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1.

- GESTION DEL RIESGO POR TIPO DE CAMBIO

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1.1.- INSTRUMENTOS PARA LA GESTION DEL RIESGO DE CAMBIO


FORWARDS NON DELIVERY FORWARDS. NDF CURRENCY SWAPS

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MERCADO A PLAZO. FORWARDS


SEGURO DE CAMBIO
Una operacin a plazo, tambin denominada seguro de cambio o forwards, es un compromiso en virtud del cual se concierta anticipadamente un cambio para comprar o vender un importe especifico de divisa, contra pago en moneda nacional o en otra divisa, en el que las partes convienen que la entrega de la divisa y la de su contraprestacin, se efecten en una fecha futura determinada, denominado vencimiento, siempre superior en dos das hbiles de mercado respecto a la fecha de contratacin. El seguro de cambio de exportacin o importacin da derecho a vender o a comprar la divisa objeto de cobertura al precio pactado previamente, por un importe concreto y a la fecha futura determinada en el contrato. Las caractersticas bsicas de este producto de cobertura son: Contrato de obligado cumplimiento. Vencimiento superior a dos das hbiles de mercado. Mercado a medida. OTC Precio libre acordado entre las partes. Entidad delegada Cliente. Flexibilidad limitada. Operaciones en divisa distinta de la principal. Cambio de denominacin de la operacin. No transmisible. Si subrogable.
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MERCADO A PLAZO. FORWARDS


El seguro de cambio garantiza desde el momento de la contratacin el precio de compra/venta de una divisa, independientemente del precio de mercado existente en la fecha de vencimiento. La entidad delegada garantiza al vencimiento pactado el contado existente en la fecha de contratacin del forward, lo cual implica, a su vez, un procedimiento en la actuacin de la propia entidad delegada, a travs del cual no asume ningn riesgo por cuenta del cliente en la mencionada operacin. Esto significa que cualquier coste o beneficio derivado de la garanta de un precio a futuro, ser cargado o abonado en el precio final de la operacin de cobertura. El precio de seguro de cambio ser el resultante de spot del momento +/- prima/descuento. Es decir el contado del momento de la contratacin +/- costes derivados de la operacin de cobertura. La formacin de una cotizacin a plazo es el resultado de una formula matemtica simple en la cual intervienen las siguientes variables: Spot/Contado del momento de la contratacin. Diferencial de tipos de inters de ambas divisas. Numero de das de cobertura Por lo tanto, el forward no es el resultado de las expectativas o previsiones por parte de los operadores o analistas del mercado. Es un resultado matemtico.
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Seguro de cambio/Forward = Spot del momento +/- Prima/Descuento Prima/Descuento = (spot del momento x Diferencial tipos inters x n das cobertura) / 360 x 100 De forma general, para entender el concepto de divisa a prima y a descuento, tenemos que diferenciar entre operaciones de exportacin e importacin. La prima/descuento es en si el coste/beneficio de la operacin de cobertura. Por lo tanto, una operacin de cobertura puede favorecer o perjudicar el precio final de compra/venta de una divisa a plazo en funcin de los costes de la operacin de cobertura.

EXPORTACION PRIMA DESCUENTO


SE BENEFICIA SE PERJUDICA

IMPORTACION
SE PERJUDICA SE BENEFICIA

El tema se complica ms si tenemos en cuenta el concepto de cotizacin directa (cuadro anterior) o cotizacin indirecta o caso del Euro o GBP. La lectura seria al revs.

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SEGURO DE CAMBIO = SPOT DEL MOMENTO +/- PRIMA/DESCUENTO

SPOT x DIFERENCIAL TIPOS INTERES x N DIAS

PRIMA/DESCUENTO =
360 x 100

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Ejemplos de la formacin de las cotizaciones a plazo. 1.- EXPORTACION Supongamos que realizamos una exportacin por 100.000 dlares USA a 90 das. Spot EUR/USD : 1,1690/92 Libor USD 3 meses 1,06% - 1,16% Libor EUR 3 meses 2,06% - 2,16%
100.000 USD

HOY

90 DIAS

ENDEUDAMIENTO USD AL 1,16%

VENDE USD COMPRA EUR

DEPOSITO EUR AL 2,06%

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Por lo tanto, el precio final para la cobertura de venta de USD contra EUR ser:

1,1692 x (1,16% - 2,06%) x 90

PRIMA/DESCUENTO =
360 x 100

PRIMA = - 0,0026 EUR/USD SEGURO DE CAMBIO = 1,1692+ (-0,0026) = 1,1666 USD/EUR

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Ejemplos de la formacin de las cotizaciones a plazo. 1.- IMPORTACION Supongamos que realizamos una importacin por 100.000 dlares USA a 180 das. Spot EUR/USD : 1,1690/92 Libor USD 6 meses 1,09% - 1,19% Libor EUR 3 meses 2,09% - 2,19%

100.000 USD

HOY

180 DIAS

ENDEUDAMIENTO EUR AL 2,19%

VENDE EUR COMPRA USD

DEPOSITO USD AL 1,09%

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Por lo tanto, el precio final para la cobertura de compra de USD contra EUR ser:

1,1690 x (1,09% - 2,19%) x 180

PRIMA/DESCUENTO =
360 x 100

PRIMA = - 0,0064 EUR/USD SEGURO DE CAMBIO = 1,1690+ (-0,0064) = 1,1626 USD/EUR

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Fuente: Reuters

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Destacar que normalmente las fechas de vencimiento de las operaciones de cobertura solicitadas por las empresas/clientes, no coinciden con los vencimientos tradicionales de calculo equivalentes a un mercado organizado. Se trata de un mercado a medida en el cual la cobertura se adapta a las necesidades del cliente. Es pura coincidencia que se solicite un forward a 1, 2 o 3 meses, si no ms bien las fechas de vencimiento suelen ser por ejemplo a 68 das o 236 das. Esta posibilidad es lo que denominamos en el mbito empresarial cobertura a fecha rota. El procedimiento de calculo que realiza un responsable financiero para determinar el precio de referencia de su cobertura es el siguiente. Ejemplo: cobertura de exportacin EUR/USD a 168 das. Spot: 1,1692 Calculo de la prima: Por los primeros 150 das: -0,004680 Por los 18 restantes: - ((59,15 46,80)*18)/30 = - 0,000741 Seguro de Cambio 1,1692 0,00468 0,000741 = 1,1638 USD x EUR.
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OPERACIONES TRIANGULARES. SEGURO DIVISA/DIVISA
Este tipo de operaciones se caracterizan por el cambio de denominacin del riesgo principal en el cual esta denominada la operacin comercial o financiera. El seguro de cambio divisa/divisa significa la traslacin por parte del exportador o importador del riesgo de cambio a una tercera divisa en la cual no va denominada la operacin comercial. No alterando la posicin de la contrapartida, siendo utilizado el seguro de cambio de forma unilateral por una de las partes como instrumento bsico del cambio de denominacin de la operacin. Este instrumento se utiliza para: 1.- Lograr la posicin neutra en riesgo de cambio en una empresa en la cual se realicen operaciones de exportacin e importacin en divisa diferente. Netting. Se compensa los cobros con los pagos y se gestiona tan solo el remanente. 2.- Beneficiarse la empresa del comportamiento de las divisas en los mercados de cambio. Esta posibilidad podramos considerarla en cierto grado de carcter especulativo. 3.- Permite el arbitraje de primas de cobertura.

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Ejemplo. Supongamos una operacin de exportacin cuyo riesgo de cambio esta denominado en EUR/USD. Si se considerase que la cotizacin del USD esta en mximos frente a una tercera divisa, por ejemplo la GBP, que a su vez esta en mnimos frente al EUR, el exportador podra cambiar la denominacin de la operacin a GBP garantizando un nivel presumiblemente optimo de conversin GBP/USD. De tal forma que a vencimiento, los USD cobrados por el exportador son cambiados a GBP por la entidad receptora de los mismos con cargo al seguro de cambio contratado en su momento. La entidad financiera pondr a disposicin del exportador GBP o su contravalor en Euros. Es importante resaltar que este tipo de operacin no cierra el riesgo de cambio del exportador, tan solo cambia su denominacin.
EJEMPLO EXPORTACION
EXP USD RECIBO USD APLICO AL SC Y

HOY

S.C.IMPORT GBP/USD

NUEVO RIESGO EUR/GBP

CONVERSIN GBP x EUR

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Ejemplo. Supongamos una operacin de importacin cuyo riesgo de cambio esta denominado en EUR/JPY y consideramos, por ejemplo, que el JPY esta en mnimos histrico frente al USD y a su vez, consideramos que el USD esta en mximos frente al Euro. En este entorno podramos cambiar la denominacin del pago asegurando la compra de JPY frente a la venta de USD, cerrando el riesgo JPY y abriendo el riesgo EUR/USD a la prevista evolucin depreciatoria de la divisa norteamericana frente al Euro. Al igual que en el ejemplo anterior, es importante resaltar que este tipo de operacin no cierra el riesgo de cambio del importador, tan solo cambia su denominacin.

EJEMPLO IMPORTACION
IMP YEN APLICO USD/YEN S.C.

HOY

S.C.EXPORT USD/YEN

NUEVO RIESGO EUR/USD

COMPRO EUROS

USD

POR

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Este tipo de estrategias implica asumir el cambio de denominacin del riesgo, pudindose ejecutar en el momento que se considere oportuno a lo largo de la vida de la operacin comercial o financiera, utilizando como instrumento de cobertura el seguro de cambio. Por ultimo, destacar que una vez contratado el seguro de cambio divisa/divisa, la nueva denominacin de riesgo de la operacin tambin puede ser susceptible de cobertura a lo largo de la vida de la operacin. Pudindose, por lo tanto, cubrir el segundo o nuevo riesgo en el cual va denominada la operacin.

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CONTRATACION DE UN SEGURO DE CAMBIO
La contratacin de un seguro de cambio de importacin/exportacin se realiza por mutuo acuerdo entre el cliente y la Entidad delegada, por lo tanto, ser al precio que resulte del libre juego de la oferta y demanda. La relacin Entidad Delegada Cliente suele ser telefnica. El cliente suele solicitar que se le cotice el precio definitivo del seguro de cambio o en su caso que se le cotice de forma independiente el spot o contado del momento y la prima/descuento de la operacin. Es un mercado de palabra. Documentacin/boleta posterior a la contratacin.
SOLICITA CAM BIO COTIZA CAM BIO

CLIEN TE

NEG O CIA CAM BIO M EJO RA CAM BIO ACEPTA CAM BIO

BAN CO

COTIZACION

M ERCADO DE D IV ISAS

PRECIO LIBRE
DEBE ESTAR INFORM AD O . PRECIO LIBRE ELIM INA R IN TERM ED IA RIOS. SALA ARBITRA JE.
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La contratacin de un seguro de cambio con una entidad financiera, implica a la parte contratante la aportacin de la siguiente informacin: Fecha de vencimiento de la operacin. Importe y clase de divisa en la cual va denominada la operacin. Tipo de operacin. Compra de una divisa venta de otra contrapartida. N.I.F. Algunas entidades exigen una descripcin de la operacin subyacente objeto de cobertura.

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LIQUIDACION DE UN SEGURO DE CAMBIO
1.- A SU VENCIMIENTO. La liquidacin de un seguro de cambio a su vencimiento, dos das hbiles antes de la fecha establecida en el contrato, puede dar lugar a tres escenarios: 1.1.- Cumplimiento del seguro de cambio. Independientemente del spot o contado existente en el mercado el da de vencimiento de la operacin, se proceder a la liquidacin/intercambio en los importes y precios pactados el da de la contratacin del seguro de cambio. 1.2.- Incumplimiento del seguro de cambio. Se proceder a la liquidacin contra valores de mercado, imputando cualquier saldo positivo o negativo derivado de la operacin a la parte contratante del seguro. Destacar que el precio de liquidacin tambin suele ser negociado por las partes bajo el mismo procedimiento que en el momento de la contratacin. 1.3.- Prorroga del seguro de cambio. Esta modalidad poco usual consiste en la potestad que tiene la entidad delegada de prorrogar la vida de la cobertura sin necesidad de liquidacin a su vencimiento del seguro inicial. El procedimiento consiste en ajustar el precio del seguro de cambio antiguo al nuevo vencimiento, aplicndole la prima/descuento que le corresponda mas todos los costes asociados.

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LIQUIDACION DE UN SEGURO DE CAMBIO
1.- A SU VENCIMIENTO. El procedimiento natural de incumplimiento es la liquidacin a su vencimiento. Mas an, cuando existe la posibilidad de la reconduccin inmediata de la misma operacin. Es decir, realizar la contratacin de un nuevo seguro al nuevo vencimiento. Esto implica que si la operacin tiene buen fin, la suma del precio del segundo seguro mas/menos el resultado de la liquidacin del primer seguro, es equivalente a la realizacin en su momento de un solo seguro a la fecha definitiva de la operacin mas/menos los costes de las operaciones.

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LIQUIDACION DE UN SEGURO DE CAMBIO
2.- ANTES DE SU VENCIMIENTO. La liquidacin de un seguro de cambio antes de su vencimiento suele estar motivada por el cobro/pago anticipado de la operacin objeto de cobertura o por la cancelacin anticipada de la misma. 2.1.- Cobro/pago anticipado de la operacin. Escenario en el cual se produce el cobro/pago de la operacin objeto de cobertura antes de la fecha pactada en el contrato. El procedimiento natural es es anticipo del seguro de cambio a la fecha de cobro/pago real. La entidad delegada proceder a sumar o restar al forward inicialmente contratado la prima o descuento que no le corresponde por el plazo anticipado. Para ello, la entidad delegada utilizar la formula habitual con los contados y tipos de inters de la fecha de anticipo.

Seguro de Cambio Anticipado = Seguro de Cambio Inicial +/- Prima/Descuento correspondiente al plazo anticipado

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Ejemplo Exportacin.

EJEMPLO EXPORTACION
EXP USD

FECHA CONTRATO SEGURO EXPORT. COBRO 60 DIAS

S.C. EUR/USD VTO. 90 DIAS

ENDEUDAMIENTO EUR

DEPOSITO USD

S.C. ANTICIPADO

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Ejemplo importacin.

EJEMPLO IMPORTACION
IMP USD

FECHA CONTRATO SEGURO EXPORT. PAGO 120 DIAS

S.C. EUR/USD VTO. 180 DIAS

ENDEUDAMIENTO USD

DEPOSITO EUR

S.C. ANTICIPADO

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LIQUIDACION DE UN SEGURO DE CAMBIO
2.- ANTES DE SU VENCIMIENTO. 2.2.- Cobro/pago cancelado antes del vencimiento de la operacin. Escenario en el cual la operacin comercial que fue objeto de seguro de cambio no va a tener buen fin, no se va a realizar el cobro/pago de la operacin asegurada. En este caso, la legislacin establece cuatro posibilidades operativas para liquidar el seguro de cambio contratado: 2.2.1.- Aplicar el seguro de cambio contratado a su vencimiento a otra operacin denominada en la misma divisa objeto de seguro. 2.2.2.- Esperar a vencimiento y liquidar contra mercado. 2.2.3.- Anticipar e incumplir contra mercado antes de la fecha real de vencimiento del seguro, imputando en cuenta cualquier saldo positivo o negativo derivado de la operacin. 2.2.4.- Contratar a la fecha de vencimiento del seguro inicial otro seguro de signo contrario, denominado contraseguro, por el mismo importe y divisa de denominacin de la operacin, que localice cualquier beneficio o perdida derivado de la operacin a vencimiento. Seguro inicial Exportacin => Contraseguro Importacin Seguro inicial Importacin => Contraseguro Exportacin
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SEGURO DE CAMBIO A TIPO UNICO
Instrumento de cobertura derivado del seguro de cambio ordinario por el cual se establece un tipo de cambio nico garantizado para todos los cobros/pagos en divisas de un proyecto determinado. Este tipo de cobertura exige que se cumplan unos condicionantes determinados: 1.- Vencimientos constantes 2.- Importes iguales por vencimientos.
SEG U RO D E C A M BIO O R D IN A R IO 1,1406 1,1396 1,1385 1,1354 1,1315 1,1302

1M ES
SPO T EU R/U SD : 1,1420

2M 3M .6M .9M 12M

SEG U RO D E C A M BIO A TIPO M ED IO 1,1353 1,1353 1,1353 1,1353 1,1353 1,1353

1M ES
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2M 3M .6M .9M 12M

NON DELIVERY FORWARD. NDF


El forward como instrumento de cobertura para gestionar el riesgo de cambio y proteger al contratante de posibles oscilaciones indeseadas del precio de una divisa, puede ser: Forward Ordinario: con entrega de fsico Non Delivery Forward: sin entrega de fsico o liquidacin por compensacin. El Non Delivery Forward (NDF) es un instrumento de cobertura que protege de la volatilidad en los mercados emergentes o no desarrollados/liberalizados. La caracterstica bsica es no solo la formacin del precio de la cobertura, sino tambin por su forma de liquidacin a vencimiento, no admitindose fsico de intercambio, liquidndose por compensacin entre el cambio contratado y el cambio de referencia oficial definido en cada pas sometido a este producto. Es un producto tpico de los mercados emergentes donde todava no existe una liberalizacin total o parcial de los mercados financieros, y por lo tanto, no esta desarrollado un mercado de coberturas tipo seguro de cambio ordinario u opciones, o a su vez este mercado es poco liquido o profundo. Normalmente el NDF no puede superar en su vencimiento el plazo de doce meses. En menor grado tambin es comn la obligatoriedad de vencimientos mnimos superiores a treinta das. Por lo tanto, es un producto que permite coberturas globales limitadas en el tiempo sin operacin especifica o subyacente. No hay transferencia de fondos.

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NON DELIVERY FORWARD. NDF


El mercado de NDF es un mercado dolarizado, es decir, las posibles coberturas de la divisa domestica de los pases en desarrollo se realizan a travs o contra dlar USA. El precio de una cobertura NDF depende: 1. 2. 3. Contado o spot del momento Tipo inters domestico y tipo de inters foreign Prima de riesgo

Destacar que tanto el contado o spot del momento como los tipos de inters son datos conocidos y objetivos. La prima de riesgo es un dato subjetivo que va a depender su cuantificacin de la propia entidad delegada que oferte el producto. El calculo del precio de un NDF puede ser de dos formas en base a los componentes mencionados: Caso 1.- Un pas emergente desarrollado que dispone de tipos de inters onshore y offshore, en este caso el calculo del NDF ser como el del seguro de cambio ordinario, dado que conocemos en tipo LIBOR USD y el tipo domestico y exterior de la divisa emergente, factor clave que limita riesgos al considerarse la prima de riesgo incluida en la estructura de tipos de inters. NDF onshore y NDF offshore.

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NON DELIVERY FORWARD. NDF


Caso 2.- Un pas emergente que no dispone de tipos de inters transparentes o libres al exterior, en este caso el calculo del NDF ser como el del seguro de cambio ordinario, teniendo en cuenta los tipos onshore del pas emergente ms una prima de riesgo ante eventualidades futuras. Los factores a tener en cuenta en la prima de riesgo son, entre otros: 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. Riesgo poltico Riesgo econmico. Balanza de pagos. Riesgos de devaluacin Liquidez Financiacin externa. Cumplimiento pago de la deuda e intereses. Relaciones externas y acuerdos internacionales. FMI, BM, etc.. Calificacin de las Agencias de Riesgo Reformas estructurales Perspectivas

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NON DELIVERY FORWARD. NDF

Fuente: Reuters
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NON DELIVERY FORWARD. NDF

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NON DELIVERY FORWARD. NDF

Fuente: Reuters

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NON DELIVERY FORWARD. NDF


CNY=, Close(Bid) [Line] Weekly 02Sep94 - 23Dec03 CNY= , Close(Bid), Line 19Oct03 8.2767 Pr 8.52 8.5 8.48 8.46 8.44

BRL=, Close(Bid) [Line] Daily 20Dec00 - 04Nov03 BRL= , Close(Bid), Line 15Oct03 2.825 Pr 3.8

3.6

3.4

3.2
8.42 8.4 8.38 8.36

2.8

2.6
8.34

2.4
8.32 8.3 8.28 Jan95 Jul Jan96 Jul Jan97 Jul Jan98 Jul Jan99 Jul Jan00 Jul Jan01 Jul Jan02 Jul Jan03 Jul

2.2

2 Jan01 Mar M ay Jul Sep Nov Jan02 Mar M ay Jul Sep Nov Jan03 M ar M ay Jul Sep Nov

Fuente Reuters

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NON DELIVERY FORWARD. NDF


EJEMPLO NDF
En el actual contexto de la situacin econmica en Brasil (Enero 2003) se viene observando un importante diferencial entre el tipo de inters del dlar que se aplica para las operaciones internas y el tipo offshore Libor USD. Esta situacin permite que pueda arbitrarse una solucin para ofrecer una financiacin a las filiales en Brasil a un tipo muy inferior al del mercado local, lo que permite importantes ahorros financieros para la filial brasilea a la hora de tomar una financiacin. Actualmente los tipos de mercado para prstamos en BRL que se ofrecen a las filiales se sitan en niveles cercanos al 27% para financiaciones con un vencimiento de hasta 12 meses. Para vencimientos superiores a los 3 aos, esta referencia se incremente incluso por encima del 30%. De modo que las filiales se encuentran ante el problema de acceso a unos recursos muy caros. La estructura que se comenta a continuacin permitira que las filiales en Brasil accedieran a una financiacin en reales brasileos a unos tipos muy inferiores a los indicados en el prrafo anterior. Estas financiaciones tendran que estar garantizadas por las sociedad matriz espaola, lo que permitira acceder a prstamos en USD a los que se aplicaran los tipos del Libor USD, naturalmente con el correspondiente spread de riesgo. Aunque pudiera parecer lo contrario, la empresa filial no estara asumiendo riesgo por tipo de cambio con el USD, debido a que se contrata una cobertura sobre el importe total en USD que ser necesario devolver a vencimiento.
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EJEMPLO NDF
La estructura propuesta se basara en que el garante de la operacin sera la sociedad matriz espaola de la filial brasilea. 1.- Partiendo de la premisa anterior, la entidad financiera prestara USD a la filial brasilea, bien directamente o bien a travs de la empresa matriz. 2.- La filial de Brasil vendera a mercado los USD por BRL y al mismo tiempo contratara la cobertura de compra de USD a plazo para la devolucin de la financiacin. Esta operativa sera realizada a travs de la filial de la entidad financiera en Brasil mediante la contratacin de coberturas Non Delivery Forwards Locales. 3.- Las liquidaciones de estas coberturas se realizaran por diferencias sobre la base del cambio publicado por el Banco Central de Brasil. Dado que la financiacin se instrumentara desde Espaa con la garanta de la matriz, el tipo para el prstamo en USD sera el offshore, es decir, el habitual en las operaciones con referencia Libor USD. Es importante indicar que la diferencia tan abultada entre el tipo del dlar local y el del offshore responde a la situacin de incertidumbre actual que se vive en el entorno de las economas LATAM, en especial ante los temores a posibles barreras sobre los flujos en USD. Esto se deriva en la generacin de un mercado interno de oferta / demanda de USD que se ajusta de manera independiente al mercado offshore. Naturalmente, en el caso de que no existieran restricciones el tipo de USD interno debera converger al tipo Libor USD de mercado.
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EJEMPLO NDF
Para poder analizar la estructura propuesta, tomemos como ejemplo que partisemos de una financiacin para 12 meses. Los datos de partida para calcular el coste de la financiacin parten de un tipo de inters Libor USD del 1,45%, el tipo del BRL sera de 30,43% y el tipo local del USD superior al 19%. Asimismo, supongamos que el prstamo contratado es por importe de 1.000.000 USD con el vencimiento a 12 meses indicado y con un nivel spot para la divisa de 3,58 BRL/USD.
INICIO (t)
Filial recibe 1.000.000 USD Vende los USD por BRL a spot Obtiene 3.580.000 BRL Contrata NDF local para compra USD a vencimiento. NDF local 3,93 USD/BRL
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VCMTO. (t+12m)
Tipo USD prstamo 1,45% A devolver 1.014.500 USD Garantizado por la sociedad Matriz

Coste real de la financiacin en BRL para la filial

Utiliza NDF para comprar los USD

11,37%

Con el NDF contratado necesitar 3.986.985 BRL para devolver la financiacin

EJEMPLO NDF
As pues la operativa expuesta resulta interesante bajo unas condiciones de mercado en el cual el tipo del USD local se encuentre cotizando en niveles tan sumamente elevados. Aunque no hay que olvidar que dicha cotizacin es muy voltil, por lo que no existe una orientacin hasta que fuera a darse lugar el cierre de la operacin estructurada. Asimismo podramos sentirnos tentados a inferir que no tendra sentido que una empresa fuera a contratar un NDF distinto al obtenido mediante la estructura del NDF local. No obstante, no debemos olvidar que esta posibilidad depende de la existencia de una empresa matriz que pueda acceder al tipo USD offshore y que sea garante de la operacin. Con todo, hemos detectado un riesgo inherente a esta operacin, y se incluira dentro de lo que se conoce como Riesgo Pas. No hay que olvidar que el prstamo en USD nace de la entidad financiera en Espaa, por lo que al margen del pertinente ajuste del riesgo comercial por medio del correspondiente spread, aun tendra que lidiar con el riesgo de que no fuese posible sacar los capitales en USD de Brasil. Esto podra producirse si tomamos como ejemplo las restricciones en el caso de Argentina. As pues podra ocurrir que la empresa filial de Brasil no pudiera ms que convertir a USD un volumen limitado de BRL, o que simplemente se eliminara la posibilidad de sacar dlares del pas. Bajo esta estructura la entidad financiera se garantiza que ninguna de estas restricciones afectarn a la recuperacin de principal + intereses en USD, dado que media la garanta de la empresa matriz

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EJEMPLO NDF
En cierto modo parece lgico que, tras las fuertes prdidas que las entidades financieras han tenido en mercados como el argentino, quieran cubrirse de la posibilidad de que las autoridades de estos pases impongan restricciones a la movilidad de flujos de divisas hacia el exterior. De este modo, sin desmerecer el atractivo coste para la financiacin de la filial, no podemos obviar que la empresa matriz estara asumiendo por completo la variable de Riesgo Pas. Para ver este efecto ms claro bastara imaginar con que fuera la propia empresa matriz quien entregase el prstamo en USD a la filial en Brasil. Suponiendo que la filial contratara la cobertura y que al trmino de la operacin dispusiera de los BRL necesarios para hacer frente a la devolucin de la financiacin, podramos encontrarnos ante un entorno en que las autoridades del pas hubieran restringido la posibilidad de realizar pagos en USD al exterior, con lo que la matriz se vera privada de poder repatriar los fondos que prest.

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CURRENCY SWAPS
Un swap o permuta es una operacin financiera a travs de la cual dos partes se benefician mutuamente mediante el acuerdo del intercambio futuro de una serie de flujos financieros, de manera peridica durante un tiempo y sobre un importe total predeterminado. Los swap se negocian en mercados no organizados OTC o a medida. Existen dos tipos fundamentales de swaps: 1. 2. Swaps de tipos de inters Swaps de divisas

Un swap de divisas es un contrato financiero entre dos partes por el que acuerdan intercambiar sus principales, de igual cuanta pero denominados en diferente divisa, durante un plazo de tiempo determinado, en el que ambos respondern al pago de los intereses recprocos correspondientes a cada principal. En la fecha de vencimiento, los principales son nuevamente intercambiados al precio de contado del momento del acuerdo. Es un instrumento muy til para modificar el perfil de riesgo de un activo o pasivo en una determinada divisa a otra divisa. A nivel coloquial y por su forma de liquidacin, estaramos hablando de un seguro de cambio ordinario a un plazo superior a 12 meses. Las partes contratantes suelen ser de un lado una persona fsica o jurdica y de otro una entidad delegada o intermediario financiero. Rara vez se sustituye la entidad delegada por otra persona fsica o jurdica.
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CURRENCY SWAPS
Las variables determinantes del swap son las siguientes: 1. 2. 3. 4. 5. Importe terico o nocional de la operacin. Divisa nominal y divisa de la permuta. Estructura de la curva de tipos de inters de las divisas implicadas en la operacin. Fecha del comienzo del swap. Fecha de vencimiento. Fecha de liquidacin. Fecha de definicin del tipo de referencia Tipo de cambio de inicio de la operacin entre las divisas que intervienen en la operacin.El tipo de cambio final ser el mismo mas/menos costes de la operacin.

Dado que el currency swap consiste en un intercambio inicial y final de principales a un tipo de cambio acordado inicialmente y sucesivos intercambios peridicos de tipos de inters de una divisa contra otra divisa. Destacar que las estructuras de tipos de inters pueden ser: fijo fijo; fijo variable y variable variable. Esto da lugar a una clasificacin de currency swap: Swap de divisas variable- variable. Basis Swap de Divisas Cross Currency Swap Swap de divisas fijo variable. Cross Currency Fixed to floating Swap.
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Swap de divisas fijo fijo. Cross Currency Fixed to fixed Swap.

CURRENCY SWAPS
Basis Swap de Divisas. Es un swap en el que los flujos de inters de ambas ramas son variables. Para ver como se instrumentara un Basis Swap de divisas, seguiremos el siguiente ejemplo: supongamos que una empresa espaola y otra japonesa presentan las siguientes caractersticas: La empresa japonesa desea endeudarse en Euros pero no se encuentra clasificada en Espaa, por lo que le resultara bastante caro acudir al mercado espaol. Sin embargo, se encuentra bien calificada en su mercado domestico. La empresa espaola, por su parte, presenta una situacin muy similar, pues quiere obtener fondos en yenes, pero acudir al mercado japons le puede resultar muy excesivamente caro, mientras que en el mercado espaol se encuentra bien catalogada. Para solucionar este escenario y aprovecharse de sus ventajas comparativas, las dos empresas acuerdan un swap de divisas, consistente en las siguientes operaciones: a.- Piden prestados a sus respectivos mercados y en sus propias monedas una cantidad equivalente, aplicando el tipo de cambio de contado, y por el mismo periodo de tiempo. b.- Se intercambian los principales tomados a prstamo y acuerdan pagar los intereses recprocos que generan dichas deudas durante el tiempo que dura la operacin.

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Ti EUR

Empresa Espaola

Principal EUR Principal JPY Ti JPY

Empresa Japonesa

Principal EUR

Ti EUR

Principal JPY

Ti JPY

Prestamista Espaol

Prestamista Japons

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c.- Al vencimiento se vuelven a intercambiar los principales aplicando el mismo tipo de cambio de contado al que se cruzo el acuerdo.

Principal EUR

Empresa Espaola
Principal pesetas

Principal JPY

Empresa Japonesa
Principal yenes

Prestamista Espaol

Prestamista Japons

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Por lo tanto, las caractersticas del swap de divisas son: 1.- Intercambio efectivo de los principales que se encuentran denominados en diferente moneda, tanto en el momento de inicio de la operacin como al vencimiento de la misma. 2.- Intercambio de flujo de intereses que las deudas generan.

Cross currency Fixed to Floating Swap. Este swap de divisas consiste en el intercambio de los flujos de inters de un prstamo nocional a una tasa de inters fija, por la de otro prstamo nominado en una divisa distinta a la anterior a una tasa de inters variable. Swap fijo variable. Cross currency Fixed to Fixed Swap. Consiste en un swap de divisas en el que las liquidaciones de intereses se harn teniendo en cuenta dos tipos fijos previamente establecidos. Swap fijo fijo.

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Como segundo ejemplo, supongamos que una empresa espaola va a cobrar una exportacin denominada en dlar USA dentro de 3 aos y quiere garantizar el contravalor en Euros al da de hoy: Importe: 1.000.000 USD Fecha vencimiento: 3 aos spot EUR/USD: 1,1680/90 Tipo EUR 3Y: 3,14% - 3,24% Tipo USD 3Y: 2,69 2,79%
1.000.000 USD
SPOT 1,1690

S.C. 3 AOS ENDEUDAMIENTO POR 1.000.000 USD AL 2,79%

VENDE USD COMPRA 855.432,99 EUR

DEPOSITO POR 855.432,99 EUR AL 3,14%

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Por lo tanto el precio del swap ser:

SPOT x DIFERENCIAL TIPOS INTERES x N DIAS

PRIMA/DESCUENTO =
360 x 100

1,1690 x (2,79% -3,14%) x 360 x 3

PRIMA/DESCUENTO =
360 x 100

PRIMA = - 0,0123 EUR/USD SEGURO DE CAMBIO = 1,1690+ (-0,0123) = 1,1567 USD/EUR

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Fuente: Reuters
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