ITURRICASTILLO

UNIVERSIDAD DEL PAS VASCO / EUSKAL HERRIKO UNIBERTSITATEA
DEPARTAMENTO DE ECONOMA FINANCIERA I / FINANTZA EKONOMIA I SAILA
TESIS DOCTORAL
MEDICIN Y GESTIN DE RIESGOS EN LAS ENTIDADES FINANCIERAS A TRAVS DE LA INMUNIZACIN DEL RIESGO DE INTERS
VOLUMEN I
IVN ITURRICASTILLO PLAZAOLA 2007
Servicio Editorial de la Universidad del Pas Vasco Euskal Herriko Unibertsitateko Argitalpen Zerbitzua ISBN: 978-84-8373-976-1 D.L. - L.G.: BI-2183-07
UNIVERSIDAD DEL PAS VASCO/EUSKAL HERRIKO UNIBERTSITATEA

DEPARTAMENTO DE ECONOMA FINANCIERA I/FINANTZA EKONOMIA I SAILA
Tesis Doctoral presentada por D. Ivn Iturricastillo Plazaola Dirigida por el Dr. J. Iaki De La Pea Esteban
El Director
El Doctorando Bilbao, 14-11-2006
Medicin y Gestin de riesgos en las entidades financieras a travs de la inmunizacin ...
NDICE SINTTICO
Volumen I ndice Sinttico..............................................................................................i ndice Analtico ...........................................................................................iii Agradecimientos.........................................................................................vii Prlogo ................................................................................................ix Seccin 1: Introduccin............................................................................. 3 Captulo 1: Introduccin al negocio bancario.......................... 5 Captulo 2: Riesgos bancarios y su gestin ........................... 19 Seccin 2: Una revisin a la inmunizacin ............................................. 35 Captulo 3: Evolucin Histrica de la Inmunizacin............. 41 Captulo 4: Cuestiones pendientes en la Inmunizacin ......... 85 Captulo 5: Algunas aportaciones al anlisis emprico de la ETTI.................................................................. 135 Captulo 6: Crticas y comparacin de modelos de Inmunizacin ................................................... 149 Conclusiones de la seccin segunda .................................... 153 Seccin 3: Otros sistemas de medicin y gestin de riesgos................. 161 Captulo 7: Otros sistemas de medicin y gestin del riesgo inters............................................................... 163 Captulo 8: Otros Riesgos de las carteras de renta fija ........ 241 Captulo 9: Otras Inversiones .............................................. 253 Conclusiones de la seccin tercera ...................................... 329 Seccin 4: Regulacin y control de los riesgos en la prctica............... 335 Captulo 10: Regulacin de los riesgos bancarios ............... 337 Captulo 11: Estudio de Opinin de tres entidades financieras ....................................... 365 Conclusiones........................................................................ 385 Conclusiones generales ............................................................................ 389 Bibliografa ............................................................................................. 401
ndice
Volumen II ndice ............................................................................................................ I Anexos de la seccin segunda ..................................................................435 Anexos de la seccin tercera ....................................................................707 Anexos de la seccin cuarta......................................................................737
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NDICE ANALTICO
Volumen I ndice Sinttico..............................................................................................i ndice Analtico ...........................................................................................iii Agradecimientos.........................................................................................vii Prlogo ........................................................................................................ix Seccin 1: Introduccin Introduccin ................................................................................................. 3 Captulo 1: Introduccin al negocio bancario .............................................. 5 1. El sistema financiero................................................................. 5 2. Las entidades de crdito y su actividad .................................... 6 3. Los objetivos de las entidades financieras ............................. 11 4. Contabilidad versus imagen fiel.............................................. 13 Captulo 2: Riesgos bancarios y su gestin ................................................ 19 1. Introduccin ............................................................................ 19 2. Estrategias de gestin de los riesgos de mercado ................... 23 3. Control y gestin de los riesgos en la prctica........................ 27 Seccin 2: Una revisin a la inmunizacin Introduccin ............................................................................................... 35 Captulo 3: Evolucin Histrica de la Inmunizacin ................................. 41 1. Introduccin ............................................................................ 41 2. Avances histricos en el estudio de la inmunizacin.............. 41 1. Redington ..................................................................... 41 2. Fisher y Weil ................................................................ 57 3. Bierwag......................................................................... 59 4. Khang ........................................................................... 69 5. Fong y Vasicek ............................................................. 70 6. Meneu, Navarro, Meneu Gaya, Barreira y Nave .......... 70 7. Reitano.......................................................................... 74 8. Albrecht y Stephan ....................................................... 76 9. De Felice..................................................................... 77 10. De la Pea................................................................... 78 11. Iturricastillo y De La Pea.......................................... 79 12. Balbs, Montagut y Prez-Fructuoso y Prez Martnez........................................................ 83
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ndice
Captulo 4: Cuestiones pendientes en la inmunizacin ..............................85 1. Se precisa una ETTI para cada activo / pasivo? ....................85 2. Inmunizacin con ttulos con pagos dependientes del tipo de inters ....................................................................90 3. El prepago o precobro / Las opciones implcitas ..................103 4. Riesgo de crdito / de fallido ................................................110 5. Evolucin de la ETTI............................................................112 6. Inmunizacin del negocio futuro ..........................................128 7. Inmunizacin a muy largo plazo ...........................................130 8. Riesgo de inmunizacin ........................................................131 Captulo 5: Algunas aportaciones al anlisis emprico de la ETTI...........135 1. Introduccin ..........................................................................135 2. Medidas alternativas propuestas ...........................................138 3. Anlisis de Componentes Principales ...................................144 Captulo 6: Crticas y comparacin de modelos de inmunizacin............149 1. Crticas a la inmunizacin .....................................................149 2. Comparacin de modelos de inmunizacin ..........................151 Conclusiones de la seccin segunda.........................................................153 Seccin 3: Otros sistemas de medicin y gestin de riesgos Introduccin..............................................................................................161 Captulo 7: Otros sistemas de medicin y gestin del riesgo de inters...163 1. Cash Flow Matching .............................................................164 2. GAP.......................................................................................166 3. El VAR (Value at Risk) o Valor en riesgo............................169 4. Tail-VAR / Shortfall Risk / Teora de los Valores Extremos ............................................181 5. Derivados ..............................................................................185 6. Simulacin ............................................................................217 7. Otras alternativas propuestas.................................................238 8. Gestin activa de la renta fija................................................240 Captulo 8: Otros Riesgos.........................................................................241 1. Introduccin ..........................................................................241 2. Otros riesgos fundamentales de la renta fija .........................241 1. Riesgo de liquidez.......................................................242 2. Riesgo de tipo de cambio............................................244 3. Riesgo de crdito / de fallido ......................................246 3. Otros riesgos .........................................................................251 1. Riesgo de sistema........................................................251 2. Riesgo moral ...............................................................252 3. Riesgo de mala administracin ...................................252 Captulo 9: Otras Inversiones ...................................................................253
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1. Carteras de renta variable...................................................... 253 1. Introduccin................................................................ 253 2. Modelos de gestin de estas carteras .......................... 254 1. Inmunizacin.................................................... 254 2. Gestin Pasiva .................................................. 255 3. Gestin Activa.................................................. 287 3. Evaluacin de la inversin en acciones ...................... 300 4. Derivados.................................................................... 302 2. Otras inversiones................................................................... 326 1. Inversiones inmobiliarias............................................ 327 2. Participaciones industriales ........................................ 328 Conclusiones de la seccin tercera........................................................... 329 Seccin 4: Regulacin y control de los riesgos en la prctica Introduccin ............................................................................................. 335 Captulo 10: Regulacin de los riesgos bancarios.................................... 337 1. Introduccin .......................................................................... 337 2. Legislacin nacional ............................................................. 342 3. Legislacin comunitaria........................................................ 355 4. Legislacin internacional ...................................................... 358 Captulo 11: Estudio de Opinin de tres entidades financieras................ 365 1. Resultados bsicos de la encuesta realizada ......................... 365 2. Resultados detallados de la encuesta realizada ..................... 369 Conclusiones de la seccin cuarta ............................................................ 385 Conclusiones generales ............................................................................ 389 Bibliografa Bibliografa cientfica ............................................................... 401 Normativa y directrices de los reguladores............................... 431 Otras referencias ....................................................................... 434
ndice
Volumen II ndice ............................................................................................................ I Anexos de la seccin segunda ..................................................................435 1. Inmunizacin con tipo de inters activo y pasivo diferenciados .........................................................................437 2. Gaps de duracin por objetivos.............................................441 3. Condiciones para realizar diferentes inmunizaciones ...........453 4. Medicin clsica del riesgo de inmunizacin .......................483 5. Riesgo de inmunizacin absoluto: RIA.................................499 6. Evolucin de las condiciones de la inmunizacin.................507 7. Evolucin de las condiciones de diversas inmunizaciones ...535 8. La inmunizacin ante mltiples E.T.T.I.s .............................557 9. Flujos de caja dependientes del tipo de inters .....................561 10. Duracin de un swap con una ETTI no plana .....................565 11. Tipos implcitos y desplazamientos paralelos de la ETTI...575 12. Tipos de inters e inflacin .................................................589 13. Diferenciales de rendimiento ..............................................591 14. Tipos de expectativas y las teoras financieras....................593 15. Datos utilizados en el captulo 5 .........................................599 16. Resultados completos obtenidos en el captulo 5................603 17. Inferencia estadstica: cmo es realmente la realidad?......673 18. El estudio de series temporales o histricas ........................679 19. El VAR y la estadstica robusta ..........................................685 20. La decisin de la medida ptima del riesgo ........................689 21. Valoracin de los derivados ................................................691 22. Simulacin ..........................................................................697 23. La H.E.R. implica un mercado libre de arbitraje.................705 Anexos de la seccin tercera ....................................................................707 24. Relacin rendimiento riesgo de la inversin en renta variable..........................................709 25. Opciones sintticas: enfoque binomial................................715 26. Opciones sintticas: enfoque continuo................................721 Anexos de la seccin cuarta......................................................................737 27. Cuestionario enviado a las entidades financieras................739
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AGRADECIMIENTOS Quisiera resaltar mi ms profundo agradecimiento a: 1. Mi director de Tesis, por todo el esfuerzo que ha realizado para que la misma vea la luz y por haberme dirigido tan brillantemente. 2. Mis padres, por haber sido tan pacientes con este esfuerzo tan prolongado. 3. Mi esposa, por haberme apoyado y por haberme dado el impulso definitivo hacia la consecucin de este trabajo de autoformacin tan importante para un profesor como es la elaboracin de una Tesis Doctoral.
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Prlogo
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PRLOGO OBJETIVOS Y METODOLOGA La presente Tesis Doctoral tiene como objetivo realizar un anlisis de las posibilidades de gestin de riesgos financieros de las entidades financieras, centrndonos en el riesgo de inters y, dentro de ste, tomando como paradigma la inmunizacin. Para cumplir con dicho objetivo principal, cumplimentaremos una serie de subobjetivos que nos permitan alcanzarlo: 1. Comprobamos la utilidad de la inmunizacin. Para ello: 1.1. Comprobamos las bases tericas de la inmunizacin y las ampliamos (en su caso) si es que resulta factible. Para lo cul: 1.1.1. Se busca comprobar cules son los supuestos que pueden ser relajados y cules no. De esta forma, se estudia cmo aplicar la inmunizacin suponiendo: a. Tipo de inters de activo y de pasivo diferenciados. b. Flujos de caja dependientes del tipo de inters. c. Prepago o precobro. d. Riesgo de crdito o de fallido. e. Desplazamientos no paralelos de la ETTI; a lo que se podra ligar la medicin del Riesgo de inmunizacin ya que ste surge, bsicamente, al seguir el errneo supuesto de que dichos desplazamientos son siempre paralelos. f. Inmunizacin del negocio futuro. g. Inmunizacin a muy largo plazo. 1.1.2. Confirmamos que el rebalanceo no es tan imperioso, como ya sealaron Iturricastillo y De La Pea (2003). 1.2. Estudiamos la efectividad prctica de la inmunizacin. Para lo cul: 1.2.1. Realizamos una aproximacin a la adecuacin de los supuestos a la realidad emprica. 1.2.2. Recogemos comparaciones de los resultados conseguidos por medio de la inmunizacin bsica o clsica con los resultados que se consiguen por medio de modelos ms avanzados.
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Prlogo
Este subobjetivo, que, acorde al objetivo principal, ser el que ms especialmente se trabaje en la presente Tesis, ser desarrollado en la seccin segunda, que posteriormente presentaremos. 2. Analizar crticamente los principales sistemas de gestin / control de los riesgos financieros alternativos a la inmunizacin, tanto para el riesgo de inters como para otros riesgos. Este subobjetivo ser trabajado en la seccin tercera, que posteriormente presentaremos. 3. Analizar crticamente la regulacin vigente de los riesgos bancarios. Este subobjetivo ser desarrollado en el primer captulo de la seccin cuarta, que posteriormente presentaremos. 4. Buscaremos conocer, a un nivel bsico, las prcticas de control y gestin de estos riesgos que siguen las entidades financieras de nuestro entorno ms cercano, as como analizar el nivel de comprensin de los sistemas utilizados mencionados por parte de los gestores de riesgos de dichas entidades. Este subobjetivo ser trabajado en el segundo captulo de la seccin cuarta, que a continuacin presentaremos. La principal referencia para acometer la presente Tesis Doctoral han sido los trabajos presentados a los Congresos AFIR hasta el 2004. AFIR es la seccin financiera de la Asociacin Internacional de Actuarios, en cuya pgina web, afortunadamente, se encuentran disponibles la mayora de estos trabajos. Los trabajos all recogidos se han completado con otras aportaciones valiosas realizadas en diferentes congresos, manuales, etc. Asimismo, se ha acudido a la propia legislacin a la hora de analizar la misma, tanto nacional como europea como internacional, y se ha acudido a la web del Banco de Espaa para tomar datos empricos. ESTRUCTURA Y CONTENIDO Ante el ingente nmero de artculos, ponencias y trabajos de investigacin que versan sobre los riesgos financieros, tanto especficos para las entidades financieras como ms generales o sobre otro tipo de entidades pero que tambin pueden resultar de aplicacin, se podra creer que debiera estar suficientemente claro cmo debe actuar el gestor de una entidad financiera para evitar o, al menos, controlar los diferentes riesgos que en su actividad se le presenta.
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Al comenzar entonces el estudio de estos mtodos para evitar o controlar los riesgos de las entidades financieras, en ese caso, estaramos condenados a realizar un compendio expositivo de las medidas a utilizar que ya todos asumimos como correctas. Por el contrario, al comenzar la presente Tesis, la realidad de dicha impresin era la primera que ponamos en duda y, cunto ms se profundizaba en el estudio, ms evidente resultaba que no exista acuerdo alguno sobre cmo medir los diferentes riesgos. Por tanto, en la presente Tesis Doctoral no tratamos de exponer los mtodos correctos para medir el riesgo sino que tratamos de recoger, y en algunos casos creemos encontrar, mtodos adecuados para realizar dicho control. En la presente Tesis Doctoral nos centramos en el riesgo de inters que sufren las entidades financieras porque consideramos que ste es el principal riesgo para las mismas. No obstante, entendemos que se debe completar con una referencia a los dems riesgos a los que se enfrentan dichas entidades en su actividad. En la presente Tesis encontramos que dicho riesgo de inters es posible gestionarlo ms que razonablemente por medio de la inmunizacin. De hecho, a continuacin utilizamos esta estrategia como paradigma con el que comparar otros sistemas o estrategias de control de los diferentes riesgos, dado su xito en dicha gestin del riesgo de inters y dadas las propiedades tan deseables que la misma posee y que al resto le debiramos exigir. Como se ha sealado, el principal subobjetivo de la presente Tesis sera el comprobar cun efectiva puede llegar a ser dicha inmunizacin. En esta Tesis encontramos que la misma, bajo un supuesto, segn hemos observado, ms que habitual, esto es, siguiendo la Hiptesis de las Expectativas Racionales, puede llegar a ser aplicable no slo para un momento instantneo sino que podramos olvidarnos del rebalanceo mientras los tipos de inters no se distanciaran de lo previsto segn dicha hiptesis de un modo no paralelo. Esto es, incluso ante un movimiento paralelo respecto a lo previsto, el mismo no nos obligara a intervenir. La presente Tesis Doctoral se estructura en dos volmenes. El Volumen I incluye el Cuerpo de la Tesis Doctoral, con cuatro secciones, las conclusiones y la bibliografa, dejando para el Volumen II los Anexos que, principalmente se centran en desarrollos matemticos y que se encuentran divididos en funcin de las secciones a las que, fundamentalmente, hacen referencia. Se han separado los Anexos del Cuerpo de la Tesis para facilitar as su lectura, aunque ello no obsta que en los mismos se encuentran los desarrollos de la mayora de las principales aportaciones de la presente Tesis y que, evidentemente, como tales son citadas en las conclusiones.
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Prlogo
Para la consecucin de los objetivos planteados, hemos dividido nuestro trabajo en cuatro secciones. La primera es una seccin introductoria en la que se van a recoger dos captulos. En el primero se recoge una breve introduccin al negocio bancario para conocer las entidades cuyos riesgos pretendemos estudiar por medio del conocimiento de su inters, su actividad y de los objetivos que persiguen. Dicha introduccin es finalizada planteando la posible disyuntiva entre la contabilidad y la realidad econmica que provoca que, segn cul se tome como paradigma, incluso los sistemas de control de riesgos a utilizar puedan ser distintos. En el segundo se recoge una introduccin los riesgos bancarios y su gestin, recogindose las tres estrategias de inversin (o de gestin de riesgos) fundamentales, las estrategias activas, pasivas y de cartera estructurada, dentro de las cuales estara la inmunizacin. Se completa el captulo con una serie de apuntes que no deben olvidarse en el caso de deber realizar un control y gestin de riesgos en la prctica. Muchos de estos apuntes no se reflejarn en los captulos sucesivos, ms centrados en las herramientas, instrumentos y estrategias de gestin, pero no por ello son menos importantes. En esta Tesis pretendemos estudiar los mtodos de medicin y gestin de riesgos en las entidades financieras, pero le damos mayor importancia al riesgo de inters por considerarlo vital en dichas entidades y optamos por estudiar principalmente la inmunizacin como sistema de control bsico del mismo por su gran inters tanto prctico como metodolgico. Por ello, le dedicamos a la inmunizacin toda la segunda seccin, la cul se compone de cuatro captulos. En el primer captulo, tercero de esta Tesis, se realizar un estudio de la inmunizacin a travs de su evolucin histrica. Dicho estudio histrico, a pesar de no tener nimo de exhaustividad, lo consideramos de gran inters para contemplar con perspectiva las cuestiones que han interesado a los investigadores en la materia. Se contemplan, entre otras, las aportaciones de Redington, de Fisher y Weil, de Bierwag, etc. Asimismo, en dicho captulo se apuntan algunas de las cuestiones todava pendientes que se estudiarn en el segundo captulo de esta seccin, cuarto de esta Tesis. En dicho segundo captulo se estudian aquellas cuestiones pendientes en la inmunizacin que consideramos fundamentales y, en la mayora de los casos, se trata de plantear algn tipo de solucin razonable a las mismas. Nosotros consideramos que son de gran inters las aportaciones, correccin y mejora realizadas en diversas cuestiones, sobre todo en lo relativo a: la inmunizacin con ttulos con pagos dependientes del tipo de inters, fundamental, por ejemplo, para poder trabajar con criterio en
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el caso de disponer de ttulos de renta fija pero dependientes del nivel de los tipos de inters, como las hipotecas. el riesgo de inmunizacin, en la cul demostramos la no-correccin de M2 y proponemos una medida alternativa plenamente vlida. el anlisis de la evolucin de la ETTI. De hecho, a esta ltima aportacin, cuya importancia se adelanta en este captulo, le dedicamos el siguiente captulo. el perfeccionamiento o, ms bien, la mejor comprensin de la perfeccin, bajo los supuestos ya sealados en su da, de la estrategia defendida por Iturricastillo y De la Pea (2003) para poder planificar los rebalanceos, al descubrir que no resultara ningn problema un desplazamiento inicial o intermedio de los tipos de inters de modo paralelo respecto al previsto por los supuestos sealados porque, como se recoge en el anexo 11, -relacionado con esta seccin-, las futuras curvas de tipos seran, -muy aproximadamente-, paralelas a las previstas anteriormente. Esta aportacin completa la estrategia propuesta y la hace plenamente vlida en el caso de que los supuestos realizados sean verificables. la aplicacin a las principales de las diversas inmunizaciones sealadas por Bierwag y Kaufman (1985) de una modificacin de la estrategia defendida por Iturricastillo y De la Pea (2003) para poder planificar los rebalanceos en dichos casos, encontrndose, adems, que la estrategia ya presentada en 2003 es un caso particular de cualquiera de las dos nuevas estrategias principales.
El tercer captulo se centra en el anlisis emprico de la ETTI, el cul se encuentra fundamental y previo a la construccin de una estrategia de control del riesgo de inters en la presente Tesis. A dicho anlisis emprico le dedicamos este captulo fundamentalmente metodolgico. En el mismo sealamos una correccin importante al Anlisis de Componentes Principales, principal mtodo que se suele utilizar en dicho anlisis emprico, y, asimismo, sealamos otro mtodo ms intuitivo y menos enraizado en la estadstica moderna que nos puede ofrecer gran parte de la informacin obtenida por el mtodo de anlisis anteriormente sealado y, adems, nos ofrece informacin adicional no recogida por dicho mtodo. El cuarto y ltimo captulo de esta seccin es dedicado a recoger y comentar una serie de crticas a la inmunizacin y una serie de comparaciones de modelos de inmunizacin. En la tercera seccin se realiza un breve repaso a otros sistemas de medicin y gestin de riesgos, tanto para la renta fija, a la que est fundamentalmente encaminada la inmunizacin, como para la renta variable.
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Prlogo
El primer captulo de esta seccin estudia un compendio de instrumentos y estrategias, distintos a la inmunizacin, que pueden utilizarse para medir y gestionar el riesgo de inters de las carteras de renta fija. Muchos de ellos sern tambin tiles para gestionar otros riesgos de dichas carteras e, incluso, los riesgos de otros tipos de carteras. Se estudian crticamente sistemas de medicin y / o control de riesgos tan conocidos como el VAR, la Simulacin, los Derivados, el GAP, etc. El segundo captulo muestra brevemente y sin nimo de ser exhaustivos la existencia de riesgos, distintos del de inters, en las carteras de renta fija, entre los cuales, consideramos fundamentales los siguientes: El riesgo de liquidez. El riesgo de tipo de cambio. El riesgo de crdito / de fallido. Sobre la gestin de dichos riesgos se dan algunos apuntes bsicos. En el tercer y ltimo captulo de esta seccin se estudia la gestin de riesgos de otras inversiones, fundamentalmente de la inversin burstil, tambin conocida como renta variable. En este captulo destaca la seccin dedicada a la gestin pasiva, fundamentalmente a la Moderna Teora de Carteras, y la dedicada a los derivados, en la que destaca el estudio del modelo de Black y Scholes. Tambin es muy importante el estudio realizado de las opciones implcitas, relacionado con el ltimo modelo sealado, porque en caso de que la creacin de las mismas pudiera ser realizada sin gran riesgo, sera posible aplicar estrategias de cartera estructurada a la gestin de las carteras de renta variable. En la cuarta seccin se va a recoger dos cuestiones fundamentales: Por un lado, en el primer captulo se realiza un estudio de la regulacin de los riesgos bancarios. El mismo es fundamental porque, a pesar de que el control de los riesgos de un modo adecuado debe preocupar a cualquier gestor inteligente sin necesidad de que hubiera un organismo exigindole dicho control de un modo determinado, siempre habr gestores que no fueran a ser tan prudentes como podra ser deseable. Por ello, si bien la mayora de las entidades tienen una posicin mucho menos riesgosa de lo que les sera permitido, es vital la existencia de este mnimo control externo de cun arriesgadas son las posiciones de las entidades financieras en las que depositamos nuestro dinero y nuestra confianza. Recientemente se ha dado una gran modificacin en esos mtodos de control o cuantificacin de los riesgos que una entidad puede asumir, conocida como Basilea II, la cul es recogida brevemente.
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En este captulo se realiza una correccin a cmo debiera calcularse el capital a exigir en el caso de utilizar los modelos internos que devienen de dicha legislacin internacional y que ya estaban en marcha en Espaa y en Europa previamente. Dicha correccin es fundamental para evitar que gestores sin escrpulos puedan realizar, dentro de lo establecido, operaciones con gran riesgo que el espritu de esta regulacin no prevea. Por otro lado, en el segundo captulo se van a recoger, resumir y analizar las respuestas ofrecidas por tres entidades financieras de la regin al cuestionario que se les envi. El nmero de cuestionarios enviados fue superior, pero, a pesar de ello, las respuestas pueden ser significativas al corresponderse con entidades financieras muy diversas, habiendo una entidad financiera de tamao internacional por un lado, una entidad lder en su provincia por otro y, por ltimo, una entidad pequea pero cuyos riesgos los llevan de un modo conjunto para el conjunto de entidades similares que hay en toda Espaa, centro desde el que se dio la respuesta al cuestionario. Las respuestas ofrecidas nos muestran que en general la gestin de riesgos que realizan las entidades financieras es correcta, pero ello no consigue obviar que en ninguno de los cuestionarios recogidos se ha podido definir correctamente qu significa el sistema de gestin de riesgos que se ha convertido en el paradigma internacional y que, de hecho, est detrs de las modificaciones de la regulacin que se estn realizando. Esto es, observamos que parece que se gestiona aparentemente correctamente, pero, por el contrario, no parece que se entiendan lo que significan los resultados obtenidos. Nuestro trabajo finaliza exponiendo las conclusiones ms relevantes obtenidas de esta investigacin y con la bibliografa empleada para el desarrollo de la presente Tesis Doctoral. Estas conclusiones se recogen de forma ms detallada al final de las secciones de las que consta la presente Tesis Doctoral.
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Prlogo
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SECCIN 1 INTRODUCCIN
SECCIN 1 INTRODUCCIN Introduccin. En la primera seccin se van a recoger dos captulos. En el primero se recoge una breve introduccin al negocio bancario para conocer las entidades cuyos riesgos pretendemos estudiar por medio del conocimiento de su inters, su actividad y de los objetivos que persiguen. Dicha introduccin es finalizada planteando la posible disyuntiva entre la contabilidad y la realidad econmica que provoca que, segn cul se tome como paradigma, incluso los sistemas de control de riesgos a utilizar puedan ser distintos. En el segundo se recoge una introduccin los riesgos bancarios y su gestin, recogindose las tres estrategias de inversin (o de gestin de riesgos) fundamentales, las estrategias activas, pasivas y de cartera estructurada, dentro de las cuales estara la inmunizacin. Se completa el captulo con una serie de apuntes que no deben olvidarse en el caso de deber realizar un control y gestin de riesgos en la prctica. Muchos de estos apuntes no se reflejarn en los captulos sucesivos, ms centrados en las herramientas, instrumentos y estrategias de gestin, pero no por ello son menos importantes.
Introduccin al negocio bancario
CAPITULO 1 INTRODUCCIN AL NEGOCIO BANCARIO 1. EL SISTEMA FINANCIERO El entramado bancario forma parte del sistema financiero, el cul, segn Tamames y Rueda (2005) est constituido por las instituciones a travs de las cuales las disponibilidades de fondos se canalizan hacia el crdito y a la inversin distinta de la pura auto financiacin. Garrido (2005) enmarca el sistema financiero de un modo bastante similar, aunque ms preciso y completo, al sealar que ste est formado por el conjunto de instituciones, instrumentos y mercados que canalizan el ahorro desde las unidades econmicas (economas domsticas, empresas y sector pblico) que disponen de un exceso de fondos y desean prestarlos hacia aquellas que, careciendo de financiacin suficiente, desean tomar dichos fondos a prstamo. En cualquier caso, las entidades de crdito siempre quedan englobadas dentro de lo que se entiende por sistema financiero. Como afirma Garrido (2005), el sistema financiero posibilita dos hechos clave para el buen funcionamiento de una economa: la transferencia de fondos1 entre los agentes de una economa y, en la medida que los ingresos futuros del prestatario son inciertos, la transferencia de riesgo2. De hecho, como afirma Garrido (2005), el sistema financiero resulta clave para el desarrollo econmico de un pas al posibilitar, de funcionar el mismo eficazmente, tanto una mayor inversin productiva como una asignacin de recursos ms eficiente. La transferencia de riesgos referida est en la base del objeto de estudio de esta Tesis, aunque, a diferencia del riesgo de crdito, que es al que se refiere inequvocamente Garrido (2005) en la cita anterior, el riesgo de inters3 que pueden llegar a sufrir las entidades de crdito surge porque las mismas transforman los plazos de los fondos que reciben y los adecuan, en teora, a los plazos que precisan los prestatarios. En la prctica las entidades financieras han tratado de eliminar su riesgo de inters no asumiendo como labor propia la transformacin de plazos, obligando a los prestatarios a tomar grandes sumas a tipos de inters variables, esto es, a corto plazo en un sentido financiero, cuando se trata de financiaciones a largo o muy largo plazo, como es el caso de los prstamos hipotecarios4.
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En cursiva en el original. En cursiva en el original. El cul es el riesgo que, principalmente, se estudia en esta Tesis. En palabras de Lamothe (1993), la reaccin de las instituciones financieras ha sido, intentar reducir este riesgo mediante diferentes mecanismos que, en definitiva, han
En este sentido, cabe sealar que, como indica Berasategui (1998), el total acoplamiento de activos y pasivos implicara la renuncia al papel de intermediario financiero. Para desgracia de los gestores que crean haber solucionado la problemtica del riesgo de inters de un modo tan sencillo, -y como se repetir en el prximo captulo-, cada riesgo no es independiente del resto y, por ello, los prstamos a tipo variable trasladan el riesgo de inters del Banco al cliente, pero le genera un mayor riesgo de crdito al impedir que el cliente prevea los pagos a los que tendr que hacer frente"5. Por ello, sigue siendo preciso6 contar con mejores herramientas para la gestin del riesgo de inters. 2. LAS ENTIDADES DE CRDITO Y SU ACTIVIDAD Siguiendo a Parejo, Cuervo, Calvo y Rodrguez (1997)7 las entidades de crdito comprenderan tanto el ICO, -Instituto de Crdito Oficial-, como los Establecimientos Financieros de Crdito8 como, por ltimo, el Sistema Bancario. En esta Tesis nos vamos a centrar en el negocio tpico de las entidades que forman parte del sistema bancario, esto es, a los bancos, cajas de ahorro y cooperativas de crdito, por lo que, cuando tratemos de entidades financieras o entidades de crdito, estaremos haciendo referencia a estas entidades bancarias en un sentido amplio, pero no al ICO ni a los Establecimientos Financieros de Crdito.
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supuesto la transferencia del mismo a otros agentes econmicos. Esto es, en general, el riesgo de inters se intenta transferir a los agentes econmicos no financieros. As, por ejemplo, aparte del sector ya referido, tambin las aseguradoras ofrecen tipos de inters garantizados bajos y una parte variable en funcin de la rentabilidad de sus inversiones. Sin necesidad de anlisis mucho ms profundos podramos considerar sorprendente que, ahora que se tienen ms instrumentos y un mayor conocimiento sobre el tipo de inters y su evolucin, se traspasen los riesgos a los clientes. Parece como si se estuviera desperdiciando un posible negocio ya que, a buen seguro, habr clientes dispuestos a pagar un poco ms (o cobrar un poco menos, segn sea el caso) a cambio de tener un tipo de inters fijo (garantizado). Adems, desde este punto de vista, la obligatoriedad / imposicin de esa transferencia del riesgo al cliente no puede ser del todo eficiente para el mercado financiero en general ni para las instituciones financieras en particular ni, por supuesto, para la economa en su conjunto. Esto es, el sistema financiero estara haciendo dejacin de una de sus principales funciones provocando con ello un elevado coste social. Soler I Esmet (1989). Lpez Domnguez (1995). De hecho, estos autores reproducen la clasificacin oficial en Espaa, la cul es una adaptacin a la normativa comunitaria. Esto es, Entidades de Financiacin y Factoring, Sociedades de Arrendamiento Financiero y Sociedades de Crdito Hipotecario.
Las actividades tpicas de estas entidades de crdito, siguiendo a Parejo, Cuervo, Calvo y Rodrguez (1997)9 son las siguientes: 1. La captacin de depsitos y otros fondos reembolsables. 2. El prstamo y el crdito, incluyendo el crdito al consumo, el hipotecario y la financiacin de transacciones comerciales. 3. El Factoring. 4. El arrendamiento financiero. 5. Las operaciones de pago, incluyendo los servicios de pago y transferencia. 6. La emisin y gestin de medios de pago como las tarjetas, las cartas de crdito y los cheques de viaje. 7. La concesin de avales y garantas y similares. 8. La intermediacin en los mercados interbancarios. 9. La realizacin de operaciones por cuenta propia o por cuenta de su clientela en los diversos mercados financieros. 10. La participacin en la emisin de valores, la mediacin en su colocacin y el aseguramiento de la suscripcin de las emisiones. 11. El asesoramiento y prestacin de servicios a empresas en cuestiones relativas a la estructura de capital, a la estrategia empresarial, a operaciones de adquisicin y fusin y en materias similares. 12. La gestin de patrimonios y el asesoramiento a sus titulares. 13. La actuacin, por cuenta de sus titulares, como depositario o como administrador de valores financieros. 14. La realizacin de informes comerciales. 15. El alquiler de cajas fuertes. Todas estas operaciones se pueden clasificar en tres grandes categoras10: 1. Pasivas o de captacin de recursos. 2. Activas o de inversin de esos recursos captados. 3. Servicios a su clientela. Las operaciones pasivas consisten en la captacin, por parte de la entidad financiera, de recursos, tanto propios como ajenos. Los recursos propios tienen una especial relevancia desde que se convirtieron, hace tiempo ya11, en el centro de los sistemas de control de la solvencia de las entidades financieras, y de hecho, este concepto de recursos propios se ha vuelto ms extensivo por dichas regulaciones internacionales sobre el coeficiente de solvencia12.
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De hecho, estos autores reproducen la lista oficial de actividades que, en Espaa y en la Unin Europea, realizan las entidades de crdito. Parejo, Cuervo, Calvo y Rodrguez (1997). Basilea I, sobre el que trataremos en el captulo 10, es de 1988. Parejo, Cuervo, Calvo y Rodrguez (1997).
Los recursos ajenos pueden ser clasificados de la siguiente manera13: 1. Crditos del Banco de Espaa. 2. Operaciones interbancarias. 3. Acreedores en euros14 ordinarios15, incluyendo las cuentas corrientes o depsitos a la vista, las cuentas de ahorro ordinario, los depsitos o imposiciones a plazo fijo, los certificados de depsito y las cuentas de ahorro vinculado. 4. Cuentas de residentes en euros o en divisas, abiertas en oficinas que operan en el extranjero, o en divisas, abiertas en oficinas operantes en Espaa. 5. Cuentas en pesetas o en divisas a nombre de no residentes en oficinas operantes en Espaa. 6. Otros pasivos lquidos, incluyendo las cesiones temporales de ttulos pblicos y privados, los pagars de empresa intermediados, las participaciones de activos y los emprstitos. 7. Otros acreedores. Las operaciones activas o de captacin de estos recursos captados pueden ser clasificadas segn diversos criterios16: 1. Segn el riesgo que implican se distingue entre operaciones de riesgo pleno o activas propiamente dichas, en las que el riesgo es directamente asumido por la entidad, caso de un prstamo concedido, una inversin por cuenta propia en el mercado de valores, etc. y operaciones de garanta o de riesgo condicionado, en las que el riesgo depende de que el cliente no haga frente a sus obligaciones, caso de los avales bancarios, por ejemplo. 2. Segn el grado de libertad con que se llevan a cabo se distingue entre operaciones reguladas u obligatorias, las cuales estn sometidas al cumplimiento de una serie de normas o de coeficientes17, y operaciones libres, las cuales son pactadas con la clientela sin limitacin alguna en sus condiciones.
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Parejo, Cuervo, Calvo y Rodrguez (1997). En pesetas ordinarias en Parejo, Cuervo, Calvo y Rodrguez (1997). Partida que se constituye, como sealan Parejo, Cuervo, Calvo y Rodrguez (1997), en la principal dentro de los recursos ajenos. Parejo, Cuervo, Calvo y Rodrguez (1997). Parejo, Cuervo, Calvo y Rodrguez (1997) distinguen entre operaciones reguladas por razones de poltica monetaria, establecidas a travs del coeficiente de caja, y operaciones reguladas por razones de cautela, establecidas a travs de normas sobre la concesin de avales, concentracin de riesgos, etc. A nuestro entender la obligatoriedad del coeficiente de caja puede tambin ser entendido como resultado de la cautela, ante el, tan importante en las entidades financieras, riesgo de liquidez, y no nica y exclusivamente como instrumento de poltica monetaria. Por tanto, la frontera entre ambos tipos de motivaciones para la regulacin puede ser difusa.
3. Segn los sectores econmicos a los que se presta o en los que se invierte se distingue, primeramente18, entre operaciones con el sector pblico, operaciones con el sector privado y operaciones con el exterior. 4. Segn la moneda en la que se efecten se distingue entre operaciones en moneda nacional19 y operaciones en moneda extranjera. 5. Segn su naturaleza puede distinguirse entre prstamos y crditos, descubiertos en cuenta corriente, descuento comercial, anticipo sobre documentos, concesin de avales y otras garantas, cartera de valores e inmovilizado. Las operaciones de servicio a la clientela engloban entre otras20: 1. Servicios de tesorera: caja, compensacin, domiciliaciones, transferencias, etc. 2. Otros servicios u operaciones financieras: leasing21, seguros, planes de pensiones, etc. 3. Informes a la clientela sobre: operaciones de inversin, comercio exterior, la solvencia moral y material de determinadas personas y empresas22, etc. 4. Asesoramiento jurdico, financiero, etc. 5. Suscripcin de valores, depsito y administracin de valores, operaciones burstiles, etc. 6. Gestiones de cobro y aceptacin de efectos, etc. 7. Otros servicios como el alquiler de cajas de seguridad, los cheques de viaje, los cheques bancarios, los cajeros automticos, los buzones permanentes, la emisin de tarjetas de crdito o de dbito, el pago de nminas, etc. Estas operaciones han sido tradicionalmente gratuitas pero se ha comenzado a cobrarse por la carga negativa que suponan en la cuenta de resultados de las entidades de crdito23. La actividad tpica de las entidades financieras consiste en tomar recursos ajenos y prestarlos o invertirlos para rentabilizarlos y, as, poder pagar adecuadamente por los recursos tomados. El riesgo para la entidad ser el no poder cumplir con, ese, su objetivo24 ya sea porque, entre otros posibles
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Como sealan Parejo, Cuervo, Calvo y Rodrguez (1997), esta clasificacin puede luego continuar subdividindose en diferentes subgrupos de operaciones en funcin de los subsectores implicados. En euros, a da de hoy. Parejo, Cuervo, Calvo y Rodrguez (1997). El tan famoso leasing es la forma inglesa de denominar al arrendamiento financiero. Denominados como Informes Comerciales. [Parejo, Cuervo, Calvo y Rodrguez (1997).] Parejo, Cuervo, Calvo y Rodrguez (1997). Aunque existe un gran nmero de autores que entienden por riesgo la variabilidad de los resultados, nosotros, como se recoger ms profusamente ms adelante, estamos con
motivos, los prestatarios no son capaces de devolver lo que se les ha prestado25, porque las inversiones directas se han devaluado26 o porque la evolucin de los tipos de inters tiene un efecto distinto en su pasivo y en su activo27. La actividad habitual de las entidades financieras supone, adems, una limitacin a las posibles actuaciones encaminadas a dirigir el riesgo de inters, por ejemplo, hacia los lmites deseados. As, en el ejemplo mencionado, la propuesta base de la inmunizacin para una entidad con una duracin de activo y de pasivo desfasadas consistira en adecuar su cartera invirtiendo de otro modo o tomando prestado de otro modo (a plazos distintos...). El problema es que, siguiendo a Doherty (1989), para los bancos, la cuestin de los depsitos es simultneamente una decisin operativa y una decisin financiera; por ello, a la hora de controlar el riesgo de inters... suelen acudir a los mercados de derivados, pues stos les permiten modificar su posicin financiera (su riesgo) sin modificar su posicin comercial. De todos modos, puede evitarse acudir a los derivados invirtiendo de un modo adecuado a la posicin pasiva28; esto es, como Correnti y Sweeney (1994) afirman, la decisin para la compaa estar en cmo invertir los fondos, pues los pasivos no son fcilmente modificados sin generar posibles efectos no deseados. Estas decisiones fundamentales de negocio y de inversin para las entidades financieras se suelen tomar en un rgano normalmente colegiado, que suele recibir diversos nombres, como el de Comit Activo-Pasivo (COAP) y similares, del que trataremos en el captulo siguiente.
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Clarkson que en su extenso nmero de comunicaciones defiende que el riesgo es la posibilidad de no llegar al objetivo preestablecido. Riesgo de Crdito. Riesgo de Mercado. Riesgo de Inters. Planteamiento que se deriva de la gestin conjunta del activo y del pasivo de la que trataremos en esta Tesis.
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3. LOS OBJETIVOS DE LAS ENTIDADES FINANCIERAS Los objetivos de la entidad financiera deben guiar la gestin de dicha entidad, por ello, deben estar determinados claramente antes de que se establezcan las estrategias a seguir para lograr cumplirlos. En vez de indicar posibles objetivos para las entidades bancarias, sealaremos, que en el caso de caso de los fondos de pensiones, siguiendo a Baum (1996), los objetivos generales principales del fondo de pensiones son los siguientes: 1. Objetivo de seguridad: Las obligaciones van a poder ser atendidas permanentemente. 1.1. Objetivo de liquidez: Todos los aos el fondo dispone de suficientes activos liquidables para hacer frente a los pagos correspondientes. 1.2. Objetivo de suficiencia del nivel del fondo: Las obligaciones evaluadas, -pasivos-, deben estar suficientemente cubiertas por los activos. Si los valores de libros difieren de los valores de mercado tienen que considerarse los dos valores, por separado, en lo relativo a la suficiencia. 2. Propsito de contribucin: El fondo debe conseguir el menor y ms estable nivel de contribuciones. 3. Propsito de crecimiento. ste objetivo slo lo incluyen algunos fondos-. De los anteriores, pueden ser traspasados literalmente a las entidades bancarias los dos sub-objetivos de seguridad, -liquidez y suficiencia-, y el de crecimiento. El propsito de contribucin no lo ser literalmente pero s puede serlo si se interpreta el mismo como un objetivo de rentabilidad elevada y poco variable a lo largo del tiempo. Muy habitualmente los objetivos de la entidad financiera, bsicamente los anteriores, se traducen en el propsito de conseguir cumplir una serie de parmetros de crecimiento, de incremento del neto patrimonial, del mantenimiento de un cierto coeficiente de recursos propios, del logro de un margen financiero o de una rentabilidad superior a la preestablecida, o, tambin, del mantenimiento de una estabilidad, establecido por medio del cumplimiento de una serie de lmites al riesgo29; lmites que establecer el COAP30. Como se ver en la presente Tesis, y como ya indicaba el propio Bierwag (1991), no se puede tratar de eliminar a la vez todos los riesgos de inters31, entendido ste como el no-mantenimiento de alguno uno de esos objetivos de
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Como seala Berasategui (1998), la fijacin del nivel de riesgo que la entidad quiere asumir es una tarea previa a la gestin del riesgo (de inters u otros). Su punto de vista es ms interesante an si se tiene en cuenta que, adems de Doctor y especialista en la materia, es el responsable de la gestin de los riesgos en la principal entidad financiera guipuzcoana. Del cual hablaremos ms adelante. Riesgo sobre el que pivota el estudio realizado en esta Tesis.
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patrimonio, coeficiente de recursos propios, margen financiero y rentabilidad32, ante las variaciones en los tipos de inters. Por ltimo, resulta interesante recoger la afirmacin de Chadburn (1998) de que los resultados ilustran que es ms importante tomar las decisiones apropiadas a largo plazo que intentar compensar elecciones inapropiadas a largo plazo a travs de estrategias de gestin de crisis33. As, la gestin de las entidades financieras y sus riesgos no debiera hacerse con una visin cortoplacista que busque un beneficio rpido y extraordinario porque esta meta no parece posible que se vaya a poder conseguir de un modo continuado34, sino tratando de orientar el negocio hacia el logro continuado y estable de los objetivos de la entidad. La asuncin del punto de vista anterior puede parecer inmediata e irrelevante, pero, nada ms lejos de la realidad si se tiene en cuenta que de la determinacin del objetivo depender cul ser la estrategia para cumplirlo35.
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Esta cuestin ha despertado amplio inters y, as, por ejemplo, adems del propio Bierwag (1991); Ferruz, Portillo y Sarto (2001) nos ofrecen tambin las repercusiones de la variacin en los tipos de inters sobre estos parmetros. Estrategias a corto plazo. Como se desprende de los comentarios al respecto del cortoplacismo de los miopes mercados financieros realizados por Stiglitz (2003). Aunque se vern ms adelante, cabe sealar que un objetivo de solvencia a largo plazo puede casar mal con estrategias que busquen un Valor en Riesgo (VAR) reducido a un da y, ms an, con estrategias que buscan un rendimiento esperado elevado de las inversiones (Teora de carteras...).
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4. CONTABILIDAD VERSUS IMAGEN FIEL Se acaba de recoger que si difieren los valores contables de los patrimoniales, esto es, de los valores de mercado, debieran calcularse ambos a la hora de establecer la suficiencia de la entidad. Pero, en la prctica, los objetivos marcados suelen estar encaminados a ofrecer una buena imagen contable de la compaa, por mucho que sta pudiera no responder a su realidad patrimonial36. Por ello, los objetivos de suficiencia son impuestos, en la prctica, en trminos de valores contables. As, los gestores profesionales, por influencia de lo que a ellos les piden sus directivos y a estos los propietarios, estn pendientes ms de la influencia en libros, sobre todo en la cuenta de prdidas y ganancias, que en el valor patrimonial de mercado de sus compaas. Por ello, se ha desarrollado durante tanto tiempo tcnicas como el GAP. Segn el gestor de riesgos de una de las principales entidades financieras de la Comunidad Autnoma Vasca, en una entrevista que mantuvimos a finales del 2000, la mayora de los modelos de simulacin se hacen pensando Cmo estarn las cuentas dentro de 5 aos? No pensando Cmo estar el valor patrimonial de la compaa dentro de 5 aos? Coincidiendo incluso en el calificativo con dicho gestor, Boulier y Chambron (1997) sealan que el anlisis de la duracin es a menudo considerado <<terico>>, ya sea porque no ha sido adaptado apropiadamente a las necesidades actuales o porque constituye un punto de vista <<econmico>> que no tiene consecuencias directas en trminos contables. Al menos, no en un futuro inmediato. Pero, esta postura no est exenta de graves peligros, ya que como Bierwag (1991) indica es potencialmente posible que una institucin financiera estabilice su renta econmica neta pero tenga deteriorada su posicin de patrimonio neto hasta el punto de insolvencia. En este sentido, Pegler, en Redington (1952), destaca que ninguna persona responsable de un balance debera ser feliz de ver en l valores que aunque fueron verdad en algunas fechas en el pasado no reflejan las condiciones actuales y, por su lado, Baum (1996) afirma que la valoracin de las obligaciones de las pensiones se basa en valores presentes. As, una valoracin de activos por medio del valor descontado de los ingresos satisface el principio de consistencia en la valoracin de activos y pasivos.
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Plantearse la posibilidad de que unos gestores profesionales puedan tener objetivos diferentes a los que debieran tener, esto es, diferentes a ganar para sus patronos (los accionistas) todo lo posible y con el mnimo riesgo, y de que, debido a ello, puedan llegar a tratar de engaarles, robarles, etc. . puede parecer poco corts, pero, de hecho, segn Stiglitz (2003) el engao masivo fue la nota predominante en los aos 90 en el principal mercado financiero mundial, el estadounidense, por lo que, plantearse como posibilidad el que la opcin por la imagen fiel no sea tal puede no resultar tan exagerado.
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Al respecto, Baum (1996) seala que en algunos pases los valores de libros admisibles difieren significativamente de valores en base al mercado. Tal discrepancia no nos lleva necesariamente a postular una modificacin de los principios contables en dichos pases. Sin embargo, los valores admisibles en los libros de los activos tambin deben ser considerados, desde que generalmente el control legal de la situacin financiera del fondo se basa en los valores de los libros. Normalmente, como ya hemos referido, no es la visin contable la olvidada. As, por ejemplo, Campbell (1995) recoge que en las compaas de seguros generales, el nfasis en el patrimonio contable ha hecho olvidar el valor para los accionistas; habiendo esto provocado que se haya olvidado la gestin activo pasivo37. Un valor de mercado puede basarse en los precios de compra y venta. Si estos precios son significativamente diferentes para un activo que se posee, uno debera orientarse al precio de venta, el cual muestra la capacidad actual del activo para financiar los pasivos. Otra cosa es que el mismo Baum (1996) indique que variaciones a corto plazo de los valores de mercado son irrelevantes para la gestin estratgica de las inversiones de los fondos de pensiones 38, lo que es, directamente asimilable en el caso de una entidad bancaria. Por tanto, desde un punto de vista financiero actuarial, debiera siempre utilizarse valoraciones de mercado para conocer la verdadera situacin real, otra cosa es que, siguiendo el principio que los contables llaman de materialidad, aquello que supone un mero cambio temporal en el valor de mercado y que, con toda seguridad, va a ser pronto un incidente pasado aislado no debiera marcar la estrategia a seguir. De hecho, relacionada con esta disyuntiva en la valoracin relevante est, obviamente, la eleccin del criterio o, mejor, criterios a seguir para medir y controlar los diversos riesgos. As, De La Lama (1993) afirma que existen dos enfoques en la concepcin del riesgo de inters de las instituciones bancarias, el enfoque contable y el enfoque del valor de mercado, y se relacionan con los sistemas de medicin, Gap y Duracin39 bsicamente-. As, segn De la Lama (1993), las variables relevantes en la opcin entre uno y otro enfoque y en la seleccin del sistema de medicin son: el objetivo perseguido con la medicin, el tipo de negocio realizado y el nivel de agregacin al que se desea desarrollar la gestin del riesgo.
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De la que hablaremos a partir del siguiente captulo. Los estudios estadsticos ms generalizados (CAPM, APT, etc. ) se basan en las caractersticas de los rendimientos diarios de las distintas inversiones. Eso no es lgico por ste y por otros motivos que se sealarn ms adelante. Las cuales sern estudiadas a partir del prximo captulo.
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En opinin de De La Lama (1993), en una primera aproximacin, es perfectamente lgico que los supervisores tiendan a optar por el enfoque del valor econmico, asociado naturalmente a la Duracin, mientras que las instituciones privadas lo hagan por el enfoque contable, asociado bsicamente al Gap. El enfoque del valor econmico trata de evaluar variaciones en el patrimonio neto, o sea, en la diferencia entre el valor de activos y pasivos. Eso remite a consideraciones de solvencia, de suficiencia o no de los recursos propios. Principal funcin de la supervisin. Por el contrario, los gestores optan por el enfoque contable. Relevancia del beneficio pblico (beneficio contable) como variable indicadora de la gestin, beneficio cuya alteracin en los ejercicios ms inmediatos es ms fcilmente perceptible a travs del enfoque contable. Nosotros optamos por la valoracin a valor de mercado porque, como afirm Pegler en Redington (1952), ninguna persona responsable de un balance debera ser feliz de ver en l valores que aunque fueron verdad en algunas fechas en el pasado no reflejan las condiciones actuales. El U. K. Solvency Working Party (1989) fue ms all incluso, al afirmar que cualquier valor de Mercado que se diera termina siendo tambin una cuestin de inters exclusivamente histrico. Sealando que lo que es importante es si lo que se recibir de los activos, tanto capital como rendimiento, ser suficiente para afrontar los pasivos a medida que stos surjan. Y afirmando que sta es la verdadera solvencia. Este grupo de trabajo britnico sobre la solvencia lo que nos estaba sealando es que lo importante no es el valor de mercado en un momento dado sino si sern suficiente los flujos de caja que se vayan a recibir en el futuro para hacer frente a los compromisos asumidos. Esto es, la verdadera solvencia se determinar segn este grupo de trabajo no por un gran valor de mercado sino por una estrategia de activo pasivo adecuada que permita a los activos hacer frente a los pasivos. Sobre esta gestin activo - pasivo trataremos a partir del captulo siguiente. Otra gran cuestin relativa al objetivo de suficiencia, tambin conexa con la gestin de riesgos pero que suele ser resuelta previamente, es la de las operaciones fuera de balance, las cuales son definidas por De La Lama (1990) como aquellas cuyos efectos dependen del cumplimiento de alguna condicin o del transcurso de un plazo de tiempo. As, cuando ese plazo o condicin se cumple dejan de ser operaciones fuera de balance. La problemtica de estas operaciones es que al no estar en balance pueden pasar desapercibidas para la misma institucin, los clientes, los accionistas40 y
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Cabe sealar que Stiglitz (2003) nos muestra cmo las Stock Options que concedan la mayora de las entidades negociadas en bolsa norteamericanas a sus directivos en los felices noventa parecan una remuneracin alta y, a su vez, barata para los accionistas porque stos no eran conscientes de lo que realmente estaban pagando de sus propios bolsillos a los directivos.
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las entidades supervisoras. Adems, su no-inclusin en balance puede entraar una no-sujecin de dicha operatoria a requisitos de fondos propios41, lo que estimula poderosamente su realizacin, a veces con mrgenes no adecuados a la magnitud de los riesgos asumidos. Cabe sealar que la naturaleza de los riesgos de las operaciones de fuera de balance es similar a la de los riesgos de las operaciones de balance, aunque parezcan instrumentos financieros extraos. Es por ello por lo que sirven para la cobertura de dichos riesgos42. De hecho, puede resumirse la incidencia en la institucin financiera de las operaciones fuera de balance en los riesgos clsicos: liquidez, crdito, tipo de inters y tipo de cambio. Por ltimo, para terminar, querramos recoger que la alternativa habitual en las entidades financieras para controlar sus riesgos, como es harto conocido, es la de no asumir ellas los riesgos43. En nuestra opinin, muy probablemente, es debido en mayor medida a ese deseo de no asumir riesgos que a las cuestiones de consumos de fondos propios tambin apuntadas por muchos autores, el gran auge que ha tenido la titulizacin44. En este sentido, Shaffer (1991) sugiere que la titulizacin puede reducir el riesgo de tipo de inters; ms an, el banco slo est expuesto al riesgo de tipo de inters el perodo entre el prstamo y la venta de los bonos o titulizacin, lo que acorta la duracin45 de los activos del Banco. Aunque, por el contrario, segn Chaudry (1994), el crecimiento de la titulizacin de activos se puede referir a los crecientes costes de capital y a los requerimientos de capital; tambin Freixas y Valero (1993) analizan las nuevas posibilidades de titulizacin hipotecaria que da la nueva normativa y sus importantes
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De hecho, ha entraado una no-sujecin a dichos requisitos de fondos propios, requisitos de los que trataremos en el captulo sobre la regulacin nacional e internacional relativa a los riesgos, pero en los ltimos aos se ha ido solventando dicha problemtica. Del uso de los derivados, -el conjunto ms tpico de operaciones fuera de balance-, en la gestin de riesgos trataremos ms adelante. Hecho del cul es claro ejemplo el consabido intento de traspasar el riesgo de inters a los clientes al ofrecer hipotecas a tipo fijo slo para plazos no excesivamente extensos. Chaudry (1994) recoge que Benveniste y Berger (1987) definen la titulizacin como el proceso por el cual activos ilquidos son juntados y posteriormente vendidos a terceras partes. Freixas y Valero (1993), por su parte, sealan que los Fondos de Titulizacin Hipotecaria, concebidos como <<agrupaciones de participaciones hipotecarias con configuracin jurdica y financiera distinta de los Fondos de Inversin Mobiliaria>>, transformarn en valores de renta fija homogneos, estandarizados y, por consiguiente, susceptibles de negociacin en mercados de valores organizados, los conjuntos de participaciones en prstamos hipotecarios que adquieran de entidades de crdito. Concepto del que trataremos en profundidad en prximos captulos.
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repercusiones en los recursos propios requeridos y, consecuentemente, en su coste46. La titulizacin s supone para la entidad la eliminacin de los riesgos de inters, de crdito, etc. que asuma en el prstamo, por lo que no va a ser objeto de estudio en el resto de la Tesis. Otra cuestin es que, a nuestro entender, la existencia de titulizaciones genera rendimientos y riesgos para la entidad derivados, por un lado, de las comisiones cobradas en la contratacin, de los clientes estables que la contratacin de una hipoteca suele generar, etc. y, por el otro lado, de la mala imagen que ofrecer la compaa si sus titulizaciones son un fracaso porque no ha vigilado el riesgo de crdito adecuadamente47.
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Freixas y Valero (1993) afirman que cuando la participacin se d para la totalidad del plazo restante hasta el vencimiento final del contrato y no exista pacto de recompra, la porcin participada del crdito no se computar como activo de riesgo de la entidad emisora. En este supuesto, el emisor no podr asumir responsabilidad alguna en garantizar directa o indirectamente el buen fin de la operacin o anticipar fondos a los partcipes sin haberlos recibido del deudor. Las participaciones que cumplan las condiciones sealadas se tratarn como transferencias de activos, dndose de baja stos en el balance por la parte cedida. En la cuenta de prdidas y ganancias, se registrar por neto la diferencia entre los productos recibidos por los crditos transferidos y los cedidos a los partcipes. Cuando la entidad no va a asumir el riesgo de crdito tiene menos incentivos para hacer su labor adecuadamente. Vase Stiglitz (2003) para ms detalles sobre lo terrible que puede resultar un sistema de incentivos equivocado.
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CAPITULO 2 RIESGOS BANCARIOS Y SU GESTIN 1. INTRODUCCIN Las entidades financieras, en su labor habitual, cada vez ms extensa y compleja, afrontan una serie de riesgos, como pueden ser el riesgo de inters, el riesgo de mercado1, el riesgo de crdito, el riesgo de liquidez, el riesgo de tipo de cambio, etc. y, como seala Garca de Bernardo (1993), como consecuencia de esa multiplicacin de mercados, monedas, instrumentos, etc., se produce un extraordinario incremento de los riesgos de liquidez, de inters y de cambio si los activos y pasivos no estn casados en plazo, importe, tipo de referencia y moneda. Todo esto acompaado de un aumento de la volatilidad de los tipos de inters y cambio, y una mayor competitividad, que ha acarreado a las instituciones financieras un estrechamiento de los mrgenes financieros, en un entorno donde los fallidos estn alcanzando cotas realmente preocupantes ha dado lugar a que las autoridades econmicas se preocupen por las consecuencias en la solvencia de stas. Cada uno de estos riesgos suele tener diferentes sistemas de medicin y control, como veremos en el captulo 8, aunque en ningn caso son riesgos independientes entre s, por lo que puede ser interesante estudiarlos tambin en conjunto. Cuando hablamos de sistemas de medicin y control de riesgos es interesante recordar que, como indica Bhlmann (1999), el valor real de <<cualquier>> riesgo financiero y / o actuarial es imposible de observar. As, los actuarios podemos estimar su valor por medio de la estadstica, pero nunca sabremos a ciencia cierta cul es su valor exacto. Tanto es as, que ni siquiera podemos saberlo despus de pasado el perodo de tiempo que se quiere analizar, pues la observacin que tenemos de prdidas financieras, por ejemplo, es la manifestacin que se ha dado del riesgo que exista, pero no tena porque haber sido esa la prdida ocurrida. Los actuarios queremos estimar el nmero (importe) de prdidas (siniestros) que habr en un periodo n+1 y para ello partimos de los datos de los n perodos anteriores. El resultado que se d, no ser ms que una seal del riesgo que se estima, pero ni en el mejor de los casos podr saberse cul es el valor ni la direccin que el ruido (elemento aleatorio) va a tomar. La seal que se estime no tiene por qu ser una media, sino que puede incluir tendencias (modelos autorregresivos), por ejemplo.
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Berasategui (1998) distingue entre riesgo de inters y riesgo de mercado incluso para la renta fija.
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Riesgos bancarios y su gestin
Esta realidad influye en que se pueda precisar tomar ms de una nica medida del riesgo para poderlo neutralizar. Soler I Esmet (1989) nos recuerda que las tcnicas no sustituyen el juicio de los responsables. Son un soporte analtico, ni ms ni menos. Aunque el riesgo de inters2 es una cuestin que ha preocupado a los inversores de todas las pocas, la primera amplia referencia al mismo que hemos encontrado est en Keynes (1936), quin introduce las expectativas sobre el comportamiento futuro del mercado como parte esencial de su teora econmica, incluidos los mercados de dinero. Al hacerlo, Keynes (1936) nos presenta el riesgo de mercado, -entendido como riesgo de variacin en los tipos de inters-, e incluso, nos ofrece una frmula sobre qu variacin en los tipos de inters hace que la prdida de valor de la inversin compense el rendimiento corriente de la misma, es decir, dice qu subida de los tipos de inters es suficiente para conseguir que la inversin no rente nada: La incertidumbre respecto al curso futuro de la tasa de inters es la nica explicacin inteligible de la preferencia por la liquidez L2 que conduce a la tenencia de efectivo M2 3. Se deduce que una M2 dada no tendr relacin cuantitativa alguna con una tasa de inters dada r; lo que importa no es el nivel absoluto de r sino su grado de divergencia respecto de lo que se considera como un nivel aceptablemente seguro de r, teniendo en cuenta los clculos de probabilidad para esperar que, en cualquier estado de expectativas, una baja de r ira acompaada por un aumento de M2 . En primer lugar, si el punto de vista general sobre lo que es un nivel seguro de r permanece invariable, cada baja de r reduce la tasa de mercado relativamente a la tasa segura y, por tanto, aumenta los riesgos de la iliquidez; y, en segundo lugar, cada baja de r reduce las ganancias corrientes derivadas de dicha forma ilquida, las que estn disponibles como una especie de prima de seguro para neutralizar el riesgo de prdida de capital, en una cantidad igual a la diferencia entre los cuadrados de la tasa antigua de inters y de la nueva. Por ejemplo, si la tasa de inters en las deudas a largo plazo es de 4 por ciento, resulta preferible sacrificar la liquidez a menos que, al hacer una comparacin de probabilidades, se tema que la tasa de inters a largo plazo pueda subir ms deprisa que un 4% anual de s misma, es decir, en una cantidad mayor que un 0,16% anual. No obstante, si la tasa de inters es ya tan baja como 2%, el rendimiento corriente slo compensar un alza tan pequea como 0.04% anual. ste es, tal vez, el principal obstculo para un descenso en la tasa de inters a un nivel muy bajo. A menos de suponer que existan razones para creer que la experiencia futura ser muy diferente de la
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Que es el riesgo que ms nos va a interesar en esta Tesis, como ya se ha sealado en la introduccin. No debe confundirse M2, que es una magnitud monetaria, esto es, de cantidad de dinero en circulacin, con M2, que es una conocida medida de riesgo, como ms adelante expondremos.
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pasada, una tasa de inters a largo plazo de (digamos) 2%, deja ms campo para el temor que para la esperanza, y ofrece, al mismo tiempo, un rendimiento corriente que apenas basta para compensar un temor ligero. Es evidente, pues, que la tasa de inters es un fenmeno altamente psicolgico.4 La expresin que Keynes (1936) ha detallado es la siguiente: 2 Pi = Pf + Pi * i si i`= i + (i ) Donde: Pi = precio inicial del ttulo Pf = precio final del mismo i = tipo de inters de mercado al inicio del periodo i = tipo de inters de mercado al final del periodo A continuacin comprobamos por medio de un ejemplo numrico que esta frmula es prcticamente exacta si hablamos de rentas financieras de plazo infinito -las cuales existan en el Reino Unido incluso en la poca de Adam Smith5. Supongamos que el bono perpetuo ofrece un cupn anual de una unidad monetaria y que el tipo de inters vigente (i) es del 5%. El precio de un bono perpetuo con pagos anuales pospagables constantes y un tipo de inters i es igual al resultado de dividir el montante anual entre el tipo de inters i 6, por lo que, el resultado al final de un periodo anual dependiendo de la estrategia seguida y suponiendo un incremento en el tipo de inters igual al cuadrado del tipo de inters inicial, que hara indiferente la opcin segn Keynes (1936), sera el siguiente: 1 Montante que se tendra sin invertir = valor inicial de la inversin = = 20 0,05 Cabe destacar que el rendimiento que se considera se obtiene en el caso de mantener el dinero lquido, como alternativa a la inversin, es nulo.
Montante que se tendra habiendo invertido = 1 1 = valor final de la inversin = 1 + = 1 + 19,047619 = 20,047619 = 1+ 2 0,0525 0,05 + (0,05 )
Error =
20,047619 - 20 = 0,0023595 (0,23595%) 20
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J. M. Keynes (1936), pp. 201-202 de la edicin inglesa; pp. 181-182 de la edicin sealada en la bibliografa. Smith (1776). El valor actual de una renta perpetua pospagable e inmediata de trminos constantes de valor 1 es, como indica Betzuen (2001), 1/i.
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Como vemos, el valor del riesgo asumido segn Keynes (1936) es aproximadamente correcto. Siguiendo con esta primera gran referencia podramos sealar tambin que el riesgo de inters lo tratamos habitualmente como algo exgeno a los comportamientos polticos, slo determinado por lo que el mercado establece en uno y en otro momento, pero la experiencia reciente7 viene a confirmar lo que ya Keynes (1936) sealaba: las operaciones de mercado abierto influyen en el tipo de inters de dos maneras: hacen variar el volumen de dinero y cambian las expectativas sobre la poltica futura del banco central, esto es, los cambios en la poltica monetaria, hoy gestionada por organismos tericamente8 independientes como el Banco Central Europeo, provocan no slo cambios en sino tambin cambios de la curva de liquidez, respectivamente; esto es, por un lado nos desplazamos a lo largo de la curva, pero, a su vez, la curva se mueve de sitio. De hecho las expectativas9 estn en la base de su definitiva teora monetaria, al plantear en Keynes (1936) los motivos de la preferencia por la liquidez: el motivo gasto de consumo, el motivo negocios, el motivo precaucin y el motivo especulacin. Sealando como los tres primeros son determinados por la actividad general del sistema econmico y del nivel de los ingresos monetarios, dependiendo nicamente de la seguridad y economicidad de obtener efectivo cuando se necesite, mientras que, por el contrario, el cuarto motivo es caso aparte, por lo que ste es el origen de toda la teora al no venir dado-. Cabe sealar que en la presente Tesis se atender fundamentalemente a la gestin de la entidad financiera, independientemente de lo que la legislacin pueda exigir, sindole especficamente dedicado a dicha, sin duda importante, legislacin el noveno captulo de la misma. 2. ESTRATEGIAS DE GESTIN DE LOS RIESGOS DE MERCADO Un gestor sabio, por tanto, no puede obviar la existencia de este riesgo de inters, pero, todava, careca de una estrategia adecuada o de un instrumento
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En estos ltimos meses estamos sufriendo en la zona euro una subida de los tipos de inters que ms parece provocada por el cambio de expectativas generado por las palabras y los posteriores actos del Gobernador del Banco Central Europeo que por un cambio sustancial en los indicadores econmicos. Sealamos lo de tericamente independientes slo para salvar la posible noindependencia en la prctica, pues como, por ejemplo, Stiglitz (2003) seala, incluso el FASB, organismo no gubernamental donde los haya, se dobleg en los primeros noventa a las presiones polticas que, bajo auspicio de ciertos lobbies, lograron evitar que se contabilizara adecuadamente el coste de las stock options dadas por las empresas a sus directivos como incentivos con lo que provocaron una quiebra fundamental del sistema de contabilidad, dando lugar a la, hoy ya manida, contabilidad creativa. Base ltima de las posiciones que toman los especuladores.
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apropiado para hacerle frente. El fundamento terico de las estrategias bsicas para gestionar este y otros riesgos se dio a conocer a mediados del siglo XX10, entre ellas la inmunizacin. Si puede haber diferentes estrategias vlidas, en principio, para gestionar los diversos riesgos es debido, fundamentalmente a que los objetivos que se persiguen con cada estrategia son diferentes. Las estrategias de inversin se pueden agrupar segn la siguiente clasificacin11: 1. Estrategias activas. 2. Estrategias pasivas. 3. Estrategias de cartera estructurada. En la prctica estas estrategias suelen aparecer mezcladas, - no suelen darse estas estrategias en forma pura-. Por ello, las estrategias que pueden ser seguidas se pueden representar por medio del siguiente esquema12: ESTRATEGIA ACTIVA
ESTRATEGIA PASIVA
ESTRATEGIA INMUNIZADORA 13
Habitualmente la estrategia utilizada ser una mezcla de dos estrategias, es decir, se encontrar en una de las lneas del tringulo (activa-inmunizadora14; activa-pasiva; pasiva-inmunizadora) y rara vez se encontrar entre estas lneas
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Curiosamente, en un mismo ao, se publicaron los trabajos ms famosos de Markowitz; Haynes y Kirton (1952) y Redington (1952). Soler I Esmet (1989). Este es el famoso tringulo de Fong (1995), recogido por De La Pea (1996). Entendiendo por estrategia inmunizadora el amplio concepto de estrategia de cartera estructurada. Esta estrategia se dar cuando, por ejemplo, se inmunicen los pasivos (se garantice el pago de los pasivos, -obligaciones contradas-, con una estrategia de este tipo) y el sobrante / el excedente / el neto patrimonial se invierta por medio de una estrategia activa.
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(activa-pasiva-inmunizadora15) aunque no parece haber motivo alguno que impida su puesta en prctica. Las estrategias activas pretenden obtener una rentabilidad superior a la media del mercado, es decir, busca que la rentabilidad media de las inversiones efectuadas supere la rentabilidad media del mercado.16 Las estrategias activas consisten en tratar de anticiparse al comportamiento del mercado en base a previsiones sobre el mismo. Busca aprovecharse de efectos sobre los precios de los activos antes de que sean incorporados.17 Las estrategias activas obligan a asumir un riesgo adicional al que tiene la cartera de mercado, - el riesgo de una gestin poco afortunada -, ya que, para que tenga xito, quien decide la distribucin concreta de la inversin a realizar debe tener una capacidad de previsin superior a la del mercado. Las estrategias pasivas pretenden reproducir el comportamiento del mercado. Puede concretarse en una cartera que reproduce el ndice burstil / ...18 cuyo comportamiento se pretende seguir o en una cartera diferente de la anterior, generalmente con un menor nmero de ttulos en su composicin que la anterior. El no reproducir exactamente la cartera de mercado puede deberse a tres causas: 1/ Quien debe decidir considera que ninguno de los ndices disponibles refleja con la debida precisin la cartera de mercado, y por ello toma una cartera que entiende representativa del comportamiento del mercado. 2/ La inversin en la elevada diversidad de ttulos que los ndices suelen comprender conllevara altos costes de transaccin y control, los cuales no son asumibles si la cifra a invertir no es considerable. En estos casos se construye un ndice propio que, con un nmero de ttulos muy inferior, pretende aproximar la evolucin del mercado. 3/ Algn impedimento legal para invertir en algn ttulo la cantidad necesaria para replicar al ndice por su excesivo peso (p.ej. Telefnica en el IBEX). Las estrategias de cartera estructurada persiguen garantizar la consecucin de un objetivo mnimo, habitualmente un nivel mnimo de rentabilidad. Este objetivo mnimo es la meta principal de este tipo de estrategias y la cartera se
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Esta estrategia se puede dar cuando se inmunizan los pasivos y con el excedente se sigue una estrategia activa-pasiva, es decir, el excedente se invierte en parte en una cartera que sigue al mercado y en parte se invierte buscando superar lo que da el mercado. A efectos prcticos se toma habitualmente como cartera de mercado un ndice burstil acreditado. Una estrategia activa persigue utilizar en beneficio propio las ineficiencias del mercado, ya que en un mercado completamente eficiente no pueden preverse las variaciones en los precios. Esta estrategia, al igual que las otras, pueden basarse en la renta fija o en la renta variable. En este caso, por ejemplo, consistira en tomar como referencia un ndice de ttulos de renta fija.
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disea para garantizar su consecucin, si bien pueden incorporarse en la estrategia otros objetivos subordinados. Las principales estrategias de proteccin de carteras o de cartera estructurada son: 1. Cash-flow matching. 2. Inmunizacin. 3. Estrategias de proteccin de carteras o proteccin dinmica. El Cash Flow Matching19 consiste en estructurar la cartera de inversiones de modo que se igualen cobros y pagos, es decir, que los recursos generados en cada periodo se igualen a las necesidades de ese periodo. Esta estrategia ofrece la mxima seguridad y no obliga a reestructurar constantemente la cartera de inversiones, evitndose, as, costes de transaccin. Sus inconvenientes son su coste de oportunidad, -la rentabilidad esperada a la que es preciso renunciar-, y la dificultad de encontrar en el mercado la variedad de ttulos que se precisa para implantarla. La Inmunizacin20 persigue proteger el valor de la cartera ante variaciones en los tipos de inters.21 El valor de los activos de renta fija, por ejemplo, tiene una clara relacin inversa con los tipos de inters: si stos suben aqul baja y viceversa22. La proporcin en que vara el precio de un ttulo ante un mismo cambio en los tipos de inters est relacionada con el plazo que resta hasta los cobros que genera ese ttulo. En una medida especial de ese plazo23 se basa la inmunizacin. La inmunizacin suele ser, generalmente24, considerada el medio por el cul las entidades financieras pueden gestionar25 el riesgo de inters de las carteras de renta fija. La idea clave de la inmunizacin es que los diferentes cambios de valor patrimonial de los elementos de la cartera varen de un modo compensado26 entre s ante cualquier27 cambio en los tipos de inters.
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Propuesto por Haynes y Kirton (1952). Propuesta por Redington (1952). Principalmente se aplica en renta fija ya que se entiende que la renta variable tiene ms riesgos que el de tipo de inters. Pero esta visin resulta parcial para el gestor de una entidad de crdito, -la cual invertir parte en renta fija, parte en renta variable, etc. -, pues al querer garantizar una rentabilidad al conjunto de su cartera deber estudiar la evolucin del conjunto de la misma y, aunque deba examinar tambin las partes, la proteccin deber ser del conjunto de su cartera. Segn Crdoba (1993), la cuestin es cmo podemos eliminar, o al menos suavizar, el riesgo de tipo de inters en el que incurrimos por invertir a tipo fijo. Dicha medida puede entenderse tambin como la sensibilidad del precio del ttulo ante los cambios en el tipo de inters. Hay quienes, no totalmente exentos de razn, proponen el Cash Flow Matching, al considerar que sta s elimina todo riesgo de inters. Ms bien, supuestamente, eliminar dicho riesgo. Esto es, que lo que se pierda por un lado se gane, como mnimo, por el otro. En este sentido, Gallastegui y Prez de Villarreal (1992) sealan que un crdito a tipo de inters variable puede ser ms o menos arriesgado (en intereses) que otro concedido a tipo
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La estrategia de proteccin de carteras tiene como objetivo garantizar un valor mnimo a la inversin sin renunciar a la obtencin de cotas superiores de rentabilidad. La variante ms sencilla de esta estrategia consiste en adquirir una opcin de venta sobre la cartera que se desea proteger, el problema es que no ser fcil encontrar en el mercado una opcin de venta sobre la cartera que se tenga, salvo que sea una cartera muy estandarizada-. Esta limitacin se suele tratar de solucionar recurriendo a opciones de venta sintticas.28 Cabe sealar que como la tesorera no tiene riesgo de inters, esto es, dado que su valor no cambia ante cambios en los tipos de inters, podra entenderse que mantener la cartera de inversin, fundamentalmente en tesorera podra interpretarse como una estrategia no arriesgada. Esto est muy lejos de ser cierto, como, por ejemplo, sealan Arnott, Bernstein y Hall (1991) quienes afirman que mantener demasiada tesorera es muy arriesgado, ya que si caen los tipos de inters cae su rendimiento y se pierden los rallies alcistas de la bolsa y de los precios de los bonos que caracterizan estos mercados. De hecho, como se ver en el prximo captulo, una de las principales novedades que trajo el trabajo de Redington (1952) fue la constatacin de que la inversin debe realizarse a un plazo mucho ms largo de lo que habitualmente se vena haciendo hasta entonces.
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de inters fijo dependiendo del grado de sensibilidad de la remuneracin del pasivo o recursos ajenos que los soportan. Y opinan que no parece correcta una valoracin del riesgo total bancario que ignore el grado de inmunizacin financiera del activo por el pasivo. Los supuestos habituales hablan de cambios paralelos e infinitesimales en los tipos de inters, pero, y a esto nos referamos aqu, independientemente del sentido en el que se den estos cambios, esto es, ya sean al alza o a la baja. Segn Tarrazn y Montlor (1993), se demuestra que mediante una combinacin de la accin / la cartera y deuda libre de riesgo es posible reproducir el comportamiento de una opcin sobre aquella accin / cartera variable, aunque esto exige un continuo reajuste hasta el vencimiento de la opcin.
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3. CONTROL Y GESTIN DE LOS RIESGOS EN LA PRCTICA Como sealan Valkenburg, Versloot, Wagenaar-Walch y Wenting (1993), en la prctica debe elegirse29 entre los diferentes objetivos: Solvencia30, Rentabilidad, Estabilidad y Liquidez.31 Por ejemplo, estos mismos autores sealan, en ese trabajo, que el Cash Flow Matching y la Duracin slo pueden ser aplicados a pasivos nominales32, -cifra fijada que no depende siquiera de la inflacin-, que sern as financiados por ttulos de renta fija; mientras los fondos de pensiones, normalmente, tienen que hacer frente a pasivos reales, -por ejemplo, pensiones que dependen del salario...-, los cuales se cubren, adems, con acciones. Concluyendo que el objetivo es llegar al anlisis de riesgos integral. Pero el anlisis integral en la prctica es realmente complejo, de lo que son conscientes estos autores cuando sealan Valkenburg, Versloot, WagenaarWalch y Wenting (1993) que, si la gestin activo-pasivo (ALM33) es tomada en serio, aparece una multitud de nuevos problemas:
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Como sealan Arnott, Bernstein y Hall (1991) la manera en que nos ocupamos del riesgo depende del modo en que lo definamos. Esta es a menudo una tarea ms complicada de lo que parece. El riesgo es un monstruo con tantas cabezas que elegir la cabeza adecuada a la que atacar puede ser un gran reto. Pero, aunque digamos que debe elegirse el objetivo de la gestin de riesgos, cabe recordar que una entidad financiera con mucho neto patrimonial pero sin liquidez tambin puede quebrar, por lo que, el objetivo global de una entidad debe ser establecido como la mezcla adecuada de objetivos. Otra cosa es que por Solvencia tambin se puede entender cosas distintas. As, como seala Essert (1994), una compaa se dice que es solvente si puede cumplir sus obligaciones e insolvente si no puede. En la mayora de las jurisdicciones, se define la solvencia como el exceso de activos, calculados conforme a reglas de valoracin estatutarias, sobre los pasivos estatutarios. La solvencia estatutaria es slo una medida de solvencia, basada en reglas estatutarias. En el nuevo paradigma, una compaa es solvente si el valor actualizado de sus flujos de caja netos es mayor que cero. Esto es, Essert (1994), nos seala que se entiende legalmente solvente, en la mayora de los lugares, aquellas entidades que tienen un mayor activo que pasivo segn las normas de valoracin habituales, y nos expone que, en contraposicin, debiera entenderse como solvente la entidad si su valor actual es positivo. En definitiva, coincidimos con Arnott, Bernstein y Hall (1991) en que para cada elemento de la decisin del mix de activos, no existe una nica respuesta correcta. sta depender de los riesgos que deseen asumirse En una cuestin ntimamente ligada con la anterior, tambin coincidimos con Bosch y Domnguez (2002) cuando dicen que no existe una nica medida de riesgo vlida, as pues, las medidas alternativas con las que se trabaja en la literatura financiera permiten al gestor disponer de distinta informacin que resultar til para la toma de sus decisiones futuras. En esta tesis se observar que se dan algunos pasos por avanzar en la resolucin de ese tema eternamente pendiente en la inmunizacin. Asset Liability Management.
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Qu herramientas y modelos deben ser usados? Qu y cmo se debe medir? Cmo valorar los clculos y los resultados? Qu anlisis de sensibilidad deben hacerse? Debera emprenderse la gestin activo-pasivo en su totalidad o, inicialmente (y cuidadosamente) en sub-reas? Un modelo de prediccin extensivo o un modelo de prediccin separado para el desarrollo de los pasivos en el futuro y modelos separados para el anlisis de la inversin? Procesos estocsticos o anlisis de escenarios simples? Etc. Este anlisis de riesgos integral es an ms necesario cuando los riesgos estn interconectados y, as, por ejemplo, como bien seala Berasategui (1998), las entidades que utilizan tipos de inters variables cambian riesgo de inters por riesgo de crdito34; Binder coincide al sealar que, aunque el evitar el riesgo de inters es deseable, no puede ser la nica consideracin al determinar una posicin de riesgo global. El deseo de evitar cierto riesgo de inters a travs de unas no casaciones modestas podra llevar a aumentar el riesgo de crdito35; y Bierwag, Kaufman y Toevs (1983), por su lado, nos recuerdan que con los futuros se cambia riesgo de inters por riesgo de liquidez. Es ms, incluso a la hora de estudiar qu vencimientos debieran tener los activos en los que se invierte, por ejemplo, el tomar en consideracin diferentes riesgos y tratar de minimizarlos nos llevar a diferentes resultados como indican, por ejemplo, Soler I Esmet (1989) al sealar que la gestin del riesgo
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Esto se debe a que, al ser los crditos a tipo de inters variable, si suben los tipos, aunque vayan a subir los pagos debidos por el cliente, lo que, en principio, elimina el riesgo de inters para la entidad prestamista, puede que los clientes (los prestatarios) no puedan afrontar esos mayores pagos. En este mismo sentido, aunque con la intencin de dar una regla ms general, Ortega (1993) indica que la decisin de cubrirse ante un determinado riesgo utilizando un cierto instrumento puede originar un riesgo diferente debido al principio de transformacin de riesgos. Resulta curiosa esta propensin, en la prctica, de las entidades hacia los prstamos a tipo variable cuando Villazn y Sanou (1990), por ejemplo, afirman que las entidades financieras son tomadoras del riesgo que los dems agentes econmicos no estn dispuestos a soportar, lo cul es obvio a estas alturas que slo es cierto en teora. El motivo de que acten as las entidades bancarias es que, como los mismos Villazn y Sanou (1990) sealan, de la seleccin de los riesgos que asumen y de su gestin depende el resultado econmico de la entidad. Esto es, en el caso no asumir un riesgo de inters mnimo como normal en la labor habitual de la entidad, si se trata de evitar ste a toda costa, por ejemplo por medio de permutas financieras (Swaps), de las cuales hablaremos ms adelante, hay que ser consciente de que se estar cambiando el riesgo de inters por riesgo de crdito.
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de inters y la gestin del riesgo de liquidez pueden tener resultados contrarios en cuanto a la estructura de vencimientos del balance ms adecuada36. Por otro lado, y aunque hablaremos sobre ello ms adelante, un error habitual es tomar los datos pasados como perdurables o el extrapolar modelos creados para un fin muy concreto. As, Valkenburg, Versloot, Wagenaar-Walch y Wenting (1993) nos advierten, del peligro que tiene el estudio de los riesgos basado en suponer que los datos estadsticos pasados van a tener continuidad, al sealar que hay que tener cuidado con todos los tipos de peligros estadsticos. Los datos pasados pueden tomarse como un primera indicacin, pero siempre debe recordarse que el futuro a menudo trae sorpresas (desagradables). Y, por su lado, Insolera (1950) seala que siendo el riesgo una eventualidad de dao, el estudio del riesgo debe ser dirigido a establecer el mtodo de clculo de su valor de valoracin y a la constitucin de la tcnica bsica de la institucin que tiene el fin o la necesidad de afrontarlo. Tal valor de valoracin no puede sino depender del valor que se le atribuye al dao, consecuente con la realizacin del riesgo, y de la medida, ms o menos racional y atendible, del grado de posibilidad del evento cuyo dao se halla conexo. Mas no siempre se dispone de estos elementos. Una Teora del Riesgo, construida y vlida para cierta eventualidad, puede demostrarse (y efectivamente se demostrar) ineficaz o incluso falaz, por otra eventualidad. ... Es necesario, por tanto, caso por caso, limitar el sentido y la capacidad del riesgo cuyo dao se desea proveer. Todas las operaciones financieras comportan indudablemente un riesgo, que a largo plazo es an mayor. Aunque el pasado no deba entenderse como el nico futuro posible, debemos estar muy atentos a las lecciones que nos ofrece el pasado, derivadas de los errores cometidos en l. Por ejemplo, Coronado (2000) ofrece una serie de lecciones a extraer de las quiebras del Barings, Daiwa y del Orange County, entre las que destacan: 1. Es preciso separar el front-office del back-office. 37 2. Hay que tener mucho cuidado con las ofertas mgicas en las que no se cumple la relacin inversa del binomio rentabilidad-riesgo: Cuidado con
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En Redington (1952) explcitamente Rich seala que, para evitar el riesgo de inters, la inversin debe realizarse a ms largo plazo del entonces habitual, en una relacin concreta directamente conectada a los vencimientos de los pasivos de la que hablaremos en el captulo 3, mientras que para cubrir el riesgo de liquidez lo mejor es tener disponible siempre la mayor cantidad posible de lquido o de instrumentos de liquidez inmediata. Esto es, el vendedor o negociador no puede ser el mismo que contabiliza sus operaciones y / o realiza su control.
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las rentabilidades altas a obtener (u obtenidas) con supuestos bajos riesgos. 38 Se necesita utilizar contabilidad a valor de mercado. Los gestores principales deben implicarse en este control. Debe haber sistemas internos de control del riesgo39. Se precisa una estructura detallada de lmites para las operaciones. Se agradecera una cooperacin y coordinacin, a nivel internacional, de los reguladores. Los ttulos de renta fija a largo plazo tienen un gran riesgo de inters, as que no debe considerrseles <<sin riesgo>>.
En definitiva, la gestin de riesgos en una entidad financiera debiera comenzar por la definicin de cules son los objetivos que se persigue conseguir con dicha gestin. La definicin de estos objetivos depender de cul sea la composicin40 del negocio habitual41 de la entidad financiera. Una vez definidos los objetivos se deber optar por la estrategia que nos vaya a permitir cumplirlos ms eficazmente. La definicin de estos objetivos debe ser realizada por un rgano competente y de alto nivel de modo que toda la organizacin vaya a implicarse en la consecucin de los mismos. ste rgano suele denominarse en muchos casos Comit de Activos y Pasivos (COAP) y, el mismo, suele ser el que establece los lmites asumibles para cada riesgo42, entre otras cuestiones.
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Actualmente en la supuesta estafa de Forum Filatlico y Afinsa tenemos otro ejemplo de inversin en el que se ofreca un rendimiento espectacular mientras, supuestamente, se deca que no exista riesgo. rgano que toma el nombre de Middle-office en mltiples entidades. En este sentido, cabe sealar cmo Crdoba (1993) seala que, de entrada, para evitar el riesgo de una cartera, hemos de conocer dicha cartera, es decir, debemos analizar cules son los parmetros bsicos que la definen. No es lo mismo gestionar una cartera de renta fija que una de renta variable; no es lo mismo gestionar un patrimonio individual que un patrimonio colectivo; no es lo mismo que los propietarios sean los hurfanos de una determinada institucin que se trate de un colectivo de especuladores; no es lo mismo que se constituya para aprovechar una coyuntura burstil favorable, o que se trate de una inversin a largo plazo acumulativa con el fin de evitar incrementos no deseados en la base imponible de los propietarios de la cartera. As, sealan que si estamos trabajando con una cartera de renta fija, lgicamente la habremos concentrado en emisores pblicos o en empresas pblicas de gran solidez, por lo que no existira riesgo de impago del principal, sino exclusivamente un riesgo de tipo de inters. La labor de los gestores de riesgos consistir en que los riesgos que comporta el negocio habitual se ajusten lo ms precisamente posible a los riesgos que la direccin desee asumir. Muchos, como por ejemplo Binder, consideran un error la cobertura total de riesgos.
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Aunque se debe ocupar de todos los riesgos y, as, la gestin activo-pasivo (ALM43) no slo se refiere al riesgo de inters, el COAP (COmit de ActivoPasivo) centra su atencin en el mismo por ser el riesgo al que se le concede una mayor trascendencia en resultados. 44 En virtud de la especial trascendencia que, en los resultados bancarios, se da al riesgo de inters se justifica el inters que despiertan las cuestiones relativas a su medicin y control. Cabe sealar que en opinin de Binder, hoy da el margen de error es menor que nunca, por ello son de vital importancia las tcnicas de ALM (Gestin Activo Pasivo) para controlar el riesgo que se asume. Cabe sealar que, como afirman Gupta y Black (1990), ignorar los riesgos de cada producto puede llevar a la compaa a concluir que todos los productos son rentables. Si se tienen en cuenta los riesgos, se obtienen resultados diferentes que podran llevar a la compaa a poner su atencin en direcciones distintas. De hecho, en opinin de Garca y Pramo (1996), el riesgo de inters afecta a una entidad en la medida en que la entidad quiera que le afecte, siempre y cuando sea consciente de qu riesgos generan sus operaciones, de por qu se producen esos riesgos, de dnde se generan los riesgos y de quin debe gestionar y verse afectado por dichos riesgos. Por ltimo querramos recoger que De La Lama (1991) indica las funciones del COAP45 y a las mismas nos remitimos, pero entre las mismas querramos hacer notar la funcin de establecer el sistema de precios de transferencia interna, debido a que sobre este sistema no trataremos en detalle, cuando es clave para dirigir el negocio bancario hacia buen puerto ya que estos precios internos sern la gua que dirija hacia los gestores de las oficinas hacia los objetivos tcticos que se hayan establecido, fundamentalmente en lo relativo al riesgo de inters46. Es preciso sealar que estos precios deben ser una seales
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Segn Bosch y Domnguez (2002) la Sociedad de Actuarios Americana (1998) define la Gestin Activo Pasivo (ALM) como <<el proceso continuo de formular, poner en prctica, supervisar y revisar las estrategias relacionadas con los activos y pasivos, con el fin de alcanzar los objetivos financieros fijados para un conjunto dado de tolerancias y restricciones de riesgo>>. Debe tenerse siempre presente que, como seala Rose (1993), la gestin activo-pasivo no es un fin en s misma, sino una herramienta para acercar la institucin a sus metas. Baraano (1989-I). Tambin se puede ver, por ejemplo, Garca y Pramo (1996). Garca y Pramo (1996) plantean la utilizacin de los precios de transferencia de fondos para facilitar la gestin, en la prctica, del riesgo de inters. Segn estos autores un sistema de precios de transferencias de fondos, en definitiva, consiste en dar un precio o coste de mercado basado en la duracin de las operaciones que realizan las diferentes unidades de negocio, con lo que se consigue: 1. que el riesgo de inters se gestione desde la unidad centralizada que pone los precios, y
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razonablemente estables y no ser utilizados para problemas puntuales temporales concretos, y, as Torassa y Eiriz indican que no debe abusarse de los precios internos de transferencias, cambindose estos precios slo para cambios perdurables, esenciales y profundos, aprovechndose para el resto el potencial de maniobra de tesorera47.
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2. que las unidades puedan ser comparadas en base a si hacen o no buenas operaciones, esto es, operaciones que dejan un margen. En ltimo caso, la utilizacin de derivados en el control de los riesgos bancarios tiene, precisamente, ese fin: evitar el tener que cambiar drsticamente el negocio que, con sus clientes, est realizando el banco.
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SECCIN 2 UNA REVISIN A LA INMUNIZACIN
SECCIN 2 UNA REVISIN A LA INMUNIZACIN Introduccin. Como seala De La Pea (1996), en la dcada de los 80, se rescat un viejo concepto financiero: La Inmunizacin que a pesar de que sus principios tericos fueron realizados por Redington en 1.952, no se desarroll hasta que se dieron una serie de circunstancias: Un mayor desarrollo cientfico de la teora propuesta, contrastada prcticamente. Situacin econmica reinante con altos tipos de inters en el mercado, en comparacin con los tipos de inters propuestos por los actuarios en sus hiptesis, para clculos a medio y largo plazo. Expansin de los fondos de pensiones convirtindose en un intermediario financiero con gran peso en el mercado. Por otra parte, los modelos cuantitativos que tanta expansin y aceptacin tuvieron en las dcadas anteriores no obtuvieron xitos tan 1 brillantes como se esperaba de ellos. Por ello, se volvi la vista a la renta fija y a la inmunizacin. Pues segua sin 2 resolverse la eterna cuestin de la obtencin de la mxima rentabilidad posible en las inversiones con el mnimo riesgo de prdida de las mismas, para as poder 3 hacer frente a los compromisos asumidos. Ante la cuestin de obtener una rentabilidad mnima, una posible solucin podra ser tener una cartera de activos / pasivos con un cash - flow absolutamente ajustado4. Sin embargo, este enfoque no siempre es posible, ya que, en gran nmero de ocasiones, el horizonte de los pasivos va mucho ms all que el de los activos disponibles. Una solucin a estos problemas se va a poder realizar a travs de un enfoque diferente: la inmunizacin. La inmunizacin de activos y pasivos consiste en la creacin de una cartera de activos cuya variacin en valor actualizado, con respecto a cambios en los tipos de inters, sea igual a la correspondiente a la cartera de pasivos, de tal
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Adems, a diferencia de la inmunizacin, estos modelos, -los de Markowitz y Sharpe como referencia-, tenan como objeto de estudio la renta variable. De La Pea (1996). En los planes de pensiones de prestacin definida se establecen unos compromisos de pago que deben atenderse si se da una serie de circunstancias. Esta fue la propuesta de Haynes y Kirton (1952), como ya se ha recogido. 35
Una revisin a la inmunizacin
forma que el valor presente del margen (diferencia entre el activo y el pasivo) se 5 mantenga constante ante variaciones de los tipos de inters. As, la inmunizacin tiene una de sus bases primordiales en el concepto de 6 Duracin, el cul fue introducido por Frederick Macaulay en 1938. Por el contrario, segn De Guindos(1993), el objetivo primordial de la inmunizacin es la creacin de una cartera de activos y pasivos en la cual el margen tenga una duracin igual a cero, ya que entonces ste no variar ante fluctuaciones de los tipos de inters. Una duracin negativa indica un riesgo ante elevaciones del tipo de inters, mientras que una duracin positiva implica riesgo ante reducciones del tipo de inters. Obviamente, cuanta mayor 7 duracin, mayor riesgo. Cabe sealar que no es lo mismo lo primero (inmunizar el patrimonio) que lo segundo (inmunizar el margen). Simultanear ambas inmunizaciones puede que 8 no sea posible. Como sealan Meneu Gaya y Navarro (1991), contribuciones posteriores (a la de Redington, en 1952) han usado la palabra inmunizacin como sigue: Inmunizar una cartera de renta fija significa garantizar un rendimiento mnimo para un perodo dado de tiempo el horizonte de planificacin temporal- con independencia de los movimientos en la ETTI durante dicho periodo. El rendimiento mnimo es el ofrecido por el mercado en el inicio del horizonte de planificacin temporal para un bono cupn cero con vencimiento al final del horizonte temporal de planificacin. En el caso de una serie de compromisos, el rendimiento mnimo no es tan claramente definible. Para definirlo se suele acudir a sealar que se garantiza el 9 rendimiento que, a fecha de hoy, ofrece el mercado o, ms concretamente, se dice que se garantiza el rendimiento interno que ofrece el ttulo o la cartera inmunizada10.
5 6 7 8 9
10
De Guindos (1993). Lpez Pascual y Sebastin Gonzlez (1998). De Guindos (1993). Bierwag (1991). Pero, sin dar plazo, cul es ese rendimiento? La cuestin estriba en que existen mltiples carteras que cumplen las condiciones de la inmunizacin, y no todas costarn lo mismo, luego no todas ofrecern el mismo rendimiento. En el caso de un nico pago, en el caso de que no exista ninguna cartera que reduzca el coste del bono cupn cero, siempre se puede comprar ste para inmunizar los compromisos asumidos. Por eso decimos que el rendimiento del bono cupn cero es el mnimo garantizado, pero, en realidad, se garantiza el rendimiento que ofrece la cartera que se compra descontados los costes de gestin-, el cual debera ser superior al de dicho bono, pues de lo contrario se estaran asumiendo riesgos (de inmunizacin) y costes (de rebalanceo) innecesariamente. 36
Aunque nosotros hayamos optado por comenzar por Redington (1952), al entender que l es el padre de la inmunizacin, muchos autores, por ejemplo, Berasategui (1996) sealan a Macaulay, 1938, y Hicks, 1939 como los primeros que trataron sobre la cuestin al exponer por medios distintos una medida, la Duracin, que nos ofrecer la sensibilidad de una cartera de renta fija ante cambios en el tipo de inters. En el estudio sobre la evolucin histrica recogido en el captulo 3 no vamos a recoger a estos autores como los padres de la inmunizacin porque la Duracin, en s misma, no es una estrategia, como lo es la inmunizacin, sino una medida que nos informa del riesgo de inters que soporta un determinado instrumento financiero o una determinada cartera. Redington (1952), a diferencia de aqullos, seala cul es la estrategia que hace que la cartera se encuentre inmunizada, esto es, que ante un cambio en los tipos de inters, la cartera no vaya a sufrir una prdida y, as, podr atender a las obligaciones asumidas. Dicha estrategia es la inmunizacin. Redington (1952) trabaj con unos supuestos limitados, por ejemplo, con un nico tipo de rendimiento, pero, como se ver en el captulo 3, diferentes autores han ampliado esta teora, posibilitando, por ejemplo, que la inmunizacin sea factible con una ETTI no plana. Es ms, como se ver en el captulo 6, los modelos de inmunizacin ms complejos y avanzados no suelen obtener unos resultados claramente superiores a la inmunizacin clsica de Redington. En esta Tesis pretendemos estudiar los mtodos de medicin y gestin de riesgos en las entidades financieras, pero le damos mayor importancia al riesgo de inters por considerarlo vital en dichas entidades y optamos por estudiar principalmente la inmunizacin como sistema de control bsico del mismo por su gran inters tanto prctico como metodolgico. Por ello, el objetivo al que dedicamos toda esta segunda seccin, es a comprobar la utilidad de la inmunizacin. Ms especficamente, se busca comprobar las bases tericas de la inmunizacin y ampliarlas, si es que es posible, y se estudia la efectividad prctica de la inmunizacin. Esta segunda seccin se compone de cuatro captulos. En el primer captulo, tercero de esta Tesis, se realiza un estudio de la inmunizacin a travs de su evolucin histrica. Dicho estudio histrico, a pesar de no tener nimo de exhaustividad, lo consideramos de gran inters para contemplar con perspectiva las cuestiones que han interesado a los investigadores en la materia. Se contemplan, entre otras, las aportaciones de Redington, de Fisher y Weil, de Bierwag, etc.
En este caso se estar dando una Congruencia Absoluta o Cash Flow Matching (CFM), de la cual hablaremos ms adelante. 37
Asimismo, en dicho primer captulo se apuntan algunas de las cuestiones todava pendientes que se estudiarn en el segundo captulo de esta seccin, cuarto de esta Tesis. En dicho segundo captulo se estudian aquellas cuestiones pendientes en la inmunizacin que consideramos fundamentales y, en la mayora de los casos, se trata de dar algn tipo de solucin razonable a las mismas. Nosotros consideramos que son de gran inters las aportaciones, correccin y mejora realizadas en diversas cuestiones, sobre todo en lo relativo a: la inmunizacin con ttulos con pagos dependientes del tipo de inters, fundamental, por ejemplo, para poder trabajar con criterio en el caso de disponer de ttulos de renta fija pero dependientes del nivel de los tipos de inters, como las hipotecas. el riesgo de inmunizacin, en la cul demostramos la no-correccin de M2 y proponemos una medida alternativa plenamente vlida. el anlisis de la evolucin de la ETTI. De hecho, a esta ltima aportacin, cuya importancia se adelanta en este captulo, le dedicamos el siguiente captulo. el perfeccionamiento o, ms bien, la mejor comprensin de la perfeccin, bajo los supuestos ya sealados en su da, de la estrategia defendida por Iturricastillo y De la Pea (2003) para poder planificar los rebalanceos, al descubrir que no resultara ningn problema un desplazamiento inicial o intermedio de los tipos de inters de modo paralelo respecto al previsto por los supuestos sealados porque, como se recoge en el anexo 11, -relacionado con esta seccin-, las futuras curvas de tipos seran, -muy aproximadamente-, paralelas a las previstas anteriormente. Esta aportacin completa la estrategia propuesta y la hace plenamente vlida en el caso de que los supuestos realizados sean verificables. la aplicacin a las principales de las diversas inmunizaciones sealadas por Bierwag y Kaufman (1985) de una modificacin de la estrategia defendida por Iturricastillo y De la Pea (2003) para poder planificar los rebalanceos en dichos casos, encontrndose, adems, que la estrategia ya presentada en 2003 es un caso particular de cualquiera de las dos nuevas estrategias principales. El tercer captulo se centra en el anlisis emprico de la ETTI, el cul es fundamental y previo a la construccin de una estrategia de control del riesgo de inters en la presente Tesis. A dicho anlisis emprico le dedicamos este captulo fundamentalmente metodolgico. En el mismo sealamos una correccin importante al Anlisis de Componentes Principales, principal mtodo que se suele utilizar en dicho anlisis emprico, y, asimismo, sealamos otro mtodo ms intuitivo y menos enraizado en la estadstica moderna que nos
38
puede ofrecer gran parte de la informacin obtenida por el otro mtodo y, adems, nos ofrece informacin adicional no recogida por el otro mtodo. El cuarto y ltimo captulo de esta seccin se dedica a recoger y comentar una serie de crticas a la inmunizacin y una serie de comparaciones de modelos de inmunizacin.
39
40
CAPITULO 3 EVOLUCIN HISTRICA DE LA INMUNIZACIN 1. Introduccin. El estudio de la inmunizacin podra realizarse partiendo desde el punto en el cul est hoy da la investigacin, pero creemos que ese mtodo hara que se minusvaloraran algunas cuestiones importantes: El trabajo de tantos investigadores que nos ha permitido encontrarnos en la situacin actual de conocimiento. Los motivos por los cuales no existe an una teora de la inmunizacin que lo englobe todo y que sea universalmente aceptada. Unido con lo anterior, las cuestiones pendientes, eternamente pendientes en su mayora, de la inmunizacin, junto con los intentos por superarlas. As, por medio de un estudio histrico, que no pretende ser exhaustivo, dado el ingente nmero de trabajos sobre la materia, esperamos dar una visin general de la inmunizacin, de su utilidad, de sus capacidades y de sus limitaciones. Dentro de este estudio, encontraremos ya alguna de nuestras principales aportaciones a la inmunizacin. 2. Avances histricos en el estudio de la inmunizacin. 2.1. Redington. 2.1.1. Introduccin. Redington (1952) fue el padre de la inmunizacin al sealar las condiciones necesarias para la misma. Estas condiciones se basan en la variable Duracin; la cual, como sealan Torassa y Eiriz, es igual a la pendiente de la curva de precio-; que fue definida por F.Macaulay (1938) al buscar una variable que resumiese de una forma ms significativa que el periodo de amortizacin cul es la verdadera vida media de un ttulo, como sealan Meneu, Navarro y Barreira (1992). Igualmente, siguiendo a estos mismos autores, Hicks (1939) fue el primero que estableci una relacin formal entre el riesgo de precio del bono y la Duracin. Estas condiciones las obtuvo Redington (1952) desarrollando por Taylor el valor del precio de un bono suponiendo un tipo de inters nico1, o, para ser
1
Esto es, supona una ETTI plana y, consecuentemente, si deba seguir siendo plana, los desplazamientos seran paralelos. (Se desplazaba el tipo de inters nico que l supona.)
41
Evolucin Histrica de la Inmunizacin
ms preciso, las desarroll tomando como referencia el tipo de rendimiento (yield rate). Al utilizar un nico tipo, ese tipo de rendimiento (yield rate) ha sido comprendido y sealado, en general, como el supuesto de que la ETTI (Estructura Temporal de los Tipos de Inters) o curva de tipos de inters a los distintos plazos es plana. Las condiciones de la inmunizacin sealadas por Redington (1952) son las siguientes: 1/ Igualdad del valor actual del activo (VA) y del pasivo (VL). V A = VL 2/ Igualdad entre la duracin media de los activos (DA) y la duracin media de los pasivos (DL). D A = DL 3/ Mayor dispersin respecto al tipo de inters de los valores del activo que los del pasivo. A esta dispersin le llamamos ahora convexidad, por lo esta condicin podra resumirse en: Mayor convexidad del activo (CXA) que la del pasivo (CXL). CX A = CX L Grficamente, podemos observar cmo al aproximar el valor de un bono cualquiera a distintos niveles del tipo de inters, -suponiendo todava que ste es nico-, nicamente a travs de la Duracin se comete un error. Precio del Bono Precio estimado con la Duracin
Precio inicial
Precio real del Bono
Tipo inicial
Rendimiento de mercado
Este error, como grficamente se observa, no slo es mayor cuanto mayor es la convexidad del bono2, -obviamos el efecto de los siguientes trminos del
La curvatura.
42
desarrollo de Taylor3-, sino que hace que se subestime el valor real del bono tanto para subidas como para cadas en el tipo de mercado. As, cunto mayor sea la convexidad, mayor ser la diferencia positiva del bono, -que podemos considerar representa el activo objeto de consideracin-, frente a lo que se estima con la Duracin. Lgicamente, si consideramos el pasivo como un bono que debemos pagar, el precio de mercado de dicho bono sufrir una evaluacin errnea en el mismo sentido. Por tanto, si tenemos un pasivo con Duracin igual a la del activo, la posicin ante cambios en los tipos de inters ser siempre ventajosa si la convexidad del bono activo es superior al bono pasivo, pues el error cometido en el primer caso ser mayor; lo cual implica que la curva del precio del activo estar por encima de la del pasivo, luego su precio ser igual o mayor. Precio
Activo (Bonos) Pasivo (Deudas)
Valor inicial
Rendimiento de mercado
O, como dice De La Pea (1996), para el caso de los fondos de pensiones4: una cada en los tipos de inters produce un incremento mayor en los valores y flujos econmicos del fondo de pensiones que en el valor de los pagos a realizar y a su vez, un incremento en los tantos de inters resulta en una bajada en el valor de los ttulos del fondo en una cuanta menor que el descenso de valor de los pagos a realizar.
3 4
Lo que provocar que surja el riesgo de inmunizacin. Aunque es vlido para la inmunizacin aplicada en cualquier otro contexto.
43
2.1.2. Aparato matemtico subyacente.

El aparato matemtico que hay detrs de toda esta estrategia es el que se expone a continuacin: 2.1.2.1. El Desarrollo de Taylor. Siguiendo el desarrollo de Taylor sabemos que el valor de cualquier funcin f(x) tras un cambio en x puede ser aproximado por la siguiente expresin5: 1 3 f ( x) 1 f ( x) 2 f ( x) f ( x + x) = f ( x) + x + ( x) 2 + ( x) 3 + ... 2 3 2 3! x x x En la matemtica financiera clsica, el valor de un bono, de un instrumento financiero, es equivalente al valor actual de sus flujos econmicos. Considerando un tipo de inters i, su expresin es la siguiente:
t =T
P(i) =
FC (1 + i )
t t=1
-t
Siendo: P(i) = Precio / Valor actual del instrumento financiero. FCt = Flujo de Caja del momento t. t = momento en que se da cada flujo monetario. T = ltimo perodo en el que hay algn flujo de dinero. Puede aproximarse el precio de ese instrumento financiero tras una variacin en los tipos de inters de del siguiente modo: 2 P(i) 2 1 3 P(i) 3 1 P(i) + + ... + P(i + ) = P(i) + i 3! 2 i2 i3 La aproximacin ser mejor cuanto menor sea . As mismo, cuantos ms trminos se tomen menor ser el error cometido en la aproximacin. Por tanto, cuanto mayor es , ms trminos se precisar usar para obtener una buena aproximacin. Si se realiza la primera derivada del precio respecto al tipo de inters se tiene: t =T P(i) -1 -t = - (1 + i ) t * FCt (1 + i ) i t=1 En estos trminos, la expresin que se obtiene es la siguiente:
De esa expresin podemos hallar el valor aproximado de f(x) para cualquier x sabiendo simplemente el valor de f(x) para un x concreto y los valores que toman sus sucesivas derivadas en ese punto.
44
P(i + ) P(i) - (1 + i )
-1
t=T
t FC (1 + i )
t t=1
t =T t
-t
Despejando P(i) y dividindolo todo entre P(i) se tiene:
P(i + ) - P(i) -1 - (1 + i ) P(i) O, lo que es lo mismo:

P(i + ) - P(i) -1 - (1 + i ) P(i)
Se define la Duracin (D)6 como:
t =T t
t FC (1 + i )
t=1
-t
P(i)
t =T
t FC (1 + i )
t t=1 t =T
-t
FC (1 + i )
t t=1 -t
-t
D=
t FC (1 + i )
t=1 t =T
FC (1 + i )
t t=1
-t
Denotando por V(i,) la variacin en tanto por uno del precio, esto es, si: P(i + ) - P(i) V (i, ) = P(i) Se tiene que:
V (i, ) -
D (1+ i)
Despejando, se obtiene una aproximacin a la variacin en el precio: D P(i, )= P(i + ) - P(i) P(i) (1 + i ) Finalmente, despejando P(i+) se obtiene la aproximacin que, de ese valor final, da esta expresin: D D P(i + ) P(i) P(i) = P(i) 1 (1 + i ) (1 + i )
Sera ms riguroso decir que esa es la Duracin de ese instrumento financiero en el caso de que el tipo de inters, - idntico para todos los plazos-, sea i, esto es, sera ms riguroso denotar D(i).
45
La Duracin Modificada (DM) consiste, simplemente, en:

t =T
D DM = = 1+ i
t FCt (1 + i ) FCt (1 + i )
-t
-t
t=T
t=1 t =T
t=1
1 * = 1+ i
t FC (1 + i ) (1 + i )
-t t t=1 t=T
-1
FC (1 + i )
t t=1
-t
Y con ella se pueden reducir todava ms las expresiones obtenidas:7
V (i, ) - DM P(i, )= P(i + ) - P(i) - DM * P(i) P(i + ) P(i) - DM * P(i)* = P(i) (1 - DM * )

La Duracin Modificada puede definirse como el cambio porcentual del valor de mercado de un ttulo o de un pago / una deuda para un incremento en el tanto de inters de un uno por ciento.8 Realizando la segunda derivada del precio respecto al tipo de inters se obtiene: t =T 2 P(i) -2 -t = (1 + i ) t * (t + 1)* FCt (1 + i ) 2 i t=1
-t
En estos trminos, la expresin que se obtiene es la siguiente:

P(i + ) P(i) - (1 + i )
-1 t=T
t FC (1 + i )
t t=1
+ (1 + i )- 2
t=T
t (t + 1) FC (1 + i )
t t=1
-t
1 2
Su utilidad es especialmente sealada por el hecho de que la expresin para el caso de curvas de tipos de inters no planas se corresponde con sta, sin poderse obtener de ella la expresin correspondiente a la Duracin. Adems, la Duracin Modificada es interesante porque la misma es la que representa la sensibilidad ante del precio del bono / de la renta ante el cambio en los tipos de inters, sensibilidad que gui a Hicks (1939), segn Berasategui (1996), para desarrollar la expresin que slo intuitivamente, segn Berasategui (1996), haba expuesto Macaulay (1938). Eso es inmediato sabiendo lo que significa:
V (i, ) - DM
46
Despejando P(i) y dividindolo todo entre P(i):

t=T
P(i + ) - P(i) -1 - (1 + i ) P(i)
t=1
t FCt (1 + i ) P(i)
-t
t =T
+ (1 + i )
- 2 t=1
t (t + 1) FC (1 + i )
t
-t
P(i)
1 2
O, lo que es lo mismo:
t=T
P(i + ) - P(i) -1 - (1 + i ) P(i)
t FC (1 + i )
t t=1 t =T
-t
t =T
FC (1 + i )
t t=1
+ (1 + i )- 2
t (t + 1) FC (1 + i )
t t=1 t=T
-t
-t
FC (1 + i )
t t=1
-t
1 2
Con lo que se define la Convexidad (CX) como:

t =T
CX =
t (t + 1) FC (1 + i )
t t=1 t =T
-t
FC (1 + i )
t t=1
-t
Con lo que puede escribirse como sigue la variacin en tanto por uno del precio del instrumento financiero (V): 1 -1 -2 V (i, ) - (1 + i ) D + (1 + i ) CX 2 2 Despejando, se obtiene una mejor aproximacin9 a la variacin en el precio que la que se obtena slo con la Duracin: 1 -1 -2 P(i, )= P(i + ) - P(i) - (1 + i ) D + (1 + i ) CX 2 P(i) 2 Al igual que antes, despejando P(i+) se obtiene la aproximacin que, de ese valor final, da esta expresin: 1 -1 -2 P(i + ) 1 - (1 + i ) D + (1 + i ) CX 2 P(i) 2 La Convexidad Modificada (CXM) es, simplemente:
t =T
CXM =
t (t + 1) FC (1 + i ) (1 + i )
-t t t=1 t=T
-2
FC (1 + i )
t t=1
-t
(1 + i )2
CX
Con ella se pueden simplificar an ms las expresiones: 1 V (i, ) - DM + CXM 2 2

9
Siempre que se use la convexidad, la aproximacin que se d ser ms cercana a la realidad que si slo se usase la duracin.
47
1 P(i, )= P(i + ) - P(i) - DM + CXM 2 P(i) 2 1 P(i + ) 1 - DM + CXM 2 P(i) 2
2.1.2.2. Las Condiciones de la Inmunizacin. Bajo ciertos supuestos, las condiciones que deben cumplirse para inmunizar fueron ya enumeradas por Redington (1.952) y son las siguientes: 1/ A = L: El valor actual del activo (A) debe ser igual al valor actual del pasivo(L). 2/ DA = DL : La duracin del activo (DA) debe ser igual a la duracin del pasivo (DL). 3/ CXA > CXL : La convexidad del activo (CXA) debe ser mayor o igual a la convexidad del pasivo (CXL).10 Esta tercera condicin es clave ya que, en el caso de cumplirla, cualquier cambio en el tipo de inters har que el valor actual del patrimonio de la entidad financiera aumente. En cambio, si fuera CXA < CXL se estara garantizando que no slo no se va a ganar nada si cambian los tipos de inters sino que se perder algo11; en cambio, si CXA > CXL se estar garantizando que cualquier cambio en los tipos de inters, -que verifique los supuestos realizados-, influir positivamente en el valor actual de dicho patrimonio12. Se demuestra rpidamente siguiendo el desarrollo de Taylor:
P(i + ) P(i) -
t =T
2 t=1 Expresin que se puede simplificar en gran medida debido a que:

t=1
t FC (1 + i ) (1 + i )
-t t
-1
t=T
t (t + 1) FC (1 + i ) (1 + i )
-t t
-2
10
11 12
Redington no utiliz esta notacin pero el concepto es el mismo: lo obtiene utilizando el desarrollo la frmula de Taylor, e incluso seala que esta inmunizacin ser perfecta mientras la variacin en los tipos de inters no sea lo suficintemente grande como para que los siguienters trminos de dicho desarrollo tomen un valor suficiente. De hecho, expresa estas condiciones, -supuesto igualdad en el valor de activo y pasivo-, como igualdad del valor medio de los activos con el valor medio de los pasivos (igualdad de duraciones), y la dispersin del valor medio de los activos debe ser mayor que la dispersin del valor medio de los pasivos (convexidad del activo mayor que la del pasivo). No ser un gran porcentaje si las otras dos condiciones se cumplen, salvo que la convexidad sea muy elevada. No ser un gran porcentaje si las otras dos condiciones se cumplen, salvo que la convexidad sea muy elevada.
48
1. El patrimonio inicial ( P(i) ) ser nulo ya que es igual a la diferencia entre activo y pasivo y ambos se igualan (A=L). 2. El segundo miembro de la expresin tambin se anular debido a que las duraciones de activo y pasivo coinciden. Demostracin: Las condiciones impuestas hacen que:
t =T
D A (i )=
t * FCAt (1 + i )
-t t
-t
t =T
t=1 t =T
FCA (1 + i )
t=1
t =T t t=1
t * FCL (1 + i )
t t=1 t=T
-t
FCL (1 + i )
t t=1
-t t
-t
= DL (i )
Y que:
A=
FCA (1 + i ) = FCL (1 + i )
-t t=1
t =T
=L
Siendo: FCAt = Flujo de Caja Activo en el momento t. FCLt = Flujo de Caja Pasivo en el momento t. Se obtiene que:
t=T t =T
t * FCA (1 + i ) = t * FCL (1 + i )
-t t t t=1 t=1
-t
Despejando se obtiene lo siguiente:

t =T
t=1
t FCt (1 + i ) =
-t
t =T
t=1
t * FCAt * (1 + i ) -t
t=T
t * FCL (1 + i )
t t=1 -t -2
-t
=0
De todo esto se deduce de manera inmediata que:

2 t=1 Es decir, sabemos que el nuevo valor del patrimonio, en vez de ser nulo como era antes de que cambiasen los tipos de inters, tomar aproximadamente esa cifra; la cul bajo las condiciones sealadas es siempre positiva13, como se demuestra a continuacin.
13
P(i + )
t =T
t (t + 1) FC (1 + i ) (1 + i )
t
Por esto mismo, cuando se propone sustituir la Convexidad Modificada por M2, medida que Fong y Vasicek propusieron para medir el riesgo de inmunizacin, debe recordarse que esta medida alternativa no garantiza nada ante ningn cambio de la ETTI, salvo que se trate de una operacin simple en la que existe un nico pago futuro, en cuyo caso, una M2 igual a cero garantiza el compromiso porque ello significa que se est en un Cash Flow Matching (CFM) o Congruencia Absoluta de plazos. M2 pretende medir la dispersin de los flujos de caja respecto a un valor central, ya sea el horizonte temporal o la duracin, pero el reducir la dispersin no hace que la inmunizacin tenga por qu funcionar mejor, como se ver en el anexo 4.
49
Se ha exigido que:
t =T
CX A (i ) =
t=1
t (t + 1) FCAt (1 + i )
t=T
-t
t =T
FCA (1 + i )
t t=1
t (t + 1) FCL (1 + i )
t t=1 t =T
-t
-t
FCL (1 + i )
t t=1 t
-t
= CX L (i )
Como, adems, se exige que A y L sean iguales, resulta que:

t =T
t=1
t (t + 1) FCAt (1 + i )
-t t =T
t=T
t (t + 1) FCL (1 + i )
t=1 t t
-t
Por todo lo cual:

t =T
t (t + 1) FC (1 + i ) = t (t + 1)(FCA - FCL )(1 + i )

-t t t t t=1 t=1
-t
Lo cual multiplicado por un valor positivo ( 2 / 2*(1+i)-2 ) siempre ser positivo, luego queda demostrado que bajo esas condiciones la inmunizacin debera funcionar.14 2.1.2.3. Propiedades bsicas de la Duracin y de la Convexidad.15 2.1.2.3.1. Propiedades de la Duracin. 1/ La Duracin de una cartera de ttulos, de un conjunto de pasivos, etc. es igual a la media de sus Duraciones ponderada en funcin de sus valores de mercado. Esta propiedad es obvia si se tiene en cuenta que la Duracin de un slo ttulo es igual a la media de las Duraciones de los flujos de caja que lo componen ponderados en funcin de sus valores de mercado.
t=T
D=
t FC (1 + i )
t t=1 t =T
-t
FC (1 + i )
t t=1
-t
FCt (1 + i ) = t P(i ) t=1

t=T
-t
16
Esto es, para un slo ttulo se podra entender que su Duracin es la media ponderada de las Duraciones de los ttulos cupn cero que lo componen, en funcin de los respectivos valores de mercado.17
14
15 16 17
Siempre cabe la posibilidad de que no funcione si el cambio en el tipo de inters es grande.[O si los desplazamientos no son paralelos...] Se podra tomar nuevos trminos del desarrollo de Taylor e imponer restricciones adicionales para reducir la posibilidad de que esto suceda. Basado en el trabajo de De La Pea (1997). La Duracin de un nico flujo de caja en t es igual a t. El ttulo cupn cero es aqul que slo otorga derecho a un flujo de caja predeterminado desde el origen y pagadero en su vencimiento. Estos ttulos tienen por duracin el plazo restante hasta su vencimiento:
50
2/ La Duracin cae18 ante: Un mayor tipo de inters inicial. Una subida en los tipos de inters. El paso del tiempo. La existencia de pagos previos al vencimiento; y ms caer cunto mayores sean estos pagos. Por ejemplo si, a la vez que se pagan los intereses, se va amortizando el principal sin esperar al vencimiento.19 Y, obviamente, sube en los casos contrarios cuando esto es posible. 2.1.2.3.2. Propiedades de la Convexidad. La Convexidad puede definirse bien como medida de la dispersin de la variacin del precio de un ttulo frente a variaciones que experimente el tipo de inters o bien como medida de la variacin de la Duracin en funcin del cambio del tipo de inters. Algunas de sus propiedades son las siguientes: 1/ La Convexidad de una cartera de ttulos, de un conjunto de pasivos, etc. es igual a la media de sus Convexidades ponderada en funcin de sus valores de mercado. Esta propiedad es obvia si se tiene en cuenta que la Convexidad de un slo ttulo es igual a la media de las Convexidades de los flujos de caja que lo componen ponderados en funcin de sus valores de mercado.
D=
18
T * FCT (1 + i ) FCT (1 + i )
-T
-T
=T
19
Cabe sealar que estas propiedades se basan en unos supuestos muy concretos. Johnson (1994) seala las siguientes aclaraciones: A menos que el instrumento implicado sea de cupn cero (sin pagos hasta el reembolso), la Duracin no igualar al plazo de reembolso. La Duracin cambia con el paso del tiempo y a medida que cambian los tipos de inters del mercado. Si los instrumentos tienen opciones implcitas que pueden alterar los flujos de caja futuros, el objetivo del anlisis de la Duracin puede ser frustrado. Un ejemplo es la opcin de prepago en las hipotecas. Si los cambios en los tipos de inters de los activos no igualan los cambios en los tipos de inters de los pasivos, las Duraciones casadas no inmunizarn completamente el capital del Banco de fluctuaciones en su valor de mercado atribuibles a cambios en los tipos de inters. De donde se observa que no todo es tan sencillo como podra parecer del anlisis efectuado hasta ahora. Por ejemplo, un prstamo francs tendr una menor duracin que un bono del mismo plazo de vencimiento, aunque este ltimo no acumule los intereses.
51

t =T
CX =
t (t + 1) FC (1 + i )
t t=1 t =T
-t t =T
FC (1 + i )
t t=1
-t
t=1
t (t + 1)
FCt (1 + i ) P(i )
-t
20
2/ La Convexidad cae ante: Un mayor tipo de inters inicial. Una subida en los tipos de inters. El paso del tiempo. La existencia de pagos previos al vencimiento; y ms caer cunto mayores sean estos pagos. Por ejemplo si, a la vez que se pagan los intereses, se va amortizando el principal sin esperar al vencimiento. Y, de nuevo, sube en los casos contrarios cuando esto es posible.21
2.1.3. Supuestos y cuestiones entonces pendientes.

Este modelo tiene, obviamente, supuestos que distan bastante de la realidad, de lo cual el mismo Redington (1952) era consciente. Tan es as que la mayora de las cuestiones relativas a la inmunizacin an pendientes hoy da fueron ya planteadas en este trabajo fundacional, tanto por Redington como por otros famosos investigadores. Ante esto, Redington (1952) seal que me angustiaba que las necesarias sobre simplificaciones contenidas en esta teora no deban ser pasadas por alto; a pesar de ello, no podemos, en nuestro deseo de evitar un error, evitar toda accin. De hecho, curiosamente, en la comparativa que se suele hacer de la inmunizacin clsica o de Redington y las ms modernas no sale tan mal parada como pudiera parecer que debiera salir. Por otro lado, Redington (1952) seal que las ecuaciones definen la posicin en un momento del tiempo. Sus soluciones cambian continuamente. Para una cartera de negocio fijada seguida a lo largo de su historia la diferencia entre los plazos de maduracin de los activos y los de los pagos provocados por el pasivo disminuye con el paso del tiempo hasta que, cuando llega el pago final, se ha convertido en cero.
20
La Convexidad de un nico flujo de caja en t es igual a t*(t+1), como se deduce a continuacin:
CX =
21
t * (t + 1)* FCt (1 + i ) FCt (1 + i )

52
-t
-t
= t * (t + 1)
Se observa que su movimiento sigue el mismo sentido que el movimiento de la Duracin.
Es decir, las condiciones de la inmunizacin de Redington garantizan que, bajo los supuestos realizados, no se tendrn prdidas por los movimientos inmediatos en los tipos de inters, pero, a juicio del mismo Redington (1952), se deber rebalancear la cartera continuamente para evitar el riesgo de inters en un momento posterior. Debe sealarse que la inmunizacin clsica tiene varios requisitos para poder ser efectiva: 1. Ingresos y pagos futuros conocidos, o al menos, estimables. Se toman todos los flujos de caja como ciertos. Esto hoy da ya ha sido superado, pudindose tratar as el caso de que algunos flujos de caja, ya sean activos o pasivos, no sean conocidos con exactitud desde el inicio. 2. Evolucin de los flujos de caja independiente del tipo de inters. Si los flujos de caja no son independientes del tipo de inters toda la formulacin desarrollada sera intil, y por tanto sus utilidades no pueden ser las mismas. Tenemos un apartado especfico referido a esta cuestin pendiente. 3. Ttulos suficientes, tanto cuantitativa como cualitativamente, para realizar la inversin del modo deseado. Este supuesto es preciso para que la estrategia inversora no est limitada por ningn tipo de estrechez del mercado. Si no se dispone de tantos tipos de ttulos como se desea o no se puede conseguir una cantidad de esos ttulos igual a la deseada, la estrategia que finalmente se adopte estar condicionada por ese motivo. Dos problemas tpicos seran: 1) la inexistencia de ttulos de nominales adecuados a la cifra que en ttulos de ese tipo se desea invertir, y 2) la inexistencia de ttulos de plazo de vencimiento idntico al deseado. De todos modos, mientras existan ttulos de vencimientos superiores e inferiores al deseado, puede inmunizarse. De hecho, esta es una ventaja de la Inmunizacin frente al Cash Flow Matching (CFM), del cual hablaremos en el apartado correspondiente. 4. Cambios paralelos en los tipos de inters. Aunque no se observa claramente todava, en la inmunizacin clsica, que esto sea necesario, ya que si se supone que en todo momento las curvas de tipos de inters sern planas es obvio que los desplazamientos sern paralelos. Cuando se obtenga la Duracin Modificada y la Convexidad Modificada para el caso de cualquier curva de tipo de inters se observar que se necesita este supuesto para obtener dichos instrumentos bsicos para la inmunizacin. 22 5. ETTI plana. La inmunizacin clsica exiga una curva de tipos de inters plana en todo momento, pero dicho requisito ha sido ya superado, como se ver ms adelante.
22
Esto se puede consultar en el anexo 3, aunque cabe sealar que todava no se ha llegado al apartado correspondiente.
53
Cabe sealar que Kirton, en Redington (1952), defiende que no importa que el autor haya hecho una aproximacin a la teora de la inmunizacin bajo el supuesto de un tipo uniforme de inters y cambios uniformes en ese tipo relegando los tipos variables y los cambios diferenciales en esos tipos al reino de las complicaciones prcticas. Estas condiciones, se plasmaban en una serie de cuestiones pendientes a superar, entre los cuales estaba el sealado por Anderson, en Redington (1952); quin se centra en cmo, si se crea un nuevo fondo para los futuros negocios despus de un gran alza en el tipo de inters, lo cual es propuesto por Redington, resulta que los tomadores de plizas recientemente contratadas estarn tentados de rescatar sus contratos y contratar nuevas plizas con los nuevos y ms altos rendimientos asegurados; lo cual perfila una de las principales limitaciones de la teora de la inmunizacin: el prepago (o el precobro), esto es, la opcin de deshacer la operacin a discrecin del cliente y sin la penalizacin adecuada. Igualmente, Redington (1952) introdujo la cuestin de la inmunizacin a muy largo plazo. As, seal que slo se puede inmunizar un pasivo que venza antes de 1/i, al ser este el valor de la duracin de una renta perpetua. En realidad, como a continuacin comprobamos, la duracin de una renta perpetua es (1+i)/i, aunque esto no evitara el problema del lmite temporal del pasivo a inmunizar. As, dicho lmite opera tal y como Redington (1952) seal, generando el problema de la inmunizacin a muy largo plazo, al que dedicaremos un pequeo apartado posteriormente. De todos modos, debe tenerse en cuenta que si los cobros originados por la inversin realizada no tienen las caractersticas de una renta perpetua, sino que estn concentrados en un futuro muy lejano, la duracin de la inversin podra superar dicho lmite. (Al igual que la duracin del pasivo supera dicho lmite por estar concentrados en el futuro lejano.) P. ej. Un bono cupn cero a plazo 35 aos tendr, obviamente, una duracin superior a (1+i)/i si i es superior al 3%. Igualmente, si se tuviera una renta de cupones crecientes, podra superarse dicho lmite calculado para una renta de cupones constantes. De todos modos, la cuestin de la imposibilidad de inmunizar a muy largo plazo permanece, debido a la imposibilidad de encontrar ese tipo de ttulos que facilitase la misma. A continuacin expondremos el clculo de la Duracin de una renta perpetua. La Duracin de una renta perpetua es el lmite que tendra la inmunizacin si no existiese la posibilidad de crear ttulos con vencimientos nicamente o mayormente concentrados en una fecha posterior a la misma, como seala Redington. Dicho lmite temporal se obtiene del siguiente resultado, el cual no es sino la Duracin de una renta perpetua:
54
t FCt (1 + i ) n t=1 D= lim t = T -t FCt (1 + i ) n t=1 Si llamamos FC al valor de todos los flujos de caja constantes de esta renta perpetua23, tenemos que: lim t = T lim t = T -t -t t * (1 + i ) t * (1 + i ) n t=1 FC n t = 1 D= * = lim t = T lim t = T FC -t (1 + i ) (1 + i )- t n t=1 n t=1 Se observa que el numerador de esta fraccin es el valor actual de una renta perpetua e inmediata en progresin aritmtica de razn igual al primer trmino e igual al trmino de la renta pospagable, inmediata y perpetua pero constante, cuyo valor actual se recoge en el denominador. Utilizando la notacin de Betzuen (2001) y las expresiones que l ofrece, se obtiene el valor que, sin exponer cmo se obtiene, ofrece Prez (1998): 1 1 A(1;1) i 1 + i * i 1 1+ i =1+ = = D = 1 i i a i i Cabe sealar que el valor que dio Redington (1952) (1/i) se corresponde a la Duracin Modificada de una renta perpetua24, la cual no representa el plazo al que se equilibran los efectos reinversin y precio ante un cambio en los tipos de inters, esto es, el mximo plazo al que se puede inmunizar25, sino la sensibilidad del precio de dicho ttulo, la renta perpetua, ante cambios en los tipos de inters. Por otra parte, Leslie Brown, en Redington (1952), seala, entre otras cosas, que hay serias dificultades en considerar el crdito de un deudor lo suficientemente bueno como para estar seguro de que su crdito ser alcanzado, por lo que se pregunta cmo considerar realmente perpetua una accin preferente o una obligacin.
-t
lim
t =T
23 24 25
En Reino Unido existen rentas perpetuas para financiar guerras pasadas, donde se abonan los cupones y el nominal queda perdido. El ejemplo se basa en este tipo de rentas. Esto es inmediato teniendo en cuenta que la Duracin Modificada es igual a la Duracin dividida entre 1+i. Si la inmunizacin se realiza por medio de ttulos de renta fija que ofrecen cupones constantes peridicos. Dicho plazo podra superarse en caso de disponer de bonos cupn cero a plazo superior al sealado o, tambin, en caso de disponer de bonos a muy largo plazo o perpetuos que ofrezcan cupones crecientes.
55
Anderson, en Redington (1952), por su lado, seala que, a su entender, y aunque la inmunizacin cubre el riesgo de tipo de inters del conjunto de la cartera, sera mejor relacionar unos activos a cada conjunto de pasivos y que sean estos los que se lleven los sobre beneficios de los mismos, en el caso de haberlos. As, abre la puerta a la gestin diferencial de los diversos negocios de la entidad. Como es obvio, puede haber multitud de combinaciones de inversin que cumplan las condiciones para la inmunizacin para un pasivo dado. De La Pea (1996), por ejemplo, opta por minimizar el coste de la cartera. El CFM, del cual hablaremos ms adelante, por ejemplo, sera la opcin de aquellos que prefieran minimizar el riesgo. De todos modos, normalmente existirn diferentes carteras que cumplan sus condiciones, luego, entre ellas, se elegir aquella que se minimice el coste, pues no existe riesgo alguno a minimizar. Por otro lado, Rich coment en Redington (1952) que una leccin que debera ser aprendida es que las inversiones deberan ser, en general, a plazo mucho mayor que al que mucha gente realiza. De hecho, esta es una de las conclusiones clave que se suele extraer del trabajo de Redington. En resumen, Redington (1952) cre una nueva estrategia de control del riesgo de inters, plantendose ya en su artculo gran parte de las cuestiones que estos ltimos cincuenta aos han sido objeto de gran debate.
56
2.2. Fisher y Weil.
Christensen, Fabozzi y Lo Faso (1995), por ejemplo, recogen como Fisher y Weil definieron la inmunizacin de una cartera a un plazo determinado y establecieron la condicin para la misma: duracin media igual al horizonte temporal restante26; anlogamente a como Redington (1952) defini la inmunizacin de un balance y estableci su condicin, duracin del activo igual a la duracin del pasivo.27 Pero, la Inmunizacin de Fisher y Weil no es sino un caso particular de la Inmunizacin de Redington con un nico pasivo en un nico momento futuro prefijado.28 De todos modos, no debe minusvalorarse que esta forma de exponer la cuestin ilustra claramente el hecho de que existe un momento en el cual se compensan los efectos de un cambio en los tipos de inters. Por ejemplo ante una cada en los tipos, inicialmente el patrimonio va a tener un mayor valor, pero rentar menos. Como curiosidad, cabe sealar que Fisher y Weil expusieron29 en 1.971 una expresin para el clculo de la duracin en el caso de estructuras de tipos de inters no planas que, no coincide plenamente con la luego atribuida a Bierwag, que se expone en el apartado siguiente.
26
27 28 29
Se suele distinguir dentro del riesgo de inters, en muchos casos entre el riesgo de precio y el riesgo de reinversin, as el riesgo de precio sera la consecuencia inmediata en el valor patrimonial de un cambio en los tipos de inters, mientras el riesgo de reinversin sera la consecuencia de que al variar los tipos de inters, los fondos que deban negociarse de nuevo tendrn la posibilidad de obtener un mayor o menor tipo. Las orientaciones como el GAP, -el cual mide el riesgo que existe debido a existen ms o menos activos que van a ver renegociado su tipo de inters en un plazo dado-, la mayora de los modelos de simulacin, -los cuales suelen estudiar la situacin de las cuentas de la entidad en uno o en una serie de momentos futuros-, etc. se centran en el riesgo de reinversin pues lo que les interesa medir es cmo el riesgo de inters influye en los mrgenes que se mostrarn en los balances. En cambio, la duracin suele entenderse, en ocasiones, orientada exclusivamente a la valoracin patrimonial, pues es la sensibilidad de dicho valor patrimonial lo que mide, pero, muy al contrario, la inmunizacin lo que consigue es buscar el punto en el cul se compensan ambos efectos, as, como se seala en Grando coordinador (1997), si la Duracin (D) es igual al Horizonte Temporal (H), se compensan ambos riesgos; mientras que si D es menor que H, predomina el riesgo de reinversin; y, por el contrario, si D es mayor que H, predomina el riesgo de precio. Esta misma conclusin es vlida para la inmunizacin de Redington, slo que en vez de comparar la Duracin de las inversiones, esto es, del Activo, con el Horizonte Temporal se compara con la Duracin del Pasivo, estando ste compuesto por varios futuros pagos y no por uno slo. La Duracin no era la nica condicin de Redington (1952). Como sealamos Iturricastillo y De La Pea (2003). Villazn (1.994).
57
En definitiva, Fisher y Weil expusieron la inmunizacin de carteras a un plazo determinado, y a punto estuvieron de dar con la expresin precisa para la inmunizacin con tipos de inters no planos, que detallaremos ms adelante. La expresin que Villazn (1994) atribuye a Fisher y Weil es la siguiente:
t =T
t * FCt FCt *
D=
t=1 t =T
(1 +
j=1 t
1 i j -1
t=1
(1 +
j=1
1 i j -1
Siendo 1ij-1 el tipo de inters implcito para un ao a partir del momento j-1, D la Duracin segn Fisher y Weil y FCj el flujo de caja correspondientes al momento j. Teniendo en cuenta la equivalencia de los tipos implcitos con los tipos de inters spot actuales al plazo t (ti0) que vamos a utilizar a menudo en la presente Tesis30:
(1 +
j=1 t =T
1 i j -1
)= (1+ i )
t 0
Podemos expresar esa frmula como:
D=
t * FC (1 + i )
t t 0 t=1 t =T
-t
FC (1 + i )
t t 0 t=1
-t
Esta frmula no es la til expresin que para la inmunizacin dio Bierwag, y que en el apartado siguiente se recoge, ya que la vida media ponderando los flujos segn su valor actual global31, no sirve32 como parmetro de medicin de la sensibilidad del valor de la cartera ante cambios paralelos en los tipos de inters33 ante ETTIs34 no planas.
30 31 32 33 34
Esta equivalencia es la base del Bootstraping. Que es lo que representa esta expresin, lo cual coincide con el concepto que representa la Duracin en el caso de curvas de tipos de inters planas. No es, al menos, exacta, como lo es la Duracin Modificada. Que es el motivo de que la Duracin sea utilizada en la inmunizacin. Denominamos ETTI (Estructura Temporal de Tipos de Inters) a la curva de tipos spot actualmente vigentes.
58
2.3. Bierwag.
La inmunizacin ha tenido posteriormente mltiples aportaciones. Entre stas merece especial atencin la labor de Bierwag.
2.3.1. ETTIs no planas.

Bierwag elimin en 1977 la necesidad de suponer que la ETTI sea plana35. As, las condiciones de la inmunizacin se relajaban tremendamente, al tener unas medidas alternativas, la Duracin Modificada (DM) y la Convexidad Modificada (CXM), que ofrecan esa misma posibilidad an en ese caso. La inmunizacin tipo / base bajo el supuesto de que la curva de tipos de inters es no plana va a requerir los mismos requisitos, esto es, aparte de valores iniciales de activo y pasivo iguales, el que las duraciones modificadas sean iguales y el que la convexidad modificada del activo sea superior a la del pasivo. Como ambas expresiones las obtendremos desde el desarrollo de Taylor, la demostracin de que bajo estos supuestos la inmunizacin funciona es idntica a la utilizada en el apartado dedicado a Redington, -por lo que no se va a recoger-, con la nica salvedad de que, en este caso, obligatoriamente deberan utilizarse duraciones modificadas. 2.3.1.1. Obtencin de la duracin modificada. El valor actual /el precio P(ti0) de un instrumento financiero que da una serie de flujos FCt considerando un tipo de inters spot ti0 para cada plazo t desde el momento inicial 0 es el siguiente:
t =T
P( ti0 ) =
FC (1 + i )
t t 0 t=1
-t
La cuestin es: Cmo vara ese precio si vara alguno de los tipos de inters? Denotamos por ji0 al tipo de inters spot que tomamos como referencia del cambio. Desarrollando se obtiene lo siguiente: P( ti0 ) FC1 (1 + 1 i0 )- t FC 2 (1 + 2 i0 )- t = + + ...= j i0 j i0 j i0
] [
35
Prez (1998) seala el artculo de Bierwag Immunization, duration and the term structure of interest rates publicado en el Journal of Financial and Quantitative Anlisis en Diciembre del 77 en sus pginas 725 a 742 como el primer artculo en el que se desarrolla la expresin con una ETTI no plana.
59
P( ti0 ) FC1 (1 + 1 i0 )- t 1 i0 FC 2 (1 + 2 i0 )- t 2 i0 = * + * + ...= j i0 1 i0 j i0 2 i0 j i0

FCt (1 + t i0 )- t t i0 * t i0 j i0 t=1 Esta complicada frmula se simplifica fcilmente si se toma como supuesto el que los cambios en la curva de tipos de inters son paralelos, es decir, que todos los tipos varan igual, esto es, que ti0 = ji0 para todo t y j, con lo que ti0 / ji0 = 1 para todo t y j; luego ese trmino desaparece de la ecuacin anterior. La expresin resultante es pues: P( ti0 ) t = T FCt (1 + t i0 )- t = j i0 t i0 t=1 Desarrollando esa ecuacin se obtiene: P( ti0 ) t = T -t -1 = FCt (1 + t i0 ) (1 + t i0 ) j i0 t=1
P( ti0 ) = j i0
t =T
El precio de ese instrumento financiero tras un cambio en los tipos de inters puede aproximarse del siguiente modo: 2 P( ti0 ) 2 1 3 P( ti0 ) 3 1 P( ti0 ) + + ... + P( ti0 + ) = P( ti0 ) + t i0 3! 2! t i 02 t i 03 Como antes, la aproximacin ser mejor cuanto menor sea ; y cuantos ms trminos se tomen menor ser el error cometido en la aproximacin. Por tanto, cuando es mayor, ms trminos se precisar usar para obtener una buena aproximacin. Limitndonos a la primera derivada se tiene:
P( ti0 + ) P( ti0 ) - *
t =T
t * FC (1 + i ) * (1 + i )
-t t t 0 t 0 t=1 -t -1 t t 0 t 0
-1
De donde, cambiando de lado P(ti0) y dividindolo todo entre P(ti0) se tiene:

t =T
P( ti0 + ) - P( ti0 ) P( ti0 )
t * FC (1 + i ) * (1 + i )
t=1 t =T
FC (1 + i )
t t 0 t=1
-t
60
Se define la Duracin Modificada bajo la condicin de que la curva de tipos de inters sea esa (i1, i2, ...) , y la denotamos por DM(ti0), como:
t=T
DM ( t i0 )=
t * FC (1 + i ) * (1 + i )
-t t t 0 t 0 t=1 t =T
-1
36
FC (1 + i )
t t 0 t=1
-t
Denotando por V(ti0,) la variacin en tanto por uno del precio, esto es, s: P( i + ) - P( ti0 ) V ( t i0 , ) = t 0 P( ti0 ) Se tiene que: V ( t i0 , ) - DM ( t i0 )* Despejando, se obtiene una aproximacin a la variacin en el precio: P( t i0 , )= P( ti0 + ) - P( ti0 ) - DM ( t i0 )* * P( ti0 ) Finalmente, despejando P(ti0+) se obtiene la aproximacin que, de ese valor final, da esta expresin: P( ti0 + ) P( ti0 ) - DM ( t i0 )* * P( ti0 ) = P( ti0 ) (1 - DM ( t i0 )* ) 2.3.1.2. Obtencin de la convexidad modificada. Realizando la segunda derivada del precio respecto al tipo de inters se obtiene: 2 P( ti0 ) t = T -t -2 = t * (t + 1)* FCt (1 + t i0 ) * (1 + t i0 ) 2 t i0 t=1
En estos trminos, la expresin que se obtiene es la siguiente:

P( ti0 + ) P( ti0 ) -
t=T
t FC (1 + i ) (1 + i )
-t t t 0 t 0 t=1
-t
-1
2
2
t =T
t (t + 1) FC (1 + i ) (1 + i )
-t t t 0 t 0 t=1
t =T -t
-2
Despejando P(ti0) y dividindolo todo entre ello mismo, se tiene que:

t =T
P( ti0 + ) - P( ti0 ) P( ti0 )
t FC (1 + i ) (1 + i )
t t 0 t 0 t=1 t =T
-1
t=1
FCt (1 + t i0 )
t (t + 1) FC (1 + i ) (1 + i )
t t 0 t 0 t=1 t =T
-2
-t
FC (1 + i )
t t 0 t=1
-t
36
En definitiva consiste en una media de los periodos multiplicados por su factor de ) en funcin de sus pesos relativos en el valor actual global actualizacin ( t * 1 + it de los flujos que se obtienen en cada uno de esos periodos. Idntico al caso de las curvas de tipos de inters planas, salvo en el hecho de que ahora el tipo de inters no es el mismo para todos los plazos.
)- 1
61
Se define la Convexidad Modificada dada la actual curva de tipos de inters, y se denota por CXM(ti0), como:
t =T
CXM ( t i0 ) =
t (t + 1) FC (1 + i ) (1 + i )
-t t t 0 t 0 t=1 t =T
-2
FC (1 + i )
t t 0 t=1
-t
Con lo que puede escribirse lo siguiente:

V ( ti0 , ) - DM ( t i0 ) + CXM ( t i0 ) 2
Despejando, se obtiene:
1 2
1 P( t i0 , )= P( ti0 + ) - P( ti0 ) - DM ( t i0 ) + CXM ( t i0 ) 2 P( ti0 ) 2

Al igual que antes, despejando P(ti0+) se obtiene la aproximacin que, de ese valor final, da esta expresin: 1 P( ti0 + ) 1 - DM ( t i0 ) + CXM ( t i0 ) 2 P( ti0 ) 2 A continuacin se incluye un sencillo par de ejemplos en los cuales se observa como funciona la inmunizacin. Estos se diferencian en que el primero de ellos tiene una convexidad mucho ms elevada que el segundo. En los ejemplos se observa, como era de esperar, cmo en el caso con mayor convexidad se tendr un mayor incremento patrimonial en el caso de variaciones paralelas de la ETTI. Cabe sealar al respecto que Prez (1998) recoge como una de las crticas realizadas al teorema de la inmunizacin es que los desplazamientos supuestos (paralelos) en la ETTI son inconsistentes con las condiciones de equilibrio debido a que la inmunizacin permitira, si los supuestos fueran correctos, realizar operaciones de arbitraje en las que siempre se ganase, comprando y vendiendo instrumentos de igual duracin pero con una convexidad mayor en lo comprado. De hecho, ese beneficio sin riesgo, que podra ser una definicin del arbitraje, podra considerarse el objetivo de la inmunizacin. Como seala este autor, diversos autores han propuesto modelos compatibles con condiciones de equilibrio pero que no superan a los modelos tradicionales. A nuestro entender, estos autores olvidan que la inmunizacin s promete un paraso idlico en el que slo se puede ganar y nunca perder, pero eso no significa que los supuestos sean inconsistentes con la realidad porque, en la
62
prctica, la inmunizacin no garantiza realmente que vaya a funcionar, existiendo el riesgo de inmunizacin.37 De hecho, por eso, no es cierto que se deba escoger entre los ejemplos posteriores el caso de mayor convexidad, pues ese s ofrecer un mayor beneficio en el caso de un mismo desplazamiento paralelo de la ETTI, pero si la ETTI no se desplaza de un modo paralelo, la posible prdida ser mayor. 2.3.1.3. Ejemplos numricos. Ejemplo 1 Una entidad tiene el siguiente pasivo comprometido y desea asegurarse que va a poderles hacer frente.
Vencimiento (aos) 0,25 0,50 0,75 1,00 1,25 1,50 1,75 2,00 2,25 2,50 2,75 3,00 Flujos de caja pasivos 459.266,43 1.378.813,16 46.694,58 98.755,14 101.215,26 101.457,47 1.170.905,66 667.708,70 749.930,01 2.117.485,66 2.165.963,67 1.757.165,45
Dada la siguiente curva de tipos (ETTI) en el momento inicial, el valor actual de dicho pasivo es de 10.000.000 de euros, por lo que la entidad ha decidido invertir dicho montante siguiendo una estrategia de inmunizacin. Puede haber mltiples estrategias que cumplan los requisitos de la inmunizacin, esto es, carteras en las que el valor actual del activo sea igual al valor actual del pasivo mientras la duracin del activo es igual a la duracin del pasivo y la convexidad del activo es superior a la convexidad del pasivo. Por ello, debe decidirse cul de las posibles estrategias se va a seguir / carteras se va a adquirir. Por ejemplo, De la Pea (1996) propone buscar, por medio de un
37
Al contrario, como se recoger en la presente Tesis, existen estudios que encuentran que la mayora de los desplazamientos de la ETTI se explican por medio de desplazamientos paralelos.
63
mtodo de programacin lineal, la cartera que, cumpliendo los requisitos, sea lo ms barata posible. De las mltiples carteras disponibles, supondremos que la entidad escoge la siguiente, la cul, adems de tener el mismo valor actual que el pasivo, tiene una Duracin Modificada igual a 2, esto es, coincidente con la del pasivo, y tiene una Convexidad Modificada de 6,67, esto es, ligeramente superior a la del pasivo38, que es de 6,65.
Vencimiento (aos) ETTI 39 0,25 0,025 0,50 0,025 0,75 0,03 1,00 0,03 1,25 0,03 1,50 0,035 1,75 0,035 2,00 0,035 2,25 0,035 2,50 0,04 2,75 0,04 3,00 0,04 3,25 0,04 3,50 0,04 3,75 0,045 4,00 0,045 4,25 0,045 4,50 0,05 4,75 0,05 5,00 0,05 Flujos de caja contratados
6.445.915,53 102.063,04 1440,43 2.252.154,00 7,79
591.176,21 1.307.462,31
110.612,60
Ante las siguientes variaciones en los tipos de inters, los netos patrimoniales variarn en las cifras sealadas, las cuales son mnimas en relacin al valor de la cartera y, como era de esperar dado que los
38
39
El reducir la diferencia de las convexidades no tiene por qu reducir, para cualquier caso, el riesgo de inmunizacin, del que hablaremos ms adelante, pero, por el contrario, es seguro que una estrategia que realmente limite dicho riesgo llevar a una diferencia de convexidades limitada, por lo que los beneficios a obtener se limitarn al igual que se han limitado los riesgos. En tanto por uno, esto es, el primero de los tipos reflejados es el tipo de inters anual para un plazo de 3 meses (0,25 aos) del 2,5%, tipo con el que coincide el tipo a seis meses (0,5 aos).
64
desplazamientos se suponen paralelos y se ha realizado una inmunizacin de Bierwag clsica, siempre sern positivas:
Cambio en los tipos de inters Cambio patrimonial 2,50% 38,48 1,00% 10,08 -1,00% 15,67 -2,50% 128,81
Ejemplo 2 En este caso suponemos que la anterior entidad, creyendo ciegamente en la promesa de la inmunizacin40, opta por maximizar la convexidad modificada, para lo cul contrata una cartera que le proporciona los siguientes flujos de caja:
Vencimiento (aos) ETTI 41 0,25 0,025 0,50 0,025 0,75 0,03 1,00 0,03 1,25 0,03 1,50 0,035 1,75 0,035 2,00 0,035 2,25 0,035 2,50 0,04 2,75 0,04 3,00 0,04 3,25 0,04 3,50 0,04 3,75 0,045 4,00 0,045 4,25 0,045 4,50 0,05 4,75 0,05 5,00 0,05 Flujos de caja contratados 6.150.963,58
960.766,43
Como la convexidad modificada de esta cartera es de 10,76, ampliamente superior a la del pasivo, cumplindose las igualdades exigidas por los otros dos requisitos, los desplazamientos paralelos de la curva de tipos de inters (ETTI)
40
41
La inmunizacin, caso de cumplirse sus supuestos, nos asegura un resultado siempre positivo y mayor cuanto ms alejado est el tipo de inters final del inicial. De hecho, hay autores que, por ser una curva con un mnimo en el punto central inicial, denominan la sonrisa de la inmunizacin a la grfica que recoge los resultados netos de esta estrategia. En tanto por uno, esto es, el primero de los tipos reflejados es el tipo de inters anual para un plazo de 3 meses (0,25 aos) del 2,5%, tipo con el que coincide el tipo a seis meses (0,5 aos).
65
provocarn cambios mayores en el neto patrimonial, aunque comparados con la cifra garantizada resulten poco significativos42. En concreto, los siguientes:
Cambio en los tipos de inters Cambio patrimonial
2,50% 1,00% -1,00% -2,50% 11.802,50 1.984,88 2.124,25 13.984,10
2.3.2. Tipo de inters activo distinto del pasivo.

Berasategui (1998), por otro lado, recoge otra frmula, -que califica de general-, de Bierwag, en la cual se distingue entre el tipo de inters activo y el tipo de inters pasivo, aunque suponiendo ambos tipos planos. Esta expresin desarrollada en el anexo 1 pretende superar una de las cuestiones ms difciles de sobrellevar en la inmunizacin, la existencia de diferentes curvas de tipos de inters para los diferentes activos, pasivos...
2.3.3. Inmunizacin de diferentes elementos patrimoniales.

La inmunizacin clsica de Redington podra entenderse como una inmunizacin cuando el neto patrimonial es nulo, esto es, cuando el valor del activo y el valor del pasivo coinciden, pero no slo es posible inmunizar el neto patrimonial. Bierwag y Kaufman (1985) sealan que aunque la teora sostiene que los banqueros, o cualquier firma privada, debera maximizar la riqueza de los accionistas esto es, el valor de mercado del neto patrimonial o capital-. En la prctica, muchos banqueros prefieren maximizar o estabilizar el ingreso neto anual o el ratio ingreso activo, mientras los reguladores bancarios pueden estar interesados en medir el impacto de cambios en los tipos de inters en el ratio capital activo. Es prcticamente imposible controlar ms de uno simultneamente. As, usando la Duracin de Macaulay podemos calcular gaps / diferenciales de duracin alternativos para cada uno de los cuatro objetivos tpicos de una institucin que tiene slo lquido, prstamos, depsitos y neto patrimonial en su balance. As, es potencialmente posible que una institucin financiera estabilice su renta econmica neta pero tenga deteriorada su posicin de patrimonio neto hasta el punto de insolvencia43, por lo que, la institucin debe decidir qu inmunizar / dnde desea soportar el riesgo de tipo de inters, as como cunto soportar44, ya que no puede inmunizarlo todo al requerir
42
43 44
Lo que, seguramente, ha provocado que muchos investigadores se centren en exclusiva en la Duracin y olviden la Convexidad al generar su desfase unos resultados mucho menos importantes. Bierwag (1991). Bierwag (1991).
66
condiciones distintas. Por ejemplo, Patrimonio Neto o Ratio Patrimonio Neto / Activo.45 El desarrollo y unos mnimos ejemplos se adjuntan en el anexo 2 dedicado a estas diversas inmunizaciones. En el anexo 3 pueden encontrarse las demostraciones de estas condiciones. Corrales, en este mismo sentido, seala que la aplicacin del anlisis de Duracin a la medicin del riesgo de inters no se limita a evaluar el riesgo de capital, o riesgo del valor patrimonial, sino que tambin puede aplicarse al riesgo del margen financiero. Igualmente puede aplicarse a otras magnitudes relevantes como, por ejemplo, al Apalancamiento Financiero. Bierwag y Kaufman (1985) tambin sealan46 que esos gaps servirn a la institucin que desee realizar una gestin activa del riesgo de inters ya que sabr con mayor detalle qu puede esperar en caso de acierto o error en su posicin.
2.3.4. La inmunizacin contingente.

Bierwag, Kaufman y Toevs (1983) definen la inmunizacin contingente47 como la combinacin de una estrategia activa mientras no se llegue a un valor mnimo prefijado, y en caso de que se llegue, tras una serie de malos resultados, una inmunizacin para garantizar dicho mnimo prometido. Una definicin alternativa sera la de Christensen, Fabozzi y Lo Faso (1995) quienes definen la inmunizacin contingente como la estrategia en la que los responsables se dedican a gestionar activamente salvo que se llegue a un mnimo preestablecido, desde cuyo momento se dedicarn a asegurar dicho mnimo. Esta inmunizacin contingente tiene por objetivo, como recogen Grando coordinador (1997), el siguiente: Con la inmunizacin contingente se busca obtener mayores rendimientos del mercado, con la seguridad de que el abono de las prestaciones causadas est asegurado, de forma que en caso de no obtener la rentabilidad esperada del mercado, se abonan sin ningn problema las prestaciones inicialmente determinadas en el plan. Sin embargo, si existen rentabilidades altas en el mercado, se puede acumular importes superiores en el fondo con lo cual se puede decrementar el nivel de aportaciones de los partcipes sin decrementar el nivel de prestaciones econmicas.
45 46 47
Reitano (1994), por ejemplo, trata de inmunizar el neto patrimonial. Bierwag y Kaufman (1985). Boulier y Kanniganti (1995) sealan que Merton (1971) ya deca que este tipo de estrategia es la estrategia ptima que se deriva de cierto problema de maximizacin de la utilidad, por lo que, probablemente, a ste ltimo debera adjudicarle la paternidad de esta idea.
67
De hecho, si esta inmunizacin contingente ha tenido un gran xito, al menos en el campo acadmico, ha sido porque permite combinar la posibilidad de un rendimiento elevado con una garanta de rendimiento mnimo. Es ilustrativo como Boulier y Kanniganti (1995) apoyan la utilizacin de una estrategia, que, aunque ellos no la llamen as, es una inmunizacin contingente, para ofrecer un fondo garantizado con la posibilidad de obtener un rendimiento extra si la evolucin burstil es positiva. La estrategia consiste en mantener un capital mnimo, llamado suelo, en renta fija tal que, por s mismo, cubra lo garantizado y un porcentaje constante, llamado multiplicador, del capital sobrante, que denominan colchn, invertirlo en renta variable, siguiendo el ndice predeterminado por la oferta realizada. As, mientras haya un colchn se invertir en bolsa un porcentaje y se obtendr un rendimiento extra, en caso contrario, si el colchn se reduce hasta el punto de desaparecer, se har nulo el riesgo por medio de una inmunizacin. Esta estrategia puede tener variaciones como, por ejemplo, la de poner un suelo variable (creciente) de tal forma que si la evolucin primera de la bolsa es positiva, sta se asegura consolidando al menos parte de lo obtenido en forma de un mayor suelo e invirtiendo una menor cifra en renta variable. Boulier y Kanniganti (1995) sealan que habitualmente se promete una cifra en trminos del valor del ndice al vencimiento, pero como ellos mismos sealan, estas estrategias son demasiado complejas para ser tratadas tericamente. Esto hace que lo as prometido pueda no ser obtenido, ya que la cifra final obtenida depender del camino seguido por la referencia burstil indiciada y por la evolucin establecida para el suelo en su caso. Por el contrario, sera mejor realizar la promesa en trminos del camino seguido por la referencia burstil y no slo por los valores al inicio y al final. De hecho, este tipo de promesas pueden ser ya encontradas en el mercado. Boulier y Kanniganti (1995) comparan esta estrategia con la creacin de puts sintticos, de los cuales hablaremos ms adelante, y la consideran muy superior por ser ms sencilla su implementacin y por ser inferiores los riesgos que se asumen.48 Boulier y Kanniganti (1995) comparan varias posibles estrategias de este tipo en funcin de su rendimiento esperado y de la varianza en el mismo.49
48 49
En el captulo 9 trataremos las opciones sintticas. Esta forma de comparacin la consideramos correcta, pues se trata de diferentes estrategias que garantizan lo prometido, luego la que d un mayor rendimiento ser, en principio, preferible. Hacemos esta aclaracin porque ms adelante tendremos que decir lo contrario de evaluaciones realizadas en base a media y varianza sin tener primero en cuenta si se cumple lo prometido o no. Si no hay una promesa, tambin podra ser un criterio de comparacin aceptable.
68
Puede verse ms sobre inmunizacin contingente en Perrins (1990), por ejemplo.
2.3.5. Desplazamientos no paralelos de la ETTI.

Bierwag (1991) recoge diferentes medidas de la Duracin que se obtienen de suponer diferentes procesos estocsticos de la ETTI.50 El proceso estocstico bsico se conforma de la siguiente manera: en el momento inicial, la ETTI pasa de ser una estructura a ser otra determinada. Esto hace que los futuros tipos de inters vayan a ser los implcitos en la nueva ETTI y no los implcitos en la inicial. Puede haber movimientos aditivos, multiplicativos, combinaciones de ambos, movimientos que permiten cambios mayores en los tipos a corto plazo que en los tipos a largo plazo... En conclusin, Bierwag dio un impulso nico a la Inmunizacin, desarrollando la expresin que permite la inmunizacin con curvas de tipos de inters no planas, proponiendo expresiones para la inmunizacin de elementos patrimoniales diferentes y, en colaboracin con Kaufman, popularizando la inmunizacin contingente.
2.4. Khang.
Khang enunci51 en 1.983 el Teorema de la inmunizacin global dinmica, el cual dice que si el inversor rebalancea continuamente cara a conseguir que la Duracin de la cartera iguale siempre al plazo restante del periodo de clculo52 conseguir tener al final una riqueza al menos igual a la prevista inicialmente. De hecho, la riqueza final superar a la cuanta esperada si se da al menos un cambio en los tipos de inters durante el periodo de clculo.53
50 51 52 53
Bierwag (1991) seala como antecedentes primeros de este moderno enfoque a Fisher y Weil (1971), a s mismo (1977), y a s mismo junto a Kaufman (1977). Navarro y Nave (1.994), Otero (2001)... El famoso horizonte de la inversin, esto es, el momento en que se quiere el dinero. El teorema de Khang, segn Navarro y Nave (1994), se basa en dos hiptesis: 1/ Los tipos forward / implcitos siguen la estructura siguiente:
g * (t, )= g (t ) +
siendo el parmetro estocstico del desplazamiento y t > 0. 2/ Ausencia de costes de transaccin. La primera hiptesis evita el problema del riesgo de subestimacin del comportamiento de la estructura temporal (de los tipos de inters) llamado riesgo de inmunizacin por Fong y Vasicek (1.983) y la segunda el alto coste que un proceso continuo de rebalanceo de la cartera puede conllevar.
69
As, Khang (1983) 54, deca ya que el comportamiento dinmico de la duracin de la cartera hace imposible mantener la cartera inmunizada durante todo el perodo de planificacin salvo que la cartera consista en bonos cupn cero con vencimiento en el mismo horizonte temporal, planteamiento que podra entenderse, siguiendo a Iturricastillo y De La Pea (2003), bien como lo que ya sabamos, esto es, como el recordatorio de que la congruencia absoluta o Cash Flow Matching (CFM) no requiere ningn rebalanceo, o bien como la primera intuicin sobre cmo se debera elaborar una cartera inmunizada sin necesidad de rebalanceo.
2.5. Fong y Vasicek.
Como seala Smink (1994), la inmunizacin de Redington no es completa, lo cual, en sus propias palabras, se debe al hecho de que, en general, los desplazamientos de la ETTI no mantienen la pendiente. Este fenmeno se conoce como riesgo de inmunizacin del proceso estocstico.55 Se sabe que, en general, el riesgo de proceso estocstico aumenta con la diferencia entre la convexidad del activo y la del pasivo.56 La gran aportacin de Fong y Vasicek (1986)57 es la medida que han propuesto para medir el riesgo de inmunizacin, llamada M2, que desarrollamos en el apartado 1.1 del anexo 4. Esta medida es internacionalmente conocida y mayoritariamente es considerada adecuada salvo matices. Nuestra negativa opinin de dicha medida se recoge en el apartado dedicado al riesgo de inmunizacin en el captulo siguiente.
2.6. Meneu, Navarro, Meneu Gaya, Barreira y Nave.
Este conjunto de autores ha realizado una aportacin muy valiosa a la inmunizacin en sus mltiples trabajos. Dicha aportacin se centra, a nuestro entender, en dos campos distintos: 1. La expresin de la Duracin Generalizada, y 2. El estudio de la problemtica de la Inmunizacin ante la evolucin dinmica de las condiciones para la misma.
54 55 56 57
Navarro y Nave (1.994). O como riesgo de inmunizacin o, incluso, como riesgo de proceso estocstico. Smink (1994). Smink (1994).
70
1/ Duracin Generalizada: Meneu y Navarro (1988) obtienen un nuevo planteamiento de la Duracin, ms general, que los conocidos hasta el momento, pues es posible deducir todos ellos de ste. As, obtienen la expresin de la duracin generalizada (Dg), que, con notacin propia-, se recoge a continuacin, y sealan que si sta es igual al horizonte de inversin, la cartera est inmunizada.
Dg =
t * A * (1+ i )
t t 0 t =1 n -t t t 0 t =1
-t
*t 0
H
A * (1+ i ) *
Donde: t = instante temporal en el que se dan los diferentes flujos. At= Flujo de caja procedente de la cartera de inversin en el momento t. ti0= Tipo de inters anual para el plazo desde el momento 0 al t. t0= Cambio previsto en el tipo de inters ti0. H = Horizonte de planificacin. El problema fundamental de esa Dg es que al ser compatible con cualquier hiptesis previa sobre el comportamiento de la ETTI58, para poder aplicarla se precisa conocer la evolucin futura de los tipos de inters.59 Como resulta imposible determinar a priori con exactitud las variaciones futuras de la ETTI, se deber plantear la inmunizacin de una forma distinta. As, a continuacin, se plantean la siguiente cuestin60: Dada una determinada inversin / corriente de pagos cul es el conjunto de variaciones de los tipos de inters para el que el valor de dicha inversin en el final del horizonte de inversin permanece inalterado? En base a la consideracin anterior, definen un <<semiespacio de beneficios>> como aqul conjunto de variaciones en los tipos de inters en el que se obtiene como mnimo un resultado nulo. Como cada corriente de pagos genera un semiespacio de beneficios distinto el inversor deber elegir aquella cartera cuyo semiespacio de beneficios incluya las variaciones en los tipos de inters que a su juicio son posibles. 61 Queda meridianamente claro que en ningn momento consideraron que se pudiera cubrir el riesgo de inters ante cualquier cambio en la ETTI. Por tanto, a
58 59
60 61
Meneu y Navarro (1988). Sin conocer la direccin y la cuanta del cambio en cada tipo de inters es imposible conocer el valor de Dg, luego esta expresin slo tiene un valor cuando se toma una previsin concreta. Ante otra evolucin, su valor hubiera sido diferente. Meneu y Navarro (1988). Meneu y Navarro (1988).
71
pesar del avance que supone, seguimos dependiendo de en qu medida podemos prever el tipo de evolucin de la ETTI para poder realizar una inmunizacin. En trabajos posteriores Meneu y Navarro62 sealan que la Dg es compatible con cualquier hiptesis sobre la ETTI pero supone implcitamente un conocimiento perfecto de sus movimientos futuros; handicap, sin embargo, que muestra, segn Navarro y Meneu (1990), el problema real que se afronta para lograr la inmunizacin: la necesidad de predecir los futuros movimientos de los tipos de inters. 63 Siguiendo con ese mismo esquema, definen un nuevo enfoque64 que engloba al anterior. As, el conjunto de variaciones de los tipos de inters que para un horizonte de inversin predeterminado proporcionan una rentabilidad fijada de antemano [R] ser un hiperplano [hiperplano de rentabilidad R] que dividir el espacio de las variaciones de los tipos de inters en dos semiespacios: las variaciones que hacen que se supere R y las que hacen que no se llegue a R. Y, as, tenemos que los hiperplanos de rentabilidad R no son ms que el hiperplano inmunizado desplazado, desplazamiento que depender del R prefijado. 65 2/ Evolucin de la Inmunizacin: Meneu Gaya y Navarro (1991); parten de que Bierwag y Khang probaron en 1979 que la inmunizacin es una estrategia maximin de un juego contra la naturaleza, y de que Khang prob en 1983 que mantener la duracin de una cartera de renta fija igual al horizonte temporal pendiente por medio de un rebalanceo continuo es tambin una estrategia maximin bajo un conjunto de hiptesis que incluyen algunas como la perfecta divisibilidad de los activos financieros y la ausencia de costes de transaccin66; y se plantean que si incluimos los costes de transaccin en el modelo, la estrategia maximin puede no ser inmunizar la cartera en el sentido de hacer su duracin igual al horizonte temporal pendiente sino un cierto tipo de inmunizacin parcial. Es ms, Meneu Gaya y Navarro (1991) aaden que, los costes de transaccin pueden afectar a la inmunizacin en el sentido de que slo si la posible prdida derivada de no seguir la estrategia inmunizadora es mayor que los costes de transaccin, la estrategia inmunizadora ser la estrategia maximin.67
62 63 64 65 66 67
Navarro y Meneu (1990) y Meneu y Navarro (1991). Es decir, si nos equivocamos en la evolucin que tendr la ETTI sufriremos las consecuencias del riesgo de inmunizacin o riesgo de proceso estocstico. Meneu y Navarro (1988). Meneu y Navarro (1988). Meneu Gaya y Navarro (1991). Meneu Gaya y Navarro (1991).
72
Posteriormente, Navarro y Nave (1994) encontraron que, cuando existen costes de transaccin, la estrategia ptima puede consistir en una cartera con una duracin menor que el horizonte de planificacin, en lugar de igual, como sugieren los teoremas de la inmunizacin. Y coincidiendo con Meneu Gaya y Navarro (1991), encuentran en sus resultados que la inmunizacin es la estrategia ptima slo si las posibles prdidas derivadas de los cambios en los tipos de inters son mayores que las prdidas ciertas derivadas de los costes de transaccin. As, Navarro y Nave (1994) plantean que es posible tomar ventaja del comportamiento dinmico de la duracin de la cartera. Segn ellos, si la duracin inicial de la cartera es inferior al horizonte de inversin, el mero paso del tiempo har que la duracin se acerque al horizonte de inversin restante. Proceso que puede ser ayudado, como sealan Navarro y Nave (1994), reinvirtiendo apropiadamente los cupones y los principales amortizados. Como se ve, Meneu Gaya, Navarro y Nave, basan todo este conjunto de estudios en que la inmunizacin provee una cartera inmunizada contra cambios en los tipos de inters slo al inicio del horizonte de inversin. Esto es, se basan en que el comportamiento dinmico de la duracin hace imposible obtener una cartera inmunizada durante el conjunto del horizonte de inversin; siendo slo posible obtenerla si la cartera consiste en bonos cupn cero con vencimiento en el final del horizonte de inversin. Pero, Meneu, Navarro y Barreira (1992) sealan la evolucin Temporal de la Duracin de un ttulo de renta fija, considerando una ETTI plana, y obtienen que en el perodo sin cupones su variacin es igual a la de un bono cupn cero. Esto es: D = t Y sealan que hay saltos en el momento en el que se da un pago. Estos autores no se plantearon en ningn momento que la necesidad del rebalanceo poda controlarse, esto es, que poda planificarse el momento del rebalanceo. Si lo hubieran hecho, hubieran llegado a la misma conclusin que Iturricastillo y De La Pea (2003) obtuvieron por otra va para un caso ms general.68 De hecho, esta posibilidad de planear el rebalanceo tambin hace que se cuestione lo anterior, pues podemos reducir los costes de transaccin a los lmites deseados. En resumen, estos autores han presentado una gran cantidad de artculos, en los cuales se dan algunos avances fundamentales en la comprensin de la
68
Desde este resultado es posible llegar por lgica al resultado que obtuvimos: Si la evolucin de la Duracin est tan claramente fijada y slo salta cuando hay pagos o cobros, se puede planificar no rebalancear mientras no pongamos flujos de caja netos.
73
inmunizacin clsica. Por un lado, presentan la Duracin Generalizada y sus inconvenientes, y, por el otro, su exposicin de la variacin de la Duracin de una cartera, junto con Khang, es el precedente ms evidente para el paso dado posteriormente por Iturricastillo y De la Pea (2003).69
2.7. Reitano.
Reitano (1991) se preocup porque la sensibilidad de nuestra cartera ante cambios no paralelos en los tipos de inters puede estar muy por encima en su magnitud comparado con lo que su Duracin implica. Adicionalmente, incluso la direccin del cambio no es necesariamente predecible. Por ello, siguiendo un camino similar en gran medida al seguido por Meneu y Navarro (1988), presenta la posibilidad de realizar una inmunizacin ante diferentes cambios en la ETTI. Para ello, comienza por descomponer la Duracin Modificada (DM) en Duraciones Parciales. Cada Duracin Parcial (Dt) refleja el cambio aproximado en el precio del bono ante cambios en el tipo de inters de un nico plazo t. Posteriormente, aplicando el cambio en cada tipo de inters a cada Duracin parcial se tendr el cambio en el precio global. La Duracin Parcial ser, con la notacin anterior, la siguiente: -t -1 t * A * (1+ t i0 ) Dt = n t -t At * (1+ t i0 )
t =1
Y, por tanto, la Duracin Modificada global podra expresarse como sigue:

DM =
D
t =1
t * A * (1+ i )
t t 0 t =1
-t -1
A * (1+ i )
t t 0 t =1 n
-t
Aunque, para el clculo de la variacin patrimonial ante cambios en los tipos de inters no se aplicar esta ltima sino las anteriores. As:
Variacin Patrimonial =
D *
t t t =1
=-
t * A * (1+ i )
t t 0 t =1 n t t =1
-t -1
*t 0
A * (1+ i )
t 0
-t
De este modo, se puede calcular aproximadamente la variacin patrimonial que experimenta esta cartera de renta fija ante cualquier cambio en la ETTI, sea ste paralelo o no.
69
Partiendo de estos precedentes podra haberse llegado tambin a lo propuesto por los ltimos.
74
Reitano (1994), en base a esta expresin, plantea la inmunizacin ante cualquier cambio en los tipos de inters, pero slo podr realizarse dicha inmunizacin ante un vector dado de desplazamientos de la curva de tipos de inters, mientras se seguirn sufriendo prdidas o beneficios si el cambio sigue otro vector. Reitano (1994) opina que de su anlisis terico... uno puede desarrollar estimaciones del grado de riesgo de inmunizacin. Estos valores estaban hechos para captar gran parte del potencial de fracaso de la inmunizacin. Por supuesto, una vez es cuantificado el riesgo de inmunizacin, el primer paso hacia su reduccin ha sido dado. Reitano nos est sealando que si las Duraciones Parciales que l define toman valores elevados, entonces el riesgo de inmunizacin ser elevado. As, podra definirse la siguiente medida del riesgo de inmunizacin:
Riesgo de Inmunizacin =
t =1
t * At * (1+ t i0 )
n t t 0 t =1
-t -1 -t
A * (1+ i )
Esta medida del riesgo de inmunizacin sera, simplemente, la suma de los valores absolutos de las duraciones parciales de Reitano. De hecho, en su opinin, esta medida tendra muchas ventajas, entre ellas su sentido financiero, por lo que probablemente podra ser una medida alternativa a M2 de mucho xito. De todos modos, esta medida adolece del mismo defecto que la Suma de las Diferencias (SD) que planteamos en el anexo 5, esto es, valora por igual las duraciones parciales de plazos cercanos que las de plazos lejanos, por lo que, esta medida, podra adjudicarle un gran riesgo de inmunizacin a una operacin financiera en la que los flujos de caja cercanos se compensaran, cuando es muy improbable que la ETTI se mueva de tal manera que el tipo de inters a un ao suba, a dos caiga, a tres suba, a cuatro caiga, etc. Por ello, defendemos el uso de la medida que desarrollamos en dicho anexo y que denotamos por RIA70. Siguiendo la lgica de las Duraciones Parciales de Reitano, sera preferible emplear el siguiente trmino del desarrollo de Taylor, ya que siempre ser mejor la aproximacin que se obtenga. As, podra calcularse ms aproximadamente la variacin en el valor patrimonial (V.P.) como sigue: -t -1 -t - 2 2 n - t * At * (1+ t i0 ) *t 0 + t * (t + 1) At * (1+ t i0 ) * ( t 0 ) V. P.= n -t t =1 At * (1+ t i0 )
t =1
70
Riesgo de Inmunizacin Absoluto (RIA).
75
Teniendo, cada uno de los sumandos, las mismas aplicaciones que las sealadas por Reitano para su Duracin Parcial.71
2.8. Albrecht y Stephan.
Albrecht y Stephan (1994) trabajan en el campo continuo y, en l, modelizan la ETTI para obtener luego la medida de la duracin en un modelo de factor simple para cualquier flujo de pagos peridico y aplicarla a un Swap para hallar la duracin inmunizadora de la parte variable de un Swap y la duracin inmunizadora de un Swap72. Posteriormente, derivan de su Modelo de Duracin de Factor Simple las expresiones de Macaulay, Fisher y Weil y Khang, aplicando en cada caso sus propios supuestos sobre el cambio en la ETTI. Cabe sealar el supuesto que realizan Albrecht y Stephan (1994): los pagos de tipo de inters flotante son de naturaleza estocstica. Para ser capaz de resolver esta incertidumbre y para valorar el Swap de tipo de inters, uno asume generalmente que todo factor de capitalizacin forward implcito en la ETTI en un momento es idntico a los factores de capitalizacin que se observarn en el futuro. Este es el procedimiento estndar para la valoracin de ttulos de tipo flotante / variable y de la parte flotante de un Swap.73 As, estos autores pretenden calcular la Duracin de un instrumento financiero a tipo de inters variable como si ste fuera a tipo de inters prefijado (en los tipos de inters implcitos).74
2.9. De Felice.
Es muy interesante ver la postura de De Felice, ms que por lo que aporta al avance del conocimiento de la cuestin, como ejemplo del estado de la investigacin reciente. De Felice (1995) recoge la Paradoja de Rich, quien seala en las discusiones de Redington (1952) lo siguiente: Qu delicioso sera que los fondos de una aseguradora de vida pudieran invertirse de modo que con cualquier cambio en los tipos de inters, ya sean al alza o a la baja, generaran siempre un beneficio!
71 72
73
74
Esta expresin sirve para calcular muy aproximadamente el cambio en el precio de un bono ante cualquier cambio en la ETTI. Vase el apartado dedicado a la duracin de los Swaps tipo fijo-tipo flotante en el apartado dedicado a los instrumentos financieros a tipos de inters variables en el captulo siguiente dedicado a las cuestiones pendientes en la inmunizacin. El supuesto realizado por Iturricastillo y De La Pea (2003) es este mismo. Puede ser criticable, pero no cabe duda que es el menos extrao de los supuestos que se podran tomar. Una vez calculado el tipo de inters implcito, Albrecht y Stephan (1994) calculan la Duracin sin tomar en cuenta que al cambiar los tipos de inters cambian tambin los tipos de inters implcitos, esto es, los flujos de caja.
76
Evidentemente, el problema es que existe riesgo de inmunizacin, lo cual hace que no sea posible ese mundo ideal que Rich ya criticaba. Pero De Felice (1995), en cambio, la utiliza para realizar la siguiente afirmacin: El equilibrio de mercado no es consistente con el supuesto de desplazamientos paralelos porque la inmunizacin clsica asegura un beneficio pase lo que pase. Por ello, se precisa una <<ms precisa descripcin>> de los procesos de desplazamiento. De Felice (1995) pretendera, por tanto, hallar una descripcin de los procesos de desplazamiento que eliminara completamente el riesgo de inmunizacin, pero esto sigue siendo un sueo, es decir, segn sus propias palabras, De Felice (1995) pretendera construir ese mundo ideal que Rich nos deca irreal. Por otro lado, De Felice (1995) expone la opinin generalizada de que el teorema de la inmunizacin estocstica garantiza que la cartera activo-pasivo no tiene riesgo instantneamente en esa fecha. Como el rebalanceo slo puede realizarse en momentos discretos, las estrategias de inmunizacin practicables son slo una aproximacin de la inmunizacin ideal que se consigue con un rebalanceo continuo. Esta eterna cuestin plantea un grave problema: el rebalanceo continuo es, tericamente al menos75, infinitamente caro.76 Para esa fecha ya haba habido aportaciones en el sentido de tratar de reducir esos costes de transaccin77, pero an no hay una solucin que haya hecho que todos los acadmicos estn de acuerdo con ella.78 Iturricastillo y De La Pea (2003) hemos planteado que, probablemente, el problema sea mucho menor de lo que se cree, ya que, tericamente, podramos planear el momento del rebalanceo.79 2.10. De la Pea. De La Pea (1996) recoge la posibilidad de utilizar la inmunizacin para pensiones, esto es, para flujos de caja no totalmente conocidos desde el inicio. Para ello, se propone el uso de los valores probables de estos flujos de caja. Esto, evidentemente, tiene el problema de que los flujos de caja que finalmente se den no coincidirn con los flujos de caja que se haban tomado al
75 76 77 78 79
Un rebalanceo continuo es imposible. Esta crtica coincidir con la que se sealar para las opciones sintticas, en las que se basa el trabajo de Black y Scholes. Navarro y Nave (1994), por ejemplo. Ni, probablemente, la habr nunca. Si la evolucin de la ETTI fuera coherente con la hiptesis de las expectativas racionales, podra mantenerse inmunizada una cartera el perodo que se quisiera sin necesidad de rebalanceo. Slo se precisara dicho rebalanceo cuando se diera un cambio en los tipos de inters distinto a los sealados por dicha teora y no paralelo a los mismos, como se puede observar en el anexo 11.
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calcular la Duracin Modificada probable, lo que origina un pequeo riesgo de inmunizacin. Pero, siendo justos, no parece existir modo ms claro y sencillo ni ms apropiado para aplicar la inmunizacin ante flujos de caja futuros estimados. Por otro lado, en 2003, present la Inmunizacin Abierta, la cual consiste en la creacin de una cartera de inversiones de activos financieros de renta fija de forma que junto con las aportaciones o ingresos futuros se generen los suficientes flujos econmicos para que se haga frente a un nico pago futuro o varios independientemente de las variaciones del tipo de inters de mercado. As, nos plantea la siguiente ecuacin80: DMpasivo = DMactivo = I/L* DMI + A/L* DMA Siendo: L=I+A Y donde: L = Pasivo I = Primas pendientes de cobro A = Cartera de inversiones. Como las primas se cobran antes del momento en el que se realizan los pagos, resulta que: DMpasivo > DMI De donde, De la Pea (2003-I y 2003-II) llega a la conclusin de que la cartera debe estar invertida a un plazo mayor que el de los compromisos asumidos hasta que se cobre la ltima prima81: DMA > DMpasivo Una vez se cobra la ltima prima, la inmunizacin abierta se transforma en una inmunizacin clsica, luego la Duracin de la Cartera deber ser igual a la de los pasivos asumidos a partir de ese momento.
2.11. Iturricastillo y De la Pea.
La cuestin del rebalanceo ha sido una preocupacin constante, como se ha observado en el estudio histrico hasta ahora realizado. Comenzando desde el mismo Redington(1952) hasta hoy da. Como ejemplo, cabe recoger cmo De La Pea (1996) seala que se necesita que las condiciones de Duracin y Convexidad se mantengan a travs del tiempo. Al ser magnitudes que hacen referencia a momentos de tiempo, a medida que pasan los periodos el valor de la duracin y la convexidad cambiar, incluso si no existe una variacin del tipo de inters. La nica forma de mantener las condiciones de inmunizacin es procediendo a realizar continuos
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Que, realmente, no es sino la aplicacin lgica de la inmunizacin clsica o de Redington teniendo en cuenta que el derecho al cobro de las primas es un activo ms para la compaa, como lo hubiera sido cualquier bono que se tuviera en el activo. Lo mismo ocurre con las convexidades.
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ajustes en la composicin del fondo. Esto es impracticable desde un punto de vista prctico. Como solucin existe la poltica de implantar revisiones peridicas (cada 3 o 6 meses) en busca de los objetivos de la inmunizacin. As, opta por las revisiones peridicas, y no continuas. Ya que, a su entender, debe compararse el costo del rebalanceo con el riesgo que se asume por diferirlo. Otros ejemplos, distintos de los ya recogidos, seran: 1. Bierwag, Kaufman y Toevs (1983), quienes exponen que debido a que tanto la Duracin de la cartera como la parte pendiente del perodo de inversin caen con el paso del tiempo, pero no al mismo ritmo82, la cartera debe ser rebalanceada peridicamente para mantener su Duracin igual al plazo pendiente del perodo de inversin y, as, mantenerla inmunizada contra futuros e inesperados cambios en los tipos de inters. 2. Dert y Rinnooy Kan (1991), quienes sealan que el problema principal con el uso del concepto de la inmunizacin es el resultado de los estrictos supuestos que deben hacerse acerca de la magnitud (infinitesimal) y estructura (desplazamientos paralelos) de los cambios en la ETTI.83 Si ocurren cambios en los tipos de inters que no son coherentes con estos supuestos, entonces no se puede dar garanta de que el inversor ser capaz de hacer frente a todos los pagos <<en tiempo>>. Adems, se debera rebalancear la cartera despus de cada flujo de caja (ingreso de la cartera o pago del pasivo) de cara a mantener inmunizada la cartera. 84 Esto generalmente lleva a un alto nivel de costes de transaccin. 3. Christensen, Fabozzi y Lo Faso (1995), quienes, igualmente, sealan que, a medida que pasa el tiempo, la cartera inmunizada debe rebalancearse para que su duracin sea siempre igual al periodo de planificacin restante para as asegurar los efectos contrarrestados de ganancias de capital y tipo de reinversin.
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Aqu est la clave, en si caen o no al mismo ritmo. El trabajo de Iturricastillo y De La Pea (2003) lo que viene a mostrar es que, realmente, el ritmo ser el mismo si establecemos una congruencia temporal, esto es, una igualdad de duraciones pero con un periodo inicial, -decidido en funcin de cunto tiempo se quiera estar sin rebalancear, por ejemplo-, en el que el activo y el pasivo estn siguiendo estrictamente una congruencia absoluta o CFM. Esto es, un periodo inicial en el que no hay Flujos de Caja Netos. Aunque los desplazamientos no sean infinitesimales (magnitud), mientras sean paralelos (estructura) la inmunizacin funciona. Estos autores sealan la clave de lo que Iturricastillo y De La Pea (2003) planteamos: se debera rebalancear la cartera despus de cada flujo de caja (ingreso de la cartera o pago del pasivo) de cara a mantener inmunizada la cartera. Pues bien, con la congruencia temporal hacemos que no exista flujo neto alguno en el perodo que queramos.
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4. Prez Martnez (1998), quien seala que a mayor nmero de rebalanceos el coste aumenta, mientras que a menor nmero el riesgo aumenta al estar, as, mal inmunizada durante ms tiempo.85 5. Otero (2001), quin tambin cree que se precisan reajustes continuos porque la inmunizacin slo protege en el preciso momento en el que se pone en marcha.86 6. Grando coordinador (1997), quienes sealan que se precisarn ajustes permanentes para mantener la Duracin igual al Horizonte Temporal: i. debido a que la Duracin vara con el tipo de inters, por lo que si las variaciones en los tipos de inters son importantes, la Duracin habr cambiado y ya no ser igual a nuestro Horizonte Temporal; y, ii. el <<time Drift>>, esto es, debido a que la Duracin no vara del mismo modo que el plazo residual hasta el vencimiento, por lo que transcurrido un determinado perodo desde la constitucin de la cartera, la Duracin ya no ser igual al Horizonte Temporal.87 7. Falc, Martnez y Nave (2003), quienes se plantean cmo minimizar costes de transaccin porque la cartera no se puede mantener inmunizada por s misma. 8. Etc.88 Ante esa perspectiva, surgieron algunos autores que pensaron en construir carteras no pensando en la inmunizacin inicial, sino que se centraban en la inmunizacin en el momento futuro de su inters. Esto es, estos autores pretendan, desde su postura en el presente, inmunizar su cartera no slo en el momento actual sino tambin en uno futuro. As, Babel89 distingua en 1.983 entre las estrategias que no miran adelante y las estrategias que miran adelante. En las primeras se inmunizara en el momento inicial igualando la duracin con el perodo pendiente. En las
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Y nos recuerda que la Duracin Modificada sirve para medir el cambio en el valor de los bonos ante variaciones infinitesimales e instantneas en la tasa interna de rendimiento de los bonos. Otero (2001) tambin supone que los Spots futuros sern los forwards de hoy. Lo recogemos nicamente como otro ejemplo de que este supuesto, que Iturricastillo y De La Pea (2003) utilizamos, se suele usar muy a menudo. Como luego se ver, la segunda de los problemtica no nos preocupar, pues la evolucin de la Duracin del Activo y del Pasivo, mientras se mantengan las condiciones, ser igual. Teniendo en cuenta lo que se sealar para la segunda cuestin, la primera problemtica slo existir si la ETTI no vara siguiendo la hiptesis de las expectativas racionales o una paralela. Por tanto, seguir siendo el mismo caso aqul que exija un rebalanceo. La lista de ejemplos sera interminable. Bierwag (1991).
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segundas, se establecen sus duraciones en valores ms cortos que el perodo planificador para reducir los costes de transaccin de lograr el reequilibrio, con el coste de tener una duracin que es un poco ms corta, esto es, con un coste en forma de un pequeo riesgo de inters en el momento inicial. Iturricastillo y De La Pea (2003) demostramos que bajo la hiptesis de expectativas racionales90, siguiendo una congruencia temporal, no se precisa rebalancear durante el perodo inicial de congruencia absoluta, pues se mantendrn91 las condiciones de la inmunizacin mientras los tipos de inters previstos se vayan convirtiendo en los reales.92 De hecho, en la presente Tesis se ha encontrado que slo se precisar rebalancear cuando se d un desplazamiento inesperado de la ETTI, esto es, si la ETTI de un momento dado no es la prevista inicialmente o una paralela a la misma.93 Por el contrario, dejando no inmunizada la cartera en el momento inicial, el mero paso del tiempo har que se descompense an ms la diferencia entre estas duraciones en el periodo de congruencia absoluta.94 Christensen, Fabozzi y Lo Faso (1995) sealan que la congruencia temporal tiene como ventajas que la liquidez precisa es provista <<por s misma>> en el tramo inicial de congruencia absoluta y que, como la mayora de los cambios de pendiente o inversiones de la curva de tipos de inters se dan en los primeros (pocos) aos se elimina gran parte del riesgo de cambios no paralelos casando los flujos de los mismos. Por tanto, la estrategia que sealamos Iturricastillo y De La Pea (2003) nos permite, adems, eliminar la mayora del riesgo de inmunizacin, debido ste a los desplazamientos no paralelos, a la vez que nos permite no tener que rebalancear sino en los periodos en los que as lo hayamos previsto, salvo cuando haya un suceso raro.95
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Por tanto, para comprobar la validez de esta demostracin, debera realizarse un estudio de la naturaleza de la evolucin de la ETTI desde este enfoque: Hiptesis de las Expctativas Racionales ms desplazamientos paralelos. Sobre la evolucin de la ETTI tenemos un apartado posterior, pero de lo que en l se tratar si quisiera adelantar que este esquema de evolucin de la ETTI se muestra como bastante real en muchos estudios. De hecho, acabamos de ver cmo Albrecht y Stephan (1994) sealan este mismo supuesto como el procedimiento estndar para la valoracin de ttulos de tipo flotante-variable y de la parte flotante de un Swap. Aproximadamente. Ver anexo 6. Para corroborar esta afirmacin (no existe necesidad de rebalanceo si en un momento futuro se tiene la ETTI prevista o una paralela) basta observar el anexo 11 sobre tipos de inters implcitos y sus desplazamientos paralelos. Periodo sin cobro de cupones y sin pagos por obligaciones salvo que estos estn perfectamente compensados. Es decir, periodo sin Flujos de Caja Netos. Una evolucin anormal de la ETTI, entendiendo por tal todo desplazamiento distinto al previsto y no paralelo al previsto.
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Cabe sealar que, como la inmunizacin clsica, con sus desplazamientos paralelos sobre una ETTI plana, es un caso particular de la hiptesis de las expectativas racionales, tericamente, tampoco sera preciso un rebalanceo siguiendo aquellos supuestos.96 De hecho, en este caso, la relacin dinmica de las condiciones de la inmunizacin es exacta, como se sealan Iturricastillo y De La Pea (2003). En ese mismo esquema de la Inmunizacin clsica, Meneu, Navarro y Barreira (1.992), sealaron que el transcurso de un perodo de tiempo durante el cual no vence ningn pago de los generados por el ttulo se traduce en una disminucin de la duracin igual a dicho periodo de tiempo. Por el contrario, siguiendo a estos autores, si se produce el vencimiento de algn pago durante el perodo considerado, el valor de la duracin disminuir en una cuanta inferior al perodo de tiempo transcurrido. Esta conclusin nos lleva directamente al resultado que demostramos Iturricastillo y De La Pea (2003), aunque slo para el caso particular de la inmunizacin de Fisher y Weil: Mientras no exista ningn cobro en nuestra cartera inmunizada no tendremos necesidad de rebalancear. Meneu, Navarro y Barreira (1992), de hecho, tambin sealaron el motivo por el cual la congruencia temporal funciona a la hora de evitar rebalanceos: Al establecer una congruencia absoluta en los primeros plazos, mientras estemos en ese plazo los flujos de caja pasados son todos nulos, esto es, para la empresa no suponen ninguna entrada ni salida de dinero, el dinero slo pasa por sus manos. Por ello, esos pagos no influyen ni en el valor actual, ni en la duracin, ni en la convexidad; evolucionando por igual tanto en el activo como en el pasivo. Iturricastillo y De La Pea (2003), sealan tambin, en sus comentarios, cul es la evolucin temporal de la Duracin de una cartera parcialmente compuesta por dinero lquido u otros activos a la vista mientras no exista un pago u cobro en la cartera.97
2.12. Balbs, Montagut y Prez-Fructuoso y Prez Martnez.
Balbs, Montagut y Prez-Fructuoso (2004) analizan un nmero infinito de factores, considerando bonos con riesgo de crdito, para no imponer ningn supuesto sobre el comportamiento dinmico de la ETTI. Como no es posible una cobertura completa, excepto en condiciones ideales98, ordenan los factores en base a la evidencia emprica. Este mismo criterio es el seguido, por ejemplo, por Prez (1998).
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Iturricastillo y De La Pea (2003). Ver anexo 6. Sin riesgo de crdito s es posible por medio de la congruencia absoluta en los plazos, estrategia internacionalmente conocida como Cash Flow Matching (CFM).
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De esta manera la estrategia har desaparecer los riesgos ms importantes y minimizar, en la medida de lo posible, el riesgo de aquellos tipos de riesgos menos habituales en la prctica.99 Este criterio de actuacin es lgico. De hecho, por eso mismo no se debe maximizar la convexidad, pues ese terico mayor beneficio en caso de cambio en los tipos de inters, se debe a un mayor riesgo en el caso de que el cambio no sea paralelo. (No hay beneficios gratuitos.) Pero, por el contrario, quisiramos reflejar nuestro parecer segn el cul, segn sea la muestra que tomemos en consideracin, este criterio puede llevarnos al desastre, ya que para analizar infinitos factores, el nmero de datos no debe ser excesivo100, pero sin una muestra amplia nos quedamos sin considerar posibles cambios que el pasado ya muestra. Adems, esta inmunizacin confa ciegamente en que el futuro es una copia del pasado. As, quisiramos destacar que uno no debe fiar todo su criterio nicamente a la estadstica, pues eso nos hace ms miopes. El discernimiento nos debe conducir a aplicar la estadstica, como cualquier otra herramienta, con lgica.101
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Lo que proponen, siguiendo la explicacin de Prez (1998), es inmunizar la cartera ante los factores que ms riesgo suponen, medido el mismo por la proporcin de las variaciones en la ETTI pasadas que stos factores explican. Por lmites computacionales. Como muestra de que la lgica puede ir ms all de la estadstica cabe sealar que Thompson (1958) nos muestra en su libro, La voz que nadie oy, cmo una de cada tres mujeres moran de fiebre puerperal a mediados del siglo XIX y cmo esto era debido a la falta de higiene de los mdicos que las atendan en el parto. Las soluciones a este problema pudieron ser mltiples, con la salvedad de que, y esto es lo que nos interesa, la solucin estadstica hubiera mantenido aquella situacin hasta nuestros das: 1. Por pura estadstica deba haberse obligado a dar a luz fuera de los hospitales para evitar que las madres fallecieran a consecuencia del parto a manos de aquellos matasanos. De hecho, muchas as lo hacan. 2. Los mdicos, en general, daban soluciones imaginativas a esta enfermedad sin estudiar la lgica que la produca, con la esperanza de acertar con la solucin. 3. Semmelweis, por medio de la observacin lgica y de la comprensin del problema, propuso la impopular solucin al problema de la mayor mortalidad de parturientas en los hospitales de la poca: Limpiarse las manos tras manipular cadveres, para aprender anatoma, cuando a continuacin se fuera a atender a los vivos.
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CAPITULO 4 CUESTIONES PENDIENTES EN LA INMUNIZACIN Como seala Lamothe (1993), conceptualmente, la medicin a travs de modelos basados en la duracin es la ms correcta, aunque presenta algunos problemas de implantacin prctica. Algunos de los problemas ms habitualmente citados y de mayor trascendencia son recogidos a continuacin, sealando, en su caso, posibles vas de actuacin. 1. Se precisa una E.T.T.I. para cada activo / pasivo? 1.1. Introduccin al problema. Desde sus orgenes, por sencillez, se aplica la inmunizacin suponiendo que existe una nica curva de tipos de inters / Estructura Temporal de los Tipos de Inters (ETTI) tanto para el activo como para el pasivo.1 Tambin se aplica obviando la existencia de ttulos con riesgo de crdito, los cuales tienen otra ETTI particular.2 Este punto sera una de esas cuestiones que Redington dej para las complicaciones prcticas.3 El tratar de superarla genera unos modelos, en un principio, demasiado complejos para su aplicacin prctica, que, bajo unos supuestos, se pueden reducir a unas expresiones manejables.4
Por ejemplo, Meneu, Navarro y Barreira (1992) se preguntan si los tipos activos y los tipos pasivos se desplazan en paralelo, esto es, si drL/drA = 1. Por su lado, Jord, Ferrer y Gonzlez (2001) recogen como la opinin ms extendida en los mercados asume la existencia de cierta asimetra en la respuesta de las entidades de crdito ante cambios en los tipos de inters de mercado, de tal modo que los precios de las operaciones activas reaccionaran ms rpida e intensamente ante aumentos que ante cadas en los mismos. Gil Corral, por ejemplo, seala que no parece coherente utilizar una ETTI que no considere el riesgo de los activos y/o pasivos a valorar, as, la mayora de los autores considera que el tipo de actualizacin debe considerar el riesgo asumido, con lo que el problema se traslada a su cuantificacin. De hecho, ese distinto modo de desplazarse los tipos activos y los pasivos no afecta slo a la inmunizacin, como recoge Rose (1993), quin seala que el gap cero no elimina todo el riesgo de tipo de inters, debido a que las tasas de inters unidas a los activos y a los pasivos del Banco no estn perfectamente correladas en el mundo real. En el anexo 8 se recogen diferentes desarrollos.
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Cuestiones pendientes en la inmunizacin
Una de las aportaciones ms relevantes tratando de superar esta cuestin ha sido la de Bierwag5. Pero, incluso, en su frmula general todava quedan supuestos que podran querer relajarse.6 Por el contrario, se puede acudir a planteamientos como el de Muromachi, Asahara y Tanaka (1997), para quienes la diferencia ms fundamental entre un bono y un prstamo es la forma de negociacin. Los precios de los bonos son observables porque los bonos generalmente se negocian en el mercado (On The Counter). Por su lado, los prstamos se contratan cara a cara, y muchos de ellos no se negocian (en el mercado). Por tanto, los prstamos no han sido valorados desde el punto de vista del valor actual. Sin embargo, no se piensa que los prstamos sean esencialmente diferentes de los bonos porque no son sino contratos que implican flujos de caja futuros. Este concepto nos lleva a un mtodo de valoracin del valor actual del prstamo basado en los precios observados para los bonos en el mercado de bonos.7 1.2. Visiones diversas sobre la cuestin. El planteamiento apriorstico8 de Muromachi, Asahara y Tanaka (1997) no es el nico que se ha presentado. De hecho, hay tanto estudios que presentan resultados que concuerdan con dicho planteamiento como estudios que presentan resultados que no concuerdan.
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Recogida y desarrollada en el anexo 2. Podra, por contra, considerarse que el beneficio de mayores complicaciones no es compensado por un mejor resultado de la estrategia de inversin seguida. De hecho, luego se ver como la inmunizacin clsica, tal y como la expuso Redington, es decir, con ETTI planas, da unos resultados que muchas veces no son superados por las medidas ms avanzadas. Este planteamiento es aplicable a toda la renta fija, cambiando nicamente: 1. el riesgo de crdito. 2. el riesgo de prepago. 3. el riesgo de liquidez. 4. etc. El mismo podra servir para justificar que la inmunizacin se formule con unas expresiones basadas en la existencia de una nica ETTI para activos y pasivos. Restara, obviamente, la problemtica de los diferentes niveles de riesgos. Este planteamiento nace de la creencia en que dos flujos de caja con idntico plazo son lo mismo, pero resulta que no lo sern si el tipo de inters que se les aplica, resultado de las fuerzas de la oferta y la demanda de capitales, es diferente.
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a) Boulier, Levy y Demay (1993). Estos autores plantean que los bonos con cupn peridico son distintos a los bonos cupn cero9. As, distinguen dos curvas de tipos de inters, la de mercado, para los bonos cupn cero, y la terica, para los bonos con cupones peridicos. La curva terica es analtica, luego suave, y tambin lo son sus variaciones. La curva de mercado se define por los precios de los bonos, variando cada uno de ellos a su manera; por tanto, la variacin de esta curva es ms irregular. En sus resultados, el porcentaje explicado por cada uno de los dos movimientos principales (desplazamiento y torsin) es prcticamente el mismo para ambas curvas y, es ambos casos, es muy cercano al 100%, por lo que el estudio del tercer movimiento principal no sera muy relevante.10 Esto es muy importante porque nos permite tener esperanzas de cubrir una cartera de bonos cupn cero con otros bonos, o de usar bonos cupn cero para cubrir otras carteras de bonos. b) Sez. En este mismo sentido tenemos el trabajo de Sez (1996) que estudia el comportamiento de los diversos tipos pasivos bancarios ante los cambios en los tipos interbancarios en el perodo 1990-1996. Sez encuentra que los tipos de las cesiones de ttulos pblicos responden ms rpidamente y tienen un menor diferencial que los tipos de los depsitos a plazo, a la vista y de ahorro, probablemente debido a la existencia de un mercado de deuda pblica altamente competitivo. Despus de las cesiones, lo que ms rpido ajusta sus tipos al interbancario son los depsitos a plazo. Los ms lentos son los depsitos a la vista y de ahorro. Adems, en estos ltimos, las cajas son notoriamente ms lentas que los bancos a la hora de cambiar sus tipos. En todos los tipos observan que se ha dado una reduccin de su diferencial con el interbancario, en los tipos de las cesiones de ttulos pblicos y en los depsitos a plazo claramente debido al aumento de la competencia entre las entidades, mientras en los tipos de los depsitos a la vista y de ahorro no llegan
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Siguiendo esa lgica tambin son distintos todos los bonos con cupones distintos. Cuando se divide la varianza de los cambios en los precios relativos de los bonos, estos autores entienden que se podran esperar magnitudes del siguiente orden: Del 80 al 90% es debida a cambios en el tipo de inters medio (paralelo), del 5 al 15% ajusta los efectos del cambio en la torsin de la curva de precios de los bonos y el resto es principalmente especfico para cada bono particular. Lo que observan es que ese resto especfico de cada bono en particular no va a tener una magnitud relevante.
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a identificar qu parte del descenso del diferencial se debe al aumento de la competencia y qu parte se debe a la relativa rigidez o poca elasticidad de la oferta de estas categoras de depsitos, lo que habra llevado a un descenso de los diferenciales en las pocas de bajas de los tipos interbancarios al no responder a las mismas. Por tanto, Sez (1996) encuentra que el problema es an mayor, pues no slo no evolucionarn al mismo ritmo los tipos de inters activos y pasivos, sino que ni siquiera evolucionarn por igual todos los tipos de un lado del balance.11 c) Jord, Ferrer y Gonzlez. Jord, Ferrer y Gonzlez (2001) encuentran la existencia de una conexin estable duradera entre los ndices de referencia hipotecarios y los tipos de inters de los bonos del estado a diez aos. En todos los casos observados, y para todos los estudios usados, la relacin detectada es de tipo positivo (directa) e indica que los ndices hipotecarios y los tipos de inters de la deuda pblica se mueven conjuntamente en una relacin base de uno a uno. No se encontraron problemas de estabilidad estructural. As, este estudio dice confirmar la relacin uno a uno entre los tipos hipotecarios y los de los bonos del estado a diez aos.12 Dichos resultados13, adems de ser los esperables a priori, coinciden con los presentados en estudios recientes para mercados hipotecarios altamente desarrollados, principalmente de los Estados Unidos de Amrica. Si este resultado es correcto, la inmunizacin no debe preocuparse al cubrir unos bonos a diez aos con hipotecas y viceversa, pues no existira riesgo de base entre ambos.14 Siguiendo este mismo camino, Ferrer y Gonzlez (2002) sealan que en el largo plazo, los tipos de depsito y los tipos hipotecarios estn determinados principalmente por los tipos del mercado monetario. Para el corto plazo, en cambio sealan que en el ajuste de los tipos de inters aplicados por los bancos
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As, lo ms lgico parece suponer que slo existe una ETTI para el activo y para el pasivo, obviando todos estos efectos por considerarlos distorsiones en el corto plazo. Aunque esto pueda ser correcto, es obvio que un gestor de riesgos prudente querr saber qu ocurre con los tipos en el corto plazo, pues, debido a esta distinta evolucin, podr tener prdidas o ganancias no previstas con los modelos de inmunizacin al uso. Resultado coincidente con lo que Muromachi, Asahara y Tanaka (1997) consideran lgico. Jord, Ferrer y Gonzlez (2001). Si estos fueran los nicos activos y pasivos que tuviera el banco, la inmunizacin de los unos con los otros podra ser perfecta tericamente. Sin embargo, an queda pendiente la solucin a dar a la problemtica del prepago u opciones implcitas.
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ante cambios en los tipos del mercado monetario interbancario el tratamiento es de diferente tipo. As15, se detectan asimetras significativas a favor de los consumidores para los tipos hipotecarios. Lo que implica que los bancos aplican ms rpidamente las cadas que las subidas a estos clientes. Mientras que16 no ... detectan efectos asimtricos significativos en el caso de los tipos de inters de los depsitos bancarios, ni a favor de una ni del otro (bancos clientes). Ferrer y Gonzlez (2002)17 justifican esta substancial diferencia ... en el diferente grado de competitividad entre los bancos en los diferentes sectores de la industria bancaria recordando la importancia estratgica de los prstamos hipotecarios para las instituciones, no slo por sus grandes importes, sino tambin por la ligazn a largo plazo con el cliente implcita en cada operacin individual, lo que ha motivado que los bancos hayan usado esta operacin activa como su principal producto competitivo en el mercado. 1.2.4. Snchez, Lafuente y Lpez. Snchez, Lafuente y Lpez (2001) profundizan en el hecho de si todos los tipos de inters activos van a tener una misma evolucin18 y encuentran que existe una serie de relaciones de equilibrio a largo plazo entre los diferentes tipos de referencia bancarios (entre el MIBOR y el resto de referencias), de modo que puede deducirse los diferenciales equivalentes para cada referencia de modo que el inters nominal finalmente soportado por el prestatario (y cobrado por el prestamista) sean los mismos. No obstante, encuentran que en el corto plazo podra haber diferencias entre los pagos / cobros originados por las distintas referencias a pesar de haber establecido esos diferenciales. As, si es correcto este resultado, el uso de una referencia u otra no es algo que deba preocupar sobremanera, pues a largo plazo se compensan.19
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Ferrer y Gonzlez (2002). Ferrer y Gonzlez (2002). Ferrer y Gonzlez (2002) recogen que Lim (2001) obtiene resultados similares para el mercado australiano, donde tambin el comportamiento asimtrico en el corto plazo muestra prcticas bancarias orientadas al consumidor.. En concreto, estudian si todas las hipotecas van a tener una misma evolucin en la rentabilidad que otorgan. Aunque, en una entidad financiera con una posicin importante en el mercado hipotecario hara bien en estudiar si puede eliminar riesgos en el corto plazo, originados por esta diferente evolucin a corto plazo.
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1.2.5. Gallastegui. A pesar de lo que encuentran todos estos autores, es muy interesante observar el resultado que obtuvo Gallastegui (1994), as, sorprendentemente, <<no hay respuesta al precio en la medida esperable (escasa respuesta) mientras que la clientela s que responde a las campaas publicitarias (con sus regalos correspondientes). Esto es, a pesar de lo que los economistas podamos creer, los clientes de la Banca responden ms a los regalos que al precio. Por tanto, puede influir ms en el xito comercial el tener buena vista al elegir el regalo que el dar un poco ms de inters.20 2. Inmunizacin con ttulos con pagos dependientes de la evolucin de los tipos de inters. Fireman (1991) observa que los aumentos en la inflacin reducen la duracin de los pasivos, no slo porque aumente el tipo de inters a aplicar, sino porque aumenta el valor de los pagos a realizar (en los seguros generales a mayores precios la cifra a pagar cambiar ante un mismo dao causado por un suceso).21 En inflaciones extremas, observa que la duracin se har negativa al dominar los pagos por reclamaciones al descuento en el valor presente neto. Esta es una de las pocas referencias que estudian la importancia de que los flujos de caja sean dependientes del tipo de inters. 2.1. Caso general. El precio de un ttulo cuyos flujos de caja dependen del tipo de inters P(i); suponiendo un nico tipo de inters i aplicable a todos los flujos de caja dependientes del mismo, esto es, siendo FC(i)t el flujo de caja en t dependiente del tipo de inters i; sera:
t =T
P(i) =
FC (i ) (1 + i )
t t=1
-t
= FC (i )1 (1 + i ) + . . .+ FC (i )T (1 + i )
-1
-T
20
21
Lo cual, nos debera hacer pensar como mnimo dos cosas: 1. No parece tener sentido dar un tratamiento asimtrico a favor del cliente en el desplazamiento de la ETTI, si lo que valora es el regalo. 2. No parece deseable que todo el esfuerzo de un Banco se centre en cumplir con unos requisitos que le permitirn tener una rentabilidad suficiente garantizada, pues puede que entidades con una gestin de riesgos menos estricta, e incluso menos exitosa, sean ms hbiles a la hora de captar y fidelizar clientes, los cuales son los que dan sentido al negocio bancario. Obviamente, un incremento de la inflacin lleva, por ejemplo, a unos salarios mayores y a una rebaja en el precio de los inmuebles. La cuestin es la medida de este cambio y la influencia en la entidad financiera.
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Su primera derivada respecto al tipo de inters, en trminos ms fcilmente identificables con lo que usualmente se encuentra en los trabajos de investigacin, resulta ser la siguiente: FC (i )t P(i) t = T (1 + i )- t t = T -t = FC (i )t + (1 + i ) * i i i t=1 t=1 Esto es, la primera derivada del precio respecto al tipo de inters, en estas condiciones, ser la suma de la derivada del precio cuando los flujos de caja son independientes del tipo de inters, -la expresin que se suele utilizar y de donde se obtiene la Duracin-, y de la derivada del precio supuesto que la actualizacin no dependiera del tipo de inters. Tambin puede expresarse como: T P(i) T - t -1 - t FC (i )t = FC (i )t * (- t ) * (1 + i ) + (1 + i ) * i i t=1 t =1 De donde se infiere directamente que si los flujos de caja estn determinados por el tipo de inters el estudio habitual para la inmunizacin no es vlido. De hecho, aqul estudio es un caso particular de ste22 en el cul se supone que los flujos de caja son independientes del tipo de inters. En este caso ms general debera estudiarse la sensibilidad del precio del ttulo a los cambios en el tipo de inters teniendo en cuenta cmo influye exactamente el tipo de inters en los flujos en cada caso concreto.23 Por ejemplo, un caso sencillo sera el de aqulla imposicin a plazo que otorga hasta su vencimiento un inters idntico al de mercado, tome este el valor que tome y adaptndose el tipo de inters que paga al tipo de inters de mercado constantemente; bajo esas condiciones, su precio de mercado a los tipos de inters i1 e i2 sern:
t =T
P(i1 ) = P(i2 ) =
t=1 t =T t=1
N i (1 + i )
1 1 2 2
-t
+ N (1 + i1 )
-T
N i (1 + i )
-t
+ N (1 + i2 )
-T
Coincidentes en ambos casos con el nominal (N). Por lo que, en el ejemplo, la sensibilidad del precio a los cambios en el tipo de inters sera nula.24
22
23
24
Como ejemplo puede observarse que la expresin anterior se reduce a la clsica si se supone que los flujos de caja son independientes del tipo de inters ya que, en dicho caso, las derivadas del segundo sumando se anulan. Puede que, siguiendo el camino que en esta Tesis se seala, este supuesto deje de ser condicin sine qua non para la inmunizacin, en cuyo caso, este requisito pasara a engrosar el nmero de los que se han venido pidiendo pero que no son indispensables, como ocurri con la curva de tipos de inters plana-. Para incluir instrumentos de este tipo en el anlisis inmunizador se podra entender nulo el valor de su duracin y de su convexidad (ya que se adaptan a las nuevas condiciones instantneamente los flujos de caja que ofrecen).
91
2.2. Estudio de los instrumentos financieros a tipo de inters variables.
El caso general muestra la condicin del riesgo de inters en este tipo de activos / pasivos y la importancia clave del momento de su reprecio; pero entendemos interesante estudiar un par de ejemplos, que, en cierto modo representan al resto de activos financieros basados en la renta fija, para mostrar el mtodo por el cual los mismos podran incorporarse sin ninguna dificultad especial al estudio de la inmunizacin. Cabe sealar que existen estudios que se acercan a lo estudiado en este apartado. Por ejemplo, Dryden y Hancock (1993), al estudiar los bonos indexados a la inflacin, obtienen el valor que tomar el cambio en el precio / valor de mercado actual de un bono indexado si el aumento nominal en el pago que genera el bono debido a la inflacin y el aumento del tipo de inters nominal para el plazo adecuado coinciden. Este estudio es ms complejo que el realizado despus por nosotros pues comporta estudiar tanto tipos de inters variables como tipos distintos para el ttulo y para valorar el mismo. Bajo sus supuestos y teniendo en cuenta el resultado real final, resulta que, prcticamente, no existe cambio alguno en el precio de mercado. Siguiendo su notacin, esto es, siendo PV el valor actual o precio, g el porcentaje indexado a la inflacin que del nominal (que denotaremos por N) que se paga, i el tipo de inters nominal y j la tasa de inflacin sin cambio de las condiciones iniciales y siendo PV, iy jen el caso de que haya un cambio en las mismas, observamos que el precio final en funcin del inicial depender de una variable auxiliar que denotamos por k:
t 1 + j 1+ j t t = g * N * PV = g * N * * k = PV * k 1 + i 1+ i Para llegar al mismo resultado que obtuvieron estos autores slo resta demostrar que k, segn estos supuestos, es aproximadamente igual a la unidad. El valor de k se puede obtener de la siguiente igualdad: 1 + j 1 + j 1 + i = 1 + i * k Despejando, y teniendo en cuenta que se ha supuesto que i-i = j- j 1 + j * (1 + i ) 1 + j * i + j + i 1 + j * i + i + j k= 1 = = (1 + j ) * 1 + i 1 + i * j + i + j 1 + i * j + i + j La diferencia resulta ms que despreciable, pues surge de la diferente magnitud de la multiplicacin de dos multiplicandos de magnitudes no muy distintas en los que se suma una cifra igual a uno o a otro, y luego se compara t
92
con una relacin en la que dicha multiplicacin podra ser ya despreciable (frente al 1,... que es el resto). Este caso nos muestra que cundo el tipo de inters a aplicar en la valoracin de un ttulo, hipoteca, etc. a tipo de inters variable y el inters que el mismo renta son distintos, esto es, existe un margen entre el tipo activo y el tipo pasivo, an cuando los mismos evolucionen en paralelo, lo expuesto en todo este apartado slo es cierto aproximadamente debido a que los dos multiplicandos no son iguales. Muy aproximadamente, eso s. Probablemente con un nivel de igualdad ms que suficiente en la mayora de los casos. Si denotamos por Z el incremento igual en i y en j, esto es, si i- i = Z = j- j, podemos sealar la expresin exacta de k y observar, de nuevo, cun nimia resulta la diferencia entre numerador y denominador al ser esta comparada con la magnitud de dichos valores. (1 + j + Z )* (1 + i ) = (1 + j )* (1 + i ) + Z * (1 + i ) = (1 + j )* (1 + i ) + Z + Z * i 1 k= (1 + j )* (1 + i + Z ) (1 + j )* (1 + i ) + Z * (1 + j ) (1 + j )* (1 + i ) + Z + Z * j 2.2.1. Duracin de un instrumento financiero a tipo de inters variable. En este apartado y el siguiente, vamos a ver diferentes ejemplos de instrumentos financieros y su Duracin y Convexidad correspondiente. Por este mtodo entendemos que podremos superar esta cuestin todava pendiente pues, una vez conocidos los valores y la evolucin de estas variables para los diferentes instrumentos financieros a tipo variable, se podr aplicar a los mismos los mtodos habituales de inmunizacin. En el anexo 9 recogemos unos ejemplos que muestran la correccin de las medidas propuestas en estos apartados al mostrarse que la estimacin de los valores patrimoniales por medio de las mismas es altamente satisfactoria. 1. Hipotecas.25 1.1. Pago nico anual al final del perodo de revisin o pospagable: Este bono, hipoteca, etc. genera un nico pago anual en funcin del tipo de inters vigente en el comienzo del periodo.
25
Aplicable a cualquier Bono activo o pasivo con pagos mensuales, anuales, etc. y revisin anual, bianual, etc. del tipo de inters. Por ejemplo, otro instrumento con flujos de caja dependientes de la evolucin del tipo de inters que podra encontrarse son los bonos indexados o indiciados de los que trataban Dryden y Hancock (1993). stos vern variado el tipo cupn que ofrecen en funcin de la evolucin de la inflacin, la cual est ligada con la evolucin de los tipos de inters, como puede verse en el anexo 12.
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Este bono, como hemos visto en el caso general, tiene, en el momento inmediatamente anterior a su revisin, una Duracin nula, pues su valor coincide con el Nominal sea cual sea el tipo que se vaya a establecer. En el perodo posterior a esta revisin, los pagos a realizar, -en nuestro supuesto un pago nico al final del periodo-, se realizarn en funcin del tipo de inters al inicio del periodo y no al vigente en el mercado en ese momento. Por tanto, el valor del bono debera ser distinto al nominal, pero volvera a ser el nominal tras la revisin, por lo que, por pura lgica la Duracin del bono es exactamente el plazo restante hasta la revisin del tipo de inters aplicable, siempre que slo exista un pago en el momento inmediatamente anterior a la revisin del tipo de inters.26 Esto que nos seala la lgica puede ser demostrado como sigue: Dado un cobro peridico y que se ha determinado ya el tipo de inters a cobrar a final del primer periodo (i1), si a los tres meses se da un cambio del tipo de inters hasta i2, el valor del bono ser: P(i2 ) = N i1 (1 + i2 )
- 9/4
+ (1 + i2 )
t = T -1
- 9/4
N i (1 + i )
2 2 t=1
-t
+ N (1 + i2 )
-T
27
Como se observa, este bono se puede descomponer en dos partes, una a tipo de inters fijo, y la otra a tipo de inters variable. En este caso, la primera parte puede considerarse un bono cupn cero al plazo en el que se cobra, -nueve meses-, luego esta es su Duracin. La segunda parte se sabe28 que, en cualquier caso, valdr N en el momento en el que se revisa el tipo de inters, esto es, dentro de nueve meses, luego, puede entenderse como un bono cupn cero a ese mismo plazo. El bono tendr como Duracin la media, en funcin de sus valores actuales, de las Duraciones de las partes. Como ambas coinciden, la Duracin del bono es esa misma. 1.2. Pago al final del periodo de revisin:
26
27
Bierwag (1991) seal, por ejemplo, que el problema no es, como deca Samuelson, si el Banco mantiene o no la cuanta de sus depsitos, sino cundo se reprecian. Esto fue olvidado por Samuelson pues en su poca, 1945, los depsitos no daban ningn rendimiento. De hecho, como se expone en esta Tesis, dicho reprecio es el que marca no slo cualitativa sino cuantitativamente el riesgo de inters asumido. Esto es, el mismo determina unvocamente la cifra de la medida del riesgo. Por lgica, aplicando lo que vimos en el caso general, sabemos que este valor es igual al valor que tendra un bono cupn cero de plazo un ao y tipo de inters i1.
P(i2 ) = N * (1 + i1 ) (1 + i2 )
-1
28
Lo cual es ya, por si mismo, una demostracin de que el precio de este bono tiene la misma sensibilidad ante variaciones en el tipo de inters que el bono cupn cero al plazo restante hasta la revisin del tipo de inters aplicable. Visto en el caso general.
94
Este bono, hipoteca, etc. genera un nico pago anual en el final del periodo y en funcin del tipo de inters vigente dicho momento. En este caso, suponiendo que ya se ha pagado el cupn, en dicho momento, el precio del bono no ser distinto por mucho que el tipo de inters sea uno u otro, pues los pagos futuros se establecern en funcin del tipo de inters de mercado que en ese momento se tenga. Por tanto, su Duracin es nula en ese momento inicial. Para ver qu ocurre en momentos posteriores sealaremos lo que sucede al de tres meses, esto es, al de 0,25 de ao.
P(i2 ) = N i2 (1 + i2 )
Sacando factor comn:
- 3/4
+ N i2 (1 + i2 )
t=2
t =T
- t +1 /4
+ N (1 + i2 )
-T +1 /4
t =T -T 1/4 -t P(i2 ) = (1 + i2 ) * N i2 (1 + i2 ) + N (1 + i2 ) t =1 1/4 P(i2 ) = (1 + i2 ) * N Esta expresin es la que tendra el valor de un bono cupn cero a cobrar hace tres meses. Luego, en este caso, estaramos ante un ttulo con Duracin negativa igual al periodo transcurrido desde el comienzo del periodo29. Una Duracin negativa implica, que el precio del bono va a aumentar cuando el tipo de inters aumenta, en lugar de reducirse, como es el caso habitual. Esto se debe a que en el momento en el que se reprecie se cobrar el cupn, cuya cifra ser mayor cuanto mayor sea el tipo de inters y que se cobrar antes cuanto ms tiempo haya transcurrido-, y seguir valiendo N dicho ttulo. Esto es, se debe a que los cobros sern mayores, y a que el primer pago anual se har en menos de un ao. Es la existencia de ese cupn extra, frente al caso anterior, lo que hace que este ttulo valga ms que N en todo momento y que tenga una duracin diferente. Este bono, inmediatamente antes de cobrar dicho cupn, valdr N*(1+i2), sea cual sea i2, y nueve meses antes valdr N*(1+i2)*(1+i2)-3/4 = N*(1+i2)1/4. De este modo es evidente que el valor de i2 tiene una relacin directa, y no inversa como suele ser habitual en la renta fija, con su valor.
En el caso de un bono prepagable cuyos intereses se abonan en el momento del reprecio, correspondiendo los intereses al periodo futuro y no al pasado, es aplicable lo sealado en el primer caso, esto es, es tambin asimilable a un bono
29
De hecho, tiene su lgica el que la Duracin, que se reduce con el tiempo, pase de cero a negativo.
95
cupn cero al plazo pendiente hasta el momento de la revisin del tipo de inters. Hay ejemplo aparte en el anexo 9. 1.3. Pospagable Fraccionado30: Si, a diferencia del primer caso, existe, no uno, sino una serie de cobros / pagos al tipo de inters ya fijado antes de que se realice la revisin del tipo de inters, la Duracin del bono ser menor que el plazo restante hasta la revisin del tipo de inters aplicable. De hecho, su Duracin ser la media ponderada de las duraciones de las mismas dos partes que se distinguieron en el primer caso, slo que en este caso habr varios pagos por ao. La segunda parte, que refleja los flujos tras la revisin, sigue teniendo una Duracin igual al plazo que resta para la revisin31. En cambio la primera, que recoge los flujos al tipo de inters ya fijado, tendr una duracin inferior a la que tendra con un nico pago al final del periodo. Su Duracin puede calcularse como la de cualquier otro instrumento a tipo fijo de flujos de caja peridicos, por lo que no vamos a desarrollar su expresin. Slo sealar que aunque no nos encontremos ya al principio del periodo, se calcular idnticamente, slo que el nmero de trminos de pago ya prefijado disminuir con el paso del tiempo. La Duracin del conjunto de la operacin ser inferior a la del primer caso porque esta segunda Duracin es inferior a la del primer caso, esto es, en el caso de una hipoteca de pago fraccionado, por ejemplo, su Duracin ser algo inferior al plazo restante hasta la revisin del tipo de inters. 2. Swap tipo fijo-tipo flotante.32 Un Swap, o permuta financiera, tipo fijo-tipo flotante33 puede representarse como una posicin activa y otra pasiva. Segn seamos una parte u otra en el contrato, nos tocar una u otra parte como activa y la otra como pasiva.34
30 31
32
33 34
Siguiendo la notacin de Betzuen (2001). Si el tipo de inters fraccionado que se paga es el equivalente y no se divide como si el tipo de inters anual fuera el nominal. En este segundo caso habra una pequea diferencia debida a no tomar datos homogneos. Esta cuestin ha sido ya trabajada por Goodman (1991), segn Albrecht y Stephan (1994). Goodman llega a sealar, segn Albrecht y Stephan (1994), que la Duracin del Swap es igual a la Duracin de la parte variable menos la Duracin de la parte fija. Albrecht y Stephan (1994) no tienen en cuenta que al cambiar la ETTI cambian los tipos de inters implcitos que luego se aplicarn en el Swap. Se definir posteriormente, en el apartado dedicado a los derivados. Berasategui (1998) seala que los Swaps estn cotizando la curva cupn cero, esto es, la ETTI para los plazos sealados, sumado el diferencial por riesgo de crdito.
96
En estos Swaps cobraremos o pagaremos35 la diferencia actualizada que resulta de aplicar un tipo de inters u otro a un nominal predeterminado (N) durante el plazo entre liquidaciones, que suponemos anual. As, mientras dura el Swap, cobraremos o pagaremos cada ao: 36 37 . N*(if-iF)/(1+ if) Siendo if el tipo de inters flotante e iF el tipo de inters fijo. Luego, suponiendo que en el inicio no existe margen38, es decir que el tipo de inters flotante y el tipo de inters fijo son iguales, el valor actual del Swap en el inicio ser nulo. Si inmediatamente cambia el tipo de inters flotante, el valor de este Swap para la parte que cobra el tipo de inters flotante ser: t =T i f - iF -t P(i f - i F ) = N* 1+ i f 1+if t=1
Desarrollando obtenemos:
P(i f - i F ) = N * i f0 * 1 + i f - N * iF * 1 + i f
-2
t = T + N * i f * 1+ i f t = 2
- t -1
+ N * 1+ i f
- t -1
t = T - t -1 - t -1 - N * iF * 1 + i f + N * 1+ i f t = 2 De donde deducimos que el valor del Swap va a ir cambiando en la diferencia de lo que cambian los precios de estos dos bonos, uno a tipo flotante y el otro a tipo fijo. Por tanto, podra decirse que la Duracin del Swap ser la diferencia, ponderada por los respectivos valores de esos bonos-, entre las Duraciones respectivas de estos dos bonos.39 De todos modos, entendemos que es ms prctico mantener la ficcin de que el Swap son dos posiciones y, as, calcular cada Duracin y Convexidad por separado a la hora de la inmunizacin. Esto nos parece ms prctico porque el tratar de aplicar, en la prctica, la inmunizacin como si de una nica operacin se tratara se encontrara con mltiples dificultades como el que los valores actuales netos de los Swaps pueden ser mnimos e, incluso, cambiar de signo, y, por supuesto, aunque sea un problema menos complejo que el anterior, se encontrara con que las proporciones del valor de cada parte del Swap sern variables. A la Duracin del primer bono puede aplicrsele lo indicado en el apartado dedicado a los bonos / hipotecas con pago nico anual al final del perodo de
-2
35 36 37 38 39
Berasategui (1998). Suponemos un tipo de inters plano por simplicidad. Siendo if el tipo de inters flotante e iF el tipo de inters fijo. Ver anexo 21. En el anexo 10 se encuentra un estudio de la Duracin del Swap para una ETTI no plana.
97
revisin40, con la salvedad irrelevante a efectos de la Duracin de que, hasta que transcurra el primer periodo de la operacin, restar ms de un periodo para el primer cobro o pago. De este modo, al igual que en aqul caso, esta parte del Swap tendr una Duracin del bono exactamente igual al plazo restante hasta la revisin del tipo de inters aplicable. La demostracin de lo anterior es la siguiente. Supongamos que han transcurrido ocho meses: t =T 8/12 - t -1 - t -1 + N * 1+ i f P(i f ) = 1 + i f * N * i f * 1+ i f t=1 t = T -1 - 4/12 -t - T +1 P(i f ) = 1 + i f * N * i f * 1+ i f + N * 1+ i f t=1 - 4/12 P(i f ) = 1 + i f *N
Resulta que el bono correspondiente a la parte flotante del Swap valdr (o costar) N en el momento en el que se revisa el tipo de inters justo antes de hacer efectivo dicho cobro o pago. Por lo que, de lo anterior, puede entenderse como un bono cupn cero a ese mismo plazo. La Duracin de la parte fija del bono correspondiente a la parte fija del Swap se corresponde con la Duracin clsica al ser flujos de caja no dependientes del tipo de inters. La nica particularidad que debe tenerse en cuenta en este caso es que, aunque todos los cobros y pagos se dan en un momento anterior a su vencimiento (en la liquidacin), las liquidaciones pendientes estn afectadas por el riesgo de inters como si el plazo de cobro fuera efectivamente el del vencimiento. Por tanto, sigue siendo la Duracin clsica, como se observa desde el siguiente resultado: t = T -1 - 4/12 -t - T +1 P(i f ) = 1 + i f * N * iF * 1 + i f + N * 1 + i f t=1 De hecho, ser la Duracin que tendra un bono anual similar al bono restante ms el periodo pendiente hasta el momento de la revisin del precio. De este modo, quin est en este lado del Swap, es decir, la parte que cobra el tipo de inters flotante, tendr una duracin negativa debida a la Duracin del bono que representa a la parte fija y una positiva por la Duracin del bono que representa a la parte flotante. En trminos netos, el resultado ser de una Duracin claramente negativa. La contraparte, en cambio, tendr una Duracin positiva debida a la diferencia entre la Duracin del bono que representa a la parte fija y una
40
Aunque parezca que en el Swap se da el pago al inicio del periodo de revisin, resulta que el pago se da en ese momento pero adelantndolo al momento en el que se debiera cobrar y este hecho tiene una implicacin directa en su Duracin.
98
negativa por la Duracin del bono que representa a la parte flotante. En trminos netos, el resultado ser de una Duracin claramente positiva. La primera Duracin es igual a la suma de dicho tiempo restante y la duracin del bono a tipo fijo como si fuera anual pospagable y estuviera en el inicio del periodo anual. La segunda Duracin es igual al tiempo restante hasta la siguiente revisin. De este modo, para la parte del contrato que cobra el tipo flotante, el Swap aumentar de valor al aumentar el tipo de inters, mientras que para la otra parte disminuir. 2.2.2.2. Convexidad de un instrumento financiero a tipo de inters variable. 1. Hipotecas.41 1.1. Pago nico al final del perodo de revisin o pospagable: En el momento de su revisin, un bono, tiene, una Convexidad nula, pues su valor coincide con el Nominal.42 En el perodo anterior a esta revisin, los pagos a realizar se realizarn en funcin del tipo de inters al inicio y no al de mercado en ese momento. Por tanto, el valor del bono debera ser distinto al nominal, pero volvera a ser el nominal tras la revisin, por lo que, por pura lgica la Convexidad del bono es igual a la de un bono cupn cero de plazo el restante hasta la revisin del tipo de inters aplicable, siempre que slo exista un pago en el momento inmediatamente anterior a la revisin del tipo de inters. Demostracin: Suponemos que slo hay un cobro anual y que se ha determinado ya el tipo de inters a cobrar a final de ao (i1). Si al cabo de tres meses se da un cambio del tipo de inters hasta i2, el valor del bono ser:
P(i2 ) = N i1 (1 + i2 )
- 3/4
t=T
t=2
N i (1 + i )
2 2
- t +1/4
+ N (1 + i2 )
-T +1/4
Como se observa, este bono se puede descomponer en dos partes, una a tipo de inters fijo, y la otra a tipo de inters variable. En este caso, la primera parte puede considerarse un bono cupn cero al plazo en el que se cobra (nueve meses), luego su Convexidad ser: -1 t * (t + 1)N i1 (1 + i2 ) 3 7 21 CX = = t * (t + 1) = * = -1 4 4 16 N i1 (1 + i2 )
41
42
Aplicable a cualquier Bono activo o pasivo con pagos mensuales, anuales, etc. y revisin anual, bianual, etc. del tipo de inters. El valor del bono no depende del tipo de inters, luego Duracin y Convexidad son nulas.
99
La segunda parte se sabe43 que valdr N en el momento en el que se revisa el tipo de inters, esto es, dentro de nueve meses, luego, puede entenderse como un bono cupn cero a ese mismo plazo. El bono tendr como Convexidad la media, en funcin de sus valores actuales, de las Convexidades de las partes. Como ambas coinciden, la Convexidad del bono es esa misma; esto es, la convexidad de esta operacin ser igual a la convexidad de un bono cupn cero con vencimiento tras el plazo restante hasta la revisin del tipo aplicable. 1.2. Pago al final del periodo de revisin: En este caso, suponiendo que ya se ha pagado el cupn, el precio del bono no vara, en el momento inicial, por mucho que vare el tipo de inters, pues los pagos futuros se establecern en funcin del tipo de inters de mercado que en ese momento se tenga. Por tanto, su Convexidad es nula en ese momento inicial. Para momentos posteriores, deberamos separar en dos, de nuevo, la operacin. Por ejemplo para un momento tres meses posterior:
P(i2 ) = N i2 (1 + i2 )
- 3/4
+ N i2 (1 + i2 )
t=2
t =T
- t +1 /4
+ N (1 + i2 )
-T +1 /4
t=T 1/4 -t -T P(i2 ) = (1 + i2 ) * N i2 (1 + i2 ) + N (1 + i2 ) t=1 1/4 P(i2 ) = (1 + i2 ) * N Luego, en este caso, estaramos ante un ttulo con Convexidad negativa. CX = t * (t + 1) = (- 1/4 ) * (3/4) = - 3/16 Una Convexidad negativa implica, que el error cometido va a serlo siempre por defecto, al contrario del caso general.
1.3. Pospagable Fraccionado.44 Si, en cambio, existe una serie de cobros / pagos al tipo de inters ya fijado antes de que se realice la revisin del tipo de inters, la Convexidad del bono ser menor que la del caso en el que el cobro ya prefijado se da a final de ao. Demostracin: De hecho, ser la media ponderada de las convexidades de las mismas dos partes, slo que en este caso habr varios pagos por ao. 45
43 44
Visto en el caso general. Siguiendo la notacin de Betzuen (2001).
100
La segunda parte sigue teniendo una Convexidad igual a t*(t+1), pero la primera tendr una convexidad inferior46, que puede calcularse como en el caso de cualquier otro instrumento a tipo fijo de flujos de caja peridicos, por lo que no vamos a desarrollarlo. Dicha primera parte, tendra una convexidad igual a la de un ttulo a tipo fijo con varios pagos en un nico ao ( o menos). Aunque no nos encontremos ya al principio del periodo, se calcular idnticamente. (Slo que el nmero de trminos de pago ya prefijado disminuir.) 2. Swaps tipo fijo-tipo flotante. Ya dedujimos que el valor del Swap va a ir cambiando en la diferencia de lo que cambian los precios de dos bonos, uno a tipo flotante y el otro a tipo fijo. Como se ha sealado anteriormente, la prctica nos llevar a no querer trabajar con la Convexidad del Swap sino con las Convexidades de las dos operaciones o bonos en los que puede dividirse el Swap. La Convexidad del primer bono se obtiene, al igual que en el caso de la Duracin, aplicando lo estudiado para las hipotecas / bonos con pago nico anual al final del perodo de revisin. De este modo, la Convexidad del bono es igual a la de un bono cupn cero de plazo el restante hasta la revisin del tipo de inters aplicable47. La Convexidad del segundo bono es la clsica al tratarse de una operacin de flujos no dependientes del tipo de inters. En trminos netos, quien cobre flotante y pague fijo en el Swap tendr una Convexidad negativa, mientras su contraparte tendr una Convexidad positiva.
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46 47
De nuevo, a la hora de calcular el pago, debe aplicarse el tipo de inters fraccionado equivalente y no se divide como si el tipo de inters anual fuera el nominal. En este segundo caso habra una pequea diferencia debida a no tomar datos homogneos. Luego la media es inferior. La Demostracin realizada para la Duracin del Swap es tambin valida en este caso, pues lo demostrado es que el valor de este bono es N en el momento del prximo pago / de la prxima revisin.
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3. El Prepago o Precobro / Las Opciones Implcitas.
3.1. Introduccin al problema. Cuando, al igual que ocurre en las operaciones hipotecarias, se da a la contraparte la posibilidad de rescindir el contrato a su voluntad48, se est generando un nuevo problema a la hora de gestionar su riesgo.49 Cuando se inmuniza una cartera se supone que los flujos de caja son conocidos. Si, luego, los flujos de caja reales no son aquellos previstos inicialmente, resultar que la Duracin que se haba calculado no es la correcta.50 Por tanto, ante operaciones con opciones implcitas, se plantea la cuestin de si realmente es conocida la Duracin. Puede intentarse establecer la Duracin que verdaderamente tendrn esos activos / pasivos; pero, sea cual sea el enfoque que sigamos y demos el valor que demos, debemos admitir que la Duracin real se ver afectada por el prepago, esto es, por la evolucin de los tipos de inters de la cul depender dicho prepago.51
48
49
50
51
Estas opciones implcitas se ofrecen como parte del contrato tipo, por lo que, adems, parecen no tener una prima a pagar para compensar al Banco por dicho riesgo adicional. Podra sealarse que en la prctica se observa que los tipos que cobran los Bancos en las hipotecas a tipo fijo, cuando los conceden, suelen ser superiores a los tipos que cobran a tipo variable. Con lo que, se observa que, en cierto modo, s estaran incluyendo una prima por la opcin en forma de sobreprecio. Otra de las cuestiones a estudiar, como veremos, es si se est incluyendo el sobreprecio adecuado o no; o, incluso, si cobrar dicho sobreprecio es todo lo que se puede esperar del gestor de riesgos. Por ejemplo, la Sociedad de Actuarios de Estados Unidos, SOA (1995), va por el camino de cobrar el sobreprecio e inmunizar siguiendo un modelo muy concreto. As, seala que la valoracin de opciones se extiende a la inmunizacin clsica para incluir el valor de las opciones. Calculndose valores ajustados a las opciones usando la metodologa de Black y Scholes. Proyectndose flujos de caja para un complejo conjunto de trayectorias de los tipos de inters. Y <<casando>> la Duracin y la Convexidad ajustadas de los activos y de los pasivos para minimizar el riesgo de una reduccin patrimonial. Quisiera sealar que es extrao que la SOA apueste decididamente por este modelo cuando el cobrar esa prima y el calcular as la Duracin y la Convexidad no est demostrado que garanticen un resultado positivo (inmunizado). Por ejemplo, Sherris (1993) seala que muchos productos financieros contienen opciones de prepago. Por ejemplo, los contratos de prstamo se estructuran generalmente de modo que el prestatario tiene la opcin de prepagarlo en cualquier momento, o en fechas especficas, antes del vencimiento. Como seala la SOA (1995), la inmunizacin clsica se queda corta cuando se introducen opciones en cualquiera de los dos lados del Balance. Adems, sabemos que estas variaciones de los flujos de caja respecto a los previstos sin la opcin implcita, tendern a ser, generalmente, en contra del Banco. Esto es, por ejemplo, los clientes tendern a prepagar ms cuando bajen los tipos y puedan encontrar otra financiacin ms barata.
102
3.2. Algunas aportaciones. a) Matching con Opciones: Un medio evidente de protegerse ante el prepago es mediante el Matching, esto es, casando / ligando a las operaciones activas otras pasivas con idntico patrn de riesgo. De este modo, si el riesgo de prepago surge de la concesin de opciones implcitas, slo se necesita comprar las opciones adecuadas para cubrir dicho riesgo.52 Este enfoque plantea la eterna cuestin de la valoracin de opciones53. Dicho valor es el coste que debera incluirse, como mnimo, en los prstamos... a tipo fijo54. A modo de ejemplo cabe sealar que: 1/ Griffin (1990) recoge como Clancy (1985) sugiri que el coste del paquete de opciones necesario para proteger al asegurador contra las opciones garantizadas en sus plizas puede ser usado para cuantificar el valor de dichas opciones implcitas en las plizas. 2/ Sherris (1993) pretende calcular el valor de esta opcin por medio de una evolucin de los tipos de inters que siga una binomial con probabilidades independientes e iguales (0,5-0,5). El suyo es un mtodo estndar de clculo del valor de dicha opcin, pero como la realidad no tiene por qu parecerse a ese mundo supuesto, el resultado no ser demasiado fiable.55
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53
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55
De todos modos, Sherris (1993), seala que no todos los prestatarios ejercitarn la opcin en el momento en el que les sea ms interesante Si se consiguiera contratar ese paquete de opciones que reintegraran a la entidad las prdidas que provoca el prepago se podra inmunizar como si no existiese prepago. Korevaar y Verheij (1991) sealan que un bono con opcin de amortizacin anticipada slo puede ser valorado con precisin si tomamos en cuenta el componente de opcin del bono. El derecho a amortizar el bono antes del vencimiento, despus de todo, es bsicamente una opcin call vendida por el inversor, quien recibe una prima a cambio del prestatario. No sera necesario incluir este coste en los prstamos a tipo variable porque el prepago supondr un coste mnimo para la entidad, ya que la Duracin de estas hipotecas ser mnima. (Como se ha visto, en el apartado anterior.) P.ej. Los tipos de inters pueden tender al alza o a la baja, en cuyo caso, la variacin del t/i respecto al inicial ser mayor que la que se prevea en esa binomial, por lo que si la tendencia de los tipos de inters es la negativa para los intereses de quin concede la opcin (habitualmente el banco), el coste del banco ser superior a lo estimado. [La variabilidad en un plazo largo (inicio vs. final) ser mayor con tendencias que si realmente fuera binomial.] De hecho, aunque sea el mtodo ms comn para calcular el valor de las opciones; suponer todo lo que se supone al calcular el valor de la opcin por medio de una binomial no debera dejarnos indiferentes: 1. Subida o Cada (nada ms es posible).
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Sherris (1993) seala, adems, que no todos los prestatarios ejercitarn la opcin en el momento en el que les sea ms interesante, debido a sucesos como por ejemplo la muerte, por lo que entiende que de ah se derivarn beneficios para el banco que haya cobrado todo el precio de la opcin, calculado supuesto un ejercicio racional de dicha opcin por parte del prestatario. Sin embargo, el mismo Sherris (1993) seala que, en un entorno competitivo, debera calcularse el precio de la opcin teniendo en cuenta los ahorros que supondr el ejercicio no racional de dicha opcin. Lo cual, como l mismo seala, ser harto complicado. 3/ En cambio, segn Korevaar y Verheij (1991), la teora de opciones nos permite calcular la duracin y la convexidad de los bonos56 con opcin de amortizacin anticipada. Tambin apuestan por la binomial frente al modelo de Black y Scholes para calcular el valor de estas opciones. b) Matching con Otros Ttulos: Kriechbauer (1996) seala que al igual queuna va para aumentar los ingresos de las inversiones es tomar mayor riesgo de crdito57, otra alternativa para aumentar los rendimientos de los activos es comprar ttulos de ingreso fijo de una generacin relativamente nueva. As, estos ttulos contienen, adems de la tradicional parte de ingresos fijos, caractersticas que hacen de sus flujos de caja inciertos. A cambio, dan un rendimiento significativamente ms elevado que los ttulos de la vieja generacin de ttulos de renta fija de calidad comparable. Recoge como ejemplos de ttulos de renta fija con flujos de caja inciertos: 1. Los Callable Bonds: Bonos con opcin para el emisor de prepago a un precio prefijado. 2. Los Putable Bonds: Bonos con opcin para el inversor de prepago a un precio prefijado. 3. Combinaciones varias: Ttulos del mercado Hipotecario58, por ejemplo.
2. Probabilidad (Subida) y Probabilidad (Cada) siempre constantes. [En este caso, adems, iguales entre s.] 3. Tamao Subida (porcentaje de aumento) y Tamao Cada (porcentaje de cada) tambin constantes. [La mayora de las veces, tambin iguales entre s.] De todos modos, sobre valoracin de opciones profundizaremos ms en el tema de renta variable. (Aunque no tengan el mismo subyacente, muchos de los problemas conceptuales ms bsicos s sern comunes.) Su delta y su gamma respectivamente. Aunque, como l mismo seala, controlar la calidad crediticia de los emisores de bonos requiere substanciales recursos, los cuales una compaa puede no querer fomentar y mantener. Instrumentos Financieros procedente de la Titulizacin de Hipotecas. (De la Titulizacin hablaremos ms adelante.)
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Creemos que estos ttulos pueden servir, ms incluso que para aumentar los rendimientos, -que es lo que el autor propone-, para proteger a la compaa59 contra las opciones implcitas que se deben asumir en las operaciones habituales de su negocio60. Kriecherbauer (1996) tambin pretende calcular el valor justo de un bono con una opcin implcita por medio de una binomial.61 3.3. Estudio Terico de la adaptacin de la inmunizacin a la cuestin. 62 La adaptacin ms coherente es la anterior, esto es, el eliminar este riesgo por medio del matching con opciones compradas al efecto, titulizando, etc63. En el caso de que no sea esto posible, la pregunta ser, qu valor damos a la Duracin, Convexidad, etc. de un ttulo con prepago? ste valor depender de los supuestos que se realicen sobre el prepago. Por tanto, existir un muy serio riesgo de inmunizacin que nace del posible error en estos supuestos. En los siguientes apartados se realiza un compendio no exhaustivo de expresiones que podramos usar en funcin de los supuestos que se realizaran.
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Tomando aqu la posicin contraria: Matching de posiciones idnticas, incluso con la misma opcin implcita, para eliminar todo riesgo. Porque si vendes opciones unidas al bono aumentas el rendimiento a costa de un mayor riesgo, y si las compras tienes la posibilidad de grandes ganancias a costa de un menor rendimiento mnimo. Por ejemplo: Invertir en ttulos con opciones a tu favor (Putable Bonds) ser menos rentable, pero podrs cubrir las opciones implcitas en tu contra, por las cuales deberas estar cobrando un diferencial que compensase esta prdida. Despus de calcular el precio <<justo>> para el bono, Kriecherbauer (1996) calcula el spread / diferencial que ofrece el mercado calculndolo por medio de la comparacin del precio justo con el precio de mercado. Este spread ser el rendimiento de ms que dar el ttulo en cada perodo (frente a lo que debera dar) dado el precio de mercado. El ltimo apartado del anexo 8 est centrado en la adaptacin que puede tratar de realizarse en el caso de que se pretenda incluir dentro de la inmunizacin ttulos con riesgo de crdito. El riesgo de prepago tambin podra tratar de manejarse siguiendo un esquema similar. Bierwag (1991) seala que un uso prudente de los modelos basados en la duracin requerira que la opcin de amortizacin anticipada (prepago) o bien se valorase o bien se evitase.
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a) Suponiendo que el prepago es independiente de la evolucin de los tipos de inters. En este caso, bastante irreal64, el prepago podr ser beneficioso o perjudicial para la empresa que no lo haya tenido en cuenta al realizar su estrategia de inmunizacin. i) Si conocemos el porcentaje de prepagos en cada periodo. Si, cada perodo, se prepaga una proporcin p de las hipotecas..., tenemos que los Flujos de Caja a cobrar en el futuro se reducirn en un (1-p) por ao. As, la Duracin que podramos tomar en cuenta sera:
DMA =
FCA
t =1
t * t * (1 - p ) * 1 + t i 0 + Deuda Pendiente Terica t * t * p * (1 - p ) t -1 t t =1 n
t -1
(1 + i )
t t t 0
FC * (1 +
t =1 A
t t t 0
La Convexidad debera adaptarse igualmente.65 ii) Si no lo conocemos, pero ste fuera uno dado. Si lo que ocurriera fuera lo anterior, pero no se supiera qu proporcin p de prepagos va a darse, no conoceramos la DMA con la que inmunizar. Este hecho har que se corra un riesgo de inmunizacin. Tanto si se utiliza la DM que se obtiene ignorando el efecto del prepago como si se utiliza la expresin anterior con una p errnea, tendramos una inmunizacin incorrecta y, consecuentemente, un riesgo de inmunizacin. La valoracin del dao posible sin conocer p es un tema harto complejo. b) Conociendo que el prepago es totalmente dependiente de la evolucin de los tipos de inters. En este caso el prepago siempre evolucionar en nuestra contra, pues el cliente prepagar cuando a l le convenga. En la mayora de los casos, los clientes prepagarn sus hipotecas, por ejemplo, a tipo fijo elevado para renegociarlas a un tipo inferior en el mercado. La cuestin es cmo calcular la Duracin66 en este caso.
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Puede haber alguna tasa de prepago / precobro en un momento en el cual no tenga un beneficio financiero para quin decide (le ha tocado la lotera...), pero la mayora de los casos se darn cuando realmente interesen. La Deuda Pendiente Terica de estos prstamos depender del sistema de amortizacin empleado. [Betzuen (1992)]. Y la Convexidad.
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Para ello, la base terica podra ser el estudio realizado para el caso de ttulos de Flujos de Caja Dependientes del Tipo de inters. La expresin general que se obtuvo es la siguiente: T FC (i )t P(i) T -t -t = FC (i )t * (- t ) * (1 + i ) + (1 + i ) i i t=1 t =1 Pero, como ya se dijo, de aqu se deduce que debera estudiarse la sensibilidad del precio del ttulo a los cambios en el tipo de inters teniendo en cuenta cmo influye exactamente el tipo de inters en los flujos en cada caso concreto.
i) Si conocemos la relacin reduccin en el tipo de inters aumento en el prepago. En este caso, y siempre que el cambio fuera simtrico67, podramos dar un valor a la expresin: T FC (i )t i t =1 Y, consecuentemente, podramos hallar un valor para esta Duracin. Pero, ese no sera el caso ms comn, sino que lo habitual es que una entidad, en funcin del tipo de negocio que realiza mayoritariamente, tuviera un mayor, o menor, nmero de prepagos en el caso de que los tipos cayeran que de precobros caso de que subieran los tipos. En este caso, -situacin no simtrica-, la nica solucin realmente viable en la prctica sera protegerse por medio del matching por medio de opciones o instrumentos financieros similares, ya que tratar de casar una Duracin y Convexidad simtricas con la no-simtrica que aqu se obtendra podra ser una peligrosa fuente de desequilibrios.
ii) Si no conocemos estas relaciones. En este caso, existir un riesgo de inmunizacin salvo que se produzca el matching por medio de opciones o instrumentos financieros similares. Estimar el dao que provocara este riesgo de inmunizacin sera complicado.
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Hubiera tantos prepagos como precobros.
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3.4. Solucin adoptada por las entidades financieras. Las entidades financieras en su inmensa mayora ha optado por conceder prstamos a tipos de inters variable. Con esta poltica, eliminan68 el riesgo de inters, haciendo que, adems, el prepago no les influya patrimonialmente sino, nicamente, en el volumen de negocio. Adems, como el tipo de inters del prstamo se ha adaptado al de mercado, no existen incentivos para el prepago.69 Pero estas entidades que, simplemente, inmunizan a base de trasladar el riesgo a los clientes, estn sustituyendo los posibles riesgos que provendran de la concesin de prstamos a tipo fijo por un mayor riesgo de crdito, pues un cliente que ve aumentado en gran medida el cargo debido a su hipoteca puede llegar a no poder pagarlo. Otra posible solucin para estas entidades es la titulizacin, esto es, la emisin de ttulos respaldados por ciertos crditos hipotecarios. Ttulos que asumen todos los riesgos que originan dichos crditos, incluido el de prepago. En este caso, la entidad financiera juega nicamente un papel de intermediario financiero.
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No completamente, como se vio en el apartado anterior dedicado a los Flujos de Caja Variables, pero prcticamente s. Salvo el de convertir el prstamo a tipo de inters variable en un prstamo a tipo fijo en un momento en el que se considere que los tipos son ya lo suficientemente bajos como para no esperar sino su alza.
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4. Riesgo de crdito / de fallido.70
Desde sus orgenes, por sencillez, se aplica la inmunizacin suponiendo que existe una nica curva de tipos de inters / Estructura Temporal de los Tipos de Inters (ETTI) tanto para el activo como para el pasivo.71 Tambin se aplica obviando la existencia de ttulos con riesgo de crdito, los cuales tienen otra ETTI particular.72 Esta cuestin sera una de esas cuestiones que Redington dej para las complicaciones prcticas.73 La cuestin fundamental en el caso concreto que nos ocupa es si un ttulo con riesgo de crdito es vlido dentro de una cartera que se quiere inmunizar o, dicho de otro modo, si se puede utilizar ese tipo de ttulos dentro de una estrategia inmunizadora. Podra plantearse este estudio en trminos de cobros probables futuros, y llegar por este camino a un valor concreto para las medidas de la inmunizacin. La cuestin ms problemtica ser dar la medida en que los futuros cobros se vern reducidos por el riesgo de crdito74. Si sta fuera conocible, no existira problema alguno para utilizar ttulos con riesgo de crdito en la inmunizacin, pues el desarrollo de las expresiones para el clculo de dichos valores sera ya inmediato.
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Sobre el riesgo de crdito habr un apartado en el captulo octavo, pero en este apartado, que se completa con el ltimo apartado del anexo 8, se avanza la problemtica especfica que generan los ttulos con riesgo de crdito, coloquialmente denominados ttulos con riesgo, de cara a utilizar la inmunizacin. Por ejemplo, Meneu, Navarro y Barreira (1992) se preguntan si los tipos activos y los tipos pasivos se desplazan en paralelo, esto es, si drL/drA = 1. Por su lado, Jord, Ferrer y Gonzlez (2001) recogen como la opinin ms extendida en los mercados asume la existencia de cierta asimetra en la respuesta de las entidades de crdito ante cambios en los tipos de inters de mercado, de tal modo que los precios de las operaciones activas reaccionaran ms rpida e intensamente ante aumentos que ante cadas en los mismos. Gil Corral, por ejemplo, seala que no parece coherente utilizar una ETTI que no considere el riesgo de los activos y/o pasivos a valorar, as, la mayora de los autores considera que el tipo de actualizacin debe considerar el riesgo asumido, con lo que el problema se traslada a su cuantificacin. De hecho, ese distinto modo de desplazarse los tipos activos y los pasivos no afecta slo a la inmunizacin, como recoge Rose (1993), quin seala que el gap cero no elimina todo el riesgo de tipo de inters, debido a que las tasas de inters unidas a los activos y a los pasivos del Banco no estn perfectamente correladas en el mundo real. Es ms, Bierwag, Kaufman y Toevs (1983) sealan que no se puede conocer la Duracin exacta de los bonos con riesgo de crdito, pues no se sabe cuntos sern fallidos; por lo cual proponen el uso de la Duracin, tal cual, ms una buena dosis de cuidado.
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Otra opcin sera la de calcular la curva de tipos de inters para cada nivel de riesgo, aadiendo a cada tipo de inters spot, esto es, al contado, una prima de riesgo adecuada para dicho nivel de riesgo y para dicho plazo.75 De todos modos, ninguna de las dos opciones nos parece fcilmente asumible por una estrategia inmunizadora estrictamente llevada, pues: 1. Los flujos de caja probables se estimarn en funcin de una estimacin del riesgo de cada inversin. Pero, cada inversin ser distinta y, adems, fallar, de hacerlo, en momentos no previsibles, luego la verdadera cuanta de cada cobro no ser la estimada76, por lo que, la Duracin estimada no ser, salvo en extraas coincidencias, la efectiva. 2. Cada emisor / cada deudor / etc. tiene un nivel de riesgo propio, difcilmente evaluable y cambiante en el tiempo77. Luego, tericamente se debiera aplicar una curva de tipos de inters para cada ttulo en el que se invierta, lo que no saldra rentable dado el esfuerzo que exigira.78
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De hecho Bierwag (1991) ya seala que se podran calcular dos Duraciones alternativas, una adaptando los flujos de caja (flujos de caja probables) y la otra adaptando la ETTI (curva de tipo de inters con ese riesgo de insolvencia especfico); y que, no hay ninguna razn para esperar que sus valores sean equivalentes. En cuyo caso, la cuestin es cul de ambas medidas debera utilizarse? Por otro lado, como el mismo Bierwag (1991) seala, el riesgo de crdito puede incorporar nuevas fuentes de riesgo, por lo que el limitarse a decidir cul de esas medidas se usar puede no ser suficiente, sino que se debera, adems, introducir factores adicionales en el estudio del riesgo. Este mismo razonamiento se ha realizado para el riesgo de prepago. Incluso, un mismo emisor puede tener distintas deudas y no tener stas un mismo nivel de riesgo. Podra estimarse una nica curva para cada tipo de deudas o de emisiones, separando las inversiones en esos grupos de riesgo por medio de la evaluacin interna (conocimiento del cliente) o externa (agencias de Ratting). Pero esto, no sera sino una forma de evaluar este riesgo de un modo aproximado y dependiente de la correccin tanto de la evaluacin como de la apreciacin del nivel de la prima de riesgo por riesgo de crdito adecuada para cada plazo.
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5. Evolucin de la E.T.T.I.
5. 1. Introduccin. Como recogen Fabozzi, Modigliani y Ferri (1996), no existe un solo tipo de inters en economa alguna; en vez de ello hay una estructura de tipos de inters.79 El tipo de inters que tendr que pagar un prestatario depender de diferentes factores.80 Esta ETTI inicial, puede calcularse por medio del Bootstraping81, por medio de mtodos economtricos, etc. Habiendo partidarios de ambos mtodos.82 Lo trascendente de cara a la inmunizacin no es cmo se calcule sino cmo evolucionar la misma. En la mayora de los casos, se limita la discusin83 a si bien: 1/ Los desplazamientos son paralelos84, o bien 2/ Los desplazamientos no son paralelos85. As86, los diferentes modos en que la ETTI puede cambiar son denominados por Bierwag <<procesos estocsticos>> y as podemos decir que la frmula de la duracin inmunizadora depende del proceso estocstico supuesto. Por tanto, puede ocurrir que el proceso estocstico seguido por los tipos de inters de mercado sea diferente del supuesto inicialmente, de tal modo que el
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Que es lo que hemos venido llamando ETTI, para el caso de la Renta Fija sin riesgo alguno, ni de crdito ni de prepago ni... Gil Corral seala que en la prctica los tipos al contado que conforman la ETTI no son directamente observables; los que son observados en los mercados financieros contienen primas por riesgo, liquidez, inflacin, etc. A su vez los tipos implcitos derivados de ellos tambin las contendrn. O mtodo recurrente. Por ejemplo, Prez (1998) defiende especficamente los mtodos economtricos. Como recogen Meneu, Navarro y Barreira (1992). Meneu, Navarro y Barreira (1992):Aunque la mayora de los autores considera muy poco realista la hiptesis de cambios paralelos en la ETTI, resulta muy interesante el siguiente comentario de Irving T. Vanderhoof (1983): <<A pesar de las consideraciones de los acadmicos acerca de la improbabilidad de cambios paralelos sustanciales en la ETTI, esto es lo que ocurre en la realidad. La fuerza dominante en las variaciones de los tipos de inters en los ltimos aos ha sido la inflacin. Sus efectos han provocado movimientos paralelos en las curvas de rendimientos, y estos movimientos generalmente han reflejado la inflacin en su totalidad.>> Meneu, Navarro y Barreira (1992): La utilizacin del TIR en la definicin de la duracin tan slo puede justificarse en la medida en que el rendimiento de activos con diferente duracin cambie en la misma cuanta. Sin embargo, esto no ocurre generalmente. Todos los rendimientos internos no pueden cambiar idnticamente para un conjunto arbitrario de activos financieros de renta fija, salvo que la curva de rentabilidad sea plana [Ingersoll, Skelton y Weil (1978)]. Meneu Gaya y Navarro (1991).
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valor de la duracin usado para inmunizar la cartera puede ser significativamente diferente a aqul que hubiera inmunizado la cartera. A esto se le denomina riesgo de proceso estocstico.87 Bierwag, Kaufman y Toevs (1983) definen el <<riesgo de proceso estocstico>>88 como el riesgo de obtener un rendimiento inferior al prometido debido a la utilizacin, en la inmunizacin, de un errneo proceso estocstico de los tipos de inters. Ese riesgo, no existir en el caso del Cash Flow Matching, pues en un bono cupn cero la duracin no depende del proceso estocstico de los tipos de inters. Curiosamente, Bierwag, Kaufman y Toevs (1983) encuentran en su estudio que las diferentes medidas de Duracin que comprueban no difieren en gran medida y que la Duracin de Macaulay funciona tan bien como las medidas de Duracin ms complejas. As, siguiendo a Bierwag, Kaufman y Toevs (1983), los errores que conlleva el uso de la Duracin de Macaulay debido al error de proceso estocstico o debido a su inconsistencia con las condiciones de equilibrio se presentan como no serios. Biergwag (1991) vuelve a recoger esta misma conclusin: La Duracin de Macaulay funciona tan bien como otras medidas de Duracin ms sofisticadas que quieren recoger los movimientos de la ETTI. Por otro lado, como sealamos Iturricastillo y De la Pea(2003), el control de la inmunizacin en el tiempo se puede limitar al control de si la evolucin de los tipos de inters es acorde o no a la que seala la Hiptesis de las Expectativas Racionales. Por ello, es vital un estudio en profundidad de la verdadera evolucin de los tipos de inters.89
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Estos procesos estocsticos, que han preocupado a los financieros durante aos, se refieren a cambios en la ETTI en el momento inicial. De lo que sucede en el futuro, no es sencillo encontrar referencia alguna. Bierwag (1991) se cita a s mismo en un trabajo de 1977 relativo a lo mismo que se ha planteado en el anexo 11, pero en el que dice no obtener ningn resultado, lo que contrasta con lo que en dicho anexo se demuestra (en trminos muy aproximados). Es ms, esto mismo es reafirmado cuando Bierwag (1991) afirma que es un proceso aditivo porque simplemente se suma a la estructura temporal corriente para hallar la nueva estructura temporal instantnea. En la literatura, a esto se le llama a veces movimiento paralelo, incluso aunque la suma de una constante a (la inicial) no produzca una (implcita) paralela si (la inicial) no es plana. Riesgo de inmunizacin. En dicho trabajo conjunto, y de nuevo en la presente Tesis, nos centramos en la inmunizacin bajo el supuesto de que se cumple estrictamente la Hiptesis de Expectativas Racionales y con desplazamientos paralelos (el mundo de Redington con t/i planos sera un caso particular de este) porque esta es, a nuestro entender, la ms creble y manejable de las explicaciones halladas para la evolucin de los tipos de inters.
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5.2. Teoras Diversas sobre la naturaleza de la E.T.T.I. La naturaleza de la ETTI es fundamental para luego definir la evolucin dinmica de la misma. Aunque muchos los autores se centran en si los desplazamientos son o no paralelos en un momento concreto, sin aportar una idea sobre la futura evolucin de la misma (evolucin esttica), a nuestro entender es vital plantearse qu ocurrir con los tipos de inters futuros, antes incluso de plantearse cul ser el tipo de desplazamiento90 (evolucin dinmica).91 Como se observa en el anexo 11, y bajo los supuestos que se desarrollan en la presente Tesis Doctoral, salvo cuando se indica lo contrario, esto es, el supuesto de que se cumple estrictamente la Hiptesis de las Expectativas Racionales con posibles desplazamientos paralelos sobre los resultados previstos, resultar92 que ser indiferente si estos desplazamientos se dan en un momento inicial, tras un cierto periodo o en el momento final, porque los tipos de inters implcitos se desplazan de un modo muy aproximadamente paralelo ante desplazamientos paralelos en la ETTI. Si se siguen otros supuestos, debera demostrarse si se da o no dicha indiferencia antes de obviar el efecto de dichos desplazamientos, u otros que se consideren ms realistas, en la evolucin dinmica de la ETTI. Las teoras explicativas de la naturaleza de la ETTI principales son, siguiendo a Berasategui (1996)93, las siguientes:
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La estrategia expuesta se ve fortalecida al comprobar, como se expone en el anexo 11, que los tipos implcitos se desplazan de un modo paralelo ante desplazamientos paralelos de la ETTI; ya que, en el caso de ser cierto que en la mayora de los casos los tipos evolucionan como supusimos, resultar que estaremos indiferentes ante los posibles cambios paralelos frente a los previstos que se dn en un momento anterior al previsto para el rebalanceo, pues seguiremos estando en el mismo escenario inmunizado. Desplazamiento respecto a lo previsto. Desgraciadamente, esta evolucin dinmica ha sido confundida con la modelizacin en el campo continuo, siendo sta una herramienta que, en teora, podra resultar til, pero no la nica. Adems, dicha modelizacin, como se ver ms adelante, parte siempre, hasta donde hemos visto, de una situacin inicial dada y de una serie de supuestos sobre cmo evoluciona un tipo de inters, normalmente el correspondiente al corto plazo, que no tienen sentido financiero, como la reversin a la media, la no negatividad, etc. . por ejemplo. Y decimos que no tienen sentido financiero porque, si bien es importante para estos modelos que los tipos no se hagan negativos, o que evolucionen en parmetros razonables, dichos modelos olvidan toda la dems informacin que da el mercado, entre la que se incluye informacin sobre cmo evolucionan dichos tipos. Luego, dichos modelos consisten en sustituir la informacin por una maquina que da nmeros aleatorios segn unos criterios mnimos insuficientes. En la prctica. Pueden verse tambin en Ferruz, Portillo y Sarto (2001) y Lpez Domnguez (1995), por ejemplo.
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1/ La Teora de las Expectativas [(Hicks (1939) y Lutz (1940)].94 Segn esta, la forma de la curva es determinada por las expectativas que sobre los tipos de inters futuros tienen los participantes en el mercado95 y que, en definitiva, implica que en ausencia de incertidumbre y de costos de transaccin el tipo de inters implcito para un plazo futuro debera ser el mismo que el tipo al contado (spot) real correspondiente en el futuro. Hay dos puntos de vista sobre esta teora: a) La Teora de las Expectativas Pura96: Segn la cul solamente las expectativas sobre los tipos de inters futuros influyen en la forma de la ETTI. b) La Teora de la Preferencia por la Liquidez [Raasi, Gourlaouen y Mercier (1989)]: Segn esta la forma de la ETTI es distinta a la anterior al exigir los participantes en el mercado, una prima por colocarse a plazos largos. Segn esta teora, los tipos implcitos incluiran ambos factores, esto es, no slo el tipo spot (al contado) futuro previsto, sino tambin una prima de riesgo. 2/ La Teora de la Segmentacin de los Mercados. [ Culbertson (1957)]: Basada en observaciones empricas ms que en una teora explicativa completa, defiende que la razn ms poderosa a la hora de establecer el perfil de la curva est relacionada con las restricciones del mercado, ya sean causas reguladoras u otras cuestiones, que llevan a los participantes en el mercado, de uno y otro signo, a actuar en plazos concretos. As, la forma de la ETTI depender del hecho de que la oferta y demanda de fondos a cada plazo (dentro de un sector especfico temporal) no tiene libertad absoluta para sustituir un activo (o pasivo) por otro a cualquier otro plazo. 3/ La Teora del Hbitat Preferido [Modigliani y Stuch (1966)]: Segn esta teora, en un entorno de inestabilidad de los tipos de inters, los participantes, de un signo u otro, podrn cambiar de segmento temporal si son compensados por medio de una prima de riesgo. A diferencia de la Teora anterior, de la que puede considerarse una versin, la oferta y demanda de fondos prestables a un determinado plazo no van a poder
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Tambin conocida como Hiptesis de las Expectativas Racionales. (Denominacin que, en lugar de esta, utilizamos habitualmente en la presente Tesis Doctoral.) Segn Arellano (1991-I), Keynes, con la preferencia por la liquidez, nos dice no estar de acuerdo con la neutralidad del dinero, segn la cual, el tipo de inters es el de equilibrio en el mercado monetario entre ttulos y liquidez. Si se piensa que los tipos subirn, se mantiene ms liquidez y si es al contrario, hay ms demanda de ttulos. As, puede entenderse que Keynes fue un precursor de la idea que est debajo de esta teora que, aunque su validez estricta es discutida por muchos, no tiene rival como teora explicativa de la naturaleza de la ETTI. Que es la que se utiliza en esta Tesis, y a la que me refiero cuando hablo del cumplimiento estricto de dicha Hiptesis de las Expectativas Racionales.
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llevar a los rendimientos a valores extremos, pues en ese caso, los fondos se buscaran o se prestaran a un plazo distinto, al verse compensados por hacer ese cambio. Esto llevara a un equilibrio al obtenerse en el mercado la prima de riesgo que los participantes en el mercado consideran adecuada. Gran parte de la investigacin financiera moderna se ha cuestionado cul de estas Teoras es la ms coherente con lo que se observa empricamente97. De todos modos, se puede observar que todas estas teoras se pueden resumir en la Hiptesis de las Expectativas Racionales (estrictamente seguida o no, en cuyo caso habr primas por plazo) o en la, anterior, creencia de que es el equilibrio actual de la Oferta y la Demanda de fondos (sea o no segmentado por plazos). Dentro de este segundo grupo estaran las dos ltimas teoras. As, stas no nos sealaran nada sobre la futura evolucin de la ETTI, o, mejor dicho, supondran la creencia de que la actual ETTI no incluye informacin alguna sobre la futura ETTI98. As, estas dos ltimas teoras no incluyen explicacin alguna sobre la realidad. Simplemente se limitan a sealar: <<los tipos de inters que se observan en el mercado son los de equilibrio>>.99 Y como la experiencia nos demuestra que la forma de la ETTI suele anticipar, cuanto menos, la futura tendencia de los tipos de inters, consideramos que no puede tomarse las mismas como referencia principal de nuestro estudio. 5.3. Algunas aportaciones a la evolucin de la E.T.T.I. Realizar la divisin siguiente es compleja, pues, en muchas ocasiones, no es tan clara la diferencia. La ms clara, entre los estudios ms habituales, est, en nuestra opinin en la diferenciacin entre el estudio de quin pretende observar empricamente la evolucin de la ETTI por medio de los saltos instantneos, y el estudio de quin supuestamente pretende analizar la evolucin dinmica de la ETTI, aunque generalmente, por desgracia, se limitan a estudiar si un modelo concreto da resultados plausibles o no. a) Algunas Aportaciones a la Evolucin Esttica.
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Aunque, segn Arellano (1991-II) hay tanto factor que influye en la ETTI que no se puede sacar nada demasiado claro e irrefutable. De todos modos, la ltima teora s incluira, indirectamente, informacin de este tipo, pues las primas de equilibrio de mercado se establecern en funcin de las expectativas de los participantes en el mercado. El problema consistir en poder separar, para cada plazo, el tipo de inters que le correspondera, en teora, de la prima que a dicho tipo se le debe sumar (o restar) por el traspaso de fondos a prestar entre los distintos plazos. Y, de hecho, para comprobarlas empricamente suelen contrastarse con la nica Teora explicativa existente.
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Es importante notar que muchos autores encuentran que los desplazamientos predominantes de la ETTI son paralelos. Esto refuerza la idea de que la inmunizacin puede estudiarse desde medidas razonablemente sencillas. Por ejemplo, Prez Martnez (1998) obtiene en su anlisis factorial que los dos primeros factores explican el 97,1% de los desplazamientos de la ETTI en el mercado espaol de renta fija en el periodo entre el 1-1-1991 y el 31-101997, correspondiendo dichos factores a desplazamientos paralelos en la ETTI excepto, nicamente, en el corto plazo. Los factores tres y cuatro explican el 2,1 y el 0,5% respectivamente, los cuales se corresponden con cambios en la pendiente y en la curvatura de la ETTI respectivamente. El efecto de los siguientes factores es despreciable. Igualmente, Sherris (1995) extrae un Factor 1 que es entendido como paralelo porque afecta por igual a los tipos de todos los plazos, un Factor 2 que tiene un efecto opuesto en los tipos a corto plazo del efecto que tiene en los tipos a largo plazo, por ello se puede interpretar como un factor de pendiente (cambia la pendiente de la curva) y un Factor 3 que tiene un efecto de signo distinto en los tipos intermedios y en el resto (tipos a corto y a largo plazo), as, se puede interpretar como un factor de curvatura. De dicho estudio, Sherris (1995) encontr que en el mercado australiano, entre Enero de 1972 y Octubre de 1994, los desplazamientos paralelos explican el 81,2% de la varianza del tipo de inters, el 14,6% lo explican los cambios de pendiente y el 3,2% los cambios de curvatura. En un plazo ms corto, concretamente entre Agosto de 1982 y Octubre de 1994, Sherris (1995) encontr que los porcentajes de la varianza explicados por cada factor son 83,4% (desplazamiento paralelo), 12,8% (cambio de pendiente) y 2,9 (cambio de curvatura).100 An ms, segn Sherris (1995), en los estudios internacionales los factores 2 y 3 tienen an menos peso. Tanto Prez Martnez (1998) como Sherris (1995), como los dems estudios de este tipo101, suelen plantearse cuntos factores es preciso tener en cuenta en
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Curiosamente, en un plazo ms corto es an ms marcado la tendencia a los desplazamientos paralelos. Por ejemplo: 1. Benito, Len y Nave (2002) citando a Navarro y Nave (2001) sealan que stos dicen comprobar que para el perodo 01/93-12/96 las variaciones de nivel permitieron explicar el 77% de las variaciones mensuales de la ETTI, mientras que las de la pendiente y la curvatura representaron un 19% y un 4% respectivamente. 2. Garca Muniesa (2004) recoge como actualmente existe una gran cantidad de modelos que intentan explicar la ETTI. Una de las clases ms extensa, muy utilizada por su simplificidad, es la formada por los modelos basados en un nico factor de riesgo, identificado generalmente con el tipo de inters a corto plazo o
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los modelos de cara a realizar una buena cobertura del tipo de inters. Donde, ms factores lleva a un menor riesgo, pues en el caso extremo de tomar tantos factores como sea preciso, se obtendra una estrategia de Cash Flow Matching, esto es, sin riesgo de inters. Sherris (1995), aunque seala que para la cobertura se pueden aplicar modelos bi y tri-factoriales, reconoce que con un nico factor la cobertura tampoco es mala, lo cual coincide, como l mismo recoge, con la Inmunizacin. Dada esta coincidencia en los resultados de los investigadores financieros a nivel mundial en que los desplazamientos son principalmente paralelos, la pregunta retrica102 obvia que se puede hacer es la siguiente: Dado que, salvo que se opte por el Cash Flow Matching (CFM), se debe asumir un riesgo de inmunizacin, cul es el tipo de desplazamiento que debemos suponer para calcular la Duracin Inmunizadora para minimizar dicho riesgo de inmunizacin? Hasta cierto punto, podra decirse que las inmunizaciones que suponen desplazamientos no paralelos, se pueden estar alejando de la realidad y, as, pueden estar tratando de eliminar riesgos que no existen y, siendo as, es posible que incluso creen otros. Cosa distinta son estas inmunizaciones basadas en mltiples factores, las cuales, al tratar de sopesar los distintos factores que influyen en los desplazamientos, no tendran ms limitacin que la que tienen todos los modelos de estimacin del futuro creyendo que el pasado se repetir, en trminos generales103, una y otra vez104. An as, incluso en estas inmunizaciones, cuantos ms factores toman ms se acercan al CFM, y cuantos menos toman ms se acercan a la inmunizacin clsica ya que, como se ha sealado, suelen encontrar que los desplazamientos ms habituales son los paralelos. b) Algunas aportaciones a la Evolucin Dinmica.
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instantneo. [Vasicek (1977); Cox, Ingersoll y Ross (1985); Hull y White (1990)...] Sin embargo, Litterman y Scheinkman (1991) muestran que son necesarios, al menos, tres factores para explicar casi completamente (en un 99%) la variabilidad de los tipos de inters. Estos tres factores los identifican con nivel, pendiente y curvatura. Con el primer factor (nivel) se consigue explicar el 90% de dicha variabilidad. Esto indicara que los modelos unifactoriales no estn mal encaminados, pero no recogen totalmente la variabilidad de los tipos de inters. La respuesta es inmediata, ya que, obviamente, se tendr menos riesgo de inmunizacin cuanto menos probable sea el que sea equivocado el tipo previsto de desplazamiento de la ETTI. Sus propiedades. Esta misma limitacin tienen los famosos modelos CAPM y similares, y la mayora de los modos por medio de los que se calcula el VAR, por ejemplo.
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La evolucin dinmica de la ETTI es el gran campo de investigacin abierto sobre el riesgo de inters que, por lo que se observa en los principales congresos internacionales, no ha tenido an una respuesta completa y convincente. Si se llegase a una comprensin de la dinmica de la ETTI, sta podra mostrarnos el camino para la gestin del riesgo de inters.105 En muchas ocasiones, se le achaca a la inmunizacin de Redington el que trabaja con supuestos poco realistas sobre la ETTI, pero, a pesar de ello, y como se ver ms adelante, en las comparaciones entre inmunizaciones, sigue siendo la referencia, pues no hay una alternativa mejor. Y esto se debe a que no hay un conocimiento de la evolucin dinmica de la ETTI que pueda generar una inmunizacin diferente con bases diferentes. La inmunizacin que en esta Tesis se defiende, de la cual la inmunizacin de Redington sera un caso particular, parte de la creencia en el cumplimiento de la hiptesis de las expectativas racionales, ms desplazamientos paralelos sobre la misma ante sucesos imprevistos106. Adems, los cambios no paralelos en los tipos a corto plazo no influiran en el resultado al estar cubierto este plazo por medio de una congruencia absoluta. Como se ha demostrado en la presente Tesis, la inmunizacin bajo este esquema es perfecta si esta visin de la realidad resulta ser cierta. Pero, la cuestin es si la ETTI sigue o no estas hiptesis107. Como seala la SOA (1995), en muchas instancias, la esencia real del trabajo del Actuario es saber qu supuestos usar. Por contra, a cualquier alternativa se le debe exigir tener una visin de la realidad que demuestre ser ms realista a la vez que prctica.108 A continuacin recogemos un compendio no exhaustivo de aportaciones a la materia, por un lado quienes estudian la cuestin de las expectativas racionales
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Ya sea bien por medio de los criterios que se siguen en esta Tesis para demostrar qu ocurrir en el futuro si la evolucin se corresponde con la supuesta, en ese caso conocida, lo cual nos permitira trabajar con la inmunizacin en niveles de confianza hasta ahora desconocidos, o, bien, en el caso de que la evolucin sea demasiado compleja, aplicar la simulacin para conocer la distribucin de probabilidad de las futuras E.T.T.I.s , lo cual no nos lleva ms que a conocer el grado de riesgo asumido, por lo que podra usarse para medir el riesgo de inmunizacin, -inmunizando frente a lo ms probable-, ya sea por medio del clculo del Valor en Riesgo (VAR), -del cul hablaremos en captulos posteriores-, por medio de un clculo de las prdidas posibles y sus probabilidades u otras opciones similares. Los cuales, como ya se ha sealado, se trasladan, a su vez, a las futuras ETTIs de un modo paralelo. En el captulo siguiente se trata la cuestin de cmo estudiar la verdadera naturaleza de la evolucin dinmica de la ETTI. Muchos estudios se basan en el desconocimiento de la realidad futura, pero fallan cuando pretenden inmunizar ante cualquier cambio en los tipos de inters; lo cual es imposible salvo por medio de un Cash Flow Matching / una Congruencia Absoluta.
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y por otro quienes estudian la cuestin desde modelizaciones en el campo continuo. 1. Expectativas Racionales:109 Como sealan Meneu, Navarro y Barreira (1992), no existe todava110 un consenso sobre los factores rectores de la formacin de la ETTI.111. Habitualmente se acepta en la literatura financiera112 la teora de las expectativas racionales por las facilidades que supone.113 A este respecto la controversia es grande. As, existen estudios para todos los gustos. Unos afirmando que dicha teora se cumple, otros negndolo rotundamente. Por ejemplo: 1. Camarero, Ordoez y Tamarit (2002) recogen una serie de estudios para Espaa, para Europa y para los Estados Unidos de Amrica que estn divididos entre los que afirman que no se cumple la hiptesis de expectativas racionales y otros que afirman que s se cumple dicha hiptesis. En su propio estudio Camarero, Ordoez y Tamarit (2002) concluyen que se mantiene en gran medida la hiptesis de las expectativas racionales ya que hay transmisin entre tipos de inters a corto plazo y a largo plazo. 2. Esteve (1993) contrasta para la economa espaola una versin de la ETTI bajo la hiptesis de mercados eficientes y de expectativas racionales. Los resultados muestran que, bajo ciertas circunstancias, este modelo de estructura de los tipos de inters no puede ser rechazado. 3. Boero, Madjlessi y Torricelli (1996) visto que estudios previos han reconocido que la Hiptesis de las Expectativas Racionales no permite detectar apropiadamente la informacin contenida en la ETTI, proponen una explicacin
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En el anexo 14 se expone una somera clasificacin de los modelos de cuantificacin de las expectativas, siguiendo a Ceballos (2004). Como all sealamos, cuando se critica la Hiptesis de las Expectativas Racionales por entenderse alejadas de la realidad, debera verse qu modelo sigue uno y si aqul est ms cerca de la realidad que ste. Ni, en nuestra opinin lo habr probablemente nunca, pues las concepciones que sobre la realidad cada una de ellas implica son difcilmente unificables. Sobre cul es la teora que ms se ajusta a la realidad. Explcitamente o no. Eso mismo es lo que se ha hecho en este trabajo. Se supone que ste es el modelo, aunque se admite que puedan darse desplazamientos paralelos, debidos a la nueva informacin. Por ejemplo, cambios en la inflacin esperada... Y, como se ha demostrado antes, bajo estos supuestos la inmunizacin funciona perfectamente, y, adems, no slo para el momento actual, sino tambin para el futuro. Un tema pendiente sera estudiar cmo funcionara la inmunizacin sin realizar este supuesto. Para ello el problema principal es que no existe, probablemente, una alternativa que formule tan claramente (relacin funcional) cmo sera el futuro dado el presente y que, adems, pueda ser considerada tan plausible como la anterior.
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para dicha imposibilidad basada en la existencia de una prima por plazo114 cambiante en el tiempo y lo han testado para el caso alemn. Por tanto, se precisa una teora explcita para la prima por plazo cambiante en el tiempo. Encuentran que la prima por plazo es proporcional no slo al nivel de tipo de inters sin riesgo, sino tambin a la volatilidad del mismo. Como sealan los mismos Boero, Madjlessi y Torricelli (1996) una prima por plazo cambiante en el tiempo no puede ser fcilmente reconciliada con la Hiptesis de Expectativas Racionales. Asimismo, estos autores indican como Mankiew y Summers (1984) sealan que una vez se extiende para incluir una prima por plazo cambiante en el tiempo, la teora de las expectativas se convierte prcticamente en vacua. La prima por plazo es un deus ex machina. Sin una teora explcita de por qu existe dicha prima y de por qu vara, no tiene funcin excepto tautolgicamente rescatar esta teora. De todos modos, y aunque tericamente se sitan lejos de la creencia ciega en la Hiptesis de las Expectativas Racionales, los mismos Boero, Madjlessi y Torricelli (1996) sealan que los diferentes estudios nos muestran que la ETTI, representada tanto por un diferencial spot-forward como por un diferencial de rendimientos, es un buen predictor de la prima de por plazo tanto a corto como a largo plazo y un buen predictor de los tipos spot / al contado esperados slo a ms largos horizontes. Por ejemplo, recogen cmo Fama y Bliss (1987), estudiando los ttulos del tesoro estadounidense a cinco aos han encontrado entre otras cosas que el tipo forward / implcito no puede predecir los cambios cercanos en el tiempo del tipo spot / al contado, pero tiene poder predictivo para cambios en el tipo spot / al contado a un ao de dentro de dos a cuatro aos.115 Tal propiedad refleja, en palabras de Boero, Madjlessi y Torricelli (1996), una tendencia de reversin a la media116 de los tipos de inters que es ms evidente en largos horizontes.
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En el original le llaman prima de liquidez, pero se refieren a una prima para cada plazo por la liquidez que a ese plazo pierden y no, a diferencia de lo recogido en el anexo 13, a una prima que dependa del nivel de liquidez (de contratacin) que tienen en el mercado los bonos de dicha emisin. Por ello, para diferenciarlo claramente, hemos optado por esta otra denominacin. Igualmente recogen cmo Fama (1990), en un nuevo estudio, encuentra que el diferencial de rendimiento [yield] no tiene poder para predecir el tipo spot a un ao de aqu a un ao, pero que su poder predictivo aumenta con el horizonte de prediccin. Denominando media a los tipos forward / implcitos, esto es, considerando que los mismos son los valores a los que se tiende, y que las desviaciones respecto a los mismos seran debidas a elementos aleatorios. Es decir, segn dichos resultados, la reversin a la media, que tantas veces se aplica, se debera hacer revertiendo a la ETTI prevista por la ETTI actual, pero no es esa la media a la que revierten los tipos en los modelos que se suelen plantear en los diferentes artculos cientficos.
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2. Modelizacin en el campo continuo: Una gran cantidad de estudios, probablemente la mayora, se centran en un estudio de la ETTI desde la simulacin en el campo continuo117. As, suponen que los tipos de inters a corto plazo irn variando segn unos criterios que son precisamente el objeto de estudio en la mayora de los casos. Dichos criterios se establecen as, principalmente, para conseguir que la simulacin no llegue a resultados absurdos.118
Es ms, eso tendra lgica: La ETTI prevista sera, a grandes rasgos, la que habr en el futuro, salvo acontecimientos importantes no previstos, aunque hasta llegar a ella pueda haber una serie de fluctuaciones menores. Este modelo es plenamente compatible con lo supuesto tanto en esta Tesis como por Iturricastillo y De La Pea (2003). Adems, con lo demostrado por Iturricastillo y De La Pea (2003), los pequeos cambios intermedios de la ETTI no son un problema para la inmunizacin. La SOA (1995) establece que a pesar de que muchos actuarios creen que los escenarios de tipos de inters deberan generarse estocsticamente, se precisa precaucin al estudiar la Solvencia Dinmica porque estos generadores de escenarios de tipos de inters han sido desarrollados, en general, para valorar instrumentos financieros, por lo que ponen muy poco nfasis en la volatilidad futura y no producen una ETTI completa para cada momento futuro. Aunque el enfoque estocstico resulta atractivo, no explica por completo el movimiento de los tipos de inters y otras variables econmicas importantes. Cambios no estocsticos en estas variables surgen a menudo por sucesos polticos, acciones de los gobiernos, y acciones de los bancos centrales. Es ms, nosotros entendemos que el eje fundamental de los futuros cambios en los tipos de inters est ya previsto en la ETTI y las desviaciones del mismo (incluidos esos sucesos polticos...) podran ser los movimientos estocsticos a estudiar. Movimientos que, caso de ser paralelos, al menos principalmente, haran que la propuesta sealada por Iturricastillo y De La Pea (2003) tuviera plena validez. Benito, Len y Nave (2002) recogen como la dinmica del tipo de inters a corto plazo recibe una considerable atencin en la literatura financiera puesto que constituye el principal factor utilizado en la modelizacin de la estructura temporal de los tipos de inters (ETTI), herramienta a su vez indispensable en la valoracin y gestin de los activos financieros de renta fija, de sus derivados y de las carteras que los integran. Sin embargo, no existe consenso unnime sobre la mejor manera de modelizar el tipo de inters a corto plazo y, en particular, sobre la modelizacin concreta de su volatilidad, pieza clave, al menos desde un punto de vista terico, en la determinacin de las primas de riesgo. En nuestra opinin el problema de estos estudios estriba en que en lugar de estudiar la ETTI y ver qu informacin da esta sobre la futura ETTI y estudiar, asimismo, cmo son los posibles cambios sobre ella debidos a posibles datos no conocidos al inicio, hacen un modelo para tratar de explicar la dinmica de los tipos de inters a corto plazo como si no se supiera nada, esto es, hacen un modelo estocstico que d simulaciones que cumplan las caractersticas que se han observado en la dinmica de los tipos de inters a corto plazo y sobre ella construyen la ETTI estimada. En principio esto sera defendible considerndolo una apuesta por otro modelo de cuantificacin de las expectativas distinta al de las Expectativas Racionales. Pero, una vez
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Los resultados de dicha simulacin es lo que luego se usar para valorar ttulos de renta fija, derivados sobre tipos de inters, etc.119 Benito, Len y Nave (2002) sealan como desde la modelizacin desarrollada por Merton (1973), los modelos en tiempo continuo han sido los ms utilizados en la modelizacin de los tipos de inters. As, el propio Merton (1973) presenta un proceso estocstico para el tipo de inters a corto plazo que consiste en un Movimiento Aritmtico Browniano con Deriva (Drift) Constante. Posteriormente, Vasicek (1977) reduce la probabilidad de obtener tipos de inters negativos, modelizando la deriva (Drift) como un proceso de Reversin a la Media; garantizando Cox, Ingersoll y Ross (1985) -(CIR)- dicha positividad al hacer que aumente la volatilidad ante un mayor nivel de los tipos, es decir, reflejando el llamado Efecto Nivel.120 El nmero de estudios comparando este tipo de construcciones tericas es innumerable. Por ejemplo: Serrat (1990), Tilley y Mueller (1991), Bhlmann (1995), Gmez-Valle y Martnez-Rodrguez (2002), Vidiella y Alegre (2001)121, Chaudry (1994), Giner y Morini (2004), etc.122
llegados aqu, surge la cuestin de cmo construir la ETTI: Si se hace una estimacin del tipo de inters a corto plazo en cierta fecha futura no se sabe nada del tipo de inters a largo plazo en esa fecha, ya que se supone que en dicha fecha no se sabe nada sobre el tipo de inters a corto plazo de un futuro posterior. (Adems, aunque se supiera, si no se consideran correctas las Expectativas Racionales, tampoco se podra construir la ETTI.) Por tanto, la modelizacin propuesta es intil para construir la ETTI, salvo que la pendiente, curvatura, etc. de la misma tambin se simulen y el tipo de inters sea, as, el dato de escala inicial (simulacin y ms simulacin). Por ejemplo, Fontanals, Lacayo y Vives (2002). Como se observa, estos economistas funcionan del siguiente modo: se inventan un modelo que dicen refleja la realidad y luego intentan adaptarlo para que no muestre los sntomas que lo delatan como absurdo. Una vez adaptado lo consideran la panacea aunque pueda seguir siendo absurdo o irreal salvo que se les demuestre lo contrario. Vidiella y Alegre (2001) consideran que la modelizacin de los tipos de inters a corto plazo es fundamental por su condicin de variable clave que influye en la dinmica de toda la estructura de tipos de inters. No creemos necesario demostrar que con el tipo de inters a corto plazo no se conoce la ETTI. Una crtica general a estos artculos sera que: muchos comienzan, como por ejemplo el de Medvedev y Cox (1996), as: considerese un mercado basado en un proceso de tipo a corto plazo que sigue una ecuacin diferencial estocstica .................... donde ........es un proceso estndar de Wiener y ......... y ........... son el cambio y la varianza instantnea del proceso respectivamente. El tipo a corto plazo subyacente determina las propiedades estocsticas del bono P(t) y su rendimiento hasta el vencimiento (yield to maturity). Ante lo anterior nos podemos preguntar cul es su lgica. La Hiptesis de las Expectativas Racionales puede no cumplirse estrictamente por: 1. Primas de iliquidez incluidas en los tipos a mayores plazos. 2. Informacin nueva no incluida en la ETTI inicial.
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Respecto a la hiptesis de reversin a la media, Benito, Len y Nave (2002) sealan que la misma implica la existencia, bajo condiciones normales, de un valor medio alrededor del cual los tipos de inters revierten. De no ser as, la varianza de la distribucin incrementara sin lmite con el paso del tiempo123.124
Pero, al menos, tiene una lgica. Suponer que los tipos de inters a corto plazo son estrictamente aleatorios se escapa de la realidad, ya que la experiencia nos muestra que los tipos de inters de dentro de un ao estn ya predeterminados, al menos en parte, por los tipos de inters a largo plazo de hoy. Queda pendiente cmo se definen en estos estudios los tipos de inters a largo plazo futuros. La cuestin es que, si va a estimarse estocsticamente el futuro, debera estimarse toda la curva para cada momento futuro, y no slo un tipo de inters a corto plazo, porque, de lo contrario: 1. Dnde queda el tipo de inters a largo plazo? 2. Se calcula hoy con los tipos de inters a corto plazo previstos para el futuro? 3. Previstos? Cmo? Si es estocstico! 4. En cada momento existe una ETTI! Como mnimo deberan obtener eso. 5. Adems, estara bien que la ETTI de un momento y de otro tuvieran relacin lgica; con cambios aleatorios entre ambas, si se quiere, pero con la base de la relacin conocida. Como se ver posteriormente, este efecto de incremento sin lmite de la varianza, claramente alejado de la realidad, no se suele tener en cuenta cuando la simulacin se aplica a las acciones. Este caso tambin sirve de ejemplo de cmo algunos simplifican la realidad cuando no pueden explicar la verdadera realidad y, posteriormente, realizan desarrollos sobre dicha simplificacin, la cual puede llegar a anular la validez del desarrollo. A nuestro entender, es claro que no tiene por qu haber un tipo de inters medio al que reviertan siempre los tipos de inters, y alrededor del cual flucten eternamente; pero, como eso les viene bien en sus modelos, establecen ese criterio. En la verdadera realidad seguramente habr lmites lgicos insalvables, por ejemplo: tipo de inters positivo (i > 0%), y otros no especificados pero que se mantienen salvo situaciones extremas (Por ejemplo: i < 30%). Pero esto no significa que los tipos de inters fluctan eternamente alrededor del 5% o del 10% o del 4% o de cualquier otro tipo. Mediante una mera observacin de los mercados deducimos que: 1. los tipos de inters suelen estar tranquilamente instalados en una banda con movimientos pequeos mientras los tipos de inters esperado para el futuro est en esa misma banda; y 2. cuando el mercado prev un <<gran>> cambio en los tipos de inters futuros respecto a los tipos actuales es cuando se dan los movimientos rpidos en esa direccin hasta instalarse cmodamente en esa nueva banda una vez pasa la turbulencia, ms o menos larga, de la recolocacin del mercado. Entendemos que sera interesante corroborar esta intuicin emprica con datos histricos suficientes. De hecho, existen estudios de reversin a la media que establecen que la volatilidad es mayor cuando el tipo de inters est lejos de dicho tipo medio al que revierten, con lo que, probablemente, estn queriendo recoger estos cambios rpidos de vuelta al nivel <<correcto>>. En palabras de Benito, Len y Nave, si el proceso de reversin es lineal, la velocidad de reversin hacia la media es constante para todos los niveles del tipo de inters a corto
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En los estudios modernos predomina la modelizacin de la volatilidad. Dentro de sta, siguiendo a Benito, Len y Nave (2002)125, la literatura financiera que aborda la modelizacin de la volatilidad de los tipos de inters a corto plazo en el contexto descrito puede agruparse en tres grandes grupos: 1. Los modelos Nivel, los cuales especifican la volatilidad del tipo de inters a corto plazo nicamente en funcin de su nivel.126 2. Los modelos generalizados de heterocedasticidad condicional autorregresiva o modelos GARCH, en los que la volatilidad es funcin de su propio pasado y del impacto de las innovaciones del tipo de inters a corto plazo; y 3. Los modelos Mixtos que combinan el efecto nivel y el efecto GARCH. Benito, Len y Nave (2002) sealan que el paso de los modelos de volatilidad constante a los modelos de nivel se debe a razones naturales, puesto que los primeros, no slo pueden dar lugar a tipos negativos, sino que el supuesto de volatilidad constante en series financieras es algo difcil de justificar. Por tanto127, surgen modelos que intentan recoger la heterocedasticidad condicional en la varianza, tpica de las series financieras, haciendo depender la volatilidad del nivel de los tipos. De hecho, Benito, Len y Nave (2002) sealan que la observacin histrica de la serie de tipos de inters, pone de manifiesto la existencia de un efecto
plazo. Sin embargo, son varios los autores que indican que la reversin es mucho ms fuerte para valores extremos que para valores medios, comportndose estos ltimos como un paseo aleatorio Aunque esto pueda ser una mejora, nosotros entendemos que todava asume la existencia de un nivel, sea medio o no, nico <<correcto>>. Benito, Len y Nave (2002) optan por modelizar un nico factor, en donde dicho factor viene representado por los movimientos del tipo de inters a corto plazo que se asume sigue un proceso de difusin de It. Segn estos investigadores, los modelos unifactoriales, basados en el supuesto de que los cambios en los tipos de inters, para todos los plazos, vienen explicados por una nica variable aleatoria fundamental, el tipo de inters a corto plazo, presentan la ventaja de ofrecer soluciones cerradas para la valoracin de bonos y derivados, sin embargo, es difcil captar con ellos cambios en pendiente y curvatura. Tales cambios pueden llegar a representar hasta un 30% de los movimientos de la curva de tipos. An as, la evidencia emprica demuestra que las variaciones en la curva de tipos vienen explicadas, en su mayor parte, por las variaciones en el nivel de los tipos de inters, por lo que la utilizacin de estos modelos al sopesar sus ventajas e inconvenientes, contina teniendo su importante atractivo. Una cuestin interesante sobre el llamado Efecto Nivel es que como ste recoge el hecho de que se da una mayor volatilidad en el tipo de inters a corto plazo si ste es elevado, podra estudiarse si el mismo no se deber a que cuando los tipos de inters son elevados, un mismo cambio porcentual en el precio de un bono precisa un mayor cambio en los tipos de inters al ser su Duracin menor. Es decir, podra estudiarse si la mayor volatilidad que recoge el denominado Efecto Nivel est en una proporcin parecida al cambio en el riesgo de inters . Benito, Len y Nave (2002).
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nivel, es decir, la existencia de una relacin positiva entre la volatilidad y el nivel de los tipos. Sin embargo, la potencia e interpretacin de este efecto es una cuestin an sin clarificar. Adems, la evidencia emprica ha demostrado que los modelos Nivel tienden a sobreestimar dicho efecto, principalmente por no capturar la correlacin en la varianza condicional, correlacin que los modelos GARCH capturan con mayor precisin, recogiendo el efecto agrupamiento, propio de las series financieras con alta frecuencia.128 Sin embargo, estos ltimos modelos tambin han recibido crticas variadas: la primera y ms importante es la de no reflejar el impacto del nivel de los tipos sobre la volatilidad; en segundo lugar, presentan la indeseable propiedad de permitir tipos negativos; y por ltimo, en muchas aplicaciones empricas se ha encontrado una alta persistencia de las innovaciones en la volatilidad, lo que puede dar indicios de no estacionariedad, dificultando el estudio de la serie.129 Todos estos inconvenientes han llevado, en los ltimos aos, a la aparicin de los modelos Mixtos, es decir, modelos en los que la volatilidad depende adems del nivel del tipo de inters a corto plazo, de su propio pasado y del impacto de las innovaciones.130 Segn Benito, Len y Nave (2002), en varios estudios internacionales se demuestra que los modelos Mixtos permiten una mejor representacin de la dinmica de la volatilidad de los cambios en el tipo de inters a corto plazo. Sin embargo, en el mercado espaol esta comparacin no se ha hecho. Por ello, buscan el modelo Mixto que mejor se adapte al caso espaol y pretenden probar su superioridad frente a los modelos Nivel y GARCH usados hasta ahora. Y encuentran que tambin para el mercado espaol los Modelos Mixtos mejoran cualquier especificacin de la volatilidad que considere por separado el efecto nivel y el impacto de las innovaciones. Los modelos mixtos no slo son los que mejor capturan la volatilidad sino que tambin presentan otras importantes mejoras frente al resto. 131 Frente a los modelos nivel, porque evitan sobreestimar el efecto nivel; y frente a los modelos GARCH, porque reducen la alta persistencia de las innovaciones sobre la volatilidad Lo que permite que dejen de ser explosivos. Por otro lado, resulta interesante recoger que132 la volatilidad es ms sensible ante incrementos inesperados de los tipos de inters que ante disminuciones inesperadas, corroborndose igualmente un resultado generalizado en los mercados financieros: las innovaciones negativas en los
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Benito, Len y Nave (2002). Benito, Len y Nave (2002). Benito, Len y Nave (2002). Benito, Len y Nave (2002). Benito, Len y Nave (2002).
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precios provocan un aumento de la volatilidad superior al provocado por las innovaciones positivas.133
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Esto se explica por la psicologa humana: cuando las cosas van bien todo el mundo est tranquilo, pero cuando las cosas no acompaan todo el mundo se pone nervioso.
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6. Inmunizacin del negocio futuro.
La inmunizacin se aplica generalmente para garantizar una rentabilidad a una cartera existente que consideramos cerrada. Si el gestor desease abrir dicha cartera, esto es, si pretendiese permitir que nuevos clientes contratasen con la entidad financiera por medio de su adhesin a un contrato con unas condiciones preestablecidas que incluyen una garanta de un tipo de inters a un nivel en el que el mismo se encontraba en el pasado; se encontrara ante un muy serio problema. La problemtica ante la que se encuentra es simple: Si ofrece unos tipos garantizados por encima de lo que ofrece el mercado en dicho momento, tendra un nivel excesivo de solicitantes para dicho contrato. Si los tipos que ofrece estn por debajo de lo que ofrece el mercado, no tendra el nivel de nueva clientela previsto.134 En ambos casos, como el nivel de contratacin futura no ser el previsto inicialmente, el gestor se encuentra con que ha ofrecido un producto garantizado, pero que la garanta que ofrece no la puede conseguir135.
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En este sentido, podemos recoger, por ejemplo, como la SOA (1995) seala que la antiseleccin puede incluir, adems de la mortalidad, el comportamiento del tomador. Por ejemplo, en plizas con tipos de inters garantizados que permiten futuros depsitos de primas, sufrirn unos mayores depsitos cuando los tipos de inters caigan. Igualmente, Campbell (1995) seala que una compaa podra asegurar el tipo de inters para el negocio futuro, pero para ello precisa seguridad de que mantendr el negocio a precios razonables en el futuro. Estas prcticas le pondrn en desventaja si los tipos de inters suben. De la Pea (1996) seala que en todo lo posible, la composicin de la cartera debera ser indiferente a la composicin futura del colectivo, no dependiendo de situaciones futuras del mercado financiero, ni de la composicin futura del colectivo, por lo que las estimaciones se realizarn en base a un colectivo cerrado y garantizando las prestaciones de ese colectivo cerrado. En cambio, Correnti y Sweeney (1994) sealan que en USF&G usamos el concepto de <<duracin en curso>>, la cual la definimos como la duracin efectiva de los pasivos dado el perfil de pagos de las reservas existentes y del negocio nuevo y renovado. La <<duracin de liquidacin>>, en cambio, slo considera los pagos determinados por los pasivos existentes. Obviamente la metodologa empleada afectar significativamente a los flujos de caja de los pasivos, a la duracin, y, as, a la decisin de colocacin de activos. Adicionalmente, la duracin de los pasivos es extremadamente sensible a los supuestos de renovacin. Con una tasa de renovacin del cero por ciento es equivalente a la duracin de liquidacin. Salvo, si acaso, por medio de la compra de opciones sobre tipos de inters. Pero, incluso en este caso, podra errar el nmero de opciones precisas para cubrir las prdidas ocasionadas por las nuevas incorporaciones a precios antiguos. Por tanto, el gestor podra, en una campaa agresiva de captacin de clientes, ofrecer y mantener durante cierto tiempo dicho producto garantizado a un tipo dado, asumiendo los costes de las opciones, pero con un montante global limitado por las opciones que la entidad haya comprado.
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La postura contraria la mantienen Correnti, Nealon y Sonlin (1996), para quienes modelizar los pasivos existentes nicamente, implicara que la compaa est en un modo de liquidacin. Desde que la mayora de las compaas se consideran una empresa prspera, es imperativo modelizar el nuevo plan de negocio de la compaa para reflejar fielmente la estructura del pasivo de la compaa en el futuro. Pero, en este caso, como ya se ha sealado, el plan de negocio, obviamente, no se cumplir si la gestin de riesgos hace que se ofrezca ms o menos que la competencia. As, se estara ante un problema circular. Quiere inmunizarse el nuevo negocio, pero si se incluye el nuevo negocio en la inmunizacin realizada para el negocio previo, sta no funcionar. La solucin es sencilla, inmunizar el negocio a medida que se consigue y con los precios de mercado de cada momento.
Los futuros no serviran, en este caso, pues la situacin del gestor no es simtrica: En un caso tiene mltiples incorporaciones a la cartera, mientras en el otro nadie desea incorporarse.
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7. Inmunizacin a muy largo plazo.
Christensen, Fabozzi y Lo Faso (1995) sealan que, para inmunizar carteras a largo plazo, pueden ser imprescindible los bonos cupn-cero ya que los bonos con cupones peridicos tienen limitada su duracin en funcin del tipo cupn y los tipos de inters actuales. Este problema est encima de la mesa desde que Redington (1952) ya seal que iba a existir dicho lmite. De todos modos, esto es algo que puede afectar poco a una entidad de crdito, pues la mayora de los compromisos que asume no son a muy largo plazo.136 En el caso de tener que inmunizar a muy largo plazo, Murray seala, en Redington (1952), que si no se encuentran inversiones a un plazo lo suficientemente largo se puede acudir a las acciones. sta es la solucin que la mayora de los autores da para esta problemtica, pero tiene un grave problema, el cual estriba en que, por un lado, el precio de las acciones no variar slo en funcin del tipo de inters, y, por otro lado, y como consecuencia de lo anterior, la reaccin, ante diversos cambios en los tipos de inters no ser predecible. As, el precio de las acciones estar variando segn su propia lgica y, cuando cambien los tipos de inters, reaccionarn de un modo no plenamente previsible. En la seccin tercera se tratar brevemente la cuestin de la inmunizacin y la renta variable.
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Por el contrario, un fondo de pensiones podra tener este problema pues muchos de sus compromisos sern a un muy largo plazo.
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8. Riesgo de inmunizacin.
Para medir el riesgo de inmunizacin se han propuesto diversas medidas. La ms conocida es la M2 de Fong y Vasicek. 137 En cierto modo, el concepto de M2 es similar al de la convexidad138, midiendo la dispersin de los flujos de caja de una cartera, slo que lo hace en relacin a un horizonte de inversin particular (H), siendo el horizonte apropiado, en el caso de una cartera con ms de un nico pasivo, la Duracin del pasivo139. Esta medida estaba concebida para carteras con un nico pasivo, esto es, Fong y Vasicek, estudiaron la inmunizacin desde el punto de vista de Fisher y Weil. As, como sealan Meneu Gaya y Navarro (1991), Fong y Vasicek (1983) probaron que cuanto ms concentrados en torno al final del horizonte de planificacin temporal (H) estn los pagos generados por la cartera, menor ser el riesgo de proceso estocstico, esto es, probaron que, para minimizar este tipo de riesgo, el inversor debe escoger, de entre las carteras inmunizadas, aquella que minimice la dispersin en torno al horizonte temporal (H). En ese caso de un nico pasivo, como se puede ver en el anexo 4, s sera totalmente cierto que anular el M2 de la inversin supone eliminar el riesgo de proceso estocstico, -se tratara de un Cash Flow Matching (CFM) o Congruencia Absoluta140-, y que hacer M2 lo menor posible supone reducir dicho riesgo de inmunizacin. Pero, por el contrario, anular el M2 de la cartera de inversin no supone eliminar el riesgo de proceso estocstico en un caso en el que tenemos ms de un pasivo, como tambin se observa en dicho anexo. Como se puede observar en el anexo 4, es preferible el uso de la Convexidad a M2 porque: 1. El tratar de minimizar M2 en lugar de comparar las convexidades puede hacer que el resultado final sea negativo incluso cumplindose las condiciones de esta inmunizacin. Esto es, puede haber pequeas variaciones en un sentido o en otro (positivo o negativo) sea cual sea la variacin de los tipos de inters ya que no se puede planear cundo se tendr una inmunizacin correcta (siempre positivo) para un tipo cualquiera de movimientos de la ETTI; esto es, se precisa otra restriccin
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En el anexo 4 se presenta dicha medida junto a la MA, la cul es muy similar en todos los sentidos a M2, y se sealan los inconvenientes ms evidentes que ambas comparten y que nos hacen proponer sustituirlas por una medida adecuada de dicho riesgo. Smink (1994). Smink (1994). Estrategia que elimina por completo el riesgo de inters y que, por ello, es el estndar al que acercarse de cara a eliminar el riesgo de inmunizacin.
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para poder crear una estrategia de inmunizacin ante cierto tipo de variaciones en la ETTI.141 2. A diferencia de la comparacin de Convexidades, la M2 de la cartera de inversin no se anula si se sigue un Cash Flow Matching (CFM) o Congruencia Absoluta142, por lo que se podra tener la impresin que colocar los flujos activos ms cerca de la duracin de los pasivos que de los flujos pasivos reducira el riesgo, cuando es justo al contrario. Es decir, M2 no es una medida totalmente adecuada, pues da resultados engaosos. Lo cual no es sorprendente si se tiene en cuenta que M2 se cre para un estudio del tipo de Fisher y Weil, ms limitado y menos general que el de Redington143. De todos modos, el problema parece surgir, prima facie, porque se opta por sustituir la convexidad por M2 en vez de utilizarla conjuntamente. Y si abogamos por su uso conjunto144 es porque, es cierto que, como sealaron Fong y Vasicek (1986), M2 es una medida, -por mucho que pueda ser imperfecta145-, del riesgo de inmunizacin. Por tanto, su uso, adicional a la inmunizacin clsica, parece a primera vista que nos orientar sobre cul es el grado de riesgo de inmunizacin que corremos. Sin embargo, como mostramos en el final del anexo 4, M2 ,-y MA-, llevan a interpretaciones errneas del riesgo, siendo ste su mayor inconveniente, -muy por encima de los anteriores-, por lo que nosotros entendemos que, no slo podra, sino que, debera utilizarse una medida alternativa a M2 para medir el riesgo de inmunizacin146. Por ejemplo, nos parece adecuada la utilizacin de una variable que se denominar Riesgo de Inmunizacin Absoluto y que denotaremos por RIA y que desarrollamos en el anexo 5.147
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Como ya veremos ms adelante, no puede inmunizarse ante cualquier tipo de variaciones en los tipos de inters excepto por medio del CFM. Cualquier estrategia que pretenda anular el riesgo de inmunizacin, llmesele a ste como se le llame, terminar siendo una estrategia que, de estar correctamente realizada, nos llevar al CFM. Como se acaba de recoger, esta estrategia elimina por completo el riesgo de inters y, por ello, es el estndar al que debera acercarse una estrategia de cara a eliminar el riesgo de inmunizacin. Este es otro ejemplo ms de cmo el uso de instrumentos creados para un fin con otro objeto dar resultados no satisfactorios. En realidad, como sealamos ms adelante, abogamos por su uso conjunto pero sustituyendo M2 por una medida ms coherente. Como, seguramente, todas las medidas de riesgo, incluidas la Duracin, la Convexidad, el Valor en Riesgo (o VAR), etc. Esto es, proponemos utilizar, adems de la Duracin Modificada y la Convexidad Modificada, esta medida que se denominar Riesgo de Inmunizacin Absoluto (RIA) para no encontrarnos con que se maximizan posibles resultados si los cambios en los tipos de inters son como esperamos con la contrapartida de que esto nos llevar a asumir un mayor riesgo de inmunizacin. Siguiendo a Ros (1995), cuando un modelo se demuestra errneo, debe desecharse y, aprendiendo lo que ste fracaso nos ensea, acometer la construccin de un nuevo modelo
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Esta medida que proponemos, el RIA, informa de lo cerca o lejos que est del Cash Flow Matching la estrategia de inversin elegida. Y como tal, cuando se anule, se estar anulando el riesgo de inmunizacin, pues dicha estrategia no tiene riesgo de inters alguno, por mucho que varen los tipos de inters de un modo u otro. Probablemente, el valor del RIA no tendr un sentido financiero tan evidente, esto es, deducible por la mera observacin de la formulacin, como lo tiene la Duracin, pero s es una medida totalmente adecuada para lo que se pretende: medir el riesgo de proceso estocstico148. El RIA, como se ver en el citado anexo, nos muestra el nmero de periodos que, de media, tiene que esperar un flujo de caja de un signo para ser compensado por otro de signo contrario. Esto es, nos seala lo alejados que de media estn los flujos activos de los pasivos149, siendo dicha distancia clave para conocer la magnitud del riesgo de inmunizacin. Como ilustracin, sealar que Li y Panjer (1994) optan por la Duracin y M2 como medidas del riesgo de inters porque, segn sealan, minimizando M2 no se sigue un supuesto de desplazamientos paralelos y, porque M2 es una medida ms cercana al concepto estadstico de varianza. A lo anterior cabe sealar tanto que, si lo que se pretende es eliminar cualquier riesgo de inmunizacin debido a los supuestos sobre la evolucin de la ETTI, podemos acudir directamente al CFM, que es totalmente fiable150 al no depender de ningn modo de la evolucin de los tipos de inters, como que M2 no tiene por qu ser mejor medida del riesgo porque se parezca a la varianza. De hecho, en el anexo 4 indicamos sus principales inconvenientes, a pesar de que es evidente que es un concepto paralelo a la varianza.151 En definitiva, y como conclusin, proponemos que, si se desea utilizar una medida para conocer el riesgo de inmunizacin, sta debiera ser el RIA y que su uso debe realizarse complementariamente, y nunca alternativamente, a las medidas precisas para cumplir con los requisitos de la inmunizacin, duracin y convexidad.
que represente adecuadamente la realidad. En nuestro caso, demostramos por medio de un ejemplo al final del anexo 4 que M2 es totalmente inadecuado para medir el riesgo de inmunizacin cuando no hay un nico pasivo, por lo que, observando por qu es errneo, proponemos en el anexo 5 otro modelo / otra medida que nos represente esta realidad: El RIA (Riesgo de Inmunizacin Absoluto). De hecho, creemos que se debiera adoptar sustituyendo a medidas tan famosas, pero no del todo correctas para ciertos casos-, como la expuesta (M2). ste es su sentido financiero. Esta consideracin es la que nos ha llevado a proponer la medida RIA: pensar en una medida que nos informe de lo diferente que es la posicin mantenida de la que se mantendra en un Cash Flow Matching. El problema es que, como sealamos en apartados y captulos posteriores, la medicin de riesgos en base a la mera estadstica, sin una slida base financiera detrs, puede conllevar grandes distorsiones.
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CAPITULO 5 ALGUNAS APORTACIONES AL ANLISIS EMPRICO DE LA ETTI 1. INTRODUCCIN Como se ha sealado en el captulo anterior, un tema todava pendiente es el discernir el modelo de evolucin dinmica que sigue la ETTI, pues, de si su evolucin es de un tipo u otro depende el que se puedan o no aplicar los distintos modelos de inmunizacin. En este captulo slo pretendemos presentar un ejemplo de cmo se podra realizar dicho anlisis de un modo alternativo a los anlisis mayoritarios en los congresos financieros1. Debido a que este captulo tiene el propsito de exponer la metodologa que consideramos podra aplicarse para un estudio til de la evolucin de la ETTI, no ser relevante el que utilicemos datos del MIBOR / EURIBOR a pesar de que slo se dispone de datos medianamente regulares, en los archivos descargados, para plazos inferiores a un ao. En principio, el usar datos a tan corto plazo har que, muy probablemente, el efecto de las innovaciones debidas a datos no conocidos previamente pueda dominar sobre los cambios ya previstos2. Es decir, por simplicidad se estn usando unos datos a pesar de que suponemos que los mismos ofrecern los peores resultados para la Hiptesis3 que, caso de ser cierta, confirmara como ptimo el modelo de inmunizacin desarrollado en esta Tesis. Los datos que se utilizaron fueron obtenidos de la pgina web del Banco de Espaa4. Se ha tomado en consideracin para el estudio slo los tipos de inters a 3, 6, 9 y 12 meses5; para los 68 periodos trimestrales que van desde enero de 1988 hasta enero de 2005.6
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Dichos anlisis suelen consistir en la mera aplicacin de un anlisis de series temporales (anexo 18). Si creemos en la vigencia de la Hiptesis de las Expectativas Racionales, con la salvedad de que se van a ir dando desplazamientos, supuestamente paralelos, sobre la misma, es evidente que, cualquier cambio inesperado representar una parte mayor del cambio en un tipo de inters a un plazo cuando el plazo pendiente es menor, pues el cambio que se prevea para ese plazo era, a buen seguro, menor. La Hiptesis de las Expectativas Racionales (H.E.R.). www.bde.es Se ha tomado el mibor / euribor a esos plazos del primer da de cada mes en el cul se dio una operacin a dichos plazos. En algunos casos, algn dato ha sido obtenido de un da de negociacin posterior en una semana o ms al da en el que se obtenan los dems datos, generando observaciones extraas a simple vista que se ha preferido no modificar (no estimar) para que dicha
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Algunas aportaciones al anlisis emprico de la ETTI
Siguiendo a Escofier y Pags (1992) podemos realizar un Anlisis de Componentes Principales considerando cada ETTI como una observacin de un conjunto de variables en un momento concreto. Siguiendo este tipo de anlisis podemos sealar cules son los tipos de desplazamientos principales y qu porcentaje de los desplazamientos explica cada uno de ellos. De hecho, la mayora de los artculos que tratan sobre la cuestin de cmo evoluciona la ETTI realiza un Anlisis de Componentes Principales de este tipo; obteniendo diferentes factores ortogonales que expliquen el mximo posible de la evolucin de la ETTI para cada nmero de factores utilizados. Tras exponer las medidas alternativas que se podran utilizar para medir qu tipo de desplazamientos sufre la ETTI, se retomar el tema, sealando cmo se realizara un anlisis de este tipo para el ejemplo sealado. La misma tabla inicial que utilizaremos para el caso del Anlisis de Componentes Principales7 es la que utilizaremos, en el caso de las medidas alternativas propuestas, para recoger las observaciones de la variable <<tipo de inters observado>>, que denotamos por X i , j y que representa el tipo de inters nominal en el trimestre i y para el plazo j. As, por ejemplo, los primeros datos de la tabla seran los siguientes: X i;j Plazo en meses Plazo n (j) 3 3 6 2 9 1 12 0 Trimestre (i) 0 1 13,134% 10,709% 12,736% 10,610% 13,750% 10,750% 13,235% 10,686%
2 10,700% 10,682% 10,750% 10,729%
Como en el estudio a realizar el dato relevante ser la diferencia entre los tipos de inters previstos para el trimestre siguiente y los que en ste se dieron efectivamente, el dato del inicio del primer trimestre slo es til de cara a hacer la previsin, y no es posible compararlo con previsin anterior alguna, por lo que se le numera como trimestre 0. Otro tanto ocurre con los tipos de inters, pues, al ser una de las dos hiptesis que se comparan la de las expectativas racionales, al cabo de un trimestre, slo podemos tener estimaciones para los tipos de inters a 3, 6 y 9 meses. La notacin en las dos hiptesis que se comparan ser similar, cambiando slo el mtodo de clculo del tipo de inters que se supone que estar en vigor,
modificacin no implicara alterar los datos reales con los supuestos en que dichas modificaciones se basasen. Los datos utilizados se pueden encontrar en el anexo 15. Siguiendo a Escofier y Pags (1992).
6 7
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para cada plazo, al cabo de un trimestre. Dicho <<tipo de inters previsto>> se denotar por Y i , j . La hiptesis que presuponemos ms realista es, como ya se ha sealado, la de las expectativas racionales. Siguiendo la misma se supondr que los tipos de inters implcitos a tres meses deberan ser los tipos que, al cabo de tres meses, ofreciera el mercado. As, la tabla que recoge los tipos de mercado estimados para cada trimestre en funcin de la informacin del trimestre anterior bajo la H.E.R.8, Y i , j , tendra, en sus primeros trimestres, por ejemplo, esta forma:
Y i;j Plazo en meses Plazo n (j) 3 3 6 2 9 1
Trimestre (i) 1 2 3 12,339% 10,511% 10,664% 14,059% 10,771% 10,775% 13,269% 10,678% 10,739%
La hiptesis alternativa, considerada a priori como cndida, consiste en tomar como mejor estimacin del tipo de inters futuro el tipo de inters del momento presente. As, se verificara que Y i+1 , j = X i , j . De este modo, la tabla que recoge los tipos de mercado estimados para cada trimestre en funcin de la informacin del trimestre anterior bajo el supuesto cndido tendra, por ejemplo, en los primeros trimestres la siguiente forma: Y i;j Plazo en meses Plazo n (j) 3 3 6 2 9 1 Trimestre objeto de estudio (i) 1 2 3 13,134% 10,709% 10,700% 12,736% 10,610% 10,682% 13,750% 10,750% 10,750%
Esta tabla coincide con la inicial, salvo en que tiene una fila menos, para acomodarse al mismo nmero de plazos objeto de consideracin en el caso de la H.E.R. y salvo que la columna 0 de la tabla inicial se ha convertido en la 1 de sta y, as, sucesivamente. Quisiramos hacer notar que este supuesto cndido con el que se confronta la H.E.R. no se ha elegido porque se crea que va a ser tan evidentemente inferior a la H.E.R. que sta ltima saldr claramente elegida, sino porque, de hecho, es un supuesto muy habitual en la literatura financiera.9
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Hiptesis de las Expectativas Racionales. Es muy habitual suponer que el tipo de inters actual es la mejor previsin del tipo de inters futuro, sobre todo en los estudios basados en los anlisis de series de datos. (Vase el anexo 18).
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A partir de este momento slo nos referiremos al estudio de la H.E.R. salvo en los casos en los cuales expresamente hagamos referencia a la hiptesis cndida alternativa10. 2. MEDIDAS ALTERNATIVAS PROPUESTAS El primer paso a dar para estudiar los desplazamientos respecto a lo previsto, bajo una u otra hiptesis, incluso bajo el Anlisis de Componentes Principales, es comprobar la cuanta y el tipo de desplazamiento que ha sufrido la ETTI respecto a la prevista. As, se crea una nueva variable que denominamos <<desplazamientos inesperados>> y que denotamos por Z i , j y que ser igual a la diferencia entre el tipo de inters observado y el previsto para cada trimestre y para cada plazo, esto es: Z i , j = X i , j - Y i , j 11 Los resultados para los primeros trimestres para dicha variable se recogen en la siguiente tabla: Z i;j Plazo n (j) 3 2 1 Trimestre (i) 1 2 -1,630% 0,189% -3,449% -0,089% -2,519% 0,072%
3 1,854% 1,616% 1,798%
De todos modos, un eventual desplazamiento de un porcentaje cualquiera supone un riesgo distinto segn cul sea el nivel del tipo de inters, cuestin que debera estudiarse ms detalladamente. Por ejemplo, podra medirse el cambio que supone en el valor de una renta fija de valor nominal estndar y de plazo el del tipo de inters objeto de estudio.
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De hecho, aunque no tendra por qu, pues es fcilmente modelable siguiendo a Pea (2005) y, ms an, teniendo en cuenta que, como se ha demostrado en esta tesis, cualquier desplazamiento paralelo en la ETTI hace que los tipos de inters implcitos se desplacen en paralelo, el supuesto no habitual es el otro, el supuesto en el cual se supone conocer la relacin estadstica de la ETTI presente con la futura. Los pasos a dar sern los mismos en ambos casos. La expresin Z i , j = X i , j - Y i , j en el caso cndido se convierte en Z i , j = X i , j - X i-1 , j , es decir, se tratara de un anlisis de series temporales en la cul se supone que el tipo de inters va a ir cambiando slo en funcin de un residuo Z i , j , residuo que, como seala Pea (2005), suele considerarse que debera ser independiente de un ejercicio a otro, entre otras cuestiones de menor importancia, a nuestro entender, como por ejemplo el tener media nula, para que se pueda dar por bueno el modelo.
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Definimos as el Valor del desplazamiento inesperado como el aumento de valor que sufre un ttulo de cupn cero de plazo el del tipo de inters objeto de consideracin y de nominal un milln de euros.12 Los resultados para los primeros trimestres se recogen en la siguiente tabla a modo de ejemplo: Trimestre n (i) Plazo n (j) 3 2 1 1 3.556,59 14.487,35 15.491,18 2 - 416,37 379,81 - 449,80 3 - 4.041,35 - 6.855,30 - 11.124,58
Un resultado evidente, tanto si se mira esta ltima tabla como la anterior es que el tamao de los desplazamientos inesperados es mayor en los primeros trimestres. Observando que, en el inicio de la serie, los tipos de inters eran mayores, podramos inferir que existe un claro efecto nivel. A nuestro entender, el anterior podra ser un argumento falaz, pues tambin ha sucedido durante este periodo la incorporacin al euro, con un periodo previo anterior de adecuacin a parmetros de estabilidad financiera, que permite tambin argumentar que el cambio estriba en que se ha pasado de estudiarse la serie para un pas con inestabilidad monetaria,-y consecuentemente de tipos-, como era Espaa, a estudiarse la serie de un pas con una mayor estabilidad monetaria y, finalmente, a estudiarse la serie de un conjunto de pases con una muchsimo mayor estabilidad monetaria.13 A pesar de que, probablemente, la medida de lo que supone cada cambio en los tipos se podra calcular desde esta nueva medida, en lo sucesivo vamos a obviarla y a retomar el estudio de la ETTI en s misma, tanto por sencillez como porque entendemos que nos llevar ms lejos en la comprensin de la naturaleza de la dinmica de la ETTI. A primera vista se observa en la tabla de los desplazamientos inesperados (Z i , j) que los resultados no son paralelos, pues los datos de una misma columna distan mucho de ser idnticos.14
12
La expresin para calcular el valor del desplazamiento inesperado es la siguiente:

1.000.000 *
1 1 (1+ X )i/12 - (1+Y )i/12 i, j i, j
13
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Es decir, este argumento debera ser defendido ante la presencia de datos totalmente comparables, y entre los cuales la nica diferencia observable fuera el nivel de los tipos de inters. Tampoco lo son para la hiptesis alternativa.
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De todos modos, no queremos quedarnos en una primera impresin, por lo que se definirn nuevas variables que nos permitan obtener una mayor informacin. As, denominamos <<desplazamiento medio imprevisto>> a la variable, que denotamos por dm i y que mide el desplazamiento medio de la ETTI frente a la ETTI prevista o, dicho de otro modo, la media de los Z i , j para cada trimestre i, esto es: dm i = (Z i , 1 + Z i , 2 + Z i , 3 )/3 Los primeros valores de dicha variable podran recogerse en una tabla como la siguiente: Trimestre n (i) 1 -2,53278% dm i 2 0,05736% 3 1,75611%
Estos valores representan cunto, de media y en trminos absolutos, se ha desplazado la ETTI objeto de consideracin frente a la ETTI prevista en cada plazo.15 Con la informacin ya conseguida se puede realizar un contraste de rachas16, el cul nos permite realizar una inferencia, en funcin del nmero y tamao de las rachas, considerando racha a la sucesin de valores de la variable sin cambio de signo, para saber si estos residuos medios (desplazamientos medios imprevistos) son o no independientes. En dicho contraste se obtiene un resultado muy interesante, pues, en el caso de la H.E.R. s se puede dar por buena la independencia de los desplazamientos medios imprevistos mientras que en el caso de la Hiptesis alternativa, el supuesto cndido, no puede darse por buena dicha hiptesis por mucho que se ample la regin de aceptacin.17 Este resultado es muy importante ya que, como se expone en el anexo 18, a la hora de diagnosticar los modelos, esto es, a la hora de decidir si un modelo es o no adecuado para representar la realidad, se estudian las propiedades de sus residuos, y, en concreto, es vital que estos residuos no tengan relacin de dependencia entre s.
15
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Como ya se ha sealado, lo que se pretende, sobre todo, es proponer un mtodo de estudio de la ETTI, ms que dar por sentado un resultado u otro. Por ello no nos preocupa que en la ETTI que se est estudiando no haya ningn tipo de inters a plazo superior al ao. Pea (2001). Debera llevarse el nivel de confianza por encima del 99,694985920972% para poder darlo por bueno, mientras que en el caso de la H.E.R. se acepta incluso con un nivel de confianza inferior al 50%.
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Los residuos que se estudian no son los de la evolucin del tipo de inters a un cierto plazo, sino los residuos de la evolucin media de la ETTI; pero esto no supone alterar el resultado pues, como Pea (2005) seala, la combinacin lineal de procesos estacionarios es tambin un proceso estacionario, as, si los tres procesos de tipos de inters (a cada uno de los plazos) debiera tener las condiciones adecuadas, entonces, su combinacin lineal tambin las deberan tener. Siendo: dm i = (Z i , 1 + Z i , 2 + Z i , 3 )/3 tenemos que, desarrollando: dm i = [(X i , 1- Y i , 1 ) + (X i , 2 - Y i , 2) + (X i , 3- Y i , 3)]/3 18 Como se ha sealado anteriormente, la expresin Z i , j = X i , j - Y i , j se convierte en Z i , j = X i , j - X i-1 , j en el caso cndido, es decir, se tratara de un anlisis de series temporales en la cul se supone que el tipo de inters va a ir cambiando slo en funcin de un residuo Z i , j . Bajo la H.E.R., Y i , j se transforma, en una funcin que no depende de ninguna informacin del momento i, por lo que, se puede considerar que Zi,j = X i , j - Y i , j describe una serie en la cual, cada dato ser una funcin concreta del dato anterior, y de cierta informacin anterior adicional, salvo un cambio residual (Z i , j). Para comparar estas dos series se debera ver, entre otras cosas, si estos residuos son independientes entre s. As, se podra hacer un contraste de rachas para el tipo de inters a cada plazo.19 Tomndolos conjuntamente, y volviendo los pasos para atrs, se observa que dm j no es ms que la media de los residuos de los tipos de inters a los distintos plazos en cada momento j. Por tanto, podramos concluir que el modelo que trata de explicar la realidad de la evolucin de la ETTI como un paseo aleatorio desde los niveles iniciales, sin ninguna consideracin adicional, no es vlido para representar la evolucin de la ETTI. De todos modos, como el objetivo de este captulo no es el tratar de demostrar que la ETTI evoluciona como nos convendra sino exponer un
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La media es, obviamente, una combinacin lineal. En estos contrastes encontramos que: 1/ Bajo el supuesto cndido se rechaza la hiptesis de independencia de los residuos en los dos plazos mayores (6 y 9 meses), mientras que no se rechaza, aunque tampoco est lejos de ser rechazado en el caso del tipo a plazo menor (3 meses). 2/ Bajo la H.E.R. no se rechaza la hiptesis de independencia de los residuos en ningn caso, aunque en dos de los plazos (3 y 9 meses) se acerca bastante al rechazo. Por tanto, podra concluirse lo mismo que con el contraste general: Bajo el supuesto cndido hay una clara evidencia a favor de la no-independencia de los residuos, mientras que bajo el supuesto de la H.E.R. no hay ninguna evidencia en dicho sentido.
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mtodo para el estudio de cmo evoluciona la ETTI, seguiremos adelante, encontrando, adems, un resultado curioso, aparentemente parcialmente discordante con el anterior. Una de las primeras cuestiones vitales que todava no se ha recogido cmo estudiar es el hecho de si los desplazamientos son paralelos o no. Para estudiarlo definiremos otras variables que nos darn informacin al respecto.20 La primera y ms sencilla variable que nos informa sobre el tipo de desplazamiento que se da es la misma Z i , j . Si sus valores son similares para los distintos plazos para cada periodo i, entonces diremos que los desplazamientos son paralelos. La cuestin a dilucidar es cun similares entendemos que deben ser los desplazamientos para que los consideremos paralelos. Para trabajar en este sentido, definimos, en primer lugar, la variable <<Diferencia con el desplazamiento medio>> D i , j , la cul ser igual a la diferencia entre el <<desplazamiento inesperado>> y el <<desplazamiento medio imprevisto>> para cada plazo y en cada momento. Esto es: D i , j = Z i , j dm i Esto resultados se pueden recoger en una tabla como la siguiente, la cual recoge, a modo de ejemplo, los primeros resultados del caso que se est estudiando. D i;j Plazo n (j) 3 2 1 Trimestre n (i) 2 3 0,132% 0,098% -0,146% -0,140% 0,014% 0,042%
1 0,902% -0,916% 0,014%
A simple vista se puede observar que los desplazamientos no han sido paralelos respecto a los previstos y que alguno de ellos es ms claramente no paralelo que el resto.21 Para simplificar el estudio de estos desplazamientos, es til tomar en consideracin que, aunque la media de los D i , j para cada i sea cero, unos mayores valores de los mismos implican desplazamientos no paralelos.
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Quisiramos hacer notar que, como se est trabajando con tipos a muy corto plazo, el resultado esperable, siguiendo a Prez (1998), es que los desplazamientos no son paralelos, por lo que, no nos centraremos en los resultados sino en las posibles variables a construir para medir estos desplazamientos. El primer trimestre, por ejemplo, tiene unos desplazamientos ms divergentes frente al desplazamiento medio, lo cual se muestra en unos mayores valores en esta tabla.
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Hacindolo, podra plantearse el estudio de dichos tamaos como medida de lo paralelo o no que han sido los desplazamientos de la ETTI. As, por ejemplo, podra compararse la media de los valores absolutos de la <<Diferencia con el desplazamiento medio>>22 para cada i23 con la <<media de los valores absolutos de los desplazamientos inesperados>> (dam i) o bien con el desplazamiento medio mismo24. Con cualquiera de estas dos comparaciones obtendramos un ndice que nos reflejara qu porcentaje de cada desplazamiento se corresponde a un desplazamiento no paralelo frente al previsto y, por consiguiente, qu porcentaje de cada desplazamiento se corresponde a un desplazamiento paralelo frente al previsto. Los ndices para los primeros trimestres podran recogerse en una tabla como la siguiente: Trimestre n (i) DAM i / dam i 1 24,123033% 2 83,569190% 3 5,319161% 4 15,739936%
Estos valores nos indican cunto de cada desplazamiento no es explicado por medio de un desplazamiento paralelo. As, en dicha tabla podemos observar que hay desplazamientos, como por ejemplo el segundo, que se corresponden principalmente a un cambio en la curvatura o en la pendiente en la ETTI, pero nunca a un desplazamiento paralelo.25 Si nos encontramos muchos o serios desplazamientos de ese tipo cuando estudiemos la ETTI desde 1 o 2 aos en adelante, deberemos admitir que el control que proporciona la inmunizacin clsica, an con las mejoras aqu expuestas, no puede obviar el riesgo de inmunizacin26. En el caso concreto que se ha estudiado, cabe resaltar: 1/ que la media de la <<Diferencia Absoluta Media con el desplazamiento medio>> de los distintos trimestres es algo mayor para el caso de la H.E.R. que para la hiptesis alternativa, un 0,1208% frente a un 0,0954%, lo que significa que los valores estimados por la H.E.R. estn ms lejos de los que
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Que llamaremos <<Diferencia Absoluta con el desplazamiento medio>> y denotaremos por DA i , j . Media que denominaremos <<Diferencia Absoluta Media con el desplazamiento medio>> que denotaremos por DAM i . Aunque nosotros hemos optado por la primera comparacin, por entender que es una medida ms coherente al comparar medias de valores absolutos, sin permitir que valores de distintos signos, al compensarse, distorsionen los resultados. Este mismo resultado se obtendra por medio del Anlisis de Componentes Principales, como se puede observar en el anexo 16 que recoge los resultados detallados obtenidos. El riesgo de que la inmunizacin sea incorrecta debido a que los supuestos estn equivocados.
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efectivamente luego se dieron que los valores estimados por el supuesto cndido, de hecho, de media estn un 0,025% ms lejos. Esta diferencia podra parecer irrelevante, pero se resalta porque, a pesar de ser pequea, se encuentra dicha diferencia en el sentido contrario al que esperaramos que existiese dicha diferencia, y ms an teniendo en cuenta lo que nos seala el contraste de rachas. 2/ que el porcentaje del cambio que se debe a desplazamientos no paralelos es bastante mayor para el caso de la H.E.R. que para la hiptesis alternativa, un 22,5% frente a un 16,1%, lo que significa que los desplazamientos inesperados frente a los valores estimados por la H.E.R. estn bastante ms lejos de ser paralelos que los desplazamientos inesperados frente a los valores estimados por el supuesto cndido. Este resultado es muy similar al obtenido por medio del Anlisis de Componentes Principales o ACP, segn el cul 74,875% y 81,565% corresponderan a desplazamientos paralelos. De todos modos, este mtodo de estudio debiera aplicarse a una ETTI desde el ao o, incluso, desde dos aos en adelante, pues lo que ocurra con los plazos de la ETTI en plazos inferiores nos ser indiferente si aplicamos la estrategia propuesta por Iturricastillo y De La Pea (2003) y completada, en el marco terico, por la presente Tesis.27 3. ANLISIS DE COMPONENTES PRINCIPALES Las medidas sealadas en el apartado anterior podran servir como complemento al Anlisis de Componentes Principales (ACP). El ACP tambin puede obtener cul es la importancia de los desplazamientos paralelos en los desplazamientos sufridos por la ETTI. Adems, el ACP puede dar informacin de cualquier otro tipo de desplazamientos que se est dando y del peso que los mismos tienen en los desplazamientos. A pesar de ello, entendemos que el ACP no debe sustituir por completo al anlisis anterior por dos motivos, por un lado porque el desglose anterior permite realizar averiguaciones no posibles con este Anlisis, como, por ejemplo, el contraste de rachas, y, por otro, porque las medidas alternativas propuestas son ms sencillas de presentar y explicar a quienes carecen de los suficientes conocimientos estadsticos. El Anlisis de Componentes Principales que se va a ver a continuacin es el habitual, aplicado a nuestro ejemplo, con una serie de salvedades, como el que como slo tomamos en consideracin tres plazos de la ETTI, toda la
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Prez (1998), por ejemplo, encuentra que los desplazamientos de la ETTI para plazos superiores al corto plazo son, principalmente, paralelos.
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informacin se podr resumir en tres tipos de desplazamientos, esto es, en tres factores28. Los desplazamientos o tipo de factores a considerar pueden29 ser obtenidos como aquellos que minimizan el error cuadrtico cometido por nmero de factores empleados30, pero consideramos que se puede suplantar dicho clculo del factor mximo explicativo, al menos en el primer paso, por el factor de desplazamientos paralelos, pues el desplazamiento paralelo es significativo y el desplazamiento prcticamente paralelo no. Los dems factores, en un caso con ms factores, deberan ser calculados siguiendo el mtodo del Anlisis de Componentes Principales31; pero en nuestro caso, se han escogido tambin con criterios de significacin lgica y conceptual.32 Por tanto, el primer factor representar cambios paralelos en la ETTI frente a la prevista, tambin llamados cambios de nivel, pues se va a analizar tanto bajo la H.E.R. como bajo la hiptesis alternativa, aunque, la que de verdad nos preocupa para nuestro modelo de inmunizacin sea nicamente la primera. Por su lado, el segundo factor representar cambios de pendiente en la ETTI frente a la prevista, y el tercer factor representar cambios de curvatura en la ETTI. Como slo hay tres plazos en la ETTI, con tres factores es suficiente para explicar toda la evolucin de la ETTI. Adems, nos permite representar de un modo sencillo y conceptual esos dos factores que, en los casos ms complejos, suelen ser los que, adems del componente principal paralelo, suelen aparecer. La cuestin es transformar la tabla que recoge las Z i , j en una tabla de coeficientes del modo siguiente:
Z i, j = c 1 i * F 1 i + c 2 i * F 2 i + c 3 i * F 3 i As, estos coeficientes ch i representan matemticamente una traslacin a otro sistema cartesiano de los desplazamientos inesperados, asimismo, y lo que es ms importante, matemticamente representan el tamao de cada tipo de desplazamiento que forma parte de cada desplazamiento complejo ocurrido en la prctica. Es decir, cada desplazamiento inesperado Z i , j se conformar por un conjunto de h desplazamientos33 de tamaos ch i en los sentidos de los h vectores correspondientes que representan a los h factores.
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Siguiendo, por ejemplo, la nomenclatura de Prez (1998). Y, de hecho, suelen ser escogidos segn este criterio, como, por ejemplo, por Prez. Siguiendo a Escofier y Pags (1992) esta minimizacin es idntica a maximizar la inercia que recogen los primeros factores, esto es, a maximizar el tamao de los vectores que representan a la muestra en el espacio descrito por los primeros factores. Esto es, los nuevos factores debieran ser ortogonales a los anteriores factores y debiera maximizarse la inercia recogida con cada nuevo factor. De todos modos, como los factores son ortogonales, los pesos otorgados a cada tipo de desplazamientos por este ACP son correctos. Tres en nuestro caso.
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Los vectores que se han utilizado en nuestro caso concreto, antes de normalizar, -junto con su significado-, para los diversos factores son, respectivamente, los siguientes: (1,1,1) Cambios de Nivel (Paralelos) (1,0,-1) Cambios de Pendiente (1,-2,1) Cambios de Curvatura Estos vectores generan R3 por lo que son suficientes para representar todos los desplazamientos ocurridos en una ETTI de 3 plazos. De todos modos, para que los coeficientes se correspondan a los tamaos de los desplazamientos es conveniente normalizar la medida de los vectores34, por eso se han tomado los vectores de tamao 1 de idntica direccin y sentido que los anteriores recogidos en la siguiente tabla:
Factor 1 Vector representativo
0,57735 ; 0,57735 ; 0,57735 0,707107 ; 0 ; -0,707107 0,408248 ; -0,816497 ; 0,4082448
2 3
Los diferentes Z i , j se pueden, as, expresar en una tabla como la siguiente, en la cul recogemos, a modo de ejemplo, los coeficientes relativos a los primeros trimestres para el caso de la H.E.R.
Trimestre (i) Factor 1 2 3 1 2 3 4
-4,360% -0,407% 0,479%
0,036% 0,006% 0,062%
3,068% -0,022% -0,076%
2,927% 0,076% 0,058%
En este inicio de la tabla observamos, por ejemplo, que: 1/ El primer desplazamiento, aparte de tener un gran componente de desplazamiento paralelo inesperado, tiene tambin un no desdeable componente de cambio de pendiente y de curvatura. 2/ El segundo desplazamiento, an siendo pequeo, resulta sorprendente al ser mayor su componente de cambio de curvatura que el paralelo. 3/ Los dos siguientes son, fundamentalmente, desplazamientos paralelos.
34
Esta cuestin es similar a la defensa que realizan Escofier y Pags (1992) de la eliminacin de tamaos en los datos que se vayan a utilizar en el estudio para que los resultados del anlisis sean claros y no estn afectados por un efecto medida.
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La importancia relativa media de cada uno de los factores, esto es, de cada uno de los tipos de desplazamiento, se recoge en la siguiente tabla:
Factor 1 2 3 H.E.R. 74,875% 13,598% 11,527% Hiptesis Alternativa 81,565% 12,499% 5,936%
Donde se observa que la importancia de los desplazamientos paralelos es muy elevada, lo cul entendemos que, de hecho, y aunque no era el objeto del captulo, es, tambin35, un resultado importante teniendo en cuenta que se estudia slo una ETTI a muy corto plazo, en el cul se suele encontrar que los desplazamientos no son paralelos.36 La importancia relativa de cada factor se ha medido en relacin al valor absoluto de la suma de los coeficientes recogidos por cada factor en este nuevo sistema cartesiano que los mismos representan. Una alternativa sera comparar las inercias recogidas en cada uno de esos factores, la cul se mide por el cuadrado de dichos coeficientes, en cuyo caso otorgaramos al factor desplazamientos paralelos, en cada una de las hiptesis, una desmedida importancia aproximada del 96 y del 98% respectivamente. Esta alternativa es la propuesta por Escofier y Pags (1992) y seguida en los Anlisis de Componentes Principales al uso, como, por ejemplo, el realizado por Prez (1998). Nosotros entendemos que para el anlisis de la importancia de cada tipo de desplazamiento es ms realista comparar la suma de los valores absolutos de las traslaciones de los desplazamientos a los nuevos ejes que comparar sus cuadrados porque la comparacin de inercias multiplica la importancia que se le da al factor ms importante37 y reduce la del menos importante sin ninguna justificacin, ya que la comparacin de las inercias, habitual en el ACP, es una comparacin de varianzas explicadas, mientras la comparacin de los valores absolutos sera una comparacin de las desviaciones estndar, ya que, de hecho, lo que se hace es comparar la suma de las races cuadradas de la inercia38, las cuales s estarn en la misma medida que los datos iniciales. Es decir, estamos
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Junto con la independencia de los residuos en el caso de seguir la H.E.R. Por ejemplo, Prez (1998). Por tanto, sera de esperar que los datos tan favorables a los desplazamientos paralelos dados por los diversos investigadores internacionales, como por ejemplo, -el tan citado en esta Tesis-, Prez (1998), sean ms favorables a dichos desplazamientos que lo que deberan haber sido en la medida en que han comparado importancias utilizando una medida cuadrtica. Pues eso son, en realidad, los valores absolutos: La raz cuadrada positiva del cuadrado del valor original.
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proponiendo cambiar la medida de comparacin de importancia de los diversos factores en los Anlisis de Componentes Principales . Una alternativa a esta comparacin de las desviaciones estndar sera obtener la raz cuadrada de la suma de las inercias explicadas para cada factor y comparar la importancia relativa en funcin de dichos valores. En nuestro ejemplo, los resultados son cercanos a los obtenidos con el anlisis aqu propuesto y que se considera ms correcto conceptualmente.
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CAPITULO 6 CRTICAS Y COMPARACIN DE MODELOS DE INMUNIZACIN 1. Crticas a la inmunizacin. La crtica fundamental a la inmunizacin proviene de aquellos1 que entienden que la inversin en renta fija no puede ser el modelo ideal cundo existen otros activos, como la renta variable, que ofrecen un mayor rendimiento esperado. En muchas ocasiones se propone, para aprovechar ese mayor rendimiento esperado, el que se invierta en renta variable el neto patrimonial disponible, mientras que la renta fija se utiliza para garantizar los compromisos asumidos. De todos modos esto no convence a todo el mundo. Por ejemplo, Coutts (1993) seala que invertir slo las reservas en el tipo de activo que se espera d un mayor rendimiento asume implcitamente que el inversor cree que este activo puede no valer nada en el momento de afrontar el pago del pasivo. Por eso, si se tiene un lmite mnimo para el valor de dicho activo [renta variable] en el momento de afrontar el pago del pasivo y se sabe cul es el rendimiento mnimo a garantizar, podr invertirse parte del pasivo comprometido en acciones y no todo en bonos. Es tambin habitual considerar que, como a largo plazo las acciones tienen un mejor resultado que la renta fija2, el invertir en renta variable hace que los planes de pensiones obtengan el crecimiento real necesario para cumplir con sus obligaciones a muy largo plazo.3 En nuestra opinin, esa estrategia es probablemente la correcta, pero no se debe olvidar que el plan debe tambin garantizar que se puedan afrontar los pagos que surjan en el corto plazo sin necesidad de acudir a las acciones, porque, de lo contrario, el riesgo sera alto.4 Por otro lado, las entidades de crdito5, hoy da, evitan contratar nada a largo plazo6, con lo que <<no tendran motivo>> para invertir en acciones. Otra crtica habitual nace de que, como recoge Gonzlez Prez, Mara de la O. (2004), en el Teorema de la Inmunizacin7 se supone que la ETTI sigue un
1 2 3 4 5 6 Coutts (1993) y Clarkson; por ejemplo. Clarkson. Coutts y Devitt (1989). Por tanto, esta estrategia, debera ser un Horizon Matching o Congruencia Temporal para el corto y medio plazo, mientras el muy largo plazo se cubre con acciones. Bancos, Cajas de Ahorros y Cooperativas de Crdito principalmente. Al contratar hipotecas a tipo de inters variable, por ejemplo, an siendo un contrato de largo plazo de vigencia, financieramente no suponen un riesgo a largo plazo, como se ha visto en el captulo 4 al estudiar la Duracin de los contratos a tipo de inters variable.
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Crticas y comparacin de modelos de inmunizacin
proceso estocstico aditivo, y en caso contrario no garantiza la rentabilidad prometida.8 El principal problema de esta crtica es que no est correctamente encaminada porque supone que la ETTI sigue un proceso estocstico aleatorio y lo confronta con unos meros desplazamientos estocsticos paralelos. La evolucin supuesta para la ETTI es, a nuestro entender, ms discutible que la supuesta en la presente Tesis9. A partir de esta Tesis, se podr entender que la inmunizacin clsica no supone que se siga un proceso estocstico aditivo, sino que se puede basar ms racionalmente en el supuesto de que la ETTI sigue la Hiptesis de las Expectativas Racionales y en el supuesto de que, sobre este proceso no estocstico, los cambios imprevistos10, de haberlos, sern aditivos / paralelos.11 Coutts (1993) recopila gran parte de las crticas que se le hacen a la inmunizacin, al sealar que sta: 1. No tiene en cuenta la variacin de activos. 2. No tiene en cuenta la variacin de pasivos. 3. No tiene en cuenta el riesgo de liquidez. [El cual puede llevar a la insolvencia si en un momento dado no se puede hacer frente a los pagos.] 4. Inmuniza el beneficio al igual que la prdida. 5. No es la alternativa que da un mayor rendimiento esperado, el cual previene la insolvencia. 6. Con cambios en los tipos de inters y con nuevo negocio, se precisan cambios frecuentes en la cartera de inversin.
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Teorema de Fisher y Weil (1971), que resulta ser un caso particular de Redington (1952), por lo que resulta aplicable a ambos. El famoso Riesgo de identificacin del proceso estocstico seguido por la ETTI. Los desplazamientos aleatorios se suponen paralelos, no slo por simplicidad sino porque la realidad nos muestra que en su mayora as lo son. A ello se suma el que el paso del tiempo traer un cambio en la ETTI basado en la hiptesis de las expectativas racionales. Esto es, aleatorios. El que los tipos de inters sean planos y los desplazamientos sean aditivos es un caso particular de lo anterior.
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2. Comparacin de modelos de inmunizacin. Como expone Prez Martnez (1998) en su tesis doctoral, se busca una mayor perfeccin en la inmunizacin financiera a travs de una mayor complejidad en los modelos12, aunque, seala, que no es claro que siempre se logre. Por ejemplo, Soto (2002) compara varias inmunizaciones, y encuentra que la inmunizacin de Redington est entre las mejores de las analizadas13. Por ello no es extrao que, como el mismo Soto (2002) seala los nuevos modelos de Duracin se evalan frente al modelo tradicional y nunca los unos frente a los otros.14 Estas comparaciones, en muchos casos se realizan de un modo equivocado. Como ejemplo tipo, se puede ver que Soto (2002) compara las inmunizaciones por medio de sus varianzas, y no en funcin de si cumplen o no con el mnimo garantizado inicialmente.15 Obviamente, es errneo calificar una estrategia de inversin en funcin de si se cumplen unos parmetros que no estn en la misma. Y resulta que la inmunizacin busca obtener un rendimiento mnimo, no hacer mnima la varianza.16 Algunas de las estrategias que se suelen estudiar utilizan Duraciones Estocsticas17, basadas en diferentes supuestos sobre la evolucin de la ETTI,
12 13 Como seala Soto (2002), los modelos ms avanzados consisten en predecir el tipo de cambio que sufrirn los tipos de inters frente a lo que sealan las expectativas racionales. Tambin obtienen ese resultado, por ejemplo, Tilley y Mueller (1991), Gonzlez Prez, Mara de la O. (2004) y eso que no la aplica correctamente, sino una aproximacin-, Mascareas segn recoge Otero (2001), etc. La inmunizacin clsica sigue siendo el paradigma al que ningn enfoque posterior ha conseguido desbancar. Otra cosa es que se estudie como hace, por ejemplo, Gonzlez Prez, Mara de la O. (2004) cunto mayor es la rentabilidad que se obtiene que la del mercado, y si esa diferencia tiene una gran desviacin tpica o no. Metodolgicamente, parece que es un problema el hecho de que lo estudie en trminos medios (Diferencia media positiva o no), si lo que se pretende es garantizar un rendimiento. Pero, siendo realistas, dado que existe el riesgo de inmunizacin, nunca se podr garantizar al cien por cien el rendimiento salvo que se siga una Congruencia Absoluta. Adems, incluso en dicho caso, resultar problemtico el hecho de que los flujos de caja no se den en el momento o en la cuanta previstos. Realizando un smil deportivo, lo anterior es como evaluar el fichaje de un delantero de ftbol evaluando lo que ste demuestra en un partido de baloncesto. Alguna informacin se podr sacar, pues habr una pelota, habr dos equipos, deber correr, deber defender, atacar, jugar en equipo, etc. pero no se podr saber si es o no el mejor delantero del mundo. Por ejemplo, Smink (1994), quin seala que claramente, la inmunizacin estocstica depende de la precisin del modelo de curva de tipos de inters al describir los movimientos reales de los precios de los bonos. Si hemos estimado incorrectamente los
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otras aaden M2 18 o MA a la condicin de la Duracin, otras sustituyen la Duracin por M2 o MA (estas siempre salen perdiendo en la comparacin, como era de prever19), etc. Tambin se encuentran comparaciones respecto al nmero de factores explicativos de la ETTI a tener en cuenta. Por ejemplo, Prez Martnez (1998) encuentra que cunto ms factores se toman en cuenta en la inmunizacin, ms se concentran los Flujos de Caja en torno a los pasivos, confirmndose as que: 1/ El riesgo de inmunizacin se reduce al aproximarse al Cash Flow Matching. 2/ Se reduce el problema de reestructurar la cartera, con lo que se ahorran costes de transaccin. Respecto a esta reestructuracin continua y costosa, slo recordar que aunque es general el convencimiento de que, como por ejemplo seala Gonzlez Prez, Mara de la O. (2004), una cartera cuya duracin sea igual al Horizonte Temporal estar protegida nicamente frente a una variacin de los tipos de inters que tenga lugar inmediatamente despus de realizar la inversin, pero no se dice nada del efecto de las variaciones de los tipos de inters en el futuro, Iturricastillo y De La Pea (2003) mostramos que el nmero de los rebalanceos puede ser controlado por los gestores mientras la ETTI evolucione dentro de lo esperado segn la Hiptesis de Expectativas Racionales.
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parmetros del modelo, o asumido un modelo que no se ajusta al comportamiento real, podran darse significativos errores de inmunizacin. En particular, para el xito de esta tcnica es un elemento crucial el nmero y la estabilidad a lo largo del tiempo de los parmetros. Tambin resulta aplicable a la inmunizacin estocstica las palabras de Prez Martnez (1998): se est suponiendo que los desplazamientos futuros de la ETTI van a seguir las mismas pautas que las que han seguido en los ltimos aos, y esto no tiene por qu ser as. Li y Panjer (1994), por ejemplo, sealan que minimizando M2 no se sigue un supuesto de desplazamientos paralelos. Y Smink (1994), por su lado, seala que la inmunizacin de Redington no es completa. Esto se debe al hecho de que, en general, los desplazamientos de la ETTI no mantienen la pendiente. Este fenmeno se conoce como riesgo de inmunizacin del proceso estocstico. En general, el riesgo de proceso estocstico aumenta con la diferencia entre la convexidad del activo y la del pasivo. Por ejemplo, Gonzlez Prez, Mara de la O. (2004).
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CONCLUSIONES DE LA SECCIN SEGUNDA Planteamos a continuacin las principales conclusiones a las que hemos llegado en esta seccin: 1. En la presente seccin se ha completado el conjunto de requisitos que se precisan para realizar las cuatro inmunizaciones, distintas de la clsica, que presentaron Bierwag y Kaufman (1985). Observndose que las dos primeras tienen pleno sentido y que, de hecho, la inmunizacin clsica puede entenderse como un caso particular de una de ellas, mientras se observa que no parece factible realizar, con sentido, alguna de las otras dos inmunizaciones. La inmunizacin del neto patrimonial sealada en el apartado anterior, puede reducirse a la inmunizacin por bloques de la cartera, inmunizando el neto patrimonial por su lado invirtiendo el mismo en ttulos sin riesgo de inters. Iturricastillo y De La Pea (2003) presentaron una estrategia de inmunizacin que buscaba que la entidad tuviera un control sobre el nmero de rebalanceos precisos. Este es el modelo o la estrategia de inmunizacin defendida en la presente Tesis Doctoral. De hecho, en la presente seccin se han visto fortalecidos los resultados que se obtienen bajo los supuestos que utilizamos y, gracias a ello, se ha ampliado el control del nmero de rebalanceos hasta poder evitarlos totalmente no slo si los tipos implcitos futuros son estrictamente los que se tengan en la prctica sino, incluso, se podr evitar el rebalanceo si dichos tipos prcticos son paralelos a los implcitos previstos. Esto es, a partir de dicho trabajo, se debiera entender que la inmunizacin clsica ampliada1 por Bierwag2, no supone que se siga un proceso estocstico aditivo, sino que se puede basar ms racionalmente en el supuesto de que se sigue la Hiptesis de las Expectativas Racionales con la salvedad de los cambios estocsticos, de haberlos, sern aditivos / paralelos frente al que prevea la H.E.R. Adems, como se ha demostrado en esta seccin, dichos movimientos podrn darse en cualquier momento sin
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ETTI no plana. Ni la de Fisher y Weil. 153
Conclusiones de la seccin segunda
suponer, dicho desconocimiento del momento del desplazamiento3, dificultad adicional alguna ni tampoco ninguna imperiosa necesidad de rebalanceo. Por otro lado, en esta seccin, se ampla la posibilidad de realizar este control del rebalanceo a las dos inmunizaciones, distintas a la clsica, ms importantes, a nuestro entender, como son la inmunizacin del neto patrimonial y la inmunizacin del ratio entre el neto patrimonial y el valor del activo, sealndose las condiciones a cumplir para mantener dichas inmunizaciones bajo los supuestos que sealaron Iturricastillo y De La Pea (2003). Adems, se encuentra que la estrategia sealada por Iturricastillo y De la Pea (2003) para el caso de la inmunizacin de un patrimonio de activo y pasivo de igual valor es un caso particular de cualquiera de stas. 4. Aunque implcitamente se recoge en la conclusin anterior, cabe recordar que en la presente seccin se ha encontrado que las curvas de tipos implcitos se desplazan de un modo prcticamente paralelo y del mismo nivel que los eventuales desplazamientos paralelos que sufra la actual curva de tipos spot o ETTI. De todos modos, en esta seccin se ha sealado que la verdadera naturaleza de los desplazamientos en el tiempo de la ETTI todava es un campo abierto al estudio, siendo, adems, dicha naturaleza de los desplazamientos bsica para poder desarrollar una teora inmunizadora indiscutible. Como Iturricastillo y De La Pea (2003) sealan, la inmunizacin de Redington, esto es, suponiendo una ETTI plana y desplazamientos paralelos, es un caso particular de los supuestos realizados en dicho trabajo. Bajo los supuestos de Redington se observa ms claramente an cmo un desplazamiento paralelo en la ETTI, cuyas ETTIs implcitas son ella misma, genera curvas paralelas, pues tambin sern ellas mismas sus propia implcitas. Visto esto, es sorprendente que el rebalanceo haya sido una preocupacin tan presente entre los estudios de inmunizacin de
Al contrario de lo que se suele plantear, el desplazamiento frente al que se inmunizara, no tendra por qu ser inmediato, sino que podra ser en cualquier momento anterior al de la nueva revisin y rebalanceo. Siempre que la H.E.R. se cumpla y los desplazamientos intermedios hayan sido paralelos frente a los previstos por ella, se seguir teniendo inmunizada la cartera en todo el periodo escogido de Congruencia Absoluta. 154
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los ltimos cincuenta aos, aunque, sin duda, la misma es achacable al hecho de que en los modelos ms perfeccionados y complejos dicha relacin no era evidente. 6. En la presente seccin se ha demostrado cmo el hecho de que la medida para medir el riesgo de inmunizacin propuesta por Fong y Vasicek (1983), la famosa M2, tenga una similitud con la varianza en lugar de ser una ventaja, como ha sido defendido, por ejemplo, por Li y Panjer (1994), resulta ser el mayor de sus inconvenientes para medir el riesgo de inmunizacin. As, se ha mostrado por medio de un claro ejemplo para el que M2 ofreca un valor enorme para un caso en el que los flujos de caja de distintos signos estn muy lejos del valor central pero muy cerca entre s. Dicho valor desorbitado no se corresponde con el riesgo de inmunizacin real al ser muy poco probable que los tipos para periodos muy cercanos varen de un modo muy distinto. En esta seccin se ha propuesto una medida del riesgo de inmunizacin, que hemos denominado Riesgo de Inmunizacin Absoluto y que hemos denotado por RIA, que supera las principales dificultades de las medidas tipo M2 y que tiene, incluso, un sentido financiero. En la presente seccin se ha mostrado cmo se puede calcular la sensibilidad ante el nivel de los tipos de inters de aquellos instrumentos financieros a renta supuestamente fija cuyos flujos dependen del nivel de los tipos de inters. Por un lado se ha sealado la expresin general, aplicable en cualquier caso. Por otro se ha mostrado el mtodo de clculo de dicha sensibilidad, llegando incluso a determinar cul es la Duracin y la Convexidad de dichos instrumentos financieros, para dos casos concretos que engloban a la gran mayora de los casos que podramos encontrarnos: las hipotecas o bonos a tipo de inters variable y los Swaps tipo fijo - tipo flotante. Este ltimo estudio es de gran inters para aquellas entidades que, optando por la inmunizacin, tengan gran parte de su cartera en instrumentos financieros a tipo variable, pues les muestra el camino para conocer la Duracin y la Convexidad que dichos instrumentos tendrn en cualquier momento.
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9.
En esta seccin se propone cambiar la medida de comparacin de importancia de los factores en los Anlisis de Componentes Principales (ACP) para adecuar las cifras comparadas a las medidas en las que estn los datos reales. Esto es, se propone sustituir una medida cuadrtica, como la varianza, en la cul las medidas estarn al cuadrado, por otra no cuadrtica, en la cual las medidas sern las iniciales, que bien podra ser la raz de la suma de esas varianzas o bien, como de hecho se propone, la suma de las races cuadradas de esas varianzas, esto es, de los valores absolutos, esto es, de las desviaciones estndar. Esto es, en definitiva, en la presente seccin se ha propuesto no estimar la importancia de cada factor por medio del porcentaje de inercia explicada, debido a que la inercia es una medida cuadrtica, proponindose su medida desde los valores sin elevar al cuadrado porque se entiende que ser ms real la informacin que se proporcione. Adems, hacindose de este modo se obtiene unos datos similares a los obtenidos con la novedosa metodologa propuesta mencionada en la conclusin anterior. Cabe sealar que dicha propuesta har que los valores que se den para la importancia de los factores con ms importancia disminuirn claramente. A pesar de ello, el resultado obtenido con los datos utilizados a modo de ejemplo ha mostrado un valor razonablemente elevado para la importancia de los desplazamientos paralelos respecto al total de los desplazamientos. Este resultado nos refuerza en la opinin de que, puestos a inmunizar un patrimonio respecto a algn tipo de desplazamiento de la ETTI, dado que no se puede inmunizar ante cualquier cambio salvo que se opte por una Congruencia Absoluta o Cash Flow Matching, deber inmunizarse respecto a los desplazamientos paralelos. Tambin se propone en esta seccin que el ACP sobre la ETTI se realice, para mayor claridad de sus resultados, siguiendo una mnima lgica que, podra traducirse en tomar como primer componente principal, o factor, aqul que represente desplazamientos paralelos; mxime cundo los resultados que obtienen los diversos investigadores indican claramente que el primer componente principal se corresponde siempre con desplazamientos paralelos o casi paralelos.
10.
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11.
De cara al anlisis de la ETTI, en esta seccin se ha expuesto un mtodo alternativo al Anlisis de Componentes Principales (ACP) que proporciona unos resultados similares al mismo4 y que, adems, proporciona informacin que aqul no ofrece, permitiendo, por ejemplo, contrastar si el proceso estocstico generador de estos datos tiene o no residuos independientes, esto es, si el proceso es o no vlido. En la muestra utilizada se ha encontrado evidencia en contra del supuesto habitual de que los tipos de inters de la ETTI van a ir cambiando de un modo aleatorio desde el inicial, y no se ha encontrado evidencia en contra5 del supuesto de que los tipos de inters de la ETTI vayan cambiando de un modo aleatorio desde el previsto por la H.E.R. Esto es, en la presente seccin se ha propuesto una metodologa de anlisis emprico de la ETTI que puede ser til para ciertos cometidos, tanto para estimar la importancia de los desplazamientos paralelos respecto al conjunto de los desplazamientos como, por ejemplo, para realizar contrastes de rachas que identifiquen si los futuros cambios en la ETTI son o no independientes de los pasados. Segn dicho contraste, en el ejemplo utilizado se ha encontrado que los desplazamientos inesperados sucesivos, suponiendo la Hiptesis de las Expectativas Racionales (HER), son independientes, de lo cul inferimos que, efectivamente, dicha Hiptesis debe explicar de un modo razonable la realidad cundo en dicho caso no puede descartarse que los movimientos imprevistos sean, efectivamente, aleatorios. Por lo que, segn este ejemplo, al menos, no puede entenderse como fuera de la realidad el presuponer cambios aleatorios respecto a los previstos en la propia ETTI segn dicha hiptesis. En cambio, realizando el mismo contraste, encontramos que siguiendo la hiptesis alternativa, que hemos denominado como cndida, los desplazamientos inesperados sucesivos no son independientes, por lo que ante un cambio en un sentido en los tipos de inters, en el periodo sucesivo puede preverse, en este caso, que los tipos cambiarn probablemente en el mismo sentido.
Una vez se ha modificado el ACP en el modo propuesto por en Tesis para as obtener unos resultados ms acordes con la realidad. Siguiendo a Pea (2001), as se debera leer cualquier contraste de hiptesis estadsticas (inferencia). 157
De confirmarse estos datos en otros estudios, esto nos llevara a afirmar que el presuponer que los tipos seguirn siendo los mismos salvo cambios aleatorios no concuerda con la realidad. 12. La utilizacin de un aparato estadstico complejo provoca, al menos, los siguientes efectos: 1. Hace menos comprensible para el gran pblico el fondo de las teoras financieras. 2. Genera una gran cantidad de <<usuarios de frmulas>>, los cuales, sin entender plenamente la teora de la que aquellas surgen, las aplican al presentarse las mismas como lo ms moderno en finanzas. 3. Provoca que incluso muchos expertos confundan los resultados obtenidos, desde la base de una teora, con la realidad.6 Como ya hemos sealado en el captulo 2, sin una bola de cristal no se conoce la funcin de distribucin, sino que se hace una prediccin subjetiva de la misma (subjetiva porque los supuestos lo son: se repite el pasado, importan ms los ltimos datos, importan lo mismo...), as que todas las medidas estadsticas del riesgo estn basadas en unos supuestos que pueden ser ms o menos razonables, pero que nunca deben confundirse con la realidad, pues sta, en s misma, no es conocible. A pesar de todas las posibles mejoras que se han propuesto para la inmunizacin, la mayora de los estudios que se han encontrado muestran que ninguno de esos mtodos mejorados supera claramente los resultados que obtiene la estrategia inmunizadora bsica propuesta por Redington (1952).
13.
Como se ha recogido, stos entienden que las acciones son ms arriesgadas a largo plazo que los bonos porque as resulta de sus estudios estadsticos [aplicando propiedades obtenidas en el corto plazo y extendida como sucesin de variables independientes e idnticamente distribuidas (suponiendo distribuciones normales por lo general), a pesar de que en la prctica no hay casos en los que, a largo plazo, las acciones se haya comportado insatisfactoriamente (lo cul debiera, al menos, hacerles dudar de sus resultados)]. 158
SECCIN 3 OTROS SISTEMAS DE MEDICIN Y GESTIN DE RIESGOS
SECCIN 3 OTROS SISTEMAS DE MEDICIN Y GESTIN DE RIESGOS Introduccin Esta tercera seccin tiene como objetivo analizar crticamente los principales sistemas de gestin / control de los riesgos financieros alternativos a la inmunizacin, tanto para el riesgo de inters como para otros riesgos, lo que se har tanto para la renta fija, a la que est fundamentalmente encaminada la inmunizacin, como para la renta variable. El primer captulo de esta seccin estudia un compendio de instrumentos y estrategias, distintos a la inmunizacin, que pueden utilizarse para medir y gestionar el riesgo de inters de las carteras de renta fija. Muchos de ellos sern tambin tiles para gestionar otros riesgos de dichas carteras e, incluso, los riesgos de otros tipos de carteras. Se estudiarn crticamente sistemas de medicin y / o control de riesgos tan conocidos como el VAR, la Simulacin, los Derivados, el GAP, etc. El segundo captulo mostrar brevemente la existencia de riesgos, distintos del de inters, en las carteras de renta fija, entre los cuales, consideramos fundamentales los siguientes: El riesgo de liquidez. El riesgo de tipo de cambio. El riesgo de crdito / de fallido. Sobre la gestin de dichos riesgos se darn algunos apuntes bsicos. En el tercer y ltimo captulo de esta seccin se estudia la gestin de riesgos de otras inversiones, fundamentalmente de la inversin burstil, tambin conocida como renta variable. En este captulo destaca la seccin dedicada a la gestin pasiva, fundamentalmente a la Moderna Teora de Carteras, y la dedicada a los derivados, en la que destaca el estudio del modelo de Black y Scholes. Tambin es muy importante el estudio realizado de las opciones implcitas, relacionado con el ltimo modelo sealado, porque en caso de que la creacin de las mismas pudiera ser realizada sin gran riesgo, podran aplicarse estrategias de cartera estructurada a la gestin de las carteras de renta variable.
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Otros sistemas de medicin y gestin del riesgo de inters
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CAPITULO 7 OTROS SISTEMAS DE MEDICIN Y GESTIN DEL RIESGO DE INTERS En este captulo se va a recoger, de un modo no exhaustivo, las diferentes herramientas de las que dispone el gestor de riesgos para hacer frente al riesgo de inters de la entidad, aparte de la inmunizacin. La inmunizacin no es la nica posibilidad que las entidades financieras tienen para gestionar el riesgo de inters. De hecho, puede ser recomendable estudiar el riesgo de inters a travs de medidas alternativas de este riesgo1, debido a que cada una de ellas se centra en un aspecto diferente del mismo, y descuidar por completo alguno de ellos puede llevarnos al desastre. Por ejemplo, el Gap se centra en la variacin que sufrir el margen financiero de la entidad ante cambios de inters, y el mismo es fundamental para los directores que tienen que presentar ao tras ao unas cuentas de prdidas y ganancias favorables. Pero si el gestor se centrara en las cuentas de los prximos ejercicios y se olvidara por completo del efecto en el Valor de Mercado, el cual lo medimos va Duracin2 (y Convexidad), es posible que se estuviera cumpliendo con unas cuentas de prdidas y ganancias favorables mientras se pierde valor patrimonial. Probablemente haya gestores miopes3 que crean que esa situacin no es tan grave, pero los mismos obvian que, a medio largo plazo, el menor valor patrimonial se traducir en unos menores ingresos. En cierto modo, los beneficios que se obtengan (y se repartan) a costa de reducir el valor patrimonial suponen una descapitalizacin encubierta de la entidad.
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Por ejemplo, Baraano (1992) propone el uso del Gap, la Duracin (Inmunizacin) y la Simulacin. Baraano (1992). De hecho, una prueba de que los hay es el poco caso que muchos hacen de dicho valor de mercado, quedndose slo con el efecto contabilizable.
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1. Cash Flow Matching. El Cash Flow Matching (CFM) o Congruencia Absoluta4 fue expuesto por primera vez por Haynes y Kirton (1952). Esta estrategia elimina completamente el riesgo de inters5 pues consiste en hacer coincidir los flujos de caja activos con los pasivos, por lo que, ninguna variacin de la ETTI puede hacer variar de distinto modo los valores de activo y pasivo, y, adems, el cumplimiento de los compromisos futuros est plenamente garantizado pues incluso la liquidez es garantizada con esta estrategia. En los captulos anteriores se ha estado utilizando esta estrategia como paradigma (benchmark) debido a que, ciertamente, si se cumple estrictamente con sus requisitos, no existe riesgo de inters alguno. Por ejemplo, las hipotecas no son deseables para carteras que sigan esta estrategia porque la incertidumbre en sus tasas de prepago causa incertidumbre en los flujos de caja mensuales que generarn. Esto se debe a que el prepago hara que hubiera riesgo de que no coincidiera el momento de los cobros con el previsto. As, deben ser bonos a renta fija sin riesgo alguno para que esta estrategia elimine efectivamente los riesgos. Por otro lado, los pagos comprometidos deben ser tambin inamovibles, ya que si existe la opcin para la otra parte de deshacer la operacin con antelacin, tampoco sirve el CFM para eliminar el riesgo por completo. Esta estrategia, como sealan Fabozzi, Tong y Zhu (1995), puede ser extendida a la estructuracin de diversos tipos de valores <<garantizados>> por activos, o, incluso, puede utilizarse una Congruencia Absoluta Inversa cuando la compaa espera recibir ciertos flujos de caja en el futuro y desea contratar deuda en el momento actual respaldada por esos flujos de caja esperados maximizando el ingreso neto actual para la compaa.6 Como sealan Christensen y Fabozzi (1995), el precio de los bonos no interesa a la hora de garantizar los pagos prometidos, pero se puede minimizar el coste de la cartera que proporcione los ingresos precisos en los momentos precisos. De hecho, segn Christensen y Fabozzi (1995), antiguamente se pensaba que una vez creada una cartera bajo esta estrategia deba ser gestionada pasivamente, esto es la gestin posterior sera meramente administrativa. Sin embargo, pueden utilizarse tcnicas de gestin tan simples como el comprobar, cada cierto tiempo, si la cartera de ttulos que se posee es, con la nueva curva de tipos de inters (ETTI), la cartera de menor coste que garantice los pasivos con
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De La Pea (1996). Por ejemplo, Christensen y Fabozzi (1995) ... Mientras se sigan los requisitos estrictamente (flujos de caja ciertos, plazos estrictamente casados...), se estar eliminando el riesgo.
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las mismas restricciones. En caso contrario, vender y comprar una parte de la cartera podra generar un excedente / un ingreso neto. En ciertos casos, por desgracia, no se tiene la posibilidad de casar exactamente todos los cobros y pagos al carecerse de los instrumentos financieros que den sus pagos en los momentos adecuados7, La solucin habitual suele ser hacer que los cobros sean un periodo, lo ms corto posible, anterior a todos los pagos. As, el nico riesgo existente sera el de la rentabilidad que se obtendra por esos importes en el periodo entre cada cobro y el correspondiente pago.8 Si al calcular la cartera ptima9 que sigue un CFM se supone que dicha rentabilidad es nula, no existira riesgo de no poder cumplir con los pagos comprometidos.10 Pero muy habitualmente, como sealan Christensen y Fabozzi (1995), cuando los flujos de caja no se dan exactamente en el mismo momento suele suponerse una tasa de reinversin positiva para los flujos cobrados antes de los pagos a que corresponden. El problema que ellos mismos apuntan es que cuanto mayor sea esa tasa mayor ser la cantidad que se pondr con cobro muy anterior al pago, y, as mismo, mayor ser el riesgo de no conseguirla.11 Otra alternativa es la que sealan Fabozzi, Tong y Zhu (1995): la Congruencia Absoluta Simtrica, la cual se diferencia de la Congruencia Absoluta tipo en que contempla flujos de caja que se dan tanto antes como despus del flujo de caja al que hacer frente (y no slo antes) con lo cual se puede reducir el coste12, el riesgo de tipo de inters13 y la complejidad14.15
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De hecho, De la Pea (1996) entenda preciso un mercado ms amplio, siendo el suyo un estudio inmunizador, en el cual los requisitos son menos estrictos y, por ello, es menos necesario una gran diversidad de ttulos. Esto es, se tendra un riesgo de reinversin a corto plazo. La ms barata de entre las que cumplen los requisitos. An as, si existira un mnimo riesgo de inters, pues la rentabilidad obtenida sera un excedente que, probablemente, se podra quedar la institucin financiera, por lo que, cunto mayor fuera sta, ms rentable sera la operacin para dicha entidad. (O para quin se quedara dicho excedente, incluidos los clientes...) Estn sealando claramente que existira un riesgo de inters tanto ms evidente cunto menos prudente sea el supuesto realizado para dicha tasa de reinversin. Sale ms barata porque ajusta mejor los flujos de caja entre la inversin y los pasivos y, as, se evitan grandes cantidades de fondos desajustados que cobrarn un tipo relativamente bajo. Incluso, resulta que los cambios en los tipos de inters prestamista y prestatario tendrn efectos contrarios, por lo que se minimizara el efecto de un cambio en el diferencial entre ambos tipos. La seleccin de activos ser mas sencilla al ser mayor las posibilidades aceptables. Es importante resaltar que esta estrategia podra llevar, en ciertos casos a tensiones de liquidez en los casos en los que los pagos deben darse antes que los cobros previstos.
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Una ltima cuestin clave que surge es la del motivo para inmunizar si el CFM elimina el riesgo. Como sealan Dert y Rinnooy Kan (1991), la inversin inicial para comprar una cartera inmunizada ser sustancialmente menor que los costes de comprar una cartera que case exactamente los flujos de caja. Dicho ahorro podra entenderse, por otro lado, como la prima por el riesgo asumido. 2. GAP. El GAP consiste en la diferencia de los activos y pasivos cuyas condiciones, tipo de inters, se pueden renegociar antes de un determinado momento. As, se obtiene por la diferencia de lo que se suele llamar activos sensibles frente a pasivos sensibles16. Como los dems activos y pasivos tienen fijado el precio, la entidad financiera tendr garantizado17 los importes que de ellas cobrar18. Adems, los activos sensibles compensados por pasivos sensibles compensarn sus efectos cuando se reprecien19, por lo que es la cuanta del GAP la que marca el posible aumento o disminucin de la rentabilidad que el banco cobrar en el futuro. Si el GAP es positivo, esto es, si los activos sensibles superan a los pasivos sensibles, un aumento en los tipos de inters llevar a que estos activos vayan a recibir un precio mayor, mientras que son financiados con pasivos no sensibles, los cuales mantienen su precio. Por tanto, para esta parte de su balance, la entidad ver aumentado el margen que obtiene en el incremento que experimenta el tipo de inters aplicable.
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Baraano (1992). Este enfoque, como se observa, tambin olvida el prepago, pues un cliente que en un momento dado encuentra mejores precios en el mercado y tiene la opcin de rescindir el contrato, posiblemente lo har. Tal vez, pudiera reconducirse la situacin considerando sensibles los contratos con opcin de prepago. Pero esta situacin no sera simtrica: Cuando la opcin la tienen los clientes, slo debera considerarse sensible los contratos cuyo prepago nos perjudique, lo cul slo sucede si los tipos suben o bajan, pero no en ambos casos, mientras que si la opcin la tiene la entidad frente a otras, slo debera considerarse sensible cuando su prepago nos beneficie. As, si se quiere incluir el prepago, debera existir dos cifras de GAP para cada plazo, una aplicable si los tipos suben y la otra si los tipos bajan. Y, por consiguiente, el margen que de los activos no sensibles frente a los pasivos no sensibles obtiene Si los tipos han subido, ambos lados del balance subirn su precio, y viceversa. De todos modos, incluso este es un supuesto simplista, pues, como ya se ha recogido con anterioridad, los activos y los pasivos bancarios no reaccionan ante los tipos de inters con la misma velocidad; luego, para realizar un estudio en profundidad, al GAP debera aadirse tanto la cuanta total de los activos sensibles compensados con pasivos sensibles como la expresin de la diferente reaccin que ante las diferentes variaciones en los tipos de inters tienen unos y otros.
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Por tanto, el conjunto del balance ver aumentado, en este caso, su margen en la proporcin que representa el GAP frente al balance global multiplicada por el incremento que experimenta el tipo de inters aplicable. En el caso de que los tipos de inters caigan y el GAP sea positivo, la reaccin del margen es la contraria. Si el GAP es negativo, las relaciones son las inversas a las anteriores. En resumen: GAP Positivo Positivo Negativo Negativo Cambio en los tipos de inters (i>0?) Ascendente (i>0) Descendente (i<0) Ascendente (i>0) Descendente (i<0) Cambio en el margen: i*( GAP / Pasivo Total ) >0 i*( GAP / Pasivo Total ) <0 i*( GAP / Pasivo Total ) <0 i*( GAP / Pasivo Total ) >0
La relevancia del beneficio pblico o beneficio contable como variable indicadora de la gestin es la que lleva a muchos20 a optar por el uso de esta medida del riesgo de inters en lugar de la Duracin ya que este enfoque contable muestra ms directamente la alteracin que en los ejercicios ms inmediatos sufrir dicho beneficio.21 De hecho, la simulacin22, que es la forma ms usual que de medir el riesgo de inters tienen hoy da las entidades financieras, se basa en este enfoque contable. As, Cardona (1993) argumenta que el riesgo no se traduce realmente en las cuentas ms que en situaciones bien definidas: 1. las normas contables imponen una valoracin de los elementos del balance y de fuera del balance al precio de mercado o al coste de adquisicin y al valor de mercado ms bajos; la disminucin del valor de este elemento se traduce entonces por un valor menor 2. o bien el establecimiento se ve obligado a ceder este elemento, con lo que se registra una prdida inmediata. Al margen de estos dos casos la sensibilidad del balance a las variaciones slo es potencial: ha habido una disminucin del valor econmico, pero no se traduce en las cuentas. Anlogo razonamiento realiza Cardona (1993) cuando opina que es preferible privilegiar el enfoque financiero de control de riesgo de tipo que hace hincapi en la sensibilidad de la cuenta de resultados a las variaciones del tipo.
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Por ejemplo, Cardona (1993), De La Lama (1990), etc. De La Lama (1993). De la que trataremos ms adelante.
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Un establecimiento puede quebrar porque est enfrentado a una prdida inmediata aunque el movimiento del tipo que haya provocado esta prdida pueda traducirse en un crecimiento del valor econmico global. Es importante sealar que, obviamente, aunque las cuentas no reflejen una prdida patrimonial, sta ha existido, por lo que este criterio contable llevado estrictamente, esto es, el entender que slo hay prdidas cuando se reflejan en las cuentas, no es suficiente para gestionar los riesgos de la entidad. Tal vez, la cuestin es que se debiera tener un criterio contable adecuado, pues esa prdida patrimonial se refleja, como mnimo, en una menor rentabilidad futura debida a lo que ya se puede saber. Por ejemplo, tenemos bonos que los compramos cuando el mercado daba un 5% y hoy los tipos de inters estn en el 8%. Si se venden, tenemos prdidas. Pero, aunque no se vendan, se pierden oportunidades. Tal vez, debiera informarse de esto, al menos en la memoria, en una contabilidad que pretendiera dar la imagen fiel. Una opcin de mejora del Gap que acerca dicho mtodo a la Duracin sera la propuesta por Corrales, quien propone utilizar GAPs ponderados, los cuales consisten en que los Gaps peridicos son ponderados por el tiempo que falta hasta que finalice el ao. As, la suma de estos GAPs ponderados proporciona una medida mucho ms exacta del nivel de exposicin del margen financiero a una variacin de los tipos de inters. As Corrales afirma que si bien es recomendable para las entidades que comienzan su acercamiento a la medicin de riesgos de inters la utilizacin del mtodo de GAPs como primera aproximacin, no hay ninguna razn por la cual no puedan completar su anlisis con una medida del riesgo como la propuesta en este artculo. La suma de GAPs ponderados no implica costes adicionales, tiene una interpretacin sencilla e intuitiva y est ntimamente relacionada con el anlisis de Duracin, mejorando notablemente las conclusiones del mtodo de GAPs. Nosotros querramos hacer notar que al ponderar los GAPs en funcin del tiempo pendiente hasta cumplir el ao, Corrales debe estar suponiendo que la influencia en el margen de un gap sensible es debido al tiempo que pasar hasta el ao, obviando los posibles efectos de dichos gaps en periodos posteriores. Si se quisiera llevar el Gap hasta periodos mayores al anual, el momento final sera el momento de referencia, siendo, por tanto, el tiempo hasta dicho momento, el que servira para realizar la ponderacin.
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3. El VAR (Value At Risk) o Valor En Riesgo.23 3.1. Introduccin. En la mayora de los trabajos se considera al VAR como la prdida mxima probable que puede derivarse del mantenimiento de una cartera durante un periodo determinado y con un nivel de confianza estadstico dado. Concretamente, el VAR permitira, as, conocer cul sera el mximo cambio desfavorable en el valor de la cartera que podra darse en un determinado perodo de tiempo con un nivel de confianza considerado suficiente, esto es, el VAR pretendera conocer el valor arriesgado ante movimientos en los precios de los ttulos de renta fija.24 As, por ejemplo, Bams y Wielhouwer (2000) 25, sealan que formalmente, el VAR es la mxima prdida que es perdida a lo largo de cierto perodo dentro de un intervalo de confianza dado. El nivel de confianza refleja <<condiciones extremas del mercado>> con una probabilidad de, por ejemplo, un 2,5% o un 1%. Pero, como sealan Balbs, Garrido y Mayoral (2002), el VAR nos indica la prdida mnima que incurrimos en los % peores casos a lo largo de un Horizonte Temporal T.26 Es decir, a pesar de que, como sealan Albrecht, Bhrle y Knig (1996), el concepto del Valor en Riesgo se est convirtiendo ms y ms en un estndar global para la medida y el control del riesgo de mercado de las entidades financieras activos en negociacin, con una atencin especial al uso de instrumentos derivados27, resulta que existe un gran nmero de financieros que
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Una referencia fundamental en el estudio del VAR es la obra de Jorion (1997), la cual va a ser la referencia que fundamentalmente se siga. En la misma, se hace referencia a que el VAR puede ser usado para medir el riesgo de inters, el riesgo de fallido o de crdito en la renta fija, el riesgo de los mercados de renta variable, etc. De hecho, este concepto es aplicable a la medida de cualquier riesgo, aunque puede no ser siempre implementable. Al aplicar el VAR al riesgo de inters de la renta fija, como seala Gento (2000), se suele aplicar sobre la Duracin la volatilidad del tipo de inters. Algunos avances, como el mismo trabajo recoge, se encaminan a sustituir la Duracin de Macaulay por otras expresiones ms complejas que recojan, supuestamente, mejor la sensibilidad del precio del bono ante los cambios en la ETTI. Y muchos otros, como Hehn (1996), por ejemplo. De esta definicin puede observarse la siguiente diferencia fundamental expresada por Jorion (1997): la Duracin mide la exposicin a una fuente de riesgo (el tipo de inters). El VAR combina la exposicin a la(s) fuente(s) de riesgo con la probabilidad de un movimiento adverso en el mercado. Bams y Wielhouwer (2000) recogen como, adems, el VAR no es slo una herramienta de gestin interna para comprobar que los corredores estn dentro de sus lmites, sino que
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obvian el lado ms importante de esta misma realidad para el director de una entidad financiera.28 El VAR puede aproximarse por medio de varios mtodos29, los cuales pueden ser clasificados en dos tipos bsicos30: Los primeros se basan en la
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tambin es una medida de riesgo prescrita por el comit de Basilea para el supervisor (internacional). No es lo mismo exponer que una cifra sea lo mximo que se puede perder en un 99% de los casos que el que sea lo mnimo que se puede perder en un 1% de casos. Aqul a quin se le informe se preocupar mucho ms en el segundo caso que en el primero, an siendo, tericamente, lo mismo. La cuestin que, en cualquier caso, debera plantearse, ser, evidentemente, hasta cunto se podra perder? En el cuestionario al que respondieron los expertos de las entidades financieras la respuesta correcta al concepto del VAR no fue tan obvia como deba serlo teniendo en cuenta que esta medida se est convirtiendo en el paradigma (benchmark) a nivel internacional. Como seala Essert (1994), debe establecerse una distincin entre <<concepto>> y <<una expresin numrica del valor>>, as puede haber diversas reglas para establecer un valor numrico, pero slo hay un concepto. Ntese que esto mismo se podra aplicar a la mayora de las medidas del riesgo, sobre todo a las que se desarrollan sobre modelos estadsticos. Es ms, teniendo en cuenta, como se puede observar en el anexo 14, que las expectativas pueden formarse de diferentes modos, la cuestin sobre cul es el valor real correspondiente al concepto puede no tener una respuesta nica universal. Bams y Wielhouwer (2000) recogen que los dos mtodos ms comnmente usados para la estimacin del VAR son RiskMetrics de JP Morgan y la simulacin histrica. JP Morgan (1995) seala que Riskmetrics es el nombre comercial para el pilar central de su consejo financiero y que han optado por el mismo frente a la Gestin Activo Pasivo. Cabe recordar que el Banco JP Morgan fue el germen del VAR [Barracchini y Porfirio (2001)] Riskmetrics, el VAR original, utiliza la estimacin de la sensibilidad del mercado ante diferentes cambios en precios de los subyacentes. Esto es, sigue lo que se denomina el mtodo de las griegas, pero sin la intencin de limitarse a dos parmetros; as, sobre su funcionamiento JP Morgan (1995) seala que estimar riesgos de mercado para instrumentos individuales es relativamente simple. Necesitas conocer el valor de mercado del instrumento, cmo cambia el valor de mercado como funcin de un limitado nmero de tipos / tasas y precios y las volatilidades y correlaciones de esos tipos / tasas y precios. Estimar los riesgos de mercado de carteras consistentes en un gran nmero de instrumentos diversos es ms complejo. Ya no puedes seguir las huellas de los precios y las volatilidades de los instrumentos individuales, y todas las correlaciones entre ellos crecen geomtricamente con el nmero de parmetros en todos los instrumentos. Para prevenir esta explosin de parmetros, describimos todos los instrumentos aproximadamente como combinaciones de ladrillos estndar. Estos ladrillos son artificiales y simplistas y los instrumentos reales y las carteras slo pueden ser descritos aproximadamente como una combinacin de los mismos. Pero, como seala Jorion (1997), cuando las cosas van mal (crisis) las correlaciones aumentan, luego se pierden los beneficios esperados de la diversificacin justo cuando ms necesarios son. Si esto no se tuvo en cuenta, se origina un error de clculo. Jorion (1997).
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valoracin local, siendo su mejor ejemplo el mtodo delta normal31. Los segundos, en cambio, usan una valoracin completa, siendo los mtodos aplicados los siguientes: mtodo de simulacin histrica, mtodo de stress testing y mtodo de Monte Carlo Estructurado.32 El VAR es, en s mismo, un dato sobre el nivel de riesgo asumido, pero por medio del mismo se puede querer gestionar el nivel de riesgo asumido33. Para ello, como seala Jorion (1997), esto es, para poder modificar ms eficientemente las posiciones en los distintos activos, es importante conocer cunto contribuye al riesgo cada activo (VAR incremental). 3.2. El Mtodo Delta Normal (VS la Valoracin Completa). El mtodo Delta-Normal supone que los rendimientos se distribuyen siguiendo una normal, lo cual simplifica mucho los clculos porque los conjuntos de variables normales (los rendimientos de una cartera, por ejemplo) se distribuyen tambin normalmente.34 La mayor virtud de este mtodo es su simplicidad. De hecho, este mtodo es lineal. As, las posibles variaciones en el valor de la cartera (V) se calculan multiplicando el cambio potencial en los precios (P) por una constante (0) que recoge la sensibilidad del valor de la cartera en la composicin actual de la cartera ante cambios en los precios.
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Se llama delta de una opcin, o de cualquier otro instrumento financiero, a la variacin del valor de la misma en funcin del cambio en el precio del subyacente. Esta es, por tanto, la primera derivada del precio de la opcin respecto al precio del subyacente. De hecho, Barracchini y Porfirio (2001), tras comparar diversos mtodos de clculo del VAR concluyen que no es siempre el mismo mtodo el mejor. Anlogamente, como seala Gonzlez Snchez (2000), el valor que obtenemos para el VAR depende de las decisiones adoptadas sobre el modelo de estimacin, por lo que el anlisis del riesgo quedara incompleto si no se acompaase de otros anlisis complementarios. De hecho, una visin miope en esta cuestin lleva a confusiones como la de Otero (2001), quin en su Tesis Doctoral expona un caso en el cual dos compaas, que supona que tenan el mismo activo y el mismo pasivo, tenan dos niveles de riesgo distintos en funcin de la opinin subjetiva de cada una sobre lo que el futuro iba a deparar. As, ciertamente, como las compaas tenan opiniones distintas, estando ambas en una misma situacin, el VAR calculado por cada una de ellas era distinto, pero eso no debe confundirnos: en realidad, el riesgo es el mismo, aunque no lo sea el riesgo que ellas estiman. Las estrategias de control del riesgo, incluida la inmunizacin, siempre tienden a anular la medida del riesgo que se considera que mide correctamente el riesgo. De hecho, creemos interesante recordar que por esto criticbamos a M2 en el caso de que el pasivo no fuera nico, ya que la anulacin de la M2 de la cartera con la que hacer frente a dicho pasivo no minimizaba el riesgo, sino que lo garantizaba. Gento, Ortega y Garca-Donato (2001) generalizan este mtodo denominndolo enfoque Varianzas-Covarianzas; que s supone generalmente una distribucin normal, pero que no tendra por qu hacerlo. (Ver anexo 19.)
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V = 0 * P Un beneficio esencial de este mtodo es que slo requiere calcular el valor de la cartera una vez, en la situacin actual (V0), el cual depende de los precios actuales. Este mtodo, en principio, se adapta idealmente a grandes carteras expuestas a muchos factores de riesgo. Sin embargo, si la cartera tiene opciones35 este mtodo tiene graves problemas36: 1/ El delta de la cartera puede cambiar muy rpidamente (alto gamma37). 2/ La delta de la cartera puede ser diferente para movimientos al alza o a la baja. 3/ La prdida mxima puede no ser obtenida para los casos extremos del precio del subyacente38. Por lo que no es suficiente estudiar nicamente los dos extremos, sino que deben estudiarse todos los valores intermedios. Por ello, la valoracin completa, en cambio, exige calcular el valor de la cartera para diferentes precios del subyacente. V = V(S1) V(S0) Lo cual es, en teora, ms correcto. En cambio, este sistema es ms complejo, demandando un nivel computacional elevado para calcular el valor que tendra la cartera para un gran nmero de realizaciones de las variables aleatorias independientes. La Valoracin Completa debe ser empleada para evaluar el riesgo de las carteras que trabajan con opciones39 que estn expuestas a un nmero limitado de variables aleatorias.40 El principal problema del mtodo Delta Normal es que se pierden todos los tipos de riesgo menos el delta. En principio, se podran incluir ms trminos de la expansin de Taylor para aproximar mejor el valor de la cartera; esto es, por ejemplo, se podran aadir
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Como seala Cortzar (1997), el VAR suele calcularse linealmente, pero cuando se trabaja con opciones esto es muy problemtico, pues stas tienen una gran convexidad (gamma). Las opciones hacen que el rendimiento no sea lineal, el rendimiento al alza ser distinto que el rendimiento a la baja. Se llama gamma a la segunda derivada del precio respecto al precio del subyacente. Esto es, es la derivada de la delta en funcin del precio del subyacente. Como seala Jorion (1997) Gamma extiende para las opciones el concepto de convexidad desarrollado para los bonos. (Delta sera la Duracin.) Pero mientras los bonos siempre ofrecen convexidad positiva, las opciones pueden darlas tambin negativas. Por ejemplo, ante la compra de un Call y de un Put con un mismo precio strike, el peor resultado se da en el caso de que se mantenga el precio del subyacente, perdindose ambas primas. Jorion (1997) opina que valorar las opciones es ms un arte que una ciencia. Si fueran muchas variables aleatorias, podra no disponerse del nivel computacional necesario.
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trminos para que se incluya el riesgo gamma. Este camino es el que sigue la aproximacin Delta Gamma (Las Griegas). Por ejemplo, tambin podra incluirse el riesgo vega41. En resumen, cada mtodo se adapta a diferentes entornos: 1/ Para grandes carteras donde la presencia de opciones no es un factor dominante, el mtodo delta normal provee un mtodo rpido y eficiente para calcular el VAR. 2/ Para carteras expuestas a poco riesgos con un componente sustancial de opciones, el mtodo de las griegas provee una mayor precisin a un bajo coste computacional. 3/ Para carteras con una sustancial componente de opciones y con bastantes fuentes de riesgo, se precisa un mtodo de valoracin completa. Debe tambin tenerse en cuenta que la linealidad / no-linealidad de los rendimientos tambin influye en el horizonte temporal del VAR: Con modelos lineales, suponiendo que se mantiene la posicin y que los rendimientos diarios son independientes y estn idnticamente distribuidos, el VAR diario se puede ajustar fcilmente a otros periodos multiplicndolo por la raz cuadrada del factor tiempo: VAR de t das = t1/2 * VAR de un da Sin embargo, este ajuste del VAR de un da, no es vlido para posiciones con un componente sustancial de opciones, por lo que deber aplicarse una valoracin completa con la distribucin de los rendimientos sobre el horizonte temporal deseado. 3.3. Mtodos de valoracin completa. 3.3.1. Simulacin Histrica. Este mtodo exige calcular completamente la distribucin hipottica de los rendimientos (en base a los rendimientos pasados), esto es, calcular la distribucin de los rendimientos, en lugar de suponer que la distribucin es normal, para lo cual basta con estimar la media y la varianza, o que sigue cualquier otra distribucin, y aplicar esa distribucin a la cartera actual para calcular el VAR. En esta simulacin se asume que el pasado representa adecuadamente el futuro; por lo que fallar cuando exista una volatilidad temporalmente elevada,
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La vega representa la variacin del precio de la cartera en funcin de la variacin en la volatilidad del subyacente. Una opcin tiene un mayor valor cuanto ms voltil sea el precio del subyacente porque est cubriendo un mayor riesgo. [Ferruz, Portillo y Sarto (2001)]
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que no aparezca en la serie pasada tomada; a pesar de que el riesgo tiene una variacin temporal significativa y predictible42.43 3.3.2. Stress Testing. Este mtodo, tambin llamado a veces anlisis de escenarios, examina el efecto que tienen, grandes movimientos simulados de los mercados, en variables financieras claves de la cartera. Por ello, se precisa especificar subjetivamente los escenarios de inters para mostrar los posibles cambios en el valor de la cartera. La ventaja de este mtodo es que puede cubrir situaciones completamente ausentes en los datos histricos. Su mayor problema es que no tiene suficientemente en cuenta las correlaciones44. Adems, como ya se ha comentado, estudiar los movimientos extremos puede no ser apropiado si se tienen opciones. En general, se debera considerar el stress testing como un complemento y no como un sustitutivo de otras medidas del VAR. El stress testing es til para evaluar el efecto que tendra el peor caso de grandes movimientos en variables clave. Por tanto, ofrece unos pocos puntos en los extremos de la distribucin; lo cual es til, pero no parece inteligente obviar el estudio del grueso de la distribucin.45 3.3.3. Monte Carlo Estructurado. El desarrollo de este mtodo es el siguiente: 1. El gestor de riesgos especifica un proceso estocstico para las variables financieras as como unos parmetros del proceso. Parmetros como el riesgo y las correlaciones sern obtenidos de los datos histricos o de los datos que proporcionen las opciones. 2. Se simulan recorridos ficticios para los precios de todas las variables de inters. Con estos datos, se calcula el valor de la cartera para cada horizonte considerado, los cuales pueden ir desde un da hasta a varios meses. Cada una de esas valoraciones se utiliza para generar la distribucin de rendimientos, desde la cual se puede medir el VAR.
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Las opciones recogen en su valoracin la volatilidad del precio del subyacente, por lo que se podra estimar cambios en el riesgo por medio de los cambios en los precios de las opciones. Segn Jorion (1997) utilizando las volatilidades y correlaciones implcitas en los mercados de derivados podemos valorar mejor el verdadero VAR. Jorion (1997). Esta misma crtica se le podra hacer al VAR, ya que ste concepto slo busca un punto muy concreto de la distribucin de rendimientos.
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El mayor problema de este mtodo es su gran coste computacional; de hecho, es el ms caro de implementar en trminos de infraestructura del sistema y desarrollo intelectual. Otra debilidad potencial es que el mtodo descansa en un modelo estocstico especfico para los factores subyacentes, as como en modelos concretos para valorar opciones, hipotecas. Por todo lo cual, est sujeto al riesgo de que los modelos sean incorrectos. Para chequear si los resultados son robustos ante cambios en el modelo, se deberan complementar los resultados de la simulacin con algunos anlisis de sensitividad / sensibilidad. 46 Si la modelizacin se hace correctamente, este mtodo, segn Jorion (1997), es probablemente el que mejor se aproxima a la medida del riesgo de mercado. 3.4. Intentos de Mejora del VAR. 3.4.1. Superacin de la No-Normalidad. El mismo J.P. Morgan (1995) a la pregunta de si los rendimientos estn distribuidos normalmente responde con las conclusiones, en sentido negativo, de ciertos estudios.47 Len, Rubio y Serna (2002) sealan que ha habido muchos trabajos estudiando las no normalidades de las distribuciones de rendimientos de los activos.48 Como es bien conocido la distribucin de rendimientos de las
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Jorion (1997). Este resultado es general. Ejemplos sobran: Len, Rubio y Serna (2002); Consiglio, Massabo y Ortobelli (2002); Garca-Donato, Gento y Ortega (2002); etc. Como Bams y Wielhouwer (2000) sealan, crucial para la determinacin del futuro valor de mercado extremo, y as del VAR, es la funcin de distribucin del rendimiento del valor de mercado. Generalmente se supone una distribucin normal o lognormal para el rendimiento de mercado, como permite el comit de Basilea. Sin embargo, una cuestin importante es la deseabilidad de la funcin de distribucin que tiene <<grandes colas>> (Fat Tails o colas gruesas-), desde que se seala que la distribucin normal subestima la probabilidad en la cola y, as, el VAR. Una alternativa apropiada sera usar la distribucin t-Student, ya que esta permite <<colas mayores>> en la distribucin que la distribucin normal. Como ya se ha sealado, la funcin de distribucin real no es observable, por lo que debe jugarse a adivino para calcular el VAR. An as, consideramos preferible sobreestimar el VAR a subestimarlo, por lo que, estamos de acuerdo, en principio (hasta que se pueda aplicar un criterio menos maximalista como los recogidos por Garca-Donato, Gento y Ortega (2002)), en que cuanto mayor sea la cola mejor. Tambin resulta reseable que, como muchos otros, insisten en considerar el VAR como un valor extremo. La cuestin es: 1/ Cada 20 das (5%), cada 40 das (2,5%) o cada 100 das (1%) ocurre un caso extremo? Nosotros consideramos que un caso verdaderamente extremo no. 2/ Adems, el VAR es el valor mnimo perdido en ese da que <<se sale de lo normal>>.
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acciones presentan asimetra negativa y exceso de curtosis. Especficamente, el exceso de curtosis (el cuarto momento de la distribucin) hace las observaciones extremas ms probables que en el caso normal, lo que significa que el mercado da una mayor probabilidad a las observaciones extremas que en el caso normal. Sin embargo, la presencia de asimetra negativa (el tercer momento de la distribucin) tiene el efecto de acentuar el lado izquierdo de la distribucin. Esto es, el mercado da una mayor probabilidad a reducciones que a subidas en el precio de los activos.49 Un trabajo interesante en este sentido es el de Garca-Donato, Gento y Ortega (2002), quienes, aparte de realizar una comparacin entre la estimacin del VAR basada en una distribucin normal y en una distribucin t de student50, dan una serie de criterios lgicos51 para comparar el xito de estas estimaciones en la prctica. El hecho de optar por la t de Student lo explican Garca-Donato, Gento y Ortega (2002) por el hecho de que, adems [de las anchas colas y de la curtosis positiva], se sabe que la volatilidad de los rendimientos financieros cambia a lo largo del tiempo (heterocedasticidad). As, la hiptesis de varianza constante no es realista. El modelo de Student tiene en cuenta estas limitaciones. Garca-Donato, Gento y Ortega (2002) encuentran en su estudio que la Student ofrece mejores resultados que la Normal, sobre todo para niveles de confianza mayores (99% frente al 95%), pero no todo lo buenos que esperaban. Esto lo achacan a que la Student tiene en cuenta la curtosis positiva que muestran los rendimientos; pero no refleja ciertas caractersticas estadsticas que tampoco refleja la Normal. Por ejemplo, encuentran un alto grado de dependencia entre las observaciones (en algunos de los ndices estudiados).52 Para obtener mejores resultados, segn stos investigadores, se debera utilizar un modelo que recoja esta y otras caractersticas. Pero, de todos modos, este modelo hipottico depender de las caractersticas de la cartera que se est estudiando y ser ms difcil de implementar y menos aplicable a otras carteras.53
As, nosotros entendemos el VAR como una estimacin de la prdida mxima en los das <<normales>>, entendiendo por tales los 19, 39 o 99 das que no son el da <<extremo>>. Los das extremos, merecen, a nuestro juicio, trato aparte. De hecho, esta visin es compartida por muchos autores que estn proponiendo el Shortfall Risk, el Tail-VAR... como veremos ms adelante. Ms bien, da ms probabilidad a las grandes cadas que a las grandes alzas. Garca-Donato, Gento y Ortega (2002) sealan que en un contexto VAR, se han propuesto distribuciones de Student, como ms adecuadas que la Normal, por Wilson (1993), Jorion (1995) y Lucas (1997). Basados en Hendricks (1996). En el anexo 18 se trata la cuestin de la importancia de esta dependencia entre las observaciones consecutivas. Garca-Donato, Gento y Ortega (2002).
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En este artculo, y en documentos de trabajo anteriores, Garca-Donato, Gento y Ortega (2002) exponen el <<VAR Bayesiano>>54, tras lo cual sealan que para leer un VAR Bayesiano diremos que: <<suponiendo que el modelo es correcto, la probabilidad de que la prdida de maana de la cartera exceda el VAR es de 1-c.>> En nuestra opinin la afirmacin anterior no supone ms novedad que la expresin de una obviedad tantas veces desgraciadamente olvidada: Cualquier VAR debera leerse as para no olvidar ni su verdadero significado ni que no es ms que una mera estimacin! 3.4.2. Superacin de la Incertidumbre de la estimacin del VAR. Como se expone en el anexo 19, la estimacin dada al Valor en Riesgo puede no ser correcta porque los parmetros de las funciones de distribucin supuestas siempre son estimaciones, y, como tales, sujetas a incertidumbre. Segn sealan Bams y Wielhouwer (2000), generalmente, estos parmetros son estimados usando datos histricos. Estas estimaciones de los parmetros se introducen en la funcin de distribucin y se supone que son figuras fijas dadas. Un problema que surge con el uso de estimaciones puntuales es que, de hecho, estos parmetros todava incorporan incertidumbre. La incertidumbre en las estimaciones de los parmetros implica incertidumbre sobre la funcin de distribucin subyacente y, as, sobre el VAR. Por ello, Bams y Wielhouwer (2000), proponen dar junto con el valor esperado del VAR una desviacin estndar del VAR que refleje la incertidumbre acerca del VAR actual. Esta alternativa ofrecer una mayor informacin al decisor, pero, en realidad, la exactitud de la informacin adicional dada (la desviacin estndar del VAR) tambin depender de los supuestos que se realicen sobre la funcin de distribucin que siguen los parmetros de la distribucin del VAR. 3.4.3. EAR. Prez Calatayud (1996) presenta esta medida, la cual se comprende ms fcilmente viendo la clara relacin que l mismo seala entre la misma, el Earning At Risk (EAR), y el Value At Risk (VAR); siendo sta que el VAR es la prdida patrimonial que se tendr en los supuestos sealados mientras que el EAR es la prdida en beneficios correspondientes para el resto de la vida de la empresa, tericamente infinita. Por tanto, el EAR no es sino el valor de la anualidad de una renta perpetua cuyo valor actual es el VAR. Esto es, el VAR es igual al EAR entre el tipo de
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Ver anexo 19.
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inters sin riesgo, o, anlogamente, el EAR es igual al VAR multiplicado por el tipo de inters sin riesgo. EAR=VAR*i Como tienen una relacin lineal, lo que implica que el uso de ambas no incorpora informacin adicional, y como el EAR es ms difcil de comprender por los directivos de una compaa que el VAR, consideramos muy improbable que el EAR llegue a ocupar parte del espacio que hoy da ocupa el VAR en la gestin de riesgos de las empresas. 3.5. Comparacin entre estimaciones del VAR. Los tres criterios que Garca-Donato, Gento y Ortega (2002) recogen para evaluar el xito predictivo55 de los diversos mtodos de estimacin del VAR, y de los que hemos hablado en el apartado 3.4.1 anterior, son los siguientes56: 1. Proporcin de fallidos (PF) o prdidas superiores al VAR estimado. Como sealan estos investigadores, se espera que un VAR calculado con un nivel de confianza c origine una PF de 1-c. Luego, este criterio consistira en comparar PF con 1-c. Estos investigadores advierten que, como habr conexin entre los distintos VARes57 al ser calculados con observaciones consecutivas, este criterio deber ser usado con precaucin. 2. Mltiplo Mximo (MM) y Mltiplo Medio (AM) del suceso catastrfico. Estos investigadores denominan Mltiplo al ratio Prdida/VAR. As, este criterio observara la Media y el Mayor Valor de dicho ratio en el plazo objeto de estudio. 3. Mltiplo Necesario para conseguir la Cobertura deseada (MN). El MN es el mltiplo que debemos aplicar a la serie completa del VAR para producir exactamente la PF deseada. Un MN cercano a 1 indicar que los clculos realizados para el VAR no tienen motivo para ser modificados sustancialmente. Esta medida se incorpora porque las dos criterios anteriores slo observan la cola izquierda de la distribucin, por lo que, segn estos investigadores, dichos criterios podran aceptar un mtodo de estimacin del VAR adverso al riesgo que raramente generase fallidos. 58
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Como se desprende de lo recogido en el anexo 17, vivimos en una situacin de incertidumbre que queremos cuantificar / medir para poder gestionar la misma; pero en ningn caso desaparece por completo esa incertidumbre original. Por ello, la evaluacin histrica de la performance o xito predictivo de cada mtodo de estimacin del VAR es un criterio lgico para poder elegir con un mnimo de criterio entre una u otra forma de medir dicho VAR. Estos criterios sirven para comparar cualquier tipo de estimacin del VAR con otra. Y se supone independencia al aplicar el nivel de confianza 1-c. Estos investigadores olvidan que si PF es igual a 1-c, -hecho que es el paradigma / benchmark del primer criterio-, MN es igual a 1, -el cul lo es del tercero-.
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Gonzlez Snchez (2000) recoge en las pp. 33-34 un listado muy interesante con los Inconvenientes de los tres mtodos de estimacin del VAR bsicos: (1) Varianzas-Covarianzas, (2) Simulacin Histrica y (3) MonteCarlo. Gran parte de dichos inconvenientes de los diversos mtodos se podran resumir en los siguientes: 1. Dificultad en la creacin de los modelos (Horizontes, Nivel de Confianza, etc.). (1,2 y 3) 2. Necesidad de Base Histrica Amplia. (1 y 2) 3. Supone que el pasado se repetir en el futuro. (2) [Nosotros aadiramos 1 al menos en sus caractersticas estadsticas principales, ese es el supuesto realizado-.] 4. Prefija un modelo de comportamiento en el precio del factor de riesgo que puede no reproducirse en el futuro. (3) [Nosotros aadiramos 1 distribucin Normal...-] 3.6. Crticas al VAR. 1/ Uso irracional. Mltiples estudios, por ejemplo Peffer (2004), muestran los perniciosos efectos para el riesgo asumido por las compaas de los lmites al riesgo, va VAR, gestionados con carteras imitativas. Pues, cuando hay una primera mala evolucin, todas estas carteras con riesgo limitado y carteras similares deben vender para cumplir con estos lmites al riesgo. As, el control del riesgo as realizado genera un mayor riesgo.59
Es decir, en nuestra opinin, el tercer criterio no informa sobre cmo de lejos estamos en proporcin sobre el VAR, pero s informa de lo lejos que estamos en proporcin sobre el nmero de fallidos. Lo cul, puede serlo por exceso o por defecto. La diferencia real de este criterio con el resto, es que necesita todos los datos de VAR y de prdida obtenida en cada periodo, mientras que los otros dos criterios pueden funcionar con slo los periodos que generan fallidos. Segn Llacay y Peffer (2004) en un mercado seguidista las medidas de riesgo adoptadas pueden inducir un efecto global desestabilizador, perjudicando a las propias instituciones financieras. As, como todos invierten en lo mismo, tras un primer shock negativo, las pequeas empresas financieras deben vender y crean un nuevo shock negativo que obliga a vender a empresas ms slidas y as sucesivamente. En este sentido, Llacay y Peffer (2004) recogen cmo la crisis del fondo LTCM se debi al comportamiento imitativo de muchos inversores que pretendieron alcanzar los beneficios que dicho fondo estaba generando sumado al hecho de que, en cuanto hubo un revs en el comportamiento de alguna de sus inversiones, aquellos inversores que le haban imitado y tenan lmites de riesgo (VAR) menores tuvieron que vender sus inversiones, reduciendo an ms, y sucesivamente, los precios de dichas inversiones. Por esto, Llacay y Peffer (2004) proponen revisar y adaptar la Teora de Juegos Evolutivos tomando en cuenta las especificidades de las finanzas.
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2/ Medida no coherente e incompleta. Como sealan Balbs, Garrido y Mayoral (2002), el VAR posee propiedades poco deseables60: es difcil de optimizar ya que como es una medida no convexa, puede tener mltiples extremos locales; pero la ms importante es su falta de subaditividad, es decir, el VAR de una cartera compuesta por varias posiciones puede ser mayor que la suma de los VAR de cada una de ellas, lo que significa que la diversificacin puede aumentar el riesgo de la cartera, algo que no tiene mucho sentido. Balbs, Garrido y Mayoral (2002) nos recuerdan cmo Artzner et ali (1997) definieron unas propiedades ideales que cualquier medida coherente deba poseer: subaditividad, invariante por traslacin, homognea positiva y montona61. Estas medidas de riesgo tienen ciertas ventajas en relacin al VAR62. En este sentido, hay varios artculos que defienden la sustitucin del VAR por el LPMO (Lower Partial Moment One) o Primer Momento Parcial Inferior.63 Schrder (1996) seala que el uso exclusivo del VAR para comparar el riesgo de dos o ms carteras puede ser altamente engaoso, y, en su opinin, la va para corregirlo sera utilizar toda la funcin de distribucin del resultado que se va a obtener (para luego mirar el riesgo de cada). Schrder (1996) propone estudiar la forma del shortfall risk o riesgo de no llegar al rendimiento mnimo o riesgo de dficit. As, para evitar el tomar toda la variabilidad, -hacia arriba y hacia abajo-, que es el problema de la varianza y la desviacin estndar64; propone el estudio de los momentos parciales
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Por ejemplo, para una entidad concreta se debera estudiar la siguiente cuestin: Seguimos ganando con nuestra estrategia si entran individuos con una estrategia mutante (buscando ellos su propio beneficio)? En el anexo 20 se recoge un inciso sobre la cuestin de la eleccin de la medida, originada por esas propiedades del VAR que lo hacen poco deseable como benchmark o paradigma. Las propiedades que se suelen pedir a las medidas del riesgo segn Dhaene, Laeven, Vanduffel, Darkiewicz y Goovaerts (2004), coinciden, bsicamente, con estas. Ya que este no es <<coherente>> Por ejemplo, Guthoff, Pfingsten y Wolf (1997) quienes afirman demostrar que limitar el valor en riesgo puede aumentar el riesgo tomado por los entidades financieras, mientras el rendimiento esperado permanece inalterado. Por tanto, el valor en riesgo no es una buena medida del riesgo ni interna ni para los reguladores. El primer momento parcial? se muestra como una alternativa superior. De hecho, el mismo Markowitz(1989), fundador de la Moderna Teora de Carteras, de la cual este enfoque del VAR (Varianzas-Covarianzas) toma su base terica-, tambin es partidario de utilizar como medida la semivarianza porque la posibilidad de ganar ms de lo esperado no es ningn riesgo.
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inferiores para esa parte de la distribucin, ya que lo que supera el rendimiento mnimo no es riesgo, es una ganancia extra.65 3/ Interpretacin peligrosa. La SOA (1995) advierte que tampoco es consistente con la prctica actuarial actual expresar una opinin sobre la probabilidad de que los supuestos usados para proyectar la experiencia futura ser cumplidos. As la SOA condena expresamente ciertas lecturas que interpretan como el resultado de una funcin de distribucin conocida los resultados obtenidos por medio del VAR o de un simulacin. La SOA entiende que dichos resultados debieran entenderse como Tests de Advertencia Temprana, dando el Actuario opiniones cualitativas y no niveles de confianza numricos. 4. Tail-VAR / Shortfall Risk / Teora de los Valores Extremos.66 Siguiendo a Wang (2002) podemos definir el Tail VAR o Conditional Tail Expectation como la Prdida media que se produce en los casos en los cuales se supera el VAR. Por tanto, el Tail-VAR, tambin es una medida dependiente de un determinado nivel de confianza, y mide la prdida media en el 1% (5% ...) de los casos peores, esto es, de los casos en los que se supera el VAR a ese mismo nivel de confianza. Esta medida se ha popularizado porque es coherente67 y porque recoge una cierta informacin sobre lo que sucede en la cola (frente al nico punto sobre el que informa el VAR). De todos modos, Wang (2002) seala que, al igual que el VAR, el Tail-Var ignora informacin til en gran parte de la distribucin de prdidas. As, Wang (2002) seala que el Tail-Var no se ajusta adecuadamente para prdidas de frecuencia extremadamente baja y de gran severidad, ya que slo toma en cuenta la prdida esperada.68 Un enfoque diferente aunque con gran nmero de coincidencias es el del Shortfall Risk o riesgo de dficit o riesgo de no llegar al rendimiento mnimo. Adam, Albrecht y Maurer (1996) consideran en su estudio como medidas de riesgo la probabilidad de dficit, la esperanza matemtica del dficit y la
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A nivel terico la propuesta de Schrder (1996) soluciona el problema, -el VAR slo informa de la situacin de un punto de la funcin de distribucin-; pero en la prctica, como ocurre con todas las medidas estadsticas del riesgo, sin una bola de cristal no se conoce la funcin de distribucin, sino que se hace una prediccin subjetiva de la misma (subjetiva porque los supuestos lo son: se repite el pasado, importan ms los ltimos datos, importan lo mismo...), por lo que, seguiramos sin poder poner toda nuestra fe en estas nuevas medidas. Al igual que el VAR, estas medidas podran aplicarse a la medicin de cualquier riesgo. Wang (2002). Para estudiar estas prdidas se podra aplicar la Teora de los Valores Extremos, que se expondr al final de este sub-apartado.
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varianza del dficit. Como la probabilidad de que exista dficit no dice nada sobre su valor, se utiliza la segunda medida, que s lo tiene en cuenta. La tercera se utiliza para ponderar ms los grandes dficits que los pequeos dficits, pues muy habitualmente importa ms que haya un gran dficit que varios dficits pequeos. Siguiendo a Albrecht, Maurer y Ruckpaul (2001)69: 1/ La Probabilidad de dficit (SP) o Shortfall Probability Mide la probabilidad de que el rendimiento (R) de una inversin no llegue a un rendimiento objetivo o rendimiento mnimo (z) sea este determinstico o estocstico-. SP(z) = P(R < z) 2/ La Esperanza del dficit (SE) o Shortfall Expectation Mide la esperanza matemtica del dficit. Esto es, cunto dficit promedio hay entre todas las ocasiones, pero contando slo los dficits (y no los excesos sobre el rendimiento mnimo). SE(z) = E[max(z-R,0)] 3/ Prdida media de los dficits (MEL) o Mean Excess Loss Mide el dficit medio de los dficits, esto es, calcula el dficit medio bajo la condicin de que el dficit ocurra. La diferencia entre esta medida y la anterior es que en esta slo se toma en el denominador el nmero total de ocasiones en las que hay dficit y no el nmero total del conjunto de las observaciones. MEL(z) = E[z-R/R<z] Existe la siguiente relacin entre la expresiones anteriores:70 SE(z) = MEL(z)*SP(z) Segn Albrecht, Maurer y Ruckpaul (2001), la medida del riesgo MEL (la esperanza de dficit condicional) es la versin adecuada de la funcin de prdida media E(X-u/X>u) considerada en la Teora del valor extremo. Adems, existe una conexin clara entre la MEL y la Expectativa Condicional de Cola (Tail Conditional Expectation)71 definida por TCE(z)=E(R/R<z) que es la siguiente: TCE(z) = z - MEL(z) Luego, estn conectadas, por tanto por medio de una simple traslacin determinstica.
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Y con su misma notacin. La prdida esperada es igual al producto de la prdida media en caso de ocurrencia por la probabilidad de dicha ocurrencia. Albrecht, Maurer y Ruckpaul (2001) Ms conocida por Tail VAR. Aunque, siempre bajo la condicin de que el rendimiento mnimo elegido (la prdida mxima asumida) sea el VAR. En otro caso, sera otra medida del mismo tipo que el Tail-VAR, pero que toma en cuenta un mayor o menor nmero de observaciones.
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Segn Garca Prez (2004) la Teora del Valor Extremo es una disciplina estadstica que desarrolla un conjunto de modelos y mtodos tanto paramtricos como no paramtricos con el objeto de describir, cuantificar y modelizar casos raros. Garca Prez (2004) seala que la Teora del Valor Extremo ha experimentado un importante desarrollo en los ltimos 50 aos, gracias a su aplicabilidad a mltiples disciplinas, tales como mercados financieros... El problema est en que, como recoge Garca Prez (2004), los valores extremos tienen baja frecuencia pero consecuencias ingentes. Vegas y De La Pea (2000) sealan que siguiendo la Teora de los Valores Extremos se puede definir el peor caso que puede ocurrir teniendo en cuenta la periodicidad de ocurrencia o bien se puede, a la inversa, dado un escenario, supuestamente extremo, determinar cun extremo es, es decir, cun infrecuente es, esto es, su frecuencia (cada cuanto tiempo, tericamente, ocurrira dicho resultado extremo). Como siempre, el problema es que la distribucin que sigue la variable cuyos valores extremos se quiere estudiar es desconocida72; como sealan Vegas y De La Pea (2000) la Teora de los Valores Extremos no predice el futuro, sino que da informacin sobre fenmenos extraordinarios en un espacio de incertidumbre.
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Por ejemplo, Garca Prez (2004) afirma que la distribucin asinttica de los mximos siempre pertenece a una de estas tres distribuciones sea cual sea la distribucin original de los datos, es decir, no se necesita suponer nada sobre los datos. y ms tarde aade que las tres se pueden fundir en una realizando una reparametrizacin. No podemos estar de acuerdo con esa afirmacin tan categrica ya que, aunque fuera verdad que la realidad se amoldara a uno de los modelos propuestos (lo cual es ms que dudoso), incluso en ese caso no se puede obviar que la distribucin seguira dependiendo de los parmetros, los cuales no tendran motivo alguno para mantenerse, al no repetirse nunca dos situaciones iguales. En otras palabras, la Economa tiene el serio problema de que no existe laboratorio que pueda recrear las mismas condiciones una y otra vez para realizar experimentos. Por ejemplo, Vegas y De La Pea (2000) sealan las funciones de distribucin de prdidas que utiliza la Teora de los Valores Extremos, pero no afirman que esas tengan por qu ser necesariamente las que siga la realidad. Simplemente, son las que se han encontrado ms eficaces. As, por ejemplo, sealan que una vez elegida la distribucin que mejor representa el histograma de prdidas se pretende determinar, para un nivel de confianza dado, el nivel de prdida mximo o el intervalo de prdidas previstas.
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5. Derivados. 5.1. Introduccin. Un derivado73 es cualquier instrumento financiero cuyos flujos de cajas dependen de (son derivados de) otra variable, como un ndice u otro instrumento financiero. Como seala la SOA (1995), generalmente los riesgos asociados con los derivados son los mismos que los soportados por la industria financiera: riesgo de mercado, riesgo de crdito, riesgo de gestin (direccin) y riesgo legal.74 As, no crean nuevos riesgos, sino que nicamente son medios para transmitirlos de unos participantes en el mercado a otros. Pero, a pesar de ello, han sufrido el estigma de ser instrumentos arriesgados75, cuando, como seala Coronado (2000), los productos derivados realmente han hecho que el sistema financiero sea ms seguro y no ms arriesgado. As, los mercados de derivados no son los culpables76, sino que es su mal uso el que ha generado algunos desastres.77 Estos desastres financieros que se achacan a los derivados son tan grandes debido a la caracterstica fundamental de los derivados que es su apalancamiento: Los derivados permiten traspasar riesgos de una entidad a otra
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SOA (1995). El riesgo de liquidez lo incluye dentro del riesgo de mercado. Por ejemplo, en palabras de Coronado (2000), es paradjico que a unos instrumentos financieros que surgieron para poder gestionar y, sobre todo, cubrir y reducir riesgos se les achaque el haber provocado muchos de los recientes desastres financieros. Coronado (2000). Por ejemplo, Coronado (2000) recoge como en el caso del Metallgesellschaft se pretenda que su estrategia especulativa garantizaba la cobertura ideal, lo cual es imposible, ya que, como recoge la sabidura popular, no se puede estar en misa y repicando. Otro ejemplo de este mismo nivel de confusin en el que se plantean estrategias especulativas manteniendo que son de cobertura lo tenemos en Morales, quin seala que cuando del anlisis de la evolucin futura de los precios se llega a la conclusin de que stos evolucionarn desfavorablemente, se ha de tomar la decisin de vender en los mercados de derivados la posicin expuesta a riesgo. A partir de aqu, entrar en funcionamiento la cobertura, debido a que lo que se pierde en los mercados de derivados se gana en la posicin de contado y lo que se gana en derivados se pierde por depreciacin de la posicin en contado. El resultado ha de ser aproximadamente neutro. Obviamente, esta posicin no es una cobertura del riesgo ya que slo se decide cubrir si se llega a la conclusin de que el mercado evolucionar desfavorablemente. As, se juega a adivino (se juega con fuego). En definitiva, si no se anticipa el movimiento contrario, no hay cobertura. Con lo que, se est asumiendo el riesgo de no anticipar el siniestro / el movimiento en los mercados contrario a nuestros intereses. De hecho, resulta clarificador situar la cuestin en su justo lugar, y este es el siguiente: si somos capaces de prever la evolucin del mercado, por qu no, ya puestos, superar en el mercado de derivados el intercambio necesario para la cobertura, para obtener un beneficio (especulativo) si se da esa evolucin prevista?
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sin necesidad de realizar el desembolso que requerira la asuncin de dicho riesgo en el mercado al contado. Esto provoca que una mala gestin pueda haber llevado a tomar riesgos inasumibles. Pero, por otro lado, es justo ese hecho el que hace que los derivados sean tan tiles para la gestin de riesgos si se utilizan apropiadamente. En este mismo sentido, Lpez Domnguez (1995), citando el estudio de Ayuso y Nez (1995) sobre deuda pblica espaola, seala que la aparicin de los derivados no ha aumentado la volatilidad, sino que la ha reducido, al mejorar la transmisin de la informacin en el mercado de contado y, adems, ha mejorado las posibilidades de cobertura. Bajo este prisma Krste (1996) opina que una innecesariamente restrictiva regulacin de los derivados impide su uso como instrumento de cobertura efectiva. Por otro lado, como sealan Dvorak y Ohlsen (1995), con los mercados para opciones y futuros de nueva creacin, que representan una extensin de los mercados financieros tradicionales, es ahora posible entrar en todos los grados de riesgo de inversin, desde una agresiva a una extremadamente conservadora, y as crear una prcticamente ilimitada variedad de estructuras riesgo rendimiento que no podran ser realizadas usando los instrumentos al contado tradicionales. La comprensin de estos nuevos productos, sin embargo, es un prerrequisito absoluto para su utilizacin en un modo responsable. Es decir, los derivados pueden funcionar tanto como cobertura de riesgos de renta fija como de renta variable, como como inversin especulativa, e, incluso, como instrumento para una operacin de arbitraje78, permitiendo modificar la duracin del balance, por medio de los derivados, sin recurrir a cambios drsticos en la estructura de financiacin.79 Segn Christensen, Fabozzi y Lo Faso (1995) para inmunizar carteras se pueden utilizar futuros que repliquen la sensibilidad a los tipos de inters de las mismas, mientras que con opciones se puede buscar fortalecer los rendimientos.80 Pero, como Dvorak y Ohlsen (1995) nos recuerdan, en el contexto de las operaciones de cobertura, debe prestarse atencin al desarrollo paralelo del instrumento de cobertura y de la posicin subyacente. Es deseable una correlacin perfecta, sin embargo, difcilmente se puede conseguir en la prctica. El riesgo resultante de este hecho es llamado riesgo de base.
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Ferruz, Portillo y Sarto (2001). Morales. Obviamente, esta posibilidad de un mayor rendimiento tiene a cambio un coste, la prima.
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Este riesgo de base puede provocar que la cobertura realizada por medio de los derivados no sea totalmente eficaz en la evitacin del riesgo. Por ello, siempre que se trabaja con derivados debe ser tenido muy en cuenta.81 Para evitarlo se puede utilizar el Spreading o Spread Trading82, el cual consiste83 en la compra de un futuro y la venta de otro con la esperanza de que la relacin entre sus precios cambie para producir un beneficio cuando se cierren las posiciones. As, esta operacin no slo sirve para especular, sino que tambin podra eliminar el riesgo de base generado en otra cobertura cruzada o, incluso84, para controlar el riesgo de cambios no paralelos en los tipos de inters. Otra cuestin fundamental estriba en que, como sealan Gup y Brooks (1993), si se utiliza una cobertura simtrica surge la posibilidad de un riesgo de cantidad (prepago), ya que si los tipos de inters van en contra se prepagarn los prstamos a tipo fijo (si caen lo suficiente) o retirarn los depsitos a plazo (si suben lo suficiente) y el banco no recibir esos mayores mrgenes por los tipos de inters que ha prometido en uno u otro caso en la cobertura correspondiente. Pero esto no ocurre slo con las coberturas simtricas (Forwards, Futuros y Swaps), sino que en cualquier cobertura asimtrica de coste cero tambin surge ese riesgo de cantidad (riesgo de prepago) al comprarse la cobertura en un sentido (cadas o subidas) con la promesa de pagos en el otro sentido de los tipos de inters... Las opciones (caps y floors en el caso de los tipos de inters) sern las que eliminen todo riesgo, aunque con un desembolso inicial a cambio (la prima). 5.2. Tipos y Funcionamiento. 85 El nmero de posibles derivados es ingente, y, adems, no para de crecer, pues se pueden crear derivados sobre los subyacentes ms extraos imaginables. Los ms bsicos incluiran los que tienen como subyacentes a la renta variable, ya sea alguna accin, algn conjunto de ellas, algn ndice, etc. a la renta fija, de diversos tipos, y a las materias primas ms diversas. Para el funcionamiento habitual de una entidad financiera, los derivados que pueden requerirse de cara a cubrir algn riesgo son los que tienen como subyacente o bien renta fija o bien renta variable. En este captulo tratamos la cobertura del riesgo de inters de la renta fija, y, por ello, an exponindose todos los tipos bsicos de derivados que se
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Se trata brevemente este riesgo, posteriormente, en este mismo captulo. Gup y Brooks (1993). Gup y Brooks (1993). Gup y Brooks (1993). Se puede profundizar en el detalle de cmo se negocian y cmo se utilizan para la cobertura del riesgo de inters los derivados en Gup & Brooks (1993). Otro trabajo con explicaciones simples y, a la vez, completo es el de Lamothe (1992).
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utilizarn, se dar una mayor importancia a los derivados que especficamente pueden ser utilizados en dicha cobertura. En el captulo 9, se tratan especficamente las carteras de renta variable de que disponga la entidad financiera, y por ello, en esta cuestin, se ir directamente a problemticas especficas como la valoracin de las opciones86, por ejemplo87, al haberse recogido aqu los tipos bsicos de derivados. 5.2.1. Contratos a Plazo o Forwards. Un forward o contrato a plazo es un contrato entre un comprador y un vendedor por el cual ambos se obligan a traspasarse algo en el futuro a precio fijado desde la contratacin del forward.88 Un FRA (Forward Rate Agreement) o contrato de tipo de inters a plazo es un forward sobre tipos de inters en el cual, en el momento futuro en el que se determina el tipo de inters variable, una de las dos partes recibe el pago de los intereses que generara un prstamo de nominal (N), vencimiento (n) prefijados a un tipo de inters prefijado en el contrato o tipo fijo (TF)- y paga a la contraparte los intereses que ese mismo prstamo generara a un tipo de inters que se determinar en el futuro89 de un modo prefijado en el contrato90 o tipo variable/ tipo de liquidacin (TL)-. La contraparte tendra, obviamente, unos pagos y cobros recprocos. A la primera se le denomina la parte que paga fijo y a la otra la parte que paga variable. El tipo de inters flotante, tambin llamado tipo de liquidacin, se establece en un da preespecificado en el FRA, que suele llamarse fecha de inicio, y que es posterior a la fecha de contratacin. Se denomina periodo de vigencia al tiempo que media entre la fecha de inicio y la fecha de vencimiento; periodo preespecificado en el que, se aplican
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En el anexo 21 se recogen un par de notas sobre la valoracin de derivados sobre tipos de inters / renta fija, los cuales tambin han recibido atencin en la literatura financiera, si bien no tanta como la valoracin de derivados sobre renta variable. El valor de las opciones sobre acciones, obviamente. Esta cuestin es tratada constantemente en la literatura financiera internacional. El anexo 21 recoge unas mnimas nociones sobre la valoracin de opciones sobre los tipos de inters. Como en los dems casos, slo desarrollaremos el ejemplo con la cobertura de tipos de inters, pero el mismo esquema es vlido para cubrir tipos de cambio, variaciones en los valores burstiles, etc. . Como todava no se ha determinado cul ser ese tipo de inters se habla de tipo de inters variable (o flotante). Por ejemplo, se acuerda que dentro de medio ao uno pagar un tipo del 3% y el otro el tipo de inters que marque el Euribor en ese momento sobre el subyacente (un prstamo idntico en ambos casos, por ejemplo de nominal 100.000 euros y por un ao).
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los intereses al contrato de nominal tambin preespecificado, para calcular los pagos recprocos.91 En la fecha de inicio o liquidacin se da un nico pago por la diferencia actualizada92 al tipo de liquidacin por parte de aqul al que le corresponda pagar un mayor tipo de inters. Determinado: TF Intercambio de las diferencias (Se determina: TL)
Fecha de contratacin
Fecha de inicio o liquidacin
Fecha de vencimiento
Para el clculo de las diferencias slo es preciso plantear la equivalencia financiera entre los pagos generados, en la fecha de vencimiento, y el que realmente se da, esto es, su pago anticipado en la fecha de liquidacin (ya que sta suele hacerse coincidir con la de inicio): n n n Diferencia * 1 + * TL = N * 1 + * TF - N * 1 + * TL 360 360 360 (T - T ) n Diferencia * 1 + * TL = N * n * F L 360 360 n * D * (TF - TL ) Diferencia = 360 + n * TL Si esta cantidad resulta ser positiva, la misma ser la cifra que la parte que paga fijo entregue a la que paga variable, y si resulta ser negativa, ser la cifra que esta ltima pague a aquella.93
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Como suelen ser periodos inferiores al ao se utiliza la ley de capitalizacin simple. El clculo de la diferencia se hace a fecha del vencimiento, pero se paga en el momento de la liquidacin, esto es D das antes, por lo que luego debe actualizarse. Los derivados sirven para gestionar / reducir / eliminar la exposicin ante diversos riesgos (de inters, de tipo de cambio, de mercado) pero ellos mismos generan un riesgo de crdito (que se suele llamar aqu riesgo de contrapartida) derivado de que ese derecho de cobro, si nos es favorable, puede no ser atendido por la contraparte. Este riesgo se ve limitado (algunos dicen que eliminado, pero no es totalmente cierto) en el caso de los mercados organizados, porque en ellos, al contrario que en los mercados Over The Counter (OTC) mercados no organizados-, la contrapartida es la entidad que gestiona el mercado y esta establece una serie de mrgenes que deben depositarse de antemano para cubrir posibles movimientos desfavorables, mrgenes que sern renovados si los movimientos contrarios han generado prdidas por encima de esos mrgenes. El matiz que crea el riesgo de crdito incluso en los derivados negociados en mercados organizados est en que la contrapartida para el cliente no es la gestora sino la agencia por medio de la que negocia en ese mercado -y viceversa-, por lo que el cliente puede perder sus ganancias si la agencia quiebra por ejemplo por realizar grandes operaciones que devienen en prdidas superiores a los mrgenes con otros clientes si luego esos clientes no atienden a los requerimientos de reembolso o de depsito de nuevos mrgenes
188
Tambin existe la posibilidad de que dos entidades financieras que actan en mbitos internacionales acuerden intercambiar los flujos de caja generados por dos prstamos otorgados a los tipos de inters variables oficiales de dos monedas distintas.94 Todas las operaciones fuera de los mercados organizados95, tpicamente, aunque no necesariamente exclusivamente, los Forwards y los Swaps asumen un claro riesgo de crdito, pues los posibles cobros, en el caso de resultar favorable la operacin con los derivados, dependen de la solvencia de la contraparte.
5.2.2. Futuros.
Un contrato de futuro se diferencia de un contrato a plazo, fundamentalmente, en que se negocia en mercados organizados. Por lo que tendr homogeneizadas las caractersticas del contrato, fechas de inicio / liquidacin, periodos de vigencia, nominales, tendr un mayor volumen de negociacin96, etc. En los contratos de futuro puede, en ciertos casos97, entregarse el subyacente98, la accin, el bono, etc. a cambio del precio prefijado en lugar de liquidarse por diferencias lo habitual-, en cuyo caso se calcula el importe a abonar como diferencia entre el precio prefijado y el precio de mercado del subyacente.99 Los futuros se pueden utilizar para eliminar el riesgo de cualquier posicin financiera. El futuro, en el momento del vencimiento replicar la posicin del subyacente de que se trate, por lo que, si se mantiene hasta dicho momento, se podr cubrir cualquier posicin que se tenga en el mercado de contado tomando la posicin contraria en el mercado de futuros.
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[la gestora del mercado se quedara con lo que le debiera ella a la agencia incluidas las ganancias de otros clientes de la agencia-, pues la agencia es su contraparte y no sus clientes no distingue entre clientes, para ella es un mismo patrimonio-]. As, el mercado se protege a s mismo: el cliente debe saber elegir la agencia por medio de la que negociar en el mercado de futuros. Este caso suele ser gestionado habitualmente por medio de Swaps, los cuales no son sino un contrato que engloba un conjunto de Forwards sucesivos de caractersticas similares, pues no es habitual que una entidad financiera tenga necesidad de cubrir este riesgo de base (tambin se denomina as habitualmente) en una nica ocasin. Over The Counter. Eliminando, tericamente, el riesgo de liquidez, adems de eliminar el riesgo de contrapartida. En los casos en que est as predeterminado, obviamente. En los futuros sobre ndices burstiles resulta imposible la entrega del subyacente. En los futuros sobre materias primas resulta antieconmica la entrega del subyacente. Realmente, no se abona la diferencia cuando llega la liquidacin, sino que se ha ido abonando esa diferencia por medio de los mrgenes que se le han exigido.
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En el momento en el que se contrata un futuro, ste no tiene coste, pues se negocia al precio que se estima tendr el futuro en el momento del vencimiento100. An en el caso de que no exista riesgo de base y la operacin sea realmente una cobertura tericamente perfecta, siempre permanecer la cuestin de los mrgenes. Cuando se contrata un futuro debe financiarse una serie de mrgenes101 que, en el caso de que los mercados evolucionen en contra de nuestra posicin en el mercado de futuros, irn absorbiendo las prdidas ya originadas, hasta llegar a un punto en el que la gestora del mercado de futuros exigir la reposicin de dichos mrgenes a su estado inicial. As, en cualquier caso, se debern financiar estos mrgenes102; por lo que no es totalmente apropiado tratar los futuros como cobertura sin coste.103 Si en un momento anterior al vencimiento se desea deshacer la posicin de futuros, cualquiera que sea el motivo, simplemente se adquirir en dicho mercado de futuros la posicin contraria. Se habr ganado o perdido en dicho mercado una cifra igual a la evolucin que han experimentado las expectativas de mercado del subyacente. Si se realiza esta operacin de cobertura con un futuro a un plazo distinto al de nuestra posicin de contado podra darse el caso de que dicha cobertura no fuera perfecta ya que en el mercado de contado se negocia el precio actual del instrumento financiero y en el mercado de futuros se negocia el precio en cierta fecha futura predeterminada del subyacente (dicho instrumento financiero); y, aunque los mercados perfectos104 exigiran que ambos valores fuesen
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103
104
Al precio de mercado. Ver, por ejemplo, Alexander, Sharpe y Bailey (2003). An en el caso de tratarse de una operacin de cobertura, en la cual la posicin que se tiene en el mercado de contado est ganando ese valor, debern financiarse dichos mrgenes con recursos distintos a la posicin cubierta, pues esta posicin no genera ese valor extra a nuestro favor hasta el vencimiento o la venta / desinversin. Como Bierwag, Kaufman y Toevs (1983) sealan, como los futuros se valoran diariamente, podran originarse problemas de liquidez. Irnicamente, as, mientras la mayor volatilidad en los tipos de inters aumenta el incentivo para usar futuros para inmunizar, tambin hace que el uso de esos contratos tenga un mayor riesgo (riesgo de liquidez). Stiglitz (2005) recoge como los tambin Premio Nbel Debreu y Arrow fijaron un conjunto de condiciones sin cuyo concurso la <<mano invisible>> de Adam Smith no poda funcionar, y seala cmo dicho conjunto inclua un gran nmero de condiciones poco realistas, como: 1/ Informacin perfecta o no afectada por contingencia econmica alguna. 2/ Informacin igual en manos de todos. 3/ Competencia perfecta. 4/ Se puede subscribir una pliza que nos asegure contra cualquier riesgo posible. Pero, como seala Stiglitz (2003), exista la esperanza de que, si el mundo real no se alejaba demasiado de tales supuestos [...], entonces la teora de la mano invisible de Adam Smith seguira sirviendo como descripcin fiel de la economa. Pero esta esperanza
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idnticos105, la igualdad no se dar forzosamente, por lo que podran evolucionar distintamente.106 Por su parte, Soler I Esmet (1989) define la base como la diferencia entre el tipo de inters implcito en la cotizacin del futuro y el tipo de inters al contado (spot) del mismo instrumento, medido en puntos bsicos. De donde Soler I Esmet (1989) define el riesgo de base107 como la variacin en la diferencia entre los tipos de inters spot e implcito en el futuro al mismo plazo, esto es, el riesgo de que cambie el valor de la base.108 En este sentido suele decirse que quien utiliza una cobertura con futuros financieros cambia el riesgo de inters directo por riesgo de base.109 Si obviamos todos estos efectos, la cobertura de un futuro que se mantiene hasta su vencimiento podra ser perfecta, como se observa en los siguientes grficos: 1. Posicin Compradora en el mercado de contado. Beneficio Valor del Ttulo
Precio inicial Prdida
Precio final del Subyacente Valor del Futuro
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se basaba ms en la fe sobre todo la profesada por aquellos que sacaban buen partido de ella- que en la ciencia. El precio actual de un bien... debera ser, si los mercados fuesen perfectos, la mejor estimacin posible del precio futuro. (Obviando el efecto financiero del distinto valor del dinero en el tiempo.) Este tambin sera un riesgo de base, pues se ha cubierto un instrumento financiero con otro distinto. (Aunque las dems condiciones sean idnticas, al menos el momento temporal de la formalizacin del contrato vara entre uno y otro.) Soler I Esmet (1989) define el Cross-Hedgerisk como la cobertura de un instrumento a un plazo con un futuro cuyo subyacente tiene otro plazo. Esto es, la cobertura del riesgo de un bono a 6 meses con un futuro de bonos a 1 ao, por ejemplo. Todo depende de qu se defina como base, siendo, por tanto, en cada caso un riesgo distinto el descrito con este mismo nombre. Por ejemplo, como sealan Soler I Esmet (1989) la base converge a cero al acercarse el vencimiento. Soler I Esmet (1989).
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2. Posicin Vendedora en el mercado de contado. Beneficio Valor del Futuro
Precio inicial Prdida
Precio final del Subyacente
Valor del Ttulo
Como es obvio, en ambos casos, las prdidas de un mercado compensan las del otro, por lo que, en definitiva, se ha fijado el precio al que se vender / negociar... desde el inicio y no se tendr ni prdidas ni ganancias adicionales debidas a la variacin del precio del subyacente.
5.2.3. Opciones.
Las opciones se negocian generalmente en mercados organizados, aunque nada impide su negociacin privada.110 5.2.3.1. Introduccin. En una opcin, a diferencia de los derivados anteriores, slo el vendedor de la opcin resulta obligado al intercambio del subyacente (o al pago de la diferencia) al precio prefijado (precio strike -PS-), quedando dicho intercambio a criterio del comprador de la opcin. Una opcin puede ser tanto de compra (Call) como de venta (Put). En las opciones de compra el comprador de la opcin tiene el derecho de comprar acciones, bonos, dlares, etc. al precio strike; en cambio, en las opciones de venta el comprador de la opcin tiene el derecho de vender dicha accin, bono, dlares, etc. al precio strike. Una opcin genera unos flujos asimtricos: En el momento inicial el comprador de la opcin paga un precio (llamado prima) por el derecho a optar entre el intercambio al precio prefijado y la adquisicin / enajenacin en el mercado (o el no intercambio si a esos nuevos precios de mercado prefiere no invertir / mantener la inversin).
110
En mbitos como el del deporte, por ejemplo, al no existir homogeneidad, cada opcin de compra que se negocie deber ser tratada individualmente y no podr existir un mercado organizado al uso.
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Las opciones pueden ser europeas o americanas; siendo las primeras las que dan derecho a exigir el intercambio / la liquidacin slo en un momento prefijado (el vencimiento de la opcin) y las segundas las que dan derecho a exigir el intercambio en cualquier momento hasta el vencimiento. Evidentemente, como las opciones americanas dan unos mayores derechos y, as, una mayor posibilidad de obtener un beneficio, sern ms caras que las europeas.111 Si la opcin no es ejercitada porque el intercambio en el mercado es ms beneficioso, el comprador de la misma ha comprado un derecho que no ha ejercido, luego, en cierto modo112, ha perdido lo que le ha costado (la prima).113 Sin embargo, si la opcin es ejercida ser porque el comprador de la misma recibe / paga un mejor precio que en el mercado, recuperando as la prima parcial, totalmente o, incluso, obteniendo una cantidad superior a la prima, caso en el que se suele decir que el comprador de la opcin ha tenido un beneficio. Tambin existen las opciones asiticas, que114 son opciones sobre la media del precio de los activos. Se argumenta, generalmente, que tienen las siguientes ventajas: 1. Son ms baratas que las opciones europeas estndar, ya que la media es menos voltil que el precio del activo mismo, 2. Previenen la manipulacin del precio del activo subyacente en la fecha de vencimiento, y 3. Son instrumentos de cobertura adecuados para las entidades que actan continuamente sobre periodos finitos. 115 Adems, entendemos que se ajustan perfectamente a un tipo de fondos garantizados que han vendido muchas entidades financieras, con posibilidad de rendimiento extra116 no sobre el precio final sino sobre el recorrido realizado por el precio. Tambin han surgido de 1992 en adelante en el mercado burstil australiano las opciones australianas, las cuales son opciones sobre el ratio precio del activo sobre su media ( o viceversa), las cuales son casos particulares de las opciones asiticas.117
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Diga lo que diga la teora al respecto. En realidad no es as, el comprador de la opcin ha adquirido la seguridad de limitar su exposicin al riesgo, esto es se ha asegurado un precio mximo / mnimo. Considerarlo como prdida sera equivalente a considerar como prdida el pago de un seguro cuando no se tiene luego un siniestro. (Se puede hacer ese simplismo, pero no es cierto: Los riesgos tienen un precio y por eliminarlos se paga.) El vendedor de la opcin est, en todo momento, en la posicin contraria a la del comprador. Moreno y Navas (2004). Moreno y Navas (2004). En los fondos garantizados, generalmente, cuando ese rendimiento extra es negativo funciona la garanta y no se pierde el capital inicialmente invertido. Moreno y Navas (2004).
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El resultado obtenido de la inversin en opciones se suele representar en grficos del siguiente tipo118: 1. CALL u Opcin de Compra: Posicin del Comprador: Beneficio Prima PS Precio final del Subyacente
Prdida
Posicin del Vendedor: Beneficio Prima PS Precio final del Subyacente Prdida
118
En los cuales se suele obviar el efecto financiero: Cobros y pagos no coinciden en el tiempo.
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2. PUT u Opcin de Venta: Posicin del Comprador: Beneficio PS Prima Precio final del Subyacente
Prdida
Posicin del Vendedor: Beneficio PS Prima Precio final del Subyacente Prdida
Este resultado generado por la opcin puede confundirnos. Como seala la SOA (1995), aunque la prdida posible es mucho mayor al vender una opcin que al comprarla, no deberamos concluir que comprar es seguro y vender es arriesgado. Como con cualquier otro ttulo financiero, el riego de una compra o de una venta de una opcin depende de qu otros ttulos hay en la cartera. Es decir, el riesgo debera verse siempre en el contexto de la cartera.119 Por ejemplo, si una institucin financiera tiene en cartera unas acciones de las que desea desprenderse a un determinado precio superior al actual y no antes, puede vender opciones de venta a dicho precio para rentabilizar an ms la operacin sin ningn riesgo120 adicional. As, mientras no se llegue a ese precio, puede cobrar las primas que se generen, y cuando se supere el mismo, lo que se haya perdido con las ltimas opciones vendidas se recupera con el precio de venta de dichas opciones en el mercado.
119 120
SOA (1995). Como siempre, permanece el riesgo del posible lucro cesante.
195
5.2.3.2. Coberturas del riesgo de inters por medio de opciones. La estructura de la cobertura del riesgo de inters por medio de opciones puede ser diversa. A continuacin se resumen las estructuras bsicas, comenzando desde las ms sencillas y continuando con las ms complejas. 5.2.3.2.1. Coberturas bsicas: Caps y Floors. Los Caps y los Floors son las coberturas de tipo de inters a medio largo plazo ms bsicas y ms tiles.121 Combinando ambas se obtienen coberturas ms complejas como los Collars. 5.2.3.2.1.1. Cap o Techo. Un Cap es un contrato financiero que limita la exposicin de quien toma prestado a tipo de inters flotante frente a las subidas en los tipos de inters. Es, por tanto, una serie de opciones sobre tipos de inters, en las cuales el vendedor garantiza al comprador un pago por el exceso que se d en los tipos de inters sobre el tipo de inters acordado RCap . Grficamente122, el resultado en cada periodo, dependiendo del tipo de inters vigente en dicho periodo, se puede representar como sigue123:
121
122
123
Los Swaps tambin pueden cubrir operaciones a medio largo plazo. Con los futuros, en cambio, no pueden cubrirse al no existir operaciones de futuro a largo plazo. Existe una estrategia, denominada Roll Over, que pretende cubrir a medio largo plazo utilizando futuros que consiste en comprar un futuro y, antes de su vencimiento, comprar otro a mayor plazo, y as sucesivamente. Esta estrategia se basa en la esperanza (en la falacia) de que como con el futuro se tiene cubierta la operacin y nunca se est sin futuro, se est cubriendo adecuadamente. Pero, resulta que el primer futuro y los sucesivos tienen subyacentes de distinto plazo, luego evolucionarn de un modo distinto sus precios. Por ejemplo, si suben los tipos de inters, el precio del futuro que est a punto de vencer y el precio de un futuro que vence dentro de tres meses (y el precio del futuro a comprar de dentro de seis meses...) y variarn de un modo distinto, luego la cobertura sufre de un claro riesgo de base. En estos grficos se obvia, como suele ser costumbre en la literatura financiera al respecto, el coste de las opciones que componen el Cap. Este grfico representa el resultado de cada opcin.
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Resultado financiero de cada operacin (Prstamo y Cobertura [Cap]):
Cobros por intereses RCap Pagos por intereses
Cap t/i
Prstamo Tomado
Resultado financiero conjunto: Cobros por intereses RCap Pagos por intereses t/i
Resultado Conjunto
5.2.3.2.1.2. Floor o Suelo. Un Floor es un contrato financiero que limita la exposicin de quien presta a tipo de inters flotante frente a las cadas de los tipos de inters. Es, por tanto, una serie de opciones sobre tipos de inters, en las cuales el vendedor garantiza al comprador un pago por el defecto que se d en los tipos de inters sobre el tipo de inters acordado RFloor.
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Grficamente124, el resultado en cada periodo, dependiendo del tipo de inters vigente en dicho periodo, se puede representar como sigue125: Resultado financiero de cada operacin (Prstamo y Cobertura [Floor]): Prstamo Concedido Cobros por intereses
Floor RFloor t/i
Pagos por intereses
Resultado financiero conjunto: Cobros por intereses RFloor Pagos por intereses Resultado Conjunto
t/i
5.2.3.2.2. Coberturas Asimtricas de Coste Cero. La idea bsica que hay tras estas coberturas es el deseo de recibir los beneficios de una cobertura asimtrica sin tener que pagar por ello. Si eso fuera realmente posible, nadie hara otra cosa. En realidad, el pago se hace, pero desde otro lado: No se paga una prima inicial, sino que se asume un riesgo, aunque est limitado; esto es, la cobertura de coste cero se consigue asumiendo que puede tocar pagar si los movimientos en el precio del subyacente son favorables en la operacin cubierta.
124 125
De nuevo obviamos el coste de las opciones que componen el Floor. Este grfico representa, igualmente, el resultado de cada opcin.
198
La cuestin est en que, debe reducirse el riesgo, pero mirando tanto los beneficios como los costes126, incluyendo stos los posibles beneficios a los que se renuncia en las coberturas simtricas o en las asimtricas sin coste. Por ello, para permitir diferentes posiciones ante el riesgo de inters a un coste nulo127, se plantean estas coberturas alternativas a las coberturas simtricas. A diferencia de aqullas (Forwards, Futuros y Swaps), estas alternativas permitirn una mejora, limitada o parcial, del rendimiento si la evolucin en el mercado de contado nos es favorable, pero, a cambio, la cobertura se realizar a un precio peor que las simtricas.128 5.2.3.2.2.1. Collars o Collares. Un Collar consiste en combinar un Cap y un Floor [comprar uno de los dos y vender el otro en funcin de ante qu riesgo necesitemos protegernos (subidas o bajadas del tipo de inters)] para garantizarse bien un mximo coste dado para un prstamo tomado a tipo de inters variable o bien un mnimo rendimiento dado para un prstamo concedido a tipo de inters variable, con la contrapartida de que bien el coste del prstamo tomado tendr un coste mnimo dado o bien el prstamo concedido obtendr un rendimiento mximo dado. Para que sea una cobertura de coste cero es preciso que el precio / coste (el conjunto de primas) del Cap y del Floor sea idntico. Grficamente, la operacin sera la siguiente:
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128
Como queda claro cuando Gup y Brooks (1993) exponen que el riesgo insignificante no tiene por qu cubrirse, pero que si se cubrir si es intolerable o significativo, -aunque en este ltimo caso slo se cubrir si el coste no es muy alto-, por medio de una cobertura asimtrica, si no es muy cara, y, en el caso contrario, por medio de una cobertura simtrica, ya que esta es, en teora, ms barata. Basndose en las mismas se podran plantear coberturas asimtricas de coste reducido (y no nulo) pero con una menor renuncia a los beneficios a obtener El precio al que se negocia un Swap estar siempre por encima del precio mnimo (o mximo) cubierto con una cobertura asimtrica similar, pues esta ltima tiene un margen de mejora de la que la primera carece. Por ello, en el caso de un Collar, el tipo de mercado al que se negocia el Swap estar en medio de los tipos del Floor y del Cap que igualan sus primas, y en el caso de un Acuerdo de Participacin el tipo de mercado al que se negocia el Swap estar por encima del tipo del Acuerdo si se est cubriendo ante las cadas en los tipos de inters y viceversa.
199
1. Cobertura de los intereses a cobrar en un prstamo concedido a tipo variable: Por partes: Cobros por intereses
Prstamo Concedido Floor Comprado RCap RFloor Cap Vendido
t/i
Pagos por intereses
Efecto global: Cobros por intereses Posible Rendimiento Extra al que se renuncia
Cobertura
RFloor
RCap
t/i
Con esta operacin de cobertura se asegura que el prstamo a tipo variable rentar como mnimo el tipo del Floor (RFloor) a pesar de las posibles cadas en los tipos de inters (t/i) por debajo del mismo, por medio de la renuncia a los cobros adicionales que se obtendran en el caso de una subida de los tipos de inters por encima del tipo del Cap (RCap).
200
2. Cobertura de los intereses a pagar en un prstamo tomado a tipo variable: Por partes: Cobros por intereses
Cap Comprado
RFloor Pagos por Floor Vendido intereses
RCap
t/i
Prstamo Tomado
Efecto global:
RFloor
RCap t/i Posible Ahorro en costes al que se renuncia
Pagos por intereses
Cobertura
Por medio de esta cobertura, se asegura que el prstamo a tipo variable tomado no supondr un coste superior al tipo del Cap (RCap) a pesar de las posibles subidas en los tipos de inters (t/i) por encima de dicho tipo, por medio de la renuncia a los menores pagos que se haran en el caso de una cada de los tipos de inters por debajo del tipo del Floor (RFloor).
201
5.2.3.2.2.2. Participation Agreements o Acuerdos de Participacin. Un Acuerdo de Participacin ofrece la misma proteccin que un Collar (se compra un cap o un floor al tipo de inters que se quiere fijar), estando la diferencia en cmo se paga esa proteccin. En este caso, se paga dando a la contraparte una participacin en los beneficios que nos generan los movimientos favorables en los tipos de inters desde el tipo prefijado para la proteccin; por ello, esta proteccin resulta ms cara que un Collar si el movimiento ha sido pequeo, porque empieza desde el inicio, pero ms barata si el movimiento ha sido grande, porque slo se da una participacin en los beneficios y no el cien por cien del beneficio a partir de un rendimiento dado.129 La forma ms sencilla para comprender estos acuerdos probablemente sea la siguiente: El Cap o Floor comprado se financia con un porcentaje130 de un Floor o Cap ms caro (de suelo ms alto o de techo ms bajo)131; en concreto, coincide el Techo (o Suelo) comprado con el Suelo (o Techo) del cual hemos vendido un porcentaje.132 Grficamente, la operacin sera la siguiente: 1. Cobertura de los intereses a cobrar en un prstamo concedido a tipo variable: Por partes: Cobros por intereses
Prstamo Concedido Floor Comprado R
Pagos por intereses
t/i Cap Vendido (%)
129
130
131
132
As, en el caso de movimientos favorables, la participacin no genera una prdida igual al beneficio que genera dicho cambio en el tipo de inters sino slo un porcentaje del mismo. En realidad, lo que ocurre es que se compra el nmero necesario de Caps o Floors, y se venden Floors o Caps, pero slo un porcentaje de los comprados. En concreto, esa relacin de precios decide la participacin que se dar. As, si el Floor o el Cap vendidos tienen un precio del doble que el Cap o Floor comprado, se podr cubrir sin coste dando una participacin del 50%. No tendra por qu coincidir, pero, cuanto mayor sea la diferencia mayor ser el porcentaje de participacin que se le deber dar a la contraparte, hasta llegar al cien por cien cuando la diferencia sea igual a la del Collar que podra contratarse alternativamente.
202
Efecto global: Cobros por intereses Cobertura Posible Rendimiento Extra al que se renuncia Posible Rendimiento al que no se renuncia
t/i
En esta operacin, se cubre el prstamo a tipo variable ante las cadas en los tipos de inters por debajo del tipo del Floor por medio de la renuncia a parte de los cobros adicionales que obtendra en el caso de una subida de los tipos de inters por encima de ese mismo tipo. 2. Cobertura de los intereses a pagar en un prstamo tomado a tipo variable: Por partes: Cobros por intereses
Cap Comprado
Pagos por intereses
R Floor Vendido (%)
t/i
Prstamo Tomado
203
Efecto global:
R t/i Posible Ahorro en costes al que se renuncia Posible Ahorro en costes al que no se renuncia Cobertura
Pagos por intereses
Por medio de esta cobertura, se asegura que el prstamo a tipo variable tomado no supondr un coste superior al tipo del Cap adquirido a pesar de las posibles las subidas en los tipos de inters por encima de dicho tipo, por medio de la renuncia a parte de los ahorros que se generaran en el caso de una cada de los tipos de inters por debajo del tipo del Floor vendido. Se podra tambin construir una cobertura que combinase las ventajas del Collar y del Acuerdo de Participacin, as tendra una diferencia entre el tipo Cap y el del Floor (menor a la del Collar sin coste si esta cobertura no va a tener coste) en la que toda subida o bajada respecto al tipo mximo o mnimo cubierto sera en beneficio de la institucin financiera, y luego desde el otro tipo, en lugar de haber renunciado completamente, se habr renunciado a una parte de las siguientes subidas o cadas (un porcentaje renunciado mayor que aqul al que se renunciara en un Acuerdo de Participacin sin coste si esta cobertura no va a tener coste). Por ejemplo, si se fuera a cubrir el tipo a pagar en un prstamo a tipo de inters variable tomado, el resultado final se podra representar por medio del siguiente grfico133:
133
Omitimos el grfico detallado por partes porque lo consideramos inmediato y, por el mismo motivo, tambin obviamos la cobertura por medio de esta cobertura mixta en el sentido contrario.
204
RFloor (%)
Pagos por intereses
RCap t/i Posible Ahorro al que se renuncia Posible Ahorro al que no se renuncia Posible Ahorro Tramo sin renuncia
Cobertura
5.2.4. Swaps.
Un Swap puede entenderse como un contrato que engloba un conjunto de contratos a plazo (forwards) con distintas fechas de inicio / liquidacin. En el caso de un Swap de tipos de inters, el contrato sera, simplemente, un conjunto de FRAs con diferentes fechas de liquidacin en las cuales se calculara el tipo de liquidacin correspondiente del modo prefijado. TL(1) TL(2) TL(3) TL(n) TF F.Contr. F.Liqu.1 F.Liqu.2 F.Liqu.3 F.Liqu.n
Existen muchos Swaps diferentes134: 1/ De tipo fijo tipo variable o flotante 2/ De tipo de cambio 3/ De diferentes tipos variables (o de Spread) 4/ De diferentes plazos (tambin de Spread135) Cada uno de ellos sirve para cubrir riesgos distintos, -de inters, de tipo de cambio y de base-, pero todos ellos generan riesgo de crdito al no negociarse en los mercados organizados. Otra de las ventajas fundamentales de los Swaps, adems de la de permitir transmitir riesgos para as realizar operaciones de cobertura136 o especulativas estriba en que, como seala Rose (1993), cuando en un Swap cada parte intercambia aquello en lo que, comparativamente, obtiene un mejor precio, ambas partes pueden obtener un mejor precio gracias al Swap.
134 135
136
SOA (1995). Tanto ste como el anterior sirven para cubrir Riesgos de Base, slo que son dos tipos de Riesgo de Base distintos: En ste no coinciden los plazos y en el anterior no coinciden los tipos variables de referencia. Que es el uso que nos interesa en esta Tesis.
205
Lamothe (1992) explica la cobertura del riesgo de venta de caps o floors por medio de Swaps, los cuales son una alternativa a los caps y a los floors, aunque con distinto coste y con distinta cobertura. La diferencia principal est en que un SWAP es, en definitiva, un conjunto de forwards y, as, se fija desde el inicio el precio137 para todos los periodos futuros, ya que la obligacin es recproca al precio prefijado-, mientras que un Cap, un Floor o un Collar son un conjunto de opciones y, as, no se fija el precio desde el inicio, sino que ste ser en cada vencimiento el ms favorable para el comprador de la opcin de entre el precio de mercado y el precio del contrato (Cap, Floor y Collar, aunque en este ltimo caso hay dos compradores de opciones que fijarn as un precio mximo y uno mnimo).
5.2.5. Swaptions.
Una Swaption es la opcin de entrar, al vencimiento de dicha opcin, a un tipo determinado desde el inicio en un Swap de tipo variable-tipo fijo.138 Habr por tanto dos tipos bsicos de Swaptions de tipo fijo-tipo flotante, segn qu parte del Swap se vaya a ser si se ejerce la opcin.139 As, Dvorak y Ohlsen (1995) sealan que: 1/ cuando se compra un Call Swaption o Reciver Swaption (opcin sobre swaps cobrador), se adquiere (a cambio de pagar la prima) el derecho a entrar, al final de la vida de la operacin en un swap de tipo de inters fijo / variable como pagador del tipo de inters variable que sigue una referencia acordada, mientras se recibe un tipo de inters fijo acordado en el contrato. 2/ Cuando se compra un Put Swaption o Payer Swaption (opcin sobre swaps pagador), se adquiere el derecho a entrar, al final de la vida de la operacin en un swap de tipo de inters fijo / variable como pagador del tipo de inters fijo acordado en el contrato, mientras se recibe un tipo de inters variable que sigue una referencia acordada. El sentido como cobertura del riesgo de inters de una Swaption es el de asegurarse para el futuro el precio mximo de una cobertura simtrica. As, cuando llegue el vencimiento de la opcin, aunque los tipos de inters hayan
137 138
139
El rendimiento. Como seala Lamothe (1992), las Swaptions cubren peor que los Caps y los Floors y, por eso, son ms baratas. Esto se debe a que una Swaption, una vez ejercida, nos sita en una posicin con riesgo de prdidas ante la evolucin futura de los tipos de inters. Esto se debe a que al ejercerse la opcin, la Swaption se convierte en un Swap donde el precio ya est fijado, mientras que en los Caps y Floors el ejercicio de cada opcin es independiente, por lo que slo se ejercern las opciones de los periodos en los que interese al comprador de la misma. Tambin podran contratarse Swaptions de tipo flotante-tipo flotante (Euribor-Libor, por ejemplo), para gestionar el riesgo de prestar y tomar prestado a tipos distintos (tambin incluido como otro Riesgo de Base), y funcionaran idnticamente a los que aqu se exponen.
206
evolucionado en contra de la posicin a cubrir, se tendr la posibilidad de acceder a una cobertura simtrica a un precio ya prefijado mejor al que se obtendra en ese momento. Y, en caso de que la evolucin sea la contraria, no se est obligado a contratar esa cobertura sino que se puede buscar en el mercado otra cobertura a un precio mejor. A cambio de esa asimetra, -de esa proteccin sin riesgo-, se paga una prima, como en cualquier otra opcin.
5.2.6. Corridors.140
Los Corridors o Pasillos consisten bien en la compra de un Cap a un tipo y la venta de otro Cap a otro tipo mayor, si se quiere cubrir ante subidas en los tipos de inters, o bien, en la compra de un Floor a un tipo y la venta de otro Floor a otro tipo menor, si se desea cobertura ante cadas en los tipos de inters. Esta combinancin permite tener una cobertura asimtrica a un menor coste, pues parte de la prima del Cap comprado se financia con el Cap vendido, a cambio de asumir el riesgo de que los tipos se vayan ms all del Pasillo creado. Grficamente, la operacin sera la siguiente: 1. Cobertura de los intereses a cobrar en un prstamo concedido a tipo variable: Por partes: Cobros por intereses
Prstamo Concedido Floor Comprado Floor Vendido RFloor RFloor
t/i
Pagos por intereses
Floor Vendido
140
Lamothe (1992).
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Efecto global: Cobros por intereses
Cobertura Reduccin de la cada en el rendimiento
RFloor
RFloor
t/i
Por medio de esta cobertura se asegura que el prstamo a tipo variable tendr como mnimo el tipo del Floor comprado a pesar de las posibles cadas en los tipos de inters por debajo del mismo, salvo que caiga el tipo de mercado por debajo del tipo del Floor vendido, en cuyo caso, de todos modos, se habr reducido la cada en los tipos de inters soportada en la diferencia entre los tipos de ambos Floors. 2. Cobertura de los intereses a pagar en un prstamo tomado a tipo variable: Por partes: Cobros por intereses
Cap Comprado
RCap Pagos por intereses
RCap
t/i
Cap Vendido Prstamo Tomado
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Efecto global:
RCap
RCap
t/i
Pagos Cobertura por Reduccin de las subidas intereses Por medio de esta cobertura se asegura que el prstamo a tipo variable tomado supondr rentar como mximo el tipo del Cap comprado a pesar de las posibles subidas en el tipo de inters de mercado por encima del mismo, salvo que suba por encima del tipo del Cap vendido, en cuyo caso, de todos modos, se habr reducido la subida en los tipos de inters soportada en la diferencia entre los tipos de ambos Caps.
5.3. Funciones de los derivados.

Como se ha sealado en la introduccin, los derivados sirven bien para traspasar riesgos entre entidades con posiciones contrarias a cubrir o bien desde quin no quiere asumirlos a quin s quiere asumirlos.141 En cualquier caso, su funcionalidad es enorme debido al apalancamiento derivado de la no-necesidad de trasmitir el subyacente para trasmitir el riesgo asociado al mismo. A continuacin se desarrollan algo ms extensamente las funciones bsicas para las que se utilizan.
5.3.1. Cobertura / Control de riesgos.

Esta utilidad / funcin de los derivados ha sido ya comentada ampliamente, as, las Opciones pueden utilizarse como cobertura, al menos, de los siguientes modos: 1. Comprar un put para garantizar que la cartera poseda no valga menos que una cifra mnima prefijada.
141
El problema es que, en ocasiones, quin utiliza los derivados para generar nuevos productos financieros para sus clientes que den un mayor rendimiento, no se muestran tan dados a publicitar los riesgos asumidos como si hacen con las mayores rentabilidades prometidas. Por ejemplo, podra citar a una entidad financiera que buzone folletos en los que ofreca un inters garantizado superior al mercado que, en realidad, ofreca al cliente la posibilidad de entrar en la venta de un put, como se recoge luego.
209
2. Comprar un call para poder conseguir, a un precio razonable, la cartera que ya se ha vendido a plazo al cliente o que se desea tener en cartera. 3. Vender un call cuando quiere rentabilizarse142 una cartera que se desea vender si se el subyacente alcanza el precio strike fijado.143 4. Vender un put cuando quiere rentabilizarse144 una operacin de compra del ttulo que ya se ha vendido a plazo al cliente en un momento futuro.145 De todos modos, resulta interesante recordar que Bierwag (1991) afirma que para cubrir una cartera se pueden utilizar derivados, pero la cuestin es qu posicin en dicho mercado inmuniza la cartera? Para calcular ese ratio de cobertura utilizamos la Duracin. 146 Y que, adems, puntualiza que cuando se inmuniza con futuros pueden no cumplirse las condiciones de segundo orden y, as, el valor de la cartera puede caer si cambian los tipos de inters.147
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147
Se rentabiliza la operacin al cobrar un precio por el riesgo asumido. En cierto modo, estas dos ltimas operaciones no se tratan de coberturas propiamente dichas. Pero, an as, puede limitarse el riesgo asumido como se seala en la siguiente nota al pie. Si no se llega a l, al menos se consiguen las primas rentabilizando la operacin-, pero se tiene riesgo si se desea desprenderse del subyacente an cuando sea a un precio menor, pues el precio podra caer muy por debajo de lo deseado. En este caso, se rentabiliza la operacin a cambio de renunciar a los posibles beneficios derivados de las posibles subidas en los tipos de inters por encima de dicho valor. Podra parecer ms interesante si se estima que el margen de subida, por encima del precio al que se desea vender, es limitado. Pero, en dicho caso, si dicha estimacin es comn en el mercado (no va a suponerse que se es ms inteligente que el resto del mundo), las primas sern poco cuantiosas y podra no resultar econmico entrar en esta operacin para un beneficio tan limitado. Esta eventualidad podra ser solucionada fijando un precio lmite por debajo del actual al que vender el subyacente. As, si se llega a dicho precio la entidad puede vender el subyacente y comprar un Call, -mucho ms barato dado que el precio ha cado y es menos probable que llegue a ser rentable -, con el que cubrir el Call vendido. Se rentabiliza la operacin al cobrar un precio por el riesgo asumido. En cierto modo, estas dos ltimas operaciones no se tratan de coberturas propiamente dichas. Pero, an as, puede limitarse el riesgo asumido, al igual que en el caso anterior. As, si el ttulo se encarece, al menos se tendrn las primas para financiar parte de la subida. Tambin en este caso, se podr fijar un precio lmite al que comprar el subyacente y la opcin de venta. En este caso se renuncia al posible beneficio derivado de las posibles cadas en el precio del subyacente. Podra parecer ms interesante si se estima que el margen de cada, por debajo del precio al que se desea comprar, es limitado. Pero, se da la misma problemtica que en el caso anterior. La cuestin es conocer la Duracin del derivado en cuestin para saber el nmero de contratos necesario para realizar una cobertura correcta. Esto sucede porque slo se est atendiendo a la Duracin y no a la Convexidad. Podra tratar de eliminarse este fatal olvido estudindose la Convexidad de los derivados (sobre todo de los futuros).
210
As, parece que la cobertura con derivados generar riesgos148, pero, en realidad, lo que ocurre es que se est cubriendo una posicin con otra sustancialmente distinta149; con lo que es la cobertura imperfecta y no los derivados la que genera el riesgo.150 Por otro lado, es conveniente recoger un ejemplo de cmo algunos autores confunden la cobertura con la especulacin. Dvorak y Ohlsen (1995) opinan que slo debera entrarse en una estrategia collar de prima cero cuando los tipos han cado ya significativamente y estn cerca de su mnimo previsto. De otro modo, cualquier participacin en posteriores cadas habra sido renunciada demasiado pronto, y se dara una cada del tipo corriente. Esta estrategia ideal tiene, al menos, dos graves inconvenientes: 1. Cmo sabemos cul es ese tipo mnimo? 2. La prima a cobrar por un Floor que cubre poco (vendemos proteccin ante cadas desde un tipo mnimo) es pequea, luego el Cap que se compre (para protegerse de las subidas) cubrir poco [as, el tipo al que se haga rentable este Swap estar muy lejos del tipo de inters de mercado actual si ste es muy cercano al tipo mnimo que prev el mercado]. Todo esto es trabajo del experto financiero una vez se ha decidido que se va a tratar de ser ms inteligentes que el mercado, esto es, jugar a prever (antes que el mercado) qu va a pasar con los tipos de inters. Como siempre en estos casos, se plantea la eterna cuestin: Si se sabe qu va a ocurrir, para qu cubrir?
148 149 150
Riesgo de base, como mnimo. Como mnimo ser distinto el plazo. Un ttulo cubierto con un futuro apropiado (o una opcin...) y mantenidos ambos hasta el vencimiento estar siempre bien cubierto.
211
5.3.2. Construccin de nuevos productos financieros.151

Muchos productos financieros modernos se basan en la compra o venta de opciones o, incluso, en la formacin de opciones sintticas152. 1. Algunas Ofertas de Rendimiento Increble. Estas ofertas se publicitaban como inversiones de inters garantizado y similares, pero, sobre todo la primera, eran muy engaosas. Dndoles el nombre de lo que realmente se haba ofertado esperamos que quede claro que los productos novedosos que ofrece el mercado se pueden tanto construir como comprender con lo ya expuesto sobre derivados. 1/ Venta de Puts / Opciones de Venta. Un consejo a guardar siempre, y ms en temas financieros, donde la contraparte habr estudiado seriamente la oferta que nos hace, es que se desconfe de todo beneficio extraordinario que se d por garantizado. Como sola decirse: Nadie da duros a peseta. Para explicar cmo se construyen estos nuevos productos se recoge un ejemplo que refleja muy bien la atencin que merece el consejo anterior. Una entidad financiera publicitaba hace unos aos una inversin a dos aos y medio en la que garantizaban un inters desmedido: La primera oferta fue de ms de un 9% y luego baj hasta una cifra que rondaba el 7,5%, cuando el MIBOR / EURIBOR estaba sobre el 3%. Cmo poda ella ofrecer a sus clientes un inters garantizado superior al coste del dinero? Lo lgico era que hubiera gato encerrado y, para un experto, no era difcil descubrirlo.153 El inters que el mercado ofreca era superado al unirle la prima cobrada al vender una opcin de venta de acciones de telefnica a 20 euros (entonces telefnica cotizaba a 22 euros aproximadamente- tras haber cado ya ms de lo que muchos esperaban). As, a los dos aos por cada milln invertido, se reciba el inters garantizado154 ms el milln invertido a plazo, salvo que la accin de
151
152
153
154
En este apartado vamos a tomar como referencia fundamental el material indito que empleamos en el curso Introduccin a la Gestin de Riesgos de las Inversiones Financieras, de 15 horas, que creamos e impartimos en marzo de 2003 en la Escuela de Estudios Empresariales de Vitoria (UPV/EHU). [Iturricastillo (2003)] En el Captulo 9 de esta Tesis se tratar adecuadamente la formacin y uso de las opciones sintticas. Un cliente medio no tendra por qu entender que su inters garantizado era papel mojado. Es, lo menos, risible que se hable de inters garantizado cuando lo nico que se asegura es el mximo beneficio, pero las prdidas pueden ser totales.
212
telefnica estuviera por debajo de los 20 euros, en cuyo caso, en lugar del milln se recibira las acciones que ese milln representaba a una cotizacin de 20 euros. En el momento en el que venci este producto, obviando el inters garantizado, aqul que invirti en esta operacin haba perdido aproximadamente un 50%. Grficamente la operacin puede ser representada como sigue: B
20 euros
Prima + Intereses del Depsito Precio de Telefnica
P En los mbitos acadmicos se encuentra, en ocasiones, estrategias mal enfocadas como sta. Por ejemplo, Ferruz, Portillo y Sarto (2001) incluyen como estrategia de cobertura de una accin la venta de opciones de compra de la accin que tenemos o la venta de opciones de venta de la accin que queremos comprar. Curiosa cobertura cuando, como ellos mismos sealan, esta estrategia limita nuestro posible beneficio, pero permite prdidas de cualquier tamao.155 Y, para ms INRI, estos autores critican la operativa con opciones por arriesgada. 2/ Contraparte de uno de los Vencimientos de un Corridor. Otra entidad financiera ofreca en fechas similares depsitos a tipo de inters cercano al 6%, pero con la posibilidad de no ganar nada si la bolsa se mova en contra. En este caso, lo que se haba hecho para aumentar el inters ofrecido era, adems de vender un put, comprar otro put de precio strike ms bajo, de tal modo que se garantizase como mnimo el capital inicial. Evidentemente, como se ha comprado una opcin el rendimiento baja respecto a la anterior oferta, pero se ha garantizado el capital inicial.
155
Lo que s consigue entrando en esta operacin es que en el caso de no ejercitarse la opcin se obtenga un beneficio por el riesgo asumido y no realizado.
213
Grficamente la operacin sera la siguiente: Por partes: B
PUT comprado PUT vendido PS2 P PS1
Intereses del Depsito
Precio del Subyacente
Efecto Global: B
Diferencia de Primas + Intereses del Depsito
PS1
PS2
P 2. Fondos garantizados. Los fondos garantizados se construyen, bsicamente, como las ofertas anteriores, pero en sentido inverso: Se renuncia a posibilidades de ganancia para pagar las opciones que nos aseguren que, como mnimo, se recupera el dinero. Esas posibilidades de ganancia a las que se renuncia suelen incluir dos partidas: 1. El inters que lo invertido debera generar se puede perder (o, directamente, no se obtiene rendimiento fijo alguno por lo invertido), y 2. No se va a ganar, en el caso de movimientos favorables, todo lo que se ganara si se invirtiera directamente en el subyacente (acciones), sino que suelen tenerse participaciones en las ganancias. Un caso muy tpico es el siguiente: Se obtiene un porcentaje dado de lo que suba el IBEX 35, con una subida mxima hasta el 25%... sobre la situacin inicial tanto en cualquier momento anterior a la fecha de la garanta como en el
214
mismo momento de la fecha de la garanta. Por el contrario, si el IBEX 35 cae, se tiene garantizado el capital invertido. Para saber qu hay debajo slo debe leerse con atencin: 1. Se garantiza el capital inicial, por lo que se est usando el rendimiento (los intereses) del dinero que se invierte (se deposita en el Banco) para ayudar a pagar las opciones compradas. 2. Se ha comprado una serie de Calls europeas (opciones de compra) de IBEX 35, de precio strike el actual o algo menor, con lo que sabemos que al final de la operacin podremos beneficiarnos si hay subidas. 3. Se han vendido Calls para financiar las opciones compradas, con un precio strike un 25% superior al actual, con lo que si el IBEX sube por encima de ese nivel en cualquier momento intermedio sern ejercitadas. Grficamente la operacin puede ser representada como sigue: Por partes:
B CALL comprado (%) CALL vendido(%) Intereses del Depsito PS1 P PS2 Precio del Subyacente
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Efecto global: B
PS1
PS2
P El efecto obtenido es el mismo que se obtena con los Collares. Pero, aqu, no se ve cul es el pago por este negocio redondo (no existe la posibilidad de tener prdidas); y se ha afirmado que nadie da nada gratis. El pago consiste en la renuncia a los intereses que poda generar el dinero depositado. Sin l no habra diferencia de precios strike al no tener con qu financiar la diferencia de primas. Cuanto ms amplio sea el margen en que tendremos beneficios (mayor diferencia de precios strike) mayor diferencia de precios habr entre una y otra opcin; y slo contamos con los intereses que genera el depsito para pagar la diferencia de precios. Por tanto, el nmero de opciones que podrn comprarse ser menor y, consecuentemente, el porcentaje que se podr ofrecer de la subida intermedia (entre dichos precios) ser menor. Es decir, habr una mayor diferencia de precios strike, pero la pendiente del resultado final ser menor. Esto ser mejor para grandes subidas, pero peor en pequeas subidas. Lindset (2000) seala que se puede ofrecer una garanta de modo multiperiodo, esto es, de modo que no slo al final de la operacin est garantizado el rendimiento a ofrecer, por medio de una opcin sinttica ya que sta, como se ver en el captulo 9, se construye de modo que, en tiempo continuo, esto es, en todo momento, la cartera ofrezca el resultado de la opcin. En dicho captulo comentaremos las opciones sintticas, pero aqu debemos adelantar que dichas opciones sintticas puede que no funcionen todo lo adecuadamente que se deseara, por lo que la cobertura puede no ser correcta. Anlogamente, podra creerse que en el caso de que los supuestos realizados en la presente Tesis sean correctos, la estrategia presentada por Iturricastillo y De La Pea (2003) la inmunizacin permite dicha garanta en cualquier momento, sin necesidad de continuos rebalanceos y sin necesidad de preocuparnos de los desplazamientos paralelos intermedios. Esto resulta errneo
216
porque lo que se inmuniza es el neto patrimonial o el ratio neto sobre activo, por lo que no se puede garantizar un nominal dado. En el caso de las opciones, suponiendo que creyramos en el funcionamiento de las opciones sintticas, no existira problema alguno incluso en el caso de que se realizara dicha garanta para cualquier momento, siempre que se garantizara en cada momento el valor descontado del nominal garantizado al final de la operacin, ya que, en el peor de los casos, la entidad podra asumir dicho abandono de la operacin situndose ella como contraparte que cobrar dicho nominal garantizado cuando llegue el momento.
5.3.3. Inversin Especulativa / Arbitraje.156

Se ha sealado ya en mltiples ocasiones el hecho de que el apalancamiento que conllevan los derivados es muy funcional para las operaciones de cobertura al no exigir, por tanto, utilizar demasiados fondos en tomar una posicin u otra en el mercado. Esto mismo ocurre con las operaciones de Arbitraje, e, incluso, con la inversin especulativa. Por un lado, el apalancamiento caracterstico de los derivados hace que las operaciones de arbitraje puedan ser ms baratas, con lo que, en teora, los derivados pueden provocar que el mercado est ms cercano al ideal de ausencia de posibilidades de arbitraje.157 Por otro lado, este apalancamiento provoca que un inversor pueda realizar inversiones sin necesidad de tener disponible todo el capital que requerira realizar dichas inversiones en el mercado de contado. En nuestra opinin esto tambin nos acerca al ideal158 de eficiencia en el mercado, pues generar un mercado gil y dinmico en el cual se podr cambiar de posicin rpidamente, sin tener que esperar a liquidar una posicin para tomar otra.
156
157
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En este apartado tambin vamos a tomar como referencia fundamental el material indito que utilizamos en el curso Introduccin a la Gestin de Riesgos de las Inversiones Financieras, de 15 horas, que creamos e impartimos en marzo de 2003 en la Escuela de Estudios Empresariales de Vitoria (UPV/EHU). [Iturricastillo (2003)] Cunto ms barato sea el arbitraje, ms se dar el arbitraje, y menos posibilidades de arbitraje restarn. Tan lejano segn muchos autores, entre los que se citan en esta Tesis, por ejemplo, Stiglitz y Clarkson.
217
6. SIMULACIN. 6.1. Introduccin a la Simulacin En muchas ocasiones el clculo de una variable financiero-actuarial puede resultar demasiado complicado, sobre todo cuando se quiere tener en cuenta ms aspectos como las correlaciones, las interrelaciones entre variables, varios aos, varias lneas de negocio, la inflacin, los rendimientos de las inversiones, etc.159 La simulacin ofrece un sistema flexible y poderoso para tratar incluso con los modelos con las ms complicadas especificaciones. 160 La idea bsica de la simulacin161, siguiendo a Daykin, Pentikinen y Pesonen (1994), es la siguiente: en lugar de resolver el problema analticamente o por medio de mtodos numricos convencionales, el suceso que nos ocupa es imitado deshacindolo en una cadena de sucesos primarios, siendo cada uno de ellos de un relativamente sencillo manejo. Se utiliza un generador de nmeros aleatorios para generar cada variable requerida para una realizacin particular, y se repite muchas veces el proceso por completo para llegar a una muestra del suceso simulado desde la cual estimar la distribucin de probabilidad de dicho suceso usando mtodos estadsticos convencionales, exactamente igual a como se hara si se dispusiera de un gran nmero de observaciones reales.162
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162
Daykin, Pentikinen y Pesonen (1994), Boyle y Tan (1997), etc. Daykin, Pentikinen y Pesonen (1994). En esta introduccin se tomar como referencia los mtodos de Monte Carlo. Cuando se trate de una Simulacin Histrica se sustituirn estos nmeros aleatorios obtenidos de un generador de nmeros aleatorios por los datos pasados, pero este caso tampoco se libra de la exigencia de no confundir sus resultados con la realidad, como veremos en su momento, pues, sta, el supuesto clave que realiza es, bsicamente, que el futuro repetir el pasado. En esta misma idea general de la simulacin se encuentra el origen de parte de las cuestiones que no deberan obviarse cuando se trabaja con simulaciones, y que querramos recalcar al ser obviadas [tan es as, que muchas veces se confunde el resultado de la simulacin con la realidad] demasiado habitualmente: 1. Se utiliza un generador de nmeros aleatorios para generar cada variable requerida, pero este generador seguir una distribucin concreta preestablecida. As, se supone conocer el comportamiento real de cada variable concreta. 2. Se deshace la realidad en una cadena de sucesos primarios, pero la realidad es un todo. Un suceso primario puede tener una importante influencia en otros sucesos primarios, y esta influencia puede no ser recogida por el modelo de simulacin, mxime teniendo en cuenta que la influencia puede no ser independiente de lo que ocurre con otro tercer suceso primario. Adems, la eterna cuestin de qu fue antes, si el huevo o la gallina, se plantea aqu con toda su crudeza, pues, en la realidad, las variables econmicas evolucionan todas a la vez, influyendo unas en otras, de modo que, siendo sinceros, no es sencillo observar cul es la causa y cul es la consecuencia y, adems, aunque en algn caso concreto estuviramos
218
Se precisa una herramienta tcnica para producir los numerosos nmeros aleatorios precisos: un generador de nmeros aleatorios, esto es, un algoritmo computerizado que produce secuencias de lo que se denomina por nmeros seudo-aleatorios. Estos son nmeros que estn distribuidos de modo que siguen una distribucin dada con el suficiente grado de precisin. 163 En definitiva, la simulacin164 consiste en sustituir la inobservable realidad por una serie de nmeros, calculados por un ordenador siguiendo nuestras instrucciones, con la esperanza de que, stos nmeros, representen medianamente bien165 la realidad. 6.2. Simulacin Histrica La Simulacin Histrica consiste en aplicar a los activos / pasivos que se poseen actualmente los rendimientos que han obtenido en los ltimos tiempos, por ejemplo, los ltimos 90 das.166 Con lo anterior se obtendra una nica serie de resultados que es motivo de que sea criticado167. Tambin es problemtica la cuestin de cuntos datos pasados tomar: Cuanto mayor sea el nmero, menor ser la significatividad de los primeros datos. Cuanto menor sea el nmero, por el contrario, mayor ser, tericamente, el error de la estimacin. Alternativamente se podra asumir que dichos rendimientos siguen una distribucin normal168. As, se estudiaran las caractersticas estadsticas de los rendimientos pasados para aplicarlos, suponiendo una distribucin estadstica muy concreta, a la cartera actual. Este mismo estudio sobre el pasado, en cierto modo, podra ser la base de la Simulacin de Monte Carlo169.
convencidos de conocer la relacin que han tenido dos variables en un momento concreto, no siempre tendrn por qu mantener esa misma relacin... 3. En resumen, se trabaja exactamente igual a como se hara si se dispusiera de un gran nmero de observaciones reales, pero, de hecho, no se dispone de ellas. Slo tenemos el resultado que da un generador de nmeros aleatorios siguiendo las relaciones, las distribuciones, etc. que previamente se le sealan. Daykin, Pentikinen y Pesonen (1994). La de Monte Carlo. En la Simulacin Histrica se espera que el futuro sea bsicamente igual que el pasado. Todo lo que vaya ms all de esperar que representen medianamente bien la realidad, realizando un smil religioso, pasara de estar en el campo de la esperanza a estar en el campo de la fe. Este ltimo caso es el caso cuando se comprueban los estudios realizados con una simulacin, en lugar de utilizando datos extrados de la realidad, utilizando los datos que ofrece otra simulacin anloga o, peor, utilizando los datos de la misma simulacin. Jorion (1997). Jorion (1997). Jorion (1997). De hecho, Ludvik (1993) sugiere que para generar resultados estocsticos realistas para los indicadores clave es importante que la matriz de covarianzas de los rendimientos
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Si la distribucin real se asemeja a la normal, el utilizar los datos pasados tamizados por la distribucin normal, en lugar de tomar los datos tal cual fueron, proporcionar unas estimaciones mucho ms precisas170. Esto es as porque, si se acierta con cul es la distribucin real, se puede eliminar o mitigar el efecto que tendrn sobre el clculo171 las observaciones atpicas172. 6.3. Monte Carlo.173 El mtodo de Monte Carlo es similar a la Simulacin Histrica, salvo en que los rendimientos hipotticos174 de nuestra cartera se generan aleatriamente por procesos estocsticos.175 Toda generacin de nmeros aleatorios siguiendo una distribucin concreta se basa en una generacin previa de nmeros aleatorios siguiendo una distribucin uniforme entre 0 y 1. Estos nmeros sern los que representen las probabilidades acumuladas hasta el valor de cada suceso, as, se garantiza que los sucesos simulados tendrn distribuida su probabilidad uniformemente entre el 0 y el 1.176 Una vez se tiene este conjunto de probabilidades acumuladas se le aplica la funcin de distribucin inversa para as obtener el valor que, para esa
estocsticos de los activos sea, en trminos generales, similar a la obtenida histricamente. De todos modos, esto garantizar que los datos se asemejen al pasado, al menos en su comportamiento estadstico, pero esto no garantiza que se asemejen al futuro. Por ello, la S.O.A. (1995) seala que ste debe ser un estudio What if...? (Qu si...?). Estos estudios se pueden encuadrar en lo que se conoce por Stress Testing o Anlisis de Escenarios, Jorion (1997), que estudian qu ocurrira con la compaa si el cambio en algn o algunos parmetros fuera elevado, como luego veremos. Jorion (1997). Por ejemplo del VAR. Los famosos outliers. Se va a seguir fundamentalmente a Daykin, Pentikinen y Pesonen (1994) y a Pea (2001). Para mayor detalle se puede acudir al anexo 22. Quien dice rendimientos dice cualquier valor / variable financiera bsica que se pretenda simular. Jorion (1997). Daykin, Pentikinen y Pesonen (1994) y Pea (2001): Los nmeros aleatorios generados por los ordenadores son seudo aleatorios porque todos ellos quedan determinados por el valor inicial que se toma, que se llama semilla (seed). Pea (2001): Los primeras tablas de nmeros aleatorios construidas en Espaa se hicieron escribiendo en secuencia los nmeros premiados en la lotera nacional en los ltimos aos. Evidentemente, los nmeros as obtenidos seguirn una distribucin uniforme entre 0 y 100.000; slo se precisa dividirlos entre 100.000 para convertirlos en nmeros decimales entre 0 y 1. (El nmero de decimales de los nmeros aleatorios a obtener es determinado por el grado de precisin que se desee)
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probabilidad acumulada, da la funcin de distribucin concreta que se va a utilizar. Hecho esto, ya slo debern aplicarse esos resultados seudo-aleatorios en el modelo concreto que se haya construido. Grficamente: 1. Se obtiene una serie de nmeros seudo-aleatorios que siguen una distribucin uniforme entre 0 y 1, los cuales representarn la probabilidad acumulada de cada suceso. Esto es, se obtiene una serie de nmeros cuya frecuencia relativa ser, tericamente, constante entre 0 y 1. funcin de densidad (f.d.)
0 1 Los ordenadores suelen incluir, habitualmente, como una aplicacin estndar modelos que generan nmeros seudo-aleatorios distribuidos uniformemente.177 2. Se calcula el valor concreto que tendra la probabilidad acumulada sealada por cada nmero aleatorio obtenido en el paso anterior. Suponiendo que creemos que la variable a simular tiene la siguiente funcin de densidad: f.d.
Valor de la Variable Para cada nmero aleatorio calculamos cul es el valor de la variable que tiene como probabilidad acumulada dicho valor. Esto, grficamente, es calcular cul es el punto X en el cual el rea por debajo de la funcin de densidad es igual a dicho valor. As:
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Daykin, Pentikinen y Pesonen (1994).
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f.d.
X Valor de la Variable X sera el valor simulado para la variable al ser el rea acumulada hasta dicho valor, esto es, el rea rayada en el grfico, igual al nmero aleatorio generado siguiendo una distribucin uniforme en el primer paso. Observando el ejemplo, tenemos que los valores centrales tienen una mayor probabilidad en el modelo terico supuesto. Esto provoca que en la simulacin los valores centrales sean los que se obtengan en ms ocasiones. La simulacin as realizada nos podr dar, por tanto, cualquier nmero de entre los posibles segn el modelo terico supuesto, pero siempre bajo la condicin de que su cuanta relativa siga una distribucin de ese tipo. Numricamente, este paso consistira en transformar el nmero aleatorio obtenido por el generador de nmeros seudo-aleatorios distribuidos uniformemente aplicndolo en la funcin inversa de la distribucin que se desea que tengan los nmeros aleatorios generados. 178 3. Se aplica el valor simulado obtenido para este suceso particular al modelo general, el cul puede contener otro valor simulado para otras variables, relaciones entre variables que dependan de un nico valor simulado, etc. Con ello se obtiene un resultado simulado final. 4. Se repite una y otra vez el modelo hasta que se considera un nmero suficiente de observaciones. 5. Se ordenan los resultados y, suponiendo equiprobabilidad, esto es, suponiendo que cada resultado obtenido tiene la misma probabilidad que el resto, o bien se utiliza como si de una muestra de resultados reales se tratara para tratar de estimar, por medio de mtodos estadsticos, la distribucin que siguen los resultados o bien se considera que esos resultados son exactamente la distribucin de probabilidad que los resultados siguen. Para lo primero podra bastar una muestra menor, pero para lo segundo sera deseable tener una muestra de resultados simulados muy grande. 6.4. Cuasi Monte Carlo: Mtodos de Reduccin de Varianza.
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Daykin, Pentikinen y Pesonen (1994).
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Boyle y Tan (1997) sealan que el enfoque de Monte Carlo estndar es muy costoso en trminos computacionales. Se han propuesto varias tcnicas para acelerar la convergencia179. Una innovacin reciente en esta rea ha sido la introduccin de los mtodos de Cuasi-Monte Carlo. En este caso la integral180 es evaluada usando secuencias determinsticas en vez de secuencias aleatorias. Estas secuencias determinsticas tienen la propiedad de que estn bien dispersadas a lo largo del campo de integracin.181 Es decir, lo que se pretende es garantizar que, an tomando pocos puntos, la serie est realmente uniformemente distribuida. 6.5. Aplicacin de la Simulacin a las finanzas. La simulacin se aplica para casi cualquier campo de las finanzas. Por ejemplo para el clculo de los VAR, -Jorion (1997)-, ya sean por riesgo de inters, de crdito, renta fija, renta variable, etc. A continuacin vamos a presentar brevemente el por qu de su aplicacin en el caso particular del riesgo de inters y algunas ideas de cmo se llevan a cabo estas simulaciones.182 Los mtodos Gap y Duracin tienen como caracterstica comn el que son procedimientos estticos, es decir, detienen la vida de la entidad en la fecha tomada como base del anlisis y dejan que las operaciones entonces en balance se agoten a lo largo del tiempo.183 La Simulacin, por tanto, nace como una extensin del mtodo del gap, a medida que se pas a considerar un mayor nmero de gaps y se incorporan a ellos no slo los flujos de cobros y pagos que se generan por las operaciones de activo y pasivo, sino tambin las nuevas operaciones que se realizan, tanto si stas son nuevas incorporaciones como si son renovaciones de las que vencen en los sucesivos perodos de tiempo considerados.184 Cabe recordar que el Gap y la Duracin miden diferentes aspectos del riesgo de inters. La simulacin surgi desde aquellos que daban la primaca al enfoque contable, -margen financiero de la compaa-. De todos modos, esto no impide que la simulacin pueda ser tambin utilizada, con todas sus limitaciones, para el enfoque valor de mercado, -valor patrimonial de la compaa-, con las adaptaciones adecuadas.185
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El objetivo es necesitar menos datos / estimaciones para llegar a buenos resultados. Boyle y Tan (1997): El Monte Carlo estndar estima el valor de la integral como la media de los valores obtenidos por la funcin en los puntos de la serie aleatoria. Es decir, los puntos de la serie aleatoria se reparten uniformemente se pare en el momento que se pare de generar ms estimaciones. Puede acudirse a las diversas referencias recogidas de Baraano para ms informacin. Baraano. Garca de Bernardo (1993). Ver Baraano.
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El mayor problema ser obtener una ETTI simulada adecuada.186 Por ejemplo, Correnti, Nealon y Sonlin (1996) siguen un planteamiento de ese tipo cuando en su modelo simulador estocstico hallan primero las curvas de tipo de inters futuras simulando y luego, a partir de estas, obtienen todos los dems datos, los cules deben ser, en su opinin, coherentes.187 Siguiendo con el mismo ejemplo, vemos que, como tambin apuntaba Baraano, la compaa objeto de estudio se divide en bloques para poderla estudiar188 y luego se agrega para obtener el resultado global; pero, aunque proponen un estudio individualizado, sealan que no debe obviarse el efecto global cruzado: las correlaciones entre bloques.189 Siguiendo con las complicaciones prcticas, Correnti y Sweeney (1994) nos recuerdan que dos requerimientos cruciales para la segmentacin son precisar la informacin de los flujos de caja por segmentos y un sistema contable que soporte la segmentacin y Ainassaari, Kallio y Ranne (1998) argumentan que se debe respetar la no-anticipatividad porque al principio, el decisor no sabe en qu escenario est. Por tanto, las decisiones para todos los escenarios deben ser idnticas. Esto es, la informacin a mano es la misma para todos los escenarios y no hay razn para decisiones diferentes.190 El siguiente puede servir como proceso utilizado en la prctica por una aseguradora norteamericana: la gestin activo-pasivo y el proceso de inversin empleado por USF&G, denominado ALMEF (ALM Efficient Frontier) se compone de los siguientes cinco pasos191:
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Normalmente los modelos suelen simular la evolucin del tipo de inters a corto plazo, lo cul es insuficiente para valorar a precio de mercado la renta fija poseda (por ejemplo), como ya se ha sealado explcitamente en apartados anteriores. Por el contrario, el camino para la simulacin podra ser muy distinto, como se muestra en el posterior apartado de Simulacin y Arbitraje. Incluso los rendimientos burstiles deben ser coherentes? Entendemos que para los rendimientos burstiles se debe establecer una simulacin aparte, aunque la misma pueda depender de ciertos parmetros generales de la simulacin anterior de la ETTI. Como indican Correnti, Nealon y Sonlin (1996), es importante reconocer que como cada lnea de negocio tiene sus propias caractersticas, todas las proyecciones estn en base lnea a lnea antes de ser agregadas al nivel total de la compaa. Correnti, Nealon y Sonlin (1996) sealan que las diversas caractersticas de los numerosos elementos de riesgo en juego en una gran aseguradora aumenta las dificultades para tomar las decisiones apropiadas basadas en el beneficio global, o valor, de la corporacin. La direccin a menudo se ve forzada a tomar decisiones estratgicas y de negocio dentro de los confines de cada negocio o componente de riesgo individual. Ms an, incluso cuando las decisiones individuales son correctas, las compaas pueden todava experimentar resultados financieros sub-ptimos respecto a la gestin del valor recompensa / riesgo global del total de la compaa. Hay ms de un estudio que parece no respetar esta ineludible limitacin: en cada momento debemos actuar suponiendo que no sabemos cmo van a ser los cambios estocsticos futuros, pues en la prctica no lo sabremos. Correnti y Sweeney (1994).
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1. Evaluacin econmica del balance. 2. Evaluacin de los mercados de capitales. (Por medio de un modelo de simulacin econmica estocstico.) 3. Optimizacin del excedente. 4. Test de sensibilidad. 5. Medida de la performance. Normalmente al estudiar la Simulacin, nos solemos centrar en el segundo paso, en el cmo se simula, pero todos ellos tienen su importancia. Por ejemplo, el test de sensibilidad nos informar del riesgo que suponemos existir ante diferentes situaciones dada la posicin que decidimos mantener; y la medida de la performance es vital para saber si se est consiguiendo realizar supuestos que generan resultados similares a los que da la realidad o no, -informacin clave para mantener o cambiar el criterio seguido a la hora de realizar los supuestos-. 6.6. Una distincin clave. A continuacin se expone, por dos vas distintas, -por medio de lo que exponen diferentes autores-, una misma distincin fundamental que se suele obviar demasiado habitualmente: 1/ Segn Bosch y Domnguez (2002), los ltimos avances en cuanto a anlisis financiero dinmico, proponen crear escenarios equiprobables192 y con ellos dar valoraciones del riesgo en trminos de probabilidad. Y, ciertamente, eso es lo que suele verse en la literatura financiera. Pero el SOA (1995) en su Manual del Anlisis de la Condicin Financiera Dinmica (DFCA Handbook) deja bien claro que no es ese el camino. La simulacin debe ser un estudio Y si ocurre esto la compaa ser capaz de soportarlo? Y no un estudio Qu probabilidad hay de prdida? Desde nuestro punto de vista el problema es que se estn confundiendo las cosas: 1. Una inmunizacin es una estrategia para tratar de eliminar, en la medida de lo posible, el riesgo. 2. Un VAR es una mera medicin del riesgo basado en una serie de supuestos, -como ya se ha repetido, todo tiene supuestos, tambin la inmunizacin-. Esta medicin, como mucho, servir para saber si la entidad podr o no soportar los casos desfavorables. No es una estrategia que elimine el riesgo
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La cuestin eternamente pendiente cual espada de Damocles sobre los escenarios es: cmo sabemos: 1. que son equiprobables? 2. que cubren todo el espectro de posibles resultados?
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3. Una simulacin es una herramienta de evaluacin de las situaciones a las que va a llevar a la entidad la estrategia adoptada o a adoptar (Activa, Pasiva, Inmunizacin). Lo anterior es an ms evidente en el estudio de los casos extremos (stress testing), pues, como veremos luego, slo se interesa por si la estrategia puede o no llevar a la entidad a una situacin inaceptable. As, queda claro que la simulacin no es una estrategia para lograr algo, dicho de otro modo, la simulacin es una medida del riesgo, esto es, no es, en s misma, una estrategia. De todos modos, se suelen confundir habitualmente los sistemas de medicin o evaluacin del riesgo con las estrategias de control del riesgo, porque estn ciertamente unidas, pues las estrategias que buscan eliminar el riesgo suelen consistir en hacer nula alguna medida de riesgo.193 Esto slo ser correcto si esa medida recoge fielmente el riesgo. Por ejemplo, puede citarse nuevamente el caso del Barings194, el cul, segn su mtodo de medicin, asuma un VAR nulo en las operaciones de su tristemente famoso corredor y por dichas operaciones el ilustre Banco quebr. 2/ Es importante distinguir entre un modelo de simulacin y un modelo predictivo. Un modelo predictivo intentar predecir las condiciones econmicas futuras, mientras un modelo de simulacin crea un conjunto de escenarios (nosotros utilizamos hasta 500 escenarios diferentes) que pretenden representar una muestra razonable de las posibles futuras condiciones econmicas. Los modelos de simulacin no tratan de predecir el futuro. El objetivo de la simulacin es producir un amplio rango de condiciones econmicas que abarquen el entero universo de posibles resultados.195 Siendo as, pueden utilizarse para decir qu cosas podran pasar, pero no se les debera dar valor predictivo alguno, ni siquiera en trminos probabilsticos,
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Se suele pasar de la medicin a la estrategia estudiando cmo conseguir que la medicin del riesgo d un valor nulo. En el caso del VAR, por ejemplo, esta estrategia (ms bien tctica) no tiene una forma clara y definida, sino que, adems de depender la misma de los supuestos realizados, ser tratada de encontrar de diferentes modos para cada caso. Como Prez Calatayud (1996) expone, el agente puede, debido a la extraordinaria asimetra en sus cobros en funcin de los resultados que se deriven de su gestin en el mercado, caer en la tentacin de ser un operador <<villano>>, es decir, puede tomar riesgos mayores aunque ese no sea el inters de su principal. ste es el motivo que habitualmente se achaca a la crisis del Barings, pero no deben obviarse los efectos derivados del hecho de que quin realizaba el control y quin negociaba era una misma persona: l mismo realizaba sus estadillos sobre el riesgo asumido, y era lo suficientemente inteligente (o estpido) como para asumir grandes riesgos que en los modelos de VAR Delta-Normal (que estableca el Banco) no aparecan, como expone Jorion (1997) Correnti, Nealon y Sonlin (1996).
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pues el dar resultados en trminos probabilsticos supone hacer predicciones sobre lo posible que es cada escenario. Es decir, salvo para el Stress Testing y para tener la seguridad de que en todos los casos que imaginamos (slo en esos) estaremos confortablemente seguros, no tendran gran utilidad. Curiosamente, en ese mismo artculo, Correnti, Nealon y Sonlin (1996) recogen como en su caso los flujos de caja se introducen en el optimizador para hallar una frontera eficiente (un conjunto de carteras que proporcionan el ms alto rendimiento para un nivel dado de riesgo). As, estos investigadores, contradicen con sus hechos en su compaa lo que acaban de exponer, pues cmo calcular la desviacin estndar de unos resultados si no se conoce la probabilidad de cada escenario? Suponer que todos los escenarios tienen igual probabilidad, y quedarnos con ellos para el estudio, es ya suponer mucho: Se supone que los escenarios estimados, adems de supuestamente ser equiprobables, representan fielmente el abanico de los escenarios posibles.196 En ese mismo sentido, Daykin, Pentikinen y Pesonen (1994) sealan que es importante que los modelos que se consideran en este captulo197 no se pretende que se usen para predecir movimientos presentes de los activos, o los momentos en los cuales el rendimiento de las inversiones ser alto o bajo. Esta es una diferencia importante al compararlos a ciertos modelos de la literatura econmica. Nuestros modelos pretenden explorar cmo los mercados de capital pueden influenciar el proceso asegurador en trminos bastante generales, por ejemplo testando la capacidad del asegurador para sobrellevar los diversos sucesos desfavorables cualquiera sea el momento en el que pudieran ocurrir.198 Daykin, Pentikinen y Pesonen (1994): El reto para los gestores de inversiones es encontrar la mezcla ptima de los varios tipos de activos para as maximizar el rendimiento, sujeto a la restriccin de que las prdidas de capital potenciales y otras posibles situaciones deberan estar limitados de acuerdo con los recursos del asegurador y su voluntad de aceptar el riesgo.
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Tal vez, ante la imposibilidad de conocer la realidad, debamos tratar de dar alguna respuesta. El criterio habitual, como sealan Coutts y Devitt (1989), es que, como los futuros flujos de caja son inciertos, el modelo que los proyecte slo podr mostrar el rango de posibles resultados; siendo inapropiado dar un valor nico; y, as se deben presentar los resultados en forma de rango estocstico o expresarlos en trminos de afirmacin probabilstica. La SOA (1995) se quedara, intencionadamente, en el camino, por no dar informacin irreal que pueda confundir. As, propone dar un rango de posibles resultados, pero no les confiere propiedades probabilsticas. Slo son una serie de posibles resultados. Relativo a los rendimientos de las inversiones. As, estos maestros optan tambin por un esquema similar al de la SOA.
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6.7. Simulacin y Arbitraje.199 Thorlacius (2000) estudia la cuestin del arbitraje en los modelos de simulacin econmica y de mercado, y seala que el principal argumento contra el uso de un modelo que permita el arbitraje es que aparecern ciertas inversiones que obtienen un rendimiento irrazonablemente bueno, porque estn explotando una oportunidad de arbitraje. Adems, seala tambin que este problema es acrecentado si se emplean mtodos de optimizacin. La cuestin es si puede ser apropiado sacrificar la no-posibilidad de arbitraje para crear un modelo funcionalmente simple que produce escenarios realistas.200 Y esta no es una cuestin menor cuando, como es nuestro caso, nos interesa fundamentalmente el riesgo de inters, pues, como seala Thorlacius (2000), la mayora de las dificultades en el diseo de modelos sin arbitraje surgen al modelar los activos de renta fija y sus curvas de tipos de inters vinculadas. Curiosamente, el mismo Thorlacius (2000) reconoce que si se cumple la hiptesis de las expectativas racionales no puede haber arbitraje.201 Y decimos que curiosamente porque es raro el modelo de simulacin que, reconociendo esto, tome como suceso futuro esperable el determinado por la hiptesis de las expectativas racionales.202 Entendemos, por tanto, que, si se quiere construir un mundo simulado en el cul no exista la posibilidad de arbitraje, la opcin ms lgica y sencilla sera suponer que se mantiene la hiptesis de las expectativas racionales salvo los posibles cambios que se puedan dar, -que sern el elemento estocstico aleatorio-, sobre lo que sta prev, - cambios de cualquier tipo si as se prefiere, para recoger as los posibles cambios de tendencia, etc-. Por el contrario, Thorlacius (2000) recoge cmo a menudo se dice que los modelos con arbitraje no son realistas, lo cual es cuestionable al existir oportunidades de arbitraje en el mundo real, de las cuales las compaas intentan lucrarse cada da. As, la cuestin no slo no es balad, sino que puede seguir siendo controvertida indefinidamente. 6.8. Inmunizacin versus Simulacin
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Thorlacius (2000): Se suele definir como libre de arbitraje una situacin en la que no se puede encontrar una estrategia de inversin que implique: 1. Ningn costo inicial. 2. Un rendimiento no negativo en todos los escenarios futuros. 3. Un rendimiento estrictamente positivo en algunos escenarios. Thorlacius (2000). Se puede encontrar un ejemplo numrico de esta obviedad en el anexo 23. Que, por cierto, es lo que se ha supuesto para los avances dados en el campo de la inmunizacin en esta Tesis, continuacin del ya dado por Iturricastillo y De La Pea (2003).
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Da a da la simulacin gana adeptos, y muchos de stos suelen criticar fuertemente la inmunizacin para justificar su opcin203. En el presente epgrafe, con objeto ilustrativo, vamos a recoger y comentar las criticas fundamentales realizadas por uno de sus detractores recogidas en un importante trabajo colectivo de referencia, como son las de Grant (1995)204. Despus, tambin incluiremos y comentaremos la valoracin que de la simulacin realiza ste, su partidario. Grant (1995) presenta los problemas de la aplicacin prctica de la inmunizacin (duracin) y luego plantea los deseos del gestor y cmo la simulacin comienza a satisfacer varias de esas necesidades. La lista de deseos del gestor de carteras sera: 1. Especificar explcitamente las preferencias riesgo / rendimiento y contemplarlas en la cartera. 2. Nunca tener que comprar o vender salvo que el gestor lo desee (lo cul hara nicamente para mejorar el perfil riesgo / rendimiento). 3. Siempre tener cubiertos los pasivos en cualquier escenario econmico (o, al menos, el gestor debera poder especificar qu riesgos de pasivos no cubiertos quiere asumir). 4. Lo ms importante, conseguir los objetivos de rendimiento a largo plazo con el riesgo y las tolerancias de transacciones elegidos. Segn Grant (1995) la inmunizacin no cumple ninguno de ellos, mientras que la simulacin empieza a satisfacer alguno de ellos. De hecho, Grant (1995) considera que la inmunizacin da una manera fcil de controlar el riesgo global de tipo de inters; pero que, sin embargo, falla porque es una aproximacin esttica a la dinmica curva de tipo de inters. As, la inmunizacin tendra varias debilidades: 1. Requiere transacciones, 2. Se centra en los precios actuales en exceso, cuando debera hacerlo en el valor futuro del pasivo, 3. Las transacciones son funcin del tiempo y la volatilidad, no del valor del ratio entre el excedente y las prdidas impredictibles, 4. Los cambios paralelos son muy extraos, 5. Slo pueden utilizarse bonos estructurados, es decir, no sirven los bonos de flujos de caja variables205, y 6. La inmunizacin asume la reinversin en el mismo ttulo, esto puede no ser apropiado.
203 204 205
Tanto investigadores como, tal vez ms incluso, gestores de entidades bancarias. Grant (1995) denomina su metodologa como enfoque de rendimiento total. Cmo superar esta limitacin ha sido ampliamente desarrollado en la presente Tesis Doctoral.
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Pero, seala, existen varios enfoques para reducir las transacciones206 y el riesgo de curva de tipos de inters207. Entendemos que los defectos que achaca a la inmunizacin estn bsicamente solucionados: 1. Iturricastillo y De La Pea (2003) muestran cmo puede controlarse el rebalanceo. 2. En el caso de la renta fija, los precios actuales muestran los precios futuros. 3. Iturricastillo y De La Pea (2003) muestran cmo puede controlarse el rebalanceo, esto limita las transacciones a las que se desee realizar para maximizar el rendimiento si se presenta alguna oportunidad. 4. No es eso lo que opinan muchos investigadores, como ya se ha mostrado. Por ejemplo, Prez (1998). 5. En esta Tesis se ha mostrado cmo calcular la Duracin y la Convexidad de los ttulos de renta fija cuyos pagos son dependientes del tipo de inters, por lo tanto s pueden considerarse en la inmunizacin aquellos ttulos cuyos flujos estn ligados a los tipos de inters. 6. Si se refiere a la reinversin en el mismo tipo de ttulos (renta fija) y con el tipo de inters de mercado vigente en cada momento: s, eso se hace, cul es el problema? Aparte de esta lista, Grant (1995) seala que la inclusin de activos relacionados con opciones en una cartera inmunizada introduce riesgos que los modelos de inmunizacin no estn preparados para manejar. Esta s es realmente una de las cuestiones pendientes de superacin en la inmunizacin. En lo relativo a la simulacin, Grant (1995) seala que examinando el retorno total bajo varios escenarios pueden considerarse explcitamente varias restricciones. En este anlisis pueden incluirse supuestos de reinversin, efectos fiscales, restricciones legales y tratamiento contable. La simulacin incluye un montn de modelizaciones y especificaciones por parte del gestor de la cartera: Le fuerza a pensar explcitamente en el riesgo. La simulacin le permite al gestor especificar la tolerancia ante prdidas en cada escenario... As, en
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Entendemos que se refiere a los trabajos que proponen inmunizar con una Duracin de Pasivo distinta a la del Activo para que se vaya compensando esta diferencia, ya que consideran, como Grant (1995) que, como la Duracin de activo y pasivo caen a diferentes ritmos, la cartera deja de estar inmunizada por el mero paso del tiempo y, as, se precisan transacciones (compras y ventas) para mantener el ajuste. Estos trabajos entran en contradiccin con lo expuesto por Iturricastillo y De La Pea (2003), cuyo resultado muestra que estos enfoques pueden ser errneos. Entendemos que se refiere a los enfoques de M2 y similares, los cuales, como ya se ha mostrado en el anexo 4 no son vlidos salvo en el caso de un nico pasivo. Se ha propuesto una medida alternativa en el anexo 5 de la presente Tesis que s mide realmente el riesgo de inmunizacin en cualquier caso.
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definitiva, la simulacin permite incorporar la realidad del negocio en organizaciones, por lo general, complejas. Grant (1995) considera til la simulacin tambin para identificar las oportunidades, que habitualmente persisten, creadas porque los creadores de mercado y los negociadores (Dealers y Brokers) estn orientados al corto plazo por definicin. La debilidad principal de la simulacin es su complejidad, segn Grant (1995). Por ello no es extrao que, como recoge l mismo, la simulacin suela utilizar demasiado pocos escenarios208. Grant (1995) opina, como tantos otros, que podran crearse un gran nmero de ellas y luego observar la curva de distribucin de la rentabilidad que genera cada ttulo y para la cartera.209
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Por ejemplo, en una entidad financiera del Pas Vasco de las que no han respondido al cuestionario, pero con cuyo responsable del Middle Office nos entrevistamos en primavera de 2001, utilizaban slo 3 escenarios de tipos de inters (actual, favorable y desfavorable) No vamos a repetir otra vez nuestra opinin al respecto.
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6.9. Crticas. En estos ltimos aos, a la par que partidarios de la simulacin, tambin han surgido voces crticas, incluso de entre los primeros, que resaltan diferentes aspectos poco satisfactorios de la simulacin. Aqu vamos a recoger una pequea muestra de estos aspectos sealados como manifiestamente mejorables: 1. Noble (1991): Un estudio cuantitativo es atractivo para los gestores del fondo porque es fcil demostrar si el mtodo ha funcionado en el pasado e identificar por qu ha funcionado. Un gestor de fondos se presentar habitualmente con nmeros de revisiones simuladas por ordenador contando historias sobre incalculables riquezas a conseguir usando tal o cual mtodo. Estas historias confunden porque en la realidad no deberamos esperar que los modelos cuantitativos superen significativamente a un buen gestor de fondos. Despus de todo, una computadora slo responde lo que se le dice. El mrito real en este tipo de trabajo es la capacidad de testar numerosas y complicadas relaciones mientras se mantiene objetivo y apartado de la psicologa del mercado. 2. Noble (1991): Construir un modelo que tiene su fundamento en supuestos cuestionables ya se ha mostrado problemtico. An ms inquietante es lo sencillo que resulta crear chequeos que verifiquen, para cada uno de estos modelos, los resultados deseados. Muchas veces, la culpable de las errneas expectativas sobre los modelos cuantitativos la tiene la errnea construccin de estos chequeos. 3. Noble (1991) afirma que aunque quien deba llevar adelante la construccin del modelo (y su posterior gestin) debe comprender los objetivos de la inversin del gestor de fondos, la economa, las matemticas, la estadstica, las computadoras y debe saber ensear (debe explicarlo), normalmente se pone en manos de alguien que sabe estadstica y de computadoras el diseo de un modelo bajo las directrices de los estrategas de la inversin. As, no se da la importancia debida a las dems capacidades y el modelo no ser correcto, ni... 4. Lee y Wilkie (2000): una crtica vlida a casi todos los modelos considerados (incluyendo a un modelo de puro camino aleatorio) es que, con un periodo lo suficientemente largo, el tipo medio de crecimiento de cualquier ndice tiende hacia el tipo medio de crecimiento implcito en los parmetros
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fijos del modelo; esto es consecuencia de la ley de los grandes nmeros. Slo los modelos - estables escapan a esta crtica210. Esta caracterstica es consecuencia de suponer valores fijos para los parmetros en los modelos, los cuales se supone conocidos. Un camino contrario es usar lo que los estadsticos llaman <<hipermodelo>>. En tal hipermodelo se supone que los parmetros del modelo bsico son tambin variables aleatorias con alguna funcin de distribucin conjunta. A esta supuesta solucin se le opondra que en el hipermodelo se le seala una funcin de distribucin a los parmetros; lo cual puede parecer cambiar el asunto a primera vista. Pero si son fijos los parmetros de la funcin de distribucin de los parmetros la media y la desviacin estndar de los parmetros tender a los respectivos valores fijos de su distribucin y, por consiguiente, en las simulaciones ocurrir otro tanto. Como mucho, por tanto, se habr retrasado la tendencia hacia esos nmeros fijos, esto es, puede aumentar el nmero de simulaciones precisas para que eso ocurra. Pero, an as, se est jugando a adivino; por mucho que se den cuenta de ello y <<pretendan>> evitarlo. 5. Noble (1991) plantea que el test real para un modelo es si es capaz de identificar los riesgos futuros desconociendo absolutamente los sucesos futuros211 [si hoy fuera 31-9-1987, se habra detectado el gravsimo riesgo de crash que hoy tan claramente exponen tantos?], lo cual, recalca Noble (1991), es un punto importante muchas veces descuidado al construir un modelo. Adems, Noble (1991) seala que se suele dar el caso de que el modelo es estimado y testado con los mismos datos, entonces los resultados tendern a parecer buenos.
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Pero lo hacen porque la media y la desviacin estndar terica en estos modelos son infinitas. En los modelos simulados, como sealan Lee y Wilkie (2000), por supuesto, no sern infinitas, pero s sern extremadamente elevadas. Como ya se ha recogido, Ainassaari, Kallio y Ranne (1998) argumentan que se debe respetar la no-anticipatividad porque al principio, el decisor no sabe en qu escenario est. (...) Sin embargo, nos encontramos con que en muchos estudios que analizan el pasado se puede encontrar cmo cambian aspectos fundamentales del modelo explicativo en medio de ellos. Por ejemplo, De Las Heras & Nave (2003), que sealan el 4 de diciembre de 1997 como la fecha de un cambio de ese tipo. El problema es que estos modelos no nos dicen cmo saber el 3 de diciembre de 1997 que a partir del da siguiente el modelo cambiar, y mucho menos predicen cmo cambiar. As, el estudio est hecho a posteriori. Luego, en la prctica, de qu sirve este estudio salvo para recordarnos que la realidad es cambiante y para decirnos cmo ha solido serlo en el ltimo periodo analizado?
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Estas cuestiones, que parecen obvias, son vitales y, en muchos estudios, parecen ser olvidadas. Nosotros aadiramos a estas crticas el siguiente comentario a las explicaciones que plantean Lee y Wilkie (2000), quienes analizan ocho modelos estocsticos desarrollados en y para el Reino Unido que ofrecen estimaciones para los valores de distintos activos para periodos sucesivos; y encuentran que cada modelo (excepto los de Smith y Cairns) se define en trminos de variables que toman valores anuales, y estn conectados de un paso temporal al siguiente por una serie de frmulas, muy parecidas a relaciones de recurrencia, pero introduciendo para cada variable bsica en cada paso temporal alguna innovacin o conductor aleatoria/o. Cuando se analizan datos pasados es habitual referirse a stos como residuos aleatorios, como realmente lo son en esas circunstancias. Pero para el futuro son las innovaciones que conducen el proceso, y nosotros212 preferimos esos trminos. A lo que nosotros objetaramos que: 1. En el pasado qu parte es residuo y qu parte es el proceso normal depende de qu modo definamos el proceso normal. Y ni siquiera para el pasado tiene por qu estar claro porque todo lo que tendremos ser una serie de valores que intentaremos ajustar a una frmula u otra de nuestra eleccin; y, por muy amplia que sea la frmula definida, no tiene por qu ser la correcta pues la realidad no tiene por qu seguir frmula alguna. 2. Hacia el futuro, no se puede saber qu proceso seguir la realidad, luego cmo dar forma al proceso que gue unas innovaciones futuras? 3. Las innovaciones en el futuro sern, en estos modelos, un ruido blanco, siguiendo el proceso predeterminado. Pero, por qu tienen que ser un ruido blanco? Por qu no pueden alterar las innovaciones el proceso mismo? De hecho, estos modelos son una mera construccin intelectual-matemtica para tratar de anticipar una realidad que no tiene por qu tener leyes (estrictas o no).
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Lee y Wilkie (2000).
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6.10. Stress Testing. El Stress Testing, esto es, el estudio de los casos raros / extremos, no es una simulacin al uso213. Con l no se pretende averiguar ninguna distribucin de probabilidad de los rendimientos a obtener o cuestiones asimilables214, sino que se pretende averiguar cul es la fortaleza real de la compaa215 ante cualquier cambio en el entorno econmico-financiero216, por inesperado que sea ste217. En este sentido, la SOA (1995) en su Manual del Anlisis de la Condicin Financiera Dinmica (DFCA Handbook) apuesta por la simulacin, pero no para dar probabilidades sino para realizar un estudio de todo caso posible aunque parezca lo ms improbable; apuesta por un estudio Y si? (what if...?). La SOA (1995) nos advierte de que algunos escenarios a chequear sern bastante diferentes de las expectativas sobre la futura experiencia del Actuario. En un sentido estadstico, estos escenarios seran <<casos extremos>>. Como estos escenarios parecen extremos o improbables, existe la tentacin de minusvalorar los mismos o los resultados obtenidos de ellos. An as, el Actuario debera comprender el papel jugado por estos escenarios y debera estar preparado para explicar su importancia como parte del informe del Test de Solvencia Dinmica. En el lenguaje de la teora de la probabilidad, los casos raros o <<extremos>> no es probable que ocurran o no ocurren a menudo. Sin embargo, ocurren ocasionalmente. Por ejemplo, en 1975 se habra calificado como lo ms improbable un escenario que proyectase una subida en los tipos de inters al 20% o ms y que despus retornase a lo largo de los 10 aos siguientes. Todava hoy sera
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Por dicho motivo, y para diferenciarla de la Simulacin tipo, la hemos dejado para el final. ste, en su funcionamiento es exactamente igual, como se observa en la SOA (1995), que es uno de los manuales que expone ms detalladamente todas las cuestiones a tener en cuenta en una Simulacin a pesar de que lo que defiende es un estudio y si? (what if...?)-, salvo en el hecho de que no toma un gran conjunto de casos para con ellos obtener una distribucin de probabilidad de los resultados, sino que toma una serie, ms o menos extensa, de casos, preferiblemente extremos. Como el VAR, por ejemplo. La SOA (1995): El objetivo del Test de Solvencia Dinmica es estudiar la habilidad para sobrevivir a la adversidad de una compaa, no calcular su prdida esperada. La SOA (1995): El propsito principal del Test de Solvencia Dinmica es obtener la sensibilidad de la compaa ante cambios en la <<experiencia>> y descubrir situaciones que podran causar dificultades financieras a la compaa. Es un tipo de test de advertencia temprana para los gestores y el conjunto de directores. Cabra observar que los casos extremos no son tan poco habituales (tan raros). De hecho, se, -la presencia de observaciones extremas ms continuamente que lo que tericamente deberan aparecer-, es el motivo por el cul sabemos a ciencia cierta que los rendimientos de los mercados financieros no estn distribuido normalmente.
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minusvalorado este escenario como no creble, pero este escenario, de hecho, se dio.218 Los actuarios se beneficiaran de la recopilacin de escenarios improbables que de hecho ocurrieron. Esto estimulara sus imaginaciones y les ayudara a generar escenarios para el Test de Solvencia Dinmica, y mostrara la necesidad de tomar en cuenta casos extremos.219 Este estudio (y si...?) es muy diferente de lo que se suele hacer220 en una Simulacin de Monte Carlo al uso.221 De hecho, la SOA (1995) no slo es contraria a la obtencin desde la simulacin de un nivel de probabilidad del rendimiento futuro (de la solvencia futura), sino que advierte que el hacerlo puede llevar a confusiones en los usuarios de esa informacin y, por tanto, a problemas para el actuario que haga sto.222
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Y, como es conocido, -Stiglitz (2003), entre otros, lo explica-, arruin a las Savings and Loans norteamericanas, -y dej tocadas a muchas otras instituciones financieras-. Aplicando este mismo razonamiento a la Inmunizacin, por ejemplo, ste es el motivo por el cual no debe maximizarse la convexidad (lo que eleva el riesgo de inmunizacin adems de elevar la ganancia potencial ante un cambio paralelo en la ETTI), pues el cambio de pendiente o de curvatura, an siendo poco probable, ocurre (y no tan infrecuentemente). Que expone la SOA (1995) como sigue: Otro mtodo que est ganando popularidad es la frontera eficiente activo / pasivo: Se chequea un universo de estrategias sobre un conjunto de escenarios estocsticos. Los resultados de cada estrategia se marcan en un grfico riesgo-rendimiento. La frontera eficiente es el subconjunto de estrategias tales que no se puede obtener un mayor rendimiento sin asumir un mayor riesgo; frontera en la cual, el riesgo no puede ser reducido sin sacrificar rendimiento. La estrategia ptima proporciona el mximo rendimiento mientras cumple las tolerancias al riesgo de la compaa. Esto es, bsicamente, Moderna Teora de Carteras aplicada (que es lo que hace la mayora con la simulacin), el cul dista mucho de ser el mtodo por el que apuesta la SOA. En realidad, la simulacin de Monte Carlo no tendra por qu implicar un uso de ese tipo, aunque ste sea el que se observa casi exclusivamente. Podra, por el contrario, aplicarse para obtener un rango de resultados que podramos calificar de esperables, porque siguen unos criterios que suponemos realistas-, sin luego derivar de ellos nada ms que el conocimiento cualitativo de si se est o no dispuesto a asumir el peor de los casos recogido. Dicho estudio debera ser completado, an en ese caso, por un Stress Testing en el cul se estudiasen casos no obtenibles de los criterios establecidos. La SOA (1995): Algunos pueden esperar que el resultado de un Test de Solvencia Dinmica sea una declaracin sobre la futura solvencia de la compaa, indicando el nivel de confianza con el que el actuario mantiene esa opinin. Dado el entorno legal actual y la ausencia actual en la profesin de herramientas tcnicas en esta rea, los actuarios no deberan ofrecer una opinin de la solvencia continua de una compaa si es probable que esta opinin sea interpretada como un tipo de garanta experta. Tampoco es consistente con la prctica actuarial actual expresar una opinin sobre la probabilidad de que los supuestos usados para proyectar la experiencia futura sern cumplidos.
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En este sentido la SOA (1995) se pregunta: debera un actuario ofrecer su opinin sobre la solvencia continua de la compaa si es probable que esta opinin sea interpretada como un tipo de garanta experta? Y responde que el actuario nunca puede estar seguro, al realizar un Test de Solvencia Dinmica, de que todos los posibles futuros escenarios y todos los posibles resultados de la compaa han sido considerados. Es ms, aade que generalmente, para cualquier compaa, se pueden construir escenarios que le llevaran a la insolvencia. En este sentido la SOA (1995) seala que el Test de Solvencia Dinmica en Canad es una de las componentes principales del informe del actuario sobre la condicin financiera. Y en l todas las opiniones expresadas por el actuario son, como mucho, cualitativas y no ofrecen niveles de confianza numricos. La SOA (1995), recoge tambin cmo, en sentido contrario a su opinin, se ha sugerido que el desarrollo del Test de Solvencia Dinmica incluya la eleccin de un estndar del nivel de confianza. Y aade que a menudo, la situacin puede ser demasiado imprecisa para especificar un nivel de confianza numrico exacto. El estimador expresar entonces su grado de confianza en trminos cualitativos. En este mismo sentido, la SOA (1995) nos recuerda que el trabajo del actuario no se acaba al incorporar los escenarios o los componentes sealados por los especialistas. Debe preguntarse qu ocurrira si no se cumplen estos supuestos. Por ejemplo, la SOA (1995) seala que en cualquier momento en el que exista una concentracin del riesgo, el efecto de siniestros nicos que pueden aumentar la exposicin de la compaa al riesgo debe ser estudiado por modelos de proyeccin y no debe recaer solamente en anlisis probabilsticos. Por ejemplo, a nuestro entender debe tenerse en cuenta que, anlogamente, un Crash afecta, habitualmente, a todas las acciones, es decir, aumentan las correlaciones entre las distintas acciones, por lo que, por muy diversificada que est la cartera de renta variable podra darse en el mercado burstil una cada masiva no prevista de los valores en cartera223. Adems, sus rendimientos sucesivos distan mucho de ser independientes, etc. Con lo que, los resultados de los simuladores basados en modelos derivados del anlisis estadstico, realizado siempre con mltiples supuestos-, de la realidad puede darnos una sensacin de falsa seguridad. En un sentido ms prctico, como recoge la SOA (1995), un modelo224 puede ser definido como una representacin simplificada de una compaa para
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En este mismo sentido Prokkola (1993) seala que muchos de los modelos computerizados construidos por los economistas han fallado en la prediccin de la depresin. Creemos interesante recordar que, el modelo que se construya siguiendo las instrucciones de la SOA (1995) ser vlido para realizar cualquier simulacin, ya que slo los datos a tener en cuenta y el modo en que se presentarn las conclusiones variar.
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permitir la proyeccin de estados contables bajo una variedad de escenarios. La construccin de un modelo debera estar informada y guiada por ciertos principios generales: Un modelo debera ser consistente. Un modelo debera ser vlido.225 Es importante la integridad de los datos. La reproduccin de los resultados del periodo inicial da cierta seguridad de que el modelo es razonablemente aproximado. Un modelo debera ser apropiado para lo que se pretende utilizar.226 Debera considerarse el tiempo y el esfuerzo precisos para desarrollar, mantener y aplicar el modelo.227 El modelo debera dar resultados para un periodo de tiempo apropiado. Como seala la SOA (1995), debemos elegir los supuestos clave en los que concentrar el esfuerzo para que el modelo produzca unos resultados crebles. Esta eleccin se realizar en funcin de la distinta influencia en el resultado final de la variacin de los distintos supuestos.228 Por ejemplo, en el caso del prepago, pueden realizarse valoraciones muy distintas229, ya que como seala la SOA (1995), si hay una opcin implcita en el bono, el precio del bono refleja esta opcin y el rendimiento del mismo se
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La SOA (1995) seala que la validacin se define como el proceso por el que un modelo es chequeado para ver si es consistente con la informacin disponible. Un modelo es vlido si la experiencia histrica usada como supuestos del modelo producen los resultados histricos. Los resultados del modelo deberan responder en la misma direccin que los resultados reales con un grado de aproximacin consistente con las aplicaciones para las que se crea el modelo. El grado de precisin requerido dirige el detalle del modelo y la subsiguiente validacin. Este proceso de validacin es una parte continua y dinmica del proceso de modelizacin. Entre otras cuestiones a tener en cuenta recogemos aqu, como ejemplo, como la SOA (1995) seala que los informes de los Tests de Solvencia Dinmica deberan ser consistentes con el ciclo del <<plan de negocio>>, que suele ser de 3 a 5 aos. Sin embargo, no se deberan ignorar los riesgos ms all de ese perodo del informe. La SOA (1995): si se dispone del tiempo y los recursos adecuados, una posibilidad es empezar por la construccin de un modelo detallado. Una vez construido, este modelo constituye un ideal frente al cual se chequearn modelos menores. Entonces, ser posible elegir un modelo ms pequeo que produzca aproximadamente los mismos resultados. Este mtodo genera una confianza aadida de que el modelo menor produce resultados razonables. La SOA (1995) seala que generalmente ser difcil validar contra todas la medidas disponibles. Por ello, se debera dar prioridad a la validacin de los supuestos ms crticos. Estos supuestos seran aquellos relacionados con la(s) fuente(s) primaria(s) de beneficios y que tienen el mayor impacto potencial en el cambio en el patrimonio, como se ha demostrado en los tests de sensibilidad. Adems de que, estas valoraciones de las opciones sobre bonos, tendrn una gran respuesta ante los cambios en los tipos de inters, como ya se ha recogido en esta Tesis, lo que lo convierte en un supuesto crtico
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infla. A lo largo de la vida del bono, este rendimiento (superior) amortiza la opcin suponiendo que la misma no se ha ejercitado. Este diferencial requiere para su clculo de un sofisticado software de valoracin de opciones y se ver afectado por el proceso matemtico seleccionado para modelizar los movimientos en los tipos de inters. As, no hay un nico diferencial acordado para cada bono debido a diferencias en las tcnicas de clculo.230 7. OTRAS ALTERNATIVAS PROPUESTAS En este apartado vamos, simplemente, a recoger algunas propuestas adicionales de cara al control del riesgo de inters a ttulo meramente ilustrativo: 1. Meneu, Navarro y Barreira (1992) apuntan el valor del punto bsico (BPV)231 como alternativa a la duracin.232 Como ventajas apuntan tanto que el BPV nos informa de la cifra a ganar o a perder en unidades monetarias, y no en un modo abstracto, como lo hace la Duracin, como que no precisamos el contexto para interpretar el BPV, -no necesitamos conocer el valor de mercado...-, resumiendo en una nica cifra el efecto global. Por contra, sealan que no puede usarse el BPV para comparar el riesgo de mercado de ttulos diferentes, debido a que el BPV depende de cul es el valor de cada ttulo. Esta limitacin evidente, esto es, el que el BPV no sirve como medida homognea233 del riesgo de inters, en principio nos llevara a creer que el BPV no servir como sistema de control global del inters234. Pero, muy al contrario, a nuestro entender, podra llegar a hacerlo, pues, la suma de los BPV, con sus signos respectivos, ser el BPV de la entidad, sea cul sea el valor que genera cada parte de los BPV globales235.
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De hecho, la SOA (1995) seala que modelizar las opciones de los bonos es ms un arte que una ciencia. La decisin de refinanciar (de prepagar) del prestatario depende de numerosos factores que, como mucho, pueden ser aproximados. El BPV nos dir cunto ganaremos o perderemos ante un cambio en un punto bsico en el tipo de inters correspondiente, por lo que, hasta cierto punto es similar a la Duracin. Estos investigadores se remiten a Oberhoffer (1988). No nos seala el porcentaje arriesgado del valor inicial ante un cambio de un punto bsico... La mayora de los sistemas (si no todos) de control del riesgo de inters (y del de mercado...) se basan en establecer una estrategia para tratar de anular la medida del riesgo elegida. En este caso, al no ser una medida homognea, no parece que puedan compararse los BPV de los distintos elementos. Esto es, los BPV no son comparables, pero si son sumables.
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As, se podra saber el BPV de la cartera global y, si fuera preciso, se podra obtener el porcentaje de prdida o ganancia por punto bsico haciendo la relacin de dicho BPV con el valor de la cartera global. 2. El cambio en el valor de mercado de una entidad de manera distinta a lo que sealara un estudio racional va tipos de inters, Dermine (1985) lo explica como un aumento o una reduccin en el Fondo de Comercio, el cual lo define como la capacidad para obtener un margen.236 De hecho, Dermine (1985) propone una <<nueva medida>> para el riesgo de inters que se basa en la inclusin en la misma del efecto que tiene el cambio en los tipos de inters sobre el Fondo de Comercio, el cual, obviamente, es parte del valor de mercado. Nosotros entendemos que la relacin entre Fondo de Comercio y riesgo de inters puede ser demasiado forzada, esto es, que tal vez haya algn otro motivo (o, seguramente, muchos otros motivos) al que achacar este efecto y no a un etreo Fondo de Comercio dependiente del tipo de inters. 3. Moretto (2001) pretende hallar las condiciones que debe cumplir un mercado para no permitir el arbitraje en su seno ante cambios paralelos en los tipos de inters por medio de la inmunizacin. Entendemos que este enfoque es claramente errneo, pues la posibilidad de un beneficio ante cambios paralelos no suponen un beneficio sin riesgo, ya que se estar soportando el riesgo de inmunizacin (o de modelo, segn autores) derivado de no casar perfectamente todos los flujos de caja.237
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Est suponiendo competencia imperfecta, pues en competencia perfecta no podra haber un margen. As, el Cash Flow Matching no tiene esa posibilidad de ganancia, puede ser ms cara la cartera cubierta a comprar, pero elimina totalmente el riesgo de inmunizacin (de modelo).
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8. GESTIN ACTIVA DE LA RENTA FIJA. Prez Martnez (1998) considera, acertadamente, que las medidas de Duracin Modificada obtenidas pueden ser una referencia vlida para el establecimiento de estrategias de gestin activas238. Esto es as porque la medicin correcta del riesgo sirve para saber cunto se arriesga y cunto se puede llegar a ganar ante los diversos cambios en los tipos de inters. As, la estrategia activa consistira, simplificando, en no anular el Gap de Duracin, sino, muy al contrario, establecer un Gap de Duracin de signo y cuanta dependientes de los cambios futuros esperados y del riesgo que se est dispuesto a asumir. En este mismo sentido, otro tipo de estrategia activa sera la propuesta por Grando coordinador (1997). Esta estrategia consistira en aplicar estrategias de Switch, esto es, de compra y venta de dos activos de renta fija con distinta duracin, pero casando la Duracin global de la cartera, para aprovechar movimientos no paralelos de la ETTI, si se acierta el sentido que tendrn stos, sin que afecten los desplazamientos paralelos de la ETTI.239
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Habra que aadirle la Convexidad Modificada y la medida que hemos denominado Riesgo de Inmunizacin Absoluto en el anexo 5, -superadora de M2 y dems enfoques similares-, para medir ms correctamente el resultado esperable y el riesgo asumido en cada caso. De todos modos, stas seran las medidas a utilizar para medir el resultado esperable si consideraramos, en nuestro anlisis anticipativo, que los desplazamientos futuros de la ETTI, adems de ser en un determinado sentido, -de cuya anticipacin esperamos lucrarnos-, seguirn una direccin paralela o paralela a la prevista segn la Hiptesis de las Expectativas Racionales. Si no creemos que los desplazamientos vayan a ser paralelos, debera utilizarse otro tipo de medidas para medir el resultado esperable. Esta ltima condicin depender de la Convexidad de la cartera: Si es negativa, cualquier desplazamiento paralelo en los tipos de inters nos afectar negativamente, por poco que sea; si es positiva, positivamente, por poco que sea. Por ello, consideramos que debera mencionarse explcitamente el requisito de Convexidad Modificada positiva de la cartera.
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CAPITULO 8 OTROS RIESGOS DE LAS CARTERAS DE RENTA FIJA 1. INTRODUCCIN El gestor de riesgos de una entidad financiera no slo tiene que hacer frente al riesgo de inters de la cartera de renta fija, sino que tiene que afrontar otros muchos y muy diversos riesgos. El objetivo de este captulo es recoger algunos de los sistemas que puede emplear dicho gestor sin nimo de ser exhaustivos. As, se recogern los riesgos, distinto del de tipo de inters, que la cartera de renta fija pueda comportar. 2. OTROS RIESGOS FUNDAMENTALES DE LA RENTA FIJA Como sealan Meneu Gaya y Navarro (1991), la inmunizacin slo protege una cartera de renta fija contra las fluctuaciones en los tipos de inters, pero no contra otros tipos de riesgos, los cuales deben ser estudiados de un modo diferente. Nosotros entendemos que todos estos riesgos deberan incluirse en el estudio de la inmunizacin, pues, como mnimo, sta debe englobar todos los riesgos de las carteras de renta fija. De todos modos, es justo reconocer que no es la inmunizacin el nico mtodo por el que se tratan.1 De hecho, el mtodo ms sencillo y eficaz para tratar este tipo de riesgos dentro de una Gestin Activo-Pasivo que se pretenda inmunizadora, es eliminar dichos riesgos, siempre que sea posible, por otros medios, como, por ejemplo, los derivados, para luego, una vez eliminado todo riesgo adicional, gestionar la inmunizacin del riesgo de inters. Otra tema diferente ser cuando la entidad financiera desee asumir ciertos riesgos para, con ello, conseguir algn beneficio, en cuyo caso, nos encontraremos ante un problema no slo de medicin y control, sino, tambin, de eleccin de la estrategia ptima segn los criterios de la entidad.2
El tratamiento conjunto dentro de la inmunizacin de estos riesgos resultar, en la mayora de los casos, complicado, si no imposible. Esta problemtica no la trataremos especficamente, pero cabe sealar que, como de hecho veremos, muchos autores optan por aplicar las enseanzas de la Moderna Teora de Carteras a estos menesteres.
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Otros riesgos de las carteras de renta fija
2.1. Riesgo de liquidez Uno de los riesgos principales de toda entidad financiera es el riesgo de liquidez, debido a que una buena parte de sus pasivos pueden solicitar, en cualquier momento o con un preaviso mnimo, el reembolso de lo adeudado. Por ello, la entidad financiera, a la hora de gestionar su cartera debe dejar siempre un remanente lquido por obligacin legal3 como mnimo, pues nadie le impide mantener un mayor nivel de liquidez si lo considera necesario.4 La liquidez que la entidad financiera decida mantener no tiene por qu estar en dinero o instrumentos anlogos, siendo tambin posible mantener activos de gran liquidez, esto es, activos cuya rpida venta sin provocar una prdida sea sencilla. En este sentido, una eliminacin del riesgo de liquidez, como preconizara el enfoque planteado de eliminar los dems riesgos para inmunizar el riesgo de inters despus, sera imposible, pues, en ningn caso sera posible cubrir todo el riesgo de liquidez que, en un caso extremo, pudiera sufrir una entidad financiera, salvo que se limitase a conservar el dinero percibido en activos lquidos.5 De todos modos, tambin es posible que las entidades deseen incrementar su rendimiento6 asumiendo algn riesgo, entre ellos, un riesgo de liquidez. Por tanto, la gestin activo-pasivo debera tener en cuenta este riesgo estableciendo unos lmites al mismo por medio de unos porcentajes de inversin en activos lquidos, unos porcentajes mximos de prstamos/crditos, etc.7 Una vez determinados, estos lmites operaran nicamente como restricciones en la resolucin del problema planteado a la hora de inmunizar la cartera de renta fija. El Comit de Basilea realiza una serie de interesantes consideraciones al respecto de la gestin de la liquidez8, entre las cuales nosotros destacaramos el
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El famoso coeficiente de caja est establecido en el 2% sobre recursos ajenos, siendo dicho porcentaje constante desde la Circular 10/93 de 17 de septiembre de 1993 del Banco de Espaa y habiendo desaparecido el antiguo coeficiente de inversin, como se recoge en Banco de Espaa (1998). La Entidad deber elegir el nivel de liquidez que considera adecuado teniendo siempre en cuenta que el exceso de celo en su control podra llevar a la entidad a dejar de cumplir con su papel de intermediario financiero. Debe tenerse en cuenta que una entidad financiera que recibe un dinero en depsito y lo deja prestado, pasa a tener dos personas que pueden exigirle ese dinero. De hecho, la segunda, muy probablemente, haga efectivo esa retirada de efectivo. Por tanto, la liquidez estar siempre lejos de estar garantizada, -por grande que sea el esfuerzo de los gestores de la entidad financiera en este sentido-, ante un pnico financiero (run on the bank). En el anexo 13 se encuentra una breve resea a los diferenciales de rendimiento que puede encontrarse en el mercado. De hecho, la Circular 5/93 del Banco de Espaa obliga, en su Norma 4, apartado 4, a tener un sistema de evaluacin y control adecuado del riesgo de liquidez. Basel Committee on Banking Supervisin (2000-I).
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Principio 6 que seala que un banco debera analizar la liquidez utilizando una variedad de escenario Qu si?9; el Principio 7 que seala que un banco debera revisar frecuentemente los supuestos utilizados en la gestin de la liquidez para determinar que siguen siendo vlidos; y el Principio 9 que seala que un banco debera tener planes de contingencia que sealen procedimientos para superar los posibles casos de crisis / emergencias de falta de liquidez.
Dicho de otro modo, aplicando un Stress Testing para comprobar que, hasta en las ms adversas condiciones previsibles e, incluso, imprevisibles, la entidad podr asumir sus pagos a medida que estos surjan.
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2.2. Riesgo de tipo de cambio La lnea sealada como orientacin general, esto es, el tratar de evitar asumir estos riesgos, sera vlida tambin en este caso desde un enfoque centrado en la inmunizacin10. Por ejemplo, Buehlmann, Junod y List (1996) exponen las siguientes reglas como Principio de inmunizacin simple para el negocio bancario clsico: 1. Cobertura de moneda: Invierte la suma de los valores actuales de todos los pasivos en una moneda en dicha moneda.11 2. Cobertura del tipo de inters: Elige las inversiones de tal manera que la duracin de los activos en cada moneda sea la misma que la duracin de los pasivos en dicha moneda.12 Cuando el Matching de divisas no pueda ser realizado, una alternativa es utilizar los derivados para alterar la posicin de la entidad en el mercado de divisas, como podemos ver, por ejemplo, en Fernndez (1991) y en Lpez Domnguez (1995). Otra alternativa, muy en boga actualmente, es el asumir el riesgo de realizar inversiones no casadas o matcheadas13 en divisas con el propsito de obtener de ello un beneficio. Por ejemplo, Boulier y Demay (1994) defienden los beneficios de invertir en renta fija de pases distintos al de la moneda base, lo cual es muy habitual en la literatura financiera; lo que ya no es tan habitual es que defienden que los pases donde ms beneficioso es invertir son los que sufren mayor depreciacin en su moneda por la prima de riesgo que, adems de la depreciacin, deben dar sus ttulos. Por su lado, Maroto (2003) est en la misma lnea de estudiar la diversificacin internacional, aunque no slo para la renta fija sino, principalmente para la renta variable. Encuentra que en el caso de las carteras
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Como sealan Buehlmann, Junod y List (1996), el problema del riesgo de tipo de cambio est implcito en el ms general problema de la gestin activo-pasivo. Es decir, estn proponiendo el Matching, no de plazos sino de monedas o divisas, como mtodo para evitar el riesgo de tipo de cambio. Buehlmann, Junod y List (1996) sealan que este principio puede ser extendido introduciendo los momentos de segundo orden (convexidad o dispersin) en el caso de la cobertura del tipo de inters. Estos autores nos recuerdan que el Matching de duraciones no es suficiente para garantizar la inmunizacin, aunque confunden, como es habitual, la convexidad y la dispersin, las cuales, como ya se ha mostrado en la seccin 2, no miden lo mismo, por lo que no debieran tomarse como sustitutivos. De hecho, en nuestra opinin, la convexidad podra complementarse con una medida que proporcione informacin sobre el riesgo de inmunizacin que, como se ha sealado en el captulo 3, no debiera ser la dispersin M2-. Sin equilibrar las posiciones largas y cortas.
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de renta fija, se da una convergencia que no favorece en absoluto una poltica de diversificacin internacional con este tipo de activos financieros14, resultado, a priori, contrario a los otros estudios aqu citados. Pero, por el contrario, tambin encuentra que la cartera de Japn no refleja esta tendencia, posiblemente influenciada por las consecuencias que la Crisis Asitica ha tenido en este pas15, con lo que, de hecho, s que encontrar beneficioso el diversificar internacionalmente la inversin ya que, al menos en las crisis, la correlacin de los rendimientos no ser perfecta.16 Tambin Lozano (2002) propone la diversificacin para minimizar el riesgo de tipo de cambio mientras busca reducir el coste de la financiacin.17 Tambin Danesi, Sequier y Sikora (1995) encuentran en su estudio para bonos a largo plazo con el tipo de cambio cubierto va forwards a corto plazo vendidos en la moneda extranjera, que cualquier inversor Francs, Japons o Estadounidense (los tres que consideran) habra obtenido un mayor rendimiento para un nivel de riesgo igual o menor que en una inversin puramente domstica.18 Todos estos estudios aplican las enseanzas de la Moderna Teora de Carteras a un campo distinto al que se haba esta dirigido sta en su enfoque fundacional, pero, a pesar de ello, a nuestro entender, no sufren de ningn defecto estructural que no fuera a sufrir la propia Moderna Teora de Carteras.19
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Maroto (2003). Maroto (2003). Siguiendo las enseanzas de la Moderna Teora de Carteras, que se ver en el Captulo 9, siempre que haya activos con correlaciones no perfectas, se podr encontrar carteras de los mismos que vayan a obtener unos ratios rentabilidad-riesgo superiores a los que se obtienen slo con los activos individuales. Lozano (2002) dice proponer minimizar el riesgo de tipo de cambio, pero en realidad lo que hace es gestionarlo de tal modo que se obtenga la cesta eficiente <<tipo de financiacin mnimo / nivel deseado del riesgo de tipo de cambio>>. Es decir, para reducir el coste de financiacin, Lozano (2002) propone que se asuma un riesgo de tipo de cambio, que, como ya se ha expuesto, podra evitarse tomar. Cabe resaltar que en este caso, los investigadores estn diversificando entre inversiones sin riesgo de cambio, pero, an as, al tener un mayor campo (un mayor nmero de ttulos alternativos) donde elegir, es lgico que obtengan un mejor ratio rentabilidad-riesgo. Es decir, utilizando un ejemplo ya expuesto, no ocurre como con M2, que no sirve para sustituir a la Convexidad en casos con varios pasivos, -y de hecho da resultados errneos, porque, de hecho, no se haba creado para dicho caso. As, los problemas que sufrir sern, a nuestro entender, los mismos que se le puedan achacar a la Teora original.
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2.3. Riesgo de crdito / de fallido Las entidades pueden querer incrementar su rendimiento20 asumiendo algn riesgo, entre ellos, un riesgo de crdito. Este riesgo ser mucho ms complejo que los dos anteriores, puesto que aqullos, en cierto modo, podan ser fcilmente manejados independientemente y obviados en el estudio inmunizador, pero el riesgo de crdito no es tan sencillamente modelable21. Podra proponerse el estudiar el comportamiento estadstico pasado de los fallidos, para, suponiendo la constancia en el tiempo de dicho comportamiento, calcular unos flujos de caja esperados con los cuales calcular la Duracin Esperada de dichas inversiones22, pero, sta es una posibilidad muy compleja23 y, seguramente, no tan fiable como sera exigible en un anlisis inmunizador24, pues dicho comportamiento estadstico ir cambiando en el tiempo, como mnimo por el influjo de los ciclos econmicos.25 Como cada emisin es imposible de estudiar, las inversiones realizadas se agruparan en tipos de emisiones, a los cuales se les supondr que en el futuro tendrn el mismo comportamiento estadstico que en el pasado han tenido las emisiones de dicho grupo. Dicho comportamiento estadstico debiera contener al menos la informacin de: 1. Porcentaje de fallidos de cada grupo por ao. 2. Tasa de transicin de cada grupo a los otros por ao.26 3. Porcentaje y ritmo de recuperacin de los fallidos sucedidos desde cada grupo.27
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En el anexo 13 se encuentra una breve resea a los diferenciales de rendimiento que puede encontrarse en el mercado. Como nica alternativa factible, en dicho sentido de eliminar el riesgo de crdito y gestionar la cartera como si ste no existiera, estaran los Instrumentos derivados de crdito, los cuales sirven para gestionar el riesgo de crdito. [Ferruz, Portillo y Sarto (2001).] De La Pea (1996) aplica las probabilidades de cobros y pagos en los activos y pasivos contingentes de los planes de pensiones para estimar la Duracin Esperada (y la Convexidad Esperada) del activo y del pasivo que se pretende inmunizar. Sobre todo ser compleja la fase de averiguacin de cul es el comportamiento estadstico esperable en el futuro de los diversos ttulos. Una vez tenido dicho comportamiento, el resto es una mera aplicacin matemticoestadstica. Aunque, probablemente, esta es la nica va conceptualmente vlida que, a su vez, permite el uso de activos con riesgo de crdito en la inmunizacin. Podra estudiarse mediante un Anlisis de Series Temporales, pero las previsiones del mismo hacia el futuro tampoco son seguras, pues, por ejemplo, dicho anlisis supone que los ciclos econmicos tienen todos el mismo tamao, como se observa en Pea (2005). Como sealan Muromachi, Asahara y Tanaka (1997), algunos resultados muestran que los factores importantes en la seleccin de la cartera ptima no son slo la probabilidad de fallido de cada tipo de activo, sino tambin las probabilidades de transicin entre tipos de activos y la duracin de cada tipo de activo.
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Con esta informacin podra calcularse los flujos de caja esperables en los aos sucesivos de la inversin, ya en cartera, en renta fija con riesgo de crdito, con los cuales podra trabajarse para realizar una inmunizacin. Esta es, en principio, la propuesta de la SOA (1995).28 29 Aunque habra que matizar que, siguiendo a la SOA (1995), de hecho, sera preferible hacerse una lista de razones por las que se dar ms o menos cierto caso financiero30 y su influencia previsible, estudiando la evolucin previsible en base a dichos factores, a realizar un mero anlisis de medias, varianzas, etc. con la consiguiente prdida de informacin.31 Diversos investigadores han realizado propuestas muy diferentes para tratar de gestionar el riesgo de crdito dentro de la inmunizacin:
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Por simplicidad, este ltimo podra unificarse para todos los tipos de emisiones sin que parezca que esto vaya a suponer una gran prdida de informacin pues, conceptualmente, a priori parece claro que un fallido es un fallido; pero, seguramente, no ser la misma actitud ante su propio fallido la de una empresa que desea salvar su intachable reputacin (que es lo que le permita acceder a dinero ms barato) y la de otra que tanto ella como el mercado tena asumido que iba a estar en el filo de la navaja y que, por tanto, no est echando a perder su reputacin. As, se observa en las siguientes referencias: Segn la SOA (1995), la calificacin de bonos sirve como indicador de la probabilidad relativa de fallido. Estudios histricos pueden proveer datos para asesorar las posibles frecuencias de fallido y las subsiguientes prdidas econmicas. De hecho, La Sociedad de Actuarios (SOA) ha iniciado un examen de los siniestros por riesgo de crdito en bonos privados donde el siniestro por riesgo de crdito es ms amplio que el mero fallido. Por ejemplo, el estudio de la SOA incluye en la definicin de siniestro por riesgo de crdito el impago del inters o el principal (esto es, la quiebra o la quita), la modificacin de los plazos de pago de principal e intereses donde el prestamista admite los nuevos plazos (esto es, la espera), y la venta de inversiones antes del vencimiento debido a la preocupacin por un crdito deteriorado. De hecho, la SOA (1995) seala que hay numerosos mtodos para modelizar los fallidos, en funcin del propsito. La SOA (1995): los cambios en la calificacin de los bonos se refiere a las cambiantes calificaciones a lo largo del tiempo en el que se tiene en la cartera. La importancia de los cambios en la calificacin de los bonos para el actuario que va a modelizar se ha elevado al aparecer los requisitos de capital por riesgos. As, una cartera de bonos puede ser fcilmente modelada a lo largo de varios aos para examinar la propensin a cambios de calificacin. Pero, aunque esto no sirve como predictor de los cambios de calificacin de una deuda concreta, genera un til entendimiento en una base de cartera. Tambin Bierwag (1991), -e incluso trabajos ms recientes-, apuntan este camino, tal y como sealan Ferruz, Portillo y Sarto (2001), aunque ofrecen, por lo general, un menor nivel de detalle que el que propone la SOA (1995). Esto es, con qu y cmo estn relacionados los riesgos, debera ser previamente estudiado si se quiere modelizar el riesgo de prepago, el de crdito, etc. En Pea (2005) vemos que los Anlisis de Series Temporales tambin pueden incluir el anlisis de relaciones de causalidad entre diversas variables, como se recoge en el anexo 18.
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1/ Por ejemplo, Bierwag, Kaufman y Toevs (1983), como no se puede conocer la Duracin exacta de los bonos con riesgo de crdito, pues no se sabe cuntos sern fallidos, proponen el uso de la Duracin, tal cual, ms una buena dosis de cuidado. 2/ Escribano (2002) estudia la sensibilidad de los activos de renta fija con riesgo de crdito / de fallido ante los cambios en el tipo de inters sin riesgo.32 sta sera una forma de incluir estos ttulos en la inmunizacin habitual; pero, si fuera a hacerse as, debiera tenerse presente que aunque el precio de los activos con riesgo de crdito variar al cambiar los tipos de inters sin riesgo, y aunque dicho cambio pueda depender de cunto sea el riesgo de crdito que se le supone a cada ttulo, es innegable que el precio de este ttulo depender, y mucho, de los cambios que se den en el riesgo de crdito que se le estima. Esto es, la cuestin estriba en que, por mucho que se compare el comportamiento del ttulo con riesgo de crdito con el ttulo sin riesgo de crdito, habr movimientos en el precio del ttulo con riesgo de crdito (o parte de los mismos) que no se deban a los cambios en el tipo de inters33. 3/ Para inmunizar, aunque sea con ttulos con riesgo de crdito, se precisa un valor para la Duracin. Esto es posible, a primera vista, siguiendo a Fabozzi, Modigliani y Ferri (1996), cuando sealan una expresin para la Duracin34 similar a siguiente: P ( 1 < 0) - P( 2 > 0) Duracin = P( = 0)* ( 2 - 1 ) De hecho, esta frmula no slo permite calcular la duracin35 de una renta fija con riesgo de crdito, sino que permite la medicin de la duracin, entendida esta como sensibilidad del precio del activo ante los cambios en el tipo de inters-, para cualquier activo financiero y no solamente para activos de renta fija. Esta aportacin adolece del mismo defecto que la realizada por Escribano (2002), pues, en la prctica esta expresin es intil ya que no podremos calcular tericamente ni observar en la prctica cul es la variacin en el precio del ttulo, -sea ste un ttulo con riesgo de crdito sea un ttulo de renta variable32
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Dicho estudio lo realiza por medio de la observacin histrico-estadstica de la referida sensibilidad. Como estos movimientos se darn tambin en los das en los que haya cambios en los tipos de inters, no ser nada sencillo obtener datos en los que observar por separado el efecto de cada variable: riesgo de inters y riesgo de crdito. La Duracin segn este concepto sera el tanto por uno medio de cambio en el precio del bono que sucede ante un cambio en los tipos de inters positivo y otro negativo ponderados por el tanto por uno que supone la suma de ambos cambios. Es decir, calculan la Duracin como la sensibilidad media del precio del bono ante cambios en los tipos de inters. De hecho no es as, sino que lo esta expresin obtiene es, directamente, el valor anlogo a la Duracin Modificada.
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, ante un cambio nicamente en el precio del dinero36, pues no podemos separar la serie de datos.37 Por el contrario, la mayora de los investigadores, e incluso instituciones financieras, realizan propuestas, tambin muy diversas, con el objeto de gestionar exclusiva, o fundamentalmente, el riesgo de crdito como, por ejemplo: 1. El RAROC (Risk Adjusted Return On Capital) fue creado por el Bankers trust y, por ejemplo, el Santander Central Hispano lo usa para saber qu rentabilidad debe exigir en cada operacin en funcin de su riesgo38. 39 2. J. P. Morgan propuso en 1997 un modelo similar a su popular e innovador, en su da, Riskmetrics: el CreditMetricsTM.40 3. La Credit Suisse Financial Products sigui esta lnea y public CREDITRISK+ o Credit Risk Plus tambin en 1997. 41 4. Como ejemplo de investigador que propone un nuevo modelo, se puede recoger como Micocci (2001) propone el MARC y lo compara con el CREDITRISK+. Otra va de gestin del riesgo de crdito es la aplicacin de la Moderna Teora Financiera; como, por ejemplo, hacen Muromachi, Asahara y Tanaka (1997), quienes pretenden hallar las carteras ptimas de activos de renta fija con riesgo de crdito utilizando la metodologa de Markowitz. En nuestra opinin, salvo el beneficio lgico derivado de la diversificacin del riesgo de crdito a la que dicha metodologa llevar, entendemos que no ser el enfoque adecuado dentro de un enfoque inmunizador. En otras palabras, la inmunizacin no busca el rendimiento mximo posible para un riesgo prefijado, entendido el riesgo como variabilidad de los
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El tipo de inters. En el caso del ttulo con riesgo de crdito, cuando haya un cambio en su precio, no sabremos si se debe totalmente o no a un cambio en los tipos de inters que tengamos identificado. Tan es as, que observaremos que el precio del ttulo variar de un modo distinto al de la renta fija sin riesgo, debido a las distintas expectativas de cada momento. En el caso del ttulo de renta variable, un cambio en el precio en el mismo momento del cambio en los tipos de inters no puede ser nicamente achacado a dicho cambio ya que su precio cambia, a diario, sin necesidad de que cambien dichos tipos, debindose dichos cambios a las distintas expectativas de cada momento. Esto es, el RAROC pone el precio del dinero ante un determinado riesgo; fundamentalmente riesgo de crdito, aunque no exclusivamente. Lpez Pascual y Sebastin Gonzlez (1998). Kijima y Muromachi (1998). Kijima y Muromachi (1998).
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resultados, como busca la Moderna Teora Financiera, sino que busca asegurar42 un rendimiento mnimo lo mayor posible. Por ello, esa herramienta no ser vlida dentro de dicho enfoque.
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Aunque, de hecho, tampoco lo consigue salvo en el caso de aplicar una congruencia absoluta con ttulos sin riesgo de ningn tipo a flujos pasivos ciertos desde el inicio. Por ello hablamos de riesgo de inmunizacin.
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3. OTROS RIESGOS. 3.1. Riesgo de Sistema.
Riesgo de sistema es aquel que se produce cuando un participante en el sistema interbancario de transferencia de fondos, o en un sistema de liquidacin de ttulos, o, en general, en cualquier otro mercado financiero, no puede hacer frente a sus obligaciones de liquidacin, impidiendo a otros participantes cubrir sus propias posiciones.43 La nica forma de controlar totalmente este tipo de riesgo consiste en establecer un sistema que garantice que todas las operaciones, una vez aceptadas, sean irrevocables y finales. Un sistema de este tipo, que asegura la firmeza de los pagos, requiere que alguien asuma el riesgo, de tal forma que esto no se transmita al mercado. Este alguien es el banco central; por ejemplo, en Estados Unidos o Suecia. En otros sistemas, en cambio, no se garantiza la firmeza de los pagos y stos slo se llevan a cabo si existe un saldo en la cuenta del ordenante. Estos sistemas que no garantizan la firmeza pueden ser brutos, cuando cada operacin individual se liquida slo si hay saldo previo (Suiza, por ejemplo), o netos, en los cuales todas las operaciones realizadas y ordenadas a lo largo del da quedan pendientes de ejecutar hasta que al final del da se procede a la liquidacin neta de todos los mercados (ste es el caso de nuestro Sistema Telefnico del Mercado de Dinero)44. Estos sistemas se ven obligados, en caso de carencia de algn saldo al final del da, a arbitrar un conjunto de medidas ad hoc para resolver la situacin. Medidas que pueden llegar incluso a tener que deshacer alguna cadena de operaciones ya realizadas, con el grado de riesgo que esto lleva consigo. 45 El banco central en ningn caso puede admitir la posibilidad de que surja una crisis de sistema.46
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Gil (1993). Hoy da se mantiene el mismo sistema, como se desprende de la Circular 14/1992 recogida en Banco de Espaa (2005). Gil (1993). Gil (1993).
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3.2. Riesgo Moral.47
El agente puede48, debido a la extraordinaria asimetra en sus cobros en funcin de los resultados que se deriven de su gestin en el mercado, caer en la tentacin de ser un operador <<villano>>, es decir, puede tomar riesgos mayores aunque ese no sea el inters de su principal. Como ejemplo se podra recordar el desastre del Barings, en el cul Nick Leeson tom grandes posiciones en derivados que terminaron con la quiebra del ms veterano Banco de Gran Bretaa49. De todos modos, este riesgo moral no se circunscribi al famoso operador, sino que, por un lado, los directivos de Barings conocan perfectamente la actividad de alto riesgo desarrollada por la oficina de Singapur50, y por otro lado, el propio Banco de Inglaterra debera haber autorizado las trasferencias del banco a la oficina de Singapur que en global superaron de 160.000 millones de pesetas, ya que stas superaban ampliamente el lmite mximo de transferencias a oficinas de bancos ingleses fijado desde 1987 en 20.200 millones de pesetas.51
3.3. Riesgo de Mala Administracin.
Las entidades financieras pueden sufrir graves prdidas por errores en su gestin no debidos a la mala fe, por lo que los efectos de dichos errores no pueden ser achacados a un riesgo moral. Por ejemplo, El Pas (2005) recoge cmo una entidad financiera debi hacerse cargo de la parte de un crdito, concedido al efecto, que un cliente se haba gastado al haberse credo millonario debido a una mala informacin dada por un error de clculo cometido por dicha entidad financiera.
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La SOA (1995) detalla en su captulo segundo una extensa lista de riesgos que, de hecho, debieran tenerse en cuenta en cualquier anlisis de los riesgos que asume la compaa, pero que no van a ser siquiera citados, salvo el riesgo de mala administracin, ya que, el mismo puede ser confundido en muchas ocasiones con el riesgo moral. En ese sentido, cabe sealar que no todo riesgo de sufrir una mala gestin tiene por qu estar unido a un riesgo moral. Prez Calatayud (1996). Segn El Pas (1995-I). Como mnimo es un curioso modo de gestionar un banco cuya propiedad estaba en manos de una fundacin caritativa. [El Pas (1995-I)] Segn El Pas (1995-II).
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CAPITULO 9 OTRAS INVERSIONES En el presente captulo se va a recoger, sin ser exhaustivos, alguno de los mtodos que el gestor de riesgos tiene a su disposicin para realizar su labor cuando la entidad, como es habitual, realiza inversiones distintas a la renta fija. 1. CARTERAS DE RENTA VARIABLE 1.1. Introduccin. Los inversores, sean particulares o entidades jurdicas, suelen prestar gran atencin al mercado burstil1 debido a que ste ha ofrecido ms elevados rendimientos que los mercados de renta fija2. Ms controvertida es la cuestin del riesgo que supone la inversin a largo plazo en acciones3. Siendo no pocos los autores que defienden que a largo plazo la inversin en acciones es la menos arriesgada de todas las inversiones financieras, adems de la ms rentable4. Cabe sealar que si, en la prctica, se trata de una inversin en una cartera empresarial porque se considera una inversin estratgica, no se aplican los mtodos siguientes, estudindose en cambio sector empresarial, posicin de liderazgo en el mismo, capacidad de crecimiento estimada, etc.5 En la presente Tesis, se est estudiando cmo gestiona o cmo debera gestionar los riesgos una entidad financiera. Entidad que, salvo muy extraa circunstancia, invertir tambin en renta variable. Por lo tanto, no podemos obviar una mencin, a las alternativas de gestin de estas carteras que existen.
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A los mercados burstiles, en realidad. Como se recoge en el anexo 24. Una primera aproximacin a las posiciones ms comunes al respecto en la literatura financiera se encuentra en el anexo 24. Lo cul no es objeto de discusin. Bsicamente lo mismo que se analizara en el caso de la inversin siguiendo el anlisis fundamental, pero considerando que, adems, esta inversin no es a corto plazo y, en muchos casos, meramente financiera, sino que es una inversin a largo plazo que, adems, puede buscar conseguir una serie de sinergias con el resto de la empresa. Aunque esto ltimo sea ms evidente en el caso de la inversin estratgica de empresas no financieras que buscan crear grupos industriales para crecer en horizontal o en vertical, no es exclusivo de aquellas, pudiendo una entidad financiera adquirir una participacin significativa en otra con objeto de complementar su actuacin.
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Otras inversiones
1.2. Modelos de gestin de estas carteras. Los sistemas de gestin de las carteras de renta variable, como cualquier otra cartera, puede englobarse en la gestin activa, la gestin pasiva y la gestin de cartera estructurada, donde se engloba, por ejemplo, la inmunizacin. Este criterio de agrupacin de los modelos es el que vamos a seguir a continuacin. 1.2.1. Inmunizacin. El aplicar la inmunizacin para la gestin de la cartera de renta variable tendra sus ventajas, derivadas del hecho de que podramos gestionar todo el balance con el mismo sistema de gestin de riesgos, disminuyendo costes y generando informaciones en los mismos trminos para los distintos riesgos; pero, seguramente seran mayores sus desventajas, derivadas de que la inmunizacin, realmente, no funciona para la renta variable, ya que el que haya relacin entre el tipo de inters de mercado6 y la situacin burstil no es suficiente para que la inmunizacin sea una estrategia posible.7 Ferrer (1994), por ejemplo, recoge cuatro enfoques del concepto de la Duracin de una accin. As, el primero, el Modelo de Descuento de Dividendos (DDM), parte del tradicional modelo de valoracin de acciones8. Despus presenta el modelo de la Duracin emprica, el cual calcula9 la Duracin desde una perspectiva totalmente emprica. ste da unos valores muy inestables y diferentes entre s en funcin del perodo seleccionado.
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Ms bien debiera ser la ETTI. Esta relacin no es una relacin nica, como en el caso del precio de los bonos, en el cul, cualquier cambio en los tipos de inters genera un cambio en el precio de los bonos conocido y, al contrario, no hay cambio en el precio de los bonos si no hay cambio en la ETTI. Si no que, por el contrario, tal vez se pueda estimar una influencia, pero no se puede determinar cmo va a evolucionar exactamente el precio de la renta variable por medio de la ETTI. De hecho, segn Ferrer (1994), en pocas de gran volatilidad, las variaciones no esperadas de los tipos de inters se configuran como el principal determinante del comportamiento registrado por las cotizaciones de los ttulos. Curiosamente, incluso Bierwag, Kaufman y Toevs (1983) tratan de obtener la Duracin de una accin. Ferrer (1994) seala que La Duracin de una accin obtenida segn el DDM es la inversa de la rentabilidad por dividendos generada por dicho ttulo. Esto es, el famoso PER (precio entre beneficio) ser la Duracin bajo este enfoque; slo que, si bien se mantiene el precio actual, se usa una estimacin del prximo dividendo. Estima.
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Los valores que obtiene con el primer modelo estn entre 20 y 50, y los que obtiene con el segundo entre 2 y 6, lo que motiva la aparicin del fenmeno conocido como <<Paradoja de la Duracin de las acciones>>. Para esclarecer dicha paradoja, propone dos nuevos enfoques. El primero analiza la sensibilidad del precio de un ttulo frente a las variaciones sufridas por los dos factores subyacentes del tipo de inters nominal en l considerados, los tipos de inters reales y la tasa de inflacin. El segundo constituye un modelo emprico que se centra en la sensibilidad del rendimiento obtenido en el mercado de acciones frente a los movimientos experimentados por los tipos de inters. De todos modos, no consigue solucionar la Paradoja con estos dos nuevos enfoques. Considerando Ferrer (1994) que sta es una cuestin pendiente precisndose, a su entender, un nuevo modelo que lo aclare todo. El segundo de los modelos expuestos por Ferrer (1994) coincide conceptualmente con la duracin de Fabozzi, Modigliani y Ferri (1996), quienes, como ya se ha recogido, proponen una expresin para la Duracin10 similar a siguiente: P ( 1 < 0) - P( 2 > 0) Duracin = P( = 0)* ( 2 - 1 ) Como se ha sealado en el captulo 8, esta expresin permite estimar la sensibilidad del precio de cualquier activo financiero ante los cambios en el tipo de inters. Por el contrario, como tambin se ha indicado en el mencionado captulo, esta expresin, en realidad, es intil al no poderse separar la evolucin debida al cambio en los tipos de inters del cambio acaecido, debido tambin al cambio de expectativas... 1.2.2. Gestin Pasiva.
Como hemos sealado en el captulo 2, las estrategias pasivas pretenden reproducir el comportamiento del mercado. Habitualmente al hablar de gestin pasiva nos referimos a las inversiones en fondos indexados o similares, entendiendo que el objetivo es que el comportamiento de nuestra cartera se aproxime al de un ndice concreto.
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La Duracin segn este concepto sera el tanto por uno medio de cambio en el precio de la accin que sucede ante un cambio en los tipos de inters positivo y otro negativo ponderados por el tanto por uno que supone la suma de ambos cambios. Es decir, calculan la Duracin como la sensibilidad media del precio de la accin ante cambios en los tipos de inters.
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Otras inversiones
A esta estrategia le denominaremos en el siguiente apartado Gestin Pasiva usual. A pesar de lo anterior, a nuestro entender, resulta interesante remarcar que existe toda una teora financiera que propugna, en definitiva, una gestin pasiva. Esto muy raramente se explicita11 y por ello puede resultar chocante para quienes lo toman por un mtodo de gestin activa de carteras12. La Moderna Teora de Carteras consiste en una gestin pasiva de la cartera en la que lo que se hace es buscar el medio por el cul se obtendr el rendimiento que d el mercado para el riesgo que deseamos correr. En ningn caso pretende ni cree posible obtener ms de lo que obtenga el mercado para dicho perfil de riesgo.
1.2.2.1.Gestin Pasiva usual.
Un trabajo clarificador sobre cmo conseguir que nuestra inversin siga un ndice concreto es el de Rains, Rubinstein, Silverman y Tomlinson (1991) trabajo que describe las tres metodologas principales para la construccin de carteras indexadas, esto es, la replicacin, el muestreo estratificado y el muestreo optimizador. i. La replicacin consiste en mantener la misma cartera del ndice. ii. El muestreo estratificado consiste en mantener una cartera de menor nmero de ttulos que la del ndice que imite su comportamiento lo mejor posible. El problema que conlleva es que se mira al comportamiento pasado, y ste puede no repetirse. iii. El muestreo optimizador tambin consiste en una cartera menor, pero sta est construida para minimizar los costes de transaccin. El uso de carteras que pretenden seguir un ndice puede provocar no pocos problemas al mercado13, as, por ejemplo, la indexacin es probable que reduzca la eficiencia en el mecanismo de mercado. Por ejemplo, si el 35% del mercado
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Alexander, Sharpe y Bailey (2003) muestran cmo es esta la verdadera naturaleza de la Moderna Teora de Carteras. Por ejemplo, De La Pea (1996). Como se ver ms adelante, la construccin de opciones sintticas, al igual que las carteras imitativas, tambin va a generar este tipo de problemas que pueden desembocar en una sobrerreaccin a las noticias (porque una vez pasado un lmite todos los fondos tienen que reaccionar en el mismo sentido), provocando burbujas y grandes cadas burstiles. En este sentido, cabra sealar, adems del incremento de dicho riesgo para el mercado de estas estrategias imitativas, el hecho de que esas reacciones ante las prdidas, -que se realizan ante la superacin de ciertos lmites preestablecidos-, son contraproducentes como, por ejemplo, seala Arnott, Bernstein y Hall (1991), quienes sealan que existe una presin sobre el mix de activos en reaccin a los movimientos del mercado. Esto supone intentar prevenir un dao despus de que ste se haya producido. En la mayora de los casos estos cambios no son efectivos, no generan un valor aadido, sino que lo pierden frente a las estrategias a largo plazo no sujetas a estos vaivenes.
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estuviera indexado, los poseedores de una compaa privada podran vender el 35% de sus acciones a los fondos indexados literalmente a cualquier precio. Esto ocurrira siempre que la capitalizacin de la compaa (ella misma una funcin del precio) la hiciera lo suficientemente importante en el ndice. Este efecto sera obviamente an ms exagerado si, por ejemplo, slo el 30% de una compaa flotara en el mercado y el 35% del mercado fuera posedo por fondos indexados.14
1.2.2.2. Moderna Teora de Carteras.15
1.2.2.3.1. Introduccin. La Moderna Teora de Carteras engloba16 todo el conjunto terico derivado de los trabajos de Markowitz, Sharpe y Ross, que, resumiendo, podramos decir que se corresponden con el Mtodo de Markowitz17, el CAPM (Modelo de Valoracin de Activos de Capital) y el APT (Teora de Valoracin por Arbitraje) respectivamente. Como ya se ha sealado, se recoge el cuerpo terico en este apartado, porque, si se cumplen los supuestos de estos modelos, un inversor inteligente podra utilizar sus resultados para obtener la rentabilidad de mercado. Ir ms all sera imposible al tratarse de mercados eficientes en los que un rendimiento extra slo puede deberse a la suerte. 18 1.2.2.3.2. Modelos fundamentales.19 En este apartado se recogern los modelos bsicos que han formado la Moderna Teora de Carteras. En el siguiente se recogern algunas aportaciones de inters a este cuerpo terico.
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Rains, Rubinstein, Silverman y Tomlinson (1991). Aunque vamos a seguir fundamentalmente el amplio y claro manual de Alexander, Sharpe y Bailey (2003), tambin se puede consultar, y de hecho se ha utilizado como referencia, De La Pea (1996) y Maroto (2003). Otras referencias que pueden consultarse al respecto, entre otras, seran Fujiki (1996), Cceres y Garca (2003), Cruz, Garca, Snchez y Trinidad (2003)... Siguiendo a Alexander, Sharpe y Bailey (2003). Siguiendo textualmente a Alexander, Sharpe y Bailey (2003). Alexander, Sharpe y Bailey (2003). No vamos a desarrollar estos modelos sino que nicamente referiremos aquello que consideramos ms bsico y aquello que consideramos objeto de discusin. Para una informacin global general bsica de los mismos puede acudirse a Alexander, Sharpe y Bailey (2003).
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1.2.2.3.2.1. El Mtodo de Markowitz. Se suele decir que el trabajo de Markowitz publicado en 1952 dio origen a la Moderna Teora de Carteras20, en l defenda que un inversor querra obtener el mayor rendimiento esperado posible dado un mismo nivel de riesgo o bien querra minimizar el riesgo dado un mismo rendimiento esperado21. Adems, una vez determinado cules son las carteras que cumplen estos requisitos22, el grado de aversin al riesgo de cada inversor ser el que marcar la combinacin riesgo rendimiento, de entre las eficientes, esto es, de entre las que cumplen la condicin anterior, elegir. En trminos generales esto es indiscutible, la controversia nace al tener que explicitar qu es el riesgo y cmo se mide. En general, la Moderna Teora de Carteras suele utilizar la desviacin estndar23 de los rendimientos de las carteras como medida del riesgo. En muchos casos, esto puede ser considerado no adecuado, pues tomar como medida del riesgo la desviacin estndar significa considerar riesgo los casos en los que se obtiene un gran rendimiento. Hay quienes proponen que se debiera tomar como medida del riesgo alguna medida que slo valorase el riesgo de cada o de no llegar a un cierto rendimiento objetivo.24
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Esta es una opinin general. Por ejemplo, Ainassaari, Kallio y Ranne (1998) afirman que Markowitz inici el trabajo en los problemas de gestin de carteras. A pesar de ello, esta opinin no es correcta. Por ejemplo, cabra sealar como Clarkson (2001) dice seguir, en su procedimiento de seleccin de la cartera, un enfoque similar al de Wiliams (1938) en The theory of investment value, Harvard University Press. Por ejemplo, Maroto (2003) seala que el inversor ha de basar su decisin en la rentabilidad y el riesgo de los activos financieros, tomados de forma individual o agrupndolos en carteras de valores. Esto es, cul es la frontera eficiente. En realidad, la desviacin estndar estimada o esperada de dichos rendimientos (esperados), aunque siempre se obvie esta distincin. Por ejemplo, Sharpe, en palabras textualmente recogidas por Clarkson (1990-I), dijo que bajo ciertas condiciones el enfoque media-varianza puede mostrarse que lleva a predicciones del comportamiento insatisfactorias. Markowitz sugiri que un modelo basado en la semi-varianza (la media de las desviaciones cuadradas por debajo de la media) sera preferible; sin embargo, a la luz de los formidables problemas computacionales, bas su anlisis en la varianza y la desviacin estndar. (y la media.) As, como seala el mismo Clarkson (1990-I), se termin decantando por la desviacin estndar porque era ms sencilla de calcular y porque en el caso de que la distribucin de los rendimientos fuera simtrica, ambas medidas daran una misma clasificacin de las carteras en funcin del riesgo. De hecho, incluso aunque no se distribuyan normalmente, puede justificarse el uso de las desviaciones estndar siempre que las probabilidades de los rendimientos sumamente
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1.2.2.3.2.2. El CAPM o Modelo de Valoracin de Activos de Capital). Como seala De La Pea (1996), con la simplificacin que supone el modelo de Sharpe se consiguen varios objetivos: Se reduce notoriamente el nmero de estimaciones necesarias para establecer una frontera de eficiencia.25 Se muestra claramente las ventajas de la diversificacin de la inversin en diferentes clases de ttulos, al ir reducindose el riesgo total al ir aumentando el nmero de ttulos en el que se invierte. Se distingue entre aquel riesgo que puede ser aminorado a travs de la diversificacin de los ttulos y aqul que es inherente a la misma cartera y no puede ser diversificado. Se abre el camino para el establecimiento de una formulacin que busque el equilibrio en el mercado de capitales. Como seala Maroto (2003), en el modelo CAPM la funcin que relaciona la rentabilidad esperada de una activo financiero o cartera y su coeficiente beta, esto es, con su riesgo sistemtico, se deduce de la lnea del mercado de capitales y es la siguiente:
altos y bajos sean pequeas, como mostraron Levy y Markowitz en 1979. [Alexander, Sharpe y Bailey (2003)] Por el contrario se pueden encontrar resultados tan contradictorios con los supuestos bsicos de la Moderna Teora de Carteras como el de Sinha (1994), quin niega la relacin positiva entre riesgo y rendimiento, generalmente asumida, basndose en la relacin que varios investigadores han hallado, que expone as: La relacin riesgorendimiento es positiva para las firmas que superan el rendimiento medio de su industria, mientras es negativa para las que quedan por debajo, relacin que l mismo tambin encontr en sus investigaciones. De hecho, encontr que la relacin (negativa) es ms fuerte para las empresas debajo de la tasa de retorno media de su industria que la relacin (positiva) para las empresas que superan dicha media. De donde, el supuesto de normalidad, puede ser slo el menor de los problemas. En un mundo en el que, como seala Sinha (1994), fuera mayor la volatilidad de las rentabilidades ofrecidas por las entidades con peores rendimientos esperados, la Moderna Teora de Carteras no se sostendra. Esto se debe a que, siguiendo la teora, ningn inversor invertira en esas acciones con mayor volatilidad en sus resultados y menor rendimiento, luego se devaluaran y, as, el rendimiento esperado ofrecido crecera, por lo que, deberan ser, en un mercado eficiente, estas acciones con gran volatilidad de rendimientos esperados, las ms rentables. El resultado de Sinha (1994), lo que realmente viene a negar es que el mercado sea eficiente. Base de la mayora de la Moderna Teora Financiera, y no slo de la Moderna Teora de Carteras. [Aclararemos esta distincin ms adelante. Baste decir por ahora que la primera engloba a la segunda.] De La Pea (1996) seala que en el modelo de Markowitz deben realizarse 0,5 * w2 + 1,5 * w estimaciones mientras que en el modelo de Sharpe se precisan 3 * w + 2 estimaciones. As, con el CAPM, al aumentar el nmero de ttulos (w) en una unidad, slo se precisa aumentar en tres el nmero de estimaciones.
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Ei = Rf + (EM Rf) * i
Siendo: Ei = Rf = EM = i =
rentabilidad de un activo financiero o cartera rentabilidad ofrecida por el activo libre de riesgo rentabilidad ofrecida por el mercado coeficiente beta de dicho activo o cartera
De esta expresin se desprende que la rentabilidad de un activo financiero o cartera debe ser la rentabilidad ofrecida por el activo libre de riesgo ms el diferencial del mercado con respecto a dicha cartera en proporcin con el coeficiente beta de dicho activo o cartera.26 As, al tener todos los inversores expectativas homogneas en cuanto a las funciones de densidad de los ttulos que forman el mercado, as como sobre la posibilidad de prestar o pedir prestado a una tasa libre de riesgo, todos ellos considerarn a la LMC27 como el conjunto de carteras mixtas que les proporcionarn una mayor rentabilidad para un determinado nivel de riesgo. Por tanto, la LMC nos permitir definir el equilibrio en el mercado de capitales. Todos los ttulos tomados de forma individual, as como las carteras no eficientes se situarn en el grfico anterior28 bajo la lnea de mercado de capitales.29 Este modelo considera que todo el mundo comprara las mismas acciones, las que componen la cartera de mercado dada su relacin entre el riesgo que aportan y su rentabilidad esperada-, y en la misma proporcin30, -la proporcin que marcase la cartera de mercado-, y no comprara en absoluto las que no estuvieran en dicha cartera, de donde las primeras subiran de precio (con lo que veran reducida su rentabilidad esperada) y las segundas caeran de precio (con lo que aumentara su rentabilidad esperada) hasta que las segundas fueran ahora las acciones a comprar. El nico equilibrio posible se dar cuando todas las acciones de un mismo riesgo dan una misma rentabilidad, esto es, cundo todas las acciones negociadas en el mercado componen la cartera de mercado en igual proporcin a su capitalizacin31 en el mercado.32
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Dicho de otro modo, siguiendo a De La Pea (1996), en el CAPM el tanto de rendimiento esperado para cualquier inversin, en el equilibrio, debe ser igual a un tanto de rendimiento sin riesgo, incrementado por una prima de riesgo (el precio del riesgo, multiplicado por la cantidad de riesgo existente en la cartera). Lnea del Mercado de Capitales. En su texto. Maroto (2003). Esta proporcin es importante porque aquellos ttulos que se encontrasen en la supuesta cartera de mercado en una proporcin menor a su capitalizacin seran vendidos (y/o no comprados) y viceversa, siendo aplicable el mismo razonamiento posterior. Valor de todas las acciones de cada empresa... negociadas en el mercado. [Alexander, Sharpe y Bailey (2003).]
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Dicho de otro modo, este modelo viene a decir, nicamente, que el mercado recoge en los precios de los activos burstiles toda la informacin disponible; esto es, que es eficiente. Es curioso que, en este sentido, este modelo slo servira como explicacin de que el mercado es eficiente bajo ciertos supuestos, incluido el de que el mercado es eficiente.33 En concreto, las hiptesis del CAPM34 o suposiciones son las siguientes: 1. Los inversionistas evalan las carteras juzgando los rendimientos esperados y desviaciones estndar de las carteras durante un horizonte de un periodo. 2. Los inversionistas nunca se sacian, de modo que cuando se da una opcin entre dos carteras con desviaciones estndar idnticas, elegirn la que tenga el rendimiento esperado ms alto. 3. Los inversionistas son adversos al riesgo, de modo que cuando se da una opcin entre dos carteras con rendimientos esperados idnticos, elegirn la que tenga la desviacin estndar ms baja. 4. Los activos individuales son divisibles infinitamente, lo que significa que un inversionista puede comprar una fraccin de una accin si lo desea. 5. Hay una tasa libre de riesgo a la que un inversionista puede prestar dinero o pedirlo prestado. 6. Los impuestos y los costos de transaccin son irrelevantes.35 7. Todos los inversionistas tienen el mismo horizonte de un periodo.36
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Siguiendo, por ejemplo, a Alexander, Sharpe y Bailey (2003). Por ejemplo, siguiendo a Maroto (2003), la hiptesis principal del modelo CAPM es que los ttulos que cotizan en un mercado financiero han de ser eficientes ex-ante en el sentido de Markowitz, en referencia al binomio media-varianza. (<<eficiencia>>) Por tanto, las rentabilidades de los ttulos que cotizan en dicho mercado son proporcionales a sus respectivos coeficientes beta, siendo dichos coeficientes las nicas medidas del riesgo que explican las diferencias de rentabilidades de los ttulos. Adems, los inversores slo valoran el riesgo sistemtico de cada ttulo, no teniendo en cuenta, por tanto, el riesgo especfico. (valoracin por igual a todos los ttulos de igual riesgo sistemtico) Siguiendo, por ejemplo, a Alexander, Sharpe y Bailey (2003). Estos seis primeros supuestos son comunes al Mtodo de Markowitz y su desarrollo, siguiendo a Alexander, Sharpe y Bailey (2003). Son los siguientes supuestos los que son aadidos por el CAPM para poder simplificar el clculo... Obtener un rendimiento libre de riesgo a cada plazo no es ningn problema, lo que supone un problema al no hacer esta simplificacin es que se generaran distintas Lneas del Mercado: 1. al haber distintas tasas libres de riesgo y, 2. un mismo ttulo de renta variable no tendr el mismo riesgo a distintos plazos, como seala, entre otros, Clarkson (2000) [Ver anexo 24], e, incluso, el rendimiento esperado a distintos plazos no tendra por qu ser el mismo. Concuerda con esto Adams (1996), quien en su estudio sobre fondos de inversin, donde al no haber objetivo definido, podra parecer que no existe un objetivo y que todo lo que
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8. La tasa libre de riesgo es la misma para todos los inversionistas. 9. La informacin est a disposicin de todos los inversionistas. 10. Los inversionistas tienen expectativas homogneas, es decir, tienen las mismas percepciones con respecto a los rendimientos esperados, desviaciones estndar y covarianzas de los valores. En definitiva37, el CAPM reduce la situacin a un caso extremo. Todos tienen la misma informacin y estn de acuerdo con las perspectivas futuras de los valores. [...] Hay mercados perfectos. De La Pea (1996) lista estos mismos supuestos de un modo parecido pero con alguna pequea diferencia, por ejemplo, incluye el supuesto de que la compra o venta de ttulos por cualquier inversor no modifica el precio de compra o de venta de los ttulos; siendo esta caracterstica propia de cualquier mercado eficiente38, en los cuales todos los compradores son tan pequeos frente al mercado que son precio aceptantes. Todas estas hiptesis rigurosas y conservadoras producen como resultado un distanciamiento de este modelo con la realidad, pero nos sirve para acercarnos a
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hay que hacer es maximizar la rentabilidad dado un nivel de riesgo, como sugiere la Moderna Teora de Carteras, -siendo de hecho el CAPM el enfoque que sigue-, encuentra que los resultados enfatizan la importancia del horizonte temporal del inversor. Esto sugiere que debera haber separadas clasificaciones de riesgos para inversores particulares con diferentes horizontes temporales. Esto es, encuentra que los inversores reales tienen distintos horizontes temporales de inversin y que esto influye en cmo se debiera gestionar el fondo. Siguindole nos preguntamos si no debieran crearse fondos con horizontes temporales pblicamente especificados. Por otro lado, su resultado nos seala una debilidad del modelo, pues este supuesto no es realista. Siguiendo a Alexander, Sharpe y Bailey (2003). Samuelson y Nordhaus (1986) sealan, en el captulo en el que explican los elementos bsicos de la oferta y la demanda, que la competencia perfecta como caso ideal, implica que hay numerosos compradores y vendedores en cada lado, que estn bien informados sobre la calidad y los precios de todos los dems y que no tienen razones para discriminar en favor de uno u otro comerciante ni para esperar que las variaciones de sus propias pujas y ofertas produzcan un efecto apreciable en el precio vigente del mercado. Este ltimo apartado es tan importante que, de hecho, en un captulo anterior, relativo al funcionamiento de los precios en una economa mixta, slo ponan como requisito de competencia perfecta el que ningn participante en el mercado pudiera variar el precio por disponer de un volumen de compra o venta suficientemente grande. Y, como sealan estos autores en ese captulo anterior, si hay competencia perfecta, la mano invisible funciona, la cul nos llevara, en teora a la eficiencia. Como antes hemos recogido, estos autores sealan que la competencia perfecta es un caso ideal, de hecho comparan la imposibilidad de que sta exista con la de conseguir el vaco que tanto se usa en la fsica.
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ella pues la realidad es demasiado compleja para poder describirla perfectamente.39 Una cuestin vital es que la mera comprensin de los valores histricos de los betas, aunque es relevante, no es suficiente y debe ser complementada con una estimacin de sus valores futuros. Por eso, el objetivo del trabajo de Cceres y Garca (2003) es la estimacin, anlisis y prediccin del riesgo beta para las diferentes acciones y para las diferentes carteras, agrupadas por sectores, del mercado de valores espaol durante el perodo 1991-2000. As, Cceres y Garca (2003) analizan la estabilidad del riesgo beta y observan que en el caso de las acciones individuales el riesgo beta no permanece constante a lo largo del tiempo. Por el contrario, el porcentaje de coeficientes betas estables aumenta cuando los activos se agrupan por carteras.40 Esto es importante, porque cunto ms estables sean estos coeficientes mejores sern, probablemente, las predicciones realizadas, predicciones que nos sealan cmo creemos que se van a comportar los activos en los que se invierte. De hecho, Cceres y Garca (2003) tambin comparan las diferentes metodologas de estimacin de los betas41, obteniendo que la propuesta por Blume (1977) es la que mejores predicciones realiza y que la propuesta por Vasicek (1973) tiene los mayores errores de prediccin. 1.2.2.3.2.3. El APT (Teora de Valoracin por Arbitraje). A diferencia del modelo CAPM, el modelo de valoracin de activos financieros APT viene caracterizado fundamentalmente por la existencia de varios factores de riesgo no observables que influyen en la rentabilidad esperada de un activo financiero o cartera de valores. Al ser menos restrictivas las hiptesis inherentes a este modelo con respecto al CAPM, se superan muchas de sus limitaciones.42 Estas hiptesis de partida, expuestas por Roll (1976) y Roll y Ross (1980) son43: 1. Los inversores, cuyo objetivo se centra en maximizar su riqueza final se encuentran en un entorno de rentabilidad y riesgo, siendo adversos a este ltimo. 2. Los inversores pueden prestar y pedir prestado a una tasa libre de riesgo. 3. Los mercados son competitivos, no existiendo costes de transaccin, impuestos o restricciones para las ventas en corto.
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De La Pea (1996). A esta misma conclusin llegan Blume y Levy, segn De La Pea (1996). Siendo, de hecho, las betas estimadas, las que debieran usarse al decidir en qu se invierte. Y dependiendo, por tanto, de su exactitud el que el riesgo de mercado y el rendimiento esperado sean o no finalmente los esperados. Como seala De La Pea (1996) el CAPM es un caso particular del APT. Maroto (2003).
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4. Los precios se forman a partir de un modelo de k factores de riesgo sistemtico. 5. Existe un nmero elevado de activos en la economa pudindose aplicar, por tanto, la ley de los grandes nmeros. 44 As, el modelo APT supone la no-existencia de oportunidades de arbitraje45, esto es, supone que un inversor que se encontrara con un ttulo que ofreciera un menor rendimiento esperado que otro, teniendo ambos la misma sensibilidad ante todos los factores de riesgo estimables, vendera dicho ttulo adquiriendo el otro realizando as una operacin de casi arbitraje 46. Esta operacin es calificada de cuasi arbitraje porque, de hecho, una cartera en la que se tuviera una posicin larga en uno de los ttulos y una posicin corta de igual valor en el otro tendra una sensibilidad nula ante todos los factores de riesgo observados, pero esto no significa que se haya eliminado el riesgo. Por tanto, no podra generarse una cartera de este tipo de un gran tamao sin arriesgarse a la quiebra total47. De hecho, si el mercado ofrece una menor rentabilidad a un ttulo con iguales sensibilidades ante los distintos factores que otro ttulo, podra pensarse que hay un riesgo mayor del ttulo mejor remunerado, no recogido en dichos factores, que es el que da origen a la diferencia48. Segn Maroto (2003), una de las principales ventajas de este modelo de valoracin, a diferencia del modelo CAPM, es que no necesitamos conocer la cartera de mercado, la cual puede resultar inobservable. Segn Gmez-Bezares (1993), su cumplimiento est basado en que la rentabilidad esperada de los activos incorporados al modelo sea explicada de forma lineal por unos
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Como seala De La Pea (1996), en contraste con el CAPM, el APT no precisa exigir fuertes hiptesis de partida respecto a las distribuciones de probabilidad de los rendimientos. Maroto (2003). Siguiendo a Alexander, Sharpe y Bailey (2003). Por ejemplo, cabe recordar que Jorion (1997) nos seala que en el caso del Barings haba informes que hablaban de un riesgo nulo en sus operaciones de venta de opciones en los dos sentidos porque el VAR se meda de un modo lineal, en el cul el riesgo lo determina la pendiente de la funcin de prdidas ganancias ante los cambios en el precio del subyacente. En aqul famoso caso, se tom una posicin con riesgo en el caso de variaciones en un sentido o en el otro (se perda si se mova, bien sea al alza o a la baja), esto es el rendimiento mximo era la situacin inicial y la pendiente en un mximo es de cero. El riesgo sin embargo s que exista. Lo cual, de ser as, anulara la base terica del APT.
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factores49, es decir, que la rentabilidad de un activo o cartera depender linealmente de unos coeficientes beta estimados a partir de un modelo lineal. Por su lado, segn De La Pea (1996), las ventajas que aporta el Modelo de valoracin por arbitraje (APT) son las siguientes: 1. Las hiptesis no conciernen a la distribucin emprica de los rendimientos de las inversiones. 2. No se realizan hiptesis restrictivas. 3. Permite la dependencia del tanto de rendimiento con ms de un factor. 4. Permite valorar cualquier subconjunto de inversiones. 5. No se exige una cartera eficiente, si bien sta ha de estar suficientemente diversificada. 6. Se puede extender a un contexto multiperiodo. Sin embargo, el APT no ha podido desbancar al CAPM debido a que en los resultados empricos realizados no se ha compensado el nivel de complejidad introducido por el incremento de la capacidad explicativa del modelo. As y todo, existen multitud de artculos a favor y en contra de este modelo, lo que implica que la investigacin del APT est en sus inicios.50 1.2.2.3.3. Otros Modelos.51 En el apartado anterior se han recogido los modelos bsicos que han formado la Moderna Teora de Carteras. En este se recogen, sin nimo de ser exhaustivos, algunas aportaciones / ampliaciones de esta Teora que consideramos de inters. Una de las vas ms habituales para ampliar un modelo suele ser relajar sus hiptesis y la Moderna Teora de Carteras no es una excepcin.52 Por ejemplo,
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Esto es, el que este modelo se cumpla o no depender de si hay muchas personas haciendo dicho tipo de operaciones, pues en ese caso los precios efectivamente no podrn alejarse de los predichos por el modelo (suponiendo tambin informacin homognea...); no depender en cambio de que dicho tipo de operaciones sea efectivamente un arbitraje (definido ste como la operacin que reporta un beneficio sin riesgo alguno). Por el contrario, podra sealarse que el modelo BARRA est funcionando desde primeros de los setenta, modelo de mltiples factores que, en cierto modo, podra considerarse un paso previo o un precursor del APT. Dicho modelo fue desarrollado por Rosenberg y Marathe, como recogen Alexander, Sharpe y Bailey (2003). No vamos a desarrollar estos modelos sino que nicamente referiremos aquello que consideramos de inters. Para una informacin global general bsica de los mismos puede acudirse a Maroto (2003). De hecho, el CAPM y el APT han tenido un origen similar, al crearse mediante la modificacin de las hiptesis del modelo en el que, sin duda, se basaban: el Mtodo de Markowitz.
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Maroto (2003) recoge varias aportaciones al modelo CAPM relajando alguna de sus hiptesis, entre las que se encuentran: 1/ La versin cero-beta de Black (1972); quien sustituye el activo sin riesgo por una cartera de beta cero y en la ecuacin final la rentabilidad de esta cartera sustituye al tipo de inters sin riesgo.53 2/ Los trabajos de Lintner (1965) y Sharpe (1963), quienes demuestran que slo la relajacin de la posibilidad de prestar y recibir prestado mantiene el modelo, y no el resto de posibles relajaciones. Este ser el camino que sigan la mayora de los autores. De los cuales daremos algunos ejemplos posteriormente. Otro camino por el que se ha tratado de mejorar estos modelos ha sido el ampliarlos para tomar en cuenta que los mercados financieros no se limitan al nivel nacional, sino que debe tomarse en cuenta la posible inversin internacional. Por este camino han surgido el IAPM y el IAPT, que ampliaremos a continuacin. 1.2.2.3.3.1. IAPM. Solnik (1974) desarrolla el modelo de valoracin IAPM (International Capital Asset Pricing Model), el cual est basado fundamentalmente en el modelo CAPM, pero situado en un entorno econmico internacional.54 Como seala Maroto (2003) una de las condiciones necesarias para que el inversor opte por diversificar internacionalmente es que el grado de relacin entre los distintos mercados internacionales no sea elevado. De hecho, si estuvieran demasiado relacionados la diversificacin internacional no servira para reducir el riesgo salvo que se trate de una reduccin de riesgos consistente en la generacin de cortafuegos que eviten que las prdidas en un pas afecten a lo ganado en otro.55
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Anlogamente a lo sealado al tratar el cuasi arbitraje, la cartera de beta cero no tiene un riesgo cero, por lo que no puede considerarse la misma como el activo sin riesgo. De hecho, debiera tener una rentabilidad algo mayor que cubra el riesgo de dicha cartera no recogido por la beta, aunque dicho riesgo sea supuestamente irrelevante al ser tericamente diversificable, pues nunca ser completamente eliminado salvo en el caso hipottico de que el nmero de ttulos en el que se invierta sea infinito y la cantidad invertida en cada uno suponga, por tanto, un cero por ciento. Maroto (2003). Siguiendo a Dhaene, Laeven, Vanduffel, Darkiewicz y Goovaerts (2004) si se separa las inversiones en distintas entidades de responsabilidad limitada podra un inversor apalancado no tener que hacer frente a toda la prdida derivada de su error. En el caso de la toma internacional de riesgos con apalancamiento, el inters de la separacin jurdica de las sucursales para el inversor puede ser elevado.
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En su Tesis Doctoral, Maroto (2003) encuentra que las carteras de renta variable de los EEUU y las de los dems pases tienen coeficientes de correlacin que no son excesivamente elevados pero que tampoco permiten decir que estos mercados financieros son independientes entre s, mientras que en el caso de las carteras de renta fija, se da una convergencia que no favorece en absoluto una poltica de diversificacin internacional con este tipo de activos financieros. nicamente la cartera de Japn no refleja esta tendencia, posiblemente influenciada por las consecuencias que la Crisis Asitica ha tenido en este pas. A nuestro entender, la inversin internacional genera riesgos de tipo de cambio cuya cobertura debe realizarse por otros medios, como se ha sealado en el captulo 8. De todos modos, desde esta ptica alternativa podra estudiarse esta inversin y buscar si funciona o no la diversificacin. Desde esta ptica, se puede observar que en el caso de la renta fija internacional funciona mejor la diversificacin en las crisis56. Para las carteras mixtas EEUU respecto a Europa y el Resto del mundo, Maroto (2003) encuentra que hay un proceso de convergencia que es interrumpido por la crisis asitica. As, la globalizacin hace que la diversificacin sea cada vez menos importante, pero, al menos, cuando hay crisis, que es cuando ms se necesita que funcione, es cuando mejor va a funcionar. Una pregunta importante es cuntas carteras internacionales deberan tomarse, pues, evidentemente, existen mayores costes57 invirtiendo en ms mercados. Maroto (2003) encuentra que la reduccin del riesgo medio derivado del dimensionamiento de la cartera de valores es significativo cuando empezamos a agregar carteras nacionales, no teniendo un efecto muy importante cuando la cartera est compuesta por cinco ndices nacionales o ms. Adems, el comportamiento del riesgo medio de las carteras nacionales mixtas es similar al de las carteras compuestas nicamente por ttulos arriesgados, pero con la salvedad de incorporar un menor nivel de riesgo para cada una de las carteras, lo cual es lgico. Arag y Fernndez (2002), en cambio, estudian la existencia de transmisin de volatilidad entre los ms representativos mercados internacionales en el contexto global: Nueva York, Alemania y Japn.
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Momento en el que la gestin se enfrenta al resultado del riesgo. De gestin y control, entre otros.
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Los resultados son diversos, pero, en resumen, hay diversas influencia de las volatilidades de unos mercados en las de los otros. 1.2.2.3.3.2. IAPT. Como seala Maroto (2003), Ross (1976) propone el modelo APT (Arbitrage Pricing Theory) bajo un contexto nacional, el cual dar lugar posteriormente al modelo IAPT (International Arbitrage Pricing Theory) propuesto por Solnik (1983) bajo un contexto de mltiples naciones. Al igual que el modelo de valoracin IAPM se basa en las conclusiones principales del modelo CAPM, el modelo IAPT se deriva fundamentalmente del modelo APT nacional, pero siempre teniendo en cuenta que el marco en el cual se engloba este modelo es de carcter supranacional y no domstico. 58 Segn Maroto (2003), una de las mayores crticas que ha soportado el modelo de valoracin IAPM es la relativa a la cartera de mercado mundial. La problemtica estriba en que el inversor de cada pas podr tener su cartera59 en base a sus propias caractersticas 60. Esto hacer que lo argumentado de forma terica por el modelo IAPM no pueda comprobarse empricamente. 61 En cambio, el modelo APT es un modelo mucho menos restrictivo, la nica hiptesis inicial radica en la asuncin de mercados perfectos de capitales. 62 Por tanto, las diferencias entre los distintos inversores nacionales no tienen por qu tenerse en cuenta inicialmente. 63 Es ms, el propio Solnik (1983) destaca que, a pesar de ser modelos muy parecidos, la hiptesis de tener una cartera eficiente representativa del mercado, que en principio no presenta problemas en el modelo nacional, es una de las diferencias fundamentales entre ambos modelos. 64 Esto es, el IAPT no va a exigir una cartera internacional nica, por lo que, en principio no tendr dificultades para ser comprobable empricamente. Maroto (2003) concluye que queda de manifiesto la necesidad de seguir investigando de cara a obtener otros factores de riesgo adicionales que puedan
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Maroto (2003). Maroto (2003). Maroto (2003). Maroto (2003). Maroto (2003). Maroto (2003). Maroto (2003).
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explicar con mayor certeza las variaciones experimentadas por los activos financieros de un pas en relacin con un hipottico mercado mundial. A nuestro entender, es encomiable el intento de generalizar tanto el CAPM como el IAPM, pero entendemos que no slo el IAPM tiene serias dificultades para ser comprobado empricamente. El IAPT, siguiendo lo sealado por el APT, exigira que todas las inversiones de igual ponderacin de riesgo ante un mismo factor tuvieran una misma rentabilidad, pues, de lo contrario, se daran operaciones de casi arbitraje. El problema es que, por ejemplo, las acciones de IBM, negociadas en dlares, sera observada por un inversor americano, que evala su riqueza en dlares, un inversor europeo, que lo hace en euros, un inversor britnico65, que lo hace en libras, un inversor japons, que lo hace en yenes, etc. . La cuestin es la siguiente: supongamos que un factor resulta ser la inflacin estadounidense. Dicho factor influye en los costes de IBM, en los precios a los que podr vender en los EEUU, en los tipos de inters de la Fed, en los tipos de inters de la eurozona... en los tipos de cambio euro-dlar, dlar-yen... Es decir, cada posible factor se relaciona de un modo distinto con cada mercado nacional, y adems podr ser cambiante, pues la relacin entre la inflacin y los tipos de inters, tipos de cambio, etc. no son siempre las mismas ni en el tiempo ni en los distintos pases66. Qu quiere decir esto? Que para cada inversor nacional un mismo ttulo tendr una serie de factores explicativos no necesariamente coincidentes por completo con los del resto67; y que, incluso en los coincidentes, el parmetro de riesgo asociado a cada factor no tendr por qu ser el mismo.68
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Tambin europeo, obviamente, pero de un pas no inserto en la eurozona. Por ejemplo, en la eurozona hemos tenido unos tipos de inters reales (tipo nominal menos inflacin) ridculos, ya que los tipos de inters estaban por debajo del 3% (el del banco central europeo era el 2%) y la inflacin supera escasamente el 2%. Por ejemplo, al inversor estadounidense no le interesara, en principio, el tipo de cambio dlar-libra esterlina para decidir si invertir en IBM salvo por el hecho de que IBM vende fuera (incluido el Reino Unido, supongo); pero al britnico le interesa tambin (principalmente) por el cambio en el valor del resultado de la inversin. Por ejemplo, el cambio en la inflacin estadounidense puede afectar de distinta manera al rendimiento que ofrece un ttulo para distintos inversores porque aparte de en el precio de la accin (de IBM...) tambin suele afectar al tipo de cambio. El equilibrio general del IAPT, de ser cierto el modelo, exigira que dicho modelo marcara tambin cul ser el tipo de cambio entre cada moneda, cul ser el tipo de inters a cada plazo para cada moneda, etc.
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Por tanto, cada inversor nacional estudiara, si creyramos en dicho modelo, una misma serie de ttulos pero les asignara riesgos distintos e, incluso, rentabilidades distintas. Por lo que, resulta muy difcil creer que se vayan a poder obtener factores realmente explicativos69 del mercado mundial y con relaciones estables con los rendimientos ofrecidos por los mercados. 1.2.2.3.3.3. Otras aportaciones. En este apartado vamos a recoger una serie de aportaciones a la Moderna Teora de Carteras que han tratado de disear o proponer un nuevo modelo, habitualmente a travs de la relajacin de alguno de los supuestos. Como ya se ha indicado al inicio del presente captulo, no tenemos nimo de ser exhaustivos, tanto porque esto sera imposible dada la cantidad de artculos al respecto que se publican ao tras ao, como porque la Moderna Teora de Carteras no es el objeto de estudio principal de esta Tesis.70 Estos modelos se presentarn de un modo muy breve y conciso, pues entendemos que, al no ser la Moderna Teora de Carteras el objeto de estudio principal de esta Tesis, no es relevante extendernos. As, podramos sealar las siguientes aportaciones: 1/ Cruz, Garca, Snchez y Trinidad (2003) relajan el supuesto del modelo de Markowitz referente a la imposibilidad de ventas a corto, esto es, estos autores consideran que se pueden realizar inversiones negativas en los diferentes activos con riesgo71. Nosotros entendemos que puede parecer un avance; aunque ya a primera vista le exigiramos que las ventas a corto posibles estn limitadas, porque, a nuestro entender, llevando esta suposicin al extremo, tericamente, venderamos todo lo que pudiramos de ciertas acciones para invertir todo lo que pudisemos en otras72, lo cul parece irreal; pero, de hecho, una vez
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Significativos. De hecho, la siguiente sera una somera primera aproximacin a la ingente produccin cientfica en este campo. Esto es, vender unas acciones que no se posee para invertir en otras. Esto es, en principio, nos apalancaramos cunto pudiramos para adquirir acciones con mayor rendimiento para la misma varianza / para el mismo beta, pero esto que parece lgico aumenta el riesgo no diversificado enormemente. De todos modos, este resultado no es sino una serie de cuasi-arbitrajes que se anularan a s mismos y que conduciran al mismo resultado del mismo CAPM e, incluso, al mismo resultado de Markowitz: Todas las acciones con igual riesgo, -se llame beta se llame como se llame-, tendrn un mismo rendimiento.
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analizado, entendemos que no hay avance alguno siquiera desde el punto de vista terico73. 2/ Gourieoux, Laurent y Scaillet (2000) extienden la teora de carteras eficientes tomando el VAR y no la varianza como medida del riesgo. El objetivo ser, pues, encontrar carteras VAR-eficientes; esto es, quiere encontrarse la cartera que maximiza el rendimiento esperado dado un VAR admitido. Estos autores no tratan de modificar dicha teora, sino que la aplican entendiendo que la medida del riesgo a aplicar es el VAR. Este cambio puede ser ms que razonable desde un punto de vista acadmico ya que el VAR se ha convertido en la medida de riesgo estndar74 y, adems, an siendo tambin una nica cifra como medida del riesgo, puede reflejar mejor el riesgo75; pero, en la prctica, la medida verdaderamente relevante es la que es utilizada en el
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Nosotros entendemos que, pudiendo vender ttulos para adquirir otros, podra un inversor comparar las diferentes relaciones rentabilidad-riesgo, vendiendo aqul que ofrece una menor rentabilidad por unidad de riesgo, contabilizando incluso el coste de oportunidad de invertir en el ttulo sin riesgo. Por ejemplo: Supongamos que tuviera un inversor la posibilidad de elegir entre dos ttulos (dos carteras...) A y B, donde A ofrece un rendimiento esperado del 5% y tiene una beta de 1 y B ofrece un rendimiento esperado del 10% y tiene una beta de 2. Teniendo adems una inversin en el activo sin riesgo, que le renta un 2%. Nosotros entendemos que el inversor, aparte de su capital, podra estar tentado a invertir en B un 50% de lo que pudiera sacar por la venta del ttulo A y obtener un 2% prestando sin riesgo el resto. Esto, entendemos que hara que el riesgo de lo vendido (beta=1) se compensase con el riesgo de lo comprado (beta=2, pero inversin igual a la mitad), mientras obtendra un diferencial, no porque la mitad del 10%, que sera el rendimiento esperado, sea mayor que el 5%, sino por lo obtenido en la renta fija. Este supuesto hara que la lnea del mercado de capitales de este <<nuevo CAPM>> exigiese calcular cul es la cartera que obtiene una mejor relacin rendimiento esperado beta esperado, siendo la misma la nica cartera. Pero resulta que en el CAPM mismo, el supuesto realizado es irreal. La lnea del mercado de capitales es una lnea recta, con lo que, si B ofrece el 10% y el rendimiento sin riesgo es del 2%, A ofrecer, dado su beta, un 6%, por lo que no tendra sentido realizar esta operacin por medio de la venta de acciones pudiendo financiarla por medio del activo que s carece efectivamente de riesgo, pues el resultado sera el mismo y se eliminara, adems, la posibilidad de asumir en dicha venta un riesgo no diversificado. Como veremos en el captulo siguiente, incluso la normativa sobre adecuacin del capital a los riesgos asumidos por las entidades financieras tambin ha optado por el VAR. Ninguna medida del riesgo que slo d una cifra como medida del riesgo es suficiente, pero algunas pueden ser mejores que otras. Por ejemplo, la desviacin estndar informa de cunto varan, de media, los rendimientos. En cambio el VAR informa de cunto se puede llegar a perder, como mnimo, en el porcentaje preespecificado de las ocasiones. Si el VAR se calcula con propiedad, podr tomar en cuenta no slo la variabilidad de los resultados, sino los efectos de las opciones (no lineales), etc.
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mercado por aquellos inversores que, al estudiar el precio que debieran tener los activos, marcan el precio del mercado76. Otro motivo para sustituir la desviacin estndar por el VAR es que, Gouerieoux, Laurent y Scaillet (2000) encuentran que la realidad demuestra que los datos no pueden considerarse como distribuidos de forma normal / Gaussiana y que no hay simetra respecto al origen.77 3/ Varios autores proponen sustituir la desviacin estndar por medidas del riesgo que tomen en cuenta el riesgo de no llegar a un determinado rendimiento. Como ya hemos sealado, el mismo Markowitz era consciente de esto cuando cre el modelo, desdeando a su pesar el uso de la semi-varianza por los requisitos computacionales que su uso comportara78. As, por ejemplo, Hrlimann (2002) expone que la seleccin de carteras media - riesgo de cada (shortfall risk) se define sustituyendo la varianza como medida del riesgo en el modelo de seleccin de carteras clsico por el riesgo de cada. Y, por su lado, Wang (2002) tambin utiliza el resultado de riesgo que da el Tail-Var para aplicarlo en un esquema similar al CAPM. Esto se justifica porque, como seala Clarkson (1990-I), la varianza del rendimiento no lo es todo. La mayora de los inversores preferiran una distribucin con cola a la derecha a una simtrica y esta a una con cola a la izquierda, al ser mucho menor la probabilidad de valores bajos. Esto es, el riesgo en la inversin ser la dispersin provocada por un gran riesgo de cada. Una mayor dispersin provocada por una asimetra en la subida no se computa como riesgo.79
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Puede verse como son los inversores que no creen en la eficiencia del mercado los que hacen que el mercado sea eficiente y el precio el que ellos calculan en Alexander, Sharpe y Bailey (2003). De hecho, Gouerieoux, Laurent y Scaillet (2000) observan que el VAR que estiman siempre es mayor que el estimado bajo el supuesto de normalidad. Clarkson (1990-I), Rom y Ferguson (1994)... As, Clarkson (2001) tras sealar que un supuesto simplificador crucial del Modelo de Valoracin de Activos de Capital (CAPM) es que una medida simtrica de la variabilidad del rendimiento, tal como la varianza o la desviacin estndar, da una satisfactoria aproximacin numrica al riesgo, afirma que sin embargo el enfoque del riesgo de cada es mucho ms satisfactorio tanto en trminos tericos como prcticos. Por tanto, es altamente probable que se pueda desarrollar un modelo de mercado de capitales completamente diferente y mucho ms realista incorporando los principios de este enfoque del riesgo de cada. Lo que es confirmado en su opinin por el hecho de que cuando los inversores son preguntados cmo juzgan el riesgo, virtualmente ninguno menciona la varianza del rendimiento o la desviacin estndar del rendimiento. En cambio, la gran mayora tiende a igualar el riesgo con la posibilidad de que el rendimiento que ellos perciban sea insatisfactorio respecto a algo.
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Por tanto, la varianza no parece ser vlida como nica medida del riesgo80. En este mismo sentido, Rom y Ferguson (1994) promulgan una PostModerna Teora de Carteras que reconocera que el riesgo de inversin debe tener en cuenta las metas especficas de cada inversor y que cualquier resultado por encima de esa meta no representa riesgo econmico o financiero. Esto es, En la PMTC slo la volatilidad por debajo del rendimiento objetivo del inversor incurre en riesgo; todos los retornos por encima de ese objetivo causan <<incertidumbre>>, la cual no es nada ms que la oportunidad libre de riesgo de unos inesperados altos rendimientos.81 Segn Rom y Ferguson (1994), la Post-Moderna Teora de Carteras engloba a la MTC como el caso particular en el que se da la simetra, ya que en ese caso, es indiferente tomar como referente el riesgo de cada o el riesgo de variacin en algn sentido. 4/ Matsuyama (1999), por su lado, sustituye el modelo de eleccin basado en la media - varianza por la teora de la utilidad esperada, sealndolo expresamente como generalizacin del clsico.82 Se basa en los trabajos de Merton (1971), quin ha obtenido una solucin <<cerrada>> para el problema de la combinacin ptima de activos y del consumo [de capital (en funcin del riesgo)] que maximiza: 1/ la utilidad del consumo durante un perodo, y 2/ la riqueza al final del perodo bajo ciertos supuestos. Aqu nos concentramos en el mero problema de colocacin de activos suponiendo que no hay ingreso ni consumo y miramos en conjunto / globalmente las implicaciones del problema de Merton para la consideracin de la <<cartera adjudicada>> [a unos pasivos].83 1.2.2.3.3. Crticas. En este apartado vamos a recoger una serie de crticas a la Moderna Teora de Carteras sin nimo de ser exhaustivos, tanto porque sera imposible dada la
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Clarkson (1990-I). Los cules no deben ser penalizados. Especficamente seala que: Generalmente, para solucionar los problemas de combinacin ptima de activos, tenemos que especificar distribuciones de los rendimientos de los activos y una funcin de utilidad. Y entonces podemos conseguir una solucin maximizando la utilidad esperada bajo la teora de la utilidad esperada. Los modelos media-varianza que tan conocidos son en el negocio de gestin de activos, son simples herramientas consistentes con la teora de la utilidad esperada si la funcin de utilidad supuesta es cuadrtica o la distribucin prevista del rendimiento de los activos se ajusta a una distribucin normal (multivariante). Matsuyama (1999).
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cantidad de artculos al respecto que se publican anualmente, como porque la Moderna Teora de Carteras no es el objeto principal de esta Tesis.84 Podemos citar las siguientes crticas: 1/ Ludvik (1990) encuentra que los objetivos que la <<Moderna Teora de Carteras>> enuncia estn alejados de lo que los clientes desean por lo que intenta conseguir cubrir los pagos que deba realizar el fondo (los cash flows de pasivo) con la estrategia de cartera que aplica. En su opinin, una variable clave es la determinacin de qu es arriesgado en el horizonte temporal de la inversin. Una estrategia de reduccin del riesgo apropiada para horizontes temporales a largo plazo puede ser peligrosa si se aplica a una inversin de horizonte temporal a corto plazo y viceversa.85 Resulta curioso que proviniendo de la rama de la <<Moderna Teora de Carteras>>; -lo cul se refleja en que sigue creyendo que la estadstica es la clave de evaluacin y tambin en su enfoque, ya que busca crear la cartera de menor riesgo-; proponga que en inversiones a corto plazo se invierta de un modo muy lquido, que a medio plazo, por ejemplo cubrir las pensiones ya fijadas..., se invierta en bonos y que a largo plazo, por ejemplo para cubrir las pensiones a fijar en el futuro en funcin del salario, se invierta en acciones.86 2/ Kan y Zhang (1999) demuestran que el famoso modelo de valoracin de activos87 no es, ni tan siquiera, pasable porque encuentran que el modelo tiende a dar al riesgo beta de factores intiles un precio ms a menudo de lo que debiera. Esto es, encuentran que siguiendo ese modelo a menudo se estar encontrando un riesgo donde no existe. Adems, sorprendentemente, esta tendencia a la mala especificacin se exacerba cuando aumenta el nmero de las series temporales. Estos autores examinan vas para detectar factores intiles, lo cul podra hacer que, tras eliminar dichos factores, el modelo resultante fuese a ser razonablemente correcto.
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De hecho, la siguiente, an siendo razonablemente extensa, sera tambin una somera primera aproximacin a la ingente produccin cientfica en este campo. Ludvik (1990). Indicamos que es curioso porque ste es el mismo esquema de actuacin que podra tomarse desde un punto de vista inmunizador actuarial, con la salvedad de que la opcin por las acciones en el largo plazo exige o bien suponer que no hay renta fija a un plazo suficientemente largo o bien el tomar en consideracin los estudios que sealan que a largo plazo siempre es ms rentable la inversin en renta variable y aquellos que sealan dicha inversin ms rentable como aquella que puede cubrir ante el riesgo en el cambio en los niveles salariales en la cobertura de pensiones dependientes de parmetros salariales todava no calculadas. APT.
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3/ De la Pea (1996) seala que teniendo en cuenta que el futuro es incierto y que no podemos seleccionar de antemano aquellos ttulos que mejor evolucin van a tener en el futuro, tenemos que ser capaces de encontrar activos financieros que renan unas caractersticas concretas: Maximicen el rendimiento total del fondo, dado un nivel de riesgo aceptado. Puedan ser utilizados como punto de referencia en lo que denominamos medida de la gestin del fondo. Sean un puerto seguro en poca de inestabilidad financiera. Estas caractersticas que tienen que reunir los activos financieros en los que se invierta el fondo de pensiones son tan simples y obvias, que no se toman en la realidad como objetivos primordiales, sino que por ejemplo se buscan ttulos que maximicen el tanto de rendimiento, o peor todava, que obtengan plusvalas y rendimientos muy superiores a los que se obtienen en el mercado, sin tener ninguna semejanza para con el producto financiero al que ha de servir: el plan de pensiones. 4/ Clarkson, en su muy extensa produccin cientfica, se ha prodigado en las crticas a la Moderna Teora de Carteras. Entre otras crticas, cabe sealar las siguientes: 1. Por ejemplo, nos ofrece un fuerte contraejemplo a uno de los fundamentales axiomas usados por Markowitz y por los dems proponentes de la Moderna Teora de Carteras (MTC), esto es, a que todos los inversores eligen las inversiones nicamente en la base del rendimiento esperado y de la varianza del mismo.88 En concreto seala que si se tuviera que elegir entre dos inversiones, una de las cuales siempre da el doble rendimiento que la otra, dando siempre ambas rendimientos positivos, a pesar de que la que tiene el doble de rendimiento tiene tambin el doble de desviacin estndar, lo cul en el esquema de decisin de la MTC implicara estudiar la aversin al riesgo de cada inversor para decidir en qu invertir, en la prctica consistira en realizar una decisin trivial ya que siempre es preferible la que da el doble de rendimiento. Por ello concluye que existe algn axioma en la MTC que es inconsistente con el mundo real.89 2. Tambin nos muestra cmo La Paradoja de San Petersburgo demuestra que la teora de las probabilidades puede llevar a conclusiones directamente opuestas a los dictados del sentido comn.90
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Clarkson (1990-I). De todos modos, Clarkson (1990-I) opina que se debera centrar el estudio en las tcnicas para mejorar el anlisis del rendimiento esperado. As, citando a Clarkson y Plymen (1987), recoge que si cuidamos del rendimiento esperado, el riesgo cuidar de s mismo. Clarkson (1990-II).
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La paradoja consiste en lo siguiente: Cunto debera pagarse por entrar en un juego en el que si una moneda sale cara al primer intento se cobra un euro y se acaba el juego, si sale cara por primera vez al segundo intento se cobran dos euros y se acaba el juego, si sale cara por primera vez al tercer intento se cobran cuatro euros y se acaba el juego, y, as sucesivamente, hasta que en el intento ksimo sale cara por primera vez, se cobran dos elevado a la k menos uno euros y se acaba el juego? Su valor esperado es de: 1*1/2+2*1/4+4*1/8+...=1/2+1/2+1/2+... = La paradoja estriba en que, evidentemente, nadie en su sano juicio pagara cualquier cantidad que le pidan por entrar en tan jugoso juego.91 Clarkson (2000) seala que La Paradoja de San Petersburgo obvia algo vital: Aqul que va a jugar no podr cobrar ms de lo que pueda pagar la otra parte. Por tanto, lo que puede esperar cobrar (o rendimiento esperado) no es infinito. Y esto es as sea quien sea la contraparte, ya que ni siquiera un estado puede pagarnos cualquier cifra. Es decir, no nos lo jugamos todo en ese juego no slo porque sea muy arriesgado, sino porque tampoco el rendimiento esperado ser infinito. En este mismo sentido, Clarkson (1997) recoge como Keynes (1936) en el captulo 12 de su <<Teora General>> sugiere que la falta de confianza har que no se realice ninguna inversin, sea cual sea el rendimiento esperado. Es decir, por mucho que se vaya a ganar, si existe un gran riesgo de perder, todo o una gran parte, no se invertira, por mucho que matemticamente parezca que debiera hacerse. 3. Clarkson (1997) recoge que Sharpe (1970) investiga la Teora de la Utilidad como enfoque plausible para la implementacin del anlisis mediavarianza y descubre una seria inconsistencia: <<Si un inversor considera carteras con radicalmente distintas perspectivas, debe omitirse mucha realidad si se supone que su decisin depende slo del rendimiento esperado y la desviacin estndar del rendimiento.>> A pesar de esta seria inconsistencia, Sharpe sugiere que el uso de una curva de utilidad puede todava estar justificado si se supone que los inversores escogen entre carteras de riesgos aproximadamente similares. Lo cual es equivalente a decir que, al contrario de la creencia general, la Teora de la Utilidad no tiene relevancia en comparaciones de situaciones que incluyan niveles materialmente diferentes de riesgo financiero.92 As, hay manuales que dan por buenos absurdos resultados basados en este error.93
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Esto es, siendo supuestamente un juego de rendimiento esperado infinito, es un juego demasiado arriesgado como para invertir en l todo nuestro capital. Clarkson (1997). Clarkson (1997).
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En este mismo sentido, Clarkson (2000) recoge como Keynes observ que un enfoque puramente cuantitativo es ms la excepcin que la regla: <<Probablemente la mayora de nuestras decisiones de hacer algo positivo, cuyas consecuencias no sern totalmente claras hasta muchos das despus, slo pueden ser tomadas como resultado de los espritus animales / de una espontnea urgencia por actuar en lugar de la inaccin, y no como el resultado de una media ponderada de beneficios cuantitativos multiplicada por probabilidades cuantitativas.>> As, segn Keynes no importa cmo de atractivo es el rendimiento esperado, la inversin no ser contemplada a menos que la probabilidad de fallido (sea definido ste como se defina) sea aceptablemente baja.94 En este sentido, Clarkson (2000) recoge tambin como Keynes habla de ejemplos en los cuales la mente humana parece ignorar el riesgo cuando ste est por debajo de un valor muy pequeo y cita una interesante observacin95 del filsofo francs Buffon (1777). 4. El supuesto de <<informacin perfecta>>96 de la Moderna Teora Financiera convenientemente ignora las muy reales consideraciones coste/beneficio y presupuestarias que impiden a muchos inversores institucionales y virtualmente a todos los inversores privados el acceso a la informacin sobre inversiones potencialmente til que es <<pblicamente disponible>>.97 Consecuentemente, debe reconocerse que diferentes inversores basarn sus decisiones en bases de conocimiento ampliamente diferentes y consecuentemente llegarn a menudo a conclusiones de inversin diametralmente opuestas.98 As, muchos inversores invierten mirando los resultados que se espera se publiquen en breve, mientras otros toman en cuenta predicciones de un ao o dos en el futuro. Un muy limitado nmero de inversores, usando un modelo de descuento de dividendos o un enfoque similar, basan sus decisiones en las
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Clarkson (2000). En ese mismo sentido, obviamente. Como seala Prokkola (1993), en el cuento de Hans Christian Andersen, slo el nio inocente tiene el coraje de decir que el emperador no lleva ropas. Incluso despus de que las burbujas han empezado a estallar, la oscura ilusin de afluencia mantenida y de adecuacin de los recursos hace difcil ver la depresin. No confes demasiado en aquellos que estn preparados para hacer predicciones. Ellos pueden no recordar ms all que t. Sus teoras pueden ser falsas y no tener fundamento en la realidad. Puede que, simplemente, no quieran ver la depresin. El decidir si invertir en ciertos mercados emergentes, nuevos productos, etc. puede no ser una opcin para aqul que no puede evaluar el rendimiento esperable y el riesgo de estas inversiones. Clarkson (1998).
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ganancias y en el crecimiento del dividendo esperados a lo largo de cinco aos.

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Esto es, no slo invierten a plazos distintos, sino que estudian cosas distintas.100 5. El que los inversores no inviertan en ciertas acciones por motivos ticos (armas, tabaco, alcohol...) puede ignorar el presunto comportamiento racional postulado por la Moderna Teora Financiera.101 6. Los inversores recelosos de la inversin en acciones en general, a menudo se sienten mucho ms confiados acerca de la inversin en compaas que les impresionan ya sea en el valor para el cliente o en la calidad de la atencin al cliente. No irracionalmente, ellos asocian esas experiencias positivas con la probabilidad de que la compaa prospere en el largo plazo.102 7. La Moderna Teora Financiera103 niega el comportamiento irracional que lleva a las burbujas financieras, pero stas existen.104 As, Shiller (1989), entre otros, ha mostrado que la volatilidad observada tanto de los niveles del mercado burstil como de los rendimientos de las acciones en relacin con el ndice de mercado estn vastamente en exceso de lo que se esperara en trminos de las enseanzas de la Moderna Teora Financiera segn la cual los precios estn en equilibrio y todos los cambios en los precios son el resultado de la nueva informacin.105 8. En su <<Historia de la Astronoma>>, Smith (1775) comenta que a menudo se pasa por alto el <<exceso de confianza>> que tiene el comportamiento humano, esto es, la (a menudo equivocada) presuncin de que las teoras aceptadas actualmente en un campo particular del esfuerzo humano siempre representan lo mejor que estar nunca disponible.106
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Clarkson (1998). De hecho, lo harn as porque de lo contrario muy probablemente podran estar equivocndose, pues no parece lgico invertir a 6 aos mirando el prximo informe de resultados. [De hecho, esto mismo se puede decir del modo de estudio, como se seala en el anexo 24. Esto es, si se prev mantener la inversin 5 aos, un estudio hecho sobre variaciones diarias en el rendimiento no aporta informacin homognea, mientras que si fuese realizado sobre variaciones por lustros en el mismo la informacin sera homognea.] Clarkson (1998). Clarkson (1998). Que englobara la MTC y la Teora de Valuacin de Opciones de Black y Scholes, incluyendo el enorme cuerpo terico que hay a su alrededor, como, por ejemplo, la construccin de opciones sintticas, etc. Clarkson (1998). Clarkson (1998). Clarkson (2000).
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9. En el trabajo fundacional de la Moderna Teora de la Utilidad de Von Neumann y Morgenstern (1944)107 se supone que la eleccin humana bajo condiciones de incertidumbre y riesgo est basada en el <<comportamiento racional>>, definido ste por un conjunto de axiomas de utilidad aparentemente inocuos. Incluso los mismos autores tenan serias dudas sobre la validez de varios de los axiomas108, y, muy en particular, sobre uno de ellos, pero concluyeron que este axioma era <<plausible y legtimo, a menos que se use un sistema de psicologa mucho ms refinado que el disponible actualmente para los propsitos econmicos.>> Los autores tambin observan que <<el individuo comn, cuyo comportamiento uno quiere describir, no mide sus utilidades exactamente sino que conduce sus actividades econmicas en una esfera de considerable oscuridad.>> A pesar de esta admisin de que <<el comportamiento racional>> tal y como lo definen sus axiomas de utilidad son ms probablemente la excepcin que la regla en el mucho real, expresan su creencia de que en alguna fecha futura los beneficios de su enfoque de utilidad podran ser significativos. Varios eminentes economistas de sus das, como Friedman, Malinvaud, Samuelson y Savage, eran muy crticos con los axiomas de utilidad de Von Neumann y Morgenstern. Sin embargo, tendieron a dejar las crticas a un lado. En el prefacio a la 3 edicin, Von Neumann y Morgenstern dejaron a un lado toda crtica a su enfoque proclamando que ellos haban <<aplicado el mtodo axiomtico del modo acostumbrado con las precauciones de costumbre109.>>110
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Como ya se ha recogido, Merton (1971) ya sustituy, -en la Moderna Teora de Carteras-, la eleccin segn la media varianza por la teora de la utilidad esperada, como seala Matsuyama (1999). Clarkson (2000). Desgraciadamente, basndonos en lo poco que conocemos el mundo investigador a estas alturas, nos tememos que esta forma de defensa del trabajo de uno mismo (esto es, lo he hecho como se suele hacer, luego esta bien) no es un caso aislado, sino que es utilizada a veces por algunos investigadores. Por ejemplo, quien expuso el trabajo de Arag y Matalln (2003) nos respondi esto mismo ante nuestra humilde sugerencia sobre como debiera hacerse correctamente su investigacin en el Sexto Congreso de Matemticas Financieras Hispano-Italiano desarrollado en Trieste en Julio de 2003. En concreto, y aunque no sea relevante para esta tesis, podemos sealar que en dicho trabajo, estudian en su modelo n 5 cul es la relacin entre rendimiento y el riesgo de las diferentes acciones. Supuestamente quieren diferenciar entre los mercados alcistas y los mercados bajistas, y de hecho as lo presentaron, pero lo que realizan es separar los resultados recogidos los das en los que ha habido un rendimiento positivo y los das en los que ha habido un rendimiento negativo por medio de una variable en el modelo al efecto.
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10. En su Lectura del Nbel, otorgado el 9 de diciembre de 1988, Allais sugiere que su paradoja demuestra lo que l llama <<la preferencia por la certidumbre>>. Esta es una faceta del hombre prudente que es (para usar las palabras de Von Neumann y Morgensten) <<mucho ms refinada>> que los supuestos del <<comportamiento racional>> en los cuales se basa la utilidad esperada.111 La Paradoja de Allais consiste en lo siguiente: Presentndole a un individuo las dos siguientes opciones, un individuo racional podra realizar las siguientes elecciones: Eleccin I:
Q {1M P 1} Q 0M 1M 5M P 0,01 0,89 0,1
P 0,89 0,11
{
}
}
P 0,9 0,1
Eleccin II:
Q 0M 1M Q 0M 5M
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El problema de esta investigacin es que los mercados alcistas y los bajistas no son separados, salvo que se entienda que un periodo alcista relevante pueda durar uno o unos pocos das. Nosotros sealamos que dicha investigacin sobre la posible diferente relacin entre rentabilidad y el riesgo era interesante realizarla separando previamente los mercados alcistas y bajistas, esto es, separar series temporales distintas una vez identificados en funcin de algn criterio concreto los mercados alcistas y los bajistas. La respuesta a la sugerencia fue la sealada a pesar de que, como creemos obvio, no tiene ninguna lgica financiera la separacin realizada. Es ms, sera sorprendente que realizando esa separacin el resultado no hubiera sido el que obtuvieron, el cul es que en los das en los que el mercado se comporta de un modo positivo aquellos ttulos que tienen mucha variabilidad en su rendimiento conseguirn un mayor rendimiento (relacin directa rendimiento-riesgo) y en los das en los que el mercado se comporta de un modo negativo, en cambio, los ttulos que tienen mucha variabilidad en su rendimiento obtendrn un menor rendimiento (relacin inversa rendimiento-riesgo). [Decimos esto simplemente porque es esperable que los ttulos con mayor variabilidad en sus rendimientos sean los que ms ganen en los buenos das y los que menos ganen en los das peores.] Clarkson (2000). Clarkson (2000).
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La Paradoja de Allais consiste en que esta combinacin de elecciones es muy posible en la realidad y contradice los supuestos habituales. Esta contradiccin se da porque ante la primera eleccin, el individuo razonable no se arriesgara a quedarse sin nada en un uno por ciento de los casos a pesar de poder ganar cuatro millones de libras ms en un 10% de los casos y en cambio ante la segunda eleccin s se arriesgara. Podra hacer eso una persona razonable? Puede ser que s, porque ante la primera eleccin, de aceptar el cambio, estara cambiando la seguridad de ser rico por la posibilidad de serlo mucho ms. En cambio, ante la segunda eleccin, el cambio consiste en disminuir un poco su posibilidad (no hay ninguna seguridad) de ser rico por, de serlo, poder serlo an ms. Clarkson (2000) nos seala que Allais (1954) atrae atencin a los muy serios peligros de construir una teora matemtica aparentemente rigurosa sobre supuestos simplificadores que no tienen relevancia en el mundo real, y consecuentemente sugiere que slo aquellos que tienen una experiencia prctica de muchos aos deberan intentar formular modelos econmicos. En este mismo sentido, Clarkson (2000) da otras paradojas similares, como, por ejemplo, el que entre ganar 85.000 libras seguras o ganar 100.000 libras en un 85% de los casos <<todos>> elegimos lo primero, mientras que si en vez de ganar se trata de perder muchos elegiran arriesgarse. 11. Evidencia incluso ms fuerte sobre la inadecuacin del CAPM proviene de los estudios numricos detallados. Uno de los primeros fue Mandelbrot (1963), quin sealaba que la dinmica de los cambios en los precios de las acciones era de lejos ms compleja, que lo que previamente se crea, ya que pequeos cambios en los precios tienden a ser seguidos por pequeos cambios, mientras los grandes cambios en los precios tienden a ser seguidos por grandes cambios.112113 En este mismo sentido, seala que quizs, el supuesto simplificador bajo el CAPM es que la dinmica del precio de mercado de capitales no vara a lo largo del tiempo, en el sentido de que, sea cual sea el perodo que se est investigando, las propiedades estadsticas de los cambios en el precio son constantes.114 Pero, en la prctica, resulta que: El comportamiento del precio de las acciones es dicotmico entre los perodos de ataques de pnico de la mayora de los inversores y los perodos que podran llamarse <<normales>> o de condiciones de mercado benignas. 115
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Esta dependencia de los cambios en los precios de las acciones frente a los cambios anteriores es otra muestra ms de que los supuestos estadsticos de independencia no son reales. Clarkson (2001). Clarkson (2001). Clarkson (2001).
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Por ejemplo, en el colapso del tercer cuarto de 1998, los ndices de las acciones cayeron un 25% mientras que los bancos, que tenan un beta cercano a 1, en vez de caer ese 25% cayeron un 45%.116 Este contraejemplo sirve para mostrar cmo el CAPM puede llevar a catastrficas infravaloraciones del riesgo. 117 Un campo importante e interesante abierto al estudio sera el estudio de las diferentes propiedades estadsticas del cambio en el precio de las acciones en mercados alcistas y bajistas.118 12. El supuesto de normalidad en la funcin de distribucin de los resultados no es sostenible, como seal Fama: <<Si la poblacin de los cambios en el precio es estrictamente normal, de media para cualquier accin... una observacin ms lejos de 5 veces la desviacin estndar de la media debera ser observada ms o menos una vez cada 7.000 aos. De hecho, tales observaciones parecen ocurrir ms o menos una vez cada tres o cuatro aos.>>119 13. Mandelbrot (1999), advierte que la MTC tiene un serio peligro para aquellos que creen en ella demasiado fuertemente: <<Una analoga ineludible es la de un marino en el mar. Si el tiempo es moderado el 95% del tiempo, puede un marinero permitirse ignorar la posibilidad de un tifn.120>> 121 Muchos economistas financieros fueron muy crticos con el trabajo de Mandelbrot (1963), principalmente porque, -si l estaba en lo cierto al decir que
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Clarkson (2001). Clarkson (2001). Este era el supuesto objeto de Arag y Matalln (2003), pero, como ya se ha sealado, no se realiz correctamente porque en lugar de separar mercados alcistas y bajistas separaron das en los que el mercado subi y das en los que baj, lo que por cierto, les llev a la previsible conclusin de que en los das de subida las acciones con ms variabilidad en sus precios subieron ms y en los das de bajada fueron stas mismas las que ms bajaron. sta conclusin, adems, no es til en la prctica porque de antemano no se sabe si un da concreto va a subir o a bajar el mercado, as no se sabe si se debe invertir en acciones defensivas o agresivas. Otro enfoque sera estudiar las acciones en diferentes tipos de mercados preestablecidos y con algn parmetro o parmetros que permitieran saber en cada momento en tiempo real en cul de los mercados nos encontramos. Nosotros consideramos a priori que sera demasiado limitado, adems, separar en alcista y bajista el mercado. Por ejemplo, podran considerarse, al menos, los siguientes Tipos de mercado: Burbuja, Alcista moderado, Estable o Estacionario, Bajista moderado y Pnico Burstil. La cuestin clave, de todos modos es establecer qu parmetro o parmetros nos van a sealar en qu tipo de mercado se est, ya que una vez establecidos dichos parmetros, el estudio de las propiedades estadsticas diferenciadas del mercado ser el que efectivamente nos seale cul es la divisin a realizar. Clarkson (2001). Hasta cierto punto, desde nuestra opinin, eso mismo podra achacar un partidario del Cash Flow Matching a un partidario de la Inmunizacin, ya que los desplazamientos paralelos slo son la gran mayora como, por ejemplo, seala Prez (1998). Clarkson (2001).
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las distribuciones normales son seriamente inconsistentes con la realidad-, la mayora de sus trabajos estadsticos previos, particularmente testando el CAPM y la Hiptesis de Eficiencia del Mercado, seran invlidos.122 De hecho, Fama (1970) describe como las distribuciones no normales estables del tipo precisamente defendido por Mandelbrot son ms realistas que las distribuciones estndar, pero entonces seala: <<Los Economistas, sin embargo, han sido reacios a aceptar estos resultados, primeramente debido a la riqueza de tcnicas disponibles para trabajar con variables normales y la carencia relativa de tales tcnicas para variables no-normales estables.>> 123 Como recoge Clarkson (2002), Mandelbrot (1982) comentando lo que l ha calificado como metodologas estadsticas <<suicidas>>, que eran el estndar en la teora financiera sealaba que <<Al afrontar un test estadstico que rechaza la hiptesis de que los cambios en los precios Brownianos son Gaussianos, el economista puede intentar una modificacin tras otra hasta que el test es engaado. Una droga popular es la censura, hipcritamente llamada <<rechazo de los datos extraos>>. Uno distingue los cambios ordinarios pequeos en el precio, de los grandes cambios que vencen los filtros de Alexander. Los primeros se ven como aleatorios y Gaussianos, y se dedica a ellos tesoros de ingenuidad. Los segundos se manejan por separado, como <<no-estocsticos>>.>> Poco despus de que el <<Efecto No>> se manifestara con extrema severidad en el derrumbe de la Gestin de Capital a Largo Plazo, Mandelbrot (1999) produjo un breve artculo en el cual us analogas nuticas para hacer ver la demencial naturaleza de los modelos de riesgos estndar que suponen distribuciones normales independientes. Tambin seal que una ms realista representacin de las fluctuaciones del mercado, a saber el Movimiento Browniano Fraccional en un Tiempo de Negociacin Multifractal, ya exista.
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Otras manifestaciones de los defectos fatales de la MTF sobre el comportamiento del mercado de capitales son las caractersticas de reversin a la media contenidas en el modelo estocstico de inversin de Wilkie (1986) para proyecciones actuariales y el efecto de <<memoria a largo plazo>> que Peters (1991) describe como correspondiente a una teora del caos de exponente de Hurst significativamente superior a 0,5.125 En este mismo sentido, la <<tendencia a la sobrerreaccin>> puede esperarse que genere un poderoso efecto de <<memoria a largo plazo>>. Los precios de las acciones que han sido llevados por medio de <<tendencia a la sobrerreaccin>> a valores extremos tanto por encima como por debajo de lo
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Clarkson (2002). Clarkson (2002). Clarkson (2002). Clarkson (1998).
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que Adam Smith llamara sus <<valores naturales>> tendern a revertir hacia esos <<valores naturales>> ms que a seguir una progresin esencialmente aleatoria desde los valores extremos.126 Esta afirmacin la acompaa de una lista con diversos estudios empricos que obtienen valores que indican que ocurre esto. Por ejemplo, OShaugnessy (1996) muestra que los inversores tienden a sobrerreaccionar sistemticamente a ciertos atributos fundamentales importantes como el crecimiento de las ganancias histricas.127 14. Parece que hay poca duda de que parte, pero de ninguna manera todo, el poder predictivo de un enfoque disciplinado y sistemtico para la seleccin de acciones se debe a la expansin de la creencia (errnea desde el punto de vista de Clarkson (2001)) de que tratar de identificar ttulos minusvalorados es ftil. La suprema irona, por tanto, es que esta fe en la eficiencia ha hecho que los mercados sean mucho ms ineficientes que lo que hubieran sido de otro modo; como ocurrentemente ha sealado Warren Buffet en el contexto de las investigaciones de su propia compaa en busca de inversiones minusvaloradas: <<Desde un punto de vista egosta, ojal dotramos ctedras para asegurar la enseanza perpetua de la Teora del Mercado Eficiente.>>128 15. Segn Clarkson (2002), una piedra angular de la ciencia actuarial es el uso de las probabilidades observadas en el mundo real, como las tasas de mortalidad, mientras que mucho de la teora financiera actual es, como Von Hayek observ en un contexto ms general en su Lectura Memorial del Nbel de Diciembre de 1974, <<decididamente acientfico en el verdadero sentido de la palabra, ya que implica una aplicacin mecnica y acrtica de hbitos de pensamiento a campos diferentes para aquellos en los cuales stos habran sido formados.>>
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Clarkson (2000). Clarkson (1998). Clarkson (2001).
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1.2.3. Gestin Activa.129
Los inversores financieros y los analistas suelen desear batir al mercado, esto es, obtener una rentabilidad superior a la que da el mercado130. El que esto sea o no posible depender de cun eficiente sea el mercado. De hecho, en un mercado perfectamente eficiente no podran encontrarse valores minusvalorados que comprar para anticipar una futura subida y lucrarse por ello. Todos los valores estaran valorados por su valor adecuado y las futuras subidas o bajadas en el precio se deberan a nuevas informaciones131. As, en un mercado eficiente resultara una ilusin el pensar que se puede obtener ventaja del anlisis financiero. En l, cualquier resultado mejor132 que el ofrecido por el mercado se debera a la suerte.133 Adems, en l no se puede esperar que las estrategias de inversin conocidas pblicamente vayan a generar rendimientos anormales, ya que habr muchos intentando sacar beneficios de su aplicacin, por lo que las posibles valoraciones incorrectas a detectar se eliminaran inmediatamente. As mismo, resulta curioso que los mercados eficientes sern eficientes slo si bastantes inversionistas creen que no son eficientes134. Esto se debe a que aquellos que no creen en su eficiencia evaluarn los precios de los diferentes ttulos y al tratar de aprovecharse de las malas valoraciones que detecten harn que las mismas desaparezcan.135 A continuacin se recogen un par de ejemplos de mtodos por los cuales los analistas financieros han tratado, desde hace ya mucho tiempo, de batir al
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Day, Green, Pendleton y Plymen (1991) listan (con nimo de, a futuro, conseguir ser lo ms exhaustivos posibles) diferentes modelos de decisin de la inversin activa. Como hemos sealado en el captulo 2, las estrategias activas pretenden obtener una rentabilidad superior a la media del mercado, es decir, busca que la rentabilidad media de las inversiones efectuadas supere la rentabilidad media del mercado. Alexander, Sharpe y Bailey (2003) sealan que en un mercado perfectamente eficiente los precios de las acciones... se ajustaran instantneamente al conjunto de informacin disponible en cada momento. O, incluso, muchsimo mejor. Alexander, Sharpe y Bailey (2003) sealan que en la industria de las inversiones se considera un brillante administrador de dinero a aqul que tiene la suerte de obtener diez veces cara tras lanzar diez monedas al aire. Por ejemplo, Wilkie (1993) seala que la Hiptesis de Mercado Eficiente no puede ser asumida ya que eso implicara que no debera ser posible predecir cambios futuros en el precio de las acciones desde la informacin disponible pblicamente, y resulta que, segn seala este conocido autor, los resultados muestran que la evolucin futura de una accin est fuertemente correlada con el tipo de rendimiento de dividendo al principio de cualquier periodo. Alexander, Sharpe y Bailey (2003).
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mercado y, posteriormente, se recogen algunas de las nuevas aportaciones que se hacen con objeto de batir al mercado136.
1.2.3.1. Anlisis Tcnico.
Los analistas tcnicos afirman que el estudio de patrones pasados de variables como precios y volmenes permite a los inversionistas identificar con precisin momentos en los que acciones especficas (o grupos de acciones, o el mercado en general) presentan un precio excesivo o un precio demasiado bajo.137 Aunque los primeros estudios encontraron pocas evidencias de que el anlisis tcnico ayudara a los inversionistas a <<aventajar al mercado>> [...] varios estudios ms recientes han indicado que el anlisis tcnico podra ser til para los inversionistas. 138 Seal de la poca confianza que estos mtodos han despertado en muchos investigadores podran ser los siguientes comentarios: 1. Querra comprar una casa cuando los precios fuesen los ms bajos. Desafortunadamente, no sabr cundo es ese momento hasta despus del suceso. Ese momento aleatorio, por tanto, no es un momento de parada.139 2. Noble (1991) seala que probablemente ningn supuesto es peor aplicado por la comunidad inversora que la nocin de tendencias del mercado. Un gestor tradicional generalmente ve su trabajo como la bsqueda de tendencias y la toma de ventaja de su persistencia. Pero, en su opinin, lo que los gestores de fondos no consiguen apreciar es las futuras tendencias y, por tanto, no puede determinarse si los datos recogidos tienen actualmente una tendencia. Por ejemplo, Noble (1991) recoge un grfico y seala que grficos como el mostrado le reafirman en que las tendencias existen y pueden ser identificadas. Pero resulta que dicha serie de datos est, de hecho, obtenida de nmeros completamente aleatorios. Y se pregunta, retricamente, qu confianza tenemos ahora en esa tendencia.140 Las estrategias basadas en el anlisis tcnico ms bsicas son las siguientes141:
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O a las carteras eficientes de la Moderna Teora Financiera. Alexander, Sharpe y Bailey (2003). Alexander, Sharpe y Bailey (2003) sealan como ejemplo dos trabajos de Eugene F. Fama, publicados en el Journal of Finance, uno en 1970 y el otro en 1991. Smith (1991-II). Para ms informacin sobre Tendencias ver, por ejemplo, Casas (1996). Alexander, Sharpe y Bailey (2003).
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1. Momentum: Comprar aquellas acciones que recientemente han tenido una subida de precio importante y vender aquellas que recientemente han tenido una cada de precio importante.142 2. Contraria: Comprar aquellas acciones cuyo precio se ha desplomado recientemente y vender aquellas que han aumentado de precio rpidamente.143 3. Chartismo o Anlisis Tcnico Grfico: Consiste en buscar determinadas figuras en los precios de cierre, unidas a la informacin de los volmenes de negociacin, para pronosticar si el mercado, un grupo de acciones o una accin concreta van a ver cmo su precio cae o sube. 4. Promedio Mvil: Maana se compra (o se mantiene en cartera) una accin si su valor hoy es superior al promedio de los ltimos 200 das de negociacin y se vende si es menor. 5. Ruptura del rango de negociacin: Maana se compra una accin si su valor supera hoy al mayor de los valores registrados en los ltimos 200 das de negociacin y se mantiene durante 10 das antes de volver a buscar una seal de compra o venta; por el contrario, maana se vender una accin si su valor cae hoy por debajo del menor de los registrados en los ltimos 200 das y se mantiene durante 10 das antes de volver a buscar una seal de compra o venta. 6. Opiniones contrarias: Consiste en hacer lo contrario de lo que refleja el sentimiento / la opinin general.144 7. Etc. El estudio de las estrategias 4 y 5 encuentra que stas ofrecen rendimientos favorables, probablemente incluso por encima de los costes que las mismas suponen, aunque tal vez se deba a que no se contabilizaron correctamente los costes. 145 El estudio de las estrategias 1 y 2 encuentra que la primera ofrece buenos resultados para operaciones realizadas146 a medio plazo (semestralmente y anualmente) mientras que la segunda ofrece buenos resultados para operaciones a muy corto plazo (semanalmente y mensualmente) o a muy largo plazo (tres y cinco aos). 147
1.2.3.2. Anlisis fundamental.
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En trminos coloquiales, lo que quieren es coger la ola (cuando el mercado sube) y no dejarse llevar por la resaca (cuando el mercado baja). Quienes confan en esta estrategia consideran que el mercado reacciona exageradamente ante las noticias, con lo que esta estrategia permitira aprovecharse del efecto rebote subsiguiente. Se basa en la creencia de que, por lo general, el pequeo inversor estar equivocado. Alexander, Sharpe y Bailey (2003). Operaciones con esa duracin de los periodos de formacin y de prueba de las carteras. Alexander, Sharpe y Bailey (2003).
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El anlisis fundamental busca calcular 148 cul es el valor que debera tener un ttulo para localizar ttulos infravalorados en los que invertir y para no mantener aquellos que se entienda que estn supravalorados. 149 Aunque muchos inversionistas utilizan el anlisis tcnico, es ms comn el uso del anlisis fundamental. 150 El anlisis fundamental puede englobar el anlisis de los estados financieros, el pronstico sobre la futura situacin econmica151, modelos economtricos, etc. As, cada persona o entidad podr dar un valor distinto a cada ttulo al tener distintas expectativas sobre la situacin futura. Si los inversores que aplican el anlisis fundamental son los que dominan el mercado y, por tanto, los que marcan las pautas de precio en el mismo, el valor de mercado de los ttulos reflejar las expectativas del inversor medio.
1.2.3.3. Fontaine.
Fontaine (1990) examina la posibilidad de predecir los futuros desarrollos de los mercados burstiles con la base de los precios pasados y de los dividendos repartidos. Para ello aplica dos tipos de test: Tests de mercado aleatorios y de cointegracin entre varios pases (EEUU, Reino Unido, Japn y Alemania Occidental) con datos mensuales.152 Los diversos tests de mercado aleatorios (unit root test, variance test y test de Box y Pierce) le sugieren que no es posible predecir los precios futuros desde los precios pasados.153 En cambio, los tests de cointegracion de dividendos y precios de mercado han mostrado que en el caso de un pas, el Reino Unido, es posible predecir los precios futuros con las bases de los precios y los dividendos pasados. 154 155
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Estimar. Alexander, Sharpe y Bailey (2003) sealan que este anlisis fundamental es esencial si se quiere que los mercados de capitales sean eficientes. Pero, como se ha recogido con anterioridad, y aunque sea paradjico, slo si se cree que el mercado no es eficiente se esperar sacar una rentabilidad extra de dicho anlisis. Alexander, Sharpe y Bailey (2003). Incluso en trminos probabilsticos. Fontaine (1990). Lo que nos llevara a pensar que los mercados s resultaran ser eficientes. Lo que significara, de ser correcto, que, al menos, ese mercado no es eficiente y que, siguiendo ese mtodo, se podra conseguir predecir la evolucin futura del mismo. En nuestra opinin entender como vlido el mtodo para batir al mercado por el hecho de que en uno de los mercados los resultados aparentemente as lo sealen pero sin ninguna justificacin terica del mismo no supone ninguna garanta de cara a cmo funcionar el
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1.2.3.4. Clarkson.
Clarkson en su muy extensa produccin cientfica no slo critica y trata de superar la Moderna Teora de Carteras, sino que intenta obtener algn mtodo cientfico para poder batir al mercado. ste mtodo para batir al mercado, esto es, ste mtodo para descubrir las ineficiencias del mercado lo basa en el estudio del comportamiento humano, el cul haba sido tambin el motivo de crtica fundamental antes utilizado. Clarkson (1998) seala as que la mente humana sin ayuda, aunque es inmensamente poderosa en ciertas reas cruciales tales como el reconocimiento de pautas / normas / patrones, est muy limitada en reas esencialmente numricas como la comparacin de diferentes oportunidades de inversin que contengan incertidumbre futura. Por ejemplo, Keynes (1936) concluye que: <<Las decisiones humanas que afectan al futuro, tanto personales como polticas o econmicas, no pueden depender en estrictas expectativas matemticas, desde que la base para hacer tales clculos no existe; es nuestro impulso innato a la actividad la que hace girar las ruedas, nuestros yo racionales escogiendo entre las alternativas lo mejor que son capaces, calculando donde podemos, pero a menudo recurriendo a nuestros motivos caprichosos o sentimientos o azar.>> Y el trabajo fundacional de la Moderna Teora de la Utilidad, Von Neumann y Morgenstern (1944), contiene una observacin an ms pesimista: <<Evidentemente, el individuo comn, cuyo comportamiento uno quiere describir, no mide sus utilidades exactamente sino que ms bien conduce sus actividades econmicas en una esfera de considerable incertidumbre.>> Por ello, Clarkson (1998) seala que su nuevo modelo se basa en el supuesto de <<comportamiento egosta razonado>>, el cual acepta no slo la fuerte motivacin egosta sino tambin el hecho de que el razonamiento debajo de decisiones especficas de comprar o vender ser en general seriamente incompleto y estar a menudo equivocado.156
mtodo en el futuro. Debieran realizarse ms estudios para comprobar que los resultados obtenidos no se deben a una curiosidad estadstica. Adems, como sealan Alexander, Sharpe y Bailey (2003), este tipo de mtodos de inversin activa se eliminarn en el momento en que, demostrado que efectivamente funcionan, sean adoptados mayoritariamente. Fontaine (1990). Clarkson (1998) acaba de exponer claramente el grave problema que la economa en general tiene a la hora de explicar los comportamientos no tan simples y lineales de los individuos reales, a diferencia de los que tendran los que solemos suponer los economistas.
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El punto inicial del enfoque sobre la estrategia de inversin descrita en Clarkson (1997b,1998) es la comprensin de que el futuro es altamente incierto y de que los inversores, mientras intentan, movidos por su gran egosmo, actuar de un modo anticipado que podra ser llamado inteligente, a menudo hacen tres tipos de errores sistemticos bastante diferentes en sus razonamientos de inversin. A veces ponen de lejos demasiada confianza en que el futuro ser similar al pasado cercano, a veces se ven atrapados colectivamente en novedades y modas y de ese modo conducen los precios de las acciones a alturas vertiginosas e insostenibles, y a veces adoptan colectivamente una mentalidad <<una vez mordido, dos veces tmido>> despus de algunas malas noticias inesperadas y de ese modo conducen los precios de las acciones a valoraciones irrealsticamente deprimidas. En particular, si una compaa de <<alto crecimiento>> situada en un ratio precio-ganancias muy demandado anuncia un crecimiento de las ganancias que, an estando todava bien por encima de la media, es menor que la expectativa consensuada, a menudo se da un severo retroceso en el precio. Igualmente, si una compaa que no se puede poner de moda en precios muy bajos anuncia resultados mejores que los esperados, los analistas y los inversores a menudo llegan prematuramente a la conclusin de que ha entrado en una fase de crecimiento y, consecuentemente, merece un valor ms alto. Esta respuesta asimtrica en el precio a variaciones simtricas entre los rendimientos esperados y los obtenidos implica una fuerte tendencia hacia la infravaloracin a largo plazo de las acciones de altos ratios y hacia la supravaloracin a largo plazo de las acciones de bajos ratios.157 La caracterstica central del enfoque sobre la estrategia de inversin es clasificar las acciones en orden de atractivo usando una funcin de utilidad con una tendencia muy marcada (o inclinacin ) que est diseado para explotar tanto el <<cortoplacismo>> como la <<irracionalidad sistemtica>> del inversor tipo. 158 Los resultados que muestra Clarkson (1998) representan una evidencia excepcionalmente fuerte de que la conjeturada respuesta asimtrica del precio proporciona un de lejos ms realista marco para los rendimientos de las acciones que las construcciones de la Moderna Teora Financiera tales como el CAPM y el APT que estn basados en supuestos de equilibrio y de ausencia de oportunidades de arbitraje. OShaugnessy (1996) obtiene resultados similares, y
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El problema ser luego si se puede reconstruir completamente una teora desde unos supuestos bsicos tan complejos. Porque, si no fuera as, tal vez fuera mejor seguir utilizando el modelo incorrecto cuyos errores, adems, se conocen. Clarkson (1998). Clarkson (1998).
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deriva conclusiones idnticas, en el contexto del comportamiento de la bolsa estadounidense.159 Lo anterior contradice la creencia general, ya que, como seala Clarkson (1998), la mayora de los economistas-financieros, aunque ahora aceptan que los mercados de capitales podran no ser siempre completamente eficientes, todava creen que las ineficiencias explotables no slo sern difciles de encontrar sino que tendrn, adems, una corta vida por su propia naturaleza. De acuerdo con los resultados, que l obtiene, debe rechazarse, de nuevo sin ningn posible sombra de duda, la hiptesis nula del <<no-arbitraje>> de la Moderna Teora Financiera.160 Y continuando con el estudio de la realidad econmica161, recoge que hay dos razones generales por las cuales una tendencia al alza o a la baja del precio tiende a continuar ms tiempo de lo que sugeriran las teoras basadas en el equilibrio. Primero el inversor institucional no puede cambiar sus carteras de la noche a la maana, y la compra o la venta que sigue a la reciente tendencia a menudo contina en el medio plazo. Segundo, la prensa financiera tiende a <<explicar>> el reciente comportamiento en trminos de tendencias hacia <<buenas>> condiciones ambientales cuando los precios han subido y hacia <<malas>> condiciones ambientales cuando los precios han cado, perpetuando de ese modo la tendencia del precio.162 El modelo que desarrollar Clarkson (1998) tratar de hallar el valor central de las acciones sin olvidar esos motivos que hacen que muchos inversores no sigan esos parmetros <<racionales>>. El <<comportamiento egosta razonado>> incorporado en el nuevo modelo explcitamente reconoce que: i. Diferentes inversores usan horizontes de inversin <<ampliamente>> diferentes en sus decisiones. ii. Diferentes inversores tienen conocimientos <<ampliamente>> diferentes. iii. Diferentes inversores tienen niveles de preparacin <<ampliamente>> diferentes.
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Esto es, tanto Clarkson como OShaugnessy obtienen mejores resultados sin ser a costa de un mayor riesgo. El uno para la bolsa londinense y el otro para la estadounidense. Clarkson (1998). Base de la cul es ese no racional, en el sentido habitual, comportamiento humano. Clarkson (1998).
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Muchos inversores, tanto institucionales como privados, basan sus decisiones no en una comparacin estructurada de todas las oportunidades de inversin disponibles sino en unas pocas preferencias genricas, a menudo de un modo puramente cualitativo si no altamente emocional, y v. Las preferencias del inversor agregadamente pueden cambiar violentamente en respuesta a cambios inesperados en las condiciones polticas y econmicas. Aquellos con experiencia prctica en el mundo de la inversin vern este marco como mucho ms realista que el de la <<informacin perfecta>> y el <<comportamiento racional>> de la Moderna Teora Financiera y, as, como mucho ms probable base de un modelo prctico que podra usarse para mejorar los resultados.163 Como ya se ha recogido con anterioridad, el principal problema de las estrategias que buscan ineficiencias en el mercado para aprovecharse de ellas es que su divulgacin las hara tericamente ineficaces.164 Ante esto, Clarkson (1998) seala que, dada la conocida imposibilidad de construir una <<mquina de movimiento perpetuo>> en el mundo fsico, una reaccin muy comprensible de cualquier aparentemente exitosa nueva filosofa de inversin es decir que dejar de funcionar una vez la suficiente gente conozca e intente usarla. Sin embargo, los principales elementos de la innata <<irracionalidad del inversor>> que hay debajo del gran xito prctico de la estrategia de inversin165 han existido antes de los das de Adam Smith y parece improbable que desaparezcan incluso en el futuro lejano.166 Clarkson (2000) supone otro paso ms en la construccin de su nueva teora financiera167 por similitud a los riesgos fsicos168. En este trabajo seala que la Teora Cuantitativa de los Riesgos Fsicos puede ser resumida como sigue:
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Clarkson (1998). Alexander, Sharpe y Bailey (2003). La que l propone. A pesar de ese razonamiento, en mi opinin y coincidiendo con lo sealado por Alexander, Sharpe y Bailey (2003), incluso este mtodo dejar de batir al mercado en el caso improbable de que se haga accesible al gran pblico y ste confiase en l y lo usase en su gran mayora. Probablemente Clarkson (1998) presupone, seguramente acertadamente, que es poco probable que el gran pblico vaya a seguir un mtodo tan complejo sino que seguir actuando de un modo similar sin atender a las teoras que se exponen en los diferentes congresos. En dicho caso, podramos coincidir con Clarkson (1998) en que un mtodo de inversin activa basado en dichos comportamientos podra obtener resultados sin, por ello, verse abocado a su auto extincin. Aunque, ya en el mismo Clarkson (1998), lo califica de enfoque actuarial. Clarkson (2000) supone que los humanos actuamos <<igual>> ante los distintos riesgos extremos. Dicho supuesto puede ser ya encontrado en Clarkson (1990-I).
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Identificar todos los posibles sucesos desfavorables que pueden llevar a un dao o a la muerte. ii. Para cada suceso desfavorable, identificar las probabilidades p(n) y p(n,s). iii. Identificar la apropiada funcin de ponderacin de la severidad w(s). iv. Calcular los valores del riesgo. v. Calcular los valores del disfrute esperado. vi. Identificar el valor de R0, mximo valor aceptable del riesgo, y las curvas de indiferencia apropiadas para los valores del riesgo inferiores a R0. vii. Usar las reglas de preferencia para identificar la actividad que es ptima bajo las consideraciones de riesgo / disfrute esperado. En su opinin, lo dicho para los riesgos fsicos se puede trasladar palabra por palabra a los riesgos financieros con slo sustituir <<disfrute esperado>> por <<rendimiento esperado>>.169 En nuestra opinin, el principal problema de esta teora, que est basada en los deportes con gran riesgo y que quiere aplicar al mundo de las finanzas, no ha variado en exceso. An deben estimarse todos los datos importantes: Lmite asumible de riesgo (vi); curvas de indiferencia disfrute riesgo para las situaciones por debajo de ese lmite (vii); probabilidades de ocurrencia de los diversos sucesos (ii) harto difcil en las finanzas porque no existen datos comparables (ni siquiera la misma compaa es hoy la misma que ayer170)-; valor de la prdida en los distintos sucesos desfavorables (iii) supone que se pueden comparar numricamente riesgos de muerte con riesgos de sufrir una torcedura de tobillo171-. En nuestra opinin, la cuestin es si se percibe el riesgo de muerte (o invalidez absoluta...) como algo que podra ocurrir realmente o como un riesgo terico (todo tiene su riesgo, hasta el pasear por la calle). se es el lmite: El lmite no es un nmero, es cmo percibe cada uno subjetivamente el riesgo de cada actividad. Los que se perciben como realmente posibles se evitan (nuestro cerebro no nos permitira saltar de un puente si creyramos que bamos a morir salvo que eso fuera lo que deseramos). Porque, tambin, como el mismo Clarkson ha sealado, cada uno percibe de un modo distinto un mismo riesgo. Por ejemplo: La aviacin es objetivamente ms segura que la conduccin y el riesgo de esta ltima suele ser obviada por todo el mundo mientras muchos tienen miedo a volar en avin.
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Clarkson (2000). Podra decirse que lo mismo pasa en el deporte: Ms entrenado, ms o menos en forma, etc. Nosotros nos preguntamos si, de veras cree que alguien lo hara as. Nosotros entendemos que nadie hara dicha comparacin seriamente. De hecho, no es lo que el mismo Clarkson vena manteniendo al haber dicho, tanto l como por medio de citas, en mltiples ocasiones, que las funciones de utilidad slo sirven para riesgos comparables.
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El problema, para admitir este nuevo mtodo sin reservas al menos tericas, es que el suyo vuelve a ser un mtodo cuantitativo para algo que el mismo Clarkson dice en este mismo artculo que no se decide digitalmente (por medio de clculos complejos) sino analgicamente (s o no en funcin de si el riesgo es o no asumible). Adems, como dice Clarkson, la mente humana ignora el riesgo completamente cuando su valor es percibido como muy pequeo. En el punto siguiente el mismo Clarkson (2000) dice que la evaluacin cuantitativa explcita siguiendo esas guas es, por supuesto, totalmente impracticable172 y, as, dice que slo sirve como consejo de perfeccin de cmo la mente humana <<debera>> percibir el riesgo y determinarlo ptimamente. De todos modos, an compartiendo nuestras reservas, Clarkson (2000) seala en sus conclusiones que su enfoque es mejor que la economa financiera en los 5 puntos clave segn Jun (1970) para que una nueva teora cientfica vaya a ser favorablemente comparada con la dominante: precisin, consistencia, campo, simplicidad y capacidad de dar fruto. Como este modelo no es aplicable en la prctica, no es de extraar que un investigador con tal afn en la bsqueda de la practicidad, adems de en la bsqueda de la correccin terica, presentara un nuevo enfoque en 2001. Mxime si tenemos en cuenta que encuentra que los principios sobre carteras seguidos por la gran mayora de los inversores profesionales en un equivocado intento de <<gestionar el riesgo>> son totalmente contraproductivos ya que no slo reducen el xito conseguido sino que tambin aumenta el riesgo de no conseguir el rendimiento objetivo.173 Las conclusiones tericas principales son que la irracionalidad sistemtica identificada por los estudios sobre comportamiento financiero estn ms cerca de ser la regla que la excepcin en los mercados burstiles, y que la dinmica de los movimientos en el precio de las acciones no son, como suponen, por ejemplo, Black y Scholes (1973) y Markowitz (1959), invariables en el tiempo.174 Esto es, concluye que la teora financiera predominante no est suficientemente fundada y no cumple los altos estndares de prudencia en la gestin financiera exigida para el xito continuado de la profesin actuarial en el mundo. Para superarlo Clarkson (2001) propone una gestin activa de la cartera siguiendo el siguiente mtodo de seleccin de carteras175, sobre el cul luego
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Excepto en los casos ms simples. Clarkson (2001). Clarkson (2001). Con el cul expresamente pretende sustituir al CAPM, usando el enfoque del riesgo de cada (Shortall Risk) desarrollado en detalle en Clarkson (2000).
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opinar que representa un enfoque mucho ms satisfactorio y es similar en el concepto al defendido por Williams (1938) y usado con un destacado xito por Waren Buffet. Clarkson (2001), as, define una funcin de utilidad, que ms bien sera una funcin de atractivo, de las acciones en funcin del precio medio de la accin en el ltimo ao y del ratio de ganancia en dicho precio en dichos ltimos doce meses y de una constante que no ser <<la ptima>>, en el sentido de que no es <<la de equilibrio>>.176 Despus, se elige el orden de las acciones segn los valores de esa funcin. Se elegir invertir ms en las mejores que en las peores, pero en cifras discretas, esto es, no optimizando. Por ejemplo, un 3% en las 10 mejores... El modelo desarrollado, como l mismo seala, tiene una formulacin que se asemeja al CAPM, pero en vez de varianzas tiene dos eficiencias (E) en el lugar de los betas. Este ltimo modelo es aplicable en la prctica y muy simple177, an as, Clarkson present en 2002 una nueva propuesta. La misma trata de superar el sempiterno supuesto de normalidad en la distribucin de los resultados, para poder superar as ciertos defectos en la forma en la que observamos la realidad que denomina Efecto No y Efecto Jos. As, Clarkson (2002), para justificar esa necesidad reformula una de sus clsicas crticas a la Moderna Teora de Carteras, diciendo que: A pesar de cerca de cuarenta aos de evidencia emprica de que los rendimientos del mercado de capitales en general, y los rendimientos del mercado burstil en particular, no slo tienen colas mucho ms gruesas que las distribuciones normal y lognormal comnmente supuestas sino que tampoco son independientes a lo largo de perodos sucesivos, la mayora de los modelos de riesgos de la teora financiera actual estn basados en simplistas modelos de rendimientos <<independientes e idnticamente distribuidos>> que tienen poco parecido con lo que realmente pasa en el mundo financiero real. Y expresa as lo que persigue con este nuevo intento: El objetivo de este trabajo es construir los fundamentos de un enfoque alternativo que, en particular, contenga tanto el <<Efecto No>> (el sndrome de colas ms gruesas) y el <<Efecto Jos>> (una memoria a largo plazo o propiedad de
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177
Dicha funcin de utilidad incorpora el crecimiento esperado de los rendimientos a largo plazo. Aunque, a nuestro entender, no ha sido excesivamente elaborada su validez terica; centrndose ms en si dicho mtodo puede o no resultar. Esto es, este mtodo, como se ha sealado para Fontaine (1990), sera tericamente vlido si los resultados dicen que lo es; pero eso no es ninguna garanta de futuro, ni en aqul ni en este caso. Mxime al no haber razn por la cul, al contrario de como sealan Alexander, Sharpe y Bailey (2003), en cuanto sean suficientemente conocidos no dejen de ser vlidos estos mtodos.
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Otras inversiones
dependencia como se refleja por un exponente de Hurst significativamente por encima del valor de referencia de 0,5 de un Movimiento Browniano). Comenzando desde una conjetura de un proceso binario basado en un procedimiento de simulacin sugerido por Hurst, se construye una distribucin de probabilidades que puede ser descrita como un Movimiento Browniano Geomtrico, como gua para un posible mejor camino posterior.178 La observacin crucial de Hurst fue que <<aunque muchos fenmenos naturales tienen una distribucin casi normal, se slo es el caso cuando se ignora su orden de ocurrencia>>179.180 La evidencia emprica para los mercados de capitales en los pases desarrollados sugiere que el valor del exponente de Hurst es generalmente del orden de 0,72 o cercano para los primeros cuatro aos, lo cul se aproxima a la longitud de un ciclo econmico tipo, y luego decrece hacia el valor terico de la mecnica estadstica de 0,5. En el caso de los mercados burstiles, parece que varios sesgos y ejemplos de <<comportamiento irracional>> pueden hacer que los precios diverjan marcadamente de los valores <<justos>> o <<de equilibrio>> durante un plazo medio de varios aos. En el largo plazo, sin embargo, la realidad econmica acta como restriccin y tiende a forzar a los precios a volver a sus valores centrales.181 Una caracterstica crucial del modelo de Movimiento Browniano Geomtrico es que, para proyecciones a corto plazo, los resultados pueden diferir significativamente dependiendo de si se considera que la tendencia inicial (esto es, el sesgo interno del sistema) es positiva o negativa. Esta dependencia del resultado del dato casual de si se est en un mercado alcista o bajista es la que hace que el Movimiento Browniano Geomtrico tenga un exponente de Hurst bien en exceso de 0,5 182 mientras que el Movimiento Browniano Fractal, por ejemplo, no lo tiene.183 184 Pero no slo quera tomar en cuenta el efecto Jos, sino que tambin el efecto No, por ello, seala que despus del exponente de Hurst, el siguiente ms importante Test cido para una nueva clase de distribuciones de probabilidad para aplicaciones en el mercado de capitales es la existencia de colas excepcionalmente ms gruesas que en las distribuciones normal o lognormal. 185
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Clarkson (2002). Esto es, cuando se ignora el <<Efecto Jos>>. Clarkson (2002). Clarkson (2002). Lo que como se ha sealado, es necesario para parecerse a la realidad. Esto es, da 0,5 como todos los mtodos estadsticos sin sesgo. Clarkson (2002). Clarkson (2002).
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Clarkson encuentra que este efecto No tambin es recogido por el Movimiento Browniano Geomtrico que propone y, as, concluye que el Movimiento Browniano Geomtrico tiene ventajas sobre el Movimiento Browniano Fraccional del enfoque sugerido por Mandelbrot como resultado de incorporar tanto el <<Efecto No>> como el <<Efecto Jos>>.186 De todos modos, Clarkson es consciente de que establecer este tipo de estndar, sustituyendo a la distribucin Normal, va a encontrar grandes reticencias de aquellos que vayan a ver incrementados sus costes en trminos de consumos de capital. As, seala que usando el Movimiento Browniano Geomtrico, las medidas resultantes de riesgo financiero sern muchsimo mayores que con el enfoque convencional del VAR187. Sin embargo, mientras los bancos centrales y los reguladores financieros podran estar a favor de un movimiento significativo hacia este mucho ms prudente enfoque, muchos bancos individuales y agencias burstiles podran estar fuertemente opuestos debido a los requerimientos de capital mucho ms elevados que implicara.188
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1.2.3.5. Chadburn.190
Chadburn (1998) seala que la teora de la utilidad lleva a la asercin de que los inversores preferirn una inversin que maximice la utilidad esperada de sus rendimientos, basado en la premisa de que los individuos prefieren ms riqueza a menos, y que la preferencia marginal por ms riqueza decrece al crecer la riqueza. Booth, Chadburn y Ong (1997) usamos la maximizacin de la utilidad esperada para determinar estrategias ptimas de activos para compaas de vida sin participacin en beneficios. A nuestro entender, son aplicables las crticas varias de Clarkson al enfoque de la utilidad, ya recogidas. Simplemente aadiramos que parece poco cientfico introducir funciones de utilidad en la gestin de inversiones
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Clarkson (2002). El problema al que se refiere no es al VAR en s mismo, sino al que se calcule el mismo suponiendo normalidad. Otra cosa es que, como se repite varias veces en la presente Tesis, nosotros aadamos el que con cubrir el VAR nicamente no ser nunca suficiente. Esto es lo que ocurre, seguramente, en la prctica: Se calculan los requerimientos de capital en base a funciones de distribucin con colas menos acusadas que la realidad, con lo que se minusvalora el riesgo y los fondos necesarios para afrontarlo. En un mismo sentido de minusvaloracin de los fondos a exigir, cabe sealar la crtica al modo en el que se establece el requisito de capital para las entidades financieras que siguen modelos internos que realizamos en el captulo siguiente. Clarkson (2002). Citamos el trabajo de este autor como ejemplo de este campo de investigacin financiera que tiene bastante acogida en el mundo cientfico.
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Otras inversiones
colectivas191, ya que los fondos de inversin y similares son posedos por multitud de personas diversas. Otra cosa sera que esto se hiciera agrupando las inversiones de grupos de personas homogneas con funciones de utilidad192 <<idnticas>>.
1.3. Evaluacin de la inversin en acciones.
Como ya se ha recogido, Alexander, Sharpe y Bailey (2003) sealan que la gran cuestin previa a la eleccin de una gestin activa o pasiva de una cartera de renta variable es si, realmente, creemos que es lgico esperar que una gestin activa proporcione una rentabilidad adicional que compense los costes extras de la misma. En el intento de comprobar si esta gestin activa es o no rentable, puede sealarse que Ferruz y Vargas (2004) encuentran en su estudio que todos los fondos presentan dificultades para batir sus respectivos benchmarks193; as, sealan que de los 91 fondos analizados slo son ms eficientes que el benchmark 10 26 194. En el caso de que esto se confirmase, podra decirse que los mtodos que aplica la mayora de los gestores profesionales de fondos no sirven para batir al mercado, de hecho, la cuestin principal es si, de hecho, esperar batirlo es o no racional. As, es una exigencia ineludible el evaluar los logros o fracasos obtenidos, ms an en el caso de carteras de renta variable, donde stos pueden ser tan variables. La cuestin que se nos plantea por tanto es cmo realizar dicha evaluacin. De La Pea (1996) seala que si el rendimiento de la cartera es superior al rendimiento ganado en el mercado, se suele decir que el fondo ha tenido xito en sus inversiones, pero esa rentabilidad obtenida no es el nico objetivo, ya que puede haber conseguido una superior rentabilidad a base de incrementar excesivamente el riesgo asumido por la cartera de ttulos, lo que implica una posible mayor desviacin futura en los rendimientos. As, siguiendo a este autor, para evaluar cmo se ha desenvuelto en realidad la cartera elegida se precisa una medida que incluya la rentabilidad y el riesgo. Para recoger el riesgo, como seala dicho autor, se suele acudir a la desviacin estndar o a la beta. Siguiendo a De La Pea (1996), al comparar una inversin con la cartera del mercado, o una cartera con otra, la eleccin resultar trivial si una de ellas tiene una inferior rentabilidad y un riesgo no inferior, pero en todos aquellos casos en
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Salvo que se vayan a utilizar esos resultados como meros principios generales y sean siempre tomados con las reservas que, las simplificaciones derivadas de los supuestos realizados, exigiran. Las cuales son inobservables, exigiendo mucho esfuerzo una verdadera aplicacin prctica en la que deba tratar de describir las preferencias de multitud de inversores. El ndice de referencia correspondiente. Segn el mtodo usado para medir la eficiencia.
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los que no sea as, esto es, en la comparacin entre inversiones en las que una tiene una rentabilidad superior y un riesgo superior, dicha comparacin deja de ser trivial y exigir la utilizacin de algn ndice o ndices. De La Pea (1996) recoge los ndices de Sharpe y de Treynor, que a continuacin expondremos ms detalladamente, pero cabe sealar que hay mltiples trabajos que ofrecen ndices alternativos; por ejemplo, Ferruz y Sarto (2002), aunque tambin utilizan el ratio de Sharpe para estudiar la performance195 de la poltica de inversin seguida, cuando este ratio no es consistente aplican otros estrechamente relacionados con l. Tanto el ndice de Sharpe (IS) como el de Treynor (IT) nos sealan la proporcin de rendimiento extra conseguido por unidad de riesgo soportado, su nica diferencia se encuentra en cul es la unidad de riesgo elegida. El ndice de Sharpe utiliza como unidad de riesgo la desviacin estndar del ttulo o de la cartera a estudio y el ndice de Treynor utiliza a tal efecto la Beta del ttulo o de la cartera objeto de consideracin. As, siguiendo a De La Pea (1996), las expresiones de ambos ndices tienen un mismo numerador consistente en la diferencia entre el rendimiento obtenido por el ttulo o la cartera i-sima (ri) y el rendimiento libre de riesgo (rf) y como denominador tendrn respectivamente la desviacin estndar (i) o la beta (i) de dicho ttulo o cartera. Esto es, los ndices son los siguientes:
IS i =
y
ri - r f
i
ri - r f
ITi =
A nuestro entender, es interesante sealar que, por ejemplo, Ferruz y Sarto (2002), afirman que el ratio de Sharpe no exige la validacin de modelo previo alguno. Nosotros entendemos que esta opinin no es sostenible porque siempre har falta algn modelo y algn supuesto, ms o menos discutible, para obtener un valor para, por ejemplo, la medida de riesgo utilizada en dicho ndice.
1.4. Derivados. 1.4.1. Introduccin.
En este apartado sirve de referencia lo apuntado en el captulo 7, salvo lo especficamente referido a la renta fija. As, por ejemplo, como all dijimos, los derivados pueden ser utilizados como instrumento de cobertura del riesgo de
195
Los logros obtenidos.
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invertir en acciones196 o, por el contrario, como instrumento para realizar inversiones apalancadas197, esto es, para asumir posiciones con riesgos superiores a los que podra realizarse utilizando nicamente el mercado de contado198. Ambos usos pueden acometerse , tanto con futuros como con opciones. De hecho, como seala Bacinello (2002), las aseguradoras eran reacias a ofrecer garantas de rendimientos mnimos en contratos ligados a valores burstiles porque no saban cmo cubrirlas y cmo valorarlos. Un empujn fundamental en esa direccin fue debido a la teora de valoracin de opciones iniciada con los resultados de Black y Scholes (1973) y Merton (1973), y despus, por la conexin de esta teora con productos ligados a valores burstiles garantizados recogido por Brennan y Schwartz (1976) y Boyle y Schwartz (1977). Sobre la valoracin de estos derivados, sobre todo de las opciones, se han realizado ingentes producciones cientficas, de las que aqu slo daremos algunos apuntes.199 En el caso de los futuros, podra ser interesante sealar, el trabajo de Ferruz, Portillo y Sarto (2001) en el que nos sealan cules debieran ser unas relaciones mnimas entre los distintos precios de contado y de futuro de un mismo ttulo, e incluso entre dos precios de futuros a diferentes plazos de un mismo ttulo.200
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200
Yiu Keung y Wong (1990) recogen como Figlewski (1985) seal que el riesgo no sistemtico se puede reducir con la diversificacin; pero los riesgos sistemticos no pueden diversificarse desde que todas las acciones tienden a moverse con el mercado, sin embargo, pueden ser cubiertos por medio de futuros sobre ndices burstiles. Curiosamente, Yiu Keung y Wong (1990) encontraron que despus del reciente crash era ms difcil cubrir el riesgo sistemtico del mercado de renta variable en Hong Kong ya que cay la correlacin entre los futuros y el ndice (el subyacente), lo que nos introduce ya en la discusin sobre si las estrategias con derivados en las que no se van a mantener hasta su vencimiento sirven como cobertura efectiva del riesgo. Una opcin compradora proporciona mayor apalancamiento a su poseedor que una accin, como seala Fernndez (1991). La utilidad de las opciones estriba en su utilidad a la hora de redistribuir el riesgo en la sociedad: a unos les servir para cubrir un riesgo, a otros otro e, incluso, a los especuladores les servir para apalancarse ms fcilmente, como recoge Fernndez (1991). As, seala que las opciones no introducen ningn riesgo adicional en el mercado. Pero tampoco crean riqueza. El beneficio fundamental de un mercado de opciones radica precisamente en la redistribucin del riesgo. Por ejemplo, se puede encontrar una clara informacin sobre la valoracin de opciones basada en la binomial en Fernndez y otros (1991) y sobre el modelo de Black y Scholes en Jorion (1997). La clave estar en las relaciones que tienen que tener la base (diferencia precio actual y precio futuro), el spread (diferencia entre dos precios futuros) y el coste neto de financiacin (coste de financiar la posesin de un activo menos ingresos que dicha posesin genera), aunque, dichas relaciones, sean sealadas en trminos de relaciones de identidad por dichos autores (coste de financiacin del periodo correspondiente igual a la base o al spread), slo sern aproximadas en los mercados al no ser estos eficientes y al
300
1.4.2. Modelos de Valoracin de Opciones.
Segn la SOA (1995), en general, el valor de una opcin es generalmente visto como determinado por cinco factores: 1. El precio del activo subyacente. 2. El precio de ejercicio de la opcin. 3. El plazo hasta el vencimiento. 4. El (los) tipo(s) de inters a lo largo de la vida de la opcin. 5. La volatilidad del mercado subyacente. Y, as, seala que todos los modelos populares de valoracin de opciones incorporan estos efectos de algn modo, aunque precisa que de estos parmetros, la volatilidad se muestra como el ms difcil de modelar desde que existen tantas ampliamente divergentes definiciones de volatilidad201. La misma SOA (1995) seala como modelo particularmente popular al modelo de valoracin de Black y Scholes, lo que no es sino una constatacin de la evidente preponderancia, no slo en el campo acadmico, de dicho modelo desde su formulacin. La mayora de la literatura financiera se ocupa de la valoracin de opciones de compra europeas y nosotros tambin lo haremos as en este primer gran apartado. Slo cundo especficamente nos refiramos a ellas, trataremos otro tipo de opciones. Las opciones de venta europeas no suelen ocupar gran espacio en la literatura financiera porque su precio puede ser calculado directamente desde el precio de las opciones de compra como, por ejemplo, se recoge en Fernndez y otros (1991). Las opciones americanas de compra suelen ocupar poco espacio porque el consenso generalizado supone que van a tener el mismo valor que las opciones europeas, como luego se ver. Sobre las opciones americanas de venta todava no hay consenso en cul debe ser su valoracin.202
1.4.2.1. Black y Scholes.
1.4.2.1.1. Introduccin.
201
202
existir, tambin, incertidumbre sobre cunto ser el coste neto de financiacin, tanto en el momento actual como en el futuro. Como seala la SOA (1995), una mayor volatilidad hace las opciones ms valiosas para aquellos que las poseen, pero tambin ms caras para aquellos que quieren comprarlas. Fernndez y otros (1991).
301
Otras inversiones
Si las opciones estn correctamente valoradas en el mercado, no debera ser posible hacer beneficios seguros creando carteras de posiciones compradoras y vendedoras en opciones y sus activos subyacentes. Siguiendo este principio, Black y Scholes (1973) derivan una frmula de valoracin terica para las opciones. Despus sealan cmo se puede aplicar esa misma frmula para otros pasivos, al poderse ver los mismos como opciones. As, Black y Scholes (1973) aplican, conscientemente, por cierto, un supuesto principio de arbitraje desde el que obtienen su famosa frmula de valoracin de opciones, pero, como ellos mismos reconocen, en realidad se trata de un cuasi-arbitraje, basado en unos muy fuertes supuestos, por lo que es de aplicacin lo que se seal sobre los cuasi-arbitrajes en los que se funda el modelo APT, lo que nos lleva a defender que no ser correcto considerar cubiertas las posiciones que estos famosos autores consideran cubiertas.203 El hecho de que estos autores fueran conscientes de la limitacin de su teora en el mismo momento de presentarla no ha impedido que muchos investigadores hayan tomado su desarrollo obviando dicha salvedad. Por ejemplo, Fernndez y otros (1991) defienden que la posicin hedged [cubierta] de Black y Scholes no tiene riesgo porque ha eliminado la variable que incorpora el riesgo. A nuestro entender, esto es un exceso de confianza porque si la realidad no sigue el proceso estocstico supuesto dicha cobertura no ser correcta, mxime si se tiene en cuenta que el rebalanceo continuo y sin costes de la cartera no es posible. Esta posicin cubierta no depende del nmero de ttulos del subyacente que en el vencimiento estn implicados por la opcin u opciones que se posean, acciones que se podran adquirir o vender en dicho momento-, sino que, como sealan Fernndez y otros (1991), para proteger varias opciones no es necesaria la relacin uno a uno, pudiendo una accin proteger adecuadamente varias opciones. Este ratio <<hedge>> [de cobertura] depende, segn estos, de la relacin entre el cambio de precio de la opcin y el cambio de precio del subyacente204. Los mismos205 admiten que en un mundo incierto no se mantiene constante ese ratio, por lo que deber reajustarse la cartera206. 1.4.2.1.2. La frmula de Black y Scholes.
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205 206
Esta crtica nuestra podra sumarse a las mltiples crticas que dicho mtodo ha recibido y de las cuales aqu slo se recoge una mnima muestra. Black y Scholes (1973) sealaban ya que dicho ratio de cobertura es igual al inverso de la proporcin en que cambia el precio de la accin ante un cambio unitario en el precio del subyacente. Fernndez y otros (1991). Lo que es inconsistente con la afirmacin que Fernndez y otros (1991) realizan de que no existe riesgo en la cobertura de Black y Scholes.
302
Black y Scholes (1973) construyen una cartera compuesta de acciones y opciones vendidas que est localmente207 libre de riesgo por medio de un arbitraje. Dicho arbitraje se realiza en el campo continuo, por lo que la necesidad de rebalancear se supone continua y los cambios en los precios infinitesimales. El desarrollo de la famosa expresin para la obtencin del precio de una opcin call europea (c) se puede ver de un modo muy detallado en Fernndez y otros (1991), por ejemplo. Dicha expresin,208 es la siguiente:
c = S * N(d 1 ) - E * e
Siendo:
-r f * t
* N(d 2 )
2 S ln + t * r f + 2 E d1 = * t
y
2 S ln + t * r f 2 E = d - * t d2 = 1 * t
Donde: S = Precio actual de la accin E = Precio actual de la accin rf = Tipo de inters (continuo o instantneo) sin riesgo t = Tiempo que falta para la expiracin de la opcin 2 = Varianza instantnea del rendimiento de la accin N(d) = funcin de distribucin normal 1.4.2.1.3. Crticas a este modelo. El modelo de Black y Scholes, como principal referente en la valoracin de opciones, ha sufrido infinidad de crticas, muchas de las cuales son indiscutibles, por lo que, tambin, ha sido un modelo al que se le han tratado de hacer muy diversas mejoras. En este apartado se va a recoger una mnima muestra de estas crticas y en el siguiente se recoger una muestra, tambin muy reducida, de las diversas aportaciones que tratan de afirmar o mejorar el modelo.
207
208
En palabras de Jorion (1997), localmente significa que la cartera esta libre de riesgo slo para pequeos movimientos en el precio spot, -el precio de contado del subyacente-. Siguiendo la notacin de Fernndez y otros (1991).
303
Otras inversiones
Quizs las crticas ms habituales a este modelo se refieren a la evolucin de los precios supuesta. As, por ejemplo, Gutirrez (2002) seala que la realidad no sigue la normal209 propuesta por Black y Scholes. Adam, Albrecht y Maurer (1996), por su parte, sealan que quitando los grandes movimientos como el crash de 1987 los tests aceptan como normal la distribucin de los precios de las acciones, supuesto base del modelo de valoracin de opciones de Black y Scholes. As, el comprador de un put muy fuera del dinero se beneficia de los riesgos de cada empricamente mayores que los implcitamente asumidos por la formula de Black y Scholes. El vendedor de un call muy fuera del dinero se beneficia de las menores oportunidades de beneficio del subyacente comparado con la distribucin normal debido a la curtosis hacia la izquierda de los rendimientos empricos. Dicho de otro modo, podramos concluir de sus palabras que el precio justo en esos casos es algo diferente al de Black y Scholes porque la realidad desmiente la hiptesis de normalidad. Bartels (1995) tambin seala varios errores, que cometieron Black y Scholes en el clculo de su frmula, que se siguen reproduciendo por doquier, por ejemplo, el que se tomen como constantes parmetros definidos como variables, lo cual cambia las derivadas-, y cmo hay supuestos que implican otros supuestos que no citaron, -por ejemplo, el que la cartera sin riesgo d el tipo de inters sin riesgo exige que la cartera se autofinancie210-. De todos modos, Bartels (1995) no considera que lo anterior haga intil el modelo sino que, al contrario, por un lado, recoge como Bergman seal que el desarrollo de Black y Scholes es un ejemplo de dos errores que generan un acierto (ms importante) y, por otro lado, deriva de un modo alternativo la frmula de Black y Scholes evitando el clculo de It y derivando esa frmula por mtodos completamente elementales211, usando el concepto de consistencia del proceso de valoracin212.
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Especficamente seala que un Movimiento Browniano (el supuesto para el campo continuo) es Gaussiano. Segn Bartels (1995), generalmente se considera que Robert C. Merton fue quin seal la condicin de autofinanciacin como una de las ms importantes claves para el clculo de frmulas de valoracin de opciones. Segn sus propias palabras. Este trabajo est claramente basado en el, ms extenso, trabajo de Smith (1991-I), recogido en su bibliografa, quin ya hablaba de consistencia en la valoracin en dicho sentido y quin ya nos deca que la valoracin probabilstica iba a coincidir con la valoracin de arbitraje. En este sentido, podamos haber incluido entre las ampliaciones o mejoras del modelo de Black y Scholes, que luego se recogern, tanto el trabajo de Bartels (1995) como el de Smith (1991-I) al suponer ste mtodo actuarial de obtencin de dicha expresin una reafirmacin del modelo desde un punto de vista completamente alternativo.
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Lo que Bartels (1995) supone es que el subyacente est valorado consistentemente, lo que significa en su supuesto que el precio actual es igual al precio futuro esperado213 descontado214. Aunque por el contrario, al realizar el estudio final de las hiptesis realizadas, el propio Bartels (1995) seala que le parece evidente que el tipo de inters externo y la tendencia en el precio de las acciones no son independientes, pero no se puede ciertamente esperar que la compleja realidad siga una relacin tan simple como la usada para desarrollar esta frmula215. En conexin con lo anterior, F. A. Lonstaff encontr evidencia emprica para rechazar el modelo de Black y Scholes. Desde este punto de vista, uno puede estar de acuerdo con H. Fllmer cuando dijo: <<En todo caso, parece haber la necesidad de un vistazo minucioso a la estructura probabilstica de las variaciones bsicas en los precios. Este es un programa estimulante en s mismo. Pero tambin llevara a la reconsideracin de las estrategias de cobertura. Ms an, sera un paso crucial hacia un ms riguroso anlisis del impacto de tales estrategias en el proceso de precio del subyacente.>> Green y Figlewski (1999) sealan, como muchos otros, que no existe la cobertura total por los mtodos de Black y Scholes y denominan riesgo de modelo al riesgo derivado de utilizar un modelo errneo o de utilizar datos imprecisos.216 Si el modelo es errneo puede que se vendan opciones demasiado baratas, o que se compren demasiado caras, puede que la exposicin al riesgo sea mayor que la esperada y puede que las estrategias de cobertura sean menos efectivas de lo que se supone que son. Por ejemplo, Green y Figlewski (1999) sealan como el modelo original de Black y Scholes asume que el subyacente sigue un proceso de difusin lognormal mientras la prctica / la realidad lo niega. A lo que aaden que, incluso con el modelo correcto, su uso precisara conocer la volatilidad de los subyacentes durante la vida del contrato lo que exige una formidable capacidad de prediccin, para la cual no son conocidos ni el mejor mtodo de estimacin ni las caractersticas del riesgo de modelos de los valores tericos. En este sentido sealan Green y Figlewski (1999) que los modelos del tipo del de Black y Scholes se basan en la supuesta cobertura perfecta del riesgo, al derivarse de un arbitraje. Esa cobertura precisara continuos ajustes de cartera para mantener la delta neutralidad a cada instante a medida que el precio del
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Esperanza matemtica, esto es, promedio. Lo que hace, por cierto, en sus mismas palabras, que se d un arbitraje en trminos de valores esperados. Refirindose a la de Black y Scholes. Segn Green y Figlewski (1999), el negocio de los derivados depende, hoy da, muy fuertemente de modelos tericos para valorar los contratos, para el asesoramiento y para la cobertura de riesgos. Esto introduce un nuevo tipo de riesgo que no haba jugado un papel importante en la inversin hasta ahora: el riesgo de modelo.
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subyacente flucta. En la prctica, esto no es posible para un proceso de difusin. Tal estrategia tericamente conlleva un infinito nmero de transacciones y, por tanto, infinitos costes de transaccin. En la prctica, la cobertura de la delta se hace aproximadamente. Como resultado, no se elimina por completo el riesgo. Segn Green y Figlewski (1999), existen tres mtodos bsicos para limitar217 el riesgo global en derivados: 1. Diversificacin. 2. Mantener posiciones en sentido contrario, y 3. Cobertura de la delta, esto es, tomar posiciones en el subyacente de igual exposicin (y de signo contrario) en el mercado que la que tiene la opcin vendida.218 Por su lado, Gemo y Corcuera (2003) encuentran que, para el mercado financiero espaol, los resultados muestran un menor error al estimar el precio de las opciones de compra (call) europeas al usar el modelo Nig-Lvy en lugar del modelo de Black y Scholes. Por su lado Clarkson (1995) seala que la frmula de valoracin de opciones obtenida por Black y Scholes (1973) es, sin duda, una de las ms importantes herramientas matemticas en la moderna teora financiera. Sin embargo, en los ms de veinte aos desde que apareci la frmula por primera vez en la gestin financiera prctica, sorprendentemente se ha dedicado poca atencin a los supuestos simplificadores detrs de su derivacin, con el resultado de que la frmula puede no ser tan universalmente aplicable en el mundo financiero real como se suele pensar generalmente. Y de hecho, el propsito de dicho artculo es discutir en unos trminos muy generales las implicaciones prcticas de estos supuestos simplificadores. Algunas de las crticas realizadas por Clarkson, sobre todo con motivo de los supuestos simplificadores realizados por Black y Scholes (1973), son las siguientes: 1/ La creacin de una posicin cubierta <<sin riesgo>> que puede ser rebalanceada continuamente es, tal vez, el supuesto ms restrictivo detrs de la obtencin de la frmula de valoracin de opciones de Black y Scholes.219 2/ En lo relativo al riesgo en s, la parte central de la distribucin de frecuencias no es probablemente lo importante; lo es lo que sucede en las colas. 220 3/ El ltimo perodo a examinar, el menos importante son los ltimos 30 das. 221
217 218 219 220 221
Que no eliminar. Que es la que estara debajo del modelo de Black y Scholes. Clarkson (1995). Clarkson (1995). Clarkson (1995).
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4/ Los sucesos inesperados son los que provocan los mayores movimientos en los precios 222. Esto influy en el crash de octubre del 87, ya que como no haba habido, en los perodos anteriores, grandes volatilidades, creyeron que el riesgo era menor de lo que en realidad era. 5/ El problema con los instrumentos derivados es que aquellos que los venden se protegen contra las prdidas casando la delta. Esta cobertura dinmica223 implica, de hecho, que si el mercado se mueve contra el vendedor, ste es forzado a moverse en la misma direccin y, por tanto, amplifica el movimiento inicial en los precios. Esto eleva la posibilidad de descolocacin financiera. Aquellos que necesitan casar su cobertura dinmica, pero no pueden ejecutar sus rdenes, pueden sufrir prdidas catastrficas... Esto es lo que pas en el desplome burstil de 1987. 224 A este respecto, Soros (1994) coment que los muy severos daos que pueden originar las estrategias de <<cobertura dinmica>> basadas en las matemticas del enfoque de tiempo continuo son especialmente relevantes en este contexto: <<Si hay una cifra abrumadora de coberturas dinmicas a realizar en la misma direccin, los movimientos en el precio pueden convertirse en discontinuos. Esto genera el espectro de la descolocacin financiera. Aquellos que necesitan entrar en la cobertura dinmica, pero que no pueden ejecutar sus rdenes, pueden sufrir prdidas catastrficas. Esto es lo que pas en el crash de la bolsa de 1987.>> 225 6/ La frmula de Black y Scholes en ciertas circunstancias puede ser tomada como el caso especial en el que el activo subyacente est en su valor central y en ese sentido est <<valorado justamente>>226, pero en la realidad los precios del mercado de capitales sucesivamente quedan por encima y por debajo de un valor de equilibrio a largo plazo. 227 7/ Las metodologas de la Moderna Teora Financiera parecen permitir una cuantificacin rigurosa, partiendo de un conjunto de principios axiomticos supuestamente racionales, en un modo que podra parecer imposible siguiendo los enfoques actuariales tradicionales, y es el encanto de su cuantificacin y su racionalismo el que lleva a algunos a creer que la Moderna Teora Financiera ofrece el enfoque ms cientfico. La cuantificacin, sin embargo, es a menudo posible slo al coste de tener que hacer numerosos supuestos simplificadores, muchos de los cuales son vistos por aquellos que construyen las teoras (pero quizs no por los que luego las ensean) como irreales en extremo.
222 223 224 225 226 227
Clarkson (1995). Anexos 25 y 26. Clarkson (1995). Clarkson (1997). Clarkson (1995). Clarkson (1995).
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Tambin, el enfoque racionalista ha sido fieramente criticado por varios eminentes economistas. En particular, Hayek (1988) explica como los promotores reales del enfoque racionalista no son los distinguidos cientficos (que <<tienen mejores cosas que hacer>>) que pueden haber investigado y desarrollado los conceptos subyacentes: <<Ms bien, tienden a ser los as-llamados <<intelectuales>> que yo he llamado cruelmente en otro sitio <<comerciantes de ideas de segunda mano>> profesionales: profesores, reporteros y <<representantes de los medios de comunicacin de masas>>, quienes, habiendo absorbido rumores en los corredores de la ciencia, se nombran a s mismos como representantes del pensamiento moderno, como personas superiores en conocimiento y moralidad a cualquiera que retiene una alta estima por los valores tradicionales, como personas cuyo sagrado deber es ofrecer al pblico nuevas ideas y quienes deben, para hacer parecer novedosas sus mercancas, ridiculizar cualquier cosa que sea convencional-. Para este tipo de gente, debido a la posicin en la que se encuentran, la <<novedad>> o las <<noticias>> y no la verdad, se convierte en el valor principal.>>228 De hecho, seala tambin como aunque muchos matemticos con poca o ninguna experiencia prctica de inversin y finanzas han aceptado sin pensarlos los muchos supuestos simplificadores precisos para obtener la frmula de Black y Scholes, el ltimo Fisher Black no tena esas ilusiones. En particular, su sumario inicial en Black (1989) es como sigue: <<La frmula Black-Scholes todava est alrededor nuestro, a pesar de que depende de al menos diez supuestos irreales. Hacer los supuestos ms realistas no ha producido una frmula que trabaje mejor a lo largo de un amplio rango de circunstancias. En casos especiales, en cambio, podemos mejorar la frmula. Si crees que los inversores estn realizando supuestos irreales como alguno de los que usamos al obtener la frmula, existe una estrategia que puedes querer seguir que se enfoca en ese supuesto.>> 229 Una caracterstica crucial del mundo real que Black describe es que un <<salto>> en el precio del ttulo llevar a una completa ruptura de los supuestos de las finanzas del tiempo continuo de <<viabilidad>> y <<completidad>>.230 Y reafirmando lo que ya se ha sealado en una crtica anterior recoge como Black (1989) explica como la traslacin sin pensarlo de los supuestos de Black-Scholes al concepto de <<aseguramiento de la cartera>> pueden haber llevado al crash de 1987: <<Los mismos supuestos irreales que condujeron a la frmula de BlackScholes estn debajo de algunas versiones del <<aseguramiento de carteras>>.
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Clarkson (1997). Clarkson (1997). Clarkson (1997).
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La gente que usaba supuestos incorrectos acerca de las condiciones del mercado pueden incluso haber causado la subida y la repentina cada burstil de 1987.>> Estos comentarios junto con las observaciones de Soros [ver 9 aportacin] sugieren que las tentativas de aplicar el clculo estocstico a las estrategias de negociacin burstil han aumentado, no reducido, el nivel inherente de riesgo sistemtico en los mercados financieros actuales.231 8/ Clarkson (1997) recoge cmo ni Samuelson ni Markowitz, -ambos Premios Nbel en Economa-, comprenden en su totalidad los modelos de tiempo continuos tan de moda hoy da en la Moderna Teora Financiera-. Y aade que es difcil evitar la conclusin de que la mayora de los matemticos que aplican las metodologas del enfoque de tiempo continuo al comportamiento financiero tienen poca o ninguna comprensin de la validez o de otro modo de los <<resultados>> que ellos obtienen.232 9/ La incapacidad de Samuelson para garantizar que el enfoque de tiempo continuo es apropiado trae dudas excepcionalmente fuertes sobre la validez conceptual de este enfoque.233 10/ En una contribucin escrita a la discusin de Clarkson (1996), el profesor Gordon Pepper, quien tiene una muy amplia experiencia tanto en el mundo financiero real como en el mundo acadmico, coment lo que sigue sobre la falta de validez de mucha de la Moderna Teora Financiera: <<Hay una tendencia a construir estrato sobre estrato de complicacin encima de supuestos bsicos que son aproximaciones. El resultado es una pirmide invertida encima de fundamentos dudosos. Como ejercicio intelectual puede ser muy valioso, pero ha perdido contacto con la realidad. Los acadmicos haran mucho mejor en reexaminar los fundamentos, afianzarlos, y reconstruir la pirmide.>> 234 Clarkson (1995) seala un supuesto alternativo con el que comenzar a construir una nueva teora de valoracin de opciones no basada en los supuestos de eficiencia y equilibrio. Lo que propone suponer es que el mercado ofrecer sucesivamente unos valores por encima y por debajo de un valor central que podra entenderse como el valor de equilibrio a largo plazo. A este respecto Clarkson (1997) seala como su conclusin principal el que las metodologas del riesgo de la Moderna Teora Financiera, siendo fundamentalmente poco consistentes como marco para el reconocimiento, medida y control de riesgos en el mundo financiero real, son seriamente inadecuadas para los menesteres de la profesin actuarial en el prximo siglo. Por consiguiente, se sugiere que la profesin actuarial debera tomar el liderazgo en el desarrollo y promocin para su uso general en el mundo
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Clarkson (1997). Clarkson (1997). Segn Clarkson (1997) Clarkson (1997).
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financiero de una nueva y ms realista teora de riesgos financieros que sea consistente con los principios actuariales tradicionales. 1.4.2.1.4. Mejoras del modelo, ampliaciones y refutaciones de las crticas. El nmero de artculos que estudian la valoracin de las opciones, bsicamente la volatilidad, ya que sta es tanto la clave de la valoracin como su componente principal no directamente observable235-, es ingente; entre ellos estaran, adems de los que debajo se citan, por ejemplo, Len, Rubio y Serna (2002), Gonzlez Prez, Mara Teresa (2004), Costabile (2002), Arag y Nieto (2002), etc. Gutirrez (2002), por ejemplo, seala que como la realidad no sigue la normal propuesta por Black y Scholes, se han propuesto modelos alternativos como modelos de difusin de salto (jump difusin), modelos de volatilidad estocstica y modelos de varianza gamma (VG), siguiendo luego l el modelo VG propuesto por Madan. Corredor y Santamara (2002) tras comparar seis posibles modelos de estimacin de la volatilidad concluyen que lo mejor, aunque no en todos los casos ni para todos los usos, es utilizar la volatilidad implcita, pero recogen que otros estudios concluyen que lo mejor es utilizar modelos GARCH. Corredor y Santamara (2002) sealan que en los modelos GARCH si el componente aleatorio del rendimiento de un ao es elevado, esto provoca que la dispersin del componente aleatorio de los aos siguientes sea elevado. Adems, la influencia ser mucho mayor en los primeros aos que en los aos siguientes. En este sentido, recogen como, como Ederington y Guan (1999) sealan, las estimaciones GARCH se caracterizan por una cada exponencial en las ponderaciones de las observaciones pasadas.236 En lo relativo a los supuestos, Corredor y Santamara (2002) concluyen que el mercado espaol es eficiente pues aunque, sin costes de transaccin, tericamente pudieran practicarse estrategias de arbitraje con las estimaciones obtenidas, teniendo en cuenta los costes de transaccin no seran rentables dichas operaciones, luego no pueden practicarse. Consideramos interesante mencionar la opinin expresada por Clarkson (1997) sobre estas ampliaciones237 del modelo original para hacerlo an vlido, entre las que destaca su muy interesante analoga con el mundo geocntrico de Ptolomeo y los mltiples ajustes que se deban hacer para explicar las
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Corredor y Santamara (2002), por ejemplo, sealan que la importancia de la volatilidad en el precio de los derivados es la razn para el aumento de la investigacin de los ltimos aos sobre el comportamiento de la volatilidad. Corredor y Santamara (2002). Especficamente cita el ARCH.
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anormalidades que aparecan al hacerse ms precisos los instrumentos de medida. Un ejemplo de intento de ampliacin del campo de la expresin de Black y Scholes,238 podra ser el de Bacinello: Como seala Bacinello (2002), Bacinello (2001 A) encontr una frmula muy simple que caracteriza los contratos <<justos>> (sin posibilidad de arbitraje) en un campo de estudio Black-Merton-Scholes. Sin embargo, este anlisis no toma en cuenta la presencia de la opcin de rescate. Esto es parcialmente solucionado por Bacinello (2001 B) utilizando una frmula recursiva binomial basada en el modelo de Cox, Ross y Rubinstein (1979) para valorar los contratos de prima nica. El propsito de este trabajo es completar el anlisis valorando tambin los contratos de prima peridica. Prueba la existencia y unicidad de esta prima, e implementa un algoritmo iterativo para calcularla. Berthon y Gallais-Hamonno (1990) dicen probar empricamente la robustez de la cobertura dinmica, -con cobertura dinmica se refieren a la construccin de puts sintticos-, tanto para un perodo de 1 ao como para uno de 3 aos. Como ellos mismos recogen, este ltimo resultado era muy inesperado. De hecho, se pueden tener ciertas dudas tericas de la validez del modelo de Black y Scholes durante un perodo de tiempo tan largo. Esta prueba emprica la realizan mediante simulaciones histricas con datos mensuales entre el 29-12-61 y el 31-12-88, con lo que observan que las dudas estn infundadas ya que, en la prctica, el modelo se muestra ms robusto que lo esperado de las premisas tericas. En dicho estudio Berthon y Gallais-Hamonno (1990) prueban, asimismo, que la errnea estimacin de los dos parmetros, -volatilidad y tipo de inters ex-post-, no compromete la robustez del mtodo. Berthon y Gallais-Hamonno (1990) sealan que se deben realizar ms estudios para saber con ms precisin por qu estos dos parmetros se comportan de tal modo que se compensan mutuamente estadsticamente. Berthon y Gallais-Hamonno (1990) encuentran que a tres aos se consiguen mucho mejores resultados que a un ao. Esto puede ser debido a que: 1. Un plazo mensual de recolocacin se ajusta mejor a un plazo mayor. 2. El largo plazo reduce los efectos de los dientes de sierra del mercado. Si esto es una sorpresa es porque el modelo de valoracin de opciones de B&S supone volatilidad y tipos de inters constantes o predecibles con certeza durante toda la vida de la opcin, y esto es ms difcil cuanto mayor es el plazo.
238
Aunque utilizando, cuando le es preciso, la expresin de Cox, Ross y Rubinstein, del cul puede ser considerada esta como un caso particular, como luego se ver.
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Segn nuestro criterio, no parece fcilmente defendible que la cobertura dinmica haya resultado ser un xito cuando la simulacin histrica muestra que se obtendra en dicha cobertura un error medio239 de un -0,45%, con una desviacin estndar del error de un 2,53%, lo que hace que los errores estn en general entre el 5,5% y el 4,5%240, por mucho que aqu se incluyan ya los costes de cobertura. Por tanto, a pesar de todo, la expresin de Black y Scholes podra servir como mtodo de valoracin aproximado, pero nunca para creer ciegamente en la cartera en la que se basa como opcin sinttica 241.
1.4.2.2. Otros modelos de valoracin.

Aunque no hayan tenido tanta repercusin ni tengan hoy tanta influencia como el de Black y Scholes, ha habido otros modelos de valoracin de opciones que se han presentado, entre los cuales podramos destacar el de Cox, Ross y Rubinstein. A continuacin se recoge una breve mencin de alguno de ellos. 1.4.2.2.1. Cox, Ross y Rubinstein. Aunque el modelo de Black y Scholes (1973) puede ser deducido directamente a partir del modelo binomial242, -tomando un nmero infinito de periodos infinitesimales hasta el vencimiento y unos concretos porcentajes de subida y cada del precio de la accin243-, aqul fue anterior al de Cox, Ross y Rubinstein, ya que estos realizaron su aportacin en 1979, como recogen Fernndez y otros (1991)244. Siguiendo a Fernndez y otros (1991), el modelo binomial se basa en una serie de supuestos, entre los que se encuentra, evidentemente, el hecho de que al valor de la opcin se le exige que con una probabilidad determinada245 pueda subir, en cada periodo, en un porcentaje predeterminado y con su probabilidad
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Para el caso anual. Para el caso trianual el error medio y la desviacin estndar del error se reducen a un 0,24% y un 1,12%. Salvo tres de ellos, que se deben, como los mismos autores sealan, a tres cadas brutales en los precios de los valores burstiles, lo que provoc que el error fuera mucho ms negativo. De las que hablaremos en breve y, especficamente de su posible validez o no, en el anexo 26. Fernndez y otros (1991). El modelo de Black y Scholes sera, as, un caso particular del modelo binomial de Cox, Ross y Rubinstein. Los apartados 3.4. y 3.5. de dicho libro (pp. 91-103) son muy claros sobre cmo se obtiene la expresin del valor de la opcin siguiendo este modelo binomial. Aunque, de hecho, no es relevante cul sea esa probabilidad de que suba el precio, lo que hace posible que la expresin final no vaya a depender de que las preferencias sean homogneas a dicho respecto.
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complementaria pueda caer, en cada periodo, en otro porcentaje predeterminado. Bajo estos supuestos puede calcularse, para el caso con un nico periodo, cul es el nmero de opciones que se precisan para cubrir, al vencimiento, un determinado nmero de acciones. As mismo, bajo dichos supuestos se puede calcular cul es el coste o prima que debera tener la opcin. Adems, el valor de la cartera en un momento posterior al inicial depender de si se ha circunscrito el movimiento de la accin a lo previsto o no, lo que hace que esta cobertura de la opcin, en la que se basa este mtodo de valoracin de opciones no sea perfecta.246 Por tanto, esta expresin podra servir como mtodo de valoracin aproximado, pero nunca para creer ciegamente en la cartera en la que se basa como opcin sinttica 247. As mismo, se puede calcular cul es el precio que debiera tener una opcin para el caso en el cul hubiera ms de un periodo antes del vencimiento248. Esta formulacin tiene un grave problema y es que el valor249 de dicha opcin depende de cuntos periodos se suponga quedan hasta el vencimiento de la opcin y de cul es el porcentaje constante en que en cada periodo en que suba debiera supuestamente aumentar el precio y cul es el porcentaje constante en que en cada ocasin en que caiga debiera supuestamente reducirse el precio. Las expresiones del modelo para un nico periodo y para mltiples periodos pueden encontrarse en Fernndez y otros (1991). A continuacin reproducimos las expresiones para un nico periodo para calcular el nmero de opciones que se pueden garantizar con una accin y el valor que cada una de esas opciones debiera tener: S * (u - d ) m= cu - c d y: S * (r - u ) + m * cu c= m* r Siendo: m = nmero de opciones por accin c = valor de cada opcin S = precio inicial del subyacente
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Ver el anexo 25. De las que hablaremos en breve. En el modelo generalizado, esto es, en el que permite que haya varios periodos intermedios, no se trata de obtener una cartera que genere sintticamente la opcin, sino, nicamente, de calcular el valor actuarial actual de la opcin, como se desprende de Fernndez y otros (1991). De hecho, la misma expresin depende de cuntos periodos haya.
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u = precio final del subyacente (en tanto por uno del inicial) si el mismo sube d = precio final del subyacente (en tanto por uno del inicial) si el mismo cae cu = valor de la opcin al vencimiento si el precio ha subido hasta u*S cd = valor de la opcin al vencimiento si el precio ha cado hasta d*S r-1 = tipo de inters sin riesgo Es interesante destacar que el enfoque binomial generalizado, -del cul luego se puede deducir, como ya se ha recogido, la expresin de Black y Scholes al hacer tender a infinito el nmero de periodos infinitesimales hasta el vencimiento de la opcin250-, no se basa251 en una cartera cubierta sino en calcular el valor actual esperado descontado a la tasa de riesgo de la posicin a la que da derecho dicha opcin. Este enfoque de la binomial es criticado y, posteriormente ampliado, por De Ferra, Viseri y Bosio (1991), quienes sealan que en lo referente a una opcin call europea, bajo condiciones normales, el comportamiento de un vendedor es el mismo que el de un asegurador que hace estimaciones probabilsticas del valor de una accin en el momento de vencimiento y deduciendo el precio al que la opcin debera ser ofrecida. Por lo tanto el objetivo de De Ferra, Viseri y Bosio (1991) es formular un modelo que permitir al vendedor o al comprador decidir si el precio de mercado de la opcin se corresponde con sus expectativas sobre la evolucin de la accin. De Ferra, Viseri y Bosio (1991) critican este enfoque de clculo del precio de la opcin mediante una cartera equivalente en un mundo binomial, -de donde se puede llegar a la frmula de Black y Scholes-, sealando que incluso en el caso de perodos muy cortos, es realista postular una amplia variacin de valores, -no slo dos predeterminados-, que la accin puede tomar al vencimiento. En este caso la construccin de la cartera equivalente se vuelve virtualmente imposible y, asimismo, lo mismo es verdad cuando se calcula el precio de la opcin por este mtodo. Con el mtodo actuarial, -en cambio-, el precio siempre se puede cuantificar mediante la consideracin de una variable aleatoria, -continua o discreta-, llamada a representar el valor de la accin en el vencimiento.
250
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Tal vez, teniendo en cuenta las aportaciones de Smith (1991-I), Bartels (1995) y De Ferra, Viseri y Bosio (1991), no sea extrao que de esta expresin de Cox, Ross y Rubinstein en la que, en realidad, se calcula el valor esperado de la opcin, se obtenga la misma expresin de Black y Scholes que aquellos demostraron alternativamente siguiendo precisamente el criterio del valor esperado. Mxime cundo, como seala Pea (2001), la distribucin binomial tiende a la normal cuando el nmero de periodos intermedios iguales se hace ms y ms grande. Siguiendo a Fernndez y otros (1991), aunque ellos no destacan esta diferencia sino que creen estar siguiendo un mismo mtodo.
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El mtodo actuarial seala que el precio justo de la opcin call es dado por el valor actual de la esperanza de la variable aleatoria que representa el resultado aleatorio del vendedor en el vencimiento.252 Esto es, se calcula este precio como la prima equivalente al riesgo asumido. En concreto De Ferra, Viseri y Bosio (1991) utilizan un mtodo de construccin del valor variable aleatorio de la accin basndose en un proceso de Markov de tres estados, as, cada perodo, la accin puede subir, mantenerse o caer. A nuestro entender, la aportacin fundamental de De Ferra, Viseri y Bosio (1991) a la superacin de la problemtica para el clculo del valor de la opcin es el planteamiento de dicha valoracin desde un punto de vista actuarial, de un modo similar al planteado por Smith (1991-I) y Bartels (1995). La forma concreta en que se deba calcular dicho valor depender de cul sea la forma en que se crea que van a poder evolucionar los ttulos en el periodo de referencia concreto. Esta posibilidad de abrir los posibles valores futuros a ms de dos escenarios nos la plantea tambin Bartels (1995), quien seala que siguiendo a Cox, Ross y Rubinstein, muchos libros de texto desarrollan la frmula de valoracin de opciones usando caminos aleatorios discretos binomiales y un argumento lmite cuando los intervalos temporales tienden a cero. Pero es demasiado simplista, desde que no hay razn para restringir nuestra atencin a un escenario local binario. La situacin se vuelve menos agradable en tanto en cuanto se admite la posibilidad local de una tercera o adicionales posibilidades para el valor del ttulo subyacente en el punto de ramificacin: En ese caso una cobertura perfecta de los pagos contingentes ya no es posible, al no poderse resolver tres, -o ms-, ecuaciones lineales con dos incgnitas253. Otro ejemplo de los ingentes enfoques dados a la valoracin de opciones siguiendo procesos basados en la binomial es el trabajo de Panjer (1995). Gerber (1995), por su parte, calcula este valor por medio de un proceso estocstico de Poisson en vez de uno Browniano, esto es, Normal, aunque, como l mismo seala la distribucin Normal es la distribucin lmite de la Poisson. Por ello, su trabajo slo sera un estudio ms general que el basado en la distribucin normal, el cul sera un caso particular de sus resultados.
252 253
De Ferra, Viseri y Bosio (1991). Esto parece un absurdo ya que las matemticas bsicas nos sealan que para resolver un conjunto de ecuaciones con varias incgnitas hacen falta al menos el mismo nmero de ecuaciones que de incgnitas. Pero a lo que se refiere Bartels (1995) es que al haber tres ecuaciones distintas y deberse obtener slo un par de valores concretos es probable que en la ecuacin no utilizada para hallar estos dos valores no se verifique dicho par de valores, esto es, que la solucin (x,y) que se obtiene con las dos primeras ecuaciones no sea vlida en la tercera. Esto no hace sino volver a ahondar en la crtica relativa al modelo binomial referente a lo limitado que es el campo de posibilidades que se permiten en el momento futuro.
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De todos modos, creemos importante resaltar que la gran cuestin no es si una distribucin estadstica u otra da unos modelos ms complejos y que recojan ms cosas de un modo ms simple254, sino averiguar cul es la distribucin que sigue la realidad, -si es que se puede llegar a considerar que sigue constantemente alguna-, y aplicarla.
254
Gerber (1995) seala, en este sentido, que la distribucin que l aplica ofrece un modelo ms simple y ms rico.
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1.4.2.2.2. Arbitraje Binomial. Baxter y Rennie (1996) explican la generacin del valor de arbitraje de una opcin, siguiendo un modelo binomial, por medio de la cartera, compuesta de acciones y bonos, que replica los pagos de la misma segn el precio del subyacente sea, al final del periodo, uno u otro predeterminado.255 Como Baxter y Rennie (1996) sealan, si existe un precio de arbitraje, cualquier otro precio es demasiado peligroso de implementar, o, en nuestras palabras, apostar por otro precio sera un suicidio financiero. En lo que no estamos de acuerdo es en que el anterior sea un precio de arbitraje, puesto que si el valor al final del perodo de la accin no es uno de los predeterminados, la cartera no ofrece el pago que precisa la opcin, por lo que la replica no es correcta256, luego hay riesgo257. Por tanto, esta expresin podra servir como mtodo de valoracin aproximado, pero nunca para creer ciegamente en la cartera en la que se basa como opcin sinttica258.
1.4.2.3. Opciones de venta europeas.
Como ya se ha sealado, su precio puede ser calculado directamente desde el precio de las opciones de compra259, suponiendo mercados competitivos y perfectos e inversores racionales. Bajo esos supuestos el precio de una opcin de compra europea (c) y el precio de una opcin de venta europea (p) con un mismo precio de ejercicio verifican la siguiente relacin, denominada paridad call-put260:
c - p = S - E* e f Esta relacin simplemente muestra que la diferencia entre el valor de la opcin de compra y la de la opcin de venta ser igual a la diferencia entre el precio del subyacente y el valor actualizado desde el vencimiento del precio de ejercicio de la opcin. Para mostrar ms claramente de donde proviene esta paridad, esta relacin financiera podra valorarse en el vencimiento, en cuyo caso diramos que el precio actual del subyacente minorado por la diferencia entre el precio de la opcin call y la opcin put y capitalizado, dicho resultado, hasta dicho
-r * t
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Esto es, segn estos autores, puede calcularse cul es la composicin de la cartera que solemos denominar como opcin sinttica, basndose en el modelo binomial. Como se muestra en el anexo 25, la opcin sinttica en la que se basa la valoracin de opciones siguiendo la binomial para un nico periodo no genera, realmente, la posicin contraria a la opcin vendida bajo su supuesta garanta. Y si hay riesgo ya no es un arbitraje. De las que hablaremos en breve. Fernndez y otros (1991). Fernndez y otros (1991).
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vencimiento, que supondra el valor en ese momento de un prstamo tomado para financiar su compra, sera igual al precio de ejercicio, en dicho momento, que es lo que el que compr el subyacente financindolo en parte con dicha diferencia de precios de opciones, -lo que implica que se vende el call y se compra el put-, va a conseguir por su opcin en dicho momento.261
r *t
E = [ S - (c - p )]* e f Esta paridad tiene una clara lgica: si la diferencia entre esos precios fuera diferente se podran realizar operaciones de arbitraje que llevaran a que la diferencia terminara siendo esa. Por tanto, bajo estos supuestos, la cuestin ser tener bien valorada la opcin de compra. Por ejemplo, siguiendo el modelo de Black y Scholes ste valor del put europeo sera, por tanto, el siguiente262: p = - S * N(-d 1 ) + E * e f * N(-d 2 ) La paridad call-put de las opciones europeas representa un precio de arbitraje, por lo que es independiente de si es uno u otro el precio de las opciones, por lo que, en la prctica, en la cul no tiene por qu haber en el mercado opciones call y put disponibles para todos los precios de ejercicio, podramos querer saber cmo debiera valorarse una de estas dos opciones, por ejemplo un put con un precio de ejercicio concreto (Ep), sabiendo el precio que da el mercado a una opcin de compra con un precio de ejercicio (Ec). La cuestin en definitiva ser si puede generarse o no una opcin sinttica en la que no se asuman riesgos o si, por el contrario, como de hecho ocurre, pueden encontrarse unos lmites a esta valoracin263, pero no un precio de arbitraje en puridad. Esto consiste en plantearse, siguiendo el mismo mtodo descrito anteriormente, si se compra el subyacente, se vende el call y se compra el put, qu se cobrar al final del periodo. Depender de la relacin entre los dos precios de ejercicio Ep y Ec y de cul sea el valor del subyacente S: 1. Si Ec es mayor que Ep, el resultado a obtener sera el siguiente: 1.1. Si S > Ec , cobrara Ec. 1.2. Si Ec > S > Ep , cobrara S. 1.3. Si Ep < S, cobrara Ec.
-r * t
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Si el subyacente vale ms quin la posee ejercer la opcin de compra y si el subyacente vale menos nosotros ejerceremos la opcin de venta, cobrando en ambos casos el mismo precio de ejercicio. Fernndez y otros (1991) lo explican de este ilustrativo modo. Black y Scholes (1973) realizan una breve demostracin adaptando los datos que cambian de un call a un put, obteniendo esa misma expresin. Si la diferencia estuviera fuera de los lmites que se sealan a continuacin, siguiendo esas alternativas se obtendra un beneficio seguro, esto es, se podra proceder a un arbitraje que llevara los precios dentro de dichos lmites.
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Por tanto, siempre obtendra un valor entre Ec y Ep, pero no sera un valor seguro, por lo que, existiendo riesgos, no podra hablarse de arbitraje. En este caso, slo podramos sealar la diferencia mnima y la diferencia mxima que podra haber entre los precios de esas dos opciones, tomando en cada caso uno de los dos precios de ejercicio y sustituyndolo en la expresin anterior. Esto es, la diferencia mxima sera: -r * t c - p = S - Ep * e f y la mnima:
c - p = S - Ec * e f 2. Si Ec es menor que Ep, el resultado a obtener sera el siguiente: 2.1. Si S < Ec , cobrara Ep. 2.2. Si Ec < S < Ep , cobrara: Ep +Ec S = (Ep S ) +Ec = (Ec S ) +Ep.264 2.3. Si Ep < S, cobrara Ec. Por tanto, siempre obtendra un valor entre Ec y Ep, pero no sera un valor seguro, por lo que, existiendo riesgos, no podra hablarse de arbitraje. En este caso, slo podramos sealar la diferencia mnima y la diferencia mxima que podra haber entre los precios de esas dos opciones, tomando en cada caso uno de los dos precios de ejercicio y sustituyndolo en la expresin anterior. Esto es, la diferencia mnima sera: -r * t c - p = S - Ep * e f
-r * t
y la mxima:
c - p = S - Ec * e f Una valoracin estimativa de los precios de las opciones de venta o puts podra realizarse siguiendo mtodos actuariales, anlogamente a las propuestas recogidas en la presente Tesis para los calls por parte de varios autores, como Smith (1991-I). Mxime, teniendo en cuenta que esta metodologa, siendo distinta, lleva a iguales resultados que la expresin de Black y Scholes para los calls si se supone una distribucin normal.
-r * t
1.4.2.3. Opciones Americanas.
La valoracin de las opciones americanas entendemos que puede generar controversias, pues por un lado hay una opinin bastante generalizada que seala que las opciones de compra deben valer lo mismo, como, por ejemplo, defiende Smith (1991-I) al sealar que las opciones call europeas y las call americanas tienen los mismos beneficios para el comprador inteligente porque
264
Este valor que est siempre entre Ep y Ec al ser (Ep S ) > 0 y (Ec S ) < 0.
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Otras inversiones
las opciones call americanas nunca se ejercitan antes del vencimiento, al tener siempre dichas opciones un valor de mercado superior a su valor de ejercicio, de donde concluye que los precios de ambos tipos de opciones coinciden. De hecho, los mismos Black y Scholes (1973) son defensores de este argumento al recoger como Merton (1973) ha mostrado que el valor de una opcin es siempre mayor que el valor que se obtendra si se ejercitara inmediatamente265, y deducir, lgicamente, que un inversor racional no ejercitar un call antes de su vencimiento, y el valor de una opcin call Americana ser el mismo que el valor de una opcin call europea. Pero, por otro lado, el sentido comn nos dice que lo anterior no es lgico salvo que se d un caso muy particular. No es lgico porque la opcin americana (sea put o call) proporciona un derecho que la opcin europea no da, -el de ejercer la opcin antes del vencimiento-, por tanto, el mercado dar un mayor valor a la primera salvo que est, todo l, plenamente convencido de que, como dice la teora, el valor de ejercicio de la opcin ser siempre menor que su valor de mercado y de que, adems, siempre va a poder encontrar comprador para su opcin en el caso de querer desprenderse de ella. Esto es, el consenso general sealado slo ser verdad si es capaz de convencer a todo el mercado de que es verdad, hasta el punto de que nadie se plantee que vaya a tener que ejercer la opcin antes del vencimiento por algn motivo, por ejemplo para protegerse ante una cada en el precio de la accin. Es decir, la famosa demostracin est obviando, por ejemplo, que si el mercado est convencido, en un momento concreto, de que el precio del subyacente va a caer irremisiblemente, el precio de la opcin de compra ser menor que el precio de ejercicio actual. 266 Evidentemente, esto lo salvan suponiendo que los mercados son eficientes y que nadie puede prever si el mercado va a ir en el futuro en un sentido o en otro, pero los actores del mercado no tienen por qu creer que el mercado es eficiente, que es la clave para que el mercado exija o no un precio para un derecho del cul querran poder beneficiarse.267 En conclusin, a nuestro entender, la opcin de compra americana no debiera valorarse igual que la opcin de compra europea porque no ofrece los
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267
Precio del subyacente menos precio de ejercicio. Tambin lo ser, incluso, slo con que crea que el escenario descrito es mucho ms probable que el que el precio del subyacente se mantenga o suba. Siendo el requisito para que la valoracin del call americano sea igual al europeo el de que los mercados se crean eficientes, resulta que, curiosamente, si el mercado cree que es eficiente es cundo dejar de serlo, como sealan Alexander, Sharpe y Bailey (2003), quienes exponen que, slo si el suficiente nmero de partcipes de un mercado cree que no es eficiente y busca un beneficio extra por adelantarse al mercado, podr el mercado ser eficiente. Y si el mercado no es eficiente la inmensa mayora de los modelos de valoracin de opciones conocidos no son vlidos.
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mismos derechos y el derecho de ejercicio antes del vencimiento debiera ser valorado en lo que vale. Curiosamente, en el caso de las opciones de venta, los propios Black y Scholes (1973) sealan que una put americana vale ms que la europea268, por lo que, en este caso, el consenso269 es totalmente divergente con el anterior, aunque, estos autores270, dicen que no existe frmula para calcular su valor. Black y Scholes (1973) ponen como ejemplo explicativo de esta curiosa propiedad de las opciones de venta americanas el hecho de que si el precio del subyacente cayera casi a cero y la probabilidad de que dicho subyacente viera remontar su precio por encima del precio de ejercicio antes del vencimiento de la opcin es despreciable, en ese caso, sera preferible cobrar el precio de ejercicio antes a despus para ganar el inters por el periodo intermedio hasta el vencimiento. A nuestro entender, dado que la expresin de Black y Scholes puede considerarse un caso particular de valoracin actuarial271, como ya se ha mostrado, un clculo estimativo del valor de las opciones americanas, sean puts o calls, podra realizarse tambin siguiendo mtodos actuariales de clculo del valor probable actual de la opcin, eso s, considerando la posibilidad de que se haga efectiva la opcin en cada momento272. De hecho, teniendo en cuenta que la metodologa, siendo distinta, lleva a iguales resultados en el caso de los calls europeos, dicha valoracin actuarial seguramente debiera tenerse en un
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Merton hizo tambin esta demostracin en 1973. Fernndez y otros (1991), por ejemplo, tambin citan a Merton. Fernndez y otros (1991) tambin sealan que no hay un consenso sobre cul debe ser su valor. La metodologa de Black y Scholes (1973) supuestamente se basa en un arbitraje al generar una cartera que replica la opcin, pero dicha rplica no es perfecta, por lo que no puede considerarse plenamente un arbitraje. En cambio, dicha expresin puede ser obtenida actuarialmente como valor actuarial actual de los probables pagos que generar la opcin en el vencimiento, suponiendo una funcin de distribucin del precio del subyacente normal u otra que tienda a la normal, por ejemplo la binomial. Baxter, Martin & Rennie, Andrew (1996) proponen calcular el mayor coste que le supondra al vendedor de la opcin en funcin del momento en que se venda. Evidentemente, este mayor coste slo puede ser un mayor coste probable, pues no se sabe a priori cul es el mayor precio que va a alcanzar el subyacente en este periodo. De todos modos, nosotros no creemos que el mayor coste probable tenga por qu ser la base del clculo salvo que se suponga, errneamente, que el comprador de la opcin va a saber cundo es el momento mejor para ejercitar la opcin. Sera preferible estimar, actuarialmente, cuntos compradores de este tipo de opciones la ejercitarn en cada posible caso en cada momento para calcular as el coste probable que la opcin va a generar; coste que, en principio, debiera ser el precio base de dicha opcin. Utilizando una analoga a los seguros, este coste probable sera la prima de riesgo. El nivel de competencia que haya en el mercado ser el que permitir, o no, que se cobre un sobreprecio suficiente para cubrir todos los dems costes...
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Otras inversiones
concepto similar, al menos, a aqul en el que tenemos la expresin de Black y Scholes273.

1.4.3. Opciones Sintticas. 274
En mltiples ocasiones no puede encontrarse en el mercado la opcin exacta que se desea adquirir275 o, por el contrario, puede querer protegerse contra el riesgo asumido al vender ciertas opciones. En cualquiera de los dos casos la solucin ms sencilla es generar una opcin sinttica, esto es, una cartera que replique el comportamiento en el vencimiento de la opcin que se desea tener o que se ha vendido. Un ejemplo de opcin sinttica sera la siguiente: Combinando el subyacente (la accin, el ttulo de renta fija...) con la opcin de venta se tiene la misma posicin que quien compra una opcin de compra y viceversa276. Este caso es ilustrativo de cmo ciertas combinaciones de opciones y subyacentes generan otras opciones sintticamente. Al hablar de opciones sintticas debe tenerse especial cuidado de saber de qu se est hablando; pues, con esa expresin, suele referirse habitualmente tambin277, como ya se ha sealado en repetidas ocasiones en esta Tesis, a la construccin de carteras dinmicas a base de renta fija y el subyacente, generando, supuestamente, el mismo resultado que una opcin, con lo que bien se pueden proteger ellos mismos si no existen opciones adecuadas en el mercado o bien pueden ofrecer opciones sin asumir ellos el riesgo.
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Como se observa en el anexo 26 esta frmula tan criticada tericamente podra no ser tan errnea, ya que si la cobertura pudiera efectivamente funcionar, dicha expresin sealara un precio de arbitraje y stos siempre deben cumplirse. El gran problema de esta expresin y de las expresiones actuariales, de las cuales sta es un caso particular, estriba en si son o no acertados los supuestos realizados para obtener esos resultados. La funcin de distribucin de la realidad es inobservable, por lo que siempre, simplemente, estaremos tratando de aproximarnos lo mejor posible a ella en un esfuerzo continuo de bsqueda de la perfeccin inalcanzable. Ver el anexo 26. Por ejemplo, Tarrazn y Montlor (1993) sealan que la estrategia de proteccin de carteras tiene por objetivo garantizar un valor mnimo de una inversin sin renunciar a la obtencin de cotas superiores de rentabilidad. La variante ms sencilla consiste en adquirir una opcin de venta sobre la cartera de inversin que se desea proteger. Sin embargo, no es frecuente poder realizar una estrategia de proteccin de carteras contratando una opcin de venta en el mercado. La oferta de opciones de venta es limitada, y prcticamente nula a medio y largo plazo. Esta limitacin se puede tratar de solucionar recurriendo a opciones de venta sintticas. Fernndez y otros (1991), por ejemplo. De hecho las referencias a este segundo tipo de opciones sintticas es mucho ms habitual en la literatura financiera.
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La creacin de estas opciones o, ms bien, la fe en que este tipo de opciones pueden ser creadas sin incurrir en riesgos est en la base de algunos de los principales modelos de valoracin de opciones ya que, de ser posible generar estas opciones sintticas sin riesgo, cualquier otro precio para lo opcin sera inviable en el mercado pues ste reaccionara ante la posibilidad de realizar operaciones de arbitraje. De hecho, con que el mercado crea que estas opciones sintticas funcionan, el mercado reaccionara ante otro precio para la opcin realizando esas operaciones de supuesto arbitraje. Aunque est extendida la creencia de que esas opciones sintticas son realmente eficaces, nosotros no afirmaramos tan tajantemente cmo valorar el precio a dar a los riesgos asumidos, a pesar de que los resultados expuestos en el anexo 26 puedan parecer favorables en parte a estas opciones sintticas, pues, como es innegable, desde el punto de vista terico se puede sealar, por ejemplo, que dependen de unos supuestos importantes como son el supuesto de que las variaciones en los precios son continuas, esto es, no se dan grandes saltos, y el supuesto de que no hay costes para las transacciones que se realizarn, costes que, de haberlos, como deberan ser tericamente infinitas transacciones278, generaran tericamente un coste infinito, y desde el punto de vista prctico, expuesto en dicho anexo, se observa que existen otros riesgos que, si bien pueden ser manejados por el gestor de riesgos de la entidad, pueden provocar que se deba incorporar, a buen seguro, al precio de la opcin un margen adicional para cubrir los costes que, la gestin de dichos riesgos, genere. Adems, en dicho anexo se observaba que en el caso de que el subyacente cambiase de precio y nos viramos obligados a realizar uno de esos rebalanceos siempre bamos a tener una prdida, por lo que la exigencia de un sobreprecio a la opcin para cubrir esas futuras prdidas es ineludible. En la literatura financiera se encuentran tambin claros detractores de este segundo tipo de opciones sintticas basadas en el subyacente y en renta fija. Por ejemplo, Dvorak y Ohlsen (1995) entienden que usando productos derivados, se puede establecer cualquier relacin riesgo-rendimiento mientras que esto no es posible conseguirlo con los ttulos al contado. En este mismo sentido Adam, Albrecht y Maurer (1996) sealan que la introduccin de los mercados de opciones genera una expansin significativa de los comportamientos de los rendimientos de cartera que antes no eran conseguibles con los vehculos de inversin convencionales, por ejemplo, usando combinaciones de acciones y de instrumentos de tipo fijo.
1.4.4. Opcin Margrave Perpetua.
278
Siendo, por cierto, tambin imposible realizar un reajuste continuo de la cartera, lo que hace ms fcil que los cambios en los precios del subyacente se desplacen, desde nuestro punto de vista, de un modo claramente discontinuo.
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Gerber (1995) seala que la <<Opcin Margrave Perpetua>> tiene como subyacente dos acciones y paga la diferencia de rendimiento que una accin ha sacado a otra, sea cual sea la de mejor recorrido. Desde nuestro punto de vista, esta opcin puede cubrir el riesgo de base que surge cuando no se puede invertir en la accin que se precisa279 y se invierte en otra, supuestamente muy correlada. Una vez cubierta con la opcin, dara igual si estn o no correladas, aunque, evidentemente, la prima de la opcin ser mayor cuanto menos correladas estn las acciones, luego la proteccin ser ms barata cuanto ms correladas estn las dos acciones. Obviamente, esta proteccin asimtrica tiene la ventaja de que si la accin que tiene un mejor recorrido es aquella en la que hemos invertido en lugar de invertir en la que debamos, va a ganarse el doble de esa diferencia. Se podra generar otro tipo de opcin en la cual slo si la que tiene mejor recorrido es concretamente una de las dos se cobre por la diferencia. Sera ms barata la proteccin aunque se eliminara esa posibilidad de aprovecharse de la asimetra en la proteccin. De todos modos, esta ltima cobertura perfecta, de hecho, es posible hacerla por medio de un par de contratos de futuros al plazo adecuado en los cuales hemos fijado los precios de compra y de venta de las dos acciones implicadas. Cobertura que no implicara el pago de primas, aunque s el coste financiero implicado por la cobertura de mrgenes en el mercado de futuros si la posicin es contraria.
279
Porque, por ejemplo, se ha vendido algn producto indexado a ella.
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2. OTRAS INVERSIONES
Las entidades financieras suelen realizar inversiones que no se circunscriben a la renta fija (prstamos, crditos, obligaciones, pagars, etc. ) y a la renta variable negociada entendida como inversin financiera a corto plazo, sino que, muy habitualmente tienen, como mnimo, una parte ms o menos significativa de su activo en activos materiales, inmuebles principalmente, y en participaciones industriales280. Las primeras suelen ser en su mayora una inversin utilizada en su negocio habitual, esto es, su red de oficinas y sus edificios centrales. Las segundas suelen responder a diversos motivos, incluyendo el apoyo financiero dentro de un grupo de empresas.
280
Caja Laboral (2001) recoge en su balance individual que en el ao 2000 tena invertido en participaciones del grupo slo un 0,55% de su activo y en otras participaciones un 0,15% de su activo mientras la inversin en acciones y otros ttulos de renta variable llegaba al 3,35% de su activo. Los activos materiales suponan un 2,50% del activo, del cul la mayor parte era de uso propio. Entre las dems, las partidas ms significativas son las de activos de renta fija como crditos a clientes, con un 58,16%, la inversin en renta fija del estado con un 9,12%, los crditos a bancos con un 16,66%, las obligaciones privadas con un 5,89% y el dinero en caja y depositado en los bancos centrales con un 1,19%. Caja Laboral (2000) y Caja Laboral (1999) recogen porcentajes similares para 1999, 1998 y 1997.
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Otras inversiones
2.1. Inversiones Inmobiliarias.
La mayor parte de las inversiones inmobiliarias realizadas por las entidades financieras son realizadas para montar su red de oficinas y sus edificios centrales, aunque cada vez hay ms entidades que apuestan por una banca a distancia que, evidentemente, reduce su necesidad de invertir en estos edificios. Mientras la entidad financiera tenga intencin de seguir funcionando ser extrao que se vaya a desprender de su red de oficinas, salvo que, por alguna fusin, le sobren oficinas. Por tanto, el verdadero valor que las mismas tengan es indiferente mientras la entidad no se encuentre abocada a la disolucin o mientras no vaya a ser absorbida por otra entidad ms fuerte y con implantacin en las mismas situaciones geogrficas. Cuando los inmuebles se adquieren como inversin tendra sentido estudiar si dicha inversin tiene ms o menos riesgo, de inters y de cualquier otro tipo. Por ejemplo, Fireman (1991) propone calcular una Duracin de los bienes inmuebles. A nuestro entender, la Duracin de los bienes inmuebles se podra calcular con la expresin general de Fabozzi Modigliani y Ferri (1996), pero, la misma, no ser capaz de distinguir cunto en el cambio de valor del inmueble se debe al cambio en el tipo de inters y cunto a otros factores281, por lo que sus resultados deben ser tomados con precaucin. Fireman (1991) por ejemplo, propone, para el caso de las entidades de seguros, invertir en inmuebles para afrontar el riesgo de que los pasivos aumentan con la inflacin. En una entidad financiera meramente crediticia sta contingencia no es, realmente, previsible, pero muchas entidades estn apostando por la bancaseguros, por lo que, la aseguradora s debiera realizar inversiones que ofrezcan esta cobertura. De hecho, sta suele ser la explicacin de una mayor inversin en renta variable cuando los pasivos tienen unas duraciones a muy largo plazo, como ya se ha mostrado con anterioridad.
281
Como no es capaz de distinguir el riesgo de inters del riesgo de crdito en los ttulos de renta fija con riesgo de crdito, como ya se seal.
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2.2. Participaciones industriales.
Las participaciones industriales se realizan para cumplir con muy diversos objetivos, por lo que debieran valorarse en funcin de lo que los mismos aportan a la entidad. Mientras no se vaya a abandonar una inversin estratgica, el valor de sta no es lo ms relevante; pero, evidentemente, un gran valor de esta inversin ser seal de la rentabilidad que la misma estar ofreciendo282. En principio, estas participaciones podran valorarse por los mtodos de la renta variable que sea posible aplicar.
282
Rentabilidad que sin ser, en muchos casos, el objetivo principal de estas participaciones, sino, por ejemplo, el financiar a las empresas del grupo, siempre ser bienvenida.
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Otras inversiones
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CONCLUSIONES DE LA SECCIN TERCERA Planteamos a continuacin las principales conclusiones a las que hemos llegado en esta seccin: 1. Entendemos que para analizar el riesgo de una inversin a largo plazo, sea sta del tipo que sea, en el caso de que vaya a realizarse por medio de anlisis estadsticos de la realidad, sta debera estudiar periodos similares al periodo de inversin deseado. Por desgracia: 1. Puede que no se tengan datos no solapados suficientes de periodos pasados de dicho tamao en el caso de inversiones a largo plazo. 2. Los datos de un muy lejano pasado (100 aos atrs...) reflejarn, a buen seguro, una realidad extremadamente distinta a la actual. (Por ejemplo, en cuanto al patrn monetario, al nivel del comercio internacional, a la existencia de barreras al comercio internacional, etc.) Lo que, de hecho, nos obliga a tener que estudiar una realidad para la cul no hay datos vlidos, esto es, ni homogneos ni suficientes. La Moderna Teora de Carteras, bsicamente los modelos de Markowitz y Sharpe (CAPM) y el APT, son modelos de inversin pasiva en el que se supone que la eficiencia del mercado hace imposible batir al mercado, pero en los que se pretende, por medio de dicha inversin pasiva, no desaprovechar las oportunidades de inversin rentable y a un riesgo concreto que el mercado s ofrece. En la presente seccin se recoge un gran nmero de crticas a la Moderna Teora de Carteras y varias aportaciones originales a la gestin activa de carteras realizadas por diversos autores, aunque las mismas no supongan sino una mnima muestra dado el inters que las mismas han suscitado entre los investigadores. La cartera cuya cobertura dinmica nos llevara a poder garantizar el precio de la opcin si se cumplen los supuestos de Black y Scholes ha sido largamente criticada. En esta seccin encontramos que esta cartera estara bien diseada para responder ante el riesgo de que vare el precio del subyacente si el precio de la opcin se valorara en el mercado con
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2.
3.
4.
Conclusiones de la seccin tercera
la expresin de Black y Scholes con los mismos datos que se utilizan para realizar los clculos en la venta de la opcin y su cobertura. Esto no es extrao porque, de hecho, slo estamos comprobando que el delta de la cartera que genera la opcin sinttica es igual al delta de la opcin bajo los supuestos realizados. Por el contrario, esta cartera no ha sido diseada para eliminar ni reducir otros riesgos, por lo que stos se dejan a la labor del gestor, quin deber tener en cuenta el riesgo de inters de esta cartera, por ejemplo, para eliminarlo con una cobertura distinta del mismo. El verdadero problema prctico para el gestor ante estos riesgos es que, adems, la cartera que cubre la opcin vendida evolucionar en el tiempo en tamao y en composicin por lo que variarn tambin el riesgo de inters y los dems riesgos soportados, despus de cada modificacin en dicha cartera. 5. Las opciones sintticas no estn diseadas correctamente tanto si se sigue el enfoque binomial como si se sigue el modelo de Black y Scholes. Como dichas opciones son, en este segundo caso, la base sobre la que se fundamenta el modelo de valoracin de opciones de Black y Scholes, podemos afirmar que el mismo, conceptualmente, no es correcto. La famosa frmula de Black y Scholes, que tan criticada puede ser y es desde el campo terico por basarse en supuestos, en principio, irreales, podra tener su justificacin actuarial como valor esperado probable de la opcin al final del periodo bajo ciertos supuestos, como recogen, por ejemplo, De Ferra, Viseri y Bosio (1991), Smith (1991-I) y Bartels (1995). Ese valor esperado probable de la opcin al final del periodo depender, obviamente, de cul sea la distribucin de probabilidad supuesta para dicho valor final. Como recogen Fernndez y otros (1991), ese es, en definitiva, el resultado del enfoque de Cox, Ross y Rubinstein de 1979. stos calcularon el valor de la opcin en el modelo binomial generalizado como el valor actual del pago esperado por la opcin y, al llevar al lmite el nmero de subperiodos en el que dividan el periodo hasta el vencimiento nos indicaban que coincida con lo expuesto por Black y Scholes, lo que es lgico dado que estaban calculando ese valor actual suponiendo que la distribucin del valor del subyacente sigue aquella distribucin a la que tiende la binomial en ese caso, la cul es la normal, como seala, por ejemplo, Pea (2001).
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6.
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Conclusiones de la seccin tercera
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SECCIN 4 REGULACIN Y CONTROL DE LOS RIESGOS EN LA PRCTICA
SECCIN 4 REGULACIN Y CONTROL DE LOS RIESGOS EN LA PRCTICA Introduccin El objetivo de esta cuarta seccin es analizar crticamente la regulacin de los riesgos bancarios vigente y conocer, a un nivel bsico, las prcticas de control y gestin de estos riesgos que siguen las entidades financieras de nuestro entorno ms cercano, as como analizar el nivel de comprensin de los sistemas utilizados mencionados por parte de los gestores de riesgos de dichas entidades. Cada una de esas dos tareas se desarrollar en uno de los dos captulos que componen esta seccin. Por un lado, en el primer captulo se va a realizar un estudio de la regulacin de los riesgos bancarios. El mismo es fundamental porque, a pesar de que el control de los riesgos de un modo adecuado debe preocupar a cualquier gestor inteligente sin necesidad de que hubiera un organismo exigindole dicho control de un modo determinado, siempre habr gestores que no fueran a ser tan prudentes como podra ser deseable. Por ello, si bien la mayora de las entidades tienen una posicin mucho menos riesgosa de lo que les sera permitido, es vital la existencia de este mnimo control externo de cun arriesgadas son las posiciones de las entidades financieras en las que depositamos nuestro dinero y nuestra confianza. Recientemente se ha dado una gran modificacin en esos mtodos de control o cuantificacin de los riesgos que una entidad puede asumir, conocida como Basilea II, la cul es recogida brevemente. En este captulo se realiza una correccin a cmo debiera calcularse el capital a exigir en el caso de utilizar los modelos internos que devienen de dicha legislacin internacional y que ya estaban en marcha en Espaa y en Europa previamente. Dicha correccin es fundamental para evitar que gestores sin escrpulos puedan realizar, dentro de lo establecido, operaciones con gran riesgo que el espritu de esta regulacin no prevea. Por otro lado, en el segundo captulo se van a recoger, resumir y analizar las respuestas ofrecidas por tres entidades financieras de la regin al cuestionario que se les envi. El nmero de cuestionarios enviados fue superior, pero, a pesar de ello, las respuestas pueden ser medianamente significativas al corresponderse las respuestas recibidas con entidades financieras muy diversas, habiendo una entidad financiera de tamao internacional por un lado, una entidad lder en su provincia por otro y, por ltimo, una entidad pequea pero cuyos riesgos los
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Regulacin de los riesgos bancarios
llevan de un modo conjunto para el conjunto de entidades similares que hay en toda Espaa, centro desde el que se dio la respuesta al cuestionario. Las respuestas ofrecidas nos muestran que en general la gestin de riesgos que realizan las entidades financieras es correcta, pero ello no consigue obviar que en ninguno de los cuestionarios recogidos se ha podido definir correctamente qu significa el sistema de gestin de riesgos que se ha convertido en el paradigma internacional y que, de hecho, est detrs de las modificaciones de la regulacin que se estn realizando. Esto es, observamos que parece que se gestiona aparentemente correctamente, pero, por el contrario, no parece que se entienda lo que significan los resultados obtenidos.
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CAPITULO 10 REGULACIN DE LOS RIESGOS BANCARIOS 1. INTRODUCCIN Mucho antes de que los sistemas financieros se conformaran como tales, los gobiernos estaban ya preocupados por la regulacin de los importantes efectos que los mismos iban a tener en las economas nacionales.1 Evitar la usura2 ha sido siempre uno de los motivos de preocupacin, pero dicho objetivo no es el nico. Otro objetivo fundamental ha sido siempre el que el sistema financiero funcionase con una seguridad suficiente para que, as, la economa nacional no fuese frenada por incertidumbres sobre su sistema crediticio... Cuando dicha seguridad no era percibida como real3, los sistemas financieros sufran unos graves derrumbamientos debidos al famoso fenmeno run on the bank (carrera hasta el banco)4 ya que, en ningn caso los bancos disponen de liquidez para retornar inmediatamente a la mayora de sus clientes todo lo que stos le han confiado. As, cuando llegaba el rumor de una crisis, dicho rumor poda llegar a generar la crisis. Por dicho motivo, la confianza que los agentes econmicos tengan en el sistema financiero es vital para la salud del mismo y, por ende, de la economa nacional. Esto justifica esta constante preocupacin por hacer ms seguro el sistema financiero.5
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Por ejemplo, como recoge Arellano (1991-I), El Louvre guarda el Cdigo de Hammourabi, en el cual se revela la intervencin del poder de la Mesopotamia del ao 1.700 antes de cristo para regular el prstamo sobre la cebada, fijando un tipo de inters del 33% La cul sigue existiendo hoy da cundo, por ejemplo, en Bolivia los emigrantes reciben un dinero a prstamo para poder viajar a unos tipos de inters generalmente entre el 5 y el 20% mensual. Fuese o no correcta dicha percepcin de inseguridad del sistema financiero. En este sentido Gallastegui y Prez de Villarreal (1992) sealan que el arte de la poltica bancaria consiste en promover la confianza de los depositantes de forma virtuosa, o socialmente eficiente, es decir, sin despilfarros y con equidad. Se trata de evitar no slo que los depositantes corran contra los bancos, sino tambin que los depositantes y los bancos, mediante conductas negligentes o imprudentes, lo hagan contra el gobierno y los contribuyentes y, asimismo, que los bancos menos arriesgados sean atropellados, o paguen, por los ms temerarios. El reto es tan complejo que cualquier crtica a la poltica bancaria debiera ser, al menos, cautelosa y, a poder ser, constructiva. Por ese motivo, los acreedores del Banesto o del Barings, por ejemplo, no podan ver defraudados sus crditos con estos grandes bancos sin manchar gravemente la imagen de los sistemas financieros; motivo por el cul dichos Bancos no fueron liquidados sino vendidos a quienes estuvieran dispuestos a asumir dichos negocios.
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El regulador / la administracin, tiene las siguientes opciones6: 1. Dejar al libre albedro de la entidad el control de sus riesgos. 2. Establecer medidas de vigilancia pero sin obligaciones concretas. 3. Establecer la cobertura del riesgo con recursos propios o provisiones. 4. Limitar la asuncin de riesgos. 5. Prohibir ciertos riesgos. Evidentemente, las primeras opciones no pueden ser asumidas en un entorno real en el cul el riesgo de mala administracin e, incluso, el riesgo moral existen.7 La legislacin internacional ha tomado el camino de solicitar a las entidades financieras una cifra de recursos propios mnima supuestamente adecuada8 al nivel de riesgos que cada entidad decida tomar.9 Esto provoca que los recursos propios de la entidad limiten el nivel de riesgo que una entidad puede asumir, limitando su capacidad de gestin10 si la misma cubre demasiado ajustadamente el coeficiente de solvencia requerido.11
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Segn El Pas (1994) el Santander adquiri Banesto por 313.476 millones (de las antiguas pesetas), cifra inferior a los 505.000 millones que cost el saneamiento de Banesto, siendo aportados a partes iguales entre el Banco de Espaa y la banca los 191.500 millones restantes. Por su lado, segn El Pas (1995-I), ING tuvo que desembolsar unos 140.000 millones de pesetas en metlico para permitir al banco reiniciar su actividad y hacerse cargo de las deudas del grupo. En su famosa quiebra las prdidas sufridas por el Barings ascendieron a 174.500 millones de pesetas. [El Pas (1995-I)] Poveda (1994). Como seala Poveda (1994), las causas de las modernas crisis bancarias se encuentran en el entorno econmico, en la actuacin de los banqueros y en la ausencia de una adecuada poltica preventiva. Por ello, es ineludible que dicha poltica preventiva exista y que la misma est regulada desde la administracin. Carb (1994) nos recuerda que las autoridades monetarias deben ser conscientes del impacto negativo que podra tener un endurecimiento de la regulacin de solvencia sobre los fondos prestables y la economa real en un marco distinto al analizado (esto es, con menores niveles de capitalizacin que el que tiene el sistema bancario espaol). La terica reduccin de la probabilidad de insolvencia o de crisis bancaria a travs de un reforzamiento innecesario de la regulacin puede tener consecuencias muy negativas para el crdito de la economa, como se evidenci en el caso norteamericano. As, por ejemplo, como seala Ranne (2000), los activos con riesgo, especialmente las acciones, probablemente van a dar los mejores rendimientos a largo plazo, pero la cifra que en ellos puede ser invertida est limitada por consideraciones de solvencia. A la hora de gestionar la entidad financiera debe tenerse en cuenta que, como Barallat y Barallat (1993) recogen, los precios de los distintos productos no slo deben compensar sus costes y los riesgos asumidos, sino que deben generar una rentabilidad sobre los recursos propios consumidos suficiente para crear valor. As, un crdito hipotecario
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implica menos necesidades de capital que un crdito al consumo por lo que, entre otras razones, podr tener un diferencial menor. En nuestra opinin, el menor capital exigido refleja ya el menor riesgo del crdito hipotecario. (Al menos en cuanto a riesgo de crdito.) Por tanto, al compensar el coste de dicho capital, como el capital exigido es menor, se est compensando, en cierto modo, por una aproximacin de su riesgo. Como sealan Barallat y Barallat (1993), esta gestin de los recursos propios, como la ALM (Gestin Activo - Pasivo), es ms y ms importante a medida que se reducen los diferenciales en el negocio bancario. El propsito del estudio de Barrios y Blanco (2002) es explicar si los requerimientos legales de capital inducen a las entidades financieras a mantener unos ratios de capital ms elevados que los que habran mantenido en otro caso. En el mismo, Barrios y Blanco (2002) encuentran que, por ejemplo, en el caso de las cajas: 1/ Aunque hay una probabilidad mayor de pertenecer al modelo de mercado, esto es, de tener unos ratios de capital tan altos que la regulacin no es la que determina el capital que han tenido, 2/ La probabilidad de pertenecer al modelo regulatorio es elevada, esto es, existe un gran nmero de estas entidades que tienen unos ratios de capital muy cercanos al lmite regulado, es decir, un gran nmero de entidades ven sus ratios de capital determinados por la regulacin. En este sentido la distincin entre bancos y cajas es muy importante. As, Barrios y Blanco (2002) concluyen que las restricciones legales es uno de los factores ms importantes en los aumentos de capital en las cajas de ahorro espaolas, pero no el nico. La presin de las fuerzas del mercado ha tenido tambin una contribucin relevante en este proceso. Esto es, basndose en su estudio, entienden que las ampliaciones de capital que han venido realizando las cajas no se deben nicamente, ni siquiera fundamentalmente, a los aumentos de requisitos de capital, ya que sus ratios de capital han estado muy por encima de los exigidos. Estos aumentos de capital son problemticos en el caso de las cajas, pues, como sealan Barrios y Blanco (2002), los requerimientos de capital parece que han sido ms estrictos para las cajas de ahorro espaolas que para los bancos privados en trminos de los instrumentos de capital que ambos tipos de instituciones pueden emplear, -Carb (1993)- ya que las mismas no tienen acciones y la fuente principal de su capital est constituido por las reservas acumuladas. Esto implica que en un perodo de recesin una regulacin demasiado estricta puede reducir la tasa de crecimiento de estas instituciones al reducirse el nivel de ganancias retenidas. En este contexto, la gestin de las cajas de ahorro tiene menos posibilidades legales que los bancos comerciales para aumentar el capital. Seguramente por ello, como Barrios y Blanco (2002) sealan, durante estos aos (85-93) las fusiones han tenido un gran impacto en los aumentos de capital de las cajas de ahorro espaolas. Esto se debe a que la legislacin espaola excepta del impuesto de sociedades las revalorizaciones de activos resultantes de las fusiones. Por tanto, el <<valor oculto>> en los balances de los bancos podra aparecer por medio de una fusin sin ningn coste y aumentando el capital. En este mismo sentido, Barrios y Blanco (2002) recogen tambin que la participacin de la deuda subordinada en la contribucin al capital bancario de las cajas de ahorros ha pasado del 1,7% del total del capital en 1985 al 11,2% en 1993. Esto nos muestra que las cajas estn tratando de aumentar el capital por vas diferentes a la mera retencin de beneficios.
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De todos modos, la gestin de la seguridad del sistema financiero no se limita al cumplimiento del famoso coeficiente de solvencia12, el cul parece obsesionar a tantos directores bancarios, sino que, como sealan Barrios y Blanco (2002), la iliquidez, ms que la falta de capital per se, es una causa primaria de crisis bancarias, por lo que podramos pensar que un elevado nivel de liquidez podra reducir la necesidad de capital. A la hora de determinar los requisitos de capital, una de las cuestiones ms disputadas es el hecho de que los mismos se expresan como la suma una serie de capitales para cada riesgo por separado13. Esto no parece correcto ya que, como Ortega (1993) seala, es muy improbable que una entidad deba hacer frente simultneamente a prdidas provocadas, por ejemplo, por los tres tipos de riesgo ms frecuentes: riesgo de
Las cajas podan haber seguido otra va para ampliar su nivel de capitalizacin, ya que como Pereira (1993) recoge los fondos fundacionales de las cajas de ahorros son ms bien reducidos e inamovibles, por lo que, ante la imposibilidad de emitir capital, derivada de su peculiar forma jurdica se les otorg la posibilidad de emitir cuotas participativas, en cuanto ttulos asimilables a aqul, pero sin derechos polticos. Pero, como Pereira (1993) recoge, hasta ese momento dichas cajas no haban necesitado aprovecharse de esa posibilidad porque no lo precisaron para llegar a cubrir el mnimo requerido de recursos propios. De hecho, podramos plantearnos si no es esta revalorizacin de los balances lo que se buscara con el proceso de fusin todava no en marcha pero s comentado entre las tres principales cajas de ahorros de la comunidad autnoma vasca, aunque las mismas han cumplido sobradamente los requisitos de capital. ngel Bergs (Catedrtico de Economa Financiera y Contabilidad de la Universidad Autnoma de Madrid) seal en el Encuentro El nuevo mapa bancario tras Basilea II celebrado en el marco de los Cursos de Verano 2004 de la Universidad Internacional Mendndez-Pelayo de Santander los das 23, 24 y 25 de junio, que las cajas espaolas tienen unos coeficientes de solvencia elevados, claramente superiores a los de las entidades bancarias espaolas. Como Prez (1993) seala, la normativa que exige los recursos propios debe ser considerada por cualquier gestor prudente como de mnimos, en sentido estricto. Por ejemplo, Francisco Gonzlez (Presidente del BBVA) seal en el Encuentro El nuevo mapa bancario tras Basilea II celebrado en el marco de los Cursos de Verano 2004 de la Universidad Internacional Mendndez-Pelayo de Santander los das 23, 24 y 25 de junio, que su entidad mantena un nivel mucho ms elevado que el exigido por el regulador porque ellos lo consideraban una seal de su solvencia para el mercado y que, por ello, no les importaba lo ms mnimo, los temidos aumentos de requisitos de capital debidos a Basilea II. Ellos tenan su nivel de solvencia deseado muy por encima de los requisitos, luego los requisitos no les iban siquiera a inmutar. Pero, por el contrario, muchas veces, sobre todo los acadmicos, la consideran un lmite mnimo, convirtindolo en un mximo al suponer un coste a minimizar. Basilea I, Basilea II, la legislacin comunitaria y la nacional establecen los requisitos de capital por medio de esta agregacin simple de los requisitos correspondientes a cada riesgo. Boyle (1995) nos recuerda que los riesgos no son simplemente aditivos. As, es incorrecto calcular el capital adicional para riesgo de inters y aadirlo a la cifra existente por riesgo de crdito como recomiendan las propuestas existentes.
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tipo de inters, riesgo de tipo de cambio y riesgo de crdito; por ello, para asegurar la estabilidad del sistema no deben imponerse exigencias justificadas tan slo en el <<peor de los casos>>, pues ello acabara redundando en prdida de eficiencia del propio sistema.14 A continuacin se van a sealar unas notas fundamentales de la regulacin de dichos coeficientes de solvencia, columna base del control de la seguridad del sistema financiero en los distintos pases, tanto a nivel nacional como comunitario como internacional. De todos modos, este resumen podra limitarse a ver la legislacin nacional, pues, ms pronto que tarde, sta recoge todas las directivas europeas y los acuerdos internacionales.15
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Puede verse como Boyle (1995) y Del Pozo, Gil y Vilar (1997), entre otros, mantienen esta misma postura. Francisco Gonzlez (Presidente del BBVA), denunci, en el Encuentro El nuevo mapa bancario tras Basilea II celebrado en el marco de los Cursos de Verano 2004 de la Universidad Internacional Mendndez-Pelayo de Santander los das 23, 24 y 25 de junio, que Basilea II sigue sin recoger el efecto beneficioso de las correlaciones en el riesgo. Nosotros entendemos que puede que no sea una mala poltica no tener en cuenta esas correlaciones cara a reducir los requisitos de capital dado que las correlaciones entre los diferentes activos / riesgos / ... pueden, y suelen, cambiar en los momentos de crisis, para los cules se disean los requisitos de capital. Por ejemplo, Yiu Keung y Wong (1990) encontraron que despus del entonces reciente crash era ms difcil cubrir el riesgo sistemtico del mercado de renta variable en Hong Kong ya que cay la correlacin entre los futuros y el ndice (el subyacente). En este caso, aqul que entendiera cubierta su posicin con los derivados se habra equivocado justo en el momento en el que el mercado ha sido desfavorable. Como ejemplo adicional, aunque en sentido contrario, Maroto (2003) encuentra que la diversificacin internacional en renta fija no es interesante al haber una alta convergencia (correlacin) entre los mercados de los distintos pases, salvo para el caso de Japn, posiblemente provocado por la Crisis Asitica que sufre dicho pas. En este caso, aqul que entendiera intil la diversificacin internacional en renta fija se habra equivocado justamente provocado por un momento de crisis. En este sentido, Reynolds, George y Greenwood (1991) sealan que Basilea I es calcado por las Directivas Comunitarias y, consecuentemente, por las normativas estatales de los estados miembros.
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2. LEGISLACIN NACIONAL 2.1. Introduccin Para garantizar la solvencia de las entidades financieras, el <<Acta de Adecuacin del Capital>> de 1985 de Espaa, impuso dos ratios mnimos de capital simultneos: un ratio global o genrico y un ratio selectivo o ratio de capital basado en el riesgo. El primero estipul que el capital tena que ser un porcentaje mnimo del total de las inversiones netas de provisiones y depreciacin. El segundo estipul un requerimiento de capital ponderado por los riesgos; donde el capital tena que superar la suma de las exposiciones de los distintos activos o elementos fuera de balance, ponderados en funcin de sus riesgos relativos. Por consiguiente, este ltimo requisito era especfico para cada banco.16 En 1993 se dio la adaptacin ms radical de la legislacin nacional a la comunitaria con la circular 5/93.17 Dicha nueva normativa es consecuencia de la necesaria adaptacin de la legislacin espaola a las directivas comunitarias en materia de recursos propios y de coeficiente de solvencia. Esa adaptacin se dirigi, esencialmente, hacia: el establecimiento de un nuevo modelo de coeficiente de solvencia la redefinicin de las partidas contables que conforman los recursos propios una supervisin de la solvencia en base consolidada de las entidades de crdito un endurecimiento de los lmites impuestos a los grandes riesgos el establecimiento de una nueva limitacin al conjunto de las inmovilizaciones materiales.18 Prez (1993) consideraba la exigencia de recursos propios adecuados la herramienta ms poderosa en manos del supervisor para hacer que las entidades bancarias sean ms solventes y seguras, y planteaba que mientras no se exijan recursos propios por riesgos de mercado19 y de liquidez20 la supervisin debera
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Barrios y Blanco (2002). Adaptada por circulares posteriores ya desde el mismo 17 de diciembre de 1993, cuando la Circular 12/93 incluy los actuales requerimientos por recursos propios por riesgo de la cartera de negociacin (con la salvedad de que desde el 2003 se puede optar por calcular dichos recursos propios siguiendo un modelo interno). Pereira (1993). Berasategui (1998) seala, con razn, que la circular 5/93 no trata globalmente el tipo de inters ya que slo el riesgo de mercado <<consume>> recursos propios en ella. Esto se debe a que todo el efecto que en los recursos propios exigidos tiene la posibilidad de un cambio en los tipos de inters se ve recogido por el riesgo de precio de la cartera de negociacin.
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avanzar en el establecimiento de seales de alerta21 para cuando una entidad asuma en el conjunto de su balance posiciones demasiado arriesgadas. 2.2. Normativa La Circular 5/93, con sus sucesivas adaptaciones22, recoge la legislacin nacional sobre los coeficientes de solvencia / sobre los requisitos de recursos propios y sobre los lmites a la inversin.23 En esta Circular se denomina una Entidad indistintamente a los grupos consolidables de entidades de crdito, los subgrupos consolidables de las
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En esta Tesis se ha tratado el riesgo de inters como un nico riesgo, pues a los efectos de la inmunizacin puede entenderse y estudiarse ambos como un todo. De hecho, la Duracin sera la fecha en la que ambos riesgos se compensan, con lo que su estudio separado no tendra sentido. Por el contrario, Berasategui (1996) ya distingue el riesgo de mercado [riesgo de variacin en el precio de todo activo o pasivo que cotiza en un mercado] del riesgo de inters [surgido de la diferente sensibilidad de activo y pasivo al cambio en los tipos de inters], haciendo notar, eso s, que estn interrelacionados. Hoy da siguen sin exigirse recursos propios por riesgo de liquidez, dejndose el mismo al buen criterio de la direccin de la entidad. Kolari, Caputo y Wagner (1994) sealan que los nmeros record de quiebras y la mayor competencia en la industria bancaria ha estimulado el inters por la medicin de los riesgos bancarios entre las agencias supervisoras, los inversores y los banqueros. As, a medida que han aumentado las quiebras bancarias, tambin lo ha hecho el coste para el gobierno de hacerlas frente. En un esfuerzo para minimizar los costos asociados con las quiebras bancarias, los legisladores y los gestores bancarios buscan actuar rpidamente de cara bien a prevenir la quiebra bancaria o bien a reducir el coste de la quiebra. Una herramienta utilizada por las agencias supervisoras de los EEUU y de otros pases son los Sistemas de Advertencia Temprana [Early Warning Systems o EWS] que intentan predecir problemas potenciales con los bancos o con otras entidades de crdito. Kolari, Caputo y Wagner (1994) opinan que, en cierta manera, los modelos EWS pueden ser adaptados para aplicarse a problemas de supervisin como la adecuacin del capital y el seguro de depsitos, ambos objeto de intenso estudio en el momento presente, debido a la implementacin de nuevos estndares de capital. Nosotros entendemos que la creacin de medidas de advertencia temprana eficaces es una obligacin para establecer una adecuada supervisin de los sistemas financieros. Banco de Espaa (2005) recoge las Circulares del Banco de Espaa corregidas por las sucesivas adaptaciones habidas hasta el 31-7-2005. Es interesante sealar que Gallastegui y Prez de Villarreal (1992) afirman que sin negar la reconversin de la regulacin hacia una mayor sensibilidad respecto a la composicin del activo bancario es acertada, dadas las circunstancias actuales, no se puede dejar de cuestionar, sin embargo, la falta de atencin a la composicin del pasivo. Determinados riesgos bancarios (por ejemplo, los de liquidez y de intereses) estn en funcin no slo del activo sino tambin de la composicin del pasivo exigible y por tanto la regulacin debera ser sensible a ello. A nuestro entender, an hoy adolece de dicho defecto la normativa vigente.
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mismas y las entidades de crdito no pertenecientes a uno de esos grupos24. As, todo lo exigido por esta normativa lo es tanto a un grupo como a una entidad individual; nicamente, en el caso de los grupos, al cumplimiento de los requisitos generales sealados en esta circular por parte del grupo, -y de los subgrupos, en su caso-, se aade una exigencia de cumplimiento individual por cada entidad25. En esta Circular se definen los Grupos Mixtos como aquellos integrados por entidades financieras que constituyan una unidad de decisin y de los que formen parte, por un lado, una Entidad y, por otro, una entidad aseguradora o, en su caso, un grupo consolidable de entidades aseguradoras. 26 Los recursos propios de los Grupos Mixtos no pueden ser inferiores, en ningn momento, a la suma de: a) Los requerimientos de recursos propios de la Entidad de acuerdo con esta Circular. b) El margen de solvencia de la entidad aseguradora o grupo consolidable de entidades aseguradoras, tal como est definido en su normativa.27 Esta Circular seala28 que las Entidades debern mantener, en todo momento, un volumen suficiente de recursos propios computables29, para cubrir la suma de: a) La exigencia por riesgo de crdito, b) La exigencia por riesgo de cambio y de la posicin en oro, c) La exigencia por riesgo de la cartera de negociacin, y d) La exigencia por riesgo de precio de mercaderas. Adems30, las Entidades debern cumplir los lmites a la concentracin de riesgos y a las inmovilizaciones materiales. Por otro lado, las Entidades, debern31 disponer de acuerdo con su nivel de actividad, de procedimientos administrativos y contables y de mecanismos de control interno adecuados en su relacin con la gestin, seguimiento y control de los riesgos de inters y de liquidez.32
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Norma Primera, Apartado 1, Cuarto Prrafo. Siguiendo los criterios de la Norma Quinta Norma Trigsima Cuarta. Norma Trigsima Quinta. En su Norma Cuarta, Apartado 1. Definidos en la Seccin Segunda, Normas Sptima a Undcima. Norma Cuarta, Apartado 2. Norma Cuarta, Apartado 4. Parece que despiertan poco inters en el regulador estos dos riesgos, siendo dos de los riesgos fundamentales que afrontan las entidades financieras, mientras otros riesgos menos importantes para la mayora de las entidades financieras, como las posiciones en mercaderas, s generan exigencias de recursos propios. Cabe recordar que las Savings and Loans norteamericanas se hundieron por el efecto del riesgo de inters (y no por su cartera de negociacin en renta fija) en sus balances y que cualquier banco puede sufrir un descalabro si sus acreedores corren al mismo porque temen que no puede pagarles (riesgo de liquidez).
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La exigencia por riesgo de crdito33 obliga a las Entidades a mantener, en todo momento, un coeficiente de solvencia34 no inferior al 8%. El mismo se calcula como la relacin entre activos ponderados por sus respectivos riesgos de crdito y los recursos propios. La exigencia por riesgo de cambio y de la posicin en oro35 obliga a las Entidades a cubrir con recursos propios el 8% de su posicin global neta en divisas y el 8% de su posicin neta en oro. La exigencia por riesgo de precio de mercaderas36 obliga a las Entidades a cubrir con recursos propios el 15% de su posicin neta, larga o corta, en cada mercadera multiplicado por el precio de contado de la misma y el 3% de su posicin bruta, larga ms corta, en cada mercadera, multiplicado por el precio de contado de la misma.37 La exigencia por riesgo de la cartera de negociacin38 obliga a las Entidades a mantener como recursos propios la suma de: a) Los necesarios para la cobertura del riesgo de precio de la cartera de negociacin por las posiciones en instrumentos de deuda. b) Los necesarios para la cobertura del riesgo de precio de la cartera de negociacin por las posiciones en instrumentos de capital. c) Los necesarios para la cobertura del riesgo de liquidacin y entrega.39 d) Los necesarios para la cobertura de los riesgos de crdito y contraparte40 ligados a la cartera de negociacin.41
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Seccin Tercera, Normas Duodcima a Decimosexta. Esta exigencia ha centrado el inters de tal modo que se califica, en la propia Circular 5/93, a la relacin entre activos ponderados por su riesgo de crdito recursos propios como coeficiente de solvencia, pero, a nuestro entender, al ser incorporadas otras exigencias debera calificarse de coeficiente de solvencia el resultado final. Seccin Cuarta, Normas Decimosptima a Decimonovena. Seccin Cuarta, Norma Vigsima Cuarta Bis. Se ha cambiado el orden porque como la exigencia de riesgo de precio de la cartera de negociacin ser ms extensa, as creemos que es ms sencillo de entender. Seccin Quinta, Normas Vigsima a Vigsima Cuarta. Nos parece curioso que se separe riesgo de crdito y riesgo de liquidacin y entrega, pues el capital exigido para este segundo tipo de riesgo viene a cubrir el llamado riesgo de contraparte, esto es, el riesgo de que en una operacin financiera en la que bamos a tener una ganancia, no la tengamos porque la contraparte no puede atender a la misma [por ejemplo, un Swap]. Conceptualmente, la cifra que puede llegar a perderse se calcular de un modo distinto, pero el riesgo de no cobrarla depender del riesgo de crdito que represente la contraparte de la operacin. Como se aplica la Seccin Tercera, esto es, se les aplica los criterios establecidos anteriormente para calcular el capital exigido por riesgo de crdito, no los vamos a desarrollar a continuacin. Es curioso que nuestra normativa iguale aqu riesgo de contraparte con riesgo de crdito, cuando la Directiva 93/6/CEE los separa incluyendo el riesgo de contraparte como una parte similar aunque diferenciada de los riesgos de liquidacin entrega. (En su Anexo II.)
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Los recursos propios necesarios para la cobertura del riesgo de precio de la cartera de negociacin por las posiciones en instrumentos de deuda se dividen en dos partes, riesgo general y riesgo especfico. El riesgo general trata de valorar el riesgo que supone el cambio en los tipos de inters42. El riesgo especfico trata de recoger el riesgo de contraparte para estos activos.43 Los recursos propios necesarios para la cobertura del riesgo de precio de la cartera de negociacin por las posiciones en instrumentos de capital consisten en la suma del 8% de la posicin global neta y el 4% de la posicin global bruta.44 Los recursos propios necesarios para la cobertura del riesgo de liquidacin y entrega de la cartera de negociacin sern, para aquellas operaciones en las que haya habido un retraso en la liquidacin45, el resultado de multiplicar la diferencia entre el precio de liquidacin acordado y el precio de mercado46 por un porcentaje dependiente del nmero de das hbiles de retraso, que va entre el 0% si es inferior a los 5 das hbiles y el 100% si es superior a los 45 das hbiles.47 Este es el mtodo estandarizado48, pero, siempre que se cumplan los requisitos y previa autorizacin del Banco de Espaa, las Entidades podrn determinar sus requerimientos de recursos propios para la cobertura del riesgo de precio de la cartera de negociacin, el de las posiciones en mercaderas, y el riesgo de cambio y de la posicin en oro49 mediante sus propios modelos de gestin de riesgos.50
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Por este motivo, esto es, por incluirse este requisito de capital por riesgo de crdito dentro de este apartado, -como recoge la Norma Vigsima, Apartado 4-, cualquier saldo contable al que se le aplica el requerimiento por riesgo de la cartera de negociacin se ve excluido de los requerimientos de recursos propios por riesgo de crdito ya expuestos. Los capitales exigidos por riesgo de inters sern menores cuando los flujos de caja no perfectamente casados se encuentren en periodos cercanos, como se observa en la Norma Vigsima Segunda, Apartado 2. Norma Vigsima Segunda. Norma Vigsima Tercera. Excluidas las cesiones temporales de activos y las operaciones de prstamo de valores o de mercaderas. Deducidas las posibles provisiones constituidas al efecto. Norma Vigsima Cuarta. De hecho, como seala el ltimo Prrafo del Primer Apartado de la Norma Trigsima Octava, los requerimientos de recursos propios derivados de riesgos, entidades o instrumentos no cubiertos por el modelo debern ser calculados aplicando los mtodos estandarizados. Esto es, los modelos internos podrn determinar todas las exigencias de recursos propios excepto la exigencia por riesgo de crdito. A nuestro parecer no tendra por qu ser diferenciado este riesgo del resto pues, como seala Jorion (1997) el VAR, que es el mtodo elegido por el regulador para estos modelos internos, como veremos a continuacin, puede aplicarse tambin al estudio del riesgo de crdito. Seccin Novena, Norma Trigsima Octava, Apartado 1, Primer Prrafo.
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El sistema de gestin de riesgos establecido por la Entidad deber ser adecuado para el volumen de riesgos gestionados, conceptualmente vlido y representativo del comportamiento de los mismos. En particular debern cumplir las siguientes condiciones51: a) El modelo interno de clculo de riesgos debe formar parte del proceso diario de gestin de riesgos de la Entidad y servir de base para la obtencin de los informes sobre los riesgos asumidos que se faciliten a la alta direccin. b) La Entidad deber contar con un departamento o unidad de control de riesgos independiente de las unidades operativas. c) El Consejo de Administracin u rgano equivalente (...) y la alta direccin de la Entidad debern participar activamente en el proceso de control de los riesgos. d) La Entidad deber contar con recursos humanos suficientes y con un alto nivel de cualificacin tcnica para la utilizacin de modelos en los mbitos de la negociacin, el control de riesgos, la auditoria y la administracin. e) La Entidad deber contar con procedimientos para supervisar y garantizar el cumplimiento de las normas y controles internos relativos al funcionamiento global del sistema de clculo. f) La Entidad deber acreditar el grado de exactitud del modelo que utiliza a la hora de calcular el valor en riesgo.52 g) La Entidad deber tener establecido un estricto programa de simulaciones de casos extremos (stress testing) que deber realizar con una periodicidad adecuada.53 h) La Entidad, dentro de su procedimiento peridico de auditoria interna, deber llevar a cabo una revisin independiente del sistema de clculo de riesgos.54
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Seccin Novena, Norma Trigsima Novena, Apartado 1. El regulador especficamente apuesta por el Valor en Riesgo o VAR como medida del riesgo vlida sobre la cul establecer los requerimientos de capital. El regulador, afortunadamente, es lo suficientemente sabio como para obligar a las entidades a que, aunque se aplique el VAR, no se olviden de simular casos extremos para que su situacin no se descontrole en el caso de que suceda algo no previsible. Entre las cuestiones que deben especficamente controlarse en esa revisin del proceso de gestin global de riesgos estn: 1/ La exactitud y el rigor de los datos sobre posiciones. El regulador no quiere que haya un problema de comunicacin entre el Front Office y el Back Office (esto es, entre el que est de cara al pblico y el que anota las operaciones) que provoque un riesgo no controlado. [Para eso surgieron de hecho los denominados Middle Office.] De hecho, un riesgo en este sentido, con desastrosos efectos en el famoso caso del Barings, radica en que el mismo que realice la operacin de venta se ocupe de su anotacin y control. [Jorion (1997)]
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En el caso de instrumentos sobre valores de renta fija y acciones negociadas, o que tengan a estos como activo subyacente, los modelos internos debern, adems55, satisfacer requisitos adicionales de cara a que los mismos sean extremadamente adecuados a los riesgos que pretenden medir y a que lo sean incluso en condiciones extremas. El clculo del valor en riesgo56 estar sujeto a las siguientes reglas mnimas57: a) Clculo diario del VAR. b) Intervalo de confianza del 99% sobre una sola cola de distribucin. c) Horizonte temporal de 10 das. d) Periodo previo de observacin de, al menos, un ao, salvo que un importante aumento de la inestabilidad de los precios justifique un periodo de observacin ms breve. e) Actualizacin trimestral de datos. Esto quiere decir que el VAR as calculado es la cifra mxima que se puede perder, segn los supuestos habituales, en el 99% de los das, o, dicho ms claramente, el VAR as calculado es la cifra mnima que se va a perder, segn los supuestos habituales, en el 1% de los das.58 Por ello, se calculan los excesos, esto es, el nmero de das en los cuales la prdida ocurrida ha superado a la prevista por el VAR para comprobar si el modelo est o no bien diseado.59 Y, por ello, si el nmero de excesos es elevado el requisito de capital que se va a exigir no ser el que resultara de la
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2/ La exactitud e idoneidad de las hiptesis de volatilidad y correlaciones, y la exactitud de la valoracin y de los clculos de sensibilidad al riesgo. 3/ El procedimiento de verificacin empleado para evaluar el control a posteriori efectuado para medir la exactitud del modelo. Este control a posteriori deber ser realizado por la Entidad cada da hbil, comparando el clculo del VAR de ese da generado por el modelo para las posiciones de la cartera al cierre del mismo y el cambio del valor de la cartera al trmino del siguiente da hbil. [Norma Trigsima Novena, Apartado 2] Cada da que la variacin (se refiere a la variacin negativa) de la cartera supere el VAR as calculado se entender como un exceso. [Norma Trigsima Novena, Apartado 4] El nmero de das con exceso determinar luego las penalizaciones a soportar, en trminos de mayores requisitos de capital por encima del que seala el modelo. [Norma Cuadragsima, Apartado 2] Seccin Novena, Norma Trigsima Novena, Apartado 5. Verdadera piedra angular de los modelos internos. Seccin Novena, Norma Trigsima Novena, Apartado 3. Suponiendo que la Entidad no hubiera tomado otros riesgos. Cada da que la variacin (se refiere a la variacin negativa) de la cartera supere el VAR as calculado se entender como un exceso. [Norma Trigsima Novena, Apartado 4] El nmero de das con exceso determinar luego las penalizaciones a soportar, en trminos de mayores requisitos de capital por encima del que seala el modelo. [Norma Cuadragsima, Apartado 2]
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aplicacin al VAR obtenido de las mismas reglas que para un modelo correcto, sino que estar penalizado. 60 Quisiramos hacer notar que el regulador obliga a que el modelo de clculo de riesgo englobe un nmero suficiente de factores de riesgo en funcin del volumen de actividad de la entidad en los distintos mercados, sealndose que, como mnimo, deber tener en cuenta: a) En lo que respecta al riesgo de inters: Se separar el riesgo de inters de cada divisa y se modela la curva de rendimiento de acuerdo a alguno de los mtodos generalmente aceptados, hacindose en ella una divisin en, al menos, seis segmentos de vencimientos para englobar las variaciones de la volatilidad de los tipos a lo largo de la curva de rendimiento. El sistema de clculo de riesgos deber reflejar tambin el riesgo de movimientos imperfectamente correlacionados entre distintas curvas de rendimiento.61 b) En lo referente al riesgo de cambio: El modelo incorporar factores de riesgo correspondientes al oro y las distintas monedas extranjeras en las que se mantenga posiciones importantes. c) En lo que respecta al riesgo sobre acciones: El sistema de clculo del riesgo utilizar como mnimo un factor de riesgo diferenciado para cada uno de los mercados de acciones en los que la Entidad mantenga posiciones importantes. 62 d) En lo referente al riesgo de materias primas: El sistema de clculo del riesgo utilizar como mnimo un factor de riesgo diferenciado para cada uno de las materias primas en las que la Entidad mantenga posiciones importantes. El sistema de clculo de riesgos deber reflejar tambin el riesgo de una correlacin imperfecta entre materias primas semejantes aunque no idnticas as como la exposicin a variaciones de los precios resultantes de desajustes entre los vencimientos.63
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El nmero de das con exceso determina las penalizaciones a soportar, en trminos de mayores requisitos de capital por encima del que seala el modelo. [Norma Cuadragsima, Apartado 2] Es decir, el modelo debe tomar en cuenta que: 1/ La ETTI no tiene por qu variar en paralelo (mnimo seis factores por ETTI). Esto es, debe tener en cuenta el riesgo de inmunizacin. 2/ Las ETTIs internacionales no tienen por qu evolucionar en paralelo. Es decir, el modelo slo est obligado a tomar un factor por mercado burstil en el que tome posiciones importantes. Es decir, el modelo debe tomar en cuenta que: 1/ Cada Materia Prima variar por su lado. (Incluso las semejantes pero no idnticas deben tomarse por separado) 2/ Si hay un desfase temporal entre las posiciones cortas y largas en una materia prima, esto es un riesgo por la posible variacin intermedia en el precio de la Materia Prima. (De hecho, un par de derivados a plazos distintos no tiene por qu cambiar sus precios del mismo modo: El famoso riesgo de base.)
349
En nuestra opinin, salvo que se entienda que las posiciones en renta fija y en materias primas64 van a ser infinitamente superiores a las posiciones en renta variable de las entidades financieras, no tiene sentido resumir todo un mercado burstil, -en el que se mantienen posiciones importantes-, en un parmetro de riesgo y preocuparse, en cambio, por el riesgo de inmunizacin, -para la ETTI en cada moneda en la que se tengan posiciones importantes-, o por el riesgo de que dos materias primas semejantes sufran variaciones distintas en sus precios, porque la experiencia demuestra que el mercado burstil es el mercado en el cual hay ms variaciones diarias en sentidos distintos.65 Los requerimientos de capital para las entidades autorizadas a usar sus modelos internos sern iguales al mayor de los dos siguientes importes66: a) El Valor en Riesgo del da anterior. b) La media simple de los importes correspondientes al Valor en riesgo diario de los 60 das hbiles precedentes multiplicada por un factor 3 incrementndose dicho factor 3 para cada trimestre en funcin del nmero de excesos habidos en los ltimos 250 das hbiles comprobados por el control a posteriori de la Entidad anteriores a dicha evaluacin trimestral. As, dicho factor 3 no ser recargado si el nmero de excesos es inferior a 5 y se ver recargado desde un 0,40 hasta un 1,00 en funcin de dicho nmero de excesos igual o mayor que 5. Esto es, el requerimiento de capital ser el siguiente:
j =t -1
Requerimiento de Capitalt = Mx ( VARt -1 ;

Siendo el factor:
j =t 60
VAR
60
* f)
3 3,4 3,5 f = 3,65 3,75 3,85 4 Y siendo:

64
Si x < 5 Si x = 5 Si x = 6 Si x = 7 Si x = 8 Si x = 9 Si x > 9
65
66
El que el regulador supusiera que las entidades financieras van a tomar, fundamentalmente, riesgos de inters podra parecer factible y, por tanto, un inters desmedido en dichas posiciones podra parecer tener su justificacin, pero en el caso de las materias primas ni siquiera esa posible justificacin parece restarnos. Distintos estudios, como por ejemplo Prez (1998), muestran que el componente principal de los desplazamientos de la ETTI es un desplazamiento paralelo. Seccin Novena, Norma Cuadragsima.
350
x = Nmero de excesos en los 250 das hbiles previos al momento de evaluacin trimestral Adems, en el caso de que se utilice un modelo interno para calcular los requerimientos de recursos propios de las posiciones en renta fija y acciones negociadas e instrumentos que tengan como subyacente dichos activos, la cifra que se haya obtenido en la expresin anterior se ver incrementada en un importe igual a la media simple de los importes correspondientes al Valor en riesgo diario correspondientes al riesgo especfico67 de los 60 das hbiles precedentes. Este recargo podra eximirse si la Entidad demuestra que su modelo refleja correctamente el riesgo de evento y el riesgo de impago. A primera vista parece un criterio exigente, esto es, parece que se van a exigir grandes niveles de recursos propios, pero, a nuestro entender, en el caso de que el riesgo asumido por una entidad en este tipo de inversiones sea muy variable en el tiempo68, esto es, en el caso de que algunos das supere ampliamente el riesgo medio asumido, en dichos das de tan alto riesgo slo se va a exigir unos recursos de capital iguales al valor en riesgo asumido69, con lo que, en teora, en un 1% de estas ocasiones el banco podra ver desaparecido su capital por completo si cubre exactamente el capital exigido. Es ms, en el caso contrario, en el caso hipottico en el que un banco todos los das tuviera un VAR idntico tendramos el mayor nivel de recursos exigidos por riesgo asumido, asimilado en este esquema al VAR diario, para el da con peor ratio70. Incluso en ese caso, tendramos que el 1% de los das el banco vera eliminado un tercio, -o un quinto si el factor f est penalizado-, de los recursos propios exigidos. Entendemos que una mayor exigencia de recursos propios supone un mayor coste para las entidades financieras, pero, an as, propondramos endurecerlas si se persigue dar una seguridad real a los dems agentes econmicos. Por ejemplo, podra sustituirse la expresin anterior por la siguiente71:
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Al Valor en Riesgo incorporado por estos elementos. Adems de cumplirse la condicin de que los riesgos para los que la exigencia de recursos propios se establece siguiendo los modelos internos sean la parte fundamental de los riesgos que asume la Entidad. O una cifra muy cercana si todava es el otro lado de la expresin el que domina. Siempre suponiendo, obviamente, que la Entidad no realiza ninguna inversin que fuera a exigir un consumo de recursos propios no recogido dentro del modelo interno porque la misma supusiera un riesgo de crdito fuera de la cartera de negociacin. Podra establecerse un ratio recursos propios exigidos / VAR diario como una medida de la cobertura diaria del riesgo. Sin entrar en que, adems, se podra establecer un valor para f superior al establecido; lo cul puede parecer ms discutible, dependiendo del nivel de seguridad del cul se le quiera dotar al sistema.
351
) 60 Este cambio hara que en el peor de los casos el ratio recursos propios exigidos / VAR diario sea igual al valor de f 72, mientras con el sistema actual, en los casos extremos, este ratio podra llegar a valer 1 al igualarse el nivel de recursos propios exigidos con el VAR diario.73 Con esta nueva expresin, en nuestra opinin, se estara garantizando una seguridad efectiva de los participantes en el sistema financiero ante la gran mayora de los casos.74 No obstante, en principio, cabra sealar a favor de la regulacin bancaria espaola que la misma ha sido siempre ms exigente que la normativa internacional.75 Cabe sealar que es posible que, a nuestro entender, este defecto evidente de la normativa76 pueda haber sido asumido conscientemente al ser la exigencia de
Req. de K t = f * Mx ( VARt -1 ;
j =t 60
VAR
j =t -1
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75
76
Hacindolo as, la direccin de una entidad financiera no podra tomar especulativamente grandes riesgos algunos das concretos si no dispone su entidad de los recursos exigidos para hacerlo. Con el criterio actual una entidad podra especular algunos das concretos sin necesidad de tener mayores recursos siempre que el riesgo de ese da no supere en tres (o hasta cuatro o, incluso, cinco) veces el riesgo medio tomado los ltimos 60 das hbiles. Bajo el sistema de clculo de la exigencia de recursos propios actual el riesgo es evidente, al permitirse que una entidad con afn especulativo pueda apalancar sus recursos propios algunos das por los motivos que ella desee, esto es, se permite que, a criterio de la entidad, a veces se puedan tomar ms riesgos de los que podran considerarse asumibles. En cierto modo, podra decirse que, bajo este sistema, el da en el que ms arriesga la entidad es el da en el que, porcentualmente, menos cubierta se le exige estar. Con el requerimiento actual el valor de este ratio es como mnimo de 1, -caso comentado en el cul en el 1% de los casos se podra descapitalizar por completo la empresa-, y como mximo de f, pero nosotros entendemos que una salvaguarda efectiva del sistema financiero exigira que f, sea ste el que sea, pero siempre claramente superior a la unidad, sea el mnimo valor para este ratio. Los casos realmente extremos, evidentemente, debieran seguir estudindose por la direccin de las Entidades por medio del Stress Testing, como ya recoge esta Circular. Pedro Solbes (Vicepresidente Econmico del Gobierno de Espaa) y Francisco Gonzlez (Presidente del BBVA), por ejemplo, expusieron que, por ejemplo, slo en Espaa se realizan una serie de exigencias como Provisiones Estadsticas (desde el 2000), en el Encuentro El nuevo mapa bancario tras Basilea II celebrado en el marco de los Cursos de Verano 2004 de la Universidad Internacional Mendndez-Pelayo de Santander los das 23, 24 y 25 de junio. Jos Prez (Presidente de Intermoney) seal en dicho encuentro que con Basilea II por primera vez los supervisores pueden y deben exigir requisitos de capital superiores, algo que los supervisores espaoles y norteamericanos ya venan haciendo. Defecto que, como luego se ver, es una adaptacin de la normativa comunitaria, y sta es idntica a la normativa internacional.
352
recursos propios excesivos una preocupacin que los banqueros han trasladado continuamente.77 Un caso como el del Barings puede servir para dejar claro qu permite la normativa tal y como est ahora y cules podran ser sus efectos. Jorion (1997) nos muestra cmo Leeson tras realizar una apuesta con derivados que sali mal pretendi salir del paso realizando una nueva apuesta ms arriesgada en ese mismo sentido78. Como ya se ha sealado, con la normativa actual un banco puede realizar apuestas altamente arriesgadas en periodos concretos sin necesidad de tener el capital preciso para respaldarlas sobradamente79; por lo que, a nuestro entender, se estara dando carta blanca al tipo de operaciones que hundieron el famoso banco ingls. Por otro lado, las Entidades, adems de mantener un nivel de recursos propios mnimos adecuados a los riesgos que asumen, deben tambin cumplir los lmites establecidos a los grandes riesgos y al inmovilizado.80 Por un lado, los lmites a la concentracin que debe respetar una Entidad en todo momento son81: 1/ El siguiente lmite conjunto: El conjunto de los grandes riesgos82 no podr superar ocho veces los recursos propios de la Entidad. 2/ Los siguientes lmites individuales: Una Entidad no podr contraer riesgos por valor superior al 25% de sus recursos propios con un mismo sujeto o grupo econmico ajeno.
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Por ejemplo, en The Economist (2003) se recoga cmo algunos bancos europeos crean incluso que Basilea II podra, en el peor de los casos, destruir uno o dos sistemas bancarios europeos; debido a que si demasiados bancos requieren capital extra al mismo tiempo, esto, por s slo, podra causar una crisis de capital en el sector bancario de un pas o de un continente. l crea estar en lo cierto, por lo que volvi a apostar en el mismo sentido. Si llega a cambiar radicalmente de posicin y hubiera apostado en otro sentido y le hubiera vuelto a salir mal, no hubiera variado el resultado. El problema es que, tras perder una vez, realiz una operacin que podra calificarse coloquialmente de doble o nada. En este sentido, Jos Prez (Presidente de Intermoney) coment en Santander, en el coloquio del Encuentro El nuevo mapa bancario tras Basilea II realizado los das 23, 24 y 25 de junio dentro de los cursos de verano de la Universidad Internacional Menndez Pelayo de Santander, que, en su opinin, el jugador de ventaja es el verdadero problema del supervisor (siendo su existencia la que exige tener una muy simple regla para poder intervenir al tener el gestor del banco enormes incentivos para engaar al supervisor). As, en sus propias palabras, el problema es aqul que, tras haberse equivocado, en lugar de pensar en cmo corregirlo dobla la apuesta. Slo precisa tener un capital igual al VAR con un 99% de confianza en una nica cola. Seccin Sexta, Normas Vigsima Quinta a Vigsima Novena. Norma Vigsima Sexta. [Excepciones a los lmites en la Norma Vigsima Sptima (y siguiente)] Se consideran grandes riesgos los riesgos mantenidos con un sujeto o grupo que superen el 10% de los recursos propios de la Entidad.
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En cambio, una Entidad no podr contraer riesgos por valor superior al 20% de sus recursos propios con una misma entidad no consolidable perteneciente a su grupo. Por otro lado, una Entidad no podr mantener unas inmovilizaciones materiales netas cuyo importe supere el 70% de sus recursos propios computables83.
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Norma Vigsima Novena.
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3. LEGISLACIN COMUNITARIA 84 3.1. Introduccin
La legislacin de la Unin Europea85 es una legislacin de mnimos86 que ha ido adaptndose en el tiempo a los cambios internacionales.87 Durante mucho tiempo esta legislacin ha ido completndose mediante modificaciones que no hacan ms que adaptar algunos artculos o anexos de la legislacin inicial, haciendo laborioso acceder a la legislacin comunitaria en vigor relativa a esta materia. Afortunadamente, ltimamente se han publicado una serie de directivas que recogen en su seno la legislacin bsica comunitaria al respecto y que, por ello, hacen menos trabajoso el acceso a dicha legislacin comunitaria. Esto ha ocurrido, sobre todo, en lo relativo a la normativa ms antigua, esto es, en lo que nos toca, en lo relativo al coeficiente de solvencia, es decir, a la cobertura por riesgo de crdito, donde las dos directivas que han recogido la dispersa legislacin al respecto, derogando mltiples directivas previas, son las Directivas 2000/12/CE y 2002/87/CE. El coeficiente de solvencia no tiene en consideracin otros tipos de riesgo, slo recoge el riesgo de crdito, por ello se redact la Directiva 93/6/CEE.88 Esta
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La normativa comunitaria sigue muy fielmente el espritu y la letra de la normativa internacional publicada y puesta en consideracin anterior a Basilea II. Su adaptacin a Basilea II, en cambio, nos parece que puede ser compleja pues, dicho acuerdo internacional supone, tericamente, un cambio de paradigma en el campo de la supervisin de las entidades financieras. De hecho, Jos Prez (Presidente de Intermoney) seal en Santander, en el Encuentro El nuevo mapa bancario tras Basilea II realizado los das 23, 24 y 25 de junio dentro de los cursos de verano de la Universidad Internacional Menndez Pelayo de Santander-, que, en su opinin, Basilea II tendr una implantacin muchsimo ms lenta que Basilea I. Que hemos denominado Legislacin Comunitaria en el ttulo de este apartado y que seguiremos denominando de dicho modo tanto porque ha sido su denominacin ms comn como porque es ms clara que la habitual denominacin alternativa pues, por ejemplo, no existe, de hecho, una legislacin europea sino, como mucho, una legislacin de la Unin Europea. Esto es, se permite que un Estado Miembro establezca una normativa ms estricta como, por ejemplo, segn se ha recogido anteriormente, hace Espaa. Por ejemplo, la adaptacin a Basilea I (acuerdo que se estudiar luego) es un hecho hace mucho tiempo. Lpez Pascual y Sebastin Gonzlez (1998).
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directiva ha sido modificada por la Directiva 98/31/CE 98/33/CE.90

3.2. Normativa
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y por la Directiva
La Directiva 2002/87/CE se centra en la supervisin adicional que merece un conglomerado financiero del que pueden formar parte, entre otras y adems de entidades financieras, empresas de seguros. En su Anexo I seala varios mtodos a eleccin de cada Estado miembro que, en definitiva, vienen a exigir que estos conglomerados financieros tengan unos recursos propios suficientes para cubrir los requeridos para cada una de sus partes segn sus respectivas normativas. Por tanto, podemos entender que la normativa espaola sobre Grupos Mixtos es una mera adaptacin de la comunitaria. La Directiva 2000/12/CE regula el coeficiente de solvencia de un modo anlogo a como lo hace la legislacin espaola, sealando los requisitos de capital para el riesgo de crdito. Esta Directiva establece en el 8% el coeficiente de solvencia mnimo. Por tanto, podemos entender que la normativa espaola sobre el famoso Coeficiente de Solvencia es una mera adaptacin de la comunitaria. Esta misma Directiva regula los lmites a los grandes riesgos tambin de un modo bsicamente similar a como lo hace luego la normativa espaola. Igualmente, esta Directiva regula la Supervisin de los grupos de entidades de crdito de forma consolidada y la problemtica resultante de que pueda haber grupos paneuropeos, esto es, grupos con entidades residentes en distintos pases.91 La Directiva 93/6/CEE regula los requisitos de capital para las entidades de crdito sealando que al coeficiente de solvencia se le deben sumar los requeridos para otros riesgos, siendo tanto los riesgos sealados como las exigencias similares a los reflejados posteriormente en la normativa espaola. Como principal diferencia podra encontrarse que en el caso de los instrumentos de renta fija la normativa comunitaria permite calcular la exigencia de recursos propios no slo en funcin de los vencimientos sino
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Como puede comprobarse la Circular 5/93 original fue aprobada el 26-3-1993, mientras que la Directiva 93/6/CEE lo fue el 15-3-1993. No es de extraar que la Circular 12/93 modificara (y ampliara) el 17 de diciembre de ese mismo ao una Circular que haba supuesto ya una primera revolucin en la regulacin de la solvencia de las entidades de crdito. Esta ltima modificacin ha sido tan limitada que no ser mencionada posteriormente. Da las reglas de qu organismo u organismos tendrn la facultad de supervisar en cada caso.
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tambin en funcin de la Duracin92, aunque, en ambos casos, aplicando reglas para tomar en cuenta el posible riesgo de inmunizacin, reglas asumidas por la normativa espaola.93 La Directiva 98/31/CE seala94 que los requisitos de capital respecto al riesgo de mercado de las posiciones en oro y derivados del oro deben estar sujetas al mismo rgimen que las posiciones en divisas, introduce la exigencia de recursos para el riesgo sobre materias primas y desarrolla la posibilidad de establecer modelos internos.95 La regulacin comunitaria de los modelos internos ha sido calcada por la regulacin espaola, por lo que la crtica constructiva realizada96 es plenamente aplicable a este nivel.97
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En realidad, la Directiva 93/6/CEE permite dos mtodos alternativos que, de hecho, son muy similares, pues ambos se basan en unos valores predeterminados para los instrumentos cuyos vencimientos queden en cada banda de vencimiento. La normativa internacional [Basel Committee on Banking Supervisin (2004), Annex 1] permite tambin que una institucin pudiera calcular la Duracin exacta de cada elemento, haciendo as posible un clculo ms preciso del riesgo de inters al que la entidad se expone. Estas reglas permiten reducir el capital a exigir por riesgos en sentido contrario de bandas de vencimientos cercanos al considerar que los desplazamientos, an pudiendo no ser paralelos, estarn cerca de ser paralelos para los plazos similares. En la sexta consideracin dentro de la exposicin de motivos de dicha circular. Estas cuestiones fueron introducidas, cinco aos despus, por la Circular 3/2003 de 24 de Junio, que modific y ampli la Circular 5/93. La ya explicada innegable exigencia, a nuestro entender, de un cambio en el modo de clculo del requisito de recursos propios para no permitir que stos, en el caso de entidades con aficin a la especulacin en algunas temporadas (o en momentos de crisis), sean excesivamente reducidos en los momentos de mayor riesgo asumido. Y a nivel internacional / mundial, pues esta misma regulacin de los modelos internos es recogida en Basel Committee on Banking Supervision (2005).
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4. LEGISLACIN INTERNACIONAL 4.1. Introduccin
Internacionalmente se ha hecho un esfuerzo por adoptar unos estndares para dotar a los sistemas financieros de una estabilidad supuestamente suficiente98. En Julio de 1988 se public Basilea I; acuerdo que se fijaba en el riesgo de crdito, estableciendo el famoso coeficiente de solvencia, supuso una adaptacin internacional, incluida la adaptacin de la normativa comunitaria y la consiguiente adaptacin de la normativa espaola.99 Desde entonces el Comit de Supervisin Bancaria de Basilea ha venido publicando100 diferentes Orientaciones relativas al Proceso del Examen Supervisor, para incorporar en el Capital los riesgos de mercado, para sealar los principios de gestin del riesgo de inters, del de liquidez..., para sealar las pautas para la supervisin de bancos en dificultades, para sealar un marco para los controles internos, para sealar una serie de principios para la gestin de riesgos derivados de la banca electrnica101, para la gestin y el control del Riesgo Operativo102, para la gestin del riesgo de crdito103, para la gestin de la liquidez104, para la gestin de los derivados105, etc. .
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Siempre hay casos como el del Barings o el del Banesto, por ejemplo, que muestran que puede que el control (ms que el propio nivel de capitalizacin) que se precisa sea realmente mayor. La Circular 5/93 cuando se aprob se bas en la Directiva 89/647/CEE que adaptaba la normativa comunitaria al Acuerdo de Basilea (lo que hoy llamamos Basilea I). Dicha Directiva, por ejemplo, recoga que el coeficiente de solvencia de las entidades de crdito a partir de 1-1-1993 deba ser del 8%, cifra coincidente con la exigida por Basilea I a partir del final de 1992. Basilea II. Basel Committee on Banking Supervisin (2003-II) se centra en el riesgo que el nuevo negocio de banca electrnica supone y seala una serie de principios para tratar de eliminarlos. Basel Committee on Banking Supervisin (2003-I) se centra en el riesgo operativo, que define como el riesgo de prdida derivado de personas, sistemas y procesos internos inadecuados o equivocados o de sucesos externos. Se seala expresamente que esta definicin incluye el riesgo legal pero excluye el riesgo estratgico y reputacional. Este riesgo es cada da mayor, en opinin del Comit de Basilea [Basel Committee on Banking Supervisin (2003-I)], al realizarse operaciones con este riesgo de modo masivo, como, por ejemplo, el comercio electrnico (fraudes internos o externos, cuestiones relativas a la seguridad del sistema, etc.). Por ejemplo, podra calificarse de riesgo operativo el suceso recogido por El Pas (2005), en el cul el banco cometi un error de valoracin de una cartera heredada y, consecuentemente con la millonaria valoracin, aconsej no vender en el momento, prestndole al heredero un adelanto de ms de 120.000 que ste gast / invirti en su mayor parte y que el Juez ha entendido que no debe devolver salvo aquellos bienes que todava estn en su poder. Basel Committee on Banking Supervisin (2000-II). Basel Committee on Banking Supervisin (2000-I).
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En Junio de 2004 culmin un proceso de elaboracin de un nuevo marco, superador de Basilea I y que, tericamente, recogiera todas estas modificaciones sucesivas con el acuerdo conocido como Basilea II. Basilea II se organiza en torno a tres pilares. El primero, en espritu, coincide con Basilea I; la gran diferencia son las normas ms complejas y la posibilidad de que la propia entidad financiera tenga algo que decir sobre cmo se calcula el capital requerido por el riesgo de crdito que ella asume106. El segundo plantea la supervisin a realizar, con un espritu de dar ms libertad a las entidades, pero salvaguardando la posibilidad de controlar muy estrictamente a quin abuse de esa confianza. Como complemento a este segundo pilar se enumeran las Orientaciones relativas al Proceso del Examen Supervisor antes citadas. El tercer pilar contempla al mercado como aqul agente externo que puede disciplinar a las entidades de crdito. Este tercer pilar centra sus exigencias, por tanto, en la informacin a dar por las entidades de crdito al mercado. Bajo este enfoque, estar en el inters de las propias entidades el cumplir los estndares de solvencia que marque el mercado. Otra cuestin interesante es la diferente aplicacin de Basilea II en los distintos pases107. Por ejemplo, como seala The Economist (2003), en Europa 25 gobiernos debern adaptarse a Basilea II mientras en los EEUU slo ser de aplicacin obligatoria a los 10 mayores bancos; permitindose, a los 10 siguientes, aplicarlo si as lo desean y siendo, para los dems bancos, prescriptivo Basilea I.
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Basel Committee on Banking Supervisin (1994). Aunque sigue permaneciendo el mtodo estndar. Pero, como seal Francisco Gonzlez (Presidente del BBVA) seal en el Encuentro El nuevo mapa bancario tras Basilea II celebrado en el marco de los Cursos de Verano 2004 de la Universidad Internacional Mendndez-Pelayo de Santander los das 23, 24 y 25 de junio el que una entidad como la suya siga el modelo avanzado le da prestigio y valor en el mercado. De todos modos, como sealaron en dicho Encuentro los ms altos directivos de varias de ellas, las entidades pequeas a corto plazo probablemente no lo vayan a aplicar porque les resultar excesivamente costoso. Cada pas o macrorregin (Unin Europea) llevaba sus propias intenciones al acuerdo y, por ello, para que se lograse el acuerdo, este deba ser flexible para adaptarse a los deseos de todos.
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4.2. Normativa 4.2.1. Basilea I
Basilea I consider explcitamente que el principal riesgo para la mayora de los bancos es el riesgo de crdito. Ese fue el motivo por el que se centr en dicho riesgo y no regulara nada a nivel internacional para otros riesgos en ese momento, aunque s permiti que los diferentes pases realizaran su propia regulacin para los mismos. El esquema impuesto por Basilea I es el que conocemos, pues, como ya he sealado antes, la normativa comunitaria, y subsiguientemente la espaola, se adaptaron a dicho acuerdo.
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4.2.2. Basilea II
Como hemos sealado, este acuerdo se compone de tres pilares. El primer pilar del nuevo acuerdo de Basilea (Basilea II) permite a los bancos elegir entre dos sistemas para calcular sus requisitos de capital por riesgo de crdito: el mtodo estndar y el mtodo basado en calificaciones internas o IRB.108 El mtodo estndar se basa en las calificaciones que, sobre el riesgo de crdito de los pases en los que, por ejemplo, se presta y sobre las entidades a las que, siguiendo el mismo ejemplo, se presta, hace una entidad de calificacin, entidad que debe cumplir una serie de requisitos definidos109. El mtodo basado en calificaciones internas se basa en la clasificacin que haga la entidad de crdito110 de las personas, fsicas o jurdicas, por ella acreditados.111 Por tanto, Basilea II puede traer112 un nuevo sistema para el clculo de los requisitos de capital por motivo del riesgo de crdito, sustituyendo el mtodo estandarizado internacionalmente de clculo del coeficiente de solvencia.113 Adems de este nuevo marco de clculo del requisito de capital para el coeficiente de solvencia114, Basilea II recoge otros dos pilares115 que, como ya se ha sealado, se centran en:
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Jos Prez (Presidente de Intermoney) seal en Santander, en el Encuentro El nuevo mapa bancario tras Basilea II realizado los das 23, 24 y 25 de junio dentro de los cursos de verano de la Universidad Internacional Menndez Pelayo de Santander-, que el Pilar 1 est sujeto a frmulas excesivamente precisas. Que son, la Objetividad, la Independencia, la Apertura internacional o transparencia, la Divulgacin, los Recursos y la Credibilidad. Siguiendo las complejas y detalladas normas recogidas en este acuerdo. Pedro Solbes, Vicepresidente Econmico del Gobierno Espaol, seal, -en el Encuentro El nuevo mapa bancario tras Basilea II realizado los das 23, 24 y 25 de junio dentro de los cursos de verano de la Universidad Internacional Menndez Pelayo de Santander-, que el primer pilar iba a dar un mayor protagonismo a las entidades financieras al poder calcular ellas el riesgo de crdito. Indicamos que puede traer porque todava ( a primeros de verano de 2005) no tenemos noticia de que se haya recogido adaptacin alguna a Basilea II en ninguna Directiva europea ni en Circular alguna del Banco de Espaa. A buen seguro, dicha adaptacin no tardar. Este nuevo clculo nos parece que va a ser ms complejo que el antiguo mtodo. El primer pilar de Basilea II, esto es, el clculo de recursos propios a exigir, sigue olvidando casi por completo cualquier riesgo distinto al riesgo de crdito. De hecho, slo se incluye, dentro de dicho acuerdo, adems de ste: 1/ el riesgo operativo, y 2/ unas consideraciones sobre la cartera de negociacin, fundamentalmente en lo relativo al posible riesgo de una valoracin inadecuada de dichos elementos y al riesgo de crdito que las posiciones de dicha cartera representan. El primer pilar recoge los requerimientos mnimos de capital.
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2/ El proceso de examen supervisor. 3/ La disciplina de mercado. El segundo pilar, el proceso de examen supervisor, nos muestra que Basilea II trae, fundamentalmente, un nuevo enfoque, haciendo que la determinacin de los recursos propios mnimos en funcin de los riesgos pueda, hasta cierto punto, estar en manos de la propia direccin del banco116. Se exigir117 que haya una evaluacin rigurosa del capital del que dispone la entidad y que se realice una evaluacin integral de los riesgos, incluyendo el riesgo de crdito, el riesgo operativo, el riesgo de mercado, el riesgo de inters, el riesgo de liquidez y otros riesgos. As, los cuatro principios bsicos del examen supervisor sealados por el Nuevo Acuerdo de Basilea (Basilea II) son los siguientes: 1. Los bancos debern contar con un proceso para evaluar la suficiencia de su capital total en funcin de su perfil de riesgo y con una estrategia para el mantenimiento de sus niveles de capital. 2. Las autoridades supervisoras debern examinar y evaluar las estrategias y evaluaciones internas de la suficiencia de capital de los bancos, as como la capacidad de stos para vigilar y garantizar su cumplimiento de los coeficientes de capital regulador. Las autoridades supervisoras debern intervenir cuando no queden satisfechas con el resultado de este proceso. 3. Los supervisores debern esperar que los bancos operen por encima de los coeficientes mnimos de capital regulador y debern ser capaces de exigirles que mantengan capital por encima de este mnimo. 4. Los supervisores tratarn de intervenir con prontitud118 a fin de evitar que el capital descienda por debajo de los niveles mnimos requeridos para cubrir las caractersticas de riesgo por un banco dado. Asimismo, debern exigir la inmediata adopcin de medidas correctoras si el capital no se mantiene en el nivel requerido o no se recupera ese nivel. El tercer pilar, la disciplina del mercado, nos muestra que Basilea II trae, adems, otro cambio fundamental: Se obliga a las entidades a dar una buena informacin sobre los diferentes riesgos que asumen119 y sobre los niveles de capitalizacin del que disponen, con lo que ser el inters de la misma entidad el ser una entidad solvente para que el mercado no le penalice. As, se
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Aunque siempre con la supervisin del organismo correspondiente. Esto permite, como seala el Comit de Supervisin Bancaria de Basilea (2003), el que la supervisin se adapte a la nueva realidad que surja sin tener que esperar que surja un nuevo acuerdo marco. Y se podr supervisar que efectivamente se hace as. Aqu entraran a escena los mecanismos de advertencia temprana (EWS). Riesgo de crdito, riesgo de inters, posiciones accionariales, etc.
362
complementa el control realizado por parte de las entidades supervisoras120 por el control que realicen los agentes del mercado. La aplicacin exclusiva, o casi, de este ltimo pilar puede ser, a nuestro entender, una alternativa meridianamente ingenua121 y, seguramente, incorrecta, pues si, de hecho, se dejara como capital a exigir a las entidades financieras aqul que les exigiera el mercado: 1. Sera muy probable que los accionistas exigieran un nivel mnimo de capital para, apalancndolo mucho, obtener un mayor rendimiento esperado. 2. Una entidad con mayor apalancamiento, en teora, tendra unos recursos ajenos ms caros por ser ms arriesgado prestarle. Pero, en la prctica, sera muy poco probable que los depositantes fueran a acceder a la informacin que cada entidad financiera publicase antes de realizar sus depsitos; por tanto, mientras el gran capital podra exigir un mayor rendimiento por los recursos que les prestasen, los pequeos ahorradores se encontraran con un sistema financiero menos confiable, en el que las mejores ofertas se las haran, muy probablemente, entidades financieras con una insuficiente capitalizacin. Una cuestin discutida sobre Basilea II es que este nuevo marco penaliza las participaciones empresariales, sobre todo las significativas. A quienes estn en contra de esta regulacin, cabra recordarles que Ruz, Aguiar y Medina (2004) encuentran en su resultados que las participaciones permanentes en empresas mantenidas por los bancos y cajas de ahorros en el perodo analizado no son neutrales para estas entidades, en el sentido que las mismas muestran un efecto en su riesgo de crdito, si bien dicho efecto no es lineal, sino que vara en funcin del volumen de participaciones.
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En cierto modo ms difuso con el nuevo marco. Ya no se trata de medir una medida objetiva nica para las diversas entidades de crdito. De hecho, tan flexible es el sistema que se seala explcitamente que los organismos supervisores podrn centrar sobremanera su supervisin en aquellas entidades de peor historial previo. Como acertadamente seala el Comit de Supervisin Bancaria de Basilea (2003), este tercer pilar tiene por objeto completar al primer pilar y al segundo, no sustituirlos.
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CAPITULO 11 ESTUDIO DE OPININ DE TRES ENTIDADES FINANCIERAS En el presente captulo se trata de recoger una informacin bsica sobre cmo gestionan los distintos riesgos las entidades financieras. Habindose enviado 11 cuestionarios a las entidades principales de la Comunidad Autnoma Vasca se ha recibido respuesta nicamente de 3 de ellas, siendo una de una entidad bancaria, otra de una caja de ahorros y otra de una cooperativa de crdito. Los tamaos de dichas entidades son tambin completamente distintos, siendo posible ordenarlas de mayor a menor en ese mismo orden. Por ello, en cierto modo, an habiendo querido tener una mayor muestra, consideramos suficientemente representativa la misma al recogerse en ella, en cierto modo, entidades de todos los posibles estratos. En el segundo apartado se detallarn las respuestas recibidas de las tres entidades para cada pregunta sealada en el cuestionario1; recogindose a continuacin, un resumen de las respuestas que consideramos de inters. 1. Resultados bsicos de la encuesta realizada De las respuestas dadas por las entidades que han remitido el cuestionario enviado se desprende, como impresin general, que: 1. Cunto mayor es la entidad financiera mayor es su nivel de concienciacin de la importancia de controlar sistemticamente los riesgos. Control que se hace bajo la supervisin de un rgano unificado en todos los casos. 2. La Simulacin y el VAR se estn convirtiendo en los paradigmas del mercado.2 3. Cunto mayor es la entidad financiera ms rpida es la opcin por los modelos internos. 4. La caja de ahorros es la que tiene un mayor margen sobre el mero cumplimiento del nivel de solvencia requerido. 5. La entidad de tamao internacional aplica un gran nmero de simulaciones (obtenidas por el mtodo de Montecarlo) y utiliza sus resultados para obtener los datos estadsticos deseados, como el VAR, por ejemplo. Las entidades menores slo aplican un nmero limitado de
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Recogido en el anexo 27. Lo cual no es extrao cuando, por ejemplo, la propia normativa (nacional, comunitaria e internacional) optan por el VAR. (VAR que en muchos casos slo se puede estimar por medio de la simulacin al carecerse de datos suficientes...)
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Estudio de opinin de tres entidades financieras
simulaciones con estructuras prefijadas, esto es, solamente con unos casos limitados, previamente fijados por su inters explicativo de la situacin de la entidad. 6. La entidad de nivel internacional no dice utilizar la inmunizacin para nada. Las entidades menores s la aplican para la renta fija. Es curioso observar que la caja de ahorros, la nica que responde a esta cuestin, por otra parte, dice utilizar nicamente la Duracin porque la considera suficiente.3 7. Las tres entidades consideran importante el realizar Stress Testing.4 Aparte de estas notas generales, consideramos particularmente reseables las siguientes respuestas: 1/ La entidad 3, la menor, responde5, entre otras cosas, que cubre el riesgo de bajadas de tipos de inters (cuando el mercado descuenta escenarios bajistas) a travs de collars. Es interesante por dos motivos: i. Nos informa de que la entidad 3 suele tener una posicin en la que las subidas no suponen un riesgo sino, muy probablemente, una posibilidad de beneficio.6 ii. Nos muestra que en esta entidad se preocupan del riesgo cuando ya ha empezado a ocurrir el siniestro: si el mercado ya descuenta mercados bajistas seguramente la cobertura con el collar saldr ms cara que si se hubiera cubierto antes de que dichas expectativas se generalizaran. En cierto modo, se es el coste que se sufre por el intento de ahorro del coste de la cobertura en los momentos en los que no prevemos que ocurrir el siniestro.7
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Coincidente, dicha eleccin, con el resultado obtenido en gran parte de las comparaciones entre distintos tipos de medidas inmunizadoras, como ya se ha sealado anteriormente. Algo que, por otro lado, la propia normativa actual exige para el caso de los modelos internos, como ya se ha visto. Cuestin 22. Esta posicin coincide con la que hemos podido conocer de otra entidad financiera del entorno que, an no respondiendo al cuestionario, nos concedi una entrevista con el responsable de su middle office. Podra entenderse que comprar barato es un modo de ahorrar, incluyendo la compra de una cobertura a medio largo plazo como puede suponer un collar. No comprarla mientras se cree no necesitarse ser un ahorro hasta el momento en el que se crea necesitar, momento en el que la cobertura ser ms cara (nica consecuencia que sufriremos siempre que, cuando menos, reaccionemos a tiempo [hasta cierto punto se est jugando a adivino]).
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2/ La entidad 2 responde8 que, en el Cash Flow Matching (o CFM o congruencia absoluta) el problema estriba en estimar el vencimiento / la revisin de las partidas sin vencimiento contractual: cuentas a la vista, renta variable, etc. Esta cuestin es el verdadero problema que se encuentra el gestor porque el aplicar luego un Cash Flow Matching (o, incluso, una inmunizacin) sera mera tcnica9 una vez determinados dichos vencimientos / periodos de revisin. 3/ La entidad 2 responde10, en la seccin relativa al CFM, que, las operaciones cerradas s han tenido una rentabilidad suficiente. Es interesante esta respuesta porque la escasa rentabilidad ofrecida por el CFM es uno de los motivos que se suelen sealar para optar por estrategias alternativas con algn riesgo pero una mayor posibilidad de ganancia, como la inmunizacin, por ejemplo. 4/ Las siguientes respuestas11 nos parecen muy significativas. Despus de haber detallado la metodologa de clculo del VAR en cada entidad, resulta que la entidad 1 no se atreve a responder qu significa un VAR nulo y que las entidades 2 y 3 se equivocan en su respuesta.12 Esto es, la respuesta a esta cuestin muestra un inquietante panorama: las entidades financieras desconocen el concepto que se ha convertido en el paradigma de la gestin de riesgos hasta el punto de ser la metodologa escogida por la normativa internacional, comunitaria y espaola para el clculo de los requisitos de recursos propios en el caso de seguir modelos internos. Por otro lado, posteriormente13, vena a repreguntarse la misma cuestin14 y, en ella, la entidad 1 vuelve a no contestar, la entidad 2 vuelve a contestar errneamente15 y la entidad 3 seala que no establecen el riesgo nulo como objetivo sino que se plantean limitarlo, pero, correctamente, aade que consideran que tampoco existe un riesgo nulo, a menos que se casen operaciones.
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Cuestin 31. Una vez realizada esta estimacin, decidir las inversiones adecuadas sera, hasta cierto punto, algo mecnico. Cuestin 32. Cuestin 44. La respuesta correcta hubiera sido que un VAR nulo significa que en slo una (o cinco, dependiendo del nivel de confianza elegido) de cada cien ocasiones se espera que haya una prdida, prdida cuya cifra se desconoce, pero que podra ser muy severa. Cuestin 50. E, incluso, la 62, aunque la respuesta de la entidad 2, la nica que responde, vuelve a ser la misma. No el concepto, pero s su aplicacin. Aunque luego en la siguiente cuestin (51) plantea que le parece absurdo un riesgo nulo; lo que podra interpretarse como que, en el caso de afrontar dicho resultado, se planteara ms cuidadosamente la cuestin.
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5/ Las tres entidades nos muestran16 que, en su gestin de riesgos, van mucho ms all del mero cumplimiento del requisito que se exige para el uso de modelos internos para la renta variable; estableciendo mltiples factores en un mismo mercado burstil, lo cul es acorde con lo que hemos sealado en el captulo 10, esto es, con nuestra opinin de que un nico factor17 por mercado burstil es limitado. 6/ La entidad 2 y la 3 responden18 que utilizan los derivados para ofrecer productos ms arriesgados y rentables a los clientes y para controlar el riesgo de la misma entidad. Como era de esperar, las entidades conocen lo tiles que son los derivados para poder tomar (o cubrir) posiciones en el mercado y, consecuentemente, tratan de usarlos en beneficio de sus clientes y en el suyo propio. 7/ La entidad 2 responde19 que Basilea II traer consigo una reduccin en la exigencia de recursos propios. A nuestro entender, puede que tenga toda la razn, aunque no sea lo que pblicamente dicen los grandes directivos bancarios20, pues, por ejemplo, los nuevos mtodos optativos de clculo de los recursos propios pueden llevar a la capacidad de elegir el sistema que menor cifra resultante ofrezca. Adems, en el espritu de Basilea II est el autocontrol de las propias entidades con la supervisin de la entidad competente (y el control que realice el mercado); supervisin que, en principio, slo deber ser ms estricta ante muestras de falta de solidez de la entidad o de fracaso del sistema de gestin de riesgos.
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Cuestin 46. Es ms, cabra recordar que Jorion (1997) seala que un clculo lineal del riesgo, como por ejemplo el que sigui Leeson en sus operaciones en nombre del Barings, poda enmascarar el verdadero riesgo asumido por la entidad. Cuestin 67. Cuestin 65.1. The Economist (2003); Encuentro El nuevo mapa bancario tras Basilea II en Santander en 2004; etc. . .
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2. Resultados detallados de la encuesta realizada Como se ha sealado anteriormente, se han enviado 11 cuestionarios a las principales entidades financieras de la Comunidad Autnoma Vasca, pero nicamente se ha recibido respuesta de 3 de ellas, correspondiendo las mismas a una entidad bancaria, otra a una caja de ahorros y la ltima a una cooperativa de crdito21. Los tamaos de dichas entidades son tambin completamente distintos, siendo posible ordenarlas de mayor a menor en ese mismo orden. A continuacin se detallarn las respuestas recibidas de las tres entidades para cada pregunta sealada en el cuestionario recogido en el anexo 27. 1/ Cul de los siguientes riesgos es controlado sistemticamente en su entidad financiera? La entidad financiera 1 dice controlar sistemticamente todos los riesgos especificados (mercado, inters, liquidez, crdito, tipo de cambio) y aade el riesgo de equity estructural. La entidad financiera 2 dice controlar todos los riesgos especificados. La entidad financiera 3 dice controlar sistemticamente nicamente los riesgos de mercado, inters y liquidez. 2/ Existe un nico rgano que dirija el control / la gestin de dichos riesgos? Las tres entidades unifican el control / gestin de dichos riesgos. 3/ Cul de los siguientes explica mejor el mtodo de control del riesgo empleado? Cul de ellos es el ms importante? Las tres entidades dicen utilizar la simulacin aunque la entidad 1 dice usarla para el riesgo estructural (controlado por el Comit de Activos y Pasivos [COAP]) mientras que para el riesgo de mercado (controlado por Tesorera) dice aplicar el Valor en Riesgo (VAR). 4/ Combina alguno de los otros mtodos / sistemas con el sealado anteriormente? La entidad 1 dice combinar, para el riesgo de mercado, con el VAR sealado en la respuesta anterior, la simulacin. La entidad 3 dice combinar la simulacin sealada en la respuesta anterior con el Cash Flow Matching y con el VAR.
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Entidades que, por comodidad, denotaremos 1, 2 y 3 respectivamente.
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5/ Ante la posibilidad que dan las circulares del Banco de Espaa de utilizar modelos internos de cara a cumplir con los requisitos de capital, su entidad financiera: La entidad 1 dice que ya ha optado por los modelos internos, aunque est pendiente de autorizacin. La entidad 2 dice que va a optar por los modelos internos a medio plazo. La entidad 3 no responde. 6/ El cumplimiento del requisito de capital de su entidad financiera, ha sido en este ao: La entidad 1 dice haber cumplido con el requisito de capital pero sin llegar al 150% en el periodo enero-junio de 2004. La entidad 2 dice haber cumplido con el requisito de capital entre el 200 y el 250% en diciembre de 2003. La entidad 3 dice haber cumplido con el requisito de capital pero sin llegar al 150% en 2003. 7/ El cumplimiento del requisito de capital de su entidad financiera, el ao anterior fue de: La entidad 1 dice haber cumplido con el requisito de capital pero sin llegar al 150% en el periodo enero-junio de 2003. La entidad 2 dice haber cumplido con el requisito de capital entre el 200 y el 250% en diciembre de 2002. La entidad 3 dice haber cumplido con el requisito de capital pero sin llegar al 150% en 2002. 8/ El cumplimiento del requisito de capital de su entidad financiera, hace dos aos fue de: La entidad 1 dice haber cumplido con el requisito de capital entre el 150% y el 200% en 2002. La entidad 2 dice haber cumplido con el requisito de capital entre el 200 y el 250% en diciembre de 2001. La entidad 3 dice haber cumplido con el requisito de capital pero sin llegar al 150% en 2001.
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9/ En el cumplimiento de este requisito de capital, la marcha en los aos previos a los detallados fue: La entidad 1 y la entidad 3 califican de estable su cumplimiento de los requisitos de capital. La entidad 2 califica de decreciente su cumplimiento de los requisitos de capital. Simulacin 10/ El sistema de simulacin empleado en su entidad financiera: Las tres entidades dicen haber comprado el sistema de simulacin, aunque la entidad 1 tambin dice haberla desarrollado ella u otra entidad de su mismo grupo. 11/ Cada cuanto tiempo se realiza (como mnimo) un test para comprobar la validez de los resultados: Nota: Nos referimos a comprobar si el modelo es fiable, esto es, a ver si no existen grandes desviaciones entre los datos previstos y los reales no explicables por cambios sustanciales en la informacin: La entidad 1 responde que est en estudio para los modelos de riesgos estructurales. La entidad 2 dice estudiarlo semestralmente. La entidad 3 dice estudiarlo trimestralmente. 12/ La simulacin ofrece resultados para los siguientes X aos con datos estimados para los siguientes Y aos: La entidad 1 dice obtener resultados para 1 ao, excepcionalmente para 2 aos. La entidad 2 dice obtener resultados para 3 aos. La entidad 3 dice obtener resultados para 2 aos, estimando datos para 20.
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13/ Qu tipo de resultados ofrece la simulacin? La entidad 1 dice obtener como resultado las sensibilidades del margen y del valor econmico de la entidad. La entidad 2 dice obtener como resultado el Balance previsto y la Cuenta de Prdidas y Ganancias en esos 3 aos. La entidad 3 dice obtener como resultado el Balance previsto en y tras esos 3 aos y la Cuenta de Prdidas y Ganancias en esos 3 aos. 14/ Quin seala los supuestos (sobre volumen de negocio, sobre tipos de inters, sobre evolucin de la renta variable, sobre evolucin de la renta fija, sobre evolucin salarial, sobre evolucin de los mrgenes de negocio, sobre evolucin del mercado hipotecario) que deben seguirse en la simulacin? Nota: Si son diversos los rganos competentes, selese quin decide qu supuesto. La entidad 1 dice que deciden el rea de Riesgos y el rea Financiera. La entidad 2 dice que deciden Planificacin y Control de Gestin. La entidad 3 dice que el Volumen de Negocio lo proporciona la propia entidad mientras que los tipos de inters lo obtienen del departamento de estudios de mercado del Banco Central Europeo. 15/ Cuntos posibles escenarios se toman en consideracin? La entidad 1 dice utilizar 3.000 escenarios de tipos de inters para el riesgo de inters. La entidad 2 dice utilizar 3, segn la curva de tipos. La entidad 3 dice utilizar 7.
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16/ Si su nmero no es muy elevado: Defnalos muy brevemente: La entidad 1 no los define, obviamente. La entidad 2 dice utilizar el escenario ms probable, el superior y el inferior. La entidad 3 utiliza: un escenario con capital y tipos constantes; (efectos precio y volumen) dos escenarios de shock de precios con +/-50 puntos bsicos de cambio y volumen constante; otro escenario con volumen constante y los tipos previstos; otro con el presupuesto dado y tipos constantes; (efecto saldo) otro con el presupuesto dado y tipos previsto; (evolucin esperada del margen financiero) y un ltimo escenario con presupuesto dado y la peor evolucin histrica de tipos. (horquilla baja de previsin de margen) 17/ Si su nmero es muy elevado: Realizan luego un estudio estadstico con estos resultados para calcular las probabilidades de cada resultado? La entidad 1 es la nica que dice realizarlo. 18/ Qu criterio se ha seguido para escoger esos mltiples escenarios? La entidad 1 dice utilizar Montecarlo. La entidad 3 dice observar el impacto de los diferentes efectos; elaborar una horquilla vlida de la posible evolucin del margen financiero. 19/ Cmo incluyen el riesgo de prepago, esto es, el riesgo de que los prstamos sean amortizados antes de la fecha? La entidad 1 dice utilizar una funcin matemtica obtenida del comportamiento histrico. La entidad 2 dice seguir una estimacin histrica. La entidad 3 dice optar por un riesgo lineal anual, con porcentaje dependiente del gap entre el tipo del prstamo o imposicin a plazo fijo y el euribor por ao o el precio oficial del dinero respectivamente.
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20/ Cmo incluyen el riesgo de crdito, esto es, el riesgo de que no se recupere el capital prestado? La entidad 1 dice utilizar una funcin matemtica obtenida del comportamiento histrico. La entidad 2 dice seguir una estimacin histrica. La entidad 3 dice no incluirlo. Inmunizacin La entidad 1 no responde a esta parte del cuestionario al no utilizarla. 21/ El programa de inmunizacin empleado en su entidad financiera: La entidad 2 dice haberla desarrollado ella u otra de su mismo grupo. La entidad 3 no responde. 22/ Utiliza la inmunizacin: La entidad 2 dice utilizar la inmunizacin para ciertos pasivos a largo plazo con intencin de inmunizar el margen financiero. La entidad 3 dice utilizar la inmunizacin para cubrir la renta fija que poseen que est a tipos de inters fijos a largo plazo. Por otra parte, dice cubrir tambin el riesgo de bajadas de tipos de inters (cuando el mercado descuenta escenarios bajistas) a travs de collars y sobre importes globales (macrocobertura). Por ltimo, dice cubrir el gap entre el activo y el pasivo (depsitos a tipo fijo a plazos superiores a un ao y que se estaran financiando con el euribor) a travs de una parte de la cartera de renta fija con duracin. 23/ Qu medidas calcula para controlar la inmunizacin? La entidad 2 dice utilizar nicamente la Duracin porque, a su entender, siendo simple, es suficiente para la complejidad de las operaciones. La entidad 3 no responde. 24/ En el clculo de esta/s medida/s qu tipo de inters o qu curva de tipo de inters utiliza? La entidad 2 dice utilizar la curva sin riesgo. La entidad 3 no responde.
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25/ Qu evolucin futura de los tipos de inters suponen (si es que realizan algn tipo de supuesto)? La entidad 2 dice basarse en informes, en los futuros, en estimacin personal, etc. La entidad 3 no responde. 26/ Cada cuanto tiempo se realiza (como mnimo) un test para comprobar la validez de los supuestos: Nota: Nos referimos a comprobar si los supuestos son fiables, esto es, a ver si no existen grandes desviaciones entre los datos previstos y los reales no explicables por cambios sustanciales en la informacin: La entidad 2 dice testarlo cada 6 meses. La entidad 3 no responde. 27/ Qu actitud adopta frente al riesgo? La entidad 2 dice situar el riesgo por debajo de los lmites sealados por el COAP, siendo dichos lmites establecidos sobre resultados y sobre recursos propios para el caso de un shock de 1 punto sobre la curva. La entidad 3 no responde. 28/ Cada cuanto tiempo rebalancean / recolocan las inversiones dirigidas a cubrir una serie de pagos futuros por el previsible desfase entre la evolucin de la Duracin de unas y otros? La entidad 2 dice revisarlo semestralmente. La entidad 3 no responde. 29/ Cmo incluyen el riesgo de prepago, esto es, el riesgo de que los prstamos sean amortizados antes de la fecha dentro de la inmunizacin? Nota: Si no lo incluyen, diga cmo lo gestionan. La entidad 2 dice utilizar la estimacin histrica. La entidad 3 no responde.
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30/ Cmo incluyen el riesgo de crdito, esto es, el riesgo de que no se recupere el capital prestado dentro de la inmunizacin? Nota: Si no lo incluyen, diga cmo lo gestionan. La entidad 2 dice utilizar la estimacin histrica. La entidad 3 no responde. Cash Flow Matching La entidad 1 y la entidad 3 no responden a esta parte del cuestionario. 31/ Qu problema/s encuentra al llevar adelante el Matching de los Flujos de Caja? La entidad 2 seala que el problema est en estimar el vencimiento / la revisin de las partidas sin vencimiento contractual: cuentas a la vista, renta variable, etc. 32/ Han tenido estas inversiones casadas una rentabilidad suficiente o la consideran manifiestamente mejorable? La entidad 2 responde que las operaciones cerradas s han tenido una rentabilidad suficiente. 33/ Cmo incluyen el riesgo de prepago, esto es, el riesgo de que los prstamos sean amortizados antes de la fecha dentro del Cash Flow Matching? Nota: Si no lo incluyen, diga cmo lo gestionan. La entidad 2 dice aplicar la estimacin histrica. 34/ Cmo incluyen el riesgo de crdito, esto es, el riesgo de que no se recupere el capital prestado dentro del Cash Flow Matching? Nota: Si no lo incluyen, diga cmo lo gestionan. La entidad 2 dice aplicar la estimacin histrica.
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Valor en Riesgo o VAR (Value At Risk) 35/ El programa de clculo del VAR empleado en su entidad financiera: Las entidades 1 y 3 dicen haber desarrollado ellas mismas u otra entidad de su grupo el programa de clculo del VAR que emplean. La entidad 2 dice haber comprado el programa de clculo del VAR que emplean. 36/ Utiliza el VAR: La entidad 1 dice utilizar tanto el VAR lineal como las griegas (deltagamma). Actualmente dicen calcular un VAR de varianzas-covarianzas tipo riskmetrics, aunque estn en un proceso de cambio de plataforma informtica que les permitir disponer de simulaciones de Monte Carlo o Histricas en 2005. Cuando dispongan de las tres mediciones dicen que probablemente optarn por la simulacin histrica como criterio general; utilizando la simulacin de Monte Carlo para la operativa en la que no hay series histricas de precios largas y de alta calidad. La entidad 2 dice utilizar el VAR lineal o delta con la simulacin de Monte Carlo. La entidad 3 dice aplicar el VAR denominado de las griegas o delta-gamma por medio de la aproximacin histrica y la simulacin de Monte Carlo; sealando que el uso de una u otra depende del producto sobre el que se est estimando el VAR. Siendo lo normal que con una cartera con unos buenos datos histricos se utilice la aproximacin histrica, dejndose el uso de Monte Carlo para las operaciones con productos complejos (como opciones worst of y del estilo). Las griegas con opciones vanilla y similares. 37/ Realizan algn estudio de los casos o valores extremos, stress testing? Por qu? La entidad 1 dice realizar stress testing con escenarios histricos (crisis pasadas) y no histricos. Consideran la informacin del Stress Testing como una informacin complementaria al VAR muy necesaria, especialmente para mercados emergentes, de alta volatilidad y con menor liquidez. La entidad 2 dice estar en fase de implantacin y, aade, que, obviamente, s va a trabajar con el Stress Testing. La entidad 3 dice que se realizan estudios de Stress Testing en la aplicacin con la que se realiza el VAR y, seala, que est dentro de su manual de tesorera.
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38/ Qu nivel de confianza ha elegido? Las entidades 1 y 3 dicen haber escogido el 99%. La entidad 2 dice haber escogido 2 varianzas, lo cual significa un nivel de confianza aproximado de 97,725%. 39/ Cada cuanto tiempo se realiza (como mnimo) un test para comprobar la validez de los resultados: Nota: Nos referimos a comprobar si el modelo es fiable, esto es, a verificar si no existen grandes desviaciones entre los datos previstos y los reales no explicables por cambios sustanciales en la informacin: La entidad 1 dice comprobarlo semanalmente. La entidad 2 dice estar en fase de implantacin. La entidad 3 dice comprobarlo trimestralmente. 40/ Cmo obtiene la entidad los datos previos a la utilizacin del modelo? La entidad 1 dice utilizar los mismos precios de mercado utilizados para la valoracin de las posiciones y el clculo de los resultados obtenidos de diversas fuentes externas o calculados con sus propias aplicaciones en el caso de inputs complejos. La entidad 2 dice obtenerlos en origen, de la propia aplicacin informtica. La entidad 3 dice acudir a Bloomberg y Reuters. 41/ Realizan algn dato de comprobacin de esos datos previos? Cul? La entidad 1 dice filtrar y controlar la calidad de los precios de mercado diariamente. Tambin dice hacer un seguimiento peridico de la nueva operativa de la tesorera, del clculo y explicacin de sus resultados y de los costes de financiacin. Igualmente, dice conciliar las posiciones que figuran en la aplicacin de clculo del VAR y las posiciones de las aplicaciones de gestin de la tesorera. La entidad 2 dice comprobarlos mediante el cuadre con contabilidad. La entidad 3 dice comprobarlo chequeando que no existan saltos elevados entre diferentes valores liquidativos, requiriendo una comprobacin manual de los datos cargados en otra fuente toda diferencia superior al +/-3%.
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42/ Quin fija el VAR diario lmite? La entidad 1 dice que los lmites a nivel de total tesorera son aprobados por el consejo de administracin, mientras que los sub-lmites por mesas o carteras son propuestos por la direccin de tesorera y aprobados por el rea de riesgos. La entidad 2 dice que lo fija el COAP. La entidad 3 no responde. 43/ Enuncie, en la medida de lo posible, este lmite (no la cifra, sino el enunciado de ste lmite): La entidad 1 seala los siguientes lmites: Lmite VAR de cada tesorera (por pas) Sub-lmites de VAR por mesas / carteras Sub-lmites de VAR para estrategias. Sub-lmites de VAR por factores de riesgo. Sub-lmites de VAR para productos menos lquidos y exticos. La entidad 2 dice que se establece como porcentaje sobre resultados. La entidad 3 dice que no existe VAR diario, sino un stop-loss mensual que vara segn sea una cartera de negociacin o de inversin. 44/ Qu significa un Valor en Riesgo (VAR) nulo, esto es, de valor cero? La entidad 1 no responde. La entidad 2 dice que un VAR nulo significa que no hay riesgo de sufrir ninguna prdida. La entidad 3 dice que un VAR nulo significa que en noventa y nueve (o noventa y cinco, dependiendo del nivel de confianza elegido) de cada cien ocasiones se espera que haya una prdida; pero que en ningn caso ser sta muy severa al ser su valor esperado / su valor medio / su esperanza matemtica nula (de valor cero) 45/ Cmo calcula el VAR de la Renta Fija? La entidad 1 dice clasificar los bonos de su cartera y a cada grupo le asocia un benchmark cuya volatilidad ser la base del VAR que se calcule para dicho grupo. Las emisiones importantes de la cartera son consideradas como benchmarks por si mismas. La entidad 2 dice que se calcula por medio de la aplicacin de las frmulas que incluye la aplicacin. La entidad 3 dice que se separa por tramos los flujos de caja de los bonos y los relaciona con la curva euribor.
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46/ Cmo calcula el VAR de la Renta Variable? La entidad 1 dice que las principales posiciones de la cartera de renta variable se identifican como riesgo individual, calculndose su VAR en base a su volatilidad. Para el resto de las posiciones se les asocia benchmarks (ndices burstiles) calculndose su VAR sistemtico y su VAR especfico (con la volatilidad del ndice benchmark y la beta de la accin). La entidad 2 dice que se calcula por medio de la aplicacin de las frmulas que incluye la aplicacin. La entidad 3 dice que normalmente utiliza la aproximacin histrica (volatilidad obtenida por un estudio histrico de 365 das). En caso de no tener datos suficientes por medio de la volatilidad dada por el mercado. 47/ Cmo incluyen el riesgo de prepago, esto es, el riesgo de que los prstamos sean amortizados antes de la fecha dentro del clculo del VAR o Valor en Riesgo? Nota: Si no lo incluyen, diga cmo lo gestionan. La entidad 1 dice tomar la vida esperada de Bloomberg para los bonos con garanta hipotecaria en los que invierte. En el caso de su cartera de crditos tambin consideran el riesgo de prepago. La entidad 2 dice no considerar el prepago en su cartera de bonos. La entidad 3 dice no aplicar el VAR a bonos o prstamos con prepago por considerarlo innecesario al tenerlos en inversin (consideran suficiente el basic point value). 48/ Cmo incluyen el riesgo de crdito, esto es, el riesgo de que no se recupere el capital prestado dentro del clculo del VAR o Valor en Riesgo? Nota: Si no lo incluyen, diga cmo lo gestionan. La entidad 1 dice gestionarlo a travs del spread de crdito de la cartera de bonos corporativos y derivados de crdito. En los bonos emergentes, emitidos en dlares o euros, se calcula tambin su VAR, incluyendo el VAR de spread de riesgo pas. La entidad 2 dice no considerar el riesgo de crdito en su cartera. La entidad 3 dice no incluir el riesgo de crdito al clculo del VAR, aunque dice estar pensando incluir una posibilidad de fallido segn rating y aadirlo al riesgo de la cartera.
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49/ Qu criterio de actuacin sacan del VAR? Cmo saben qu hacer para reducir el riesgo? La entidad 1 dice que el VAR les permite identificar las posiciones, carteras y pases con ms riesgo de mercado, permitiendo esto a los gestores, en su caso, reducir ms rpidamente su riesgo de mercado centrndose en las posiciones que generan ms VAR, aunque teniendo tambin en cuenta, -adems de los importes respectivos del VAR-, el diferente nivel de liquidez de las posiciones y su previsible periodo de liquidacin. La entidad 2 dice que el criterio es ajustar sus posiciones para reducir la prdida esperada por medio del cierre de posiciones. La entidad 3 dice que lo que deben hacer es: 1. Diversificar jugar con las correlaciones. 2. Reducir los activos con alta volatilidad. 3. Reducir la inversin. 50/ Cul es la medida que seala un riesgo nulo? La entidad 1 no responde. La entidad 2 seala como riesgo nulo que algn factor sea igual a cero. La entidad 3 dice no tenerla establecida sino que establecen un lmite como seal, pero consideran que tampoco existe un riesgo nulo, a menos que se casen operaciones. 51/ Sera realmente nulo (no existente) el riesgo? La entidad 1 no responde. La entidad 2 dice que el riesgo de mercado s sera nulo, aunque entiende que esto sera un tanto absurdo. La entidad 3 no responde, aunque se puede sobrentender su respuesta desde la respuesta anterior. Mero cumplimiento de los Requisitos de Capital Ninguna entidad se ha decantado por esta posibilidad, luego ninguna responde a esta cuestin. 52/ Por qu entiende su entidad financiera que esto es suficiente?
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Modelos internos La entidad 1 no responde a pesar de haber optado por los Modelos internos. La entidad 3 no responde. 53/ El Modelo interno empleado en su entidad financiera: La entidad 2 dice haber comprado el modelo interno. 54/ Cada cuanto tiempo se realiza (como mnimo) un test para comprobar la validez de los resultados: Nota: Nos referimos a comprobar si el modelo es fiable, esto es, a ver si no existen grandes desviaciones entre los datos previstos y los reales no explicables por cambios sustanciales en la informacin: La entidad 2 dice comprobarlo bianualmente. 55/ Se basa su modelo interno en? La entidad 2 dice que se basa en el VAR o Valor en Riesgo. 56/ Cmo calculan el capital en riesgo total? La entidad 2 dice calcularlo como suma de los diversos capitales en riesgo. 57/ Cmo calcula el riesgo de la Renta Fija? La entidad 2 dice calcularlo por medio de una frmula conocida. 58/ Cmo calcula el riesgo de la Renta Variable? La entidad 2 dice calcularlo por medio de una frmula conocida. 59/ Cmo incluyen el riesgo de prepago, esto es, el riesgo de que los prstamos sean amortizados antes de la fecha dentro del modelo? Nota: Si no lo incluyen, diga cmo lo gestionan. La entidad 2 nicamente dice no gestionarlo.
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60/ Cmo incluyen el riesgo de crdito, esto es, el riesgo de que no se recupere el capital prestado dentro del clculo del VAR o Valor en Riesgo? Nota: Si no lo incluyen, diga cmo lo gestionan. La entidad 2 nicamente dice no gestionarlo. 61/ Qu criterio de actuacin sacan del modelo interno? Cmo saben qu hacer para reducir el riesgo? La entidad 2 contesta citando el ajuste de duraciones y el cierre de posiciones. 62/ Cul es la medida que seala un riesgo nulo? La entidad 2 seala que sta sera que algn factor fuese igual a cero. 63/ Sera realmente nulo (no existente) el riesgo? La entidad 2 responde que el riesgo de mercado s. La entidad 1 no responde a las cuestiones finales (64 y siguientes) a pesar de que se supona que deban ser respondidas cualquiera que fuera la opcin. 64/ Detalle el peso porcentual aproximado de las siguientes inversiones respecto al global de las inversiones22 de su entidad: La entidad 2 dice que su inversin se divide como sigue: Renta Fija Nacional: 5% Renta Variable Nacional: 10% Financiacin a Particulares Nacionales: 70% Financiacin a Empresas Nacionales: 5% Inmueblres como inversin en territorio nacional: 10%
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Excluyendo de este concepto de inversin los inmovilizados que la empresa utilice en su gestin diaria, como las oficinas y similares.
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La entidad 3 dice que su inversin se divide como sigue23: Renta Variable Nacional: 72% Renta Variable Internacional Zona Euro: 19% Renta Variable Internacional Resto del Mundo:9% Financiacin a Particulares Nacionales: 100% Financiacin a Empresas Nacionales: 100% 65/ Comente la importancia que cree que tendrn los efectos de Basilea II en su entidad financiera: 1. En relacin a la gestin de riesgos. La entidad 2 seala la mayor tecnificacin de la gestin, la aplicacin de modelos cuantitativos, la mejor gestin del precio y la reduccin de exigencias de recursos propios. La entidad 3 no responde. 2. En relacin al resto de su actividad: gestin comercial, contabilidad, etc. . La entidad 2 no responde. La entidad 3 no responde. 66/ En su entidad financiera la palabra derivados genera o produce: La entidad 2 responde que no les produce una reaccin especial, que los emplea con soltura y sin miedo. La entidad 3 no responde. 67/ Para qu utilizan principalmente los derivados en su entidad? La entidad 2 y la 3 responden que los utilizan para ofrecer productos ms arriesgados y rentables a los clientes y para controlar el riesgo de la misma entidad.
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Esta entidad ha dividido la inversin por reas pero no ha dado el dato sobre el global, por lo que resta conocer el peso de cada rea. De todos modos, es esperable que el porcentaje dedicado a financiacin de particulares sea tambin el mayor con diferencia al tratarse de una entidad financiera de reducido tamao.
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CONCLUSIONES DE LA SECCIN CUARTA Planteamos a continuacin las principales conclusiones a las que hemos llegado en esta seccin: 1. Se ha sealado una correccin fundamental al mtodo de clculo de los recursos propios siguiendo modelos internos para la cartera de negociacin en la normativa tanto espaola como comunitaria como internacional. Si no se realiza la misma, se estara permitiendo e, incluso, cuasifomentando, de facto, que se dieran operaciones especulativas como las que hundieron el Barings. En el caso de que se haya tenido un gran quebranto patrimonial, estara permitido arriesgarse ms, para tratar de recuperar lo perdido, en el periodo inmediatamente posterior, ya que aumentar el riesgo en unos das puntuales frente al riesgo que se mantiene de media no implica ningn capital adicional requerido, esto es, sale gratis en trminos de requisitos de capitales. El requisito mnimo sealado en la regulacin espaola e internacional de un nico factor de riesgo por mercado burstil en el que la entidad financiera tenga una importante cartera parece, a todas luces, insuficiente. Cabe sealar que el legislador, nacional e internacional, dando muestra de su comprensin de la verdadera naturaleza del riesgo, a la hora de calcular cunto capital debe tener una entidad para poder asumir una operacin con riesgo de inters, permite reducirlo si los flujos de distintos signos se dan en periodos cercanos. Del cuestionario realizado a las entidades financieras de nuestra regin recogido en el captulo 11 se desprende una inquietante conclusin: las entidades financieras desconocen el concepto que se ha convertido en el paradigma de la gestin de riesgos hasta el punto de ser la metodologa escogida por la normativa internacional, comunitaria y espaola para el clculo de los requisitos de recursos propios en el caso de seguir modelos internos. Dicho de otro modo, las entidades, an usndolo, no tienen claro qu significa el VAR. Salvando la cuestin anterior, parece que las entidades llevan a cabo un correcto control de los riesgos que soportan.
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Conclusiones de la seccin cuarta
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CONCLUSIONES GENERALES
CONCLUSIONES GENERALES Tras la realizacin del presente trabajo de investigacin, sintetizamos en este apartado las conclusiones de mayor relevancia, incluyendo tanto las ya recogidas al final de cada seccin como una serie de conclusiones generales no circunscritas a ninguna seccin. 1. Como sealamos desde el inicio de esta Tesis, todava queda mucho trabajo que realizar en cuanto a la medicin y gestin de los riesgos que asume una entidad financiera, tanto en su labor de intermediacin financiera como en su habitual toma de posicin en renta variable y en sus dems inversiones. Por tanto, por medio de la presente Tesis Doctoral se confirma la impresin previa sealada en el prlogo. El valor real de los riesgos financieros y / o actuariales es imposible de observar1, lo que hace que sea preciso tomar ms de una nica medida del riesgo para tratar de controlarlos, pues ninguna de las medidas estudiadas podr ser nunca totalmente eficaz. La utilizacin de un aparato estadstico complejo provoca, al menos, los siguientes efectos: 1. Hace menos comprensible para el gran pblico el fondo de las teoras financieras. 2. Genera una gran cantidad de <<usuarios de frmulas>>, los cuales, sin entender plenamente la teora de la que aquellas surgen, las aplican al presentarse las mismas como lo ms moderno en finanzas. 3. Provoca que incluso muchos expertos confundan los resultados obtenidos, desde la base de una teora, con la realidad.2
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Cabe recordar cmo Bhlmann (1999) afirma que el valor real de cualquier riesgo financiero y / o actuarial es imposible de observar. Los Actuarios podemos estimar su valor por medio de la estadstica, pero nunca sabremos a ciencia cierta si se era el valor exacto. Como se ha recogido, entienden que las acciones son ms arriesgadas a largo plazo que los bonos porque as resulta de sus estudios estadsticos, a pesar de que en la prctica no hay casos en los que, a largo plazo, las acciones se haya comportado insatisfactoriamente. 389
Conclusiones generales
Como ya he sealado en el captulo 2, sin una bola de cristal no se conoce la funcin de distribucin, sino que se hace una prediccin subjetiva de la misma (subjetiva porque los supuestos lo son: se repite el pasado, importan ms los ltimos datos, importan lo mismo...), as que todas las medidas estadsticas del riesgo estn basadas en unos supuestos que pueden ser ms o menos razonables, pero que nunca deben confundirse con la realidad, pues sta, en s misma, no es conocible. 4. Se encuentra mucho trabajo de investigacin que tiene su primera base en la imaginacin y cuya semejanza con la realidad no siempre ha sido verificada. Por ejemplo, recogemos el siguiente pasaje literal en el que Bhlmann (1995) seala que hay tantos modelos como puedas imaginar y no hay lmite a tu imaginacin. Los tres modelos siguientes se presentan simplemente como posibles ejemplos. Si son o no razonables y tiles para propsitos prcticos todava necesita ser testado. En la presente Tesis Doctoral se completa el conjunto de requisitos que se precisan para realizar las cuatro inmunizaciones, distintas de la clsica, que presentaron Bierwag y Kaufman (1985). Observndose que las dos primeras tienen pleno sentido y que, de hecho, la inmunizacin clsica puede entenderse como un caso particular de una de ellas, mientras se observa que no parece factible realizar, con sentido financiero, alguna de las otras dos inmunizaciones. Iturricastillo y De La Pea (2003) presentaron una estrategia de inmunizacin que buscaba que la entidad tuviera un control sobre el nmero de rebalanceos precisos. ste es el modelo o la estrategia de inmunizacin defendida en la presente Tesis Doctoral. De hecho, en la presente Tesis Doctoral se han visto fortalecidos los resultados que se obtienen bajo los supuestos que utilizamos y, gracias a ello, se ha ampliado el control del nmero de rebalanceos hasta poder evitarlos totalmente no slo si los tipos implcitos futuros son estrictamente los que se tengan en la prctica sino, incluso, se podr evitar el rebalanceo si dichos tipos prcticos son paralelos a los implcitos previstos. Esto es, a partir dicho trabajo, se debiera entender que la inmunizacin clsica ampliada por Bierwag, no supone que se siga un proceso estocstico aditivo, sino que se puede basar ms racionalmente en el supuesto de que se sigue la Hiptesis de las Expectativas Racionales con la salvedad de los cambios
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estocsticos, de haberlos, sern aditivos / paralelos frente al que prevea la H.E.R. Adems, como se ha demostrado en esta tesis, dichos movimientos podrn darse en cualquier momento sin suponer, dicho desconocimiento del momento del desplazamiento3, dificultad adicional alguna ni tampoco una imperiosa necesidad de rebalanceo. Esto se debe a que en la presente Tesis Doctoral se ha encontrado que las curvas de tipos implcitos se desplazan de un modo prcticamente paralelo y del mismo nivel que los eventuales desplazamientos paralelos que sufra la actual curva de tipos spot o ETTI. De todos modos, la verdadera naturaleza de los desplazamientos en el tiempo de la ETTI todava es un campo abierto al estudio, siendo, adems, dicha naturaleza de los desplazamientos bsica para poder desarrollar una teora inmunizadora indiscutible. Por otro lado, en la presente Tesis Doctoral, se ampla la posibilidad de realizar este control del rebalanceo a las dos inmunizaciones, distintas a la clsica, ms importantes, a nuestro entender, como son la inmunizacin del neto patrimonial y la inmunizacin del ratio entre el neto patrimonial y el valor del activo, sealndose las condiciones a cumplir para mantener dichas inmunizaciones bajo los supuestos que sealaron Iturricastillo y De La Pea (2003). Adems, se encuentra que la estrategia sealada por Iturricastillo y De la Pea (2003) para el caso de la inmunizacin de un patrimonio de activo y pasivo de igual valor es un caso particular de cualquiera de stas. 7. Como Iturricastillo y De La Pea (2003) sealan, la inmunizacin de Redington, esto es, suponiendo una ETTI plana y desplazamientos paralelos, es un caso particular de los supuestos realizados en dicho trabajo. Bajo los supuestos de Redington se observa ms claramente an cmo un desplazamiento paralelo en la ETTI, cuyas ETTIs implcitas son ella misma, genera curvas paralelas, pues tambin sern ellas mismas sus propias implcitas.
Al contrario de lo que se suele plantear, el desplazamiento frente al que se inmunizara, no tendra por qu ser inmediato, sino que podra ser en cualquier momento anterior al de la nueva revisin y rebalanceo. Siempre que la H.E.R. se cumpla y los desplazamientos intermedios hayan sido paralelos frente a los previstos por ella, se seguir teniendo inmunizada la cartera en todo el periodo escogido de Congruencia Absoluta. 391
Visto esto, es sorprendente que el rebalanceo haya sido una preocupacin tan presente entre los estudios de inmunizacin de los ltimos cincuenta aos, aunque, sin duda, la misma es achacable al hecho de que en los modelos ms perfeccionados y complejos dicha relacin no era evidente. 8. En la segunda seccin de la presente Tesis Doctoral se ha mostrado cmo el hecho de que la medida para medir el riesgo de inmunizacin propuesta por Fong y Vasicek (1983), la famosa M2, tenga una similitud con la varianza en lugar de ser una ventaja, como ha sido defendido, por ejemplo, por Li y Panjer (1994), resulta ser el mayor de sus inconvenientes para medir el riesgo de inmunizacin. As, se ha mostrado por medio de un claro ejemplo para el que M2 ofreca un valor enorme para un caso en el que los flujos de caja de distintos signos estn muy lejos del valor central pero muy cerca entre s. Dicho valor desorbitado no se corresponde con el riesgo de inmunizacin real al ser muy poco probable que los tipos para periodos muy cercanos varen de un modo muy distinto. De hecho, cabe sealar que, como se ha observado en la seccin cuarta, el legislador, nacional e internacional, dando muestra de su comprensin de la verdadera naturaleza del riesgo, a la hora de calcular cunto capital debe tener una entidad para poder asumir una operacin con riesgo de inters permite reducirlo si los flujos de distintos signos se darn en periodos cercanos. En la presente Tesis Doctoral se ha propuesto una medida del riesgo de inmunizacin, que hemos denominado Riesgo de Inmunizacin Absoluto y que hemos denotado por RIA, que supera las principales dificultades de las medidas tipo M2 y que tiene, incluso, un sentido financiero. En la presente Tesis Doctoral se ha mostrado cmo se puede calcular la sensibilidad ante el nivel de los tipos de inters de aquellos instrumentos financieros a renta supuestamente fija cuyos flujos dependen del nivel de los tipos de inters. Por un lado se ha sealado la expresin general, aplicable en cualquier caso. Por otro se ha mostrado el mtodo de clculo de dicha sensibilidad, llegando incluso a determinar cul es la Duracin y la Convexidad de dichos instrumentos financieros, para dos casos concretos que engloban a la gran mayora de los casos que podramos encontrarnos: las hipotecas o bonos a tipo de inters variable y los Swaps tipo fijo - tipo flotante.
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Este estudio es de gran inters para aquellas entidades que, optando por la inmunizacin, tengan gran parte de su cartera en instrumentos financieros a tipo variable, pues les muestra el camino para conocer la Duracin y la Convexidad que dichos instrumentos tendrn en cualquier momento. 11. A pesar de todas las posibles mejoras que se han propuesto para la inmunizacin, la mayora de los estudios que se han encontrado muestran que ninguno de esos mtodos mejorados supera claramente los resultados que obtiene la estrategia inmunizadora bsica propuesta por Redington (1952). De cara al anlisis de la ETTI, en esta Tesis se ha expuesto un mtodo alternativo al Anlisis de Componentes Principales (ACP) que proporciona unos resultados similares al mismo4 y que, adems, proporciona informacin que aqul no ofrece, permitiendo, por ejemplo, contrastar si el proceso estocstico generador de estos datos tiene o no residuos independientes, esto es, si el proceso es o no vlido. En la muestra utilizada se ha encontrado evidencia en contra del supuesto habitual de que los tipos de inters de la ETTI van a ir cambiando de un modo aleatorio desde el inicial, y no se ha encontrado evidencia en contra del supuesto de que los tipos de inters de la ETTI vayan cambiando de un modo aleatorio desde el previsto por la H.E.R. Esto es, en la presente Tesis Doctoral se ha propuesto una metodologa de anlisis emprico de la ETTI que puede ser til para ciertos cometidos, tanto para estimar la importancia de los desplazamientos paralelos respecto al conjunto de los desplazamientos como, por ejemplo, para realizar contrastes de rachas que identifiquen si los futuros cambios en la ETTI son o no independientes de los pasados. Segn dicho contraste, en el ejemplo utilizado se ha encontrado que los desplazamientos inesperados sucesivos, suponiendo la Hiptesis de las Expectativas Racionales (HER), son independientes, de lo cul inferimos que, efectivamente, dicha Hiptesis debe explicar de un modo razonable la realidad cundo en dicho caso no puede descartarse que los movimientos imprevistos sean, efectivamente, aleatorios. Por lo que, segn este ejemplo, al menos, no puede entenderse como fuera de la realidad
Una vez se ha modificado el ACP en el modo propuesto por en Tesis para as obtener unos resultados ms acordes con la realidad. 393
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el presuponer cambios aleatorios respecto a los previstos en la propia ETTI segn dicha hiptesis. En cambio, realizando el mismo contraste, encontramos que siguiendo la hiptesis alternativa, que hemos denominado como cndida, los desplazamientos inesperados sucesivos no son independientes, por lo que ante un cambio en un sentido en los tipos de inters, en el periodo sucesivo puede preverse, en este caso, que los tipos cambiarn probablemente en el mismo sentido. De confirmarse estos datos en otros estudios, esto nos llevara a afirmar que el presuponer que los tipos seguirn siendo los mismos salvo cambios aleatorios no concuerda con la realidad. 13. En esta Tesis se propone cambiar la medida de comparacin de importancia de los factores en los Anlisis de Componentes Principales (ACP) para adecuar las cifras comparadas a las medidas en las que estn los datos reales. Esto es, se propone sustituir una medida cuadrtica, como la varianza, en la cul las medidas estarn al cuadrado, por otra no cuadrtica, en la cual las medidas sern las iniciales, que bien podra ser la raz de la suma de esas varianzas o bien, como de hecho se propone, la suma de las races cuadradas de esas varianzas, esto es, de los valores absolutos, esto es, de las desviaciones estndar. Esto es, en definitiva, en la presente Tesis Doctoral se ha propuesto no estimar la importancia de cada factor por medio del porcentaje de inercia explicada, debido a que la inercia es una medida cuadrtica, proponindose su medida desde los valores sin elevar al cuadrado porque se entiende que ser ms real la informacin que se proporcione. Adems, hacindose de este modo se obtiene unos datos similares a los obtenidos con la novedosa metodologa propuesta mencionada en la conclusin anterior. Cabe sealar que dicha propuesta har que los valores que se den para la importancia de los factores con ms importancia disminuirn claramente. A pesar de ello, el resultado obtenido con los datos utilizados a modo de ejemplo ha mostrado un valor razonablemente elevado para la importancia de los desplazamientos paralelos respecto al total de los desplazamientos. Este resultado nos refuerza en la opinin de que, puestos a inmunizar un patrimonio respecto a algn tipo de desplazamiento de la ETTI, dado que no se puede inmunizar ante cualquier cambio salvo que se opte por una Congruencia Absoluta o Cash Flow Matching, deber inmunizarse respecto a los desplazamientos paralelos.
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Tambin se propone en esta Tesis que el ACP sobre la ETTI se realice, para mayor claridad de sus resultados, siguiendo una mnima lgica que, podra traducirse en tomar como primer componente principal, o factor, aqul que represente desplazamientos paralelos; mxime cundo los resultados que obtienen los diversos investigadores indican claramente que el primer componente principal se corresponde siempre con desplazamientos paralelos o cuasi paralelos. Entendemos que para analizar el riesgo de una inversin a largo plazo, sea sta del tipo que sea, en el caso de que vaya a realizarse por medio de anlisis estadsticos de la realidad, sta debera estudiar periodos similares al periodo de inversin deseado. Por desgracia: 1. Puede que no se tengan datos no solapados suficientes de periodos pasados de dicho tamao en el caso de inversiones a largo plazo. 2. Los datos de un muy lejano pasado (100 aos atrs...) reflejarn, a buen seguro, una realidad extremadamente distinta a la actual. (Por ejemplo, en cuanto al patrn monetario, al nivel del comercio internacional, a la existencia de barreras al comercio internacional, etc.) Lo que, de hecho, nos obliga a tener que estudiar una realidad para la cul no hay datos vlidos, esto es, ni homogneos ni suficientes. La Moderna Teora de Carteras, bsicamente los modelos de Markowitz y Sharpe (CAPM) y el APT, son modelos de inversin pasiva en el que se supone que la eficiencia del mercado hace imposible batir al mercado, pero en los que se pretende, por medio de dicha inversin pasiva, no desaprovechar las oportunidades de inversin rentable y a un riesgo concreto que el mercado s ofrece. La famosa frmula de Black y Scholes, que tan criticada puede ser y es desde el campo terico por basarse en supuestos, en principio, irreales, podra tener su justificacin actuarial como valor esperado probable de la opcin al final del periodo bajo ciertos supuestos, como recogen, por ejemplo, De Ferra, Viseri y Bosio (1991), Smith (1991-I) y Bartels (1995). Ese valor esperado probable de la opcin al final del periodo depender, obviamente, de cul sea la distribucin de probabilidad supuesta para dicho valor final.
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Como recogen Fernndez y otros (1991), ese es, en definitiva, el resultado del enfoque de Cox, Ross y Rubinstein de 1979. stos calcularon el valor de la opcin en el modelo binomial generalizado como el valor actual del pago esperado por la opcin y, al llevar al lmite el nmero de subperiodos en el que dividan el periodo hasta el vencimiento nos indicaban que coincida con lo expuesto por Black y Scholes, lo que no es extrao ya que, en ese caso, estaban calculando ese valor actual suponiendo que la distribucin del valor del subyacente sigue aquella distribucin a la que tiende la binomial en ese caso, la cul es la normal, como seala, por ejemplo, Pea (2001). 18. La cartera cuya cobertura dinmica nos llevara a poder garantizar el precio de la opcin si se cumplen los supuestos de Black y Scholes ha sido largamente criticada. En esta Tesis encontramos que esta cartera estara bien diseada para responder ante el riesgo de que vare el precio del subyacente si el precio de la opcin se valorara en el mercado con la expresin de Black y Scholes con los mismos datos que se utilizan para realizar los clculos en la venta de la opcin y su cobertura. Esto no es extrao porque, de hecho, slo estamos comprobando que el delta de la cartera que genera la opcin sinttica es igual al delta de la opcin bajo los supuestos realizados. Por el contrario, esta cartera no ha sido diseada para eliminar ni reducir otros riesgos, por lo que stos se dejan a la labor del gestor, quin deber tener en cuenta el riesgo de inters de esta cartera, por ejemplo, para eliminarlo con una cobertura distinta del mismo. El verdadero problema prctico para el gestor ante estos riesgos es que, adems, la cartera que cubre la opcin vendida evolucionar en el tiempo en tamao y en composicin por lo que variarn tambin el riesgo de inters y los dems riesgos soportados, despus de cada modificacin en dicha cartera. En la presente Tesis Doctoral se ha sealado una correccin fundamental al mtodo de clculo de los recursos propios siguiendo modelos internos para la cartera de negociacin en la normativa tanto espaola como comunitaria como internacional. Como se ha sealado, si no se realiza la misma, se estara permitiendo e, incluso, cuasi-fomentando, de facto, que se dieran operaciones especulativas como las que hundieron el Barings. En el caso de que se haya tenido un gran quebranto patrimonial, estara permitido arriesgarse ms, para tratar de recuperar lo perdido, en el periodo inmediatamente posterior, ya que aumentar
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el riesgo en unos das puntuales frente al riesgo que se mantiene de media no implica ningn capital adicional requerido, esto es, sale gratis en trminos de requisitos de capitales. 20. Las entidades financieras desconocen el concepto que se ha convertido en el paradigma de la gestin de riesgos hasta el punto de ser la metodologa escogida por la normativa internacional, comunitaria y espaola para el clculo de los requisitos de recursos propios en el caso de seguir modelos internos. Dicho de otro modo, las entidades, an usndolo, no tienen claro qu significa el VAR. Salvando la cuestin anterior, parece que las entidades llevan a cabo un correcto control de los riesgos que soportan. Como colofn, podemos sealar que, a nuestro entender, la presente Tesis ha conseguido los objetivos perseguidos. As, entendemos que se ha cumplido el objetivo principal ya que, como se pretenda, se han analizado las posibilidades de gestin de riesgos financieros de las entidades financieras, centrado en el riesgo de inters y, dentro de ste, tomando como paradigma la inmunizacin. Por lo que respecta a los subobjetivos, podemos afirmar que: 1. Se ha comprobado la utilidad de la inmunizacin, amplindose incluso sus bases tericas, 2. Se ha analizado crticamente los principales sistemas de gestin / control de los riesgos financieros alternativos a la inmunizacin, 3. Se ha analizado crticamente la regulacin vigente de los riesgos bancarios, y 4. Se ha observado, las prcticas de control y gestin de estos riesgos que siguen las entidades financieras de nuestro entorno ms cercano.
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434
UNIVERSIDAD DEL PAS VASCO / EUSKAL HERRIKO UNIBERTSITATEA

DEPARTAMENTO DE ECONOMA FINANCIERA I / FINANTZA EKONOMIA I SAILA
TESIS DOCTORAL
VOLUMEN II ANEXOS IVN ITURRICASTILLO PLAZAOLA 2007
NDICE
Anexos de la seccin segunda: 1. Inmunizacin con tipo de inters activo y pasivo diferenciados......................................................................... 437 2. Gaps de duracin por objetivos ............................................ 441 3. Condiciones para realizar diferentes inmunizaciones ........... 453 4. Medicin clsica del riesgo de inmunizacin ....................... 483 5. Riesgo de inmunizacin absoluto: RIA ................................ 499 6. Evolucin de las condiciones de la inmunizacin ................ 507 7. Evolucin de las condiciones de diversas inmunizaciones... 535 8. La inmunizacin ante mltiples E.T.T.I.s............................. 557 9. Flujos de caja dependientes del tipo de inters ..................... 561 10. Duracin de un swap con una ETTI no plana..................... 565 11. Tipos implcitos y desplazamientos paralelos de la ETTI .. 575 12. Tipos de inters e inflacin ................................................. 589 13. Diferenciales de rendimiento .............................................. 591 14. Tipos de expectativas y las teoras financieras ................... 593 15. Datos utilizados en el captulo 5 ......................................... 599 16. Resultados completos obtenidos en el captulo 5 ............... 603 17. Inferencia estadstica: cmo es realmente la realidad? ..... 673 18. El estudio de series temporales o histricas........................ 679 19. El VAR y la estadstica robusta .......................................... 685 20. La decisin de la medida ptima del riesgo........................ 689 21. Valoracin de los derivados................................................ 691 22. Simulacin .......................................................................... 697 23. La H.E.R. implica un mercado libre de arbitraje ................ 705 Anexos de la seccin tercera: 24. Relacin rendimiento riesgo de la inversin en renta variable ......................................... 709 25. Opciones sintticas: enfoque binomial ............................... 715 26. Opciones sintticas: enfoque continuo................................ 721 Anexos de la seccin cuarta: 27. Cuestionario enviado a las entidades financieras................ 739
ndice de Anexos
II
ANEXOS DE LA SECCIN 2 UNA REVISIN A LA INMUNIZACIN
ANEXO 1 INMUNIZACIN CON TIPO DE INTERS ACTIVO Y PASIVO DIFERENCIADOS A continuacin desarrollamos el modo en el que Bierwag propuso medir el riesgo de inters teniendo diferentes tipos de activo y pasivo. Esta problemtica surge porque, como recoge Binder, los tipos de inters para activos y pasivos no se mueven siempre en tandem o en el mismo grado. La Frmula General que obtuvo Bierwag para el incremento en el valor de mercado de los recursos propios es la siguiente1:
A L 1 + iA * * i A * - D A + DL * * 1 + iA A 1 + iL
Siendo: N = Incremento del valor de mercado de los recursos propios ante un aumento en los tipos de inters activos de iA. A = Valor de Mercado del Activo L = Valor de Mercado del Pasivo DA = Duracin del Activo DL = Duracin del Pasivo = Tipo de Inters del Activo iA = Tipo de Inters del Pasivo iL = Coeficiente que mide la sensibilidad de los tipos de inters del activo y del Pasivo. iA = Incremento en los tipos de inters del activo (desencadenante). Demostracin de la expresin: Partimos de la siguiente expresin, recogida ya en el apartado dedicado a Bierwag en el resumen realizado de los avances histricos en el estudio de la inmunizacin, adaptndola a este caso, y suponiendo que se est valorando una cartera, con sus activos y sus pasivos:
P( ti0 ) = j i 0A
1
t =T
t=1
FC (1 + i )- t i t t 0 t 0 * t i0 j i 0A
Berasategui (1998).
437
Inmunizacin con tipos de inters activo y pasivo diferenciados
Siendo: = Tipo de inters spot para cada plazo t desde el momento inicial 0. t i0 FCt = Flujo de Caja en el momento t. A = Tipo de inters spot activo que tomamos como referencia del ji0 cambio. P(ti0) = Valor actual o precio del instrumento financiero que ofrece una serie de flujos de caja:
t =T
P( ti0 ) =
FC (1 + i )
t t 0 t=1
-t
Separando los Flujos de Caja netos entre activos y pasivos se puede obtener:
P( t i 0 ) = ji A 0
t=T t =1
A (1 + i )- t i t = T t t 0 0 * t A t i0 ji 0 t =1
L (1 + i )- t i ji L t t 0 0 0 * t L* t i0 ji 0 ji A 0
Siendo At y Lt , respectivamente, los ingresos y los pagos que la cartera origina en el momento t. Suponiendo que los tipos de inters activos se desplazan todos por igual2, esto es, suponiendo que ti0 = ji0A para todo t y j, con lo que: ti0 / ji0A = 1 para todo t y j; ese trmino desaparece de la ecuacin anterior. Y suponiendo que los tipos de inters pasivos se desplazan todos por igual, esto es, suponiendo que ti0 = ji0L para todo t y j, con lo que: ti0 / ji0L = 1 para todo t y j; ese trmino desaparece de la ecuacin anterior.
P( t i0 ) = j i0A
[
t =T
At * (1+ t i0 )t t i0 t =1
] [L * (1+ i ) ] * i
t =T t
t =1
t 0
t i0
L j 0 A j i0
Este es el supuesto bsico de la inmunizacin de Redington y la de Bierwag: Desplazamientos paralelos.
438
Suponiendo, adems, que la relacin en la que reaccionan los tipos de inters pasivos ante un cambio en los tipos de inters activos es constante3, y denotndola por tenemos que:
P( t i0 ) = j i0A
[
t =T
At * (1+ t i0 )t t i0 t =1
] * [L * (1+ i ) ]
t =T t
t =1
t 0
t i0
Si no suponemos que el valor actual de activo y pasivo coinciden, es decir, si no suponemos que queremos realizar la inmunizacin clsica o de Redington, sino que queremos inmunizar el excedente4, o patrimonio neto, podemos realizar el siguiente desarrollo:
P ( t i0 ) j i0A
A * (1+ i )
t t 0 t =1
t =T
At * (1+ t i0 ) t t i0 t =1 = t =T t At * (1+ t i0 )
t =T
t =1
Lt * (1+ t i0 )t t i0 * t =1 t =T t Lt * (1+ t i0 )
t =T
t =1
L * A
Luego la expresin que nos seala la reduccin en el excedente por cada uno por ciento de aumento en el nivel de los tipos de inters ser la siguiente5:
P( t i0 ) j i0A
A Despejando distintamente:
= DM A - *
L * DM L A
P( t i0 ) L = A * DM A - * * DM L A A j i0
3 4
Lo cual es mucho suponer. Este es uno de las propuestas para generalizar la inmunizacin de Bierwag, realizado junto con Kaufman. Ver anexo 2. En concreto, ser:
P( t i0 ) j i0A
A
L = - DM A - * * DM L * i A
439
Inmunizacin con tipos de inters activo y pasivo diferenciados
De donde, suponiendo no slo movimientos paralelos sino tambin tipos de inters planos, se obtiene de manera inmediata la expresin general6 de Bierwag. Si suponemos que el patrimonio tiene en el inicio un valor nulo, esto es, si A=L, como supone Redington, tendramos la siguiente expresin7:
P( t i0 ) = A * (DM A - * DM L ) j i0A
Y suponiendo que los tipos de activo y de pasivo se mueven en paralelo, lo que implica suponer que b es igual a la unidad, tenemos la expresin de la que se deduce que la diferencia de duraciones modificadas ser la clave de la inmunizacin8:
P( t i0 ) = A* (DM A - DM L ) j i0A
7 8
Esta expresin se obtiene tras un gran nmero de supuestos, aunque s generaliza ciertas cuestiones como es el caso de que los tipos de activo y de pasivo no tengan por qu ser los mismos. La cul es un caso particular de la anterior, obviamente. La cul es, tambin, un caso particular de la anterior, obviamente.
440
ANEXO 2 GAPS DE DURACIN POR OBJETIVOS En el presente anexo se expone el mtodo para inmunizar diversas partidas patrimoniales o ratios propuesto por Bierwag y Kaufman (1985). Lo sealado en este anexo se completa con los anexos 3 y 7, donde se expondr respectivamente: 1. Cules son las tres condiciones1 para estas inmunizaciones y cmo se obtienen las mismas. 2. Cmo evolucionarn en el tiempo dichas condiciones, bajo los supuestos que realizaron Iturricastillo y De La Pea (2003) para el caso de la inmunizacin clsica, esto es, de la inmunizacin de un neto patrimonial nulo o, ms bien, como se ver en el primero de dichos anexos, la inmunizacin de un ratio capital activo nulo. Bierwag y Kaufman (1985) 2 sealan cuatro gaps de duraciones y cmo se usan para controlar: 1. El neto patrimonial o capital. 2. El ratio capital activo. 3. El ingreso neto o renta econmica neta. 4. El ratio ingreso neto activo o rendimiento neto sobre los activos. En este anexo se va a recoger las expresiones de cada uno de estos gaps y se va a adjuntar un ejemplo para cada caso. Al ser los requisitos contradictorios, no se puede atender a todos los objetivos simultneamente. Como de costumbre, para eliminar cualquiera de estos riesgos de inters deber anularse el GAP correspondiente. En el anexo 3, dedicado a las condiciones que permitirn realizar diferentes inmunizaciones, se encuentra la demostracin de las condiciones para la inmunizacin de estos elementos patrimoniales, excepto el primero que se recoge ya en el anexo 1 relativo a la inmunizacin con inters diferenciado de activo y pasivo. Es interesante observar que aunque, como se ver en dicho anexo 3, las ltimas relaciones dadas por estos dos autores no son del todo
Bierwag y Kaufman (1985) desarrollan slo la segunda y olvidan la tercera condicin. La primera condicin slo define qu se quiere inmunizar, por lo que no precisa desarrollo alguno. Bierwag y Kaufman (1985) desarrollan en el apndice el clculo de esos cuatro gaps de Duracin. En Berasategui (1998) se puede encontrar un interesante estudio de estas mismas inmunizaciones con un enfoque ligeramente distinto al que aqu se sigue aunque con la misma base.
441
Gaps de Duracin por objetivos
correctas, aqu vamos a tratarlas como si lo fueran, para mostrar lo que estos autores nos ensean.3 El neto patrimonial o capital. La expresin en la que se basa la estrategia para inmunizarlo segn estos autores es la siguiente: N A * GAPN i A 1 + iA Donde: A = Valor actual del activo. L = Valor actual del pasivo. N = Neto patrimonial. iA = Tipo de inters activo iL = Tipo de inters pasivo
L 1 + iA * * A 1 + iL Gap4 que representa la sensibilidad del neto patrimonial ante la variacin en el tipo de inters activo. GAPN = D A DL *
Siendo :
Y siendo:
=
Anulando el GAP, tenemos que:
iL i A L 1 + iA * * A 1 + iL
GAPN = 0 D A = DL *
Para inmunizar dichos elementos, por tanto, deber atenderse a lo que sealo en dicho anexo y no en ste. En este y en los dems casos mantendremos nosotros tambin la denominacin de GAP aunque no sea una mera diferencia de duraciones como s lo es para el caso de la inmunizacin del patrimonio en el caso de que el activo y el pasivo tengan el mismo valor y no haya diferencia alguna entre el tipo de inters activo y el pasivo ni en su modo de comportarse. De hecho, puede comprobarse que de esta expresin se obtiene el caso particular que normalmente nos ocupa, -en el cul nos interesa la mera diferencia de duraciones-, al establecer las anteriores condiciones, estos es, de esta expresin del GAPN obtenemos que siendo iguales A y L, iA y iL y siendo igual a uno, obtendramos un GAP igual a la diferencia de las duraciones. Por lo tanto, esta expresin resulta ser un caso general del habitual.
442
O bien que:
GAPN = 0
DA DL L * = * 1 + iA A 1 + iL
Suponiendo que = 1, simplemente tendremos que las duraciones modificadas de activo y pasivo debern estar en relacin inversa al valor de mercado de dichos apartados patrimoniales para anular el riesgo de inters en el neto patrimonial. Esto es:
GAPN = 0
O bien:
DA DL * A = L* 1 + iA 1 + iL
DA 1 + iA 1 GAPN = 0 = DL A L 1 + iL
Para ms claridad se aade el siguiente ejemplo numrico. Supongamos que la entidad tiene un pasivo que, a da de hoy representa un valor actual de 10 millones de euros y un activo de 20 millones de euros. Si la entidad desea mantener como mnimo, cualquiera que sea la evolucin de los tipos de inters, el neto patrimonial posedo, esto es, los 10 millones netos, sta puede, siguiendo la teora, invertir los 20 millones de euros de modo que la duracin modificada de dicha inversin sea la mitad de la duracin modificada del pasivo. En dicho caso, la teora seala que, suponiendo que las curvas de tipos de inters de activo y de pasivo son planas, aunque no tengan por qu ser idnticos dichos tipos, si se verifica el supuesto de que el tipo activo y el pasivo se modifican a la par, el neto patrimonial estar inmunizado. Supongamos que el tipo activo es del 3,5%, que el tipo pasivo es del 3% y supongamos que el pasivo, valorado en 10 millones de euros, es el siguiente:
443
Vencimiento (aos) 0,25 0,50 0,75 1,00 1,25 1,50 1,75 2,00 2,25 2,50 2,75 3,00
Flujos de caja pasivos 444.249,51 1.363.906,80 31.897,97 84.067,46 86.635,73 86.985,27 1.156.540,01 653.448,82 735.775,11 2.103.434,98 2.152.016,44 1.743.320,91
La Duracin Modificada de dicho pasivo con dicha ETTI plana al 3% es de 2,03353, por lo que si se invierten los 20 millones de euros con una Duracin modificada de 1,01676, dada su propia ETTI plana al 3,5%, estar inmunizado el neto patrimonial segn estos autores. La siguiente sera una de las mltiples opciones posibles de inversin que cumpliran con los requisitos expuestos:
444
Vencimiento (aos) 1,00 1,25 1,50 1,75 2,00 2,25 2,50 2,75 3,00 3,25 3,50 3,75 4,00 4,25 4,50 4,75 5,00
Flujos de caja contratados 17.703.913,41 2.864.216,45 7.987,04 8.592,59 9.067,04 9.631,09 10.105,53 10.632,02 11.106,46 11.449,81 11.924,25 12.267,59 12.794,08 13.137,42 13.439,26 13.782,60 13.994,84
La comprobacin de que esta cartera est inmunizada bajo los supuestos habituales puede realizarse estudiando los efectos de un cambio paralelo de ambas ETTIs. Un somero vistazo a los resultados siguientes revela dos cuestiones: Por un lado, los cambios patrimoniales sern mnimos, lo que da fe de que se ha logrado la deseada inmunizacin. Por otro lado, todos los resultados son negativos, lo que nos muestra que el obviar un requisito para la convexidad modificada provoca que la sonrisa de la inmunizacin se pueda volver una triste cara de insatisfaccin al ser posible que se est en el caso de que sea siempre negativo el resultado. En este caso concreto la convexidad del pasivo es de 6,84 y la del activo es de 2,069, por lo que no es de extraar que ste sea el resultado ya que no se verifica la condicin que se expondr en el anexo 3.
Variacin Tipo de inters Incremento patrimonial En porcentaje del activo 2,0% - 5.183,23 -0,025916% 1,0% -1.323,66 -0,006618% -1,0% -1.381,78 -0,006909% -2,0% - 5.649,65 -0,028248%
El ratio capital activo.

445
La expresin en la que se basa la estrategia para inmunizarlo segn estos autores es la siguiente: [N/A] L 1 - * * GAPN/A i A A 1 + iA Siendo: 1 + iA GAPN/A = D A DL * * 1 + iL Gap que pretende representar la sensibilidad del ratio neto patrimonial entre valor del activo (N/A), o ratio capital-activo, ante la variacin en el tipo de inters activo. Anulando el GAP, tenemos que:
GAPN/A = 0 D A = DL *
O bien que:
1 + iA * 1 + iL
GAPN/A = 0
DA DL * = 1 + i A 1 + iL
Suponiendo que = 1, simplemente tendremos que las duraciones modificadas de activo y pasivo debern coincidir para anular el riesgo de que vare el ratio capital-activo ante un cambio en el tipo de inters. Esto es:
GAPN/A = 0
DA DL = 1 + i A 1 + iL
Para ilustrar lo anterior seguiremos con el ejemplo numrico. As, si lo que desea la empresa anterior, es, como mnimo, mantener dicho ratio ante cambios en los tipos de inters; que en su inicio es de 0,50 al doblar el activo al pasivo, con lo que el neto es igual al pasivo y la mitad del activo; deber invertir de modo que la duracin modificada del activo iguale a la del pasivo, como por ejemplo es el caso en la cartera siguiente:
446
Vencimiento (aos) 1,00 1,25 1,50 1,75 2,00 2,25 2,50 2,75 3,00 3,25 3,50 3,75 4,00 4,25 4,50 4,75 5,00
Flujos de caja contratados 9.588.731,57 2.935.537,96 149.408,40 218.907,80 287.086,48 354.179,43 420.023,07 484.773,74 548.342,18 610.664,51 672.016,65 732.151,30 791.396,72 849.400,60 906.318,03 962.246,34 1.017.025,65
Ante los mismos cambios en los tipos de inters antes expuestos el nuevo ratio de neto patrimonial sobre el activo es el siguiente:
Variacin t/i
5
2,0% 0,5001125 0,022491%
1,0% 0,5000286 0,005724%
-1,0% 0,5000297 0,005931%
-2,0% 0,5001208 0,024151%
Nuevo N/A Aumento porcentual sobre el inicial
Aunque en este caso sea positivo el cambio experimentado en todos los casos, al contrario de lo ocurrido en el ejemplo en el que se inmunizaba el neto patrimonial, slo es debido a la casualidad pues no se ha establecido la condicin que lo garantice.
Tipo de inters.
447
El ingreso neto o renta econmica neta. La expresin en la que se basa la estrategia para inmunizarlo segn estos autores es la siguiente:
I - I * GAPI i A
Siendo el ingreso neto (I) el siguiente:
I = i A * A - iL * L
Y siendo:
GAPI = -
i i L L A N + A * DA * L * DL * (1 )* 1 + iL I I I I 1 + iA
Gap que pretende representar la sensibilidad del ingreso neto ante la variacin en el tipo de inters activo. Anulando el GAP, tenemos que:
GAPI = 0
O bien que:
i iL N A L L * DL * (1 )* = A * DA * I 1 + iA I 1 + iL I I
D D GAPI = 0 N = A * i A * A L * iL * L (1 )* L 1 + iA 1 + iL
Suponiendo que = 1, vemos que, para eliminar el riesgo de inters sobre el ingreso neto, el neto patrimonial debe coincidir con la diferencia entre el valor de mercado de activo y el pasivo, multiplicado cada uno de ellos por su Duracin modificada y por su tipo de inters correspondiente. Esto es:
D D GAPI = 0 N = A * i A * A L * i L * L 1 + iA 1 + iL
448
Esta expresin es la que se sigue en el anexo 3 pero podra expresarse de otro modo la condicin para eliminar el riesgo de inters en el ingreso neto por medio de la resultante del siguiente desarrollo:
DA D * i A * A L * iL * L 1 + iA 1 + iL GAPI = 0 1 = N DA DL A L * iA GAPI = 0 * iL * + 1 = * N 1 + iA N 1 + iL DL A DA L GAPI = 0 * iL * + 1 = * * iA N 1 + iA N 1 + iL 1 + i A iL L N 1 + i A GAPI = 0 D A = DL * * * + * 1 + iL i A A A iA

En el caso en el que los tipos de activo y de pasivo coincidieran, esta expresin podra reducirse hasta la siguiente:
GAPI = 0
A DA * i A + 1 + i A L GAPI = 0 = DL * i A + 1 + i A A
(D A * i A + 1 + i A ) = L * (D L * i A + 1 + i A )
Supondremos en el siguiente ejemplo numrico que la empresa anterior tiene el mismo pasivo pero que tiene un activo menor ya que, de lo contrario, no podra cumplir el requisito expuesto para la inmunizacin del ingreso. Supongamos que, tratando de inmunizar el ingreso neto por medio del cumplimiento de lo aqu expuesto, invierte todo el activo, valorado en 11.300.685,51 euros a cinco aos, momento en el que cobrar 13.421.669,43 euros. En este caso se verifica la condicin anteriormente sealada, que podemos resumir como sigue, siendo DMA y DML la Duracin Modificada del activo y del pasivo respectivamente: N = DM A * A* i A DM L * L * i L Por ello, esperaramos que el ingreso neto no variase en gran medida ante cambios en los tipos de inters, aunque, como no se ha sealado ninguna condicin de orden superior, el sentido del cambio podra ser cualquiera. Los resultados que obtendra esta estrategia ante distintos cambios en los tipos de inters seran los siguientes:
449
Variacin t/i 2,0% 1,0% -1,0% -2,0%
Ingreso Neto 84.486,44 92.659,69 92.433,48 82.673,95
Variacin -11,555% -2,999% -3,235% -13,452%
Comprobamos que el signo de las variaciones es negativa y que los cambios en el ingreso neto parecen considerables. Para estudiar esta ltima cuestin en ms detalle observaremos la composicin, siguiendo la siguiente expresin, de este ingreso neto en dichos resultados.
I = i A * A - iL * L = i A * A - iL * L + i A * L - i A * L = i A * ( A - L ) + L * (i A - iL )
t/i activo 5,5% 4,5% 3,5% 2,5% 1,5% t/i pasivo 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% Valor del Pasivo (L) 9.606.589,57 9.800.019,49 10.000.000,00 10.206.826,12 10.420.809,41 Neto Patrimonial (N) 662.790,80 970.213,19 1.300.685,51 1.655.973,95 2.037.993,82 N*t/i activo 36.453,49 43.659,59 45.523,99 41.399,35 30.569,91 Margen*L 48.032,95 49.000,10 50.000,00 51.034,13 52.104,05
De los dos componentes del ingreso es evidente que es el primero el que sufre unas mayores variaciones. As, mientras el margen se ha supuesto constante y mientras el valor del pasivo no vara excesivamente dada su no gran excesiva duracin, poco superior a 2, resulta que el neto patrimonial vara fuertemente lo que, aproximadamente, compensa el gran cambio que se da en los tipos de inters. En efecto, mientras, por ejemplo, el tipo activo pasa de 3,5 a 4,5, aumentando en un 28,6%, con lo que el ingreso del neto patrimonial debiera aumentar en dicho porcentaje si no se redujera el neto patrimonial, resulta que, efectivamente, el neto patrimonial se reduce en un 25,4% con lo que esa parte del ingreso neto, en vez de aumentar, se ha reducido en un 4,1%. En el caso de una cada a un 2,5 los tipos han cado en ese mismo 28,6%, pero este efecto se compensa por el incremento patrimonial de un 27,3%, por lo que esta parte del ingreso slo se ha reducido en un 9%. Por ltimo cabe sealar que este modo de clculo del ingreso neto y, por tanto, que este mtodo de bsqueda de la estrategia adecuada para inmunizarlo parece a simple vista totalmente incorrecto al suponer que el ingreso neto es una funcin del valor actual de lo invertido y de lo tomado a prstamo, aplicando directamente a los mismos el tipo de inters activo (cobrado en las operaciones activas) o pasivo (pagado en las operaciones pasivas), suponiendo que, en el caso de que cambien los tipos de inters, variar el rendimiento de la
450
operacin supuestamente cerrada al tipo de inters anterior, motivo por el cul varan los valores de mercado al variar dichos tipos de inters. Observando la contabilidad, el valor no habr variado y el ingreso a obtener tampoco. Este enfoque difiere del contable en que no se interesa por el ingreso contable a obtener sino por el ingreso de mercado6 que se obtiene; por ello, lo que nos muestra este enfoque cuando varan los tipos de inters es, por un lado, la variacin patrimonial acaecida y, por otro, el cambio en el rendimiento sucedido. Para ser ms claros, este enfoque nos mostrara qu aparecera en la contabilidad si una vez alteradas las condiciones de mercado se vendiera la posicin y se volviera a comprar al nuevo precio, por lo que cambiara tanto el valor de lo invertido como el tipo al que se habra negociado.
El ratio ingreso neto activo o rendimiento neto sobre los activos.
La expresin en la que se basa la estrategia para inmunizar dicho ratio de ingreso neto sobre los activos (I/A), segn estos autores, es la siguiente:
I [I/A] - * GAPI/A i A A
Siendo:
GAPI/A = DA iL i L L A N + A * DA * * DL * (1 )* 1 + iL I I 1 + iA I I 1 + iA
Y siendo:
I L = i A - iL * A A
Anulando el GAP, tenemos que:

GAPI/A = 0 DA iL i L L A N = A * DA * * DL * (1 )* 1 + iL I I 1 + iA I I 1 + iA
Este ingreso de mercado podra entenderse como el ingreso econmico de cada periodo. Econmicamente, a diferencia del enfoque contable, el cambio patrimonial no se da en el momento de la venta sino en el momento en el que cambia la situacin econmica; en nuestro caso se da en el momento en el que se cambian los tipos. Con posterioridad a dicho cambio, los rendimientos a obtener tambin sern distintos, los cuales son los que nos ocupan.
451
O bien que:
D D DA GAPI/A = 0 N = A * i A * A L * iL * L I * (1 )* L 1 + iA 1 + iL 1 + iA
Suponiendo que = 1, vemos que el neto patrimonial debe coincidir con la diferencia entre el valor de mercado de activo y el pasivo, multiplicado cada uno de ellos por su Duracin modificada y por su tipo de inters correspondiente, deducindole al pasivo una cifra igual a la rentabilidad econmica neta multiplicada por la Duracin modificada del activo.
D D DA GAPI/A = 0 N = A * i A * A L * i L * L I * (1 )* L 1 + iA 1 + iL 1 + iA
Supongamos que la empresa del ejemplo anterior quiere inmunizar este ratio de ingreso neto sobre activos o, dicho de otro modo, de margen obtenido. La inversin que debiera realizar, segn lo sealado arriba, y dado el pasivo, que supondremos se mantiene constante, sera de 10.839.216,95 euros a cinco aos, con lo que, en dicho momento, se cobraran 12.873.589,53 euros. Con esta estrategia los resultados que se obtendran seran los siguientes: t/i activo 5,5% 4,5% 3,5% 2,5% 1,5% Ingreso / Activos 0,6236% 0,7054% 0,7323% 0,7059% 0,6280% Variacin -14,8% -3,7% 0,0% -3,6% -14,2%
452
ANEXO 3 CONDICIONES PARA REALIZAR DIFERENTES INMUNIZACIONES Como se ha sealado en el anexo anterior, se puede elegir inmunizar elementos patrimoniales o ratios diversos. En este anexo se recoge el desarrollo de las condiciones de la inmunizacin para aquellos elementos cuyo Gap de duracin estudiaron Bierwag y Kaufman (1985), completando as su estudio que se haba centrado en la Duracin. En este anexo se sealan tambin algunas anotaciones a las expresiones que aquellos autores expusieron. Asimismo, se ilustran estas inmunizaciones con diversos ejemplos. 1/ INMUNIZACIN DEL PATRIMONIO NETO. La primera condicin para inmunizar un determinado nivel de neto patrimonial es que ste exista. En el anexo 1 se ha expuesto la expresin desde la que se obtiene la segunda condicin para la inmunizacin del neto patrimonial1:
P( t i0 ) L = A * DMA - * * DML A A j i0
Siendo: A = Valor de Mercado del Activo. L = Valor de Mercado del Pasivo. = Relacin, supuestamente constante, en la que reaccionan los tipos de inters pasivos ante un cambio en los tipos de inters activos. = Tipo de inters spot para cada plazo t desde el momento inicial 0. t i0 FCt = Flujo de Caja en el momento t. A = Tipo de inters spot activo que tomamos como referencia del ji0 cambio. P(ti0) = Valor actual o precio del instrumento financiero que ofrece una serie de flujos de caja:
t =T
P( ti0 ) =
FC (1 + i )
t t 0 t=1
-t
Para obtener la segunda condicin slo ser preciso anular dicha expresin:
1
La primera condicin de toda inmunizacin siempre es tautolgica: Si queremos inmunizar un excedente ste debe existir; si queremos inmunizar un negocio concreto sin excedente, ste no debe existir.
453
Condiciones para realizar diferentes inmunizaciones
L L A * DMA - * * DML = 0 DMA = * * DML A A Suponiendo que los tipos de inters activos y los tipos de inters pasivos se mueven en tandem, esto es, que es 1, obtenemos la expresin definitiva de la segunda condicin: L DMA = * DML A O bien: A * DMA = L * DML
La Tercera condicin o Convexidad Inmunizadora la obtendremos a partir de la segunda derivada respecto al tipo de inters, bajo esos mismos supuestos:2
P( t i0 ) j i0A

A * DM A - *
=
L * DM L A
A j i0
j i0A
n P( t i0 ) n t -1 t * A * (1+ i )t -1 t * Lt * (1+ t i0 ) A t t 0 j i0 - * t =1 = t =1 A A A j i0 j i0 j i0
P( t i0 ) j i0A n n t - 2 t - 2 = t * (- t - 1)* At * (1+ t i0 ) - * t * (- t - 1)* Lt * (1+ t i0 ) A j i0 t =1 t =1
Y realizando la misma operacin obtenemos:

P ( t i0 ) j i0A j i0A A
n n t - 2 t - 2 t * (- t - 1)* Lt * (1+ t i0 ) t * (- t - 1)* At * (1+ t i0 ) - * L * t =1 = t =1 A L A
De donde resulta la tercera condicin para la inmunizacin al tomar en consideracin que esa segunda derivada respecto al tipo de inters debe ser positiva:
2
Esta expresin para la convexidad no se encuentra en los trabajos de Bierwag, pero su obtencin es inmediata una vez deducida la anterior.
454
P( t i0 ) j i0A = A* CXMA - * L * CXML 0 A j i0A
De donde:
CXMA - * L * CXML 0 A
Esto es:
L * CXML A Suponiendo de nuevo que es igual a la unidad, esto es, que los tipos de inters para el activo y para el pasivo se desplazan por igual, obtenemos la expresin definitiva de la tercera condicin:3 L CXMA * CXML A CXMA *
Ejemplo Numrico. Supongamos que una entidad que tiene 1.970.534 euros netos y decide asumir el siguiente pasivo, valorado tambin en esa misma cifra, pero no desea de ningn modo que un desplazamiento paralelo en los tipos de inters, el nico que contempla, haga que su neto patrimonial disminuya. Los flujos de caja pasivos contratados y la ETTI supuesta son los siguientes:
Todas estas condiciones, como se observa podran expresarse de un modo ms general. De todos modos, para que las expresiones ms generales fueran tiles debera conocerse de antemano el valor que tomar, lo cul es, tambin, un supuesto en s mismo, por mucho que tomemos el dato que ha tomado en el pasado o cualquier otro. La cuestin es, en realidad, cul de estos supuestos creemos que nos acercar ms a la realidad. Una vez decidido este punto, la complejidad matemtica puede no ser tanto el problema, salvo que supongamos desplazamientos de un modo poco manejable (aunque no tendran por qu ser paralelos, que es, con mucho, el caso ms habitual y ms manejable).
455
Vencimiento (aos) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
ETTI 2,4990000% 2,5916972% 2,9520350% 3,0851247% 3,3672465% 3,9308406% 3,7829592% 3,8178676% 3,9619185% 4,2845146%
FC Pasivos 0 50.000,00 100.000,00 200.000,00 250.000,00 300.000,00 500.000,00 1.000.000,00 -
Las condiciones para inmunizar un neto patrimonial (N) ante desplazamientos paralelos de la ETTI son, como acabamos de demostrar, las siguientes: 1/ N = A L 2/ DMA =
L * DML A
L * CXML A
3/ CXMA
La entidad decide invertir el total del activo disponible de modo que verifique dichas condiciones. El neto patrimonial es igual al pasivo lo que implica que el activo dobla al pasivo, por lo que la Duracin Modificada del pasivo deber ser la mitad que la Duracin Modificada del activo y la Convexidad Modificada del activo deber ser superior a la mitad de la Convexidad Modificada del pasivo. La entidad decide por tanto invertir en la siguiente cartera:
456
Vencimiento (aos) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
FC Activos a contratar 1.970.533,65 50.000,00 100.000,00 200.000,00 160.475,76 726.251,73 422.772,31 356.486,97 266.653,78 11.696,89 106.086,60
Cuyo valor est inmunizado ante desplazamientos paralelos de la ETTI, como puede observarse en los siguientes resultados, donde, ante cualquier cambio, el neto patrimonial siempre aumenta: Desplazamiento en los tipos de inters 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% -1,00% -2,00%
2/ INMUNIZACIN DEL PATRIMONIAL) ACTIVO. RATIO
Neto Patrimonial 1.970.987,49 1.970.742,80 1.970.582,98 1.970.533,65 1.970.625,54 1.970.895,41

CAPITAL (O NETO
Este ratio (N/A) puede exponerse de otro modo:

N A- L L = =1A A A
De donde se observa que la evolucin de este ratio estar en funcin de la relacin de la proporcin de los valores de mercado de pasivo y de activo. Desarrollando anlogamente, obtenemos lo siguiente:
457
L N L A 1 * A L* A A= i = = i 2 i i A L A L L i L L = i + * = * * i * DMA A A A A L A L = * (DMA * DML ) A
Donde slo resta despejar adecuadamente si lo que se quiere es dar esta expresin del modo en el que la dio Bierwag (1991). Para ello debe recordarse que, como de costumbre, la segunda condicin para la inmunizacin se obtiene al anular esta primera derivada respecto al tipo de inters. De este modo obtenemos: L * (DMA * DML ) = 0 A Esto es: DMA * DML = 0 O bien: DMA = * DML
En definitiva, suponiendo que es igual a la unidad, tenemos la condicin que utilizaremos: DMA = DML La tercera condicin para la inmunizacin de este ratio se obtendr por medio de la segunda derivada respecto al tipo de inters del mismo:
N A i L L * (DMA * DML ) = A = A * (DMA * DML ) L * (DMA * DML ) A i i i i
N A i = L * (DMA * DML )2 L * (DMA) * (DML ) DML * ( ) A A i i i i

458
Suponiendo que se mantiene constante a los diversos niveles del tipo de inters, el ltimo trmino se anula.
N A i = L * (DMA * DML )2 L * (DMA) * (DML ) A i A i i

Desarrollndolo por su lado:
n t -1 t * At * (1 + i ) t =1 n t At * (1 + i ) t =1 (DMA) = = i i
n n t t -1 At * (1 + i ) t * At * (1 + i ) n n t =1 * A * (1 + i )t t * A * (1 + i )t -1 * t =1 t t i i t =1 t =1
n At * (1 + i )t t =1
De donde:
n n n t -1 t -1 t - 2 t * (t + 1)* At * (1 + i ) t * At * (1 + i ) * t * At * (1 + i ) (DMA) t =1 t =1 + t =1 = 2 n i n At * (1 + i )t At * (1 + i )t t =1 t =1
Esto es:
(DMA) 2 = CXMA + (DMA) i
Idntico desarrollo se puede realizar para la Duracin Modificada del Pasivo. Sustituyendo ambas expresiones en la anterior tenemos que:
459
N A i = L * (DMA * DML )2 L * CXMA + (DMA)2 * CXML + (DML )2 A A i
]]
La tercera condicin, a semejanza de la inmunizacin de Redington, se obtiene al establecer que este valor anterior deber ser positivo.
N A i = L * (DMA * DML )2 L * CXMA + (DMA)2 * CXML + (DML )2 0 i A A
]]
Despejando y simplificando obtenemos:
(DMA) CXML 2 * DMA CXMA 2* DML DML DML *

2
La cual ser la tercera condicin para la inmunizacin del ratio neto patrimonial-activo. En definitiva, las condiciones establecidas para la inmunizacin del ratio capital activo [(A-L)/A] son las que siguen: 1/ Valor inicial del ratio capital - activo igual a un valor conocido(R).
A0 - L0 L = 1- = R A0 A 2/ Duraciones Modificadas de activo y pasivo iguales. DMA = DML 3/ Convexidades Modificadas de activo y pasivo verifican la relacin anterior:4
(DMA) CXML 2 * DMA CXMA 2* DML * DML DML

2
Esto no es expresado por Bierwag (1991).
460
Realizando el supuesto habitual de que es igual a 1, y sabiendo que DMA y DML son iguales, se reduce a la misma relacin de la inmunizacin de Redington: CXMA CXML Creemos que, es obvio que la inmunizacin de Redington sirve tambin para inmunizar este ratio si es que existe un neto patrimonial. Esto es debido a que, estas condiciones implican que activo y pasivo variarn en la proporcin precisa, -en la misma-, y siempre la posible diferencia implicar que el movimiento sea ms favorable o menos desfavorable para el activo que para el pasivo5. Si no haba neto patrimonial, era esa la cifra de referencia. Si lo hay, la proporcin entre uno y otro seguir siendo la misma. Esto es, las condiciones de Redington, en puridad, no inmunizan un neto patrimonial6 nulo, como se haba mantenido a la luz de los primeros resultados que parecan apuntar hacia dicha conclusin, sino que mantiene la relacin proporcional entre los valores de activo y de pasivo, y al ser estos valores idnticos, nunca se generar un valor del pasivo superior al del activo.7 Ejemplo Numrico. Supongamos que la entidad anterior desea inmunizar no su neto patrimonial sino el ratio entre dicho neto patrimonial y el activo, para ello sabe que las condiciones que debe cumplir su inversin son las anteriores. Por ello decide invertir en la siguiente cartera:
6 7
Si N/A = 1 L/A, ese ratio aumentar cuando A aumente ms que o disminuya menos que L. Por eso, la tercera condicin tambin es la misma que la de la inmunizacin de Redington. En el apartado anterior se ha expuesto cules son las condiciones para esta inmunizacin. Si el activo y el pasivo aumentan o disminuyen en la misma proporcin, siendo este un mnimo, pues podra ser ms favorable para el activo, como garantiza la inmunizacin de Redington, el ratio entre ambos se mantendr, al menos, constante.
461
Vencimiento (aos) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
FC Activos a contratar 100.000,00 200.000,00 400.000,00 500.000,00 2.441.275,93 - - - - 1.179.591,92
El ratio entre en neto patrimonial y el activo es de prcticamente de 0,5 y dicho valor est inmunizado ante desplazamientos paralelos de la ETTI, como puede observarse en los siguientes resultados, donde, ante cualquier cambio, dicho ratio siempre aumenta aunque el neto patrimonial no siempre lo haga:
Desplazamiento en los tipos de inters 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% -1,00% -2,00% Neto Patrimonial 1.693.077,59 1.778.710,62 1.870.967,15 1.970.533,35 2.078.181,25 2.194.780,97 Neto Patrimonial / Activo 0,500589772 0,500269327 0,500069147 0,499999961 0,500072948 0,500299717
3/ INMUNIZACIN DEL INGRESO NETO O RENTA ECONMICA NETA.
El Ingreso Neto o Renta Econmica Neta se define como sigue:
I = (i A * A) - (iL * L )
Donde: iA = Tipo de Inters del Activo iL = Tipo de Inters del Pasivo Esta expresin, suponiendo que el valor del activo es superior al valor del pasivo, puede expresarse como sigue:
462
I = (i A - i L )* L + i A * ( A - L ) De donde se observa que este Ingreso Neto depende de la evolucin del nivel de los tipos de inters (iA), de si dicha evolucin es igual o no en el activo y en el pasivo(iA - iL), y de la composicin del patrimonio (N=A-L y L). La primera condicin para inmunizar un ingreso neto es, como en todos los casos, que el mismo exista en las condiciones iniciales. La segunda condicin, como siempre, se obtiene por medio de la primera derivada respecto al tipo de inters del valor de aquel elemento que se quiere inmunizar: (I ) (i A * A i L * L ) = i A i A
(I ) = A i A * A * DMA - * L + i L * * L * DML i A Donde, despejando, se obtiene la expresin que Bierwag y Kaufman (1985) recogen, aunque sta es ms general8:
(I ) = A - L + L - * L i A * A * DMA + i L * L * DML i L * L * DML + iL * * L * DML = i A
(I ) ( A) (L ) = A + iA * - * L - iL * * i A i A i L
= N i A * A * DMA + iL * L * DML + (1 - )* L (1 - )* iL * L * DML
Si suponemos que los tipos de inters de activo y de pasivo siempre varan igual, esto es, es siempre igual a la unidad, el resultado ser: (I ) = N i A * A * DMA + iL * L * DML i A De donde obtenemos la segunda condicin para la inmunizacin, ya que sabemos que sta se obtiene anulando esta primera derivada respecto al tipo de inters:
8
Es ms general sta porque la expresin recogida por estos autores no contempla que sea distinto a la unidad, por lo que los ltimos sumandos se eliminan.
463
N = i A * A * DMA iL * L * DML La tercera condicin para la inmunizacin de este ratio se obtendr por medio de la segunda derivada respecto al tipo de inters:
(I ) i A = i A ( A) (L ) - * L - iL * * A + i A * i A iL i A = (L ) i L = i L
( A) i ( ) (L ) ( ) (L ) ( A) * L - 2* 2 * - iL * * - iL * 2 * = 2* + iA * A i A i A i L i A i L i A = - 2 * A* DMA + i A * CXMA * A -
( ) ( ) * L + 2 * 2 * L * DML + iL * * L * DML - iL * 2 * CXML * L i A i A
Si suponemos que no cambia con los tipos de inters, esto es, que su derivada respecto al tipo de inters es nula, el resultado es el siguiente:
(I ) i A = - 2 * A * DMA + i * CXMA* A + 2 * 2 * L * DML - i * 2 * CXML * L A L i A
Y si supusiramos que los tipos de inters de activo y de pasivo siempre varan igual, esto es, no slo es constante, sino que es siempre 1, el resultado sera:
(I ) i A = - 2 * A * DMA + i * CXMA* A + 2 * L * DML - i * CXML * L A L i A
De donde obtenemos la tercera condicin, al saber que este valor debe ser positivo.
(I ) i A = - 2 * A* DMA + i * CXMA* A + 2 * L * DML - i * CXML * L 0 A L i A
El resultado final ser, as, esta tercera condicin:

A * (i A * CXMA - 2 * DMA) L * (i L * CXML - 2 * DML )
464
En definitiva, las condiciones establecidas para la inmunizacin de la Renta Econmica Neta (I) son las que siguen: 1/ Valor inicial de dicha Renta Econmica Neta igual a un valor conocido(I). I = i A * A - iL * L = I 0 2/ Duraciones Modificadas de activo y pasivo en relacin a sus valores de mercado respectivos y al nivel de sus tipos de inters respectivos. N = i A * A * DMA iL * L * DML 3/ Convexidades Modificadas de activo y pasivo verifican la relacin siguiente:
A * (i A * CXMA - 2 * DMA) L * (i L * CXML - 2 * DML )
Si suponemos, como habitualmente se hace en los dems casos, que el tipo de inters de activo y pasivo son iguales, estas expresiones pueden ser simplificadas an ms. As, se reduciran a lo siguiente: 1/ 2/ N = A * DMA L * DML i 3/
2 * DMA 2 * DML A * CXMA L * CXML i i
I = i * (A - L) = i * N
De aqu observamos una clara contradiccin que impide que se pueda inmunizar, propiamente dicho, esta Renta Econmica Neta para operaciones que no sean a un plazo lo suficientemente largo: En primer lugar, la segunda condicin puede ser muy difcil de conseguir, pues el neto patrimonial (N) dividido entre el tipo de inters (i) ser un valor muy grande para que sea compensado por una mayor duracin del activo, sobre todo en la situacin actual de tipos de inters muy reducidos, por lo que se precisara una operacin con una gran diferencia en las Duraciones de Activo y
465
Pasivo, o una grandsima duracin de ambos9, o bien que el Neto Patrimonial representase una muy pequea proporcin frente al valor del pasivo. N = A * DMA L * DML = ( A - L )* DMA + L * (DMA - DML ) i Adems, si se observa con atencin, en la tercera condicin, en operaciones a un plazo no muy elevado, lo relevante ser el elemento fraccionado de cada trmino, la Duracin no modificada dividida entre el tipo de inters, pues, salvo rarsimas excepciones, alcanzarn valores mucho mayores que las convexidades modificadas. Por ello, despreciando el efecto insignificante de la convexidad en la inecuacin, para que sta se verifique, se deber cumplir:
2 * A * DMA 2 * L * DML i i
L * DML A * DMA
Pudiendo entenderse que sta, de hecho, es la tercera condicin de la inmunizacin de la Renta Econmica Neta, salvo en operaciones a un plazo suficiente y de gran convexidad. Mientras la segunda exige que: N = A * DMA L * DML i O, lo que es lo mismo: N A * DMA = L * DML + i De donde, se observa que slo se pueden verificar estas dos condiciones simultneamente si N es nula o negativa. Pero en estos casos la Renta Econmica Neta a inmunizar ser nula o negativa.10 Lo cual no tiene sentido financiero.
9
10
Y, por otro lado, en una operacin a muy largo plazo no parece serio pretender inmunizar la Renta Econmica Neta, siempre ligada ms a una visin cortoplacista de la situacin econmica de una entidad. (Se engloba en la idea de Qu ocurre con mi cuenta de prdidas y ganancias? En lugar de Qu ocurre con mi patrimonio? Con mi capacidad para hacer frente a los compromisos asumidos?) Parecera ms lgico inmunizar otros valores. Mxime siendo esta inmunizacin prcticamente imposible, salvo en el caso concreto que se encuentra en el ejemplo numrico siguiente. Si N es nula, podra encontrarse algn caso en el que se verificasen las condiciones de la inmunizacin de la Renta Econmica Neta, lo que hara que slo si aumentase o disminuyese el tipo de inters surgiera una Renta Econmica mnima. Esta inmunizacin no me parece que tenga sentido alguno. Pero si para alguien lo tuviera, las condiciones exactas a seguir son las expresadas ms arriba.
466
En definitiva, en las operaciones a un plazo no muy elevado, si existe una Renta Econmica Neta y se cumple la segunda condicin raramente se cumplir tambin la tercera condicin. As, la inmunizacin no se verifica pues, en el caso de que se consiguiera verificar la segunda condicin, se estar asegurando que el cambio en dicha Renta Econmica Neta ser pequeo pero nunca positivo. Si a una entidad slo le preocupase que el cambio no fuera grande y estuviera dispuesto a asumir que fuera negativo en todo movimiento paralelo de los tipos de inters11, podra cumplir estrictamente nicamente las dos primeras condiciones y tratar de minimizar el efecto negativo de la no-inmunizacin haciendo que la tercera condicin est lo ms cerca posible de verificarse, esto es, tratando que sea lo menos negativa posible. De todos modos, como se podr ver en el ejemplo siguiente, una entidad podra inmunizar de un modo perfecto su ingreso neto por medio de los requisitos de una inmunizacin clsica. Esto puede comprobarse al observar cmo suponiendo que el neto patrimonial (N) se anula, esto es, que los valores de activo y pasivo (A y L) coinciden, y suponiendo que las Duraciones Modificadas de activo y de pasivo se igualan, en dicho caso, se cumplen las dos primeras condiciones de esta inmunizacin y la tercera puede simplificarse hasta que nicamente exija, como en el caso de la inmunizacin clsica, que la Convexidad Modificada del activo supere a la del pasivo. Ejemplos Numricos. La entidad financiera sigue siendo la misma y sigue asumiendo el mismo pasivo. El ingreso neto lo calcula con la expresin siguiente, tomando como i el tipo de inters spot a un ao12: I = i * (A - L) = i * N Si esta entidad desea inmunizar el ingreso neto que obtiene debe realizar una inversin de modo que cumpla los requisitos sealados. Como se ha sealado, las condiciones segunda y tercera son las siguientes: N = A * DMA L * DML i y
11 12
Los ms comunes, como se recoge en Prez (1998). Siguiendo estrictamente la hiptesis de las expectativas racionales, el ingreso esperado durante un ao para una inversin realizada a un plazo inferior a ste coincide con el tipo spot a un ao.
467
2 * DMA 2 * DML A * CXMA L * CXML i i
La entidad podra realizar esta inmunizacin bien de un modo estricto o bien cumpliendo la segunda condicin y tratando de que la tercera est lo ms cerca posible de cumplirse. Inmunizacin Perfecta En este primer caso, si invierte un activo igual al pasivo, esto es, si no existe neto patrimonial, y las Duraciones Modificadas de activo y pasivo coinciden la segunda condicin se verifica. Eso s, el ingreso neto que se estara inmunizando sera nulo, por muy alto que fuera el tipo de inters inicial, si no existe neto patrimonial sobre el que aplicarlo. En dicho caso, la tercera condicin se puede simplificar a que la Convexidad Modificada del activo debe superar a la del pasivo. Si decidiera invertir de ese modo, la entidad podra contratar la siguiente cartera: Vencimiento (aos) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 ETTI 0 2,499000% 2,591697% 2,952035% 3,085125% 3,367246% 3,930841% 3,782959% 3,817868% 3,961918% 4,284515% FC Pasivos 0 50.000 100.000 200.000 250.000 300.000 500.000 1.000.000 FC Activos a contratar 538.141 190.659 132.646 83.987 46.353 18.683 1.500.715
Donde las medidas clsicas de la inmunizacin ofrecen los siguientes resultados: Pasivo 1.970.534 5,250894781 35,28589581
468
Valor Actual Duracin modificada Convexidad modificada
Activo 1.970.534 5,250894781 52,24128311
Visto el resultado global, resulta que se ha realizado una inmunizacin clsica. Por lo tanto, ante cualquier cambio en los tipos de inters, el neto patrimonial slo puede volverse positivo, por lo que, existir un ingreso neto positivo, por muy pequeo que se volviera el tipo de inters, siempre que sea positivo13. El ingreso neto ante diversos desplazamientos paralelos en los tipos de inters es el siguiente: Desplazamiento en los tipos de inters Ingreso Neto 3,00% 691,27 2,00% 266,57 1,00% 55,02 0,00% - -1,00% 26,63 -2,00% 37,75
13
No tomamos en consideracin el caso absurdo de tipos de inters negativos
469
Inmunizacin Sui Generis Si la empresa no tuviera inters en realizar esta inmunizacin perfecta al disponer de un neto patrimonial que desea invertir conjuntamente con esta operacin, la entidad podra invertir del siguiente modo: Plazo 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 FC Activos a contratar 1.409.198 1.867.640
Los valores bsicos de esta operacin se reflejan en el siguiente cuadro: Pasivo 1.970.534 5,250894781 35,28589581 Activo 2.221.060 9,17226082253689 93,1521096940287
En este caso, es evidente que no se ha realizado una inmunizacin clsica, sufriendo el valor del activo una mucho mayor dependencia del tipo de inters de mercado. De todos modos, lo que debemos comprobar es si se verifican la segunda y la tercera condicin sealadas anteriormente para atestiguar que sta es, o no, efectivamente una inversin de ingreso neto inmunizado. Comprobando los resultados observamos que la segunda condicin s que se verifica pero que la tercera no, siendo el signo de la inecuacin contrario al que debiera tener. De este modo, no podremos garantizar un ingreso neto creciente ante desplazamientos de la ETTI del tipo supuesto. De hecho, es ms, dado el signo contrario de la inecuacin, podremos garantizar que ante todos los desplazamientos del tipo supuesto, el ingreso neto disminuir. Es ms, aunque se verifica la condicin anterior, lo que nos podra hacer suponer que el cambio no ser excesivo, esta tercera condicin presenta un
470
valor muy importante, como se ver debajo, por lo que dicho cambio podra ser, a pesar de lo anterior, muy elevado. En el siguiente cuadro observamos el resultado obtenido para cada condicin, esto es, la diferencia entre los primeros y los segundos miembros de las expresiones de cada una de las condiciones mencionadas. 2 Condicin 3 Condicin 0 - 664.962.958
Los ingresos netos que se obtienen ante desplazamientos paralelos de la ETTI son los siguientes: Desplazamiento en los tipos de inters 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% -1,00% -2,00% Ingreso Neto 242,82 3.388,02 5.488,58 6.260,66 5.365,64 2.400,19
Los cuales corroboran la elevada magnitud del cambio en el ingreso neto. Por ese motivo, por lo elevado que sera el desnivel, en sentido contrario al deseado, en la tercera condicin, se haba sealado en la teora que parece complejo realizar una inmunizacin de este tipo. Como se ha observado en el primer ejemplo prctico, esta problemtica se puede salvar si se realiza una inmunizacin clsica ya que entonces s se inmunizar de un modo adecuado el nulo ingreso neto que se obtendra.
4/ INMUNIZACIN DEL RATIO INGRESO NETO ACTIVO O RENDIMIENTO NETO SOBRE LOS ACTIVOS.
Este Ratio de Ingreso Neto o Renta Econmica Neta Activo se define como sigue: I L = i A - iL * A A Esta expresin tambin puede expresarse como sigue:
471
I = (i A - i L )*
L L + iA * 1 - A A
De donde se observa que este ratio depende de la evolucin de los tipos de inters(i), y de si la misma es igual o no en el activo y en el pasivo(iA - iL), y de la proporcin Pasivo -Activo (L/A). La segunda condicin, como siempre, se obtiene por medio de la primera derivada respecto al tipo de inters. Tomaremos la expresin primera a la hora de derivar como sigue:
i A
( A) = (i
iL * L i A
( A) (L ) i * * A - L * i L A = = 1 - * - iL * L A A2
L A =1- * L - i * A = L A i A
( )
Operando:
(L ) ( A) L i L i * * L *- * A L i A A L A A A L L = 1 * + i L * * [ * DML - DMA] A A
( A) = 1 - * L - i
Donde, despejando, se obtiene la expresin que Bierwag y Kaufman (1985) recogen, aunque sta es ms general14:
14
Es ms general sta porque la expresin recogida por estos autores no contempla que sea distinto a la unidad, por lo que los ltimos sumandos se eliminan.
472
i A
( A) = 1 * L + i
A
L * [ * DML - DMA] = A
= 1
L L L L L L + * + iL * * [ * DML - DMA] + i L * * DML i L * * DML A A A A A A
L L L N + i L * * [DML - DMA] + (1 )* (1 )* i L * * DML A A A A
Si suponemos que los tipos de inters de activo y de pasivo siempre varan igual, esto es, es siempre igual a la unidad, el resultado ser:
i A
( A) = N + i
A
L * [DML - DMA] A
De donde obtenemos la segunda condicin para la inmunizacin, ya que sabemos que sta se obtiene anulando esta primera derivada respecto al tipo de inters:
N 1 * = DMA DML L iL
La tercera condicin para la inmunizacin de este ratio se obtendr, como siempre, anulando la segunda derivada respecto al tipo de inters, derivada que se obtiene como sigue:
I A i A i A =
( )
L L 1 * + iL * * [ * DML - DMA] A A = = i A
L L A + * L * [ * DML - DMA] + * -* i A A i A A + iL * L
( )
( A)* [ * DML - DMA] + i

i A
473
L [ * DML - DMA] * A i A
Operando:
I A i A i A
( )
= * L - 2 * * L * [DMA * DML] i * L * [DMA * DML]2 + L A A i A A + iL * L ( ) (DML ) (DMA) * * DML + * A i A i A i A
De donde:
I A i A i A
( )
= * L - 2 * * L * [DMA * DML] i * L * [DMA * DML]2 + L i A A A A + iL * L ( ) 2 2 * * DML + 2 * CXML + (DML ) CXMA + (DMA) A i A
][
Operando:
I A i A i A
( )
= * L - 2 * * L * [DMA * DML] + 2 * i * L * DMA * * DML + L A A i A A + iL * L ( ) 2 * * DML 2 * CXML + CXMA 2 * (DMA) A i A
Sacando factor comn podemos obtener una expresin ms compacta:

I A i A i A
( )
= iL * + L 1 1 * - 2 * * [DMA * DML]* + 2 * * DMA * DML + * A i A i L iL ( ) 2 * DML 2 * CXML + CXMA 2 * (DMA) i A
Si suponemos que no cambia con los tipos de inters, esto es, que su derivada respecto al tipo de inters es nula, el resultado es el siguiente:
474
I A i A i A
( )
= i * L * - 2 * * [DMA * DML]* 1 + 2 * * DMA* DML L A iL 2 * CXML + CXMA 2 * (DMA)

2
Y si suponemos tambin que los tipos de inters de activo y de pasivo siempre varan igual, esto es, no slo es constante, sino que siempre es igual a la unidad, el resultado ser: I A i A i A
( )
= i * L * - 2 * [DMA DML]* 1 + 2 * DMA* DML L A iL CXML + CXMA 2 * (DMA)

2
De donde obtenemos la tercera condicin, al saber que este valor debe ser positivo: I A i A i A
( )
= i * L * - 2 * [DMA DML]* 1 + 2 * DMA* DML L A iL CXML + CXMA 2 * (DMA) 0

2
Desarrollando:
- 2 * [DMA DML]* 1 2 + 2 * DMA * DML CXML + CXMA 2 * (DMA) 0 iL
Dividiendo todo entre la Duracin Modificada del pasivo:
(DMA) 0 CXML CXMA DMA 1 - 2* + - 2* 1 * + 2 * DMA DML DML DML DML i L

2
El resultado final ser, as, esta tercera condicin: 2 * DMA +
(DMA) CXML + DMA 1 * 2 CXMA - 2* DML DML DML DML i L

2
475
Operando se puede simplificar an ms:

2 * DMA * DML + CXMA - 2 * (DMA) CXML + DML * [DMA DML]*
2
2 iL
Para terminar sacamos factor comn:

2 * DMA * (DML DMA) + CXMA CXML + 2 * DML * [DMA DML] iL
Y llegamos a la condicin:
DML CXMA CXML + 2 * [DMA DML ] * DMA + iL
En definitiva, recapitulando, las condiciones establecidas para la inmunizacin del Ratio de Ingreso Neto o Renta Econmica Neta Activo (i) son las que siguen: 1/ Valor inicial de dicho Ratio de Ingreso Neto o Renta Econmica Neta Activo igual a un valor conocido(i0): i0 = L I = i A - iL * A A
2/ Duraciones Modificadas de activo y pasivo verifican la relacin siguiente: N 1 * = DMA DML L iL O, igualmente: N = (DMA DML ) * L iL 3/ Convexidades Modificadas de activo y pasivo verifican la relacin siguiente:
476
DML CXMA CXML + 2 * [DMA DML ] * DMA + iL
Si suponemos, como habitualmente se hace en los dems casos, que los tipos de inters de activo y pasivo son iguales, estas expresiones pueden ser simplificadas an ms. As, se reduciran a lo siguiente: 1/ i0 = 2/ N 1 * = (DMA DML ) L i 3/
DML CXMA CXML + 2 * [DMA DML] * DMA + i
I L = i * 1 - A A
En este caso, ms claramente an que en el caso anterior, ser complejo que se pueda realizar dicha inmunizacin salvo para operaciones a muy largo plazo, ya que la segunda condicin puede precisar, para poder verificarse, una gran diferencia de duraciones y, de haberla, la Convexidad del Activo parece que deber ser muy superior a la del pasivo para compensar el efecto multiplicativo que sobre dicha diferencia tiene el tipo de inters en el ltimo trmino del segundo miembro de la inecuacin anterior. Adems, en este caso al igual que en el anterior, en el cul se inmunizaba el ingreso neto, tampoco parece lgico entrar en una operacin a muy largo plazo con una mentalidad cortoplacista (de cuenta de prdidas y ganancias). En este caso, al igual que en el caso anterior, se podra realizar, en puridad, la inmunizacin por medio de una inmunizacin clsica, pues al ser en dicho caso el neto patrimonial (N) nulo y al ser iguales las Duraciones modificadas, tanto en la segunda condicin como en la tercera se anulan ambos trminos. De todos modos, tambin en este caso, esta inmunizacin carece de mucho sentido ya que esta inmunizacin sera la inmunizacin de un ratio ingreso neto sobre activo nulo al ser el ingreso neto nulo al serlo, a su vez, el neto patrimonial.
477
Ejemplos Numricos. La entidad financiera sigue siendo la misma y sigue asumiendo el mismo pasivo. El ratio de ingreso neto sobre activo lo calcula con la expresin siguiente, tomando como i el tipo de inters spot a un ao15: i0 = I L = i * 1 - A A
Si esta entidad desea inmunizar el mencionado ratio entre el ingreso neto y el activo, debe realizar una inversin de modo que cumpla los requisitos sealados. Como se ha sealado, las condiciones segunda y tercera son las siguientes: N 1 * = (DMA DML ) L i y
DML CXMA CXML + 2 * [DMA DML] * DMA + i
Como se ha sealado, la entidad podra realizar esta inmunizacin bien de un modo estricto o bien cumpliendo la segunda condicin y tratando de que la tercera est lo ms cerca posible de cumplirse.
15
Siguiendo estrictamente la hiptesis de las expectativas racionales, el ingreso esperado durante un ao para una inversin realizada a un plazo inferior a ste coincide con el tipo spot a un ao.
478
Inmunizacin Perfecta sta se puede alcanzar fcilmente por medio del cumplimiento de las condiciones de la inmunizacin clsica. En este caso, si invierte un activo igual al pasivo, esto es, si no existe neto patrimonial, y las Duraciones Modificadas de activo y pasivo coinciden la segunda condicin se verifica. Eso s, el ingreso neto que se estara inmunizando sera nulo, por muy alto que fuera el tipo de inters inicial, si no existe neto patrimonial sobre el que aplicarlo. En dicho caso, la tercera condicin se cumple tambin al verificarse que la Convexidad Modificada del activo supera a la del pasivo. Si decidiera invertir de ese modo, la entidad podra contratar la siguiente cartera: Vencimiento (aos) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 ETTI 2,499000% 2,591697% 2,952035% 3,085125% 3,367246% 3,930841% 3,782959% 3,817868% 3,961918% 4,284515% FC Pasivos 0 50.000 100.000 200.000 250.000 300.000 500.000 1.000.000 FC Activos a contratar 538.141 190.659 132.646 83.987 46.353 18.683 1.500.715
Donde las medidas clsicas de la inmunizacin ofrecen los siguientes resultados: Pasivo 1.970.534 5,250894781 35,28589581 Activo 1.970.534 5,250894781 52,24128311
Visto el resultado global, resulta obvio que se ha realizado una inmunizacin clsica. Por lo tanto, ante cualquier cambio en los tipos de inters, el neto patrimonial slo puede volverse positivo, por lo que, existir un ingreso neto
479
positivo, por muy pequeo que se volviera el tipo de inters, siempre que sea positivo16. El ingreso neto ante diversos desplazamientos paralelos en los tipos de inters es el siguiente: Desplazamiento en los tipos de inters 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% -1,00% -2,00% Ingreso Neto/ Activo 0,000406235414 0,000149528345 0,000029388224 0,000012807876 0,000017162038
16
No tomamos en consideracin el caso absurdo de tipos de inters negativos
480
Inmunizacin Sui Generis Si la empresa no tuviera inters en realizar esta inmunizacin perfecta al disponer de un neto patrimonial que desea invertir conjuntamente con esta operacin, la entidad podra invertir del siguiente modo: Plazo = t 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 FC Activos a contratar 122.651 131.932 124.946 117.190 109.981 102.170 92.864 87.393 81.298 74.792 1.728.747
Los valores bsicos de esta operacin se reflejan en el siguiente cuadro: Pasivo 1.970.534 5,250894781 35,28589581 Activo 2.051.893 6,903079159 66,3431032
En este caso, es evidente que no se ha realizado una inmunizacin clsica, sufriendo el valor del activo de una mayor dependencia del tipo de inters de mercado. De todos modos, lo que debemos comprobar es si se verifican la segunda y la tercera condicin sealadas anteriormente para atestiguar que sta es, o no, efectivamente una inversin de ingreso neto inmunizado. Comprobando los resultados observamos que la segunda condicin s que se verifica pero que la tercera no, siendo el signo de la inecuacin contrario al que debiera tener. De este modo, no podremos garantizar un ratio creciente ante desplazamientos de la ETTI del tipo supuesto. De hecho, es ms, dado el signo contrario de la inecuacin, podremos garantizar que ante todos los desplazamientos del tipo supuesto, el ratio disminuir.
481
En el siguiente cuadro observamos el resultado obtenido para cada condicin, esto es, la diferencia entre los primeros y los segundos miembros de las expresiones de cada una de las condiciones mencionadas. 2 Condicin 3 Condicin 0 - 686
Los ratios que se obtienen ante desplazamientos paralelos de la ETTI son los siguientes: Desplazamiento en los tipos de inters 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% -1,00% -2,00% Resultados que corroboran lo sealado. Por ese motivo, por la imposibilidad de eliminar esa diferencia, en sentido contrario al deseado, en la tercera condicin, se haba sealado en la teora que parece complejo realizar una inmunizacin de este tipo. Como se ha observado en el primer ejemplo prctico, esta problemtica se puede salvar si se realiza una inmunizacin clsica ya que entonces s se inmunizar de un modo adecuado el nulo ingreso neto que se obtendra, lo que inmuniza el nulo ratio ingreso sobre activo. Ingreso Neto -0,023001% 0,043023% 0,084634% 0,099088% 0,083802% 0,036378%
482
ANEXO 4 MEDICIN CLSICA DEL RIESGO DE INMUNIZACIN A continuacin se va a recoger un estudio sobre las medidas clsicas del riesgo de inmunizacin, principalmente M2, observando detenidamente sus caractersticas, sus virtudes y sus inconvenientes. 1. M2 - Fong y Vasicek (1983). Fong y Vasicek (1983)1 buscando eliminar el riesgo de inmunizacin propusieron utilizar, adicionalmente a la Duracin, una nueva medida: M2. Esta famosa medida es considerada como una varianza ponderada de los vencimientos generados por la cartera alrededor del Horizonte de Planificacin del Inversor (HPI). As, siendo: FCt = Flujo de caja en el momento t. H = HPI i0 = Tipo de inters a un plazo t desde el momento 0, esto es, tipo de t inters spot a un plazo t. La expresin de la mencionada medida M2 es la siguiente:
M2 =
(t - H )
t =1 n t =1
* FCt * (1+ t i0 )
-t t t 0
-t
FC * (1+ i )
Cabe sealar que, como Fong y Vasicek (1983) estudiaron la inmunizacin desde el punto de vista de Fisher y Weil2, lo que en ese caso es correcto, minimizar la M2 de la inversin a realizar, puede no serlo en un caso con mltiples pagos. Cabe sealar que si la M2 que se tomara para minimizar fuera la de la cartera neta y no slo la de la inversin a realizar para garantizar los pasivos3 se superara el inconveniente que se va a sealar de que minimizar M2 no lleva a un riesgo nulo, pero, por el contrario, no superara el inconveniente de que
1 2 3
Gonzlez Prez, Mara de la O. (2004). Meneu Gaya y Navarro (1991). Modo en el que se utilizaba ya en el trabajo original de Fong y Vasicek (1983), como seala Prez (1998). Como se ver a continuacin, en dicho trabajo original no resultaba problemtico al tenerse un nico pasivo.
483
Medicin clsica del riesgo de inmunizacin
minimizar M2 no garantiza un resultado positivo en el caso de que se cumplan los supuestos habituales de la inmunizacin. Por ello, podra asumirse el uso de la M2 de la cartera neta slo como complementario al uso de la Duracin y la Convexidad y nunca como sustituto de ninguna de ellas. 1.1. M2 en el mundo de Fisher y Weil. Cuando hay un nico momento en el cual se va a afrontar el pago, si se minimiza M2, se estar acercando los ingresos al momento en el cual se necesita realizar dicho pago, es decir, se estarn acercando los ingresos al HPI. Por tanto, la minimizacin de M2 en este caso, significar que la estrategia se acerca a la Congruencia Absoluta (o Cash Flow Matching CFM-). Y, en el caso de llegar a hacerlo cero ser porque todos los ingresos se dan en el mismo momento que el pago, es decir, se estar en un CFM perfecto. Por tanto, en este caso, M2 podra ser una medida vlida del riesgo de inmunizacin.4
M2 =
(t - H )
t =1 n t =1
* FCt * (1+ t i0 )
-t t t 0
-t
FC * (1+ i )
=0
t=H
FC
Adems, como se demuestra a continuacin, en este caso, en el que slo hay un pago a realizar en el momento H, M2 sirve como medida sustitutiva de la Convexidad porque, siempre que no sea cero, tome el valor que tome, nos estar indicando que la Convexidad del activo es superior a la del pasivo, por lo cual se garantiza que en todo caso se va a obtener un resultado positivo. Siendo CXA y CXL la Convexidad del pasivo y del activo respectivamente, sabemos que: En el caso del pasivo:
M2 =
(t - H )
t =1 n t =1
* FCt * (1 + i )
-t t
-t
FC * (1 + i )
n t =1
= 0 CX L =
H * (H + 1)* FC * (1 + i )
t t =1
-t
FC * (1 + i )
t t =1 n t t =1
-t
Y en el caso del activo:
M2 =
(t - H )2 * FCt * (1 + i )-t
t =1 n
FCt * (1 + i )
> 0 CX A =
t * (t + 1)* FC * (1 + i ) FC * (1 + i )
t t =1 n -t
-t
-t
Por un lado tendremos as que:

4 5
Si su valor se hace cero, no existe riesgo de inmunizacin, pues el CFM no lo tiene. Voy a utilizar una ETTI plana, por sencillez.
484
CX L =
t =1
H * (H + 1)* FCt * (1 + i )
-t
t =1
FCt * (1 + i )
=H +
H
t =1 n t =1
* FCt * (1 + i )
-t t
-t
-t
FC * (1 + i )
CXM L = H + H Mientras, como ya sabemos, la Duracin del activo (DA) es igual al HPI (H):
2
DA =
t * FC * (1 + i )
t t =1 n
-t
FC * (1 + i )
t t =1 -t
=H
-t
Con lo que, tenemos que:
CX A =
t =1
t * (t + 1)* FCt * (1 + i )
t =1
FCt * (1 + i )
n
=H +
t
t =1 n
* FCt * (1 + i )
-t t
-t
-t
FC * (1 + i )
t =1 -t
De donde:
CX A - CX L =
t
t =1 n
* FCt * (1 + i )
-t t
FC * (1 + i )
t =1 n 2
-H2
CX A - CX L =
(t
t =1
H 2 * FCt * (1 + i )
n -t t
-t
FC * (1 + i )
t =1
Lo cual es siempre positivo, pues teniendo dos valores de igual media6, uno constante y el otro no, el primero siempre tiene una menor media (o suma) de sus cuadrados.7
6
H es, en definitiva, una media ponderada de los valores de t en funcin de los valores actuales que se hayan invertido a cada plazo t. Por otro lado, la diferencia de convexidades de activo y de pasivo es igual a la diferencia entre las medias, con la misma ponderacin, de los valores de t al cuadrado y de H al cuadrado. Por este motivo, y dada la propiedad que se demuestra a continuacin, la media de los valores de t al cuadrado es siempre superior a la media de H al cuadrado. Para el caso ms simple, de dos trminos con idnticas ponderaciones: la suma de:
485
1.2. M2 en el mundo de Redington. Cuando hay una serie de pagos a afrontar en momentos distintos, si se minimiza la M2 de la inversin, se estar acercando los ingresos a la Duracin, supuesto que sta toma el lugar del HPI en M2.8 Por tanto, la minimizacin de M2 en este caso, significar que los ingresos se concentrarn en torno a la Duracin, lo que minimiza la convexidad.9 Si se minimiza M2 estaremos garantizando una prdida10, pues la convexidad del activo ser menor que la del pasivo, salvo que no podamos conseguir los ttulos adecuados para acercarnos ms a la Duracin con los activos de lo que lo estn los pasivos.
a2 + a2 = 2*a2 es menor que la suma de: (a+k)2 + (a-k)2 = 2*a2 + 2*K2 En el caso general, siendo las ponderaciones wi, el resultado es el siguiente:
(ai )2 * wi = (m)2 * wi + (ki )2 * wi + 2 * m * ki * wi

i =1 i =1 i =1 i =1
Donde m es la media ponderada de los diferentes nmeros ai, los cules difieren de dicha media en ki. Esto es, donde:
ai = m + k i
y:
a * w = m
i i i =1
En la expresin dada anteriormente el primer sumando es la media de una constante, luego es igual a dicha constante, y el ltimo sumando se anula pues el sumatorio resulta ser la media ponderada de las diferencias con la media. Matemticamente:
k
i =1
* wi =
n
(a
i =1
n m ) * wi = ai * wi - m = 0 i =1
Por lo que la expresin definitiva del caso general es la siguiente:
(ai )2 * wi = (m)2 + (ki )2 * wi

i =1 i =1
8
10
Siendo obviamente mayor dicho valor al cuadrado de la media. De hecho, lo supera en la media ponderada de los cuadrados de las diferencias con la media. Segn Smink (1994), en el caso de una cartera activo-pasivo, el horizonte apropiado es la Duracin del pasivo. Duffie (1989) recoge la Inecuacin de Jensen, la cual muestra cmo una cartera de bonos con ms de un pago tiene mayor convexidad que un bono cupn cero de idntica duracin. Lo cual es, en definitiva, lo que se va a demostrar a continuacin. En el caso de que la ETTI se desplace de un modo paralelo.
486
Por tanto, la minimizacin de M2, en este caso, es un criterio equivocado que lleva a estrategias errneas. De hecho, si M2 es cero, la prdida ser segura en el caso supuesto, como se demuestra a continuacin:
M2 =
(t - D )
t =1 n t =1
* FCt * (1 + i )
-t t
-t
FC * (1 + i )
=0
t=D
FC
Por un lado tendremos que, en el caso del activo:
M2 =
(t - D )2 * FCt * (1 + i )-t
t =1
t =1
FCt * (1 + i )
= 0 CX A =
D * (D + 1)
t =1 n t t =1
* FCt * (1 + i )
-t
-t
-t
FC * (1 + i )
Mientras que, en el caso del pasivo:
M2 =
(t - H )2 * FCt * (1 + i )-t
t =1
t =1
FCt * (1 + i )
> 0 CX L =
t * (t + 1)
t =1 n t =1
* FCt * (1 + i )
-t
-t
-t
FC * (1 + i )
t
As, por un lado:
CX A =
t =1
D * (D + 1) * FCt * (1 + i )
2
-t
FC * (1 + i )
t t =1
=D+
D
t =1 n t =1
* FCt * (1 + i )
-t t
-t
-t
FC * (1 + i )
= D + D2
Mientras que, como sabemos que la duracin del pasivo es igual a la del activo (D) y que no todos los pagos coinciden en el mismo momento, tenemos que:
487
CX L =
t =1
t * (t + 1) * FCt * (1 + i )
2
-t
t =1
FCt * (1 + i )
=D+
t
t =1 n
* FCt * (1 + i )
-t t
-t
-t
FC * (1 + i )
t =1 -t
De donde:
CX A - CX L = D 2 -
t
t =1 n
* FCt * (1 + i )
-t t
FC * (1 + i )
t =1 2
O:
CX A - CX L =
(D
n t =1
t 2 * FCt * (1 + i )
-t t
-t
FC * (1 + i )
t =1
Lo cual es siempre negativo, pues teniendo dos valores de igual media, uno constante y el otro no, el primero siempre tiene menor la media de sus cuadrados, como se ha visto antes.
2. MA - Nawalkha y Chambers (1996).
Estos autores proponen11 una medida alternativa a M2 que, como demostraremos luego, tiene la misma validez que M2 ya que, esta aportacin, slo supone sustituir una medida estadstica por otra sin preocuparse de su utilidad real. Esta nueva medida es MA. MA medir la dispersin de los flujos de caja de la cartera de bonos alrededor del horizonte de planificacin del inversor (HPI) como media ponderada de sus distancias absolutas.
MA=
t - H * FC * (1+ i )
t t 0 t =1
-t
FC * (1+ i )
t t 0 t =1
-t
Estos autores, adems, proponen12 la sustitucin de tanto la Duracin como la Convexidad por su medida. Esto podra ser adecuado en el caso de un nico pago, el primero que se estudiar, ya que si se consigue anular MA, tambin en este caso se estar ante
11 12
Gonzlez Prez, Mara de la O. (2004). Gonzlez Prez, Mara de la O. (2004).
488
un CFM. En caso contrario, puede existir prdida en cualquier caso, esto es, cualquiera que sea la variacin de la ETTI. 2.1. MA en el mundo de Fisher y Weil. Cuando hay un nico momento en el cual se va a afrontar el pago, si se minimiza MA, se estar acercando los ingresos al momento en el cual se necesita realizar dicho pago, es decir, se estarn acercando los ingresos al HPI. Por tanto, la minimizacin de MA, al igual que la de M2, significar, en este caso, que la estrategia de inversin se acerca a la Congruencia Absoluta (o Cash Flow Matching CFM-). Y, en el caso de llegar a hacerlo cero ser porque todos los ingresos se dan en el mismo momento que el pago, es decir, se estar en un CFM perfecto. Por tanto, en este caso, MA tambin podra ser una medida vlida del riesgo de inmunizacin.
MA=
t - H * FC * (1+ i )
t t 0 t =1
-t
FC * (1+ i )
t t 0 t =1
= 0 t = H FC
-t
Se puede realizar una demostracin anloga13 a la realizada para M2 en este caso que demuestre que si MA del activo es positivo, entonces la convexidad sera positiva si la Duracin del activo fuera el HPI.14
13 14
La omitimos porque es prcticamente idntica a la realizada con M2. Es decir, en este caso, al igual que ocurre con M2, si se garantiza que la duracin es igual al HPI, un valor positivo de esta medida significa que la convexidad del activo es superior a la del pasivo. Siendo, por otra parte imposible, hacer negativo tanto MA como M2, lo que nos muestra indirectamente que la estrategia de Fisher y Weil est bien planteada bajo sus estrictos supuestos.
489
2.2. MA en el mundo de Redington. Cuando hay una serie de pagos a afrontar en momentos distintos, si se minimiza MA, se estar acercando los ingresos a la Duracin, supuesto que sta toma el lugar del HPI en MA, al igual que en el caso de M2. Por tanto, la minimizacin de MA, en este caso, significar que los ingresos se concentrarn en torno a la Duracin, lo que minimiza la convexidad.15 Esta demostracin no se va a desarrollar al ser prcticamente idntica a la realizada para M2. Y, como antes, si se minimiza MA estaremos garantizando una prdida16, pues la convexidad del activo ser menor que la del pasivo, salvo que no podamos conseguir los ttulos adecuados para acercarnos ms a la Duracin con los activos de lo que lo estn los pasivos.17
3. Ejemplos numricos.
3.1. Medidas clsicas del riesgo de inmunizacin. Para mostrar por qu se utilizan tanto M2 como MA para medir el riesgo de inmunizacin tomaremos el caso de una entidad que tiene un nico pago a realizar de 10.712.250 euros dentro de dos aos. Para hacerle frente invierte del siguiente modo los 10 millones de euros en que est valorado dicho pasivo con la ETTI recogida tambin a continuacin.
15
16 17
Duffie (1989) recoge la Inecuacin de Jensen, la cual muestra cmo una cartera de bonos con ms de un pago tiene mayor convexidad que un bono cupn cero de idntica duracin. Lo cual es, en definitiva, lo que se ha demostrado anteriormente. En el caso de que la ETTI se desplace de un modo paralelo. Es decir, tambin la minimizacin de MA, en este caso, es un criterio equivocado que lleva a estrategias errneas. De hecho, si MA es cero, la prdida ser segura en este caso supuesto.
490
Vencimiento ETTI Flujos de caja contratados (aos) 0,25 2,5% 2.441.996,00 0,50 2,5% 891.444,16 0,75 3,0% 783.653,35 1,00 3,0% 684.637,29 1,25 3,0% 592.973,74 1,50 3,5% 506.720,44 1,75 3,5% 429.466,05 2,00 3,5% 359.193,00 2,25 3,5% 295.738,62 2,50 4,0% 238.003,08 2,75 4,0% 187.969,22 3,00 4,0% 144.260,88 3,25 4,0% 106.706,96 3,50 4,0% 75.139,60 3,75 4,5% 49.374,35 4,00 4,5% 29.273,24 4,25 4,5% 14.569,88 4,50 5,0% 4.759,47 4,75 5,0% - 5,00 5,0% 3.115.070,02 Esta inversin tiene la misma duracin modificada que el pasivo por lo que, como se ha visto en la teora, ya sabemos que la convexidad modificada del activo ser superior a la del pasivo. Esto nos garantiza que, en el caso de que haya un inmediato desplazamiento paralelo de la ETTI, siempre obtendremos un incremento patrimonial. La cuestin es que, por desgracia para quin inmuniza as la cartera, no siempre sern paralelos los desplazamientos de la ETTI. Por ello, querremos tener una idea de cunto riesgo se est asumiendo en el caso de que la ETTI se desplace de un modo distinto al esperado. Para ello se suele utilizar bien el valor de M2 o bien el de MA. En este caso concreto sus valores netos respectivos sern de 3,46 y de 1,53. Como dichos valores carecen de sentido financiero lo nico que se podr decir una vez obtenidos es si dicho valor supera o no el lmite que se haya establecido, en cuyo caso se debiera realizar una inversin alternativa en otra cartera con un menor valor para dichas medidas. La realidad del riesgo de inmunizacin puede observarse en cmo se comporta el neto patrimonial, inicialmente nulo, ante diferentes cambios en la ETTI.
491
Como ejemplo, se han tomado los siguientes cuatro desplazamientos de la ETTI, siendo paralelo slo el primero: Vencimiento (aos) Cambio 1 Cambio 2 Cambio 3 Cambio 4 0,25 1,00% 1,00% 1,00% 2,50% 0,50 1,00% 1,00% 1,00% 2,50% 0,75 1,00% 1,00% 1,00% 2,50% 1,00 1,00% 1,00% 1,00% 2,50% 1,25 1,00% 1,00% 1,50% 2,00% 1,50 1,00% 1,00% 1,50% 2,00% 1,75 1,00% 1,00% 1,50% 2,00% 2,00 1,00% -1,00% 2,00% 1,50% 2,25 1,00% -1,00% 2,00% 1,50% 2,50 1,00% -1,00% 2,00% 1,50% 2,75 1,00% -1,00% 2,00% 1,50% 3,00 1,00% -1,00% 2,00% 1,50% 3,25 1,00% -1,00% 2,00% 1,50% 3,50 1,00% -1,00% 2,50% 1,00% 3,75 1,00% 1,00% 2,50% 1,00% 4,00 1,00% 1,00% 2,50% 1,00% 4,25 1,00% 1,00% 2,50% 1,00% 4,50 1,00% 1,00% 2,50% 1,00% 4,75 1,00% 1,00% 2,50% 1,00% 5,00 1,00% 1,00% 2,50% 1,00% Como observamos a continuacin en el cambio paralelo, el primero, el resultado es positivo, pero en los dems cambios esto no est garantizado. Neto patrimonial 1.505,39 - 323.188,20 - 16.064,58 28.464,09 % sobre activo inicial 0,015054% -3,231882% -0,160646% 0,284641%
Cambio 1 Cambio 2 Cambio 3 Cambio 4
La cuestin es cmo de grande es el riesgo asumido. Para mostrarlo intuitivamente veamos lo que ocurre si la inversin se hubiera realizado en una cartera en la cul se maximiza la convexidad modificada del activo. sta sera aquella en la que se toma un cupn cero a 3 meses de nominal 6.301.586 euros y otro a 5 aos de nominal 4.769.713 euros. En ella la convexidad modificada del activo es de 10,36 frente a los 8,71 anteriores y frente a los 5,60 que tiene el pasivo en ambos casos. Los valores netos de M2 y de MA (diferencia entre los valores de dichas medidas para el activo y para el pasivo) respectivamente pasan a ser de 5,28 y
492
2,13, frente a los 3,46 y 1,53 anteriores. Estos mayores valores nos sealan que el riesgo de inmunizacin es superior, esto es, nos seala que, en el caso de que la ETTI evolucione de una manera no favorable a nuestros intereses, la prdida ser normalmente superior. Los resultados ante los mismos cambios en la ETTI seran los siguientes: Neto patrimonial 2.301,22 - 384.244,37 - 54.439,78 73.069,39 % sobre activo inicial 0,023012% -3,842444% -0,544398% 0,730694%
En estos resultados se observa claramente que el neto patrimonial ha resultado ser ms voltil con esos mayores valores de M2 y de MA. 3.2. Inconveniente de las medidas clsicas del riesgo de inmunizacin. 18 Se ha demostrado en la teora que, para el caso de mltiples momentos en los cuales tenemos comprometidos pagos, lo que coloquialmente hemos llamado el mundo de Redington, el minimizar las medidas clsicas del riesgo de inmunizacin puede llevar a error, pues el mnimo riesgo de inmunizacin ser siempre la estrategia del CFM, en cuyo caso no habr ningn riesgo, y no aquella en la que los flujos a cobrar por las inversiones estn lo ms cerca posible de la duracin u horizonte temporal, que es a lo lleva dicha minimizacin. Como se ver, minimizando la M2 de la cartera de inversin existe riesgo de inmunizacin, lo que hace que minimizar dicha M2 no sea el camino adecuado hacia un mnimo riesgo de inmunizacin al existir una estrategia, el CFM, sin riesgo. A continuacin se expondrn dos casos, uno en el que se ha seguido una estrategia de inmunizacin tipo y otra en la que se minimiza M2 para as contrastar el que, en este segundo caso, en el caso de desplazamientos paralelos, supuesto que se realiza en la inmunizacin habitualmente, el resultado ser siempre negativo, a diferencia del primero, por lo que el mayor riesgo asumido no parece tener una recompensa adecuada, sino que es un riesgo asumido a cambio de nada. Podamos obviar el representar un CFM, ya que en l ningn cambio en la ETTI har que vare lo ms mnimo el neto patrimonial, pero, como es la existencia de esta estrategia sin riesgo la que invalida la estrategia de minimizar
18
En Prez (1998) se puede encontrar un compendio de crticas a M2 como medida del riesgo de inmunizacin que le critican el presuponer un tipo de movimientos concretos en la ETTI lo que, en nuestra opinin, no es correcto.
493
la M2 de la cartera de inversin como minimizadora de del riesgo de inmunizacin, recogeremos una breve resea de la misma. Por ltimo recogeremos un ejemplo del ms grave inconveniente que presenta M2 como medida del riesgo de inmunizacin19. Dicho inconveniente, de hecho, se debe a que M2 es una medida muy parecida a la varianza, lo cul, como ya se ha sealado, es recogido por muchos como una ventaja. Este inconveniente es que M2, y MA, no son un fiel reflejo del riesgo de inmunizacin para lo que, por cierto, se crearon. As, podremos establecer una estrategia con un muy pequeo riesgo de inmunizacin a la que estas medidas le darn valores mucho ms elevados que los que dan a los primeros ejemplos. Este grave inconveniente se debe a que; como el riesgo de inmunizacin se debe a que los flujos de caja activos y pasivos se encuentran alejados, como sealaremos en el anexo siguiente; y las medidas clsicas del riesgo de inmunizacin miden cun alejados se encuentran no los unos de los otros sino de un determinado punto central, dichas medidas no estn midiendo aquello que pretenden medir. ste es el motivo principal por el que deben sustituirse por otras medidas ms coherentes como, por ejemplo, el RIA (Riesgo de Inmunizacin Absoluto) que desarrollamos en el siguiente anexo. Ejemplo 1: Inmunizacin tipo. La entidad financiera tiene un pasivo valorado en 10 millones de euros que le compromete a los pagos que se exponen a continuacin y, para afrontar dichos pagos, invierte los 10 millones de euros correspondientes siguiendo los requisitos habituales en la inmunizacin. La cartera resultante es la siguiente:
19
Y MA.
494
Aos 0,25 0,50 0,75 1,00 1,25 1,50 1,75 2,00 2,25 2,50 2,75 3,00 3,25 3,50 3,75 4,00 4,25 4,50 4,75 5,00
FC pasivos
388.500,69 653.431,63 856.711,19 991.486,19 1.731.218,01 1.897.374,06 1.069.414,77 982.636,89 848.632,45 664.157,71 430.768,56 235.092,64
ETTI 2,5% 2,5% 3,0% 3,0% 3,0% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,5% 4,5% 4,5% 5,0% 5,0% 5,0%
Flujos de caja contratados
4.530.624,57 13.745,01 26.218,70 42.363,38 4.767.546,67 66.823,84 81.582,55 92.670,28 104.657,05 115.744,78 124.959,62 138.332,36 148.034,12 153.990,12 163.691,88 174.292,69
Dado que el valor actual de activo y pasivo coinciden, que las duraciones modificadas coinciden y que la convexidad modificada del activo supera a la del activo la teora nos garantiza que en el caso de que se d un cambio paralelo instantneo en la ETTI nunca se tendr un decremento patrimonial. En el caso de que el desplazamiento no sea paralelo el resultado podra ser distinto. En concreto, los resultados para los cuatro desplazamientos anteriores seran los siguientes: Neto patrimonial % sobre activo inicial Cambio 1 139,11 0,001391% Cambio 2 - 48.581,96 -0,485820% Cambio 3 -19.050,25 -0,190503% Cambio 4 20.467,24 0,204672%
495
Ejemplo 2: Inmunizacin minimizando M2 frente al CFM. En este caso la entidad financiera anterior ha decidido invertir de modo que las duraciones modificadas se igualan mientras la M2 del activo, y la MA, se minimiza. La inversin que minimiza el M2 de la cartera se realizar en un nico bono cupn cero a dos aos, al ser su duracin modificada (1,9324) igual a la del pasivo. En este caso la cartera de inversin tiene una M2 y una MA nulas. Los valores netos, calculados como diferencia de M2s y MAs, son negativos, incluso, al ser los valores obtenidos por el pasivo, para dichas medidas, positivos. Los resultados para los cuatro desplazamientos anteriores seran los siguientes: Neto patrimonial % sobre activo inicial Cambio 1 - 193,74 -0,001937% Cambio 2 120.119,36 1,201194% Cambio 3 - 30.829,44 -0,308294% Cambio 4 29.431,40 0,294314% Como ya nos sealaba la teora, el resultado para el cambio paralelo, el primero, es negativo, por lo que el riesgo de inmunizacin asumido no tiene su premio en el caso de que se cumplan los supuestos que suelen realizarse al establecer los criterios de la estrategia de inmunizacin. En el caso del CFM el valor que toma la M2 y la MA del activo iguala a los valores que toma para el pasivo, siendo as, su valor neto nulo (y no negativo). Ante todos los cambios en la ETTI el neto patrimonial permanece inalterado, por lo que no existe riesgo de inmunizacin alguno. En el caso de que se opte por estudiar la M2 o la MA de la cartera neta se observara, asimismo, que en este caso tendran un valor nulo.
496
Ejemplo 3: Inmunizacin sin gran riesgo de inmunizacin y M2 y MA enormes. En este ejemplo se calcularn estas medidas desde la cartera neta para as evitar, que se achaque a este ltimo inconveniente el que se debe a que se utiliza para la cartera de inversin, como s ocurre con el caso de la minimizacin que lleva a valores negativos de las mismas. Supongamos que una entidad financiera tiene el siguiente pasivo y que, para inmunizarlo, invierte de modo que los flujos de caja esperados son los detallados debajo. Esta estrategia no es un CFM pero los flujos de caja se encuentran muy cercanos los unos de los otros, de hecho slo separa los flujos que se compensan recprocamente un cuarto de ao (3 meses), por lo que, a simple vista, el riesgo de inmunizacin ser muy moderado. Vencimiento (aos) 0,25 0,50 0,75 1,00 1,25 1,50 1,75 2,00 2,25 2,50 2,75 3,00 3,25 3,50 3,75 4,00 4,25 4,50 4,75 5,00 FC pasivos ETTI 2,5% 2,5% 3,0% 3,0% 3,0% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,5% 4,5% 4,5% 5,0% 5,0% 5,0% FC contratados 993.845,86
1.000.000,00 - - - -
- -
- - - - - 1.000.000,00
- 987.876,55 -
Los valores actuales son idnticos, la Duracin Modificada de activo y de pasivo son idnticas y la Convexidad Modificada del activo supera ligeramente a la del pasivo. Por tanto, ante un desplazamiento paralelo de la ETTI se obtendr un pequeo incremento patrimonial.
497
An siendo evidente que el riesgo de inmunizacin no puede ser considerable al ser una estrategia que casi representa un CFM las medidas clsicas del riesgo de inmunizacin, M2 y MA, dan los siguientes valores respectivamente: 10,04 y 4,42. Mientras, calculado de este mismo modo, esto es, con la cartera neta, los valores obtenidos en el ejemplo 1 son, respectivamente, de 1 y de 0,93 y en el ejemplo 2 son, respectivamente, de 0,45 y 0,58. Evidentemente la interpretacin a la que nos llevan estos resultados es que en el ejemplo 2 haba un mnimo riesgo de inmunizacin, en el ejemplo 1 dicho riesgo es algo superior y, por el contrario, en este caso, el riesgo de inmunizacin es enorme. Esto a pesar de que, en realidad, el riesgo de inmunizacin de este ltimo caso es, en realidad, inferior incluso al de los dos ejemplos anteriores e, incluso, el riesgo del segundo ejemplo es inferior al del primero. Lo que comprobaremos tanto, a continuacin, viendo cmo evoluciona esta cartera ante los cuatro cambios en la ETTI utilizadas anteriormente20 como, en el anexo siguiente, viendo como el RIA es inferior. Los resultados siguientes son un claro reflejo de un menor riesgo que en los ejemplos anteriores al variar el neto patrimonial en unos porcentajes inferiores a los de los otros casos. Neto patrimonial 615,84 615,84 1.720,96 4.124,08 % sobre activo inicial 0,034769% 0,034769% -0,097160% 0,232834%
20
Viendo esa misma evolucin se observa que en el ejemplo 2 los resultados han sido ms variables que en el ejemplo 1.
498
ANEXO 5 RIESGO DE INMUNIZACIN ABSOLUTO: RIA A continuacin se recoge la medida propuesta para medir el riesgo de inmunizacin, el RIA, y, con el fin de ilustrar su significado financiero se aade otra medida, la Suma de Diferencias (SD). Hemos sealado repetidamente que podra ser preferible utilizar una medida alternativa a M2 para medir el riesgo de inmunizacin. Y hemos sealado que, por ejemplo, podra utilizarse una variable que hemos denominado Riesgo de Inmunizacin Absoluto y que denotamos por RIA. Antes de presentar el RIA, vamos a sealar una medida alternativa, ms sencilla, que se asemeja al concepto de GAP (que ya se ver ms adelante), y que podra superar ya algunos de los problemas de M2. A esta medida la denominaremos Suma de las Diferencias (SD) y su expresin matemtica ser la siguiente:
SD = t =1 n
A - L * (1+ i )
t t t 0
-t
A * (1+ i )
t t 0 t =1
-t
Siendo At y Lt los flujos de caja en el momento t de activo y pasivo respectivamente y siendo ti0 el tipo de inters spot al plazo t. Suponiendo que estamos ante una inmunizacin tipo en la que el valor actual de activo y de pasivo coinciden, SD puede tomar valores entre 0, cuando se estar siguiendo una estrategia de Matching perfecta (CFM), y 2, cuando ningn ingreso coincida con pasivo alguno. Esta medida mejora a M2 en que su minimizacin s comporta la minimizacin del riesgo de inmunizacin, pero tiene muy serios inconvenientes. El ms evidente e importante, a nuestro entender, es que no toma en cuenta si los flujos de caja netos de signo contrario se encuentran cercanos entre s o no, lo cual es vital, pues, en caso afirmativo, se compensara gran parte del riesgo de inmunizacin que, a la luz de esta medida, parece haber. Una medida correctora que se podra tomar sera el tomar periodos financieramente relevantes lo suficientemente amplios: periodos anuales, bianuales..., de modo que no contasen los flujos de distinto signo que, sin estar en un mismo momento, se encuentran en momentos tan cercanos que se entiende que sus tipos de inters evolucionarn de un modo similar.
499
Riesgo de inmunizacin absoluto: RIA
Pero, de todos modos, seguira existiendo el mismo problema: Se obtendra el mismo valor si los flujos de los periodos cercanos son del mismo signo que de distinto.1 Para solucionarlo, planteamos el uso de otra variable de clculo ms laborioso pero de resultado superior: El RIA.2 Definimos el RIA como la suma de los valores absolutos de las diferencias en perodos de cada euro de valor actualizado3 ponderados por esos valores actualizados. Consiste en tomar el valor actual de cada flujo de caja futuro de activo y de pasivo, comparando los vencimientos activos y pasivos de los primeros euros. Si coinciden, no se suma nada. Si no coinciden, se suma la diferencia de vencimientos, sea de un signo u otro, multiplicada por la proporcin que el valor en consideracin tiene con respecto al valor total.4 En los cuadros siguientes detallamos su funcionamiento: En el primer paso calculamos los valores actualizados de los flujos de caja de cada momento (t) tanto para el activo (At) como para el pasivo (Lt) y sumamos el valor global del activo5: t Valor Actual Lt Valor Actual At 1 1.000 6.000 2 2.000 0 3 5.000 0 4 0 2.000 Total 8.000 8.000 En el siguiente paso, calculamos los Valores Actuales Netos:
No es el mismo riesgo de inmunizacin el que se soporta si cada dos aos tenemos un ingreso intercalado con un pago que si tenemos todos los pagos juntos en el centro del periodo que se observa y todos los ingresos en los dos extremos, por ejemplo. Es ms, el RIA es ms preciso cuanto ms detallado estn los datos. As, si se baja a un periodo diario y se obtiene un RIA de cero, eso significar que el CFM es perfecto, pero si, en este caso, el RIA no es cero, puede que exista un mnimo riesgo al no haber realizado un CFM perfecto. En la expresin final del RIA se observar que el hecho de utilizar valores actualizados, adems de hacer comparables las cifras, al valorarlas financieramente en un mismo momento de tiempo, es til porque, as, la ltima cifra, una vez sumados todos los valores, ser cero, pues el valor actual de activo y pasivo coinciden. Y esto es importante porque, si no se anulara, es decir, si en total no se compensaran, se planteara la cuestin de hasta dnde tomar en cuenta las sumas. La expresin final sera ms sencilla de explicar, pero el sentido financiero es ms claro observando esta medida desde este enfoque inicial. Estamos trabajando bajo el supuesto de que los valores actuales de activo y pasivo coinciden.
500
t 1 2 3 4 Total
Valor Actual Lt 1.000 2.000 5.000 0 8.000
Valor Actual At 6.000 0 0 2.000 8.000
Valor Actual At-Lt 5.000 -2.000 -5.000 2.000 0
Despus, se calcula el valor actual acumulado, para comprobar si todos los flujos de caja netos se van compensando unos con otros: t Valor Actual At-Lt Diferencia Acumulada a compensar Diferencia Acumulada a compensar tras dos aos
Diferencia Acumulada Absoluta a compensar pendiente 5.000 3.000 2.000 10.000
1 2 3 4 Total
5.000 -2.000 -5.000 2.000 0
5.000 3.000 -2.000
3.000 0
En el cuadro se observa claramente que todos los valores actuales de los flujos se compensan en un ao, excepto en el caso de los 3.000 euros que necesitan dos aos. Por ello, a cada diferencia que se compensa en el curso de un ao se le aplica un 1, pues una ao es el periodo que est sin compensarse, y a las que se compensan en el curso de dos aos se les aplica un 2 por idntico motivo, y as sucesivamente. Por ltimo, se suma los valores absolutos resultantes.
501
Diferencia Acumulada a compensar
Diferencia Acumulada a compensar tras dos aos
Diferencia absoluta * Aos que tarda en compensarse
1 2 3 4 Total Absoluto
5.000 3.000 -2.000 10.000
3.000 0 0
2.000*1 3.000*2 2.000*1 0 10.000
Como se observa en el cuadro anterior a este, no es necesario saber cuntos aos est una cifra pendiente de compensar para luego aplicarlo, pues, sumando el valor absoluto de las cifras pendientes de compensar en cada momento se obtiene el mismo resultado (10.000), y, de hecho, la expresin que se dar se basa en este razonamiento. An as, hemos preferido exponerlo de este modo para que se comprenda de dnde proviene la medida del riesgo de inmunizacin propuesta. Slo resta dividir el resultado obtenido (10.000) entre el valor actual del activo (8.000), de donde en el ejemplo, obtenemos que el RIA es de 1,125. Esta medida es til para hacer comparaciones entre diferentes posibilidades de inversin. As, la inversin con menor RIA tendr un menor riesgo de inmunizacin. De hecho, si el RIA es cero, se estar en un CFM y no existir riesgo de inters alguno. Es ms, de hecho, el RIA nos informa de cun cercana es la operacin al CFM, la cual, al no tener riesgo de inmunizacin alguno, es el benchmark o paradigma con el que se compara cualquier otra estrategia. Su expresin general es, por tanto:
(A
n t
- L j * 1+ j i0
-t
)(
-j
RIA =
t =1 j =1
A * (1+ i )
t t 0 t =1
1 k
Se divide entre el nmero de periodos en el cual se divide el ao (k) para normalizar su expresin y hacerla razonablemente comparable. No seran del todo comparables porque siempre ser mayor el valor que se obtenga cuanto ms se divida el ao pues, en ese caso, habr diferencias que se computen, aunque sea mnimamente, que no aparecen en el caso de establecerse plazos mayores. Por otro lado, esta formulacin permite que se utilice el RIA de un modo tan preciso como se quiera ser: mensual, diario...
502
Adjuntamos un sencillo ejemplo para mostrar cmo se calcula y su interpretacin bsica. En el mismo tambin se incluye el valor y la interpretacin de la medida anterior, -la SD-. A continuacin del ejemplo anterior, tambin se adjunta el clculo de la SD y del RIA tomando los ejemplos del anexo anterior en los cules mostrbamos que el minimizar M2 y MA no minimizaba el riesgo para observar qu informacin nos dan estas nuevas medidas. Como era predecible, la SD no ofrecer una informacin correcta del riesgo de inmunizacin (o riesgo de proceso estocstico), y, al contrario, el RIA se mostrar como una medida plenamente eficaz. Ejemplo 1: Clculo de la SD y del RIA. Sea una ETTI plana, aunque no tendra por qu serla, al 5% y sea la siguiente cartera con periodos de cobro y pago pospagables anuales.
Periodo 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 FC Activo 2.000,00 1.000,00 1.000,00 1.000,00 1.000,00 1.000,00 1.000,00 1.000,00 1.000,00 1.000,00 1.000,00 1.000,00 1.000,00 1.000,00 1.000,00 1.000,00 1.000,00 1.000,00 1.000,00 1.000,00 1.000,00 FC Pasivo 2.002,82 500,00 500,00 500,00 500,00 500,00 500,00 500,00 500,00 500,00 500,00 500,00 500,00 3.000,00 500,00 2.000,00 2.000,00 1.000,00 7.000,00 1.000,00 1.500,00 Valor Actual FC Actualizado FC Actualizado Activo (FCAA) Pasivo (FCAL) 2.000,00 952,38 907,03 863,84 822,70 783,53 746,22 710,68 676,84 644,61 613,91 584,68 556,84 530,32 505,07 481,02 458,11 436,30 415,52 395,73 376,89 14.462,21 2.002,82 476,19 453,51 431,92 411,35 391,76 373,11 355,34 338,42 322,30 306,96 292,34 278,42 1.590,96 252,53 962,03 916,22 436,30 2.908,64 395,73 565,33 14.462,21
503
En el cuadro anterior hemos calculado ya el valor actual de activo y de pasivo y stos coinciden, por lo que el clculo de la Suma de las Diferencias (SD) y del Riesgo de Inmunizacin Absoluto (RIA) es casi inmediato.
FCA Neto (FCAN) - 2,82 476,19 453,51 431,92 411,35 391,76 373,11 355,34 338,42 322,30 306,96 292,34 278,42 - 1.060,64 252,53 - 481,02 - 458,11 - 2.493,12 - 188,44 SD = FCAN Absoluto 2,82 476,19 453,51 431,92 411,35 391,76 373,11 355,34 338,42 322,30 306,96 292,34 278,42 1.060,64 252,53 481,02 458,11 2.493,12 188,44 0,64777924 FCAN Acumulado - 2,82 473,37 926,89 1.358,80 1.770,16 2.161,92 2.535,03 2.890,37 3.228,79 3.551,09 3.858,05 4.150,39 4.428,81 3.368,16 3.620,70 3.139,68 2.681,57 2.681,57 188,44 188,44 0,00 RIA= FCAN Acumulado Absoluto 2,82 473,37 926,89 1.358,80 1.770,16 2.161,92 2.535,03 2.890,37 3.228,79 3.551,09 3.858,05 4.150,39 4.428,81 3.368,16 3.620,70 3.139,68 2.681,57 2.681,57 188,44 188,44 0,00 3,2640262
Periodo 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
La Suma de las Diferencias se calcula sumando el valor absoluto de los flujos de caja en los que hay alguna diferencia actualizados, dividiendo dicho resultado entre el valor actual del activo o del pasivo. El Riesgo de Inmunizacin Absoluto se calcula en dos pasos, primero se calcula para cada periodo el acumulado de los flujos de caja actualizados y despus se suman sus valores absolutos dividiendo dicho resultado entre el valor actual del activo o del pasivo.
504
El que SD sea igual a 0,648, aproximadamente, nos indica que el 32,4% 7 de los flujos de caja no sigue un CFM, esto es, el 32,4% del valor de lo invertido no genera sus cobros en los momentos exactos en los que se debe hacer frente a los compromisos de pago y, por el contrario, el 67,6% s. Esta medida del riesgo de inmunizacin es muy rudimentaria pero, al menos, est claramente enfocada al objetivo perseguido ya que, si existe riesgo de inmunizacin se debe a que no se ha invertido siguiendo una congruencia absoluta en los plazos (CFM). Adems, el minimizar esta medida llevar a riesgos de inmunizacin inferiores pues, en el lmite, cuando SD se anule no existir riesgo de inmunizacin. De todos modos, al ser tan rudimentaria esta medida, dos valores positivos distintos no son comparables porque no es lo mismo que estas posiciones no casadas se encuentren en periodos cercanos o lejanos. Esto es superado claramente por el RIA. El que el RIA sea igual a 3,264, aproximadamente, nos indica que se tarda, de media, 3,264 aos en compensar los diferentes flujos de caja entre s. Al medir el tiempo de desfase entre unos flujos y otros, el RIA est claramente midiendo el riesgo de inmunizacin ya que, salvo extrasima excepcin, los tipos de inters a plazos cercanos varan de un modo parecido, por lo que cunto menos desfase temporal menos riesgo habr. Ejemplo 2: Validez de la SD y del RIA vs M2 y MA. Como se ha sealado en el anexo anterior, teniendo una estrategia que casi representa un CFM las medidas clsicas del riesgo de inmunizacin, M2 y MA, dan los siguientes valores respectivamente: 10,04 y 4,42. Mientras, los valores obtenidos en el ejemplo 1 son, respectivamente, de 1 y de 0,93 y en el ejemplo 2 son, respectivamente, de 0,45 y 0,58. Esto nos llevara a pensar que en el ejemplo 2 hay un mnimo riesgo de inmunizacin, que en el ejemplo 1 dicho riesgo es algo superior y que, por el contrario, en la estrategia cercana al CFM, el riesgo de inmunizacin es enorme. Como ya hemos sealado en el anexo anterior resulta que el orden de riesgo es precisamente el inverso vistos los resultados para cuatro desplazamientos no necesariamente paralelos8 de la ETTI. Como all sealamos, en este anexo vamos a estudiar si el RIA, y la SD, clasifica o no adecuadamente las inversiones en funcin del riesgo asumido en estos tres casos.
7 8
0,324 = 0,648 / 2. Slo el primero de los desplazamientos es paralelo.
505
La siguiente tabla recoge los resultados que ofrecen estas medidas y las clsicas:
SD 2 1,54 1,65 RIA 0,25 0,34 0,62 M2 10,04 1 0,45 MA 4,42 0,93 0,58
Casi CFM Ejemplo 1 Ejemplo 2
Centrndonos primero en las dos nuevas medidas del riesgo de inmunizacin podramos decir, en primer lugar, tanto que se corrobora que la SD no es adecuada para medir el riesgo de inmunizacin, al dar su valor mximo posible para una estrategia de riesgo muy limitado, como que ambas miden adecuadamente lo que se ha sealado que miden. As, en el caso del CFM, el ms simple para observarlo, nos muestra que todos los flujos de caja (el 100%) estn descompensados en su periodo, por lo que el valor de la SD es 2, su valor mximo posible. Tambin vemos que todos los flujos se compensan en el periodo trimestral siguiente, por lo que tardan 3 meses en compensarse. As, el RIA nos muestra, consecuentemente, un valor de 0,25 aos. En segundo lugar, en cuanto a la comparativa de medidas del riesgo de inmunizacin, es obvio que mientras el RIA s ofrece una informacin veraz sobre el mismo, ordenando las estrategias en funcin de su riesgo correctamente, las otras dos medidas generan confusin.
506
ANEXO 6 EVOLUCIN DE LAS CONDICIONES DE LA INMUNIZACIN En este anexo se trata de recoger la aportacin que al conocimiento de la evolucin de las condiciones de la inmunizacin hicieron Iturricastillo y De La Pea (2003). Cabe sealar que el supuesto bsico que se realiza, consistente en que los tipos de inters futuros sern los implcitos en la curva de tipos spot actual, aceptndose la posibilidad de que existan desplazamientos paralelos respecto a lo previsto, ha sido ampliamente criticada. As, por ejemplo, Stiglitz (2003) seala que la escuela econmica de las expectativas racionales ha dominado la escena econmica aproximadamente desde 1970 hasta 1995, pero que ahora se est viendo atacada por varios frentes, entre ellos el de la existencia de informacin asimtrica, con su consiguiente influencia en la eficiencia econmica. Ante esto, previamente quisiramos sealar que la verdadera cuestin es si los supuestos realizados representan fielmente la realidad o no, ms all de si la justificacin terica de dichos supuestos es o no completamente correcta. A esta cuestin se dedica el captulo 5 de la presente Tesis Doctoral. PLANTEAMIENTO DE PARTIDA: Las condiciones establecidas para la inmunizacin clsica son las que siguen:1 1/ Valor del activo igual al Valor del pasivo.
A0 ( t i0 )=
t =T
t =T
t=1
FCAt (1 + t i0 ) =
-t
t =T
FCL (1 + i )
t t 0 t=1
-1 t=T t 0 t
-t
= L0 ( t i0 )
2/ Duracin Modificada de activo y pasivo iguales.

DM A ( t i0 )=
t * FCA (1 + i ) * (1 + i )
-t t t 0 t=1 t=T
FCA (1 + i )
t t 0 t=1
t * FCL (1 + i ) * (1 + i )
-t t 0 t 0 t=1 t =T
-1
-t
FCL (1 + i )
t t 0 t=1
= DM L ( t i0 )
-t
3/ Convexidad del activo mayor o igual que la del pasivo.
Esta demostracin, menos detallada, se puede ver en Iturricastillo y De La Pea (2003).
507
Evolucin de las condiciones de la inmunizacin

t =T
CXM A ( t i0 ) =
t (t + 1) FCA (1 + i ) (1 + i )
-t t t 0 t 0 t=1 t=T
-2
t =T
t=1
FCAt (1 + t i0 )
t (t + 1) FCL (1 + i ) (1 + i )
-t t t 0 t 0 t=1 t =T
-2
-t
t=1
FCLt (1 + t i0 )
= CXM L ( t i0 )
-t
Siendo: = el tipo de inters spot actual correspondiente al plazo (0,x+y). = el tipo de inters spot actual correspondiente al plazo (0,x). x i0 = Valor Actual del activo A0(ti0) = Valor Actual del pasivo L 0 (t i 0 ) = Flujo de Caja Activo en el momento t. FCAt = Flujo de Caja Pasivo en el momento t. FCLt = Duracin Modificada del activo en el momento actual. DMA(ti0) = Duracin Modificada del pasivo en el momento actual. DML(ti0) CXMA(ti0) = Convexidad Modificada del activo en el momento actual. CXML(ti0) = Convexidad Modificada del pasivo en el momento actual. La cuestin es si esas condiciones se mantienen en un momento x cualquiera supuesto que: 1/ Todos los flujos de caja que han tenido lugar hasta x son iguales en el activo y en el pasivo, es decir, estamos en el periodo de congruencia absoluta. 2/ Los tipos implcitos para ese momento se convierten en los tipos spot (al contado) de ese momento. Siendo:
yix x+yi0
= el tipo de inters implcito correspondiente al plazo (x,x+y).
Se verifica que:
(1+
x + y i0
x+ y
= (1+ x i0 ) * 1+ y i x
x
De donde se pueden obtener todos los tipos implcitos que, en teora, deberan esta en vigor en el momento x por medio de la siguiente expresin:
1+ x + y i0 x+ y ix = y x (1+ x i0 )
-1
Las condiciones de inmunizacin se pueden expresar tambin como:

508
1/ Diferencia de valores actuales nula.
A0 ( t i0 ) - L0 ( t i0 ) =
t =T
t=1
FCAt (1 + t i0 ) -t
t =T
FCL (1 + i )
t t 0 t=1
-t
=0
Cambiando la notacin para mayor simplicidad podemos expresarlo como:

t=T
VA0 - VL0 =
Siendo la correspondencia: (1 + xi0)-j =
xV0
KA *
t t=1
t tV0
t =T
KL *
t t=1
t tV0
=0
VA0 VL0 KAt KLt
= = = =
= Factor de actualizacin para j periodos al tipo de inters spot (al contado) actual correspondiente al plazo (0,x). A0(ti0) = Valor Actual del activo L0(ti0) = Valor Actual del pasivo FCAt = Flujo de Caja Activo en el momento t. FCLt = Flujo de Caja Pasivo en el momento t.
2/ Diferencia de Duraciones Modificadas nula.

t=T
DM A ( t i0 ) - DM L ( t i0 )=
t * KA (1 + i ) * (1 + i ) t * KL (1 + i ) * (1 + i )
-t -1 -t t t 0 t 0 t t 0 t 0 t=1 t=T
t =T
-1
FCA (1 + i )
t t 0 t=1
t=1
-t
t=T
FCL (1 + i )
t t 0 t=1
=0
-t
Siendo:
DMA(ti0) = DMA0 DML(ti0) = DML0
= Duracin Modificada del activo en el momento actual. = Duracin Modificada del pasivo en el momento actual.
Y teniendo en cuenta que:
VA0 = VL0
Podemos expresarla tambin as:
509

t =T
DMA0 - DML0 =
O bien:
t=1
t * KAt tV0t +1 VA0 -
t =T
t * KL
t t=1
t +1 tV0
VL0
=0
t =T
DMA0 - DML0 =
t * (KA - KL ) V
t t t=1
t +1 t 0
VA0
=0
3/ Diferencia de Convexidades Modificadas positiva.

t =T
CXM A ( t i0 ) - CXM L ( t i0 ) =
t (t + 1) FCA (1 + i ) (1 + i )
-t t t 0 t 0 t=1 t =T
-2
t =T
FCA (1 + i )
t t 0 t=1
t (t + 1) FCL (1 + i ) (1 + i )
-t t t 0 t 0 t=1 t =T
-2
-t
FCL (1 + i )
t t 0 t=1
-t
Siendo: CXMA(ti0) = CXMA0 = Convexidad Modificada del activo en el momento actual. CXML(ti0) = CXML0 = Convexidad Modificada del pasivo en el momento actual. Tenemos que:
t=T t=T
CXMA0 - CXML0 =
t (t + 1) KA
t=1
t +2 t tV0
VA0
t (t + 1) KL
t=1
t +2 t tV0
VL0
O bien:
t =T
CXMA0 - CXML0 =
t (t + 1)* (KA - KL ) V
t t t=1
t +2 t 0
VA0
Las dos ltimas diferencias podran sustituirse por sus dos valores aproximados siguientes. stas consisten en la diferencia de las dos variables que se conforman como expresiones anlogas a la Duracin y a la Convexidad que obtenemos en el caso de tipos de inters planos y que denominamos Duracin no modificada (DNMA / DNML) y Convexidad no modificada (CXNMA / CXNML) y que exponemos a continuacin:
510

t =T
DNMA0 =
t * KA
t t=1
t tV0
VA0
t=T
CXNMA0 =
t (t + 1)* KA
t=1
t t tV0
VA0
t =T
DNMA0 - DNML0 =
t * (KA - KL )
t t t=1
t tV0
VA0
t =T
0
t t 0
CXNMA0 - CXNML0 =
t (t + 1)* (KA - KL ) V
t t t=1
VA0
CASO GENERAL.3 La cuestin consiste, por tanto, en la evolucin de esas cinco diferencias a lo largo del tiempo.4 1/ Evolucin de la diferencia de los valores actuales. En el momento inicial la diferencia es la siguiente:
t =T
VA0 - VL0 =
(KA - KL ) V
t t t=1 t t 0
t t 0
Para un momento posterior x: Separando los flujos pasados de los flujos futuros:
VA0 - VL0 =
(KA - KL ) V
t t t=1
t= x
t =T
t = x+ 1
(KA - KL ) V
t t
t t 0
Y teniendo en cuenta que los flujos pasados son todos nulos, esto es, teniendo en cuenta que:
2
Esta expresin que denominamos Duracin No Modificada es la que se corresponde con la que expusieron Fisher y Weil para el caso de tipos de inters no planos y que, como ya sealamos, no es del todo correcta. Se incluye el ejemplo que recogimos Iturricastillo y De La Pea (2003), tanto para el caso general como para el caso particular de Fisher y Weil. Si indicamos caso general es porque nos referimos a la inmunizacin de una serie de pagos futuros y no slo a un nico pago (como es el caso del mundo de Fisher y Weil, el cual es un caso particular de ste, -y muy simplificado-). Si se desea ms informacin sobre dicho caso particular para el cul es plenamente aplicable lo que se obtenga en este caso general, se puede acudir a Iturricastillo y De La Pea (2003).
511
KAt KLt = 0
t x
Podemos reducir la expresin anterior a lo siguiente:

t =T
VA0 - VL0 =
Siendo: t t tV0 = (1+ t i0 )
x xV0 y yV x
t = x+ 1
(KA - KL ) V
t t
t t 0
= (1+ x i0 ) = 1+ y i x
x y
t=x+ y
Podemos escribir lo siguiente:
t tV0
= (1+ t i0 ) = (1+ x i0 ) * 1+ y i x
t x
= xV0x * yVxy
Que aplicado en la expresin anterior y sustituyendo la variable t por x+y:

y = T -x
VA0 - VL0 =
(KA
y =1
- KL y xV0x * yVxy
VA0 - VL0 =
x xV0
y = T -x
(KA
y =1
- KL y yVxy
De donde se obtiene la expresin buscada:
VA0 - VL0 = xV0x * (VAx - VLx )

Despejando la diferencia de valores en el momento x podemos obtener la relacin entre la diferencia de valores actuales en el momento inicial y en cualquier momento posterior:
VAx - VLx =
1 * (VA0 - VL0 ) x xV0
512
Dicha relacin es, aparte de evidente, la esperable: 1/ La diferencia de valores actuales, sea esta la que sea, ir capitalizndose, conforme pase el tiempo, al tipo spot correspondiente. 2/ Si no hay diferencia, seguir sin haberla.5 2/ Evolucin de la diferencia de las duraciones no modificadas. En el momento inicial la diferencia es la siguiente:
t =T
DNMA0 - DNML0 =
t * (KA - KL ) V
t t t=1
t t 0
VA0
Separando los flujos pasados de los flujos futuros:
DNMA0 - DNML0 =
t=1
t= x
t * (KAt - KLt ) tV0t VA0
t =T
+ t = x +1
t * (KA - KL )
t t
t tV0
VA0
Teniendo en cuenta que los flujos pasados son todos nulos, esto es, teniendo en cuenta que:
KAt KLt = 0
t x

t =T
DNMA0 - DNML0 =
t = x +1
t * (KA - KL )
t t
t tV0
VA0
Y, separando el factor de actualizacin y sustituyendo la variable, podemos escribir lo siguiente:

y = T -x y=1
(x + y )* (KA
- KL y xV0x * yVxy
DNMA0 - DNML0 =
VA0
Con lo que se confirma que la primera condicin de la inmunizacin se mantendr en el tiempo siguiendo la estrategia descrita y bajo el supuesto descrito anteriormente.
513
De donde:
DNMA0 - DNML0 = * x* VA0
x xV0 y = T -x y=1
(KA
- KL y * yVxy +
y = T -x y=1
y * (KA
- KL y * yVxy
DNMA0 - DNML0 =
y = T -x * x * (VAx - VLx ) + y * KAy - KL y * yVxy VA0 y=1 x xV0
Si consideramos lo obtenido anteriormente, esto es, si recordamos que la diferencia de valores actuales entre activo y pasivo seguir siendo nula, se puede reducir a lo siguiente:
x xV0 * y = T -x y=1
y * (KA
VA0
- KL y * yVxy
DNMA0 - DNML0 =
A continuacin desarrollamos esa misma expresin para cualquier momento x:

y = T -x y=1
y * (KA
- KL y * yVxy
DNMAx - DNMLx =
VAx
Para ello, lo primero a desarrollar es la expresin, en unos trminos convenientes, del valor actual del activo en x en relacin al valor actual del activo en el momento inicial y al valor inicial de los flujos anteriores a x.
t =T
VA0 =
t=1
KAt * tV0t =
t= x
t=1
KAt * tV0t +
t =T
t =x+ 1
KA * V
t
t t 0
Denotando el valor actual en el momento inicial de los flujos anteriores a x como:
VA0f a x =
t= x
KA *
t t=1
t tV0
514
Y cambiando tambin de variable, podemos expresarlo como:
VA0 = VA0f a x +
Operando:
y = T -x y=1
KA
* yVxy * xV0x
VA0 - VA0f a x = xV0x *
y = T -x y=1
KA
* yVxy = xV0x * VAx
Y, despejando la variable que nos interesa, tenemos que:
VAx =
[VA - VA ]
0 f ax 0 x xV0
Que es la expresin que utilizaremos, y cuyo sentido financiero es evidente: El valor actual del activo en un momento cualquiera es igual a la capitalizacin de la diferencia entre los flujos del activo totales y los ya pasados. Sustituyendo esta nueva expresin en la expresin de la diferencia de las duraciones no modificadas en el momento x:
y = T -x y=1
y * (KA
- KL y * yV xy
DNMAx - DNMLx =
1 * VA0 - VA0f a x x xV0
]
- KL y * yVxy
Operando:
VA0 DNMAx - DNMLx = * VA0 - VA0f a x
x xV0
y = T -x
y * (KA
y=1
VA0
El trmino de la derecha nos es conocido, as que lo sustituimos:
DNMAx - DNMLx =
VA0 * (DNMA0 - DNML0 ) VA0 - VA0f a x
Y denotando por PFFx el peso, en el valor actual, de los flujos futuros (posteriores a x):
515
PFFx =
[VA
- VA0f a x VA0
Podemos simplificar la expresin anterior hasta el lmite:
DNMAx - DNMLx =
1 * (DNMA0 - DNML0 ) PFFx
Esta es la expresin que buscbamos y, de ella, dado que el peso, en el valor actual, de los flujos futuros (posteriores a x) va reducindose a medida que pasa el tiempo, a medida que x toma un valor mayor, podemos deducir lo siguiente: 1/ Si existe una diferencia entre las duraciones no modificadas, esta se har mayor conforme pase el tiempo sin rebalanceo -en funcin de la inversa del peso, en el valor actual, de los flujos futuros-. 2/ Si no hay diferencia, seguir sin haberla.6 3/ Evolucin de la diferencia de las duraciones modificadas. En el momento inicial la diferencia es la siguiente:
t =T
DMA0 - DML0 =
t * (KA - KL )
t t t=1
t +1 tV0
VA0
DMA0 - DML0 =
t=1
t= x
t * (KAt - KLt ) tV0t +1 VA0
t=T
+ t = x +1
t * (KA - KL )
t t
t +1 tV0
VA0
Y teniendo en cuenta que los flujos pasados son todos nulos, esto es, teniendo en cuenta que: KAt KLt = 0 t x
6
Con lo que se confirma que, como mnimo aproximadamente, la segunda condicin de la inmunizacin se mantendr en el tiempo siguiendo la estrategia sealada y bajo el supuesto descrito anteriormente. Decimos que aproximadamente porque, aunque en la expresin obtenida se da la igualdad, debe recordarse que la diferencia de duraciones no modificadas es una aproximacin de la diferencia de duraciones modificadas, que es la que debera emplearse realmente-.
516

t =T
DMA0 - DML0 =
t = x +1
t * (KA - KL ) V
t t
t +1 t 0
VA0

y = T -x y=1
(x + y )* (KA
- KL y * xV0x * yVxy * tV01 VA0
DMA0 - DML0 =
De donde:
DMA0 - DML0 = * x * VA0
x xV0 y = T -x y=1
(KA
- KL y * yVxy * tV01 +
y = T -x y=1
y * (KA
- KL y * yVxy * tV01
Y si denominamos Nx a lo siguiente:
N x = x*
y = T -x y=1
(KA
- KL y * yV xy * tV01
Podemos dejar la expresin anterior en la siguiente:

DMA0 - DML0 =
y =T -x * N x + y * KAy - KL y * yV xy * tV01 VA0 y=1 x xV0
x xV0 y = T -x * N x + y * KAy - KL y * yV xy * tV01 y=1 VA0
DMA0 - DML0 =
Ahora debemos desarrollar esa misma expresin para cualquier momento x:
517

y=T
y * (KA
y=1
- KL y yV xy +1
DMAx - DMLx =
VAx
Sustituyendo el denominador por la expresin desarrollada antes:

y=T
y * (KA
y=1
- KL y yVxy +1
DMAx - DMLx =
1 * VA0 - VA0f a x x xV0
Operando:
x xV0 * y=T
VA0 DMAx - DMLx = * VA0 - VA0f a x
y * (KA
y=1
- KL y yVxy +1
VA0
Como antes, podemos simplificar la expresin anterior:

x xV0 * y=T
1 * DMAx - DMLx = PFFx
y * (KA
y=1
- KL y yVxy +1
VA0
En este caso no se puede reducir la expresin a una relacin directa entre la diferencia en el momento inicial y la diferencia en un momento cualquiera, pero se observa que, aproximadamente, se cumplir la misma relacin. Esto se debe a que: 1/ N x = x *
y = T -x y = T -x y=1
(KA
- KL y * yV xy * tV01 x *
y =T -x y=1
(KA
y
- KL y * yV xy = 0
2/
(
y=1
y * KAy - KL y * yV xy * tV01
y = T -x y=1
y * (KA
(
- KL y * yV xy * yV x1
Aplicando estas dos aproximaciones en la diferencia en el momento inicial:

y = T -x V0x * N x + y * KAy - KL y * yV xy * tV01 x y=1 DMA0 - DML0 = VA0
518
Tenemos que:
x xV0 y = T -x * 0 + y * KAy - KL y * yV xy * yV x1 y=1 VA0
DMA0 - DML0 =
Lo cual, aplicado en la expresin anterior:

x xV0 * y=T
1 * DMAx - DMLx = PFFx
y * (KA
y=1
- KL y yVxy +1
VA0
Con lo que, obtenemos que:

DMAx - DMLx 1 * (DMA0 - DML0 ) PFFx
De donde podemos deducir, aunque se verifique slo aproximadamente, las mismas relaciones que para las diferencias de duraciones no modificadas. Esto es: 1/ Si existe una diferencia entre las duraciones modificadas, esta se har mayor conforme pase el tiempo sin rebalanceo -en funcin de la inversa del peso, en el valor actual, de los flujos futuros-. 2/ Si no hay diferencia, seguir sin haberla.7
4/ Evolucin de la diferencia de las convexidades no modificadas.
En el momento inicial la diferencia es la siguiente:

t =T
CXNMA0 - CXNML0 =
t (t + 1)* (KA - KL )*
t t t=1
t tV0
VA0

t= x
CXNMA0 - CXNML0 =
t (t + 1)* (KA - KL )*
t t t=1
t tV0
t =T
VA0
+ t = x +1
t (t + 1)* (KA - KL )*
t t
t tV0
VA0
Con lo que se confirma por otra va que, como mnimo aproximadamente, la segunda condicin de la inmunizacin se mantendr en el tiempo siguiendo la estrategia sealada y bajo el supuesto descrito anteriormente.
519
Y teniendo en cuenta que los flujos pasados son todos nulos, esto es, teniendo en cuenta que: KAt KLt = 0 t x Podemos reducir la expresin anterior a lo siguiente:
t=T
CXNMA0 - CXNML0 = t = x +1
t (t + 1)* (KA - KL )*
t t
t tV0
VA0

y = T -x
CXNMA0 - CXNML0 =
(x + y )(x + y + 1)* (KA

y =1
- KL y * xV0x * yV xy
VA0
De donde:
CXNMA0 - CXNML0 =
x xV0 y = T -x
VA0
(x + y )(x + y + 1)* (KA

y =1
- KL y * yV xy
Desarrollando obtenemos que:

CXNMA0 - CXNML0 = + 2* x*
y = T -x y =1 y = T -x * x2 + x * KAy - KL y * yV xy + VA0 y =1 x xV0
) (
y = T -x y =1
y * (KA
- KL y * yV xy +
y * ( y + 1)* (KA
- KL y * yV xy
Y teniendo en cuenta que:

y = T -x y =1
(KA
- KL y * yVxy = VAx - VLx = 0
Se reduce a lo siguiente:
520
V x y = T -x CXNMA0 - CXNML0 = 2 * x * x 0 * y * KAy - KL y * yV xy VA0 y =1 y = T -x x V + x 0 * y * ( y + 1)* KAy - KL y * yV xy VA0 y =1
O, sustituyendo:
CXNMA0 - CXNML0 = 2 * x * [DNMA0 - DNML0 ] + y = T -x * y * ( y + 1)* KAy - KL y * yV xy VA0 y =1
x xV0
Esta es la expresin de la diferencia de convexidades no modificadas en el momento inicial a la que luego retornaremos. Ahora debemos desarrollar esa misma expresin para cualquier momento x:
y = T -x
CXNMAx - CXNMLx =
y * ( y + 1)* (KA
y=1
- KL y * yV xy
VAx
Sustituyendo el denominador:
y = T -x
CXNMAx - CXNMLx =
y * ( y + 1)* (KA
y=1
- KL y * yV xy
1 * VA0 - VA0f a x V0x x
Operando:
x xV0 y = T -x
VA0 CXNMAx - CXNMLx = * VA0 - VA0f a x
y * ( y + 1)* (KA
y=1
- KL y * yV xy
VA0
Sustituyendo:
x xV0 y = T -x
1 * CXNMAx - CXNMLx = PFFx
y * ( y + 1)* (KA
y=1
- KL y * yV xy
VA0
521
Y despejando distintamente:
(CXNMAx - CXNMLx )* PFFx =
x xV0
y = T -x
y * ( y + 1)* (KA
y=1
- KL y * yV xy
VA0
El trmino de la derecha lo encontramos tambin en la expresin de la diferencia de convexidades no modificadas en el momento inicial. Sustituyndolo all, tenemos que:
CXNMA0 - CXNML0 = 2 * x * [DNMA0 - DNML0 ] + (CXNMAx - CXNMLx )* PFFx
De donde podemos despejar la relacin buscada:
(CXNMAx - CXNMLx ) =
1 * [(CXNMA0 - CXNML0 ) 2 * x * (DNMA0 - DNML0 )] PFFx
Esta es la expresin que buscbamos y, de ella, dado que el peso en el valor actual de los flujos futuros (posteriores a x) va reducindose a medida que pasa el tiempo, a medida que x toma un valor mayor, podemos deducir lo siguiente: 1/ Si existe una diferencia entre las convexidades no modificadas, esta se har mayor conforme pase el tiempo sin rebalanceo si no existe diferencia entre las duraciones no modificadas o si es lo suficientemente pequea-. Es decir, si se cumplen los requisitos de que exista una diferencia positiva entre las convexidades y que no exista diferencia entre las duraciones, la primera diferencia se har ms positiva con el paso del tiempo y la segunda seguir siendo nula.8 2/ Si hay una diferencia positiva entre las duraciones no modificadas, entonces, la diferencia de convexidades no modificadas puede decrecer con el tiempo e, incluso, volverse negativa.9
Con lo que se confirma que, como mnimo aproximadamente, la tercera condicin de la inmunizacin tambin se mantendr en el tiempo siguiendo la estrategia sealada y bajo el supuesto descrito anteriormente. Indicamos que aproximadamente porque, como se ha sealado, la diferencia de convexidades no modificadas es una aproximacin de la diferencia de convexidades modificadas, que es la que debe usarse realmente-. Demostrndose, por consiguiente, el inconveniente de plantear una inmunizacin sin congruencia de Duraciones inicial. No slo se har mayor la diferencia de duraciones durante el perodo de congruencia absoluta, como ya se demostr con anterioridad, sino que tambin se posibilitar que, en dicho periodo, el requisito de diferencia de convexidades positiva deje de cumplirse.
522
5/ Evolucin de la diferencia de las convexidades modificadas.
En el momento inicial la diferencia es la siguiente:

t =T
CXMA0 - CXML0 =
t (t + 1)* (KA - KL ) V
t t t=1
t +2 t 0
VA0
CXMA0 - CXML0 =
t (t + 1)* (KA - KL ) V
t t t=1
t= x
t +2 t 0
t =T
VA0
t =x+ 1
t (t + 1)* (KA - KL ) V
t t
t +2 t 0
VA0
Y teniendo en cuenta que los flujos pasados son todos nulos, esto es, teniendo en cuenta que:
KAt KLt = 0
t x

t =T
CXMA0 - CXML0 = t = x + 1
t (t + 1)* (KA - KL ) V
t t
t +2 t 0
VA0

y = T -x
CXMA0 - CXML0 =
(x + y )* (x + y + 1)* (KA
y=1
- KL y * yV xy * xV0x * tV02
VA0
De donde:
CXMA0 - CXML0 = + 2* x*
y = T -x y=1
y = T -x 2 * x + x * KAy - KL y * yV xy * tV02 + VA0 y = 1

x xV0
)(
y * (KA
- KL y * yV xy * tV02 +
y = T -x y=1
y * ( y + 1)* (KA
523
Si denotamos por:
M x = x2 + x * x = 2* x*
) (KA
y = T -x y=1
- KL y * yV xy * tV02 - KL y * yV xy * tV02
y = T -x y=1
y * (KA
Se reduce a lo siguiente:
V x * (M x + x ) CXMA0 - CXML0 = x 0 + VA0
x xV0 *
y = T -x y * ( y + 1)* KAy - KL y * yV xy * tV02 y=1 VA0
Esta es la expresin de la diferencia de convexidades modificadas en el momento inicial a la que luego retornaremos. Ahora debemos desarrollar esa misma expresin para cualquier momento x:
y = T -x
CXMAx - CXMLx =
y * ( y + 1)* (KA
y=1
- KL y
y+2 yV x
VA0
Sustituyendo el denominador:
y = T -x y=1
CXMAx - CXMLx =
y * ( y + 1)* (KA
- KL y
y+2 yV x
1 * VA0 - VA0f a x V0x x
Operando:
x xV0 * y = T -x y=1
VA0 * CXMAx - CXMLx = VA0 - VA fa x
y * ( y + 1)* (KA
VA0
- KL y yVxy + 2
Sustituyendo:
524

x xV0 * y = T -x y=1
1 * CXMAx - CXMLx = PFFx
y * ( y + 1)* (KA
VA0
- KL y yVxy + 2
Y despejando distintamente:
x xV0 y = T -x
(CXMAx - CXMLx )* PFFx =
y * ( y + 1)* (KA
y=1
- KL y yVxy + 2
VA0
Esta relacin no es reducible a una expresin lineal como en el caso anterior, pero si tenemos en cuenta que: 1/
M x = x2 + x *
) (KA
y =T -x y=1
- KL y * yV xy * tV02 x 2 + x *
) (KA
y =T -x y=1
- KL y * yV xy = 0
2/
x = 2* x*
y =T -x y=1
y * KA y - KL y * yV xy * tV02 2 * x *
y = T -x y=1
y * (KA
De donde:
2 * x * xV0x *
y = T -x y=1
y * (KA
VA0
2 * x * xV0x *
y = T -x y=1
y * (KA
VA0
- KL y * yVxy * yVx2
3/
x xV0 y=T -x
y * ( y + 1)* KA y - KL y * yV xy * tV02 VA0
x xV0
y=T -x
y=1
y * ( y + 1)* (KA
y=1
VA0
Aplicando todo ello en la expresin obtenida anteriormente:
CXMA0 - CXML0 =
x xV0 *
(M x + x ) +
VA0
x xV0 *
y = T -x y * ( y + 1)* KAy - KL y * yV xy * tV02 y=1 VA0
525
Podremos escribir lo siguiente:

CXMA0 - CXML0 2x * (DMA0 - DML0 ) + (CXMAx - CXMLx )* PFFx
De donde podemos despejar la relacin buscada:
(CXMAx - CXMLx ) (CXMA0 - CXML0 ) - 2x * (DMA0 - DML0 )

PFFx
Esta es la expresin que buscbamos y, de ella, dado que el peso en el valor actual, de los flujos futuros (posteriores a x) va reducindose a medida que pasa el tiempo, a medida que x toma un valor mayor, podemos deducir lo siguiente: 1/ Si existe una diferencia entre las convexidades modificadas, esta se har mayor conforme pase el tiempo sin rebalanceo si no existe diferencia entre las duraciones modificadas o si es lo suficientemente pequea-. Es decir, si cumplimos el requisito de que exista una diferencia positiva entre las convexidades y el de que no exista diferencia entre las duraciones, la primera diferencia no slo seguir existiendo sino que se har ms positiva con el paso del tiempo10 mientras la segunda seguir siendo nula.11 2/ Si hay una diferencia positiva entre las duraciones, entonces, la diferencia de convexidades puede decrecer con el tiempo e, incluso, hacerse negativa.
Comentarios:
Hemos visto as la evolucin de la Duracin (y la Convexidad), y sta contradice (en el perodo sin cupones, obviamente) la afirmacin de que el tiempo corrija sus desviaciones respecto al valor inmunizado12. Es ms, podemos afirmar que las condiciones de la inmunizacin, si se establecen en un inicio, se mantienen al menos aproximadamente13 durante todo el perodo de congruencia temporal.
10
11
12 13
Si estuviramos seguros de que cualquier desplazamiento futuro va a seguir los supuestos, sera deseable que la Convexidad fuese la mxima posible, pues eso significara un mayor beneficio sin ningn riesgo. Pero, como no se sabe si realmente el desplazamiento ser paralelo, una convexidad mayor supondr un mayor riesgo de inmunizacin. De hecho, esta es la justificacin del mayor beneficio posible: se asume un riesgo mayor. Con lo que se confirma de nuevo que, como mnimo aproximadamente, la tercera condicin de la inmunizacin se mantendr en el tiempo siguiendo la estrategia sealada y bajo el supuesto descrito anteriormente. Babel, segn Bierwag (1991). Si supusiramos tipos de inters planos, seran aplicables las demostraciones utilizadas para la Duracin No Modificada y la Convexidad No Modificada. Las cuales dan el resultado exacto. Por lo que, en ese caso, se mantendran estrictamente.
526
Por otro lado, Paterson (1995) recoge que el concepto de tipo de rendimiento (yield to maturity) ha cado en desgracia para los tericos hacia finales de los 70 / primeros de los 80 para ser sustituido por el concepto de tipos spot, a pesar de lo cual opina que la respuesta a la cuestin A qu paso crecer mi cartera a lo largo del tiempo si no cambia nada ms? es dada mucho ms fcilmente en un marco de tipo de rendimiento que en un marco de tipos spot. Acabamos de demostrar lo contrario: El tipo spot es precisamente el que nos dice a qu ritmo crecer el valor de la inversin (si no hay flujos de caja intermedios, cupones, por ejemplo-, y si se cumplen los supuestos realizados, bsicamente la hiptesis de las expectativas racionales). Podemos sealar que el trabajo de Iturricastillo y De La Pea (2003) sirve para: 1. Entender mejor las matemticas financieras. De este modo, es interesante observar que, por ejemplo, incluso considerando el riesgo de inters, pueden ser es escindibles los modelos de valoracin financiera fundamentales, -compuestos-. 2. Entender mucho mejor la inmunizacin en un sentido dinmico.
Evolucin de la Duracin si existen ttulos a la vista en la cartera.
Iturricastillo y De La Pea (2003), en nuestros comentarios, sealamos cul es la evolucin de la Duracin de una cartera en la que existen ttulos a la vista mientras se cumpla el supuesto de que no se d ningn cobro ni ningn pago intermedio. Siendo el porcentaje invertido en instrumentos financieros con vencimiento positivo (esto es, de vencimiento positivo, a diferencia del dinero lquido y otros instrumentos financieros), la Duracin de esta cartera (Dc) se reducir, con el paso del tiempo14, siguiendo la siguiente relacin: Dc = * t Como ya sealamos, esta expresin puede ser obtenida desde las mismas propiedades de la Duracin. La Duracin de una cartera es la Duracin media de los bonos que la componen. Por tanto, la evolucin de la Duracin ser la evolucin media de la Duracin de los bonos: 1/ La parte de la cartera que es a la vista, no sufre una reduccin de la Duracin, sino que va a mantener una Duracin constante igual a cero. 2/ La parte de la cartera con Duracin positiva, ver reducida su Duracin en la medida del tiempo transcurrido.
Ejemplos numricos.
14
Mientras no se d ningn Flujo de Caja Neto.
527
Como hemos sealado, se recogen los ejemplos que fueron incluidos en Iturricastillo y De La Pea (2003). Ejemplo 1: INMUNIZACIN DE REDINGTON BIERWAG. Si se tiene una serie de pagos comprometidos como la siguiente, teniendo en cuenta la ETTI espaola a 31-1-2003, se podra asegurar su pago, frente al riesgo de inters, durante los prximos tres aos, mediante la cartera de activos que se seala. Esto es, sin necesidad de rebalanceo alguno, siempre que se cumpla la hiptesis de expectativas racionales, se dispondr de una cartera inmunizada para el plazo deseado. Cartera inicial (x=0):
t 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 ETTI 2,499000% 2,591697% 2,952035% 3,085125% 3,367246% 3,930841% 3,782959% 3,817868% 3,961918% 4,284515% Lt 50.000 100.000 200.000 250.000 300.000 500.000 1.000.000 At 50.000 100.000 200.000 160.476 726.252 422.772 356.487 266.654 11.697 106.087
Comprobamos que dicha cartera, en ese momento inicial, est inmunizada:
528
Valor Actual Duracin no modificada Duracin modificada Convexidad no modificada Convexidad modificada Cartera tras un ao (x = 1):
y 1 2 3 4 5 6 7 8 9
Pasivo 1.970.534 5,44 5,25 37,94 35,29
Activo 1.970.534 5,44 5,25 38,72 36
Diferencias 0,00 0,00 0,00 0,78 0,71
ETTI 2,684478% 3,179303% 3,281243% 3,585455% 4,219600% 3,998511% 4,007658% 4,146245% 4,484815%
Ly 100.000 200.000 250.000 300.000 500.000 1.000.000 -
Ay 100.000 200.000 160.476 726.252 422.772 356.487 266.654 11.697 106.087
Y comprobamos que, transcurrido un ao, sigue inmunizada:

Pasivo 1.969.777 4,55 4,38 27,75 25,68 Activo 1.969.777 4,55 4,38 28,54 26,41 Diferencias 0,00 0,00 0,00 0,80 0,73
Valor Actual Duracin no modificada Duracin modificada Convexidad no modificada Convexidad modificada
529
Cartera tras dos aos (x = 2):

y 1 2 3 4 5 6 7 8 ETTI 3,676512% 3,580925% 3,887534% 4,606953% 4,263328% 4,229839% 4,356761% 4,712065% Ly 200.000 250.000 300.000 500.000 1.000.000 Ay 200.000 160.476 726.252 422.772 356.487 266.654 11.697 106.087
Comprobamos de nuevo que, transcurridos ahora dos aos, sigue inmunizada:

Pasivo 1.922.656 3,74 3,59 19,61 18,03 Activo 1.922.656 3,74 3,59 20,44 18,80 Diferencias 0,00 0,00 0,00 0,84 0,77
Valor Actual Duracin no modificada Duracin modificada Convexidad no modificada Convexidad modificada Cartera tras tres aos (x = 3):
y 1 2 3 4 5 6 7
ETTI 3,485427% 3,993206% 4,918952% 4,410550% 4,340859% 4,470569% 4,860844%
Ly 250.000 300.000 500.000 1.000.000 -
Ay 160.476 726.252 422.772 356.487 266.654 11.697 106.087
Comprobamos que, transcurridos tres aos, sigue inmunizada:
530
Pasivo 1.793.342 3,05 2,92 13,48 12,35
Activo 1.793.342 3,05 2,92 14,41 13,20
Diferencias 0,00 0,00 0,00 0,93 0,85
Como se ha observado, el plazo de congruencia absoluta que se elija ser el plazo en el que no se precise efectuar rebalanceo alguno mientras se verifique estrictamente la hiptesis de las expectativas racionales. Ejemplo 2: INMUNIZACIN DE FISHER&WEIL. Como caso particular del anterior, se debe poder comprobar que lo sealado en aqul es vlido en ste. Cartera inicial (x=0):
t 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 ETTI 2,499000% 2,591697% 2,952035% 3,085125% 3,367246% 3,930841% 3,782959% 3,817868% 3,961918% 4,284515% Lt At
2.555.443
279.066 524.356 31.282 515.818 486.080 275.530 459.539
Comprobamos que, en ese momento inicial, est inmunizada:

Pasivo 1.970.534 7 6,74 56 51,99 Activo 1.970.534 7 6,74 60 55,60 Diferencias 0,00 0,00 0,00 4,00 3,61
531
Cartera tras un ao (x = 1):

y ETTI Ly Ay 1 2,684478% 2 3,179303% 3 3,281243% 279.066 4 3,585455% 524.356 5 4,219600% 31.282 6 3,998511% 2.555.443 515.818 7 4,007658% 486.080 8 4,146245% 275.530 9 4,484815% 459.539 Comprobamos que, transcurrido un ao, sigue inmunizada: Pasivo 2.019.777 6 5,77 42 38,83 Activo 2.019.777 6 5,77 46 42,44 Diferencias 0,00 0,00 0,00 4,00 3,61
Valor Actual Duracin no modificada Duracin modificada Convexidad no modificada Convexidad modificada Cartera tras dos aos (x = 2):
y 1 2 3 4 5 6 7 8 ETTI 3,676512% 3,580925% 3,887534% 4,606953% 4,263328% 4,229839% 4,356761% 4,712065%
Ly
Ay
2.555.443
279.066 524.356 31.282 515.818 486.080 275.530 459.539
Y comprobamos que, transcurridos dos aos, sigue inmunizada:
532
Valor Actual Duracin no modificada Duracin modificada Convexidad no modificada Convexidad modificada Cartera tras tres aos (x = 3):
y 1 2 3 4 5 6 7
Pasivo 2.073.998 5 4,80 30 27,60
Activo 2.073.998 5 4,79 34 31,21
Diferencias 0,00 0,00 0,00 4,00 3,61
ETTI 3,485427% 3,993206% 4,918952% 4,410550% 4,340859% 4,470569% 4,860844%
Ly
2.555.443
Ay 279.066 524.356 31.282 515.818 486.080 275.530 459.539
Con lo que comprobamos que, transcurridos tres aos, sigue inmunizada:

Pasivo 2.150.249 4 3,83 20 18,35 Activo 2.150.249 4 3,83 24 21,96 Diferencias 0,00 0,00 0,00 4,00 3,62
Como se ha observado, tambin en este caso, el plazo de congruencia absoluta que se elija ser el plazo en el que no se precise efectuar rebalanceo alguno mientras se verifique estrictamente la hiptesis de las expectativas racionales.
533
534
ANEXO 7 EVOLUCIN DE LAS CONDICIONES DE DIVERSAS INMUNIZACIONES Como se ha sealado en el anexo 2, Bierwag y Kaufman (1985), expusieron la condicin bsica para la inmunizacin de elementos patrimoniales diversos1. Estas condiciones han sido desarrolladas y completadas en el anexo 3. La cuestin a la que se pretende contestar en el presente anexo es si las mismas se mantienen o no bajo los supuestos realizados por Iturricastillo y De La Pea (2003) en el anexo 6. Caso de mantenerse, podramos entender que no slo la inmunizacin clsica sino tambin aqulla, en la que se mantengan, permitir una inmunizacin sin rebalanceo mientras los tipos no cambien de un modo distinto al previsto y no paralelo al previsto.
En realidad, en la bibliografa slo aparece la Duracin inmunizadora de esos elementos patrimoniales diversos; sin que al parecer Bierwag se preocupase de la Convexidad en ningn caso. Siendo sta una condicin necesaria para que la inmunizacin est correctamente realizada, pues la condicin relativa a la Duracin, siendo necesaria, no es suficiente. 535
Evolucin de las condiciones de diversas inmunizaciones
1/ INMUNIZACIN DEL PATRIMONIO NETO: Planteamiento de partida: Siguiendo la nomenclatura seguida en el anexo 6, las condiciones para la inmunizacin del patrimonio neto (A-L) son: 1/ Valor del activo igual a una proporcin conocida (P) del Valor del pasivo (mayor que uno).
A0 ( t i0 )=
t =T
t=1
FCAt (1 + t i0 ) = P *
-t
t =T
FCL (1 + i )
t t 0 t=1
-t
= P * L0 ( t i0 )
2/ Duracin Modificada de activo y pasivo en esa misma proporcin, pero al contrario.

t =T
P * DM A ( t i0 )= P *
t * FCA (1 + i ) * (1 + i )
-t t t 0 t 0 t=1 t =T
-1
FCA (1 + i )
t t 0 t=1 -t t t 0
-t
t =T
t * FCL (1 + i ) * (1 + i )
t 0 t=1 t =T
-1
FCL (1 + i )
t t 0 t=1
= DM L ( t i0 )
-t
3/ Convexidad del activo, una vez aplicada esa proporcin al contrario, mayor o igual que el pasivo.
t =T
P * CXM A ( t i0 ) = P *
t (t + 1) FCA (1 + i ) (1 + i )
-t t t 0 t 0 t=1 t =T
-2
FCA (1 + i )
t t 0 t=1 -t t t 0
-t
t =T
t (t + 1) FCL (1 + i ) (1 + i )
t 0 t=1 t =T
-2
FCL (1 + i )
t t 0 t=1
= CXM L ( t i0 )
-t
536
La cuestin es si se puede establecer una estrategia que mantenga, en un momento x cualquiera, estas condiciones supuesto que los tipos implcitos para ese momento x se convierten en los tipos spot de dicho momento2. Las dos ltimas condiciones podran sustituirse por las dos siguientes condiciones aproximadas. Para la condicin 2:
t=T
P * DNM A ( t i0 )=P *
t * FCA (1 + i )
t t 0 t=1 t =T
t =T
-t
t * FCL (1 + i )
t t 0 t=1 t =T
-t
FCA (1 + i )
t t 0 t=1
-t
FCL (1 + i )
t t 0 t=1
= DNM L ( t i0 )
-t
Y para la condicin 3:
t=T
P * CXNM A ( t i0 ) = P *
t=1
t (t + 1) FCAt (1 + t i0 )
t =T
t=T
-t
FCA (1 + i )
t t 0 t=1
t (t + 1) FCL (1 + i )
t t 0 t=1 t=T
-t
-t
FCL (1 + i )
t t 0 t=1
= CXM L ( t i0 )
-t
La cuestin consiste, por tanto, en encontrar una estrategia que permita que la evolucin de esas cinco proporciones a lo largo del tiempo sea la deseada, esto es, aquella que permita inmunizar el neto patrimonial. Si disponemos de algn tipo de activo a la vista (por ejemplo, bonos con tipo de inters variable3, depsitos a tipo de inters variable, cuentas corrientes...), sabemos que incorporando stos4 al activo haremos que la evolucin de la Duracin pueda ser ms lenta. Esto nos ser indispensable, pues queremos que la Duracin Modificada del Activo siga siendo menor, en esa proporcin concreta, que la del Pasivo. Por tanto, haremos que una parte del activo est en ttulos a la vista. Curiosamente, la parte que no est en ttulos a la vista tiene que tener, su Duracin Modificada igual a la del pasivo, por lo que, en definitiva, la estrategia aplicada para hacer viable esta inmunizacin del patrimonio en el tiempo consiste simplemente en aplicar una inmunizacin al uso ms el
2
Esto es, suponiendo que se cumple estrictamente la hiptesis de las expectativas racionales. Tericamente haremos como que todos ellos tienen una revisin continua del tipo de inters aplicable. Ver el final del anexo 6, donde se recoge cmo Iturricastillo y De La Pea (2003) muestran exactamente cunto retardarn dicha evolucin. 537
mantenimiento del neto patrimonial en ttulos a la vista, los cuales no tienen riesgo de inters. As, puede verse que, en cierto modo, la inmunizacin del patrimonio presentada por Bierwag y Kaufman (1985) puede reducirse a la inmunizacin por bloques de la cartera, inmunizando el neto patrimonial por su lado al invertir el mismo en ttulos sin riesgo de inters.5 Por tanto, haremos que la parte no invertida en ttulos a la vista cumpla la condicin de estar en el tramo de congruencia absoluta de la estrategia de congruencia temporal, como exigimos Iturricastillo y De La Pea (2003). A continuacin procedemos a realizar una demostracin similar a la del anexo 6, si bien no es necesario profundizar en exceso ya que si se conocen las propiedades de las medidas utilizadas para la inmunizacin y lo ya sealado por Iturricastillo y De La Pea (2003), el resultado es obvio. Slo se realizar para la Duracin No Modificada (DNM) y la Convexidad No Modificada (CXNM), -aproximaciones, definidas en dicho anexo 6, a la Duracin Modificada (DM) y a la Convexidad Modificada (CXM)-, porque, una vez hechos estos desarrollos, las otras demostraciones son obvias y no aportan nada nuevo.6 En el ejemplo anejo, se aprovecha el mismo caso del ejemplo del anexo 6 para, aadiendo una parte de neto patrimonial, observar lo que aqu se seala.
Sin riesgo de que el patrimonio vare por el cambio en el tipo de inters. Obviamente, estos ttulos sufrirn a cada cambio del tipo de inters de mercado la variacin del rendimiento que darn, y, adems, dicho rendimiento a corto plazo ser previsiblemente menor. Por ello, no es tan sencillo decidir cul es la mejor estrategia para una entidad financiera. De todos modos, se ha demostrado tambin, en esta misma tesis, cul es el mnimo riesgo de inters que tienen productos como las hipotecas a tipo de inters variables, las cuales constituyen gran parte del negocio bancario. De donde, invertir el neto patrimonial en este tipo de ttulos no tendra por qu ser menos rentable que el negocio medio de estas instituciones, y se podra tener controlado el riesgo de inmunizacin. Siguen siendo demostraciones aproximadas, salvo en el caso de ETTIs planas. 538
1/ Evolucin del Patrimonio Neto. En el momento inicial el patrimonio neto es el siguiente:

t =T
VA0 - VL0 =
(KA - KL ) V = (P - 1)* VL
t t t t 0 t=1
Sabemos que el activo se divide en dos partes: Una parte de valor igual a (P-1)*VL0, esto es, igual al valor del patrimonio neto inicial, que estar invertida a la vista y suponemos que rentar los tipos de inters de cada momento. La denotar por NP0. Una parte de valor igual a VL0, que estar invertida siguiendo las condiciones de Iturricastillo y De La Pea (2003). La denotar por VA(CT)0. Esto es, se verifica que:
VA0 = NP0 + VA0 (CT) VL0 = VA0 (CT)

Siendo as, la primera parte (NP0) se capitalizar al tipo de inters implcito al plazo correspondiente7: 1 NPx = * NP0 x xV0 Y a la segunda se le aplicar lo ya conocido:
VA(CT)x - VLx =
1 * (VA(CT)0 - VL0 ) x xV0
Lo cual significa que la segunda parte seguir teniendo un valor nulo, mientras que el patrimonio se va capitalizando al tipo de inters implcito correspondiente. No es balad hacer notar que el Neto Patrimonial ir ganando peso, esto es, que la proporcin P ser cada vez mayor a medida que se dan Flujos de Caja compensados en el activo y en el pasivo. Aunque esto no influir para esta inmunizacin concreta; pues en cualquier instante la proporcin P, siguiendo esta estrategia, tambin ser adaptada a la
Siguiendo estrictamente la hiptesis de las expectativas racionales, el ingreso esperado durante un ao para una inversin realizada a un plazo inferior a ste coincide con el tipo spot a un ao. 539
necesaria (P) por s misma; al analizar las condiciones de las siguientes inmunizaciones, debe ser recordado este hecho para evitar confusiones. 2/ Evolucin de la diferencia de las duraciones no modificadas. En el momento inicial la proporcin es la siguiente:
t =T
P * DNM A ( t i0 )=P *
t * FCAt (1 + t i0 ) FCAt (1 + t i0 )
-t
t =T
-t
t=1 t =T
t * FCL (1 + i )
t t 0 t=1 t =T
-t
t=1
t=1
FCLt (1 + t i0 )
= DNM L ( t i0 )
-t
Pero, sabemos que el activo tiene dos partes. Una de valor (P-1) veces el pasivo y de Duracin No Modificada nula, y otra de valor igual al pasivo y de Duracin No Modificada idntica a la del Pasivo. Esto hace que su Duracin No Modificada media sea:
DNMA0 =
DNML0 ( P - 1)* 0 + 1 * DNML0 = P P
Es decir, hemos comprobado que con esa estrategia, en el inicio se verifica que la Duracin No Modificada del Pasivo es mayor, en esa proporcin, que la del Activo. La cuestin es qu ocurre cuando pasa el tiempo. El Neto Patrimonial est invertido a la vista, luego su Duracin No Modificada sigue siendo nula. La Duracin No Modificada del resto del Activo seguir siendo igual a la del Pasivo, como demostramos Iturricastillo y De La Pea (2003)8. nicamente ocurre que el Neto Patrimonial habr ganado peso frente al valor del pasivo, luego la proporcin ser distinta, aunque se mantendr la condicin precisa para la inmunizacin. Luego, se verifica que:
DNMAx = ( P-1) * DNNPx + DNMA(CT)x ( P-1) * 0 + 1 * DNMLx 1 = * DNMLx = P P P
Con lo que se mantiene la segunda condicin de inmunizacin del Neto Patrimonial.
Vase el anexo 6, en el que se muestra el trabajo de Iturricastillo y De La Pea (2003). 540
Si, al inicio, la parte que no es el neto patrimonial no hubiera tenido una DNM igual a la del pasivo, deberamos observar que esa diferencia hubiera crecido en la proporcin conocida9: DNMA(CT)x - DNMLx = 1 * (DNMA(CT)0 - DNML0 ) PFFx
Con lo que, tampoco en este caso, se corregira por s misma.

3/ Evolucin de la diferencia de las convexidades no modificadas.
En el momento inicial la inecuacin a verificar es la siguiente:

t=T
P * CXNM A ( t i0 ) = P *
t (t + 1) FCA (1 + i )
t t 0 t=1 t=T
t=T
-t
t=1
FCAt (1 + t i0 )
t (t + 1) FCL (1 + i )
t t 0 t=1 t=T
-t
-t
t=1
FCLt (1 + t i0 )
= CXM L ( t i0 )
-t
Pero, sabemos que el activo tiene dos partes. Una de valor (P-1) veces el pasivo y de Convexidad No Modificada nula, y otra de valor igual al pasivo y de Convexidad No Modificada superior a la del Pasivo. Esto hace que su Convexidad No Modificada media sea: ( P - 1)* 0 + 1* CXNML0 CXNML0 CXNMA0 = P P Es decir, hemos comprobado que, en el inicio, se verifica que la Convexidad No Modificada del Activo no es menor que esa proporcin de la del Pasivo. De nuevo la cuestin es qu ocurre cuando pasa el tiempo. El Neto Patrimonial est invertido a la vista, luego su Convexidad No Modificada sigue siendo nula. La Convexidad No Modificada del resto del Activo seguir siendo superior a la del Pasivo, como demostramos Iturricastillo y De La Pea (2003)10. nicamente ocurre que el Neto Patrimonial habr ganado peso frente al valor del pasivo, luego la proporcin ser distinta, aunque se mantendr la condicin precisa para la inmunizacin. Luego, se verifica que:
10
Vase el anexo 6, en el que se muestra el trabajo de Iturricastillo y De La Pea (2003). Vase el anexo 6, en el que se muestra el trabajo de Iturricastillo y De La Pea (2003). 541
DNMAx =
( P-1) * CXNMNPx + CXNMA(CT)x ( P-1) * 0 + 1 * CXNML x 1 = * CXNML x P P P
Por lo que se mantiene la tercera condicin de inmunizacin del Neto Patrimonial. Si, al inicio, la parte que no es el neto patrimonial no hubiera tenido una DNM o una CXNM, igual y no menor, respectivamente, a la del pasivo, deberamos observar que esa diferencia hubiera variado en la proporcin conocida11:
(CXNMA(CT)x - CXNMLx ) =
1 * [(CXNMA(CT)0 - CXNML0 ) 2 * x * (DNMA(CT)0 - DNML0 )] PFFx
Con lo que, tampoco en este caso, se corregira por s misma. Por tanto, y como conclusin, tambin en el caso de esta inmunizacin, se puede inmunizar y, bajo los supuestos sealados, dejar el rebalanceo para el momento previsto salvo cambio en la ETTI distinto al previsto o a un paralelo al previsto. 12 Como se seal en el anexo 3 la inmunizacin clsica puede entenderse como un caso particular de sta. As, para dicho caso particular, la condicin establecida de congruencia absoluta para aquella parte que no representa neto patrimonial lleva a una congruencia absoluta para todo el patrimonio al no haber neto patrimonial. Esto hace que, para un neto patrimonial nulo, esta estrategia sea coincidente con lo que exigan Iturricastillo y De La Pea (2003), esto es, aqulla estrategia puede ser entendida como un caso particular de sta.
11
12
Vase el anexo 6, en el que se muestra el trabajo de Iturricastillo y De La Pea (2003). Que el desplazamiento paralelo al previsto no obliga a rebalancear es demostrado por la propiedad recogida en el anexo 11. 542
Ejemplo Numrico
En este caso seguiremos con el caso que se tom para realizar esta misma inmunizacin en el anexo 3, pues aquellas inversiones se realizaron de modo que no slo se hubiera inmunizado en el momento inicial sino cumpliendo con los requisitos aqu expuestos para que esta inmunizacin se mantenga en el tiempo. As, la cartera inicial, que ya vimos que se encontraba inmunizada, sera la siguiente: Vencimiento Flujos de Caja FC Activos (aos) ETTI (FC) Pasivos a contratar 0 1.970.534 1 2,4990000% 50.000 50.000 2 2,5916972% 100.000 100.000 3 2,9520350% 200.000 200.000 4 3,0851247% 250.000 160.476 5 3,3672465% 300.000 726.252 6 3,9308406% 500.000 422.772 7 3,7829592% 1.000.000 356.487 8 3,8178676% 266.654 9 3,9619185% 11.697 10 4,2845146% 106.087 Se observa que se cumplen las condiciones sealadas para el mantenimiento de la inmunizacin: 1. Como el activo tiene un valor patrimonial que dobla al del pasivo, la mitad del mismo debe estar invertido a la vista.13 2. Los flujos de caja de los primeros aos deben coincidir. Al cabo de un ao la cartera que se tendra es la siguiente:
13
Inversin que conseguir el tipo spot al plazo durante el que permanezca as invertido, como ya se ha sealado, supuesto que la hiptesis de las expectativas racionales se verifica estrictamente. 543
Vencimiento (aos) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9
ETTI 2,6844783% 3,1793028% 3,2812435% 3,5854549% 4,2196001% 3,9985106% 4,0076576% 4,1462453% 4,4848152%
FC Pasivos 100.000 200.000 250.000 300.000 500.000 1.000.000
FC Activos a contratar 2.019.777 100.000 200.000 160.476 726.252 422.772 356.487 266.654 11.697 106.087
En dicho momento y, dado que se verifica dicha congruencia absoluta durante dos aos ms, durante esos dos aos ms, si no hay un cambio no paralelo respecto a los tipos de inters previstos, la cartera permanecer inmunizada. Para comprobarlo basta observar que los netos patrimoniales que se tendran en dicho momento ante cambios paralelos en los tipos de inters superan siempre al que se tendra si no hubiera cambio alguno. Desplazamiento paralelo 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% -1,00% -2,00%
Neto Patrimonial 2.020.256 2.019.996 2.019.828 2.019.777 2.019.870 2.020.141
544
2/ INMUNIZACIN DEL RATIO CAPITAL ACTIVO: Planteamiento de partida:
Las condiciones para la inmunizacin del ratio capital activo [(A-L)/A] son las que siguen: 1/ Valor inicial del ratio capital - activo igual a un valor conocido(R). A0 - L0 L = 1- = R A0 A 2/ Duraciones Modificadas de activo y pasivo iguales.
DMA = DML
3/ Convexidades Modificadas de activo superior a la del pasivo: Realizando el supuesto habitual de que es igual a 1, y sabiendo que DMA y DML son iguales, esto se reduce a la misma relacin de la inmunizacin de Redington:
CXMA CXML
Como se demostrar debajo, si se deseara mantener en el tiempo este ratio concreto, cada par de flujos de cajas intermedios debern estar en la siguiente relacin: A FCAt = FCLt * L
545
Demostracin:
Primera Condicin: Valor Actual: Recordamos que el ratio es el siguiente:

t =T
VL N L =1 = 1 - = 1 - 0 = 1 - tt= T A A VA0
t=1
FCL
t t
t tV0
FCA
t tV0
Mientras no haya flujos de caja, ambos trminos variarn siguiendo la relacin conocida14, esto es, se irn capitalizando:
VAx = VLx =
1 * VA0 x xV0 1 * VL0 x xV0
Luego su proporcin se mantendr constante. Cuando se d un flujo de caja concreto, tanto el activo como el pasivo vern reducido su valor en la proporcin que este flujo de caja concreto represente frente al valor total del activo y del pasivo respectivamente. Por ello, para que se mantenga, se debern dar los flujos en la relacin sealada, esto es, en la misma relacin que mantengan los valores actuales de activo y de pasivo. Esto es, si dicho flujo debe representar la misma proporcin del activo y del pasivo.
FCAt = FCLt *
FCAt FCLt A = L A L
En el momento del primer flujo de caja tenemos que, antes del mismo, el valor del activo ser:
t =T
FCA
t t=1
t -1 t -1V1
= FCA1 +
t =T
t=2
FCA
t
t -1 t -1V1
14
Como se ha visto en el anexo 6, en el que se muestra el trabajo de Iturricastillo y De La Pea (2003), dicha relacin es la siguiente:
VAx - VLx =
1 * (VA0 - VL0 ) x xV0

546
As, cuando se da ese flujo de caja, la proporcin en la que se reduce el valor se puede extraer de lo siguiente:
FCA1 +
t =T
t=T
t=2
FCAt t -1V1t -1 = t =T
t -1 t -1V1 t
t =T
FCA1
t t -1 t -1V1
t=T
FCA
t=1
FCA
t=1
=2 + tt = T
FCA
t
t -1 t -1V1
FCA
t t=1
t -1 t -1V1
t -1 t -1V1
t=T
Valor d.d. FC t = 2 = Valor a.d. FC t = T
FCA
t
t -1 t -1V1
FCA1 + =
t=T
t=2
FCA
t t
FCA
t t=1
t -1 t -1V1
FCA
t=1
t=T
FCA1
t t -1 t -1V1
t -1 t -1V1
FCA
t=1
= 1 - t=T
FCA1
t t -1 t -1V1
FCA
t=1
En el pasivo, la relacin sera la misma. Esto es, sera la proporcin del flujo de caja frente al valor del conjunto (del activo o pasivo respectivamente) la que dara la proporcin en la que variar el valor de mercado de activo o pasivo respectivamente. Por ello, si se cumple la relacin expresada, se mantendr la relacin N/A. Evidentemente, se plantea la cuestin de qu ocurre con el exceso de ingresos frente a los pagos. Esto podra entenderse, por ejemplo, del siguiente modo: Si lo que se est inmunizando en esa relacin es un negocio concreto, que entendemos que debe tener esa relacin N/A como margen de seguridad. En ese caso, lo que va sobrando de cada ingreso ir pasando a engrosar las cuentas propias de la entidad. As, este planteamiento podra servir para gestionar un negocio concreto que se vende con ese nivel de beneficio inicial, pero que exige que se mantenga en el mismo ese margen proporcional de seguridad.
547
Segunda Condicin: Duracin Modificada: Con la Duracin Modificada realizaremos un planteamiento similar: En el momento inicial debe verificarse que:
t =T
DM A ( t i0 )= t = 1t = T
t * FCAt (1 + t i0 )
-t t t 0
t =T
- t -1
t * FCL (1 + i )
t t 0 t=1 t =T
- t -1
FCA (1 + i )
t=1
FCL (1 + i )
t t 0 t=1
= DM L ( t i0 )
-t
Mientras no se d ningn flujo de caja, sabemos que se mantendr esta igualdad15. Inmediatamente antes del primer flujo de caja la Duracin Modificada del Activo, por tomar una como ejemplo, ser la siguiente:
t =T
DM A ( t -1 i1 )a.d.FC = t = 1 t = T
(t - 1)* FCA (1 +
t
t -1 i1 - t +1
)- t
=
t =T
t=2
(t - 1)* FCA (1 +
t t =T
t -1 i1
)- t
FCA (1 +
t t=1
t -1 i1
FCA (1 +
t t=1
t -1 i1
)- t +1
Cuando se d un flujo de caja en cambio, la Duracin Modificada de Activo, en cambio, se podr calcular como sigue:
t =T
DM A ( t -1 i1 )d.d.FC = t = 2 t = T
t =T
(t - 1)* FCA (1 +
t t=2
t -1 i1 - t +1
)- t
=
FCA (1 +
t t =T =1 * tt = T t=2
t -1 i1
)
t
t=2
(t - 1)* FCAt (1 + t-1 i1 )- t

t =T
FCA (1 + FCA (1 +
t
t -1 i1
)- t +1 )
=
- t +1
FCA (1 +
t t=1
t -1 i1
- t +1
t -1 i1
15

t =T
=1 = DM A ( t -1 i1 )a.d.FC * tt = T t=2
FCA (1 +
t
t -1 i1
)- t +1 )
=
- t +1
FCA (1 +
t t =T t t=2 t =T
t -1 i1
= DM A ( t -1 i1 )a.d.FC *
FCA1 +
FCA (1 +
t t -1 i1
t -1 i1
)- t +1
=
t=2
FCA (1 +
- t +1
FCA1 = DM A ( t -1 i1 )a.d.FC * t = T + 1 - t +1 FCAt (1 + t -1 i1 ) t=2
Esto es, aumentar en la proporcin en la que estn esos flujos de caja con el valor de ese elemento patrimonial. Tambin podra deducirse por medio de la simple lgica ya que cuando se elimina del clculo de la Duracin Modificada (DM) unos flujos a la vista se estn eliminando unos flujos cuya DM es nula, lo que hace que dejen de disminuir la media en proporcin a su peso en el valor actual. As, por ejemplo, si el flujo de caja eliminado del clculo representase el un tercio del valor actual eso significa que, antes de eliminarlo, el mismo est reduciendo en un tercio el valor de la DM, luego al eliminarlo la DM aumenta en un 50% (un tercio es la mitad de los otros dos tercios). Como se ha establecido que estos flujos de caja para el activo y el pasivo tendrn una misma proporcin de sus respectivos valores de mercado, se mantendr en todo momento, dentro del periodo establecido, la igualdad de Duraciones Modificadas.
549
Tercera Condicin: Convexidad Modificada: Con la Convexidad Modificada debemos realizar un planteamiento anlogo. En el momento inicial debe verificarse que:
t =T
CXM A ( t i0 )= t = 1
t * (t + 1)* FCA (1 + i )
t t 0 t =T
t =T
- t -2
t=1
FCAt (1 + t i0 )
t * (t + 1)* FCL (1 + i )
t t 0 t =1 t=T
- t -2
-t
t=1
FCLt (1 + t i0 )
= CXM L ( t i0 )
-t
Mientras no se d ningn flujo de caja, sabemos que se mantendr el sentido de esta desigualdad16. Cuando se d un flujo de caja en cambio, la Convexidad Modificada de Activo variar en la misma proporcin que la sealada para la Duracin Modificada. Antes de dicho flujo la Convexidad Modificada es la siguiente:
t =T
CXM A ( t -1 i1 )a.d.FC =
(t - 1)* t * FCA (1 +
t t=1 t =T
t -1 i1
)- t 1
=
t =T
(t - 1)* t * FCA (1 +
t t=2 t =T
t -1 i1
)- t 1
FCA (1 +
t t=1
t -1 i1
- t +1
FCA (1 +
t t=1
t -1 i1
)- t +1
Cuando se d un flujo de caja en cambio, la Duracin Modificada de Activo se calcular como sigue:
t =T
CXM A ( t -1 i1 )d.d.FC = t = 2
(t - 1)* t * FCA (1 +
t t =T
t -1 i1
)- t -1
=
FCA (1 +
t t=2
t =T
t -1 i1
- t +1
t =T
t=2
(t - 1)* t * FCAt (1 + t-1 i1 )- t-1

t =T
FCA (1 +
t t=1
t -1 i1
- t +1
=1 * tt = T t=2
FCA (1 +
t
t -1 i1
)- t +1 )
=
- t +1
FCA (1 +
t
t -1 i1
16

t =T
=1 = CXM A ( t -1 i1 )a.d.FC * tt = T t=2
FCA (1 +
t
t -1 i1
)- t +1 )
=
- t +1
FCA (1 +
t t =T t t=2
t -1 i1
= CXM A ( t -1 i1 )a.d.FC *
FCA1 +
t =T
FCA (1 +
t t -1 i1
t -1 i1
)- t +1
=
t=2
FCA (1 +
- t +1
FCA1 = CXM A ( t -1 i1 )a.d.FC * t = T + 1 - t +1 FCAt (1 + t -1 i1 ) t=2
Esto es, la Convexidad Modificada aumentar en la proporcin en la que estn esos flujos de caja con el valor del elemento patrimonial. Al igual que en el caso anterior, esta propiedad poda haberse deducido a travs del mismo planteamiento lgico. Como se ha establecido que estos flujos de caja para el activo y el pasivo sean una misma proporcin de sus respectivos valores de mercado, se mantendr en todo momento, dentro del periodo establecido, esta desigualdad. Por tanto, y como conclusin, tambin en el caso de esta inmunizacin, se puede inmunizar y, bajo los supuestos sealados, dejar la inmunizacin para el momento previsto salvo cambio en la ETTI distinto al previsto o a un paralelo al previsto. Como se seal en el anexo 3 la inmunizacin clsica, an pareciendo un caso particular de la primera, puede considerarse, con no menos propiedad, un caso particular de esta inmunizacin. As, para dicho caso particular, la condicin establecida de que los flujos de caja intermedios estn en la misma proporcin de los valores actuales de activo y de pasivo nos lleva a flujos de caja idnticos dado que los valores actuales coinciden. Lo cul coincide con lo que exigan Iturricastillo y De La Pea (2003).
551
Ejemplo Numrico
En este caso seguiremos con el caso que se tom para realizar esta misma inmunizacin en el anexo 3, pues aquellas inversiones se realizaron de modo que no slo se hubiera inmunizado en el momento inicial sino cumpliendo con los requisitos aqu expuestos para que esta inmunizacin se mantenga en el tiempo. As, la cartera inicial, que ya vimos que se encontraba inmunizada, sera la siguiente: Vencimiento (aos) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
ETTI 2,4990000% 2,5916972% 2,9520350% 3,0851247% 3,3672465% 3,9308406% 3,7829592% 3,8178676% 3,9619185% 4,2845146%
FC Pasivos 50.000 100.000 200.000 250.000 300.000 500.000 1.000.000
FC Activos a contratar 100.000 200.000 400.000 500.000 2.441.276
1.179.592
Se observa que se cumplen la condicin sealada para el mantenimiento de la inmunizacin: 1. Como el activo tiene un valor patrimonial que dobla al del pasivo, los flujos de caja activos de los primeros aos deben doblar a los flujos de caja pasivos. Al cabo de un ao, despus de liquidado el neto que se retira de la cartera al haber un exceso de flujo de caja activo y que se deber invertir de otro modo, la cartera que se tendra es la siguiente:
552
Vencimiento (aos) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9
ETTI 2,6844783% 3,1793028% 3,2812435% 3,5854549% 4,2196001% 3,9985106% 4,0076576% 4,1462453% 4,4848152%
FC Pasivos 100.000 200.000 250.000 300.000 500.000 1.000.000
FC Activos a contratar 200.000 400.000 500.000 2.441.276
1.179.592
En dicho momento y, dado que se verifica que los flujos de caja activos doblan a los pasivos durante tres aos ms, durante esos tres aos ms, si no hubiera un cambio no paralelo respecto a los tipos de inters previstos, la cartera permanece inmunizada. Para comprobarlo basta observar que los netos patrimoniales que se tendran en dicho momento ante cambios paralelos en los tipos de inters superan siempre al que se tendra si no hubiera cambio alguno. Desplazamiento paralelo 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% -1,00% -2,00% Neto Patrimonial 2.020.256 2.019.996 2.019.828 1.969.777 2.019.870 2.020.141
Cabe sealar que el neto patrimonial en el caso de que no haya cambio en los tipos de inters es exactamente 50.000 euros inferior al sealado en el ejemplo de la inmunizacin anterior para ese mismo caso porque en esta inmunizacin, al ser superior el primer flujo activo en esos 50.000 euros, flujo que se da en dicho momento, se retira de esta cartera y se debe invertir en otra cartera, si se quiere seguir sin rebalancear.
553
3/ INMUNIZACIN DEL INGRESO NETO O RENTA ECONMICA NETA:
No se considera debido a que esta inmunizacin es, en la prctica, imposible o absurda, como se ha visto en el anexo 3 relativo a estas diversas inmunizaciones. Brevemente cabe sealar que: 1. En el caso de realizar la inmunizacin del ingreso neto nulo por medio de la inmunizacin clsica, la que he calificado de absurda, estara demostrado que se mantienen dichas condiciones, de la inmunizacin clsica, en el mismo trabajo de Iturricastillo y De La Pea (2003). 2. En el caso de la inmunizacin de un ingreso neto positivo, al estudiar cmo variarn en el tiempo las condiciones establecidas para dicha inmunizacin, encontramos que su evolucin no parece permitir alcanzar una solucin tan exitosa como en los casos anteriores debido a que su evolucin17 depende de un tipo de inters cambiante. As, como ejemplo, la segunda condicin exige que: N = A * DMA L * DML i Despejando distintamente: L N = i * DMA * DML A A Sabemos que N, A y L evolucionarn idnticamente, por lo que sus ratios se mantendrn constantes (N/A y L/A). Por tanto, en funcin de como vaya a evolucionar el tipo de inters spot al plazo utilizado como referencia, deber hacerse que la diferencia entre las Duraciones Modificadas de activo y de pasivo, -ponderada esta ltima por el ratio constante entre el valor del pasivo y del activo-, evolucione de manera inversa: A 1 i* = L N DMA * DML A
17
Supuesto que se ha conseguido que en el momento inicial se cumplieran las condiciones establecidas. 554
4/ INMUNIZACIN DEL RATIO INGRESO NETO ACTIVO O RENDIMIENTO NETO SOBRE LOS ACTIVOS:
No se considera debido a que tambin esta inmunizacin es, en la prctica, imposible o absurda, como se ha visto en el anexo 3 relativo a estas diversas inmunizaciones. Brevemente cabe sealar, tambin en este caso, que: 1. En el caso de realizar la inmunizacin del ingreso neto nulo por medio de la inmunizacin clsica, la que he calificado de absurda, estara demostrado que se mantienen dichas condiciones, de la inmunizacin clsica, en el mismo trabajo de Iturricastillo y De La Pea (2003). 2. En el caso de la inmunizacin de dicho ratio, debiramos estudiar cmo variarn en el tiempo las condiciones establecidas para dicha inmunizacin, pero parece imposible alcanzar una solucin tan exitosa como en los casos anteriores debido a que su evolucin18 depende de un tipo de inters cambiante. As, como ejemplo, la segunda condicin exige que: N 1 * = (DMA DML ) L i Despejando distintamente: L 1 *i= (DMA DML) N Sabemos que N, A y L evolucionarn idnticamente, por lo que sus ratios se mantendrn constantes (L/N). Por tanto, en funcin de como vaya a evolucionar el tipo de inters spot al plazo utilizado como referencia, deber hacerse que la diferencia entre las Duraciones Modificadas de activo y de pasivo evolucione de manera inversa.
18
Supuesto que se ha conseguido que en el momento inicial se cumplieran las condiciones establecidas. 555
556
ANEXO 8 LA INMUNIZACIN ANTE MLTIPLES E.T.T.I.S A continuacin mostramos una serie de adaptaciones de la inmunizacin para acomodarse a unos supuestos menos restrictivos para con los tipos de inters a utilizar. En primer lugar desarrollaremos las condiciones de la inmunizacin ante distintos tipos de inters para activos y pasivos de un modo semejante al que recoge la expresin general de Bierwag. A continuacin expondremos esa misma problemtica desde otra ptica. En ambos casos partiremos de una expresin muy general de la inmunizacin clsica, esto es, con flujos de caja predeterminados. Desde ella se puede, simplificando a medida que se hacen supuestos, llegar a los requisitos de inmunizacin conocidos. En la expresin general aqu expuesta no se supone que los tipos de inters para los pasivos y para los activos deban coincidir, tampoco se supone que deban desplazarse a la par la ETTI activa y la pasiva ni se supone que los desplazamientos de la ETTI activa o pasiva deban ser paralelos, esto es, iguales para todos los plazos. Por ltimo nos plantemos el problema que para la inmunizacin supone la existencia de ttulos cuyos flujos de caja prometidos no pueden ser dados por ciertos. Nos centramos en el caso del riesgo de crdito, pero el caso del prepago tambin podra encontrar su camino por este medio. Otro caso, tambin posible, y que complicara el desarrollo de una expresin til sera aqul en el que los tipos de inters activos y/o los pasivos no se desplazan en paralelo. Y ms complicado sera an si, adems, no se desplazan los tipos activo y pasivo por igual. En estos casos, poco ms all de la expresin general se podr ir sin hacer nuevos supuestos. Por ese motivo no se va a desarrollar en el presente anexo. 1/ La inmunizacin ante una ETTI para activos y otra para pasivos. 1.a/ Si conocemos la relacin que siguen al desplazarse. En este apartado se encuadra la expresin general de Bierwag desarrollada en el anexo 1 dedicado a la inmunizacin con tipo de inters activo y pasivo diferenciados. Dicha expresin supone que la ETTI de activo y pasivo se mueven en paralelo, aunque no necesariamente a la par, sino en una relacin . Gracias a eso se reduce la siguiente expresin general:
557
La inmunizacin ante mltiples ETTIs
P( ti 0A ,t i 0L ) j i 0A
t =T
t=1
A 1+ i A t t 0 A t i0
-t
j i 0A t = 1
t i 0A
t =T
L 1+ i L t t 0 L t i0
-t
t i 0L j i 0L
j i 0L j i 0A

a la siguiente:
Donde: A t i0
L t ix A L
t =T
t=1
A 1+ i A t 0 t A t i0
-t
t =T * t=1
L 1+ i L t 0 t L t i0
-t
= Tipo de inters activo correspondiente al periodo (0,0+t) = Tipo de inters pasivo correspondiente al periodo (x,x+t) = Flujo de caja activo en el momento t. = Flujo de caja activo en el momento t.
P( ti 0 , t i 0 ) = Precio de la cartera dadas esas ETTIs activas y pasivas
At Lt
Expresin de la que se obtiene la expresin general de Bierwag:
P( ti 0A ,t i 0L ) j i0
A
L = A * DM A - * * DM L A
Cualquier otro supuesto que hagamos, distinto a este, har muy complejo el obtener una expresin tan cmoda como esta. Si se realizan supuestos adicionales se puede reducir an ms dicha expresin como ya se ha visto en la presente Tesis. 1.b/ Si no conocemos que sigan relacin alguna. Si no se tiene noticia de la existencia de relacin alguna entre los tipos de inters para los activos y los tipos para los pasivos, pero se sabe que ambos se mueven en paralelo, aunque cada uno por su lado, no podremos reducir la expresin general de partida:
t =T
t=1
A 1+ i A t 0 t A t i0
-t
A t i0 t = T * j i 0A t = 1
L 1+ i L t 0 t L t i0
-t
L t i0 * * j i 0L
L j i0 A j i0
Si no a la siguiente:
558
t =T
t=1
A 1+ i A t t 0 t i 0A
-t
t =T t=1
L 1+ i L t t 0 t i 0L
-t
L j i0 A j i0
Esta expresin se puede reducir a la misma anterior simplemente suponiendo que dicha relacin desconocida (a la que denotaremos por ) existe. A diferencia del caso anterior esta expresin slo tiene un carcter descriptivo1, pues al ser desconocido el valor de , no podremos realizar una inmunizacin correcta. P( ti 0A ,t i 0L ) L = A * DM A - a * * DM L A A j i0
2/ La inmunizacin ante ms de una ETTI.
Si trabajamos con ttulos a los que se les exige una prima de riesgo diferente, tendremos diferentes curvas de tipos de inters, lo cual debe ser recogido. A su vez debe recogerse el hecho de que el flujo de caja probable ser menor que el flujo de caja prometido. Una alternativa sera utilizar el cobro esperado a la hora de evaluar las condiciones de la inmunizacin. De este modo, al recoger ya los impagos previstos, podra utilizarse estos flujos de caja probables como una cifra cierta 2, por lo que, en principio, si utilizamos los cobros esperados, dado su riesgo de crdito, y no los cobros prometidos, no precisaramos utilizar diferentes ETTI, siendo aplicable la ETTI sin riesgo. De todos modos, esa cifra seguira teniendo un riesgo, pues, ese valor, slo es una estimacin, por lo que, en rigor, la ETTI a aplicar tampoco sera la de los tipos de inters sin riesgo. Sin embargo, tampoco sera aplicable la ETTI que se puede observar desde el mismo ttulo, pues en ella no se ha descontado el efecto que debiera tener el que los cobros sean solamente probables.
Hablando con rigor, habra que decir que la mayora de las expresiones que se utilizan en la medicin y gestin de riesgos adolecen de este mal. Por ejemplo, siguiendo la Moderna Teora de Carteras, de la que trataremos ms adelante, decimos que la diversificacin reduce el riesgo. Lo cual es aceptado universalmente. Pero, cuando nos ponemos a cuantificar el riesgo de cada activo, de cada cartera... nos hallamos en una situacin de incertidumbre total, y para superarla se tienen que hacer unos supuestos muy restrictivos que no nos sacan de ella, pero nos dejan ms tranquilos. De La Pea (1996).
559
La inmunizacin ante mltiples ETTIs
En caso contrario, esto es, en caso de utilizar los flujos de caja prometidos, para valorar el activo con riesgo en un momento inicial3, solamente se precisara conocer la curva de tipo de inters que le es aplicable en funcin de su riesgo. De este modo, desarrollar cualquiera de los dos casos supondra un serio problema. La solucin ms habitual es suponer que se puede aplicar la ETTI de los ttulos sin riesgo a los flujos de caja probables, en cuyo caso se trabaja con dichos flujos de caja probables como si no tuvieran riesgo de crdito. A partir de tomar esta decisin, todo lo sealado para aqul caso le es aplicable.4 En consecuencia el valor actual de un ttulo activo con riesgo de crdito (VA) se puede calcular del modo siguiente:
VA =
t =1
A * 1+ t i0A t
) =A *
-t n
t
tP 0
* (1+ t i0 )
-t
t =1
Siendo: A = Tipo de inters que da el mercado, para cada plazo, para ese ttulo. t i0 At = Cobro prometido en el momento t por el activo. = Probabilidad de cobro de una unidad monetaria prestada con este t P0 riesgo de crdito desde el momento 0 al momento t.
Se complica si observamos su comportamiento dinmico, pues un mismo ttulo puede ver aumentado o reducido su riesgo de crdito. Para ver cmo se cubrira ante el mismo, tenemos un apartado posterior. De La Pea (1996).
560
ANEXO 9 FLUJOS DE CAJA DEPENDIENTES DEL TIPO DE INTERS En este anexo presentamos unos simples ejemplos numricos que confirman la correccin de lo expuesto en el apartado relativo a las medidas de la sensibilidad del valor patrimonial de los ttulos con flujos de caja dependientes del tipo de inters. Supondremos en todos los ejemplos un incremento en el tipo de inters de un 1%. Ejemplo 1: Pospagable o pago nico al final del periodo de revisin. Sea una hipoteca a 20 aos de pago anual al final del periodo de revisin. Sea el tipo de inters del 3% y el nominal de la hipoteca de un milln de euros. En este caso el pago anual a final del primer ao ser de 30.000 euros y los aos sucesivos se determinarn por el tipo vigente al inicio de cada periodo. Supongamos que estamos al inicio del periodo. En este caso, la Duracin y la convexidad que nos seala la teora son las de un bono cupn cero a un ao, esto es, 1 y 2 respectivamente. Con dichos valores calculamos el valor actual estimado y comprobamos que es muy cercano al real. Valor Actual estimado Valor actual real Error Error porcentual 990.479,78 990.384,62 95,17 0,009608987%
Supongamos ahora que han trascurrido seis meses. En este caso, la Duracin y la convexidad que nos seala la teora son las de un bono cupn cero a seis meses, esto es, 0,5 y 0,75 respectivamente. Con dichos valores calculamos el valor actual estimado y comprobamos que tambin es muy cercano al real. Valor Actual estimado Valor actual real Error Error porcentual 1.010.034,26 1.009.998,10 36,16 0,003580347%
561
Flujos de caja dependientes del tipo de inters
Ejemplo 2: Prepagable o pago nico al inicio del periodo de revisin. Sea una hipoteca a 20 aos de pago anual al inicio del periodo de revisin. Sea el tipo de inters postpagable del 3% y el nominal de la hipoteca de un milln de euros. En este caso el pago anual al principio del primer ao ser de 29.126 euros y los aos sucesivos se determinarn por el tipo vigente al inicio de cada periodo. Supongamos que estamos al inicio del periodo, justo despus de haber pagado el cupn. En este caso, la Duracin y la convexidad que nos seala la teora son 1 y 2 respectivamente. Con dichos valores calculamos el valor actual estimado y comprobamos que es aprximadamente igual al valor real. Valor Actual estimado Valor actual real Error Error porcentual 961.630,86 961.538,00 92,39 0,009608987%
Supongamos ahora que han trascurrido seis meses. En este caso, la Duracin y la convexidad que nos seala la teora son las de un bono cupn cero a seis meses, esto es, 0,5 y 0,75 respectivamente. Con dichos valores calculamos el valor actual estimado y comprobamos que tambin es muy cercano al real. Valor Actual estimado Valor actual real Error Error porcentual 980.615,78 980.581 35,11 0,003580347%
562
Ejemplo 3: Pago nico al final del periodo al tipo vigente en ese momento. Sea una hipoteca a 20 aos de pago anual al inicio del periodo de revisin. Sea el tipo de inters del 3% y el nominal de la hipoteca de un milln de euros. En este caso el pago anual a final del primer ao ser de 30.000 euros, si se mantiene el tipo de inters, y los aos sucesivos se determinarn por el tipo vigente al final de cada periodo. Supongamos que estamos al inicio del periodo, justo despus de haber pagado el cupn. En este caso, la Duracin y la convexidad que nos seala la teora son las de un bono cupn cero a cero aos, esto es, 0 y 0 respectivamente. Con dichos valores calculamos el valor actual estimado y comprobamos que es exactamente igual al real al no sufrir ste ninguna variacin. Valor Actual estimado Valor actual real Error Error porcentual 1.000.000,00 1.000.000,00 0,00 0,000000000%
Supongamos ahora que han trascurrido seis meses. En este caso, la Duracin y la convexidad que nos seala la teora son las de un bono cupn cero con plazo menos seis meses, esto es, -0,5 y -0,25 respectivamente. Con dichos valores calculamos el valor actual estimado y comprobamos que tambin es muy cercano al real. Valor Actual estimado Valor actual real Error Error porcentual 1.019.791,89 1.019.803,90 - 12,02 -0,001178224%
563
Flujos de caja dependientes del tipo de inters
Ejemplo 4: Pospagable fraccionado. Sea una hipoteca a 5 aos de pago trimestral y con periodo de revisin anual. Sea el tipo de inters del 3% anual efectivo y el nominal de la hipoteca de un milln de euros. En este caso el pago anual a final de cada trimestre es de 7.417,07 y los pagos de los aos sucesivos se determinarn por el tipo vigente al inicio de cada periodo. Supongamos que estamos al inicio del periodo. En este caso, la Duracin y la convexidad que nos seala la teora es algo inferior a la de un bono cupn cero a un ao. El resultado que se obtiene siguiendo el planteamiento sealado es de 0,7445 y 1,301 respectivamente. Con dichos valores calculamos el valor actual estimado y comprobamos que es muy buena la estimacin. Valor Actual estimado Valor actual real Error Error porcentual 1.000.258,93 1.000.177,40 81,53 0,008151183%
Supongamos ahora que han trascurrido tres meses. En este caso, la Duracin y la convexidad que nos seala la teora es algo menor a la de un bono cupn cero con plazo nueve meses. El resultado que se obtiene siguiendo el planteamiento sealado es de 0,7445 y 1,301 respectivamente. Con dichos valores calculamos el valor actual estimado y comprobamos que tambin es muy cercano al real. Valor Actual estimado Valor actual real Error Error porcentual 992.894,56 992.832,70 61,86 0,006230407%
En conclusin, observamos que, en todos los casos de flujos de caja dependientes del tipo de inters recogidos, las estimaciones realizadas con la Duracin y la Convexidad calculadas como se ha propuesto en la presente Tesis son muy satisfactorias.
564
ANEXO 10 DURACIN DE UN SWAP CON UNA ETTI NO PLANA En este anexo presentamos una formulacin de la sensibilidad ante el tipo de inters de un Swap, o permuta financiera, tipo fijo tipo flotante ya que, en la que dejamos de exigir que la ETTI sea plana. La exposicin realizada en el apartado segundo del captulo cuarto de la presente Tesis no es sino un caso particular de lo que en el presente anexo desarrollamos. Adems, presentamos un modo alternativo para encontrar dicha sensibilidad que nos ofrece una informacin adicional que nos parece muy relevante. Mtodo Alternativo Sean: 1 it
= tipo de inters implcito a un ao para el periodo a partir del momento t. = tipo de inters fijo del Swap. iF P(if - iF) = Valor del Swap para la parte que cobra flotante y paga fijo.
Suponiendo que en el momento inicial valoramos el Swap bajo la hiptesis de las expectativas racionales, 1it ser el tipo a un ao que estimamos que existir en el momento t. Por lo que es el que utilizaremos para calcular el pago estimado.1 Si tenemos una ETTI no plana tendramos que:
P(i f - i F ) = N * ( 1i1 - i F ) (1 + 2 i0 ) +
-2
t =T
t=2
N*( i
t +1 i0
1t
- i F ) (1 +
t +1 i0
)- t -1
Y si, en su inicio, este Swap debe tener un valor nulo, iF ser una media ponderada de los distintos tipos de inters implcitos2:
t =T
1 it
(1 +
)- t -1
iF =
t=1 t =T
(1 +
t=1
t +1 i0
)- t -1
Otro ejemplo ms de que esta hiptesis y sus frutos son generalmente aceptados en el mundo financiero es que, segn Prez (1998), la demostracin del teorema de Fisher Weil supone que se cumple dicha teora, segn la cul, las expectativas sobre los futuros tipos de inters al contado a corto plazo tienen una influencia determinante en los tipos de inters al contado a largo plazo existentes en un momento dado. En una ETTI plana, los tipos de inters implcitos son ese mismo tipo de inters nico.
565
Duracin de un Swap con una ETTI no plana
Si, inmediatamente, cambian todos los tipos de inters de un modo paralelo3, tendremos que el nuevo valor ser:
P(i f - i F ) = N * ( 1i1 - i F ) (1 + 1 i1 + ) +
-2
t =T
t=2
N*( i
1t
+ t - i F ) (1 +
t +1 i0
+)
- t +1
Donde t, en principio, parece que ser distinto de , y, lo que es peor, parece que ser distinto para cada plazo.4 En el anexo 11 se recoge la demostracin que motiva el que utilicemos el mismo para los tipos de inters implcitos. Por tanto, el nuevo valor del Swap se podr expresar como sigue:
t = T P(i f - i F ) = N * ( 1it + ) (1 + t =1
t +1 i0
+)
- t -1
+ N (1 +
t +1 i0
t +1 i0
+)
- t -1
t = T - N * i F (1 + t=1
t +1 i0
+)
- t -1
+ N (1 +
+)
- t -1
De donde obtenemos que:

t =T
P(i f - i F ) = +
N * (1 +
t=1 1 t F t=1
t +1 i0
+)
- t -1
t =T
N * ( i - i ) (1 +
t +1 i0
+)
- t -1
Es decir, el valor del Swap tras el desplazamiento paralelo de la ETTI no plana ser igual a la suma, a los nuevos tipos de inters, del valor actual de la diferencia en los pagos generada por el desplazamiento y el valor actual de los pagos iniciales. Es decir, podramos considerar este Swap como el conjunto de dos operaciones: La segunda operacin consistira en el conjunto de pagos prometidos segn los tipos de inters implcitos iniciales. La cual sera una serie de pagos
3
Vamos a suponer cambios paralelos, pues es el supuesto que habitualmente estamos haciendo. La expresin de la que se obtienen los tipos de inters implcitos, una vez ocurrido el desplazamiento paralelo:
(1 + t-1i 0 + )- t+1 * (1 + 1i t-1 + t )- 1 = (1 + t i 0 + )- t

566
Parece que slo permite que t sea siempre constante e igual a si la ETTI es plana. En el anexo siguiente se demuestra esa relacin de igualdad aunque la ETTI no sea plana.
prefijados, luego su Duracin y Convexidad Modificadas se podra calcular como en cualquier operacin de flujos de caja no dependientes del tipo de inters. La primera operacin consistira en una serie de pagos peridicos de cuanta proporcional al desplazamiento paralelo de la ETTI. Su valor ser:
P(Desplazamientos) = N *
t =T
(1 +
t=1
t +1 i0
+)
- t -1
Esto es, su valor ser el resultado de aplicar la medida en la que se desplaza la ETTI a una renta temporal de trmino el nominal y de tipo de inters la ETTI desplazada.5 Por congruencia de notaciones en el posterior desarrollo rescribimos el resultado obtenido antes:
t = T +1
P(i f - i F ) = +
t=2
N * (1 +
1 t -1
t i0
+)
-t
t = T +1 t=2
N* ( i
- i F ) (1 + t i0 + )
-t
Y aplicamos a la primera parte el planteamiento seguido en el caso general relativo a flujos de caja dependientes del tipo de inters, con lo que tenemos que:
-t P(i) t = T +1 (i )t (1 + i ) = FC i i t=2
] + (1 + i )
t = T +1 t=2
-t
FC (i )t i
As, la pendiente de la funcin del precio del Swap respecto al tipo de inters ser, aproximadamente:
t = T +1 FC (i )t P(i) t = T +1 - t -1 -t = FC (i )t (-t)* (1 + i ) + (1 + i ) * i i t=2 t=2

5
Este mismo desarrollo con una ETTI no plana se podra plantear para los prstamos, hipotecas, etc. a tipo de inters variable y se nos planteara el mismo problema a la hora de resolverlo. De hecho, podramos realizar un desarrollo equivalente al realizado para el caso de ETTIs planas y, consecuentemente, obtendramos una divisin y unas consecuencias idnticas a las que para dichos instrumentos financieros hemos obtenido en el mencionado caso de ETTIs planas.
567
El primer trmino se anula ya que en el comienzo es cero6. Luego, tenemos que: t = T +1 P(i) (1 + t i0 )- t * = N* i i t=2 Lo cual es evidente teniendo en cuenta que el valor de los desplazamientos es, como se ha recogido antes, el siguiente:
t = T +1 (1 + t i0 + )- t P(Desplazamientos) = N * t=2
Por tanto, la pendiente de la variacin en el precio de esta primera parte ser igual al valor actual de una renta de T trminos pospagable, diferida un ao y de importe el nominal.7 Es decir, por cada 1% en que aumenten los tipos de inters, el Swap aumentar su valor en un 1% de esta ltima cifra menos la cada en el valor de la parte correspondiente a los pagos prometidos al inicio y viceversa. Mtodo Sencillo o Clsico Tambin podra buscarse la Duracin Modificada de este Swap por el mismo camino que se ha seguido en el caso de una ETTI plana. De hecho, es el mtodo que entendemos ms claro, sencillo y, por tanto, recomendable. As, se dividira el Swap en los siguientes dos bonos:
t = T +1
P(i f - i F ) =
t=2
N*
1 it -1
(1 + t i0 + ) + N * (1 +
-t t i0
t +1 i0
+)
- t -1
t = T +1 t=2
N * i (1 +
F
+ ) N * (1 +
-t
t +1 i0
+)
- t -1
El segundo sera un bono de flujos de caja no dependientes del tipo de inters, por lo que su Duracin Modificada sera la Clsica para ETTIs no planas. El primero consiste en un bono de flujos de caja dependientes del tipo de inters. El resultado es anlogo al obtenido con ETTIs planas, como se observa en el siguiente desarrollo:
t = T +1
P(i f ) =
6 7
N*
t=2
1 it -1
(1 + t i0 ) + N * (1 +
-t
T +1 i0
)- T -1
Luego lo es el flujo de caja inicial. Como es obvio dada la expresin del valor de esta parte.
568

t = T +1 -1 - t +1 -T P(i f ) = (1 + 1 i0 ) * N* 1 it -1 (1 + t -1 i1 ) + N * (1 + T i1 ) t=2 (1 + 1 i0 )- 1 * N P(i f ) =
Por tanto, el precio de la parte variable del Swap en el momento inmediatamente anterior al pago es8, como en el caso de una ETTI plana9, igual a N; y, por tanto, la Duracin Modificada de la misma ser igual a la de un bono cupn cero al plazo restante hasta el momento de la siguiente liquidacin.
Ejemplos Numricos
Los siguientes ejemplos van a servir para observar cmo funciona la Duracin y la Convexidad para estimar el valor de un Swap. En el primer ejemplo se supondr que la ETTI es plana y en el segundo se tomar una ETTI no plana ficticia y observaremos los resultados. Ejemplo 1: ETTI plana En el momento inicial se pacta un Swap a 20 aos con un tipo de inters fijo igual al valor inicial del tipo de referencia, en concreto el 3%. Estudiaremos la situacin desde el punto de vista de la parte que cobra fijo y paga flotante. La contraparte tiene una situacin simtricamente recproca. Los pagos prometidos por ambas partes en el momento inicial son idnticos. En concreto, los que se recogen en el cuadro siguiente. Por dicho motivo, el Swap no tiene ningn valor patrimonial en dicho momento para ninguna de las partes.10 El valor actual de lo prometido por cada parte, dados los flujos siguientes, es de 970.874 euros.
8 9
10
Si no hay margen. Este resultado es indiferente a que se trate de una ETTI plana o no al deberse el mismo a una cuestin puramente conceptual: Un bono, un prstamo, sea a tipo variable o fijo, que va abonando los intereses correspondientes a cada periodo, mantiene como deuda su valor nominal, etc. Otra cosa es que el Swap les resulte til para gestionar sus riesgos adecuadamente, lo que lo convierte en un instrumento financiero valioso.
569
Vencimiento (aos) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
Pago - 29.126,21 29.126,21 29.126,21 29.126,21 29.126,21 29.126,21 29.126,21 29.126,21 29.126,21 29.126,21 29.126,21 29.126,21 29.126,21 29.126,21 29.126,21 29.126,21 29.126,21 29.126,21 29.126,21 1.000.000,00
Tomando estos pagos prometidos como ciertos podemos calcular la duracin y la convexidad de la parte fija del Swap, las cuales respectivamente toman como valores 16,32 y 324,5. La teora nos indica que en la parte variable del Swap estas variables toman como valores los que tendra un bono cupn cero a un ao, esto es, 1 y 2 respectivamente. Ante un aumento en un 1% en el tipo de inters la estimacin del nuevo valor actual de cada parte del Swap y los valores que efectivamente tendran son recogidos en la siguiente tabla, junto con el porcentaje que supone el error cometido.
570
VA Fijo VA Flotante Valor Neto Estimado 831.854,52 961.539,34 129.684,82 Real 848.416 961.538,46 113.122,87 Error Cometido - 16.561,07 0,88 16.561,95 Error Porcentual -1,706% 0,000091% Estos errores son razonablemente limitados, sobre todo el cometido en la parte flotante. Ejemplo 2: ETTI no plana En el momento inicial se pacta un Swap a 20 aos con un tipo de inters fijo que hace que el valor inicial del mismo sea nulo, en concreto un 4,43% aproximadamente. Por dicho motivo, el Swap no tiene ningn valor patrimonial en dicho momento para ninguna de las partes.11 Estudiaremos la situacin desde el punto de vista de la parte que cobra fijo y paga flotante. La contraparte tiene una situacin simtricamente recproca. La ETTI y los pagos prometidos por ambas partes en el momento inicial son los que se recogen en el cuadro siguiente. El valor actual de lo prometido por cada parte, dados los flujos siguientes, es de 970.874 euros. Este valor coincide con el anterior porque cada parte del Swap vale en el momento inicial, independientemente de la forma de la ETTI, el valor actual del bono a cupn peridico a un tipo de inters equivalente y diferido un ao que representa o, lo que es lo mismo, vale, en cualquier caso, el valor actual de un bono cupn cero a un ao de nominal el mismo del Swap.
11
Otra cosa es que el Swap les resulte til para gestionar sus riesgos adecuadamente, lo que lo convierte en un instrumento financiero valioso.
571
Vencimiento (aos) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
ETTI 3,0% 3,0% 3,0% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5%
Tipos Implcitos a un ao 3,00% 3,00% 5,01% 3,50% 3,50% 3,50% 7,57% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 11,22% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50%
Paga Fijo 43.009 43.009 43.009 42.801 42.801 42.801 42.801 42.595 42.595 42.595 42.595 42.595 42.595 42.391 42.391 42.391 42.391 42.391 42.391 999.329
Paga Flotante 29.126 29.126 47.752 33.816 33.816 33.816 70.358 38.462 38.462 38.462 38.462 38.462 100.905 43.062 43.062 43.062 43.062 43.062 43.062 1.000.000
Tomando estos pagos prometidos como ciertos podemos calcular la duracin y la convexidad modificadas de la parte fija del Swap, las cuales respectivamente toman como valores 13,88 y 260,53 respectivamente. La teora nos indica que en la parte variable del Swap estas variables toman como valores los que tendra un bono cupn cero a un ao, esto es, dado el tipo spot a un ao son 0,97 y 1,89 respectivamente. Ante un aumento en un 1% en el tipo de inters la estimacin del nuevo valor actual de cada parte del Swap y los valores que efectivamente tendran son recogidos en la siguiente tabla, junto con el porcentaje que supone el error cometido.
572
Estimado Real Error Porcentual
VA Fijo 848.799,15 855.634 -0,704%
VA Flotante 961.539,34 961.552,80 -0,001%
Valor Neto 112.740,19 105.918,35
Estos errores son razonablemente limitados sobre todo el referido a la parte flotante.
573
574
ANEXO 11 TIPOS IMPLCITOS Y DESPLAZAMIENTOS PARALELOS DE LA ETTI En el primer apartado de este anexo se va a recoger la demostracin, de una curiosa propiedad de la evolucin de las ETTI. Esta propiedad es que en el caso de un desplazamiento paralelo de la ETTI los tipos implcitos de plazo anual para cualquier momento futuro se desplazan de un modo muy aproximado al desplazamiento paralelo. Esta propiedad nos ha permitido, en el anexo anterior dedicado a los Swaps, realizar de un modo ms simple el clculo de los pagos futuros prometidos. En el segundo apartado se encuentra una demostracin anloga, de la cul la anterior no es sino un caso particular, gracias a la cul podramos afirmar que para cualquier plazo van a desplazarse de un modo similar, lo que hara que las curvas implcitas en la ETTI desplazada de un modo paralelo fueran aproximadamente paralelas a las implcitas en la ETTI no desplazada. Esta segunda demostracin poda haberse obviado realizndose el siguiente razonamiento: La ETTI actual genera una serie de curvas implcitas a uno, dos y ms aos. La ETTI implcita a un ao genera, asimismo, como sus curvas implcitas a uno y ms aos las mismas curvas que la actual genera para dos o ms aos. As, si ante un desplazamiento paralelo de la ETTI actual la ETTI implcita a un ao se desplaza idnticamente, la ETTI implcita a dos aos tambin lo har al ser, la misma, la ETTI implcita a un ao por la ETTI implcita a un ao por la ETTI actual, la cul, como sabemos, se ha desplazado de un modo paralelo y provoca que su ETTI a un ao tambin se desplace de un modo paralelo. Anlogamente podramos realizar este razonamiento recurrente para plazos superiores a los dos aos. A continuacin adjuntamos un ejemplo, con los datos de la ETTI real utilizada por Iturricastillo y De la Pea (2003) que corrobora lo sealado. Al cumplirse para cualquier plazo, como las ETTIs futuras previstas se desplazarn, muy aproximadamente de un modo paralelo respecto al inicialmente previsto, permitiendo que, siguiendo la estrategia de Iturricastillo y De La Pea (2003) 1, no se tendr la necesidad de rebalancear para mantener las condiciones de la inmunizacin, no slo mientras los tipos vayan evolucionando como prevean la hiptesis de las expectativas racionales, sino incluso ni siquiera ante cambios paralelos respecto a los sealados por dicha hiptesis, pues la ETTI del momento final seguira siendo la prevista o una paralela.
O alguna de las generalizaciones de la misma expuestas en el anexo 7.
575
Tipos implcitos y desplazamientos paralelos de la ETTI
1. Tipos Implcitos de plazo anual para cualquier momento futuro Al inicio del anexo anterior sealamos que la expresin de la que se obtienen los tipos de inters implcitos, una vez ocurrido el desplazamiento paralelo:
(1+ t 1 i0 + )t +1 * (1+ 1 it 1 + t )1 = (1+ t i0 + )t

parece slo permitir que t 2 sea siempre constante e igual a si la ETTI es plana. Siendo: yix = Tipo de inters implcito para el periodo (x, x+y). yi0 = Tipo de inters spot al plazo y, esto es, para el periodo (0, y). = Desplazamiento Paralelo en la curva de tipos spot. t = Desplazamiento en el tipo implcito a un ao a partir del momento t-1 debido al desplazamiento paralelo en la curva de tipos spot, , esto es, incremento sufrido por 1it-1 debido a dicho desplazamiento paralelo. Posteriormente tambin se denotar por . Para ver qu ocurre en realidad, vamos a desarrollar las dos expresiones siguientes. Tenemos, por un lado que:
(1+ t 1 i0 )t +1 * (1+ 1 it 1 )1 = (1+ t i0 )t

Y, por otro lado, tenemos que:
(1+ t 1 i0 + )t +1 * (1+ 1 it 1 + )
= (1+ t i0 + )
Con estas dos ecuaciones tendremos que comprobar si el desplazamiento en el tipo implcito a un ao, para cualquier momento futuro, es igual al desplazamiento paralelo de la ETTI. Llamando:
(1+ t i0 )1 = R (1+ t -1 i0 )1 = R (1+ 1 it -1 )1 = R
En la demostracin vamos a tomar otra notacin por sencillez.
576
Trasponiendo y sustituyendo podemos expresar la primera ecuacin como:

Rt = R
t 1
*R
Igualmente, la segunda ecuacin puede expresarse como sigue:
(R + )t = (R + )
El binomio de Newton nos seala que:
t -1
+ R+
( )
(a + b )t
a
j =0
t j
t * b j * j
Con lo que podemos realizar los siguientes desarrollos. El primer trmino de la ecuacin anterior se puede expresar como sigue:
(R + )t = R t + t * R t -1 * 1 + t * (t + 1) * R t -2 * 2 + t * (t 1)* (t 2 ) * R t -3 * 3
2 6 t * (t 1) t * (t 1)* (t 2 ) + ... + * R 2 * t -2 + t * R 1 * t -1 + t * R 3 * t -3 + 2 6
Y, as mismo, el segundo trmino de dicha segunda ecuacin ser:

R + * R +
t -2 (t - 1)* (t 2 ) * R t -3 * 2 + (t - 1)* (t 2 )* (t 3) * R t -4 * 3 t -1 = R + * R + (t - 1)* R * 1 + 2 6 (t - 1)* (t 2 )* (t 3) * R 3 * t -4 + (t - 1)* (t 2 ) * R 2 * t -3 + (t - 1)* R 1 * t -2 + -1t + ... + 6 2
t -1
Que desarrollado es:

R + * R +
t -2 (t - 1)* (t - 2 ) * R t -3 * 2 + (t - 1)* (t 2 )* (t 3) * R t -4 * 3 t -1 = R * R + (t - 1)* R * 1 + 2 6 (t - 1)* (t 2 )* (t 3) * R 3 * t -4 + (t - 1)* (t 2 ) * R 2 * t -3 + (t - 1)* R 1 * t -2 + t -1 + + ... + 6 2
t -1
t -2 (t - 1)* (t - 2 ) * R t -3 * 2 + (t - 1)* (t 2 )* (t 3) * R t -4 * 3 t -1 + R + (t - 1)* R * 1 + 2 6 (t - 1)* (t 2 )* (t 3) * R 3 * t -4 + (t - 1)* (t 2 ) * R 2 * t -3 + (t - 1)* R 1 * t -2 + t -1 + ... + 6 2
Despejando tenemos que:

577
(R + )* (R + )
t -1
= R*R
t -1
+ (t - 1)* R * R
t -2
*1 +
(t - 1)* (t - 2 ) * R * R t -3 * 2 + (t - 1)* (t 2 )* (t 3) * R t -4 * R * 3
2 6 2
+ ... +
(t - 1)* (t 2 )* (t 3) * R 3 * R * t -4 + (t - 1)* (t 2 ) * R 2 * R * t -3 + (t - 1)* R 1 * R * t -2 + -1t +

6 +* R
t -1
+ (t - 1)* R
t -2
**
(t - 1)* (t - 2 ) * R t -3 * * 2 + (t - 1)* (t 2 )* (t 3) * R t -4 * * 3 +
2 6 2
+ ... +
(t - 1)* (t 2 )* (t 3) * R 3 * * t -4 + (t - 1)* (t 2 ) * R 2 * * t -3 + (t - 1)* R 1 * * t -2 + * -1t

6
Que, en cierto modo, comienza a parecerse a la ecuacin del segundo trmino.3 La ecuacin: Rt = R
t 1
*R
Slo es cierta para un valor concreto de t. Si suponemos que lo fuera para cualquier valor de t (k) y que podemos sustituir todas las expresiones de la forma del segundo trmino por Rk, entonces4, podemos expresar la ecuacin como sigue:
R + * R +
t -1
= R t + (t - 1)* R t -1 * 1 +
(t - 1)* (t - 2 ) * R t -2 * 2 + (t - 1)* (t 2 )* (t 3) * R t -3 * 3
2 6
+ ... +
2 (t - 1)* (t - 2 ) * R t -3 * * 2 + (t - 1)* (t 2 )* (t 3) * R t -4 * * 3 t -1 t -2 1 + * R + (t - 1)* R * * + 2 6 (t - 1)* (t 2 )* (t 3) * R 3 * * t -4 + (t - 1)* (t 2 ) * R 2 * * t -3 + (t - 1)* R 1 * * t -2 + * t -1 + ... + 2 6 6
(t - 1)* (t 2 ) + (t - 3) * R 4 * t -4 + (t - 1)* (t 2 ) * R 3 * t -3 + (t - 1)* R 2 * t -2 + R 1 * 1t -1 +
Se observa que si es igual a , esta expresin coincide con la del segundo trmino. Luego, estara demostrado que aproximadamente, al menos5, se
3
(R + )t = R t + t * R t -1 * 1 + t * (t + 1) * R t -2 * 2 + t * (t 1)* (t 2 ) * R t -3 * 3
2 6 t * (t 1) t * (t 1)* (t 2 ) 3 t -3 + ... + * R 2 * t -2 + t * R 1 * t -1 + t * R * + 2 6
Sera suponer, aproximadamente, que la influencia de los tipos de inters implcitos y spot distintos a los que se deberan haber aplicado en las expresiones de valor k se compensa (de media). Hay un supuesto debajo, pero, curiosamente, se cumple estrictamente la igualdad en los casos prcticos, pareciendo las diferencias errores debidos a que el ordenador en sus clculos desprecia decimales. Por tanto, es posible que dicho supuesto sea prescindible y la igualdad sea exacta.
578
verifica que los tipos de inters implcitos a un ao de diferentes periodos se desplazarn en esa misma cuanta. En el ejemplo posterior se observa lo minsculo de estas diferencias con respecto al desplazamiento paralelo.
579
Ejemplo Numrico
Sea la siguiente ETTI y la curva implcita para dentro de un ao. Vencimiento (aos) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 ETTI inicial (ti0) 1,75% 2,00% 2,25% 2,50% 2,75% 3,00% 3,25% 3,50% 4,00% 4,00% 4,25% 4,50% 4,75% 5,00% 5,25% 5,50% 5,25% 5,00% 4,75% 4,50% Tipos Implcitos a un ao (1it-1) 1,750000000000010% 2,250614250614240% 2,751839737120320% 3,253673463281830% 3,756112451221160% 4,259153741293040% 4,762794391959750% 5,267031479665430% 8,087943845197220% 4,000000000000000% 6,783292396601780% 7,289886352238590% 7,797062392567680% 8,304817699354870% 8,813149471501650% 9,322054924922060% 1,329621983483740% 0,839714315981355% 0,350425401102306% -0,138241871117817%
Tomando todos los desplazamientos paralelos posteriores en la curva de tipos spot observamos en los siguientes resultados que resume la tabla siguiente que todos los tipos implcitos a un ao, para cualquiera de los periodos posteriores, son prcticamente el implcito inicial a un ao para dicho momento desplazado en la cuanta de dicho desplazamiento paralelo.
580
Diferencia Media respecto al Cuanta desplazamiento paralelo Desplazamiento -1,50% -0,000603576731% paralelo n 1 Desplazamiento -1,00% -0,000400444921% paralelo n 2 Desplazamiento -0,50% -0,000199261983% paralelo n 3 Desplazamiento 0,50% 0,000197368417% paralelo n 4 Desplazamiento 1,00% 0,000392870136% paralelo n 5 Desplazamiento 1,50% 0,000586531522% paralelo n 6 Desplazamiento 2,00% 0,000778378444% paralelo n 7 Desplazamiento 2,50% 0,000968436288% paralelo n 8 Desplazamiento 3,00% 0,001156729969% paralelo n 9
Varianza de las diferencias 0,0000000000304 0,0000000000134 0,0000000000033 0,0000000000033 0,0000000000129 0,0000000000287 0,0000000000506 0,0000000000784 0,0000000001118
2. Tipos Implcitos a cualquier plazo para cualquier momento futuro
Como se ha sealado, los tipos implcitos a otros plazos tambin cumplen la propiedad anteriormente expuesta, pudindose realizar una demostracin aproximativa anloga a la del caso anterior, el cul no es sino un caso particular del siguiente. A continuacin se recoge dicha demostracin y un simple ejemplo que nos muestra que parece ser cierto el resultado obtenido. La expresin de la que se obtienen los tipos de inters implcitos a un plazo j, una vez ocurrido el desplazamiento paralelo: -t + j -j -t 1+ t j i0 + * 1+ j it - j + j t - j = (1+ t i0 + )
parece slo permitir que j t-j sea siempre constante e igual a si la ETTI es plana7.
6
Como anteriormente, en la demostracin vamos a tomar otra notacin por sencillez.
581
Siendo: = yix = yi0 = = jt-j
Tipo de inters implcito para el periodo (x, x+y). Tipo de inters spot al plazo y, esto es, para el periodo (0, y). Desplazamiento Paralelo en la curva de tipos spot. Desplazamiento en el tipo implcito de plazo j a partir del momento t-j debido al desplazamiento paralelo en la curva de tipos spot, , esto es, incremento sufrido por jit-j debido a dicho desplazamiento paralelo. Posteriormente tambin se denotar por .
Para ver qu ocurre en realidad, vamos a desarrollar las dos expresiones siguientes. Tenemos, por un lado que: -t + j -j -t 1+ t j i0 * 1+ j it - j = (1+ t i0 )
Y, por otro lado, tenemos que:
(1+
t j i0
-t + j
* 1+ j it - j +
-j
= (1+ t i0 + )
-t
Con estas dos ecuaciones tendremos que comprobar si el desplazamiento en el tipo implcito a cualquier plazo, para cualquier momento futuro, es igual al desplazamiento paralelo de la ETTI o no. Seguiremos el mismo esquema anterior. As, si llamamos:
(1+ t i0 )-1 = S
(1+ (1+
t j i0 j it - j
) )
=S =S
Trasponiendo y sustituyendo podemos expresar la primera ecuacin como:

St = S
t- j j
*S
Igualmente, la segunda ecuacin puede expresarse como sigue:
En el caso de una ETTI plana todos los tipos implcitos coinciden con el tipo inicial nico. Por ello, todo desplazamiento paralelo de dicha ETTI plana determina unos nuevos tipos implcitos idnticos al nuevo tipo de inters nico.
582
(S + )t = (S + )
t- j
* S +
( )
El binomio de Newton nos seala que: t t (a + b )t = a t j * b j * j j =0
Con lo que podemos realizar los siguientes desarrollos. El primer trmino de la ecuacin anterior se puede expresar como sigue:
(S + )t = S t + t * R t -1 * 1 + t * (t + 1) * S t -2 * 2 + t * (t 1)* (t 2 ) * S t -3 * 3
6 2 t * (t 1)* (t 2 ) 3 t -3 t * (t 1) 2 + ... + * S * t -2 + t * S 1 * t -1 + t * S * + 2 6
Y, as mismo, el primer elemento del segundo trmino de dicha segunda ecuacin ser:
(S + )
t - j -1 (t - j )* (t - j 1) * S t - j -2 * 2 + (t - j )* (t - j 1)* (t - j 2 ) * S t - j -3 * 3 t- j *1 + = S + (t - j )* S 2 6 (t - j )* (t - j 1)* (t - j 2 ) * S 3 * t - j -3 + (t - j )* (t - j 1) * S 2 * t - j -2 + t - j * S 1 * t - j -1 + t - j + ... + 6 2 t- j
Y el segundo trmino de dicha ecuacin ser:

j j j -1 1 j -2 2 j -3 3 S + = S + j * S * + j * ( j 1) * S * + j * ( j 1)* ( j 2 ) * S * 2 6 3 j -3 2 j -2 1 j -1 j j * ( j 1)* ( j 2 ) j * ( j 1) * S * + + ... + * S * + j* S * + 6 2
Unindolas tenemos lo siguiente:
(S + )
j -1 1 j-2 2 j -3 3 j * ( j 1) j * ( j 1)* ( j 2 ) j * S + j * S * + * S * + * S * + 2 6 j -3 2 j-2 1 j -1 j j * ( j 1)* ( j 2 ) 3 j * ( j 1) * S * + + ... + * S * + j* S * + 6 2
j t - j -1 (t - j )* (t - j 1) * S t - j -2 * 2 + (t - j )* (t - j 1)* (t - j 2 ) * S t - j -3 * 3 + t- j *1 + * S + = S + (t - j )* S 2 6 (t - j )* (t - j 1)* (t - j 2 ) * S 3 * t - j -3 + (t - j )* (t - j 1) * S 2 * t - j -2 + t - j * S 1 * t - j -1 + t - j * + ... + 2 6 t- j
583
A continuacin realizamos supuestos anlogos a los realizados para el caso anterior, esto es, para el caso en el que j es igual a la unidad. As, entendemos que la ecuacin:
St = S
t- j j
*S
Siendo slo cierta para un valor concreto de t y de j, suponemos que lo fuera para cualquier valor de t (k) y de j, por lo que podramos sustituir todas las expresiones de la forma del segundo trmino por Rk. En cuyo caso8, podramos expresar la ecuacin como sigue:
(S + )
t- j
1 j * ( j 1) 2 (t - j )* (t - j 1) 2 * + (t - j )* 1 * j * + ... + * + + S t -2 * 2 2 2 j-2 1 j -1 (t - j )* (t - j 1) * t - j -2 * j t - j j * ( j 1) t - j -1 * S * * +(t - j )* * j* S * + + * 2 2
j 1 * S + = S t + S t -1 * j * + (t - j )* 1 +
+ S1 * j*
j -1
j j * t - j + * (t - j )* t - j -1 + * t - j
Si se cumpliera la propiedad para todo j, entonces todos los y los seran iguales, por lo que podramos expresarlo del modo siguiente:
(S + )
t- j
j j * ( j 1) (t - j )* (t - j 1) * S + = S t + S t -1 * 1 [ j + (t - j )] + S t - 2 * 2 * + + (t - j )* j + ... + 2 2 j -2 (t - j )* (t - j 1) + S 1 * t -1 * ( j + (t - j )) + t j * ( j 1) 2 t -2 +S * * * * + (t - j )* j + 2 2
Operando observamos que esta expresin coincide con la desarrollada para el otro trmino, por lo que, aproximadamente, se verifica que los tipos de inters implcitos a cualquier plazo de diferentes periodos se desplazarn en esa misma cuanta:
(S + )
t- j
j t * (t 1) t -3 3 t * (t 1)* (t 2 ) * S + = S t + S t -1 * 1 * t + S t - 2 * 2 * + ... + + S * * 6 2
t * (t 1) t * (t 1)* (t 2 ) 2 t -2 1 t -1 t + S 3 * t -3 * + S * *t + +S * * 2 6
Otra vez supondramos que, aproximadamente, la influencia de los tipos de inters implcitos y spot distintos a los que se deberan haber aplicado en las expresiones de valor k se compensa (de media).
584
En el ejemplo siguiente observamos cmo sern muy aproximadamente paralelos estos desplazamientos en la curva de tipos implcita para un momento posterior.
585
Ejemplo Numrico
En este ejemplo tomamos la ETTI real que utilizaron Iturricastillo y De La Pea (2003) y calculamos las curvas implcitas en dicha ETTI:
t Spot ETTI dentro de 1 ao 2,684478% 3,179303% 3,281243% 3,585455% 4,219600% 3,998511% 4,007658% 4,146245% 4,484815% ETTI dentro de 2 aos 3,676512% 3,580925% 3,887534% 4,606953% 4,263328% 4,229839% 4,356761% 4,712065% ETTI dentro de 3 aos 3,485427% 3,993206% 4,918952% 4,410550% 4,340859% 4,470569% 4,860844% ETTI dentro de 4 aos 4,503476% 5,643144% 4,720759% 4,555819% 4,668720% 5,091851% ETTI dentro de 5 aos 6,795242% 4,829570% 4,573273% 4,710072% 5,209922%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
2,49900% 2,59170% 2,95204% 3,08512% 3,36725% 3,93084% 3,78296% 3,81787% 3,96192% 4,28451%
A continuacin recogemos este mismo clculo suponiendo que la ETTI inicial ha sido desplazada en un punto porcentual positivo:
t Variacin Spot 3,49900% 3,59170% 3,95204% 4,08512% 4,36725% 4,93084% 4,78296% 4,81787% 4,96192% 5,28451% ETTI dentro de 1 ao 3,684477% 4,179296% 4,281236% 4,585444% 5,219577% 4,998496% 5,007644% 5,146231% 5,484797% ETTI dentro de 2 aos 4,676475% 4,580903% 4,887502% 5,606890% 5,263291% 5,229808% 5,356729% 5,712024% ETTI dentro de 3 aos 4,485417% 4,993175% 5,918863% 5,410508% 5,340825% 5,470533% 5,860793% ETTI dentro de 4 aos 5,503401% 6,642943% 5,720688% 5,555769% 5,668668% 6,091776% ETTI dentro de 5 aos 7,794793% 5,829500% 5,573231% 5,710026% 6,209844%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
A simple vista podra comprobarse que todos estos tipos y los anteriores se diferencian en, poco ms o menos, un uno por ciento, pero con la siguiente tabla, en la que se recogen dichas diferencias entre los nuevos tipos implcitos y los antiguos, resulta ms clara la conclusin:
586
Variacin Spot 1,00000% 1,00000% 1,00000% 1,00000% 1,00000% 1,00000% 1,00000% 1,00000% 1,00000% 1,00000%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Variacin dentro de 1 ao 0,999999% 0,999993% 0,999993% 0,999989% 0,999977% 0,999985% 0,999987% 0,999986% 0,999982%
Variacin dentro de 2 aos 0,999963% 0,999977% 0,999969% 0,999937% 0,999963% 0,999969% 0,999968% 0,999958%
Variacin dentro de 3 aos 0,999990% 0,999970% 0,999910% 0,999958% 0,999966% 0,999964% 0,999949%
Variacin dentro de 4 aos 0,999925% 0,999799% 0,999929% 0,999950% 0,999948% 0,999926%
Variacin dentro de 5 aos 0,999552% 0,999930% 0,999958% 0,999954% 0,999922%
Es evidente que, muy aproximadamente, son paralelos los desplazamientos de las ETTIs implcitas en el caso de que la ETTI se desplace de un modo paralelo. Lo anterior nos permite afirmar que, siguiendo la estrategia propuesta por Iturricastillo y De La Pea (2003), podremos elegir el momento del rebalanceo, estando slo obligados a vigilar que la ETTI no evolucione fuera de lo previsto o de una situacin con tipos paralelos a lo previsto. Por lo que, dicha propuesta es completada por lo desarrollado en la presente Tesis Doctoral. En caso de no haber sido as, en principio, hubiramos debido rebalancear ante cualquier desplazamiento no previsto por la hiptesis de las expectativas racionales aunque ste hubiera sido paralelo a lo previsto. De todos modos, ante un cambio paralelo, an suponiendo que no fuera cierto lo aqu expuesto, podramos no estar tan impelidos a acometer dicho rebalanceo dado que el neto patrimonial habr pasado de ser nulo a positivo, y las Duraciones Modificadas y las Convexidades Modificadas iniciales han mantenido sus relaciones hasta ese instante. Si la diferencia en el cambio de dichas Duraciones Modificadas, de activo y de pasivo, ante un cambio en los tipos no es excesivamente elevado, -lo que depender de cun elevada sea la diferencia de Convexidades Modificadas-, la cartera estar razonablemente inmunizada y, por tanto, teniendo el margen conseguido como colchn, es posible que pudiera soportar un nuevo cambio no previsto en los tipos.
587
588
ANEXO 12 TIPOS DE INTERS E INFLACIN En este anexo se va a recoger una visin general de la ecuacin de Fisher, la cul pretende recoger la relacin que existe entre la evolucin de la inflacin y la evolucin de los tipos de inters. Siguiendo a Arellano (1991-I), la ecuacin de Fisher se puede simplificar como sigue: 1+i = (1+ir)*(1+ia) = 1+ ir + ia + ir * ia i = ir + ia + ir * ia Despreciando ir * ia por su escaso valor, tenemos: i = ir + ia Siendo: i = tipo observado (nominal). ir = tipo de inters real. ia = tipo de inters por inflacin anticipada. La principal cuestin cuando se plantea una teora explicativa de la realidad es si sta es o no explicativa de la realidad. As, Alonso y Ayuso (1996), por ejemplo, encuentran en su estudio emprico que en el perodo 1970-1995, las primas por inflacin han sido notablemente reducidas y bastante estables, lo cual seala, segn estos autores, que la evidencia emprica respalda en el caso espaol la relacin de Fisher, segn la cual el tipo de inters nominal es la suma del tipo de inters real exante y de la tasa esperada de inflacin. Por el contrario, segn Badillo, Belaire y Contreras (2002), los numerosos estudios empricos dirigidos al anlisis de la relacin entre el tipo de inters nominal y la tasa de inflacin han llevado a resultados en conflicto, y, segn ellos mismos, la falta de consenso en los estudios empricos relativos al efecto de Fisher se produce principalmente por dos factores (siguiendo a Phillips, 1998): - El comportamiento aparentemente no estacionario del tipo de inters nominal y de la inflacin.
589
Tipos de inters e inflacin
- El hecho de que el tipo de inters real ex-ante depende de las expectativas de inflacin y por lo tanto no es directamente mesurable (medible).1 En la presente Tesis, la expresin de Fisher nos puede servir, adems, para explicar la evolucin de los tipos de inters, pues Vanderhoof2 justificaba que los desplazamientos de la ETTI son paralelos porque dichos desplazamientos se deben a la inflacin.3 De todos modos, cabe indicar que la SOA (1995) seala que a pesar de ser una prctica comn relacionar los tipos de inters y la inflacin, la conexin no es siempre directa porque puede ser violada durante cortos periodos de tiempo.
2 3
Adems, segn los mismos Badillo, Belaire y Contreras (2002), el tipo de inters real no es constante a largo plazo como opinan muchos economistas. Segn Meneu, Navarro y Barreira (1992). Opinamos que es muy probable que sea as, es decir, que los desplazamientos inesperados no recogidos en los tipos de inters implcitos de la ETTI sean debidos en su mayora a cambios en la percepcin sobre los niveles de inflacin esperables en el futuro. De hecho, Chaudhry (1994) recoge varios estudios que establecieron que los cambios inesperados en los tipos de inters estn directamente relacionados a las expectativas de inflacin y Camarero, Ordoez y Tamarit (2002) encuentran que la inflacin tiene una relacin importante con la ETTI, sobre todo en los tipos de inters a largo plazo.
590
ANEXO 13 DIFERENCIALES DE RENDIMIENTO La cuestin de si se invierte en ttulos con riesgo de crdito o sin l, en ttulos con ms o menos liquidez1, etc. debe ser resuelta por el gestor de riesgos de la entidad antes de poder elaborar su plan de inmunizacin, si ese fuera el caso. Una entidad podra querer invertir en ttulos con algn nivel de riesgo siempre y cuando entienda que el diferencial de rendimiento que va a obtener le va a compensar suficientemente por dicho riesgo. Existen mltiples estudios sobre la cuestin de estos diferenciales, siendo los siguientes una mnima muestra. Liquidez y Rendimiento: Como recogen Daz y Navarro (2002), Fisher (1959) argumenta que cuanto ms pequea es la cantidad de bonos en circulacin de una empresa, con menor frecuencia cambian de manos, ms estrecho es el mercado, mayor es la incertidumbre en el precio, y mayor es su prima por riesgo. Por tanto, explic por medio de la liquidez la posibilidad de que existan rendimientos diferenciales. Si, tericamente, slo existiera este motivo para la existencia de dichos rendimientos y si existiese un mercado totalmente lquido, la prima por plazo no tendra sentido como prima de liquidez. En ese caso, por ejemplo, el diferencial podra ser una prima por el riesgo de inters asumido. Pero en este caso, con seguridad, habra entidades interesadas en asumir esos riesgos e inmunizarlos en su seno. Ante lo cual la cuestin podra ser si puede existir una prima por riesgo de inters y su cuanta.2 Daz y Navarro (2002) sealan que los ttulos recin emitidos, segn varios estudios extranjeros, son los ms lquidos y, por tanto, los menos rentables. En cambio, Daz y Navarro (2003) encuentran que en el mercado espaol de ttulos del Tesoro, los ttulos recin emitidos no son los ms lquidos, sino que son los
La liquidez debe ser entendida como facilidad para la venta sin coste, no como el plazo ms o menos corto de la inversin. Soldevilla (1990). La cuestin es si en un mercado plenamente eficiente, e incluso en uno no eficiente, podra haber la posibilidad de hacer negocio asumiendo riesgos que otras partes no desean. En cierto modo, la cuestin es si la inmunizacin, u otras tcnicas para eliminar riesgos, funcionan y el precio / la prdida de rentabilidad que debe asumirse con las mismas.
591
Diferenciales de rendimiento
ms lquidos cierto tiempo despus de su emisin para luego ir viendo decrecer su liquidez. Daz y Navarro (2002) indican que en las recesiones se valora ms la liquidez, lo cual tiende a ampliar en estos perodos los diferenciales de rentabilidad. Riesgo de Crdito, Liquidez y Rendimiento: Daz y Navarro (2002) sealan que el primer trabajo destacable en el campo de la renta fija privada es el de Fisher (1959), que muestra como la liquidez es uno de los determinantes del diferencial de rentabilidad de la renta fija privada frente a la deuda del Estado. Daz y Navarro (2001) encuentran que el rendimiento diferencial entre los bonos con riesgo y los bonos sin riesgo de crdito tiene una relacin negativa con el plazo hasta el vencimiento. Esto es, a mayor plazo pendiente, menor diferencial. Esta relacin la explican por el impacto de la ausencia de liquidez en el mercado espaol. De hecho, la relacin es positiva en los grandes mercados, mientras en los mercados pequeos de los grandes pases la relacin es negativa. Tipo de inters sin riesgo y Riesgo de Crdito De Las Heras, Nave y Serna (2001) encuentran una relacin inversa entre el tipo de inters sin riesgo y la volatilidad de la prima de riesgo de mercado as como una relacin directa entre la volatilidad de la prima de riesgo de mercado y su cuanta.
592
ANEXO 14 TIPOS DE EXPECTATIVAS Y LAS TEORAS FINANCIERAS En este anexo se va a tratar de exponer cul es el motivo ltimo de la existencia de tan dispares teoras financieras. Siguiendo a Ceballos (2004), este motivo radica en los distintos tipos de expectativas que se toman como vlidas. 1. Tipos de Expectativas Los modelos alternativos de cuantificacin de las expectativas son la base de la existencia de diferentes Teoras Financieras y de su mayor o menor validez terica. Por ello, es vital ser consciente de cul es el modelo de expectativas que cada teora contempla. Ceballos (2004) clasifica los modelos de cuantificacin de las expectativas segn la perspectiva temporal supuesta en su generacin. De esta interesantsima clasificacin extraemos las que, a nuestro leal saber y entender, son ms representativas en las diferentes teoras de inversin actuales1: 1/ Basadas en el pasado: I. Histricas o ingenuas: segn lo observado (ltima observacin, media...)2 II. Adaptativas o de ajuste parcial de la expectativa segn el error cometido en el pasado.3 III. Extrapolativas: segn la prediccin derivada de una relacin funcional dinmica.4
1
Ceballos (2004) discute la importancia de la teora de las expectativas en la decisin de inversin, comparando para ello dos enfoques antagnicos: la dominante teora neoclsica de la inversin y el enfoque crtico representado por la teora postkeynesiana. As, Ceballos (2004) recoge que para Keynes la decisin de inversin reflejaba las fluctuaciones o cambios en la confianza econmica, sin basarse en fundamentos de la economa real ni en clculos matemticos precisos. En la prctica, y con ms intensidad en las empresas no financieras, gran parte de la decisin se basa en la confianza subjetiva del decisor. Lo ms preocupante del hecho de que las decisiones se tomen conscientemente as sobre todo en la inversin real, ms que en la financiera, puede ser debido a que se haya escondido el desconocimiento del futuro tras un mar de datos. La mayora de los estudios financieros siguen de uno u otro modo este concepto de expectativas ingenuas o histricas. Algunos estudios buscan explcitamente mejorar el modo en el que se crean las expectativas por medio de este feedback o control de los resultados logrados anteriormente. Sigue basndose en el pasado, pero trata de depurar ms y ms los resultados.
593
Tipos de expectativas y las teoras financieras
IV.
Etc.
2/ Desde el presente: I. Espurias: derivadas de la suerte o de la casualidad.5 II. Estticas o constantes: escenario fijo.6 III. Psicolgicas o sesgadas por seales: creencias, preferencias, optimismo...7 IV. Etc. 3/ Basadas en el futuro: I.Racionales: basadas en el modelo correcto de representacin de la realidad. Suponen que de media se cometer un error nulo de prediccin [Converge al valor de equilibrio]. Actualmente se acepta una versin ms flexible que implica que lo racional no coincida con el ptimo por falta de informacin o conocimientos [Converge a otro valor]. 8 II. Etc.
Cuando se trata de prever el posible comportamiento futuro por medio de caminos plenamente aleatorios no se est haciendo otra cosa. Un mercado eficiente no permitira saber qu ocurrir en el futuro con los datos actuales, luego, en s, es lo que se dice que ocurre cada vez que se realiza dicho supuesto. Si se establecen criterios estrictos para los caminos aleatorios para que la estimacin se parezca al pasado volveramos a estar en expectativas que miran hacia el pasado. Cuando no se sabe qu ocurrir en el futuro, puede estimarse que ste ser igual que el presente. Tambin concuerda plenamente con la hiptesis de mercados eficientes. Estara considerando la opinin subjetiva a la hora de generar las expectativas. Aunque aparentemente es la menos sencilla, en la prctica siempre est presente. La Hiptesis de las Expectativas Racionales sigue estrictamente este criterio y, as, todo error sera, en principio, achacable a la falta de informacin (o a nuestra falta de conocimiento). Cuestin a hacer notar es que quin sigue otro modelo de expectativas tiene, en principio, la misma obligacin de explicarse que quin sigue la Hiptesis de las Expectativas Racionales, aunque, en general no suelen hacerlo, siendo, por ejemplo, tanto o ms criticable el uso de unas expectativas ingenuas o histricas. En esto sentido es interesante recoger como Elton (1999) seala que cuando entr en la profesin, nadie de los que usaba rendimientos pasados como rendimientos esperados discuta que a largo plazo deberamos conseguir lo que esperbamos. Ni siquiera esta dbil defensa se usa hoy da y los investigadores tratan generalmente los rendimientos pasados como rendimientos esperados en sus pruebas sin ningn tipo de reserva. El propsito de este artculo es convencer al lector de que existe una distincin y de que merece la pena que nuestro colectivo se esfuerce en pensar mtodos alternativos para estimar los rendimientos esperados. He intentado examinar algunas alternativas. No pretendo tener aqu las respuestas finales. Sin embargo, espero haberte convencido de que es una bsqueda que merece la pena.
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Como, en palabras de Ceballos (2004), no existe un nico modelo terico vlido para la formacin de cualquier expectativa se utilizan diversos enfoques, visiones y modelos dentro de la Economa Financiera a la hora de plantear la representacin de los problemas de prediccin, valoracin y decisin.9 Dentro de estas expectativas, la mayora de los autores suele trabajar, como recoge Elton (1999), sobre datos histricos. As, el uso de los rendimientos medios obtenidos como aproximacin de los rendimientos esperados descansa en la creencia de que las sorpresas informativas tienden a cancelarse entre ellas a lo largo del periodo de un estudio y, por tanto, los rendimientos obtenidos son una estimacin no desviada (sin tendencia) de los rendimientos esperados.10 En opinin de Elton (1999) el desarrollo de mejores medidas del rendimiento esperado y de distintos mtodos para probar las teoras de valoracin de activos que no requiera el uso de rendimientos obtenidos tiene un mayor beneficio que cualquier desarrollo de pruebas estadsticas que continen descansando en los rendimientos obtenidos como una <<aproximacin>> a los rendimientos esperados. Coincidentemente, Clarkson (1998) seala que la mente humana sin ayuda, aunque es inmensamente poderosa en ciertas reas cruciales tales como el reconocimiento de pautas / normas / patrones, est muy limitada en reas esencialmente numricas como la comparacin de diferentes oportunidades de inversin que contengan incertidumbre futura. Por ejemplo, Keynes (1936) concluye que: <<Las decisiones humanas que afectan al futuro, tanto personales como polticas o econmicas, no pueden depender en estrictas expectativas matemticas, desde que la base para hacer tales clculos no existe; es nuestro impulso innato a la actividad la que hace girar las ruedas, nuestros yo racionales escogiendo entre las alternativas lo mejor que son capaces, calculando donde podemos, pero a menudo recurriendo a nuestros motivos caprichosos o sentimientos o azar.>> y el trabajo fundacional de la Moderna Teora de la Utilidad, Von Neumann y Morgenstern (1944), contiene una observacin an ms pesimista: <<Evidentemente, el individuo comn, cuyo comportamiento uno quiere describir, no mide sus utilidades exactamente sino que ms bien conduce sus actividades econmicas en una esfera de considerable incertidumbre.>> Luego, y en conclusin, el modo en el que se conciben y calculan las expectativas determina la Teora Financiera que sobre las mismas se construya.
9
10
Ceballos (2004) seala que las expectativas se autorrealizan parcialmente si consiguen difundirse en el sistema, imponindose sobre otros esquemas de actuacin. Pero la situacin habitual sera la convivencia de expectativas autorrealizadas en cierto grado, dependiendo de su aceptacin, seguimiento, reaccin del resto de agentes econmicos y del grado de ajuste a los movimientos del sistema. Elton (1999).
595
2. Evolucin de las Teoras Financieras Ceballos (2004) realiza un resumen de la evolucin en tres etapas de las teoras financieras claro, sencillo y completo. En resumen: 1 etapa: Teora Tradicional: Consistira en una recopilacin de reglas de actuacin utilizadas por los inversores y gestores.11 Estas reglas marcaran la eficiencia de la decisin financiera por medio de la comparativa entre diferentes inversiones. 2 etapa: Moderna Teora de Finanzas: Asumiendo: a. el equilibrio del mercado, definido bien como la no posibilidad de arbitraje al ofrecer todas las inversiones el mismo rendimiento ajustado a su riesgo o bien como la existencia de una condicin de equilibrio de mercado que defina el conjunto de posibilidades eficientes, partiendo por ejemplo de una relacin entre rentabilidad y riesgo..., b. y el comportamiento racional de los agentes econmicos, suponiendo sta que se maximiza el bienestar, que se prefiere siempre mayor rendimiento en un contexto egosta y que se da una preferencia por el menor riesgo, se tiene garantizada la eficiencia del mercado, y se impone la ley de un solo precio que <<regula>> cada transaccin. Posteriormente, estos supuestos se desarrollan por medio de modelos economtricos... y se obtienen los archiconocidos modelos de la Moderna Teora de Carteras.12 3 etapa: Nuevos enfoques financieros:
11
12
Plazo de Retorno, Valor Actual Neto, Tasa Interna de Rendimiento, ndice de Sharpe, el P.E.R. etc. Estos modelos ms y ms complejos le dan una apariencia de Enfoque Cientfico, pero no son sino un desarrollo complejo de una de las posibles formas de entender las expectativas, y, como tal, no tienen una mayor validez que la que tenga dicho mtodo de cuantificacin de las expectativas. Por ejemplo, Gil Corral opina que resulta preocupante el que una gran parte del contenido de las investigaciones est dedicada al anlisis de la eficiencia, consistencia y sesgo de los estimadores utilizados, validacin y contrastacin de modelos, etc. As, considera que el distanciamiento de los investigadores con la realidad es cada vez mayor, lo cual puede llevar en no pocas ocasiones a que la investigacin sea un mero alarde matemtico e intelectual, y sus resultados soluciones a una situacin inexistente o virtual. Por ello apuesta por aquellos mtodos y tcnicas que ponderen, sin perder rigurosidad cientfica, la aplicabilidad y/u operatividad al campo de la prctica empresarial.
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Surgen principalmente como alternativa a las insuficiencias de la anterior a la hora de explicar tanto el comportamiento de los agentes econmicos como la inversin en las crisis financieras. Estos enfoques se aglutinan en torno a dos direcciones: 1/ La flexibilizacin de los supuestos: Racionalidad limitada. Informacin Asimtrica. Posibilidad de ineficiencias puntuales por falta de informacin o por arbitraje costoso. 2/ La defensa de alternativas a la Moderna Teora (no una modificacin o ajuste de la misma): Postkeynesiana: Cambio de la maximizacin de beneficios o valor de la empresa por la maximizacin de la supervivencia a largo plazo o intereses de los gestores. Finanzas basadas en el comportamiento: En lugar de suponer la racionalidad se abre la posibilidad a comportamientos ilgicos o irracionales duraderos y con efectos en el mercado, los cuales pasan a ser <<ineficientes>>. Perspectiva sistmica de las relaciones financieras: En lugar de suponer implcitamente la homogeneidad de las preferencias se supone una heterogeneidad, lo cual supone la inestabilidad y el alejamiento del equilibrio. Esta evolucin se plasma en la existencia de dos grandes escuelas (la Neoclsica y la Postkeynesiana) dedicadas al estudio de la inversin, concordando cada una de ellas con las dos ltimas fases anteriores y, consecuentemente, con diferentes tipos de expectativas.
597
3. Comparativa Teora Neoclsica de la Inversin con la Teora Postkeynesiana13 La Teora Neoclsica calculara unas expectativas nicas, racionales y eficientes, mientras que todas las estrategias de actuacin que difirieran del valor objetivo calculado en base a ellas seran ineficientes. Sus supuestos principales son: 1. Existencia (estabilidad y unicidad) del equilibrio del mercado. 2. Racionalidad de los agentes econmicos. 3. Homogeneidad de comportamiento de todos los agentes econmicos, diferenciados nicamente por su actitud frente al riesgo. 4. Eficiencia informativa del mercado. (Toda la informacin existente est ya en los precios: Mercado completo y ausencia de arbitraje.) 5. Maximizacin de una funcin de utilidad... 6. Oportunidades de inversin independientes del pasado. La Teora Postkeynesiana defiende que la incertidumbre juega un papel central en el anlisis de la decisin de inversin y no se reduce, as, a un elemento aleatorio As, por ejemplo: Critica la Teora de la Probabilidad como tratamiento de la incertidumbre. Entre otras cosas porque entiende que los sucesos favorables y los desfavorables tendrn una influencia asimtrica... No existe un valor de equilibrio u ptimo, ya que nada hace que se eliminen las decisiones no racionales en un mercado en el cual conviven diferentes expectativas. Los mercados son rgidos. Etc. Obviamente, es complicado generar un modelo que recoja este planteamiento.
13
Siguiendo a Ceballos (2004).
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ANEXO 15 DATOS UTILIZADOS EN EL CAPTULO 5 A continuacin se transcriben los datos utilizados en el Captulo 5. Los mismos son los datos que para el MIBOR se ha dado el primer da negociado de cada mes en el periodo comprendido entre enero de 1988 y enero de 2005. En el caso de aquellos plazos en los que no exista ningn valor para el primer da negociado del mes, se tomaba el valor para el primer da para el cul se tena dicho valor. Esto puede haber provocado distorsiones que se han ignorado. En los mismos se encontrar: 1. En negrita y subrayado los casos detectados rarsimos por ser bastantes los das de diferencia con los que se obtuvo el dato de los tipos a unos plazos y a otros. 2. En negrita los casos detectados que consideramos raros respecto a lo esperable por no ser toda la ETTI del mismo da. 3. En negrita y cursiva los casos detectados que no consideramos tan raros pero que se han visto claramente modificados por idntico motivo
Ao 1988
1989
1990
1991
Mes Enero Abril Julio Octubre Enero Abril Julio Octubre Enero Abril Julio Octubre Enero Abril Julio
3 13,134% 10,709% 10,700% 12,518% 14,130% 14,922% 15,298% 14,902% 16,061% 15,271% 15,045% 15,113% 15,275% 13,036% 12,719%
Plazo en meses 6 9 12,736% 13,750% 10,610% 10,750% 10,682% 10,750% 12,391% 12,537% 14,128% 14,257% 15,188% 15,196% 15,137% 15,285% 14,732% 14,625% 16,153% 16,150% 15,525% 15,688% 15,195% 15,198% 15,344% 15,520% 15,420% 15,375% 12,941% 12,900% 12,528% 12,400%
599
12 13,235% 10,686% 10,729% 12,010% 14,424% 15,277% 15,242% 14,600% 16,040% 15,720% 15,345% 15,717% 15,391% 12,882% 12,436%
Datos utilizados en el captulo 5
Ao 1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
Mes Octubre Enero Abril Julio Octubre Enero Abril Julio Octubre Enero Abril Julio Octubre Enero Abril Julio Octubre Enero Abril Julio Octubre Enero Abril Julio Octubre Enero Abril Julio Octubre Enero Abril
3 12,445% 13,048% 12,600% 12,658% 15,105% 14,983% 13,680% 10,809% 9,991% 8,761% 8,032% 7,762% 7,873% 8,637% 9,583% 9,700% 9,430% 9,150% 8,303% 7,286% 6,903% 6,292% 5,808% 5,261% 5,103% 4,801% 4,408% 4,337% 4,123% 3,251% 2,946%
Plazo en meses 6 9 12,318% 12,280% 13,072% 13,050% 12,654% 12,670% 12,842% 12,750% 15,103% 15,320% 14,663% 14,500% 13,389% 13,045% 10,491% 10,100% 9,768% 9,515% 8,475% 8,530% 7,930% 8,000% 7,950% 8,182% 8,292% 8,609% 9,173% 10,000% 10,027% 10,550% 9,982% 10,250% 9,520% 9,529% 9,011% 8,850% 8,250% 7,983% 7,197% 7,180% 6,821% 6,750% 6,063% 5,810% 5,799% 5,787% 5,188% 5,100% 4,992% 5,020% 4,675% 4,500% 4,248% 4,250% 4,237% 4,173% 3,842% 3,760% 3,175% 3,170% 2,911% 2,630%
600
12 12,313% 13,021% 12,635% 12,950% 15,050% 14,352% 12,988% 10,150% 9,384% 8,067% 7,910% 8,403% 8,950% 10,038% 10,571% 10,397% 9,600% 9,000% 8,300% 7,242% 6,816% 5,850% 5,820% 5,128% 4,877% 4,600% 4,192% 4,181% 3,750% 3,100% 2,860%
Ao
2000
2001
2002
2003
2004
2005
Mes Julio Octubre Enero Abril Julio Octubre Enero Abril Julio Octubre Enero Abril Julio Octubre Enero Abril Julio Octubre Enero Abril Julio Octubre Enero
3 2,667% 3,062% 3,311% 3,801% 4,532% 4,972% 4,779% 4,540% 4,410% 3,630% 3,270% 3,430% 3,411% 3,247% 2,890% 2,498% 2,120% 2,120% 2,115% 1,960% 2,111% 2,148% 2,150%
Plazo en meses 6 9 2,810% 2,755% 3,200% 3,610% 3,517% 3,790% 3,940% 4,310% 4,837% 4,775% 5,050% 5,160% 4,750% 4,585% 4,479% 4,534% 4,309% 4,317% 3,530% 3,490% 3,225% 3,390% 3,579% 3,860% 3,580% 3,643% 3,150% 3,050% 2,797% 2,750% 2,423% 2,450% 2,080% 2,050% 2,120% 2,210% 2,175% 2,170% 1,910% 2,050% 2,170% 2,230% 2,210% 2,350% 2,220% 2,210%
12 2,950% 3,380% 3,860% 4,285% 5,050% 5,130% 4,709% 4,296% 4,310% 3,487% 3,299% 3,980% 3,708% 3,050% 2,780% 2,434% 2,034% 2,122% 2,265% 2,170% 2,409% 2,421% 2,362%
601
Datos utilizados en el captulo 5
602
ANEXO 16 RESULTADOS COMPLETOS OBTENIDOS EN EL CAPTULO 5 En el presente anexo se recopilan los resultados obtenidos y que se hemos utilizado en el Captulo 5. 1/ DATOS COMUNES Tanto las medidas alternativas propuestas como el Anlisis de Componentes Principales parten de los tipos de inters implcitos y de los desplazamientos inesperados que se han dado. Como ya hemos sealado, los trimestres para los que se pueden definir tipos de inters implcitos comienzan desde el segundo dato, por ello, al primero le hemos llamado trimestre 0. Los plazos a los que estn los tipos son a 3, 6 y 9 meses, que denotamos, respectivamente, como plazo 3, 2 y 1. Caso 1: Hiptesis de las Expectativas Racionales. Tipos de inters previstos, en este caso, los implcitos: Y;i;j Trimestre (i) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 Plazo (j) 2 14,059% 10,771% 10,775% 12,547% 14,321% 15,333% 15,279% 14,487% 16,195% 15,897% 15,275% 15,724% 15,425% 12,832%
603
3 12,339% 10,511% 10,664% 12,264% 14,126% 15,455% 14,976% 14,562% 16,245% 15,780% 15,345% 15,575% 15,565% 12,846%
1 13,269% 10,678% 10,739% 11,841% 14,522% 15,396% 15,223% 14,500% 16,033% 15,870% 15,445% 15,919% 15,430% 12,831%
Resultados completos obtenidos en el captulo 5
Y;i;j Trimestre (i) 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46
3 12,337% 12,191% 13,096% 12,708% 13,026% 15,101% 14,344% 13,099% 10,174% 9,545% 8,190% 7,828% 8,138% 8,713% 9,712% 10,473% 10,265% 9,610% 8,872% 8,197% 7,108% 6,739% 5,834% 5,790% 5,115% 4,881% 4,549% 4,088% 4,137% 3,562% 3,099% 2,876%
604
Plazo (j) 2 12,241% 12,198% 13,051% 12,705% 12,796% 15,428% 14,259% 12,729% 9,747% 9,278% 8,415% 7,984% 8,393% 8,979% 10,688% 11,037% 10,526% 9,579% 8,700% 7,823% 7,127% 6,674% 5,570% 5,777% 5,020% 4,979% 4,350% 4,171% 4,091% 3,579% 3,130% 2,472%
1 12,342% 12,269% 13,012% 12,647% 13,048% 15,032% 14,142% 12,758% 9,931% 9,182% 7,837% 7,869% 8,618% 9,311% 10,509% 10,902% 10,630% 9,657% 8,950% 8,299% 7,227% 6,787% 5,703% 5,824% 5,084% 4,802% 4,533% 4,120% 4,129% 3,626% 3,050% 2,831%
Y;i;j Trimestre (i) 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68
3 2,953% 3,338% 3,723% 4,079% 5,143% 5,128% 4,721% 4,418% 4,208% 3,430% 3,180% 3,728% 3,749% 3,053% 2,704% 2,348% 2,040% 2,120% 2,235% 2,140% 2,229% 2,272%
Plazo (j) 2 2,799% 3,885% 4,030% 4,565% 4,897% 5,254% 4,488% 4,531% 4,271% 3,420% 3,450% 4,076% 3,759% 2,952% 2,680% 2,426% 2,015% 2,255% 2,198% 1,885% 2,290% 2,451%
1 3,045% 3,486% 4,044% 4,447% 5,223% 5,183% 4,686% 4,215% 4,277% 3,439% 3,309% 4,164% 3,807% 2,984% 2,743% 2,413% 2,005% 2,123% 2,315% 2,240% 2,509% 2,512%
605
Desplazamientos inesperados: Z;i;j Trimestre (i) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 Plazo (j) 2 -3,449% -0,089% 1,616% 1,581% 0,867% -0,196% -0,547% 1,666% -0,670% -0,702% 0,069% -0,304% -2,484% -0,304% 0,077% 0,874% -0,397% 0,137% 2,307% -0,765% -0,870% -2,238% 0,021% -0,803% -0,485% -0,034% -0,101% 0,194% -0,661% -1,055%
606
3 -1,630% 0,189% 1,854% 1,866% 0,796% -0,157% -0,074% 1,499% -0,974% -0,735% -0,232% -0,300% -2,529% -0,127% 0,108% 0,857% -0,496% -0,050% 2,079% -0,118% -0,664% -2,290% -0,183% -0,784% -0,158% -0,066% -0,265% -0,076% -0,129% -0,773%
1 -2,519% 0,072% 1,798% 2,416% 0,674% -0,111% -0,598% 1,650% -0,345% -0,672% 0,075% -0,544% -2,530% -0,431% -0,062% 0,781% -0,342% 0,103% 2,272% -0,532% -1,097% -2,658% -0,416% -0,652% 0,163% 0,313% -0,009% 0,689% 0,041% -0,652%
Z;i;j Trimestre (i) 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62
3 -0,835% -0,460% -0,569% -0,911% -0,205% -0,447% -0,026% -0,529% -0,012% -0,080% -0,141% 0,249% -0,014% -0,311% -0,153% -0,209% 0,109% -0,027% 0,078% 0,453% -0,171% -0,349% -0,181% -0,008% -0,578% -0,160% 0,250% -0,317% -0,502% -0,163% -0,206% -0,228%
607
Plazo (j) 2 -1,006% -0,568% -0,450% -0,626% -0,306% -0,611% 0,229% -0,589% -0,028% -0,304% -0,102% 0,066% -0,249% -0,404% -0,219% 0,338% 0,401% -0,368% -0,090% 0,272% 0,153% -0,504% -0,009% -0,222% -0,741% -0,195% 0,129% -0,496% -0,609% -0,155% -0,257% -0,346%
1 -1,101% -0,807% -0,967% -1,119% -0,477% -0,977% 0,084% -0,724% -0,064% -0,302% -0,283% 0,053% -0,369% -0,456% -0,420% -0,076% 0,565% 0,304% 0,266% 0,328% -0,063% -0,598% -0,152% 0,102% -0,787% -0,049% 0,551% -0,521% -0,757% -0,234% -0,293% -0,363%
Z;i;j Trimestre (i) 63 64 65 66 67 68
3 0,080% -0,005% 2,235% 2,140% 2,229% 2,272%
Plazo (j) 2 0,105% -0,080% 2,198% 1,885% 2,290% 2,451%
1 0,205% 0,047% 2,315% 2,240% 2,509% 2,512%
Caso 2: Hiptesis Cndida. Tipos de inters previstos, en este caso, los tipos existentes al inicio del periodo: Y;i;j Trimestre (i) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 Plazo (j) 2 12,736% 10,610% 10,682% 12,391% 14,128% 15,188% 15,137% 14,732% 16,153% 15,525% 15,195% 15,344% 15,420% 12,941% 12,528% 12,318% 13,072% 12,654% 12,842%
608
3 13,134% 10,709% 10,700% 12,518% 14,130% 14,922% 15,298% 14,902% 16,061% 15,271% 15,045% 15,113% 15,275% 13,036% 12,719% 12,445% 13,048% 12,600% 12,658%
1 13,750% 10,750% 10,750% 12,537% 14,257% 15,196% 15,285% 14,625% 16,150% 15,688% 15,198% 15,520% 15,375% 12,900% 12,400% 12,280% 13,050% 12,670% 12,750%
Y;i;j Trimestre (i) 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51
3 15,105% 14,983% 13,680% 10,809% 9,991% 8,761% 8,032% 7,762% 7,873% 8,637% 9,583% 9,700% 9,430% 9,150% 8,303% 7,286% 6,903% 6,292% 5,808% 5,261% 5,103% 4,801% 4,408% 4,337% 4,123% 3,251% 2,946% 2,667% 3,062% 3,311% 3,801% 4,532%
609
Plazo (j) 2 15,103% 14,663% 13,389% 10,491% 9,768% 8,475% 7,930% 7,950% 8,292% 9,173% 10,027% 9,982% 9,520% 9,011% 8,250% 7,197% 6,821% 6,063% 5,799% 5,188% 4,992% 4,675% 4,248% 4,237% 3,842% 3,175% 2,911% 2,810% 3,200% 3,517% 3,940% 4,837%
1 15,320% 14,500% 13,045% 10,100% 9,515% 8,530% 8,000% 8,182% 8,609% 10,000% 10,550% 10,250% 9,529% 8,850% 7,983% 7,180% 6,750% 5,810% 5,787% 5,100% 5,020% 4,500% 4,250% 4,173% 3,760% 3,170% 2,630% 2,755% 3,610% 3,790% 4,310% 4,775%
Y;i;j Trimestre (i) 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68
3 4,972% 4,779% 4,540% 4,410% 3,630% 3,270% 3,430% 3,411% 3,247% 2,890% 2,498% 2,120% 2,120% 2,115% 1,960% 2,111% 2,148%
Plazo (j) 2 5,050% 4,750% 4,479% 4,309% 3,530% 3,225% 3,579% 3,580% 3,150% 2,797% 2,423% 2,080% 2,120% 2,175% 2,050% 2,170% 2,210%
1 5,160% 4,585% 4,534% 4,317% 3,490% 3,390% 3,860% 3,643% 3,050% 2,750% 2,450% 2,050% 2,210% 2,170% 1,910% 2,230% 2,350%
610
Desplazamientos inesperados: Z;i;j Trimestre (i) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 Plazo (j) 2 -0,009% 0,072% 0,000% -0,009% 0,072% 0,000% -0,009% 0,072% 0,000% -0,009% 0,072% 0,000% -0,009% 0,072% 0,000% -0,009% 0,072% 0,000% -0,009% 0,072% 0,000% -0,009% 0,072% 0,000% -0,009% 0,072% 0,000% -0,009% 0,072% 0,000%
611
3 -2,425% -2,126% -3,000% -2,425% -2,126% -3,000% -2,425% -2,126% -3,000% -2,425% -2,126% -3,000% -2,425% -2,126% -3,000% -2,425% -2,126% -3,000% -2,425% -2,126% -3,000% -2,425% -2,126% -3,000% -2,425% -2,126% -3,000% -2,425% -2,126% -3,000%
1 1,818% 1,709% 1,787% 1,818% 1,709% 1,787% 1,818% 1,709% 1,787% 1,818% 1,709% 1,787% 1,818% 1,709% 1,787% 1,818% 1,709% 1,787% 1,818% 1,709% 1,787% 1,818% 1,709% 1,787% 1,818% 1,709% 1,787% 1,818% 1,709% 1,787%
Z;i;j Trimestre (i) 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62
3 -2,425% -2,126% -3,000% -2,425% -2,126% -3,000% -2,425% -2,126% -3,000% -2,425% -2,126% -3,000% -2,425% -2,126% -3,000% -2,425% -2,126% -3,000% -2,425% -2,126% -3,000% -2,425% -2,126% -3,000% -2,425% -2,126% -3,000% -2,425% -2,126% -3,000% -2,425% -2,126%
612
Plazo (j) 2 -0,009% 0,072% 0,000% -0,009% 0,072% 0,000% -0,009% 0,072% 0,000% -0,009% 0,072% 0,000% -0,009% 0,072% 0,000% -0,009% 0,072% 0,000% -0,009% 0,072% 0,000% -0,009% 0,072% 0,000% -0,009% 0,072% 0,000% -0,009% 0,072% 0,000% -0,009% 0,072%
1 1,818% 1,709% 1,787% 1,818% 1,709% 1,787% 1,818% 1,709% 1,787% 1,818% 1,709% 1,787% 1,818% 1,709% 1,787% 1,818% 1,709% 1,787% 1,818% 1,709% 1,787% 1,818% 1,709% 1,787% 1,818% 1,709% 1,787% 1,818% 1,709% 1,787% 1,818% 1,709%
Z;i;j Trimestre (i) 63 64 65 66 67 68
3 -3,000% -2,425% -2,126% -3,000% -2,425% -2,126%
Plazo (j) 2 0,000% -0,009% 0,072% 0,000% -0,009% 0,072%
1 1,787% 1,818% 1,709% 1,787% 1,818% 1,709%
613
2/ MEDIDAS ALTERNATIVAS PROPUESTAS Caso 1: Hiptesis de las Expectativas Racionales. Desplazamiento medio de la ETTI frente a la prevista. Trimestre (i) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28
614
dm i -2,533% 0,057% 1,756% 1,954% 0,779% -0,154% -0,406% 1,605% -0,663% -0,703% -0,029% -0,383% -2,514% -0,287% 0,041% 0,837% -0,412% 0,063% 2,219% -0,471% -0,877% -2,395% -0,193% -0,747% -0,160% 0,071% -0,125% 0,269%
Trimestre (i) 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60
615
dm i -0,250% -0,827% -0,981% -0,611% -0,662% -0,885% -0,329% -0,678% 0,096% -0,614% -0,034% -0,228% -0,175% 0,123% -0,211% -0,390% -0,264% 0,017% 0,358% -0,030% 0,085% 0,351% -0,027% -0,484% -0,114% -0,043% -0,702% -0,135% 0,310% -0,445% -0,623% -0,184%
Trimestre (i) 61 62 63 64 65 66 67 68 Tipo de desplazamientos:
dm i -0,252% -0,312% 0,130% -0,013% -0,276% 0,082% -0,106% -0,218%
Trimestre (i) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21
Signo Negativo Positivo Positivo Positivo Positivo Negativo Negativo Positivo Negativo Negativo Negativo Negativo Negativo Negativo Positivo Positivo Negativo Positivo Positivo Negativo Negativo
N de Rachas Total ( R ) 1 2 2 2 2 3 3 4 5 5 5 5 5 5 6 6 7 8 8 9 9
616
N de Positivos 0 1 2 3 4 4 4 5 5 5 5 5 5 5 6 7 7 8 9 9 9
Trimestre (i) 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53
Signo Negativo Negativo Negativo Negativo Positivo Negativo Positivo Negativo Negativo Negativo Negativo Negativo Negativo Negativo Negativo Positivo Negativo Negativo Negativo Negativo Positivo Negativo Negativo Negativo Positivo Positivo Negativo Positivo Positivo Negativo Negativo Negativo
N de Rachas Total ( R ) 9 9 9 9 10 11 12 13 13 13 13 13 13 13 13 14 15 15 15 15 16 17 17 17 18 18 19 20 20 21 21 21
617
N de Positivos 9 9 9 9 10 10 11 11 11 11 11 11 11 11 11 12 12 12 12 12 13 13 13 13 14 15 15 16 17 17 17 17
Trimestre (i) 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68
Signo Negativo Negativo Negativo Positivo Negativo Negativo Negativo Negativo Negativo Positivo Negativo Negativo Positivo Negativo Negativo
N de Rachas Total ( R ) 21 21 21 22 23 23 23 23 23 24 25 25 26 27 27
N de Positivos 17 17 17 18 18 18 18 18 18 19 19 19 20 20 20
Por tanto, el nmero de rachas o cambios de signo, R, es de 27 y el nmero de desplazamientos inesperados en sentido positivo es de 20 (n1) y, por tanto, el nmero de desplazamientos negativos (n2) es de 48. Con estos datos realizamos el siguiente contraste de rachas para ver si los signos de los sucesivos desplazamientos inesperados son o no independientes:
618
R = N de Rachas 27 E(R) 29,23529412 Varianza ( R ) 11,4775603 Desviacin Estndar 3,387854822
Nivel de Confianza 5% 25% 40% 49,0615688% 50% 75% 90% 95% 99%
Si hay independencia: N mnimo N Mximo de Rachas de Rachas esperado esperado 29,02285445 29,44773379 28,15579078 30,31479745 27,45869965 31,01188858 26,9999999 31,47058834 26,95021868 31,52036956 25,33807748 23,66277095 22,59523051 20,50874074 33,13251075 34,80781729 35,87535772 37,9618475
Como conclusin, no se puede rechazar la independencia de los desplazamientos inesperados en este caso, pues R pertenecer a los intervalos de aceptacin que habitualmente construiremos. Valor del desplazamiento inesperado: Plazo (j) 2 14.487 380 -6.855 -6.554 -3.528 793 2.216 -6.728 2.684 2.826 -280 1.224 10.180
619
Trimestre (i) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13
3 3.557 -416 -4.041 -3.995 -1.680 327 156 -3.136 2.028 1.535 486 628 5.350
1 15.491 -450 -11.125 -14.620 -3.966 646 3.518 -9.646 2.000 3.915 -436 3.164 15.048
Trimestre (i) 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45
3 273 -233 -1.846 1.066 108 -4.409 248 1.409 4.971 406 1.758 358 150 602 170 287 1.713 1.856 1.028 1.284 2.075 471 1.033 62 1.237 28 189 334 -591 34 745 369
620
Plazo (j) 2 1.271 -324 -3.657 1.656 -572 -9.484 3.098 3.583 9.490 -90 3.533 2.154 152 446 -852 2.850 4.539 4.359 2.484 1.993 2.809 1.383 2.783 -1.055 2.716 128 1.414 478 -310 1.175 1.922 1.045
1 2.624 378 -4.754 2.076 -629 -13.514 3.134 6.585 16.499 2.654 4.218 -1.072 -2.048 55 -4.395 -258 4.103 6.982 5.182 6.291 7.366 3.181 6.585 -571 4.948 438 2.090 1.969 -370 2.587 3.226 2.997
Trimestre (i) 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68
3 505 -262 65 -185 -1.074 402 821 428 19 1.377 384 -600 759 1.203 393 499 555 -195 12 670 71 197 297
Plazo (j) 2 -1.623 -1.918 1.743 426 -1.267 -713 2.343 43 1.040 3.496 929 -612 2.343 2.895 741 1.238 1.673 -509 387 715 -1.383 385 1.116
1 546 -4.005 -2.140 -1.860 -2.275 434 4.124 1.051 -713 5.520 349 -3.888 3.654 5.354 1.673 2.104 2.617 -1.480 -342 2.929 73 1.140 2.176
621
Diferencias con el desplazamiento medio: D;i;j Trimestre (i) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 Plazo (j) -0,916% -0,146% -0,140% -0,373% 0,088% -0,042% -0,140% 0,061% -0,007% 0,001% 0,099% 0,079% 0,030% -0,017% 0,036% 0,037% 0,015% 0,074% 0,088% -0,293% 0,007% 0,157% 0,214% -0,056% -0,325% -0,105% 0,024% -0,075% -0,411% -0,228% -0,025%
622
0,902% 0,132% 0,098% -0,089% 0,017% -0,002% 0,332% -0,106% -0,311% -0,032% -0,203% 0,082% -0,015% 0,160% 0,067% 0,019% -0,084% -0,113% -0,141% 0,353% 0,213% 0,106% 0,010% -0,038% 0,002% -0,137% -0,141% -0,345% 0,121% 0,054% 0,146%
0,014% 0,014% 0,042% 0,461% -0,105% 0,044% -0,192% 0,045% 0,318% 0,031% 0,104% -0,161% -0,015% -0,143% -0,103% -0,056% 0,070% 0,040% 0,053% -0,060% -0,220% -0,263% -0,223% 0,094% 0,323% 0,242% 0,116% 0,420% 0,291% 0,174% -0,121%
D;i;j Trimestre (i) 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62
0,902% 0,151% 0,093% -0,026% 0,124% 0,231% -0,122% 0,085% 0,022% 0,148% 0,034% 0,126% 0,197% 0,079% 0,111% -0,226% -0,250% 0,003% -0,007% 0,102% -0,144% 0,135% -0,067% 0,035% 0,124% -0,025% -0,060% 0,127% 0,121% 0,021% 0,046% 0,084% -0,050%
623
Plazo (j) -0,916% 0,044% 0,212% 0,259% 0,023% 0,068% 0,134% 0,025% 0,007% -0,075% 0,074% -0,057% -0,038% -0,014% 0,045% 0,320% 0,043% -0,338% -0,175% -0,079% 0,180% -0,020% 0,105% -0,179% -0,039% -0,060% -0,181% -0,051% 0,014% 0,029% -0,005% -0,034% -0,025%
0,014% -0,195% -0,305% -0,234% -0,148% -0,299% -0,012% -0,110% -0,029% -0,073% -0,108% -0,070% -0,158% -0,066% -0,156% -0,094% 0,207% 0,334% 0,182% -0,023% -0,036% -0,114% -0,038% 0,145% -0,085% 0,085% 0,241% -0,076% -0,134% -0,050% -0,041% -0,050% 0,075%
D;i;j Trimestre (i) 63 64 65 66 67 68
0,902% 0,008% 0,001% -0,111% 0,025% 0,096% 0,902%
Plazo (j) -0,916% -0,067% 0,128% 0,203% 0,027% -0,013% -0,916%
0,014% 0,060% -0,129% -0,092% -0,052% -0,084% 0,014%
Valor Absoluto de las Diferencias con el desplazamiento medio: DA ; i ; j Trimestre (i) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 Plazo (j) 2 0,916% 0,146% 0,140% 0,373% 0,088% 0,042% 0,140% 0,061% 0,007% 0,001% 0,099% 0,079% 0,030% 0,017% 0,036% 0,037% 0,015% 0,074% 0,088% 0,293% 0,007% 0,157%
624
3 0,902% 0,132% 0,098% 0,089% 0,017% 0,002% 0,332% 0,106% 0,311% 0,032% 0,203% 0,082% 0,015% 0,160% 0,067% 0,019% 0,084% 0,113% 0,141% 0,353% 0,213% 0,106%
1 0,014% 0,014% 0,042% 0,461% 0,105% 0,044% 0,192% 0,045% 0,318% 0,031% 0,104% 0,161% 0,015% 0,143% 0,103% 0,056% 0,070% 0,040% 0,053% 0,060% 0,220% 0,263%
DA ; i ; j Trimestre (i) 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54
3 0,010% 0,038% 0,002% 0,137% 0,141% 0,345% 0,121% 0,054% 0,146% 0,151% 0,093% 0,026% 0,124% 0,231% 0,122% 0,085% 0,022% 0,148% 0,034% 0,126% 0,197% 0,079% 0,111% 0,226% 0,250% 0,003% 0,007% 0,102% 0,144% 0,135% 0,067% 0,035%
625
Plazo (j) 2 0,214% 0,056% 0,325% 0,105% 0,024% 0,075% 0,411% 0,228% 0,025% 0,044% 0,212% 0,259% 0,023% 0,068% 0,134% 0,025% 0,007% 0,075% 0,074% 0,057% 0,038% 0,014% 0,045% 0,320% 0,043% 0,338% 0,175% 0,079% 0,180% 0,020% 0,105% 0,179%
1 0,223% 0,094% 0,323% 0,242% 0,116% 0,420% 0,291% 0,174% 0,121% 0,195% 0,305% 0,234% 0,148% 0,299% 0,012% 0,110% 0,029% 0,073% 0,108% 0,070% 0,158% 0,066% 0,156% 0,094% 0,207% 0,334% 0,182% 0,023% 0,036% 0,114% 0,038% 0,145%
DA ; i ; j Trimestre (i) 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68
3 0,124% 0,025% 0,060% 0,127% 0,121% 0,021% 0,046% 0,084% 0,050% 0,008% 0,001% 0,111% 0,025% 0,096%
Plazo (j) 2 0,039% 0,060% 0,181% 0,051% 0,014% 0,029% 0,005% 0,034% 0,025% 0,067% 0,128% 0,203% 0,027% 0,013%
1 0,085% 0,085% 0,241% 0,076% 0,134% 0,050% 0,041% 0,050% 0,075% 0,060% 0,129% 0,092% 0,052% 0,084%
Media del Valor Absoluto de las Diferencias con el desplazamiento medio: Trimestre (i) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
626
DAM i 0,611% 0,097% 0,093% 0,308% 0,070% 0,029% 0,221% 0,071% 0,212% 0,021% 0,135% 0,107% 0,020% 0,107% 0,069%
Trimestre (i) 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47
627
DAM i 0,038% 0,056% 0,076% 0,094% 0,236% 0,147% 0,175% 0,149% 0,063% 0,217% 0,161% 0,094% 0,280% 0,274% 0,152% 0,097% 0,130% 0,203% 0,173% 0,099% 0,199% 0,089% 0,073% 0,020% 0,099% 0,072% 0,084% 0,131% 0,053% 0,104% 0,213% 0,166%
Trimestre (i) 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 DAM medio
DAM i 0,225% 0,121% 0,068% 0,120% 0,090% 0,070% 0,120% 0,082% 0,057% 0,161% 0,085% 0,090% 0,034% 0,031% 0,056% 0,050% 0,045% 0,086% 0,135% 0,035% 0,064% 0,121%
628
Valor Absoluto de los desplazamientos inesperados: ZA ; i ; j Trimestre (i) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 Plazo (j) 2 3,449% 0,089% 1,616% 1,581% 0,867% 0,196% 0,547% 1,666% 0,670% 0,702% 0,069% 0,304% 2,484% 0,304% 0,077% 0,874% 0,397% 0,137% 2,307% 0,765% 0,870% 2,238% 0,021% 0,803% 0,485% 0,034% 0,101% 0,194% 0,661% 1,055%
629
3 1,630% 0,189% 1,854% 1,866% 0,796% 0,157% 0,074% 1,499% 0,974% 0,735% 0,232% 0,300% 2,529% 0,127% 0,108% 0,857% 0,496% 0,050% 2,079% 0,118% 0,664% 2,290% 0,183% 0,784% 0,158% 0,066% 0,265% 0,076% 0,129% 0,773%
1 2,519% 0,072% 1,798% 2,416% 0,674% 0,111% 0,598% 1,650% 0,345% 0,672% 0,075% 0,544% 2,530% 0,431% 0,062% 0,781% 0,342% 0,103% 2,272% 0,532% 1,097% 2,658% 0,416% 0,652% 0,163% 0,313% 0,009% 0,689% 0,041% 0,652%
ZA ; i ; j Trimestre (i) 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62
3 0,835% 0,460% 0,569% 0,911% 0,205% 0,447% 0,026% 0,529% 0,012% 0,080% 0,141% 0,249% 0,014% 0,311% 0,153% 0,209% 0,109% 0,027% 0,078% 0,453% 0,171% 0,349% 0,181% 0,008% 0,578% 0,160% 0,250% 0,317% 0,502% 0,163% 0,206% 0,228%
630
Plazo (j) 2 1,006% 0,568% 0,450% 0,626% 0,306% 0,611% 0,229% 0,589% 0,028% 0,304% 0,102% 0,066% 0,249% 0,404% 0,219% 0,338% 0,401% 0,368% 0,090% 0,272% 0,153% 0,504% 0,009% 0,222% 0,741% 0,195% 0,129% 0,496% 0,609% 0,155% 0,257% 0,346%
1 1,101% 0,807% 0,967% 1,119% 0,477% 0,977% 0,084% 0,724% 0,064% 0,302% 0,283% 0,053% 0,369% 0,456% 0,420% 0,076% 0,565% 0,304% 0,266% 0,328% 0,063% 0,598% 0,152% 0,102% 0,787% 0,049% 0,551% 0,521% 0,757% 0,234% 0,293% 0,363%
ZA ; i ; j Trimestre (i) 63 64 65 66 67 68
3 0,080% 0,005% 0,275% 0,029% 0,081% 0,122%
Plazo (j) 2 0,105% 0,080% 0,148% 0,285% 0,080% 0,231%
1 0,205% 0,047% 0,405% 0,010% 0,159% 0,302%
Media de los Valores Absolutos de las Diferencias con el desplazamiento medio: Trimestre (i) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22
631
dam i 2,533% 0,116% 1,756% 1,954% 0,779% 0,154% 0,406% 1,605% 0,663% 0,703% 0,125% 0,383% 2,514% 0,287% 0,082% 0,837% 0,412% 0,097% 2,219% 0,471% 0,877% 2,395%
Trimestre (i) 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55
632
dam i 0,207% 0,747% 0,269% 0,138% 0,125% 0,319% 0,277% 0,827% 0,981% 0,611% 0,662% 0,885% 0,329% 0,678% 0,113% 0,614% 0,034% 0,228% 0,175% 0,123% 0,211% 0,390% 0,264% 0,208% 0,358% 0,233% 0,145% 0,351% 0,129% 0,484% 0,114% 0,111% 0,702%
Trimestre (i) 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 dam medio
dam i 0,135% 0,310% 0,445% 0,623% 0,184% 0,252% 0,312% 0,130% 0,044% 0,276% 0,108% 0,106% 0,218% 0,538%
Porcentaje de cada desplazamiento que es explicado por medio de los desplazamientos paralelos: Trimestre (i) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
633
DAM i / dam i 24,123% 83,569% 5,319% 15,740% 9,007% 18,946% 54,489% 4,420% 31,969% 3,003% 107,787% 28,069% 0,803% 37,177% 83,376%
Trimestre (i) 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48
634
DAM i / dam i 4,494% 13,658% 78,153% 4,226% 49,980% 16,738% 7,320% 72,085% 8,406% 80,664% 117,165% 75,048% 87,562% 99,064% 18,396% 9,923% 21,292% 30,694% 19,508% 29,916% 29,371% 78,707% 11,965% 56,615% 43,289% 40,958% 68,686% 62,208% 13,577% 39,417% 102,797% 46,430% 96,585%
Trimestre (i) 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 DAM / dam medio
DAM i / dam i 83,733% 19,375% 93,045% 18,551% 61,322% 107,988% 11,749% 42,255% 51,866% 19,104% 14,374% 18,244% 12,184% 17,975% 38,386% 101,938% 31,219% 125,277% 32,688% 29,423% 22,466%
Como se ha sealado en el captulo 5, casi el 22,5% de los desplazamientos inesperados no son explicables por medio de desplazamientos paralelos. Dicho de otro modo, ms del 77,5% de los desplazamientos inesperados son explicables por medio de desplazamientos paralelos.
635
Caso 2: Hiptesis Cndida. Desplazamiento medio de la ETTI frente a la prevista. Trimestre (i) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30
636
dm i -2,517% 0,021% 1,771% 1,690% 0,930% 0,138% -0,487% 1,368% -0,627% -0,349% 0,180% 0,031% -2,398% -0,410% -0,201% 0,709% -0,415% 0,109% 2,426% -0,461% -1,344% -2,905% -0,709% -1,169% -0,601% -0,023% 0,293% 1,012% 0,783% -0,076%
Trimestre (i) 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62
637
dm i -0,484% -0,489% -0,825% -0,958% -0,396% -0,770% -0,257% -0,615% -0,145% -0,380% -0,357% -0,053% -0,341% -0,710% -0,370% -0,085% 0,547% 0,249% 0,478% 0,698% 0,346% -0,356% -0,187% -0,172% -0,795% -0,255% 0,328% -0,078% -0,396% -0,337% -0,355% -0,374%
Trimestre (i) 63 64 65 66 67 68 Tipo de desplazamientos:
dm i 0,067% 0,003% -0,180% 0,197% 0,066% -0,043%
Trimestre (i) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23
Signo Negativo Positivo Positivo Positivo Positivo Positivo Negativo Positivo Negativo Negativo Positivo Positivo Negativo Negativo Negativo Positivo Negativo Positivo Positivo Negativo Negativo Negativo Negativo
638
N de Rachas Total ( R ) 1 2 2 2 2 2 3 4 5 5 6 6 7 7 7 8 9 10 10 11 11 11 11
N de Positivos 0 1 2 3 4 5 5 6 6 6 7 8 8 8 8 9 9 10 11 11 11 11 11
Trimestre (i) 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55
Signo Negativo Negativo Negativo Positivo Positivo Positivo Negativo Negativo Negativo Negativo Negativo Negativo Negativo Negativo Negativo Negativo Negativo Negativo Negativo Negativo Negativo Negativo Negativo Positivo Positivo Positivo Positivo Positivo Negativo Negativo Negativo Negativo
639
N de Rachas Total ( R ) 11 11 11 12 12 12 13 13 13 13 13 13 13 13 13 13 13 13 13 13 13 13 13 14 14 14 14 14 15 15 15 15
N de Positivos 11 11 11 12 13 14 14 14 14 14 14 14 14 14 14 14 14 14 14 14 14 14 14 15 16 17 18 19 19 19 19 19
Trimestre (i) 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68
Signo Negativo Positivo Negativo Negativo Negativo Negativo Negativo Positivo Positivo Negativo Positivo Positivo Negativo
N de Rachas Total ( R ) 15 16 17 17 17 17 17 18 18 19 20 20 21
N de Positivos 19 20 20 20 20 20 20 21 22 22 23 24 24
Por tanto, el nmero de rachas o cambios de signo, R, es de 21 y el nmero de desplazamientos inesperados en sentido positivo es de 24 (n1) y, por tanto, el nmero de desplazamientos negativos (n2) es de 44. Con estos datos realizamos el siguiente contraste de rachas para ver si los signos de los sucesivos desplazamientos inesperados son o no independientes:
640
R = N de Rachas 21 E(R) 32,05882353 Varianza ( R ) 13,93420441 Desviacin Estndar 3,732854727
Nivel de Confianza 5% 25% 40% 50% 75% 90% 95% 99% 99,69499%
Si hay independencia: N mnimo N Mximo de Rachas de Rachas esperado esperado 31,82475021 32,29289685 30,8693897 33,24825735 30,10131077 34,01633629 29,54104898 34,57659808 27,76473647 36,35291058 25,91882623 24,74257354 22,44360749 20,99977695 38,19882083 39,37507352 41,67403957 43,1178701
Como conclusin, se rechaza claramente la independencia de los desplazamientos inesperados en este caso, pues R estar fuera a los intervalos de aceptacin que habitualmente construiremos. Diferencias con el desplazamiento medio: D;i;j Trimestre (i) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 Plazo (j) 2 (6 meses) 0,391% 0,051% -0,062% 0,047% 0,130% -0,189% 0,082% 0,053% -0,001% 0,019% -0,031% 0,045% -0,081%
3 (3 meses) 0,092% -0,030% 0,047% -0,078% -0,138% 0,238% 0,091% -0,209% -0,163% 0,123% -0,112% 0,131% 0,159%
641
1 (9 meses) -0,483% -0,021% 0,016% 0,030% 0,009% -0,049% -0,173% 0,157% 0,165% -0,141% 0,142% -0,176% -0,077%
D;i;j Trimestre (i) 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45
3 (3 meses) 0,093% -0,073% -0,106% -0,033% -0,051% 0,021% 0,339% 0,041% 0,034% -0,109% -0,061% -0,128% -0,247% -0,182% -0,248% 0,163% 0,193% 0,214% 0,209% -0,022% -0,059% 0,013% 0,159% -0,227% 0,068% -0,013% 0,078% -0,036% -0,018% 0,127% -0,162% 0,065%
642
Plazo (j) 2 (6 meses) -0,003% -0,009% 0,045% -0,003% 0,079% -0,165% 0,021% 0,070% 0,007% -0,014% -0,124% 0,056% 0,043% 0,049% -0,131% 0,071% 0,031% 0,022% -0,020% 0,064% -0,095% 0,020% 0,012% -0,007% 0,004% -0,051% 0,063% -0,070% 0,042% -0,054% 0,043% 0,106%
1 (9 meses) -0,090% 0,081% 0,061% 0,035% -0,029% 0,144% -0,359% -0,111% -0,040% 0,124% 0,184% 0,071% 0,205% 0,134% 0,379% -0,233% -0,224% -0,237% -0,190% -0,042% 0,155% -0,034% -0,170% 0,234% -0,072% 0,065% -0,140% 0,107% -0,024% -0,072% 0,120% -0,170%
D;i;j Trimestre (i) 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68
3 (3 meses) -0,194% -0,152% 0,000% 0,012% 0,033% 0,094% 0,163% -0,052% 0,042% 0,015% -0,105% -0,168% 0,059% 0,232% -0,020% -0,037% -0,004% -0,067% -0,008% 0,025% -0,046% -0,029% 0,045%
Plazo (j) 2 (6 meses) -0,016% -0,157% 0,068% -0,055% 0,199% -0,133% 0,056% -0,084% 0,002% 0,016% -0,050% 0,026% 0,079% -0,034% -0,016% -0,019% 0,031% -0,027% 0,052% 0,055% -0,077% -0,026% 0,053%
1 (9 meses) 0,210% 0,308% -0,069% 0,042% -0,233% 0,039% -0,219% 0,136% -0,045% -0,032% 0,155% 0,142% -0,139% -0,197% 0,037% 0,055% -0,026% 0,093% -0,043% -0,080% 0,123% 0,054% -0,097%
643
Valor Absoluto de las Diferencias con el desplazamiento medio: DA ; i ; j Trimestre (i) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 Plazo (j) 2 0,391% 0,051% 0,062% 0,047% 0,130% 0,189% 0,082% 0,053% 0,001% 0,019% 0,031% 0,045% 0,081% 0,003% 0,009% 0,045% 0,003% 0,079% 0,165% 0,021% 0,070% 0,007% 0,014% 0,124% 0,056% 0,043% 0,049% 0,131% 0,071% 0,031%
644
3 0,092% 0,030% 0,047% 0,078% 0,138% 0,238% 0,091% 0,209% 0,163% 0,123% 0,112% 0,131% 0,159% 0,093% 0,073% 0,106% 0,033% 0,051% 0,021% 0,339% 0,041% 0,034% 0,109% 0,061% 0,128% 0,247% 0,182% 0,248% 0,163% 0,193%
1 0,483% 0,021% 0,016% 0,030% 0,009% 0,049% 0,173% 0,157% 0,165% 0,141% 0,142% 0,176% 0,077% 0,090% 0,081% 0,061% 0,035% 0,029% 0,144% 0,359% 0,111% 0,040% 0,124% 0,184% 0,071% 0,205% 0,134% 0,379% 0,233% 0,224%
DA ; i ; j Trimestre (i) 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62
3 0,214% 0,209% 0,022% 0,059% 0,013% 0,159% 0,227% 0,068% 0,013% 0,078% 0,036% 0,018% 0,127% 0,162% 0,065% 0,194% 0,152% 0,000% 0,012% 0,033% 0,094% 0,163% 0,052% 0,042% 0,015% 0,105% 0,168% 0,059% 0,232% 0,020% 0,037% 0,004%
645
Plazo (j) 2 0,022% 0,020% 0,064% 0,095% 0,020% 0,012% 0,007% 0,004% 0,051% 0,063% 0,070% 0,042% 0,054% 0,043% 0,106% 0,016% 0,157% 0,068% 0,055% 0,199% 0,133% 0,056% 0,084% 0,002% 0,016% 0,050% 0,026% 0,079% 0,034% 0,016% 0,019% 0,031%
1 0,237% 0,190% 0,042% 0,155% 0,034% 0,170% 0,234% 0,072% 0,065% 0,140% 0,107% 0,024% 0,072% 0,120% 0,170% 0,210% 0,308% 0,069% 0,042% 0,233% 0,039% 0,219% 0,136% 0,045% 0,032% 0,155% 0,142% 0,139% 0,197% 0,037% 0,055% 0,026%
DA ; i ; j Trimestre (i) 63 64 65 66 67 68
3 0,067% 0,008% 0,025% 0,046% 0,029% 0,045%
Plazo (j) 2 0,027% 0,052% 0,055% 0,077% 0,026% 0,053%
1 0,093% 0,043% 0,080% 0,123% 0,054% 0,097%
Media del Valor Absoluto de las Diferencias con el desplazamiento medio: Trimestre (i) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23
646
DAM i 0,322% 0,034% 0,042% 0,052% 0,092% 0,159% 0,115% 0,140% 0,110% 0,094% 0,095% 0,117% 0,106% 0,062% 0,054% 0,071% 0,024% 0,053% 0,110% 0,240% 0,074% 0,027% 0,082%
Trimestre (i) 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55
647
DAM i 0,123% 0,085% 0,165% 0,122% 0,253% 0,156% 0,149% 0,158% 0,140% 0,043% 0,103% 0,022% 0,114% 0,156% 0,048% 0,043% 0,094% 0,071% 0,028% 0,084% 0,108% 0,114% 0,140% 0,206% 0,046% 0,036% 0,155% 0,089% 0,146% 0,091% 0,030% 0,021%
Trimestre (i) 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 DAM medio
DAM i 0,103% 0,112% 0,092% 0,154% 0,024% 0,037% 0,020% 0,062% 0,034% 0,053% 0,082% 0,036% 0,065% 0,095%
Valor Absoluto de los desplazamientos inesperados: ZA ; i ; j Trimestre (i) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 Plazo (j) 2 2,126% 0,072% 1,709% 1,737% 1,060% 0,051% 0,405% 1,421% 0,628% 0,330% 0,149% 0,076% 2,479% 0,413%
648
3 2,425% 0,009% 1,818% 1,612% 0,792% 0,376% 0,396% 1,159% 0,790% 0,226% 0,068% 0,162% 2,239% 0,317%
1 3,000% 0,000% 1,787% 1,720% 0,939% 0,089% 0,660% 1,525% 0,462% 0,490% 0,322% 0,145% 2,475% 0,500%
ZA ; i ; j Trimestre (i) 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46
3 0,274% 0,603% 0,448% 0,058% 2,447% 0,122% 1,303% 2,871% 0,818% 1,230% 0,729% 0,270% 0,111% 0,764% 0,946% 0,117% 0,270% 0,280% 0,847% 1,017% 0,383% 0,611% 0,484% 0,547% 0,158% 0,302% 0,393% 0,071% 0,214% 0,872% 0,305% 0,279%
649
Plazo (j) 2 0,210% 0,754% 0,418% 0,188% 2,261% 0,440% 1,274% 2,898% 0,723% 1,293% 0,545% 0,020% 0,342% 0,881% 0,854% 0,045% 0,462% 0,509% 0,761% 1,053% 0,376% 0,758% 0,264% 0,611% 0,196% 0,317% 0,427% 0,011% 0,395% 0,667% 0,264% 0,101%
1 0,120% 0,770% 0,380% 0,080% 2,570% 0,820% 1,455% 2,945% 0,585% 0,985% 0,530% 0,182% 0,427% 1,391% 0,550% 0,300% 0,721% 0,679% 0,867% 0,803% 0,430% 0,940% 0,023% 0,687% 0,080% 0,520% 0,250% 0,077% 0,413% 0,590% 0,540% 0,125%
ZA ; i ; j Trimestre (i) 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68
3 0,395% 0,249% 0,490% 0,731% 0,440% 0,193% 0,239% 0,130% 0,780% 0,360% 0,160% 0,019% 0,164% 0,357% 0,392% 0,378% 0,000% 0,005% 0,155% 0,151% 0,037% 0,002%
Plazo (j) 2 0,390% 0,317% 0,423% 0,897% 0,213% 0,300% 0,271% 0,170% 0,779% 0,305% 0,354% 0,001% 0,430% 0,353% 0,374% 0,343% 0,040% 0,055% 0,125% 0,120% 0,040% 0,010%
1 0,855% 0,180% 0,520% 0,465% 0,385% 0,575% 0,051% 0,217% 0,827% 0,100% 0,470% 0,217% 0,593% 0,300% 0,300% 0,400% 0,160% 0,040% 0,260% 0,320% 0,120% 0,140%
650
Media de los Valores Absolutos de las Diferencias con el desplazamiento medio: Trimestre (i) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30
651
dam i 2,517% 0,027% 1,771% 1,690% 0,930% 0,172% 0,487% 1,368% 0,627% 0,349% 0,180% 0,128% 2,398% 0,410% 0,201% 0,709% 0,415% 0,109% 2,426% 0,461% 1,344% 2,905% 0,709% 1,169% 0,601% 0,157% 0,293% 1,012% 0,783% 0,154%
Trimestre (i) 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63
652
dam i 0,484% 0,489% 0,825% 0,958% 0,396% 0,770% 0,257% 0,615% 0,145% 0,380% 0,357% 0,053% 0,341% 0,710% 0,370% 0,168% 0,547% 0,249% 0,478% 0,698% 0,346% 0,356% 0,187% 0,172% 0,795% 0,255% 0,328% 0,079% 0,396% 0,337% 0,355% 0,374% 0,067%
Trimestre (i) 64 65 66 67 68 dam medio
dam i 0,033% 0,180% 0,197% 0,066% 0,051% 0,594%
Porcentaje de cada desplazamiento que es explicado por medio de los desplazamientos paralelos: Trimestre (i) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23
653
DAM i / dam i 12,793% 125,926% 2,346% 3,064% 9,913% 92,248% 23,682% 10,199% 17,518% 27,024% 52,814% 91,906% 4,412% 15,122% 26,932% 9,967% 5,671% 48,671% 4,534% 52,002% 5,506% 0,926% 11,634%
Trimestre (i) 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56
654
DAM i / dam i 10,509% 14,154% 104,802% 41,439% 24,967% 19,858% 96,970% 32,576% 28,520% 5,172% 10,767% 5,663% 14,754% 60,700% 7,805% 29,800% 24,641% 19,938% 52,830% 24,788% 15,250% 30,718% 83,168% 37,602% 18,409% 7,630% 22,233% 25,626% 41,011% 48,485% 17,279% 2,654% 40,523%
Trimestre (i) 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 DAM / dam medio
DAM i / dam i 34,146% 117,018% 39,034% 7,261% 10,381% 5,471% 93,333% 103,333% 29,630% 41,624% 55,161% 128,070% 16,071%
Como se ha sealado en el captulo 5, casi el 16,1% de los desplazamientos inesperados no son explicables por medio de desplazamientos paralelos. Dicho de otro modo, ms del 83,9% de los desplazamientos inesperados son explicables por medio de desplazamientos paralelos.
655
3/ ANLISIS DE COMPONENTES PRINCIPALES Caso 1: Hiptesis de las Expectativas Racionales. Coeficientes1 de traslacin de los desplazamientos al espacio que generan los tres factores: Factores 2 -0,628% -0,083% -0,039% 0,389% -0,086% 0,033% -0,371% 0,107% 0,445% 0,044% 0,217% -0,172% 0,000% -0,215% -0,120% -0,054% 0,109% 0,108% 0,137% -0,293% -0,307% -0,261% -0,165% 0,093% 0,227%
Trimestre (i) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25
1
1 -4,387% 0,099% 3,042% 3,385% 1,349% -0,268% -0,704% 2,780% -1,148% -1,217% -0,051% -0,663% -4,355% -0,498% 0,071% 1,450% -0,713% 0,110% 3,844% -0,817% -1,519% -4,149% -0,334% -1,293% -0,277%
3 -1,122% -0,179% -0,172% -0,457% 0,108% -0,051% -0,172% 0,075% -0,008% 0,001% 0,121% 0,097% 0,037% -0,021% 0,044% 0,045% 0,018% 0,090% 0,107% -0,359% 0,008% 0,193% 0,262% -0,069% -0,398%
Naturales.
656
Trimestre (i) 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57
1 0,123% -0,216% 0,466% -0,432% -1,432% -1,699% -1,059% -1,147% -1,534% -0,571% -1,175% 0,165% -1,063% -0,060% -0,396% -0,304% 0,212% -0,365% -0,676% -0,457% 0,030% 0,621% -0,053% 0,146% 0,608% -0,047% -0,838% -0,197% -0,074% -1,216% -0,234% 0,537%
657
Factores 2 0,268% 0,182% 0,540% 0,120% 0,085% -0,189% -0,245% -0,281% -0,147% -0,193% -0,375% 0,078% -0,138% -0,037% -0,157% -0,100% -0,138% -0,251% -0,103% -0,189% 0,094% 0,323% 0,234% 0,133% -0,088% 0,076% -0,176% 0,021% 0,078% -0,147% 0,078% 0,213%
3 -0,128% 0,030% -0,092% -0,504% -0,279% -0,031% 0,054% 0,259% 0,317% 0,029% 0,083% 0,164% 0,031% 0,008% -0,092% 0,090% -0,069% -0,047% -0,017% 0,055% 0,392% 0,052% -0,413% -0,214% -0,097% 0,221% -0,025% 0,128% -0,220% -0,047% -0,074% -0,222%
Trimestre (i) 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68
1 -0,770% -1,079% -0,319% -0,437% -0,541% 0,225% -0,022% -0,478% 0,142% -0,184% -0,378%
Factores 2 -0,144% -0,180% -0,050% -0,062% -0,095% 0,088% 0,037% -0,092% 0,013% -0,055% -0,127%
3 -0,063% 0,017% 0,036% -0,006% -0,041% -0,030% -0,083% 0,157% 0,249% 0,033% -0,016%
658
Valores absolutos de los coeficientes de traslacin de los desplazamientos al espacio que generan los tres factores: Factores 2 0,628% 0,083% 0,039% 0,389% 0,086% 0,033% 0,371% 0,107% 0,445% 0,044% 0,217% 0,172% 0,000% 0,215% 0,120% 0,054% 0,109% 0,108% 0,137% 0,293% 0,307% 0,261% 0,165% 0,093% 0,227% 0,268% 0,182% 0,540% 0,120%
659
Trimestre (i) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29
1 4,387% 0,099% 3,042% 3,385% 1,349% 0,268% 0,704% 2,780% 1,148% 1,217% 0,051% 0,663% 4,355% 0,498% 0,071% 1,450% 0,713% 0,110% 3,844% 0,817% 1,519% 4,149% 0,334% 1,293% 0,277% 0,123% 0,216% 0,466% 0,432%
3 1,122% 0,179% 0,172% 0,457% 0,108% 0,051% 0,172% 0,075% 0,008% 0,001% 0,121% 0,097% 0,037% 0,021% 0,044% 0,045% 0,018% 0,090% 0,107% 0,359% 0,008% 0,193% 0,262% 0,069% 0,398% 0,128% 0,030% 0,092% 0,504%
Trimestre (i) 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61
1 1,432% 1,699% 1,059% 1,147% 1,534% 0,571% 1,175% 0,165% 1,063% 0,060% 0,396% 0,304% 0,212% 0,365% 0,676% 0,457% 0,030% 0,621% 0,053% 0,146% 0,608% 0,047% 0,838% 0,197% 0,074% 1,216% 0,234% 0,537% 0,770% 1,079% 0,319% 0,437%
660
Factores 2 0,085% 0,189% 0,245% 0,281% 0,147% 0,193% 0,375% 0,078% 0,138% 0,037% 0,157% 0,100% 0,138% 0,251% 0,103% 0,189% 0,094% 0,323% 0,234% 0,133% 0,088% 0,076% 0,176% 0,021% 0,078% 0,147% 0,078% 0,213% 0,144% 0,180% 0,050% 0,062%
3 0,279% 0,031% 0,054% 0,259% 0,317% 0,029% 0,083% 0,164% 0,031% 0,008% 0,092% 0,090% 0,069% 0,047% 0,017% 0,055% 0,392% 0,052% 0,413% 0,214% 0,097% 0,221% 0,025% 0,128% 0,220% 0,047% 0,074% 0,222% 0,063% 0,017% 0,036% 0,006%
Trimestre (i) 62 63 64 65 66 67 68
1 0,541% 0,225% 0,022% 0,478% 0,142% 0,184% 0,378%
Factores 2 0,095% 0,088% 0,037% 0,092% 0,013% 0,055% 0,127%
3 0,041% 0,030% 0,083% 0,157% 0,249% 0,033% 0,016%
661
Inercia recogida por cada factor en cada desplazamiento: Factores 2 0,004% 0,000% 0,000% 0,002% 0,000% 0,000% 0,001% 0,000% 0,002% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,001% 0,001% 0,001% 0,000% 0,000% 0,001% 0,001% 0,000% 0,003% 0,000% 0,000%
662
Trimestre (i) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30
1 0,192% 0,000% 0,093% 0,115% 0,018% 0,001% 0,005% 0,077% 0,013% 0,015% 0,000% 0,004% 0,190% 0,002% 0,000% 0,021% 0,005% 0,000% 0,148% 0,007% 0,023% 0,172% 0,001% 0,017% 0,001% 0,000% 0,000% 0,002% 0,002% 0,020%
3 0,013% 0,000% 0,000% 0,002% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,001% 0,000% 0,000% 0,001% 0,000% 0,002% 0,000% 0,000% 0,000% 0,003% 0,001%
Trimestre (i) 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62
1 0,029% 0,011% 0,013% 0,024% 0,003% 0,014% 0,000% 0,011% 0,000% 0,002% 0,001% 0,000% 0,001% 0,005% 0,002% 0,000% 0,004% 0,000% 0,000% 0,004% 0,000% 0,007% 0,000% 0,000% 0,015% 0,001% 0,003% 0,006% 0,012% 0,001% 0,002% 0,003%
663
Factores 2 0,000% 0,001% 0,001% 0,000% 0,000% 0,001% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,001% 0,000% 0,000% 0,000% 0,001% 0,001% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%
3 0,000% 0,000% 0,001% 0,001% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,002% 0,000% 0,002% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%
Trimestre (i) 63 64 65 66 67 68
1 0,001% 0,000% 0,002% 0,000% 0,000% 0,001%
Factores 2 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%
3 0,000% 0,000% 0,000% 0,001% 0,000% 0,000%
Resultados de los diversos anlisis basados en el ACP, incluido el anlisis tipo:

Suma de coeficientes 1 2 3 -22,434% -1,980% -2,206% 61,247% 11,123% 9,429% 13,598% 11,527% 74,875% Paralelo o Nivel Pendiente Curvatura 1,323% 0,028% 0,033% 2,042% 2,366% 95,592% 11,503% 1,681% 1,810%
Factor Naturales Absolutos % de los absolutos Significado: Suma de Inercias % Suma de inercias Raz Cuadrada de la Suma de Inercias % Raz Cuadrada de la Suma de Inercias
Totales 81,799% 100% 1,384% 100% 14,993%
76,717%
11,212%
12,071%
100%
664
Caso 2: Hiptesis Cndida. Coeficientes2 de traslacin de los desplazamientos al espacio que generan los tres factores: Factores 2 -0,407% 0,006% -0,022% 0,076% 0,104% -0,203% -0,187% 0,259% 0,232% -0,187% 0,180% -0,217% -0,167% -0,129% 0,109% 0,118% 0,048% 0,016% 0,087% -0,494% -0,107% -0,052% 0,165% 0,173% 0,141% 0,320%
Trimestre (i) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26
2
1 -4,360% 0,036% 3,068% 2,927% 1,611% 0,239% -0,844% 2,370% -1,085% -0,604% 0,311% 0,054% -4,153% -0,710% -0,349% 1,228% -0,719% 0,188% 4,202% -0,798% -2,328% -5,031% -1,227% -2,025% -1,042% -0,039%
3 0,479% 0,062% -0,076% 0,058% 0,159% -0,231% 0,100% 0,065% -0,002% 0,023% -0,038% 0,055% -0,100% -0,004% -0,011% 0,055% -0,003% 0,097% -0,202% 0,025% 0,086% 0,008% -0,018% -0,151% 0,069% 0,052%
Naturales.
665
Trimestre (i) 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58
1 0,508% 1,753% 1,357% -0,132% -0,839% -0,848% -1,429% -1,659% -0,686% -1,333% -0,445% -1,065% -0,251% -0,658% -0,618% -0,092% -0,590% -1,229% -0,640% -0,147% 0,947% 0,431% 0,827% 1,208% 0,599% -0,617% -0,324% -0,298% -1,378% -0,442% 0,568% -0,136%
666
Factores 2 0,223% 0,443% -0,280% -0,295% -0,319% -0,282% -0,014% 0,151% -0,033% -0,233% 0,326% -0,099% 0,055% -0,154% 0,101% -0,004% -0,141% 0,199% -0,166% 0,286% 0,325% -0,049% 0,021% -0,188% -0,039% -0,270% 0,133% -0,062% -0,033% 0,184% 0,219% -0,140%
3 0,060% -0,160% 0,087% 0,038% 0,027% -0,024% 0,078% -0,117% 0,025% 0,014% -0,009% 0,005% -0,063% 0,077% -0,086% 0,051% -0,067% 0,052% 0,129% -0,020% -0,192% 0,084% -0,067% 0,244% -0,163% 0,069% -0,103% 0,003% 0,020% -0,061% 0,032% 0,097%
Trimestre (i) 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68
1 -0,685% -0,583% -0,615% -0,647% 0,115% 0,006% -0,312% 0,341% 0,114% -0,074%
Factores 2 -0,303% 0,040% 0,065% -0,016% 0,113% -0,025% -0,074% 0,120% 0,059% -0,100%
3 -0,042% -0,020% -0,023% 0,038% -0,033% 0,063% 0,067% -0,094% -0,031% 0,065%
Valores absolutos de los coeficientes de traslacin de los desplazamientos al espacio que generan los tres factores: Factores 2 0,407% 0,006% 0,022% 0,076% 0,104% 0,203% 0,187% 0,259% 0,232% 0,187% 0,180% 0,217% 0,167% 0,129% 0,109% 0,118% 0,048%
667
Trimestre (i) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17
1 4,360% 0,036% 3,068% 2,927% 1,611% 0,239% 0,844% 2,370% 1,085% 0,604% 0,311% 0,054% 4,153% 0,710% 0,349% 1,228% 0,719%
3 0,479% 0,062% 0,076% 0,058% 0,159% 0,231% 0,100% 0,065% 0,002% 0,023% 0,038% 0,055% 0,100% 0,004% 0,011% 0,055% 0,003%
Trimestre (i) 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49
1 0,188% 4,202% 0,798% 2,328% 5,031% 1,227% 2,025% 1,042% 0,039% 0,508% 1,753% 1,357% 0,132% 0,839% 0,848% 1,429% 1,659% 0,686% 1,333% 0,445% 1,065% 0,251% 0,658% 0,618% 0,092% 0,590% 1,229% 0,640% 0,147% 0,947% 0,431% 0,827%
668
Factores 2 0,016% 0,087% 0,494% 0,107% 0,052% 0,165% 0,173% 0,141% 0,320% 0,223% 0,443% 0,280% 0,295% 0,319% 0,282% 0,014% 0,151% 0,033% 0,233% 0,326% 0,099% 0,055% 0,154% 0,101% 0,004% 0,141% 0,199% 0,166% 0,286% 0,325% 0,049% 0,021%
3 0,097% 0,202% 0,025% 0,086% 0,008% 0,018% 0,151% 0,069% 0,052% 0,060% 0,160% 0,087% 0,038% 0,027% 0,024% 0,078% 0,117% 0,025% 0,014% 0,009% 0,005% 0,063% 0,077% 0,086% 0,051% 0,067% 0,052% 0,129% 0,020% 0,192% 0,084% 0,067%
Trimestre (i) 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68
1 1,208% 0,599% 0,617% 0,324% 0,298% 1,378% 0,442% 0,568% 0,136% 0,685% 0,583% 0,615% 0,647% 0,115% 0,006% 0,312% 0,341% 0,114% 0,074%
Factores 2 0,188% 0,039% 0,270% 0,133% 0,062% 0,033% 0,184% 0,219% 0,140% 0,303% 0,040% 0,065% 0,016% 0,113% 0,025% 0,074% 0,120% 0,059% 0,100%
3 0,244% 0,163% 0,069% 0,103% 0,003% 0,020% 0,061% 0,032% 0,097% 0,042% 0,020% 0,023% 0,038% 0,033% 0,063% 0,067% 0,094% 0,031% 0,065%
669
Inercia recogida por cada factor en cada desplazamiento: Factores 2 0,002% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,001% 0,001% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,002% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,001% 0,000% 0,002% 0,001% 0,001%
670
Trimestre (i) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30
1 0,190% 0,000% 0,094% 0,086% 0,026% 0,001% 0,007% 0,056% 0,012% 0,004% 0,001% 0,000% 0,172% 0,005% 0,001% 0,015% 0,005% 0,000% 0,177% 0,006% 0,054% 0,253% 0,015% 0,041% 0,011% 0,000% 0,003% 0,031% 0,018% 0,000%
3 0,002% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,001% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%
Trimestre (i) 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62
1 0,007% 0,007% 0,020% 0,028% 0,005% 0,018% 0,002% 0,011% 0,001% 0,004% 0,004% 0,000% 0,003% 0,015% 0,004% 0,000% 0,009% 0,002% 0,007% 0,015% 0,004% 0,004% 0,001% 0,001% 0,019% 0,002% 0,003% 0,000% 0,005% 0,003% 0,004% 0,004%
671
Factores 2 0,001% 0,001% 0,000% 0,000% 0,000% 0,001% 0,001% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,001% 0,001% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,001% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,001% 0,000% 0,000% 0,000%
3 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,001% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%
Trimestre (i) 63 64 65 66 67 68
1 0,000% 0,000% 0,001% 0,001% 0,000% 0,000%
Factores 2 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%
3 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%
Resultados de los diversos anlisis basados en el ACP, incluido el anlisis tipo:

Factor Naturales Absolutos % de los absolutos Significado: Suma de Inercias % Suma de inercias Raz Cuadrada de la Suma de Inercias % Raz Cuadrada de la Suma de Inercias 1 -19,076% 69,094% 81,565% Paralelo o Nivel 1,499% 97,890% 12,242% Suma coeficientes 2 3 -0,393% 0,609% 10,588% 5,028% 12,499% 5,936% Pendiente Curvatura 0,025% 0,007% 1,628% 0,483% 1,579% 0,860% Totales 84,710% 100% 1,531% 100% 14,680%
83,391%
10,753%
5,856%
100%
672
ANEXO 17 INFERENCIA ESTADSTICA: CMO ES REALMENTE LA REALIDAD? En el anlisis que habitualmente realizar un gestor de riesgos existen herramientas estadsticas imprescindibles para el anlisis de la realidad, entre las que se encontrarn la inferencia estadstica y el anlisis de series temporales. A estos dos tipos de anlisis se dedican, respectivamente, una breve exposicin en este anexo y el siguiente. El punto de partida est en que; aunque no debe olvidarse nunca el hecho de que, como Stiglitz (2003) nos recuerda, en economa, no podemos controlar los experimentos realizados en el mundo real, no podemos volver atrs el reloj de la historia, as que nunca podemos estar seguros de nuestras conclusiones; algo deberemos hacer para conseguir alguna informacin sobre la cul asentar nuestras futuras decisiones. Una vez asumido conscientemente lo anterior, se puede empezar a utilizar la estadstica para tratar de obtener alguna informacin. El problema es serio, pues, en economa, los diferentes resultados, para cualquier variable, que se obtienen a lo largo del tiempo se han obtenido en diferentes circunstancias econmicas, es decir, en principio los resultados de la realidad no son comparables ni nos informan sobre la variable en s misma1, sino que nos informan sobre su valor ante diferentes circunstancias que no sern nunca completamente controlables. Por ello se ha repetido en esta Tesis, una y otra vez, que los supuestos que se hacen nos pueden alejar ampliamente de la realidad y que, por ello, nunca debera olvidarse si dichos supuestos son o no alejados de la realidad al establecer luego las conclusiones del estudio realizado. Por todo ello, se encuentra tanto estudio en los diferentes campos de la economa que pretende dar a conocer un resultado estadstico sobre cmo es la realidad; porque necesitamos conocer lo ms fielmente posible, por poco que pueda ser, cmo es la realidad para poder hacer nuestro trabajo como financieros, economistas o actuarios. As, el objetivo fundamental a cubrir es mostrar cmo es la realidad. Para ello se realizarn estudios estadsticos diversos que para poder ser llevados a cabo debern realizar supuestos muy restrictivos como, por ejemplo:
Esa variable depende de muchas otras, las cuales sern distintas en cada momento, luego, en realidad, tomando los datos de una serie de cualquier variable no se tiene una muestra homognea.
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Inferencia estadstica: Cmo es realmente la realidad?
1/ Los resultados de la realidad son obtenidos de una muestra de una nica variable; as, tendrn, en principio, una misma distribucin de probabilidad en toda la serie. 2 2/ No contagio o independencia de los elementos de la serie, esto es, los resultados no son contaminados por la informacin disponible de resultados anteriores. etc.3 Algunos supuestos, como es el caso del segundo anterior, pueden ser eliminados por medio de ciertos estudios estadsticos ms complejos4. De todos modos, el resultado que de los mismos se obtenga seguir adoleciendo del defecto irresoluble debido al primer supuesto: el futuro se estima que seguir las pautas del pasado, pues la variable objeto de estudio es entendida como una nica variable que, tenga o no retroalimentacin5, se mantiene en sus caractersticas fundamentales en el tiempo. La Estadstica, por medio de la Inferencia, trata de conocer cmo es la realidad realmente6. La Inferencia puede realizarse de un modo ms bsico o ms complejo, con supuestos ms realistas o menos realistas que, a continuacin, someramente expondremos.7
Siguiendo a Pea (2001), se puede contrastar si los datos de una muestra (sindonos indiferente que se trate de datos seriados o no para este contraste) provienen de una nica distribucin. Si los datos no tienen todos ellos la misma distribucin, como habitualmente ocurrir, el anlisis ser ms complejo. Los supuestos bsicos son los dos anteriores, ya que para poder aplicar la inferencia nos solemos basar, en la mayora de las ocasiones, en el Teorema Central del Lmite; pues ste nos permite obviar el hecho de que desconozcamos, -como de hecho desconocemos en la mayora de los casos-, cul es la distribucin de probabilidad que ha originado los datos, ya que, si se cumple el requisito de que las variables aleatorias son independientes e idnticamente distribuidas, podremos afirmar que la distribucin de la variable aleatoria suma de dichas variables tiende hacia una Distribucin Normal. [Casas y Santos (1995)] Es decir, si se demuestra que no hay independencia en un conjunto de datos, se puede tratar de buscar informacin ms fidedigna por medio de estudios estadsticos ms complejos. Siguiendo a Pea (2001) diramos que se estara contrastando si existe autocorrelacin en la serie, aunque los contrastes pueden ser mucho ms bsicos. Por ejemplo, el contraste de rachas es la herramienta ms bsica que ofrece Pea (2001) para saber si los datos de una serie son independientes, pues es esto lo nico que contrasta, no el tipo de dependencia. De todos modos, el problema persiste, pues, por mucho que sepamos analizar las caractersticas estadsticas de la serie temporal, ste anlisis puede no ofrecernos ms que una primera aproximacin a la realidad. Ver anexo 18. La Inferencia Estadstica es primordial para mltiples aplicaciones financieras (muchas veces ligadas entre s) como el VAR, la Simulacin, el CAPM, etc. Siguiendo a Pea (2001) y a Casas (1996).
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Como seala Pea (2001) la inferencia estadstica pretende, dadas las frecuencias observadas de una variable, inferir el modelo probabilstico que ha generado los datos. Los procedimientos de Inferencia pueden clasificarse en: 1/ Muestreo8 frente a Diseo9 (en funcin del objetivo del estudio). En el muestreo se trata de averiguar algo sobre una o varias variables. En el diseo se trata de averiguar las relaciones entre variables para realizar predicciones10. 2/ Mtodos Paramtricos frente a No Paramtricos (en funcin del mtodo utilizado). Los mtodos paramtricos se basan en la suposicin de que la distribucin de la variable es una determinada, la cul depende de uno o varios parmetros. As, lo que estara en cuestin es cul es el valor de los diferentes parmetros. Los mtodos no paramtricos tratan de inferir por completo la distribucin de la variable, sin suponer que la forma de la misma es una predeterminada.11 3/ Enfoque Clsico frente a Bayesiano (en funcin de la informacin que se toma en cuenta). Como recoge Pea (2001), los mtodos de estimacin habituales12 funcionan muy bien con muestras grandes, pero con muestras pequeas o medianas no siempre dan un resultado satisfactorio. Para superarlo, se puede recurrir a la estimacin bayesiana, la cul completa la escasa informacin muestral disponible con la informacin disponible a priori. Es decir, se trata de inferir cul es la distribucin real de los datos, dados tanto una distribucin a priori, una distribucin que se cree que ser la real dada la informacin que se tiene
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Pea (2001) recoge en la segunda parte de este gran manual la inferencia bsica, que suele dedicarse a los mtodos de muestreo: trata de averiguar cmo es la distribucin de probabilidad de una o varias variables aleatorias, bajo diferentes supuestos. Pea (2002) es un completo manual dedicado a la regresin y el diseo de experimentos. Pea (2002): Una relacin estadstica es distinta de una relacin determinista o matemtica. Existe una relacin matemtica entre dos variables si, conocida una de ellas podemos prever con certeza el valor de la otra. Por ejemplo, entre la velocidad de un avin y el tiempo recorrido en condiciones ideales existe una relacin matemtica exacta. Sin embargo, la gran mayora de las relaciones que podemos observar no tienen este carcter determinista, y dado el valor de una variable no es posible prever sin error el valor de la otra. Esto es debido a la existencia de variables no controladas y errores de medida, que hacen que podamos observar distintos valores de la respuesta, aunque la variable explicativa sea constante. Por ejemplo, el tiempo invertido por un avin en realizar un trayecto fijo vara de una vez a otra como consecuencia de variables climticas, de trfico areo, de imprevistos, etc. En estos casos decimos que existe una relacin estadstica entre las variables. Dentro de stos tambin considera Pea (2001) los contrastes que buscan saber si la distribucin de la variable es o no una predeterminada, e incluso los contrastes que pretenden saber si hay independencia en los datos y los que pretenden saber si tenemos datos, supuestamente homogneos, que se corresponden a distribuciones distintas. Estimacin por Momentos y Mximo Verosmil bsicamente, aunque tambin ocurre con los Estimadores Robustos habituales.
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previamente-, como la distribucin muestral. Un resultado importante es que, si la muestra es lo suficientemente amplia, la estimacin bayesiana prcticamente coincidir con la mximo verosmil. La Inferencia tipo habitual es el Muestreo Paramtrico aplicando el Enfoque Clsico. Este enfoque va a ser el que se siga salvo que se diga lo contrario en la siguiente breve exposicin sobre la Inferencia. El muestreo puede ser de diversos tipos: Muestreo Aleatorio Simple, Muestreo Estratificado, Muestreo Sistemtico. El que se suele utilizar para desarrollar los Estadsticos / los Estimadores... es el Muestreo Aleatorio Simple (m.a.s.), en el cual todos los elementos tienen la misma probabilidad de ser elegidos y las observaciones se realizan con reemplazamiento, de manera que la poblacin es idntica en cada observacin. En el m.a.s. las observaciones son, por tanto, independientes y estn idnticamente distribuidas, propiedades que permiten una mayor sencillez al desarrollar los Estadsticos. Pero, aunque pueda haber campos cientficos donde, al menos aparentemente, los datos reales son independientes y estn idnticamente distribuidos, en Economa, incluido el mundo financiero, se sabe que no es el caso. Esto hace bien que los mtodos de Inferencia bsicos deban ser desechados, - y, de ser posible, sustituidos por otros que, si bien sern ms complejos, tengan en cuenta esta dependencia y esta no-distribucin idntica-, o bien que, al menos, se deban guardar muy estrictas reservas sobre las conclusiones obtenidas de los resultados que dichos mtodos ofrezcan.13 La Inferencia incluye la estimacin puntual y la estimacin por intervalos, as como el contraste de hiptesis. 1/ Con la estimacin puntual se pretende conocer cul es el valor de un parmetro de la distribucin original por medio de un estadstico basado en la muestra que tenemos disponible. 14 Estos estadsticos pueden ser valorados en funcin de una serie de caractersticas / propiedades15. Entre estas propiedades son vitales, entre otras, la robustez16, la insesgadez, la consistencia, la eficiencia17 y la normalidad
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Por ejemplo, Pea (2001) seala que cuando las observaciones son dependientes, todas las expresiones utilizadas para las varianzas de los estimadores son errneas y, por tanto, los intervalos de confianza y los contrastes de hiptesis deducidos a partir de ellos tendrn una confianza o una potencia distinta a la supuesta. El problema es tanto mayor cuanto mayor sea la dependencia. Como ejemplo de dependencia, seala una muestra obtenida con datos procedentes de una serie temporal correlados. Casas (1996). En la lista de propiedades coinciden casi por completo todos los autores, como por ejemplo, Casas (1996) y Pea (2001), aunque, a veces, cambien el nombre o la definicin exacta de algunas de las mismas. Esta propiedad se tratar en el anexo 19 relativo al VAR y la estadstica robusta. Sustituible por el error cuadrtico medio [Pea (2001)].
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asinttica. Por ejemplo, los estimadores mximo verosmiles cumplen estas tres ltimas propiedades, lo que hace que, an en el caso de que se desconozca cul es la distribucin original que origina unos datos, se puede aplicar estos estimadores18, -que, en principio, no pueden calcularse sin conocer la distribucin que siguen los datos-, al tender su distribucin hacia la normal. 2/ La estimacin por intervalos pretende proporcionar unos intervalos que, con una probabilidad determinada, contengan al valor del parmetro de la distribucin original. La estimacin por intervalos consiste en generar intervalos en los cuales se supone que debe estar el valor real del parmetro, con una probabilidad predeterminada, dada la informacin muestral y dado el tipo de distribucin que se supone que sigue dicha caracterstica en la poblacin. En diferentes estudios con diferentes muestras se obtienen diferentes intervalos, pero, si las hiptesis son correctas, el 95%, -si es esta la probabilidad predeterminada-, de los intervalos contendr el valor correcto que toma el parmetro en la poblacin.19 3/ El contraste de hiptesis busca conocer si se da o no una realidad concreta (la Hiptesis Nula20). Para ello, se busca si en la muestra hay la suficiente evidencia de que la Hiptesis Nula es falsa o no21. Mientras no se pruebe22 lo contrario, se considerar cierta la Hiptesis Nula. 23 Lo que se hace es construir dos reas para los posibles valores que tomara, en dicho caso, el estimador / el estadstico24, una de las cuales sera la regin de rechazo y la otra la regin de aceptacin. Dichas reas o regiones se construyen de forma que, si la Hiptesis Nula es cierta, la probabilidad de que el valor concreto obtenido por el estadstico en cada muestra que tomemos est dentro de la regin de aceptacin es igual al nivel de confianza, normalmente el 95% o el 99% ya que se desea muy mucho evitar cometer el error tipo I rechazar la Hiptesis Nula siendo sta cierta-25.
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Apoyados por el Teorema Central del Lmite [Casas (1996)]. Casas (1996). Que puede tratarse de si un parmetro toma un cierto valor, o si toma un valor superior a uno dado, o si toma uno inferior, o de si dos distribuciones son o no similares, o de si la forma de una distribucin es la supuesta, etc. Para esto, una cuestin previa primordial es el establecer cul es el grado de evidencia que se entiende suficiente para entender que la Hiptesis Nula no es cierta. En realidad no se prueba que la Hiptesis Nula no sea cierta, lo que se hace es encontrar muy poco probable (hasta el nivel deseado de confianza) que sea cierta dados los resultados muestrales obtenidos. Casas (1996). El estadstico depender de qu se va a contrastar. Bien sea el valor de un parmetro (o parmetros) de una muestra de una poblacin de distribucin conocida salvo en dicho parmetro (o parmetros), o bien sea el tipo de distribucin que sigue cierta caracterstica objeto de estudio en la poblacin, etc. Obviamente, la probabilidad de cometer un error de tipo I se reduce cunto mayor se haga la regin de aceptacin. (Aumenta el Nivel de Confianza)
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Por tanto, la probabilidad de que el valor concreto del estadstico en una muestra concreta est fuera de dicho intervalo, siendo cierta la Hiptesis Nula, esto es, la probabilidad de cometer error de tipo I, sera la complementaria hasta el 100%, esto es, sera igual al 5% o al 1% respectivamente en los casos habituales. La potencia de un contraste se medir por la probabilidad de no cometer error de tipo II, error que consiste en aceptar la Hiptesis Nula siendo sta falsa.26 A la hora de disear un contraste se deber decidir, por tanto, cul es el nivel de confianza deseado, pero no se puede olvidar que aumentarlo reducir la potencia del mismo. La nica forma de aumentar ambos a la vez sera aumentar el tamao de la muestra.27
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Obviamente, la probabilidad de cometer un error de tipo II aumenta cunto mayor se haga la regin de aceptacin (Cae la Potencia) Como siempre en prcticamente cualquier campo de las finanzas, la informacin que se puede conseguir depender del dinero que estemos dispuestos a gastarnos para tener una mejor informacin.
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ANEXO 18 ESTUDIO DE SERIES TEMPORALES O HISTRICAS Como se ha recogido en el anexo 17, la Inferencia Estadstica es, probablemente, el conjunto de herramientas ms poderosas de que disponemos para tratar de averiguar cmo es la realidad. El problema estriba en que, para el caso de series financieras, los diferentes datos no tienen realmente una distribucin idntica entre s. Esto se debe a que los datos son obtenidos en situaciones distintas, luego, uno de los supuestos bsicos fundamentales de la inferencia es radicalmente falso1. Adems, resulta muy lgico pensar que en la realidad los datos econmicofinancieros pueden depender de los ltimos acontecimientos, esto es, de los datos anteriores. Una alternativa ms lgica para estudiar las series financieras sera no obviar la sucesin de los datos, esto es, no tomar los datos como independientes entre s. Siguiendo este camino, se podra realizar un estudio de series temporales2 para tratar de realizar predicciones sobre el futuro.3 El anlisis de series temporales es una de las herramientas ms en boga en los investigadores financieros4, y consiste5 en la bsqueda de un modelo, ms concretamente, de una ley de recurrencia estadstica, que proporcione, en sus iteraciones bien unos resultados con una forma6 similar a la que presenta los resultados pasados reales o bien unos resultados con unas caractersticas estadsticas similares a las que se han encontrado para los resultados pasados. El primer punto a tener en cuenta a la hora de realizar una aplicacin directa de lo obtenido mediante el anlisis de series temporales es la reserva que se debe mantener frente a los resultados, al menos, por los dos motivos recurrentes siguientes:
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Con ello no se pretende decir que debe abandonarse la Inferencia porque no es plenamente vlida, sino que deberan plantearse nuevos y mejores caminos para poder vislumbrar ms fielmente la inobservable realidad. En este anexo consideramos que puede servir de referencia el magnfico manual de Pea (2005). Pea (2005) define, como la gran mayora, los predictores ptimos como aquellos que minimizan en promedio los errores de prediccin al cuadrado, pero podra optarse por otros como por ejemplo aqul que minimice el valor absoluto medio del error o, incluso, aqul que minimice una media ponderada asimtricamente de los errores. Al menos, esa es la impresin que se puede obtener, vistos los trabajos que se presentan en los diferentes congresos internacionales. Como se puede comprobar en Pea (2005). Dibujo / grfico...
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El estudio de series temporales o histricas
1. Se ha aproximado un modelo que se cree que representa fielmente la realidad, pero sta puede cambiar en cualquier momento, por lo que, el valor estimado podra estar muy lejos del real.7 2. Las series temporales de datos financieros no son un conjunto de valores ordenados independientes de cualquier influencia externa. Por ello, debera estudiarse la influencia8 en esos datos de todas las variables externas con influencia en los mismos y recoger, as, en las predicciones, el efecto de los ltimos valores relevantes conocidos de dichas variables.9 Por ello, siempre debera recordarse que las predicciones obtenidas con estos modelos se basan en la hiptesis de que las condiciones futuras sern anlogas a las pasadas y son especialmente tiles para la previsin a corto plazo10. Una vez dicho esto, se puede entrar a estudiar el amplsimo abanico de modelos tipo que han ofrecido, a lo largo del tiempo, los estadsticos, para con ellos explicar11 la evolucin de diferentes series temporales. Este abanico es recogido y explicado por Pea (2005), partiendo de modelos muy simples hasta luego llegar a los modelos ms complejos y ms en boga actualmente, como el ARCH y el GARCH, por ejemplo. En la evolucin de estos modelos, un observador imparcial no podra no observar que, en muchos casos, se est utilizando el mtodo cientfico de prueba y error. As, se disea un modelo y se da por bueno hasta que se encuentran sus
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De hecho, Pea (2005) explica cmo estudiar una serie con cambios bruscos pasados, ya sean para un momento concreto, desde un momento concreto..., por ejemplo la crisis del petrleo en la serie del consumo de gasolina. As, se eliminarn sus efectos y se podr tener un modelo perfecto, sin esos imprevistos pasados, es decir, podremos construir un modelo ms regular y acorde con la teora del anlisis de series temporales bsicos. El problema prctico es que con el anlisis de series temporales no se pueden prever los futuros comportamientos anormales de este tipo, luego siempre se estar dando como prediccin el valor del modelo perfecto (sin anormalidades). Influencias que tampoco sern constantes en el tiempo con toda seguridad. Pea (2005) recoge en su captulo 17 una completa introduccin a la cuestin. El problema prctico es que, dichas relaciones, -adems de que, como ya se ha dicho, no se mantendrn en el tiempo, con toda seguridad-, no sern nada sencillas de estudiar, -an suponiendo que fueran constantes-, pues, en general, todas las variables econmicas tienen relaciones de realimentacin cruzadas. Por ejemplo, podra encontrarse que el nivel de empleo influye en los precios, stos influyen en los salarios y los salarios en el nivel de empleo, adems los precios influyen en la competitividad, y sta en el nivel de empleo. De este ejemplo simplificado, pues las relaciones reales no se limitaran a stas, se deduce que plantear un modelo que tome en cuenta todas las relaciones existentes es, de hecho, imposible. Pea (2005). Estos modelos estadsticos, a pesar del tipo de conclusiones que se puede leer en muchos artculos, no explican la realidad, slo nos muestran cmo ha evolucionado una serie de datos, en trminos medios, en ciertos periodos del pasado, pero dichos modelos no explican los motivos de dicha evolucin.
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errores, en cuyo caso, se trata de disear un modelo que supere los errores encontrados.12 En principio, este mtodo podra parecer perfecto pero, a nuestro entender, adolece de un serio problema de olvido de la realidad para centrarse en la mecnica estadstica del modelo: No se trata de buscar en la realidad las relaciones concretas que existen para cada variable concreta13, sino que se trata de hacer un modelo estadstico14, supuestamente perfecto, para luego aplicarlo a toda variable econmica15. Por ejemplo, en lo relativo a los tipos de inters, existen infinidad de modelos estadsticos basados ms o menos directamente en el anlisis de series temporales que tratan de encontrar cmo evolucionan los tipos de inters sin preguntarse si en los tipos de inters existe o no alguna relacin lgica a considerar16. Por ltimo, como seala Pea (2005), en cada momento slo podemos observar una realizacin del proceso y as, aunque conceptualmente existe el proceso estocstico, no es posible obtener muestras sucesivas o realizaciones independientes del mismo. Por ello, para poder estimar las caractersticas <<transversales>> del proceso a partir de su evolucin <<longitudinal>> es necesario suponer que las propiedades <<transversales>> (distribucin de las variables en cada instante) son estables a lo largo del tiempo, por ello los
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Algunos de esos errores son tan evidentes que, una vez encontrados, no existe discusin sobre si dicho error es o no real. [Mucha discusin financiero-acadmica estriba en la realidad de dichos errores.] Por ejemplo, Pea (2005) demuestra matemticamente que al realizar una estimacin mediante un modelo lineal resulta que los crecimientos intermedios tienen ms peso que los de los extremos (los iniciales y los finales). As, el peso del ltimo crecimiento en el dato conocido ser igual al del primer crecimiento tomado en consideracin y, dicho peso, ser, adems, el menor de los pesos de toda la serie. Como es difcilmente defendible que la informacin mnima sobre el futuro la d el presente y la mayor informacin la den los valores de un pasado algo ms lejano (ms o menos lejano segn el nmero de trminos de la serie objeto de consideracin), ste modelo fue sustituido por otros. En Pea (2005) vemos que los Anlisis de Series Temporales tambin pueden incluir el anlisis de relaciones de causalidad entre diversas variables, pero dicho anlisis puede resultar muy complejo si las relaciones no son en un nico sentido o si no son siempre las mismas (por ejemplo, si dependen sus relaciones de unas terceras variables...). O un conjunto de ellos. Por ejemplo, una problemtica que surge de estudiar los datos obtenidos en la realidad sin buscar la naturaleza y causas de las posibles relaciones es la posibilidad de dar por buenas relaciones inexistentes, relaciones que Pea (2005) denomina relaciones espurias. Como por ejemplo, y sin ir ms lejos, la Hiptesis de las Expectativas Racionales. [No digamos ya si tuviramos en cuenta variables macroeconmicas distintas a la ETTI.] As, la gran mayora de los modelos estima los futuros tipos de inters a corto plazo, en base a los pasados. [De hecho, tambin tienen estos modelos el problema de que no generarn una ETTI a cada plazo, salvo que estimen cmo va a evolucionar la pendiente de la misma.]
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anlisis de series temporales suponen que la serie de datos describe un proceso estacionario17 o que, en caso contrario, se puede trasformar la serie en otra que s describe un proceso de dicho tipo18. Como seala Pea (2005), se dice que un proceso estocstico (serie temporal) es estacionario en sentido estricto si: 1. las distribuciones marginales de todas las variables son idnticas; y 2. las distribuciones finito - dimensionales de cualquier conjunto de variables slo dependen de los retardos entre ellas. Como la estacionariedad estricta es una condicin muy fuerte, al ser muy complejo su contraste, se suele exigir la estacionariedad en sentido dbil, que es ms sencilla de contrastar en la prctica, la cul implica la estabilidad de la media, la varianza y la estructura de covarianzas a lo largo del tiempo.19 Pea (2005) propone que el anlisis de series temporales se haga en tres pasos: 1. Se identifican los modelos que podran explicar la serie.20 2. Se estiman los parmetros de cada uno de estos modelos. 3. Se elige el modelo ms adecuado para explicar la serie. En este ltimo paso, el modelo debe siempre ser diagnosticado, para lo cul se comprueba que los residuos no tienen estructura de dependencia21 y que siguen un proceso de ruido blanco. Si los residuos no contienen informacin, se acepta el modelo como adecuado y se utilizar para la previsin o la toma de decisiones. Si los residuos muestran estructura, se modificar el modelo para incorporarla, repitiendo el proceso hasta obtener un modelo adecuado.22
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Y, a determinar si un proceso es estacionario o no, estn, como era de suponer, dedicados distintos contrastes (por ejemplo, los contrastes de races unitarias). Por ejemplo, los procesos integrados. Pea (2005). Ni siquiera es preciso decidir el orden del modelo, basta con seleccionar un conjunto de modelos que parezca adecuado para representar los rasgos principales de la serie. Posteriormente se estimar los modelos y se seleccionar el ms adecuado. [Pea (2005).] Este punto es muy importante de cara a la fundamental eleccin del modelo que mejor explica la evolucin de la ETTI que se ha recogido en el captulo 5. Adems, cabe recordar que en los resultados obtenidos, era en este punto donde haba una clara ventaja del supuesto de que la ETTI siga la HER y no el supuesto cndido, ya que en el primer caso obtenamos que no se poda rechazar la independencia y en el segundo los resultados la rechazaban. Pea (2005) concreta luego an ms, sealando que la diagnosis del modelo requiere comprobar que las hiptesis bsicas realizadas respecto a los residuos son ciertas. As, estos deben tener: 1. Media marginal igual a cero, 2. Varianza Marginal constante, 3. Falta de correlacin para cualquier retardo, y 4. Distribucin normal. Adems, estas propiedades deben verificarse no slo respecto a las distribuciones marginales sino tambin respecto a las distribuciones condicionadas a cualquier conjunto de informacin de valores pasados de la serie.
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Otra cosa es que la varianza marginal condicionada del proceso (no del residuo o innovacin) no sea independiente de los valores pasados, para cuyo estudio se proponen modelos que consideran dicha heterocedasticidad condicional.
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ANEXO 19 EL VAR Y LA ESTADSTICA ROBUSTA En el presente anexo se realiza una breve introduccin a la estadstica robusta y a su implicacin en la estimacin del valor en riesgo (VAR). Como se ha sealado ya, el VAR conceptualmente es una medida del riesgo que ofrece una informacin til en la gestin de riesgos, pero el mismo no es observable y debe estimarse del mejor modo posible. 1. El VAR siguiendo tcnicas estadsticas no robustas. Como sealan Gento, Ortega y Garca-Donato (2001) el Valor en Riesgo (VAR) es una medida estadstica de las prdidas potenciales de una cartera de instrumentos financieros. Gento, Ortega y Garca-Donato (2001) exponen muy claramente los enfoques bsicos del VAR: El enfoque de Varianzas-Covariazas y el enfoque por simulacin (que engloba la simulacin Histrica y la situacin por MonteCarlo). Un primer intento de mejora por parte de estos autores es la superacin del enfoque de Varianzas-Covarianzas, por medio del enfoque Bayesiano, porque aqul se basa en tcnicas frecuencialistas y no probabilsticas. Esta superacin supone una generalizacin del caso anterior, pues en determinadas condiciones, -las que habitualmente se suponen-, lleva a los mismos resultados.1 Esta generalizacin, adems, facilita el uso de cualquier distribucin del rendimiento que se desee utilizar a priori para estimar el VAR. 2
De todos modos, es curioso que el enfoque Varianzas-Covarianzas no sea vlido en trminos probabilsticos porque al sustituir una variable aleatoria de caractersticas probabilsticas supuestas por su estimacin mximo verosmil, no se puedan mantener dichas caractersticas probabilsticas. [Gento, Ortega y Garca-Donato (2001), pgina 7]. La estimacin bayesiana de un VAR no supone ms que la aplicacin de la estimacin bayesiana a este concepto. Como se ve en el anexo 17, -siguiendo a Pea (2001)-, la estimacin bayesiana sustituye a la estimacin clsica cundo no se dispone de suficientes datos y se tiene una intuicin a priori sobre cmo puede ser la distribucin real. Cuando los datos son suficientes, la intuicin a priori pierde peso frente a lo obtenido muestralmente, hasta que, en el lmite, todo el peso lo tendr la muestra y los resultados coincidirn con el enfoque clsico (Mximo Verosmil).
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El VAR y la estadstica robusta
2. El VAR siguiendo tcnicas estadsticas robustas.3 La estadstica robusta es una rama de la estadstica que pretende estudiar el comportamiento de diferentes procedimientos cuando existe una pequea variacin en los supuestos iniciales, o cuando existe la posibilidad de que el modelo est contaminado por ciertas observaciones conocidas por el nombre de Outliers (que llamaremos Observaciones Atpicas) que producen influencias en los resultados que conllevan a resultados errneos. Las estimaciones obtenidas siguiendo los procedimientos de la Estadstica Robusta, en el caso de que no existan Observaciones Atpicas en los datos del estudio (cosa que en la prctica es imposible de confirmar), coinciden con las dadas por el estimador clsico al que sustituye o complementa, como sealan Gento, Ortega y Garca-Donato (2001). En cambio, en presencia de Observaciones Atpicas, estos estimadores robustos aseguran unas estimaciones ms fiables de los parmetros en estudio. Por contra, los estimadores robustos sufren de una prdida de eficiencia por la controversia conocida entre eficiencia y robustez, y la mayor complejidad y tiempo de clculo. A continuacin expondremos las dos familias de estimadores robustos que proponen Gento, Ortega y Garca-Donato (2001) para calcular el VAR; pero, antes querramos hacer notar que, incluso en la estadstica robusta, se sigue manteniendo la necesidad de suponer una distribucin de probabilidad para calcular el VAR.
Siguiendo el trabajo de Gento, Ortega y Garca-Donato (2001).
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Estimador Robusto para la Media: Proponen el uso de uno (la cuestin ser luego elegir cul) de los estimadores de la familia de Medias Truncadas. Los elementos de esta familia utilizan para su definicin un parmetro o Nivel de Truncamiento () que est en el intervalo desde el 0 hasta el 0,50, y se denomina como _Trun(x). es, en definitiva, el porcentaje de observaciones en cada extremo que no se utilizan en el estimador. As, si hay una muestra de tamao M, el nmero de datos (a) a dejar de lado tanto en el extremo superior como en el extremo inferior ser a = *M. La expresin de ste estimador sera la siguiente:
n 2*a Y los dos extremos de esta familia son la media (0_Trun(x)) y la mediana (en la cual el Nivel de Truncamiento tiende a 0,50, pues se queda con un nico trmino). Este tipo de estimador robusto tiene unas caractersticas4 de eficiencia , Punto de Ruptura Asinttico, etc, cuyos valores se pueden tabular5 suponiendo que la distribucin es Normal...6
_ Trun( x) =
i = a +1
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Gento, Ortega y Garca-Donato (2001) sealan que se puede encontrar un resumen de estas caractersticas en Ortega (2001) Notas sobre estadstica robusta. Documento de Trabajo 2-2001-2. Universidad de Castilla la Mancha. Gento, Ortega y Garca-Donato (2001) recogen diversos valores obtenidos por investigadores internacionales suponiendo la Normalidad. Querramos hacer notar, nuevamente, que toda la estadstica sobre distribuciones desconocidas e inobservables se basan necesariamente en supuestos que condicionan su validez estricta.
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El VAR y la estadstica robusta
Estimador Robusto para la Varianza: Proponen el uso de uno (la cuestin ser luego elegir cul) de los estimadores de la familia de Medias Truncadas con dos parmetros de truncamiento y , los cules tienen idntico significado que el anterior. A la hora de calcular la estimacin por medio del estimador _Trun (x), en la misma expresin se recoge el efecto del supuesto sobre la distribucin de la variable, pues el trmino Cx(, ) es un coeficiente que depende de la distribucin de la variable x, y de y , que nos asegura la consistencia de este estimador. 7 La expresin de ste estimador sera la siguiente:
_ Trun( x) = C X ( , )* _ Trun [xi _ Trun( x)]2
Los Niveles de Truncamiento (valores de y ) influyen de manera directa en las propiedades del estimador _Trun (x) que definen. Gento, Ortega y Garca-Donato (2001) sealan el valor de los parmetros y que consideran aceptables diversos estudios internacionales y que ellos mismos aplicaran dependiendo del valor a priori que pensemos puede haber de Observaciones Atpicas en el estudio. El VAR robusto, suponiendo que el rendimiento se distribuye siguiendo una Normal de media cero, lo calcularn como el cuantil correspondiente a la probabilidad (nivel de confianza) deseado y a la distribucin sealada cuando la Varianza es la estimada con este ltimo estimador. Esto es, se aplica la expresin del enfoque de Varianzas-Covarianzas con la sustitucin del estimador Mximo Verosmil por el estimador Robusto. En definitiva, se pretende eliminar la influencia (el sesgo) de la presencia de observaciones atpicas8 en los estimadores evitando tenerlas en cuenta al calcular las estimaciones. Otra cuestin clave ser si el supuesto de Normalidad, del que dependen todos los estimadores, incluidos los robustos tal y como en este estudio han sido desarrollados, puede ser admisible. Sobre ello trata el apartado relativo al TailVAR y otros, en el captulo 7 y los anexos 17 y 18.
Gento, Ortega y Garca-Donato (2001) sealan que se puede encontrar la tabla con los diversos valores que toma este coeficiente para cualquier combinancin de y para variables X Normales en Ortega (2001) Notas sobre estadstica robusta. Documento de Trabajo 2-2001-2. Universidad de Castilla la Mancha. Cuya presencia nunca podr ser asegurada en una muestra salvo que realicemos un supuesto sobre la distribucin que sigue la variable aleatoria. Por ejemplo, Ortega (2003) crea el modelo para hallar su presencia en muestras con una nica variable que supone que sigue una Normal.
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ANEXO 20 LA DECISIN DE LA MEDIDA PTIMA DEL RIESGO En este anexo hacemos una breve resea de la ineludible cuestin de cul es la mejor medida del riesgo, cuestin relativa a la eleccin entre el VAR, el TailVAR y cualquier otra medida. Dhaene, Laeven, Vanduffel, Darkiewicz y Goovaerts (2004) demuestran que la propiedad de la subaditividad1 que es habitualmente impuesta a las medidas de riesgo puede llevar a situaciones indeseables donde la prdida esperada aumente con una fusin.2 Como3 en general, las propiedades que una medida de riesgo debera satisfacer dependen de las preferencias ante el riesgo en el entorno econmico bajo consideracin4, el conjunto coherente de axiomas debera ser considerado como un conjunto tpico (y atractivo). El <<mejor conjunto de axiomas>>, sin embargo, no existe, ya que todo conjunto axiomtico est basado en la <<creencia>> en los axiomas. Diferentes conjuntos de axiomas para las medidas de riesgo pueden representar diferentes escuelas de pensamiento. As, Dhaene, Laeven, Vanduffel, Darkiewicz y Goovaerts (2004) sealan que el que la fusin reduzca el riesgo de fallido es lo que ha llevado a la creencia de que una medida que vaya a establecer los requerimientos de capital por riesgo debe ser sub-aditiva. Pero Dhaene, Laeven, Vanduffel, Darkiewicz y Goovaerts (2004) investigan el problema de que las medidas de riesgo puedan ser demasiado sub-aditivas, ya que esto puede llevar a un aumento en la cuanta del fallido. Esto se debe a que, al hacer una fusin, nos encontraremos con que los fallidos sern mayores debido a que la medida del riesgo usada para establecer el capital preciso es sub-aditiva. Esto es, como se pide menos capital, la prdida sin cubrir por este capital ser mayor. Por ello, Dhaene, Laeven, Vanduffel, Darkiewicz y Goovaerts (2004) creen que la subaditividad puede ser una buena propiedad para la medida en la que se
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Dhaene, Laeven, Vanduffel, Darkiewicz y Goovaerts (2004) sealan que la deseabilidad de la propiedad de la subaditividad como propiedad de las medidas de riesgo ha sido una cuestin principal de investigacin y discusin. Como es bien sabido, el Valor en Riesgo no satisface en general la propiedad de la subaditividad, mientras que para cualquier <<p>> lo hace el Valor en Riesgo de la Cola [Tail-Value-at-Risk]. Por esto, Dhaene, Laeven, Vanduffel, Darkiewicz y Goovaerts (2004) proponen sustituir la subaditividad por una <<condicin del regulador>>. Dhaene, Laeven, Vanduffel, Darkiewicz y Goovaerts (2004). Por ejemplo, siguiendo a Dhaene, Laeven, Vanduffel, Darkiewicz y Goovaerts (2004), cuanta mayor seguridad quiera el regulador menor importancia le dar al coste del capital. En el extremo, exigir un capital regulatorio igual a la mxima prdida posible para la compaa, sindole totalmente indiferente el coste del mismo para la compaa.
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La decisin de la medida ptima del riesgo
base el capital exigido por riesgo, pero slo hasta cierto grado. As, les parece que el Tail-Value-at-Risk puede ser demasiado sub-aditiva.5 Por ello proponen una propiedad o restriccin alternativa6 que impida que la medida utilizada sea demasiado sub-aditiva, para permitir as que una fusin reduzca el capital global exigido pero sin aumentar el fallido esperado. De todos modos, el punto de vista de quin va a establecer las condiciones es, como siempre, crucial. Como ya se ha sealado una fusin reduce el riesgo de fallido, ya que lo que una parte gana compensa ahora la prdida de la otra. Pero, es importante remarcar que esto no significa necesariamente que la fusin sea ventajosa para los dueos. La evaluacin de si es o no ventajosa para ellos puede hacerse comparando el rendimiento que obtienen en ambas situaciones. En trminos de maximizar el capital a final del perodo es ventajoso mantener separadas las dos carteras. Esta situacin puede ser preferida desde el punto de vista de los economistas, esencialmente porque en este caso se construyen cortafuegos, asegurando que la ruina de una cartera no contaminar a la otra. 7 Debe notarse que la estrategia ptima desde el punto de vista de los dueos es ahora justo la opuesta a la estrategia ptima desde el punto de vista de los reguladores. 8 Concluyendo, cuando el regulador habla de diversificacin, se refiere a la reduccin de las quiebras que suministra la fusin. Cuando los accionistas hablan de diversificacin, estn hablando del aumento en el rendimiento originado por la construccin de cortafuegos. Esto justifica el harto conocido consejo <<no pongas todos tus huevos en un mismo cesto.>> 9
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As, lo que a otros muchos autores les parece una desventaja, a estos les parece una ventaja. La <<condicin del regulador>>, ver Dhaene, Laeven, Vanduffel, Darkiewicz y Goovaerts (2004). Dhaene, Laeven, Vanduffel, Darkiewicz y Goovaerts (2004). Dhaene, Laeven, Vanduffel, Darkiewicz y Goovaerts (2004). Dhaene, Laeven, Vanduffel, Darkiewicz y Goovaerts (2004).
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ANEXO 21 VALORACIN DE LOS DERIVADOS En este anexo se presenta brevemente el esquema terico general para la valoracin de los derivados de renta fija y variable, aunque, para esta ltima, se obviar la valoracin de opciones, pues la misma se ha recogido en el captulo 9. Se presenta el esquema bsico de valoracin de: 1. Forwards. 2. Futuros. 3. Caps y Floors. 4. Swaps. 1. Precio de los Forwards: Duffie (1989) seala que si se dan ciertas condiciones ideales (transacciones sin coste, prstamos sin riesgo y almacenaje sin riesgo ni coste) el arbitraje impone un precio mximo para los forward, y que suponiendo que el activo pudiera ser vendido a corto, esto es, tomado a prstamo para venderlo, ese mismo precio es tambin un mnimo. Y que, por tanto, ste sera el precio de mercado. Dicho precio terico del Forward, es igual al precio spot actual del subyacente capitalizado al tipo de inters de mercado correspondiente al plazo del forward hasta el vencimiento del forward. Este precio es ese mximo y mnimo porque si el precio fuera otro, dadas las condiciones ideales (sin coste ni riesgo) para el arbitraje supuestas, cualquiera podra hacer negocio sin coste ni inversin simplemente: 1/ Si el precio del forward fuera menor a dicho precio terico: Vendiendo a corto el ttulo en el mercado de contado y prestando dicho dinero, se obtendra al final de la operacin el precio terico, luego tras la compra del ttulo al precio acordado en el forward (lado comprador) que se habra contratado todava restara un beneficio sin coste ni riesgo. 2/ Si el precio del forward fuera mayor a dicho precio terico: Comprando el ttulo y financindolo con un prstamo, tras la venta en el momento final al precio acordado en el forward (lado comprador) que se habra contratado todava sobrara un beneficio sin coste ni riesgo. Este principio es vlido tanto para activos de renta variable como para los de renta fija. En este ltimo caso, sucede que el tomar un ttulo (o uno idntico) a
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Valoracin de los derivados
corto o a largo (prestamista o prestatario) no supone, en general, dificultad alguna1, por lo que dicho precio terico ser, como mnimo muy aproximadamente, el precio de mercado de los Forward sobre ttulos de renta fija. 2. Precio de los Futuros: Duffie (1989) seala que, como los futuros conllevan pagos de mrgenes en los ajustes diarios, ese precio no es vlido, en principio. Pero, aade, que si los tipos de inters son determinsticos, los precios de los futuros son iguales a los de los forward y, por tanto, su precio sera el que antes se ha especificado para aquellos. Como los tipos de inters no son determinsticos, el precio de los futuros no ser ste, pero su diferencia no ser demasiado elevada al deberse la misma nicamente a la posible existencia de mrgenes a financiar. Por otro lado, como ya se ha sealado en mltiples ocasiones en esta Tesis, los tipos de inters, en una buena medida, estn parcialmente predeterminados, -aunque no lo estn por completo debido a los sucesos futuros imprevistos-; luego dicha diferencia de precios no tiene por qu ser demasiado elevada. En este sentido, Duffie (1989) recoge como un estudio de Dornell y Reinganum (1981) muestra que los contratos de futuros y los forwards en la misma moneda con la misma fecha de vencimiento suelen tener unos precios que suelen diferir en una cifra inferior al diferencial compra-venta del mercado forward. Otra cuestin importante es si los precios de los futuros evolucionarn en paralelo con la evolucin de los precios en el mercado de contado. Arag, Corredor y Santamara (2001) encuentran2 que una reduccin de los costes de transaccin trae una reduccin de la banda de arbitraje y, por consiguiente, una mayor correlacin entre ambos mercados y una mayor trasmisin de volatilidad entre los mismos.
1
La nica diferencia respecto al marco de condiciones tericas que se suelen establecer en la mayora de los estudios tericos financieros (incluyendo la Moderna Teora Financiera) es que el tipo al que se puede prestar y el tipo al que se puede tomar prestado no ser idntico ni igual para todos los participantes. Esa diferencia entre tipo prestamista y tipo prestatario provocara una diferencia en el precio terico del forward comprador y vendedor, estando el precio de mercado obligado por el arbitraje a estar entre ambos. Para los futuros sobre ndices Burstiles, pero la conclusin ser la misma para la renta fija ya que en este caso es ms sencillo comprar y vender a corto, que es lo que estrecha an ms la banda de arbitraje.
692
En este sentido, Monjas (1992) pretende ver si el mercado de futuros financieros en el bono nocional es o no eficiente, es decir, si sus precios siguen un paseo aleatorio o, por el contrario, se pueden observar tendencias. Para ello, contrasta dicha hiptesis de eficiencia para tres vencimientos distintos del bono a tres aos (elegido por su mayor liquidez). Sus resultados muestran la significatividad estadstica del paseo aleatorio. Por tanto, el hecho de que no se observen tendencias significativas en las series de rendimientos de dicho contrato supone una primera seal de mercado eficiente. Dichos resultados concuerdan con los obtenidos por Taylor en su estudio del contrato US T-Bond en sus cinco primeros aos de vida, segn Monjas (1992). No obstante, el mercado americano, con el paso de los aos, muestra secuencias tendenciales en los precios, por lo que no sera extrao que, en un futuro, el mercado espaol pueda seguir por dicho camino. Por el contrario, como muestran Arag y Fernndez (2001), hay mltiples estudios que investigan los motivos del aumento de la volatilidad en el precio de los futuros sobre el IBEX-35 al acercarse el vencimiento.3 3. Precio de Caps y Floors: Lamothe (1992) plantea, con inteligencia, que la valoracin de un Cap o de un Floor se puede hacer por medio de la suma de los valores de las opciones que lo conforman. Por tanto, esta problemtica se reduce a valorar una opcin sobre tipos de inters. Sobre este particular la literatura financiera no se ha extendido, ni de lejos, como en el caso de las opciones sobre renta variable. Unos de los pocos ejemplos son los siguientes: 1/ Mottura (1995) trata de poner precio a una opcin sobre los tipos de inters en un enfoque de tiempo continuo siguiendo el modelo de Cox, Ingersoll y Ross. 2/ Giner y Morini (2001) recogen cmo Hull4 encontr que un error de un 1% en la valoracin de un bono podra generar un error de hasta un 25% en la valoracin de una opcin. Este resultado, por otro lado, nos indica que una opcin sobre tipos de inters tendr una enorme respuesta en su precio ante el cambio de los tipos de inters, con lo que una cobertura adecuada comprada demasiado tarde puede resultar inasumible econmicamente5.
3 4 5
Lo cual no concuerda con la eficiencia ni con el modelo terico de valoracin. Hull, J. (1997): Options, Futures and Other Derivatives. Puede resultar demasiado cara una opcin si se espera a comprarla hasta que el precio de mercado se haya acercado en exceso al precio strike deseado.
693
4/ Precio de los Swaps Como se ha recogido en el apartado 5.2.4. del Captulo 7, los Swaps se pueden valorar como el valor actual de una serie de cobros o pagos futuros. Como all se recoge, en los Swaps tipo fijo-tipo flotante, que tomaremos como ejemplo, cobraremos o pagaremos6 la diferencia actualizada que resulta de aplicar un tipo de inters u otro a un nominal predeterminado (N) durante el plazo entre liquidaciones, que suponemos anual. As, mientras dura el Swap, se cobrar o pagar cada ao: N*(if-iF) / (1+ if) 7 8 Siendo: if = Tipo de inters flotante. iF = Tipo de inters fijo. Luego, el valor de este Swap para la parte que cobra el tipo de inters flotante ser:
P i f iF =
) [N * (i
T t =1
iF * 1 + i f
)(
) ]
t 1
Considerando la ETTI plana, y suponiendo que en el inicio no existe margen, es decir, que el tipo de inters flotante inicial y el tipo de inters fijo son iguales9, el Valor inicial del Swap ser nulo. Cuando la ETTI no es plana, el valor del margen para un Swap nulo no tiene por qu ser nulo. As, como sealan Albrecht y Stephan (1994) M puede ser considerado justo si el valor presente de los flujos de pagos a tipo fijo y a tipo flotante son idnticos en la fecha de inicio. En realidad, el margen ser injusto como regla. El Valor del Swap tipo fijo-tipo flotante cuando existe un margen10 ser, si se considera una ETTI no plana, en cuyo caso los tipos implcitos no son todos iguales, el siguiente:
6 7 8 9
10
Berasategui (1998). Suponemos un tipo de inters plano por simplicidad. Siendo if el tipo de inters flotante e iF el tipo de inters fijo. Albrecht y Stephan (1994) sealan que en los mercados de Swap generalmente se da un incremento constante, esto puede ser formalizado usando un tipo efectivo del swap9: pago = iF + M, donde M es un margen constante. Por tanto, el margen M ser la diferencia entre el tipo de inters flotante inicial y el tipo de inters fijo. Como hemos sealado anteriormente el margen M ser la diferencia entre el tipo fijo y el tipo de inters flotante inicial, de donde el tipo fijo ser la suma de M y del tipo de inters flotante vigente en el momento inicial.
694
P i f - iF - M =
) N*(
T t =1
1 it - 1 i0
- M ) * (1+ t +1 i0 )
t 1
Siendo: yix = Tipo de inters implcito para el periodo que va desde x a x+y. zix = Tipo de inters spot a plazo z, esto es, para el periodo que va desde el momento actual hasta z. El margen que ser considerado justo se calcular como aquel margen que anula el valor actual del Swap: 0=
t =1
N * ( 1 it - 1 i0 - M ) * (1+ t +1 i0 )
t 1
Dicho de otro modo, el margen justo ser aqul que hace que, sumado a la diferencia entre el valor inicial del tipo de referencia y los tipos implcitos futuros para el mismo tipo de referencia, el valor actual conjunto se anule. Como sealan Albrecht y Stephan (1994) los pagos de tipo de inters flotante son de naturaleza estocstica. Para ser capaz de resolver esta incertidumbre y para valorar el Swap de tipo de inters uno asume generalmente que todo factor de capitalizacin forward implcito en la ETTI en un momento es idntico a los factores de capitalizacin que se observarn en el futuro. Este es el procedimiento estndar para la valoracin de ttulos de tipo flotante/variable y de la parte flotante de un Swap.
695
696
ANEXO 22 SIMULACIN A los pasos a dar en una simulacin que ya se han recogido en el apartado 6 del captulo 7, relativo a la simulacin, habra que aadirle las siguientes puntualizaciones clave: 1/ Se precisa siempre establecer cul es la distribucin de probabilidad que sigue el suceso bsico simulado. Esta es la clave de la simulacin. En este punto radica la nica dificultad real, al no ser nada sencillo establecer cul es la distribucin que seguir un suceso bsico y las relaciones del mismo con otros, y aqu radica tambin el motivo por el cual se basa en la esperanza, o, ms bien, en la fe, pues, si se supiera con certeza cul es la distribucin que todos los sucesos siguen y sus relaciones fueran conocibles1, por medio de Monte Carlo se obtendra una distribucin de los sucesos complejos (los resultados finales basados en los sucesos primarios) con una distribucin de probabilidad idntica a la real. Por ello, es fundamental tratar de establecer lo ms realistamente posible cul es la distribucin que cada suceso primario seguir y cules son las relaciones entre ellos.2 Una vez hecho esto, el resto es pura mecnica.
1
Por ejemplo, el Premio Nbel Stiglitz (2003) despus de sealar por qu la reduccin del dficit estadounidense del Gobierno de Clinton, en el que l particip, fue clave en la recuperacin econmica que se produjo nos recuerda que una leccin general que a menudo se pierde de vista en mitad de una crisis econmica: toda crisis tiene un final. La poltica econmica tiene su influencia; puede hacer la crisis ms corta o ms larga, ms somera o ms profunda. Tambin puede alargar el periodo de expansin. Pero las fluctuaciones econmicas son tan viejas como el capitalismo: todo auge acaba por caer y toda recesin va seguida de una recuperacin. As pues, podemos tener la confianza de que, aunque no hubiramos logrado una reduccin tan grande del dficit, al final la recuperacin habra acabado por producirse. No podemos limitarnos a constatar que el dficit se ha reducido y la economa se ha recuperado, y deducir a partir de estos dos hechos que la reduccin de dficit fue la causa de la recuperacin. Sealando, a continuacin, que adems de este factor existieron otros que influyeron o pudieron influir en dicha recuperacin y que no fueron debidas a la poltica econmica del Gobierno. En definitiva, Stiglitz (2003) nos recuerda que, incluso a posteriori, los economistas no podemos saber a ciencia cierta cul es la causa y cul la consecuencia que luego retroalimenta a la causa. De hecho, como tambin seala Stiglitz (2003), hay explicaciones de la realidad pasada para todos los gustos en las cuales cambian de papel los diferentes sucesos. En el anexo 17 se dan ciertas indicaciones sobre cmo se suele tratar de determinar cmo es la realidad.
697
Simulacin
Como ya se ha recogido, la secuencia de nmeros seudo-aleatorios distribuidos uniformemente se aplica sobre la funcin inversa correspondiente a la distribucin elegida y se obtiene el valor simulado para cada suceso bsico. Se pueden consultar las distribuciones de probabilidad bsicas / ms habitualmente utilizadas en multitud de manuales como, por ejemplo, los de Casas y Santos (1995), Pea (2001) y Ua, Tomeo y San Martn (2003). 2/ Todo el proceso de la simulacin, para simulaciones bsicas, se puede llevar a cabo con un Software estndar. Por ejemplo, la hoja de clculo3 del paquete Microsoft Office tiene un generador de nmeros aleatorios que siguen una distribucin uniforme. Slo restara incluir la funcin inversa de la distribucin de probabilidad que se pretende simular. La hoja de clculo referida tiene ya incluida alguna funcin inversa bsica, como, por ejemplo, la de la normal4, por lo que ni siquiera se precisa tener unos conocimientos mnimos para realizar una simulacin bsica. Se incluye, a continuacin, una tabla con nmeros aleatorios generados por Excel, con sus propiedades estadsticas y con las propiedades estadsticas que tericamente debieran seguir. Si se recogieran tablas con mayor nmero de nmeros aleatorios, se observara que las propiedades estadsticas de los mismos, cunto mayor fuera el nmero de observaciones simuladas, ms se acercara a la distribucin terica de las simulaciones. Tambin se incluye despus de esta tabla un ejemplo de una simulacin muy sencilla sobre la evolucin del beneficio en una compaa siguiendo unos supuestos muy sencillos. Tan sencillos que, como se observa, no son vlidos. De hecho, por medio de dicho ejemplo, se muestra el motivo por el cul las simulaciones y los modelos sobre el tipo de inters a corto plazo han ido complicndose ms y ms: Si no se complicaban y se tomaba nicamente una distribucin tipo, muy habitualmente la normal, se podan generar casos absurdos.5 La siguiente tabla recoge los dos pasos que debemos seguir para crear una serie de nmeros aleatorios por medio de Excel.
3 4 5
Excel. La ms utilizada con gran diferencia. En el apartado relativo a la evolucin de la ETTI del cuarto captulo de esta Tesis se recogen una serie de supuestos que suelen recoger quienes dicen querer estudiar la naturaleza de la E.T.T.I. por medio de la imposicin de lmites a la variacin de los tipos de inters a corto plazo dentro de un modelo de la evolucin de los mismos que quiere probarse cierto. Por ejemplo, la reversin a la media, la menor varianza en los valores pequeos del tipo de inters, etc.
698
Ns aleatorios uniformes Inversa de la Normal Tipificada 0,221712178 -0,766423227 0,646626737 0,376229536 0,73250709 0,620412948 0,163454768 -0,980357981 0,500605883 0,001518856 0,661705371 0,417121555 0,819779388 0,914524207 0,264697838 -0,628929229 0,808790777 0,873449153 0,34554442 -0,397378699 0,803071206 0,852642188 0,173637702 -0,939887741 0,507200915 0,018051196 0,431515409 -0,172517503 0,124158777 -1,154444362 0,57467925 0,188299509 0,136244917 -1,097346285 0,272657945 -0,604793513 0,985004192 2,170199878 0,937493482 1,534067451 0,334816287 -0,42665306 0,442080501 -0,145696504 0,883926269 1,194846391 0,251219661 -0,670656846 0,439621886 -0,151927679 0,737872529 0,636800905 0,857434254 1,068863185 0,073131845 -1,452856395 0,439177588 -0,153054316 0,374420847 -0,320167146 Propiedades estadsticas: Media Media 0,498159664 0,026797882 Varianza Varianza 0,074459471 0,755530474 Propiedades estadsticas tericas: Media Media 0,5 0 Varianza Varianza 0,083333333 1 699
Simulacin
Las siguientes tablas recogen un ejemplo de cmo sera una simulacin excesivamente simple, en la cul, por un lado, los recursos ajenos y, por otro lado, su coste, evolucionasen en funcin de una distribucin normal. Como se ha sealado, los resultados de una simulacin excesivamente simples pueden ser absurdos, como, en este caso, en el que el coste de los recursos ajenos y los rendimientos de los activos se vuelven negativos. En la primera tabla se recogen los datos del ejemplo:
Variables del Sistema

% de retencin sobre B para RR.PP. 50% Coste % Recursos Ajenos Inicial 4% Variacin Anual Coste % Recursos Ajenos N(0;1) Rendimiento % del Activo 5% Variacin Anual Rendimiento % del Activo Variacin Anual Coste % Recursos Ajenos RRPP Iniciales 1.000.000,00 Recursos Ajenos Iniciales 2.000.000,00 Incremento de los Recursos Ajenos N(0;10.000.000.000) Media 0 Desviacin Estndar 100.000
700
En la siguiente tabla recogemos la evolucin de los recursos ajenos: t 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 Recursos Ajenos 2.000.000,00 1.995.663,98 1.740.154,18 1.698.778,88 1.754.441,21 2.086.894,26 2.194.977,02 2.165.118,31 2.454.002,93 2.378.948,24 2.326.331,70 2.322.695,31 2.261.047,72 2.562.650,71 2.597.412,74 2.666.040,82 2.695.084,17 2.791.786,65 2.767.044,07 2.635.080,94 2.572.922,77 Recursos Ajenos - 4.336,02 - 255.509,80 - 41.375,30 55.662,33 332.453,06 108.082,76 - 29.858,71 288.884,62 - 75.054,69 - 52.616,54 - 3.636,39 - 61.647,60 301.603,00 34.762,02 68.628,08 29.043,35 96.702,48 - 24.742,58 - 131.963,13 - 62.158,16
701
Simulacin
En la siguiente tabla incluimos la evolucin del coste de dichos recursos ajenos y del rendimiento de los activos: Coste de los Recursos Ajenos 4% 3,949% 4,498% 3,986% 4,156% 3,765% 3,157% 2,617% 2,942% 1,226% 0,535% 0,817% 2,042% 1,960% -0,477% -2,495% -3,687% -4,038% -4,438% -4,981% -4,918% Rendimiento del Activo 5% 4,949% 5,498% 4,986% 5,156% 4,765% 4,157% 3,617% 3,942% 2,226% 1,535% 1,817% 3,042% 2,960% 0,523% -1,495% -2,687% -3,038% -3,438% -3,981% -3,918%
t 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
Como se observa en la tabla anterior, una simulacin de una variable que no deba superar un cierto lmite no se puede hacer siguiendo una mera distribucin normal, pues, cunto mayor sea el nmero de simulaciones mayor ser la posibilidad de que dicho lmite se supere. Aunque no sea preciso para lo que se quera mostrar, en la siguiente tabla completamos el ejemplo con la evolucin de beneficios, de la retencin de beneficios, del activo total y de los recursos propios.
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t Recursos Propios 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 1.000.000,00 1.035.000,00 1.070.590,36 1.108.724,15 1.144.858,83 1.183.146,93 1.221.767,03 1.258.138,59 1.291.720,24 1.329.451,09 1.356.143,21 1.378.184,72 1.402.320,06 1.434.957,15 1.469.007,11 1.485.838,08 1.488.061,94 1.481.544,46 1.472.998,21 1.461.516,10 1.445.601,81
Activo 3.000.000,00 3.030.663,98 2.810.744,54 2.807.503,03 2.899.300,03 3.270.041,19 3.416.744,05 3.423.256,90 3.745.723,17 3.708.399,34 3.682.474,92 3.700.880,04 3.663.367,78 3.997.607,86 4.066.419,84 4.151.878,90 4.183.146,11 4.273.331,11 4.240.042,28 4.096.597,04 4.018.524,58
Beneficio 70.000,00 71.180,72 76.267,58 72.269,35 76.576,20 77.240,21 72.743,12 67.163,30 75.461,71 53.384,25 44.083,02 48.270,68 65.274,17 68.099,92 33.661,96 4.447,71 -13.034,96 -17.092,51 -22.964,22 -31.828,57 -30.907,83
Retencin 35.000,00 35.590,36 38.133,79 36.134,67 38.288,10 38.620,10 36.371,56 33.581,65 37.730,85 26.692,12 22.041,51 24.135,34 32.637,09 34.049,96 16.830,98 2.223,86 - 6.517,48 - 8.546,25 -11.482,11 -15.914,29 -15.453,91
Todos estos resultados completaran un resultado simulado. Obteniendo gran cantidad de resultados simulados se puede sealar, por ejemplo, la distribucin de probabilidad de los recursos propios en un momento dado, siempre y cuando se est convencido de que las relaciones entre variables y las distribuciones de probabilidad recogidas en el modelo son las correctas y de que todas ellas son inmutables.
703
Simulacin
704
ANEXO 23 LA H.E.R. IMPLICA UN MERCADO LIBRE DE ARBITRAJE Gran parte de los investigadores se plantean como paradigma el que los mercados estn libres de arbitraje. A primera vista parece que la Hiptesis de las Expectativas Racionales (HER), caso de verificarse estrictamente, siempre nos llevara a un mercado libre de arbitraje entre plazos1. Esto se debe a que sera lo mismo invertir a un plazo intermedio y luego a otro hasta el final del periodo que invertir a todo el plazo desde el inicio2. En cambio, desde un punto de vista terico, como no puede ser igualmente remunerado aqul que asume un riesgo, al menos de inters, que aqul que no lo asume, se tendra un argumento en contra de que la HER estrictamente verificada suponga un mercado libre de arbitraje. Esto es, si se verificara estrictamente la HER aqul que invirtiera a todo el plazo desde el inicio debiera tener un mayor rendimiento3. En la siguiente tabla se recoge el resultado que se tendra invirtiendo4 un milln de euros en el momento actual a un ao y luego a uno, dos, etc. aos y se compara con el resultado de la inversin desde el inicio a dos, tres, etc. aos. Se supone que se verifica la HER, por lo que, como se observa, el resultado final ser independiente en todos los casos de la estrategia seguida5.
3 4 5
De hecho, Thorlacius (2000) afirma que, si se cumple la hiptesis de las expectativas racionales, no puede haber arbitraje. Esta propiedad se ha utilizado, por ejemplo, cuando se ha sealado que una inversin a la vista mantenida durante un ao nos ofrece como rendimiento el tipo spot a un ao. Las famosas primas por plazo o, segn autores, por liquidez. En este ejemplo se utiliza la ETTI utilizada por Iturricastillo y De La Pea (2003). Las diferencias pueden ser debidas a los errores que el ordenador comete, debido al redondeo, al calcular los tipos implcitos.
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La HER implica un mercado libre de arbitraje
t 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Tipos ETTI al cabo de un ao SPOT 2,4990% 2,6845% 2,5917% 3,1793% 2,9520% 3,2812% 3,0851% 3,5855% 3,3673% 4,2196% 3,9308% 3,9985% 3,7830% 4,0077% 3,8179% 4,1462% 3,9619% 4,4848% 4,2845%
Inversin compuesta 1.052.505,63 1.091.201,13 1.129.234,13 1.180.088,94 1.260.278,82 1.296.827,93 1.349.512,31 1.418.628,10 1.521.241,73
Inversin desde el inicio 1.052.505,69 1.091.201,29 1.129.233,94 1.180.089,14 1.260.278,78 1.296.827,98 1.349.512,51 1.418.628,32 1.521.241,09
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ANEXOS DE LA SECCIN 3 OTROS SISTEMAS DE MEDICIN Y GESTIN DE RIESGOS
ANEXO 24 RELACIN RENDIMIENTO RIESGO DE LA INVERSIN EN RENTA VARIABLE Los investigadores suelen coincidir en que la renta variable es ms rentable que los ttulos de renta fija a largo plazo. Por ejemplo, Cohen (1990) seala que las acciones han rentado a largo plazo ms que los dems activos, incluso que los bonos indexados, y, adems, reflejan, al menos en el medio y largo plazo, la evolucin econmica.1 Pero, como seala Wilkie (1998), la cuestin de si un inversor adverso al riesgo podra desear ms tener acciones que lquido cuanto ms largo sea el horizonte de inversin es controvertida, y artculos recientes han aparecido exponiendo ambas posturas. La cuestin es que un inversor no slo va a interesarse por el rendimiento medio esperado sino que tambin quiere conocer el riesgo asociado a su inversin. Como nos recuerda Fujiki (1996), el riesgo es definido slo por dos distintos enfoques. Un enfoque se refiere a la volatilidad de los resultados financieros2 como riesgo, y el otro se refiere a la probabilidad de incapacidad para conseguir cierto objetivo como riesgo.3 Esta distincin, an resultando obvia, es precisa tenerla en cuenta a la hora de saber sobre qu nos est informando un estudio, un informe, etc. De hecho, las posturas de unos y otros suele estar marcada fundamentalmente por su concepto del riesgo. As, por ejemplo, Clarkson (2000) encuentra que, -adems de que la media geomtrica de los rendimientos reales4 (esto es, ajustados con la inflacin) desde 1918 a 1998 es de un 8% anual para las acciones y de un 2,4% para los bonos-, resulta que en las acciones, el riesgo aumenta hasta su mximo a los 5 aos y decrece a cerca de un 50% de dicho mximo a los 10 aos y a cerca de un 20% a los 15 aos. El riesgo a los 20 aos es cero, lo que indica que en esa duracin nunca fue negativo el rendimiento real. Mientras, el riesgo de invertir en bonos [...] a 10, 15 y 20 aos es casi exactamente dos, tres y cuatro veces su valor a cinco aos, a semejanza del aumento lineal con el tiempo
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2 3
Nader (1990), Clarkson (2000), Thaler y Williamson (1994) tambin encuentran pruebas de ese mayor rendimiento. Enfoque seguido, a pies juntillas, por la Moderna Teora Financiera. Y aade que el riesgo de insolvencia se incluye en el segundo. Por ejemplo, la inmunizacin, obviamente, se preocupa del riesgo de inters en este segundo sentido: el riesgo de que el cambio en los tipos de inters nos impidan cumplir con los compromisos asumidos hacindonos caer en la insolvencia... Estudiando el Reino Unido.
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Relacin rendimiento - riesgo de la inversin en renta variable
exhibido por la varianza en un proceso de difusin puro. Concluyendo Clarkson (2000) que estos resultados llevan a la conclusin no convencional de que las acciones tienen menos riesgo que los bonos para horizontes de inversin de cuatro aos o ms. Dado tambin los rendimientos medios superiores, las acciones son, por consiguiente, el tipo de activo ampliamente superior para horizontes de inversin de cuatro o ms aos. A pesar de esto, como el mismo Clarkson (2000) recoge, como resultado de la prevalencia del simplista <<riesgo igual a incertidumbre en el rendimiento>> enseado por la economa financiera y la indisputable ms elevada variabilidad de los rendimientos de las acciones, la literatura acadmica est impregnada de artculos que fomentan la nocin de que las acciones tienen ms riesgo que los bonos, incluso cuando el horizonte de inversin es bastante largo.5 Por ejemplo, segn Albrecht, Maurer y Ruckpaul (2001) una inversin en acciones tiene un creciente y substancial riesgo, y esta caracterstica es el verdadero peligro de una inversin a largo plazo en acciones. Siguiendo a Albrecht, Maurer y Ruckpaul (2001) un enfoque en el que se usan exclusivamente datos histricos y se compara el resultado ex-post sobre diferentes perodos temporales tiene el problema de que los perodos de 10, 15 y 20 aos usados estn fuertemente solapados y los resultados sucesivos obtenidos estn fuertemente correlacionados. Esto lleva a un serio sesgo en la estimacin. Un alto grado de significacin estadstica requiere rendimientos independientes basados en perodos de 10, 15 y 20 aos no solapados. El horizonte de experiencia existente, sin embargo, es muy corto para obtener datos de este tipo suficientes.
A este respecto, Clarkson (2000) seala que los modelos estocsticos ms comnmente usados y en particular el modelo de Wilkie, sigue un enfoque autorregresivo que no toma en cuenta para nada este crucial efecto de <<memoria a largo plazo>>. En tales modelos, el riesgo de la inversin en acciones aumentar constantemente con la duracin en vez de reflejar el comportamiento del mundo real en el que decrece a partir de los cinco aos. Esta distorsin llevar a una muy significativa supravaloracin del riesgo a largo plazo de la inversin en acciones, y, por consiguiente, a la recomendacin de niveles innecesariamente bajos de inversin en acciones. Clarkson (2000) entiende que la diferencia crucial entre la nueva teora, que sugiere una inversin del 100% en acciones como la estrategia <<natural>> de inversin, y el enfoque de la economa financiera, que sugiere una inversin del 100% en renta fija como la posicin <<casada>>, se corresponde muy fielmente con las dos formas tan diferentes de ver el mundo en la paradoja <<riesgo igual a incertidumbre del rendimiento>>. Y pregunta retricamente: Qu preferiras: una inversin del 100% a inters fijo, lo que puede significar en teora que el pasivo actuarial y el valor del activo estn fuertemente correlados en el corto plazo o para un significativo menor nivel de contribuciones que se traslada en inmediatos y continuados mayores beneficios y rendimientos por accin para tu compaa- una inversin del 100% en acciones, que conlleva una mayor volatilidad del valor de los activos pero no amenaza de ningn modo a la solvencia a largo plazo de tu proyecto?
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La solucin a este dilema es basar el anlisis en un modelo estocstico apropiado, generalmente una versin del camino aleatorio o un proceso con reversin a la media, para estimar los parmetros usando observaciones independientes (sobre perodos temporales ms cortos) y finalmente obtener los valores deseados analticamente o por medio de una simulacin. Para ello, Albrecht, Maurer y Ruckpaul (2001) utilizan la media y la varianza de los resultados burstiles para plazos anuales para, aplicarles una distribucin normal y aplicarlos luego a perodos ms largos que el anual.6 Es evidente que esto tampoco es adecuado, ya que si no se toman rendimientos de periodos de 10, 15 y 20 aos, no se est tomando una muestra adecuada. Por que... Quin dice que no haya relacin entre los ejercicios sucesivos? El que en toda la historia burstil tomando periodos de gran tamao no haya perodo alguno de graves prdidas burstiles debera hacer reflexionar al respecto, aunque estadsticamente todava se precisen ms observaciones para poderlo afirmar categricamente. En este sentido, podramos sealar que De La Pea (1996) recoge que la mayor parte de los contrastes realizados del CAPM a partir de los aos 70, usaron rendimientos totales mensuales como base para proceder a la estimacin de los coeficientes beta de cada inversin durante un perodo de 5 aos, calculando la covarianza entre el rendimiento de la inversin y el ndice de mercado. As, mientras a algunos les acusan de tomar datos solapados, los acusadores, tambin con el objeto de tener datos suficientes, toman datos que no se corresponden con el objeto del estudio: Si la inversin va a ser a cinco aos, los datos deberan ser de rendimientos totales por lustros y no mensuales.7 En este sentido, Balzer (1990), seala que la habitual asuncin de un camino aleatorio para los mercados financieros lleva a una estimacin sin lmite para la desviacin estndar, la varianza y la volatilidad de los precios cuando se
Albrecht, Maurer y Ruckpaul (2001) tambin sealan que el impacto del plazo de inversin en el riesgo de la inversin en acciones est todava sujeto a un intenso y controvertido debate dentro de las comunidades acadmicas e inversoras. Y opinan que con respecto a las contribuciones a este respecto uno puede bsicamente distinguir entre un enfoque puramente histrico por un lado y un enfoque donde los datos empricos son analizados sobre la base de un modelo estocstico para el desenvolvimiento de las acciones y bonos respectivamente por otro lado Esto podra resumirse en que la Moderna Teora Financiera estudia con detalle los movimientos da a da, con la excusa de tener ms datos, sin mirar un segundo lo que nos muestran los grandes movimientos / los grandes perodos. Dicho de otro modo, podra ocurrir que los rboles no les dejaran ver el bosque. El problema viene cuando aplican ese estudio para valoraciones sobre riesgos en periodos largos, periodos sobre los que no tienen conocimiento alguno, pero al que trasladan las relaciones estadsticas de los perodos ms cortos. Esto es, se inventan (suponen) cmo van a estar alineados los rboles en el bosque.
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calcula para perodos de tiempo crecientes. Este comportamiento no se observa en la mayora de los mercados financieros. Para solucionar este error evidente Balzer (1990) propone un modelo estocstico alternativo que suponga un camino aleatorio en el corto plazo pero que lleve a un lmite finito para la desviacin estndar y la volatilidad para largos plazos crecientes.8 En nuestra opinin, aunque el mtodo propuesto pueda ser o no discutible, constituye un intento de superacin de una dificultad que tantos ignoran y que tan pernicioso es para la comprensin de la realidad. Ahondando en lo errneo que resulta ese riesgo infinito de las acciones a largo plazo, que los Economistas de la Moderna Teora Financiera defienden, Thaler y Williamson (1994) muestran que la probabilidad de que las acciones de los EEUU tengan un mejor rendimiento que los bonos crece hasta cerca la certidumbre a medida que aumenta el horizonte de inversin. Como ejemplo adicional de lo que puede pasar si se toma como norma / como estndar / como mejor prctica, el aplicar las supuestas propiedades estadsticas de un mercado a plazos mayores / distintos podra sealarse que es este tipo de criterios lo que trae consigo elecciones como las de Tanaka e Inui (1995). stos utilizan, en su anlisis, datos desde marzo de 1975 hasta marzo de 1994, justificando la eleccin de marzo de 1975 como punto inicial por: 1. Los cambios estructurales en la economa japonesa, -el cambio desde un crecimiento rpido a un crecimiento estable, y desde un tipo de cambio fijo a uno flexible-, ocurridos a mediados de los 70. 2. Evitar la inclusin de las crisis del petrleo de primeros de los 70 afectara adversamente la estimacin de la futura estructura del mercado. Y si bien, por un lado, parece lgico eliminar cambios estructurales que no van a ser previsiblemente revocados (como es el cambio a un tipo flexible), nunca debera descartarse que Japn vuelva a entrar en un periodo de crecimiento despus del estancamiento tan prolongado que lleva sufriendo. Y ms an, es del todo incorrecto el segundo motivo para elegir esa fecha de inicio del periodo a estudiar para generar el modelo simulador, ya que si se evita incluir las crisis pasadas en el modelo, se est dificultando que el modelo d resultados extremos, por lo que no servir para evaluar el riesgo de una compaa pues, haber, habr grandes crisis en el futuro. Como resultado contradictorio con el que parece generalizado entre los investigadores que analizan histricamente los mercados burstiles cabe sealar el de Jorion y Goetzmann (1999), quienes encuentran que el mercado burstil de los EEUU obtiene el mayor rendimiento real (descontada la inflacin) en el perodo analizado (1920-1996) de los 39 mercados encontrados [un 4,3% frente
Su propuesta se basa en la frecuencia de las ondas: El ciclo se repite.
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a una media del 0,8%]. Considerando as, que estos resultados parecen ser la excepcin ms que la regla. Jorion y Goetzmann (1999) sealan que debera estar claro que si nos olvidamos de tomar en cuenta a los <<perdedores>>9 como tomamos a los <<ganadores>> en los mercados de acciones globales, estamos proporcionando una visin de la historia desviada (con tendencia) que ignora informacin importante acerca del verdadero riesgo de inversin. Por ello, Jorion y Goetzmann (1999) para minimizar las tendencias (desviaciones) debidas a la supervivencia estudiarn todos los mercados que fueron recogidos por la Liga de Naciones o el FMI en cualquier momento entre 1929 y 1970. Los posteriores no se recogen por su relativamente corta historia. Y en cuanto a la significatividad estadstica de estos estudios, Jorion y Goetzmann (1999) se preguntan: Cuntos aos necesitamos para determinar la significacin estadstica de una tasa de crecimiento de las acciones? Si es del 6% al menos 44 aos; si es del 3%, se necesitarn ms de 178 aos. En conclusin, entendemos que para analizar el riesgo de una inversin a largo plazo, sea sta del tipo que sea, en el caso de que vaya a realizarse por medio de anlisis estadsticos de la realidad, sta debera estudiar periodos similares al periodo de inversin deseado. De todos modos, debe reconocerse que: 1. Puede que no se tengan datos no solapados suficientes de periodos pasados de dicho tamao. 2. Los datos de un muy lejano pasado (100 aos atrs...) reflejarn, a buen seguro, una realidad extremadamente distinta a la actual. (Por ejemplo, en cuanto al patrn monetario, al nivel del comercio internacional, a las barreras a dicho comercio internacional, etc.) Lo que, de hecho, nos obliga a tener que estudiar una realidad para la cul no hay datos vlidos, esto es, ni homogneos ni suficientes.
A aquellos mercados, acciones... que una vez existieron pero que no han llegado al presente. Jorion (1997) calificaba esta paradoja / ilusin como la de los barcos supervivientes.
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ANEXO 25 OPCIONES SINTTICAS: ENFOQUE BINOMIAL La base de la frmula de valoracin de opciones de Cox, Ross y Rubinstein se encuentra en la adquisicin de una cartera que, supuestamente, cubre el riesgo asumido; esto es, sera un precio de arbitraje, pues si el precio no fuera ste, tericamente, habra muchos interesados en vender o comprar dicha opcin y replicarla. Siendo esto as, dicha cartera podra considerarse una opcin sinttica. Para evaluar si esta cartera sirve como opcin sinttica y, a su vez, los fundamentos tericos de esta expresin, en este anexo vamos a recoger un ejemplo de cmo evoluciona el valor de la cartera que da cobertura a la venta de opciones call siguiendo el enfoque binomial de Cox, Ross y Rubinstein citado. Este ejemplo, an siendo en el campo discreto, sirve para entender por qu tambin en el caso de la cartera de Black y Scholes la cartera de cobertura utilizada, de composicin similar, no es apropiada al asumirse riesgos.1 Suponemos una accin de valor inicial 10.000 euros, valor que consideraremos el 100%. Suponemos que el tipo de inters sin riesgo es del 2%. Se van a vender opciones call sobre dicha accin con un precio strike o de ejercicio de un 105% (10.500 euros). Suponemos que el vendedor cree que la accin va a subir al 110% o va a caer al 85%; este vendedor quiere saber si puede realizar dicha operacin sin riesgo alguno. Aplicando las expresiones del modelo para un nico periodo de Cox, Ross y Rubinstein sealadas por Fernndez y otros (1991) obtenemos que el vendedor deber vender 5 opciones por accin y que deber cobrar 333,33 euros por opcin, esto es 1.666,66 por las cinco. As, el vendedor de la opcin comprara una opcin de 10.000 euros, pero descontando la prima cobrada slo debera invertir 8.333,33 euros. Si hubiera invertido dicha cantidad en una operacin sin riesgo, esto es, cobrando el tipo de inters sin riesgo del 2% obtendra al final del periodo 8.500 euros. La cuestin es cunto obtendr con la cartera, supuestamente sin riesgo, generada.
De hecho, siguiendo el enfoque binomial vemos como siempre se podra tratar de rehacer la cartera mientras el valor del subyacente est entre los dos valores previstos, lo que, indirectamente, justifica la exigencia de suponer que los cambios sern pequeos en el caso de Black y Scholes.
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Opciones sintticas: enfoque binomial
En el siguiente cuadro se recogen algunos valores finales para la cartera ante diferentes valores de la accin, esto es, del subyacente:
Subyacente Valor cartera 130% 500 120% 4500 110% 8500 107% 9700 105% 10500 102% 10200 100% 10000 95% 9500 90% 9000 85% 8500 80% 8000
Como se observa, slo si el precio final del subyacente es igual a uno de los dos valores utilizados para calcular cuntas opciones vender por accin y cunto cobrar por cada una de ellas se tendr como resultado final el mismo que con la inversin sin riesgo. De hecho, si el precio del subyacente se encuentra entre los dos valores previstos se habr obtenido un valor final superior, mientras si dicho precio se escapa a los previstos la inversin inicial no habr rentado siquiera ese 2% sino que, incluso, se habr visto claramente perjudicada patrimonialmente. Una conclusin evidente es que si una entidad est convencida de que el precio no va a estar fuera de ciertos lmites podra estar tentada a vender opciones bajo estas condiciones creyendo tener as una operacin segura y con posibilidades de ganancia.2 Una cuestin que surge es si, reaccionando antes de traspasar uno de los dos valores, esto es, rebalanceando la cartera, podramos ampliar el intervalo entre los cuales es vlida la cobertura o si, alternativamente, podramos comprar las opciones vendidas. En el caso de optar por la compra de opciones similares a las vendidas para protegernos, suponiendo que quin nos las fuera a vender tuviera an la esperanza de que el intervalo final para el precio sea el que habamos previsto nosotros y que nuestra operacin se realiza inmediatamente, esto es, en el momento inicial, las cinco opciones vendidas nos costaran, si el mercado las valorara siguiendo el mtodo que antes seguimos nosotros:
Subyacente Coste opciones Valor Cartera 115% 7167 4333 112% 6067 5133 110% 5333 5667 109% 4967 5933 107% 4233 6467 105% 3500 7000 103% 2767 7533 101% 2033 8067 100% 1667 8333 98% 933 8867 96% 200 9400
Teniendo en cuenta que las vendimos cuando el subyacente vala un 100%, el negocio sera ruinoso si ste hubiera subido, pues se cerrara la posicin en el mercado de derivados, pero con un coste superior al importe de las primas que
Si no superara esos lmites la ganancia sera segura. Si no se trata de un arbitraje es porque existe el riesgo de que se supere alguno de esos lmites y, as, se tengan prdidas.
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se cobraron en ms que en lo que aumentara el precio del subyacente que se posee en la cartera3. Por el contrario, esta operacin supondra un pinge beneficio si el precio del subyacente hubiera cado pero an no hubiera bajado del lmite inferior4. De hecho, vendiendo el subyacente en ese mismo momento, la operacin se habra cerrado con un rendimiento muy superior al tipo de inters sin riesgo. En el caso de que hubiera subido el precio, que es el nico que supone un riesgo, podra plantearse que, como las opciones salen tan caras, podra tratarse de remediar el problema por medio de una nueva composicin de la cartera, esto es, un rebalanceo. Como el problema es que las acciones puedan subir, si no se compran las opciones lo nico factible es tomar el dinero prestado y comprar las cuatro acciones restantes prometidas en la opcin5. Esta operacin presenta dos posibles situaciones finales: 1. Slo si se reacciona antes de que el precio al que stas acciones que se compran se eleve en exceso por encima del precio de ejercicio, podra ser que, en caso de seguir subiendo las acciones esta operacin terminara no siendo ruinosa. 2. Si luego las acciones cayeran, se tendra una clara prdida en el mercado de contado. Para mostrarlo claramente, vamos a poner dos ejemplos en los cuales se realiza dicha compra tras una subida inmediata de los precios a un 101%, en el primer caso, y a un 108%, en el segundo. Caso 1:
Inversin inicial Precio reaccin 48733 101%
Por este motivo, las opciones sintticas, suelen tratar de anular la delta de la cartera, la cul mide la sensibilidad del valor de la cartera ante el cambio en el precio del subyacente. Para anularla, la parte comprada en el mercado de contado tendra que tener una delta igual pero de signo contrario a la delta que tuviera la operacin en el mercado de derivados. sta es la opcin que sigue el, anterior en el tiempo, modelo de Black y Scholes. Siguiendo la formulacin binomial de Cox, Ross y Rubinstein el precio mnimo inicial del subyacente para que la expresin tenga sentido es el que resulta de dividir el precio de ejercicio o precio strike entre el valor mximo que se espera alcance dicho subyacente al cabo de un periodo. Puede no comprarse las cuatro y calcular cuntas necesitamos para compensar un mnimo cambio en el precio de la accin, pero ante un nuevo gran cambio volveramos a estar en la misma tesitura.
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Subyacente Valor 5 acciones Coste 5 opciones Valor final cartera Beneficio Rendimient o
115% 57500 5000 52500 3767 7,73%
105% 52500 0 52500 3767 7,73%
103% 51500 0
101% 50500 0
100% 50000 0 50000 1267 2,60%
98% 49000 0 49000 267 0,55%
96% 48000 0 48000 -733 -1,50%
90% 45000 0 45000 -3733 -7,66%
85% 42500 0 42500 -6233 -12,79%
51500 50500 2767 1767
5,68% 3,63%
En este primer ejemplo vemos que en caso de seguir subiendo se obtendra un rendimiento superior al 2% que ofreca el tipo de inters sin riesgo aunque limitado al haber acordado su venta a un 105% de su valor inicial y al haber comprado una de ellas al 100% y las otras 4 al 101%, a lo que habra que sumar la prima que se haba cobrado, lo que, de hecho, implica que la primera accin se compr a un 83,33% de su valor de mercado. Pero, en caso de que el precio de la accin terminara cayendo el haber reaccionado as provocara una prdida mayor cunto mayor fuese la cada. Caso 2:
Inversin inicial Precio reaccin 51533 108%
Subyacente Valor 5 acciones Coste 5 opciones Valor final cartera Beneficio
115% 105% 103% 101% 100%
98%
96%
90% 45000 0 45000 -6533
85% 42500 0 42500 -9033
57500 52500 51500 50500 50000 49000 48000 5000 0 0 0 0 0 0
52500 52500 51500 50500 50000 49000 48000 967 967 -33 -1033 -1533 -2533 -3533
Rendimiento 1,88% 1,88% -0,06% -2,01% -2,98% -4,92% -6,86% -12,68% -17,53%
En este segundo ejemplo vemos que, al igual que en el caso anterior, en caso de que el subyacente permaneciera por encima del precio de ejercicio o strike, el rendimiento de la operacin sera el mismo, el problema es que se habra reaccionado tan tarde que ya sera inferior al 2% que ofreca la inversin sin riesgo, asumiendo un claro riesgo ya que si el precio de la accin terminara cayendo por debajo del precio strike, el haber reaccionado as provocara una prdida mayor cunto mayor fuese la cada. Si, por ejemplo, se reaccionara con un precio del 107,5%, el rendimiento que se garantizara para precios del subyacente superiores al strike sera del 2,27%,
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mayor que el tipo de inters sin riesgo. Este margen de reaccin posterior al precio strike se debe a que la primera accin fue adquirida con una inversin igual a un 83,33% de su valor de mercado, cuyo diferencial con el precio strike al que se vendera si el subyacente supera dicho precio es el que compensa suficientemente, en este caso, el exceso sobre el precio strike pagado por las ltimas compradas. Como se observa, aqul que vendiera unas opciones de compra con el precio dado por la expresin de Cox, Ross y Rubinstein y la protegiera con la cartera, con la que supuestamente elimina su riesgo, que est detrs de la construccin de dicha expresin asumira, en la prctica, graves riesgos que no podra solventar, salvo que encontrara luego quin le vendiera a l unas opciones similares a un precio inferior al que l cobr. En definitiva, sta no puede ser la base de la construccin de opciones sintticas, pues la posicin de quin posee esa cartera no es la misma que la de quin posee la opcin supuestamente replicada.
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ANEXO 26 OPCIONES SINTTICAS: ENFOQUE CONTINUO La cobertura dinmica que est en la base de las opciones sintticas se encuentra en la base de la frmula de valoracin de opciones de Black y Scholes. Como sealan Siegel y Siegel (1990) la cobertura dinmica implica: 1. La compra de delta acciones1. 2. Tomar prestado para financiar la compra de acciones parcialmente; el resto ser financiado con el precio de la opcin segn la frmula de Black y Scholes, que es, a un tiempo, tanto lo que se debera cobrar por las opciones vendidas como la financiacin inicial necesaria para poner en marcha la cobertura dinmica. 3. Recalcular la delta peridicamente utilizando los nuevos datos, tericamente el reclculo debera ser continuo-, y: i. Si el valor del parmetro delta ha subido se comprarn ms acciones hasta tener delta acciones, financindolo tomando ms dinero prestado. ii. Si el valor del parmetro delta ha cado se vendern las acciones necesarias hasta tener delta acciones, devolviendo parcialmente el dinero recibido a prstamo. As, la cobertura dinmica replica una opcin Call con el coste dado por la frmula dada por la frmula de Black y Scholes.2 La cuestin es cun efectiva es esta cobertura dinmica, ya que si lo fuera completamente, la creacin de opciones sintticas, -las cuales se suelen crear siguiendo este esquema-, sera completamente efectiva. Supondremos unos cambios inmediatos en el precio del subyacente, justo tras tomar la posicin de cobertura dinmica. Supondremos que no hay costes de transaccin, pero supondremos que los movimientos en los precios de las acciones son discretos. As, por ejemplo, observaremos si ante un cambio de un 1% o de un 3% en el precio de la accin
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Como luego se ver, la delta es el ndice que nos seala el riesgo que sufre el valor de una opcin ante el cambio en el precio en el subyacente. Como se observa, en ningn caso nos planteamos cul es el valor de la opcin al vencimiento, como s hacamos en el enfoque binomial de un nico periodo. Lo que se quiere en esta estrategia es nicamente anular la delta de la posicin creada, ya que si la delta recogiera completamente el riesgo de la posicin, su anulacin implicara la anulacin del riesgo. El problema es que la delta no recoge completamente el riesgo, afectando al valor de la opcin tambin la varianza en el precio del subyacente, el tiempo pendiente hasta el vencimiento, el tipo de inters, etc.
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Opciones sintticas: enfoque continuo
subyacente el neto patrimonial sigue siendo nulo o positivo o si bien es negativo, en cuyo caso la cobertura dinmica no puede seguir realizndose sin alguna aportacin adicional. Siguiendo la notacin sealada al desarrollar la expresin de Black y Scholes, los datos concretos que se suponen son los siguientes: i discreto S E t Varianza continua 2% 10.000 10.500 3 5
Con estos datos el valor de la opcin ser igual a 9.442,73 euros. El nmero de acciones ser igual a la delta calculada con estos datos, derivada desde la expresin de Black y Fisher, para la opcin3, esto es, 0,971840310496422 acciones por unidad de subyacente implcita en la opcin. En el siguiente cuadro se recoge los netos patrimoniales ante una subida o una cada en el precio del subyacente en esos dos porcentajes concretos. Dicho neto patrimonial estar compuesto por el nuevo valor de las delta acciones menos el nuevo valor de la opcin4 y el inalterado valor del prstamo tomado para financiar la operacin:
Nueva S 9700 9900 10100 10300 Acciones 9.426,85 9.621,22 9.815,59 10.009,96 Opcin 9.151,26 9.345,56 9.539,92 9.734,36 Prstamo 275,67 275,67 275,67 275,67 Neto Patrimonial - 0,0761 - 0,0084 - 0,0083 - 0,0739 % sobre S -0,000761% -0,000084% -0,000083% -0,000739% % sobre c -0,000806% -0,000089% -0,000088% -0,000783%
En este ejemplo, se pueden observar dos caractersticas fundamentales: 1/ El neto patrimonial final es siempre negativo, por lo que al ir a rebalancear la cartera supuestamente inmune al riesgo nos faltar una cierta cantidad de dinero.
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Ver Fernndez y otros (1991). La opcin se supone que va a ser valorada por el mercado siguiendo el mismo criterio de Black y Scholes y con los mismos datos que nosotros manejamos. Como observaremos, bajo estos supuestos, la opcin sinttica tendr un reducido riesgo para el cambio en el precio del subyacente . En la prctica, el riesgo estriba fundamentalmente en si se cumple o no dicho supuesto, esto es, en si ese es el valor de mercado o no.
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2/ El neto patrimonial resulta poco variable ante cambios en el subyacente, esto es, ser poco el dinero que falte. Como conclusin del ejemplo podra suponerse que pidiendo poco ms del precio sealado por Black y Scholes por la opcin, no debiera haber ningn problema para seguir esta cobertura dinmica. Por tanto, podra concluirse inicialmente que, a pesar de todas las crticas que desde el plano terico se le puede hacer a la creacin de opciones sintticas siguiendo el mtodo de Black y Scholes, las opciones sintticas podran funcionar realmente. Esta conclusin inicial debe ser tomada con prudencia, pues slo se ha visto un caso concreto, por lo que debiera estudiarse qu ocurrira en otros casos con caractersticas diferentes y, sobre todo, debiera estudiarse tambin si no surge algn problema para esta opcin sinttica ante el posible cambio del resto de variables, como la varianza, el tiempo, el tipo de inters. Quisiramos resaltar que el valor de la opcin obtenido es tan alto, casi al nivel del precio del propio subyacente, valor lmite que nunca puede superar, porque se ha tomado un valor muy elevado para la varianza continua, pero a los efectos del ejemplo nos es indiferente. De hecho, sustituyendo esta varianza por 0,01 y dejando todos los dems datos iguales se obtiene el cuadro recogido debajo, en el cul se constatan las mismas conclusiones; ya que aunque se obtiene unos valores para el riesgo delta en la opcin sinttica cubierta5 ligeramente superiores, stos siguen siendo mnimos6.
Nueva S 9700 9900 10100 10300 Acciones 2.864,03 2.923,09 2.982,14 3.041,19 Opcin Prstamo Neto Patrimonial - 8,7578 - 0,9889 - 1,0034 - 9,1359 % sobre S -0,087578% -0,009889% -0,010034% -0,091359% % sobre c -2,962774% -0,334542% -0,339455% -3,090699%
215,77 2.657,02 267,06 2.657,02 326,12 2.657,02 393,31 2.657,02
Al estudiar el riesgo que sufren las opciones se debe estudiar su sensibilidad ante el cambio en esas variables. Siguiendo, por ejemplo, a Fernndez y otros (1991) podemos definir una serie de indicadores del riesgo de las opciones. 1/ El primero y fundamental es la delta (), que antes ya se ha definido como el riesgo de precio de la opcin ante un cambio unitario en el precio del
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El valor inicial para la opcin es de 295,59 euros y el valor inicial de la delta, que es el nmero de acciones que se pueden cubrir con una opcin es igual a 0,295261; otra cosa es que el riesgo de que dicha delta vare sea mnimo, esto es, la gamma sea mnima, y es sta la que recoge el riesgo ante el subyacente de la opcin sinttica. Aunque si se hace esta comparativa con respecto al valor de la opcin los porcentajes comienzan a ser mesurables el riesgo de la cartera sinttica es nfimo.
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subyacente. Su clculo se realiza por medio de la derivada del precio de dicha opcin respecto al valor del subyacente. As, sera: c = S Esta expresin tendr un desarrollo diferente para diferentes modelos de valoracin de opciones. Siguiendo la frmula desarrollada por Black y Scholes la misma resulta ser7: = N (d 1 ) Esta ltima expresin resulta bsica porque es, adems de la expresin del, a primera vista, principal riesgo, es la expresin que determina el nmero de acciones a mantener en la cartera que replica una opcin8. 2/ La delta se calcula por medio de una derivada, como se hace con la Duracin, por ello, como sucede con esta ltima, podra resultar interesante saber si la delta permanece o no constante ante distintos cambios en el precio del subyacente. Para ello se calcula la Gamma (), anlogamente a como se calculaba la Convexidad para la renta fija. As, la Gamma () se define como la variacin de la delta ante un cambio unitario en el precio del subyacente. Su clculo se realiza por medio de la derivada de la delta respecto al valor del subyacente. As, sera: 2 c = = S S 2 Esta expresin tendr un desarrollo diferente para diferentes modelos de valoracin de opciones. Siguiendo la frmula desarrollada por Black y Scholes la misma resulta ser9: N (d 1 ) = S* * t Donde N(x) es la funcin de densidad de la normal, cuya expresin general, siguiendo cualquier manual bsico de estadstica, como el de Pea (2001) o el de Ua, Tomeo y San Martn (2003), es la siguiente10: 1 N (x ) = 2
* 2* * e
x-
7 8 9 10
Siguiendo a Fernndez y otros (1991). En la opcin sinttica, dicho de otro modo. Siguiendo a Fernndez y otros (1991). En la expresin de la normal tipificada, esto es, la de media cero y varianza la unidad, desaparecen los trminos correspondientes a dicha media y a la desviacin estndar, y respectivamente.
724
Cunto menor sea el valor de la Gamma ms estable ser el valor de la delta y, por tanto, menor ser el riesgo. Por ejemplo, en el ejemplo inicial la Gamma tiene un valor de 1,715 entre 108. En el ejemplo con una varianza reducida el valor de Gamma es de 1,1591 entre 105. Como se observa, el valor de Gamma es tan reducido en ambos casos como caba esperar del escaso riesgo de subyacente que asume la cartera sinttica, aunque algo mayor en el segundo caso, como ya se haba observado en el ejemplo. Por otro lado, vistos los resultados de los ejemplos anteriores, podra ser interesante tratar de estudiar si existe la posibilidad de que, al igual que ocurre con la inmunizacin de la renta fija11, siguiendo una estrategia determinada, cualquier cambio fuera siempre positivo para la entidad que genera la opcin sinttica y no siempre negativo. Dicho estudio implicara estudiar cul es el signo de la Gamma de la cartera en cada estrategia. 3/ Como ocurre con la inmunizacin, existen riesgos que no son tomados en cuenta en los modelos ms generales12 debido a su complejidad y, tambin, debido a que, debiendo elegir ante qu riesgos cubrir, la eleccin del riesgo a cubrir suele ser siempre la misma: ante aqul riesgo que se muestra como ms posible y ms importante. Evidentemente, esto no significa que los otros riesgos no puedan ser cuantificables ni que deban ignorarse. En el caso de las opciones se pueden sealar otras medidas del riesgo similares a la Delta y a la Gamma, como seran, siguiendo a Fernndez y otros (1991), la Theta (), Rho () y Epsilon (). La Theta () mide el cambio esperado en el precio de la opcin ante la disminucin en el tiempo para la expiracin. Tericamente sera la derivada del valor de la opcin (c) respecto al tiempo13, pero, siguiendo a Fernndez y otros (1991), es ms habitual realizar una estimacin de su variacin por da o por semana. Esta estimacin se correspondera con un clculo discreto en el que se cambia nicamente dicho parmetro. Dicha estimacin puede realizarse para cualquiera de estos indicadores. De hecho, esta estimacin es una valoracin exacta del riesgo que se sufre ante cada factor de riesgo14, mientras que este conjunto de indicadores obtenidos por medio de las derivadas son slo sus aproximaciones. Al final de este compendio de indicadores se recoge un cuadro
11
12
13 14
Y al contrario de lo que ocurre en los ejemplos sealados, lo que hace que a priori parezca dudoso que vaya a ser posible. De donde surge, en el caso de la inmunizacin, el riesgo de inmunizacin, correspondiente a los movimientos de la ETTI distintos a los previstos por la Hiptesis de las Expectativas racionales o no paralelos a stos, como se ha visto en esta Tesis. Clculo que resulta complicado en el caso de la expresin de Black y Fisher. Siempre que se admita exacta la expresin con la que se calcula los nuevos valores de la opcin, obviamente.
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en el que se ofrece el valor de la opcin ante diversos valores del subyacente, del tiempo, de la varianza, etc. se, y no el clculo de estos indicadores, sera el estudio a realizar si quisiramos saber con exactitud cul es el valor de estos riesgos. Rho () mide el cambio esperado en el precio de la opcin ante un cambio en un uno por ciento en el tipo de inters. Tericamente sera la derivada del valor de la opcin (c) respecto al tipo de inters, pero dado que esta expresin ser muy difcil de calcular, parece ms sencillo seguir el criterio, ms exacto por otro lado, dado para la Theta. Dicho indicador, evidentemente, nos llevara a hablar del riesgo de inters de la opcin. Como se ve en los cuadros recogidos a continuacin, este riesgo de inters es mucho mayor en el caso en el que la varianza no sea una barbaridad y es mnimo en el caso en el que la varianza sea muy elevada. Este comportamiento concuerda con la lgica porque en el caso de una varianza elevada el riesgo de tipo de inters no ser el riesgo principal en las opciones, pero en el caso de una varianza ms razonable el precio de la opcin ser inferior y ms sensible a otros factores de riesgo. Epsilon () mide el cambio esperado en el precio de la opcin ante un cambio en un uno por ciento en la varianza de la opcin. Dicho valor sera la derivada del valor de la opcin (c) respecto a la varianza, pero dado que esta expresin ser muy difcil de calcular, parece ms sencillo seguir el criterio, ms exacto por otro lado, dado para la Theta y para Rho. Visto el cuadro posterior se confirma lo que, basndonos en la lgica, podramos aventurar: El riesgo de cambio en la volatilidad del precio del subyacente es un grave riesgo de precio de la opcin. De hecho, tan es as que, como sealan Fernndez y otros (1991), muchos autores estudian otros indicadores con los que quieren indicar cun errnea podra ser una estimacin del valor de la opcin ante un error en la estimacin de dicha varianza. A nuestro entender, no hace falta otro indicador para una varianza de valor distinto, ya que con el mismo Epsilon ya sabemos cul es el cambio en el precio ante un cambio en la varianza o, lo que es lo mismo, ante un error en la estimacin de la misma que se haya realizado. Por ltimo, cabe sealar que se est suponiendo que el modelo de Black y Scholes es correcto y que el mercado ofrece dicha valoracin de un modo eficiente; pero si no sucediera as, esto es, si el modelo no fuera correcto porque se basa en supuestos irreales, como por ejemplo el de la normalidad, o si, sobre todo, el mercado no creyera correcto dicho modelo y, por tanto, no ofreciera dicho precio, estas estimaciones del cambio en el precio de la opcin, incluso las exactas realizadas en base a un cuadro como el siguiente, seran probablemente totalmente incorrectas.
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Subyacente Valor de la opcin Tipo de inters Valor de la opcin Varianza continua Valor de la opcin Vencimient o Valor de la opcin
11000
10500
10300 9734,36 4% 9426,49 15
10100 9539,92 3% 9434,62 10 9934,88 5 9866,33
10000 9442,73 2% 9442,73 5 9442,73 3 9442,73
9900 9345,56 2% 9446,78 2 7671,96 2 8810,40
9700 9151,26 1% 9450,83 0,05 1113,96 1 7273,24
9500 8957,02 0% 9458,92 0,01 295,59 0 683,23
10415,37 9928,85 10% 9377,44 9999999 7% 9402,02 34
10000,00 10000,00 9991,59 30 20 10 9995,40
10000,00 9999,99
Para observar de un modo ms claro el cuadro anterior podra servir el ponerlo completamente en funcin del precio del subyacente con los datos iniciales supuestos, el cual se toma como 100:
Subyacente 120,00 Valor de la 120,62 opcin Tipo de 15% inters Valor de la opcin 98,87 Varianza continua 9999999 Valor de la 105,90 opcin Vencimient 30 o Valor de la 105,90 opcin 110,00 110,30 10% 99,31 34 105,90 20 105,90 105,00 105,15 7% 99,57 25 105,90 15 105,90 103,00 103,09 4% 99,83 15 105,81 10 105,85 101,00 101,03 3% 99,91 10 105,21 5 104,49 100,00 100,00 2% 100,00 5 100,00 3 100,00 99,00 98,97 1,5% 100,04 2 81,25 2 93,30 97,00 96,91 1% 100,09 0,05 11,80 1 77,02
Este mismo cuadro para la varianza continua inicial de 0,01 sera el siguiente:
727
Subyacente 120,00 Valor de la 439,47 opcin Tipo de inters 15% Valor de la 0,78 opcin Varianza continua 9999999 Valor de la 3383,01 opcin Vencimient 30 o Valor de la opcin 147,53
110,00 235,06 10% 7,01 34
105,00 158,61 7% 21,57 5
103,00 133,06 4% 56,98 1
101,00 110,33 3% 76,13 0,0200 188,58 5 123,83
100 100 2% 100 0,01 100 3 100
99,00 90,35 1,5% 113,89 0,0050 45,22 2 80,85
97,00 73,00 1% 129,18 0,0025 15,66 1 51,19
3383,01 3194,49 2004,17 20 156,55 15 156,66 10 149,46
Con estos cuadros se pueden extraer una serie de interesantes conclusiones: 1/ El cambio en el valor del precio de la opcin ante un cambio en el valor del subyacente puede ser importante. Por ejemplo, en el ltimo cuadro, el cul puede corresponderse ms con un caso real, ante un cambio en un 1% en el precio del subyacente el precio de la opcin cambia en el entorno del 10%. Por este motivo se justifica el lugar que tiene este riesgo en la literatura financiera. Otra cosa es que, teniendo en cuenta lo ya desarrollado, con la opcin sinttica este riesgo no sea realmente importante, por lo que, quin vaya a seguir dicha estrategia, debiera tener un poco menos en cuenta ste y tener bastante ms en cuenta otros riesgos. 2/ El riesgo de que cambie la varianza o de que se haya estimado mal es muy importante, porque el valor de la opcin es muy sensible a dicho valor. Por ejemplo, en el segundo cuadro, el cul puede corresponderse ms con un caso real, cuando la varianza se dobla el precio de la opcin casi se dobla mientras que si se divide entre dos el precio de la opcin se reduce en ms de la mitad. Aparentemente este es un factor de riesgo ante el que el precio de la opcin es menos sensible que ante el precio del subyacente, pero ste riesgo se ve claramente agravado, superando a nuestro entender al riesgo de precio del subyacente, porque no es directamente observable y porque las opciones sintticas se dedican a cubrir el riesgo de precio del subyacente, lo que hace que todo el efecto que provoque deba ser asumido por la entidad que se crea cubierta.15
15
Ms adelante se ver cmo evolucionar la cartera cubierta ante el riesgo de precio de subyacente, esto es, la opcin sinttica, ante el cambio en otros factores, entre los cuales estar ste.
728
3/ El riesgo de inters en el precio de las opciones es ms que considerable en el caso de una varianza limitada en el precio del subyacente, como ya se haba avanzado al tratar del ndice Rho. Como las opciones sintticas se dedican a cubrir el riesgo de precio del subyacente, ste riesgo debiera ser cubierto por la entidad de algn otro modo. La cuestin primera ser estudiar cul es el riesgo de inters de la cartera que compone la opcin sinttica, para ello estudiaremos a continuacin este riesgo, entre otros riesgos-, por medio de otro cuadro, en el que se mostrar como evoluciona el neto patrimonial de la misma ante cambios en el tipo de inters. 4/ Cuando el vencimiento se va acortando el valor de la opcin va decayendo claramente, sobre todo en los ltimos periodos. Adems, el que el tiempo vaya pasando es un suceso seguro, por lo que debiera tomarse en cuenta siempre en las opciones sintticas. En este sentido, sera inexcusable que la opcin sinttica generara grandes prdidas ante este siniestro seguro. Por ello, ste es el otro factor que estudiamos en un cuadro a continuacin. Una aclaracin a todas estas conclusiones que se debe realizar es que las mismas se estn haciendo desde un caso muy concreto, por ejemplo, como el subyacente se considera que tiene un valor bastante inferior al precio de ejercicio, en el caso de una varianza no excesiva y de un periodo corto hasta el vencimiento es lgico que el valor sea mnimo, pues as es la probabilidad de que la opcin de compra llegue a ser ejecutada. Por tanto, este estudio deber completarse posteriormente incluyendo se y otros posibles casos de inters. Todos los cuadros siguientes se han realizado tomando como base el segundo caso en el cul la varianza continua no era tan elevada, ya que nos ha parecido ms realista y, adems, en l son mayores los riesgos16: La evolucin del valor patrimonial de la opcin sinttica cubierta ante cambios instantneos en la varianza y el tipo de inters y ante el transcurso del tiempo es la siguiente:
16
Y queremos comprobar si esos riesgos merecen ser tenidos en cuenta o no.
729
1/ Ante el cambio en la varianza, la opcin sinttica evoluciona como sigue:

Nueva varianza 0,0092 0,0093 0,0094 0,0095 0,0096 0,0097 0,0098 0,0099 0,0101 0,0102 0,0103 0,0104 0,0105 0,0106 0,0107 Acciones 2.952,61 2.952,61 2.952,61 2.952,61 2.952,61 2.952,61 2.952,61 2.952,61 2.952,61 2.952,61 2.952,61 2.952,61 2.952,61 2.952,61 2.952,61 Valor Opcin 271,38 274,44 277,49 280,53 283,56 286,58 289,60 292,60 298,58 301,55 304,52 307,48 310,43 313,37 316,30 Prstamo Neto Patrimonial 2.657,02 2.657,02 2.657,02 2.657,02 2.657,02 2.657,02 2.657,02 2.657,02 2.657,02 2.657,02 2.657,02 2.657,02 2.657,02 2.657,02 2.657,02 24,2150 21,1548 18,1042 15,0632 12,0318 9,0098 5,9972 2,9939 - 2,9847 - 5,9603 - 8,9267 - 11,8841 - 14,8326 - 17,7721 - 20,7027 % sobre S 0,242150% 0,211548% 0,181042% 0,150632% 0,120318% 0,090098% 0,059972% 0,029939% - 0,029847% - 0,059603% - 0,089267% - 0,118841% - 0,148326% - 0,177721% - 0,207027% % sobre c 8,191975% 7,156694% 6,124678% 5,095907% 4,070359% 3,048015% 2,028854% 1,012856% - 1,009735% - 2,016369% - 3,019924% - 4,020419% - 5,017877% - 6,012317% - 7,003760%
Como se observa si el cambio en la varianza no es muy marcado la cartera no sufre una gran prdida por lo que se podra haber previsto con un mayor precio inicial para la opcin, aunque en porcentaje del precio justo, segn la expresin de Black y Scholes, la variacin patrimonial s supone unas cifras no desdeables. De hecho, este porcentaje cambia en ms que en lo que cambia porcentualmente la varianza en nuestro ejemplo. Por otro lado, como en unos casos el resultado del cambio ser favorable para la cartera que replica la opcin, y, de hecho, ms favorable que desfavorable es el caso contrario, el cobro de un sobreprecio para cubrir este riesgo podra no estar justificado si creyramos que la varianza puede aumentar o disminuir aleatoriamente y a un ritmo similar.17
17
Se tratara de una inversin con riesgo de prdida pero tambin con posibilidad de ganancias adicionales.
730
2/ Ante el cambio en el tipo de inters, la opcin sinttica evoluciona como sigue:

Nuevo Acciones Valor Opcin t/i 0,00% 2.952,61 0,25% 2.952,61 0,50% 2.952,61 0,75% 2.952,61 1,00% 2.952,61 1,25% 2.952,61 1,50% 2.952,61 1,75% 2.952,61 2,25% 2.952,61 2,50% 2.952,61 2,75% 2.952,61 3,00% 2.952,61 3,25% 2.952,61 3,50% 2.952,61 3,75% 2.952,61 4,00% 2.952,61 4,25% 2.952,61 4,50% 2.952,61 4,75% 2.952,61 5,00% 2.952,61 485,18 457,69 431,31 406,03 381,85 358,73 336,66 315,63 276,54 258,45 241,29 225,02 209,64 195,09 181,37 168,43 156,25 144,79 134,03 123,94 Nominal Prstamo 2.657,02 2.657,02 2.657,02 2.657,02 2.657,02 2.657,02 2.657,02 2.657,02 2.657,02 2.657,02 2.657,02 2.657,02 2.657,02 2.657,02 2.657,02 2.657,02 2.657,02 2.657,02 2.657,02 2.657,02 Valor Prstamo Neto Patrimonial % sobre S % sobre c 2.819,65 2.798,61 2.777,77 2.757,15 2.736,72 2.716,50 2.696,48 2.676,65 2.637,58 2.618,32 2.599,26 2.580,38 2.561,68 2.543,16 2.524,82 2.506,66 2.488,67 2.470,85 2.453,20 2.435,72 - 352,22 - 303,68 - 256,47 - 210,57 - 165,96 - 122,62 - 80,53 - 39,67 38,49 75,84 112,07 147,21 181,30 214,36 246,42 277,53 307,70 336,97 365,38 392,95 -3,52% -3,04% -2,56% -2,11% -1,66% -1,23% -0,81% -0,40% 0,38% 0,76% 1,12% 1,47% 1,81% 2,14% 2,46% 2,78% 3,08% 3,37% 3,65% 3,93% - 119,16% - 102,74% - 86,76% - 71,24% - 56,14% - 41,48% - 27,24% - 13,42% 13,02% 25,66% 37,91% 49,80% 61,33% 72,52% 83,37% 93,89% 104,10% 114,00% 123,61% 132,94%
Como se ve, ante cambios importantes en los tipos de inters, la opcin sinttica puede sufrir grandes cambios patrimoniales, tanto en un sentido como en el otro, por lo que no tendra por qu compensarse por este riesgo con un sobreprecio para quin venda la opcin. Como su incidencia patrimonial es relevante, este riesgo deber ser cubierto, aunque su cobertura ms racional se dar desde el mbito de la inmunizacin de la cartera que replica la opcin y no desde el estudio del Rho de la opcin. Para realizar dicha inmunizacin, se puede calcular la Duracin de esta cartera siguiendo la propuesta de Fabozzi Modigliani y Ferri (1996), quienes,
731
como ya se ha recogido repetidamente, proponen una expresin para la Duracin18 similar a siguiente: P ( 1 < 0) - P( 2 > 0) Duracin = P( = 0)* ( 2 - 1 ) Como se ha sealado en el captulo 3 y se ha repetido en el captulo 9, esta expresin permite estimar la sensibilidad del precio de cualquier activo financiero ante los cambios en el tipo de inters. Esta duracin de Fabozzi Modigliani y Ferri (1996), as calculada, se corresponde con el concepto de Duracin Modificada utilizada en la inmunizacin. As, verifica la siguiente relacin: P(i, )= P(i + ) - P(i) - DFabozzi y ca * P(i)
Si no hay cambio alguno, la cartera que replica la opcin tiene en el inicio un valor patrimonial igual al precio de la opcin, ya que ste representa la diferencia entre la inversin realizada en el subyacente y el prstamo solicitado para financiarla. En este sentido, una primera aproximacin al problema podra realizarse calculndose cul es la duracin de la opcin siguiendo el mtodo descrito: 315,63 - 276,54 Duracin = = 26 ,44 295,59 * ( 0 ,25 - [0,25 ] ) As, el precio de la opcin vendida variar en un 26,44%, aproximadamente, si el tipo de inters vara en un 1%. Para dicho cambio se estara estimando el cambio en 78,01 euros, en valor absoluto, si se da ese cambio en uno u otro sentido. En el cuadro anterior se observa cmo la opcin ha subido en 86,25 euros al caer el tipo de inters al 1% y cmo ha cado en 70,57euros al subir el tipo de inters al 3%, cuyo promedio es aproximadamente el cambio previsto. Por otra parte, el neto patrimonial de la cartera no evoluciona como evoluciona el precio de la opcin, por mucho que dicho neto sea, en el inicio, igual al valor de dicha opcin. Esto se debe a que la financiacin solicitada y ya comprometida ver variar su valor al variar el tipo de inters. Lo que nos llevara a calcular su duracin por su lado y a inmunizarla por su lado. Una alternativa a todo esto es, una vez calculado como va a evolucionar el neto patrimonial, en lugar de preocuparnos de cmo evolucionar la opcin, observar cmo evolucionar dicho neto patrimonial cuyo valor inicial conocemos. Calcularemos as la Duracin del neto patrimonial:
18
La Duracin segn este concepto sera el tanto por uno medio de cambio en el precio del bono que sucede ante un cambio en los tipos de inters positivo y otro negativo ponderados por el tanto por uno que supone la suma de ambos cambios. Es decir, calculan la Duracin como la sensibilidad media del precio del bono ante cambios en los tipos de inters.
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Duracin =
334,09 - 255,93 = 52,88 295,59 * ( 0 ,25 - [0,25 ] )
Con este dato podemos estimar con razonable exactitud cmo variar dicho neto patrimonial, por lo que lo podremos tomar como la Duracin Modificada de la posicin conjunta de cara a la inmunizacin posterior. Cun exacta sera esta estimacin se puede observar en el siguiente cuadro:
Nuevo t/i Neto Patrimonial real Neto Patrimonial Estimado 0,00% 0,25% 0,50% 0,75% 1,00% 1,25% 1,50% 1,75% 2,25% 2,50% 2,75% 3,00% 3,25% 3,50% 3,75% 4,00% 4,25% 4,50% 4,75% 5,00% - 352,22 - 303,68 - 256,47 - 210,57 - 165,96 - 122,62 - 80,53 - 39,67 38,49 75,84 112,07 147,21 181,30 214,36 246,42 277,53 307,70 336,97 365,38 392,95 - 312,63 - 273,55 - 234,47 - 195,39 - 156,31 - 117,24 - 78,16 - 39,08 39,08 78,16 117,24 156,31 195,39 234,47 273,55 312,63 351,71 390,79 429,86 468,94 Error cometido 39,59 30,13 22,00 15,17 9,64 5,38 2,37 0,59 0,59 2,32 5,17 9,10 14,10 20,11 27,13 35,10 44,01 53,81 64,48 75,99
Como se observa el error no es excesivo. Tambin se observa que dicho error tiene siempre el mismo sentido, esto es, que siempre sobreestimamos el valor de la cartera, lo que equivale a decir que tiene una convexidad negativa, por lo que si al inmunizarse se relacionara con una cartera de duracin igual pero que no compensara este efecto, se estara
733
garantizando que ante cualquier cambio en los tipos de inters el efecto sobre la cartera, aunque mnimo, sera siempre negativo. 3/ Ante el cambio en el tiempo pendiente hasta el vencimiento, la opcin sinttica evoluciona como sigue:
t 2,75 2,50 2,25 2,00 1,75 1,50 1,25 1,00 0,75 0,50 0,25 0,00 Acciones 2.952,61 2.952,61 2.952,61 2.952,61 2.952,61 2.952,61 2.952,61 2.952,61 2.952,61 2.952,61 2.952,61 2.952,61 Valor Opcin 283,32 269,92 255,22 238,99 220,95 200,71 177,75 151,31 120,30 82,96 37,03 - Nominal Prstamo 2.657,02 2.657,02 2.657,02 2.657,02 2.657,02 2.657,02 2.657,02 2.657,02 2.657,02 2.657,02 2.657,02 2.657,02 Deuda Pendiente 2.670,20 2.683,46 2.696,77 2.710,16 2.723,61 2.737,13 2.750,71 2.764,36 2.778,08 2.791,87 2.805,72 2.819,65 Neto Patrimonial - 0,92 - 0,77 0,62 3,46 8,06 14,78 24,16 36,94 54,23 77,78 109,86 132,96 % sobre S - 0,0092% - 0,0077% 0,0062% 0,0346% 0,0806% 0,1478% 0,2416% 0,3694% 0,5423% 0,7778% 1,0986% 1,3296% % sobre c - 0,3097% - 0,2601% 0,2085% 1,1712% 2,7253% 4,9999% 8,1724% 12,4957% 18,3476% 26,3137% 37,1662% 44,9818%
Este cuadro esta basado en el supuesto de que durante todo ese tiempo el valor del subyacente no ha variado, lo cul es irreal, pero, sindolo, este cuadro nos informa sobre cmo va a ir evolucionando el neto patrimonial de esta cartera. En los primeros periodos el precio de la opcin ha cado ms rpidamente que lo que ha aumentado la deuda pendiente19, lo que es debido a que cunto ms se alarga el plazo pendiente mayor es la posibilidad de que el precio del subyacente supere el precio de ejercicio y, as, la opcin tenga un valor mayor que cero en su vencimiento. En los ltimos periodos el precio de la opcin cae mucho ms rpidamente porque si el precio del subyacente sigue lejos del precio de ejercicio ser muy poco probable, siguiendo el modelo en el que se basan estos clculos, que el precio del subyacente supere el precio de ejercicio en el momento del vencimiento. Ante lo anterior, el que la opcin se vaya acercando al vencimiento va a suponer una prdida patrimonial para aqul que posea una opcin muy fuera del dinero, esto es, con un precio de ejercicio muy superior al precio de
19
Lo que reduce el neto patrimonial.
734
mercado del subyacente, pero no a quin ha generado la opcin sinttica, sino que ste va a obtener una ganancia patrimonial por este mero trascurso del tiempo. Por tanto, este factor no debe preocuparle al gestor de esta cartera, ms bien al contrario. Es interesante resaltar que el neto patrimonial que queda en esta operacin cuando se llega al vencimiento y la opcin no tiene ningn valor y no se ha realizado ningn cambio en la cartera, 132,96 euros en este caso, puede verse como una prima de riesgo que sumada al coste que tiene la financiacin durante tres periodos, que viene dado por la diferencia entre la financiacin que se solicit y la deuda pendiente al final de estos tres periodos, 162,63 euros en este caso, representa el valor inicial de la opcin, 295,59 euros. Como conclusin podra sealarse que en las opciones sintticas generadas siguiendo la estrategia en la que se basa el modelo de Black y Scholes, como se ha tratado de cubrir el riesgo ante el cambio en el precio del subyacente y no los dems riesgos, el gestor de estas carteras deber estar atento, sobre todo, a esos otros riesgos. Como precaucin, tal vez quisiera cobrar un sobreprecio para cubrirse ante algunos de estos riesgos, pero slo la evolucin del subyacente est generando rendimientos negativos en cualquier caso, por lo que en los otros casos, como por ejemplo en el caso del riesgo de inters, debiera estudiar cmo gestionar eficientemente estos riesgos20. El verdadero problema prctico para el gestor de la cartera que cubre la opcin vendida es que ante los riesgos distintos al de precio del subyacente es que, adems, la cartera que cubre la opcin vendida evolucionar en el tiempo en tamao y en composicin por lo que variarn tambin el riesgo de inters y los dems riesgos asumidos a partir de cada modificacin en dicha cartera21.
20
21
En el caso del riesgo de inters podra acudir al enfoque inmunizador, como ya se ha sealado. Como ya se ha recogido al inicio, continuamente deber remodelarse la cartera para que la misma siga teniendo una delta nula.
735
736
ANEXO DE LA SECCIN 4 REGULACIN Y CONTROL DE LOS RIESGOS EN LA PRCTICA
Sistemas de Control de Riesgos Financieros
Ivn Iturricastillo Plazaola Universidad del Pas Vasco / Euskal Herriko Unibertsitatea Economa Aplicada II Sarriko (Bilbao) edpitpli@lg.ehu.es Profesor Colaborador de: Economa Aplicada II (Hacienda Pblica y Derecho Fiscal) Alumno de Doctorado de: Economa Financiera I (Contabilidad y Tcnicas de Administracin de Empresas)
739
Anexo 27: Sistemas de control de riesgos financieros
740
En todas las preguntas marque las respuestas correctas. Puede haber ms de una. En algunas preguntas se deja un espacio para que detalle la respuesta. 1/ Cul de los siguientes riesgos es controlado sistemticamente en su entidad financiera? Si a) Riesgo de mercado b) Riesgo de inters c) Riesgo de liquidez d) Riesgo de crdito e) Riesgo de tipo de cambio f) Otros riesgos Si controlan otros riesgos (f) detalle cuales: No No sabe
2/ Existe un nico rgano que dirija el control / la gestin de dichos riesgos? Si No No sabe
Si no se unifica el control de todos pero si de la mayora de los riesgos, detalle los no unificados:
741
3/ Cul de los siguientes explica mejor el mtodo de control del riesgo empleado? Cul de ellos es el ms importante? a) Simulacin b) Inmunizacin c) Cash Flow Matching d) Valor en Riesgo (VAR) e) Cumplimiento de los capitales requeridos [requisitos de capital] por las circulares del Banco de Espaa f) Cumplimiento del coeficiente de caja sealado en las circulares del Banco de Espaa g) Modelo interno Si se sigue fundamentalmente un Modelo interno, seale sus bases brevemente:
742
4/ Combina alguno de los otros mtodos / sistemas con el sealado anteriormente? a) Simulacin b) Inmunizacin c) Cash Flow Matching d) Valor en Riesgo (VAR) e) Cumplimiento de los capitales requeridos [requisitos de capital] por las circulares del Banco de Espaa f) Cumplimiento del coeficiente de caja sealado en las circulares del Banco de Espaa g) Modelo interno Si ha sealado ahora el modelo interno, seale sus bases brevemente en el espacio anterior.
5/ Ante la posibilidad que dan las circulares del Banco de Espaa de utilizar modelos internos de cara a cumplir con los requisitos de capital, su entidad financiera: a) Ha optado ya por los modelos internos b) Va a optar por los modelos internos en breve c) Va a optar por los modelos internos a medio plazo d) Se lo est pensando e) Opina que los modelos internos son un paso atrs y no los piensan adoptar f) Aunque los modelos internos puede que sean un paso adelante, no los piensan adoptar por motivos econmicos (no merecen la pena / el esfuerzo es excesivo para el beneficio que va a obtenerse)
743
6/ El cumplimiento del requisito de capital de su entidad financiera, ha sido en este ao: a) Lo requerido (100% aproximadamente) b) Ms de lo requerido pero sin llegar a un 150% c) Ms de un 150% pero sin llegar al doble (200%) d) Entre el 200% y el 250% e) Entre el 250% y el 300% f) Entre el 300% y el 350% g) Entre el 350% y el 400% h) Entre el 400% y el 450% i) Entre el 450% y el 500% j) Ms de cinco veces lo requerido (500%) k) No ha llegado a lo requerido Nota: Detalle el ao al que se refiere: .
7/ El cumplimiento del requisito de capital de su entidad financiera, el ao anterior fue de: a) Lo requerido (100% aproximadamente) b) Ms de lo requerido pero sin llegar a un 150% c) Ms de un 150% pero sin llegar al doble (200%) d) Entre el 200% y el 250% e) Entre el 250% y el 300% f) Entre el 300% y el 350% g) Entre el 350% y el 400% h) Entre el 400% y el 450% i) Entre el 450% y el 500% j) Ms de cinco veces lo requerido (500%) k) No ha llegado a lo requerido Nota: Detalle el ao al que se refiere: .
744
8/ El cumplimiento del requisito de capital de su entidad financiera, hace dos aos fue de: a) Lo requerido (100% aproximadamente) b) Ms de lo requerido pero sin llegar a un 150% c) Ms de un 150% pero sin llegar al doble (200%) d) Entre el 200% y el 250% e) Entre el 250% y el 300% f) Entre el 300% y el 350% g) Entre el 350% y el 400% h) Entre el 400% y el 450% i) Entre el 450% y el 500% j) Ms de cinco veces lo requerido (500%) k) No ha llegado a lo requerido Nota: Detalle el ao al que se refiere: .
9/ En el cumplimiento de este requisito de capital, la marcha en los aos previos a los detallados fue: a) Creciente b) Estable c) Decreciente Nota: Seale si ha existido algn cambio de modelo relevante en el clculo del requisito de capital (o de las cifras vlidas para su cumplimiento) en algn ao cercano que pueda explicar algn cambio brusco en esa tendencia:
745
Si su entidad financiera utiliza (ya sea principalmente o como ayuda al modelo principal) la simulacin responda: Si su entidad financiera utiliza (ya sea principalmente o como ayuda al modelo principal) la inmunizacin responda: Si su entidad financiera utiliza (ya sea principalmente o como ayuda al modelo principal) el Cash Flow Matching responda: Si su entidad financiera utiliza (ya sea principalmente o como ayuda al modelo principal) el Valor en Riesgo o VAR responda: Si su entidad financiera se limita al mero cumplimiento de los requisitos de capital establecidos por las circulares del Banco de Espaa responda la cuestin: Si su entidad financiera utiliza (ya sea principalmente o como ayuda al modelo principal) modelos internos responda:
De la 10 a la 20 De la 21 a la 30 De la 31 a la 34 De la 35 a la 51 52
De la 53 a la 63
Simulacin 10/ El sistema de simulacin empleado en su entidad financiera: a) Ha sido desarrollado por la misma o por otra de su mismo grupo b) Ha sido comprado
11/ Cada cuanto tiempo se realiza (como mnimo) un test para comprobar la validez de los resultados: Nota: Nos referimos a comprobar si el modelo es fiable, esto es, a ver si no existen grandes desviaciones entre los datos previstos y los reales no explicables por cambios sustanciales en la informacin: a) Semanalmente b) Cada quince das c) Mensualmente e) Trimestralmente g) Semestralmente h) Anualmente i) Bianualmente j) Otros Si ha respondido Otros, detalle cul es ese plazo de test a test.
746
12/ La simulacin ofrece resultados para los siguientes X aos con datos estimados para los siguientes Y aos: X es: Y es:
13/ Qu tipo de resultados ofrece la simulacin? a) El Balance previsto en esos X aos b) El Balance previsto tras esos X aos c) La Cuenta de Prdidas y Ganancias en esos X aos e) El Valor de Mercado de la cartera de Renta Variable en esos X aos g) El Valor de Mercado de la cartera de Renta Variable tras esos X aos h) El Valor de Mercado de la cartera de Renta Fija en esos X aos i) El Valor de Mercado de la cartera de Renta Fija tras esos X aos k) El resultado de las operaciones fuera de Balance en esos X aos l) El resultado de las operaciones fuera de Balance tras esos X aos m) Otros Si ha respondido otros, detllelos:
747
14/ Quin seala los supuestos (sobre volumen de negocio, sobre tipos de inters, sobre evolucin de la renta variable, sobre evolucin de la renta fija, sobre evolucin salarial, sobre evolucin de los mrgenes de negocio, sobre evolucin del mercado hipotecario) que deben seguirse en la simulacin? Nota: Si son diversos los rganos competentes, selese quin decide qu supuesto.
748
15/ Cuntos posibles escenarios se toman en consideracin? . 16/ Si su nmero no es muy elevado: Defnalos muy brevemente:
17/ Si su nmero es muy elevado: Realizan luego un estudio estadstico con estos resultados para calcular las probabilidades de cada resultado? . 18/ Qu criterio se ha seguido para escoger esos mltiples escenarios?
749
19/ Cmo incluyen el riesgo de prepago, esto es, el riesgo de que los prstamos sean amortizados antes de la fecha?
20/ Cmo incluyen el riesgo de crdito, esto es, el riesgo de que no se recupere el capital prestado?
750
Inmunizacin 21/ El programa de inmunizacin empleado en su entidad financiera: a) Ha sido desarrollado por la misma o por otra de su mismo grupo b) Ha sido comprado 22/ Utiliza la inmunizacin: a) Para todo el patrimonio de la entidad b) Para la cartera de activos de renta fija de la entidad c) Para la cartera de pasivos de renta fija de la entidad d) Para el conjunto de la cartera de renta fija de la entidad e) Para informar a los clientes que invierten en fondos de renta fija f) Para la cartera de renta variable de la entidad g) Otros Por qu?
751
23/ Qu medidas calcula para controlar la inmunizacin? a) La Duracin b) La Convexidad c) M2 d) Otras. (Si responde esta opcin, detalle debajo.) Por qu?
24/ En el clculo de esta/s medida/s qu tipo de inters o qu curva de tipo de inters utiliza?
752
25/ Qu evolucin futura de los tipos de inters suponen (si es que realizan algn tipo de supuesto)?
26/ Cada cuanto tiempo se realiza (como mnimo) un test para comprobar la validez de los supuestos: Nota: Nos referimos a comprobar si los supuestos son fiables, esto es, a ver si no existen grandes desviaciones entre los datos previstos y los reales no explicables por cambios sustanciales en la informacin: a) Semanalmente b) Cada quince das c) Mensualmente e) Trimestralmente g) Semestralmente h) Anualmente i) Bianualmente j) Otros Si ha respondido Otros, detalle cul es ese plazo de test a test.
753
27/ Qu actitud adopta frente al riesgo? a) Propensin al riesgo: Gestin activa de la cartera: Intenta adelantarse al mercado para beneficiarse de los cambios en los tipos de inters b) Aversin absoluta al riesgo: Inmunizacin completa: Gap de Duraciones nulo c) Aversin no absoluta al riesgo: Limitar el riesgo: Sita el riesgo debajo de los lmites sealados d) Otra Nota: Si ha respondido otra (d) detllela. Si ha respondido limitar el riesgo (c), seale quin los delimita y, en la medida de lo posible, esos lmites [no la cifra resultante, sino el enunciado mismo del lmite].
28/ Cada cuanto tiempo rebalancean / recolocan las inversiones dirigidas a cubrir una serie de pagos futuros por el previsible desfase entre la evolucin de la Duracin de unas y otros?
754
29/ Cmo incluyen el riesgo de prepago, esto es, el riesgo de que los prstamos sean amortizados antes de la fecha dentro de la inmunizacin? Nota: Si no lo incluyen, diga cmo lo gestionan.
30/ Cmo incluyen el riesgo de crdito, esto es, el riesgo de que no se recupere el capital prestado dentro de la inmunizacin? Nota: Si no lo incluyen, diga cmo lo gestionan.
755
Cash Flow Matching 31/ Qu problema/s encuentra al llevar adelante el Matching de los Flujos de Caja?
756
32/ Han tenido estas inversiones casadas una rentabilidad suficiente o la consideran manifiestamente mejorable?
33/ Cmo incluyen el riesgo de prepago, esto es, el riesgo de que los prstamos sean amortizados antes de la fecha dentro del Cash Flow Matching? Nota: Si no lo incluyen, diga cmo lo gestionan.
757
34/ Cmo incluyen el riesgo de crdito, esto es, el riesgo de que no se recupere el capital prestado dentro del Cash Flow Matching? Nota: Si no lo incluyen, diga cmo lo gestionan.
758
Valor en Riesgo o VAR (Value At Risk) 35/ El programa de clculo del VAR empleado en su entidad financiera: a) Ha sido desarrollado por la misma o por otra de su mismo grupo b) Ha sido comprado 36/ Utiliza el VAR: a) Lineal o Delta b) Las griegas o Delta Gamma c) Aproximacin Histrica d) Simulacin de Monte Carlo e) Otro. Detalle cul: Por qu sta/s y no otra/s?
759
37/ Realizan algn estudio de los casos o valores extremos, stress testing? Por qu?
38/ Qu nivel de confianza ha elegido?
39/ Cada cuanto tiempo se realiza (como mnimo) un test para comprobar la validez de los resultados: Nota: Nos referimos a comprobar si el modelo es fiable, esto es, a verificar si no existen grandes desviaciones entre los datos previstos y los reales no explicables por cambios sustanciales en la informacin: a) Semanalmente b) Cada quince das c) Mensualmente d) Trimestralmente e) Semestralmente f) Anualmente g) Bianualmente h) Otros Si ha respondido Otros, detalle cul es ese plazo de test a test.
760
40/ Cmo obtiene la entidad los datos previos a la utilizacin del modelo?
41/ Realizan algn dato de comprobacin de esos datos previos? Cul?
761
42/ Quin fija el VAR diario lmite?
43/ Enuncie, en la medida de lo posible, este lmite (no la cifra, sino el enunciado de ste lmite):
44/ Qu significa un Valor en Riesgo (VAR) nulo, esto es, de valor cero? a) Que no hay riesgo de sufrir ninguna prdida b) Que probablemente no hay riesgo de prdida c) Que no se espera que haya ninguna prdida d) Que en slo una (o cinco, dependiendo del nivel de confianza elegido) de cada cien ocasiones se espera que haya una prdida, prdida cuya cifra se desconoce, pero que podra ser muy severa e) Que en noventa y nueve (o noventa y cinco, dependiendo del nivel de confianza elegido) de cada cien ocasiones se espera que haya una prdida; pero que en ningn caso ser sta muy severa al ser su valor esperado / su valor medio / su esperanza matemtica nula (de valor cero) f) Otra cosa. Explquese debajo
45/ Cmo calcula el VAR de la Renta Fija?
762
46/ Cmo calcula el VAR de la Renta Variable?
47/ Cmo incluyen el riesgo de prepago, esto es, el riesgo de que los prstamos sean amortizados antes de la fecha dentro del clculo del VAR o Valor en Riesgo? Nota: Si no lo incluyen, diga cmo lo gestionan.
763
48/ Cmo incluyen el riesgo de crdito, esto es, el riesgo de que no se recupere el capital prestado dentro del clculo del VAR o Valor en Riesgo? Nota: Si no lo incluyen, diga cmo lo gestionan.
49/ Qu criterio de actuacin sacan del VAR? Cmo saben qu hacer para reducir el riesgo?
764
50/ Cul es la medida que seala un riesgo nulo?
51/ Sera realmente nulo (no existente) el riesgo?
765
Mero cumplimiento de los Requisitos de Capital 52/ Por qu entiende su entidad financiera que esto es suficiente?
766
Modelos internos 53/ El Modelo interno empleado en su entidad financiera: a) Ha sido desarrollado por la misma o por otra de su mismo grupo b) Ha sido comprado 54/ Cada cuanto tiempo se realiza (como mnimo) un test para comprobar la validez de los resultados: Nota: Nos referimos a comprobar si el modelo es fiable, esto es, a ver si no existen grandes desviaciones entre los datos previstos y los reales no explicables por cambios sustanciales en la informacin: a) Semanalmente b) Cada quince das c) Mensualmente e) Trimestralmente g) Semestralmente h) Anualmente i) Bianualmente j) Otros Si ha respondido Otros, detalle cul es ese plazo de test a test.
55/ Se basa su modelo interno en? a) El Valor en Riesgo o VAR b) La Inmunizacin c) El Cash Flow Matching e) Otros. Detalle debajo: De la 35 a la 51 De la 21 a la 30 De la 31 a la 34
Nota: Si ha escogido alguna de las tres primeras opciones, conteste tambin a las preguntas que les corresponden y que se sealan en el cuadro anterior.
767
56/ Cmo calculan el capital en riesgo total? a) Como suma de los diversos capitales en riesgo b) Despus de tener en cuenta todos los riesgos se obtiene una cifra general y nica c) Otro modo. Explique brevemente debajo.
768
57/ Cmo calcula el riesgo de la Renta Fija?
769
58/ Cmo calcula el riesgo de la Renta Variable?
770
59/ Cmo incluyen el riesgo de prepago, esto es, el riesgo de que los prstamos sean amortizados antes de la fecha dentro del modelo? Nota: Si no lo incluyen, diga cmo lo gestionan.
60/ Cmo incluyen el riesgo de crdito, esto es, el riesgo de que no se recupere el capital prestado dentro del clculo del VAR o Valor en Riesgo? Nota: Si no lo incluyen, diga cmo lo gestionan.
771
61/ Qu criterio de actuacin sacan del modelo interno? Cmo saben qu hacer para reducir el riesgo?
62/ Cul es la medida que seala un riesgo nulo?
63/ Sera realmente nulo (no existente) el riesgo?
772
64/ Detalle el peso porcentual aproximado de las siguientes inversiones respecto al global de las inversiones1 de su entidad: Inversin en: Renta Fija Renta Fija Renta Fija Renta Variable Renta Variable Renta Variable Financiacin a Particulares Financiacin a Particulares Financiacin a Particulares Financiacin a Empresas Financiacin a Empresas Financiacin a Empresas Inmuebles como inversin Inmuebles como inversin Inmuebles como inversin Resto de Inversiones Resto de Inversiones Resto de Inversiones Nacional Internacional Zona euro Internacional Resto del Mundo Nacional Internacional Zona euro Internacional Resto del Mundo Nacional Internacional Zona euro Internacional Resto del Mundo Nacional Internacional Zona euro Internacional Resto del Mundo Nacional Internacional Zona euro Internacional Resto del Mundo Nacional Internacional Zona euro Internacional Resto del Mundo Peso Porcentual:
Detllese debajo el tipo de inversiones incluidas en el captulo aqu denominado Resto de Inversiones y selese si existe alguna de ellas que merezca mencin especial por su importancia en el global, ya sea por la cuanta invertida o por el especial riesgo que supongan:
Excluyendo de este concepto de inversin los inmovilizados que la empresa utilice en su gestin diaria, como las oficinas y similares.
773
65/ Comente la importancia que cree que tendrn los efectos de Basilea II en su entidad financiera: 1/ En relacin a la gestin de riesgos.
2/ En relacin al resto de su actividad: gestin comercial, contabilidad, etc.
774
66/ En su entidad financiera la palabra derivados genera o produce: a) Pavor b) Escalofros c) Un ligero Temor d) Respeto e) Escepticismo f) Indiferencia g) Ligero Inters h) Sincero Inters i) Ilusin j) Un optimismo sin freno k) Otros Si ha respondido otros, detalle debajo:
775
67/ Para qu utilizan principalmente los derivados en su entidad? a) Para ofrecer productos ms seguros a los clientes b) Para ofrecer productos ms arriesgados y rentables a los clientes c) Para controlar el riesgo de la misma entidad d) Para poder tomar posiciones sin necesidad de una inversin real e) Otros Si ha respondido otros, detalle debajo:
776
. Entidad Financiera: (No se dar publicidad a los datos especficos de cada una de ellas, sino que se sealarn los resultados obtenidos sin citar cul o cuales hacen una u otra cosa.) Fecha: .
777
778

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UNIVERSIDAD DEL PAS VASCO / EUSKAL HERRIKO UNIBERTSITATEA

DEPARTAMENTO DE ECONOMA FINANCIERA I / FINANTZA EKONOMIA I SAILA

IVN ITURRICASTILLO PLAZAOLA 2007

UNIVERSIDAD DEL PAS VASCO/EUSKAL HERRIKO UNIBERTSITATEA

El Doctorando Bilbao, 14-11-2006

Medicin y Gestin de riesgos en las entidades financieras a travs de la inmunizacin ...

Medicin y Gestin de riesgos en las entidades financieras a travs de la inmunizacin ...

Medicin y Gestin de riesgos en las entidades financieras a travs de la inmunizacin ...

Medicin y Gestin de riesgos en las entidades financieras a travs de la inmunizacin ...

Medicin y Gestin de riesgos en las entidades financieras a travs de la inmunizacin ...

Medicin y Gestin de riesgos en las entidades financieras a travs de la inmunizacin ...

Medicin y Gestin de riesgos en las entidades financieras a travs de la inmunizacin ...

Medicin y Gestin de riesgos en las entidades financieras a travs de la inmunizacin ...

Medicin y Gestin de riesgos en las entidades financieras a travs de la inmunizacin ...

Introduccin al negocio bancario

Medicin y Gestin de riesgos en las entidades financieras a travs de la inmunizacin ...

Introduccin al negocio bancario

Medicin y Gestin de riesgos en las entidades financieras a travs de la inmunizacin ...

Introduccin al negocio bancario

Medicin y Gestin de riesgos en las entidades financieras a travs de la inmunizacin ...

Introduccin al negocio bancario

Medicin y Gestin de riesgos en las entidades financieras a travs de la inmunizacin ...

Introduccin al negocio bancario

Medicin y Gestin de riesgos en las entidades financieras a travs de la inmunizacin ...

Introduccin al negocio bancario

Medicin y Gestin de riesgos en las entidades financieras a travs de la inmunizacin ...

Introduccin al negocio bancario

Medicin y Gestin de riesgos en las entidades financieras a travs de la inmunizacin ...

Introduccin al negocio bancario

Medicin y Gestin de riesgos en las entidades financieras a travs de la inmunizacin ...

Riesgos bancarios y su gestin

Medicin y Gestin de riesgos en las entidades financieras a travs de la inmunizacin ...

20,047619 - 20 = 0,0023595 (0,23595%) 20

Riesgos bancarios y su gestin

Medicin y Gestin de riesgos en las entidades financieras a travs de la inmunizacin ...

Riesgos bancarios y su gestin

Medicin y Gestin de riesgos en las entidades financieras a travs de la inmunizacin ...

Riesgos bancarios y su gestin

Medicin y Gestin de riesgos en las entidades financieras a travs de la inmunizacin ...

Riesgos bancarios y su gestin

Medicin y Gestin de riesgos en las entidades financieras a travs de la inmunizacin ...

Riesgos bancarios y su gestin

Medicin y Gestin de riesgos en las entidades financieras a travs de la inmunizacin ...

Riesgos bancarios y su gestin

SECCIN 2 UNA REVISIN A LA INMUNIZACIN

Medicin y Gestin de riesgos en las entidades financieras a travs de la inmunizacin ...

Una revisin a la inmunizacin

Medicin y Gestin de riesgos en las entidades financieras a travs de la inmunizacin ...

Una revisin a la inmunizacin

Medicin y Gestin de riesgos en las entidades financieras a travs de la inmunizacin ...

Una revisin a la inmunizacin

Medicin y Gestin de riesgos en las entidades financieras a travs de la inmunizacin ...

Evolucin Histrica de la Inmunizacin

Precio real del Bono

Medicin y Gestin de riesgos en las entidades financieras a travs de la inmunizacin ...

Activo (Bonos) Pasivo (Deudas)

Evolucin Histrica de la Inmunizacin

2.1.2. Aparato matemtico subyacente.

Medicin y Gestin de riesgos en las entidades financieras a travs de la inmunizacin ...

Despejando P(i) y dividindolo todo entre P(i) se tiene:

P(i + ) - P(i) -1 - (1 + i ) P(i) O, lo que es lo mismo:

Evolucin Histrica de la Inmunizacin

La Duracin Modificada (DM) consiste, simplemente, en:

Y con ella se pueden reducir todava ms las expresiones obtenidas:7