Revista Eletronica de Sistemas de Informacao, v. 7, n.

1, artigo 4

Uso de Recibos de Aes nos Estados Unidos (ADRs) para Arbitragem

Andr Machado Caldeira 1, Reinaldo Castro Souza2, Maria Augusta Soares Machado 3
1, 2,

Pontifcia Universidade Catlica do Rio de Janeiro, Rua Marques de So Vicente, 225 Gvea, Rio de Janeiro, RJ. 3, Faculdades IBMEC-RJ, Av. Pres. Wilson, 118 Centro, Rio de Janeiro, RJ.
1

amcaldeira@yahoo.com.br ; 2 reinaldo@ele.puc-rio.br; 3 mmachado@ibmecrj.br

Resumo
A eficincia de mercado muito questionada por especialistas, alguns trabalhos sugerem oportunidades de arbitragem em diversas operaes financeiras. Essas oportunidades podem ser explicadas principalmente pela assimetria de informao, pois a formao de preos no mercado acionrio est diretamente ligada as informaes, portanto o investidor que as possuir com mais rapidez, possui uma vantagem competitiva. O objetivo desse artigo verificar a existncia de oportunidades de arbitragem utilizando os Recibos de Aes nos Estados Unidos (ADRs American Depositary Receipts), negociadas no mercado americano, e suas respectivas aes, negociadas no mercado nacional. Atravs do estudo de caso realizado com quatro empresas, desconsiderando os custos de transio, foram encontradas janelas de oportunidades para arbitragem. Dentre as empresas estudadas, duas apresentaram oportunidades freqentes de arbitragem, sendo que uma delas a oportunidade de arbitragem pode ser modelada por modelo de srie temporal. Palavras Chave: Arbitragem, Eficincia de Mercado

Abstract
Specialists often question market efficiency. Some works suggest arbitrage opportunities in several financial operations. Such opportunities can be explained mainly by information asymmetry, since pricing in the stock market is directly linked to information; therefore, the investor that has access to such information the soonest has a competitive advantage. The objective of this paper is to verify the existence of arbitrage opportunities via ADRs, traded in the American market, and their respective stocks, which are traded in the domestic market. Through a case study conducted with four companies, not considering the transition costs, arbitrage opportunity windows were found. Among the companies studied, two had frequent arbitrage opportunities, for one of them the arbitrage opportunity can be shaped by the time series model. Key-words: Arbitrage; Market efficiency.

Introduo

A carncia de fontes de financiamento de longo prazo no mercado de capitais brasileiro tem levado ao aumento do nmero de empresas brasileiras emissoras de recibos de aes nos Estados Unidos (ADRs American Depositary Receipts), visando a obter visibilidade internacional, dar maior liquidez s negociaes de seus ttulos e captar recursos internacionais a taxas menores que as praticadas no mercado interno [1]. Tal aumento da quantidade de emisses de Recibos de aes nos Estados Unidos tende a tornar os mercados envolvidos mais eficientes j que aumenta a troca de informaes internacionais. Mercados eficientes so benficos economia, e interessam tanto aos grandes investidores, pela reduo dos custos de anlises, quanto aos pequenos investidores, por coloclos em posio de competio favorvel mediante as

possveis escolhas de investimentos, uma vez que as informaes disponveis j esto refletidas nos preos. Ao mesmo tempo, os Recibos de aes nos Estados Unidos tm lastro em aes de empresas negociados no mercado domstico, existem possibilidades de arbitragem entre os negcios de operaes com as aes emitidas no mercado de capitais nacional e os recibos emitidos no mercado externo. Por exemplo, tais oportunidades surgem em decorrncia da tributao diferenciada para o investidor estrangeiro, custos de transao reduzidos, diferenas de horrio de funcionamento das bolsas de valores, flutuaes cambiais e diferentes padres de transparncia na divulgao de informaes e de prticas de negociao [2]. Este artigo tem por objetivo analisar possibilidades de arbitragem nas operaes de compra e venda de ADR, comparando os preos de aes de empresas brasileiras no mercado domstico e os preos

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dos Recibos de aes nos Estados Unidos no mercado norte-americano. No caso presente, desconsideramos tributaes, taxas de corretagens e taxas de e nos concentramos puramente nas diferenas entre as cotaes. O artigo est estruturado tendo essa seo introdutria, a segunda sesso discute alguns conceitos importantes sobre a eficincia de mercado e Recibos de aes nos Estados Unidos , tendo como seo subseqente um estudo de caso que tem como objetivo a verificao de oportunidades de arbitragem, e por ltimo as concluses so apresentadas na quarta seo.

particulares. Nem mesmo um empregado da empresa seria capaz de obter lucros anormais devido a sua posio, porque a informao rapidamente assimilada pelo mercado. Estes trs nveis de eficincia descansam em trs suposies bsicas: os investidores so supostamente racionais. Estimam o valor presente lquido de seus fluxos de caixa utilizando sua respectivo taxa de desconto. Quando nova informao sobre a empresa torna-se pblica, h uma disponvel, quase imediatamente. Ainda que existam alguns investidores irracionais, seus negcios so casuais e, custodiante. O comprador daqui comunica ao banco que deseja efetuar a converso e vender imediatamente o papel l. Nos EUA, o Bank of New York o principal custodiante de Recibos de aes nos Estados Unidos e, no Brasil, o Banco Ita por exemplo detm grande parte das custdias. Existem trs nveis de ADR, cada um com exigncias crescentes de transparncia e adequao s normas norteamericanas. Quando negociados over-thecounter, os Recibos de aes nos Estados Unidos no precisam seguir as normas da lei Sarbanes-Oxley portanto, no afetam os preos. Segundo a hiptese de eficincia de mercado como os passos tomados por estes irracionais no so investidores estes terminam por correlacionados, compensar-se. O terceiro argumento da hiptese de eficincia de mercado baseado na noo de arbitragem [6], argumentando que no mercado h rbitros racionais que eliminam a influncia de investidores irracionais nos preos. rpida resposta que incorpora toda a informao Como os investidores irracionais esto comprando aes acima do seu valor justo e vendendo aes abaixo do seu valor justo, lucram menos que os investidores passivos ou rbitros. Comparado com os outros investidores do mercado estes ganham menos e, como indica Friedman 1953 [2], no podem perder dinheiro infinitamente porque passariam a ilquidos ou, eventualmente, desapareceriam do mercado. No longo prazo, se a arbitragem no elimina a influncia dos investidores irracionais nos preos do mercado, As foras do mercado o faro.

2 2.1

Conceitos Eficiencia de Mercado

A Hiptese Eficiente de Mercado (HEM) foi a proposta por Fama em 1965 em O comportamento de Preos de mercado de Estoque . Segundo seu trabalho de 1970 [5], um mercado dito eficiente quando os preos refletem plenamente toda a informao disponvel. Na primeira dcada depois de sua criao, a hiptese de eficincia de mercado transformou-se num sucesso terico e emprico, terminando por fornecer a base terica para muitas pesquisa na rea de finanas durante os anos setenta e oitenta. Primeiramente, estas dedicaram-se previso de preos baseados em dados histricos; j nos anos oitenta componentes informacionais como dividendos [4] e [3] e relao lucratividade preo passaram a ser a base destas previses [2]. O nvel em que so afetados os preos, dada a informao disponvel, caracteriza o tipo de eficincia desses mercados. A literatura faz uma distino entre trs nveis de eficincia [5] : Eficincia fraca: o preo das aes refletem plenamente a informao contida nos movimentos histricos de preos. Como movimentos do preo so totalmente independentes de movimentos histricos, ento impossvel obter lucros superiores baseado no conhecimento passado. Eficincia Semi-forte: o mercado eficiente no sentido semi-forte se os preos respondem instantaneamente e corretamente informao recentemente publicada. Isto implica que no exista vantagem em analisar informao publicamente disponvel, porque logo que informao torna-se pblica, imediatamente incorporada aos preos. Isto inclui lucros e anncios de dividendo, Incorporao & Aquisies, edies de direitos e qualquer outro tipo de informao sobre as aes da empresa. Eficincia forte: neste caso, os preos refletem no s a informao publicada mas tambm toda informao relevante, incluindo dados

2.2 Recibos de Depsitos nos Estados Unidos (ADRs - American Depositary Receipts)
Para aproveitar o crescente interesse e facilitar o acesso de investidores ao capital de empresas nacionais e, dessa forma, aumentar a captao de recursos externos, as grandes companhias brasileiras utilizam como instrumento os Recibos de aes nos Estados Unidos .

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No Brasil, conforme definio do Banco Central, American Depositary Receipts so certificados representativos de aes ou outros valores mobilirios que representam direitos e aes, emitidos no exterior por instituio denominada "Depositaria", com lastro em valores mobilirios de emisso de empresas brasileiras depositados em custdia especfica no Brasil. De modo genrico, ADRs so papis emitidos e negociados no mercado de capitais dos Estados Unidos (EUA), com lastro em aes de emisso de empresa no norte-americana. No Brasil, o Recibo de depsito nos Estados Unidos foi criado por meio da Resoluo 1927, de 18 de maio de 1992, com o intuito de incentivar o mercado de aes. Dentre as empresas que lanaram esses rrecibos esto: Ambev, Aracruz, Bradesco, Brasil Telecom, Cemig, Companhia Brasileira de Distribuio (Po de Acar), Copel, Embratel, Embraer, Gerdau, Ita, Petrobrs, Vale do Rio Doce, Companhia Siderrgica Nacional, Telebrs, Telesp Celular, Telemig e Unibanco. O lanamento de ADRs traz vantagens tanto para a empresa quanto para o investidor. Para este, traz a possibilidade de participar do mercado de outro pas e, para aquela, uma maior exposio internacional com conseqente aumento de liquidez de suas aes, alm de uma nova fonte de financiamento a baixo custo. S pode comprar e vender ADRs os investidores que tm conta no exterior (pessoa fsica ou jurdica). A abertura da conta lcita, desde que seja declarada e respeite as regras de tributao. O envio de dinheiro para o exterior s pode ser feito atravs das instituies financeiras credenciadas a operar cmbio e, se montante ultrapassar US$ 10 mil, o Banco Central dever ser informado. Os investidores podem tambm converter seus ADRs em aes da companhia, e negoci-las no pas de origem da companhia. chamada de operao de arbitragem aquela na qual o investidor percebe distores entre o preo de um mesmo ativo em dois ambientes de negociao distintos e se beneficia disso. Por exemplo: se o preo das aes de uma empresa (depois de aplicado o fator de converso para a ADR e depois para dlar) de US$ 20 no Bovespa e de US$ 21 nos Estados Unidos, h uma oportunidade de comprar aqui, efetuar a converso e vender l no mesmo momento, embolsando a diferena. As converses so feitas pelo banco

para a entrada no mercado acionrio dos Estados Unidos. Caractersticas dos ADRs nvel I: Negociados no mercado de balco (fora do mercado organizado); No pode haver oferta pblica nos Estados Unidos No precisa atender normas contbeis americanas; No lanamento de novas aes; Aes adquiridas no mercado secundrio; Tem o objetivo simples de colocar aes no mercado norte americano, preparando o terreno para futuros lanamentos primrios; o mtodo mais simples, pois no precisa atender todas as exigncias da Securities Exchange Commission SEC (a CVM norte-americana).

2.2.2 ADR nvel II

Os ADRs - Nvel II so negociados nas bolsas de valores dos EUA (Ex. Nasdaq). Cabe ressaltar que nos nveis I e II no h um lanamento de aes novas. Este nvel requer mais demonstraes e relatrios do que no Nvel I. A empresa passa a ser obrigada a enviar suas demonstraes contbeis em US GAAP para a SEC, alm de outros relatrios. A empresa no pode captar recursos atravs da emisso de ADRs deste nvel e a adeso a este Nvel no constitui um IPO. Geralmente as empresas que emitem ADRs neste nvel j participam do mercado acionrio norte-americano atravs de ADRs Nvel I. Caractersticas dos ADRs nvel II: No pode haver oferta pblica nos Estados Unidos. As demonstraes financeiras devem estar de acordo com os US GAAP Deve atender normas contbeis americanas; No lanamento de novas aes; Maiores exigncias da SEC, por ser obrigatrio o registro do ADR em Bolsa de Valores; H negociao em Bolsa.

2.2.3 ADR nvel III

O ADR nvel III negociado numa bolsa de mbito nacional dos Estados Unidos ou na Nasdaq, vinculados a uma oferta pblica nos Estados Unidos das aes depositadas. Emitido com base em aes novas emitidas pela companhia. As demonstraes financeiras devem estar de acordo com os US GAAP - United States Generally Accepted Accounting Principles. Portanto, o ADR - Nvel III possui o mesmo grau de exigncia do ADR - Nvel II, contudo h captao de recursos, pois lastreado em aes novas. Caractersticas dos ADRs nvel III: Mais completo e oneroso; Deve atender requisitos da SEC e das Bolsas; Deve atender normas contbeis americanas; Tem como objetivo o levantamento de recursos para a empresa;

2.2.1 ADR nvel I

O ADR - Nvel I o que tem menor nvel de exigncias e negociado no mercado de balco norte-americano (denominado OTC - Over The Counter). ADRs de Nvel I proporcionam aos seus emissores um meio simples e eficiente de formar um grupo de investidores tendo poucos requerimentos legais e relatrios obrigatrios. So negociados no mercado de balco norte-americano e tambm em algumas bolsas de valores fora dos Estados Unidos. O estabelecimento de um programa de ADRs Nvel I considerado como o primeiro passo

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Atendimento total s exigncias da SEC; Como o nvel II, deve prever um programa de divulgao institucional de alta qualidade.

2.2.4 Norma 144-A

Ainda de destaque o ADR regido pela Norma 144-A, que autoriza uma companhia a negociar suas aes com comunidades de investidores institucionais qualificados, a fim de agilizar a liquidez do mercado de colocaes privadas nos Estados Unidos. Alm da submisso parcial s exigncias da SEC, essa norma representa vantagens por ser forma mais econmica, rpida e fcil de capitao financeira, alm da negociao por meio do sistema Portal (private offerings, resales and trading through automated linkage) da Nasdaq. Entretanto, um meio inacessvel s aes que j estejam registradas em bolsas de valores norte-americanas.

Foi calculada uma nova varivel denominada preo terico da ADR com base no preo do fechamento das aes das empresas, na cotao do dlar e no nmero de aes correspondentes para cada ADR. Ou seja:

PTit =

PAit*N Ct
(1) onde:

3
`

Resultados

Os dados utilizados no trabalho so referentes ao perodo entre primeiro de abril de 2003 e sete de novembro de 2005, correspondendo a um total de 618 observaes dirias para cada ativo e sua respectiva ADR. Os ativos utilizados foram o da Petrobrs (PETR4), da Telemar (TNLP4), da Vale do Rio Doce (VALE5) e do Banco Ita (ITAU4). Os dados utilizados podem ser divididos em trs variveis: preo de fechamento dirio dos ADRs de empresas brasileiras, negociados no mercado norte-americano em dlares (preo efetivo); preo de fechamento dirio das aes brasileiras, correspondentes aos ADRs, negociadas em reais no mercado brasileiro; taxa de cmbio diria, reais (R$) por dlar (US$).

PTit = Preo terico da ADRi (US$) no instante t. PAit = Preo da Aoi (R$) no instante t. N = Nmero de aes correspondentes para cada ADR. Ct = Cotao de cmbio diria (R$/US$) no instante t. Esse clculo possibilita a comparao entre o preo efetivo da ADR (PE) com o preo terico da ADR(PT), uma vez que as moedas e quantidades foram igualadas. Com isso pode ser utilizado um teste de comparao de mdias incondicionais (Teste T-Student para duas amostras em par para mdias). Desprezando os custos de transao, espera-se que as mdias incondicionais dessas duas variveis convirjam para o mesmo ponto. Esse resultado esperado, pois caso as mdias sejam divergentes h um espao para arbitragem contnua. O software utilizado para esse estudo foi o SPSS Statistical Package for the Social Sciences, verso 10.0. No primeiro momento estudou-se o grau de dependncia linear (Correlao de Pearson) entre as variveis PE e PT para cada uma das empresas da amostra. Como j esperado, os coeficientes correlao calculados mostram uma alta dependncia linear entre as sries, todas as empresas obtiveram uma correlao acima de 99%. (Tabela 1). Tabela 1: Correlaes do Teste T para duas amostras em par para mdias
Empresa Petrobrs Telemar Vale Ita Observaes 618 618 618 618 Correlao 99,967% 99,733% 99,973% 99,971% Sig. 0,000 0,000 0,000 0,000

Os dados referentes as ADRs foram obtidos na Economtica, enquanto os dados das aes brasileiras foram obtidos na pgina da corretora EasyInvest, e por ltimo, os relacionados a taxa de cmbio diria foram obtidos na pgina do IPEADATA. A escolha dessas empresas foi feita devido ao grau importncia desses ativos no ndice IBOVESPA. Foram excludas, para todas as empresas da amostra, as datas que no apresentaram negociaes nos dois mercados, por no haver negcios seja com a ao seja com o ADR. Esse fato dado devido a diferena em datas de feriados brasileiros e americanos.

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Apesar da alta correlao, no se pode afirmar que no existam possibilidades de arbitragem entre esses mercados. Pode se concluir que se existe essa oportunidade, no to comum aparecer uma chance. Aps essa verificao optou-se por trabalhar com uma nica varivel para cada empresa, expressa atravs da razo entre PE e PT. Ou seja:

Rit =

PE it PTit
(2)

Onde: PEit = Preo Efetivo da ADRi no instante t PTit = Preo Terico da ADRi no instante t Com essa varivel possvel verificar a diferena percentual entre o preo terico e o preo efetivo da ADR da i-sima empresa. Em caso de um mercado eficiente (despresando os custos de transao) essa varivel essa varivel deveria ser igual a um, fato que no , se verifica. Portanto quando essa 1 varivel 3 0 , superior a um, existe uma janela de oportunidade, que pode ser aproveitada comprando aes no mercado local e vender ADRs no mercado Norte americano. Quando essa razo for inferior a um, a arbitragem dada a partir da compra de ADRs no mercado dos Estados Unidos e a venda das aes correspondentes a essa ADR no mercado brasileiro. Para testar estatisticamente se a mdia incondicional dessa razo igual a um, aplicou-se o teste T-Student para uma amostra (Tabela 2). Esse teste indica possibilidades de arbitragem freqentes para as empresas Telemar e Vale do Rio Doce, pois o teste T rejeitou (nvel de 5%) a hiptese que a mdia dessa razo seja igual a um. J para as empresas Petrobrs e Ita, no se pode dizer o mesmo, uma vez que a hiptese testada pode ser aceita (nvel de 5%). Tabela 2: Teste T para uma amostra (OneSample)
=

Como esse teste utilizado para testar a mdia incondicional da srie de dados, ele somente consegue indicar os ativos que possuem freqentemente oportunidades de arbitragem. Contudo as possibilidades de arbitragem podem aparecer em algumas janelas, que no so constantes. Para verificar isso a Tabela 3 mostra as estatsticas descritivas das sries referentes a varivel razo de todas as empresas utilizadas. Pode ser observado (Tabela 3) que a srie dessa varivel para a Petrobrs possui um mnimo de 0,96, o que indica uma distancia de 4% em dos preos tericos e efetivos da ADR, apesar de ter uma mdia incondicional estatisticamente igual a um, esse instante pode apresentar possibilidades de arbitragem, ou seja, podem existir janelas de arbitragem. O mesmo pode ser dito para a empresa Ita, porm a diferena entre preos mxima chegou a 3%. Tabela 3: Estatsticas descritivas
T E P L N T L A V A T I d i( lN a V N 8 1 6 8 1 6 8 1 6 8 1 6 8 1 6 6 9 , 3, 3 9 3 9 , 8 9 , 5 2 8 4 R 4 P 5 2 E 3 0 ) e s t i l

3 0 , 1

7 , 2 -

4 R T E P 4 P L N T 5 E L A V 4 U A T I

3 0 9 2 6 3 0 E

f d

7 1 6 7 1 6 7 1 6 7 1 6

5 0 , 0 , 8 6 7 ,

4 0 4 0 5 0 -

6 3 0 3 4 0

4 0 4 0 4 0

Na tentativa de prever a abertura de janelas de arbitragem, estudou se a autocorrelao (ACF) e autocorrelao parcial (PACF) das sries, e com isso verificar se as mdias condicionais das sries so constantes. Alm disso, aplicou-se o teste Ljung-Box no intuito de verificar se a autocorrelao estatisticamente significativa. A varivel estudada em relao a empresa Petrobrs apresenta ACF e PACF significativas ( Figura 1 e Figura 2, respectivamente) para a primeira defasagem. Para as empresas Telemar e Ita no existe dependncia linear significativa estatisticamente para nenhuma defasagem (Figura 3, Figura 4, Figura 7 e Figura 8). A srie da varivel referente a empresa Vale do Rio Doce tambm possui ACF e PACF significativas (Figura 5 e Figura 6), o que indica certa previsibilidade utilizando os modelos ARIMA. O teste de Ljung-Box indicou (utilizando um nvel de significncia de 5%) que as sries da e h t f Petrobrs e Vale do Rio Doce possuem dependncia linear significativa, com isso esses 0 5 dados podem ser modelados por modelos ARIMA.

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PETR4
1,0
1,0

PETR4

,5

,5

0,0

0,0

Partial ACF

-,5

-,5

Confidence Limits

Confidence Limits

ACF

-1,0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16

Coefficient

-1,0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16

Coefficient

Lag Number

Lag Number

Figura 1: Autocorrelao PETR4

TNLP4
1,0

Figura 2: Autocorrelao Parcial PETR4

TNLP4
1,0

,5

,5

0,0

0,0

-,5

Partial ACF

Confidence Limits

-,5

Confidence Limits

ACF
-1,0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16

Coefficient

-1,0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16

Coefficient

Lag Number

Lag Number

Figura 3: Autocorrelao TNLP4

Figura 4: Autocorrelao Parcial TNLP4

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VALE5
1,0 1,0

VALE5

,5

,5

0,0

0,0

-,5

Partial ACF

Confidence Limits

-,5

Confidence Limits

ACF
-1,0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16

Coefficient

-1,0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16

Coefficient

Lag Number

Lag Number

Figura 5: Autocorrelao VALE5

ITAU4
1,0

Figura 6: Autocorrelao Parcial VALE5

ITAU4
1,0

,5

,5

0,0

0,0

-,5

Partial ACF

Confidence Limits

-,5

Confidence Limits

ACF
-1,0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16

Coefficient

-1,0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16

Coefficient

Lag Number

Lag Number

Figura 7: Autocorrelao ITAU4

Figura 8: Autocorrelao Parcial ITAU4

O modelo ARIMA melhor ajustado para a srie da Petrobrs o AR(1), cujo coeficiente estimado de 0,2858 e a constante de 0,9988. J para a srie da Vale do Rio Doce o ARMA (1,1) com coeficiente autorregressivo (AR) de 0,9510, coeficiente de mdia mvel (MA) de 0,7555 e constante de 0,9980. Esses modelos possibilitam a prever o resultado da razo entre preo efetivo e preo terico das ADRs, e com isso auxilia a tomada de deciso de quando fazer a operao e quando disponibilizar recursos para efetivar a mesma. Com as janelas de oportunidades modeladas o investidor poder prever quando o mercado ira se ajustar fechando a janela de arbitragem.

Concluses

O estudo de caso reflete a assimetria de informao que existe entre o mercado brasileiro e o mercado norte americano. Essa assimetria de informao em muitos casos corrigida atravs de arbitragem, ou seja, investidores atentos com as janelas oportunidades alteram a oferta e demanda, ajustando o preo para o preo justo.

O teste T-Student para as mdias detectou que em duas, das quatro empresas testadas, a razo entre o preo terico e o preo efetivo diferente de um. Esse resultado sugere que existe oportunidades freqentes de arbitragem utilizando as ADRs dessas empresas. J para as outras duas empresas, foi detectado uma diferena de 3% e 4%, o que indica que, apesar das oportunidades de arbitragem no serem freqentes, podem aparecer algumas janelas de oportunidades. Analisando a dependncia linear temporal das sries, atravs dos grficos de ACF e PACF e do teste de Ljung-Box, verificou-se em duas empresas a possibilidade de previso da razo entre o preo efetivo e o terico das ADRs, e com isso modelos ARIMA foram estimados para modelar o comportamento temporal dessa srie, podendo utilizar esses resultados para decidir a hora de fazer a operao, minimizando assim riscos como o de liquidez dos papeis. Esse artigo apresenta um estudo acadmico, o que devido a algumas simplificaes, no pode ser aplicado diretamente, h necessidades de algumas alteraes. Uma limitao a no utilizao das taxas de transao, o que pode inviabilizar as operaes de arbitragem. Portanto um estudo mais complexo envolvendo todas as taxas de transao pode ser elaborado no futuro para efeitos prticos e acadmicos.

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Referncias
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