Revista de Economia Poltica, vol. 28, n 4 (112), pp.

612-630, outubro-dezembro/2008

dvida pblica, poupana em conta corrente do governo e supervit primrio: uma anlise de sustentabilidade
aLexandRe ManoeL anGeLo da sILva ManoeL caRLos de castRo PIRes*

Public debt, government current account saving and primary surplus: analysis of sustainability. On this paper, we propose a change in the primary surplus target by the government current account saving. That concept excludes public investment from primary surplus. However, of that change has raised a question about if government current account saving represents a sustainable fiscal policy. Thus, this paper analyses if the change in the primary surplus target by the government current account saving implies a meaning modification on the debt-to-GDP ratio path. The empirical analysis, which is based on Brazilian monthly data for the period 1999-2005, suggests that the change in fiscal target does not mean a lack of sustainability. Keywords: primary surplus; debt-to-GDP ratio; government current account saving. JEL Classification: H62; H63; H69.

INTRODuO No perodo anterior implementao do Plano Real, perodo marcado por elevadas taxas de inflao, a literatura econmica aplicada aponta que as receitas com senhoriagem so fundamentais para manter a sustentabilidade da dvida pblica brasileira (Rocha, 1997); Issler & Lima 2000). Durante um curto perodo, aps a implementao do Plano Real e o conseqente declnio das taxas de infla*Tcnicos em Planejamento e Pesquisa do IPEA. E-mails: Alexandre@ipea.gov.br e manoel.pires@ipea.
gov.br. Agradecemos aos valiosos comentrios de Fernando M. Gonalves, Luiz de Mello, Marcelo Caetano e Marcelo Piancastelli. Erros remanescentes so de nossa inteira responsabilidade. Submetido: Maro 2006; Aprovado: Outubro 2006. 612 Revista de Economia Poltica 28 (4), 2008

o, as receitas com as privatizaes compensaram as receitas originadas nas altas taxas de inflao (Gremaud, Vasconcelos & Toneto Jr., 2005). Em seguida substancial diminuio nas receitas oriundas de privatizaes e ao incio do regime de cmbio flutuante,1 o governo brasileiro forosamente iniciou seu ajuste fiscal. Nesse sentido, nos ltimos anos, percebe-se uma elevao na rigidez oramentria2 e uma deteriorao no volume de investimento pblico,3 o qual diminuiu em prol da obteno dos maiores nveis de supervits primrios.4 Diante desse arcabouo institucional, vrios testes tm sido aplicados para analisar a sustentabilidade da dvida pblica brasileira. Ao aplicar o teste proposto por Wilcox (1989), na anlise do perodo entre janeiro de 1995 e dezembro 2002, Giambiagi & Ronci (2004) indicaram que a dvida lquida real do setor pblico consolidado brasileiro insustentvel. Ao inspecionar o perodo compreendido entre dezembro de 1997 e junho de 2004 e utilizar trs outros testes (Hakkio & Rush, 1991; Bohn, 1991 e Bohn (1998), Bicalho (2005) aponta sustentabilidade da razo dvida pblica/PIB e infere a caracterstica spend-and-tax da poltica fiscal no Brasil, i.e., mostra uma expanso simultnea do gasto e da receita no setor pblico brasileiro. Ao estimar funes de reao fiscal, com base em Bohn (1998), no perodo de janeiro de 1995 a julho de 2004, e realizar testes de co-integrao, no perodo de janeiro de 1998 a julho de 2004, Mello (2005) confirma as anlises de sustentabilidade da dvida pblica e spend-and-tax encontradas em Bicalho (2005). Desse modo, na literatura econmica aplicada ao Brasil, parece iniciar-se um consenso na direo da sustentabilidade da dvida pblica no perodo posterior implementao do Plano Real. Entretanto, at mesmo economistas preocupados com a sustentabilidade da dvida pblica brasileira, como Afonso, Amorim & Biasoto Jr. (2005), sugerem que a poltica fiscal de maiores supervits primrios obtidos por meio da reduo do investimento pblico representa um bice ao crescimento econmico, implicando, pois, a necessidade de equacionar-se a manuteno da vigente austeridade fiscal com o aumento dos investimentos pblicos.5

Os dados do BCB mostram que, em 1997, a dvida lquida do setor pblico consolidado foi de 34,3% do PIB, enquanto, em maio de 1999, quatro meses depois da implementao do regime de cmbio flutuante, passou para 50,1% do PIB.

Segundo estudo tcnico do MP/SOF (2003) em 1997, as despesas de livre alocao (discricionrias) da unio representavam aproximadamente 22%, enquanto, em 2003, somente cerca de 11% das despesas da unio eram discricionrias.

3 Conforme os dados do MF/STN, em 1998, acumulado em 12 meses, o investimento do setor pblico consolidado foi de 4,22% do PIB, enquanto, em 2004, esse investimento foi de 3,54% do PIB. 4

De acordo com os dados do BCB, em 1998, acumulado em 12 meses, o dficit primrio do setor pblico consolidado foi de 0,01% do PIB, enquanto, em 2004, esse setor pblico obteve um supervit primrio de 4,59% do PIB. Almeida & Pessoa (2006) sugerem, ainda, que, em virtude de comprometer o crescimento do PIB, a 613

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Nesse sentido, em vez de testes de sustentabilidade da dvida pblica no presente arcabouo institucional, prope-se, neste estudo, uma alterao na atual poltica fiscal, de modo a manter a austeridade fiscal e elevar o nvel de investimento pblico, ou seja, em consonncia com Blanchard & Giavazzi (2004), prope-se permutar a meta fiscal embasada no supervit primrio pela meta de poupana em conta corrente do governo. O conceito de poupana em conta corrente do governo consiste na retirada dos investimentos pblicos do clculo do supervit primrio. Em virtude de no penalizar a elevao do estoque de capital, um dos determinantes do crescimento econmico, o conceito de poupana em conta corrente do governo mostra-se economicamente mais adequado do que o supervit primrio. De maneira precisa, conceitua-se poupana em conta corrente do governo da seguinte forma: total de tributos subtrados dos gastos correntes (custeio, transferncias correntes/capital e inverses financeiras). Esse conceito difere do resultado primrio to-somente porque exclui o investimento pblico lquido de seu clculo. Ou seja, ao no se considerar o investimento pblico lquido no clculo do resultado primrio, obtm-se a poupana em conta corrente do governo. Dessa forma, quando o investimento realizado por critrios econmicos, os investimentos das estatais e das administraes diretas e indiretas federal, estadual e municipal devem ser excludos do clculo do resultado primrio, pois o fluxo dos rendimentos dos ativos adquiridos superior ao fluxo de pagamentos derivados do financiamento desses ativos. Cabe, portanto, a seguinte pergunta no Brasil por que importante estabelecer a poupana em conta corrente do governo em vez do supervit primrio como meta fiscal? Em primeiro lugar, no Brasil, o supervit primrio obtido por meio de aumento da carga tributria e do represamento do investimento pblico. Ademais, consensual entre os economistas que os investimentos pblicos, sobretudo em infra-estrutura,6 no podem ser adiados indefinidamente sob pena de representar um gargalo para o crescimento econmico. Nesse sentido, em virtude de o supervit primrio criar os incentivos para que os gestores pblicos cortem os investimentos7 nas consecues das limitaes de movimentao financeira para alcanar a meta fiscal e por acreditar em que os investimentos pblicos, sobretudo em infra-estrutura, realizados por critrios econmicos no igual a zero, viabiliza-se a utilizao do conceito de poupana em conta corrente do governo. Em segundo lugar, a poupana em conta corrente do governo gera os incentivos corretos para que se eleve a atual taxa de investimento, pois alguns estudos empricos realizados para o Brasil mostram uma complementaridade positiva entre investimento pblico e privado.

elevao de supervit primrio com reduo de investimento pblico possui, no mdio prazo, impacto ambguo sobre a relao dvida pblica/PIB.
6 7

Afonso, Amorim & Biasoto Jr. (2005).

Segundo estudo tcnico do MP/SOF (2003), em 2003 apenas aproximadamente 11% das despesas da unio eram discricionrias, as quais, em sua maioria, eram constitudas de investimentos. 614 Revista de Economia Poltica 28 (4), 2008

Apesar dos ganhos citados, uma questo que circunda a permuta do supervit primrio pela poupana em conta corrente do governo se a utilizao dessa poupana no significa muito mais um relaxamento fiscal do que propriamente uma mudana de poltica justificada pela teoria econmica. Assim, torna-se vlido avaliar essa proposta do ponto de vista da sustentabilidade fiscal. Nesse intuito, alm desta introduo, o artigo est estruturado em quatro sees. Na prxima seo, a fim de evidenciar a proposio terica de permuta da meta de supervit primrio pela de poupana em conta corrente do governo, introduzse o modelo proposto por Blanchard & Giavazzi (2004). Na seo 3, constroem-se, a partir da anlise economtrica, cenrios que sugerem que a implementao dessa permuta pode elevar a taxa real de crescimento do PIB, sem prejudicar a austeridade fiscal implementada pelo governo brasileiro desde 1999. Na seo 4, discutem-se duas questes prticas referentes implementao do conceito de poupana em conta corrente do governo. Por fim, na seo 5, apresentam-se algumas concluses.

SuPERVIT PRIMRIO VERSuS POuPANA EM CONTA CORRENTE DO GOVERNO Em uma anlise da poltica fiscal, um dos indicadores utilizados para verificar a sustentabilidade do endividamento pblico a razo dvida pblica/PIB ao lon B B go do tempo pIB pIB . Em tese, ao supor-se que o dficit primrio (Gt Tt ) seja nulo, a evoluo intertemporal dessa razo equivalente diferena entre a taxa real de juros (r) e a taxa real de crescimento do PIB8 (n).
t t 1 t t 1

Bt B B G T t 1 = (r n) t 1 1 t pIBt pIBt 1 pIBt 1 pIBt

(1)

Caso a taxa real de juros seja menor que a taxa real de crescimento do PIB, a razo dvida pblica/PIB declinante ao longo do tempo. Nesse cenrio, no h espao para problematizar a questo da sustentabilidade do endividamento pblico. Se a taxa real de juros for maior que a taxa real de crescimento econmico, tem-se uma razo dvida pblica/PIB crescente ao longo do tempo. Nesse caso, a fim de evitar uma exploso nessa razo, torna-se necessrio implementar supervit primrio ( G1 < Tt ), o qual possui sua magnitude definida em funo do tamanho que se objetiva para a relao dvida pblica/PIB. Ao observar a economia brasileira, percebe-se que a diferena entre a taxa real de juros e a taxa real de crescimento do PIB correlaciona-se positivamente com a magnitude da razo dvida pblica/PIB. uma possvel conjectura para a causalidade dessa correlao a seguinte: quanto maior a razo dvida pblica/

Na equao 1, assim como nas outras equaes derivadas nesta seo, utiliza-se a seguinte proposio: e ignora-se a receita com senhoriagem, em virtude de sua substancial diminuio no perodo ps-Plano Real.
1+ r (1 + r n ) 1+ n

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PIB, maior a taxa real de juros exigida pelos rentistas9. Por sua vez, quanto maior a taxa real de juros, menor o incentivo ao investimento privado, deteriorando, assim, o crescimento do PIB. Alm disso, como a estrutura oramentria do setor pblico brasileiro bastante rgida, os maiores supervits primrios so construdos tambm s expensas do investimento pblico, o que deteriora ainda mais a taxa real de crescimento do PIB. Em se tratando de anlise da sustentabilidade intertemporal da trajetria da razo dvida/PIB, o supervit primrio mostra-se substancialmente um conceito contbil, de modo que, neste artigo, defende-se o mesmo ponto de vista de Blanchard & Giavazzi (2004),10 os quais sustentam ser mais apropriado excluir o investimento pblico lquido do clculo do supervit primrio, a fim de alcanar melhorias na estabilidade e no pacto de crescimento da unio Europia. Em consonncia com Blanchard & Giavazzi (2004), ao considerar-se o investimento pblico (It), os gastos correntes (GCt), a taxa bruta financeira de retorno do capital pblico () e o estoque de capital pblico (K), tem-se a seguinte restrio oramentria do governo:
Bt B B GC1 Tt I K + t t t 1 = (r n) t 1 + pIBt pIBt 1 pIBt 1 pIBt pIBt pIBt

(2)

vlido destacar que, de forma geral, < r. Ou seja, geralmente a taxa de retorno financeiro menor do que o custo de financiamento do projeto. No entanto, nos casos em que a externalidade social superior externalidade privada, diz-se que a taxa de retorno social do projeto governamental superior ao custo de financiamento. Nesse caso, apesar de os clculos financeiros no recomendarem o investimento pblico, este deve ser realizado, pois os ganhos de eficincia so evidentes. A fim de retirar algumas relaes da equao (2), adota-se a regra de oramento equilibrado. Em outras palavras, quando o PIB estiver prximo ao valor do PIB potencial, tem-se
r Bt 1 GC1 Tt I K + + t t = 0 pIBt 1 pIBt pIBt pIBt

(3)

tal que
Bt B B t 1 = n t 1 pIBt pIBt 1 pIBt 1

(4)

Ao utilizarem uma amostra de 50 pases, incluindo o Brasil, Gonalves, Holland & Spacov (2005) concluem que, em vez do binmio incerteza jurisdicional-inconvertibilidade do cmbio sugerido por Arida, Bacha & Lara-Resende (2004), o que se correlaciona positiva e estatisticamente de forma significativa com a taxa real de juros a razo dvida pblica/PIB.

10

A proposta desses autores baseia-se em uma antiga proposio de finanas pblicas, a qual sugere a separao do oramento em oramento corrente e oramento de capital. Ver Musgrave (1939). 616 Revista de Economia Poltica 28 (4), 2008

Como usual no clculo dos custos econmicos das firmas, suponha que se incluam entre os gastos governamentais apenas os referentes manuteno e ao funcionamento da mquina administrativa, os quais podem ser evidenciados por meio dos gastos correntes (GCt), da depreciao e dos custos de manuteno do capital pblico, que so representados pela taxa de manuteno do capital pblico (), e que no se incluam os investimentos pblicos nesses gastos. Ao utilizar-se mais uma vez a regra de oramento equilibrado, obtm-se:
r Bt 1 GC1 Tt K + + ( ) t = 0 pIBt 1 pIBt pIBt
Kt K I K t 1 = t n t pIBt pIBt pIBt 1 pIBt

(5) e substituir (5) em (2), encontra-se: (6)

Ao considerar11

Bt Bt Kt Bt 1 K t K t 1 pIB pIB pIB pIB = n pIB pIB t t 1 t t 1 t t

Isso indica que, independentemente do nvel inicial da razo dvida pblica/ B B K PIB pIB , eventualmente pIB pIB 0 . Assim, ao excluir-se o investimento pblico lquido do clculo do gasto governamental determinante da meta fiscal, possvel obter um crescimento na dvida pblica que convirja para o crescimento do estoque de capital. Em outras palavras, desde que a variao do estoque de capital um dos principais determinantes do crescimento do PIB, possvel elevar-se o nvel do estoque de capital como proporo do PIB e no se prejudicar a estabilidade da relao dvida pblica/PIB. Nesse modelo, uma caracterstica importante que a dvida pblica passa a ter lastro. A emisso de uma nova dvida acompanhada por um aumento equivalente do estoque de capital. Assim, a trajetria da dvida pblica sempre sustentvel, pois um aumento na dvida (passivo) gera um aumento de igual magnitude no estoque de capital (ativo). Ainda que o modelo apresentado seja bastante intuitivo e consiga captar os principais aspectos da proposta de poupana em conta corrente do governo, possui pouca possibilidade de aplicao ou teste emprico para o Brasil, pois sua hiptese que, ao se excluirem os investimentos pblicos, o governo apresente o oramento equilibrado perodo a perodo, que pode ser considerada uma hiptese muito forte. Portanto, deve-se trabalhar com um modelo mais flexvel.
t

METODOLOGIA A equao (1) mostra como a dvida pblica varia de acordo com variaes na taxa de juros, na taxa de crescimento econmico e no supervit primrio.

11

Esta considerao pode ser obtida a partir da equao-chave do modelo de crescimento econmico de Solow, ressaltando-se que, em equilbrio, a poupana se iguala ao investimento. Alm disso, na obteno dessa equao, consideram-se nulas as taxas de crescimento populacional e a taxa de depreciao. 617

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Entretanto, ela no diz nada sobre como se relacionam essas trs variveis. Por exemplo, se aumentos na taxa de juros reduzem a taxa de crescimento econmico. Se comprovada essa hiptese, a taxa de juros tem dois efeitos sobre a dvida pblica. O primeiro dado pelo aumento dos juros pagos sobre o estoque da dvida e o segundo dado pelo efeito sobre o crescimento econmico. No caso do investimento pblico, essa questo particularmente importante, pois, se esse no se relaciona com as demais variveis, a proposta de poupana em conta corrente do governo perde sentido, sendo o investimento pblico um gasto como qualquer outro. Com o intuito de verificar as principais relaes entre as variveis, utilizase a metodologia VAR, que, segundo Enders (2003), tem por objetivo captar as relaes entre as variveis. Da essa metodologia ficar conhecida como aterica, pois seu objetivo tentar captar o relacionamento entre as variveis impondo o mnimo possvel de restries. Dessa forma, a avaliao da proposta consiste na considerao das relaes entre as variveis, com o objetivo de usar esses resultados em projees sobre a dvida pblica, quando a meta de poltica fiscal o supervit primrio ou a poupana em conta corrente do governo, comparando os resultados diante dessas alternativas. Ademais, nas projees da razo dvida pblica/PIB, tanto o supervit primrio quanto a poupana em conta corrente do governo so exogenamente estabelecidos conforme a vigente meta de poltica fiscal: 4,25% do PIB. As projees seguem a equao (1), conforme Burnside (2004).12 anlise vaR Nesta seo, estudam-se dois modelos de vetores auto-regressivos (VAR). Esses dois modelos contm dados mensais de janeiro de 1999 a dezembro de 2005. O primeiro modelo contempla a dinmica entre a taxa real de juros Selic (r), supervit primrio do setor pblico consolidado em percentual do PIB (sp), dvida lquida do setor pblico consolidado em percentual do PIB (div) e taxa real de crescimento do PIB (n) calculada pelo Banco Central do Brasil. O segundo modelo, alm de utilizar as variveis r, div e n, separa o supervit primrio em dois componentes: investimento pblico em percentual do PIB (inv) e poupana em conta corrente do governo em percentual do PIB (poup). O objetivo de efetuar esta anlise VAR em dois modelos deve-se necessidade de captarem-se as diferenas dos efeitos do investimento pblico e da poupana em conta corrente do governo sobre a economia brasileira, quando comparados aos efeitos do supervit primrio.

12

A equao (1) refere-se ao supervit primrio. Para a anlise da poupana em conta corrente do governo, decompe-se o supervit primrio, aproximando-se da equao (2), e avalia-se o efeito do investimento sobre a dvida de acordo com as relaes obtidas pelo VAR. 618 Revista de Economia Poltica 28 (4), 2008

Para que a anlise VAR seja efetuada, necessrio testar a presena de raiz unitria nas variveis do modelo. Nesse sentido, implementa-se o teste ampliado de Dickey-Fuller (ADF). De acordo com esse teste, a taxa real de juros e a taxa real de crescimento do PIB devem ser utilizadas em nvel, enquanto as demais variveis em primeira diferena (Apndice 1). Primeiro modelo A partir dos critrios de Akaike (AIC), Schwarcz (SIC) e Hanna-Quin (HQ), determina-se o nmero de defasagens utilizadas no primeiro modelo. Os critrios AIC e HQ indicam que o uso de duas defasagens no modelo o mais adequado, contudo o critrio SIC indica a utilizao de apenas uma defasagem. Dessa forma, em virtude de um maior nmero de critrios indicar duas defasagens, optou-se por essa especificao. O modelo estimado utiliza uma constante. No que concerne funo de resposta a impulso,13 nota-se que o efeito dos choques das variveis sobre si prprias positivo e temporrio. As respostas da dvida pblica a choques no supervit primrio, na taxa real de juros e na taxa real de crescimento econmico so desprezveis. As respostas do supervit primrio a choques na dvida pblica e na taxa real de crescimento econmico no so significativas, no obstante, entre o primeiro e o oitavo ms, o supervit primrio responde levemente de forma positiva a um impulso na taxa real de juros (Apndice 2). Entre o primeiro e o nono ms, a taxa real de juros responde positivamente a choques na dvida pblica e na taxa real de crescimento econmico, todavia, em relao a um choque no supervit primrio, a resposta da taxa real de juros desprezvel. Aps o quinto ms, as respostas do crescimento econmico a choques na dvida pblica e na taxa de juros so significativas e negativas. Por sua vez, a resposta do crescimento econmico a um impulso no supervit primrio no significativa (Apndice 2). Conclui-se que, em termos de contribuio para as projees da razo dvida/ PIB, o VAR sugere que a taxa real de crescimento econmico responde negativamente taxa real de juros. Segundo modelo Na escolha das defasagens, os critrios SIC e HQ indicam que o modelo mais adequado contm uma defasagem. Entretanto, o critrio de AIC indica que o modelo adequado possui duas defasagens. Em virtude de um maior nmero de critrios indicar uma defasagem, ao seguir-se o critrio adotado no primeiro modelo, opta-se por utilizar uma defasagem. A estimao do segundo modelo utiliza uma constante.

A fim de efetuar a anlise da funo de resposta a impulso, utiliza-se o ordenamento d(div) d(sp) r n. Revista de Economia Poltica 28 (4), 2008 619

13

No que tange funo de resposta a impulso,14 observa-se que o efeito dos choques das variveis sobre si prprias positivo e temporrio. As respostas da dvida pblica a choques na taxa real de crescimento econmico, na taxa real de juros, na poupana em conta corrente do governo e no investimento pblico so desprezveis. As respostas da poupana em conta corrente do governo a choques na dvida pblica, na taxa real de crescimento econmico e no investimento pblico no so significativas, conquanto, entre o primeiro e o quinto ms, a poupana em conta corrente do governo responder positivamente taxa real de juros (Apndice 3). As respostas do investimento pblico a choques na dvida pblica, na taxa real de juros e na taxa real de crescimento econmico so desprezveis. Por sua vez, entre o primeiro e o segundo ms, a resposta do investimento pblico a um choque na poupana em conta corrente do governo positiva. Do primeiro ao nono ms, a taxa real de juros responde de forma positiva a choques na dvida pblica e na taxa real de crescimento econmico, porm as respostas da taxa real de juros a choques na poupana em conta corrente do governo e no investimento pblico so desprezveis (Apndice 3). Entre o quinto e o dcimo segundo ms, choques na dvida pblica e na taxa real de juros afetam negativamente a taxa real de crescimento econmico. Em relao a um impulso no investimento pblico, a resposta da taxa real de crescimento econmico positiva do quarto ao oitavo ms. A resposta da taxa real de crescimento econmico a um impulso na poupana em conta corrente do governo desprezvel (Apndice 3). Conclui-se que, em termos de contribuio para as projees da razo dvida/ PIB, o VAR indica que a taxa real de crescimento econmico responde negativamente taxa real de juros e positivamente ao investimento pblico. anlise de cenrios No intuito de efetuar-se uma anlise de sustentabilidade em cenrios de meta fiscal com supervit primrio ou poupana em conta corrente do governo, mostramse evolues da razo dvida pblica/PIB ao longo dos prximos 10 anos utilizando as relaes sugeridas pelas funes de resposta a impulso da seo anterior Cenrio bsico15 Neste cenrio, adota-se como hiptese a manuteno de um supervit prim-

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Com vistas a analisar a funo de resposta a impulso, utiliza-se o ordenamento d(div) d(poup) d(inv) r n. A terminologia cenrio bsico refere-se hiptese de que a poltica fiscal baseada em metas de supervit primrio ser mantida, enquanto, nos cenrios alternativos, a hiptese subjacente de poltica fiscal baseada em metas de poupana em conta corrente do governo. Revista de Economia Poltica 28 (4), 2008

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rio da ordem de 4,25% do PIB e efetuam-se as simulaes com base na equao16 (1). Com relao taxa real de juros, desde que se observam patamares muito elevados (em torno de 12%) nos ltimos anos, adotam-se quatro hipteses: 12%, 11%, 10% e 9% e, em conseqncia disso, quatro hipteses de taxa real de crescimento econmico: 2,5%, 2,7%, 3% e 3,2%, respectivamente. A Tabela 1 apresenta os resultados das simulaes embasadas no cenrio bsico, sugerindo que apenas nos estados da natureza mais pessimistas, com taxas reais de juros de 13% e 12% e taxas reais de crescimento econmico de 2,3% e 2,5%, respectivamente, obtm-se uma acelerao da dvida pblica. No terceiro estado da natureza, no decorrer dos prximos 10 anos, com taxa real de juros de 11% e taxa real de crescimento econmico de 2,7%, h uma estabilizao da relao dvida pblica/PIB em torno de 50%. No quarto, com taxa real de juros de 10% e taxa real de crescimento econmico de 3%, a relao dvida/PIB alcana o nvel de 48% nos prximos trs anos e atinge o nvel de aproximadamente 44% daqui a 10 anos. Por fim, no sexto estado da natureza, com taxa real de juros de 8% e taxa real de crescimento econmico de 3,5%, a relao dvida pblica/PIB entra em sua trajetria mais descendente e, em 10 anos, aproxima-se dos 31%.
Tabela 1: Simulaes para a dvida pblica T+1 r=13%; n=2,3% r=12%; n=2,5% r=11%; n=2,7% r=10%; n=3,0% r=9%; n=3,2% r=8%; n=3,5% 52,20% 51,59% 50,98% 50,32% 49,70% 49,04% T+3 54,62% 52,78% 50,94% 48,96% 47,12% 45,13% T+6 58,24% 54,57% 50,89% 46,92% 43,24% 39,27% T+10 63,07% 56,95% 50,83% 44,20% 38,08% 31,45%

Fonte: Elaborada pelos autores.

Cenrios alternativos A fim de separar o investimento pblico do supervit primrio e verificar a evoluo da dvida pblica de acordo com o conceito de poupana em conta corrente do governo, constroem-se seis cenrios alternativos com diferentes estados da natureza em cada um deles. A primeira considerao refere-se s receitas financeiras oriundas do retorno do investimento, representada pelo termo k na equao (2). Para efeitos de si-

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Em uma breve comparao com os clculos apresentados por Goldfajn (2002), cabe destacar que no se considera o ajuste patrimonial no clculo da trajetria da razo dvida pblica/PIB. Assim, por exemplo, no se leva em considerao o possvel aparecimento de esqueletos ao longo do tempo. Contudo, caso seja considerado o aparecimento de esqueletos, a nica diferena encontra-se nos nveis dos resultados apresentados, i.e., no h alteraes das trajetrias da razo dvida pblica/PIB. 621

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mulao, adota-se que igual a zero, i.e., o termo k nulo. Duas so as justificativas para a nulidade desse termo: em primeiro lugar, vlido mencionar que, diferentemente do setor privado, a grande maioria dos investimentos pblicos no gera receita financeira direta ao governo; em segundo, as receitas oriundas do retorno dos investimentos, quando existem, j so contabilizadas como receita no financeira e, portanto, contabilizadas no clculo do supervit primrio.17 Com relao s simulaes da equao (2), a segunda considerao refere-se ao termo investimento. De acordo com a Lei 4.320/64, o investimento realizado com o intuito de repor o estoque de capital contabilizado na rubrica inverso financeira, podendo at mesmo ser contabilizado como despesa de custeio. Dessa forma, a depreciao do capital pblico est includa no gasto corrente, ou seja, o volume de investimento refere-se, em sua totalidade, a investimentos lquidos. Na construo dos seis cenrios alternativos, definem-se como ponto de partida seis hipteses para a taxa real de juros (r0): 13%, 12%, 11%, 10%, 9% e 8%. Nesses cenrios, a suposio bsica que a implementao do conceito de poupana em conta corrente do governo no implique qualquer reduo na austeridade fiscal perseguida pelo governo brasileiro nos ltimos anos. Essa manuteno da vigente austeridade fiscal pode ser feita da seguinte forma: desde que, de janeiro de 1999 a junho de 2005, a mdia de investimento do setor pblico consolidado aproximadamente 3,40% do PIB, ao excluir esse investimento da meta de supervit primrio do setor pblico consolidado obtm-se uma poupana em conta corrente do governo de 7,65% do PIB, que ser a proposio de meta de poltica fiscal, pois equivale a um esforo fiscal de um supervit primrio igual a 4,25% do PIB. Dessa forma, a implementao de uma meta fiscal embasada no conceito de poupana em conta corrente do governo no implica qualquer diminuio na austeridade fiscal. Assim, no decorrer dos prximos 10 anos, a partir da implementao dessa meta de poupana em conta corrente do governo, consideram-se para cada um dos seis cenrios alternativos quatro distintos estados da natureza para o investimento pblico: o primeiro considera um volume de investimento pblico de 3,80% do PIB; o segundo, 4,20% do PIB; o terceiro, 4,60% do PIB; o ltimo, 5% do PIB. vlido repisar que, conforme as previses das funes de resposta a impulso, elevao no investimento pblico implica aumento na taxa real de crescimento econmico, de modo que, a partir da hiptese inicial para a taxa real de juros (r0), a taxa real de crescimento econmico eleva-se simultaneamente elevao do investimento. No primeiro cenrio alternativo (Tabela 2), adota-se a hiptese inicial de taxa real de juros de 13% ao ano, de modo que, a partir das sucessivas elevaes dos investimentos pblicos situados em 3,80% do PIB at 5% do PIB, obtm-se eleva-

17 Por exemplo, na construo de estradas, no h receita financeira. No entanto, caso o governo faa um determinado tipo de concesso ao setor privado, essa estrada pode at gerar uma receita nofinanceira para o governo, a qual ser contabilizada no supervit primrio.

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es na taxa real de crescimento econmico de 2,2% at 3,0%, respectivamente. Em conformidade com os aumentos do investimento pblico e da taxa real de crescimento econmico, supem-se sucessivas redues nas taxas reais de juros de 12,38% at 10,55%, respectivamente. Nesse caso, os resultados indicam que dvida pblica no sustentvel e que aumentos no investimento pblico podem elevar a dvida pblica. Em outras palavras, o efeito benfico sobre o investimento pblico no compensa a presso que ele exerce sobre as finanas do setor pblico. vlido ressaltar que, com taxas reais de juros de 13%, mesmo no caso do supervit primrio, conforme exposto na Tabela 1, a dvida pblica explosiva ao longo do tempo. De forma similar, ocorre no cenrio em que a taxa de juros inicia em 12% (Tabela 3)
Tabela 2: Simulaes para a dvida pblica em um cenrio de implementao de meta fiscal baseada na poupana em conta corrente do governo, com sucessivas elevaes do investimento pblico r0=13% r=12,38%; n=2,2% r=11,77%; n=2,4% r=11,16%; n=2,6% R=10,55%; n=3,0%
Fonte: Elaborada pelos autores.

T+1 52,34% 52,33% 52,31% 52,20%

T+3 55,03% 54,99% 54,95% 54,60%

T+6 59,07% 58,99% 58,90% 58,21%

T+10 64,46% 64,32% 64,18% 63,02%

Tabela 3: simulaes para a dvida pblica em um cenrio de implementao de meta fiscal baseada na poupana em conta corrente do governo, com sucessivas elevaes do investimento pblico r0=12% r=11,43%; n=2,5% r=10,87%; n=2,7% r=10,30%; n=3,0% r=9,74%; n=3,2%
Fonte: Elaborada pelos autores.

T+1 51,70 51,71 51,63 51,68

T+3 53,11 53,15 53,01 53,05

T+6 55,22 55,30 55,03 55,11

T+10 58,04 58,16 57,73 57,85

No terceiro cenrio alternativo (Tabela 4), a hiptese inicial de taxa real de juros de 11%, caso no haja elevao nos investimentos pblicos. Com as sucessivas elevaes dos investimentos pblicos de 3,8%, 4,2%, 4,6% at 5,0%, obtm-se taxas reais de crescimento econmico: 2,7%, 3,0%, 3,2% e 3,5%, respectivamente. Em conformidade com esses valores maiores para a taxa real de crescimento econmico, realizam-se ajustes (para baixo) nas taxas reais de juros de 10,48%, 9,96%, 9,44% at 8,92%, respectivamente. Nesse caso, nos quatro estados da natureza, os resultados indicam que h uma estabilizao na razo dvida pblica/PIB ao longo do tempo. Nos prximos 10 anos, em qualquer um dos estados da natureza, a dvida pblica se eleva em cerca de 1%.
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Tabela 4: Simulaes para a dvida pblica em um cenrio de implementao de meta fiscal baseada na poupana em conta corrente do governo, com sucessivas elevaes do investimento pblico r0=11% r=10,48%; n=2,7% R=9,96%; n=3,0% R=9,44%; n=3,2% R=8,92%; n=3,5%
Fonte: Elaborada pelos autores.

T+1 51,11 51,09 51,13 51,11

T+3 51,35 51,29 51,39 51,34

T+6 51,70 51,59 51,79 51,68

T+10 52,17 51,99 52,32 52,14

No quarto cenrio alternativo (Tabela 5), a hiptese inicial de taxa real de juros de 10%, caso no haja elevao nos investimentos pblicos. Isso significa que, caso o investimento pblico eleve-se para 3,8%, 4,2%, 4,6% at 5%, obtmse taxas reais de crescimento do PIB de 3%, 3,2%, 3,5% at 3,7%, respectivamente. Novamente, em virtude das maiores taxas reais de crescimento econmico, implementam-se ajustes (para baixo) nas taxas reais de juros de 9,52%, 9,05%, 8,58% at 8,11%, respectivamente. Na Tabela 5, nos quatro estados da natureza, nos prximos 10 anos, os resultados mostram que a dvida pblica reduz-se e atinge entre 45% e 47% do PIB, dependendo da taxa de crescimento do PIB e do volume de investimento pblico a ser realizado. De igual forma, no quinto e no sexto cenrio alternativo, a dvida pblica continua em trajetria descendente (Tabelas 6 e 7).
Tabela 5: Simulaes para a dvida pblica em um cenrio de implementao de meta fiscal baseada na poupana em conta corrente do governo, com sucessivas elevaes do investimento pblico r0=10% r=9,52%; n=3,0% r=9,05%; n=3,2% r=8,58%; n=3,5% r=8,11%; n=3,7%
Fonte: Elaborada pelos autores.

T+1 50,47 50,53 50,54 50,59

T+3 49,42 49,60 49,62 49,79

T+6 47,85 48,20 48,24 48,59

T+10 45,75 46,35 46,40 46,99

Tabela 6: Simulaes para a dvida pblica em um cenrio de implementao de meta fiscal baseada na poupana em conta corrente do governo, com sucessivas elevaes do investimento pblico r0=9% r=8,57%; n=3,2% r=8,15%; n=3,7% r=7,72%; n=3,9% r=7,30%; n=4,1%
Fonte: Elaborada pelos autores.

T+1 49,89% 49,82% 49,90% 49,98%

T+3 47,67% 47,46% 47,70% 47,95%

T+6 44,35% 45,10% 44,41% 44,91%

T+10 39,92% 39,21% 40,03% 40,85%

624

Revista de Economia Poltica 28 (4), 2008

Tabela 7: Simulaes para a dvida pblica em um cenrio de implementao de meta fiscal baseada na poupana em conta corrente do governo, com sucessivas elevaes do investimento pblico r0=8% r=7,62%; n=3,9% r=7,24%; n=4,1% r=6,87%; n=4,3% r=6,49%; n=4,5%
Fonte: Elaborada pelos autores.

T+1 49,04% 49,15% 49,26% 49,37%

T+3 45,14% 45,46% 45,78% 46,10%

T+6 39,29% 39,93% 40,56% 41,20%

T+10 31,49% 32,55% 33,61% 34,67%

Nesta seo, os resultados apresentados sugerem que a implementao de uma meta fiscal embasada na poupana em conta corrente do governo, com sucessivas elevaes no investimento pblico, no torna a poltica fiscal irresponsvel nem coloca a relao dvida pblica/PIB em uma trajetria explosiva. vlido ressaltar que, com taxas reais de juros maiores ou iguais a 12% ao ano, tanto o supervit primrio de 4,25% do PIB quanto a poupana em corrente do governo de 7,65% do PIB coloca a razo dvida pblica/PIB em uma trajetria explosiva. De forma anloga, com taxas reais de juros menores ou iguais a 10% ao ano, nos prximos 10 anos, tanto o supervit primrio de 4,25% do PIB quanto a poupana em conta corrente do governo de 7,65% do PIB torna a relao dvida pblica/PIB descendente. Assim, a elevao propiciada no volume de investimento pblico implica aumento na taxa real de crescimento da economia, indicando, portanto, um potencial aumento no bem-estar da populao brasileira.

IMPLEMENTAO DA POuPANA EM CONTA CORRENTE DO GOVERNO Para que se implemente uma meta fiscal baseada na poupana em conta corrente do governo, cabe desmistificar duas questes. A primeira questo que deve ser desmistificada refere-se ao fato de essa poltica significar ou no um relaxamento fiscal. A pergunta objetiva : ao adotar-se meta fiscal baseada na poupana em conta corrente do governo, em vez de meta de supervit primrio, a relao dvida pblica/PIB entra em uma trajetria explosiva? Em um primeiro momento, pode-se ter a impresso de que o objetivo da implementao da poupana em conta corrente do governo relaxar a poltica fiscal e retomar a antiga trajetria de instabilidade. No entanto, no decorrer da ltima seo, mostra-se que, com relao sustentabilidade da relao dvida pblica/ PIB, no caso da implementao da meta fiscal baseada na poupana em conta corrente do governo, a trajetria da relao dvida pblica/PIB basicamente idntica obtida com a meta fiscal baseada no supervit primrio.
Revista de Economia Poltica 28 (4), 2008 625

A segunda questo a ser desmistificada refere-se aos procedimentos operacionais para que a proposta de meta fiscal baseada na poupana em conta corrente do governo seja factvel e implementvel. A pergunta objetiva : com relao equao 2, na operacionalizao do conceito de poupana em conta corrente do governo, como impedir a confuso burocrtica entre gastos correntes Gt e investimentos It? Haja vista algum sugerir que a operacionalizao do conceito de poupana em corrente do governo significa uma janela de oportunidades para os gestores transformarem gastos correntes em investimento, burlando, pois, a meta fiscal. Entende-se, contudo, que essa janela de oportunidades pode ser exaurida com relativa facilidade. Em primeiro lugar, no governo federal, no Ministrio da Fazenda, a Secretaria do Tesouro Nacional (MF/STN) possui uma Coordenao Geral de Anlise Econmico-Fiscal de Projetos de Investimento Pblico que, entre outras atribuies, dedica-se a avaliar e acompanhar os investimentos realizados por meio de Parceria Pblico-Privada. Ora, de posse dessa atribuio, nota-se que essa Coordenao plenamente capaz de avaliar ou diferenciar quais se enquadram como gastos correntes e quais despesas devem ser enquadradas como investimento. Desde que esse arcabouo institucional se situa dentro do prprio governo federal, um outro possvel argumento que esse rgo tende a sofrer presses polticas. Dessa maneira, o processo de deciso do que investimento pode no ser suficientemente transparente, de modo a basear-se em critrios exclusivamente econmicos. Duas solues simples apresentam-se para essa possibilidade: i) incluir na Lei de Responsabilidade Fiscal (LRF) penalidades severas para o gestor que propositadamente indicar gasto corrente como investimento; ii) na LRF, com relao ao acompanhamento e fiscalizao da implementao da poupana em conta corrente do governo, incluir recomendaes ao Tribunal de Contas da unio (TCu), rgo externo ao poder executivo e responsvel pela fiscalizao do gasto federal. No que concerne aos governos estaduais e municipais, estruturas similares Coordenao Geral instituda no MF/STN podem ser implementadas. Alm disso, as fiscalizaes externas devem ser atribudas aos Tribunais de Contas responsveis pelos gastos estaduais e municipais, respectivamente. claro que a incluso dos normativos de punies na LRF vlida para todos os entes da Federao. Assim sendo, no existem empecilhos prticos que possam comprometer a adoo do conceito de poupana em conta corrente do governo como instrumento de poltica fiscal.

CONCLuSES Ao longo deste artigo, objetiva-se avaliar os impactos na sustentabilidade da relao dvida pblica/PIB de uma eventual mudana na prtica da poltica fiscal
626 Revista de Economia Poltica 28 (4), 2008

adotada no Brasil. Em termos prticos, essa mudana significa implementar uma meta fiscal que exclua os investimentos pblicos do clculo do supervit primrio. Em teoria, isso implica uma alterao na meta fiscal a ser perseguida pelo governo brasileiro, ou seja, acarreta a permuta do conceito de supervit primrio pelo conceito de poupana em conta corrente do governo. Os resultados indicam que essa permuta no resulta em qualquer alterao substancial na trajetria intertemporal da relao dvida pblica/PIB. De acordo com os cenrios traados, construdos a partir das relaes obtidas em funes de resposta a impulso, a trajetria de sustentabilidade da relao dvida pblica/PIB similar tanto no uso do conceito de supervit primrio quanto na utilizao do conceito de poupana em conta corrente do governo. Alm disso, evidencia-se que, em nvel federal, a implementao da poupana em conta corrente do governo no traz quaisquer problemas operacionais. Haja vista que existe uma Coordenao no MF/STN que j contm suficiente conhecimento para diferenciar de forma precisa os investimentos pblicos dos gastos correntes. Nos nveis estaduais e municipais, estruturas similares instituda no MF/ STN devem ser implementadas. Ademais, de forma similar s funes atribudas ao TCu na implementao da poupana em conta corrente do governo em nvel federal, a fiscalizao e o acompanhamento da implementao da poupana em conta corrente do governo nos nveis estaduais e municipais devem ser atribudos aos Tribunais de Contas responsveis pelos respectivos entes da federao. Por fim, vale mencionar que, apesar de a implementao da poupana em conta corrente do governo no trazer substancial alterao na trajetria da relao dvida pblica/PIB, esse novo conceito pode contribuir para o aumento da taxa real de crescimento da economia brasileira, elevando, pois, o bem-estar da sociedade brasileira.

REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
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APNDICE 1 Teste de raiz unitria ampliado de Dickey-Fuller

Hiptese nula r possui raiz unitria div possui raiz unitria d(div) possui raiz unitria sp possui raiz unitria d(sp) possui raiz unitria inv no possui raiz unitria d(inv) no possui raiz unitria poup no possui raiz unitria d(poup) no possui raiz unitria n no possui raiz unitria
Fonte: Elaborado pelos autores.

Lags 0 1 0 0 0 0 0 0 0 1

SIC 3,17 3,39 3,34 -0,21 -0,23 -1,54 -1,71 -0,19 -0,12 1,83

Estatstica t -2,95 0,01 -11,64 1,29 -7,27 -1,71 -5,80 -2,15 -8,02 -1,61

Probabilidade 0,00 0,68 0,00 0,94 0,00 0,41 0,00 0,22 0,00 0,09

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APNDICE 2
Funo Resposta a Impulso: d(div) d(sp) r n
Resposta Inovao de 2 D.P. Resposta de d(div) para d(div)
1.6 1.2 0.8 0.4 0.0 -0.4 -0.8 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Resposta de d(div) para d(sp)

1.6 1.2 0.8 0.4 0.0 -0.4 -0.8 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1.6 1.2 0.8 0.4 0.0 -0.4 -0.8 1

Resposta de d(div) para r

1.6 1.2 0.8 0.4 0.0 -0.4 -0.8 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1

Resposta de d(div) para n

10

11

12

Resposta de d(sp) para d(div)

.25 .20 .15 .10 .05 .00 -.05 -.10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Resposta de d(sp) para d(sp)

.25 .20 .15 .10 .05 .00 -.05 -.10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 .25 .20 .15 .10 .05 .00 -.05 -.10 1

Resposta de d(sp) para r

.25 .20 .15 .10 .05 .00 -.05 -.10 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1

Resposta de d(sp) para n

10

11

12

Resposta de r para d(div)

1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 1

Resposta de r para d(sp)

1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2

Resposta de r para r
1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1

Resposta de r para n

10

11

12

Resposta de n para d(div)

.8 .8

Resposta de n para d(sp)

.8 .4 .4

Resposta de n para r
.8

Resposta de n para n

.4

.4

.0

.0

.0

.0

-.4

-.4

-.4

-.4

-.8 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

-.8 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

-.8 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

-.8 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Fonte: Elaborado pelos autores.

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APNDICE 3
Funo Resposta a Impulso: d(div) d(poup) d(inv) r n
Resposta Inovao de 2 D.P.
Resposta de d(div) para d(div)
1.6 1.2

Resposta de d(div) para d(poup)

1.6 1.2

Resposta de d(div) para d(inv)

1.6 1.2 1.6 1.2

Resposta de d(div) para r

1.6 1.2

Resposta de d(div) para n

0.8 0.4

0.8 0.4

0.8 0.4

0.8 0.4

0.8 0.4

0.0 -0.4

0.0 -0.4

0.0 -0.4

0.0 -0.4

0.0 -0.4

-0.8 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

-0.8 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

-0.8 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

-0.8 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

-0.8 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Resposta de d(poup) para d(div) Resposta de d(poup) para d(poup) Resposta de d(poup) para d(inv)
.25 .20 .15 .10 .05 .00 -.05 -.10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 .25 .20 .15 .10 .05 .00 -.05 -.10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 .25 .20 .15 .10 .05 .00 -.05 -.10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 .25 .20 .15 .10 .05 .00 -.05 -.10

Resposta de d(poup) para r

Resposta de d(poup) para n

.25 .20 .15 .10 .05 .00 -.05 -.10

10

11

12

10

11

12

Resposta de d(inv) para d(div)

.12

Resposta de d(inv) para d(poup)

.12

Resposta de d(inv) para d(inv)

.12 .12

Resposta de d(inv) para r

.12

Resposta de d(inv) para n

.08

.08

.08

.08

.08

.04

.04

.04

.04

.04

.00

.00

.00

.00

.00

-.04 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

-.04 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

-.04 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

-.04 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

-.04 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Resposta de r para d(div)

1.2 1.2 0.8 0.8

Resposta de r para d(poup)

1.2 0.8

Resposta de r para d(inv)

1.2 0.8

Resposta de r para r
1.2 0.8

Resposta de r para n

0.4

0.4

0.4

0.4

0.4

0.0

0.0

0.0

0.0

0.0

-0.4

-0.4

-0.4

-0.4

-0.4

-0.8 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

-0.8 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

-0.8 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

-0.8 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

-0.8 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Resposta de n para d(div)

.8 .8

Resposta de n para d(poup)

.8

Resposta de n para d(inv)

.8

Resposta de n para r
.8

Resposta de n para n

.4

.4

.4

.4

.4

.0

.0

.0

.0

.0

-.4

-.4

-.4

-.4

-.4

-.8 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

-.8 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

-.8 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

-.8 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

-.8 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Fonte: Elaborado pelos autores.

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