E JERCICIOS

CAPTULO

Arbitraje en un contexto de renta fija sin riesgo

1. Suponga la existencia de cuatro bonos cupn cero con vencimientos a 1, 2, 3 y 4 aos, todos ellos con nominal de 1.000 euros y cuyos precios respectivos son 910, 830, 750 y 680 euros. a) Obtenga con ellos la cartera rplica de un bono con cupn anual del 10%, nominal de 10.000 euros y vencimiento a 4 aos. Determine el precio de esta cartera rplica. b) Cul debera ser el precio de este bono para que no se puedan realizar operaciones de arbitraje? Ilustre una operacin de arbitraje si este precio fuese 10.000 euros. c) Puede valer 0,90 euros el bono bsico a un ao? Argumente su respuesta y determine el precio de los restantes bonos bsicos. d) Obtenga la cartera rplica con bonos bsicos del bono con cupn anterior y su precio de no arbitraje. Coincide ste con el del apartado b)? Argumente su respuesta. 2. En el mercado se estn negociando dos bonos con las siguientes caractersticas. El primero vence dentro de un ao, paga un cupn anual del 4% sobre un nominal de 1.000 euros y su precio es 1.025 euros. El segundo tambin vence dentro de un ao pero el cupn es slo del 3% sobre un nominal de 1.000 euros, siendo su precio 1.020 euros. Ilustre, si existe, alguna operacin ventajosa de arbitraje entre estos dos bonos; en caso de no existir, explique la razn. 3. Sea un mercado financiero en el que existen tres activos valorados por el mercado. El primero, cuyo precio es 997,5 euros es un bono con cupn anual del 5%, vencimiento a 1 ao y 1.000 euros de nominal; el segundo paga un cupn del 8% sobre un nominal tambin de 1.000 euros que vence en dos aos y cuyo precio es 1.026,4 euros y el tercero vence a los tres aos, cuesta hoy 947,2 euros y paga un cupn anual del 6%, tambin sobre un nominal de 1.000 euros. a) Obtenga la cartera rplica con estos bonos de un bono con nominal de 1.000 euros, vencimiento a tres aos y con cupn anual del 3%. Cul es su precio? b) Replique tambin los bonos bsicos a 1, 2 y 3 aos y obtenga los precios de estas carteras rplica. c) Obtenga los precios de los bonos bsicos. d) Determine el precio de no arbitraje del bono del apartado a). e) Determine el precio de no arbitraje de un bono con cupn del 5%, con vencimiento a tres aos y nominal de 2.000 euros. 4. Se sabe que los precios de los bonos bsicos a 1 y 2 aos son respectivamente, 0,95 y 0,94. a) Si supiera con certeza que el tipo de inters anual entre el periodo t = 1 y t = 2 ser del 10% (el de este ao es 5,26316%), podra realizar alguna operacin de arbitraje? b) Considerando como ciertos los precios de los bonos bsicos, cules deberan ser los tipos de inters para este ao y para el siguiente? c) Considerando como ciertos los tipos de inters, cules deberan ser los precios de ambos bonos bsicos? 5. Sea un mercado donde se dispone de la siguiente informacin sobre los activos A y B:

2 / EJERCICIOS DE ECONOMA FINANCIERA

PRECIO A B 2,5 1,8

PAGOS t=1 t=2 1 2 2 0

Se pide: a) Obtener los precios de los bonos bsicos. b) Cunto deben valer los tipos de inters entre los periodos t = 0 y t = 1 (r1) y entre t = 1 y t = 2 (1r2) para que no se produzca arbitraje secuencial? ) c) Qu operacin de arbitraje realizara si r1 = 1r2 = 0, 1 ? Y si r1 = 1r2 = 0,125? 6. Sea un mercado donde se dispone de la siguiente informacin sobre los activos A, B y C: PRECIO A B C 4 PAGOS t=1 t=2 1 6 2 5 2 7

a) Puede ser PB = 4? Puede ser PC = 4? Razone en base a los precios de los bonos bsicos. b) Suponga que PB = 4,15, cul ser entonces el valor de PC? Existe arbitraje con estos tres precios? c) Encuentre los pagos de dos activos con precio igual a 6. Encuentre asimismo los pagos del activo con precio igual a 6 y que pague lo mismo en los dos periodos. 7. a) Definicin y utilidad de los bonos bsicos en la teora de valoracin de los activos financieros. b) Argumente la veracidad o falsedad de la siguiente afirmacin: Los precios de los bonos bsicos pueden entenderse como factores de descuento intertemporales. c) Suponga que los precios de los bonos bsicos son: b1 = 0,85 y b2 = 0,90. Comente la irracionalidad econmica de estos valores y las operaciones de arbitraje ventajosas que surgiran con ellos. Qu relacin entre ambos valores esperara en una situacin de equilibrio tras la realizacin de todas las operaciones de arbitraje? 8. Conocidos los precios de los bonos bsicos a 1 y 2 aos: b1 = 0,95 y b2 = 0,90, se pide: a) Ilustre una operacin de arbitraje y cuantifique su ganancia si r1 = 0,08. b) Cul debera ser r1 para evitar tales operaciones? c) Obtener el cupn de un bono a un ao, de nominal 1.000 euros y que se vende en el mercado por 997,5 euros. d) Obtener el cupn de un bono a dos aos, de nominal 1.000 euros y que se vende en el mercado por 1.011 euros. 9. Se sabe que un bono, A, con cupn del 2,5%, 1.000 euros de nominal y vencimiento a tres aos tiene un valor en el mercado de 917,5 euros. Existe en este mercado otro bono, B, con el mismo nominal y vencimiento, pero con cupn creciente de 2% el primer ao, 2,5% el segundo y 3% el tercero. a) Justifique la siguiente afirmacin: Aunque la media de los cupones del bono B coincide con el cupn del bono A, su precio de mercado debe ser inferior.

Arbitraje en un contexto de renta fija sin riesgo (c.2) / 3

b) Si el precio del bono B es 917, cul ser el precio de otro bono, C, idntico al B excepto que los cupones son 3% el primer ao, 2,5% el segundo y 2% el tercero? c) Cul es el nominal de otro bono, D, tambin con tres aos al vencimiento, cupn constante del 5% y cuyo precio de no arbitraje es 788? 10. Sea un mercado financiero en el que existen tres bonos (A, B y C) con cupn a tres aos. El primero, cuyo precio es 1008,5 euros, paga un cupn anual del 5%; el segundo paga un cupn anual del 4% y su precio es 980,8 euros, ambos sobre un nominal de 1.000 euros. Se sabe que la operacin de comprar una unidad del bono C, comprar 0,5 unidades del bono A y vender 1,5 unidades del bono B reporta una ganancia presente de 0,05 euros sin ningn compromiso de pago futuro. a) Puede determinar el precio, el nominal y el cupn del bono C? Qu puede decir sobre los precios de los bonos bsicos dados los precios de estos tres activos? b) Cmo debera modificarse el precio del bono A para que no existiese ninguna oportunidad de arbitraje posible? c) Qu puede decir ahora sobre los precios de los bonos bsicos? 11. La siguiente tabla muestra los resultados de diferentes estrategias de compraventa de activos financieros. Comente razonadamente si puede o no caracterizarlas como ventajosas (de arbitraje): PAGOS t=1 1 1 1 1 1 1

Estrategia a) Estrategia b) Estrategia c) Estrategia d) Estrategia e) Estrategia f)

t=0 0,1 0,1 0 0 0,1 0,1

t=2 1 1 1 1 1 1

12. Imagine un mercado donde se negocian exclusivamente dos bonos, A y B, con cupones del 10% y 5%, con dos aos al vencimiento y 1.000 euros de nominal. En cada uno de los siguientes apartados se muestran dos posibles precios para estos bonos. Razone en cada caso la existencia o no de posibilidades de arbitraje e ilustre una de ellas cuando sean posibles. a) PA b) PA c) PA d) PA = = = = 990 y PB 870 y PB 1.070 y PB 970 y PB = 895 = 835 = 985 = 885

13. Sean dos bonos con cupn, A y B, ambos con vencimiento a tres aos, 1.000 euros de nominal y cupones del 3% y 4%, respectivamente, cuya diferencia en precios es 25,5 euros. Sean, asimismo, otros dos bonos, C y D, con iguales cupones y nominal que los anteriores pero vencimiento a dos aos, siendo en este caso la diferencia en precios de 17,5 euros. a) Puede valer el bono con cupn del 3% a tres aos ms que el correspondiente a dos aos con igual cupn? Razone su respuesta. b) Tiene alguna evidencia de la existencia de arbitraje secuencial entre estos cuatro bonos? c) Determine el precio de los dos bonos con vencimiento a tres aos. d) Determine la cota mxima y mnima para el precio del bono a dos aos con cupn del 3%.

Soluciones

1. a) Los precios y pagos de los cuatro bonos cupn cero citados (que llamamos A, B, C y D, respectivamente), junto con los del bono con cupn (E) se recogen en la siguiente tabla: PRECIO BONO A B C D E 910 830 750 680 PE t=1 1.000 0 0 0 1.000 PAGOS t=2 0 1.000 0 0 1.000 t=3 0 0 1.000 0 1.000 t=4 0 0 0 1.000 11.000

Dado que los pagos de cada bono cupn cero coinciden con los cupones del bono E, la cartera que replica los pagos de este ltimo est formada por una unidad del bono A, una del bono B, una del bono C y 11 del bono D. Su coste es, por tanto: PA + PB + PC + 11PD = 910 + 830 + 750 + 11 ! 680 = 9.970 euros. b) Para que no puedan realizarse operaciones de arbitraje ventajosas, el precio del bono E, PE, debera ser igual al de su cartera rplica; es decir PE = 9.970 euros. Si su precio fuese 10.000 euros, superior al de su cartera rplica, estara relativamente caro en el mercado, por lo que la operacin de arbitraje consistira en venderlo y comprar la cartera rplica. La siguiente tabla muestra el resultado de esta operacin: PRECIO *Vender una unidad del bono E *Comprar la cartera rplica Resultado +10.000 9.970 +30 PAGOS t=1 t=2 t=3 t=4 1.000 1.000 1.000 11.000 1.000 1.000 1.000 11.000 0 0 0 0

Con esta operacin se obtiene una ganancia actual de 30 euros sin ningn compromiso de pago futuro; es, por tanto, una operacin de arbitraje ventajosa. c) El bono bsico a un ao puede replicarse comprando una milsima parte (1/1.000) del bono A. El coste es 910/1.000 = 0,91. Alternativamente, aplicando la ecuacin de valoracin en ausencia de arbitraje al bono A: 910 = 1.000b1,

Arbitraje en un contexto de renta fija sin riesgo (c.2) / 5

de donde b1 = 0,91. Si su precio fuese 0,90, ahora inferior al de su cartera rplica, podra realizarse la siguiente operacin de arbitraje: PRECIO *Vender 1/1.000 bonos A *Comprar 1 bono bsico a un ao Resultado +0,91 0,90 +0,01 t=1 1 +1 0 PAGOS t=2 t=3

t=4

Por el mismo razonamiento, los precios de los bonos bsicos a 2, 3 y 4 aos se obtienen como: 830 = 1.000b2 750 = 1.000b3 680 = 1.000b4, de donde se obtiene: b2 = 0,83 b3 = 0,75 b4 = 0,68. d) El uso de bonos bsicos simplifica enormemente la rplica de cualquier activo o cartera; basta utilizar tantos bonos bsicos de cada tipo como sea el pago del activo en cada periodo. As, para replicar los pagos del activo E (con pagos 1.000 en t = 1, 1.000 en t = 2, 1.000 en t = 3 y 11.000 en t = 4) basta utilizar 1.000 bonos bsicos a un ao, 1.000 bonos bsicos a dos aos, 1.000 bonos bsicos a tres aos y 11.000 bonos bsicos a cuatro aos. El coste de esta cartera rplica es: 1.000 ! 0,91 + 1.000 ! 0,83 + 1.000 ! 0,75 + 11.000 ! 0,68 = 9.970 euros. Evidentemente, este coste es el mismo que el del apartado b). En ambos casos se han replicado los pagos del activo E, bien con los bonos A, B, C y D (en el apartado b)), bien con los bonos bsicos (en este apartado). 2. Sean A y B los dos bonos del enunciado, cuyos precios y pagos se recogen en la siguiente tabla: PRECIO BONO A B 1.025 1.020 PAGOS t=1 1.040 1.030.

Aplicando la ecuacin de valoracin al primer bono: 1.025 = 1.040b1 => b1 = 0,9855769. Anlogamente, del segundo bono: 1.020 = 1.030b1 => b1 = 0,9902912.

6 / EJERCICIOS DE ECONOMA FINANCIERA

Dado que ambos bonos conllevan diferentes precios para el bono bsico a un ao, cualquiera de ellos debe estar mal valorado respecto del otro, por lo que existir arbitraje ventajoso. Dado que la rentabilidad (1 + r1 = 1/ b1) del primer bono (A) es superior a la del segundo (B), la operacin de arbitraje con-sistir en vender ste y comprar el primero. As, la operacin de arbitraje de coste nulo es: PRECIO *Vender una unidad de B *Comprar 1.020/1.025 unidades de A Resultado +1.020 1.020 0 PAGOS t=1 1.030 +1.034,9268 +4,9268

Alternativamente, puede plantearse una operacin con prdida futura nula: PRECIO *Vender una unidad de B *Comprar 1.030/1.040 unidades de A Resultado +1.020 1.015,1442 +4,8558 PAGOS t=1 1.030 +1.030 0

Ntese que 1.030/1.040 es precisamente el nmero de unidades del bono A que replican los pagos del bono B, aunque, como puede apreciarse, a diferente coste, lo que permite el arbitraje. 3. a) La informacin sobre los precios y pagos de los tres bonos del enunciado (que denominamos A, B y C, respectivamente), junto con la del bono a replicar (D) se muestra en la siguiente tabla: PRECIO BONO A B C D 997,5 1.026,4 947,2 PD t=1 1.050 80 60 30 PAGOS t=2 0 1.080 60 30

t=3 0 0 1.060 1.030

Para replicar los pagos del bono D, se buscan las unidades de bonos A (nA), bonos B (nB) y bonos C (nC) que resuelven el siguiente sistema de ecuaciones: 30 = 1.050 nA + 80nB + 60nC 30 = 1.080 nB + 60nC 1.030 = 1.060nC donde cada ecuacin corresponde a cada uno de los tres periodos de tiempo en que los activos realizan sus pagos. Resolviendo el sistema sucesivamente de la ltima ecuacin hacia arriba se obtiene la solucin: nA = 0,02496 nB = 0,02621 nC = 0,97170.

Arbitraje en un contexto de renta fija sin riesgo (c.2) / 7

El precio del activo D debe coincidir, para evitar las posibilidades de arbitraje, con el de su cartera rplica; es decir: PD = (0,02496) ! 997,5 + (0,02621) ! 1.026,4 + 0,97170 ! 947,2 = 868,6. b) De forma similar a como se han replicado los pagos del bono D en el apartado anterior, el sistema para obtener la cartera rplica de cada uno de los bonos bsicos es: Para el bono bsico a un ao: 1 = 1.050nA + 80nB + 60nC 0 = 1.080nB + 60nC 0 = 1.060nC . Resolviendo sucesivamente el sistema se obtiene la solucin: nC = 0 nB = 0 nA = 1/1.050. Ntese que a la vista de la tabla de pagos de los bonos, para replicar el bono bsico a un ao se necesitan 1/1.050 bonos A y nada del resto. Su coste es, por tanto: 997,5/1.050 = 0,95. Para el bono bsico a dos aos: 0 = 1.050nA + 80nB + 60nC 1 = 1.080nB + 60nC 0 = 1.060nC . Resolviendo de nuevo sucesivamente el sistema se obtiene: nC = 0 nB = 1/1.080 nA = 80nB/1.050 = [(80) ! (1/1.080)]/1.050 = 80/(1.080 ! 1.050). Intuitivamente, esta rplica consiste en lo siguiente: para obtener la unidad en t = 2 deben comprarse 1/1.080 bonos B (nB). Pero esta compra tambin genera los pagos no deseados en t = 1 de 80/1.080. Para desprenderse de ellos, se venden al descubierto 80/(1.080 ! 1.050) bonos A (nA). El coste de esta doble operacin es: (1/1.080) ! 1.026,4 [80/(1.080 ! 1.050)] ! 997,5 = 0,88.

8 / EJERCICIOS DE ECONOMA FINANCIERA

Para el bono bsico a tres aos: 0 = 1.050nA + 80nB + 60nC 0 = 1.080nB + 60nC 1 = 1.060nC . Resolviendo de nuevo sucesivamente el sistema se obtiene la solucin: nC = 1/1.060 nB = 60/(1.080 ! 1.060) nA = [(60/1.060) + (80 ! 60)/(1.080 ! 1.060)]/1.050. Para obtener la unidad que se desea replicar en t = 3 se compran 1/1.060 unidades del bono C (nC). Como antes, esta compra tambin genera unos pagos no deseados en t = 1 y t = 2 de 60/1.060. Para desprenderse del cobro en t = 2 se venden al descubierto 60/(1.060 ! 1.080) bonos B (nB). A su vez, esta venta elimina (60 ! 80)/(1.060 ! 1.080) de los pagos que se tienen en t = 1, con lo que quedaran en esta fecha (60/1.060) (60 ! 80)/(1.060 ! 1.080). Finalmente, para eliminar esta cantidad en t = 1 deben venderse al descubierto [(60/1.060) (60 ! 80)/(1.060 ! 1.080)]/1.050 (nA) unidades del bono A. El coste de esta triple operacin es: {[(60/1.060) + (60 ! 80)/(1.060 ! 1.080)]/1.050} ! 997,5 + [60/(1.060 ! 1.080)] ! 1.026,5 + (1/1.060) ! 947,2 = 0,79. c) Bajo ausencia de arbitraje, los precios de los bonos bsicos coinciden con los de sus carteras rplicas. stos se han obtenido en el apartado anterior, y, por tanto, b1 = 0,95 b2 = 0,88 b3 = 0,79. Alternativamente, podran haberse obtenido los precios de los tres bonos bsicos construyendo y resolviendo el sistema de ecuaciones resultante de aplicar la ecuacin de valoracin a cada bono valorado en el mercado: 997,5 = 1.050b1 1.026,4 = 80b1 + 1.080b2 947,2 = 60b1 + 60b2 + 1.060b3, cuya solucin es, obviamente, la misma obtenida previamente. d) Con los bonos bsicos es muy fcil replicar (y, por tanto, obtener el precio en ausencia de arbitraje) cualquier bono o activo. Basta utilizar tantos bonos bsicos de cada tipo como unidades pague el activo a replicar en el correspondiente periodo y obtener el precio de esta cartera rplica. De esta forma, en lugar de resolver un sistema como el del apartado a) para cada activo que se quiera valorar, se resuelve un slo sistema para obtener los precios de los bonos bsicos y luego la valoracin es inmediata. As, el bono D del apartado a) puede replicarse fcilmente con 30 bonos bsicos a un ao, 30 bonos bsicos a dos aos y 1.030 bonos bsicos a tres aos. Como a su vez estos bonos bsicos pueden replicarse con los bonos A, B y C, esta cartera rplica formada por bonos bsicos puede reescribirse en trminos de aquellos activos; obviamente, el resultado sera el obtenido en el apartado a).

Arbitraje en un contexto de renta fija sin riesgo (c.2) / 9

El coste de esta cartera rplica, y, por tanto, del activo D, es: 30 ! 0,95 + 30 ! 0,88 + 1.030 ! 0,79 = 868,6, que coincide exactamente con el obtenido en el apartado a). e) La estructura de pagos de este activo (E) es PRECIO BONO E PE PAGOS t=1 t=2 t=3 100 100 2.100

Su precio de no arbitraje en base a la ecuacin de valoracin se obtiene calculando: 100 ! 0,95 + 100 ! 0,88 + 2.100 ! 0,79 = 1.842. 4. a) Si el tipo de inters entre t = 0 y t = 1 (r1) es 5,26316%, el precio del bono bsico a un ao es:
b1 = 1 1 = = 0,95 1 + r1 1 + 0,0526316

como, efectivamente, se dice en el enunciado. Sin embargo, si el tipo de inters entre t = 1 y t = 2 (1r2) es 10%, el precio del bono bsico a dos aos sera:
b2 = 1 0,95 = = 0,8636 " 0,94 (1 + r1 )(1+1 r2 ) 1 + 0,1

que es diferente (menor) del que se da en el enunciado. Esta diferencia permite realizar una operacin de arbitraje en los siguientes trminos: PRECIO *Vender 1 bono bsico a dos aos *Comprar 0,94/0,95 bonos bsicos a un ao *Prestar 0,9894736 en t = 1 al 10% Resultado +0,94 0,94 0 PAGOS t=1 t=2 1 0,9894736 0 0,9894736 1,0884211 +0,0884211

Alternativamente, para ilustrar la ganancia del arbitraje en el momento actual se podra haber hecho: PRECIO *Vender 1 bono bsico a dos aos *Prestar 0,8636 en t = 0 a un ao al 5,26316% *Prestar 0,9090 en t = 1 al 10% Resultado +0,94 0,8636 +0,07636 PAGOS t=1 t=2 1 0,9090 0 0,9090 1 0

Ntese que ambas operaciones representan las mismas ganancias en trminos de valor presente o valor en t = 2 (descontando a los tipos 5,26316% entre t = 0 y t = 1, y 10% entre t = 1 y t = 2).

10 / EJERCICIOS DE ECONOMA FINANCIERA

b) Como se ha visto en el apartado anterior, si b1 = 0,95, el tipo de inters entre t = 0 y t = 1 (r1) debera ser, para evitar oportunidades de arbitraje:
b1 = 1 = 0,95 # r1 = 0,0526316. 1 + r1

Si b2 = 0,94, el tipo de inters entre t = 1 y t = 2 (1r2) debera ser:

b2 = b1 0,95 = = 0,94 # 1 r2 = 0,0106383. 1+1 r2 1+1 r2

Ntese que as, en la primera operacin de arbitraje ilustrada, el resultado de la tercera parte de la misma sera: 0,9894736 ! (1,0106383) = 1, con lo que la ganancia total sera nula. De igual forma, en la segunda operacin de arbitraje, para eliminar la ganancia en t = 2 deberamos prestar en t = 1 la cantidad de 0,9894736 (en lugar de 0,9090); y para obtener esta cantidad debera haberse prestado en t = 0, la cantidad de 0,94 (en lugar de 0,8636), con lo que la ganancia total sera nula, de nuevo. c) Si r1 = 0,0526316 # b1 = Si 1r2 = 0,10 # b2 =
1 1 = = 0,95. 1 + r1 1 + 0,0526316

b1 0,95 = = 0,8636. 1+1 r2 1 + 0,10

5. a) Aplicando la ecuacin de valoracin a los activos A y B: 2,5 = b1 + 2b2 1,8 = 2b1 se obtiene como solucin: b1 = 0,9 b2 = 0,8. b) Conocidas las relaciones entre los precios de los bonos bsicos y los tipos de inters, pueden obtenerse los segundos a travs de los primeros:
b1 = b2 = ) 1 = 0,9 # r1 = 0,1 1 + r1

1 = 0,8 # 1 r2 = 0,125. (1 + r1 )(1+1 r2 )

) c) Si r1 = 1r2 = 0, 1 , 1r2 es menor de lo que debera ser (0,125), dados los precios de los activos. Por ello, una operacin de arbitraje puede ilustrarse como se indica en la siguiente tabla (hay que pedir prestado en t = 1 al ser ms barato de lo que debera ser, dados los precios de los activos):

Arbitraje en un contexto de renta fija sin riesgo (c.2) / 11

PRECIO *Comprar 1 unidad de A *Vender 1 unidad de B ) *Pedir prestado 1,8 en t = 1 al 11, 1% ) *Pedir prestado 0,72 en t = 0 al 11, 1% Resultado 2,5 1,8 0,72 +0,02

PAGOS t=1 t=2 1 2 2 0 1,8 2 0,8 0 0

) Si r1 = 1r2 = 0,125, r1 es ahora mayor de lo que debera ser (0, 1), por ello la operacin de arbitraje consistir (entre otras cosas) en prestar en t = 0, como se indica en la siguiente tabla:
PRECIO *Vender 1 unidad de A *Comprar 1 unidad de B ) *Prestar 1, 7 en t = 1 al 12,5% *Prestar 0,6913579 en t = 0 al 12,5% Resultado 2,5 1,8 0,6913579 +0,0086 PAGOS t=1 t=2 1 2 2 0 ) 1, 7 2 ) 0, 7 0 0

6. a) Al conocer el precio del activo A, puede aplicarse la ecuacin de valoracin a ste para obtener la siguiente relacin entre los precios de los bonos bsicos: 4 = b1 +6b2 => b1 = 4 6b2. * Si PB fuese 4, aplicando a este activo la ecuacin fundamental se tendra: 4 = 2b1 + 5b2 = 2(4 6b2) + 5b2 = 8 7b2 => b2 = 4/7, y sustituyendo este valor en la ecuacin para b1 se obtiene b1 = 4/7. Desde el punto de vista econmico, no tiene sentido que los precios de los bonos bsicos a uno y dos aos coincidan, ya que supone que un euro en t = 2 vale lo mismo que en t = 1, y esto nicamente es posible en un contexto en el que 1r2 = 0 (o no exista la posibilidad de prestar o pedir prestado entre t = 1 y t = 2). Ntese, adems, que si A y B tuviesen el mismo precio sus pagos se valoraran igual, por lo que el euro que paga el activo B de ms en t = 1 sera igual de valorado que el euro que paga de menos en t = 2. * Si PC fuese 4, aplicando ahora a este activo la ecuacin fundamental se tendra: 4 = 2b1 + 7b2 = 2(4 6b2) + 7b2 = 8 5b2 => b2 = 4/5, y sustituyendo este valor en la ecuacin para b1 se obtiene b1 = 4/5. De nuevo, no tiene sentido econmico que un bono bsico tenga un precio negativo. Adems, los pagos del activo C son siempre superiores a los del activo A, por lo que debe tener, lgicamente, mayor precio. b) Conocidos los precios de los activos A y B, pueden obtenerse los de los bonos bsicos: 4 = b1 + 6b2 4,15 = 2b1 + 5b2

12 / EJERCICIOS DE ECONOMA FINANCIERA

cuya solucin es: b1 = 0,7 b2 = 0,55. Aplicando la ecuacin de valoracin al activo C: PC = 2b1 + 7b2 = 5,25. Obviamente, al haber obtenido el precio del activo C a travs de la ecuacin fundamental de valoracin de no arbitraje, no existir posibilidad de arbitraje en este mercado. c) Los activos ms fciles de encontrar con precio igual a 6 son los dos que nicamente pagan en un periodo. As, el activo que paga 6/0,7 en t = 1 y nada en t = 2 (6/0,7; 0), y el que paga 6/0,55 en t = 2 y nada en t = 1 (0; 6/0,55) tienen ambos un precio igual a 6. Para obtener los pagos del activo, idnticos en ambos periodos (X), que conlleven un precio de 6: 0,7X + 0,55X = 6 => X = 4,8. 7. a) Los bonos bsicos se definen como bonos cupn cero con nominal de un euro. Su utilidad es que al ser bonos con una estructura de pagos tremendamente sencilla, la rplica con ellos de cualquier otra estructura de pagos (activo) es muy fcil y directa, basta utilizar tantos bonos bsicos de cada vencimiento como unidades pague el activo en cada periodo. As, conocidos los precios de estos bonos bsicos, el clculo del precio de no arbitraje (V) para cada activo se simplifica enormemente conforme a la ecuacin fundamental de valoracin:
V=

$b C ,
t t t =1

siendo Ct el pago o flujo de caja que genera el activo que se desea valorar en cada fecha, desde t = 1 hasta t =T . b) La afirmacin es correcta ya que, dada la estructura de pagos de los bonos bsicos, su precio no es ms que el valor actual de un euro en cada respectivo periodo. De hecho, sustituyendo en la ecuacin anterior los precios de los bonos bsicos en funcin de los correspondientes tipos de inters resulta:
V=

$b C
t t =1

= b1C1 + b2C 2 + ... =

1 1 C1 + C 2 + ... 1 + r1 (1 + r1 )(1+1 r2 )

que no es sino la expresin que actualiza la corriente de pagos C1, C2, ..., mediante los factores de des1 1 , , ... cuento intertemporales (1 + r1 ) (1 + r1 )(1+1 r2 ) c) Los precios b1 = 0,85 y b2 = 0,90 (b1 < b2) permiten el arbitraje secuencial, consistente en vender el bono bsico a dos aos y comprar el de un ao. La siguiente tabla muestra esta operacin y su resultado final:

Arbitraje en un contexto de renta fija sin riesgo (c.2) / 13

PRECIO *Vender 1 unidad de bono bsico a dos aos *Comprar 1 unidad de bono bsico a un ao Resultado 0,90 0,85 +0,05

PAGOS t=1 t=2 1 1 0 1 1

Ntese que el compromiso de pago en t = 2 puede satisfacerse con la ganancia obtenida en t = 1 (incluso si no se obtiene rentabilidad alguna por ella) y, adems, se genera una ganancia en t = 0 positiva. Estas operaciones empujaran el precio del bono a dos aos a la baja y el de un ao al alza, con lo que la diferencia se reducira; pero mientras siga existiendo, este tipo de operaciones (y sus efectos en los precios) se realizarn. Este ejemplo sirve para ilustrar que aceptando la posibilidad de prestar y pedir prestado entre t = 1 y t = 2 a un tipo de inters, 1r2, estrictamente positivo, para que no se pueda producir arbitraje secuencial debe darse b1 > b2. (Si b1 = b2, la anterior operacin no obtendra ganancia alguna en t = 0, pero el euro obtenido en t = 1 podra prestarse y obtener ms de lo necesario para satisfacer el compromiso en t = 2). De hecho, la relacin exacta entre los precios de ambos bonos bsicos debe ser
b2 = 1 b1 = . (1 + r1 )(1+1 r2 ) (1+1 r2 )

8. a) Si el tipo de inters a un ao, r1, es 0,08, entonces el precio del bono bsico a un ao debera ser:
b1 = 1 1 = = 0,9259259(< 0,95). (1 + r1 ) 1 + 0,08

Para ilustrar una operacin de arbitraje que aproveche esta desigualdad se vende el bono bsico a un ao y se presta a un ao: PRECIO *Vender 1 unidad de bono bsico a un ao *Prestar 0,95 euros al 8% Resultado 0,95 0,95 0 PAGOS t=1 1 1,026 +0,026

b) Lgicamente, el tipo de inters de ausencia de arbitraje es el que cumple la ecuacin:

b1 = 1 1 1 # r1 = % 1 = % 1 = 0,0526316. b1 (1 + r1 ) 0,95

Note que con este tipo de inters, la operacin anterior no resultara ya ventajosa. c) La estructura de pagos del bono con cupn a un ao, nominal 1.000 euros y precio 997,5 sera, denominando c al cupn: PRECIO BONO 997,5 PAGOS t=1 1.000 (1 + c)

14 / EJERCICIOS DE ECONOMA FINANCIERA

Aplicando la ecuacin de valoracin a este bono: 997,5 = 1.000 (1 + c)b1 = 1.000 (1 + c)(0,95) => c = 0,05. d) De forma similar, la estructura de pagos de este segundo bono con cupn a dos aos, nominal 1.000 euros y precio 1.011 sera denominando c al cupn: PRECIO BONO 1.011 Aplicando de nuevo la ecuacin de valoracin a este bono: 1.011 = 1.000cb1 + 1.000(1 + c)b2 = 1.000c(0,95) + 1.000(1 + c)(0,90) => c = 0,06. 9. La estructura de precios y pagos de los cuatro bonos que se citan en el enunciado es la siguiente: PRECIO BONO A B C D 917,5 917 PC 788 PAGOS t=1 t=2 t=3 25 25 1.025 20 25 1.030 30 25 1.020 N(0,05) N(0,05) N(1,05) PAGOS t=1 t=2 1.000c 1.000(1 + c)

a) La afirmacin es verdadera, y la razn es el menor valor actual de las rentas obtenidas ms tarde en el tiempo, por la posibilidad de prestar a un tipo de inters estrictamente positivo. El activo B paga los mismos euros que el A, pero distribuidos de forma que 5 de ellos los paga en t = 3, mientras que el A los paga en t = 1. Como la posibilidad de prestar y pedir prestado a un tipo estrictamente positivo hace que los euros ms diferidos en el tiempo tengan un menor valor actual, el activo B debe valer menos que el A. Una forma alternativa de expresar lo anterior consiste en aplicar la ecuacin de valoracin a los activos A y B: PA = 25b1 + 25b2 + 1.025b3 PB = 20b1 + 25b2 + 1.030b3. Operando con estas ecuaciones: PA PB = 5b1 5b3 = 5(b1 b3). Como se sabe que para evitar el arbitraje secuencial b1 > b3 => PA PB > 0 => PA > PB. b) Conociendo el precio del activo B, y utilizando las ecuaciones de valoracin para los tres activos: 917,5 = 25b1 + 25b2 + 1.025b3 917 = 20b1 + 25b2 + 1.030b3 PC = 30b1 + 25b2 + 1.020b3.

Arbitraje en un contexto de renta fija sin riesgo (c.2) / 15

De las dos primeras se obtiene: b1 b3 = 0,1. De la primera y la tercera: 917,5 PC = 5b1 + 5b3 = 5(b1 b3) Y sustituyendo en esta ltima expresin la anterior se determina el valor de PC = 918. Alternativamente, en este caso pueden replicarse los pagos del activo C con los de A y B: 30 = 25nA + 20nB 25 = 25nA + 25nB 1.020 = 1.025nA + 1.030nB, con solucin: nA = 2 nB = 1, y cuyo coste es: PC = 2PA PB = 2 ! 917,5 917 = 918, tal y como se haba obtenido previamente. c) Con los tres activos A, B y C ya valorados, pueden tratar de determinarse los precios de los bonos bsicos: 917,5 = 25b1 + 25b2 + 1.025b3 917 = 20b1 + 25b2 + 1.030b3 918 = 30b1 + 25b2 + 1.020b3. Al ser el mercado no completo (ya que nicamente hay dos activos con pagos linealmente independientes en tres estados de la naturaleza) la solucin no es nica. De hecho, operando con las dos primeras ecuaciones se obtiene la condicin: b1 b3 = 0,1, que llevada a las dems implica 36,6 42b3 = b2, sin poder determinar unos nicos valores para cada precio de los bonos bsicos. Una de estas mltiples soluciones es: b1 = 0,95 b2 = 0,90 b3 = 0,85. Como se conoce tambin el valor del activo D, puede aplicarse la ecuacin de valoracin a este activo para obtener su nominal (N): 788 = 0,05N(0,95) + 0,05N(0,90) + 1,05N(0,85) => N = 800. Otra posible solucin es: b1 = 0,951 b2 = 0,858 b3 = 0,851,

16 / EJERCICIOS DE ECONOMA FINANCIERA

que conlleva un nominal de: 788 = 0,05N(0,951) + 0,05N(0,858) + 1,05N(0,851) => N = 800,813. 10. La siguiente tabla muestra los precios y pagos de los tres bonos que se citan en el enunciado: PRECIO BONO A B C 1.008,5 980,8 PC t=1 50 40 N(c) PAGOS t=2 50 40 N(c)

t=3 1.050 1.040 N(1 + c)

La operacin de arbitraje que se comenta (y su resultado) se muestra a continuacin: PRECIO *Comprar 1 unidad de C *Comprar 0,5 de A *Vender 1,5 de B Resultado PC 504,25 1.471,2 +0,05 t=1 N(c) 25 60 PAGOS t=2 N(c) 25 60

t=3 N(1 + c) 525 1.560 0

a) Analizando columna por columna el resultado de la operacin anterior, pueden establecerse las siguientes ecuaciones: PC 504,25 + 1.471,2 = 0,05 N(c) + 25 60 = 0 N(c) + 25 60 = 0 N(1 + c) + 525 1.560 = 0. De la primera ecuacin se obtiene PC = 966,9. De la segunda y la tercera: N = 1.000 y c = 0,035. Al existir una operacin de arbitraje dados los precios de estos tres activos, resultar imposible encontrar un conjunto de precios para los bonos bsicos vlidos en este mercado. Si existiese, los tres activos estaran bien valorados y hubiera resultado imposible encontrar una operacin como la indicada. b) Si aplicamos la ecuacin a cada uno de estos tres activos se obtiene el sistema: PA = 50b1 + 50b2 + 1.050b3 980,8 = 40b1 + 40b2 + 1.040b3 966,9 = 35b1 + 35b2 + 1.035b3. Restando la segunda de la primera: PA 980,8 = 10b1 + 10b2 + 10b3. Restando la tercera de la segunda: 13,9 = 5b1 + 5b2 + 5b3. Y operando con estas dos ltimas se determina PA = 1.008,6.

Arbitraje en un contexto de renta fija sin riesgo (c.2) / 17

c) Resolviendo el sistema: 1.008,6 = 50b1 + 50b2 + 1.050b3 980,8 = 40b1 + 40b2 + 1.040b3 966,9 = 35b1 + 35b2 + 1.035b3, se obtiene que b3 = 0,8696 y b1 + b2 = 1,91104. Existen, por tanto, infinitos vectores de precios de los bonos bsicos vlidos para los precios de los tres activos del mercado. Esto indica que los pagos de los tres activos no son independientes (el mercado no es completo); de hecho, a la vista de la resolucin del apartado anterior puede observarse que la ecuacin para el primer activo es el resultado de sumar tres veces la del segundo activo y restar dos veces la del tercero. Adems, note el lector que si tratamos de replicar los pagos del primer activo con los de los otros dos se obtiene el sistema: 50 = 40nB + 35nC 50 = 40nB + 35nC 1.050 = 1.040nB + 1.035nC, cuya solucin es efectivamente: nB = 3 y nC = 2. As, al ser el mercado incompleto, el vector de precios de los bonos bsicos no es nico; aunque, como se ve, no existe arbitraje. 11. Los argumentos para decidir lo ventajoso o no de cada una de las estrategias mostradas consisten en valorar en unidades comunes (en valor presente o futuro) la corriente de pagos que genera cada una de ellas, suponiendo, por supuesto, la posibilidad de prestar o pedir prestado entre cualquier par de periodos a un tipo de inters positivo. As, la estrategia a) es ventajosa por que con el euro recibido ent = 1 puede obtenerse algo ms (1 + 1r2) en t = 2 de lo que debe pagarse; esto sumado a la ganancia ent = 0, garantiza un valor futuro positivo de la corriente de pagos que depender positivamente tanto de 1r2 como de r1. En trminos de valor presente:
0,1 + 1 1 % > 0, &r1 > 0,1 r2 > 0. 1 + r1 (1 + r1 )(1+1 r2 )

Por el contrario, la estrategia b) no asegura una ganancia, ya que la prdida en t = 1 tiene un mayor valor actual que la ganancia en t = 2 (aunque sea de igual cuanta) y puede que esta diferencia supere el pago positivo en t = 0. Cuanto ms pequeo sea r1 y mayor 1r2, ms probable es que esta estrategia no sea ventajosa. De hecho, esta estrategia nicamente ser ventajosa si se cumple:
0,1 % 1 1 + > 0, 1 + r1 (1 + r1 )(1+1 r2 )

que se da cuando: 1 r2 <

0,1 + 0,1r1 (si el denominador es positivo, como parece sensato). 1 % 0,1 % 0,1r1

Para las estrategias c) y d) basta notar que al ser los pagos nulos en t = 0 y la cuanta idntica en los dos siguientes periodos pero de diferente signo, y dado que los pagos ms alejados tienen menor valor actual que los ms cercanos, la estrategia c) es con seguridad no ventajosa, mientras que la d) s es ventajosa:
1 1 > &1 r2 > 0. 1 + r1 (1 + r1 )(1+1 r2 )

18 / EJERCICIOS DE ECONOMA FINANCIERA

En cuanto a la estrategia e), ntese que coincide con la b) pero con los signos cambiados. Por ello, como antes, no puede asegurarse si es ventajosa o no porque depender de los valores de los tipos de inters entre t = 0 y t = 1 (r1) y entre t = 1 y t = 2 (1r2), aunque ahora ser ventajosa si:
1 r2

>

0,1 + 0,1r1 , 1 % 0,1 % 0,1r1

si el denominador es positivo. Finalmente, de la misma forma que la estrategia a) es siempre ventajosa, la f) nunca lo ser, ya que la nica ganancia en t = 2 seguro que no es suficiente para cubrir la prdida de igual cuanta en t = 1 (se podra pedir un prstamo en t = 1, pero al disponer slo de 1 euro en t = 2 para devolver, la cuanta de ste debera ser necesariamente inferior a la deuda en t = 1) y menos an para cubrir adicionalmente la deuda en t = 0. 12. Los pagos de los dos bonos se muestran en la siguiente tabla: PRECIO BONO A B PA PB PAGOS t=1 t=2 100 1.100 50 1.050

Ntese, en primer lugar, que los pagos del bono A son siempre mayores que los del bono B, por lo que su precio debe ser indudablemente superior, para evitar posibilidades de arbitraje. Esto se cumple en las cuatro posibilidades que se plantean. Aun as, para garantizar la inexistencia de operaciones de arbitraje deben existir unos precios de los bonos bsicos vlidos para los dos bonos. Veamos esto en cada una de las situaciones planteadas. a) Si se aplica la ecuacin de valoracin a cada activo para determinar los precios de los bonos bsicos compatibles con los de los bonos: 100b1 + 1.100b2 = 990 50b1 + 1.050b2 = 895, cuya solucin es: b1 = 1,1 b2 = 0,8. Evidentemente, el bono bsico que paga una unidad en t = 1 no puede valer ms de lo que paga. Esto indica que los precios de los bonos con cupn que determinan este precio permiten posibilidades de arbitraje. Para determinar en qu direccin operar para realizar arbitraje, se debe obtener la composicin de la cartera rplica del bono bsico a un ao y venderla. Para ello, se resuelve el siguiente sistema: 100nA + 50nB = 1 1.100nA + 1.050nB = 0,

Arbitraje en un contexto de renta fija sin riesgo (c.2) / 19

cuya solucin es: nA = 0,021 nB = 0,022. Al vender esta cartera se debe vender el bono A y comprar el B. Supongamos que se hace en las siguientes cantidades: PRECIO *Vender 1 unidad de A *Comprar 1.100/1.050 unidades de B Resultado +990 937,61905 +52,380952 PAGOS t=1 100 52,380952 47,619048 t=2 1.100 1.100

Sea cual sea el tipo de inters entre t = 0 y t = 1 (pero siempre ser positivo), el pago a realizar en t = 1 puede cubrirse con las ganancias obtenidas con esta operacin en la fecha t = 0. Por tanto, la operacin anterior es una operacin de arbitraje derivada de los precios de los dos bonos originales. b) Los precios de los bonos bsicos compatibles con los de los bonos con cupn se obtienen ahora resolviendo: 100b1 + 1.100b2 = 870 50b1 + 1.050b2 = 835, cuya solucin es: b1 = 0,1 b2 = 0,8. De nuevo, el precio del bono bsico a un ao no puede ser negativo, por lo que existen operaciones de arbitraje consistentes, en este caso, en comprar este bono, o comprar A y vender B como ilustra la siguiente tabla. PRECIO *Comprar 1 unidad de A *Vender 1.100/1.050 unidades de B Resultado 870 +874,7619 +4,7619 PAGOS t=1 t=2 100 1.100 52,380952 1.100 +47,619048

Esta operacin genera ganancias positivas en dos periodos sin compromiso de pago en t = 2, por lo que es una buena operacin de arbitraje. c) De nuevo, los precios de los bonos bsicos compatibles con los de estos bonos se obtienen: 100b1 + 1.100b2 = 1.070 50b1 + 1.050b2 = 985,

20 / EJERCICIOS DE ECONOMA FINANCIERA

cuya solucin es: b1 = 0,8 b2 = 0,9. Es conocido que, dado el descenso en el valor actual de los euros recibidos en periodos posteriores, el precio del bono bsico a un ao debe ser superior al del bono bsico a dos aos para evitar el arbitraje secuencial. Los precios de los bonos con cupn en este apartado llevan a unos precios de los bonos bsicos que no cumplen esta condicin, luego tambin existe arbitraje. Como el bono bsico a un ao es relativamente barato, las operaciones de arbitraje consisten de nuevo en comprar su cartera rplica: comprar el bono A y vender el B. La siguiente tabla ilustra una de estas operaciones: PRECIO * Comprar 1 unidad de A *Vender 1.070/985 unidades de B Resultado 1.070 +1.070 PAGOS t=1 100 54,314721 45,685279 t=2 1.100 1.140,6091 40,6091

Como ocurra en el apartado a) las prdidas en t = 2 pueden cubrirse con las ganancias obtenidas en t = 1, por lo que esta es una buena operacin de arbitraje. d) Finalmente, ahora los precios de los bonos bsicos compatibles con los de los bonos se obtienen del sistema: 100b1 + 1.100b2 = 970 50b1 + 1.050b2 = 885, cuya solucin es: b1 = 0,9 b2 = 0,8. En este ltimo caso, los precios de los bonos bsicos compatibles con los de los bonos con cupn existentes en el mercado no presentan ninguna irregularidad, por lo que no es posible obtener ninguna ganancia operando con ellos. Veamos, por ejemplo, los resultados de aplicar una estrategia anterior a los precios de este apartado: PRECIO *Vender 1 unidad de A *Comprar 1.100/1.050 unidades de B Resultado +970 927,14286 +42,85714 PAGOS t=1 t=2 100 1.100 52,380952 1.100 47,619048

Poniendo la prdida en t = 1 en valor presente, descontando al tipo de inters determinado por el precio del bono bsico #1, se observa que el resultado es nulo: 47,619048 ! b1 = 42,85714.

Arbitraje en un contexto de renta fija sin riesgo (c.2) / 21

Ntese que la expresin anterior ofrece una forma alternativa de entender que la estrategia mostrada no es de arbitraje; se puede identificar su resultado como un activo y, como muestra tal expresin, est bien valorado. Cualquier otra estrategia que se intente generar una corriente de pagos cuyo valor actual (descontando a los tipos que determinan los precios de los bonos bsicos implcitos en los precios de los bonos con cupn) ser nulo. Por tanto, con estos precios no existen posibilidades de arbitraje. 13. Los pagos y precios de los cuatro bonos se muestran en la siguiente tabla: PRECIO BONO A B C D PA PB PC PD t=1 30 40 30 40 PAGOS t=2 30 40 1.030 1.040

t=3 1.030 1.040

donde se sabe que PB PA = 25,5 y PD PC = 17,5. a) Aplicando la ecuacin de valoracin a cada bono, y considerando las diferencias en precios sealadas, deben cumplirse las siguientes dos condiciones. Por un lado, PB PA = 25,5 => 40b1 + 40b2 + 1.040b3 (30b1 + 30b2 + 1.030b3) = 10b1 + 10b2 + 10b3 = 25,5, de donde b1 + b2 + b3 = 2,5. Y por otro, PD PC = 17,5 => 40b1 + 1.040b2 (30b1 + 1.030b2) = 10b1 + 10b2 = 17,5, de donde b1 + b2 = 1,75. Juntando ambas ecuaciones se obtiene: b3 = 0,8 b1 + b2 = 1,75. Para que el bono a tres aos con cupn del 3% sea ms caro que el correspondiente a dos aos debe cumplirse:
30b1 + 30b2 + 1.030b3 > 30b1 + 1.030b2 # b3 1.000 > = 0,9708737. b2 1.030

Siendo b3 = 0,8, la condicin anterior resulta en: b2 < 0,824. As, el bono a tres aos y cupn del 3% sera ms caro que el de dos aos cuando se cumplan las condiciones: b3 = 0,8 b2 < 0,824 b1 + b2 = 1,75.

22 / EJERCICIOS DE ECONOMA FINANCIERA

Siempre que exista algn conjunto de precios de los bonos bsicos que cumplan tales condiciones el bono a tres aos y cupn del 3% sera ms caro que el correspondiente a dos aos. Uno de estos conjuntos de precios puede ser: b1 = 0,93 b2 = 0,82 b3 = 0,8, con lo que PA = 30(0,93) + 30(0,82) + 1.030(0,8) = 876,5 > PB = 30(0,93) + 1.030(0,82) = 872,5. Alternativamente, puede pensarse en retener en t = 2 30 de los 1.030 euros que paga el bono C e invertir los 1.000 restantes al tipo vigente entre t = 2 y t = 3, que se denota por 1r3. Para que el bono a tres aos sea ms caro que el de dos aos, el resultado de esta inversin debe ser inferior a 1.030: 1.000(1 + 1r3) < 1.030 => 1r3 < 0,03. Como
b2 = 1 + 1r3, y b3 = 0,8, debe cumplirse b2 < 0,824, con lo que se obtiene el mismo resultado anterior. b3

b) De las condiciones derivadas de las diferencias entre los precios de los diferentes bonos, b3 = 0,8 b1 + b2 = 1,75 no puede asegurarse que exista arbitraje secuencial. Por ejemplo, el vector de precios propuesto en el apartado anterior es compatible con todos los datos del enunciado y no permite arbitraje secuencial. c) Utilizando, de nuevo, las condiciones derivadas de las diferencias en precios, se tiene que los precios de los bonos A y B son: PA = 30b1 + 30b2 + 1.030b3 = 30(b1 + b2) + 1.030b3 = 30(1,75) + 1.030(0,8) = 876,5 PB = 40b1 + 40b2 + 1.040b3 = 40(b1 + b2) + 1.040b3 = 40(1,75) + 1.040(0,8) = 902. Note el lector que su diferencia es precisamente PB PA = 25,5. d) Para el caso del bono a dos aos y cupn del 3% se tiene: PC = 30b1 + 1.030b2 = 30(b1 + b2) + 1.000b2 = 30(1,75) + 1.000b2 = 52,5 + 1.000b2. El precio del bono bsico a dos aos no se conoce, pero de la relacin b1 + b2 = 1,75 y de las de ausencia de arbitraje secuencial, b1 < 1 y b2 < b1, se tienen los valores mximo y mnimo para l: 0,75 < b2 < 0,875. As, el precio del bono C debe cumplir: 802,5 < 52,5 + 1.000b2 = PC = 52,5 + 1.000b2 < 927,5.