Direction Gnrale des tudes DOCUMENT DE TRAVAIL

TAUX DE CHANGE ET POLITIQUE MONETAIRE

Srie Affaires conomiques ECON 120 FR

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EDITEUR:

Parlement Europen L-2929 Luxembourg

AUTEURS:

Ben Patterson, Dagmara Sienkiewicz, Xavier Avila

RESPONSABLE:

Ben Patterson Direction Gnrale des tudes Division des Affaires Budgtaires, Montaires et conomiques Tl.: (00352)4300-24114 Fax: (00352)4300-27721 E-Mail: GPATTERSON Internet: gpatterson@europarl.eu.int

Les opinions exprimes dans ce document de travail sont celles des auteurs et ne refltent pas ncessairement la position du Parlement Europen.

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Manuscrit achev en aot 2000.

Direction Gnrale des Etudes DOCUMENT DE TRAVAIL

TAUX DE CHANGE ET POLITIQUE MONETAIRE

Srie Affaires conomiques ECON 120 FR

01-2001

TAUX DE CHANGE

Sommaire
RSUM ................................................................................................................................................................5 THORIE DES TAUX DE CHANGE...........................................................................................................................5 TAUX DE CHANGE REL ......................................................................................................................................6 PRIX ET TAUX DINTRT ....................................................................................................................................6 LEURO ET LA BCE .............................................................................................................................................7 FAUDRAIT-IL DFINIR UNE POLITIQUE EN MATIRE DE TAUX DE CHANGE?..........................................................8 INTRODUCTION.....................................................................................................................................11 NGLIGENCE BIENVEILLANTE ........................................................................................................................13 EFFETS DES VARIATIONS DES TAUX DE CHANGE ................................................................................................14 1. DTERMINATION DES TAUX DE CHANGE..............................................................................................19 1.1. RATIONALIT ET IRRATIONALIT................................................................................................................19 1.2. ECHANGES COMMERCIAUX ET BALANCE DES PAIEMENTS ...........................................................................22 Balance du compte courant........................................................................................................................24 Balance des biens et des services ...............................................................................................................24 Balance du compte courant........................................................................................................................24 Balance des biens et des services ...............................................................................................................24 1.3. LCART DES TAUX DINTRT ...................................................................................................................25 1.4. PARIT DES INTRTS DCOUVERTE (UIP) ................................................................................................29 1.5. EXISTE-T-IL UN TAUX DE CHANGE CORRECT?.............................................................................................30 1.5.1. Parit du Pouvoir dAchat (PPP) ....................................................................................................31 1.5.2. Balassa-Samuelson ..........................................................................................................................33 1.5.3. Investissement Etranger Direct et Investissements de Portefeuille ..................................................34 1.5.4. Taux de change dEquilibre Fondamental (FEERs) ........................................................................36 2. INFLUENCE DES TAUX DE CHANGE SUR LA POLITIQUE MONTAIRE ...........................................39 2.1. EFFET DE LA DPRCIATION SUR LES PRIX................................................................................................39 2.2. EFFETS DIRECTS ET EFFETS INDIRECTS .....................................................................................................40 2.3. CONDITIONS MONTAIRES........................................................................................................................43 2.4. TAUX DINTRT ......................................................................................................................................45 2.5. LE TAUX DE CHANGE EN TANT QUINSTRUMENT DE LUTTE CONTRE LINFLATION ....................................48 2.6. LE TAUX DE CHANGE COMME INDICATEUR ...............................................................................................49 2.7. QUEL TAUX DE CHANGE? .........................................................................................................................50 2.8. LE TAUX DE CHANGE ET LA CROISSANCE ................................................................................................53 2.9. DEVRAIT-IL Y AVOIR UN TAUX DE CHANGE CIBLE? ..................................................................................55 2.10. INTERVENTION .........................................................................................................................................56 2.11. PROBLMES INSTITUTIONNELS .................................................................................................................57 CONCLUSIONS. ..............................................................................................................................60 CIBLES...............................................................................................................................................................61 MCANISMES ....................................................................................................................................................62 MODLES ..........................................................................................................................................................62 POLITIQUE DES TAUX DE CHANGE.....................................................................................................................63 ANNEXE I: UN HISTORIQUE LE ZLOTY POLONAIS ................................................................................67 ANALYSE ...........................................................................................................................................................68 PROBLMES SPCULATIFS..................................................................................................................................70 ANNEXE II: RSULTATS DES SIMULATIONS STANDARDS SUR LE MODLE INTERLINK DE LOCDE .........................................................................................................................................71 BIBLIOGRAPHIE ET RFRENCES.................................................................................................................75 RCENTES PUBLICATIONS DE LA COLLECTION QUESTIONS ECONOMIQUES..................................79

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Tableaux, Graphiques et Encadrs

GRAPHIQUE 1: TAUX DE CHANGE $/ (JANVIER 1998-AOT 2000) ...................................................... 11 GRAPHIQUE 2: HICP ET INFLATION RAMPANTE DANS LA ZONE EURO, JANVIER 1999-JUIN 2000 ..................................................................................................... 12 GRAPHIQUE 3: TAUX DE CHANGE ET MARGE DE FLUCTUATION DU $ PAR RAPPORT (1987-2000).............................................................................................................................. 14 TABLEAU 1: ENCADR 1: ENCADR 2: TABLEAU 2: CHANGES COMMERCIAUX DES TATS-UNIS ET DE LA ZONE EURO EXPRIMS EN POURCENTAGE DU PIB............................................................................ 17 DES SIGNAUX QUIVOQUES............................................................................................. 20 OPRATIONS SUR LES MARCHS DE CHANGE ............................................................ 22 BALANCE DES PAIEMENTS DE LA ZONE EURO ET DES ETATS-UNIS, 1998/1999.................................................................................................................................. 24 GRAPHIQUE 4: DIFFRENTIELS DE TAUX DINTRT COURT TERME AUX ETATS-UNIS ET DANS LA ZONE EURO ET TAUX DE CHANGE (JANVIER 1998-JUIN 2000).......... 26 GRAPHIQUE 5: DIFFRENTIELS DES TAUX DINTRT COURT TERME AUX ETATS-UNIS ET DANS LA ZONE EURO ET TAUX DE CHANGE (1990-2000)..................................... 27 GRAPHIQUE 6: DIFFRENTIELS DES TAUX DINTRT RELS COURT TERME AUX TATS-UNIS ET DANS LA ZONE EURO ET TAUX DE CHANGE (JANVIER 1998 JUIN 2000) ................................................................................................ 28 GRAPHIQUE 7: DIFFRENTIELS DE RENDEMENT DES EMPRUNTS DTAT SUR 10 ANS AUX TATS-UNIS ET DANS LA ZONE EURO ET TAUX DE CHANGE (MOYENNES MENSUELLES). ............................................................................................. 29 TABLEAU 3: INDICE DE DTRESSE FISCALE...................................................................................... 35 CONOMIES DE LUE (MILLIONS )................................................................................. 36 GRAPHIQUE 10:FLUCTUATIONS DES PRIX DANS LUE, 1997/99 ............................................................ 40 GRAPHIQUE 11:PRIX LIMPORTATION, LA PRODUCTION ET LA CONSOMMATION DANS LA ZONE EURO ..................................................................................................................... 42 TABLEAU 4: ENCADR 3: ENCADR 4: TABLEAU 5: EFFETS DUNE APPRCIATION DE 10% DU TAUX DE CHANGE DE LEURO .......... 44 TAUX DINTRT ET TAUX DE CHANGE ....................................................................... 46 INFLATION DANS LA ZONE EURO ET AU RU ................................................................ 47 BAISSE DU TAUX DE CHANGE DE LEURO EN POURCENTAGE EN 1999 ................ 52 ET TAUX DE CHANGE /$, 1990-2000................................................................................ 53 TABLEAU 6: TABLEAU 7: CLASSEMENT DES BANQUES CENTRALES.................................................................... 65 COMPOSITION DU PANIER POLONAIS DE LA PARIT CRMAILLRE AVANT 1999........................................................................................................................... 67 GRAPHIQUE 14:TAUX DE CHANGE QUOTIDIENS DU ZLOTY PAR RAPPORT AU DOLLAR AMRICAIN, AVRIL-JUIN 2000 .......................................................................................... 68 GRAPHIQUE 15:BALANCE DU COMPTE COURANT DE LA POLOGNE (% DU PIB).............................. 69 TABLEAU 8: TABLEAU 9: BAISSE DES TAUX DINTRT DANS LA ZONE : TAUX DE CHANGE FLOTTANT71 APPRCIATION DE DIX POUR CENT DU DOLLAR AMRICAIN................................. 72 GRAPHIQUE 9: INVESTISSEMENT DIRECTS TRANGERS (FDI) DANS LES PRINCIPALES

GRAPHIQUE 12:TAUX DE CHANGE REL DE LEURO.............................................................................. 51 GRAPHIQUE 13:CROISSANCE CONOMIQUE DANS LA ZONE EURO ET AUX ETATS-UNIS (%)

TABLEAU 10: APPRCIATION DE DIX POUR CENT DE LEURO ........................................................... 73

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RSUM
La monnaie unique a t la consquence logique du march unique, en particulier de la libre circulation des capitaux. Lunion montaire a limin le danger des crises montaires dans la zone euro. Dans le mme temps, lexposition extrieure des conomies des pays participants, en termes dchanges commerciaux en dehors de la zone montaire intrieure, a t rduite denviron 30% du PIB environ 16%. Cela signifie-t-il que la zone peut dsormais mener une politique de ngligence bienveillante vis--vis du taux de change de leuro? Sa rcente dprciation devrait-elle avoir des retombes sur la politique montaire intrieure?
La BCE a toujours affirm que sa seule proccupation, dfinie par le Trait de Maastricht, est dassurer la stabilit des prix intrieure, et quelle ne mne aucune politique dans le domaine des taux de change. Nanmoins, depuis sa cration, leuro a chut de prs de 25% par rapport au dollar, entranant les deux rsultats suivant: Associe la hausse des prix du ptrole dans le monde, la dprciation a cr une menace manifeste pour la stabilit des prix intrieure par lintermdiaire deffets directs, indirects et de second degr, La stabilit des prix suivant la dfinition donne par la BCE, augmentation de lIndice Harmonis des prix la Consommation de moins de 2% par an, a t atteinte lchelle gnrale, avec une inflation structurelle encore plus basse. Pourtant, leuro a t peru comme une monnaie faible. Cela, pour sa part, a port prjudice au prestige de la BCE et a entran un affaiblissement de ladhsion de lopinion publique la monnaie unique elle-mme.

Thorie des taux de change La valeur extrieure dune monnaie peut avoir des rpercussions sur lconomie intrieure de diffrentes faons.

Une distorsion long terme aura des retombes sur la concurrence internationale. La dprciation/apprciation peut augmenter/rduire linflation et dynamiser/freiner la croissance. La volatilit des taux de change peut entraner une augmentation des cots, dstabiliser les marchs et une mauvaise rpartition des capitaux.

La thorie conomique ne fournit pas une seule explication toute faite des fluctuations des taux de change. Cependant, quand ils varient, on peut considrer quils sont dtermins par linteraction entre loffre et la demande des marchs de change trangers (OCDE), les variations de parit sur ces marchs peuvent tout aussi bien sexpliquer par des modles parcours alatoires. Il existe diffrents modles thoriques.

Balance commerciale. La monnaie dune conomie souffrant dun dficit commercial devrait se dprcier et celle dune conomie dont la balance commerciale est excdentaire doit sapprcier, rtablissant ainsi lquilibre. Parit de Taux d'intrt Non Couvert. Les taux de change refltent les diffrences de taux dintrt servis sur une gamme de titres dans diffrentes monnaies, plus ou moins les primes de risque: largent affluera dans les conomies payant des taux dintrt nominaux suprieurs, condition que lon ne prvoit pas de dprciation de la monnaie suprieure lcart de taux dintrt.
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Afflux de capitaux. Les conomies taux de croissance conomique suprieurs attireront les investissements long terme, compensant ainsi un ventuel dficit des comptes courants, et entranant une apprciation montaire.

Suivant tous les modles, chouer dans lapplication dune politique montaire prudente provoquera selon toute probabilit une dprciation. Linflation annulera la comptitivit des exportations la parit dorigine, les primes de risque augmenteront et les marchs refuseront de financer les dficits en cours par des injections de capitaux. Etant donn que pendant lanne 1999, la balance commerciale tait excdentaire dans la zone euro, que les Etats-Unis souffraient dun dficit commercial lev et orient la hausse, le premier de ces modles ne fournit pas une explication de la chute de la parit dollar de leuro. Toutefois, les variations de lcart du taux dintrt (voir les Diagrammes 4 7) et lcart de croissance (voir Diagramme 13) indiquent une certaine corrlation avec les variations des taux de change. Taux de change Rel Mme sa parit de 1,17 $ au dbut de lanne 1999, leuro tait largement considr comme sous-valu et mme avant que le taux ne soit tomb au dessous de $1, la BCE affirmait que leuro avait une marge dapprciation pour traduire les fondamentaux conomiques. Ce phnomne pose deux questions:

Des taux de change corrects, dquilibre ou rels existent-ils objectivement? Si oui, pourquoi les marchs ne produisent-ils automatiquement ces taux?

Les taux dquilibre peuvent se calculer de plusieurs faons. La mthode la plus courante est la Parit du Pouvoir dAchat. A des taux de change PPP, un consommateur constaterait que son pouvoir dachat est identique pour une somme donne, quelle que soit la monnaie dans laquelle cette somme est libelle. Cependant, des indices de prix diffrents peuvent donner des rsultats diffrents, et, bien que la thorie prvoit que les taux de change tendent converger vers leurs valeurs PPP (Lipsey et Crystal) par le biais de larbitrage, la ralit peut tre trs diffrente. Quand la livre sterling est sortie du SME en 1992, son taux PPP tait suprieur son taux central SME ! Dans son essai de 1964, Paul Saouleront dcrivait le taux PPP comme a une doctrine la prtention trompeuse. Une modification de PPP dveloppe par Saouleront et Ballasta tablit une distinction entre les secteurs marchands et non marchands. Les diffrences de productivit entre eux expliquent les divergences des taux dquilibre rels par rapport aux taux PPP rates. Les thories de remplacement se concentrent sur les marchs des capitaux: les taux de change dquilibre sont ceux auxquels le retour rel sur tous les avoirs est gal. Enfin, des calculs du taux de change rel plus labors peuvent tre raliss sur la base de diffrents modles conomtriques, et en se concentrant sur la croissance conomique, la productivit, la comptitivit, la politique fiscal, etc.: par exemple le concept de Taux de change dEquilibre Fondamental (FEERS) dvelopp par Williamson (1983) et al.. Comme lOCDE (1985) la fait remarquer cependant, mme des modles labors sont des outils de prvision des taux nominaux rels insuffisants. Prix et taux dintrt Depuis la cration de leuro, il y a eu des dclarations contradictoires concernant limportance du taux de change pour la politique montaire de la BCE. La dprciation de leuro a entran un rcent recentrage sur leffet des fluctuations du taux de change sur les prix.
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Bien quon le suppose frquemment, il nest pas obligatoire quune baisse du taux de change provoque une augmentation du niveau gnral des prix. Compte tenu des conditions montaires non-adaptatives et stables, laugmentation des prix limportation sera compense par des les flchissements dautres prix. A lintrieur de la zone euro, les rcentes augmentations des prix limportation ont en effet eu des rpercussions sur les prix la production, et uniquement de faon marginale sur les prix la consommation. En dpit des craintes de la BCE et de la Commission, il ny a pas eu deffets de second degr daprs les accords salariaux. La Commission (Quest) et lOCDE (Interlink) ont dvelopp des modles de prvision des effets et dcalages temporels, des variations des taux de change sur les prix, la croissance et les autres variables. Ces modles ne prsupposent pas daction compensatoire des autorits montaires, et, dans le cas de Quest, permettent dobtenir diffrentes prvisions suivant la faon dont se produit la variation du taux de change. Un autre point essentiel supplmentaire est la relation entre le taux dintrt et le taux de change. Etant donn quun facteur dterminant du taux de change est lcart de taux dintrt, les autorits montaires peuvent tre confrontes un conflit entre les exigences de la stabilit montaire intrieure et extrieure. Le Royaume Uni en fournit des exemples rcents: en 1992, le besoin dun taux dintrt lev pour garder la livre sterling dans le mcanisme des taux de change crait un conflit avec le besoin de taux infrieurs pour stimuler lconomie. En 1999/2000, des taux relativement levs pour contenir linflation ont entran une hausse du taux de change, ce qui affecte la comptitivit. En outre, les effets des variations des taux dintrt sur le taux de change ne sont pas directs, mme su lintention est claire. Le signal donn par une augmentation peut tre interprt comme une volont de dfendre une parit ou bien il peut tre interprt comme un signe de panique et entrane une dprciation supplmentaire. Cela dpend pour une large part de la faon dont le march apprhende la raison dune faiblesse montaire. De rcentes augmentations du taux dintrt de la BCE, par exemple, nont pratiquement eu aucun effet sur le taux de change. Cest peut-tre d au fait que la faiblesse de leuro par rapport au dollar est gnralement mise sur le compte non de lcart de taux dintrt, mais sur lcart de taux de croissance, dont llimination pourrait tre remise en question par laugmentation des taux dintrt. Les effets du taux de change et des variations de taux dintrt peuvent tre combins dans un Indice des Conditions Montaires, comprenant le calcul de laugmentation/de la baisse du taux dintrt requise pour maintenir une position montaire donne en cas de chute/remonte du taux de change. Au Royaume-Uni, par exemple, il y a une ancienne rgle du quatre-pour-un: une chute de 4% en sterlings ncessite une augmentation de 1% des intrts de base. Elle a t dnonce comme non conomique (Buiter). Leuro et la BCE La BCE a toujours affirm que, dans le cadre de la dfinition des taux dintrt, elle ne tient pas compte de leffet sur les taux de change de leuro. Les variations du taux de change constituent nanmoins un facteur dans le second pilier de la stratgie montaire de la BCE: la gamme tendu des indicateurs relatifs aux futurs niveaux possibles dinflation as. Jusqu prsent, la BCE na pas publi les dtails du modle utilis pour intgrer les diffrents indicateurs, la pondration du taux de change, et limportance relative des effets sur le HICP et les taux dinflation structurelle.

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Des dtails sont cependant disponibles sur la dfinition du taux de change effectif gnral par la BCE: il existe une dfinition stricte, fonde sur les monnaies des 13 plus importants partenaires commerciaux de la zone euro et une dfinition large, fonde sur 39 partenaires commerciaux. LOCDE et le FMI utilisent dautres dfinitions. Les pondrations sont fondes sur une moyenne dchange de produits manufacturs sur une moyenne de trois ans. Les calculs de la valeur extrieure de leuro varient en fonction de la dfinition et de la pondration utilise, et sur lusage ou non de taux dintrt rel ou nominal. En utilisant la dfinition des 30 partenaires commerciaux de lOCDE, leuro na diminu que denviron 10% en 1999, par rapport 14,2% par rapport au dollar et 22,4% par rapport au yen. La concentration sur le taux du dollar peut cependant tre justifie par limportance des flux de capitaux. Faudrait-il dfinir une politique en matire de taux de change? Le ciblage des taux de change pour la zone euro a t rejet de manire spcifique par le prcurseur de la BCE, lInstitut Montaire Europen, en 1997. Divers arguments peuvent cependant tre avancs en faveur des cibles de taux de change unilatrales, ou pour les systmes multilatraux taux fixes.

Adosser son taux de change une monnaie forte peut tre une solution de substitution au ciblage des agrgats montaires ou un taux dinflation spcifique. Quand la livre sterling a fait de lombre le Deutsche Mark entre 1990 et 1992, le taux dinflation au RU est tomb de 10,9% 3,6%. A titre dalternative, dfinir de faon cible le taux de change un niveau aussi bas que possible et proportionnel la stabilit des prix et viter ainsi les reprsailles peut avoir un effet stimulant sur la croissance conomique. On a affirm que ctait la politique de la zone euro, par hasard ou intentionnellement, en 1999. La conservation des taux de change dans les zones cibles rduirait la volatilit et amliorerait les conditions des changes conomiques et les investissements. Robert Mun Dell a rcemment propos pour cette raison que leuro et le dollar soient conservs dans une marge de 2% de part et dautre de la parit 1:1. Si les taux de change taient maintenus un taux rflchissant les fondamentaux conomiques, cest--dire, une certaine dfinition des taux dquilibre, des distorsions pourraient tre vites ainsi que les distorsions de politique conomique et montaire auxquelles elles donnent lieu. Choix du taux cible. Il nexiste encore aucune dfinition convenue du taux de change dquilibre, les marchs ont tendance fausser les calculs des conomistes et des concepteurs de modles. Dun autre ct, les autorits montaires pourraient choisir un taux nominal soutenable de faon plausible et dclarer quil serait soutenu contre vents et mares. Les forces du march sassureraient elles-mmes que la convergence se rgle sur ce taux. Maintien du taux. Pour que le succs soit au rendez-vous, il faudrait cependant que les banques centrales, les administrations et les systmes politiques de tous les pays concerns soient impliqus. Le poids de lintervention devrait frapper principalement les autorits montaires des monnaies sapprciant.

Ces politiques sont nanmoins confrontes un certain nombre de problmes.

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Conflit avec la politique montaire interne. Toute solution qui ne serait pas celle dune union montaire totale entranerait nanmoins des problmes comme ceux de la fixation des taux dintrt. LUE a dj expriment linadaptation des systmes mal conus, et en a tir les conclusions. Problmes institutionnels. Il existe des obstacles institutionnels particuliers la politique de taux de change dans le cas de la zone euro. Les diffrentes responsabilits de la BCE, de lECOFIN de lUE et le Groupe Euro de la zone euro sont complexes et manquent de clart. Une explication avance pour la chute du taux de change de leuro est de fait labsence de responsable officiel.

Il nest pas ncessaire, cependant, de croire en lUnion Montaire Mondiale, ou mme au ciblage du taux de change, pour plaider en faveur dune politique de taux de change plus concrte pour la zone euro. Cela peut inclure les lments suivants:

Une solution aux problmes institutionnels est expose ci-dessus. Une coordination est le minimum ncessaire pour garantir que toutes les dclarations concernant le taux de change de leuro sont acceptes, cohrentes et tayes, si ncessaire, par une action cohrente et dfinie dun commun accord. Une plus grande transparence. Le Comit des Affaires Montaires du Parlement Europen fournit un forum public, dans lequel les prsidences de la BCE, de la Commission, de lECOFIN et du Groupe Euro apportent des preuves et rpondent aux questions. La publication par la BCE du modle prsentant la faon dont elle envisage les fluctuations des taux de change affectant les attentes inflationnistes, et linteraction des taux dintrt et des taux de change. Une analyse plus gnrale des motifs pour lesquels le taux de change de leuro sest comport comme il la fait. Un plus grand nombre dexplications sont proposes, certaines sont prcises (ex: les carts de taux dintrt et de taux de croissance), dautres non quantifiables (incertitude concernant la politique de la BCE et le facteur Greenspan).

En conclusion, il est possible que les difficults rencontres par leuro et par la BCE dans llaboration de la politique montaire dans la zone euro soient en partie dues au fait que lexistence mme de cette politique est lobjet dun large mpris, est ignore ou mise en doute. Ce nest que lorsque les espces nationales seront remplaces par les billets et pices euro dici fin fvrier 2002 que des valuations prcises pourront tre faites.

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Introduction
Laccueil rserv par les observateurs leuro pendant sa premire anne dexistence a t mitig. En revanche, la Banque Centrale Europenne (BCE) a reu des compliments raison pour avoir entirement rempli son objectif initial de maintien de la stabilit des prix. Le plafond du taux dinflation dans la zone euro est demeur infrieur 1,5% fin 1999, en dpit dune augmentation importante du prix du ptrole. Ce taux tait nettement au dessous des 2% fixs par la BCE comme taux de stabilit des prix. Linflation structurelle, les facteurs exceptionnels comme laugmentation du prix du ptrole mis part, tait plus basse encore. Point plus significatif encore, les prvisions inflationnistes, mesures laide des rendements des obligations libelles en , sont galement demeures faibles. En revanche, des doutes ont t exprims concernant les dtails de la stratgie de la politique montaire des deux piliers de la BCE. Un de ces piliers est une valeur de rfrence de 4,5% pour le taux de croissance de lagrgat montaire M3, confirm par le Conseil dAdministration de la BCE lors de sa runion du 2 dcembre 1999. Toutefois, le taux de croissance de M3 slevait plus de 6% les derniers mois de cette anne. Cependant, la principale source de doutes tait la valeur extrieure de leuro, en particulier sa parit avec le dollar. Lors de la premire anne de change, leuro a perdu 14,6% de sa valeur en dollars (bien que ce chiffre ait t fauss par lapprciation anticipe europhorique des monnaies pendant la deuxime moiti de 1998). En dpit dune reprise la mi-1999, la parit dollar de leuro la fin de lanne tait quasiment de 1:1. Les responsables, conomistes et commentateurs taient gnralement davis que leuro tait largement sous-valu ce niveau et quil existait une marge dapprciation pour reprendre lexpression du Prsident de la BCE, Wim Duisenberg. Avec la forte croissance de la zone euro, le surplus de la balance commerciale et la faible inflation, la valeur extrieur de la monnaie commencerait bientt reflter sa force fondamentale.
Graphique 1: Taux de change $/1 (Janvier 1998-Aot 2000)
1,25 1,20 1,15 1,25 1,20 1,15 1,10 1,05 1,00 0,95 0,90 0,85 janv-98 fvr-98 mars-98 avr-98 mai-98 juin-98 juil-98 aot-98 sept-98 oct-98 nov-98 dc-98 janv-99 fvr-99 mars-99 avr-99 mai-99 juin-99 juil-99 aot-99 sept-99 oct-99 nov-99 dc-99 janv-00 fvr-00 mars-00 avr-00 mai-00 juin-00 juil-00 aot-00

$/Euro
1

1,10 1,05 1,00 0,95 0,90 0,85

Sources: Eurostat et BCE.

Moyennes mensuelles. Avant dcembre 1998, moyenne du panier du taux de change des dix monnaies de la zone euro.

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Or, les marchs nont pas t de cet avis. Leuro a continu de baisser, tombant au dessous de $0,90 au dbut du mois de mai 2000, niveau infrieure de presque 25% sa valeur en dollar en janvier 1999. La BCE elle-mme a dclar plusieurs reprises en 1999 quelle ne sinquitait que de la stabilit des prix intrieure, et quelle ne subissait pas les effets de la dprciation de leuro. Pendant le dbut de lanne 2000, la BCE a toutefois t oblige de modifier son attitude. Associe lenvole des prix du ptrole, la parit en chute de leuro crait une pression la hausse sur les prix limportation et la production. Cela a, pour sa part, menac de dclencher des effets secondaires, notamment des revendications de hausses de salaires. Les prvisions inflationnistes pourraient augmenter, provoquant une augmentation des taux dintrt long terme. En mars 2000, le taux plafond de linflation dans la zone euro tait de 2,1%, il dpassait ainsi pour la premire fois les 2% dfinis par la BCE pour la stabilit des prix. En juin 2000, il a atteint 2,4%. La BCE avait dj pris des mesures fin 1999 pour lutter contre le risque menaant la stabilit des prix, en augmentant ses trois principaux taux dintrt en novembre. Des augmentations supplmentaires ont t appliques en fvrier 2000, et de nouveau en mars, en avril, en juin et en aot.
Graphique 2: HICP et inflation rampante dans la zone euro, janvier 1999-juin 2000

2,5 2 1,5 1 0,5 0 J F M A M J HICP

Source: BCE

J A S O N D J Inflation rampante

F M A M J

Les hausses initiales du taux dintrt, nont cependant eu aucun effet manifeste sur le taux de change de leuro, qui est tomb de plus de 10% par rapport au dollar dans les cinq premiers mois de lanne 2000. Ces hausses ntaient pas non plus destines avoir des effets. La BCE a maintenu une position ferme en affirmant que sa seule inquitude tait la valeur interne de leuro. Ce nest que lorsque laugmentation du point daugmentation anticip de 0,5 pour cent en juin quil y a eu un effet extrieur perceptible. Ces faits ont suscit plusieurs questions thoriques et pratiques.

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Ngligence bienveillante Dici mi-2000, deux de ces questions avaient acquis un intrt particulier. Premirement, la BCE suivait-elle rellement le modle de ngligence bienveillante dfini par la Banque de la Rserve Fdrale des Etats-Unis envers la parit extrieure de leuro? Deuximement, cette politique tait-elle correcte? A la premire question, Wim Duisenberg avait dj donn une rponse quelque peu ambigu au Comit Economique et Montaire du Parlement Europen en avril 1999. Labsence de politique des taux de change et nous nen avons pas de fait, ne signifie pas que nous nous rendons coupables de ngligence bienveillante ou malveillante. Pour le moment, il ne sagit que de ngligence. Concernant la deuxime question, diffrentes opinions sont possibles. Par exemple, du point de vue historique, la parit de leuro par rapport au dollar pendant 1999 et le dbut de lanne 2000 nest pas sortie de faon significative hors de sa fourchette de change normale (cest--dire la fourchette de change synthtique davant 1999) pendant les douze dernires annes (voir le graphique 3). On a galement communment affirm quune baisse de la parit de leuro tait exactement ce dont on avait besoin pour faire dmarrer lactivit conomique dans la zone euro2. Le taux de change infrieur a clairement stimul les exportations dans la zone euro, en jouant un rle important, notamment dans le redressement de lconomie allemande. En revanche, il ne fait aucun doute que la baisse continue et imprvue du taux de leuro par rapport au dollar a eu un impact psychologique prjudiciable. La nouvelle monnaie est rgulirement dcrite comme faible, en dpit des frquentes de la BCE quant sa stabilit interne. Ds sa cration, la valeur extrieure de leuro a t oriente la baisse, soit le chemin inverse dune monnaie souhaitant se construire une bonne rputation lintrieur et lextrieur de ses frontires et cela avant mme que les billets et les pices ne soient entrs en circulation. (Etude de la Deutsche Bank, 2000c)

Le dclin de la parit de leuro a t une source de grande satisfaction pour les eurosceptiques, notamment au Royaume Uni. On oublie peut-tre que la forte chute de la parit de la livre sterling aprs sa sortie du mcanisme des taux de change du SME en septembre 1992 avait fait chanter victoire au Ministre des Finances de lpoque, Norman Lamont (dsormais un minent eurosceptique), et juste titre, puisque la parit infrieure de la livre sterling a jou un rle considrable dans le redressement conscutif de la production au RU.

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Graphique 3: Taux de change3 et marge de fluctuation4 du $ par rapport (1987-2000)

1,50 1,40 1,30 1,50 1,40 1,30 1,20 1,10 1,00 0,90 0,80 janv-87 janv-88 janv-89 janv-90 janv-91 janv-92 janv-93 janv-94 janv-95 janv-96 janv-97 janv-98 janv-99 janv-00 juil-87 juil-88 juil-89 juil-90 juil-91 juil-92 juil-93 juil-94 juil-95 juil-96 juil-97 juil-98 juil-99

$/Euro
3 5

1,20 1,10 1,00 0,90 0,80

Sources: BCE, Eurostat, and Ministre Economique du Commerce: Bureau dAnalyse Economique

Le soutien de lopinion publique en faveur de la monnaie unique sest galement tiol. Le sondage dopinion de leurobaromtre de la Commission, par exemple, a permis dtablir que le soutien en Allemagne tait tomb seulement 50% en avril/mai 20005. Laccroissement de lcart entre les obligations allemandes et italiennes (toutes libelles en euros bien sr) pendant ces mois a mme t interprt comme la preuve que les marchs taient en train dinstituer une prime de risque pour le cas o lUME finirait par se dsintgrer. Cependant, la ngligence bienveillante peut aussi sanalyser non tant comme une politique dlibre que comme le rsultat de fautes institutionnelles le problme de la zone euro est que personne nest responsable de la politique de change. (Munchau, 2000. Le Trait de Maastricht ne donne aucun mandat la BCE pour conduire une politique des taux de change, mme si elle le souhaitait, et la mission du Conseil de lECOFIN dans ce sens manque de clart. Effets des variations des taux de change Quil y ait ou non une politique de ngligence bienveillante, les questions nont toujours pas trouv leurs rponses: quels sont les effets rels des variations des taux de change? Quelles sont les implications en matire de politique conomique et montaire? Les rponses fournis par la thorie conomique sont toutes sauf claires, bien que plusieurs aspects thoriques puissent tre identifis.
Moyennes mensuelles. Avant dcembre 1998, la moyenne du panier des taux de change des dix monnaies de la zone euro par rapport au dollar. 4 Indice du pouvoir dachat de leuro par rapport au dollar. La marge de fluctuation reprsente les variations +/15% de lindice PPP. Le dclin gnral du soutien de lopinion publique dans lUE, na t cependant que marginal, leuro remportant ladhsion de 58% des sonds. Cette adhsion tait nettement suprieure (Italie 81%, Espagne 75%) dans les pays o les monnaies nationales avaient dj subi des dvaluations (Italie 81%, Espagne 75%), par rapport aux pays dont les monnaies nationales taient considres comme solides (ex: Pays Bas 48%).

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La sous-valuation ou la survaluation de la monnaie dun pays, bien quil nexiste aucune rfrence permettant de dfinir ce que pourrait tre un taux de change correct ou dquilibre (voir chapitre 1.5), peut dynamiser ou endommager la position de concurrence internationale de lconomie. Quand une monnaie est sous-value, la demande daugmentations des exportations, et la substitution par des importantes est encourage, stimulant la croissance conomique et le surplus de la balance commerciale mais crant des pressions inflationnistes. Une monnaie survalue entrane une baisse du cot des importations mais rend les exportations plus difficiles, rduisant linflation mais provoquant un ventuel dficit de la balance commerciale et une chute du taux de croissance. Ces observations ne sont quasiment pas controverses. Dterminer si un taux de change sous-valu ou survalu est viable sur de longues priodes de temps est une question plus intressante mais laquelle il est moins ais de fournir une rponse. Quand une monnaie est sous-value, linflation peut roder sa valeur et la restaurer un taux dquilibre ou une augmentation du surplus de la balance commerciale peut entraner son apprciation un taux dquilibre suprieur. De mme, lincitation conomiser les cots peut entraner une survaluation de la parit de la monnaie devenant finalement son taux dquilibre, phnomne que lon attribuait frquemment lancienne conomie ouest-allemande ou bien laugmentation du dficit de la balance des paiements peut entraner une dprciation un taux dquilibre infrieur. Malheureusement, lexprience ne vient pas toujours confirmer ces prvisions thoriques. En dpit du dficit des comptes courants des Etats-Unis gal 4% de son PIB, le dollar a dfi pendant plusieurs annes tous les analystes qui prdisaient que sa survaluation ne durerait pas. Les distorsions de taux de change considres comme non soutenables du point de vue des fondamentaux conomiques se sont poursuivies par le pass pendant des annes, voire des dcennies.

Les variations du taux de change dune monnaie peuvent avoir certains effets immdiats sur une conomie. La dprciation entranera une augmentation des prix des importations, qui peuvent ensuite passer dans les prix la production et le taux dinflation gnral par le biais de diffrents effets secondaires comme par exemple la pression salariale. En effet, on a pens pendant un certain temps que la dvaluation ne marchait pas, ce qui signifiait que lavantage concurrentiel retirer de la dprciation serait rapidement rod par linflation. Les expriences acquises avec la sterling dans les annes 60 et 70 sont souvent cits titre de preuves. Cependant, on peut arguer, en utilisant le mme exemple du RU, cette fois au sujet des annes 90, que la dvaluation peut savrer efficace, condition que la politique montaire daccompagnement soit correcte: cest--dire que linflation ne soit pas adapte en consquence. De mme, une politique montaire dapprciation peut agir comme un frein sur les pressions inflationnistes et sur un emballement excessif, bien que cela nait clairement pas t le cas de lconomie amricaine. Il nest pas non plus certain que les variations des taux de change nont pas de rpercussions sur la conduite de la politique montaire tant que linflation demeure limite. Les variations des taux dintrt provoqus par les vnements sur les marchs trangers reprsentent une possibilit contraire. Les mesures prises pour influencer le taux de change peuvent de toute vidence avoir des effets immdiats sur la politique montaire intrieure. Par exemple, une politique dabaissement de la valeur extrieure dune monnaie par lachat dautres monnaies avec
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largent de la Banque Centrale crera des pressions inflationnistes intrieures, moins que la transaction soit strilise par des dpts spciaux ou dautres mesures. Un systme de ciblage des taux de change, quil soit autonome ou rsulte dun accord international, aura des consquences sur la politique montaire intrieure. Un taux de change cible peut en effet tre considr comme une solution de substitution aux agrgats montaires ou linflation.

Enfin et quelle que soit le niveau rel de la parit dune monnaie, la volatilit du taux de change peut avoir des retombes conomiques importantes. Un degr de volatilit lev entranera une augmentation de la couverture contre les fluctuations montaires, entranant ainsi une hausse des frais de change entre les zones montaires. Paradoxalement, comme une tude rcente du FMI (Mussa, Masson, Swoboda, Jadresic, Mauro et Berg, 2000) le dmontre, cette volatilit, facteur renchrissant les cots, sest rcemment accrue cause des de la chute vertigineuse des cots de transaction sur les marchs financiers, qui est elle-mme le rsultat de la rvolution intervenue dans les tlcommunications et linformatique. Une forte volatilit des taux de change a galement des rpercussions sur lconomie intrieure car elle influence le comportement des entreprises. Un investissement profitable peut apparemment perdre soudainement sa profitabilit, bien quaucun fondamental conomique nait chang (cf. investissement de BMW dans Rover Cars). Les marchs des capitaux seront dstabiliss et les capitaux mal rpartis. La volatilit se nourrit aussi delle-mme: de lgres fluctuations peuvent rapidement saccentuer cause des effets de mimtisme et de la tendance des marchs de change trangers ragir de manire excessive (voir paragraphe suivant). La volatilit est galement contagieuse: La fluctuation simultane des volatilits des taux de change dans le monde entier signifie que le taux de change entre les paires montaires ne refltent pas ncessairement les fondamentaux macro-conomiques actuels dans les deux pays mais sont galement touchs par la situation conomique mondiale en gnral, sur laquelle les dcideurs politiques ont un contrle trs limit. (Brousseau et Sacciavillani, 1999) Enfin, les effets perturbateurs dune raction de dpassement sont compenss par la nature brusque, imprvisible et souvent inopine des revirements de situation. Lhistoire des cycles conomiques laisse penser que les tendances financires de grande ampleur sinversent quand la majorit des investisseurs sy attendent le moins. (Kaletski , 2000) La tche de conduire une politique montaire est dautant plus difficile. Les effets dflationnistes dun taux de change orient la hausse, par exemple, peuvent cacher es tendances inflationnistes au sein de lconomie nationale. Une soudaine chute du taux peut ensuite dclencher des pressions inflationnistes, faussant ainsi les prvisions sur lesquelles la situation montaire est fonde. Cependant, on peut galement arguer que les effets de la volatilit des taux de change ont t exagrs et notamment que les fluctuations court terme de la parit nont pas eu de relles consquences sur la conduite de la politique montaire. Mme leffet sur lactivit commerciale est quivoque: plusieurs tudes ont montr que la corrlation entre la volatilit montaire et les situations commerciales gnrales. Cela peut tre d, comme lOCDE laffirme, au fait quil existe une large gamme dinstruments
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financiers trs labors, permettant aux cambistes de protger intgralement les variations des taux de change dans les dlais dans lesquels ils oprent gnralement. Le degr suivant lequel ces effets agissent sur une conomie et influencent la conduite dune politique montaire dans le cadre de cette conomie, est naturellement dtermine par ltendue de son exposition extrieure. Cela dpend en partie du commerce extrieur: une motivation essentielle de la cration de leuro lui-mme a t de rduire la proportion du PIB des pays participants change entre les zones montaires. Lexposition extrieure de la zone euro est en effet tombe denviron 30% du PIB environ 16% (voir tableau 1).
Tableau 1: Echanges commerciaux des tats-Unis et de la zone Euro exprims en pourcentage du PIB

Zone (%) Exportations Importations 16.9 15.4

Etats-Unis (%) 10.8 13.5

Source: Bulletin de juillet de la BCE

Dans un march de libre circulation des capitaux et de mondialisation croissante, cependant, lexposition aux flux financiers internationaux revt cependant une importance accrue. Jusquau premier trimestre 2000, la zone euro a bnfici dun excdent de ses comptes courants (voir tableau 2). Nanmoins, cet excdent a t dpass par la sortie nette de capital cause soit par des investissements directs, soit par des placements en portefeuille. (voir chapitre 1.5.3). * Cette tude, qui a t commande par le Comit Montaire et Economique du Parlement Europen, a pour objectif dtudier certaines de ces questions. La partie 2 de cette tude examine dans quelle mesure les fluctuations des taux de change ont un effet sur linflation et la croissance conomique, et les consquences pour la politique montaire, ainsi que les dfinitions et modles utiliss par la BCE, la Commission et les autres organismes. En conclusion, elle aborde la question de la dfinition dun taux de change cible de leuro par rapport au dollar et des problmes que posent la fois son obtention et son maintien. La Partie 1 de cette tude commence par deux questions pralables importantes:

Comment les taux de change sont-ils dtermins? et Existe-t-il un taux de change correct?

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1. Dtermination des Taux de Change

1.1. Rationalit et irrationalit La thorie conomique a tendance supposer que les taux de change, comme les autres prix, sont dtermins de faon rationnelle. Les taux de change sont les prix relatifs des monnaies nationales, et dans un systme de change flottant, ils peuvent naturellement tre considrs comme dtermins par linteraction de loffre et de la demande sur les marchs de change trangers. (OCDE, 1985). En effet, les manuels conomiques contiennent gnralement des modles simples dun Pays A faisant du commerce avec un Pays B. Si B achte plus A que vice versa, (i) (ii) A aura une balance commerciale excdentaire et B, bien sr, un dficit et La monnaie de A sera plus demande que celle de B et sapprciera par rapport B.

Les exportations de A deviendront alors plus coteuses et B lui en achtera donc moins. Les exportations de B deviendront meilleur march, et A lui en achtera plus. Lquilibre sera restaur. Cet quilibre sera atteint lintrieur des paramtres o les deux conomies6 retirent dans une certaine mesure des bnfices des changes commerciaux, obtenus en exploitant lavantage de la comparaison. A long terme, et dans un cas extrme, les taux de change du march reflteront certainement les ralits conomiques. Une autorit montaire qui finance de manire honte les dpenses publiques en faisant marcher la planche billets verra sa monnaie se dprcier sur les marchs de change trangers car les cambistes se montreront peu empresss laccepter en paiement. En revanche, un pays peut axer ses politiques montaire et conomique vers une rputation long terme de monnaie forte, attirant ainsi des fonds et garantissant que lobjectif se ralise de lui-mme. Cependant, court, voire moyen terme, cest--dire, dans les dlais dans lesquels les marchs de change (FOREX) oprent la plupart du temps, on peut raisonnablement penser que les variations des taux de change sont entirement alatoires. En effet, les modles alatoires, uniquement fonds sur la thorie des probabilits, semblent offrir une capacit prdictive aussi satisfaisante que les autres. La recherche de rationalit est galement pervertie par le rle cl sur les marchs des taux de change, comme sur les autres marchs de capitaux, des prvisions. La tendance au dpassement des ajustements des taux de change en est une consquence. Par exemple, une baisse des taux dintrt sur le march intrieur entrane une sortie de capitaux, qui, pour sa part, entrane une dprciation de la montaire au dessous de son niveau dquilibre long terme. La dprciation continue jusqu ce que les prvisions dune apprciation rtablissant lquilibre compensent la baisse du taux dintrt. En outre, les prvisions ne se ralisent pas ncessairement. Bien que les marchs terme puissent tre bass sur les prvisions des taux dintrt et des taux de change un mois ou un an dchance, les taux rels peuvent tre trs diffrents quand lchance. En effet, des tudes ont dmontr plusieurs reprises que les marchs montaires terme sont de mauvais indicateurs prvisionnels des futurs taux au comptant.

Analyse initialement dveloppe par Ricardo.

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La nature apparemment irrationnelle des fluctuations court, voire moyen terme, est en outre reflte par les effets imprvisibles des politiques conues pour les influencer. Une augmentation des taux dintrt cls de la Banque Centrale ou lintervention de la Banque Centrale sur les marchs montaires eux-mmes, peuvent avoir leffet rationnel, voulu du soutien dune parit montaire. En thorie, ces deux politiques fonctionneront via les mcanismes normaux du march, et via le circuit de signalisation par lintermdiaire duquel laction fournit des informations aux marchs sur la position des autorits. Nanmoins, leffet rel peut tre exactement inverse. Le signal envoy, par exemple, peut tre interprt comme exprimant un sentiment de panique plutt que comme la volont de soutenir la parit existante (Fatum, 2000)7; ou bien il peut tre simplement mal interprt par les mdia et les marchs (voir Encadr 1).

ENCADR 1: des signaux quivoques

La dprciation du dollar en 1994 et dbut 1995 ntait corrobore que peu, voire pas du tout par les fondamentaux. A mon avis, sa seule explication rsidait dans une dialectique circulaire o les cambistes vendaient les dollars en croyant tort que le gouvernement des Etats-Unis voulaient que la monnaie soit dprcie, citant lappui les articles de journaux. Les journalistes qui ont parl dune prtendue politique du dollar faible ignoraient les dclarations et intervention du gouvernement dalors en faveur du dollar pendant cette priode et avaient tendance simplement citer que le dollar se dprciait. En fin de compte, le cycle a t rompu quand lintervention de la Banque Centrale, ralise de manire coordonne et digne dun intrt mdiatique, a t capable de convaincre les observateurs des intentions du gouvernement amricain et daider le march recouvrer le sens des ralits la mi-1995. Professeur Jeffrey A. Frankel, Universit de Harvard, dans On the euro: the first 18 months Euro: les 18 premiers mois (Etude de la Deutsche Bank, 7 juillet 2000).

Les modifications des taux dintrt peuvent de mme avoir des effets pervers parce que les fluctuations des taux de change peuvent avoir diffrentes causes. Une augmentation importante des taux dintrt en euro pour combler lcart des taux dintrt avec le dollar, par exemple, pourrait entraner une augmentation de la parit /$. Cependant, si, comme de nombreux observateurs lon conclu, la cause de la dprciation de leuro est le diffrentiel des taux de croissance UE/EU, et non le diffrentiel des taux dintrt /$, leffet pourrait bien tre une nouvelle de la parit euro (voir paragraphes 2.4 et 2.8).

Voir, par exemple, Kaminsky etLewis (1996) et Fatum et Hutchison (1999) concernant lintervention strilise, cits dans De lefficacit de lintervention strilise sur le march des changes par Rasmus Fatum, BCE Document de Travail 10 fvrier 2000.

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Les taux de change nont pas du tout besoin de reflter les forces du march. Si le contrle des changes est suffisamment rigoureux, et que des amendes suffisamment draconiennes contre les marchs noirs, les pays pourront maintenir des taux officiels arbitraires pendant de longues priodes. Ltat ayant le monopole de la monnaie et souvent celui de sa ngociation, les trangers peuvent tre obligs daccepter ces taux. Si ce nest pas le cas, lconomie peut se retrouver en situation dautarcie. A un niveau moins extrme, les forces du march peuvent aussi tre tempres par les enjeux institutionnels ou politiques. Lobjectif des systmes comme celui de Bretton Woods ou le Systme Montaire Europen avant la cration de leuro tait dliminer la volatilit du march en sassurant que les changements de parit ne se produisent quen rponse aux changements fondamentaux de lconomie relle. A premire vue, ces systmes semblent extrmement irrationnels. Comme les vnements du dbut des annes 70 et des annes 90 lon montr cependant, ils sont vulnrables quand limprvu survient, cest--dire des vnements non pris en compte dans le modle utilis. La stratgie de couverture des deux laurats du prix Nobel derrire le Trust de Capitaux Long Terme ont connu un destin similaire. Mme les organismes pouvant accder une expertise considrable et des modles conomtriques labors obtiennent de rsultats prvisionnels mdiocres. Larticle de lOCDE de 1985 dj cit a test trois modles de taux de change thoriques: i) ii) iii) Un modle montaire de prix flexibles (ou montariste), Un modle montaire de prix fixes (ou Dornbusch), et Un modle quilibre de portefeuille prvisions de taux de change statiques ou stables8 la suite des rsultats initiaux qui semblaient favorables pour ces trois modles, ces trois modles nont pas rsist une tude plus pousse, notamment quand on les a utiliss pour tenter dexpliquer les volutions majeures des taux de change aprs 19769.

Lannexe dcrit ensuite comment

Elles correspondent approximativement aux modles dquilibre de portefeuille, de lUIP et du PPP dcrits dans les chapitres suivants de cette tude. op. cit. p.128

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ENCADR 2: Oprations sur les marchs de change

Leuro a t lchec de lanne 1999, chutant dune valeur de 1,19 $ le 1 janvier 1 dollar la clture des cotations le 31 dcembre. Le 6 septembre 1999, le journal FORBES GLOBAL I recommandait ses lecteurs dacheter des options de vente deuros six mois un prix dexercice de 1,01 euro par rapport au dollar. A cette date, ces options de vente cotent 0,6 % de la valeur nominale du contrat (par exemple, une prime doption de 6.000 $ pour un contrat de 1 million de dollars). Leuro a ensuite chut un peu moins de 1 $ et ces options de vente valent dsormais 3 %, soit cinq fois plus que leur cot original la fin de lt dernier Lorsque leuro a t lanc il y a un an, les investisseurs se sont empars du jour au lendemain de lide de faire de lEurope un moteur conomique mondial. La ralit de la cration dune conomie intgre au sein dune diversit culturelle est une autre question. Ce qui a commenc dans lexubrance sest transforme en dception. Leuro se redressera certainement un moment mais les derniers vestiges dattentes par trop optimistes doivent dabord tre entirement balays. La baisse rcente de leuro donne un avant-got de fiasco. Au total, il est trop risqu dacheter des options de vente mais il est trop tt pour acheter des options dachat sur leuro. Andrew J.Krieger dans Forbes GLOBAL, Capital Markets and Investing (Marchs Financiers et Investissements), 24 janvier 2000 http://www.forbes.com/forbesglobal/00/0124/0303065a.htm

En effet, la capacit de prdire les fluctuations des taux de change (mesure en termes de capacit de faire de largent partir des prvisions) semble, fait irritant pour les conomistes, les mathmaticiens et autres spcialistes du mme genre, autant tre une affaire de Fingerspitzengefhl10 que danalyse systmatique (voir Encadr 2). La plupart des pronostiqueurs couvrent sagement leurs paris: Comme son niveau actuel ne peut sexpliquer par les fondamentaux, la monnaie () pourrait soit chuter, soit se redresser plus tt et plus nergiquement que prvu. (Etude de la Deutsche Bank, 2000c) 1.2. Echanges commerciaux et balance des paiements Les modles thoriques de dtermination des taux de change ont donc leurs limitations. Nanmoins, ils attirent lattention sur certains facteurs conomiques pertinents. Le modle simple des deux pays dcrit au paragraphe prcdent, par exemple, a t la principale hypothse de travail derrire la plupart des systmes de taux de change fixes comme celui tabli lors de la confrence de Bretton Woods. Les taux de change taient alors considrs comme des indices de rfrence dtermins par la politique, que lon pouvait

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Littralement sentir du bout des doigts: mlange dinstinct et dexprience.

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adapter pour corriger les dsquilibres durables des balances des paiements des comptes courants. Le modle peut tre dvelopp pour inclure les retombes de la politique montaire . Par exemple, une augmentation excessive de la fourniture dargent intrieure entranera une augmentation du niveau de prix tel quil est exprim dans cette monnaie. Si les exportations doivent tre maintenues, le taux de change devra tre rduit suivant les besoins pour garder leurs prix infrieurs aux acheteurs trangers en utilisant des monnaies moins inflationnistes. En revanche, si la politique montaire intrieure dun pays maintient un niveau de prix interne stable (objectif initial du Systme Europen des Banques Centrales), les prix de ses exportations sembleront intressants aux acheteurs de pays dont lconomie est plus oriente vers linflation. La demande pour sa monnaie (pour acheter ses exportations) augmentera, provoquant une augmentation du taux de change. Dans quelle mesure ce modle correspond-il la ralit? A premire vue, il semble presque dune perversit comique quand on lapplique la situation actuelle. En 1999, la zone euro a enregistr un excdent extrieur de ses comptes courants slevant prs de 1 % du PIB (voir Tableau 2). Les Etats Unis ont subi entre-temps un dficit en 1999 gal 3,7% du PIB (chiffre devant passer 4% pour 2000 et 2001). Si les taux de change changent pour restaurer lquilibre de la balance des paiements, comment se fait-il que le dollar ait augment par rapport leuro, plutt que linverse? Une explication immdiate est dnoncer, telle une vrit de La Palice, que la balance des paiements est toujours quilibre . Si les comptes courants dun pays affichent un dficit, il doit y avoir un afflux de capitaux pour le financer, les biens imports ne sont gnralement pas fournis gratuitement. A condition que les sources extrieures de financement soient prpares prter, un dficit commercial peut traner presque interminablement en longueur, comme les Etats Unis lont dcouvert. La stabilit montaire est cependant un facteur critique. Si les prteurs se mettent craindre une dprciation, il se produira des sorties de capitaux provoquant le genre de crise de balance des paiements connue par le RU dans les annes 50 70. Une politique montaire intrieure prudente est la condition de financement dun dficit du compte courant long terme par un excdent du compte capital long terme. Le fait que la balance des paiements doive tre quilibre signifie galement que lexcdent de transferts de capitaux entranera un dficit du compte courant. Largent doit avoir une affectation et il est probable quune grande partie sera dpense dans les importations. Quand une conomie se dveloppe rapidement, elle absorbe du capital, dune part parce que les taux dintrt sembleront attrayants, et dautre part parce quil y aura des investissements intressants y raliser. Cest la position des Etats Unis depuis plusieurs annes. Une croissance soutenue a la fois attir le capital dinvestissement et amen la Banque de la Rserve Fdral maintenir les taux dintrt des niveaux prudents.

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Tableau 2: Balance des paiements de la zone euro et des tats-Unis, 1998/1999

ZONE EURO 1998 1er trim. PIB (donnes corriges des variations saisonnires) Balance du compte courant En % du PIB Balance des biens et des services En % du PIB 1,446.4 2e trim 1,459.8 3e trim 1,474.1 4e trim 1,490 1999 1er trim. 1,505.6 2e trim 1,515.5 3e trim 1,535 Millions 4e trim 1,551.6

2.9 0.2 20.7 1.4

15.8 1.1 30.5 2.1

12.7 0.9 31.6 2.1

11.8 0.8 29.9 2.0

6.4 0.4 18.2 1.2

8.6 0.6 25.1 1.7

4.5 0.3 25.2 1.6

4.9 0.3 24.4 1.6 Millions $

Etats-Unis
1998 1 trim.
er

2 trim 2,170.9

3 trim 2,199.5

4 trim 2,236.9

1999 1 trim.
er

2e trim 2,286.6

3e trim 2,323.8

4e trim 2,365.0

PIB (donnes corriges des variations saisonnires)

2,152.7

2,268.2

-33.7 -51.4 -73.9 -61.6 -59.6 -80.9 Balance du compte courant En % du PIB -1.6 -2.4 -3.4 -2.8 -2.6 -3.5 -24.9 -41.0 -55.8 -42.5 -54.2 -65.2 Balance des biens et des services En % du PIB -1.2 -1.9 -2.5 -1.9 -2.4 -2.9 Sources: Statistiques Financires Internationales, janvier 2000, FMI; EUROSTAT: Stat in Focus New Cronos; Service du Recensement des Etats-Unis. Production: JDa/Centre de Documentation Parlementaire/Parlement Europen

-89.9 -3.9 -72.6

-99.8 -4.2 -75.5

-3.1 -3.2 N 37/1999,

En effet, une explication qui a t avance pour le comportement du taux de change /$ en 1999 est le dficit enregistr par la zone euro sur le compte de capital long terme (voir le graphique 8). La sortie des investissements en actions avait progress de 70% pour la mme priode en 1998, et les investissements directs de 53%. La Banque des Rglements Internationaux a dclar que cela tait en partie d au fait que leuro nouvellement cr aurait pu rencontrer un succs trop vif. Des marchs plus importants et plus liquides ainsi quun taux dintrt relativement, faible ont encourag lmission dobligations libelles en euros dont les produits pourraient ensuite tre changs et utiliss pour financer un investissement ailleurs. (Banque des Rglements Internationaux, Ble, 2000) Plus critique, Tony Barber du Financial Times a conclu que Loin de souligner lavantage conomique de la zone euro sur les Etats-Unis, lexcdent actuel du compte courant de la rgion reflte un relatif manque dopportunits dinvestissement intressants par rapport la situation outreAtlantique. (Barber, 2000)
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Cependant, il faut tre prudent quand on nexamine que les statistiques bilatrales. Dans un article prpar pour le Comit des Affaires Montaires et Economiques du Parlement Europen, Wyplosz (2000) affirme que les dclarations actuelles qui soulignent les flux de capitaux dEurope vers les Etats-Unis sont injustifies. Si lEurope investit aux Etats-Unis mais que le reste du monde investit en Europe, il ny a pas de raison que leuro soit faible. Les fluctuations de capitaux nets en gnral vers et hors de lEurope nont pas chang ces dernires annes, de sorte quil ny a pas de raison de se focaliser sur un type particulier de sous-ensemble de ces flux. On peut aussi arguer que les flux de capitaux sont moins importants que les oprations ralises sur les marchs des actifs. Un rcent document de travail de la BCE rdig par Detken et Hartmann (2000) rend de fait loffre excdentaire en actifs libells en sur les marchs mondiaux responsable dune partie de la chute de leuro la suite du dmarrage de la phase 3 de lUnion Montaire Europenne, en comparaison de la demande de ces actifs par des investisseurs ne faisant pas partie de la zone euro. 1.3. Lcart des taux dintrt Les explications les plus simples sont quelquefois les meilleures et il est possible dexpliquer les fluctuations des taux de change entirement par les modifications comparatives des taux dintrt court terme. La valeur des transactions de change internationales est gnralement estime entre 1$ et 1,5$ milliards chaque jour, dont 5% seulement sont directement lis aux changes de biens et de services. Les mouvements de capitaux court terme la recherche de taux dintrt rels suprieurs peuvent aisment vaincre toute influence du compte courant sur les taux de change. Les fluctuations des taux de change de deux monnaies reflteront les modifications de lcart des taux dintrt court terme qui les sparent. Les modifications de lcart des taux dintrt contribuent en effet dans une certaine mesure expliquer la fluctuation du taux de change /$ pendant la priode 1998-2000. Etant donn que pendant cette priode, les taux court terme aux Etasts-Unis taient suprieurs ceux de la zone euro, un amenuisement de lcart concidait avec une augmentation de leuro, un largissement avec une baisse (voir le Graphique 4). Seule la priode entre novembre 1999 et mai 2000, quand lcart et le taux de change diminuaient tous les deux, ne correspond pas ce schma simple. A long terme, il y a une corrlation entre les modifications de lcart de taux dintrt court terme et les modifications du taux de change (voir le Graphique 5). Les taux dintrt court terme ne peuvent cependant pas fournir une image complte. Il est indniable que les nouvelles technologies facilitent de faon croissante les fluctuations de fonds trs court terme et ceux qui font des dpts cot terme nont besoin de tenir compte que de lcart des taux nominaux. Dans le cas dinvestissement plus long terme, les taux moyen et long terme sont nanmoins plus pertinents, en particulier les rendements sur les marchs des obligations (voir le Graphique 7). En outre, moyen et long terme, ce sont les carts des taux dintrt rels (voir le Graphique 6) qui sont importants ou, pour tre prcis, le risque que des taux dinflation divergents entraneront de futures fluctuations des taux de change. Plus le terme dinvestissement est long, plus les risques sont importants.

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TAUX DE CHANGE

Graphique 4: Diffrentiels de taux dintrt court terme aux tats-Unis et dans la zone euro taux de change (janvier 1998-juin 2000).
4,00 3,50 3,00 2,50 2,00

11

12

et

1,25 1,20 1,15 1,10 1,05 1,00

1,50 1,00 0,50 0,00 fvr-98 fvr-99 mars-98 mars-99 fvr-00 mars-00 mai-98 mai-99 sept-98 sept-99 janv-98 aot-98 janv-99 aot-99 janv-00 juin-98 juin-99 mai-00 juil-98 oct-98 dc-98 juil-99 avr-98 oct-99 dc-99 avr-99 nov-98 nov-99 avr-00 juin-00
juin-00

0,95 0,90 0,85 0,80

Diffrentiel des taux dintrt court terme Etats-Unis/zone euro, % par an (chelle de gauche) Taux de change $/Euro (chelle de droite)

mars-98

mars-99

mars-00

janv-98

aot-98

janv-99

aot-99

janv-00

sept-98

sept-99

fvr-98

fvr-99

fvr-00

juin-98

juin-99

mai-98

mai-99

0,00 0,50

mai-00

nov-98

nov-99

dc-98

dc-99

juil-98

juil-99

avr-98

avr-99

avr-00

oct-98

oct-99

1,25 1,20 1,15

1,00 1,50

1,10 1,05 1,00

2,00 2,50

0,95 0,90 0,85

3,00

0,80

Diffrentiel des taux dintrt court terme Etats-Unis/zone euro, % par an (chelle de gauche, valeurs dans lordre inverse) Taux de change $/Euro (chelle de droite)

Source: Eurostat

11

Taux du march montaire 3 mois, moyennes mensuelles. Avant dcembre 1998, la moyenne du panier des dix monnaie de la zone euro. Taux du march montaire 3 mois, moyennes mensuelles. Avant dcembre 1998, la moyenne du panier des dix monnaie de la zone euro.

12

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TAUX DE CHANGE

Graphique 5: Diffrentiels des taux dintrt court terme aux tats-Unis et dans la zone euro et 14 taux de change (1990-2000).

13

4,00 2,00 0,00 -2,00 -4,00 -6,00 -8,00 -10,00 janv-90 janv-91 janv-92 janv-93 janv-94 janv-95 janv-96 janv-97 janv-98 janv-99 janv-00 juil-90 juil-91 juil-92 juil-93 juil-94 juil-95 juil-96 juil-97 juil-98 juil-99

1,50 1,40 1,30 1,20 1,10 1,00 0,90 0,80

Diffrentiel des taux dintrt court terme Etats-Unis/zone euro, % par an (chelle de gauche) Taux de change $/Euro (chelle de droite)

janv-90

janv-91

janv-92

janv-93

janv-94

janv-95

janv-96

janv-97

janv-98

janv-99

janv-00 1,50 1,40 1,30 1,20 1,10 1,00 0,90 0,80

juil-90

juil-91

juil-92

juil-93

juil-94

juil-95

juil-96

juil-97

juil-98

-10,00 -8,00 -6,00 -4,00 -2,00 0,00 2,00 4,00

Diffrentiel des taux dintrt court terme Etats-Unis/zone euro, % par an (chelle de gauche, valeurs dans lordre inverse) Taux de change $/Euro (chelle de droite)
Source: Eurostat

13

Taux du march montaire 3 mois, moyennes mensuelles. Avant dcembre 1998, la moyenne du panier des dix monnaies de la zone euro. Taux du march montaire 3 mois, moyennes mensuelles. Avant dcembre 1998, la moyenne du panier des dix monnaies de la zone euro.

14

juil-99

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TAUX DE CHANGE

Graphique 6: Diffrentiels des taux dintrt15 rels court terme aux tats-Unis et dans la zone euro et taux de change16 (janvier 1998 juin 200017)

Diffrentiel du Taux dIntrt Relle de la Zone Euro/des EU

2,00

1,25 1,20 1,15 1,10 1,05

1,20

0,80

1,00 0,95 0,90

0,40

0,00 janv-98 fvr-98 mars-98 avr-98 mai-98 juin-98 juil-98 aot-98 sept-98 oct-98 nov-98 dc-98 janv-99 fvr-99 mars-99 avr-99 mai-99 juin-99 juil-99 aot-99 sept-99 oct-99 nov-99 dc-99 janv-00 fvr-00 mars-00 avr-00 mai-00 juin-00

0,85

Diffrentiel des taux dintrt rels des Etats-Unis/zone Euro Diffrentiel des taux dintrt rels taux de change

mars-98

mars-99

mars-00

janv-98

janv-99

janv-00

aot-98

aot-99

sept-98

sept-99

fvr-98

fvr-99

fvr-00

juin-98

juin-99

0,00 0,40 0,80 1,20 1,60 2,00 2,40

juin-00 1,25 1,20 1,15 1,10 1,05 1,00 0,95 0,90 0,85

nov-98

nov-99

mai-98

mai-99

Diffrentiel des taux dintrt court terme Etats-Unis/zone euro, % par an (chelle de gauche, valeurs dans lordre inverse) Taux de change $/Euro (chelle de droite)

Taux du march montaire 3 mois, moyennes menseulles tenant compte des diffrentiels dinflation. Avant dcembre 1998, moyenne des taux dintrt court terme de la zone euro. Moyennes mensuelles. Avant dcembre 1998, moyenne des taux de change des 10 monnaies de la zone euro par rapport au dollar.
17 16

15

Valeur de juin compter du 2 juin 2000.

28

mai-00

dc-98

dc-99

juil-98

juil-99

avr-98

avr-99

avr-00

oct-98

oct-99

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Taux de change $/euro

1,60

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Graphique 7: Diffrentiels18 de rendement des emprunts dtat sur 10 ans aux tats-Unis et dans la zone euro et taux de change (moyennes mensuelles).

mars-98

mars-99

mars-00

janv-98

janv-99

janv-00

aot-98

aot-99

sept-98

sept-99

fvr-98

fvr-99

fvr-00

juin-98

juin-99

0,00 0,20 0,40 0,60 0,80 1,00 1,20 1,40 1,60 1,80

juin-00

nov-98

nov-99

mai-98

mai-99

mai-00

dc-98

dc-99

juil-98

juil-99

avr-98

avr-99

avr-00

oct-98

oct-99

1,25 1,20 1,15 1,10 1,05 1,00 0,95 0,90 0,85

Diffrentiel de rendement des obligations du Trsor 10 ans des Etats-Unis de la zone euro, %par an (chelle de gauche, valeurs dans lordre inverse) Taux de change $/euro (chelle droite)

0,00 0,20 0,40 0,60 0,80 1,00 1,20 1,40 1,60 1,80 2,00 2,20 2,40

janv-95 mars-95 mai-95 juil-95 sept-95 nov-95 janv-96 mars-96 mai-96 juil-96 sept-96 nov-96 janv-97 mars-97 mai-97 juil-97 sept-97 nov-97 janv-98 mars-98 mai-98 juil-98 sept-98 nov-98 janv-99 mars-99 mai-99 juil-99 sept-99 nov-99 janv-00 mars-00 mai-00

1,40 1,35 1,30 1,25 1,20 1,15 1,10 1,05 1,00 0,95 0,90 0,85

Diffrentiel de rendement des obligations du Trsor 10 ans des Etats-Unis de la zone euro, %par an (chelle de gauche, valeurs dans lordre inverse) Taux de change $/euro (chelle droite)

Sources: BCE et Eurostat

1.4. Parit des Intrts Dcouverte (UIP) La Parit des intrts Dcouverte prvoit que le taux de change reflte les diffrences du taux dintrt servi sur une gamme de titres libelles en diffrentes monnaies, plus ou moins une
18

Avant janvier 1998, rendement des emprunts dtat du Trsor allemand sur 10 ans pour la zone euro.

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TAUX DE CHANGE

prime de risque. Par exemple, lcart entre les rendements annuels dobligations similaires dans deux monnaies devraient donner une ide du changement prvu de leur parit aprs une anne. Les rendements des obligations tendent en outre rpercuter les dcisions sur la politique montaire prises pour des raisons domestiques intrieures dans chacune des zones montaires. En dautres mots, la thorie propose une liaison directe entre la politique montaire actuelle et les futurs taux de change, lesquels traduiront le laxisme ou la fermet des positions montaires dans les diffrentes zones montaires. Comme mentionn prcdemment, cest clairement le cas long terme et dans les cas extrmes. Quand loffre en argent nest pas contrle, les taux dintrt et la valeur extrieure de la monnaie se font la course dans des directions opposes. LUIP cependant pose un problme: en tant quoutil de prvision des fluctuations des taux de change sur les marchs eux-mmes (voir Brittan 1999) elle na pas de bons rsultats son actif. La complexit de la relation entre les taux dintrt court terme et long terme pose un problme, tout comme le fait que les taux dintrt dfinis par la Banque Centrale ne sont que lune des influences sur les taux long terme (pour un traitement plus complet, voir le Parlement Europen, 2000a). La condition de la prime de risque, dont lune des composantes majeures est prcisment les cotes des monnaies concernes dont la valeur augmente ou baisse, constitue une seconde difficult. Par exemple, on peut supposer que le retour sur les obligations de rfrence du Pays A sera de 5% par an, et que celui des obligations du Pays B sera de 10%. Si lon suppose galement que la monnaie de B se dprciera de moins de 5% sur lanne, il se produira un afflux de capital de A vers B. Si, selon les prvisions, la monnaie de B doit se dprcier de plus de 5%, le mouvement de capitaux se fera dans le sens inverse. Cest le comportement dinvestissement logique et les flux de capitaux en rsultant permettront aux prvisions des taux de change de se raliser. Nanmoins, comme le modle dpend de deux types de suppositions de la part des acteurs du march concernant dune part les taux dintrt venir et dautre part les futurs taux de change eux-mmes, sa capacit prvisionnelle ne peut tre aussi bonne que les suppositions elles-mmes. 1.5. Existe-t-il un taux de change correct? Les modles de dtermination des taux de change qui insistent sur les changes commerciaux impliquent ncessairement que les taux de change rels auront tendance tre constants. Les diffrentiels de niveaux de prix seront limins sous par larbitrage des marchs au fur et mesure que les schmas de changement de la demande et du changement du taux nominal sajustent en consquence. A un moment donn, il se produira donc thoriquement une structure dquilibre des taux. Ce nest quune thorie confine aux conomistes. Les journalistes, les politiciens et les hommes daffaires dcrivent frquemment une monnaie particulire comme survalue ou comme sous-value. Ltalon de rfrence de la sur- ou de la sous-valuation nest pas toujours explique mais ces dclarations signifient quil existe une parit correcte vers laquelle la monnaie concerne devrait se dplacer. Par exemple, un article publi par le FMI la fin de lanne 1999 (Alberola, Cevero, Lopez et Ubide, 1999) affirme que leuro a t sous-valu de faon nette par rapport au dollar, mme lors de son lancement au dbut de lanne 1999. La parit correcte tait de 1 = $1,26: un taux de 20% suprieur au taux existant dbut 2000. Ces observations, montrent cependant quil faut user de prudence quand on utilise le terme dquilibre. Est-ce un concept positif/descriptif, cest--dire un taux que le march produira
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finalement une fois que les distorsions court terme auront t limines par larbitrage? Ou bien est-ce un concept normatif, cest--dire un taux que les autorits publiques doivent essayer datteindre au moyen dune politique fiscale, montaire, et dautres politiques? Pour certains acteurs conomiques, comme par exemple les acteurs des marchs des capitaux, le calcul du taux dquilibre est susceptible dtre utile, de manire large, dans un sens descriptif: cest--dire comme une prvision. Dans ce cas, cependant, les mots sous-valu ou survalu sont trompeurs. Par exemple, bien que lexpression la livre est survalue semble avoir des implications normatives, ce que lon veut vritablement dire, cest: Si mes calculs sont corrects, la parit de la livre chutera. En revanche, pour les autres acteurs conomiques par exemple, les directeurs des ventes lexportation, et, pour certains hommes politiques, le terme taux dquilibre peut avoir moins dimportance en tant que prvision que comme recommandation politique. Dans ce cas, lexpression la livre est sous-value ne peut dire que: Je vais perdre des commandes dexportation au bnfice de mes concurrents. Le besoin de calculer un taux dquilibre peut galement ntre quun produit driv du besoin de rduire la volatilit des taux dans le cadre dun systme de taux de change. Dans ce cas, que le taux soit rellement un taux dquilibre est moins important qu un accord gnral qui soutenable. Atteindre un tel accord peut cependant revenir la fin la question dquilibre. Comme une analyse rcente de lOCDE le signale au sujet des difficults de stabiliser les taux du dollar, de leuro et du yen dans les zones cibles, il serait difficile dobtenir des participants quils se mettent daccord sur le choix de la parit centrale et les bandes lentourant car il ny a pas de mthode gnralement accepte de calcul du taux de change dquilibre. (Coppel, Durand et Visco, 2000) Pourtant, ce nest pas faute dessayer de trouver une telle mthode. Il existe un nombre considrable de modles thoriques pour calculer le taux de change dquilibre, analyser la faon dont les variations des taux de change rels (par opposition au taux de change nominal ou du march) surviennent, et pour expliquer comment des dviations persistantes peuvent surgir de ces taux. 1.5.1. Parit du Pouvoir dAchat (PPP) La base la plus courante est celle de la Parit du Pouvoir dAchat. Cet instrument permet destimer les taux rels qui existeraient si les diffrences de prix entre les zones montaires avaient t limines par larbitrage. Aux taux PPP, un consommateur disposant dune somme dargent donne constaterait que son pouvoir dachat est identique, quelle que soit la monnaie dans laquelle le montant tait libell19. Au niveau thorique, le premier problme est similaire celui pos dans le concept de taux dintrt rel par opposition au taux dintrt nominal: une grande part dpend de la norme de mesure. Par exemple, si les taux dintrt rels sont les taux nominaux moins le taux dinflation, le calcul est susceptible de varier suivant lindice des prix utilis. Dans le cas du taux de change, comment le pouvoir dachat dune unit montaire donne pourrait-il tre mesur? Par rapport lIndice Gnral des Prix la Consommation (CPI) ou par rapport lIndice des Prix la Production (PPI)? Par rapport aux biens et services pondrs pour rendre compte des variations des schmas de revenus et/ou de dpenses? Ou
19

Ou pour exprimer ce concept dune autre manire populaire, les taux PPP sont-ils ceux auxquels le prix rel dun standard hamburger Big Mac standard est le mme dans tous les pays?

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bien uniquement par rapport aux biens et services changs entre les zones montaires? Peu de biens et de services, mme ceux changs, sont des substituts exacts. La thorie des changes commerciaux, en effet, accorde moins dimportance au prix qu la diffrenciation des produits: cest--dire la division internationale du travail. Bien que les diffrences de prix puissent jouer un rle cl sur quelques marchs (notamment celui des matires premires), les tudes de lOCDE montrent que la majeure partie des changes entre les conomies dveloppes ne sont pas lastiques du point de vue du prix. En pratique, les marchs mondiaux ne peuvent jamais raliser un arbitrage parfait entre les zones montaires. De nombreux composants cls des dpenses domestiques normales ne font pas lobjet dchanges commerciaux (ex: denres alimentaires de base), do la possibilit davoir diffrents taux dinflation lintrieur des diffrentes rgions de la mme zone montaire20. Deuximement, les cots du transport doivent tre pris en compte. Troisimement, il existe des dcalages o les volumes de ngociation et de sortie ragissent aux perturbations exognes: les taux de change et les taux dintrt peuvent changer rapidement, il nen va pas de mme pour les plans de production et dinvestissement, les contrats, etc. Quatrimement, les effets des changes commerciaux portant sur les biens et les services sur les taux de change peuvent tre dpasss par les vnements intervenant sur les marchs financiers (voir ci-dessus), qui deviennent plus importants en tant que facteurs dterminants des taux de change que les ajustements par rapport aux changes commerciaux. Enfin, mme aujourdhui, et mme lintrieur du March Unique de lUE, nous navons pas encore de libre change total. Les tarifs douaniers, les taxes, les quotas, les barrires non tarifaires, les monopoles publiques et quasi-publiques, les restrictions dintrt public, les politiques de prfrence nationale etc. sont toujours dactualit. Par consquent, les taux de change nominaux dvient toujours des taux PPP. Cest de toute vidence le cas court terme o la volatilit du march ne peut sexpliquer par les changements des taux dinflation relatifs. Cependant, la divergence peut galement persister pendant de longues priodes. Le taux de change du dollar, par exemple, a augment rgulirement de la fin de lanne 1980 pour culminer 50% au dessus de son taux rel en 1985. Il nest revenu son niveau original qu la fin de la dcennie. Si, comme les manuels le disent, sur le long terme les taux de change tendent converger vers leurs valeurs PPP (Lipsey et Crystal, 1995), la dfinition du long terme revt une importance particulire cet gard. En outre, le fait que le taux de change du dollar au dbut des annes 90 tait approximativement le mme quau dbut des annes 80 peut ntre quun phnomne statistique. Les courbes des taux rels du Deutsche Mark, du yen ou de la livre pendant la mme priode ne montrent aucun retour une moyenne constante. Les limites de PPP en tant que quindicateur prvisionnel du taux de change sont galement illustres par le fait alarmant quen septembre 1992, la parit centrale de la livre sterling lintrieur du Mcanisme du Taux de change du Systme Montaire Europen tait lgrement sous-value en comparaison du taux PPP ! Il nest peut-tre pas surprenant que Paul Samuelson, dans son essai de 1964 qui a fait cole, dcrivait le taux PPP comme une doctrine la prtention trompeuse, nous promettant ce qui est rare en conomie, des prvisions numriques dtailles. (Samuelson, 1964)

20

Voir le Bulletin Mensuel pour octobre 1999 de la Banque Centrale Europenne.

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1.5.2. Balassa-Samuelson La dviation persistante du taux de change rel partir des taux PPP calculs a donn lieu deux essais distincts ce sujet en 1964, le premier tant celui de Paul Samelson, lautre tant de Bela Balassa (1964). Le rsultat est dsormais plus connu sous le nom du Modle Balassa-Samuelson. Ce modle tablit une distinction critique entre les biens ngocis et les biens non ngocis dans le cadre dune conomie et identifie les diffrences de croissance de productivit dans les secteurs de ngoce et les secteurs sans ngoce comme un facteur cl, lhypothse de lorientation productiviste. Par dfinition, lanalyse Balassa-Samuelson a confirm que le taux de change tendrait vers leurs taux PPP, mais uniquement parce que cela sappliquait aux biens ngocis. La structure de prix interne dun pays, cependant, serait galement dtermine par les dveloppements de la productivit des secteurs sans ngoce, qui pourraient diverger de faon significative de ceux du secteur de ngoce. Par exemple, le progrs technologique peut tre plus rapide dans les secteurs de ngoce plus concurrentiels (ex: fabrication) que dans les secteurs sans ngoce (ex: agriculture et services), faisant natre une divergence de croissance de la productivit et une hausse relative des prix des produits non ngocis. Alors que larbitrage entre les prix/taux de change galiserait les prix des biens changs dune zone montaire une autre, cela ne serait pas le cas pour les biens non ngocis. Les diffrentiels de productivit entre les secteurs de ngoce et les secteurs sans ngoce se reflteraient dans les diffrentiels entre les taux de change rels et les taux de change PPP. Si les diffrentiels de productivit internationale des biens ngocis, par exemple, taient suprieurs ceux des biens non ngocis, les pays productivit suprieure auraient apparemment une monnaie survalue. Depuis 1964, le modle Balassa-Samuelson est soumise des essais empiriques dont les rsultats sont mitigs. Par exemple, un examen de lhypothse dans les pays et dans le temps par Asea et Mendoza (1994) ont trouv un cho favorable concernant les hypothses suivant lesquelles les diffrentiels de productivit dterminent les prix relatifs des biens non ngocis, et quils dterminent galement les diffrences long terme des niveaux de prix relatifs entre les pays. Cependant, ces diffrences ont t de peu dutilit pour expliquer les dviations long terme des taux de change rels par rapport aux taux PPP. Un de leurs effets a t de jeter le doute sur cet lment du PPP incorpor dans Balassa-Samuelson, cest--dire la validit du PPP long terme pour les biens ngocis. Dautres tudes thoriques et empiriques ont examin diffrents modles de taux de change, et leur cart par rapport aux taux PPP. Un rcent document de travail du FMI de Jahanara Begum (2000), par exemple, se concentre sur le rle des chocs de productivit relatifs par exemple, les chocs technologiques. Le modle prvoit que les augmentations de la productivit intrieure des biens ngocis (par rapport la productivit extrieur des biens ngocis) entranent une apprciation du taux de change rel. En revanche, les augmentations de la productivit intrieure des biens non ngocis provoquent une relle dprciation. La preuve empirique ne corrobore la thorie que de faon limite. Lessai cite galement un certain nombre dessais plus gnraux de lhypothse de lorientation productiviste qui, en utilisant les statistiques de lOCDE, indiquent une corrlation entre les changements de diffrentiels de productivit et les fluctuations des taux de change rels.

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1.5.3. Investissement Etranger Direct et Investissements de Portefeuille Les flux court terme de capitaux spculatifs visant tirer profit des diffrentiels de taux dintrt ne reprsentent quune partie de la raison des flux de capitaux internationaux. Les flux dus des investissements directs et des investissements de portefeuilles dactions ont certainement des retombes plus significatives. Le dficit long terme du compte de capital que la zone euro a connu par rapport aux Etats-Unis a dj t mentionn au chapitre 1.2 comme tant une explication plausible de la dprciation de leuro pendant 1999. Une dfinition du taux de change dquilibre pourrait par consquent tre fonde sur les retours prvus sur les valeurs immobilises. Dans des conditions de mobilit totale des capitaux et en supposant quil nexiste aucune restriction lgale sur lacquisition dactifs par les non-rsidents, condition de taille, un volume important de capitaux affluera dans les zones montaires o les possibilits dinvestissements permettent dobtenir les retours les plus levs. Les taux de change se dplaceront alors vers un point dquilibre de la balance du portefeuille o le retour sur tous les actifs est le mme. Par exemple, une parit donne, les cots de la main duvre dans le Pays A peuvent tre considrablement infrieurs ceux du Pays B. Les investisseurs dans le pays B peuvent dcider que, suivant la thorie de lavantage comparatif, la production de certains biens doit tre dlocalise dans le Pays A, puis rimporte ensuite. Le rsultat sera que la balance des comptes extrieure du Pays A, en capitaux et en compte courant, se redressera, le PIB augmentera de mme que le taux de change de sa monnaie par rapport au Pays B. L encore, les dirigeants des fonds de pension du Pays B peuvent dcider que, aux parits existantes, les actions des socits du Pays A offriront des retours suprieurs que celles ngocies sur le march intrieur ou bien une socit du pays B ayant un capital disponible peut dcider quil serait plus judicieux dacqurir une socit existante dans le Pays A. Les flux de capitaux de portefeuille renforcement la parit de la monnaie A par rapport la monnaie B.
Graphique 8: Investissements nets directs et investissement de portefeuille: en milliards (en milliards ECU jusqu la fin 1998)

200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 Q1-97 Q2-97 Q3-97 Q4-97 Q1-98 Q2-98 Q3-98 Q4-98 Q1-99 Q2-99 Q3-99 Q4-99 Q1-00

Investissement directs
Source: Bulletin Mensuel de la BCE, juillet 2000

Investissement de portefeuille

La thorie de lquilibre du portefeuille des taux dquilibre repose cependant sur lhypothse gnrale que des actifs similaires libells en des monnaies diffrentes sont des substituts. Cest rarement le cas, la suite de conditions de fourniture divergentes, de
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variations de primes de risque, etc. Les mouvements de capitaux peuvent aussi tre dicts par des prfrences complexes de la part des dtenteurs du patrimoine: par exemple, lachat dactifs dclench par le souhait de diversifier des portefeuilles plutt que de chercher des retours suprieurs21. De plus, il y a un phnomne de dpassement, sur les marchs des actions et du change. Les capitaux se dirigent vers les marchs en croissance, bien au del du stade o lquilibre a t atteint, parce que, suivant les prvisions, tout le monde fera la mme chose et soutiendra les prix. De manire similaire, les capitaux continueront de fuir les bateaux qui coulent bien au del du point dquilibre parce que tout le monde le fera. Ce nest que lorsque les prvisions dun redressement du march seront certaines que le revirement de tendance se produira. La spculation sous-jacente pour dterminer si le niveau actuel du cours des actions sur le march des valeurs amricain ou le niveau du dollar lui-mme est soutenable est une preuve de ce problme. Par exemple, la Banque des Rglements internationaux signale dans son 70e Rapport Annuel que les dsquilibres et dficits structurels empirent dans lconomie mondiale, en particulier lcart sans prcdent entre le taux dpargne record au Japon et celui extrmement faible aux Etats-Unis. (BIS, 2000) Enfin, la complexit du schma des flux de capitaux est renforce par les diffrences de taux et systmes dimposition. Bien que les revenus des investissements soient imposs aux taux en vigueur dans le pays o un investisseur rside, la rpartition des revenus tant rgie par un rseau daccords fiscaux les pays fiscalit allge peuvent offrir certains avantages. Une tude rcente (Anderson, 2000) comprend un indice de dtresse fiscale fond sur laddition des taux marginaux maximum dimposition des individus et des socits, la TVA, limpt sur la fortune et les charges de scurit sociale. Comme ltude le montre, des taux de change marginaux levs ont un effet dissuasif sur les producteurs et les chiffres constituent un coup de semonce en direction de la France.
Tableau 3: Indice de dtresse fiscale
US 90* IRE 109.5 UK 109.7 JAP 123 DE 124** DK 125 LUX 126 NL 124 FI 138 ES 139 GR 146 AU 147 SW 151 IT 154 BE 171 FR 193

* A lexclusion des tats o la fiscalit est leve comme la Californie. ** sous rserve de rformes fiscales; sinon 143. Source: Forbes Global

Cependant, des chiffres rcents indiquent que les rsultats de lconomie franaise sont remarquablement bons: dici la fin 1999, le taux de croissance en glissement annuel tait de 3,2%; et les impts levs ne semblent pas en fait avoir dissuad les investissements directs trangers (voir le Graphique 9). Une explication rside dans le fait que les effets taient compenss par la sous-valuation, au moins par rapport au Deutsche Mark, du taux auquel la France tait rattache leuro22 explication reposant sur le concept dun taux de change correct.

21

Ce sont les raisons qui ont t avances pour expliquer les flux de capitaux du Dollar vers le Deutsche Mark pendant les annes 70.

Daprs le FMI (Alberola, Cevero, Lopez et Ubide, 1999), des quatre principales monnaies de lUME, le Deutsche Mark affichait une sous-valuation importante la date dentre (3 pour cent), la lire italienne tait modrment sous-value (environ 4 pour cent), et les taux dentre du franc franais et de la peseta espagnole taient quilibrs.

22

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Graphique 9: Investissement directs trangers (FDI)23 dans les principales conomies de lUE (millions )

60000 50000 40000 30000

F UK

60000 50000 40000 30000

D E I

20000 10000 0 1990 -10000 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997

20000 10000 0 -10000

1998

FDI en Allemagne FDI en Italie

FDI en Espagne FDI en France

FDI au RU

1.5.4. Taux de change dEquilibre Fondamental (FEERs) Il existe bien videmment des mthodes plus labores de calculer les taux dquilibre possibles sur la base des modles conomiques de complexit varie. Il est vident, comme lon peut en avoir lintuition, que les monnaies des pays qui rencontrent un succs relativement important dans le monde et qui senrichissent dans une certaine mesure, auront tendance voir leurs taux de change rels sapprcier, quels que soient les fluctuations des taux nominaux. Le concept de taux de change dquilibre fondamental (FEERs) dvelopp par John Williamson (1983 et 1985) et al, par exemple, diverge du PPP par laccent mis sur les facteurs macro-conomiques rels plutt que sur les agrgats montaires, linflation et les taux de change. Lobjectif est de calculer les consquences du taux de change rel des dveloppements de la tendance de la demande, de la croissance du PIB, de la concurrence, de la politique fiscale , etc. Wren-Lewis et Driver (1998), inventeurs de ce modle, soulignent par exemple que le FEER est un concept moyen terme dans le sens dun quilibre o les valeurs dactifs voluent mais o les dsquilibres court terme ont disparu (sic) . Par consquent, ce modle concerne exclusivement les taux dintrt rels plutt que les taux dintrt nominaux et na pas dimplications pour la politique montaire. A moyen terme, la politique montaire dtermine le niveau de prix et na pas de rpercussion sur lconomie relle ou le FEER.
23

Dfinition des investissements directs utiliss par la Dfinition de Rfrence de lOCDE des Investissements Directs Etrangers.

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En revanche, la politique fiscale joue un rle important dans les calculs du FEER. Une diminution des dpenses publiques entrane une diminution directe de la demande de production intrieure, tendant causer une dprciation du FEER. A contrario, une diminution des impts (qui sera finalement introduite si la rduction des dpenses publiques perdure est permanente) entranera une augmentation de la consommation, ce qui dynamisera la demande de production intrieure. Ces deux effets tireront les taux de dans des directions opposes, et il est impossible de dire priori lequel est la plus forte. Lutilit de ces modles complexes, dans un sens positif comme instruments prvisionnels, ou dans un sens normatif comme guides pour la politique, manque nanmoins de clart. Les calculs du G7 raliss dbut 1998 par Wren-Lewis et Driver comprenaient des chiffres pour les taux nominaux de leuro en 2000 entrans par le FEER. En supposant que lAllemagne, la France et lItalie taient dans la zone euro, mais pas le RU, la fourchette nominale $/ tait comprise entre 1,404 1,149. En dautres mots, le modle dit que le dollar est nettement survalu par rapport leuro, en comparaison de ce que les tendances macro-conomiques signifieraient. Lchelle de temps est bien videmment loin dtre moyen terme, suivant la dfinition de Wren-Lewis/Driver. * Lexistence dautant de thories et de modles de dtermination du taux de change rel illustre le problme quil y a dterminer quel march particulier ou taux nominaux pourraient tre estims comme corrects. De plus, aucun des modles ne fournit une rponse satisfaisant la question critique: pourquoi les marchs produisent-ils gnralement un rsultat aussi diffrent?

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2. Influence des Taux de change sur la Politique Montaire

Lors dun discours prononc Rome vers la fin janvier 2000, un membre du Conseil dAdministration de la BCE, Tommaso Padoa-Schioppa, a fait rfrence "au rle important que le the taux de change joue dans la dfinition de la politique montaire". Lexpression a t immdiatement mise en avant par les mdia, puisquelle semblait contredire laccent habituellement mis par la BCE sur la valeur intrieure plutt que sur la valeur extrieure de leuro et galement avec la position du commissaire responsable, Pedro Solbes, selon lequel il ny avait pas de lien claire entre une politique bien dfinie et le taux de change. Les dclarations ont t interprtes dans certains services comme une preuve de confusion de la part de la BCE"24, qui, pour sa part, avait contribu ramener une nouvelle fois leuro parit avec le dollar. Que les marchs de change soient rellement aussi sensibles ces nuances est discutable. Comme indiqu dans lIntroduction de cette tude, Mr. Padoa-Schioppa ne faisait qunoncer une vidence dans des termes gnraux. Il y a des circonstances o la gestion de la politique montaire a des rpercussions videntes sur le taux de change, de mme quil y a des circonstances dans lesquelles les volutions du taux de change ont des retombes sur la conduite de la politique montaire. Comme la valeur de leuro est tomb au dessous de 0,97 $ le 31 janvier 2000, le Prsident de la BCE Wim Duisenberg a admis que: le taux de change joue un rle dcisif dans la stratgie de BCE, et son affaiblissement continu remettrait en question lobjectif de maintien de la stabilit des prix de la BCE. 2.1. Effet de la dprciation sur les prix Il semble courant de supposer quune dprciation de la monnaie entranera un taux dinflation suprieur en rendant les produits dimportation plus chers. Toutefois, ce nest pas ncessairement le cas. Dabord, cela dpend beaucoup de la proportion des biens ngocis par rapport au PIB, de llasticit des prix de la demande des importations et des exportations et de la disponibilit des solutions de substitution aux importations. Dans la plupart des pays europens, par exemple, la demande en ptrole dimportation noffre pas cette lasticit des prix court terme et il nexiste que peu de solutions de substitution court terme. Une augmentation du prix du ptrole, que cela soit le rsultat de changements du prix de fourniture ou dune dprciation de la monnaie par rapport au dollar trouve une rpercussion immdiate au niveau du prix du ptrole. Dans son tude de lconomie de lUE de 1999, la Commission dclarait de faon explicite que les volutions du taux de change contribuaient une hausse des prix au cours de lanne 1999 pour la zone euro (Commission, 1999). Elle ajoutait nanmoins les donnes de certains dossiers au dbut des annes 90 ont rvl que le degr jusquauquel les hausses de prix des importations taient rpercutes sur les prix finals la consommation dpendait de ltat de la demande de consommation et de la perception ou non de la dprciation comme temporaire ou permanente. Dans la mesure o le prix des produits trangers vendus sur le grand march de leuro est
24

Ex: par le Financial Times de mardi 25 janvier 2000

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dtermin de faon croissante en fonction du march et que les importations sont de plus en plus factures en euros plutt quen monnaie trangre, cela mettrait galement un frein la rpercussion des fluctuations de taux de change. Ces facteurs suggreraient une rpercussion relativement attnue de la dprciation rcente de leuro sur les prix la consommation. En outre, une augmentation du prix des importations ne peut pas elle seule provoqu une hausse du taux dinflation. Pour que cela se produise, les augmentations de prix doivent tre compenses par une croissance des agrgats montaires. Une augmentation du niveau des prix, induite par le taux de change, pour un objectif montaire donn, entranera une rduction des balances montaires, une hausse des taux dintrt et un ralentissement de la demande intrieure, exerant ainsi une pression la baisse sur les prix. (OCDE, 1985) En dautres mots, si la politique montaire est stable, une augmentation des prix limportation sera compense par une diminution correspondante des autres prix.
Graphique 10: Fluctuations des prix dans lUE, 1997/9

8
6

4 2 0
-2 97

Total Aliments Energie 98 99

-4 -6
Source: Eurostat

Les chiffres extraits des agrgats concernant les fluctuations de LIndice Harmonis des Prix la Consommation pendant 1998/9 sont lillustration de cet effet (voir le Graphique 10). Aprs une priode de baisse rgulire, les prix du ptrole ont commenc daugmenter nettement mi-1998 et ont continu leur progression jusquen 1999. Cependant, lindice gnral des prix na augment que de faon marginale, en raison dune diminution nette des prix des denres alimentaires. Si lon ne tient pas compte des prix de lnergie et des denres alimentaires, lindice montre une inflation quasiment inchange, de 1% par an. 2.2. Effets directs et effets indirects La propre analyse de la BCE concernant la faon dont les augmentations des prix limportation se rpercutent sur les prix la consommation est publie dans ses Bulletins de juin et aot 2000. Elle distingue dans le mcanisme:

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Les effets directs une hausse des prix de lessence la pompe par exemple la suite de laugmentation mondiale des prix du ptrole (qui sont naturellement libells en dollars). Les effets indirects, et fur et mesure que laugmentation des prix limportation sont rpercuts sur la chane de production et sont reflts dans lIndice des Prix la Production (PPI). Effets de Second degr, principalement sur les revendications salariales et lchelle des salaires.

En ce qui concerne les effets directs, lanalyse distingue la survenance spcifique dune augmentation du prix du ptrole et leffet plus gnral dune augmentation du prix des biens imports (cest--dire leffet dune dprciation montaire). Dans le cas prcdent, selon une rgle gnrale courante , une augmentation de 10% du prix du ptrole en euros entrane une augmentation immdiate de 1% du facteur nergie du HICP, et donc une hausse de 0,1% du HICP gnral. Dans le second cas, la BCE, linstar de la Commission, note la tendance croissante des producteurs trangers dfinir leurs prix en fonction du march, cest--dire de dfinir les prix sur les diffrents marchs de manire maintenir leur part de march, quel que soit les fluctuations des taux de change, de sorte que les ventuels effets sur le HICP sont difficiles quantifier. Les fluctuations court terme du taux de change peuvent donc navoir quun effet limit, voire nul sur la plupart des prix limportation. Cependant, les modifications plus prolonges du taux de change ont gnralement des rpercussion sur le prix limportation un moment donn dans le temps25. Les effets indirects sur le HICP via les cots des entrants des producteurs intrieurs, qui comme la BCE le souligne viendraient sajouter aux effets directs proviennent la fois dune augmentation spcifique du prix, comme dans le cas de du ptrole, et dune hausse gnrale du prix des matires premires et des biens intermdiaires la suite de la dprciation montaire. Lanalyse mentionne limportance de la substitution des importations mais note galement que le prix de la production intrieure des entrants suit de prs les volutions de prix sur le march mondial. Les effets sur le HICP surviennent en suite avec un dcalage temporel. Unes estimation approximative fonde sur lexprience historique suggre que la rcente augmentation de 20% des prix limportation, si elle se poursuit, risque de contribuer pour environ 1 pour cent la hausse cumulative des prix la consommation dans la zone euro via les effets indirects pendant une priode de deux trois ans. Une tude des indices de prix depuis le dbut de laugmentation des prix des importations fin 1998 montre en effet une relation troite entre les prix des importations et les prix de la production industrielle mais quasiment aucune entre ces prix et le HICP (voir Graphique 11). On ne peut toutefois savoir avec certitude si:

les effets doivent encore saffirmer, comme la BCE le laisse entendre, llasticit de la demande forc les producteurs absorber les augmentations des cots des entrants, ou la position montaire de la BCE elle-mme a empch des retombes inflationnistes.

Les effets au second degr, comme le note la BCE dpendent de linteraction complexe entre les salaires, les prvisions dinflation, le cycle conomique et la raction politique macroconomique. Dans ses prcdents Bulletins, la Banque semblait voir le circuit du taux
25

Bulletin Mensuel de la BCE, aot 2000, p.36

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dinflation et du taux de change fonctionner principalement par le biais des taux de rmunration, ce que lon dsignait autrefois par lexpression inflation par les cots. Lancienne dprciation du taux de change nominal effectif de leuro et laugmentation du prix du ptrole pendant 1999 ont augment le cot des importations pour la zone euro. Cela a entre autres entran des pressions daugmentation court terme sur le facteur du prix de lnergie du HICP et ventuellement sur le prix des produits intermdiaires. Les risques menaant la stabilit des prix sur le moyen terme dpende principalement de la raction des salaires ces dveloppements court terme des prix la consommation26. Dans sa revue 1999 de lconomie de lUE, la Commission a galement remarqu que: Le risque daugmentation le plus grave concernant lvolution de linflation semblerait provenir de lvolution des salaires. (Commission, 1999)
Graphique 11: Prix limportation, la production et la consommation dans la zone euro (modifications annuelles en %, donnes mensuelles)
7,00 6,00 5,00 4,00 3,00 2,00 1,00 0,00 -1,00 -2,00 -3,00 -4,00 janv-98 fvr-98 mars-98 avr-98 mai-98 juin-98 juil-98 aot-98 sept-98 oct-98 nov-98 dc-98 janv-99 fvr-99 mars-99 avr-99 mai-99 juin-99 juil-99 aot-99 sept-99 oct-99 nov-99 dc-99 janv-00 fvr-00 mars-00 avr-00 mai-00 120 115 110 105 100 95

HICP gnral (chelle de gauche) Prix industriels la production (chelle de gauche) * Indice des Valeurs Unitaires pour les Importations, 199 = base 1000 (chelle de droite)**

* A lexclusion du secteur du btiment. ** Les indices des valeurs unitaires se rapportent aux transactions entre la zone euro et le reste du monde, les calculs sont fonds sur les moyennes mobiles sur trois mois.
Source: Bulletin mensuel de la BCE, juin 2000

26

Bulletin mensuel de la BCE, janvier 2000.

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La cause immdiate dinquitude de la BCE a t les 5% daugmentation salariale revendiqus par le syndicat allemand de la mtallurgie IG Metall qui donne le ton. Les salaris du secteur de la construction leur ont embote le pas en rclamant 4,8% daugmentation suivis par les fonctionnaires qui demandaient quant eux un relvement de leurs salaires de 4,5%. Le taux prvisionnel dinflation des prix allemands en 2000 nest cependant que de 1,5% (voir ltude de la Deutsche Bank, 2000b). Les accords salariaux effectifs devraient stablir dans la rgion des 2,5%, soit peu prs au mme niveau que dans la zone euro en gnral. Cest lgrement plus que laugmentation moyenne de 2,2% intervenue en 1999 dans le secteur priv. Des hausses des niveaux de salaires doivent galement avoir lieu dans le contexte de changements de la productivit de la main duvre. La rclamation du syndicat IG Metall tait fonde sur un gain de productivit prvisionnel dans le secteur de 3,5%. De manire gnrale, la productivit dans la zone euro devrait augmenter de prs de 2,5%, soit peu prs lquivalent des accords salariaux, de sorte que la hausse nette des cots unitaires de la main duvre pourrait tre infrieures au 1% enregistrs en 1999. Dans les annes 60 et 70, des dbats anims ont eu lieu entre les conomistes et les politiciens concernant les mrites relatifs des thories de linflation par les cots et de linflation par la demande. Bien que la politique officielle dans de nombreux pays europens ait t pendant longtemps de chercher juguler linflation par une influence directe sur les taux de rmunration, les avocats de la thorie de linflation par la demande ont russi dmontrer avec succs quils taient promis lchec si les autorits montaires compensaient les augmentations salariales par une augmentation de la masse. Cependant, la controverse selon laquelle on pouvait empcher les augmentations salariales davoir des rpercussions sur linflation si elles ntaient pas adaptes est demeure entire. Ces points thoriques et analytiques ne mnent aucune mthode prcise de calcul des rpercussions et des tendues de rpercussion dune dprciation montaire sur les augmentations de prix la consommation. Lexprience passe peut produire des rgles gnrales mais il nest pas sage de parier que le pass se rpte toujours. De mme, les modles conomtriques peuvent gnrer des prvisions. Celui de lOCDE (Interlink), indique que

une dprciation de 10% de leuro renchrit de 0,6 point en pourcentage le taux dinflation aprs un dcalage dun an et une augmentation de 10 $ du prix du baril de ptrole renchrit de mme linflation 0,6 point en pourcentage au bout dun an, et de 0,5 point supplmentaire aprs deux ans.

Les chiffres dtaills produits par Interlink sont joints dans lannexe 2. Interlink traite le taux de change comme une variable exogne. On peut obtenir des chiffres similaires avec le modle Quest de la Commission (voir Tableau 3). Nanmoins, ces chiffres ne sont bons que si le modle et les donnes entres le sont galement; et, comme lOCDE la elle-mme constat (voir page 19), mme des modles conomtriques trs labors ne peuvent que donner des rsultats prvisionnels mdiocres. 2.3. Conditions montaires Une dprciation de la monnaie non seulement augmente les prix des importations, mais elle rduit galement les prix des exportations, ce qui dynamise la demande. Cela peut aussi renforcer les pressions inflationnistes, limportance dpend de la capacit dpargne de lconomie.

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Pour lautorit montaire, lvaluation de la rponse correcte apporter une fluctuation de la parit nest donc pas un problme simple. En principe, une diminution de la valeur extrieure dune monnaie entrane une assouplissement de la position montaire, et, si la position demeure neutre, il doit y avoir des mesures de compensation sur le march intrieur. Les effets combins peuvent tre rassembls dans un Indice des Conditions Montaires (MCI)27. Ces indices donnent cependant une fausse impression de prcision. Diffrents modles conomiques donneront des compromis diffrents entre les conditions extrieures et intrieures. De plus, il y a un problme de dcalages: une fluctuation du taux de change et une modification compensatoire du taux dintrt, par exemple, peuvent ne pas avoir de rpercussions sur les conditions montaires au mme moment. Dans le cas de la livre sterling, les comptes rendus du Comit pour la Politique Montaire de la Banque dAngleterre fournissent la preuve des dsaccords qui existent ce sujet. Ils montrent que lors de la runion de mai 2000, trois membres du MPC ont vot en faveur du relvement des taux dintrt en se basant sur le fait que la chute de 7,5 % de la parit de la livre sterling ce mois-l entranerait une augmentation de linflation de 0,5 point en pourcentage dans un dlai de deux ans. Le MCI (RU), utilis par la Banque dAngleterre, indiquait en fait en mai 2000 que la combinaison des taux dintrt court terme 6% dune parit /Deutsche mark de 1 pour 3,40 quivalait aux conditions montaires taux court terme 7,5%. Cependant, de lavis de Sir Alan Budd (2000), ancien membre du MPC, limportance de la valeur de la livre pour linflation tait ridiculement faible. Les modles conomtriques navaient pas permis de dterminer un lien ferme. Le Professeur Willem Buiter (2000), autre ancien membre du Comit Montaire de la Banque dAngleterre, sest galement rfr lancienne rgle du quatre-pour-un selon laquelle une baisse de 4% de la livre sterling ncessiterait une augmentation de 1% du taux dintrt. Ce nest pas a, lconomie, a-t-il dclar. Quest, modle conomtrique de la Commission, produit des donnes chiffres pour consquences des fluctuations des taux de change de leuro pour linflation et la croissance conomique. Par exemple, une apprciation de 10 % de leuro en 2000 aurait les effets suivants sur une priode de deux ans:
Tableau 4: Effets dune apprciation de 10% du taux de change de leuro

2000 PIB Prix la consommation

Source: Services de la Commission

2001 - 1.2 - 1.3

- 0.9 - 0.8

Ces calculs sont naturellement fonds sur lide que les autorits montaires ne touchent pas aux taux dintrt: cest--dire quaucune tentative ne sera faite pour compenser limpact dflationniste de la modification du taux de change par lexpansion montaire intrieure. Deuximement,

27

Par exemple, celui utilis par la Deutsche Bank dans ses rapports Surveillance de lUM est compos 80% du taux dintrt du march montaire court terme, et 20% du taux de change effectif rel.

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les rsultats dpendent de la faon dont lapprciation du taux de change se produit. En particulier, leffet sur la production varie suivant que la fluctuation du taux de change est cause par des politiques montaires divergentes ou par une modification des primes de risque de la condition de parit dcouverte des taux dintrt, comme dans la simulation actuelle. Cependant, les diffrences deffets sur les prix la consommation sont limits. (Commission, 1999) En dautres mots, et contrairement Interlink, Quest traite le taux de change comme une variable endogne (pour des informations supplmentaires, se reporter larticle de la Commission qui sera bientt publi). 2.4. Taux dintrt Quel que soit le mcanisme de transmission, une dprciation de la monnaie ne provoque pas automatiquement une augmentation du niveau gnral du prix. Le rsultat dpendra en partie du souhait des autorits montaires de maintenir la situation montaire gnrale stable, et galement si les mesures compensatoires savrent efficaces. Quand une dprciation se combine un taux dinflation dj orient la hausse, la principale raction sera vraisemblablement une hausse des taux dintrt, cest--dire prcisment la mesure prise par la BCE le 3 fvrier 200028. Cette action remplit une double mission.

En adoptant une position ferme sur le plan montaire, elle se rpercute sur linflation. De plus, en augmentant le taux nominal de retour sur actifs, cela devrait compenser leffet de la dprciation et empcher une sortie de capitaux court terme.

Du point de vue historique, cette seconde mission a constitu le lien le plus vident entre le taux de change et la politique montaire. Dans des systmes parits fixes ou semi-fixes comme le Mcanisme du Taux de change du Systme Montaire Europen (ERM), le relvement des taux dintrt court terme a t lune des dfenses classiques adoptes contre la dprciation force (lautre dfense tant lintervention sur les marchs de change par les Banques Centrale, voir le chapitre 2.10). Quand les pression des taux de change extrieurs et les pressions montaires intrieures vont dans la mme direction, cela ne cause pas de problmes. Nanmoins, quand le Royaume a dcouvert ses dpens en 1992, cette situation nest pas toujours atteinte. Pendant les annes immdiatement prcdentes, linflation intrieure et la faiblesse extrieure de la livre sterling laissaient prsager une augmentation des taux dintrt. Or, comme linflation chutait, les taux dintrt nominaux levs sont devenus de faon croissante des taux rels levs, ce qui a provoqu un resserrement dflationniste sur lconomie. Les conditions conomiques intrieures exigeaient des taux infrieurs. La livre sterling tait cependant dans lobligation de demeurer lintrieur des troites marges de fluctuation de lERM. La situation a atteint son point culminant en aot/septembre 1992, quand la livre sterling a fait lobjet de manuvres spculatives de
Annonant laugmentation, Wim Duisenberg, Prsident de la BCE, a dclar que Le dveloppement du taux de change ntait pas la manuvre dcisive qui avait fait pencher la balance. Diffrents rapports de la runion dcisive indiquent en effet que trois facteurs ont jou un rle:

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Le taux de change, Les prvisions que le taux dinflation puisse passer la barre des 2%, dfinie par la Banque comme le critre de stabilit des prix, pendant lanne; en janvier, le taux a en effet atteint 1,9 % et Le fait que la masse montaire, dfinie comme M3, augmentait une vitesse suprieure 1,5 points de pourcentage au dessus du niveau de rfrence de la Banque fix 4,5%.

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grande envergure sur les marchs des capitaux. La premire ligne de dfense a t dintervenir officiellement sur les marchs de change et dappuyer cette dfense en ayant recours au programme demprunt ECU. La seconde a t dajuster les taux dintrt. Or, ni lintervention, ni la baisse des taux dintrt allemands court terme, ni une hausse du taux dintrt au RU 15%, nont convaincu les marchs que la parit de la livre sterling tait soutenable et les besoins de lconomie intrieure semblaient empcher toute autre augmentation au RU. Le 16 septembre qui fut un Mercredi Noir, la livre sterling est sortie de lERM.

ENCADR 3: Taux dintrt et taux de change

Leuro chute aprs une dcision surprenante de la BCE concernant les taux dintrt La raction ngative de leuro laugmentation des taux dintrt par la BCE a suscit plusieurs explications contradictoires hier de la part des observateurs du march. A la suite des dclarations de Duisenberg, selon lesquelles cette mesure permettrait dclaircir lhorizon pendant un certain temps venir, de nombreux observateurs en ont conclu que laugmentation avait simplement entran un resserrement mais que la trajectoire gnrale de la politique montaire demeurerait inchange. Les marchs terme des taux dintrt ntaient pas de cet avis, suggrant la place que la BCE se montrait vraiment plus agressive. Le contrat euribor de dcembre, qui avait valu les taux 4,75 pour cent approximativement a perdu environ 24 points de base. Une explication plus plausible de la baisse de leuro, selon les analystes, a t linquitude que la BCE nait frein la croissance de manire trop agressive. Il y a un risque dexagration dans ce cas, a dclar Ray Attrill, directeur de recherche chez economic consultancy 4Cast. Associe une envole de la monnaie, ce relvement du taux de 50 points peut tre considr comme une menace pour la croissance. Il a ajout que cette action en faveur dun refinancement taux variable signifiait que le march pouvait pousser les taux au dessus des 4,25 pour cent annoncs hier. Monnaies et Rapport des Marchs Montaires, Financial Times, vendredi 9 juin, 2000

Dautres monnaies ont suivi des chemins diffrents, comme par exemple la couronne danoise. Les parits ERM existante ont t maintenues par laugmentation des taux dintrt court terme au dessus de 100% et ce point a t sujet controverse dans les enqutes qui ont suivi le mercredi noir: des augmentations similaires auraient-elles permis de garder la livre sterling dans lERM, en faisant chouer les projets des spculateurs? Comme prcdemment indiqu, la parit PPP tait lpoque suprieure son taux central ERM, et les fluctuations des taux de change ultrieures ont jet un doute sur la croyance gnrale qui voulait qu lpoque la livre ait t survalue. Il est indniable quune modification des taux dintrt cour terme comme un moyen daugmenter la valeur extrieure dune monnaie peut ne pas toujours russir. Il peut mme se faire que laugmentation des taux pour dfendre une parit ait des effets inverses ( voir Encadr 3).

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Laugmentation des taux dintrt peut quelquefois renforcer une monnaie si les investisseurs dans cette monnaie sont effrays par les dangers de linflation. Or, en Europe, aujourdhui, cest loppos. Largent afflue de lEurope vers lAmrique la recherche dune croissance conomique plus forte et non dune inflation infrieure. (Kaletsky, 2000) Cependant, quand dautres facteurs conomiques nexercent pas de pressions contraires, des taux dintrt suprieurs sont susceptibles de renforcer la parit extrieure dune monnaie, cela peut tre aussi mal venu en termes de politique intrieure que linverse. Une fois encore, un exemple instructif est fourni par le Royaume Uni. Depuis quelle a quitt lERM en 1992, la livre a flott, et a presque classiquement illustr le phnomne de dpassement. A partir de sa parit centrale lintrieur de lERM gale 2,95 DM, elle tait tombe mi-1995 moins de 2,20 DM. Elle sest ensuite redresse 3,00 DM dbut 1998, et avait grimp 3,20 DM dbut 2000.

ENCADR 4: Inflation dans la zone euro et au RU

Le MPC est suppos maintenir linflation entre 1,5 et 3,5 pour cent daprs un instrument de mesure unique, le RPIX. Elle est actuellement de 2,2 pour cent. La BCE est suppose maintenir linflation entre 0 et 2 pour cent suivant un instrument de mesure reconnue internationalement appele lindice harmonis des prix la consommation. Elle est actuellement de 1,9 pour cent. En utilisant le mme instrument de mesure, linflation au RU est cependant de 0,8 pour cent. Vous devez donc vous demander pourquoi les deux cinquimes sont suprieurs ceux de la zone euro, notamment, quand les taux long terme au RU sont infrieurs aux obligations en euros comparables. Graham Searjeant, Rdacteur Financier, dans The Times du 13 juillet 2000.

Les taux dintrt au RU ont entre-temps t rgl exclusivement en raction aux exigences montaires intrieures. Le manque de synchronisme du cycle conomique du RU avec celui des autres principales conomies europennes et donc une tendance de lconomie du RU linflation perue de manire plus forte, bien que cela puisse tre une illusion maintenant (voir Encadr 4) a entran un maintien du taux dintrt un niveau de plusieurs points suprieurs celui dans la zone euro. La livre sterling sest donc apprcie par rapport leuro comme le dollar qui a maintenu un diffrentiel de taux dintrt similaire (voir le chapitre 1.3). Dbut 2000, ces apprciations ont provoqu des rcriminations de la part des fabricants britanniques qui perdaient des commandes lexportation cause de la survaluation de la livre. Bien quen fait les exportations du RU rsistaient tonnamment bien une parit leve, il tait clair que certains secteurs taient soumis une pression la concurrence considrable: par exemple, les industries britanniques de lacier et de lautomobile. Pour les mmes raisons, des voix se sont leves pour faire part de leur inquitude quun redressement de leuro (ou, dit dune autre manire, une chute du dollar) pourrait avoir des avantages comme des inconvnients. de mme que les europen peuvent se plaindre de la faiblesse de leuro, ils pourraient connatre une situation bien pire encore un monde dans lequel le dollar et
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les marchs des valeurs aux Etats-Unis seffondrent et o leuro senvole. (Crooks et Barber, 2000). 2.5. Le taux de change en tant quinstrument de lutte contre linflation Linconvnient de la dprciation dune monnaie, entranant une inflation, est, en effet, leffet dflationniste potentiel dune augmentation du taux de change. La revue de la Commission en 1999 value un risque de baisse de linflation dcoulant dun atterrissage plus dur que prvu de lconomie des Etats-Unis , qui entranerait probablement des afflux de capitaux entranant un redressement de leuro. Une apprciation suffisamment confortable aurait le pouvoir de rduire la pression des prix dans la zone euro de manire considrable (Commission, 1999) Lindexation du taux de change to sur la monnaie dune conomie inflation infrieure, soit entirement, soit avec une parit crmaillre, qui permet une dprciation limite est en fait une stratgie anti-inflationniste courante. Ctait en partie la raison pour laquelle le gouvernement du RU a intgr la livre dans lERM en 1990, aprs une priode o elle avait vcu dans lombre ou vcu dans le pcher avec le Deutsche Mark par rapport lextrieur. Entre octobre 1990 et septembre 1992, le taux de linflation au RU est tomb de 10,9% 3,6%. Ltude de lOCDE dj cite (1985) donne une valuation dtaille du ciblage des taux de change par rapport au ciblage de lagrgat montaire et ses auteurs notent que, l o la pression inflationniste provient dune orientation la hausse de la demande en argent, un taux de change cible offre un avantage majeur en termes de rduction de la perte de rendement. Cependant, par rapport dautres chocs, (conflits salariaux, impulsion fiscale, augmentation des taux dintrt trangers), les cibles montaires semblent prfrables. En outrer, comme dans le cas dune dprciation, ..le taux de change ninfluencera pas gnralement linflation indpendamment du taux de croissance des agrgats montaires long terme. Ne compter que sur lapprciation des taux de change comme outil anti-inflationniste est galement dangereux. Comme indiqu dans lIntroduction, leffet peut tre destin moins freiner les pressions inflationnistes internes pressions qu les cacher. Un sentiment de suffisance peut tre induit chez les autorits montaires. Enfin, si et quand le march value et que le taux de change commence tomber, le resserrement ncessaire pour maintenir les prix stables sera bien plus strict. Se fier un taux de change index comporte dautres dangers, comme la rcente crise financire en Asie la montr. Des systmes financiers relativement laisss eux-mmes ont t capables demprunter des dollars des taux de change fixes, et des taux dintrt relativement bas avec laide dune garantie apparente du gouvernement. Leffondrement final a prcipit des pans importants de leurs secteurs financiers et dentreprises dans linsolvabilit. Les pays qui ont le plus souffert de la crise asiatique ont t les pays en voie de dveloppement car les Banques Centrales ont dcid de maintenir les taux de change indexs sur le dollar. (Parlement Europen, 2000b) En ce qui concerne leuro lui-mme, lutilisation dun taux de change cible comme instrument anti-inflationniste a t pris en compte brivement mais rejet. LInstitut Montaire Europen dan son guide des options de politique montaire, publi en 1997, a dcid que
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quun taux de change cible nest pas considr comme appropri puisque, pour une zone potentiellement aussi grande que la zone euro, cette approche pourrait sembler incohrente avec lobjectif de stabilit interne des prix. (Institut Montaire Europeen, 1997) 2.6. Le taux de change comme indicateur Lobjectif initiale de la politique montaire de la BCE, dfinie dans le Trait29, est en effet de prserver la stabilit des prix, cest--dire le pouvoir dachat interne de leuro. Cest ce que la Banque a dfini comme un taux dinflation, comme indiqu par lIndice Harmonis des Prix la Consommation de lUE (HICP), de moins de 2% par an. Lapplication de la politique repose sur deux piliers: Un niveau de rfrence de 4,5% pour le taux annualis de croissance de la masse montaire dfinie comme M3, et diffrents indicateurs concernant les futurs niveaux dinflation possibles, dont le taux de change extrieur de leuro en est un.

Jusqu prsent, la BCE ntait pas dispose publier une cible dinflation spcifique. Elle navait pas donn non plus de dtails concernant le modle utilis pour prvoir les tendances inflationnistes (contrairement Quest de la Commission). Il nest donc pas possible de dire avec prcision quelle pondration BCE donne au taux de change en comparaison des autres indicateurs comme les chiffres de la masse montaire qui est le premier pilier ou les fluctuations des taux dintrt long terme. Lanalyse des dclarations des membres du Conseil des Gouverneurs de la BCE, ainsi que des Bulletins Mensuels, permet nanmoins de dire que le taux de change, au moins jusqu une date rcente, navait pas un poids trs lev. Ceux qui recherchaient des preuves que les risques inflationnistes taient limites par rapport aux marchs obligataires: Les changements des taux dintrt nominaux long terme refltent typiquement les perceptions des risques dinflation long terme par les marchs.Si je considre les obligations long terme libelles en euros, je peux en conclure que la BCE a dj mrit un niveau de crdibilit. (Issing, 1999) Ceux, en revanche qui ont vu les risques inflationnistes saccrotre, soulignaient surtout le fait que M3, pendant fin 1999 et dbut 2000, dpassait le niveau de rfrence des 4,5%. Quand il est apparu clairement que les facteurs extrieurs prenaient une plus grande importance, ce fut dabord sur la forte augmentation du prix du ptrole, plutt que sur le taux de change que lattention sest focalise. Ce nest que vers la fin janvier 2000 quune menace de la dprciation de leuro par rapport au dollar a t mentionne de manire spcifique. Dici la mi fvrier, le facteur du taux de change avait acquis une importance majeure. Otmar Issing faisait maintenant remarquer que: "Le dclin de leuro a contribu renforcer les risques de stabilit des prix, en particulier parce que lconomie mondiale a vraiment chang pour sorienter vers une croissance leve. Les prix des matires premires suivent une courbe ascendante et ce nest pas uniquement le ptrole qui est concern. Dans ce contexte, laffaiblissement montaire se traduit par des prix limportation nettement suprieurs." (Issing, 2000)

29

Article 105, paragraphe 1.

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Dans le Bulletin Mensuel du mois davril, le taux de change semblait en passe de devenir un facteur prdominant: Les rcentes augmentations du taux dinflation dans la zone euro, par rapport lIndice Harmonis des Prix la Consommation (HICP), proviennent, pour une large part, des effets combins du prix du ptrole et des dveloppements des taux de change. Cependant, le Bulletin davril a galement attir lattention sur les limites de ces facteurs extrieurs en tant quindicateurs dune inflation future. Ce qui compte pour la politique montaire, ce sont les tendances qui sous-tendent les prvisions de stabilit des prix moyen terme. De ce point de vue, un indice plus appropri est celui de linflation structurelle, qui exclue certains articles volatiles comme lnergie, certains aliments et boissons alcooliques30. Alors que le taux dinflation de la zone euro, mesur par le HICP, tait suprieur 2% en mars 2000, le taux structurel tait juste au dessus de 1%. En revanche, en avril, le revirement des prix du ptrole a une nouvelle fois entran une chute du HICP au dessous du taux de rfrence de 2%; mais le taux structurel avait augment ,3%. Il est raisonnable de penser que la pondration du taux de change au milieu des indicateurs au sens large de linflation venir se rapporte (ou devrait se rapporter) son effet sur linflation structurelle moyen terme. 2.7. Quel taux de change? Le rle du taux de change en tant quindicateur des conditions montaires gnrales lintrieur dune conomie (MCI) et indicateur de la future inflation pose une question mthodologique importante: comment doit-on mesurer la valeur extrieure dune monnaie? Dans le cas de leuro, lattention populaire a t largement centre sur le taux de change par rapport au dollar, avec une surveillance parallle du taux par rapport au yen. Pour estimer les effets conomiques des fluctuations des taux de change, une dfinition plus large est cependant ncessaire. En outre, comme lOCDE le fait observer, les instruments de mesure efficaces des taux de change sont clairement sensibles au choix de lensemble de pays et au systme de pondration sur lequel reposent les calculs (Coppel, Durand et Visco, 2000) La plupart des calculs gnraux des taux de change sont fonds sur la valeur extrieure de la monnaie en question par rapport aux monnaies des partenaires commerciaux les plus importants. La BCE elle-mme utilise deux principales dfinitions:

Une dfinition troite, fonde sur 13 partenaires commerciaux industrialiss et nouvellement industrialiss de la zone euro, reprsentant environ 62% du total des changes commerciaux de la zone (importations et exportations). Une dfinition large, base 39 partenaires commerciaux, y compris les conomies de transition et les marchs mergents. Cela reprsente approximativement 89% du total des changes commerciaux de la zone.

Dautres organisations utilisent des bases de calcul de remplacement. La mesure de lOCDE par rapport leuro est fonde sur un panier de 30 pays. Le FMI comprend tous les pays dont le poids commercial est suprieur 1%.
30

Pour une discussion approfondie du concept dinflation structurelle et des problmes de la dfinition, voir Wynne (1999).

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Graphique 12: Taux de change rel de leuro (moyennes mensuelles; indice 1999 Q1=100)
110 105 100 95 90 85 80 75 70 110 105 100 95 90 85 80 75 70

fvr-99

janv-99

aot-99

janv-00

fvr-00

nov-99

juil-99

oct-99

dc-99

avr-99

sept-99

avr-00

mai-00

juin-99

mars-99

Groupe troit * Yen japonais

Groupe largi ** Livre sterling

Dollar amricain

* Calculs fond sur les moyennes pondres du taux de change bilatral de leuro. Les pondrations sont fondes sur les changes commerciaux 1995-7 avec les partenaires commerciaux et capturent les effets des marchs tiers. Le groupe troit est compos des monnaies des pays suivants: Etats-Unis, Japon, Suisse, le Royaume-Uni, la Sude, le Danemark, la Grce, la Norvge, le Canada, lAustralie, Hong Kong, la Core et Singapour. ** Le groupe largi comprend les monnaies du groupe troit plus les monnaies des pays suivants: Algrie, Argentine, Brsil, Chine, Croatie, Chypre, Rpublique tchque, Estonie, Hongrie, Inde, Indonsie, Isral, Malaisie, Mexique, Maroc, Nouvelle Zlande, les Philippines, Pologne, Roumanie, Russie, Slovaquie, Slovnie, Afrique du sud, Tawan, Thalande, et Turquie.
Source: BCE

La pondration des taux de change est tout aussi importante que le choix des pays dans la compilation du taux de change efficace, qui dpend de lanalyse des flux commerciaux. Dans le cas de leuro, les taux utiliss par la BCE sont calculs sur la base des changes de produits manufacturs (moyenne de trois ans sur la priode allant de 1995 1997)31. Cette mthode, signale la BCE, est similaire celle utilise par la Banque des Rglements Internationaux. Les pondrations tiennent compte des importations et des exportations de produits manufacturs mais les exportations sont doublement pondres pour tenir compte des effets du march en . Les taux de change nominal effectif nominal sont ensuite calculs en appliquant des pondrations commerciales au taux de change bilatral de leuro par rapport aux pays slectionns, principalement calculs comme des moyennes mensuelles des cours au comptant quotidiens.

31

Le taux de change nominal et effectif rel de leuro, dans le Bulletin Mensuel davril 2000 de la BCE.

mars-00

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juin-00

mai-99

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Pour les taux rels, on utilise diffrents facteurs de dflation. Dans le cas du groupe troit de partenaires commerciaux, o des donnes comparables sont disponibles, les taux sont calculs sur la base des prix la consommation, des prix la production et les cots de main duvre unitaires de la fabrication (ULCM), avec du travail sur les alternatives en cours. Dans le cas du plus large groupe, on utilise uniquement les prix la consommation. Les calculs de la BCE concernant les fluctuations du taux de change de leuro et leuro thorique avant 1999, indiquent ce qui dpend de la mthodologie utilise. Entre 1993 et 1998, le taux de change nominal de leuro a augment de 38% quand il tait mesur par rapport la longueur liste de partenaires commerciaux. Pendant la mme priode, il est cependant tomb de 5% par rapport la liste troite. Cependant, quand on lajuste en fonction de linflation, sur une base CPI, lcart a t nettement rduit. Depuis le dbut de 1999, la parit de leuro a chut sur tous les indices, bien que de faon plus nette pour la dfinition nominale troite. Cela reflte bien videmment limportance du dollar et de la livre dans lindice troit, et le fait que les monnaies des pays de lindice plus large se sont galement dprcies. La BCE note que lobjectif primaire de ces indicateurs de taux de change rels est de mesurer les modifications de la concurrence internationale de la zone euro; et que ces indicateurs peuvent ne pas tre particulirement adapts tre utiliss pour valuer limpact des changements de taux de change sur linflation intrieure par lintermdiaire du prix limportation. Les indicateurs du taux de change rel fonds sur le prix limportation et les pondrations appropries cet effet sont en cours dtude. La valeur extrieure actuelle de leuro, cest--dire son taux de change, dpend dans une grande part de linstrument de mesure utilis. La chute de leuro en 1999 ntait que de 7%, si on le mesurait comme un taux rel par rapport aux partenaires commerciaux (dfinition OCDE) mais tait gale au double par rapport au dollar et prs du triple par rapport au yen (voir tableau 5).
Tableau 5: Baisse du taux de change de leuro en pourcentage en 1999

Par rapport au $ - 14.2

Source: OCDE

Par rapport au -22.4

Par rapport -11.9

Taux nominal (dfinition de lOCDE) -9.6

Taux rel (dfinition de lOCDE) -7.0*

* jusqu octobre 1999

Quel est celui par ces taux qui est le plus utile dans le contacte de la politique montaire? Celui mesur en fonction des indices pondrs des monnaies des partenaires commerciaux semblerait donner une image plus complte des pression inflationnistes extrieures ou des pressions dflationnistes et il est curieux que la BCE nait pas encore son propre indice des taux de change rels pour valuer cet impact. Or, les changes commerciaux, comme prcdemment mentionn, ne reprsente quune partie de limage. Limportance du taux du dollar est considrablement renforce par son rle sur les marchs de capitaux internationaux et par le fait que le prix du ptrole est donn en dollars. Cest la chute de leuro au dessous de $0,90 en mai 2000 qui a donn lide la BCE
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et aux leaders politiques de la zone euro de vanter la monnaie dans les semaines qui ont suivi. 2.8. Le Taux de change et la Croissance Si un taux de change survalu a t priodiquement utilis comme un instrument antiinflationniste (voir le paragraphe 2.4 ci-dessus), loppos a t plus frquent du point de vue historique: cest--dire, que lon a utilis un taux de change sous-valu pour stimuler la croissance conomique. Par exemple, on a souvent dit que le RU avait adopt cette politique la suite de la sortie de la livre sterling du Mcanisme des Taux de Change du SME 1992, bien que, comme cela a t dit prcdemment, la dprciation de la livre au niveau sous-valu de 2,20 DM ait t largement la rsultat du dpassement par les marchs financiers. La responsabilit des autorits montaires tait celle, tangentielle, de rduire les dintrt pour des raisons intrieures.
Graphique 13: croissance conomique dans la zone euro et aux Etats-Unis (%) et taux de change /$, 1990-2000

4 3 2
Acclration de la croissance dans la zone euro

1,40 1,30 1,20 1,10 1,00

Acclration de la croissance aux Etats-Unis

% p.a.

1 0 -1 -2 -3 -4 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

0,90 0,80

Diffrentiel de la croissance aux Etats-Unis/dans la zone euro

Taux de change $/

Source: Eurostat

Des modifications similaires ont t faites par rapport la dprciation de leuro aprs sa cration en 1999. Loin dtre un chec surprise, lon peut arguer que la chute de la parit de leuro par rapport au dollar a t une politique destine dynamiser en particulier la comptitivit de lindustrie allemande. Etant donn que les pressions inflationnistes taient ngligeables, la BCE a t capable dadapter cette stratgie en rduisant les taux dintrt dbut 1999; et pendant le premier trimestre de 2000, les exportations de la zone euro et les exportations allemandes taient un niveau suprieur de plus de 20% celui de 1999. Oscar Lafontaine a perdu sa place mais il a eu le dernier mot ! Que ces explications soient plausibles ou non, il y a des preuves qui relient les fluctuations des taux de change et les changements des taux de croissance comparatifs (voir Graphique 13). Le proto-euro a atteint une valeur maximale inflationniste de plus de 1,30 $ en 1995, une date laquelle les taux de croissance de la zone euro et des Etats-Unis ntaient pas trs
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$/

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loigns lun de lautre (2,3% par rapport 2,7%). Les annes suivantes, cependant, les taux de croissance ont nanmoins diverg de faon nette, celui de la zone euro chutant 1,4% en 1996, tandis que celui des EU augmentait 3,6% en 1996 et 4,3% lanne suivante. Le cours /$ a ensuite entam un dclin rgulier, uniquement interrompu par la phase deuphorie 1998. Une corrlation dune telle simplicit seffondre pour la priode depuis laquelle leuro en tant que tel a t cr. Le net redressement de la zone euro pendant cette priode, associ un lger dclin de la croissance des Etats-Unis, devrait avoir entran un redressement de leuro galement, comme la BCE, la Commission et les Ministres des Finances de lUE lont affirm constamment. Au lieu de cela, leuro est demeur obstinment au dessous de $1, en dpit des prvisions selon lesquelles le taux de croissance de la zone euro en 2001 serait suprieur de faon marginale celui des Etats-Unis (3,1% par rapport 3%). Cette exprience semble suggrer quune chute du taux de change peut dynamiser la croissance conomique mais que la hausse de la croissance conomique comparative ne stimule pas ncessairement le taux de change. Lutilisation de la dvaluation montaire pour augmenter la croissance est-elle justifie? Cette politique peut savrer efficace, condition que cela ne provoque pas de reprsailles et nait pas de consquences montaires internes (ex: inflation et une hausse dintrt). Le fait que la stimulation conomique soit de nature gnrale ou est confine lconomie en question a des rpercussions sur lampleur des risques de reprsailles. Quand lactivit conomique dcline sur le plan international, comme ce fut notamment le cas dans les annes 1930, une utilisation frquente du taux de change de cette manire peut entraner un cycle de dvaluation comptitive, dans lequel chaque conomie tente, au moins temporairement dexporter son chmage. A loppos, un ajustement des taux de change peut tre considr comme un outil conomique lgitime dans les cas o les effets de certains vnements ont eu des effets asymtriques sur des conomies diffrentes. Comme cela a t mentionn dans lIntroduction de cette tude, les arguments les plus importants contre la dprciation montaire comme un outil de stimulation de la croissance sont les implications pour la politique interne. La dvaluation ne fonctionne pas parce que lavantage concurrentiel retirer dune dprciation sera rapidement rode par linflation. Cela, pour sa part, entranera une hausse des taux dintrt, un resserrement de la politique montaire et fiscale politique et, par consquent, dune diminution de la croissance et de laugmentation du chmage. Les dprciations de la livre sterling dans les annes 50, 60 et 70 ont t responsables dans une certaine mesure du phnomne dsormais connu sous la dsignation dconomie du stop-go. Dans les cas o il existe dimportantes marges de capacit et o les autres pressions inflationnistes sont faibles, une dprciation montaire peut cependant ne pas avoir ces effets. Cela a t le cas pour la livre au dbut des annes 90 et de leuro en 1999. En effet, on peut objecter que le taux de change dune monnaie doit toujours tre cibl au niveau le plus bas possible par rapport aux monnaies des partenaires commerciaux en conformit avec la stabilit montaire interne. A condition que les reprsailles puissent tre vites, lamlioration rsultante du taux de croissance doit galement avoir des effets positifs sur la conduite de la politique montaire: le chmage diminuera, les impts augmenteront, la situation fiscale samliorera et un niveau dintrt plus faible sera possible, stimulant encore plus la croissance conomique.

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2.9. Devrait-il y avoir un taux de change cible? La discussion de ces question entrane une question importante: devrait-il y avoir un taux cible pour leuro? LInstitut Montaire Europen, comme cela a t dit prcdemment, a tudi mais rejet le ciblage des taux de change (bien que ce ciblage ait fait partie intgrante de la priode prparatoire au verrouillage irrvocable des parits dbut 1999). La BCE a ensuite suivi, ou a t contraint de suivre la politique de ngligence bienveillante apparente. Les dfenseurs dun taux de change cible soulignent lexistence de deux principaux avantages.

Un accord pour maintenir la parit $/ dans les marges prdtermines ou zones cibles, par exemple, plus ou moins 2 cents de part et dautre de la parit 1:1, comme la rcemment propos le Professeur Robert Mundell (2000), rduirait la volatilit du taux de change internationale, amliorant ainsi les conditions de change et dinvestissement. Lconomie relle ne serait plus la merci des fluctuations court terme sur les marchs de capitaux. Si des zones cibles taient dfinies des niveaux refltant les fondamentaux conomiques, cest--dire autour du calcul de taux dquilibre, des distorsions long terme seraient vites, comme les distorsions de la politique conomique et montaire auxquelles ces dfauts dalignement donnent lieu.

Le ciblage des taux de change doit faire face des difficults de deux ordres. Premirement, il faut rgler le problme de la dtermination des taux ou marges cibles. Le paragraphe prcdent de cette tude abordait la question de la constitution dun taux de change dquilibre. Comme le remarquait lOCDE, il ny a pas de mthode de calcul gnralement accepte. Plus important encore cependant est le fait vident que tout taux cible, aussi attest soit-il par la thorie conomique, sera extrmement difficile soutenir si les marchs ne sont pas daccord. Il suffit de prendre lexemple de leuro lui-mme. A la date de son lancement, son taux de change correct par rapport au dollar tait estim de faon large quelque part 1,15 $ et 1,30 $, certains calcul largissant cette fourchette jusqu 1,40 $ (voir le paragraphe 1.5.4). Ds le dbut de lanne 2000 cependant, les conomistes et les commentateurs parlaient dune gamme soutenable de parits 1: 1 (voir Mundell, 2000). La tentative de maintenir leuro dans une marge comprise entre 1,15 $ et 1,30 $ pendant 1999 et le dbut 2000 attirerait certainement lattention sur le second problme: comment maintenir la cible choisie face aux pressions du march. Les consquences les plus dommageables pour la conduite de la politique montaire ont t recenss par lOCDE. (Coppel, Durand et Visco, 2000, p.11). Maintenir leuro dans les marges slectionnes pourrait exiger des variations importantes des taux dintrt, ce qui entranerait effectivement un dplacement de la volatilit des marchs de change sur les marchs montaires et les marchs obligataires. Ces fluctuations des taux dintrt peuvent ne pas ncessairement tre cohrents avec la stabilit des prix e il y a donc un risque que la crdibilit de la politique montaire puisse tre gche, en augmentant les primes de risque et en anantissant les avantages de lunion montaire.

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En outre, le maintien dun taux de change cible auraient galement rvl le manque de clart et le potentiel de conflit dans les clauses du Trait. Un accord sur les taux de change aurait t la responsabilit primaire dECOFIN. La BCE, cependant, aurait t lgalement en droit de refuser une action en faveur de laccord, par exemple, en augmentant ou en abaissant le taux dintrt, ce qui tait en conflit avec sa mission initiale consistant prserver la stabilit interne des prix. LOCDE a indiqu dans un autre essai que ..labsence dun taux de change cible vitait un conflit trs dplaisant de priorits pendant la premire moiti de 1999. (OCDE, 2000) 2.10. Intervention Naurait-il pas nanmoins t possible et ne demeure-t-il pas possible de maintenir les taux de change /$ dans les marges prdtermines par une intervention sur les marchs du change? Comme des rumeurs dun ventuel soutien de leuro par la banque centrale se sont dveloppes la fin du mois de mai 2000, le Prsident de la Bundesbank Ernst Welteke a fait remarquer que lintervention fait partie de la bote outils des banquiers centraux . Le principal argument contre lintervention des banques centrales est quelles ne disposent tout simplement pas des ressources ncessaires pour semparer des marchs de change. Comme pour la livre sterling en 1992, la mobilisation des rserves en or et devises et les facilits demprunt pour soutenir une monnaie que lon pense tre survalue donne simplement aux spculateurs la possibilit de faire un pari sens unique . Nanmoins, les rserves la disponibilit du SEBC sont importantes, voire nettement suprieures en fait ce qui serait normalement garanti par lexposition de la zone euro aux risques lis au change. Au dbut du mois de dcembre 1999, le SEBC dans son ensemble possdait plus de 330 milliards de rserve dor et de devises, dont prs de 40 milliards ont t reprsents par les actifs transfrs la BCE elle-mme au dbut de la phase 3 de lUME. En comparaison, les Etats-Unis ne dtenaient que 110 milliards $. En termes de couverture des frais des importations, la zone euro avait des rserves dor et de devises (auxquelles on peut ajouter les facilits du to FMI) dune dure de plus de 5 mois, tandis que lautonomie de rserve ntait que de 1,3 mois pour les EU. Lunion montaire a en fait chang de manire spectaculaire la position de change/rserve des pays de la zone euro. Le besoin de maintenir des rserves pour lintervention obligatoire dans le cadre du Mcanisme des Taux de change a fondu comme neige au soleil. Dans le mme temps, les changes entre eux, en termes montaires, ont cess dtre trangers et sont devenus nationaux. La part du PIB reprsente par les changes trangers a t divise de moiti. En revanche, seul ce faible montant de leurs rserves prcdemment dtenues dans les monnaies les uns des autres, principalement des Deutsche Marks ou des ECU, a cess de figurer parmi les rserves obligatoires en devises. Sur la base dun niveau de rserve suffisant pour couvrir un deux mois dimportations de lextrieur, le niveau normal des rserves de la zone euro peut tre estim entre 100 et 150 milliards de dollars. Mme en faisant preuve de la plus grande prudence, le SECB met des rserves quant lintervention. Les chiffres des rserves excdentaires sont compris entre 100 milliards $ et 240 milliards $. Or, toutes les tudes font tat dun excdent substantiel. (Etude de la Deutsche Bank, 2000a)

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En outre, mme une intervention limite peut russir si le timing est bon: cest--dire si elle est effectue quand il ny a pas de fortes pressions du march sur la parit de la monnaie. Dans ces cas-l, des achats ou ventes limites suffisent, voire mme la simple indication que lintervention peut tre imminente pour pousser le taux de change dans la direction choisie. Il demeure vrai, cependant, que les chances de russite dune intervention ne sont pas symtriques. Une Banque Centrale souhaitant appuyer sa propre monnaie na que des ressources limites sa disposition: lor et les devises de ses rserves, ainsi que les facilits accordes par le FMI et autres possibilits demprunt. En revanche, une Banque Centrale souhaitant soutenir une autre monnaie, ou dprcier sa propre monnaie, a des possibilits qui sont thoriquement infinies: cest--dire la capacit de crer son propre argent. Aussi importantes quelles puissent tre, les forces du march ne peuvent forcer la dvaluation dune monnaie si elle bnficie de la garantie illimite dune autre ou dautres Banque(s) Centrale(s). Bien que la cration dargent afin dintervenir sur les marchs de change puissent perturber la position montaire de la Banque Centrale intervenant, cette intervention peut tre strilise de sorte que la liquidit nest pas augmente sur le march intrieur. Le second principal argument contre lintervention par nimporte quelle Banque Centrale, est donc que son succs sera incertain, moins quil soit soutenu par dautres Banques Centrales. Plus prcisment, dans le cas de leuro, la BCE aurait besoin du soutien de la Rserve Fdrale amricaine. Les politiques de ngligence bienveillante de chaque ct de lAtlantique devraient tre remplaces par un accord concernant le $/ taux de change correct ou la marge de taux. La faon dont un systme bi-polaire ($/) ou tripolaire ($//) pourrait oprer a t expose par le Professeur Bofinger (2000) de lUniversit de Wrzburg dans une tude pour le Parlement Europen qui a eu une certaine influence. Selon lui, les deus principaux problmes seraient:

La dtermination du taux ou de la marge cible, question examine auparavant dans cette tude et La matrise des difficults cres, du ct de lEurope, par les conditions du Trait.

2.11. Problmes institutionnels En supposant que lon estime souhaitable que la zone euro applique une politique des taux de change, comment y parviendrait-on? Le premier problme serait de prendre les dcisions ncessaires. Larticle du Trait concern est le n 111 (anciennement 109). Il stipule A titre de drogation de larticle 30032, le Conseil peut, en agissant de manire unanime linitiative dune recommandation de la BCE ou de la Commission, et aprs avoir consult la BCE dans une tentative datteindre un consensus conforme lobjectif de stabilit des prix, aprs consultation du Parlement Europen, conclure des accords formels sur la base dun systme de taux de change pour lECU par rapport aux monnaies tierces.

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Qui couvre la procdure normale pour la conclusion daccords entre la Communaut et un ou plusieurs tats ou organisations internationales .

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En labsence dun systme de taux de change total, le Conseil, agissant cette fois la majorit qualifie, et aprs avoir consult la BCE, mais sans avoir lobjectif datteindre u consensus, peut formuler des orientations gnrales pour la politique des taux de change par rapport ces monnaies. Enfin, suivant la mme procdure que pour les orientations gnrales, quand des accords concernant la politique montaire ou les question de taux de change doivent tre ngocis par la Communaut avec un ou plusieurs tats ou organisations internationales, le Conseildfinira les arrangements de ngociation et pour la conclusion de ces accord.. Les accords conclu conformment ce paragraphe doivent tre obligatoires pour les institutions de la Communaut, la BCE et les Etats Membres. Ces dispositions soulvent au moins deux questions importantes. a) Les procdures du Conseil. Une orientation gnrale de politique des taux de change, ou un accord concernant les questions montaires ou de taux de change peut tre atteinte sans le support de tous les Etats Membres. Chaque Etat Membre, cependant, dispose dun veto effectif sur la conclusion dun accord formel sur un systme de taux de change . La nature prcise de la politique des taux de change peut tre le facteur dcisif, par exemple un taux cible pour la parit /$. b) Relations avec la BCE. Les clauses de larticle contiennent les prmisses dun ventuel conflit entre le Conseil et la BCE. Dans le cas des orientations et des accords, il ny aurait pas dobligation formelle datteindre un consensus, bien que dans le second cas, laccord serait obligatoire pour la BCE. Plus srieusement, aucune disposition nest prvue pour une situation dans laquelle, mme aprs consultations du Conseil/de la BCE, les parties ne russissent pas conclure un accord. La BCE, suivant les clauses de ses statuts, ainsi que larticle 105 du Trait, serait lgalement oblige de sopposer un accord qui, son avis, mettrait en danger la stabilit des prix. En revanche, le Conseil pourrait annuler la dcision de la BCE. En pratique, il est probable que, dans le cas dun accord contest pour un systme de taux de change formel, au moins un Etat Membre apporterait son soutien la BCE par un vote de blocage. Il est mme improbable quune majorit pondre puisse tre trouve contre une opposition dtermine de la BCE. Si lon suppose quune dcision pourrait tre prise, cependant, les problmes pourraient cependant resurgir au cours de son application. Par exemple, la BCE pourrait se retrouver dans la situation dcrite au paragraphe 2.4 de cette tude: le niveau des taux dintrt ncessaire pour dfendre la parit euro convenue ne serait pas ncessairement celui ncessaire pour maintenir la stabilit de prix interne. Dans ce cas, la BCE naurait pas dautre option que de choisir cette dernire solution, acclrant ainsi la crise lgale et institutionnelle. Il pourrait se produire la mme chose dans le contexte de lArticle 105(2), suivant lequel une des tches de base de la BCE est de raliser des oprations de change conformes aux clauses de larticle 111. De lgers pressentiments de ces situations sont dj apparents. Bien que lOCDE ait eu raison de noter que labsence dun taux de change cible permettait dviter un conflit des plus dplaisants en 1999, le taux de change de leuro en chute la fin de cette anne et au dbut de lanne 2000 a cr une pression politique et populaire exigeant de la BCE quelle fasse
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quelque chose. Bien quelle ait excut son mandat lgal de prservation de la stabilit des prix la lettre, sa crdibilit a t attaque, voire mise mal. Si, conne on le pense et on le prvoit largement, le systme montaire international se dplace vers une structure des taux de change tripolaire, comprenant des aux ou des bandes convenues pour le $, et , ces questions lgales et institutionnelles devront tre claircies. Au niveau international, la cration de la zone euro a, de fait, cr des complications au lieu de simplifier la situation, comme les dbats au sujet de la reprsentation europenne au FMI et G7 fin 1998 lon montr. En dehors de la zone euro, en particulier aux Etats-Unis, on croit gnralement que la question de H. Kissinger Quel est le numro de tlphone de lEurope? demeure sans rponse. Il existe plusieurs possibilits. BCE. Si la Banque Centrale devait assumer lentire responsabilit du taux de change de leuro, les gouvernements nationaux devraient faire preuve dabngation dans linterprtation de larticle 111 du Trait. Cela naurait de rpercussion que sur la proposition de la BCE et fournirait de ce fait la BCE un veto sur nimporte quel accord. Le principal avantage serait une cohrence de la politique montaire et le principal inconvnient, un durcissement de limage de banquiers non lus aux pouvoirs renforcs auprs du public. Les changements institutionnels nlimineraient naturellement pas lventualit de conflits entre la stabilit des prix et les objectifs des taux de change. ECOFIN et le Groupe Euro. Des dsaccords apparents entre les Ministres des Finances nationaux et entre les Ministres des Finances nationaux et les Banques Centrales, ont t identifis comme tant un facteur aggravant de la faiblisse de leuro sur les march de change en 1999 et dbut 2000. Plusieurs initiatives ont donc t lances, les plus rcentes datant du dbut de la Prsidence franaise mi-2000, de sorte que les ministres peuvent exprimer des avis plus autoritaires et cohrents concernant la politique conomique, notamment leuro. En thorie, le numro de tlphone de lEurope pourrait tre celui de la Prsidence de lUE. Il est regrettable que tous les Etats Membres ne fassent pas partie de la zone euro, le statut non officiel de lEuro-11 devant bientt devenir Euro-12 et dsormais baptis officiellement Groupe Euro et lventualit que les prsidences dECOFIN et du Groupe Euro ne concident pas, sont de graves facteurs de complication. Comit Financier et Economique. Le Trait de Maastricht a remplac lancien Comit Montaire de la Communaut Europenne par un Comit Economique et Financier. Il reprsente la fois les Ministres des Finances nationaux et les Banques Centrales, et pourraient donc tre considrs comme lorganisme idal pour exprimer une position cohrente et autoritaire au sujet de leuro, notamment en donnant des conseils concernant les marchs de change. En revanche, cest encore un organisme non lu, compos de fonctionnaires et de banquiers; et il est quasiment inconnu des cercles de spcialits inconnus. La politique serait effectivement labore et excute en secret. Commission. Compte tenu de ses rcents problmes, cet organisme est le candidat le moins probable. Les dcisions prises au Conseil Europen de Vienne des 11 et 12 dcembre 1998 par des reprsentants au G7 et au FMI nont donn la Commission que des rles de consultant ou dassistant, et les objections des Etats-Unis dans la pratique ont entran lexclusion des reprsentants de la Commission de certaines runions.

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Conclusions
La Monnaie Unique a t la consquence logique du March Unique. Llimination des barrires douanires et techniques ont la fois augment les changes commerciaux entre les Etats Membres et ont focalis lattention sur les barrires qui subsistaient, notamment sur les cots que reprsentaient lutilisation de quatorze monnaies diffrentes. LUE a commenc de remplir les conditions ncessaires pour une zone montaire optimale33. De plus, llimination des barrires la libre circulation des capitaux lintrieur de lUE a expos les politiques montaires nationales et des taux de change de nouvelles forces, pour lesquelles les solutions mal conues34 ne pouvaient pas fournir de rponse. Lanalyse de ce problme dans le Rapport Delors a amen le Trait de Maastricht, lUnion Montaire et Economique et leuro. Une seule politique montaire a permis de mettre clairement un terme tous ces problmes dans la mesure o les changes entre les pays participants sont concerns. L o il existe des problme de change lintrieur de la zone, par exemple, les cots de transfert dargent entre les diffrents pays35, lintroduction de billets et de pices de monnaie libells en euros dbut 2002 devrait avoir un impact dcisif. Cependant, une question importante na toujours pas t rsolue: la cration dune Monnaie Unique a-t-elle isol la zone de lenvironnement montaire extrieure au point de faire du taux de change de leuro avec les autres monnaies une question dune importance marginale. Ctait, certainement un des objectifs de lunion conomique et montaire. Il est galement vrai que, si prs de 30% du PIB des pays participants tait li aux changes commerciaux avec les autres pays trangers avant lUME, le pourcentage a t divis par deux un niveau approximativement quivalent celui des Etats-Unis. Ainsi, on supposait gnralement dbut 1999 que la zone pourrait suivre lexemple ngligence bienveillante des EU en direction de la valeur extrieure de leuro. Cette supposition a t branle par les vnements dcrits dans lIntroduction de cette tude. Plusieurs facteurs sont concerns:

Des modles conomiques fonds uniquement sur les changes commerciaux se sont avrs insuffisants. Ni les faibles risques de la zone euro par rapport aux changes commerciaux, ni le fait quil y ait eu un excdent commercial lev nont empch une importante dprciation de leuro par rapport au dollar. Les dplacements de capitaux peuvent stre avrs un facteur plus significatif, tant donn notamment que les investisseurs internationaux ont t capables demprunter dans la zone euro un taux dintrt faible pour des investissements dans lconomie amricaine dont la croissance est suprieure. En outre, les flux de capitaux internationaux sont eux-mmes complexes: les capitaux spculatifs la recherche de taux dintrt court terme levs, les oprateurs des marchs compensant les carts de rendement et le risque de change, les investissements de portefeuilles moyenne t long terme, les investissements directs via de nouveaux projets ou via des reprises ont tous des motivations diffrentes.

33 34

Pour une discussion complte de ce thme, voir Parlement Europen (1998).

Description du Systme Montaire Europen (SME) du Professeur Alan Walters, qui fut le conseiller politique conomique du Premier Ministre du RU, Margaret Thatcher. Voir ltude paratre du Parlement Europen, (2000c).

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La chute de la valeur extrieure de leuro a un impact sur sa valeur intrieure. Bien que les mcanismes de transmission ne soient pas dune limpidit totale, la Banque Centrale Europenne a diagnostiqu un risque pour la stabilit des prix. Ces volutions ont compliqu la conduite de la politique montaire dans la zone euro. La BCE a dclar avec fermet que les taux dintrt court terme sont uniquement fixs en fonction des menaces pesant sur la stabilit des prix venir mais les commentateurs et les marchs ont eu tendance accorder plus dattention aux retombes des changements de taux dintrt sur le taux de change. Lcart de taux dintrt court terme /$ a t interprt comme une raison de la baisse de leuro par rapport au dollar et la baisse a entran une perception majoritairement populaire de leuro comme un chec. De plus, ce simple modle de relation entre les taux dintrt et les taux de change sest lui-mme avr trompeur. La chute de la parit de leuro par rapport au dollar a t largement attribue, non lcart du taux dintrt, mais lcart du taux de croissance (bien que lcart combl en 1999 et 2000 ait t accompagn par une chute, et non une augmentation de la parit de leuro). En consquence, tout effet des augmentations des taux de la BCE sur les taux dintrt semble compens par les craintes quils pourraient retarder le rattrapage de lcart.

Doit-on en conclure que la politique actuelle de ngligence36 temporaire de la BCE envers la valeur extrieure ne sert plus rien? La zone de leuro a peut-tre besoin dun taux de change cible ou au moins dune politique des taux de change? Deux problmes majeurs se dressent sur le chemin de la cration et de lapplication dun taux de change cible. 1. Sil doit y avoir une cible, quel est le taux dquilibre correct de leuro? 2. Si une cible, ou plage cible, est convenue, comment cela sera-t-il atteint et maintenu? Cibles Les conomistes se sont dbattus avec le problme de la dfinition des taux de change rels, et de lidentification des facteurs qui produisent les modifications de ces taux. En commenant par la Parit du Pouvoir dAchat, la simple proposition que, dans des conditions de libre change et de taux de change flottants, larbitrage galisera les taux de change rels dans le monde entier, diffrents modles ont t conus pour dfinir les taux dquilibre de substitution et expliquer pourquoi ils divergent de PPP. Cependant, tous semblent avoir un dfaut crucial: ils ne constituent pas des indicateurs prvisionnels performants des taux de change nominaux du march , sauf pendant des priodes limites. En consquence, un taux nominal /$ cible dfini suivant une dfinition particulire du taux dquilibre rel ou correct peut ne pas savrer tre soutenable face aux forces du march. La solution alternative de recherche dun taux de change objectivement rel, bien videmment, est de choisir un taux nominal plausiblement rel et de dclarer quil sera soutenu, contre vents et mares par les autorits montaires. Les forces du march sassureront ensuite que le taux est obtenu. Ctait, par essence, le mcanisme utilis pour garantir que leuro soit cr au dbut de lanne 1999 aux taux de conversion dfinis pour chaque composant montaire dcid en mai 1998. Une option sduisante concernant ces lignes, par exemple, pourraient tre lacceptation de la proposition de Mundell (2000) concernant les marges de fluctuation fixes entre leuro et le
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Voir lintroduction, p.13.

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dollar fixes 2 cents de part et dautre de la parit 1:1 (entranant peut-tre une Union Montaire Atlantique Totale voire une Union Atlantique/Pacifique si le Yen devait tre verrouill dans le systme 100 = $/1). Le succs dpendrait ensuite de la crdibilit prte par les marchs aux mcanismes en place pour la soutenir. Mcanismes La conception de ces mcanismes serait le premier et peut-tre le plus facile rsoudre des deux principaux problmes. Le chapitre 2 de cette tude a dcrit certaines de ces conditions prliminaires:

Aucune politique de taux de change de ce type ne pourrait fonctionner sans un engagement total des Banques Centrales, les administrations et les systmes politiques de tous les pays concerns. Cela serait d pour un large part la charge de lintervention sexerant sur les autorits montaires de la monnaie sapprciant. Si lon prend le modle de Mundell et si leuro menaait de tomber au dessous de 0,98 $ (ou si le dollar passait au dessus de 1,02 ), la Rserve de la Banque Fdrale aurait la charge dacheter des euros sur les marchs de change, en utilisant son pouvoir pour crer une masse illimite de Dollars et vice versa. Cela viterait les problmes du pass, o les achats dune monnaie se dprciant par sa propre Banque Fdrale, en utilisant de lor et des rserves montaires trangres et/ou lemprunt pourraient simplement donner aux spculateurs la possibilit dun pari sens unique . Ct UE, la division institutionnelle des responsabilits de la politique montaire et des taux de change spcifie dans les Traits devrait tre claircie, et probablement amende. Cela peut en tout cas tre ncessaire pour liminer limpression quil ny aucun responsable dsign, qui est largement considr comme un facteur contribuant la chute de la parit de leuro.

Le second problme serait le thme de cette tude: comment rconcilier les consquences dune politique des taux de change avec la conduite propre de la politique montaire interne. Comme nous lavons vu, lInstitut Montaire Europen avait dj rejet en 1997 un objectif de taux de change pour la zone euro comme risquant dtre incohrent avec lobjectif interne de la stabilit des prix. Il ne sagit pas non plus que de stabilit des prix. Comme le RU la dcouvert ses dpens en 1992, soutenir un taux de change apparemment survalu peut aussi causer une dflation grave, avec des cots politiquement inacceptables en termes de croissance conomique et de chmage. Modles Pourtant, il est galement clair que labsence dun taux de change cible nlimine pas ncessairement ces problmes. Des expriences plus rcentes menes en RU avec un taux de change flottant montre que la conduite dune politique montaire dans le seul but de poursuivre des objectifs sur le march intrieur, cest--dire une inflation cible, peut entraner des fluctuations des taux de change qui reprsentent un danger pour la croissance conomique et lemploi. De mme, la BCE a dcouvert que la ngligence du taux de change, quelle soit bienveillante ou non, peut menacer finalement la stabilit des prix elle-mme. Des problmes similaires de rconciliation des politiques pour les valeurs intrieures et extrieures dune monnaie sont endmiques dans un monde de circulation libre des capitaux et des marchs montaires (voir, par exemple, lAnnexe I).

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Cependant, calculer exactement dans quelle mesure, comment et suivant quels dcalages dans le temps, les mouvements des taux de change influencent les prix la consommation nest pas une science exacte. Diffrentes organisations utilisent diffrents instruments de mesure du taux de change effectif sur la base des changes commerciaux et de la pondration des partenaires commerciaux. Leurs modles conomtriques peuvent ensuite estimer les consquences dinflation et de croissance en supposant, naturellement, quaucune action corrective na t prise par les autorits montaires. Le plan daction mis en place par les autorits montaires, pour leur part, peut tre fond sur des calculs labors ou des rgles gnrales comme lancienne rgle du quatre-pour-un britannique (une baisse de 4 % de la livre sterling ncessite une augmentation de 1% du taux dintrt), qui a t dcrite comme de la non conomie. De mme, la mesure prise peut avoir ou non les effets prvus. Politique des Taux de Change Il nest pas ncessaire nanmoins de croire en lUnion Montaire Atlantique ou Mondiale pour obtenir une politique des taux de change plus concrte pour la zone euro. Plusieurs lments peuvent tre traits.

Lobjectif le plus urgent est de dissiper immdiatement et une fois pour toutes, les impressions dabsence de responsables. On accepte gnralement que les dclarations contradictoires faites par les membres du Conseil de Gouvernement de la BCE, de la Commission et de lECOFIN (voir, par exemple, le dbut du chapitre 2 de cette tude) contribuent dans une certaine mesure lextrme faiblesse de leuro. En outre, le systme institutionnel tabli par le Trait est complexe (voir le chapitre 2.11), et un statut formel est venu le complter pour le Groupe Euro des Ministres des Finances de la zone euro. Parmi les sujets que ces derniers discuteront sera le taux de change de leuro (Fabius, 2000). Il sera ncessaire de construire sur les prsences du Prsident de la BCE aux runions sur lEuro, et du Prsident du Groupe Euro en poste et aux runions du Conseil de la BCE, pour garantir que toutes les dclarations officielles sur le taux de change de leuro sont convenues, cohrentes et tayes, si ncessaire, par une action convenue et cohrente. Paralllement, la complexit mme du systme exige un effort majeur en direction de la transparence. La BCE, lECOFIN, le Groupe Euro et la Commission utilisent tous les confrences de presse spares et des communiqus de presse pour expliquer leurs actions. Cependant, la seule organisation, devant laquelle tous , cest--dire la BCE et la Commission suivant le Trait, ECOFIN et maintenant le Groupe Euro par invitation formelle, sont dans une certaine mesure responsables est le Parlement Europen, notamment son Comit des Affaires Montaires et Economiques. Le dialogue montaire entre le Comit et la BCE, avec les questions rgulires adresses au Prsident de la BCE, fournit une base pour lexamen gnral et lexplication de la politique de la zone euro. Pour sa part, la BCE a besoin dexpliquer clairement et prcisment, sa politique de taux de change. Le Bulletin Mensuel de juin contenait lanalyse des mcanismes de la banque via lesquels les volutions du taux de change se rpercutent dans les fluctuations de prix. Jusqu prsent, elle na pas publi de modle conomique, en incorporant les mcanismes qui sous-tendent les dcisions relatives aux taux dintrt et autres mesures de politique montaire. Dans sa rsolution concernant le rapport annuel de la BCE pour 1998, le Parlement (Parlement Europen, 1999) a demand la Banque de publier des
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prvisions macro-conomiques sur une base de six mois avec les donnes et ltude sur lesquelles taient bases les prvisions et la BCE a accept la publication des prvisions macro-conomiques et du modle conomique utilis pour les gnrer.

De faon plus gnrale, une analyse approfondie des facteurs dterminant la valeur extrieure de leuro est ncessaire, notamment sa parit vis--vis du dollar. La baisse intervenue depuis le dbut 1999 a donn lieu de nombreuses explications (dont certaines ont t tudies dans ce document de travail): cart des taux dintrt court terme, Ecart de croissance flux dinvestissement directs et en portefeuille, excdent de loffre en actifs libells en , failles structurelles dans la zone de leuro, notamment sur le march du travail, expansion continue, et arrive de la nouvelle conomie, aux EU, facteur Greenspan37, politique dans la zone euro de sous-valuation dlibre afin de promouvoir la croissance conomique, problme de labsence de responsables en poste, incertitude concernant lattitude de la BCE elle-mme envers le taux de change, une prime de risque politique rsultant de la situation politique dans un ou plusieurs des tats participants, et, bien sr, la croyance que le projet de la Monnaie Unique tait condamn lchec ds le dpart. Sexprimant devant le Comit des Affaires Montaires et Economiques du Parlement le 20 juin 2000, le Prsident de la BCE, Wim Duisenberg, a expliqu la tendance laffaiblissement qui a prvalu comme tant en partie due au diffrentiel de croissance avec les Etats-Unis, et en partie au diffrentiel de taux dintrt. Nanmoins, il a ajout quil y a(vait) plus dexplications concernant le dveloppement des relations de taux de change, et dautres que je ne peux pas quantifier. Jai limpression que la confiance et la crdibilit jouent un rle. Vous ne pouvez pas oublier que la Banque Centrale Europenne, bien que la Banque de la Rserve Fdrale ne soit pas si ancienne, et nait que 100 ans environ, a conduit une politique montaire depuis un an et demi seulement. (Duisenberg, 2000c)

Ce dernier point, le facteur Greenspan essentiellement, a t quantifi dans une certaine mesure dans une tude mene par la banque dinvestissement Goldman Sachs, effectue le 29 fvrier 2000. On a demand aux clients de la banque de classer la Banque de la Rserve Fdrale des Etats-Unis, la Banque dAngleterre, la BCE et la Bundesbank (telle quelle existait avant la Monnaie Unique) sur une chelle de 1 5 suivant lacuit de leur comprhension des raisonnements sous-tendant les dcisions en matire de politique montaire de chaque banque. Les rsultats ont t:
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Le prestige de la Banque de la Rserve Fdrale des Etats-Unis, et notamment de son Prsident Alan Greenspan, a suscit la croyance que la prosprit conomique aux Etats-Unis pourrait se poursuivre sans fin, ou, au moins, que latterrissage se ferait en douceur par rapport la rcente expansion soutenue.

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Tableau 6: Classement des Banques Centrales

Banque Banque de la Rserve Fdrale des Etats-Unis Bundesbank Banque dAngleterre Banque Centrale Europenne*

Classement gnral 4,3 3,5 3,3 2,2

*Plus de 20% des personnes interroges nont donn quune note de 1 la BCE.

Il fut une poque o lon affirmait que la seule chose ncessaire pour renverser la chute de leuro tait une bonne nouvelle: par exemple, lannonce que la croissance se redressait, que le chmage chutait, et que lcart avec les Etats-Unis en termes de performances se comblait. Pourtant, larrive de bonne nouvelles, une amlioration nette des fondamentaux conomiques de la zone euro, y compris le fait de combler lcart de croissance avec les Etats-Unis, et une progression solide des rformes structurelles (notamment du systme fiscal allemand) navait pas, la mi 2000 eu plus quun effet limit sur le taux de change. Cela, en lui-mme, ncessite une explication.

Finalement, au moins une raison possible des difficults de leuro disparatra dbut 2002: le mpris gnral, lignorance ou lincrdulit de son existence. Daprs le rapport de la Commission sur les prparations des billets et pices euro, prsent lECOFIN de juillet 2000, seulement 2,4 % en volume des transactions de la socit ont t ralises en euros en avril 2000 (bien quen valeur totale, le chiffre tait de 25%, principalement en raison de fusions et de rachats libells en ). En ce qui concernait le public gnral, labsence de billets et de pices euro rendait lutilisation de la nouvelle monnaie pratiquement impossible, les gens ne peuvent sentir largent quils ont dans leurs poches (Duisbenberg 2000c). Suivant le troisime rapport trimestriel de la Commission pour 2000 concernant lutilisation de leuro, seulement 1,8% des transactions individuelles taient effectues en euros, soit une diminution par rapport aux 2,4% du second trimestre. Quand on a compris que les monnaies nationales participantes seraient dsormais des subdivisions non dcimales de la Monnaie Unique, cela na conduit qu la crainte que des frais importants soient quelquefois prlevs pour convertir lune dans lautre. La substitution despce libelle en la place de la monnaie nationale comme monnaie officielle dici la fin fvrier 2002 changera la fois les pratiques commerciales et les perceptions publiques. Cela, pour sa part, devrait donner une nouvelle ralit la Politique de la Monnaie Unique et donc la seule ralit extrieure de leuro. Il est probable que ce nest qu ce moment que la parit de leuro par rapport au dollar et autres monnaie atteindra son quilibre ou au moins un niveau gnralement acceptable et quune valuation prcise de linteraction avec la politique montaire sera possible.

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Annexe I : Un historique le zloty polonais

Au cours des dix dernires annes, la monnaie polonaise, le zloty (PLN), a connu plusieurs systmes de taux de change. Avant 1990, ctait une monnaie quasiment inconvertible. Grce la convertibilit interne mise ne place cette anne-l, un taux de change fixe avec le dollar amricain a t introduit: PLN 0,95 PLN pour 1 dollar. Ensuite, en 1991, La Banque Nationale de Pologne a commenc de grer le taux de change laide dun mcanisme de parit crmaillre . Suivant ce systme, le taux de change tait li un panier de monnaies de rserve. Jusquen 1999, le panier tait constitu de:
Tableau 7: Composition du panier polonais de la parit crmaillre avant 1999

Monnaie

% du panier

$ DM FF SF

45 35 10 5 5

Avec lintroduction de leuro en janvier 1999, la composition du panier a t simplifie pour se composer de 55% en euros et de 45% en dollars. Le mcanisme de parit crmaillre permis pour une dprciation rgulire du taux central du zloty par rapport ce panier (fix 0,3% par mois pendant la priode de mars 1999 avril 2000). Autour de ce taux central, les fluctuations taient permises lintrieur dune marge fixe, la marge de pourcentage tant largie quand les contrles des changes ont t levs. En 1995, lanne o la convertibilit de compte courant a t introduite, la marge tait de 3,5%. Lanne suivante, lexigence que les bnfices des entreprises polonaises en monnaie trangre soient convertis en zlotys a t supprime et la libre circulation des capitaux quasiment ralise en 1997. La marge a t largie 10 % en fvrier 1998, et 12,5% en octobre 1998. En avril 2000, la dcision a t prise de mettre un terme la gestion du taux de change, et de laisser le zloty flotter. Le rsultat immdiat a t une forte diminution du taux PLN/$: le zloty est tomb 0,16 les trois premier jours. Aprs lannonce le 18 avril dune lgre chute du taux dinflation ( 10,3% en mars par rapport 10,4 en fvrier) la monnaie sest stabilise mais le 28 avril, la dprciation a soudainement repris, le zloty tombant un niveau bas record par rapport au dollar le jour suivant. Le 4 mais, la banque a annonc que le dfinit du compte courant de la Pologne tait pass de 8% du PIB en fvrier 8,3% en mars et le zloty a de nouveau flchi
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pour atteindre un nouveau point bas par rapport au dollar (4,72). Cependant, le mme jour, la Prsidente de la Banque, Hanna Gronkiewicz-Walz, a attir lattention sur le fait que le zloty ne stait en fait pas loign de ses anciennes marges de fluctuation (15%) et il notait que, par rapport mars, la monnaie tait sous-value. Rsultat, avec la prvision dune augmentation du taux dintrt, qui, de fait, ne sest pas produit, le zloty sest rtabli un taux plus stable denviron 4,5 par rapport au dollar. Fin mai, une importante amlioration est intervenue, le taux de change de la monnaie polonaise a atteint 4,3 par rapport au dollar dbut juin avant de retomber de nouveau un niveau stable de 4,4.
Graphique 14: Taux de change quotidiens du zloty par rapport au dollar amricain, avril-juin 2000
Taux de change quotidiens: Zloty polonais par rapport au dollar amricain

Avril 2000

Mai 2000

Juin 2000

Analyse Le comportement court terme du zloty pendant cette priode illustre certaines caractristiques types des marchs montaires. Aprs avoir flott dans un premier temps, il sest produit une dprciation avec dpassement. Le redressement intervenu mi-mai a de mme t accompagn par un dpassement avant que la stabilit court terme ne se stabilise 4,5 PLN:$. Une nouvelle apprciation sest produite fin mai, accompagne galement dun dpassement, avant un retour une nouvelle stabilit 4,4. Les marchs paraissaient tre partis la chasse dun taux de change avec le dollar dquilibre long terme grce un procd de diminution de loscillation. Ce comportement pourrait avoir t prvu sans connatre la situation conomique polonaise ou les vnements survenant dans ce cadre . Des vnements comme ceux dcrits ci-dessus peuvent nanmoins avoir une influence quand des changements de direction surviennent, tandis que les perceptions par le march des fondamentaux conomiques sont susceptibles dtre les principaux facteurs dterminants du taux dquilibre recherch. La plupart des commentateurs ont attribu la baisse du zloty depuis que son taux est flottant au dficit croissant du compte courant extrieur. Pendant les douze mois qui ont prcd mars

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2000 le taux annuel tait gal 8,3% du PIB, et il devrait atteindre un montant total de 12,5 $ milliards pour lanne 2000 dans son intgralit. Les raisons particulires de ce dficit ont t:

Un boom des importations, financ par lexpansion du crdit. Une baisse de la comptitivit des exportations polonaises, sensibles aux fluctuations des taux de change, et sont principalement des produits de faible technicit. Une diminution des exportations vers la Russie en 1999 la suite de la crise financire qui la secoue. Une chute des recettes de la privatisation. Laugmentation des prix du ptrole. Une dtrioration particulirement forte de la balance des services, avec des importations de services de pointe comme la pratique daudits ou le conseil financier en forte augmentation.

Dans le cadre de la thorie des changes commerciaux classiques, une dprciation du zloty pourrait tre considre comme une rponse approprie.
Graphique 15: Balance du compte courant de la Pologne (% du PIB)

6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 1994
2,5

4,6

-1
1

-3,1 -4,5 -7,6 Moins-7 -8-9 -9-10

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2000

2000

Prvisions: 1. G. Wojtowicz - MPC 2. S. Gomulka Ministre polonais des Finances 3. Nomura

Le dficit a cependant t couvert par des afflux importants de capitaux et les rserves de change de la Pologne sont demeure quasiment stables 1998. Des dficits de compte courant levs de ce type sont typiques des conomies croissance conomique rapide et devraient sinverser quand les investissements sur le march polonais auront port leurs fruits. En revanche, moins de la moiti des afflux de capitaux peuvent tre classs comme de vritables investissements long terme. Cela rend le zloty vulnrable une soudaine sortie de fonds court terme.

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Les analystes (Nomura par exemple) ont effectivement tabli que les flux de capitaux taient le facteur critique dterminant la valeur extrieure du zloty, par opposition aux fondamentaux commerciaux ou conomiques. Les limites de la convertibilit, par exemple, linterdiction aux trangers demprunter des zlotys aux banques polonaises, restreignent actuellement les possibilits dattaque spculative. Problmes spculatifs La rponse approprie laugmentation des importations finances par le crdit serait de rendre la position fiscale et montaire plus stricte. Les taux dintrt, cependant, ont dj t 17,5% sans effet net sur la demande en importations. Des taux plus levs encore pourraient la fois ralentir la croissance conomique et entraner un afflux de capitaux spculatifs court terme. La politique des autorits montaires polonaises est fonde directement sur le ciblage direct de linflation. Pendant lanne en cours, un taux cible de 5,4 6,8% a t fix par le Conseil de la Politique Montaire. Toute forte baisse de la parit extrieure du zloty pourrait nanmoins mettre en danger la cible et obliger la Banque Centrale intervenir. Le taux flottant du zloty cre un risque de volatilit du taux de change, qui pourrait perturber la fois le commerce et la conduite de la politique montaire domestique. En revanche, elle donne la possibilit aux marchs des capitaux de dvelopper des produits couvrir contre le risque de change. Enfin, la valeur extrieure du zloty est lie dans une forte proportion celle de leuro. Alors que le taux de change avec le dollar a baiss de 3,5% en avril 2000, le zloty na perdu que 1,3% par rapport au DM/.

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Annexe II: Rsultats des simulations standards sur le modle Interlink de lOCDE

Tableau 8: Baisse des taux dintrt dans la zone : taux de change flottant
Baisse du taux dintrt court terme et long terme de 1 point de pourcentage; dviations par rapport au taux de rfrence, en pourcentage

1
Etats-Unis

Annes aprs le choc 2 3

PIB Inflation (Facteur de dflation des Prix la Consommation) Compte courant (% PIB) Prts nets consentis par ltat (% PIB)
Zone

-0,1 -0,1 0 0 0,7 0,3 0 0,5 1,2 0,4 0,6 0,7 0,5 0,5 0,5 0,9 0,6 0,5 0,3

-0,1 -0,2 -0,1 0 1,3 0,5 0 0,9 2 0,9 1,1 1,4 1,1 1,5 1,4 1,0 1,3 0,9 0,7

-0,1 -0,2 -0,1 0 1,6 0,8 0 1,3 2,2 1,3 1,3 2,1 1,6 2,2 1,9 2,9 1,6 0 0,9

-0,1 -0,3 -0,1 0 1,8 1,2 0,1 1,5 2,3 1,7 1,5 2,5 2,1 2,8 2,3 3,7 1,7 1,1 1,1

0 -0,4 -0,1 0 2,1 1,6 0,1 1,9 2,5 2 1,9 2,8 2,6 3,4 2,8 4,5 1,8 1,2 1,4

PIB Inflation (Facteur de dflation des Prix la Consommation) Compte courant (% PIB) Prts nets consentis par ltat (% PIB)
PIB

Allemagne France Italie Autriche Belgique Danemark Finlande Irlande Pays Bas Portugal Espagne
Taux de change flottant nominal

Dpenses relles de ltat et investissements maintenus leurs niveaux de base. Les taux dintrt rels sont maintenus leur niveau de base. Source: OCDE

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Tableau 9: Apprciation de dix pour cent du dollar amricain (cart par rapport au niveau de base, en pourcentage)

1
Etats-Unis

Annes aprs le choc 2 3 4

PIB Inflation (Facteur de dflation des Prix la Consommation) Compte courant (% PIB) Prts nets consentis par ltat (% PIB)
Zone

-0,4 -0,7 -0,1 0,1 0,2 0,3 0 -0,1 0,1 0,2 0,1 0,5 0 0,1 0 0,6 0,3 0,1 0,2

-0,8 -0,5 -0,2 -0,1 0,3 0,2 0,1 0 0,2 0,2 0,3 0,5 0 0,2 0,1 0,5 0,3 0,2 0,3

-0,4 -0,9 -0,3 0 0,2 0,4 0,1 -0,1 0,2 0,2 0,2 0,3 0 0 0 0,4 0,1 0,3 0,2

0 -1 -0,4 0,1 0,1 0,4 0,2 -0,1 0,1 0,2 0,2 0,1 0 -0,2 0 0,2 -0,1 0,3 0,2

0,1 -1,1 -0,4 0,1 0 0,5 0,2 -0,2 0 0,1 0 -0,2 -0,1 -0,3 -0,1 -0,1 -0,3 0,3 0,1

PIB Inflation (Facteur de dflation des Prix la Consommation) Compte courant (% PIB) Prts nets consentis par ltat (% PIB)
PIB

Allemagne France Italie Autriche Belgique Danemark Finlande Irlande Pays Bas Portugal Espagne

Dpenses relles de ltat et investissements maintenus leurs niveaux de base Les taux dintrt rels sont maintenus leur niveau de base Source: OCDE

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Tableau 10: Apprciation de dix pour cent de leuro

Comprend le Danemark, carts par rapport au niveau de base, en pourcentage

1
Etats-Unis

Annes aprs le choc 2 3

PIB Inflation (Facteur de dflation des Prix la Consommation) Compte courant (% PIB) Prts nets consentis par ltat (% PIB)
Zone

0,1 0,2 0,1 -0,1 -0,7 -0,6 -0,3 0,1 -0,9 -0,5 -0,5 -1 -0,5 -0,5 -0,6 -1,6 -0,9 -0,5 -0,7

0,3 0,2 0,1 0 -0,9 -0,6 -0,5 0 -0,9 -0,7 -0,9 -1,1 -0,7 -0,8 -0,8 -1,9 -1,1 -0,6 -0,9

0,1 0,3 0,1 0 -0,6 -0,9 -0,6 0,1 -0,5 -0,6 -0,6 -0,8 -0,6 -0,5 -0,6 -1,8 -0,6 -0,6 -0,8

0 0,4 0,1 0 -0,4 -1,1 -0,6 0,2 -0,2 -0,4 -0,3 -0,3 -0,5 -0,1 -0,3 -1,3 -0,2 -0,7 -0,7

0 0,4 0,1 -0,1 -0,1 -1,2 -0,6 0,3 0,1 -0,1 -0,1 0,3 -0,3 0,4 0 -0,7 0,3 -0,8 -0,5

PIB Inflation (Facteur de dflation des Prix la Consommation) Compte courant (% PIB) Prts nets consentis par ltat (% PIB)
PIB

Allemagne France Italie Autriche Belgique Danemark Finlande Irlande Pays Bas Portugal Espagne

Dpenses relles de ltat et investissements maintenus leurs niveaux de base. Les taux dintrt rels sont maintenus leur niveau de base Source: OCDE

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N.d.T: Traduction donne sous toutes rserves. Ces ouvrages peuvent dj avoir t traduits et avoir un titre officiel en franais.

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Rcentes Publications de la Collection Questions Economiques

Ces documents sont tous disponibles sous forme imprime. Certains sont galement disponibles INTERNET, sur la page http://www.europarl.eu.int/dg4/wkdocs/catalog/en/catecon.htm Amlioration des paiements transfrontaliers dans la zone euro (ECON 123, aot 2000 , En, Fr, De) Stratgies pour lconomie de lUE (ECON 122, novembre 1999, En, Fr, De) Aspects de la protection des consommateurs des directives damendement du UCITS du 17 juillet 1998 (ECON 121, Novembre 1999, En, F, De) Fonctionnement et Supervision des Institutions Financires Internationales (2 volumes) (ECON 118, mars 2000, En, Fr, De, rsum/conclusions dans toutes les langues) UME et Elargissement : revue des questions politiques (ECON 117, janvier 2000, En, Fr, De, rsum/conclusions dans toutes les langues) Dtermination des Taux dintrt (ECON 116, dcembre 1999, En, Fr, De, rsum/conclusions dans toutes les langues) Options pour la Gestion des Taux de change de la BCE (ECON 115, octobre 1999, En ,Fr, De) LEuro comme Monnaie Parallle', 1999-2002 (ECON 114, septembre 1999, En, Fr, De, rsum/conclusions dans toutes les langues) Investissements Publics et Privs dans lUnion Europenne (ECON 113, mai 1999, En, Fr, De) La Politique Montaire de la BCE suivant larticle 105 du Trait (ECON 112, mai 1999, En, Fr, De, rsum/conclusions dans toutes les langues) Frais de Main duvre et Politique Salariale au sein de lUME (ECON 111, avril 1999, En ,Fr, De, rsum/conclusions dans toutes les langues) Transmission de la Politique Montaire dans la Zone Euro (ECON 110, avril 1999, En, Fr, De, rsum/conclusions dans toutes les langues) Prvisions des dficits budgtaires (ECON 109, avril 1999, En, Fr, De, rsum/conclusions dans toutes les langues) Faisabilit dune TaxeTobin internationale (ECON 107, mars 1999, En, Fr, De, rsum/conclusions dans toutes les langues) Supervision Prudente dans le Contexte de lEMU (ECON 102, rev.1. mars 1999, En, Fr, De, rsum/conclusions dans toutes les langues) UME : Relations entre les 'pays membres' et 'les pays tiers' (ECON 106, octobre 1998, En, rsum/conclusions dans toutes les langues)

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Concurrence Fiscale dans lUnion Europenne (ECON 105, octobre 1998, En, Fr, De , rsum/conclusions dans toutes les langues) Ajustement aux Chocs Asymtriques (ECON 104, septembre 1998, En, Fr, De) Les Consquences Sociales sur la TVA (ECON 103, avril 1998, En, Fr, De, rsum/conclusions dans toutes les langues). Le Rle International de lEuro (ECON 101. mars 1998 En, Fr, De, rsum dans toutes les langues). Les Consquences Sociales et Economiques de labolition du Duty Free au sein de lUnion Europenne (W 30, octobre 1997, En, Fr, De, rsum dans toutes les langues). Coordination des Politiques Fiscales Nationales dans le Contexte de lUnion Montaire (E 6, Oct. 1996, En, Fr, De, rsum dans toutes les langues).

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New .eu Domain

Changed Web and E-Mail Addresses
The introduction of the .eu domain also required the web and e-mail addresses of the European institutions to be adapted. Below please find a list of addresses found in the document at hand which have been changed after the document was created. The list shows the old and new address, a reference to the page where the address was found and the type of address: http: and https: for web addresses, mailto: for e-mail addresses etc.

Page: 2 Type: mailto

Old: mailto:gpatterson@europarl.eu.int New: mailto:gpatterson@europarl.europa.eu

Page: 75 Type: http:

Old: http://www.europarl.eu.int/dg4/wkdocs/catalog/en/catecon.htm New: http://www.europarl.europa.eu/dg4/wkdocs/catalog/en/catecon.htm

Addendum: 1