CM L
25%
20%
15%
CM L
10%
5%
0%
0 0.1 0.2 0.3
sig ma
La pente de la CML est donc égale à 0.5. Elle représente le prix du risque à l’unité.
Autrement dit, elle montre que pour réduire le risque d’un portefeuille efficient de
1%, il faut accepter une baisse du rendement espéré de 0.5%.
Le portefeuille P1 offre un rendement espéré E(P1 ) = 8% et un écart-type σ P1 =
12%. Pour obtenir le rendement espéré du portefeuille efficient ayant un écart-type
de 12%, on remplace dans l’équation de la CML l’écart-type σ P = 12%:
E(RP ) = 0.02 + 0.5 · σ P = 0.02 + 0.5 · 0.12 = 0.02 + 0.06 = 0.08 = 8% = E(RP1 )
1
Pour obtenir le rendement espéré du portefeuille efficient ayant un écart-type de
15%, on remplace dans l’équation de la CML l’écart-type σ P = 15%:
E(RP ) = 0.02 + 0.5 · σ P = 0.02 + 0.5 · 0.15 = 0.02 + 0.075 = 9.5% > E(RP2 )
Donc, le portefeuille P2 n’est pas situé sur la CML et il n’est pas efficient au sens du
critère moyenne variance, car on peut former un autre portefeuille ayant le même
écart-type mais un rendement esperé supérieure E(RP ) = 9.5% > E(RP2 ) = 9%.
xT = 70%
xH = 1 − xT = 30%
(10 points)
c) Pour obtenir l’écart-type du portefeuille efficient ayant un rendement espéré de
20%, on remplace dans l’équation de la CML le rendement espéré E(RP ) = 20%:
E(RP ) = 0.02 + 0.5 · σ P ⇔ 0.2 = 0.02 + 0.5 · σ P ⇔ σ P = 36%
Le gestionnaire peut, donc, proposer au client un portefeuille efficient P4 avec
E(P4 ) = 20% et σ P4 = 36%.
La composition du P4 entre le titre hors risque H et le portefeuille tangent T est
donnée par:
E(RP4 ) = (1 − xT )rH + xT E(RT ) ⇔ 0.2 = 0.02(1 − xT ) + 0.12xT ⇔ xT = 1.8
xT = 180%, xH = −80%
2
Le graphique de la nouvelle frontière efficiente (CML’) est donné par:
CM L'
25%
20%
15%
CM L'
10%
5%
0%
0 0.05 0.1 0.15 0.2
sig ma
(10 points)
E T H (P ) = rH + (E(M ) − rH )β
Le rendement espéré observé est inférieure à sa valeur d’équilibre, les cash flows
futurs sont actualisés à un taux trop bas et le P5 est sur-évalué par rapport à
3
son prix d’équilibre donné par le MEDAF. Le portefeuille P5 est par conséquent
sur-évalué; toutefois, le déséquilibre est passager car les individus profitent des
situations d’arbitrage pour ramener le rendement à l’équilibre (comme c’est le cas
dans notre exemple pour P5 : l’excès d’offre provoqué par la mauvaise évaluation
de son rendement fait baisser son prix et conduit naturellement son rendement
espéré à sa valeur d’équilibre donnée par le MEDAF.
Le graphique de la SML est donc donné par:
SML
30%
25%
20%
SML
15%
P5
10%
5%
0%
0 0.5 1 1.5 2 2.5
be t a
(10 points)
e) Les deux portefeuilles P2 et P3 sont situés sur la SML. Ils sont, donc, correctement
évalués au sens du MEDAF. Le MEDAF rémunère seulement le risque systéma-
tique. Les deux portefeuilles ont le même risque systématique, ainsi il est impos-
sible de les distinguer sur le graphique de la SML. Or, le graphique de la SML ne
fournit aucune information sur le risque diversifiable.
Le portefeuille P2 n’est pas situé sur la CML mais il est situé sur la SML. Cela veut
dire que son risque diversifiable n’est pas égal à zéro. De l’autre côté, le porte-
feuille P3 est efficient, donc il a un risque diversifiable égal à zéro. A l’équilibre du
MEDAF seul le risque systématique est rémunéré puisque le risque diversifiable
peut être éliminé par diversification. Le risque total étant l’addition du risque
systématique et du risque diversifiable, on constate donc que deux portefeuilles
ayant le même bêta (et donc la même espérance) n’ont pas forcément le même
risque diversifiable.
La SML est la relation dans le plan (E, β) indiquant que la rentabilité espérée
dépend uniquement du risque systématique. Elle s’applique à tous les titres
ainsi qu’à tous les portefeuilles efficients ou non. La CML, quant à elle, est is-
sue de l’optimisation moyenne-variance lorsque le titre hors-risque est introduit
4
dans l’univers de titres risqués. Cette droite dessinée dans le plan (E, σ) contient
uniquement les portefeuilles efficients et indique le rendement maximum pouvant
être obtenu pour un risque donné ou le risque minimum devant être endossé pour
un rendement espéré donné.
(10 points)
5
3 Théorie des Obligations (30 points)
a) Cours théorique d’un BUND 5ans à 3,75 %
X5
3.75 100
C5∗ (3.75%) = n
+ = 98.89
n=1
(1.04) (1.04)5
qui serait due exclusivement au surplus de coupon (0,25% par an, pendant 5 ans),
et il s’agit d’une règle générale: à échéance inchangée, une obligation hors risque
de défaut vaut d’autant plus que son coupon est élevé.
Si on calcule maintenant
98.00 − 98.89 = (0.89)
on observe une décote théorique de (0.89) par rapport au cours effectif du Bund 10
ans qui est due à l’effet de la maturité: lorsque le coupon est inférieur au taux du
marché, le cours est d’autant plus inférieur au pair que la maturité est éloignée. En
revanche, si le coupon est supérieur au taux du marché, le cours est d’autant plus
supérieur au pair que l’échéance est lointaine. Il s’agit d’une règle générale, dont
l’énoncé est toutefois plus circonstancié que celui de la règle relative au coupon.
(10 points)
Par rapport au BUND 10 ans portant coupon de 3,75 %, on observerait une décote
de
∆∗10 (3.5%) = C10
∗
(3.5%) − C10 = 95.94 − 98.00 = (2.06)
qui provient uniquement de la différence des coupons (0,25 % par an, pendant 10
ans). On notera qu’elle est tout sauf négligeable.
Si l’on compare maintenant ce BUND 10 ans théorique au BUND 5 ans assorti
d’un coupon de 3,5 %, on obtient:
∆∗10−5 = C10
∗
(3.5%) − C5 = 95.94 − 97.80 = (1.86)
Cette décote s’explique par un pur effet de durée : lorsque le taux du marché
est supérieur à celui du coupon, l’obligation se traite en dessous du pair, et ce
d’autant plus que sa durée est longue. Là encore, on constatera que la décote est
importante : 1,86 pour une différence de durée de 5 ans.
(10 points)
6
c) Comparaison directe des deux BUND
En comparant sans autre précaution le cours des deux obligation:
Le collègue obtient un chiffre qui ne veut absolument rien dire car il mélange deux
effets croisés et contradictoires :
-un effet de la durée, qui déprime plus fortement le cours des obligations à long
terme que celui des titres à court terme lorsque le coupon est inférieur au taux du
marché. Ici, cela devrait pénaliser le BUND 10 ans (et profiter au BUND 5ans).
-un effet du coupon, qui dope les cours, et cela d’autant plus que la durée est
longue. Ici, cela devrait profiter au BUND 10 ans (et pénaliser le BUND 5 ans).
Cette équivalence à 0,2 % près ne correspond à rien de sensé, ainsi que les développe-
ments précédents l’ont montré.
De plus, il est certain que, du point de vue du risque de prix, ces deux titres sont
tout sauf équivalents : compte tenu de sa durée plus longue, le BUND 10 ans est à
coup sût assorti d’une duration bien plus élevée que le BUND 5 ans (car l’impact
du coupon sur la duration est bien moins important que celui de la durée effective).
On peut calculer ces deux durations au moyen de la formule analytique:
1+y N (c − y) + (1 + y)
D= −
y c [(1 + y)N − 1] + y
7
4 Théorie des Actions (40 points)
Société Générale de Surveillance (SGS)
a) Pour calculer le coût des fonds propres, on utilise la formule
g 7%
g = b · r =⇒ r ≡ RF P implicite = = ' 10.7%
b 0.6534
Au vu des performances passées, on pourrait se dire que l’on pèche par pessimisme
car la RFP moyenne s’est élevée à 24.4 % par an. Il ne faut toutefois pas oublier
que la période sous revue est courte, que la nature des activités déployées par SGS
n’a rien d’exceptionnel ou de spécifique (un concurrent sérieux peut surgir à tout
moment) et que sa forte position sur le marché dépend de contrats à plus ou moins
long terme signés avec des Etats, qui peuvent ne pas être reconduits pour toutes
sortes de motifs. Enfin, la période sous revue a été marquée par une très bonne
conjoncture du commerce mondial.
Le taux de croissance à long terme retenu (g = 7%) est un chiffre certes prudent,
mais réaliste sur le très long terme. Sous cette hypothèse, on obtient
D · (1 + g) 20 · 1.07
Cth = = ' 10 476 CHF
ke − g 0.0845 − 0.07
c-à-d une valeur sensiblement égale au cours effectivement coté égal à 1’457 CHF.
Sur cette base, on pourrait conclure que le marché évalue convenablement l’action
SGS.
8
En se fondant sur le modèle de Williams, on peut calculer le multiple théorique :
c) Il faut rester conscient que les deux approches évoquées ci-dessus n’en constituent
en fait qu’une seule : l’approche via le multiple théorique n’est en fait qu’une
réécriture élémentaire du modèle de G&S. Le fait qu’elles font aboutir à la même
conclusion ne conforte en rien la conclusion concernant la bonne évaluation de
l’action SGS.
Admettons maintenant que l’on postule un taux de croissance g 0 de 6 % seulement
(contre 7% précédemment). Cela revient à supposer
g0 6%
- une RF P 0 implicite de RF P 0 = b = 0.6534 ' 9.18% (à taux de rétention b
identique)
g 0
6%
- un taux de rétention b0 de b0 = RF P = 10.7% ' 56% (à RF P identique), et donc
un effort d’investissement moindre, accompagné d’une politique de distribution
plus généreuse dans le futur (pourquoi pas).
Une croissance de 6% (au lieu de 7%) n’aurait donc rien d’invraisemblable. En se
fondant sur un tel taux, on obtient:
0 D · (1 + g 0 ) 20 · 1.06
Cth = 0
= ' 865 CHF
ke − g 0.0845 − 0.06
contre 1’457 CHF effectivement coté, et
0
0 Cth (1 − b)(1 + g 0 ) (0.3466 · 1.06)
P ERth = = 0
= ' 15x
B0 ke − g 0.0845 − 0.06
contre 25 x effectivement observé. On est donc immanquablement amené à diag-
0 457
nostiquer une surévaluation importante du titre SGS: 1865 ' 1.68, ce qui corre-
spond à une sur-estimation de 68%. Cet exemple illustre l’extrême sensibilité du
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modèle au choix des paramètres utilisés : pour justifier une croissance de 6% ou
7%, pour la qualifier d’estimation plutôt prudente, on recourt aux mêmes argu-
ments économico-financiers. Pourtant, dans un cas on conclut finalement à une
évaluation correcte et dans l’autre à une surévaluation caractérisée.
10