Frenkel, Roberto. LAS POLTICAS ANTIINFLACIONARIAS EN AMRICA LATINA. CEDES, Buenos Aires, Argentina. 1995. p. 20.

(Economa: N 112) Disponible en la World Wide Web: http://bibliotecavirtual.clacso.org.ar/ar/libros/argentina/cedes/frenkel4.rtf

RED DE BIBLIOTECAS VIRTUALES DE CIENCIAS SOCIALES DE AMERICA LATINA Y EL CARIBE, DE LA RED DE CENTROS MIEMBROS DE CLACSO http://www.clacso.org.ar/biblioteca biblioteca@clacso.edu.ar

www.clacso.org

Documento CEDES/112 Serie Economa

LAS POLTICAS ANTIINFLACIONARIAS EN AMRICA LATINA

Roberto Frenkel

El Area de Economa del CEDES agradece el apoyo a la investigacin de IDRC (Canad), SAREC (Suecia) y Mellon Foundation (Estados Unidos).

CEDES Buenos Aires, 1995

Introduccin.1 Amrica Latina tiene una extensa historia de inflacin. Entre los aos cincuenta y mediados de los aos setenta la regin fue el territorio de la "inflacin crnica latinoamericana" (inflacin persistente con tasas anuales de dos dgitos). De los aos setenta en adelante se sumaron a esa experiencia regional importantes casos de procesos prolongados de alta inflacin (inflacin persistente con tasas anuales de tres y cuatro dgitos) y tambin algunos episodios de hiperinflacin (procesos de aceleracin explosiva de la tasa de inflacin). En los aos noventa hubo un descenso generalizado de las tasas de inflacin que tena al Brasil - hasta mediados de 1994 - como la ms significativa excepcin. La economa brasilea se sum a la tendencia de sus vecinos con la aplicacin de la ltima fase del Plan Real, en julio de 1994. Desde entonces la inflacin del Brasil se mantuvo en tasas relativamente reducidas. Esta experiencia pareca confirmar que Amrica Latina haba logrado finalmente dejar atrs sino la inflacin, al menos las manifestaciones ms extremas del fenmeno. Sin embargo, la crisis mexicana en diciembre de 1994 y la reaceleracin de la inflacin a que dio lugar muestran que el problema contina ocupando un lugar importante en la agenda regional y renuevan el inters y la discusin de las polticas de estabilizacin. La experiencia latinoamericana en polticas antiinflacionarias no es menos extensa y variada que el propio proceso inflacionario. Sin exagerar puede decirse que objetivos antiinflacionarios fueron parte de casi todos las polticas desarrolladas, sea como foco principal de la misma o como una de sus componentes importantes. En este trabajo nos proponemos explorar esa abigarrada experiencia - particularmente la ms reciente - en una forma que sea de inters para un lector poco familiarizado con las particularidades de las economas latinoamericanas. La experiencia latinoamericana en polticas antiinflacionarias incluye algunos xitos y varios fracasos. Ambas clases de experiencias merecen ser tomadas en cuenta, pues lecciones tiles pueden derivarse de ambas y de su anlisis comparado. Por ejemplo, es posible extractar del mismo un conjunto de elementos que el anlisis de los casos sugiere esenciales para la estabilizacin. Se trata, en primer lugar, de condiciones que se han satisfecho en todos los casos exitosos. Adems, son aqullas a cuyas fallas puede atribuirse la explicacin principal de los fracasos. Las condiciones se refieren al cierre del desequilibrio en las finanzas del sector pblico, al cierre del desequilibrio en las finanzas externas agregadas de la economa y a la coordinacin de expectativas y decisiones de precios y salarios en torno de una tasa de inflacin baja. Estas condiciones constituyen el tema principal de este trabajo. Quiz sea redundante comentar que la satisfaccin de las condiciones que la experiencia sugiere necesarias no es garanta del xito de una poltica antiinflacionaria. Esta observacin es vlida en realidad para toda poltica econmica, pero parece particularmente relevante en el caso de las polticas de estabilizacin porque en stas 1 Trabajo preparado para ser presentado en el Seminario Internacional "Experiencia de las transformaciones socio-econmicas en los pases de Amrica Latina y problemas de estabilizacin de la situacin socio-econmica en Rusia", organizado conjuntamente por la CEPAL y el Instituto de Amrica Latina de la Academia de Ciencias de Rusia - Mosc, 11 al 14 de septiembre de 1995.

siempre se encuentran algunos ingredientes especficos del pas y de las circunstancias polticas que se atraviesan cuando la estabilizacin es encarada. Si toda poltica econmica tiene un elemento de arte, la poltica de estabilizacin parece tenerlo en mayor proporcin, probablemente por el rol tan importante que juegan en ella las expectativas y la credibilidad. Las condiciones de la estabilizacin son discutidas de acuerdo a tres criterios diferentes acerca de los objetivos de la poltica: reducir perceptiblemente la tasa de inflacin, sustentar durablemente una tasa de inflacin baja y lograr un contexto macroeconmico - del cual la estabilidad es parte - favorable al crecimiento. Estos objetivos no son idnticos. El ltimo incluye el segundo y ste al primero. Pero existen conflictos entre las condiciones ms favorables para reducir la inflacin en el corto plazo y las condiciones mejores desde la perspectiva de la sustentabilidad y el crecimiento. Con el primer criterio apuntamos a las condiciones mnimas que hacen posible una reduccin significativa de la tasa de inflacin en el corto plazo. Qu muestra la experiencia latinoamericana como condiciones imprescindibles para lograr una reduccin efectiva de la tasa de inflacin? El segundo criterio se enfoca sobre las condiciones de la sustentabilidad de la estabilidad en plazos ms prolongados. Cules son las condiciones necesarias para sostener en el tiempo las tasas de inflacin bajas logradas en el primera fase del programa? Estos dos criterios privilegian el anlisis de los equilibrios macroeconmicos fundamentales y los mecanismos de coordinacin de expectativas y decisiones de precios. El tercer criterio plantea el problema ms complejo porque apunta a la relacin entre la poltica de estabilizacin y el crecimiento. Cada poltica de estabilizacin tiende a determinar cierta configuracin macroeconmica -un patrn de precios relativos y tasas de inters, una estructura del gasto y del financiamiento del sector pblico y una estructura del sector externo- que subyace detrs de los equilibrios macroeconmicos fundamentales. Si diferentes configuraciones macroeconmicas son sustentables, algunas pueden ser ms favorables al crecimiento que otras. En consecuencia, cabe interrogarse acerca de las mejores alternativas de la poltica de estabilizacin desde la perspectiva del crecimiento. Nuestra presentacin de los temas se facilita colocando esta ltima cuestin en primer lugar. En los puntos siguientes discutimos el cierre de la brecha fiscal, el cierre de la brecha externa y los mecanismos de coordinacin, entre los que dedicamos mayor atencin a la poltica cambiaria. I. Estabilidad y crecimiento. Pocas aseveraciones son menos controvertidas que la que dice que la estabilidad es una condicin necesaria del crecimiento sostenido. En Amrica Latina, la "dcada perdida" de los aos ochenta constituye una ilustracin dramtica de los efectos negativos de un prolongado perodo de inestabilidad. La comparacin de la tasas promedio de crecimiento y de inflacin de Amrica Latina antes y despus de la crisis de la deuda seala claramente la correlacin negativa entre crecimiento e inflacin. Tambin se observa la misma correlacin al comparar las tasas de crecimiento

individuales de pases latinoamericanos en la dcada de los ochenta: las mayores tasas de crecimiento se experimentaron en pases como Chile y Colombia, que exhibieron las menores tasas de inflacin y no experimentaron procesos de alta inflacin del tipo de los observados en Argentina, Brasil y Mxico. Un estudio reciente sobre el desarrollo de ocho economas de alto crecimiento del Este de Asia2 ha destacado nuevamente el punto y ha renovado la discusin sobre las condiciones del crecimiento. Esos pases nunca experimentaron inflaciones del orden de las latinoamericanas ni distorsiones de precios relativos semejantes a las observadas en la regin. El foco del estudio mencionado son la condiciones especficas y diferenciales que explican las altas tasas de crecimiento de los pases del Este de Asia. Adems de la estabilidad, el trabajo identifica un rol importante de polticas industriales selectivas y de promocin del desarrollo - fiscales, comerciales, financieras, tecnolgicas y educativas particularmente en Japn, Corea y Taiwn. Sin embargo, sus conclusiones de poltica no alientan reproducir dichas orientaciones en otras partes. Esta conclusin se funda en dos argumentos. Uno, las intervenciones en los pases del Este de Asia fueron redundantes el estudio sostiene que resultados similares en materia de crecimiento se hubieran verificado an en ausencia de dichas polticas. Dos, esas intervenciones no son replicables porque eran contingentes de condiciones especficas de los pases y del momento en que fueron desarrolladas. La publicacin del East Asian Miracle dio lugar a un debate focalizado principalmente en las caractersticas de las polticas industriales3. Los comentarios crticos de las conclusiones del Banco Mundial afirman que las intervenciones fueron esenciales en los casos estudiados y generalizan esa observacin afirmando que son en cualquier caso imprescindibles para el desarrollo sostenido. Ms all de esta controversia respecto de las caractersticas y replicabilidad de las polticas industriales, el debate alrededor del crecimiento en el Este de Asia - en contrapunto ms o menos explcito con experiencias menos exitosas como las latinoamericanas - ha permitido sedimentar un conjunto de lecciones cuya aceptacin es ms o menos universal entre los participantes del debate. Precisamente por ser ms consensuales quedan frecuentemente tcitas en la discusin. Una de esas lecciones se refiere precisamente al rol de la estabilidad como condicionante del crecimiento. Algunas caractersticas especficas de la estabilidad se ponen de relieve cuando sta es concebida como condicin de largo plazo necesaria para el desarrollo. Lo que se destaca desde esta perspectiva es su rol favorable en relacin con la inversin, el ahorro y la eficiencia asignativa. La estabilidad implica, en primer lugar, una tasa de inflacin baja y estable. La predictibilidad de la inflacin est asociada a la estabilidad de su tasa y sta a su magnitud, pues la varianza de la tasa de inflacin est correlacionada con ella. En segundo lugar, la estabilidad de los precios 2 World Bank, The East Asian Miracle. Economic Growth and Public Policy, Oxford University Press, 1993. 3 Rodrik, Dani, King Kong meets Godzilla: The World Bank and the East Asian Miracle, Center for Economic Policy Research, Discussion Paper No. 944, London, April 1994, y artculos de John M. Page, Alice H. Amsden, Jene Kwon, Sanjaya Lall, Dwight H. Perkins y Toru Yanagihara, en World Development, Vol. 22, No.4, 1994.

relativos. Se enfatiza, particularmente, la estabilidad del tipo de cambio real, en su rol de orientar adecuadamente a largo plazo la asignacin de la inversin. La inestabilidad deteriora la efectividad de las polticas de desarrollo a travs de los mismos mecanismos que afectan negativamente el ahorro, la inversin y la eficiencia en la asignacin. Por ejemplo, la efectividad de la poltica comercial es funcin de la estabilidad del tipo de cambio real; la de una poltica de crdito y tasas de inters es funcin de la magnitud y estabilidad de la tasa de inflacin; la efectividad de los incentivos tributarios depende de la estabilidad de los precios relativos. Otra leccin de aceptacin ms o menos consensual destaca la importancia de tasas de inversin elevadas. En el East Asian Miracle, por ejemplo, la inversin explica la mayor proporcin del aumento de productividad. Se asigna un rol fundamental a la inversin en capital fsico y tambin al gasto en educacin - la inversin en capital humano. En el largo plazo altas tasas de inversin tienen como requisito altas tasas de ahorro domstico. Algunos analistas sugieren que las tasas altas de ahorro e inversin tienden a producirse como resultado endgeno del propio proceso de crecimiento. Sin embargo, la inversin en capital humano, por el carcter de bien pblico del producto, es considerada exgena y responsabilidad principal de la poltica pblica. Adicionalmente, se destaca un rol importante de la inversin pblica, no solo como componente esencial de la acumulacin de capital fsico y humano, sino como instrumento contracclico frente a shocks adversos. La tercera leccin se refiere a la orientacin exportadora del crecimiento. En seguida volveremos sobre este punto desde el punto de vista de la sustentabilidad macroeconmica externa del proceso, pero aqu queremos destacar la relacin entre el comercio exterior y el aumento de la productividad. El principal argumento respecto de la orientacin exportadora del crecimiento se funda en que la exposicin de las firmas locales a los mercados internacionales es la mejor forma conocida de inducir aumentos acelerados de productividad. La orientacin exportadora se concibe como requisito esencial del aumento sostenido de productividad. Es interesante sealar que la controversia acerca de las polticas industriales se focaliza en los incentivos que deben darse a la firma para lograr ese objetivo. La controversia se refiere a incentivos adicionales a los provistos por los precios relativos y las tasas de inters de mercado. Pero, en cambio, se da generalmente por entendido que existe una matriz bsica de precios relativos favorable a la exportacin. Esto implica, a lo menos, un tipo de cambio real que no desaliente exportaciones y que se mantenga estable como seal de largo plazo para la asignacin de recursos. Entre quienes promueven las polticas industriales, algunos contraponen dichas polticas y el tipo de cambio real, argumentando que el tipo de cambio depreciado (salarios en dlares bajos) es ineficiente vis--vis el crecimiento de la productividad inducido por las polticas de promocin. El punto debe ser tomado con cuidado pues esta discusin involucra en cada caso la explicitacin del tipo de cambio real sustentable a largo plazo. Sin embargo, ms all de la discusin caso a caso, lo cierto es que en ninguna experiencia del Este de Asia se vivieron episodios de apreciacin cambiaria importante, semejantes a los experimentados en Argentina y Chile a finales de los aos setenta y comienzos de los ochenta y a los observados los ltimos aos en Mxico y Argentina y ms recientemente, en Brasil. Las lecciones enumeradas, derivadas principalmente, como ya indicamos, del

anlisis de varios casos del Este de Asia y de su contraste con otras experiencias de desarrollo menos exitosas, pueden tomarse como criterios de crecimiento para evaluar las configuraciones macroeconmicas de la estabilizacin. A los criterios enumerados pueden adicionarse otros, que tambin se destacan cuando la estabilizacin se mira con una perspectiva de crecimiento. Estos se refieren a caractersticas de los equilibrios macroeconmicos que subyacen la estabilizacin. Como veremos enseguida, sta requiere en cualquier caso el cierre simultneo de las brechas externa y fiscal. Adems, la perduracin de la estabilidad requiere tambin que esas condiciones sean sustentables. Pero el criterio de crecimiento sugiere algunas caractersticas ms especficas. En relacin sector externo de la economa, el criterio sugiere una configuracin de las finanzas externas que posibiliten la estabilidad del tipo de cambio real en un nivel favorable para la diversificacin de las exportaciones. El criterio puede desdoblarse en dos: uno, la estabilidad del tipo de cambio real; dos, el nivel del tipo de cambio favorable a las exportaciones actuales y potenciales. El criterio de estabilidad del tipo de cambio real determina que la estructura de largo plazo del sector externo debera tender a equilibrarse por los flujos comerciales, con relativa independencia de los movimientos de capital. Es un criterio de por s ms exigente que el de sustentabilidad financiera externa, pues este ltimo podra satisfacerse - al menos entre ciertos lmites de volatilidad de los flujos de capital - con un tipo de cambio real y un comercio exterior suficientemente flexibles. El criterio de desarrollo acerca del nivel competitivo tipo de cambio real es an ms exigente, pues tiende a excluir tambin estructuras de largo plazo del comercio exterior basadas en la especializacin de la exportaciones en algunos recursos naturales: la configuracin que se denomina en ocasiones de "enfermedad holandesa". En la prctica de la poltica de estabilizacin frecuentemente no existen grados de libertad suficientes para que la poltica determine ab-initio el tipo de cambio real adecuado segn los criterios de crecimiento y sustentabilidad. Adems, la ejecucin de la poltica bien puede basarse - as ha ocurrido en muchos casos - en una disponibilidad transitoria de recursos financieros externos. Esto plantea problemas de transicin en el desarrollo de la poltica de estabilizacin - entre una primera fase focalizada en objetivos antiinflacionarios de corto plazo y las fases siguientes, ms orientadas a la sustentabilidad y el crecimiento - que sern discutidos ms adelante. En relacin a la estructura de las finanzas del sector pblico, el criterio de crecimiento sugiere tambin condiciones ms exigentes que el cierre de la brecha fiscal necesario en cualquier caso para viabilizar la reduccin de la tasa de inflacin. Ms all de su fase inicial, la sustentabilidad macroeconmica de la estabilidad supone un estado permanente de las finanzas pblicas que no implique presiones excesivas en los mercados financieros locales. Pero algo ms es requerido por el criterio de crecimiento: la holgura fiscal necesaria para que la poltica econmica cuente con grados de libertad suficientes para recomponer la inversin pblica, encarar la inversin en educacin y salud y aplicar otras polticas de incentivo al desarrollo. En consecuencia, el criterio pone el acento principalmente en la recuperacin y consolidacin de una tributacin permanente. En la prctica de las polticas de estabilizacin, otros ingresos fiscales - tales como los originados en medidas fiscales de emergencia, los provenientes de privatizaciones y el crdito externo - contribuyen a viabilizar del lado fiscal la ejecucin de una poltica. Pero el criterio de crecimiento sugiere que estos ingresos fiscales deberan ser un puente en el proceso de recuperacin de la capacidad tributaria. Esto tambin

plantea, aqu en el plano fiscal, problemas de transicin entre fases de la poltica de estabilizacin. Una mirada sobre las estabilizaciones latinoamericanas desde la perspectiva del crecimiento. Las experiencias vigentes de estabilizacin son an relativamente cortas, particularmente en los casos de los pases ms grandes de la regin. Adems, en varios pases el proceso de estabilizacin est dominado por ostensibles problemas de sustentabilidad. Sin embargo, observaciones interesantes desde el punto de vista del crecimiento pueden de todas maneras extraerse de los principales casos regionales, si el anlisis se enfoca, como hacemos a continuacin, en las tendencias que muestran las variables discutidas arriba. Para concentrarnos en el criterio de crecimiento, debemos en hacer momentnea abstraccin de los problemas de sustentabilidad que presentan algunas de las experiencias. Las configuraciones macroeconmicas ms afines con los criterios discutidos arriba se observan en Chile y Colombia. Estas economas tienen un rasgo comn en haber superado ya a mediados de los aos ochenta las principales consecuencias de la crisis de la deuda. Ambas exhiben desde entonces tasas relativamente altas de crecimiento en contextos de inflacin moderada para los estndares latinoamericanos. Tienen tambin en comn no haber sufrido en los ochenta procesos de alta inflacin como los de Argentina, Brasil y Mxico - la tasa nunca super el 30% anual. Esto posibilit la aplicacin de polticas antiinflacionarias graduales. Junto a preservacin del equilibrio fiscal, las polticas macroeconmicas intentaron preservar - con mayor o menor xito - el cierre de la brecha externa logrado a mediados de la dcada y la defensa de la competitividad externa. Aunque en los aos noventa el tipo de cambio real tendi a apreciarse en ambas economas como en el resto de la regin, el fenmeno fue menos agudo que en Mxico y Argentina. En estos aos, frente a los ingresos masivos de capital, Chile y Colombia tuvieron polticas activas de defensa del tipo de cambio real y la competitividad externa. Estas combinaron la flotacin entre bandas del tipo de cambio nominal -sobre trayectorias indexadas segn el diferencial entre inflacin local e internacional-, controles sobre los movimientos de capital de corto plazo y polticas de esterilizacin tendientes a permitir una poltica monetaria activa. Estas polticas no fueron completamente efectivas y la defensa del tipo de cambio real conflictu en el corto plazo con el objetivo antiinflacionario. Pero la configuracin macroeconmica resultante es ms favorable al crecimiento que en otros casos. Las tasas de inversin y ahorro nacional crecieron en los ochenta, hasta recuperar a fines de la dcada niveles similares (Colombia) o superiores (Chile) a los anteriores a la crisis. En Colombia, en los aos noventa, la tasa de inversin y ahorro total se estabiliz, pero aument significativamente la tasa de inversin real. En Chile, en el mismo perodo, las tasas de inversin y ahorro nacional continuaron aumentando. El caso de Chile es el ms destacado porque en los aos noventa, en el contexto de fuertes ingresos de capitales, el aumento de la tasa de "ahorro externo" financi principalmente el incremento de la tasa de inversin, en particular contraste con lo observado en Mxico y Argentina, donde el incremento del ahorro externo contrapes una reduccin de la tasa de ahorro nacional.

En Mxico el programa de estabilizacin data de fines de 1987. La situacin ms reciente es bien conocida. La devaluacin de diciembre de 1994 fue seguida de una corrida cambiaria y de la flotacin del peso mexicano. Como resultado el tipo de cambio nominal peso/dlar se duplic y la inflacin volvi a acelerarse luego de siete aos ininterrumpidos de ejercicio de la poltica antiinflacionaria. Hoy resulta para todos evidente que la estabilidad que mostraba la economa mexicana tena un serio problema de sustentabilidad derivado de la fragilidad del cierre del desequilibrio de las finanzas externas. Con la ayuda de un paquete oficial de rescate de gran magnitud - financiado por el gobierno de los Estados Unidos y el FMI - las poltica econmica mexicana ha estado concentrada en estabilizar el mercado cambiario y mantener al da los pagos externos. Mientras el foco de la poltica est en el ajuste externo, los objetivos antiinflacionarios no tienen todava un lugar explcito en la agenda prioritaria de las autoridades mexicanas. Sin embargo, a los fines de este trabajo, podemos hacer abstraccin de los problemas de sustentabilidad macroeconmica y de la crisis reciente para evaluar la estabilizacin mexicana desplegada entre 1988 y 1994 con la ptica esbozada arriba. Lo hacemos enseguida, conjuntamente con el caso argentino. El programa de estabilizacin vigente actualmente en Argentina fue lanzado en 1991. El desarrollo del programa mostraba hasta el ao pasado, como el mexicano, un problema de sustentabilidad ocasionado por el creciente dficit externo de cuenta corriente financiado con ingresos de capital potencialmente voltiles. Probablemente por esta causa Argentina fue la economa latinoamericana ms afectada por los efectos de la crisis mexicana sobre las corrientes de capital. En el primer semestre de 1995 la economa no solo no recibi los flujos de capital necesarios para financiar el dficit corriente sino que perdi parte de sus reservas por una salida neta de capital. La contraccin de los activos financieros del pblico en el sistema bancario coloc el sistema financiero al borde de una crisis generalizada e indujo la recesin. Las reservas se estabilizaron merced a un paquete de crditos oficiales - del FMI, el Banco Mundial y el Banco Interamericano de Desarrollo - y prstamos de otras fuentes negociados por el sector pblico. Para evaluar con criterios de crecimiento las caractersticas del programa de estabilizacin vigente en Argentina en los aos noventa debemos tambin, como en el caso mexicano, hacer abstraccin de la crisis reciente y de los problemas de sustentabilidad. Pese a que Mxico experimentaba hasta 1994 y Argentina muestra hasta ahora tasas de inflacin que se ubican entre las menores en Amrica Latina, varios aspectos de las configuraciones macroeconmica de la estabilidad no responden a las condiciones de crecimiento delineadas arriba. En primer lugar, los precios relativos. El tipo de cambio se apreci considerablemente en ambas economas. Esta apreciacin se conjug con reformas tendientes a liberalizar las importaciones y reducir la proteccin de las actividades domsticas para producir abultados dficit comerciales y de cuenta corriente que no enfrentaron dificultades de financiamiento sino hasta recientemente. Cabe recordar que Mxico y Argentina, en ese orden, fueron los principales destinatarios latinoamericanos de los importantes flujos de capital caractersticos del perodo 1991-94. La apreciacin del tipo de cambio, en la medida que aparentaba ser sustentable por la continuidad de los flujos de capital, tendi a orientar la inversin hacia servicios y otras actividades no comercializables. En segundo lugar, las tendencias de la inversin y el ahorro. Si bien las tasas de inversin se incrementaron respecto a los deprimidos niveles del perodo previo de alta inflacin, las tasas de inversin del perodo de estabilidad son relativamente reducidas en una comparacin internacional y no alcanzaron a recuperar

los niveles previos a la crisis de la deuda. Las tasas de ahorro nacional, que haban cado a lo largo del perodo de ajuste externo e inestabilidad de los aos ochenta, experimentaron una reduccin adicional en el reciente perodo de estabilidad. En ambas economas, el aumento del "ahorro externo" - el dficit de cuenta corriente - financi un aumento significativo de la tasa de consumo junto al incremento de la tasa de inversin. Estas caractersticas de la configuracin macroeconmica de las estabilizaciones mexicana y argentina recientes se encuentran tambin en las polticas de estabilizacin de Chile y Argentina de finales de los aos setenta y comienzos de los ochenta. Los casos en conjunto sugieren que la prolongada fijacin del tipo de cambio nominal en contextos de fuertes ingresos de capital, combinada en las cuatro experiencias con polticas de apertura comercial y financiera, tiende a generar una significativa apreciacin del tipo de cambio y fuertes expansiones del consumo y las importaciones. La configuracin macroeconmica que surge de estas polticas de estabilizacin es negativa para el desarrollo, ms all de los problemas de sustentabilidad que presentan. Tampoco el equilibrio fiscal de las estabilizaciones recientes de Mxico y Argentina se ajusta a las condiciones de crecimiento. En ambos casos la inversin pblica haba cado dramticamente en los ochenta y no hubo recuperacin en los aos de estabilidad. El cierre de la brecha fiscal dependi en buena proporcin de ingresos masivos por privatizaciones viabilizadas por los flujos de capital. En Argentina, en particular, con el agotamiento de las privatizaciones y la retraccin de los flujos de capital, el dficit fiscal tiende a regenerarse. Mxico tuvo muy bajas tasas de crecimiento a lo largo de todo perodo de estabilidad. En el caso argentino, hubo una fuerte expansin de la demanda en la primera fase del programa y el producto creci rpidamente, particularmente en 1991 y 1992, desde el deprimido nivel de 1990. Pero la tasa de desempleo aument de 6.5% a 12% en la fase expansiva, hasta 1994, y ascendi a 18.6% en 1995. En Brasil, la mayor economa de la regin, la fase antiinflacionaria del Plan Real se aplic en julio de 1994. La estabilizacin es muy reciente para ser evaluada con un criterio de crecimiento. Sin embargo, cabe mencionar aqu que en su primer y nico ao de vigencia el proceso experiment en forma ms abrupta y acelerada los sntomas de Mxico y Argentina: apreciacin cambiaria significativa y boom del consumo y las importaciones. El programa brasileo, como veremos ms adelante, enfrenta significativos problemas de sustentabilidad. Bolivia es una economa pequea con un perodo reciente de estabilidad relativamente extenso. La estabilizacin data de la segunda mitad de 1985. Desde entonces la tasa de inflacin se mantuvo reducida -menos de 20% anual- y se ubic en un dgito en los ltimos aos. La tasa de crecimiento de los aos ochenta no super el crecimiento poblacional y solo lo super ligeramente en los noventa. La configuracin macroeconmica de la estabilizacin boliviana es peculiar. Significativos dficit externo y fiscal - del orden de cinco puntos porcentuales del PBI - persistieron desde 1987 en adelante. El cierre de las brechas externa y fiscal ha sido viabilizado desde entonces por un flujo continuado de crdito internacional multilateral. La sustentabilidad depende crucialmente de este flujo. Por otro lado, el tipo de cambio real bilateral respecto del dlar tendi a sostenerse estable. En los noventa, el tipo de cambio real multilateral respecto a

los pases vecinos - sus principales socios comerciales - se depreci a raz de la apreciacin de sus monedas. En lo relativo al comportamiento del ahorro y la inversin, la tasa de inversin agregada se elev respecto del deprimido nivel de la hiperinflacin, pero debido principalmente al aumento de la inversin pblica. La tasa de ahorro privado, que haba cado durante el perodo de crisis, tendi a estabilizarse en un nivel muy inferior al que mostraba a comienzos de los ochenta. En la discusin de las relaciones entre estabilidad y crecimiento, el caso boliviano puede ser citado como ejemplo de que la estabilidad duradera no es suficiente para garantizar el crecimiento sostenido. La inversin y el ahorro privados no han respondido a los incentivos proporcionados por un contexto de estabilidad, apertura comercial y liberalizacin y apertura del mercado financiero. A diferencia de Mxico y Argentina, no parece que en Bolivia esto pueda atribuirse a un sesgo adverso en los precios relativos. En particular, la poltica de estabilizacin boliviana consigui conciliar el objetivo antiinflacionario con la estabilidad del tipo de cambio real, eludiendo el problema de precios relativos "incorrectos" generado en el proceso de estabilizacin. En relacin al tema de este trabajo, esto constituye un caso interesante de manejo de la poltica cambiaria que ser comentado ms adelante. II. Las condiciones de la estabilizacin.4 Ya hemos mencionado que la experiencia latinoamericana indica tres condiciones necesarias para una poltica de estabilizacin eficaz: el cierre de la brecha fiscal, el cierre de la brecha externa y la coordinacin de expectativas y decisiones de precios y salarios en torno a una tasa de inflacin baja. En lo que sigue precisamos y desarrollamos cada una de estas condiciones ilustrando los argumentos con menciones de los casos que los fundamentan. El cierre de la brecha fiscal. La estabilidad de los mercados monetario y financiero, cualquiera sean las reglas de las polticas cambiaria y monetaria de la estabilizacin, requiere que el sector pblico reduzca su necesidad de financiamiento domstico a un flujo consistente con la demanda privada de dinero y activos en la nueva situacin de baja inflacin. Esto es lo que denominamos cierre de la brecha fiscal. Si por equilibrio fiscal entendemos una necesidad de financiamiento del sector pblico igual a cero, el cierre de la brecha fiscal es menos exigente que el equilibrio fiscal. En una primera fase de la poltica de estabilizacin parte del dficit global del sector pblico puede financiarse con ingresos provenientes de la venta de activos o con crdito externo. Claro est que esos ingresos no son permanentes, pero pueden viabilizar la estabilizacin, cerrando la brecha fiscal 4 Con una perspectiva semejante a la que adoptamos en este trabajo pero con mayor detalle, analizamos diversas experiencias latinoamericanas en Damill, M., Fanelli, J.M. y Frenkel, R. Shock externo y desequilibrio fiscal. La macroeconoma de Amrica Latina en los ochenta. Los casos de Argentina, Bolivia, Brasil, Colombia, Chile y Mxico, CEPAL, Santiago de Chile, 1994 y tambin en Frenkel, R. "Macroeconomic Sustainability and Development Prospects: the Latin American Performance in the Nineties", Documento CEDES/111, CEDES, Buenos Aires, 1995.

durante el tiempo necesario para dar lugar a una mejora en la recaudacin o la ejecucin de reformas fiscales. Los ingresos provenientes de privatizaciones jugaron ese rol en el programa argentino iniciado en 1991. Durante 1991 y 1992 aproximadamente la mitad del gasto corriente correspondiente a los intereses de la deuda pblica fue financiado con esos ingresos. El crdito externo multilateral tambin contribuy en este caso al cierre de la brecha fiscal. En el caso del programa mexicano, los ingresos por privatizaciones de los aos noventa no contribuyeron directamente al financiamiento de los gastos operativos corrientes y de capital, pero fueron canalizados a la reduccin de la deuda pblica - parte de los ingresos de privatizaciones tambin tuvieron este destino en el programa argentino de los aos noventa. El peso relativo del crdito externo en el cierre de la brecha fiscal fue particularmente importante en los planes de estabilizacin de la dcada de los ochenta. Durante los aos de la "crisis de la deuda" los pases enfrentaban generalmente las condiciones siguientes. En primer lugar, una proporcin significativa del dficit fiscal corresponda a los intereses de la deuda externa en cabeza del sector pblico. En segundo lugar, exista una situacin de racionamiento del crdito de mercado y de negociacin de la deuda con los bancos internacionales acreedores, gobiernos extranjeros, el FMI y otros organismos crediticios multilaterales. En estas condiciones, las polticas de estabilizacin solan incluir - difcilmente podan encararse sin este requisito la negociacin con el FMI y los acreedores de un paquete de financiamiento al sector pblico por cierta proporcin de los intereses de la deuda externa. En el caso de Chile, el crdito externo contribuy significativamente al financiamiento del dficit fiscal hasta 1986 y los ingresos por privatizaciones fueron importantes en la segunda mitad de los ochenta. En el caso del programa de estabilizacin argentino de 1985, aproximadamente la mitad de los intereses de la deuda externa estaban financiados con crdito externo multilateral y con crdito negociado con los bancos acreedores. En el ya mencionado programa de estabilizacin de Bolivia, el crdito externo jug un rol singular. Los intereses no pagados de la deuda externa fueron una fuente permanente. En la primera fase del programa, en 1986, el ajuste fiscal gener un supervit primario y global (de caja). En cambio, de 1987 en adelante se recompuso el dficit primario y global del sector pblico, que, como ya comentamos, fue desde entonces financiado por el crdito externo, principalmente multilateral. La inflacin est generalmente asociada con un dficit fiscal financiado en mayor o menor proporcin con emisin de dinero. Su demanda proviene del deterioro generado por la inflacin en el valor real del dinero en poder del pblico: el as llamado impuesto inflacionario. Una significativa reduccin de la inflacin implica una cada semejante del "impuesto inflacionario" y, consecuentemente, la necesidad de que el sector pblico sustituya rpidamente esa fuente de financiamiento. La magnitud de este necesario ajuste fiscal de corto plazo es funcin de la magnitud del dficit fiscal financiado con emisin y sta, a su vez, suele estar correlacionada con el deterioro de la recaudacin tributaria generado por el proceso inflacionario. En los casos extremos, la erosin de la base tributaria y la desorganizacin del aparato estatal recaudatorio hacen prcticamente imposible basar el ajuste fiscal en un

aumento de las alcuotas o una mejor administracin de los tributos existentes y el ajuste se basa en medidas de "emergencia" de contraccin del gasto y aumento de los ingresos pblicos. Por otro lado, la participacin del sector pblico en los ingresos generados por las exportaciones suele establecer diferencias en los ajustes fiscales de las polticas de estabilizacin. En la dcada de los ochenta, el cierre de la brecha externa simultneo con el ajuste fiscal sola incluir una devaluacin significativa del tipo de cambio. En la medida que el sector pblico participa directa o indirectamente de los ingresos por exportaciones, la transferencia causada por la devaluacin proporciona tambin un aumento de los ingresos pblicos que contribuye al cierre de la brecha fiscal. Los casos ms destacados al respecto en la dcada de los ochenta son el de Chile, por las exportaciones estatales de cobre, y el de Mxico, por las exportaciones de petrleo. En la poltica de estabilizacin argentina de 1985, el ajuste fiscal de corto plazo se bas en aumentos relativos de las tarifas y precios pblicos y en impuestos de emergencia a ser recaudados solo por una vez. Adems, el estado particip en las transferencias generadas por la devaluacin mediante la imposicin de un tributo sobre las exportaciones tradicionales. Ms adelante, la erosin de estos ingresos transitorios y la insuficiencia de la mejora de la recaudacin permanente que deba sustituirlos determin la reapertura de una brecha fiscal importante hacia fines de 1986. Grados extremos de prdida de recaudacin tributaria y de financiamiento del dficit va emisin enfrentaron las polticas de Bolivia, en 1985, y de Per, en 1990. En estos casos el ajuste de corto plazo se bas, del lado de los ingresos, en un drstico aumento de los precios de bienes y servicios provistos por el sector pblico principalmente combustibles - y, del lado del gasto, en una cada del gasto corriente, principalmente en salarios. Se han dado casos de contextos inflacionarios donde la inflacin coexiste con una situacin financiera del sector pblico que presenta equilibrio o supervit en sus operaciones primarias y el dficit global responde solo a los intereses de las deudas externa e interna. Ms an, hay casos, como el de Brasil en 1991 y 1993, en los cuales el proceso inflacionario coexiste con una situacin de supervit operativo del sector pblico y el impuesto inflacionario tiene como contrapartida exclusiva la acumulacin de reservas del Banco Central. Contextos de este tipo suelen presentarse cuando el sector pblico ha venido adoptando reformas fiscales y medidas de reduccin del dficit primario - o las cuentas fiscales han sido beneficiadas por la devaluacin - y la inflacin persiste porque el ajuste fiscal no ha sido inscrito en un programa antiinflacionario completo. En situaciones como esta, la ejecucin de la poltica de estabilizacin no requiere un ajuste fiscal adicional de emergencia. El propio descenso de la tasa de inflacin, al permitir una reduccin de la tasas de inters nominal y real tiende a mejorar la situacin financiera del sector pblico. Por otro lado, en varias polticas de estabilizacin latinoamericanas, incluyendo algunas de la dcada del ochenta que no perduraron, la reduccin de la tasa de inflacin se dio conjuntamente con una reactivacin de la demanda agregada y la actividad. Ambos movimientos tienden a mejorar la recaudacin tributaria, particularmente la ms sensible a las ventas y las importaciones, y contribuyen a cerrar en el corto plazo la brecha fiscal. Ejemplos de polticas de estabilizacin que no incluyeron ajustes fiscales de corto plazo son la poltica mexicana de fines de 1987, el plan argentino de 1991 y la ltima

fase del plan brasileo, en julio de 1994. La poltica mexicana estaba basada del lado fiscal en ajustes realizados previamente. El dficit global corresponda a intereses de la deuda y tendi a reducirse con la baja de la tasa de inflacin. Algo semejante ocurri en el programa argentino de 1991. En el momento del anuncio del programa - consistente primordialmente en la fijacin del tipo de cambio exista incluso un dficit primario que tendi a cerrarse rpidamente con el aumento de la recaudacin de tributos sobre las ventas, la nmina salarial y las importaciones. Tampoco incluy medidas fiscales ad-hoc la aplicacin de la fase reciente del programa brasileo. Un paquete de ajuste fiscal haba sido aprobado meses antes. Adems, despus de julio de 1994 la recaudacin tendi a aumentar, en un movimiento asociado a la reduccin de la inflacin y el fuerte aumento de las ventas y las importaciones. En la dcada de los ochenta varios programas de estabilizacin latinoamericanos tuvieron un xito inicial - perduraron entre uno y dos aos - pero la inflacin volvi a ganar momento. La reapertura de la brecha fiscal fue una de las causas de estos fracasos (aunque no la nica, como se ver ms adelante). Tal fue el caso del programa argentino de 1985 y del brasileo de 1986. La sustentabilidad del cierre de la brecha fiscal hubiera requerido que reformas fiscales y la recomposicin de la capacidad de recaudacin reemplazaran los ajustes de corto plazo que viabilizaron inicialmente la estabilizacin. La necesidad de financiamiento se reabri tambin en el caso boliviano al cabo de un perodo semejante - pero, como ya comentamos, la brecha fue cerrada por el crdito externo. La excepcionalidad del caso se explica en parte por el pequeo tamao econmico de Bolivia, cuyo soporte financiero prolongado involucr recursos relativamente reducidos de la banca multilateral. La sustentabilidad del cierre de la brecha fiscal parece mayor en los programas de estabilizacin vigentes en los noventa. No en vano la regin pas anteriormente por un largo perodo que tuvo el foco de la poltica pblica en la reduccin del dficit fiscal. Sin embargo, los cierres de la brecha fiscal de las estabilizaciones vigentes presentan diferentes grados de fragilidad frente a la volatilidad de los movimientos de capital y al ciclo de la actividad, y tambin en funcin de la proporcin del ajuste que en cada caso ha correspondido a ingresos transitorios por privatizaciones. En este sentido, la situaciones fiscales ms robustas se observan en Chile y Colombia y la mayor fragilidad en Argentina y Brasil. Hasta aqu hemos discutido el cierre de la brecha fiscal sin hacer mencin al rol de este aspecto de la poltica de estabilizacin en la formacin de expectativas. En cualquier caso, la formacin de expectativas inflacionarias y cambiarias consistentes con inflacin baja requiere que la poltica fiscal anunciada muestre un cierre sustentable de la brecha fiscal. Si el programa puede basarse, como de hecho ha ocurrido en varias experiencias, en ingresos transitorios, medidas de emergencia y crdito externo, el anuncio del programa de transicin hacia ingresos fiscales de carcter permanente contribuye seguramente a mejorar las expectativas. En un sentido estricto, un cierre fiscal sustentable quiere decir una necesidad de financiamiento pblica que pueda financiarse sin dificultades con crdito internacional o que no presione excesivamente el mercado financiero domstico. Esta magnitud no puede definirse con precisin para cualquier pas y circunstancia. Es seguramente menor en funcin del grado y duracin de la inestabilidad, de la desorganizacin y achicamiento

del mercado financiero domstico y de los antecedentes de cumplimiento de los compromisos financieros del sector pblico. En los casos extremos, solo es sustentable una necesidad de financiamiento nula por un perodo ms o menos prolongado. En la formacin de expectativas, la necesidad de financiamiento admisible por el pblico local e internacional tiene tambin un aspecto convencional: depende de una matriz de opinin cambiante entre pases y momentos cuya interpretacin le cabe al arte de quienes disean y encabezan las polticas de estabilizacin. Pero pueden reconocerse ciertas tendencias comunes en Amrica Latina. En primer lugar, un sesgo hacia el overkill del ajuste fiscal, avalado por un sesgo semejante de los organismos multilaterales. Esto est naturalmente asociado con la tendencia ideolgica en boga y tiene su expresin ms precisa en una demanda de equilibrio fiscal. Algo en contradiccin con esta tendencia hay tambin, en segundo lugar, una inclinacin a considerar saludables de por s los ingresos por privatizaciones, aunque, como ha ocurrido en varios casos, sean canalizados al financiamiento del gasto corriente. El cierre de la brecha externa. La estabilizacin requiere asegurar el flujo de financiamiento de los gastos agregados esperados de la economa en importaciones y pagos al exterior por servicios reales y financieros. Esto es lo que llamamos cierre de la brecha externa y es una condicin independiente de la regla cambiaria de la poltica de estabilizacin. Esta situacin implica que no sern necesarias durante cierto tiempo medidas adicionales para ajustar las cuentas externas y que no cabe esperar shocks desestabilizadores de los mercados reales y financieros originados en el sector externo. Si se entiende por equilibrio externo un resultado nulo de la cuenta corriente, el cierre de la brecha externa es menos exigente que el equilibrio externo. Las implicaciones de esta condicin son diferentes segn la accesibilidad del pas a los mercados financieros internacionales. Al respecto, es posible reconocer en la experiencia latinoamericana de los ltimos aos dos situaciones bien diferenciadas. Luego de un perodo de expansin de la intermediacin de mercado y de creciente endeudamiento, que tuvo su auge a finales de los aos setenta, los pases enfrentaron en la dcada de los ochenta - desde 1982 - una situacin de racionamiento del crdito de mercado. El acceso al financiamiento externo privado y oficial era mediado en este perodo por las negociaciones de la deuda externa con el FMI, otros organismos financieros multilaterales, gobiernos y la banca comercial internacional. Hacia finales de los aos ochenta, algunos pases haban ganado cierto acceso al financiamiento de mercado, pero para la mayora y particularmente los pases ms grandes, esta situacin se prolong hasta el fin de la dcada. La situacin tendi a revertirse despus que Mxico firm el primer acuerdo Brady en 1990. Desde entonces y hasta la crisis mexicana de 1994 los pases accedieron nuevamente al financiamiento externo voluntario. Encabezados por Mxico, casi todos recibieron flujos importantes de capitales del exterior. Luego, en 1995, despus de la devaluacin mexicana, Mxico y Argentina debieron apoyarse en programas masivos de auxilio financiero - crdito oficial, multilateral y privado negociado recibido por el sector pblico -para evitar una crisis de pagos externos. Bajo las condiciones de los aos ochenta, el cierre de la brecha externa implic generalmente una negociacin cerrada con las instituciones multilaterales principalmente FMI y Banco Mundial - y los bancos comerciales. En esa poca, el

principal factor del dficit de cuenta corriente eran los intereses de la deuda externa. En la primera mitad de los ochenta se aplicaron polticas de ajuste del dficit externo - la devaluacin fue el principal instrumento - que llevaron a la generacin de significativos supervit de la cuenta comercial, pero en pocos casos - Brasil el ms notable - lleg a equilibrarse la cuenta corriente. A travs de los mencionados acuerdos, a cambio del compromiso de cumplimiento de las metas comprometidas por los gobiernos, los organismos y los bancos comprometan el flujo de financiamiento necesario para cubrir el dficit proyectado - negociado - de la cuenta corriente. Los programas de estabilizacin de este perodo difcilmente podan ejecutarse sin un acuerdo de ese tipo avalando el cierre de la brecha externa. Brasil lo intent en 1986, apoyndose en una situacin prcticamente equilibrada de su cuenta corriente. En menos de un ao se produjo un rpido deterioro de la cuenta comercial y un dficit de cuenta corriente que fue financiado con cada de las reservas. La necesidad de un nuevo ajuste va devaluacin fue una de la causas del fracaso de esta poltica antiinflacionaria. Ms all de las dificultades propias de estas negociaciones - generadas por la escasez de financiamiento y la presin del FMI y los bancos por maximizar el supervit comercial - estos cierres de la brecha externa no dejaban margen para amortiguar shocks externos negativos o aumentos de la necesidad de financiamiento causada por reducciones imprevistas del supervit comercial. As, varios programas de estabilizacin de mediados de los aos ochenta, que contaron inicialmente con un cierre negociado de la brecha externa, enfrentaron nuevamente al cabo de un tiempo una restriccin de liquidez externa y debieron aplicar medidas adicionales de ajuste - principalmente devaluaciones - que contribuyeron a la reaceleracin de la inflacin y el fracaso del programa. Tal fue el caso de Mxico en 1986 y Argentina en 1987-88. La mejor fortuna de la experiencia chilena en esta poca se explica en parte por un flujo importante y sostenido de financiamiento negociado, que permiti suavizar el ajuste externo a medida que se mejoraba el resultado de la cuenta comercial. Completamente diferente ha sido el cierre de la brecha externa de los programas de estabilizacin en la dcada de los noventa. El cambio en las condiciones de financiamiento externo contribuy en forma generalizada a la reduccin de la inflacin y favoreci sin duda los programas de estabilizacin. Los ingresos de capital fueron crecientes hasta 1993 y superaron en cada uno de los pases las tambin crecientes necesidades de financiamiento de la cuenta corriente. La tendencia a la apreciacin cambiara contribuy en general a la reduccin de la tasas de inflacin. En particular, las polticas de estabilizacin operaron hasta fin de 1994 sin restriccin de financiamiento externo. Las polticas antiinflacionarias de Mxico y Argentina son los ejemplos ms destacados de este perodo. La abundancia de financiamiento permiti sostener prolongadamente polticas de prefijacin del tipo de cambio nominal mientras se ampliaban sistemticamente los dficit de cuenta corriente. A diferencia de los aos ochenta, en los noventa stos se originaron en el dficit comercial causado por un fuerte crecimiento de las importaciones y su financiamiento dependi de ingresos de capitales potencialmente voltiles. Ya hemos mencionado los problemas de sustentabilidad de estas configuraciones. En el caso de Mxico, la reapertura de la brecha externa forz la devaluacin y la economa tom nuevamente el camino del ajuste externo, la recesin y la aceleracin de la inflacin. En el caso argentino la devaluacin y la aceleracin de la

inflacin han sido hasta ahora evitados, no as la recesin y el brusco aumento del desempleo asociados al ajuste externo forzado por la reversin de los flujos de capital. Las excepcionales condiciones financieras de los primeros aos noventa no fueron bien aprovechadas porque la poltica no realiz la necesaria transicin hacia condiciones ms sustentables de cierre de la brecha externa. Los mecanismos de coordinacin de expectativas, precios y salarios. La experiencia latinoamericana en polticas de estabilizacin muestra que los cierres de las brechas fiscal y externa no bastan para una estabilizacin eficaz. La poltica debe contener adems otros elementos que contribuyan a coordinar hacia abajo las expectativas inflacionarias y la decisiones de precios y salarios. Hay en la regin numerosos ejemplos de fracasos de polticas de estabilizacin incompletas en este sentido. Caso tpico ha sido el intento de reducir la tasa de un proceso de alta inflacin por la va exclusiva de ajustes fiscales que dan lugar a una desaceleracin ms o menos importante del ritmo de creacin de crdito domstico. Esto induce generalmente un desequilibrio en los mercados monetario y financiero, el aumento de las tasas de inters, una tendencia contractiva de las ventas y la actividad y - dependiendo de las condiciones de financiamiento externo y de la regla cambiaria adoptada - una tendencia a la apreciacin del tipo de cambio. Pero la tasa de inflacin muestra poca o ninguna sensibilidad. La polticas fiscal y monetaria y sus efectos en los mercados financieros y reales no consiguen afectar la formacin de expectativas, los contratos existentes y las prcticas de decisiones de precios y ajustes de salarios, que en estos contextos se encuentran habitualmente coordinados por la tasa de inflacin vigente. Como la inflacin permanece alta, los desequilibrios generados se agudizan rpidamente y la poltica es normalmente abandonada. Otros casos de polticas incompletas sern mencionados ms adelante. Los instrumentos de coordinacin que han sido utilizados en las experiencias latinoamericanas de estabilizacin son la poltica cambiaria, la intervencin temporal en la determinacin de precios y salarios y polticas orientadas a la desindexacin de los contratos. Las polticas de ingresos y de desindexacin se han utilizado en diferentes grados y han asumido variadas formas. Por ejemplo, el caso boliviano no incluy intervenciones formales. En la poltica mexicana de 1988, las intervenciones tomaron la forma de un pacto social entre el gobierno y representantes de empresarios y trabajadores. En el programa argentino de 1991 se utilizaron acuerdos de precios en ciertas industrias, regulaciones de precios de servicios de educacin, salud y alquileres y la prohibicin legal de indexar contratos. La experiencia ms original es la brasilea reciente, cuyo instrumento de coordinacin fue la introduccin de una nueva moneda indexada. El grado y tipo de intervenciones ha sido contingente a las posibilidades del momento y a las circunstancias en las cuales la estabilizacin es encarada, tal como son percibidas por los gobiernos y por la opinin pblica. Tambin en este aspecto las creencias son importantes. Un anlisis detallado de las polticas de ingresos y desindexacin sobrepasara los lmites de este trabajo. En cambio, s merece un examen ms cuidadoso la poltica cambiaria, pues sta aparece como una estricta condicin necesaria de la estabilizacin en la experiencia latinoamericana. La poltica cambiaria.

En relacin al tema cambiario, la discusin puede ordenarse separando dos cuestiones. En primer lugar la cuestin de flotacin versus intervencin, denominada habitualmente de rgimen cambiario. Debe intervenirse en la determinacin del tipo de cambio o este precio debe fluctuar libremente? En segundo lugar, las cuestiones relativas a las reglas de intervencin en el mercado cambiario. Entre las experiencias latinoamericanas de polticas de estabilizacin, la flotacin ha dado resultados uniformemente negativos. Los casos de Argentina y Per en 1990 son ilustrativos al respecto. En ambos casos el ajuste fiscal viabiliz el anuncio del cierre de las fuentes de creacin monetaria. En un contexto de flotacin, esto fue suficiente para detener la corrida al dlar, el aumento acelerado de su cotizacin y la inflacin liderada por ese precio. El tipo de cambio nominal y los precios se estabilizaron por un tiempo breve - alrededor de un mes. Sin embargo, la inflacin se reaceler y se mantuvo persistentemente alta en los meses siguientes y se sostuvieron tasas reales de inters muy altas. Estos efectos tienen una explicacin en la incertidumbre acerca del curso futuro del tipo de cambio nominal, asociada naturalmente al rgimen de flotacin y que resulta particularmente alta en las circunstancias de la estabilizacin. En ambos casos el tipo de cambio real tendi sistemticamente a apreciarse y se verific una tendencia recesiva de las ventas y la actividad. En el Per, estas tendencias se arrastraron por aproximadamente dos aos. En Argentina, a fin de 1990 y comienzos de 1991 tuvo lugar una nueva corrida cambiaria y una fuerte reaceleracin de la inflacin. Esta solo se detuvo cuando las autoridades fijaron el tipo de cambio y lanzaron una nueva poltica - la vigente hasta la actualidad. Aunque las medidas fiscales y monetarias hayan sido suficientes para detener un proceso hiperinflacionario liderado por una burbuja cambiaria -como en los casos mencionados- el mercado cambiario post shock puede ser muy voltil, precisamente porque no existen seales ni informacin suficiente para anclar las expectativas. Tal fue el caso de la poltica boliviana de 1985, que pas por un primer perodo de flotacin. Pocos meses despus de haberse detenido la hiperinflacin, la cotizacin del dlar se elev rpidamente, arrastrando una reaceleracin de la inflacin - el proceso fue aparentemente detonado por la informacin de una cada del precio internacional del principal producto de exportacin. Hacia finales de 1985 y principios de 1986 la inflacin se haba elevado nuevamente al 30% mensual. La estabilizacin solo se consolid despus que la intervencin del gobierno fij de hecho el tipo de cambio nominal - sin alterar formalmente el rgimen cambiario - y lo sostuvo aproximadamente fijo por un ao. En sntesis, las experiencias latinoamericanas desaconsejan la flotacin del cambio en la estabilizacin por dos razones principales. Primero, porque priva a la formacin de expectativas y decisiones de precios y salarios de una seal estabilizadora crucial. Altos grados de incertidumbre tienden a mantener alta la tasa de inflacin y la tasa de inters real. Segundo, porque la flotacin puede dar lugar a una alta volatilidad en el mercado cambiario y financiero. La coordinacin eficaz de expectativas y decisiones de precios y salarios requiere de las seales provistas por una poltica cambiaria. Esta poltica puede estar orientada a la estabilidad del tipo de cambio real y ser relativamente pasiva en relacin con la inflacin, como en los casos de Chile y Colombia. Pero estos son pases de inflacin moderada que desarrollan polticas antiinflacionarias gradualistas. En cambio, todas las experiencias que lograron estabilizar eficazmente procesos de alta inflacin en forma

duradera o por algn tiempo, contaron con una poltica cambiaria activa de fijacin o predeterminacin del tipo de cambio nominal. Esas reglas cambiarias implicaron distintos grados de compromiso. El compromiso mnimo es el de Bolivia en 1986 mencionado arriba: una fijacin de hecho en un mercado formalmente flotante. El compromiso mximo es el de la poltica argentina iniciada en 1991, de fijacin por ley del precio del dlar. Entre ambos extremos, la predeterminacin del tipo de cambio nominal en los otros casos ha supuesto diferentes grados de compromiso y formas variadas. A mayor compromiso, mayor ser probablemente el efecto buscado sobre las expectativas y las decisiones. Pero ms compromiso implica tambin menor flexibilidad de la poltica para modificar las reglas en el futuro. La inflacin que persiste despus de la puesta en prctica de la poltica de estabilizacin -la llamada "inflacin residual"- es generalmente importante. La observacin ms general al respecto, en realidad, es que la inflacin residual es siempre significativa y es mnima en condiciones de tipo de cambio fijo. En estos casos, despus de la reduccin inicial de la inflacin, se observa posteriormente un descenso gradual de la inflacin residual. Considerando todas las experiencias en conjunto - las de rgimen flotante y las de poltica cambiaria activa - puede aseverarse que en todas las polticas de estabilizacin se verifica una tendencia a la apreciacin del tipo de cambio, pero esta tendencia es menor en los casos de fijacin del tipo de cambio. Idealmente, el tipo de cambio real inicial de esa poltica de estabilizacin podra concebirse tan depreciado como para que la apreciacin posterior condujera a un tipo de cambio real sustentable cuando el diferencial de inflacin domstica e internacional tendiese a cero. De esta manera, la transicin a reglas cambiarias ms flexibles podra hacerse sin conflictuar la estabilidad. Pero esta es solo una construccin terica: en la prctica de las polticas difcilmente puede elegirse el tipo de cambio real inicial del programa. De esta manera, siempre se enfrenta algn grado de conflicto entre inflacin y sustentabilidad externa y la poltica cambiaria de la estabilizacin debe resolver el problema de la transicin entre el tipo de cambio nominal prefijado, necesario para reducir eficazmente la inflacin en la primera fase, y la flexibilidad cambiaria necesaria para atender la sustentabilidad del sector externo y los objetivos de crecimiento. La regla de prefijacin del tipo de cambio nominal debe ser abandonada en algn momento y sustituida por otra poltica cambiaria focalizada en el tipo de cambio real. Esta transicin es una cuestin difcil de la estabilizacin. En Mxico y Argentina, por las razones ya comentadas, dicha transicin no fue encarada oportunamente. En las otras experiencias latinoamericanas son pocos los casos que la realizaron exitosamente. En el programa argentino de 1985, el tipo nominal fue fijado inicialmente por un perodo indeterminado y la poltica cambiaria fue flexibilizada siete meses despus sin mayores traumas pero a costa de mayor inflacin que en el perodo de cambio fijo. Sin embargo, el posterior fracaso del programa hace dudosa la evaluacin de esta experiencia. El caso ms notable, porque la estabilizacin perdur y est vigente, es el de Bolivia, cuya poltica cambiaria transit a un crawling-peg un ao despus de la fijacin de hecho, sin alterar tampoco las reglas formales del mercado cambiario. Aunque la inflacin se elev en relacin al perodo precedente, se sostuvo relativamente baja y estable en adelante. En el programa brasileo de 1994 la regla cambiaria inicial combinaba un lmite comprometido en relacin a la devaluacin nominal con un rgimen de flotacin en la direccin de la apreciacin nominal. En un primer momento, las autoridades no

intervinieron y permitieron una apreciacin nominal de alrededor de 15%. Despus, el tipo de cambio fue sostenido estable de hecho por seis meses. La apreciacin nominal inicial y la inflacin residual determinaron una apreciacin real significativa - del orden del 30% - en el segundo semestre de 1994. Desde febrero de 1995, la poltica cambiaria ha ido devaluando gradualmente el tipo nominal, tendiendo a evitar una apreciacin real adicional, sin producirse una aceleracin de la inflacin y evitando la inestabilidad del mercado. Sin embargo, considerando los abultados dficit comercial y de cuenta corriente y las nuevas condiciones del mercado financiero internacional, no resulta evidente que el tipo de cambio real vigente asegure el cierre de la brecha externa. Se enfrenta un ntido conflicto entre estabilidad y sustentabilidad externa que deber ser resuelto. Una clave de la transicin exitosa de la poltica cambiaria consiste en evitar la generacin de expectativas acerca de que es necesaria una devaluacin correctora significativa del tipo de cambio. As, la apreciacin podra tolerarse hasta el punto de llegar a un tipo real sustentable a largo plazo. Cul es ste? Las autoridades de Chile formulan un criterio explcito de sus poltica cambiaria: tienen como objetivo un dficit de cuenta corriente igual al flujo de ingreso de capitales de largo plazo que se cree sostenible. En realidad, la cuenta corriente est expuesta a fluctuaciones poco predecibles - particularmente en nuestros pases - y ese flujo de capitales es difcilmente estimable. De esta manera, el criterio explicitado por las autoridades de Chile parece tener mucho de racionalizacin de un objetivo de tipo de cambio real al que se lleg por ensayo y error. An as, es til como criterio. Este apunta a la sustentabilidad financiera externa de largo plazo. Un criterio ms amplio de desarrollo, como fue discutido arriba, debera tomar en cuenta tambin objetivos relacionados con las exportaciones y los incentivos a la inversin. En todo caso, en esta difcil cuestin, el criterio ms general debera ser evitar el riesgo de desequilibrios externos agudos, cuyo ajuste tienda revertir completamente los logros del esfuerzo de estabilizacin.