1

MERCADOS FUTUROS E DE OPES AGROPECURIAS

Marques, P.V.; P. C. de Mello & J.G. Martines Fo. Mercados Futuros e de Opes Agropecurias. Piracicaba, S.P., Departamento de Economia, Administrao e Sociologia da Esalq/USP, 2006, Srie Didtica n D-129.

OBJETIVOS GERAIS DO LIVRO Este livro tem como objetivo principal mostrar o funcionamento dos mercados futuros e de opes agropecurios e as estratgias que podem ser utilizadas para a administrao de riscos de preos. Especificamente, pretende-se: Mostrar de forma terica e prtica e funcionamento dos mercados futuros e de opes agropecurias. Desenvolver a habilidade de acessar informaes e interpret-las. Discutir estratgias atuais e potenciais com futuros e outros derivativos. Apresentar aos leitores as principais bolsas de interesse do agronegcio brasileira bem como mostrar os princpios bsicos de operacionalizao nestes mercados

4 ndice

1. PRINCCIOS ECONMICOS DA FORMAO DE PREOS 1.1 Panorama Econmico do Agronegcio na Economia Internacional 1.2 - Algumas caractersticas da produo agropecuria 1.3 - Algumas questes importantes na comercializao de produtos agropecurios 1.4 - O papel dos preos nas cadeias agroindustriais 1.5 - Demanda de produtos agropecurios 1.6 - Oferta de produtos agropecurios 1.7 - O modelo terico de preo de mercado 1.8 - Causalidade e formao de preos 1.9 - Negociao de preos 1.10 - Preos observados 1.10.1 - Tendncia, ciclo e sazonalidade 1.11 - Tipos de mercados 1.12 - Agronegcio e Cadeia de Produo 1.13. A realidade do crdito rural e o surgimento dos novos instrumentos de financiamento Exerccios 2 PRINCPIOS BSICOS DOS MERCADOS FUTUROS AGROPECURIOS 2.1 . Contratos Futuros 2.2. Mercado de Futuros 2.3. Negociao de contratos futuros 2.4 - Funcionamento bsico dos mercados futuros 2.5. Operaes bsicas nas bolsas 2.6 - Exemplo de hedge de venda 2.7 - Simulao de uma operao em prego 2.8 - Explorando as informaes 2.9 Custos de operao 2.10 - Margens de garantia 2.11 Formas de encerramento das operaes 2.12 - Operando soja em Chicago (CBOT) 2.13- Base 2.13.1. Hedge perfeito 2.13.2. Conceito e Importncia da Base 2.13.3. Definio e clculo da base 2.13.4. Comportamento da base e influncia sobre a operao de hedge 2.14 - Nvel timo de hedge 2.15 - Cross-hedge 2.17. Arbitragem 2.18 - Especulao

5 2.19 Concluses Exerccios

3. FUNDAMENTOS DE OPES SOBRE FUTUROS AGROPECURIOS 3.1. Definies 3.2. O contrato de opes 3.3. Primeiro exerccio bsico 3.4. Entendendo opes na cbot 3.5. Precificao de opes 3.5.1 - especificao de opes 3.5.2. - lanadores (vendedores) de opes 3.5.3 - variveis bsicas na determinao do prmio das opes 3.5.4 - terminologia 3.5.5 - fatores afetando o prmio 3.5.5.1 - influncia do preo futuro (s) e preo de exerccio (k) sobre o prmio das opes. 3.5.5.2. Influncia do tempo sobre o prmio das opes. 3.5.5.3. Influncia da taxa de juros (i) sobre o prmio das opes 3.5.5.4. Influncia da volatilidade sobre o prmio das opes 3.7. Clculo do prmio das opes 3.7.1. Modelo de Black & Schole 3.7.2. Valor negociado das opes 3.8. Anlise grfica das opes 3.8.1. Resultado para o comprador da call 3.8.2. Resultado para o comprador da put 3.8.3. Lanamento de puts e calls descobertas 4.9. Concluses Exerccios

4. ESTRATGIAS AVANADAS COM MERCADOS FUTUROS E DERIVATIVOS AGROPECURIOS 4.1. Cdula de Produto Rural (CPR) 4.1.1. Utilizao de CPR Fsica 4.1.2. Utilizao de CPR Financeira 4.2. Cash and Carry 4.3. Liquidao por Indicador de Preos 4.4. Contrato a Termo com Preo a Fixar na BM&F EX PIT 4.5. Estudo de caso na rea de originao (compra de soja) 4.6. Arbitragem 4.7. O processo de formao de preo da soja brasileira 4.8. Operaes ex-pit 4.8.1. Fixao por comprador e vendedor

6 4.9. Captao de recursos com taxas pr-fixadas Exerccios

5. ANLISE DE PREOS DE MERCADOS FUTUROS 5.1. Introduo 5.2. Nvel de Informaes e Previso dos Preos 5.3. Anlise fundamentalista 5.4. Anlise Tcnica ou Grafista 5.4.1. Teorias e Conceitos 5.4.2. Grficos mais comumente utilizados 5.5. Concluses Exerccios 6. OPERACIONALIZAO DE CONTRATOS FUTUROS AGROPECURIOS 6.1 Histria dos Mercados e Bolsas 6.2 Fundamentos do Funcionamento das Bolsas de Futuros 6.3. A Regulao de mercados futuros 6.4. Funes e caractersticas dos mercados futuros 6.5. O que uma Bolsa de Mercadorias 6.6 O Relacionamento Cliente e Corretora 6.7 Prego Eletrnico x Viva Voz 6.8 Principais Commodities e seus Mercados 6.9. Principais bolsas de derivativos do mundo 6.10 Os Acrnimos das Principais Bolsas do Mundo 6.11 O Rank das Principais Bolsas do Mundo 6.12. Histrico e navegao nas principais bolsas de interesse para o Brasil (CBOT, CSCE, BM&F, Rofex, Dalian e Zheng-zou) Exerccios

REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS

Apresentao Cada vez mais as pessoas tm se interessado em entender o funcionamento dos mercados futuros, seja para administrar riscos, ganho prprio, exercer poder regulatrio ou para implementar polticas pblicas. Grandes progressos tm sido feitos para se entender as ligaes entre polticas governamentais, taxas de juros, taxa de cmbio, blocos econmicos, barreiras ao livre comrcio e preos das mais diferentes commodities (agrcolas, energia, ouro, dlar, papis de curto e longo prazo, etc.). Os mercados futuros tm se expandido alm das tradicionais commodities agropecurias e metais para os mercados de carnes, subprodutos de madeira, petrleo, moedas, instrumentos financeiros, aes, ndices de preos e instrumentos de polticas ambientais (tais como o mercado de carbono). Periodicamente, novos contratos so lanados, outros encerrados, num ritmo impensvel alguns anos atrs. interessante notar que nas principais bolsas do mundo os contratos agropecurios ainda representam uma parcela pequena do total negociado. Entretanto, eles representam uma parcela importante da produo local e mundial e em algumas situaes, giram em termos de negcios muitas vezes mais do que produzido mundialmente. O pequeno volume relativamente ao total explicado entre outros fatos pela falta de conhecimento do uso de derivativos dentro do agronegcio; passado relativamente recente de intervenes governamentais no setor; descapitalizao do produtor que se v obrigado a vender sua produo antecipadamente. Este livro tem por finalidade apresentar, de forma prtica e objetiva, os principais conceitos, objetivos e utilizaes dos mercados futuros agropecurios. Trata-se de um livro prtico, com muitos exemplos, com a preocupao de apresentar detalhes de funcionamento dos mercados para o pblico em geral que participe direta ou indiretamente desses mercados. tambm um livro texto, direcionado para cursos de graduao e especializao, carentes de literatura em portugus. O livro tambm se preocupa em mostrar as fontes que podem ser consultadas para manter os alunos atualizados. Este livro foi organizado basicamente em seis sees: na primeira, mostra-se o processo terico de formao de preos e como os preos se transmitem dentro das cadeias agropecurias. Na segunda seo, apresenta-se os fundamentos tericos e prticos dos

8 mercados futuros com aplicaes, descrio de casos prticos e exerccios. Na terceira seo, desenvolvem-se as diversas estratgias avanadas com a utilizao de mercados futuros e derivativos agropecurios. Na quarta seo, apresentamm-se os fundamentos e prticas de opes sobre futuros agropecurios, tambm com aplicaes e exerccios. Na quinta seo, faz-se um breve apanhado da anlise fundamentalista e tcnica, sem entrar em muitos detalhes por no ser este o propsito do texto. Finalmente, na sexta e ltima seo, faz-se uma apresentao da parte operacional dos mercados futuros, principais bolsas e contratos. Os autores gostariam de agradecer o apoio da BM&F na edio do livro Mercados Futuros de Commodities Agropecurias exemplos e aplicaes aos mercados brasileiros, primeira experincia nossa em escrever sobre mercados futuros numa poca de muitas mudanas. Consideramos o livro atual uma evoluo do anterior resultante de nossa experincia ensinando mercados futuros agropecurios para alunos de graduao, ps, Especializaes e MBAs na Esalq e em vrias escolas deste Brasil imenso. Queremos agradecer tambm Bolsa pelo oferecimento do Prmio BM&F o qual o prof. Pedro Marques teve a honra de receber trs vezes nestas dez edies, aos projetos de cursos que nos permitiram viajar pelo Brasil e conhecer as principais regies produtoras de commodities. Agradecemos tambm aos alunos da Esalq e das vrias localidades que visitamos nestes quinze anos de cursos pelos questionamentos, dvidas, trabalhos desenvolvidos, exerccios, muitos dos quais esto apresentados neste texto. Dedicamos este livro ao Dorival Rodrigues Alves, amigo e visionrio, que acreditou nos mercados agrcolas e sempre apoiou nosso trabalho e o da Esalq.

9 1. PRINCCIOS ECONMICOS DA FORMAO DE PREOS

Justificativa de fundamental importncia entender as foras de mercado que do origem s formas diferentes de formao e transmisso de preos de produtos agropecurios. Para isto, necessrio conhecer as cadeias produtivas, suas inter-relaes contratuais, os determinantes da oferta e da demanda dos produtos e de seus substitutos e os demais elementos da estrutura do mercado que influenciam o comportamento dos preos. Estes conhecimentos compreendem o que se denominam fundamentos do mercado os quais, juntamente com o acompanhamento dos preos dos mercados futuros, fornecem as ferramentas bsicas para entender as mudanas de preos e assim, poder operar nos mercados agropecurios.

Objetivos: conceituar o agribusiness e discutir suas principais tendncias no Brasil. apresentar os conceitos de formao e transmisso de preos agropecurios nos mercados fsicos. fazer uma breve reviso dos contratos e instrumentos de financiamento utilizados no agronegcio.

10

1.1 Panorama Econmico do Agronegcio na Economia Internacional Principalmente a partir dos anos 70, os mercados futuros tm atrado ateno de uma imensa gama de novos interessados em todos os setores da economia: financeiro, agrcola, industrial, transportes, etc. Cada vez mais especuladores, administradores de fundos de investimentos, fundos de penso, etc, tm sido atrados para as bolsas devido s imensas possibilidades de ganhos nestes mercados. Assim tambm tem acontecido com todos aqueles interessados em montar operaes com derivativos que lhes possibilitem administrar seus riscos, tais como traders de produtos agropecurios, empresas do ramo de petrleo e derivados, compradores e vendedores de commodities em geral. O Brasil dotado por diversas vantagens geogrficas e de disponibilidade de recursos naturais, que permitem ao Pas seguir uma estratgia de desenvolvimento econmico com base nesses recursos naturais. Com efeito, o Brasil pode, potencialmente, se tornar um dos lderes mundiais dos negcios nas reas agrcolas, minerais, transportes, energia e meio-ambiente. Possuir vantagens comparativas num mundo com mercados globais, no entanto, no garante que essa potencialidade seja efetivada. Para garantir uma trajetria consistente de crescimento econmico, necessrio tambm que se criem vantagens competitivas na produo, comercializao e logstica de transportes. Um dos principais instrumentos para a aquisio dessas vantagens competitivas est em contar com um mercado de derivativos eficiente e abrangente.

1.2 - Algumas caractersticas da produo agropecuria

A formao de preos nos mercados agropecurios segue, basicamente, as mesmas leis de mercado dos demais bens e servios produzidos no restante da economia. Existem, entretanto, certas caractersticas dessa atividade produtiva que convm detalhar, dado sua importncia para um conhecimento mais abalizado de sua formao de preos:

11 1. Os produtos agropecurios geralmente so comercializados na forma no diferenciada, sendo ento denominados de commodities. Para conseguir melhores preos para seus produtos, alguns produtores rurais investem na embalagem, servios e outros elementos agregadores de valor. Isso diferencia o produto e permite estratgias de vendas baseadas na qualidade. 2. Os produtos agropecurios so produzidos na forma bruta, precisando ser processados antes de serem vendidos aos consumidores finais. 3. Os produtos agropecurios so geralmente perecveis, e alguns, muito rapidamente, o que diminui o tempo disponvel para sua comercializao. 4. A produo agropecuria sazonal; em funo disto, os produtos precisam ser armazenados em alguns meses durante o ano, garantindo assim um abastecimento adequado para o mercado tanto na safra como na entressafra. 5. Alm da produo estar distribuda em funo do clima, solos, tradies e outros fatores, ela extremamente atomizada em termos de localizao geogrfica e tamanho da unidade produtiva. 6. A produo agropecuria de difcil ajustamento s necessidades da demanda porque o planejamento da produo feito com meses ou anos de antecedncia entrega do produto, quando ento as condies de mercado podem ter se modificado. 7. As empresas do setor de produo agropecuria enfrentam um alto grau de concorrncia, aproximando-se da concorrncia perfeita. Entretanto, os produtores rurais defrontam-se com poucos vendedores de insumos e poucos compradores de seus produtos. Ou seja, confrontam uma estrutura de concorrncia com estruturas oligopolistas ou monopolistas. Para fazer frente a estas desigualdades de foras, normalmente os produtores procuram se organizar em Associaes ou Cooperativas. O agronegcio est em constante competio pelos recursos escassos da sociedade. Nesta situao, de fundamental importncia que se tenha uma clara viso do quadro conjuntural dos acontecimentos e das variveis macroeconmicas ao seu redor. Precisa-se saber a influncia de polticas econmicas sobre taxas de juros, renda, demanda e produo. Alm disso, precisa-se tambm conhecer os princpios econmicos bsicos que regem a

12 demanda e a oferta pelos produtos agrcolas, os quais tambm regem a alocao de recursos dentro da empresa.

1.3

Algumas

questes

importantes

na

comercializao

de

produtos

agropecurios O chamado "problema" da agropecuria geralmente est associado a preos baixos e relativamente instveis. Do ponto de vista da comercializao, o problema torna-se particularmente importante porque difcil para quem produz ajustar rapidamente sua produo s alteraes de mercado. Para complicar ainda mais esse problema, as mudanas climticas, pragas, doenas e outros fatores impedem que se faam estimativas precisas de produo e preos. O setor agropecurio, os consumidores e todos aqueles com envolvimento na atividade tm muito a ganhar caso a comercializao se d de forma tcnica e economicamente eficiente, sem sobressaltos e interrupes. Do ponto de vista do setor agropecurio, um sistema de comercializao ser eficiente se a venda da produo resultar no mximo possvel resultado financeiro aps deduzirem-se todos os custos de produo e comercializao. Existem algumas questes importantes que merecem ser discutidas para que a comercializao acompanhe os movimentos de mercado e ocorra de forma eficiente: O que produzir e quais cuidados tomar para obter o mximo de receita na venda? Quando e onde comprar e vender? Diferentes insumos e produtos possuem

diferentes curvas de distribuio de preos durante o ano; conhecer a curva de sazonalidade e os custos de armazenamento e transporte pode elevar os ganhos. mercado? Que tipo de contrato de mercados derivativos deve-se fazer? Como financiar a comercializao e reduzir os riscos de mercado? Que outras polticas podem ser implementadas para aumentar a eficincia da O que pode ser feito para diferenciar o produto e expandir e diversificar o

comercializao?

13

1.4 - O papel dos preos nas cadeias agroindustriais No sistema de livre mercado, os desejos dos consumidores so expressos diretamente no mercado e se tornam a base para a alocao dos recursos escassos pelos seus proprietrios. Os desejos dos consumidores se manifestam atravs de "votos" representados pelos seus gastos, "votando" ou gastando mais quando um produto desejado, "votando" ou gastando menos quando um produto deixa de lhes propiciar satisfao real ou psicolgica. No sistema de livre mercado, os empresrios esto constantemente acompanhando e tentando prever a direo da mudana nos padres de consumo de seus produtos em conseqncia de alteraes no nvel e na distribuio de renda, nos preos dos prprios produtos e nos de seus competidores e nas preferncias dos consumidores. Essa atividade de acompanhamento e previso fundamental para que se possa proceder a ajustes na produo. Os empresrios tambm esto cientes das limitaes de recursos e dos custos envolvidos na produo. Por isso, esto constantemente procurando adotar novas tecnologias, formas mais eficientes de produo e lanar novos produtos, de forma a atrair a preferncia e lucrar com os dispndios dos consumidores. O aspecto mais importante do sistema de livre mercado a orientao para atender aos desejos dos consumidores. Indo direto ao ponto, o consumidor quem manda. Assim, quando, por exemplo, os consumidores quiserem mais camaro do que existe no mercado, aqueles que dispuserem de mais "votos" ou estiverem mais dispostos a alocar recursos para consumir aquele produto podero usufruir dele. Conseqentemente, os donos de restaurante e os atacadistas elevaro os preos, encorajando assim, os navios pesqueiros a dedicarem mais horas na pesca daquele produto. Se aquela situao persistir por mais tempo e na ausncia de srios impedimentos, pescadores que se dedicam a outras atividades se deslocaro para a pesca de camaro, aumentando a oferta e fazendo com que o preo caia. A condio essencial para o perfeito funcionamento da "mo invisvel" imaginada pelo grande economista Adam Smith seria a competio perfeita, onde deveria existir um grande nmero de compradores e vendedores com participao reduzida no mercado, de modo que cada um, individualmente, no pudesse influenciar nos preos. De acordo com sua teoria,

14 quanto maior o nvel de competio, melhores seriam os resultados da "mo invisvel" na economia. O empresrio deve estar bem atento aos acontecimentos mundiais porque a demanda e a oferta por produtos agrcolas e as demais condies de mercado esto constantemente mudando e afetando seus lucros. Assim, uma nevasca que atinja a Flrida afeta a produo de laranja nos Estados Unidos, seus preos, e o preo da laranja no Brasil. De outro lado, a crescente conscientizao por produtos isentos de agrotxicos, est influenciando o consumo por produtos "limpos" a nveis nunca imaginados. Da mesma forma, polticas protecionistas ou liberalistas afetam o preo do que est sendo produzido.

1.5 - Demanda de produtos agropecurios Um alqueire de terra na fazenda no apresenta nenhuma utilidade para o consumidor tpico da cidade (a no ser para os amantes da beleza natural). Quando o agricultor junta terra, semente, adubo, arao, gradeao, colheita, secagem, e os intermedirios transformam o produto agrcola em algo capaz de proporcionar satisfao que os consumidores sentem-se dispostos a pagar algo em troca do prazer de usufruir o produto agrcola. Diz-se, ento, que existe uma demanda pelo produto agrcola, a qual definida como uma relao descrevendo quanto ser adquirido a cada nvel de preos, com renda, preos de outros produtos e condies scio-econmicas constantes. A funo de demanda definida no pargrafo anterior, tambm conhecida por demanda primria, tem suas origens nos anseios psicolgicos que caracterizam os seres humanos e algo abstrato, difcil de medir e por isso mesmo, apenas de interesse terico. O importante para todos que lidam com a comercializao reconhecer a relao entre a curva de demanda do consumidor e sua origem nos anseios e necessidades dos consumidores. Apesar de sua importncia, a demanda do consumidor no a nica curva de demanda que nos interessa. Temos de lembrar que o produto agropecurio o insumo que ser utilizado pela indstria transformadora na fabricao de seus produtos. Em funo de quanto imagina ir conseguir ao vender seu produto, o intermedirio em qualquer nvel decide quanto poder pagar ao seu fornecedor, originando, desta forma, uma curva de demanda ao nvel de

15 fornecedor de insumos. Esta curva de demanda, chamada de demanda derivada, a demanda normalmente defrontada pelo produtor rural. Esta inter-relao dever estar bem clara. Sem se discutir onde comeam, os preos movem-se na cadeia em resposta a movimentos que comeam no varejo, no produtor ou em qualquer outro segmento da cadeia. O ponto de partida na anlise da demanda assumir-se que o consumidor tem necessidades ilimitadas, as quais ele gostaria de satisfazer, porm impossibilitado devido limitao de renda. Assume-se tambm que os consumidores so racionais, isto , que utilizam a renda disponvel de forma a obter a mesma satisfao por unidade monetria gasta para todos os produtos consumidos. Matematicamente, tem-se que o consumidor procura maximizar sua funo de utilidade (a satisfao que obtm do consumo de diferentes produtos X1, X2, ..., Xn) expressa como: MaxU = f ( X 1 , X 2 ,..., X n ) Sujeitando-se restrio da renda disponvel: R = p1 X 1 + p 2 X 2 + L + p n X n Assumindo racionalidade do consumidor, obtm-se a chamada funo de demanda individual, a qual definida para cada produto, para um determinado espao de tempo e para um certo local ou rea geogrfica. Assume-se, tambm, que os seguintes fatores permanecem inalterados: renda disponvel do consumidor, preos dos produtos substitutos, preos dos produtos complementares, expectativas de preos e renda futuras, gostos e preferncias. De forma geral, a funo de demanda do consumidor pode ser escrita como (o smbolo "|" significa que os termos direita so mantidos constantes): qt = f ( pt | y t , pst , pct , Et ,Ot ) onde, para um produto qualquer: qt = quantidade demandada, pt = preo do prprio produto, yt = renda disponvel, pst = preo dos produtos substitutos, pct = preo dos produtos complementares,

16 Et = expectativas, Ot = outros fatores (gostos, preferncias, composio familiar e demais tens relevantes).

Q = a - bP
P1

P2

D Q1 Q2

Figura 1.1 - Curva de demanda do consumidor individual A curva de demanda geralmente negativamente inclinada, indicando, entre outras coisas, que a preos menores maior quantidade do mesmo produto ser consumida. Assim, como mostrado na Figura 1.1, se o preo cair de P1 para P2, a quantidade consumida dever aumentar de Q1 para Q2. O importante saber que variao em fatores como renda das pessoas, preos de outros produtos, gostos e preferncias, etc, causam deslocamento na curva da demanda. Na Figura 1.2, mostra-se o efeito do aumento da renda na demanda, deslocando a curva da demanda para a direita e elevando o consumo. De forma resumida, pode-se dizer que nesta nova situao de

17 demanda, as pessoas estaro dispostas a pagar mais caro como por exemplo mostrado na movimentao de P1 para P2 para consumir a mesma quantidade Q1 daquele bem ou servio.

P0 P2 P1 D1 D0 Q0

Q
Q1

Figura 1.2 - Mudanas na demanda Conhecer a demanda do consumidor individual de pouco ou nenhum interesse prtico. Seu objetivo terico, para que se possa analisar os fundamentos da demanda de mercado. A demanda de mercado o somatrio das curvas de demanda dos consumidores que atuam naquele mercado especfico. Normalmente, na prtica, trabalha-se com a demanda de todos os indivduos num mercado ou demanda do mercado. Para o conhecimento prtico dessa demanda de mercado, necessrio realizar estudos empricos, utilizando-se tcnicas estatsticas e economtricas. Algumas vezes estamos interessados em saber como variar o consumo de um produto quando seu preo variar. A teoria nos diz que, como regra geral, se o preo diminuir, a quantidade demandada aumenta (e vice versa). a chamada Lei da Demanda. Com base na Lei de Demanda, define-se a chamada elasticidade-preo da demanda EQ,P, a qual indica em quanto variar o consumo de um produto quando seu preo variar em

18 1%. A elasticidade-preo da demanda pode ser elstica (EQ,P < -1), inelstica (-1 < EQ,P < 0) ou unitria (EQ,P= -1). Observe que, como sabemos que devido a Lei da Demanda a quantidade e o preo se movem em direes opostas, o coeficiente de elasticidade da demanda tem sempre um sinal negativo. Para evitar inconvenincias de se trabalhar com valores negativos, convenciona-se expressar os coeficientes em valores absolutos, ignorando-se o sinal negativo. Assim, quando Eq,p = 1, a demanda preo-elstica, quando Eqp = 1 mostra elasticidade preo unitria, e quando Eqp = 1, a demanda inelstica. Por que o conhecimento da elasticidade-preo da demanda importante para a comercializao? Porque safras abundantes, com elevao da oferta, causam uma queda no preo proporcionalmente maior do que o correspondente aumento proporcional na quantidade consumida, fazendo com que a renda do setor agropecurio caia de uma forma geral. Isto porque a receita total da venda de um produto dada por RT = pq. Normalmente, diminuindose o preo de um produto agrcola, a quantidade consumida aumentar. No caso de demanda elstica, (EQ,P< -1), o aumento no consumo menos do que proporcional queda no preo. Como conseqncia, a receita total diminuir. A Tabela 1 apresenta um resumo do comportamento da receita diante de variaes nos preos em diferentes condies de elasticidade-preo da demanda. Tabela 1.1 - Variaes esperadas na receita total para diferentes elasticidades-preo da demanda.
Elasticidade Preo-elstica Preo-inelstica Preo-unitria Efeito na Receita Total das empresas quando o preo de mercado Sobe Cai RT cai RT sobe RT inalterada RT sobe RT cai RT inalterada

No caso dos produtos agrcolas, volta-se a salientar que suas demandas geralmente so inelsticas em relao ao preo. Isso se deve principalmente essencialidade desses produtos e maior capacidade de saturao dos alimentos para o consumidor. Dessa forma, uma queda do preo dos produtos agrcolas deve provocar mais uma realocao na cesta de consumo dos

19 indivduos do que um aumento proporcional no consumo do alimento cujo preo caiu. Talvez, uma primeira concluso que se possa tirar disto que, em anos excepcionalmente bons em termos de produo, espera-se que a renda agregada dos produtores caia. Por outro lado, anos excepcionalmente ruins em termos de produo podem se mostrar extremamente vantajosos em termos de receita do produtor individual. Na Tabela 1.2, podemos verificar que apenas carne de porco e ovos apresentam demanda elstica no Brasil, enquanto os demais alimentos listados apresentam um coeficiente de elasticidade menor que um. Na segunda coluna da mesma Tabela, observamos que, tambm nos EUA, a demanda de produtos agrcolas tende a ser inelstica, enquanto que a demanda de outros produtos e servios (como moblia, eletricidade e refeies em restaurante) tendem a ser elsticas. Tabela 1.2 - Estimativas de elasticidades-preo da demanda nos Estados Unidos e no Brasil
Produtos Produtos agrcolas Milho Algodo Trigo Batata Arroz Feijo Banana Acar Carne de boi Carne de porco Manteiga Leite Ovos Outros L para vesturio -1,32 -0,14 -1,20 -0,10 -0,16 -0,41 -0,13 -0,94 -2,21 -0,31 -0,50 -0,46 -0,70 -0,31 Brasil Elasticidade-preo EUA -0,77 -0,51 -0,03 -0,69

20
Moblia Refeies em restaurantes Eletricidade -3,04 -2,27 -1,20

Fontes: Extrado e adaptado de Marques & Aguiar (1993). Tambm de interesse na comercializao saber o comportamento do consumo diante de variaes na renda do consumidor. Para isto, define-se a chamada elasticidade-renda EQ,y, que mede como o consumo vai se alterar quando a renda variar em 1%, com tudo o mais constante. Se EQ, y > 0, diz-se que o produto em anlise normal. Se E que o produto uma necessidade.. Os produtos agrcolas so, de uma maneira geral, bens normais. O principal fator determinante desse comportamento da demanda de produtos agrcolas a saturao a nvel baixo de consumo desses produtos. A Tabela 1.3 apresenta valores de elasticidades-renda da demanda para produtos agrcolas em So Paulo e para outros bens e servios nos EUA. Verifica-se nessa Tabela que, entre os produtos agrcolas, apenas frango teria demanda elstica em relao renda, enquanto que os bens e servios no agrcolas tendem a ter demandas elsticas. Pode-se observar ainda que arroz, feijo e banana seriam bens inferiores, provavelmente porque esses produtos estariam sendo consumidos em quantidade alm do desejvel, em funo de seus baixos preos. Tabela 1.3 - Estimativas de elasticidades-renda da demanda de alguns produtos na cidade de So Paulo e nos Estados Unidos.
Produtos Caf Acar Carne bovina Cebola Elasticidade-Renda Brasil 0,45 0,04 0,99 0,54 EUA
Q, y

< 0, diz-se ento,

que o produto inferior. Caso EQ, y > 1, diz-se que o produto de "luxo", e caso 0 Eqp 1, diz-se

21
Frango Laranja Leite Mandioca Carne suna Bens de consumo durveis Vesturio Consumo em restaurantes 1,14 0,56 0,58 0,25 0,79 2,90 2,01 1,48

Fonte: Extrado e adaptado de Marques & Aguiar (1993). interessante tambm analisar o efeito da distribuio da renda sobre a demanda dos produtos agrcolas. A Tabela 1.4 mostra, com dados agregados, que alguns tipos de alimentos (frutas, carnes, pescado, ovos, leite e queijos) teriam demanda elstica em relao renda para a populao com renda familiar de at cinco salrios mnimos mensais, enquanto que todos os alimentos teriam demanda inelstica para consumidores com renda mensal familiar superior a 10 salrios mnimos. Dessa forma, fcil verificar que, alteraes na estrutura de renda que favoream a populao mais pobre, tendem a ter um impacto maior sobre a demanda de produtos agrcolas do que o simples crescimento (uniforme) da renda nacional. Tabela 1.4 - Elasticidade-renda da demanda, por produto e extrato de renda no Estado de So Paulo.
Produtos Alimentao Cereais e derivados Tubrculos e razes Acares Leguminosas e oleaginosas Frutas Carnes e pescados Ovos, leite e queijos leos e gorduras Elasticidade-renda da demanda 0-5 SM 0,89 0,78 0,77 0,82 0,62 1,36 1,22 1,09 0,80 5-10 SM 0,45 0,05 0,28 0,18 0,27 0,89 0,46 0,44 0,11 > 10 SM 0,22 0,00 0,15 0,20 0,08 0,43 0,19 0,31 0,05

22 SM = salrios mnimos mensais (renda familiar). Fonte: Extrado e adaptado de Marques & Aguiar (1993) Alm dos efeitos do preo do bem e da renda dos consumidores, o consumo de um produto pode ainda variar quando o preo de outro se alterar. Define-se, assim, a elasticidadepreo cruzada da demanda EQj,Pi, que mede em quanto o consumo de um bem i varia quando o preo de outro bem j variar em 1%. Quando EQj,Pi > 0, diz-se que os produtos i e j so substitutos, isto , se aumentarmos o preo do produto i, a quantidade consumida do produto j aumentar. Um exemplo clssico, no Brasil, o relacionamento entre carnes bovina e suna. Quando o preo da carne de boi sobe, a quantidade consumida tende a diminuir. Parte do consumo ento se desloca para a carne de porco, que para muitos consumidores serve como um substituto para a carne de boi. Quando EQi,Pj < 0, dizemos que os bens i e j so complementares, isto , se, por exemplo, o preo do produto j aumentar, o consumo dele diminui, diminuindo tambm o consumo do produto i. Como exemplo, pode-se pensar no consumo de po e manteiga. Visto que esses dois produtos so, em geral, consumidos juntos (complementares), quando o preo do po sobe, a quantidade consumida desse tende a diminuir, o mesmo ocorrendo com o consumo de manteiga.

1.6 - Oferta de produtos agropecurios

J vimos os fundamentos bsicos da demanda do consumidor por produtos agrcolas. Precisamos agora conhecer os componentes bsicos da oferta para determinarmos a curva de demanda por insumos e, em seguida, verificarmos o processo de determinao de preo. O componente bsico da oferta de mercado a oferta ao nvel do produtor, tambm conhecida por oferta primria. A atividade de produo se caracteriza pelo processo de utilizar tecnologia para criar utilidade pela transformao de insumos. De modo geral, a transformao de insumos pode ser representada por uma funo de produo q representada genericamente por q = f(x1 , x2, ... , xn). Nesta, q representa as diferentes quantidades de produtos

23 tecnicamente possveis de se obter, enquanto xn representa a quantidade de um insumo qualquer n. A funo de oferta uma representao matemtica que mostra o mnimo preo que um produtor est disposto a colocar no mercado certa quantidade de mercadoria. Pode-se dizer, tambm, que ela representa quanto ser colocado no mercado a cada nvel de preos.

S P1

Q = a +bP

P0

Q0

Q1

Figura 1.3 - Funo de oferta da firma individual

A funo de oferta da firma individual sempre positiva conforme mostrada na figura 1.3, indicando que a preos mais altos (P1 por exemplo), os produtores vo colocar mais produtos no mercado (Q1 por exemplo). O inverso tambm vlido, isto , quando os preos de mercado caem, os produtores produzem menos. A partir das curvas de ofertas individuais define-se a oferta agregada ou de mercado, que igual soma das ofertas individuais a cada nvel de preos. Uma forma de se medir a resposta das empresas s mudanas nos preos atravs da estimao da elasticidade-preo da oferta. Esta mostra como a quantidade ofertada variar quando o preo variar em 1%.

24

P
S1 S2

P0

P1

D Q0 Figura 1.4 - Preo de mercado Acontecimentos como entrada de novas empresas no mercado, novas tecnologias, etc, podem fazer com que a curva de oferta se desloque para a direita (de S1 para S2) conforme mostrado na Figura 1.4, derrubando os preos (de P0 para P1). Finalmente, pode-se dizer que os preos de mercado so determinados pela interao entre as foras de demanda (mercado, o que os consumidores querem comprar) e os produtores (o que ou quanto esto dispostos a produzir a cada nvel de preo) conforme mostrado na Figura 5. Q1

25

P
S

P1

P0 D2

D1 Q0 Q1

Figura 1.5 - Preo de mercado. Assim, dada uma certa situao de demanda por um produto (representada pela curva de demanda D1) e uma certa situao de oferta do produto (representada pela curva de oferta S), o preo de equilbrio, que satisfar produtores e consumidores, ser P0. Entretanto, se um fator novo (distribuio de renda, exportaes, novos usos do produto, etc), aumentar a demanda, ela se deslocar para a direita e dada a mesma capacidade de produo, o preo se elevar para P1. importante brevemente rever os elementos chamados concorrenciais como barreiras comerciais, legislao de proteo a mercados, qualidade mnima de produto, etc, ou seja, tudo que dificulte a adequao ou entrada de novos produtores no mercado. A persistncia destes fatores leva a que os preos se elevem porque os produtores existentes podem no ter interesse em aumentar a produo, pois preferem e tm condies de manter elevados os seus ganhos. A queda destas barreiras (diminuio ou eliminao de tarifas, divulgao das oportunidades existentes, eliminao de legislao que dificultem ou impeam a concorrncia), leva a entrada de novos ofertantes no mercado, deslocando a curva de oferta para a direita e causando a diminuio dos preos.

26 1.7 - O modelo terico de preo de mercado No modelo de concorrncia, as curvas de demanda e de oferta, ao se cruzarem, determinam o preo de equilbrio de mercado. A curva de demanda mostra, para cada quantidade, o preo mximo que o consumidor est disposto a pagar. A curva de oferta mostra o preo mnimo que o produtor aceita receber para oferecer aquela quantidade de produto. O preo que se forma no mercado, portanto, significa o nvel de equilbrio onde o mximo que os consumidores esto dispostos a pagar coincide com o mnimo que os produtores concordam em receber pela produo daquela quantidade de produto. Alcanar este ponto de equilbrio no algo to simples, por isso vale a pena se deter no exame das questes mais importantes desse processo. O sistema de decises de mercado o encontrado nas chamadas "economias abertas" ou "capitalistas". Basicamente, ele requer que cada consumidor e cada firma tomem suas decises baseadas nos seus prprios interesses, guiados por seus sinais. A pea fundamental neste sistema de mercado o desejo de cada firma de buscar independentemente a otimizao de algum tipo de funo objetivo, desejo esse que ir se refletir na otimizao do uso dos recursos da sociedade como um todo. Na tentativa de otimizao da funo objetivo, a firma v-se na contingncia de ter que se desenvolver tecnicamente, o que se reflete em maiores e melhores opes para o consumidor. Embora sujeito a crticas, no que diz respeito distribuio da produo entre os consumidores, o sistema de livre mercado tem proporcionado uma maior disponibilidade de bens materiais em resposta aos anseios de consumo da populao. Produtos que contam com o "apoio" do consumidor, em forma de melhores preos, so aperfeioados. Outros so desenvolvidos em resposta a necessidades de consumo. Outros so abandonados por no mais contarem com o "apoio" do consumidor.

27 1.8 - Causalidade e formao de preos importante que se tenha em mente que o produto agropecurio matria-prima no processo de transformao at que chegue ao consumidor final. Tecnicamente, diz-se que a demanda pelo produto agropecurio uma demanda derivada, que depende da demanda pelo produto ao nvel de varejo. Neste sentido, tambm interessante definir-se o sentido de causalidade, que a direo para onde caminham os movimentos de preos de origem, e a elasticidade de transmisso de preos, que a forma como os movimentos de preos se transmitem de um nvel de mercado para outro. Na Figura 1.6 procurou-se representar estes conceitos, assumindo-se a causalidade varejo-consumidor. Pode-se visualisar a interligao que existe entre os mercados de varejo, atacado e produtor. A diferena de preos entre estes mercados tecnicamente denominada Margem de Comercializao, a qual compreende Lucros e Custos Operacionais.

Preo Pv

Oferta varejo

Demanda varejo Oferta atacado Pa Demanda atacado Oferta produtor Pp Demanda produtor Quantidade consumida Figura 1.6 - Relaes de preos numa cadeia de produo Q/t

28 O importante visualisar que aumentos de preo ao nvel de produtor refletiro ao nvel de varejo e vice-versa. Elevao nos custos de comercializao podem ser transmitidos para o varejo, na forma de preos mais elevados; para o produtor, na forma de menores preos pela matria-prima, ou afetando ambos nveis, dependendo do poder de mercado das partes envolvidas. Certas mudanas nas condies de demanda como, por exemplo, um crescimento da renda nacional ou uma melhoria em sua distribuio, aumentam a demanda no varejo, causando elevao na procura por produtos agrcolas que so componentes fundamentais na fabricao de alimentos.

1.9 - Negociao de preos O modelo terico de determinao de preos apresentado anteriormente mostra o equilbrio dos preos de mercado sem, entretanto, entrar em detalhes sobre como ele se forma. Vrias so as formas para se chegar a este equilbrio, destacando-se: 1. Negociao individual entre comprador e vendedor. Na sua forma mais completa, envolvendo igualdade de informaes entre compradores e vendedores, um dos requisitos do modelo de competio perfeita. Basicamente, nesta forma de transao, o vendedor tenta conseguir o preo mais alto e o comprador, o preo mais baixo. Entretanto, medida que um dos participantes possui mais informao sobre condies atuais e futuras de mercado, ele est numa situao melhor para negociar. Pelas suas prprias condies de isolamento dos centros comerciais, e conseqente deficincia de informaes, o agricultor normalmente entra neste tipo de negociao numa situao desvantajosa. 2. Mercados organizados. O processo de negociao individual demasiadamente oneroso em termos de tempo. A tendncia natural dos mercados evoluir para uma situao onde haja normas e regras regulando a comercializao. As bolsas de mercadorias so exemplos tpicos desta evoluo. L, a comercializao feita seguindo-se regras especificadas e conhecidas de todos. Preos e volume de mercadoria transacionada so de conhecimento de todos. Os padres so bem conhecidos, de forma que simples referncias a padres de classificao dispensam a visita aos locais de armazenamento.

29 No modelo que denominamos de competio perfeita, todas as empresas so pequenas em relao ao total do mercado e os produtos so homogneos. Nestas condies, as empresas tm que aceitar o preo de mercado, uma vez que no h razo para cobrarem menos porque podem vender o que quiserem ao preo corrente. De outro lado, se cobrarem um centavo a mais, perdero todos os clientes porque estes preferiro comprar aos preos mais baixos no mercado. Nestas condies, a empresa vendedora uma "tomadora" de preos e o produto, uma "commodity", isto , um produto no diferenciado aos olhos dos consumidores. Esta uma situao muito incmoda e indesejvel para qualquer empresa. O que elas tentam fazer, ento, diferenciar seu produto pelo menos aos olhos dos consumidores, para adquirir algum poder de mercado e tornar sua curva de demanda menos preo-elstica. Adquirindo algum poder de mercado, elas, em seguida, tentam atrair consumidores de outros mercados ou de outras empresas concorrentes. claro que todo empresrio gostaria de possuir poder absoluto sobre o mercado representado como uma curva de demanda completamente preo-inelstica. Ainda comparando com o modelo de concorrncia perfeita, uma vez diferenciado o produto, o empresrio tenta deslocar a curva de demanda defrontada pela sua empresa para a direita, aumentando, assim, quantidade demandada e preo. O modelo de competio perfeita assume basicamente que existe elevado nmero de integrantes no mercado, perfeita fluidez de informaes, total liberdade para entrada e sada no mercado, perfeita mobilidade dos fatores de produo e homogeneidade do produto. Evidentemente que estas pr-condies so difceis, ou mesmo impossveis, de ocorrerem simultaneamente. Mesmo assim, o modelo de competio perfeita utilizado na anlise de preos de produtos agropecurios em vista da riqueza de concluses que permite, bem como pela simplicidade e qualidade dos resultados de anlise que possibilita. O mercado ideal aquele onde nem compradores e nem vendedores tm condies de, individualmente, influenciar preos de compra ou de venda. Esta definio assume um grande nmero de vendedores e compradores negociando produtos no diferenciados. Sabemos que esta condio impossvel de ocorrer na vida prtica, restando-nos contentar com situaes de concorrncia onde os quatro maiores compradores ou vendedores detm menos que 75% do mercado (C4 < 75%) e o poder esteja igualmente distribudo. Por outro

30 lado, situaes onde o mercado esteja concentrado nas mos de poucos vendedores ou de poucos compradores favorecem a unio dos mesmos para a imposio de preos de venda ou de compra, respectivamente, desvantajosos para os demais setores do mercado onde atuam. A condio de homogeneidade do produto e a pequena participao na produo total faz com que o produtor individual seja um tomador de preos, isto , ele aceita o preo que o mercado determina. a chamada commoditizao dos produtos agrcolas, condio muito comum e desvantajosa, pois, caso o produtor tentasse vender mais caro, no conseguiria, pois seu produto , por hiptese, igual ao dos demais e no haveria razo para algum consumidor pagar mais pelo seu produto.

1.10 - Preos observados Os preos dos produtos agropecurios esto sujeitos a grandes oscilaes e so de difcil previso, gerando, portanto, muitas dificuldades nas tomadas de deciso. Tanto o produtor rural como o empresrio que adquire matria prima agrcola freqentemente defronta-se com a necessidade de antecipar o comportamento futuro de preos para o problema de tentar prever oscilaes de preos de produtos agropecurios. O modelo de competio, conforme mencionado, muito til na prtica para o estudo emprico do comportamento dos preos. Esse modelo assume que o preo de equilbrio se estabelece atravs de alguma espcie de leilo. Suponhamos que os agentes (compradores e vendedores) estejam trabalhando com uma expectativa de preo de P2. quele preo, os consumidores s estariam dispostos a adquirir Q2 e os vendedores estariam dispostos a vender Q3. Haveria ento, formao de um excesso de oferta (Q2 - Q3). Para se verem livres deste excedente, os vendedores seriam obrigados a reduzir o preo at que, eventualmente, o que houvesse para ser vendido fosse exatamente igual ao que os consumidores queriam adquirir. Este o ponto P1,Q1 na Figura 7.

31

Demanda

Oferta

P2 P1

Q2

Q1

Q3

Figura 1.7 - Preo de equilbrio de mercado Vamos examinar agora as conseqncias das hipteses da concorrncia perfeita para o consumidor e para o produtor. Primeiramente, as condies de homogeneidade do produto e pequena participao na produo total fazem com que o produtor individual seja um tomador de preos, isto , ele aceita o preo que o mercado determina. Se tentasse vender mais caro, no conseguiria, pois seu produto por hiptese igual ao dos demais e no haveria razo para algum consumidor pagar mais pelo seu produto. Vender mais barato tambm no interessa, pois, ele, por hiptese, pode colocar tudo no mercado ao preo corrente sem afetar o equilbrio. Examinando-se sries histricas de preos observam-se pontos de equilbrio de mercado. Estes so preos nominais ou preos correntes no mercado e no podem ser comparados devido inflao. Para poder fazer comparaes entre esses pontos de equilbrio, necessrio deflacionar os preos. Preos reais ou deflacionados so aqueles de onde se descontou a inflao (deflacionamento), expressos em valores de um perodo escolhido e podem ser comparados no tempo. O deflacionamento pode ser feito com o uso de um ndice de

32 preos como, por exemplo, o ndice Geral de Preos da Fundao Getlio Vargas (IGP). Outra alternativa seria apresentar os valores numa moeda forte, tal como o dlar americano. As anlises de preos de mercado que desenvolveremos a seguir sero feitas com preos reais ou deflacionados. 1.10.1 - Tendncia, ciclo e sazonalidade Na vida real, dificilmente se observa o processo de formao de preos, mas sim, os preos finais. O comportamento dos preos dos produtos agropecurios exibe alguns movimentos caractersticos interessantes, denominados tendncia, ciclo e sazonalidade. A tendncia pode ser observada dispondo-se de uma srie histrica de preos reais, que permita observar a existncia de uma trajetria de alta, queda ou estabilizao dos preos. No havendo grandes mudanas nos fatores que agem sobre um determinado mercado, seria de se esperar que os preos mantivessem a tendncia indicada pela srie histrica. Alteraes na tendncia estariam basicamente ligadas a fatores tais como inovaes tecnolgicas, mudanas de hbitos e diferentes taxas de crescimento entre oferta e demanda. A Tabela 1.5 apresenta os preos deflacionados da saca de soja recebidos pelos produtores no Estado do Paran, para os anos de 1990 a 2006.

33 Tabela 1.5 - Preos mdios recebidos pelo produtor de soja no Estado do Paran em R$/ 60 kg
Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set 28,40 24,92 21,83 21,92 24,37 21,92 22,57 22,07 20,21 25,87 27,21 24,75 25,69 25,77 24,52 22,94 23,79 26,23 29,30 28,75 27,92 26,66 25,32 27,00 26,87 28,28 32,43 30,26 29,27 26,19 25,26 25,25 26,83 31,97 31,98 30,04 30,99 29,89 28,32 26,38 26,05 27,09 29,37 28,45 28,13 25,67 25,27 21,28 20,37 18,78 18,77 20,95 22,62 22,66 27,45 26,32 23,99 25,23 26,48 25,33 25,07 26,17 30,34 29,02 27,57 27,93 29,05 29,04 28,50 27,01 28,97 31,00 29,35 26,59 23,63 22,74 22,43 21,48 21,59 20,73 21,35 23,33 27,08 27,01 23,54 22,72 23,53 23,18 25,41 29,30 29,11 29,17 27,85 27,45 27,94 26,52 24,93 24,35 25,31 28,05 25,20 24,46 24,36 25,12 28,65 32,31 34,75 36,75 33,42 29,99 27,63 27,79 30,97 35,94 40,06 44,07 49,71 50,10 49,74 45,63 41,25 39,81 39,40 38,37 38,68 41,63 48,84 48,46 54,69 53,83 51,67 45,08 39,86 37,65 37,88 31,16 28,70 33,55 30,58 28,98 30,43 30,28 28,65 26,56 26,46 25,76 23,76 22,59 23,93 24,85 24,58 7,35 7,38 8,68 8,14 7,58 6,66 6,30 6,66 7,79 30,99 29,99 28,85 27,92 27,92 27,99 28,35 29,16 30,60 45,69 44,75 46,21 44,21 43,07 41,32 40,94 42,48 46,17 16,29 15,24 11,49 11,64 12,77 14,66 15,76 15,85 15,02 Deflacionado pelo IPCA (preos jul. 2006 = 1). Fonte: IPEADATA Out 22,05 31,41 31,64 30,39 26,77 23,61 30,57 31,55 21,93 30,46 26,13 37,78 55,69 47,90 33,82 25,31 9,07 31,69 49,83 13,54 Nov 23,58 27,83 31,06 30,03 25,86 25,03 30,49 31,31 22,89 30,81 26,69 38,14 54,93 51,11 31,99 24,75 9,22 31,66 50,09 13,23 Dez 26,29 26,22 31,55 30,76 25,76 25,83 30,52 31,95 23,12 29,49 29,11 35,37 55,55 49,20 31,07 25,74 8,72 31,72 49,17 14,28

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 DP Media Mximos Mnimos

A anlise grfica obtida a partir desses dados mostra uma tendncia histrica de subida dos preos reais ao nvel de produtor rural, conforme o grfico apresentado na Figura 8.

34

Preo mdio recebido pelo agricultor - Soja no estado do Paran

60

50

40

R$/60 kg

30

20

10

0
19 01 90 19 07 91 19 01 91 19 07 92 19 01 92 19 07 93 19 01 93 19 07 94 19 01 94 19 07 95 19 01 95 19 07 96 19 01 96 19 07 97 19 01 97 19 07 98 19 01 98 19 07 99 19 01 99 20 07 00 20 01 00 20 07 01 20 01 01 20 07 02 20 01 02 20 07 03 20 01 03 20 07 04 20 01 04 20 07 05 20 01 05 20 07 06 20 01 06 07 90

Fonte: Dados da Tabela 5 Figura 1.8 - Tendncia do comportamento do preo mdio mensal da soja no Paran em R$/sc Os ciclos referem-se a flutuaes que ocorrem em perodos maiores que um ano, geralmente associadas ao comportamento do produtor diante do mercado e s variaes de oferta de seu produto conforme mostrados na Figura 1.9. Enquanto a tendncia um movimento de longo prazo, os ciclos so indicadores de curto prazo. Conhec-los pode permitir, por exemplo, investir num produto cujos preos vo comear a reagir brevemente ou, por outro lado, sair de uma posio que vai comear a se enfraquecer. A idia de ciclo de preos est associada a um fenmeno bem interessante e tpico da agricultura/pecuria; assim, por exemplo, quando os preos esto altos, mais produtores entram no mercado produzindo-se mais; com oferta mais alta, comea a sobrar produto e os preos caem em seguida (figura 9). Isto muito tpico da agricultura onde a entrada e a sada no mercado muito fcil e os

19

35 produtores respondem rapidamente porque em geral no existem nem barreiras e nem sunkcosts muito elevados.

Preo mdio recebido pelo agricultor - Soja no estado do Paran

60

50

40

R$/60 kg

30

20

10

Fonte: Dados da Tabela 5 Figura 1.9 - Ciclos do preo da soja ao produtor, 2006-2006 em R$/ saca,

longo do ano devido safra e entressafra, estaes do ano, hbitos dos consumidores e outros fatores. Como conseqncia da sazonalidade, o produtor receber preos menores durante a safra e mais atraentes ao longo da entressafra, razo pela qual, em muitos casos, torna-se prefervel armazenar o produto e s comercializ-lo na entressafra.

19 01 90 19 07 91 19 01 91 19 07 92 19 01 92 19 07 93 19 01 93 19 07 94 19 01 94 19 07 95 19 01 95 19 07 96 19 01 96 19 07 97 19 01 97 19 07 98 19 01 98 19 07 99 19 01 99 20 07 00 20 01 00 20 07 01 20 01 01 20 07 02 20 01 02 20 07 03 20 01 03 20 07 04 20 01 04 20 07 05 20 01 05 20 07 06 20 01 06 07

19

90

Finalmente, tem-se a sazonalidade, caracterizada por um movimento de preos ao

36 Graficamente, a sazonalidade mdia, mnima e mxima dos preos da soja recebidos pelos produtores do Estado do Paran no perodo de 2000-2006 poderia ser representada como na Figura 1.10. O menor preo mdio histrico aconteceu em Outubro enquanto o maior aconteceu em Maio. O ms de Outubro, apesar de apresentar um dos maiores preos mdios (US$ 16,68/sc) tambm apresenta o menor valor (US$ 6,82/sc) com a mais alta volatilidade medida pelo desvio padro (US$ 4,93/sc). O ms de Agosto, apesar de no apresentar o maior preo mdio (US$ 14,87/sc), traz o menor risco mdio do perodo, com US$ 3,06/sc. A sazonalidade e a volatilidade associada a ela fazem com que o preo varie ao longo do ano conforme j visto. Se, por uma lado isto representa risco para o produtor, por outro pode permitir ganhos e representar atratividade para o especulador. A Figura 10 mostra a sazonalidade dos preos recebidos pelos produtores de soja no estado de So Paulo no perodo que compreende os anos de 1990 a 2006.

60,00

50,00

40,00

Preo R$/sc

30,00

20,00

10,00

0,00 Jan Fev Mar Abr Mai Jun Meses Mdia Mdia +2DP Mdia - 2DP Jul Ago Set Out Nov Dez

37 Fonte: Dados da Tabela 1.5 Figura 1.10 - Sazonalidade do preo da soja recebido pelo produtor, 1990-2006, em R$/sc 60 kg. Finalmente, deve-se alertar para o risco existente na tentativa de prever preos futuros baseando-se nos acontecimentos passados. Para isto, deve-se assumir que as condies existentes se mantenham constantes, o que pode no ser e geralmente no necessariamente verdadeiro. A previso de preos um trabalho que pode se sofisticar e exigir muito treinamento, mas algumas ferramentas simples e um pouco de bom senso podem propiciar resultados satisfatrios para o produtor. Evidentemente que o especulador necessitar de um ferramental mais sofisticado como, por exemplo, a Anlise Fundamentalista e a Anlise Grfica, que sero apresentadas no captulo 6 deste texto.

1.11 - Tipos de mercados Os mercados podem ser classificados em quatro tipos bsicos, mostrados a seguir: 1. Mercado fsico ou disponvel: onde so negociados produtos em troca de recebimento de dinheiro. Por exemplo, o mercado de boi em Araatuba um mercado fsico, onde o produtor entrega seu produto e recebe pagamento por isto ( vista ou a prazo). 2. Mercado a termo: uma forma comum o produtor acertar um preo e efetuar a venda antes mesmo de dispor do produto. Este tipo de contrato normalmente referido como a termo e pode ou no envolver adiantamento de recursos por conta da venda antecipada da produo. O ponto fundamental que dever haver a entrega (e o recebimento) do produto ao preo combinado. O contrato a termo resolve o problema bsico de achar um comprador para um vendedor e vice-versa, mas no resolve o problema de variaes imprevisveis nos preos causadas por quebra de safras, armazenagem inadequada ou fatores econmicos adversos. Alm disso, os contratos so muito particulares e seus termos podem no satisfazer terceiros em caso de transferncia de titularidade, apresentam mais riscos e por esta razo, tendem a ser mais onerosos que os contratos futuros.

38 3. Mercado Futuro: os contratos futuros evoluram a partir dos contratos a termo e, por isto, possuem algumas condies semelhantes. Um contrato futuro uma obrigao, legalmente exigvel, de entregar ou receber uma determinada quantidade de uma mercadoria, de qualidade pr-estabelecida, pelo preo ajustado no prego. Desde sua origem nos sculo XIX, a negociao com futuros tem sofrido alteraes no que diz respeito aos objetivos dos agentes envolvidos. Os mercados futuros tal como existem hoje tiveram incio em 1848 com a criao da Chicago Board of Trade (CBOT). No Brasil, os mercados futuros se iniciaram em dezembro de 1977, com a deciso da Bolsa de Mercadorias de So Paulo (BMSP) de iniciarem operaes com futuros agropecurios. O mercado futuro brasileiro deu outro importante passo em julho de 1985 com a criao da Bolsa Mercantil & de Futuros (BM&F), que passou a se chamar Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F), depois da incorporao da Bolsa de Mercadorias de So Paulo em maio de 1991. 4. Mercado de opes: onde se negociam contratos de opes. Nestes mercados, se paga um certo valor para se ter o direito, mas no a obrigao, de escolha de um determinado curso de ao no mercado (comprar um produto a um preo pr-determinado, por exemplo). 1.12 - Agronegcio e Cadeia de Produo Agronegcio o conjunto de atividades que vai desde o antes da porteira, envolvendo setor de insumos, mquinas, adubos, sementes, etc., at o entrando na porteira, onde o produtor utiliza sua capacidade empresarial para transformar os fatores de produo em caf, cana, soja, milho, etc. Depois de produzido, o produto comprado por um frigorfico, torrefadora, moageira e se transforma em algo capaz de proporcionar satisfao ao consumidor. Finalmente, este produto entregue num supermercado, fast-food, restaurante, ltimo elo da cadeia, onde adquirido e consumido pelo consumidor final. Estas etapas so apresentadas na Tabela 1.6.

39 Tabela 1.6 - Agronegcio e cadeia de produo. Insumos Mquinas, adubos, sementes, etc. Produo Agricultura, pecuria, etc. Processamento Frigorficos, agroindstria, usinas, etc. Varejo Supermercados, fast-food, etc.

importante lembrarmos que o agronegcio um dos setores que mais cresce na economia brasileira. O conceito do agronegcio nos permite algumas vises interessantes: 1. A agropecuria deixou de ser vista como algo isolado, tpica de economias menos desenvolvidas onde apenas o excedente era comercializado sem nenhuma preocupao com qualidade, mercado, etc. 2. O consumidor final, cliente do varejo, passa por uma transformao muito grande, exigindo cada vez mais qualidade (food quality) do que quantidade (food safety). As exigncias vo desde nveis de antibiticos na rao, passando por qualidade dos componentes da rao (ausncia de transgnicos, por exemplo), tamanho e cor do produto, at detalhes como os impostos por consumidores islmicos (animal deve morrer com a cabea virada para Meca, no poder haver mulher na sala de abate, etc). A no exigncia de alguma destas qualidades pode implicar na perda do cliente. 3. Finalmente, pode-se observar que os vrios membros do agronegcio tm necessidade de planejar com antecedncia suas aes. Produtores precisam comprar mquinas, empresas fornecedoras precisam programar suas linhas de produo, hotis, restaurantes e super-mercados tm que programar suas compras, ou seja, existem agentes preocupados com queda de preos, outros com subida de preos, etc. Assim sendo, h necessidade da existncia de contratos que disciplinem e coordenem as aes dentro das cadeias e indiquem o que, quanto e como produzir (Zylbersztajn, 2005). 4. Quanto estivermos falando de um produto, nos referiremos cadeia de alimentos. bom ressaltar que os preos movem-se dentro das cadeias dos insumos para o varejo ou vice-versa, ou originam-se a partir de setores especficos (produo, processamento). Podem-se perceber facilmente os riscos envolvidos numa operao dentro de uma cadeia. O produto pode no ser entregue, ou ser entregue em forma inapropriada, na poca errada. O preo pode cair e causar problemas para o produtor ou para a trading que realizou a

40 compra antecipada para garantir matria-prima; para a empresa que trocou mquinas por soja; ou o preo pode subir e causar problemas para o frigorfico, que acertou uma exportao e fixou o preo de venda, mas ainda no adquiriu a matria-prima (boi); ou para a torrefadora que assinou contrato de exportao de caf, mas, ainda no adquiriu matria-prima. Riscos so custos e custos podem significar a perda de clientes. Deixando-se de lado os riscos associados parte tcnica ou de produo (produto errado, perda de produo, impropriedade do produto s necessidades do cliente, etc), nos concentraremos nos riscos de preos, ou seja, aqueles associados queda ou subida de preos. Existem vrias formas de administrar-se riscos de preos, dentre as quais pode-se citar os Mercados a termo (forward markets) onde os preos so fixados antecipadamente, podendo haver ou no antecipao de recursos. Tem-se, como exemplo, a soja verde, a troca insumoproduto, a CPR, etc. Uma das caractersticas dos mercados a termo que os contratos no so padronizados, no h divulgao dos valores e no h um rgo garantidor dos contratos. 1 Os contratos a termo so negociados localmente (over the counter) ou em bolsas de fsico existentes no pas, as quais acham-se agrupadas na Associao Nacional das Bolsas de Mercadorias e Cereais (ANBM), que consiste em 18 bolsas agrupadas no Sistema Integrado de Bolsas Brasileiras (SIBB), na Bolsa Brasileira de Mercadorias, a qual o resultado da unio das Bolsas de Mercadorias de Gois, Mato Grosso do Sul, Minas Gerais, Paran, Rio Grande do Sul e Uberlndia, mais a Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F) 2. A Tabela 1.7 mostra o sistema integrado das bolsas Brasileiras (SIBB).

O leitor interessado em detalhes de contratos a termo pode consultar a Bolsa Brasileira de Mercadorias (BBM) www.bbmnet.com.br ou o site do Banco do Brasil www.bb.com.br ou a ANEC no site http://www.anec.com.br/contratosanec.htm 2 Para maiores detalhes, ver http://www.bbmnet.com.br/pages/PORTAL/index.asp htt

41 Tabela 1.7 - Sistema Integrado de Bolsas Brasileiras (SIBB) BCML BBO BBSB BCMCO BCMGU BCMM BCMMT BGARJ BHCP BIMU BMB BMCE BMCSC BML BMRE BMS BNM BCSP Fonte: http://www.sibb.com.br/anbm.asp 1.13. A realidade do crdito rural e o surgimento dos novos instrumentos de financiamento 3 Bolsa de Cereais e Mercadorias de Londrina Bolsa Brasil Oeste Bolsa de Mercadorias de Braslia Bolsa de Cerais e Mercadorias do Centro-Oeste Bolsa de Cereais e Mercadorias de Gurupi Bolsa de Cereias e Mercadorias de Maring Bolsa de Cereias e Mercadorias de Mato Grosso Bolsa de Gneros Alimentcios do Rio de Janeiro Bolsa de H. Cer. e Pro. Agro. do Estado de Pernambuco Bolsa Internacional de Mercadorias de Uruguaiana Bolsa de Mercadorias da Bahia Bolsa de Mercadorias do Cear Bolsa de Mercadorias e Cerais de Santa Catarina Bolsa de Mercadorias e Futuros de Londrina Bolsa Mercantil do Recife Bolsa de Mercadorias da Metade Sul Bolsa Nacional de Mercadorias Bolsa de Cerais de So Paulo

O crdito rural um dos principais instrumentos de assistncia agricultura brasileira. Um sistema especfico de crdito rural foi estabelecido no final de dcada de 60, quando o ento governo criou sistemas diferenciados de crdito para vrios setores da economia. O Sistema nacional de Crdito Rural (SNCR) incluiu os trs maiores bancos Banco do Brasil,

Extrado de Silva & Marques (2005)

42 Banco do Nordeste e o Banco da Amaznia e outros bancos estaduais e privados. Este sistema concedeu substanciais preferncias ao setor agrcola (OCDE, 2005, p. 90). Os governos, com maior ou menor intensidade, tm interferindo na agricultura brasileira. Essa forma de interveno tem se dado de diferentes maneiras. Nas dcadas de 1960 e 1970, ela foi feita por meio da destinao de volumes substanciais de crdito subsidiado para agropecuria. A partir dos anos 1980, a interveno mais visvel na Poltica de Garantia de Preos Mnimos (PGPM), inclusive como forma de compensar o esvaziamento da poltica de crdito rural subsidiado. Esse tipo de poltica estendia-se, ainda, a produtos especficos como o controle da comercializao do trigo, o monitoramento dos preos agrcolas e o contingenciamento das exportaes. Tal interveno demandava, no caso do crdito subsidiado e da PGPM, somas considerveis de recursos, que no puderam ser mantidas a partir das crises da dvida interna e da externa pelas quais passou a economia brasileira na dcada de 1980. Os sucessivos planos de estabilizao da economia, monitorados pelo Fundo Monetrio Internacional, introduziram o componente do ajuste fiscal que foi fatal para esse tipo de poltica, diante da necessidade de cortes de despesas. Por outro lado, havia um movimento, que iria se radicalizar na dcada de 1990, que foi o processo de abertura da economia brasileira. As mudanas que ocorrem a partir de ento foram feitas balizadas por duas condicionantes: limitao dos gastos governamentais e maior exposio da agricultura brasileira ao comrcio internacional (GASQUES ET ALI, 2004, p. 16). No final da dcada de 80, os preos mnimos definidos pelo governo, alm de cobrir os custos do produtor, garantiam uma remunerao para a atividade. Atualmente, os preos mnimos definidos pelo governo esto abaixo do custo de produo de determinadas lavouras, agravados pela falta de recursos oficiais para a manuteno da modalidade. Para Wedekin (2005) a poltica agrcola brasileira sustentada por dois pilares: 1) crdito e 2) garantia de renda aos produtores. O primeiro engloba o custeio da lavoura, os investimentos produtivos e a comercializao. J o segundo, representado principalmente pela Poltica de Garantia de Preos Mnimos (PGPM), envolve os instrumentos de apoio aos preos e garantias de renda. Como mostrado, h algum tempo o financiamento da agricultura brasileira vem se apresentando como um dos grandes problemas da alocao de recursos da economia. Para

43 Arajo e Almeida (1997), com a decadncia do SNCR, os agentes do setor esto se envolvendo mais no financiamento do setor, alocando mais eficientemente seus recursos e tambm procurando novas formas e fontes para financiar suas atividades. A prolongada crise que o Estado brasileiro vem sofrendo nos ltimos anos associada falta de uma poltica agrcola consistente e transio poltica-econmica por qual atravessa o pas, determinam condies favorveis para se tentar desenvolver um novo modelo onde o governo deixa de exercer o papel do principal financiador da agricultura (SOUSA, 1996, p.2). Schouchana e Perobelli (2000) afirmam que a crescente sada do governo como agente financiador da agricultura brasileira reflexo da dvida pblica, tanto externa, contrada ao longo da dcada de 70, como da interna, dos anos 80. Enfim, o governo esta assumindo uma funo de agente regulador e estimulador do que propriamente de financiador. Arajo et ali (2001) destacam que no atual estgio de desenvolvimento da agricultura brasileira torna-se fundamental a utilizao conjunta de recursos prprios (autofinanciamento) com recursos captados no mercado financeiro, cada vez mais se distanciando das fontes pblicas. Segundo estimativa extra-oficial do Ministrio da Agricultura 4, a agropecuria demandou em 2003 um total de R$ 110 bilhes na forma de crdito para suas atividades, sendo que o sistema oficial concedeu apenas 28% deste total, ou seja, R$ 31 bilhes. Os outros 72% foram fornecidos por financiadores nacionais e internacionais, de fontes privadas, nobancrias. De acordo com OCDE (2005), os 28% concedidos pelo sistema oficial foram subdivididos em: 1) crdito de comercializao 5%; 2) crdito de custeio 17%; e 3) crdito de investimento 6%. Segundo Almeida e Bacha (1995), o spread bancrio a taxa cobrada pelos bancos com o objetivo de cobrir os custos administrativos, os riscos associados aos emprstimos e ainda gerar um lucro bruto na operao. Para os mesmos autores, o custo de crdito poderia ser reduzido atravs de uma diminuio nos custos de captao e/ou no spread bancrio, sendo que o custo de captao depende da fonte onde so obtidos os recursos e da poltica monetria do Banco Central; por sua vez, a reduo do spread tambm depende da eficincia operacional dos bancos, ou seja, de eles conseguirem operar com custos baixos e reduzirem o volume das dvidas no pagas pelos prprios produtores rurais.
4

Extrada do relatrio da OCDE, outubro de 2005, pginas 93-94.

44 interessante notar que nos ltimos anos a maior parte (70%) dos financiamentos rurais foi realizada pelo capital financeiro privado, prprio ou obtido junto ao mercado financeiro informal ou semiformal (PREOS AGRCOLAS, 2000). Para Gonalves et ali (2005), o mercado informal de crdito deve responder por expressiva quantidade de recursos e parcela do financiamento no perodo de transio, enquanto os novos instrumentos esto sendo desenvolvidos. O crdito informal ou semiformal pode ser definido como (ARAJO, 2000): 1. 2. 3. Emprstimo em dinheiro obtido de particulares ou firmas ligadas atividade agropecuria; Escambo do tipo insumo/produto ou insumo/servio (produzir), entre fornecedores e produtores rurais e entre cooperativas e produtores; Compras e vendas antecipadas de produto realizadas entre empresas, agroindustriais, comerciantes e produtores; 4. Poupana e crdito realizados por grupos ou associaes informais de agricultores. Os agentes do crdito informal surgem devido a um mercado financeiro nacional ineficiente. Vendedores de insumos, compradores de produtos, cooperativas, associaes de produtores, casa de penhor, agroindstrias, exportadores, corretores de emprstimos, parentes e agiotas podem ser classificados como agentes do mercado informal de crdito. Para Barros (1999) felizmente o setor privado est reagindo ativamente a essa necessidade e vem desenvolvendo e fortalecendo mecanismos de gerenciamento de risco (contratos a termos e de futuros, troca de insumos por produtos e etc.) e de financiamento, principalmente atravs de recursos externos. Para o autor, o emprego apropriado de instrumentos de seguro e do mercado financeiro pode gerar mecanismos capazes de reduzir significativamente os custos para produtores e demais agentes do agronegcio. J Schouchana (1999) complementa que na ausncia do crdito formal e da participao pblica como financiador ativo, as empresas fornecedoras de insumos e tradings, ou seja, as duas pontas dos produtores rurais, esto atuando atravs dos contratos de compra e venda de produtos agrcolas e de insumos, com o uso da produo futura como garantia nos contratos de pagamento a prazo. Vale ressaltar que nestes tipos de negociaes as

45 responsabilidades so divididas entre produtores rurais e demais agentes do agronegcio que acabam por realizar funes que no so seus objetivos, como fiscalizar e controlar a produo, analisar crdito, fornecer recursos e etc. (CAFFAGNI, 1998). Entretanto a alternativa que esta se desenvolvendo a participao do setor privado como financiador do agronegcio atravs dos ttulos de crditos destinados ao setor, um instrumento que dever captar recursos privados e reduzir a dependncia com relao aos recursos pblicos. Por outro lado, cada vez mais as bolsas de fsicos e de futuros esto se consolidando como mecanismos eficientes de controle de risco da atividade agropecuria brasileira. O aprofundamento das relaes entre a agropecuria e a indstria tem desenvolvido mecanismos de comercializao para a complementao do escasso crdito rural oficial no financiamento da atividade rural no pas. Segundo Gonalves (2005), a superao da inflao elevada na metade dos anos 90 permitiu a consolidao dos diversos mecanismos de venda antecipada e at mesmo o crescimento do mercado futuro.

46

20% 18% 17,2% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 6,1% 4% 2% 0% Arroz Algodo Trigo Milho Caf Soja Leite Carne bovina Cana-deacar Carne avcola Carne suna 3,0% 5,8%

12,3%

Mdia

2,4%

2,3%

1,9%

1,7%

1,2%

1,2%

Fonte: OCDE (2005). Nota 1: Percentagem da receita bruta da agricultura. Figura 1.11 Brasil: Estimativa de Apoio ao Produtor (PSE) por produto, mdia 2002-2004. A inviabilidade da disposio de crdito rural oficial como nos anos 70 convenceu os agentes econmicos que o novo padro de financiamento deveria no depender dos recursos pblicos e cada vez mais se financiar com recursos do agente privados. Com isso, o custeio da safra passa ser realizado em grande parte por contratos de entrega futura e aquisio de insumos entre produtores rurais e agroindstrias. So oferecidos s principais culturas um custo para captao de recursos de financiamento das atividades rurais mais baixos que as taxas normais do sistema bancrio. Existente desde a dcada de 60, a Nota Promissria Rural (NPR) e a Duplicata Rural (DR) so ttulos de crdito que lastreiam as transaes (operaes de compra ou venda de

47 produtos agropecurios) entre produtores rurais, comerciantes e agroindstrias. Enquanto que a NPR emitida pelas agroindstrias, beneficiadoras e empresas comerciais; a DR emitida por produtores, cooperativas e beneficiadoras de sementes (GONALVES ET ALI, 2005). Na realidade este mecanismo procura garantir a compra antecipada pelas agroindstrias, cooperativas e tradings para uma maior segurana no planejamento das suas operaes. No entanto, estes mecanismos so contratos entre as partes (produtores e agroindstrias), o que oferece um risco maior do que as operaes de mercado futuro que possuem a clearing como garantia da realizao dos compromissos. verdade que no mercado futuro quase que na totalidade das operaes no se efetiva a liquidao fsica da operao, mas garante-se o preo fixado. Marques e Mello (1999, pg. 10) definem a chamada operao de escambo, ou seja, troca de insumo por produto. Nesse tipo de financiamento, o comprador fornece insumos ao produtor por ocasio do plantio, recebendo como pagamento certa quantidade de produto na poca da colheita. H tambm a venda antecipada, onde ocorre o adiantamento de recursos financeiros em troca de recebimento da mercadoria na colheita. No primeiro caso, h o fornecimento antecipado de produtos, j no segundo caso, adiantamento monetrio. De acordo com Gonalves et ali (2005), o Adiantamento Sobre Contratos de Cmbio (ACC) foram os grandes responsveis na primeira metade da dcada de 90 no desenvolvimento desses contratos de venda antecipada, uma vez que os produtos com forte demanda internacional, como a soja, eram financiados com lastro nas operaes de ACC. A operao era regulamentada pelo artigo 75 da Lei Federal no 4.728 de 14 de julho de 1965 e dinamizados pela Circular BACEN no 2.539 de 25 de janeiro de 1995. Os fundos de commodities, a poupana rural e os recursos livres dos bancos comerciais tambm eram utilizados como fonte de recursos para essas operaes. A prpria indstria citrcola fornece crdito aos seus produtores atravs de dois mecanismos (MARQUES & MELLO, 1999): 1. Fomento, onde a indstria disponibiliza a muda e o fertilizante para o plantio e recebe uma quantidade de caixas de laranja pr-estabelecida;

48 2. Adiantamento, na qual ela fornece crdito monetrio e, geralmente, recebe caixas de laranja no valor correspondente mdia anual dos ndices praticados no mercado de suco ctrico da Bolsa de Nova Iorque. J a chamada integrao utilizada por frigorficos para garantir o seu insumo. Este fornece pintos, rao, assistncia tcnica e outros insumos aos produtores para, em troca, receberem o frango pronto para o abate (MARQUES; MELLO, 1999). O prprio mercado foi ajustando suas necessidades e desenvolvendo mecanismos para suas operaes. Todos esses mecanismos de comercializao discutidos complementaram a concesso do crdito rural oficial no financiamento das respectivas safras e foram sinalizando as necessidades de aprimoramento para a criao dos novos ttulos de crdito para financiamento do agronegcio. Uma outra medida que vem se consolidando como financiadora da agricultura atravs da participao do setor privado a Cdula de produto Rural (CPR) que foi regulamentada pela Lei no 8.929 de 22 de agosto de 1994 e alterada pela Lei no 10.200 de 2001, quando passou a ter a opo financeira de liquidao. Para Bacha e Silva (2005 a,b), com a CPR, o produtor poder antecipar a receita da sua produo, utilizando um instrumento regulamentado pelo governo e que pode ser avalizado pelo sistema bancrio, impulsionando os recursos privados para financiar a agropecuria. Arajo et ali (2001) definem as principais caractersticas da CPR como: 1. Ttulo lquido e certo, transfervel por endosso e exigvel pela qualidade e quantidade de produto nele previsto; 2. Preo livremente ajustado entre as partes; 3. 4. 5. Admite garantias ajustadas entre as partes, como hipoteca, penhor, alienao fiduciria e aval; Possibilita a incluso de clusulas estabelecidas pelas partes, no ato da emisso, alm de aditivos posteriores; Sujeita as normas do direito cambial;

49 6. Enquanto vincenda, um ativo financeiro, sem a incidncia de ICMS, podendo ser negociada em bolsas de mercadorias e de futuros ou em leilo eletrnico 5 realizado pelo Banco do Brasil; 7. Negcios com a CPR so registrados nas centrais de registro a fim de evitar duplicidade de venda. Enfim, a CPR um ttulo cambial emitido por produtores rurais (pessoa fsica ou jurdica) e suas cooperativas de produo; e podem ser adquiridos por qualquer pessoa fsica ou jurdica. Para Barros (2000), as CPRs podem ser consideradas um instrumento de grande potencial tanto para assegurar os preos antecipados como para adiantamento de recursos para custeio e comercializao ao produtor. A CPR uma forma de contrato entre as partes, que pode ser registrada em cartrio e ter como garantias a hipoteca, o aval e o penhor, dependendo do tipo de operao 6. Atualmente as instituies financeiras operam com este ttulo correndo o risco do produtor, adquirindo a cdula ou concedendo a aval. Gonzalez (2000) tambm afirma que a CPR alm de servir como instrumento de captao de recursos, tem o papel de servir como hedging de venda j que quando emitida, o preo travado e permanece protegido contra movimentos de baixa. O mesmo autor enfatiza que alm da CPR permitir o financiamento das necessidades de capital na explorao agropecuria, ela desempenha, de forma indireta, mais duas funes: 1) fixao de um nvel de lucro para a parcela comercializada (receitas e custos fixados); e 2) viabiliza o plantio e tratos culturais de que a lavoura necessita. Porm para Spolador (2001), apesar de a CPR ter se mostrado um eficiente instrumento de captao de recursos privados para a produo, ela ainda esta restrita a poucos

No leilo eletrnico, as operaes so realizadas por meio das bolsas de mercadorias, localizadas em vrios pontos do pas e conectadas via internet a uma Central de Leilo.
6

Para maiores detalhes ver Wald (2005).

50 produtos e em volumes muito inferior ao necessrio para suprir o volume de recursos outrora advindos do setor pblico. Para o autor, so duas as limitaes associadas ao uso de CPR como instrumento de captao de recursos: 1. Uma boa parte da lavoura brasileira formada por produtos pouco contemplados no

mercado financeiro de forma que as aes de mercado no substituem por completo as aes governamentais; 2. O mercado futuro no Brasil, devido falta de um nmero suficiente de especuladores, O mesmo autor ainda conclui que o elevado custo do aval, as taxas de juros da economia e a falta de tomadores de risco no mercado financeiro brasileiro tambm so fatores limitadores ao mecanismo de venda de CPRs. No entanto, a CPR alm de captar recursos privados para o crdito rural, permite que esta captao seja em qualquer ms do ano. A concesso do crdito rural tradicional, altamente dependente das exigibilidades, acaba ocorrendo apenas em determinados meses do ano. A maior demanda pelo crdito rural ocorre no perodo de plantio (setembro-dezembro), quando os produtores necessitam de recursos para a nova safra. Como os recursos hoje so insuficientes para atender a demanda existente, os recursos disponveis se esgotam neste perodo, impossibilitando o fornecimento de crdito a taxas subsidiadas fora deste perodo. A nova concesso de crdito s ocorrer com o retorno deste capital investido, que pelo cronograma, ocorre aps a colheita (maio-agosto). Somente aps retorno dos recursos aplicados nesta safra que sero disponibilizados recursos para a safra seguinte, ou seja, retornando os recursos entre maio-agosto, os recursos estariam disponveis para a prxima safra a partir de setembro, formando um ciclo entre concesso e recebimentos. Este ciclo apresenta dois problemas: 1) falta de recursos disponveis para o produtor fora do perodo de plantio; e 2) neste perodo, pela alta demanda, os preos dos insumos agropecurios tendem a serem mais altos do que outros perodos. Agora, caso o produtor resolva aproveitar do perodo de insumos mais baratos e desejar adquiri-los antes de perodo de plantio, poder se financiar atravs das CPRs. A CPR, alm de oferecer a oportunidade ao produtor de se financiar fora do perodo de plantio, ao antecipar a comercializao para o produtor, aliviou os programas oficiais para possui pouca liquidez o que se torna um obstculo para seu desenvolvimento.

51 escoamento de produo e manuteno de renda do setor rural (AGF, EGF e PGPM), exigindo menos recursos para estes programas. Atualmente, as indstrias e as tradings esto recebendo altas taxa de juros (em torno de 25% 7) na intermediao financeira de capital para o setor agropecurio atravs da CPR, o que gera um retorno maior do que propriamente na operao com o produto agrcola. Na realidade, com o surgimento da CPR-financeira, o ttulo perdeu a verdadeira identidade do seu propsito que era um adiantamento da comercializao da safra e passou a ter um carter estritamente financeiro, onde se negocia literalmente taxas de juros para a concesso de recursos. Mas por outro lado, esta modalidade atraiu novos investidores ao segmento rural, que no estavam interessados no recebimento do produto fsico, aumentando a disponibilidade de recursos para o setor. Outra grande contribuio desta modalidade foi a incluso de novos produtos agropecurios na lista das CPRs. At 1999, quando s era permitida a emisso de CPR-fsica, apenas as grandes commodities (caf, boi, algodo, milho, soja e arroz) que se utilizavam da CPR como ferramenta de comercializao. Aps o ano de 2000, com a instituio da CPR-financeira, novos produtos passaram a se contemplar desta modalidade, inclusive produtos que tambm no participavam do crdito rural oficial (camaro, frutas, verduras, frango, madeira e etc.). Na Figura 12, nota-se a evoluo do volume financeiro emitido de CPR pelo Banco do Brasil nos ltimos anos, com destaque para o ano 2000 com a incluso das CPRs financeiras.

Desempenho das CPRs emitidas pelo Banco do Brasil durante o segundo semestre de 2004 e primeiro de 2005. Para maiores detalhes ver Bacha e Silva (2005b).

52

4.500.000

4.000.000

3.500.000

3.000.000

2.500.000

2.000.000

CPR financeira

1.500.000

1.000.000

500.000

0 N CPR Mil R$

1994 64 26.987

1995 661 62.166

1996 539 37.741

1997 777 53.881

1998 1.462 79.844

1999 2.363 146.412

2000 13.293 599.082

2001 18.543 845.937

2002 21.687

2003 29.358

2004 62.435

1.061.262 1.533.054 4.472.994

Fonte: Banco do Brasil Figura 1.12 Nmero e volume de CPRs emitidas pelo Banco do Brasil.

Bacha e Silva (2005 a,b) conluiem que com a criao da CPR financeira, o volume negociado com a CPR aumentou significativamente, pois o sistema bancrio passou a ser comprador de CPR, e no apenas o seu avalista, pois a CPR passou a ser mais atrativa aos investidores. No mercado, tanto na modalidade fsica ou financeira, esto disponveis trs tipos de CPRs: 1. 2. Registrada: so as CPRs que so registradas em cartrios, oferecendo maior segurana financeira; No registradas: no apresenta registros em cartrio, chamada em alguns mercados de CPR de gaveta;

53 3. Avalizada: possuem aval de instituio financeira, podendo ser registrada ou no, apresentando maior segurana ao investidor, porm tendo um custo mais elevado. Para Wedekin (2005), o uso da CPR de gaveta serve como um instrumento de garantia nas transaes comerciais entre produtores rurais e fornecedores de insumos, indstria de processamento e empresas de comrcio exterior. No caso de CPR avalizada, que pode ser tanto registrada ou no, por qualquer motivo que seja, caso o produtor no honre com o compromisso de liquidao do ttulo, o avalista se compromete a cumprir o vencimento, funcionando o aval como uma garantia. O custo do aval e at mesmo da CPR, dependem basicamente de dois fatores: 1) risco cliente; e 2) tempo de colheita. Como a grande maioria das CPRs emitidas atualmente ocorrem com o produto sem estar colhido, quanto mais prximo da colheita, menor o risco da operao, portanto, uma menor taxa ser inserida. O aval pode ser visto pelo investidor como um seguro rural, garantindo em qualquer situao a liquidao do ttulo. Enfim, a natureza da obrigao do avalista idntica do avalizado, podendo ser avalista qualquer pessoa fsica ou jurdica, mesmo que no seja vinculada a produo agropecuria. 8 De acordo ainda com Bacha e Silva (2005 a,b), foram negociados na safra 2004/2005 um volume entre R$ 20 e R$ 30 bilhes de CPR. Se comparado com os R$ 39,5 bilhes dos programas de emprstimo com taxa de juros controladas, a CPR esta assumindo um importante papel como financiadora. Antes da CPR, as compras antecipadas para entregas futuras de produtos rurais j eram praticadas pelos mercados, porm sem o instrumento jurdico (CPR), as operaes no ofereciam seguranas para os credores e, at mesmo devido a esta falta de garantia, eram operaes muito mais caras.

O aval instituto de direito cambirio, consistente na garantia do pagamento do ttulo de crdito. O avalista torna-se devedor solidrio, porm de maneira autnoma, passando a sua obrigao a independer da relao obrigacional garantida, entre o devedor- avalizado e o credor, cujas eventuais excees de pagamento no lhe dizem respeito e por ele no podem ser invocadas (WALD, 2005, p. 237).

54 De acordo com a prpria legislao da Cdula de Crdito Rural 9, a ferramenta pela qual se concretiza a concesso de crdito rural do SNCR, h certas restries quanto ao credor e ao montante de recursos aplicado, sendo Conselho Monetrio Nacional responsvel pela definio da taxa de juros das concesses e os limites mximo de emprstimos para cada categoria. J a CPR, tendo a mesma funo de concesso de crdito, no apresenta restries na sua legislao, dependendo das partes esta definio de limites e taxas de juros. Mas apesar de inserirem uma nova dinmica na concesso de crdito rural no Brasil, a CPR ainda apresenta um custo elevado para muitos produtores, principalmente devido aos riscos da produo agropecuria (seguro rural no ativo) e do custo do dinheiro no pas (taxa de juros bsica elevada). A CPR muitas vezes no fornece todo o crdito demandado ou at mesmo necessrio para o produtor, disponibilizando apenas uma parte dele. Com isso, este ttulo ainda no resolveu o problema de elevada demanda pelo crdito do setor, tendo muitos produtores ainda que inserirem recursos prprios na lavoura ou at mesmo recorrerem s fontes informais de crdito. No entanto, outros mecanismos foram propostos e no tiveram a mesma aceitao pelo mercado, seja do lado do produtor rural ou do lado do investidor institucional. Mas todos contriburam de alguma forma para o desenvolvimento dos novos instrumentos de financiamento do agronegcio. Procurando um maior envolvimento com o mercado financeiro, em 1994 surge o Certificado de Mercadoria com Emisso Garantida (CMG). Segundo Spolador (2001), a CMG era um ttulo mercantil de contrato de compra e venda nas modalidades entrega fsica futura garantida (CMF-G) ou entrega fsica disponvel garantida (CMD-G). O papel s poderia ser negociado nas bolsas de cereais ou de mercadorias conveniadas com a Central de Registro e era garantida por seguradora ou banco. J no final dos anos 90 surge uma nova proposta de financiamento da atividade rural denominada de Finagro 10. De acordo com Bertucci (1999, p. 31), o sistema tinha o objetivo de implantao, em todo o territrio nacional, de um mecanismo moderno de securatizao,
9 10

Decreto Lei nmero 167 de 14 de fevereiro de 1967. Companhia de Administrao de Negcios Agrcolas do Brasil S/A.

55 financiamento e comercializao de produtos agrcolas. O financiamento da lavoura se daria pela venda antecipada de produtos atravs da CPR com garantia do Seguro Rural atrelado ao Seguro de Garantia de Obrigaes Contratuais e negociveis em Mercados Centralizados e Organizados (Bertucci, 1999). A confiabilidade do sistema estava na garantia fsica e quantitativa da existncia dos produtos nos armazns e da qualidade dos produtos depositados. Os ttulos deveriam ter garantias de aplices de seguro de armazenagem ou seguro de garantia de entrega contratual. A padronizao dos produtos e procedimentos de armazenagem seria atravs de centros de pesquisas das principais universidades brasileiras, com respaldo tcnico de empresas agrcolas de assistncia e extenso rural. Enfim, h, ainda, alguns fatores que esto limitando a ampliao e consolidao do modelo de financiamento baseado nos recursos privados. O primeiro seria o elevado custos dos recursos captados devido aos encargos financeiros, tributrio e contribuio sociais que limitam, de forma considervel, o recursos recebidos pelo beneficirio. Um segundo fator seria o ainda deficiente sistema de padronizao e classificao dos produtos agrcolas no pas. E, por ltimo, a falta de papis representativos de produtos agrcolas com credibilidade no mercado (GASQUES; VILLA VERDE, 1999). Baseados nos sucessos e fracassos destes ttulos discutidos anteriormente e na tentativa de consolidar o financiamento do agronegcio atravs de fontes de recursos privados que os novos instrumentos foram institudos. No entanto, preciso que estes apresentem segurana ao sistema, sejam atrativos para o produtor rural e agentes em geral e atendam as expectativas de rentabilidade do investidor institucional. A Lei no 11.076, de 30 de dezembro de 2004, oficializou cinco novos ttulos de crditos que podero ser utilizados pelos agentes do agronegcio para captarem recursos privados para o seu financiamento e aumentar o giro de capital dentro do prprio setor, alm de dar nova redao Lei no 9.973, de 29 de maio de 2000, que dispe sobre o sistema de armazenagem dos produtos agropecurios. Esta nova Lei sobre a armazenagem de produtos agropecurios foi fundamental para a elaborao de dois destes cinco novos ttulos do agronegcio: Certificado de Depsito Agropecurio (CDA) e do Warrant Agropecurio (WA).

56 Alm desses dois ttulos, a lei tambm oficializou o Certificado de Direitos Creditrios do Agronegcio (CDCA), Letra de Crdito do Agronegcio (LCA) e Certificado de Recebveis do Agronegcio (CRA) que possuem a mesma funo, porm o emissor diferenciado. Os trs ttulos de crdito vinculam-se aos direitos creditrios dos negcios realizados entre os agentes do agronegcio. Os ttulos apresentam duas grandes diferenas entre si no que diz respeito ao emissor e ao lastro. Com relao ao emissor, tem-se que: o CDA e o WA so de emisso exclusiva do agente que possui o produto agropecurio e o depositou no armazm apto a emitir o ttulo; o CDCA de emisso exclusiva de cooperativas de produtores rurais ou pessoas jurdicas que exeram a atividade de comercializao, beneficiamento ou industrializao de produtos e insumos agropecurios ou de mquinas e implementos utilizados na produo agropecuria; a LCA de emisso exclusiva de instituies financeiras pblicas ou privadas; o CRA de emisso exclusiva das companhias securitizadoras de direitos creditrios do agronegcio. J com relao ao lastro, tem-se: o CDA e WA sero lastreados na mercadoria agropecuria depositada; o CDCA, a LCA e o CRA so lastreados nos Direitos Creditrios do Agronegcio que de acordo com a Lei podem ser: Notas Promissrias Rurais (NPR), Duplicatas Rurais (DR), Cdula de Produto Rural (CPR), Certificado de Depsito Agropecurio (CDA) e o Warrant Agropecurio (WA), Contratos de fornecimento futuro e outros ttulos que a legislao permite que estas pessoas jurdicas emitam em suas operaes comerciais. Estes cinco ttulos so considerados ttulos executivos extrajudiciais e deve-se aplicar as normas de direito cambial sobre os mesmos. Pode-se entender como executivos extrajudiciais o processo de aplicao das penalidades previstas em contratos sem recorrer a justia. De acordo com Oliveira (1998), para ser executado o ttulo judicial so necessrios dois processos: um de conhecimento, o qual o rgo jurisdicional determina o direito aplicvel espcie; e o executivo, o final. J o titulo extrajudicial, de acordo com suas caractersticas da liquidez, da certeza e da exigibilidade, no permite discusso e sofre apenas o processo executivo.

57 O CDA e o WA vo possibilitar que os produtos agrcolas sejam comercializados sem a transferncia fsica da mercadoria ao comprador, o que proporcionaria uma maior dinmica nas negociaes e viabilizaria a participao dos investidores institucionais no financiamento da estocagem dos produtos agropecurios. Na realidade o produtor poder colher a produo e depositar em um armazm regulamentado. Este armazm ir emitir um ttulo lastreado no produto colhido e depositado que ir ser registrado eletronicamente e negociado aos investidores, atraindo assim recursos para a comercializao agrcola. O CDA definido como um ttulo de crdito que representa a promessa de entrega do produto agropecurio armazenado de acordo com a nova Lei de armazenagem de produtos agropecurios (Lei no 9.973 de 29 de maio de 2000 ). O CDA pode representar os produtos agropecurios, seus derivados, subprodutos e resduos de valor econmico. J o WA um ttulo de crdito que confere o direito de penhor sob o produto representado pelo CDA. A Lei no 11.076, de 30 de dezembro de 2004, tambm instituiu outros trs ttulos de crditos para financiamento do agronegcio brasileiro: os Certificados de Direitos Creditrios do Agronegcio (CDCA), as Letras de Crdito do Agronegcio (LCA) e os Certificados de Recebveis do Agronegcio (CRA). Os trs ttulos possuem a mesma funo que captar recursos dos investidores privados para aumentar a oferta de financiamento e crdito aos produtores rurais e cooperativas, porm cada um desses ttulos possui o seu emissor exclusivo. Estes trs ttulos so lastreados em recebveis originados de negociao entre os agentes do agronegcio, sendo que cada ttulo poder ser vinculado aos direitos creditrios que o seu respectivo emissor possua, ou seja, uma espcie de repasse destes recebveis aos investidores privados antes dos seus vencimentos. Este repasse proporcionar maior disponibilidade de capital aos agentes do agronegcio que podero aumentar a oferta de financiamento e crdito nas compras a prazo dos produtores rurais e cooperativas. A tabela 1.8 mostra um resumo dos instrumentos de financiamento conforme discutidos por Bacha e Silva (2005a).

58 Tabela 1.8 Comparao entre os instrumentos privados de financiamento da agropecuria 115

Caractersticas CPR fsica Denominao Cdula de Produto Rural liquidao fsica. Data e norma Lei no 8.929 de de criao 22/08/1994. CPR financeira Cdula de Produto Rural liquidao financeira. Medidas provisrias 2.017, 2.042 e 2.117 (de 2000), convertidas na Lei no 10.200 de 14/02/2001. rural, Produtor rural, Produtor empresas empresas agropecurias, agropecurias, e cooperativas e cooperativas de associaes de associaes produtores. produtores. CDA WA Certificado de Depsito Warrant Agropecurio. Agropecurio. Lei no 11.076 30/12/2004. de Lei no 11.076 30/12/2004. CDCA Certificado de Direitos Creditrios do Agronegcio. de Lei no 11.076 de 30/12/2004. LCA CRA Letra de Crdito do Certificado Agronegcio. Recebveis Agronegcio. Lei no 11.076 de Lei no 11.076 30/12/2004. 30/12/2004. de do de

Emissor

Comprador

Sistemtica

Depositante de produto agropecurio. Pessoa fsica ou jurdica responsvel legal pelos produtos agropecurios entregues a um armazm agropecurio. Investidores Investidores privados, Investidores pessoa pessoa fsica ou jurdica, privados, pessoa privados, e agroindstrias. fsica ou jurdica, e fsica ou jurdica. agroindstrias. antes, Emitido com o produto Emitida antes, Emitido durante e depois do durante e depois do agropecurio depositado armazm. plantio, bem como plantio, bem como num a colheita. Registrado em sistema aps a colheita. aps registro e de negocia de Produtor negocia Produtor com agroindstrias, com agroindstrias, liquidao financeira de bancos e investidores bancos e investidores ativos autorizados pelo em geral. Produtor em geral. Produtor BACEN e negociado em emite a CPR e recebe emite a CPR e recebe mercado de balco ou de o valor do ttulo. O o valor do ttulo. O Bolsas. Podendo ser ttulo endossvel e ttulo renegocivel renegociado at o seu at o seu vencimento. vencimento. renegocivel. Comercializado junto ou separadamente do WA.

Depositante de produto agropecurio. Pessoa fsica ou jurdica responsvel legal pelos produtos agropecurios entregues a um armazm agropecurio. Investidores privados, pessoa fsica ou jurdica, e agroindstrias. Emitido junto com o CDA. Registrado em sistema de registro e de liquidao financeira de ativos autorizados pelo BACEN e negociado em mercado de balco ou de Bolsas. Podendo ser renegociado at o seu vencimento. Comercializado junto ou separadamente do CDA.

Companhias Pessoas jurdicas que Instituies de trabalham no financeiras pblicas securatizadoras Direitos Creditrios do ou privadas. beneficiamento, Agronegcio (DCA). comercializao ou industrializao de produtos agropecurios. Investidores privados, Investidores Investidores privados, pessoa fsica ou jurdica. privados, pessoa pessoa fsica ou fsica ou jurdica. jurdica. Os DCAs so vinculados a um ttulo de crdito (LCA) que registrada em um sistema de registro e de liquidao financeira de ativos autorizados pelo BACEN. A LCA negociada em mercado de balco ou de Bolsas. Podendo ser renegociada at o seu vencimento. Securatizadoras adquirem os DCAs que so vinculados a um ttulo de crdito (CRA) que registrado em sistema de registro e de liquidao financeira de ativos autorizados pelo BACEN e negociado em mercado de balco ou de Bolsas. Podendo ser renegociado at o seu vencimento.

Forma de Entrega do produto Preo fsico ou ndice Liquidao agropecurio. de preo pela qtd. expressa na CPR. do Garantia Confiabilidade do Confiabilidade aval emissor, aval emissor, bancrio e/ou outras bancrio e/ou outras garantias. garantias.

Entrega do agropecurio.

produto

Confiabilidade do emissor e/ou garantias adicionais mencionadas no ttulo.

Os Direitos Crditos do Agronegcio, DCAs, compem-se das notas promissrias rurais, duplicatas rurais, CPR, CDA, WA e demais contratos. So vinculados a um ttulo de crdito denominado CDCA que registrado em sistema de registro e de liquidao financeira de ativos autorizados pelo BACEN e negociado em mercado de balco ou de Bolsas. Podem ser renegociado at o seu vencimento. Valor do ttulo mais Valor de resgate (valor de taxa de juros pr- face). definida. Confiabilidade do Confiabilidade do emissor e emissor e garantias garantias adicionais do adicionais do respectivo ttulo. respectivo ttulo.

Valor de resgate Valor de resgate (valor (valor de face). de face). Crdito do emissor e Crdito do emissor e garantias adicionais garantias adicionais do do respectivo ttulo. respectivo ttulo.

Fonte: Bacha e Silva (2005a)

59

Exerccios

1. O gerente de um supermercado est na dvida entre colocar em oferta arroz (Ep = 0,10) ou carne de porco (Ep = -2,21). O que voc recomendaria? (a) arroz (b) carne de porco (c) ambos (d) nenhuma 2. Num estudo recente, encontrou-se que a elasticidade-renda da demanda media 0,89 e 0,22, para duas classes de renda, respectivamente. Baseado em seu conhecimento terico, estes valores referem-se respectivamente a: (a) populaes de alta renda e baixa renda (b) populaes de baixa renda e alta renda (c) ambas certas (d) impossvel concluir-se apenas com estas informaes 3. Os preos dos produtos (a) sempre so formados no varejo (b) sempre so formados no atacado (c) sempre so formados no produto (d) formao de preos depende do produto 4. Tendncia, ciclo e sazonalidade de preos referem-se, respectivamente a: (a) movimentos de curto prazo, mdio prazo, anuais (b) longo prazo, movimentos peridicos maiores que um ano, dentro do ano (c) dentro do ano, longo prazo, anuais (d) todas erradas

60

5. No mercado a termo, negociam-se: (a) contratos fsicos para entrega imediata (b) contratos futuros (c) compromissos para entrega e recebimento futuro de mercadorias com preos combinados (d) todas certas

61

2 PRINCPIOS BSICOS DOS MERCADOS FUTUROS AGROPECURIOS Justificativas Os integrantes das cadeias do agronegcio enfrentam riscos de produo e de preos os quais, alm de causarem instabilidade prpria atividade, tambm podem provocar instabilidade em todos os demais membros da cadeia de produo do qual participam. Os mercados de futuros possibilitam a administrao e reduo dos riscos de preos, permitindo melhor planejamento, diminuio dos custos de transao e aumento na competitividade das cadeias.

Objetivos: - familiarizar o leitor com os princpios bsicos de futuros agropecurios -entender o funcionamento das bolsas de futuros agropecurios - permitir o acompanhamento informativo dos mercados futuros

62

2.1 - Contratos Futuros Contratos futuros so compromissos de compra e venda futura (mais detalhes sero vistos adiante). Eles indicam, de forma geral, o que est sendo negociado, prazo do contrato, local de entrega e recebimento e especificaes do produto. Ao contrrio dos contratos a termo, so padronizados e garantidos no seu cumprimento pela clearing-house (cmara de compensao) das bolsas onde foram negociados 11. importante salientar que nos contratos futuros, o comprador se obriga a pagar por uma compra efetuada enquanto o vendedor se obriga a vender (no a entregar um produto) de acordo com uma operao j realizada. Basicamente, num contrato futuro, ao contrrio do mercado a termo, no se tem a inteno primria de entrega efetiva da mercadoria pelo vendedor. Na tabela 1 faz-se um resumo das principais diferenas entre os mercados futuro e a termo. Tabela 1. Mercado futuro e a termo
Caractersticas Local de negociao Padronizao Prazo Liquidao Operadores Futuro Bolsas de futuros balco Definida pela bolsa Vencimento padronizado nas bolsas Financeira ou fsica Profissionais (priorizam a liquidez) Garantias clearing Correes de preos Dirios contrato Mecanismos de bolsa e Definida entre as partes Definido entre as partes ou usurios do mercado Fsica Normalmente do contrato) Definidas em contrato e confiana No vencimento do usurios finais (priorizam a flexibilidade Termo Bolsas de cereais ou

11

Clearing-house (cmara de compensao), uma central de custdia onde ficam depositadas as garantias oferecidas pelos operadores de mercado. Ela pode ser um Departamento da prpria Bolsa (BM&F, por exemplo), ou uma empresa contratada para este fim (CBOT, por exemplo).

63

Fonte: Correa @ Races (2005) Contratos futuros tambm so denominados contratos de derivativos porque derivam de outros contratos ou dos mercados fsicos. Assim, pode-se dizer que o mercado futuro, onde so negociados os contratos futuros, derivam ou so influenciados pelos mercados fsicos do produto correspondente. Deve-se tambm chamar a ateno para as operaes com derivativos que so aquelas que derivam de algum negcio tradicional do mercado fsico ou de algum ttulo no negociado no mercado financeiro. Os mercados futuros so mercados de derivativos porque dependem ou derivam dos mercados fsicos. As operaes em mercados futuros e tantas outras que direta ou indiretamente dependem dos mercados futuros so chamadas de operaes com derivativos. No Brasil, os contratos futuros so negociados na Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F) a qual no deve ser confundida com as bolsas de fsico, embora ela tambm negocie alguns contratos fsicos, herana de outras bolsas com as quais se fundiu. A BM&F (www.bmf.com.br) uma das maiores bolsas do mundo, negociando ao redor de 70 bilhes de reais diariamente. Entretanto, por vrias razes, o volume das commodities agrcolas nela negociado ainda pequeno diante da enorme importncia do agronegcio para o Brasil. Note que a equipe tcnica da Bolsa est sempre em constante estudo e freqentemente novos produtos so adicionados e substitudos, contratos so modificados, etc. Correa @ Races (2005), citam algumas razes que podem levar um contrato a ser vitorioso e continuar em operao: Contrato no pode existir de forma isolado, tendo que estar ligado e refletir um Deve ser relativamente livre de regulamentaes governamentais, mercado a vista ativo e com boa dose de liberdade entre compradores e vendedores; internacionais e no pode estar nas mos de poucas empresas. Preos de mercado devem refletir as expectativas projetadas para oferta e demanda decorrentes das condies de mercado na poca da negociao e no podem estar sujeitas a intervenes aleatrias do governo. preciso que haja incerteza, volatilidade suficiente a incentivar os participantes do mercado a utilizarem os mercados futuros para se protegerem de oscilaes de

64

riscos de preos. A necessidade de fixar antecipadamente preos de compras e vendas para se prevenir contra oscilaes de preos cria oportunidades para especuladores atrados pela possibilidade de lucrar com movimentaes favorveis de preos. mesmo. Finalmente, deve-se considerar a competio com bolsas j existentes e onde os produtos sejam tradicionalmente negociados e o mercado acostumou-se a acompanhar os preos l estabelecidos. Essas razes, de um modo geral, se aplicam todas as bolsas do mundo. No caso brasileiro, assim como em outros pases em desenvolvimento, existem segmentos ou elos pouco organizados na cadeia de produo da commodity. Do mesmo modo, costuma ocorrer insuficincia, ou mesmo ausncia, de uma cultura de mercados e negociao. Nesse caso, em alguns pases as bolsas de derivativos acabam por desempenhar um papel pr-ativo e de construo de instituies, com a finalidade de lanar e manter em negociao os contratos futuros. A BM&F um dos melhores exemplos dessa atuao, assim como foi no passado a BMSP- Bolsa de Mercadorias de So Paulo. A BM&F desenvolve uma extensa gama de promoes e apoios institucionais, para estimular o uso de contratos futuros nas atividades agropecurias. Informao precisa ser clara, disponvel a todos, sem favorecimentos e com Commodity deve oferecer facilidade de padronizao em vrios aspectos Produto no pode ser facilmente perecvel para que comprados no se vejam na total transparncia e garantia de acesso a todos participantes do mercado. (volume, qualidade, peso, etc). necessidade de livrar-se rapidamente do produto e sejam forados a livrar-se rapidamente do

65

2.2. Mercado de Futuros A competitividade no agronegcio mundial, especialmente nos ltimos anos, vem indicando a necessidade dos agentes do agronegcio (por exemplo, produtores rurais, cooperativas, agroindstrias, indstrias de insumos, trading) buscarem maior eficincia na comercializao agropecuria. Bom desempenho na comercializao relaciona-se diretamente ao desempenho de rentabilidade no sistema de produo. Conhecer o mercado e saber utilizar adequadamente as ferramentas disponveis so excelentes receitas para os produtores rurais obterem boa performance na sua comercializao. O sistema produtivo agropecurio, no perodo entre o plantio, colheita e comercializao, apresenta basicamente dois tipos de riscos: de produo e de preos. Os riscos de produo no so abordados neste material, pois o foco do livro recai sobre os riscos de preos. Com relao essa questo, os agentes atuantes podero se valer das operaes atinentes aos mercados de derivativos agropecurios (mercados de futuros e de opes), fixando seus preos a qualquer momento e, principalmente, procurando aproveitar as melhores oportunidades ocorridas no mercado. Mercado de futuros so mercados onde se negociam contratos, compromissos de compra e venda de um produto especfico, a um determinado preo no futuro. Esse mercados funcionam como uma garantia, tanto para o produtor rural quanto para a indstria processadora em operaes de hedge de preo, eliminando incertezas de preos na poca da comercializao da safra. Entretanto, para que esses mercados funcionem efetivamente como um instrumento de garantia de preos, necessrio que haja liquidez no mercado, ou seja, facilidade de entrar e sair do mercado, o que implica num volume considervel de contratos negociados diariamente. 12 O preo futuro desses contratos a cotao para uma data futura. Esse preo reflete as expectativas que os participantes do mercado tm sobre as condies de oferta e demanda futuras do produto. Os preos futuros so negociados em prego eletrnico e de viva-voz, e mudam constantemente cada dia de negociao. Os preos futuros referem-se ao local de

12

Liquidez de um mercado diz respeito facilidade de entrada e sada quando for necessrio. Diz-se que um mercado apresenta liquidez quando so negociados acima de 1.000 contratos por dia.

66

formao de preo, ou seja, uma regio geogrfica representativa daquele mercado que a Bolsa considera como local de referncia do preo do produto. Na BM&F atualmente (setembro de 2006), so negociados contratos futuros de caf Arbica e Conillon, boi gordo e bezerro, acar e lcool, soja e milho, algodo. Apesar do Brasil colocar-se como um dos grandes produtores mundiais de commodities agrcolas, os contratos agrcolas representam um volume muito pequeno do total de contratos futuros negociados na BM&F, ao redor de 1%. Um resumo dos contratos negociados na BM&F mostrado na tabela 2 sendo que para os interessados em maiores detalhes recomenda-se consultar o site da prpria bolsa (www.bmf.com.br). Tabela 2 - Contratos futuros negociados na BM&F, setembro de 2006 Mercadorias/abreviaturas Tamanho do Cotao Contrato Caf Arbica (ICF) 100 sc de 60 US$/sc kg cada Caf Conillon (CNL) 250 sc de 60 US$/sc kg Boi Gordo (BGI) Bezerro (BZE) 330@ (@ de R$/@ 15 kg) 33 animais R$/animal (bezerro desmamado, macho, nelore ou anelorado, mnimo 170 kg) 270 sc de 50 US$/sc kg Meses de Local de entrega vencimento 3, 5, 7, 9, 12 Munico de So Paulo (SP) 1, 3, 5, 7, 9, 11 Regio metropolitana de Vitria (ES) Todos os Araatuba (SP) meses Campo Grande, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10 Trs Lagoas, Dourados e Coxim (MS)

Acar Cristal (ISU)

2, 4, 7, 9, 11

lcool Anidro (ALA) Milho (CNI)

30 m3

R$/m3

450 sc de 60 R$/sc kg Soja em gro a granel 450 sc de 60 US$/tonelada (SOJ) kg (27 ton mtrica

Todos meses 1, 3, 5, 7, 8, 9, Campinas (SP) 11 3, 4, 5, 6, 7, Porto de 8, 9, 11 Paranagu (PR)

Estabelecimentos depositrios credenciados no Estado de So Paulo os Paulnia (SP)

67

Algodo (COT)

mtricas) 12,5 ton Cents de dlar por 3, 5, 7, 10, Estabelecimentos 12 depositrios mtricas = libra peso 27.557,50 localizados em libras-peso So Paulo (SP) Fonte: Extrado do site da BM&F (26/09/2006). Os contratos mini no foram includos

nesta lista A coluna Mercadorias mostra as commodities negociadas: Caf (Arbica e Conilon), Boi e Bezerro, Acar e lcool, Milho, Soja e Algodo. A coluna Tamanho do Contrato mostra o tamanho dos contratos padronizados negociados e que geralmente correspondem a uma unidade de transporte: caf arbica 100 sacas de 60 kg, boi gordo 330 @ (aproximadamente 20 animais), etc. A coluna cotao mostra a unidade de moeda pela qual a commodity negociada: caf em US$ por saca, boi em R$ por arroba, etc. importante notar que produtos de mercado interno so negociados em reais enquanto produtos exportveis so negociados em US$ dlares. Finalmente, a ltima coluna mostra os meses de vencimento dos contratos: maro, maio, julho, setembro e dezembro para caf arbica; todos meses para boi, etc. importante ento lembrar que ao contrrio dos contratos termo, nos mercados futuros tm-se que negociar em condies pr-acertadas e padronizadas. Assim, quem quiser comprar ou vender boi futuro deve ter em vista estar negociando um boi anelorado, macho, castrado, pesando ao redor de 15 arrobas, cotado em reais por arroba e com contratos vencendo todos os meses do ano. Uma pergunta que pode surgir a seguinte: e se quiser negociar, digamos, caf para novembro? A sugesto negociar o contrato para dezembro (ms frente mais prximo) e encerrar o contrato em novembro. Estes meses de vencimento so escolhidos em funo de safra, entressafra, proximidade com vencimentos em outras bolsas importantes, etc.

2.3 - Negociao de contratos futuros

68

Mercados futuros so mercados onde so negociados, comprados e vendidos contratos futuros. importante dizer que eles so negociados a viva-voz num prego, que um local organizado e sujeito s regras da Bolsa, ou via mercado eletrnico, O prego viva-voz ocorre na sala de negociaes da BM&F, sendo realizado entre os operadores de prego que recebem dos operadores de mesa das corretoras ordens de venda e/ou de compras transmitidas por clientes. A Bolsa apenas organiza e fornece o local de negociao e suas regras, no influenciando, de forma nenhuma, no preo ou em acordos entre compradores e vendedores. Nos preges ocorrem operaes de compra e venda de uma determinada quantidade de um ativo padronizado, por um preo combinado entre as partes, para liquidao numa data futura, existindo basicamente duas funes: administrao de risco de preos (tambm chamadas de operaes de hedge 13) e especulao. Na operao de hedge, os envolvidos procuram travar preo de venda ou compra de mercadoria em operaes inversas s realizadas nos mercados fsicos. Assim, por exemplo, um produtor que comprou insumos, investiu na produo, vai procurar realizar uma operao de venda futura (ou hedge de venda) para garantir o preo da mercadoria. J um frigorfico que assinou um contrato de exportao para o futuro mas ainda no adquiriu a matria prima, vai realizar uma operao de compra futura (hedge de compra), para garantir o preo da matria-prima. Em sntese, ento, hedgear significa tomar no mercado futuro uma posio oposta aquela no mercado fsico. Por exemplo, um produtor que comprou insumos para produzir est comprado no mercado fsico e dever fazer um hedge de venda no mercado futuro. J um frigorfico, que assinou um contrato de exportao de carne para o final do ano mas ainda no tem o boi, est vendido no mercado fsico. Para se garantir contra altas de preos de matriaprima, dever entrar comprado no mercado futuro fazendo um hedge de compra.

13

Conceitua-se ento hedge, do Ingls to hedge como construir uma cerca, fazer uma proteo. Heding o ato de fazer o hedge e hedger aquel que pratica a ao de fazer o hedge. Nem sempre a data de vencimento dos contratos coincide com as necessidades do hedger e neste caso, muito comum a operao de rolar o hedge, isto , negocia contratos na bolsa e encerra esta operao quando os contratos estiverem prximos do seu vencimento, assumindo nova posio em outros contratos com vencimento mais para a frente e de preferncia aps o encerramento do prazo da sua necessidade de garantia de preo. Neste caso, o contrato ser finalmente encerrado quando a operao no mercado fsico for concretizada.

69

Ao contrrio dos mercados fsicos, nos mercados futuros negociam-se contratos, que so compromissos de entrega e recebimento numa data futura a um determinado preo. No site da BM&F (www.bmf.com.br), pode ser encontrado o contrato completo de Soja em Gros a Granel, sendo que nos deteremos em alguns detalhes do mesmo, acompanhando a numerao dos tpicos do contrato conforme mostrado no Quadro 1. Quadro 1. Resumo das especificaes do contrato de Soja em Gros a Granel, BM&F, janeiro de 2006 1. Objeto de negociao: soja brasileira, com at 14% de umidade, mximo de 2% de impurezas, mximo de 8% de gros avariados. 2. Cotao: US$ dlares americanos por saca de 60 kg. 5. Unidade de negociao: 450 sacas de 60 kg. 6. Meses de vencimento: maro, abril, maio, junho, julho, agosto, setembro e novembro Os contratos vencem no nono dia til anterior ao primeiro dia do ms de vencimento. Detalhes como data exata do vencimento do contrato, horrio, etc., podem ser encontrados no tpico BOLETIM INFORMATIVO, no site da BM&F. 10. Day-trade: operaes de compra e venda no mesmo dia. 11. Ajuste dirio: ao contrrio dos contratos a termo, onde os ajustes financeiros so efetuados ao final do contrato, nos contratos futuros agropecurios atuais, os ajustes so feitos diariamente de acordo com as frmulas (1) e (2) do contrato: AD = (PAt-PO) x 450 x n AD = (PAt-PAt-1) x 450 x n (1) (2)

Onde n diz respeito ao nmero de contratos negociados, PAt o preo de ajuste do dia, PO o preo da operao e PAt-1 o preo de ajuste do dia anterior. No entraremos em detalhes sobre as mesmas neste momento, mas estaremos utilizando-as nos exerccios sobre operaes com futuros. Estas frmulas so usadas para operaes de compra e venda, mas

70

devemos lembrar que se a operao for de venda, o sinal da operao ser negativo; se for operao de compra, o sinal da operao ser positivo. 14 12. Ponto de entrega: quando se negociam contratos numa bolsa, os preos referem-se a um determinado ponto, chamado local de entrega. No caso da soja BM&F, este ponto de entrega o Porto de Paranagu, no Paran. 15. Hedgers: a bolsa considera hedgers produtores rurais, cooperativas, bem como fornecedores de insumos. 16. Margem de garantia: para garantir as operaes, a bolsa exige que os participantes depositem um valor que ser utilizado caso uma das partes no cumpra suas obrigaes. Se tudo correr bem, ao final da operao este valor devolvido integralmente. Aceita-se como margem: dinheiro, cotas de fundos de investimentos, etc. muito comum quem opera na bolsa fazer um CDB e apresent-lo como margem de garantia na bolsa. 18. O item 18 do contrato trata, especificamente, dos custos de se operar na bolsa e variam de bolsa para bolsa. No caso especfico da BMF, existem trs componentes de custos, pagos no incio e no fim da operao por ambos, vendedores e compradores: Taxa Operacional Bsica (TOB) ou comisso do corretor, calculada por 0,3% do preo de ajuste do dia anterior do segundo vencimento em aberto. Trocando em midos, este o valor pago para seu corretor assumir as funes de orientador e negociar na bolsa. bolsa. Taxa de Registro, calculada por 20% dos Emolumentos, so as taxas recolhidas para o governo. Fonte: www.bmf.com.br, contratos agropecurios Emolumentos: 6,32% da TOB so as taxas recolhidas para pagar a estrutura da

Estes so, ento, os principais itens do contrato da soja futura negociada na BM&F e devero ser obedecidos, caso haja entrega ou recebimento efetivo do produto.

14

O mecanismo de ajuste dirio permite que as posies sejam ajustadas diariamente e no apenas no vencimento quando grandes diferenas poderiam colocar o sistema em risco devido possibilidade de inadimplncia. O ajuste dirio sempre liquidado em dinheiro no dia til seguinte.

71

2.4 - Funcionamento bsico dos mercados futuros A Figura 1 mostra uma fotografia tpica de um prego viva voz em operao. A seguir explicaremos seu funcionamento. Convm notar que os preges eletrnicos esto gradualmente substituindo esse tipo de prego, e cada ano aumenta o nmero de bolsas e de contratos operando eletronicamente.

Figura 1 - Prego em funcionamento A figura 2 mostra a mesma fotografia numa forma mais didtica para que se possa compreender o papel de cada um dos elementos presentes num prego tpico. Primeiramente, necessrio entender que uma operao de futuros comea sempre com um comprador (1) e um vendedor (2) conforme mostrado na figura 2. Por exemplo, um produtor rural tentando fazer um hedge de venda liga para a corretora e conversa com seu corretor para saber como est o

72

mercado. Vamos supor que ele dia 17/11/2005 queira vender soja para abril de 2006. Ele ser informado que existe vendedor a US$ 12,95/saca e comprador a US$ 12,85/saca. Vamos supor que ele d ordem para vender 10 lotes para abril a US$ 12,95/saca, esta ordem vai ser transmitida para o operador de prego que vai aprego-la, ofert-la em voz alta. Vamos supor que neste mesmo momento, uma fbrica de rao, preocupada que o preo da soja suba at abril, tambm ligue para seu corretor, pergunte as condies de mercado e d uma ordem de compra de 10 lotes de soja para abril a US$ 12,85. Seu corretor transmite a ordem para o operador de prego, que vai passar a aprego-la em voz alta.

(2)

(1)

(3)

(4)

Figura 2 - Fluxo das operaes

73

A primeira coisa importante saber que para todo negcio realizado, o nmero de contratos vendidos se igualar ao nmero de contratos comprados, isto , para cada contrato vendido, sempre haver um contrato comprado. Houve ento uma negociao e que o negcio foi fechado a US$ 12,89/saca. O operador de prego preenche um boleto de operaes (Figura 3) que levado pelo auxiliar de prego para a outra parte conferir e assinar. Feito isto, o negcio registrado no posto de registro e ambas partes esto garantidas.

Figura 3 - Boleto de operaes BM&F. No prego, a primeira coisa que chama a ateno a presena de pessoas com crachs diferentes, no entanto, cada um tem uma funo. O operador de prego (crach amarelo), representa a operadora. ele quem apregoa, procurando cumprir as ordens emitidas pela corretora. O auxiliar de prego (crach vermelho), auxilia nas anotaes, coleta as assinaturas e procede ao registro. O operador especial (scalper), autorizado a operar apenas para si prprio, no podendo comprar ou vender para terceiros. A Figura 4 mostra o fluxo completo de operaes.

74

FLUXO DE OPERAO
CLIENTE A ORDEM DE COMPRA OPERADOR DE PREGO A COMPRA AUXILIAR DE PREGO A

OPERADOR DE MESA DA CORRETORA A OPERADOR DE MESA DA CORRETORA B OPERADOR DE PREGO B VENDE

POSTO DE REGISTRO

CLIENTE B ORDEM DE VENDA

AUXILIAR DE PREGO B

Figura 4 - Fluxo de operaes no prego.

2.5 - Operaes bsicas nas bolsas So duas as operaes bsicas nas bolsas: hedge, operao de proteo de preos e especulao 15. A definio clssica de hedge 16 ato de procurar proteo para quem tem o produto (produto rural, cooperativa, armazenadores, etc.) ou tem interesse no produto para us-lo como matria-prima (torrefadoras, frigorficos, indstrias de leo, fbricas de rao, usinas, distribuidoras, exportadoras, etc.). Exemplo de hedgers no mercado de boi gordo: pecuaristas, frigorficos, indstrias processadoras e comerciantes de carne.

Hedge vem do Ingls to hedge, que colocar uma cerca, proteo ao redor. A literatura tambm diz que o hedger no est preocupado apenas em garantir preos mas em otimizar ganhos observando movimentos da base (este conceito ser explorado mais oportunamente).
16

15

75

Uma vez posicionado no mercado futuro, para diminuir o risco de no cumprimento do contrato, os mercados futuros desenvolveram um mecanismo denominado ajuste dirio, em que os vendedores e compradores acertam a diferena entre o preo futuro anterior e atual de forma diria, de acordo com elevaes ou quedas no preo futuro da mercadoria. Ao negociarem contratos para um ms futuro, se, no prego subseqente, o preo do vencimento em questo variar, vendedores e compradores devero ajustar suas posies de acordo com a nova realidade, pagando ou recebendo um valor financeiro referente variao do preo futuro. Vendedores recebem ajuste dirio se o preo futuro for negociado abaixo de sua posio anterior, pois o mercado espera que a mercadoria fsica se desvalorize e pagam ajuste dirio se o preo futuro subir alm da posio anterior, pois a mercadoria fsica dever estar se valorizando. Da mesma forma, os compradores recebem ajuste dirio se os preos futuros subirem acima da posio anterior, pois o investimento realizado na compra futura da mercadoria se valorizou e pagam ajuste medida que os preos futuros caiam aqum da posio anterior, j que a mercadoria fsica dever valer menos no vencimento. Esse sistema de liquidao diria no s permite que os hedgers utilizem os mercados futuros, mas tambm que outros investidores com objetivos distintos, como especuladores e arbitradores, participem desse mercado por meio de grande variedade de estratgias operacionais. Outro aspecto que o ajuste dirio implica que o risco de todo o sistema (Bolsa e participantes do mercado) fique circunscrito a um s dia. De acordo com a definio, uma indstria procuraria garantir a margem conhecendo ou o custo de aquisio da matria-prima (hedge de compra da matria-prima) ou garantindo preo de venda do produto (hedge de venda do produto). Quer dizer, se ela, por exemplo, tivesse j assegurado o preo de venda numa exportao, uma vez que conseguisse travar o preo de compra da matria-prima, o lucro estaria assegurado. Um produtor tambm poderia tambm garantir a margem se, conhecido o custo de produo, pudesse travar o preo de venda do produto atravs de uma operao de hedge de venda. Uma trading que compra soja antecipada, poderia garantir sua margem fazendo um hedge de venda de soja na bolsa.

76

2.6 - Exemplo de hedge de venda Vamos supor que um produtor de soja localizado em Tangar da Serra/MT, dia 17 de novembro de 2005 est preocupado com o comportamento do preo da soja at abril, poca em que dever estar colhendo. O produtor d uma ordem a seu corretor para vender 10 contratos futuros de soja na BM&F, com vencimento em maio de 2006. Aps a ordem, o corretor apregoa e consegue o valor de US$ 12,89/sc para maio de 2006. Vamos supor alguns cenrios entre o momento da operao e o vencimento do contrato e, para facilidade da explicao, vamos assumir que o preo na cidade onde ser negociado o produto e o preo na bolsa sejam os mesmos. Esta hiptese que, apesar de facilitadora, irreal, ser descartada mais frente quando definirmos o conceito de base. No primeiro cenrio, vamos considerar que o preo da commodity caiu entre a data do incio da operao e o encerramento da mesma conforme mostrado na figura 6

17/novembro/05 vende contratos p/ maio/06 a US$ 12,89/sc

13/04/06 preo maio06 vai a US$ 12,50/sc

Figura 6 - Exemplo de hedge de venda com cenrio de queda de preos.

77

Toda a operao com mercados futuros pode ser resumida na Figura 7. O produtor vende seu produto mais barato (lembrando-se que, para facilitar o raciocnio, assumiu-se que o preo na cidade o mesmo da bolsa, o que, necessariamente, no precisa ser o caso e quase nunca acontece). Ele vender mais barato e receber da bolsa, ou melhor dizendo, atravs da Bolsa, os ajustes dirios, os quais somados ao valor obtido pela venda do produto, resultam no valor segurado com a operao.

Hedge de venda em 17/11/05 a US$ 12,89/sc Preos Maio06 caram para US$ 12,50/sc

12,89 US$/sc preo objetivo

US$ 12,50/sc
(VENDE LOCALMENTE)

+
RECEBEU

US$ 0,39/sc
NA BOLSA (AJUSTES DIRIOS)

Figura 7 - Resultado para o hedge de venda (short no futuro), com cenrio de queda de preo.

78

Vamos assumir agora, neste mesmo exemplo, que os preos futuros subiram entre novembro e abril, conforme mostrado na Figura 8.

13/04/06 preo maio06 vai a US$ 13,50/sc

17/novembro/05 vende contratos p/ maio/06 a US$ 12,89/sc

Figura 8 - Exemplo de hedge de venda com cenrio de elevao de preos. O que acontecer agora? O produtor vender mais caro, descontar o que pagou de ajuste dirio na bolsa e o lquido ser o preo que ele pretendia garantir no incio da operao. Este raciocnio est resumido na Figura 9.

79

Hedge de venda a U$ 12,89/sc Preos Maio subiram para US$ 13,50/sc

12,89 US$/sc preo objetivo

US$ 13,50/sc
(VENDE LOCALMENTE)

PAGOU

US$ 0,61/sc
NA BOLSA (AJUSTES DIRIOS)

Figura 9 - Resultado para o hedge de venda (short no futuro), com cenrio de elevao de preo. Desta forma, uma vez fixado o preo na bolsa, seja qual for o comportamento do mercado, aquele preo est garantido (excluindo-se as variaes da base que sero discutidas em outro captulo). No caso de uma operao de venda futura (ficar short, como se diz), se os preos carem, o vendedor recebe os ajustes dirios, se subirem, ele os paga. Graficamente, esta operao pode ser representada como na Figura 10.

80

Saldo
+0,39

12,50

12,89

13,50

Preo Futuro

-0,61

Figura 10 - Fluxo de ajustes dirios Diagrama de retornos para uma posio vendida. A pergunta que o leitor deve estar fazendo : de onde vm estes recursos? Da bolsa, do governo? No, eles vm da contraparte na operao, o outro lado que, neste caso, comprou os contratos. Vamos assumir que este outro lado da operao fosse uma indstria de rao que utiliza soja como componente de raes. Em novembro de 2005, ela sabia que precisaria de matria-prima em abril, mas no queria (ou no podia), adquirir matria-prima naquele momento. Ela ento faria uma operao de hedge de compra, digamos a US$ 12,89/sc. No pior dos cenrios, se o preo tivesse subido para US$ 13,50/sc em maio, ela compraria a soja mais cara de seus fornecedores tradicionais, mas descontando o que recebeu atravs da bolsa, obteria o resultado que pretendia (ou podia) pagar. Esta situao est ilustrada na Figura 11.

81

Hedge de compra de soja a US$ 12,89/sc Preos Maio subiram para US$ 13,50/sc

12,89 US$/sc preo objetivo

US$ 13,50/sc
(COMPRA LOCALMENTE)

RECEBEU

US$ 0,61/sc
NA BOLSA (AJUSTES DIRIOS)

Figura 11. Resultado para o hedge de compra (long no futuro), com cenrio de elevao de preo. Graficamente, esta situao pode ser ilustrada como na Figura 12.

82

Saldo

+0,61

12,50

12,89

13,50

Preo Futuro

- 0,39

Figura 12 - Fluxo de ajustes dirios Diagrama de retornos para uma posio comprada. Repetindo, para quem est numa posio comprada (long) no futuro, uma elevao de preos futuros resultar num ganho na bolsa (ajustes dirios positivos), enquanto uma queda de preos resultar numa perda (ajustes dirios negativos). Resumindo as idias, pode-se dizer que: 1. 2. Comprado paga se os preos caem, recebe se os preos sobem; Vendido recebe se os preos caem, paga se preos sobem.

Outra forma de resumir dizer que se os preos forem a seu favor, voc paga, se forem contra, voc recebe. Sabemos que soa meio estranho, mas assim mesmo! Situao pior passa

83

o contador da empresa ao ver dinheiro entrando, sem sair produto e dinheiro saindo, sem entrar produto. Alm disso, vende-se sem entregar e sem receber, compra-se sem receber o produto e tambm sem receber dinheiro.

2.7 - Simulao de uma operao em prego Vamos agora resolver um exerccio completo (sem introduzir o conceito de base), envolvendo o que foi explicado at aqui. Suponhamos que uma fbrica de leo de soja localizada em Primavera do Leste, em abril de 2005, fez uma operao de hedge de compra de 10 contratos de soja na BM&F, com vencimento no ms de setembro. Considerando que cada contrato de soja na BM&F representa 450 sacos de soja, monte uma operao de proteo de preo contra subida de matria prima utilizando os dados mostrados na Tabela 3. Tabela 3 - Movimentao mercados futuros soja BM&F, contrato setembro05 entre 02 e 06/08/05.
Datas (1) 02/08 03/08 04/08 05/08 VENCTO (2) Set05 Set05 Set05 Set05 PREO ABERT. (3) 15,05 15,25 15,00 14,60 PREO MN. (4) 15,05 15,10 15,00 14,60 PREO MX. (5) 15,25 15,25 15,00 14,75 PREO MD. (6) 15,14 15,15 15,00 14,66 LT. PREO (7) 15,25 15,10 15,00 14,75 15,25 15,10 15,00 14,75 AJUSTE (8) VAR. PTOS. (9) 0,25+ 0,150,100,25LT. OF. COMPRA (10) 15,20 14,90 0,00 14,65 LT. OF. VENDA (11) 15,30 15,10 0,00 14,80

Fonte: BM&F(2005). A coluna (1) mostra as datas de referncia para quais os dados foram coletados. A coluna (3) mostra a cotao da soja no mercado futuro com vencimento em setembro, em cada uma das datas em que os preos foram coletados. As colunas (4), (5) e (6) mostram, respetivamente, os preos mnimo, mximo e mdio cotados durante o prego para os contratos com vencimento nas respectivas datas . A coluna (7) mostra o ltimo preo praticado no prego daquele dia. A Bolsa precisa de um referencial para ajustar os preos durante o dia. Este o chamado preo de ajuste (coluna 8). A BM&F considera como preo de ajuste o ltimo

84

negcio realizado no call de fechamento 17, melhor oferta de compra ou melhor oferta de compra. Esta regra est mudando e j houve alterao para o contrato de milho 18. Na tabela 4 apresenta-se um exemplo completo incluindo ajustes dirios. Vamos supor que um produtor, com o objetivo de garantir um preo que considera adequado para seu produto, tenha dado uma ordem de venda para o seu corretor e ele conseguiu vender 10 contratos para vencimento em setembro a US$ 15,05/sc. No final do dia, houve a apurao do preo de ajuste e o mesmo foi US$ 15,25/sc. A coluna (5) mostra o ajuste total nos contratos negociados, calculado pela equao (1) do contrato: (PAt PO) x 450 x n = US$0,20 x 450 x 10 = US$900,00 19 Desta forma o vendido ter at s 10:30 horas do dia seguinte para depositar US$ 900,00, representados por um valor negativo na coluna (7)

Os preges tm horrio para abertura, fechamento, onde os contratos so negociados medida que chegam as ordens, sem preocupao com o ms de vencimento. Na BM&F, o call de fechamento ocorre nos ltimos 15 minutos do prego do dia. 18 O clculo do preo de ajuste varia de bolsa para bolsa e tambm entre contratos. Na BM&F, para muitos produtos, o preo de ajuste estabelecido pelo ltimo negcio registrado durante o call de fechamento ou pela melhor oferta de venda ou de compra. considerada uma melhor oferta de venda uma oferta para vender a um preo menor do que o ltimo negcio realizado; considerada uma melhor oferta de compra uma oferta para comprar a um preo mais elevado do que o do ltimo negcio realizado. Se no houver negociao durante o call de fechamento, o preo de ajuste ser o do ltimo negcio do dia; se no houver negociao durante o dia, o preo de ajuste ser a ltima oferta de compra. Se no houver negociao nem oferta de compra ou de venda durante o dia e existirem contratos em aberto, o preo de ajuste ser o do ltimo dia em que houve negociao. Na BM&F, este processo est mudando e por exemplo, desde o dia 05 de agosto de 2005, o preo de ajuste do milho a mdia ponderada das cotaes dos negcios realizados no call de fechamento. 19 O sinal negativo foi includo na equao (1) do contrato porque esta uma operao de venda. Se fosse de compra, a equao seria mantida no seu formato original.

17

85

Tabela 4 Simulao de fluxo de caixa para posio vendida com reduo de preos, em US$.
Data (1) Operao (2) Preo Negociado (3) 15,05 Preo Ajuste (4) 15,25 15,10 15,00 C10Set05 14,80 14,75 Ajuste Total (5) -(PAt - PO) x 450 x n = 02/08 03/08 04/08 05/08 V10Set05 -0,20 x 450 x 10 = - 900,00 AD = -(PAt - PAt-1) x 450 x 10 = + 675,00 AD = - (PAt - PAt-1) x 450 x 10 = +450,00 (PAt-1-PO) = + 900,00 +225,00 +1125,00 -225,00 -900,00 Fluxo Caixa (6)

Fonte: Dados da Tabela 3. No dia 03 de agosto, o produtor continuava posicionado nos mercados futuros. O preo de ajuste para aquele dia foi de US$15,10. Utilizando-se, agora, a equao (2) do contrato, dada por AD = - (PAt-PAt) x 450 x 10 (porque uma operao de venda), obtm-se ajuste positivo de US$0,15 por saca, o qual multiplicado por 450 (nmero de sacas no contrato) x 10 (nmero de contratos), encontramos o ajuste total de US$675,00. Ou seja, no final daquele dia, o produtor receberia US$ 675,00. Descontando-se o ajuste j pago no primeiro dia (US$900,00) ele obteria ainda um resultado lquido negativo de US$ 225,00. Note que os resultados esto coerentes com a proposta de garantir um preo para o produtor de US$ 15,05/saca. Isto porque, naquele dia, o mercado estava acreditando que a soja, no final do contrato, estar valendo US$ 15,10/sc, ou seja, um valor superior ao que o produtor queria garantir. Assim, ele poderia vender por este preo e descontar os US$ 0,05 por saca (US$225,00/450 x 10) e obter o valor desejado. No dia 03 o preo da soja para setembro caiu mais ainda, chegando a US$ 15,00/sc. Neste caso, o produtor receberia US$ 450,00 da Bolsa (ou atravs da bolsa, se preferirem), chegando a obter resultado financeiro positivo.

86

Finalmente, vamos imaginar que no dia 05 o produtor encerrasse a operao, conseguindo comprar seus contratos por US$ 14,75/sc. Esta uma das formas mais comuns de encerramento dos contratos, por reverso de posio: se estiver vendido, d ordem para comprar; se estiver comprado, d ordem para vender. Ele dever sofrer mais um ajuste dirio segundo a equao (1), pela diferena entre o preo de ajuste do dia anterior e o preo de encerramento da operao (PAt-1- PO). O ajuste no encerramento da posio ser, portanto, igual a (15,00 - 14,80) = +0,20 por saca ou US$ 900,00 no total.20 Observando a coluna (7), pode-se verificar que o produtor recebeu, no total, US$ 1.125,00, que, divididos pelo nmero de sacas hedgeadas (450 x 10) resulta em US$ 0,25 por saca, os quais, somados aos US$ 14,80 (projeo do preo da saca da soja naquele momento) fornece exatamente US$ 15,05, que igual ao valor que o produtor queria garantir no incio da opero. Esta uma forma muito simples de conferir o raciocnio e as contas: pegue ento o valor final da coluna (7), divida pelo nmero de sacas totais e some ao valor de encerramento da operao.

2.8 - Explorando as informaes O site da BM&F traz tambm muitas informaes interessantes que sero introduzidas medida que forem necessrias. A Tabela 5 mostra o quadro completo de movimentao para o contrato futuro de soja na BM&F no dia 05/08/05.
20

Note que, no encerramento da operao, o correto seria fazer o ajuste de um dia para o outro e depois, dentro do mesmo dia. Para o presente exemplo, teria-se - (PAt PAt-1) + (PAt - PO). Simplificando, tem-se (PAt-1 PO), ou seja, esta operao abreviada justifica-se porque dispensa a necessidade de esperar o preo de ajuste do dia para o cliente saber o resultado da operao. Outra forma de examinar os clculos seria seguir exatamente as frmulas (1) e (2) do contrato no momento do encerramento da operao: - (PAt - PAt-1) = -14,75 + 15,00 = 0,25, correspondente ao ajuste dirio de um dia para outro. (PAt - PO) = 14,75 14,80 = -0,05 Somando-se os dois, resultaria em +0,25 0,05 = + US$0,20/sc, que foi exatamente o que obtivemos fazendo a operao diretamente do preo de ajuste do dia anterior para o preo de encerramento da operao (operao abreviada). Pode-se realizar um teste simples para verificar erro nas contas, partindo-se do pressuposto de que o ajuste total para a posio vendida dever ser igual a - (POencerramento - POincio) x 450 x n = 0,25 x 450 x 10 = US$1.125,00. Se a operao inicial tivesse sido de compra, ento o ltimo ajuste seria dado por (PAt - PAt-1) - (PAt - PO) porque a operao de reverso seria de venda. Simplificando, chega-se a PO - PAt-1. J o teste para verificao das contas seria dado por (POencerramento POincio) ou - US$1.125,00.

87

Tabela 5 - Cotaes para o contrato futuro de soja na BM&F, dia 05/08/2005, contrato = 450 sacas; cotao = US$/ 60 kg .
Dados VENCTO (1) SET5 NOV5 MAR6 ABR6 MAI6 CONTR. ABERT. (2) 777 920 306 104 138
(1)

Volume CONTR. FECH. (3) 787 942 306 99 138

(2)

Dados CONTR. NEGOC. (5) 16 41 0 0 6 VOL. (6) 243,752 642,517 0 0 86,326 PREO ABERT. 14,60 15,20 0,00 0,00 13,80 PREO MN. 14,60 15,00 0,00 0,00 13,80 PREO MX. 14,75 15,20 0,00 0,00 13,85 PREO MD. 14,66 15,08 0,00 0,00 13,85 LT. PREO 14,75 15,10 0,00 0,00 13,85 14,75 15,10 0,00 13,80 13,85 AJUSTE VAR. PTOS. 0,25+ 0,150,200,200,15LT. OF. COMPRA 14,65 0,00 14,20 13,6 0,00 LT. OF. VENDA 14,80 15,10 14,60 13,80 0,00

NM. NEGOC. (4) 3 11 0 0 3

(1) (2)

Contratos em aberto na abertura do dia. Contratos em aberto no fechamento do dia.

Fonte: BM&F (2005).

88

A coluna (1) mostra os vencimentos em aberto naquele dia 21 e podemos ver que j haviam contratos negociados at maio de 2006. As colunas (2) e (3) mostram os contratos em aberto na abertura e fechamento do dia, respectivamente. Contrato em aberto um contrato que foi negociado mas ainda no foi encerrado. A tabela 7 d um exemplo do funcionamento lgico de acompanhamento dos contratos em aberto. Partindo-se de um ms em que no haja nenhum contrato em aberto e que, inicialmente, 5 contratos tenham sido negociados, isto , 5 contratos foram vendidos e 5 foram comprados, dependendo da situao de quem compra ou vende, este nmero pode se alterar conforme mostrado na Tabela 7. Tabela 7 - Movimentao terica de contratos em aberto
Vende para A vende 5 B vende 2 B vende 3 C vende 2 Compra B compra 5 C compra 2 A compra 3 A compra 2 Situao Avendido=5, Bcomprado=5 Avendido=5, Bcomprado=3, Ccomprado=2, Avendido=2, Bcomprado=0, Ccomprado=2, Avendido=0, Ccomprado=0, 0 2 No. Contratos em aberto 5 5

Inicialmente A vendeu 5 contratos para B, abrindo-se 5 contratos. Em seguida, B vendeu 2 contratos para C, que estava fora do mercado e assumiu sua posio. O nmero de contratos em aberto no se encerrou, a nica alterao ocorrida foi que A ficou amarrado com C sem se conhecerem e sem tomarem conhecimento do fato (a Clearing acompanha esta movimentao). Vamos supor que B resolveu encerrar sua posio e vende seus contratos para

Vencimento em aberto um termo utilizado para denominar meses em que j h contratos sendo negociados. No site da BM&F, encontram-se o ms e o ano (Set05 quer dizer setembro de 2005, por exemplo), mas, internacionalmente, usa-se outra nomenclatura: Janeiro=F; Fevereiro=G; Maro=H; Maio=K; Junho=M; Julho=N; Agosto=Q; Setembro=U; Outubro=V; Novembro=X; Dezembro=Z. Na CBOT, por exemplo, soja para setembro de 2005 seria representada por SYU5.

21

89

A. Neste caso, restariam apenas 2 contratos em aberto, tendo A e C nas duas pontas. Se os dois resolverem encerrar e fizerem negcio entre si no prego, o nmero de contratos ter zerado. Nos mercados futuros utilizamos muito o conceito de liquidez que se refere ao nmero de contratos em aberto. Assim, quanto mais contratos em aberto existirem, mais liquido ser o mercado e mais fcil ser entrar e sair dele. Diz-se que um mercado lquido quando possui cerca de 4.000 contratos em aberto e negocia ao redor de 1.000 contratos por dia. De qualquer forma que se olhe, percebe-se que o mercado de soja ainda um mercado com pouca liquidez na BM&F. Embora pouca ou raramente utilizado, pode haver a entrega fsica nos contratos futuros. Em certas situaes pode ocorrer o que se denominou squeeze, ou seja, a falta do produto para entrega e liquidao do contrato.

2.9 Custos de operao Os custos envolvidos nas operao de compra e venda de contratos um tpico que merece ser discutido mais detalhadamente com seu corretor, e, portanto, pretendemos-se aqui, apenas fornecer uma explicao geral. Conforme visto no contrato, existem trs custos para se operar na BM&F: 1. Taxas Operacionais Bsicas (TOB), ou comisso do corretor. Ela fixada pela

Bolsa em 0,3% calculado sobre o preo de ajuste do dia anterior do segundo vencimento em aberto. Assim, para operaes realizadas a partir dos dados apresentados na Tabela 11, a TOB deveria ser calculada com referncia no preo de ajuste do dia anterior do contrato com vencimento em novembro. 2. 3. Taxa de Emolumentos (TE): so as taxas que mantm a Bolsa funcionando e Taxa de Registro (TE), o quinho do governo, fixado em 20% da TE. so estipuladas em 6,32% da TOB.

Conforme apresentado anteriormente, estes custos so pagos na entrada e na sada da operao e tambm por compradores e por vendedores. importante tambm se ter uma idia

90

de quanto eles representam na operao como um todo. Assim, vamos considerar como US$ 14,93 22 o valor mdio garantido entre a entrada e a sada da operao. Isto representaria um volume de negcio de US$ 6.716,25 por contrato e dado que o gasto seria de US$ 43,35, pode-se dizer que operar na BM&F custa ao redor de 0,64% do volume negociado. A Tabela 8 apresenta um maior detalhamento dos custos de operao. Tabela 8 Custos de Operao
Itens 1. Custo no incio da operao2 Taxa Operacional Bsica (TOB 20,32 corretagem): 0,30% do preo de ajuste do dia anterior do segundo vencimento em aberto Taxa de Emolumentos (TE): 6,32% da TOB Taxa de Registro (TR): 20% da TE 0,26 21,86 19,98 TOTAL 1 2. Custos no encerramento da operao3 Taxa Operacional Bsica: 0,30% do preo de ajuste do dia anterior do segundo vencimento em aberto Taxa de Emolumentos (TE): 6,32% da TOB Taxa de Registro (TR): 20% da TE 0,25 21,49 43,35 TOTAL 2 TOTAL DOS CUSTOS DE OPERAO POR CONTRATO (450 SACAS DE 60 KG)
1 2

US$/contrato1

1,28

1,26

Valores aproximados. O valor base utilizado para os clculos foi US$ 15,05/saca x 450 sacas = US$ 6.772,50.

22

Mdia de US$15,05 e US$14,80.

91

O valor base utilizado para os clculos foi US$ 14,80/saca x 450 sacas = US$

6.660,00.

2.10 - Margens de garantia Para garantir que esses ajustes dirios sejam honrados pelos participantes, a Bolsa exige que cada cliente tenha uma margem de garantia. Trata-se de um depsito (em dinheiro ou em ativos aceitos pela Bolsa) exigidos de todos os clientes para cobrir o risco de suas posies, dentro de cenrios preestabelecidos pelo Comit de Risco da Bolsa. A Margem de Garantia fica depositada na bolsa at o trmino da operao e serve para cobrir uma eventual falha no pagamento do ajuste dirio. A Bolsa aceita depsito em dinheiro, certificado de depsito bancrio (CDB), carta de fiana, ouro, aes ou ttulos do governo. Encerrada a operao e todos os compromissos sido saldados, a margem devolvida. muito importante no confundir Margem de Garantia com a necessidade de recursos para fazer frente aos ajustes dirios. A Margem como j dissemos uma garantia do sistema e s ser utilizada caso o cliente se torne inadimplente, enquanto os recursos para ajustes dirios so necessrios para pagar eventuais ajustes negativos. As Margens de Garantia podem variar de acordo com a volatilidade do mercado, isto , quanto mais o mercado estiver oscilando, maiores podem ser as margens necessrias para manter a segurana do sistema e garantir todos os recebimentos. A Tabela 9 mostra as margens de garantia requeridas no dia 11 de agosto de 2005. Tabela 9 - Margens de garantia para soja, 11 de agosto de 2005. Hedger (R$) Contrato Vencimento Comprado Vendido FUT - SOJ - SOJA NOVA FUT - SOJ - SOJA NOVA FUT - SOJ - SOJA NOVA FUT - SOJ - SOJA NOVA FUT - SOJ - SOJA NOVA SET5 NOV5 MAR6 ABR6 MAI6 1.114,73 1.153,17 1.114,77 1.045,58 1.049,39 1.114,73 1.153,17 1.114,77 1.045,58 1.049,39

92

Fonte: BM&F. Nesta Tabela pode-se ver que a margem pode variar de acordo com o vencimento do contrato e tambm, pela posio assumida. Assim, se o mercado estiver subindo muito, os vendidos podem ser chamados a depositar mais margens, enquanto que se estiver caindo muito, os comprados podem ser chamados a depositar mais margem. O mercado chama essa alterao, indevidamente, de reforo de margem. 2.11. Formas de encerramento das operaes Podem existir trs formas de encerramento das operaes nas bolsas de futuros: 1. Reverso da posio: neste caso, o cliente ordena corretora que

venda/compre de volta seus contratos se estiver, respectivamente, comprado/vendido no mercado. A corretora transmite ento a ordem para o prego, os contratos sero ofertados e encontrando-se interessados, eles so vendidos ou comprados. O princpio de funcionamento que, quando um cliente d uma ordem inversa que est posicionado para o mesmo ms e a mesma sendo efetuada, a posio do cliente zerada naqueles contratos que foram efetivamente revendidos/recomprados. 2. Liquidao por entrega/recebimento: A formao de lotes em

concordncia com as exigncias do contrato futuro para entrega pode no ser tarefa fcil em virtude, por exemplo, de desacordos quanto ao padro do produto. Outros fatores tambm podem ser problemticos nos contratos que prevem entrega fsica tais como aspectos tributrios e legais decorrentes de compradores e vendedores estarem situados em regies diferentes e custos de transportar o produto para o ponto de entrega. Do ponto de vista do investidor financeiro, elemento fundamental para assumir riscos e dar liquidez aos contratos agropecurios, a possibilidade de ter que receber um produto sobre o qual no tenha nenhum conhecimento e tambm a tributao incidente na operao se constituem em fatores inibidores de atuao. Outro fator menos visvel diz respeito elevao do

93

risco de base que os hedgers de venda podem sofrer. Por exemplo, imagine-se que as necessidades para entrega se concentrassem predominantemente numa determinada regio. Isto pode elevar os preos muito mais do que na Bolsa, prejudicando os produtores que tenham feito hedge. importante lembrar que a opo de entregar o produto do vendedor e para isto, existe um perodo onde o mesmo dever manifestar suas inteno de entrega. 3. Liquidao financeira de posies em aberto, vendidas ou compradas, com uso dos Indicadores de Preos. Neste caso, depois do ltimo prego, as posies so encerradas atravs de uma operao inversa, onde se faz um ajuste final em relao ao Indicador. Os contratos com liquidao financeira utilizando ndices de preos baseados em preos fsicos, independentes do mercado futuro, foram concebidos para superar estes problemas. Para ser aceito pelo mercado e ter sucesso, preciso que: O ndice de Preos utilizado represente de forma acurada os preos

correntes no mercado fsico. A composio do ndice importante, devendo-se discutir quantos e quais mercados incluir no mesmo e quais sero as formas de ponderao. Haja um convergncia de forma consistente do ndice de Preos para o

preo fsico no vencimento do contrato, diminuindo a variao e permitindo a previsibilidade da base. Sejam evitadas quaisquer possibilidades de manipulao nas

informaes que suprem a base de clculo do ndice de Preos. com a Finalmente, os custos de transao da liquidao financeira com a liquidao pela entrega fsica; idealmente, seria desejvel que os

utilizao do ndice de Preos devem ser menores do que aqueles incorridos mesmos fossem menores do que os custos de outras formas contratuais.

94

Este tipo de contrato continua oferecendo as mesmas vantagens em termos de fixao de preos, reforando-se o aspecto de que os mercados futuros devem ser utilizados como um referencial de preos e as compras e vendas devem ser feitas nos clientes tradicionais, preservando-se as relaes de negcios j estabelecidas. As vantagens da utilizao do indicador so: Na liquidao dos contratos mais transparente para compradores e vendedores; No h possibilidade de distorcer a liquidao final, pois o preo usado uma mdia de cinco dias; Viabiliza a participao dos envolvidos na produo e comercializao de carne bovina em qualquer ponto do pas, sem importar a distncia do ponto de entrega; As distores fiscais provocadas pelas polticas fiscais dos Estados no comprometem o resultado do hedge; Apenas aqueles efetivamente interessados na entrega e recebimento do boi promovem a liquidao em curral nico de Araatuba sob a superviso da Bolsa; Sentindo-se livres de entregas no desejadas, outros participantes, inclusive os institucionais, so atrados como compradores do risco na contraparte do seguro de preo. No clculo de indicadores de preos, deve-se levar em considerao duas caractersticas fundamentais: maximizao de aceitao pelo mercado na sua fase de concepo e implementao; e minimizao das insatisfaes quando da rotina de seu clculo dirio. O CEPEA apoia-se em trs aspectos que devem ser considerados na anlise da aceitabilidade de um indicador de preos: visibilidade, credibilidade e eficincia. No que diz respeito visibilidade, um indicador de preos dever refletir (a) o preo de negociao, (b) acompanhar a tendncia dos preos regionais, pelo menos na liquidao. Para um indicador ser visvel tambm necessrio que a variabilidade dos preos das praas em relao ao indicador seja a menor possvel, para refletir mais facilmente o preo de

95

negociao. A variabilidade dos preos muito maior quando se utiliza um indicador nacional do que quando se utiliza um indicador regional. Visibilidade uma caracterstica de confiabilidade, onde os participantes do mercado acreditam no indicador, isto , tm plena confiana de que as oscilaes do indicador sero acompanhados por seus preos regionais. Assume-se que o diferencial do preo fsico em relao ao indicador vai se comportar dentro de padres esperados. A credibilidade tenta definir a capacidade dos participantes do mercado em prever uma certa tendncia futura, observando alguns preos indicativos: a) b) c) a partir dos preos regionais prev-se a tendncia do indicador a partir do indicador prev-se a tendncia dos preos regionais a partir de uma srie histrica do indicador prev-se o comportamento do

prprio indicador Para que um indicador seja considerado eficaz, necessrio que as operaes de hedge sejam bem sucedidas. Para isto, o risco de base deva ser menor que o risco de preo. Apresenta-se, a seguir, um resumo dos procedimentos para clculo do Indicador de Preos do Boi Gordo segundo informaes obtidas no site do CEPEA (http://www.cepea.esalq.usp.br) 1) Os preos do boi so coletados em quatro regies do Estado de SP: Presidente Prudente, Araatuba, Bauru/Marlia e So Jos do Rio Preto. 2) Os pesos de cada regio na composio do Indicador so definidos com base nos dados de volume de abate dos frigorficos amostrados - atualizado mensalmente. A participao de cada regio definida pela soma dos volumes de abate das unidades que possuem cadastro no Servio de Inspeo Federal - SIF, consideradas no levantamento do dia. Tem-se, desta forma, um painel mensal de ponderao que leva em conta os padres sazonais de abate de cada

96

regio. 3) Quando uma unidade sai da amostra, devido falta de relato do preo ou excluso pelo critrio estatstico, o peso relativo dessa unidade redistribudo entre as demais. Desta forma, o sistema de ponderao pode modificar-se diariamente, de acordo com a participao dos frigorficos na amostra. Quanto liquidao por ndice de preos, as posies em aberto, aps o encerramento do prego do ltimo dia de negociao, que no atenderem s condies necessrias liquidao por entrega, sero liquidadas pela BM&F na data de vencimento, mediante o registro de operao de natureza (compra ou venda) inversa da posio, na mesma quantidade de contratos, pelo preo calculado de acordo com a seguinte frmula:

onde: POi = preo da operao relativa liquidao por ndice de preos, expresso em reais por arroba lquida; IBG t = Indicador de Preo Disponvel do Boi Gordo ESALQ/BM&F, relativo ao ltimo dia de negociao, expresso em reais por arroba lquida, apurado pela Escola Superior de Agricultura Luiz de Queiroz (ESALQ) e divulgado pela Bolsa em seu Boletim Dirio; d4 = quarto dia til anterior data de vencimento do contrato; d = data de vencimento do contrato. Os valores relativos liquidao da posio por ndice de preos sero liquidados financeiramente no dia til subseqente ao ltimo dia de negociao.

2.12 - Operando soja em Chicago (CBOT)

97

na Chicago Board of Trade (CBOT) onde se rene hoje o maior volume de operaes com soja no mundo, chegando a movimentar 14 vezes a produo mundial de soja. A tabela10 mostra as commodities agropecurias negociadas na CBOT.

Fonte: www.cbot.com Tabela 10 - Commodities agropecurias negociadas na CBOT, 12/08/05 A Tabela 10 mostra que so negociados Corn (milho), Soybeans (soja, contrato Chicago), Soybean Oil (leo de soja), Soybean Meal (farelo de soja), SA Soybeans (soja, contrato Latino-americano), Wheat (Trigo), Ethanol (lcool), Oats (aveia), Rough Rice (arroz em casca), mini Corn (contrato mini de milho), mini Soybeans (contrato mini de soja), mini Wheat (contrato mini de trigo). O contrato de soja com base em Chicago o mais negociado no mundo e a bolsa apresenta um resumo em Ingls e outro em Portugus devido ao grande fluxo de brasileiros que operam naquela bolsa. Deve-se destacar que a soja negociada a nmero 2 amarela para entrega em Chicago. A cotao em cents de bushel por libra peso e a unidade de negociao dos contratos de 5.000 bushels. ento importante lembrar que as cotaes de soja na CBOT so vlidas para o porto de Chicago e para serem comparadas com as cotaes brasileiras, devem ser internalizadas, originando uma base geralmente negativa, ou seja, o

98

preo equivalente ao da soja CBOT em qualquer cidade do Brasil deve ser menor do que aquele cotado em Chicago. A Tabela 11 apresenta um resumo do contrato de soja negociado na Chicabo Board of Trade (CBOT). Tabela 11 - Contrato futuro de soja na CBOT
Unidade de negociao 5.000 bushels Tipos para entrega N 2 amarela (*) ao par, n 1 amarela (*) a US$ 0.06 (seis centavos de dlar dos Estados Unidos) por bushel acima do preo do contrato, n 3 amarela (*) a US$ 0.06 (seis centavos de dlar dos Estados Unidos) por bushel abaixo do preo do contrato (n 3 somente aceita para entrega quando todos os fatores forem iguais ou melhores ao do tipo n 2, exceo feita a produtos estrangeiros. Veja Captulo 10S Contrato Futuro de Soja na seo de Regras & Regulamentos). (*) padro adotado nos Estados Unidos: U.S. yellow N 1, 2, and 3 Variao mnima de apregoao US$ 0,0025 (um quarto de centavo de dlar dos Estados Unidos) por bushel, ou US$ 12,50 (doze dlares e cinqenta centavos de dlar dos Estados Unidos) por contrato Cotao Centavos e quartos de centavo de dlar dos Estados Unidos da Amrica. Meses de vencimento Setembro, novembro, janeiro, maro, maio, julho, agosto ltimo dia de negociao Dia til anterior ao 15 dia do ms de vencimento do contrato ltimo dia de entrega Segundo dia til aps o ltimo dia de negociao do ms de vencimento Horrio de negociao Prego viva-voz: 9:30 a.m. - 1:15 p.m. (horrio de Chicago), de segunda a sexta Eletrnico: 7:31 p.m. - 6:00 a.m. (horrio de Chicago), de domingo a sexta. Negociaes de contratos em vencimento encerram-se ao meio-dia do ltimo dia de negociao. Smbolos Prego viva-voz: S Eletrnico: ZS Limite de preo dirio

99

US$ 0,50 (cinqenta centavos de dlar dos Estados Unidos) por bushel, ou US$ 2.500 (dois mil e quinhentos dlares dos Estados Unidos) por contrato, acima ou abaixo do preo de fechamento do dia anterior. No h limite de preo no ms de vencimento (limites so suspensos dois dias teis antes do incio do ms de vencimento).

Em maio de 2005, a CBOT lanou um contrato de soja para a Amrica do Sul com as caractersticas descritas na Tabela 12.

100

Tabela 12 - Contrato Futuro da CBOT para Soja Sul-Americana Vale pena ressaltar que a soja especificada no contrato padro ANEC para entrega no Porto de Paranagu ou de Santos mediante desgio. Ela tambm contada em cents de dlar por libra peso e o contrato mede 5.000 bushels. um contrato novo que merece ser estudado com cautela, mas traz uma grande vantagem: FOB (ponto de entrega no Brasil). Isto elimina o componente prmio do Porto e torna muito mais visvel o processo de fixao de preo. A Tabela 13 mostra o nmero final de contratos de soja em aberto (open interest) na CBOT no dia 11 de agosto de 2005. A coluna (1) mostra os meses com contratos em aberto. A coluna (2) mostra o total de contratos negociados de forma eletrnica, enquanto a coluna (3) mostra o volume de contratos negociados no prego viva voz. A coluna (4) mostra os contratos encerrados financeiramente e a coluna (5), os contratos encerrados por entrega/recebimento. Somando-se tudo, obtm-se o volume total negociado naquele dia (404 para contrato com vencimento em agosto).

101

Tabela 13 Total de contratos futuros de soja negociados na CBOT, 11 de agosto de 2005.

Month (1) Electronic (2) Open Auction (3) Cash Exch (4) Wholesale Trades (5) 5 684 759 0 0 16 0 0 0 0 0 1,464 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Total Volume (6) 404 5,838 27,941 2,361 949 1,326 448 5 0 493 1 39,766 Give Ups (7) Trans (8) Open Interest At Close(9) 3 577 8,893 139 89 282 52 0 0 133 0 10,168 3 20 559 0 125 0 0 0 0 0 0 707 349 25,210 183,045 12,862 11,785 12,032 5,935 217 61 4,922 30 256,448 Change (10) -197 +536 +606 -18 +170 +125 -36 -1 Unch +112 +1 +1,298

05Aug 05Sep 05Nov 06Jan 06Mar 06May 06Jul 06Aug 06Sep 06Nov 07Nov TOTAL

2 35 838 39 4 23 1 0 0 0 0 942

397 5,119 26,344 2,322 945 1,287 447 5 0 493 1 37,360

Table generated August 12, 2005 08:04 CDT

Fonte: CBOT

102

A Tabela 14 apresenta uma tabela do site da CBOT que mostra os preos praticados durante o dia 11 de agosto de 2005. A coluna (1) mostra os meses de vencimento e apresenta dois tipos de figuras: clicando na figura clicando na figura obtm-se o grfico de comportamento dos preos naquele dia; obtm-se as opes para este vencimento (mercado de opes ser visto

em outro captulo). A coluna (2) mostra os ltimos negcios realizados (Last 1) e o penltimo negcio realizado (Last 2). A coluna (3) mostra a variao do ltimo negcio realizado neste vencimento em relao ao ajuste do dia anterior. Em seguida, temos a cotao na abertura (4), preo mais alto (5), preo mais baixo (6), preo no fechamento (7), preo de ajuste (8), preo de ajuste do dia anterior (8), limites mximos e mnimos.

103

Tabela 14 - Preos no mercado futuro de soja na CBOT, em cents de US$/bu.

Exp (1) 05Aug Last 1 Last 2 (2) 648'0 9:37 647'0 B 9:37 647'4 9:39 648'0 9:39 655'2 9:39 655'0 9:39 660'4 9:39 660'0 9:38 659'0 9:37 658'0 9:37 655'0 9:39 654'0 9:37 655'0 9:39 654'0 9:37 Net Chg (3) +7'0 Open (4) 634'0 9:30 High (5) 648'0 9:37 Low (6) 634'0 9:30 Close (7) Settle (8) Prev Settle (9) 641'0 Hi/Lo Limit (10)

05Sep

+4'2

638'0 638'4 9:31 644'2 647'0 9:33 650'0 652'0 9:31 650'0 652'0 9:31 647'0 649'0 9:32 649'0 648'0 9:33 627'4 626'0 9:34

648'2 9:38

638'0 9:30

643'2

693'2 593'2

05Nov

+5'0

657'0 9:37

644'2 9:30

650'2

700'2 600'2

06Jan

+5'6

661'0 9:37

650'0 9:30

654'6

704'6 604'6

06Mar

+3'4

659'0 9:37

650'0 9:31

655'4

705'4 605'4

06May

+3'6

655'0 9:39

647'0 9:32

651'2

701'2 601'2

06Jul

+3'0

655'0 9:39

648'0 9:33

652'0

702'0 602'0

06Nov

Unch

627'4 9:34

626'0 9:34

624'6

674'6 574'6 = Option

Table generated August 12, 2005 09:40 CDT

= Chart

Fonte: CBOT.

104

Vamos agora verificar como interpretar as informaes da Tabela 17. Para isto, utilizaremos a cotao de soja para janeiro de 2006, 660'4. Este nmero apresenta o seguinte significado: 660+4/8 = 660,5 cents/bu = US$ 6,605 /bu. Um bushel significa 27,214 kg e ento, por regra de trs simples, tem-se 1 bu -------------- 27,214 kg x ------------- 1000 kg (1 tonelada) A CBOT recomenda utilizar o fator 0,367437 para transformar de US$/bu para US$/toneladas, embora no mercado brasileiro (ANEC), utilize-se o fator 0,367454 23. Para que nossa anlise fique coerente com a dos traders 24 brasileiros, estaremos utilizando o fator recomendado pela ANEC. Utiliza-se tambm transformar a cotao de cents/bushel para dlares/sc tambm utilizando-se uma regra de trs simples 1 bu ----- 27,214 kg x ---60 kg (1 saca)

ou x= 2,20475 ou se quisermos obter direto em US$/sc, multiplicamos a cotao da tela por 0,02205. Os clculos para internalizao esto sistematizados na Tabela 15.

No existe uma explicao lgica para isto, aparentemente quando no havia facilidade de clculo como agora algum obteve este nmero e o mesmo se manteve por tradio. 24 Define-se trader ou operador de mercado como a pessoa fsica ou jurdica que opera nos mercados futuros, de opes e derivativos. Reservou-se a palavra trading para definir genericamente uma empresa que compra e vende mercadorias, uma empresa comercial exportadora.

23

105

Tabela 15 - Sequncia para transformao UScents/bushel em US$/sc soja.

Cotao cents/bu Cotao em US$/ton Cotao em US$/sc Forma abreviada 6604 = 660+4/8 = 660,5 660,5 x 0,367454 = 242,70337 US$/ton [(242,70337 US$/ton)/1000]x60 = US$ 14,56/sc 60 kg Simplificando todas as contas, chega-se a 0,02205 660,5 x 0,02205 = 14,56

A cotao CBOT significa soja colocada em Chicago. Se esta soja for comprada no Brasil, tem-se que deduzir custos como transporte, perdas, corretagens, etc, para se ter o equivalente na cidade onde o negcio est sendo realizado. A Tabela 16 apresenta um exemplo dos clculos de paridade Rondonpolis - soja CBOT, com vencimento em novembro 2005. Note que os clculos apresentados nessa Tabela podem variar de empresa para empresa.

106

Tabela 16 Exemplo de clculos para internalizao do preos da soja para Rondonpolis com referncia na CBOT.
Cambio SYX5 Prmio US$c/bu Subtotal Converso para tonelada FOB porto Comisso corretor fsico Receita bruta Receita bruta Corretagem de cmbio Despesas porturias Quebra de transporte Tributos (PIS, COFINS, etc) Frete para o porto Paridade Rondonpolis Paridade Rondonpolis Paridade Rondonpolis Cotao CBOT Desconto em relao CBOT DRQ5 Soybean Nov-05 US$c/bu (7+8) Fator US$/ton US$/ton US$/ton R$/ton 0,1875% de 14 R$/ton 0,25% de 14 Isentos R$/ton R$/ton R$/sc 60 kg US$/sc US$/sc % 2,37 725,00 -20,00 705,00 0,367454 259,06 0,50 258,56 613,03 1,15 30,42 1,53 0,00 166,00 413,93 24,84 10,47 15,98 34,47

Observaes: 1. No inclui ganho de performance 2. Prmio do porto e algumas destas despesas podem variar 3. Fator de converso ANEC

O fator prmio depende da oferta, demanda do mercado interno e externo e inclui tambm custos do exportador. Ele pode ser positivo se as condies do porto forem extremamente favorveis, o mercado estiver muito comprador, etc, ou negativo se o porto for de difcil operacionalizao, estiver localizado mais distante de Chicago, etc. importante tambm perceber que esta diferena entre o preo do produto colocado em Chicago e o preo do produto adquirido em Rondonpolis tecnicamente chamada base. De forma geral, ela inclui transporte, impostos, quebra de transporte, comisses, oferta e

107

demanda locais, etc. A base varia de acordo com a poca do ano, condies do produto, condies das estradas para transporte, etc. e ser vista com mais detalhes no prximo tpico.

2.13- Base 2.13.1. Hedge perfeito Conforme j vimos, os hedgers so os vendedores e compradores de contratos futuros que ou tm o produto ou tm interesse no mercado. Geralmente o hedger, ao contrrio do especulador, est preocupado em assegurar seu preo de compra ou venda no mercado fsico, como por exemplo produtores rurais e cooperativas (geralmente vendendo contratos) e agroindstrias e exportadores (comprando contratos). Portanto, para esses agentes do mercado que as variaes da base tm maior importncia. O conceito de Hedge perfeito aplicado quando na data de abertura de um contrato a base do seu vencimento for conhecida e permanecer a mesma at seu vencimento. Dessa forma, o vendedor ou comprador do contrato eliminaria todo seu risco, conseguindo obter exatamente o preo que tinha planejado (Hull, 2003). Porm, na realidade o hedge quase nunca perfeito e ainda segundo Hull, isto acontece devido aos seguintes motivos: 1. O ativo a partir do qual feito o hedge poder ter diferenas com os especificados no contrato futuro. 2. No se sabe com antecedncia a data exata em que o ativo ser comprado ou vendido no mercado fsico. 3. Devido a alguma estratgia o contrato futuro poder ser encerrado antes mesmo da data de vencimento. 2.13.2. Conceito e Importncia da Base Conceitualmente, a base a diferena entre o preo fsico da regio onde o hedger encontra-se e o preo negociado em Bolsa. Segundo a Futures Industry Institute (1998) a base

108

um elemento crucial, pois sem seu conhecimento no possvel determinar, com preciso, o preo que se deseja fazer o hedge. Portanto, sem este conhecimento, o propsito bsico para operar em mercados futuros, que o de diminuir o impacto das mudanas adversas do nvel de preos, no seria alcanado. Ainda segundo a Futures Industry Institute (1998) a base possui dois componentes principais. O primeiro corresponde diferena do preo vista onde o hedger encontra-se e os pontos de entrega do ativo (que so especificados no contrato futuro). Essa diferena ocorre, principalmente, devido ao custo de transporte. O segundo componente o valor que o preo vista no ponto de entrega difere do negociado em futuro. Este ltimo, relacionado fatores como custos de armazenagem, custos de mo-de-obra, margem de lucro de vendedores e escassez local. As diferenas entre preo futuro e fsico podem variar tanto positiva (mesma direo) como negativamente (direes opostas). No primeiro caso, fatos importantes de oferta e procura podem afetar tanto preos futuros como preos vista, porm as intensidades podem ser diferentes. No segundo caso, os preos podem variar em direes opostas, como por exemplo no caso de uma demanda global fraca por um certo produto (depreciando os preos futuros), mas regionalmente haver uma escassez do produto, valorizando o preo fsico. Porm, apesar dessas possveis oscilaes, o preo futuro ainda representa o melhor sinalizador de mudanas agregadas de oferta e demanda (Futures Industry Institute, 1995). A incerteza sobre a base em determinado perodo futuro denominada risco de base. Mas segundo a Futures Industry Institute (1995), mesmo havendo risco de base, este muito mais previsvel que flutuaes de preos da maioria das commodities. Desta forma, os hedgers aceitam eliminar o risco de preo e retm o de base, que possui um risco relativamente pequeno. O risco de base, segundo Hull (2003), pode ser expresso do seguinte modo: S1: preo vista no instante t1; S2: preo vista no instante t2; F1: preo futuro no instante t1; F2: preo futuro no instante t2;

109

b1: base no instante t1; b2: base no instante t2. A partir da definio de que base a diferena entre o preo fsico da regio onde o hedger encontra-se e o preo futuro, tem-se: b1 = S1 F1 b2 = S2 F2 Considerando-se, por exemplo, um hedge de venda que iniciado no instante t1 (venda de um contrato) e encerrado no instante t2 (compra do mesmo contrato). No instante t2, o hedger ter recebido: S2 + (F1 F2) = F1 + b2 Dessa forma, chega-se concluso que no final de uma operao em mercados futuros, o que o hedger recebe a soma entre o preo futuro no incio do contrato e a base no instante de encerramento do contrato. Porm, no incio do contrato, b2 no conhecido. Assim, a incerteza do hedger est exatamente associado a este valor, ao qual denominado risco de base. Se a base ao final da operao (b2) for exatamente igual base prevista no incio da operao (b1) tem-se o chamado hedge perfeito onde o resultado obtido ao final exatamente igual ao esperado no incio da operao.

2.13.3. Definio e clculo da base A base definida ento como a diferena entre o preo no mercado fsico e o preo no mercado futuro no ponto de entrega para um determinado ms de vencimento. Formalmente, a base definida como:

Baset = (Preo no Mercado Fsicot Preo no Mercado Futurot).

110

A base possui trs dimenses: tempo, espao e qualidade, ou seja, ela pode ser explicada pelo custo de carregamento de um ms para outro, transportar o produto da cidade onde se localiza para o ponto de entrega, impostos, qualidade do produto, demanda local, barreiras sanitrias, etc. Nas nossas discusses no nos preocuparemos em explicar os componentes da base, mas em reconhecer sua existncia e mostrar como a mesma pode influenciar os resultados das operaes com contratos futuros. Como exemplo prtico, veremos a situao da soja em Primavera do Leste, MT. Levantamentos junto a produtores e comerciantes nos permitiram calcular a base para um perodo curto em janeiro de 2005 e mostrou que o preo naquela localidade estava, aproximadamente, US$ 2,65 abaixo do preo na BM&F, que tem como ponto de entrega Paranagu. Isto explicvel, por exemplo, pelo custo em transportar a soja do interior para o porto. Embora transporte no seja o nico componente da base, ele um dos fatores mais importantes. Convencionou-se calcular a base sempre em relao ao primeiro vencimento em aberto. A base pode ser positiva, significando que o preo na cidade maior do que o preo da bolsa. Isto ocorreria, por exemplo, no Porto de Paranagu onde pode existir uma demanda particular de exportadores para completarem um navio e evitarem custos com espera no porto. A base pode ser tambm negativa, significando que o preo na cidade menor do que na Bolsa. A Tabela 17 apresenta um exemplo de clculo da base para a cidade de Primavera do Leste para o ms de janeiro de 2005 com referncia no preo do contrato futuro de maro, tambm de 2005.

111

Tabela 17 - Exemplo de clculo da base, Primavera do Leste

Data 10/jan 11/jan 13/jan 14/jan 18/jan 19/jan 26/jan 27/jan 28/jan Base mdia Preo PrimaLeste US$/sc 9,25 9,64 9,44 9,26 9,32 9,59 9,43 8,79 8,82 BM&F mar/05 11,95 12,10 12,05 11,95 11,65 11,70 11,95 12,00 12,00 -2,70 -2,46 -2,61 -2,69 -2,33 -2,11 -2,52 -3,21 -3,18 -2,65 Base

Fonte: Sun Web(2005) e BM&F(2005).

2.13.4. Comportamento da base e influncia sobre a operao de hedge A base pode ser calculada para a safra, entressafra, etc. Ela tambm no um valor constante, por ser uma mdia de preos, e deve ser analisada juntamente com o desvio-padro. Costuma-se dizer que a base enfraquece quando torna-se mais negativa e que fortalece quando torna-se mais positiva. A Figura 13 sistematiza estas informaes.

ENFRAQUECIMENTO DA BASE -2 -1 0 1 2

Figura 13 - Comportamento da base

112

Vamos agora examinar algumas possveis situaes para avaliar o comportamento da base sobre o resultado da operao de hedge. Para incio de raciocnio, define-se Preo Objetivo ao iniciar-se a opera-se de hedge dado por Pobj = PN + base (2.1) onde Pobj = preo objetivo ao se iniciar a operao de hedge PN = preo negociado na Bolsa Base = base esperada, geralmente calculada como a diferena mdia entre o preo negociado no primeiro vencimento em aberto no contrato futuro correspondente ao produto negociado Vamos agora imaginar que um produtor em Primavera do Leste vendeu um contrato futuro de soja para vencimento em Agosto de 2005 a US$ 14,10/sc. Sabendo-se que a base em Primavera do Leste 2,65 abaixo (-US$ 2,65), ele estar garantindo US$ 11,45/sc (preo objetivo) assumindo-se que esta diferena (base), no se altere. Vamos supor que o preo futuro caia, na BM&F, para US$ 12,00/sc e em Primavera do Leste para US$ 10,00. A base agora US$ 2,00 e o produtor receber US$ 2,10 da Bolsa. Como resultado final, ele vender sua soja a US$ 9,35 em Primavera do Leste e receber US$ 2,10 de ajuste dirio, completando os US$ 11,45 esperados. Assim, pode-se dizer que, caso a base permanea constante, no haver alterao nos resultados esperados para o hedger. Esta operao resumida na Tabela 18 que se segue. Tabela 18 - Resultado de operao de hedge de venda com base constante.
Cotao BM&F final Preo que dever estar ocorrendo em Primavera do Leste US$ 12,00 9,35 +2,10 9,35 + 2,10 = 11,45 (mesmo que o esperado) Ajustes na Bolsa Resultado Final

113

Vamos imaginar outra situao que tenha ocorrido uma queda no preo na Bolsa de US$ 14,10/saca para US$ 12,00/saca mas em Primavera, o preo da saca da soja tenha atingido US$ 9,00/saca, ou seja, a base caiu da mdia histrica de US$ -2,65/saca para US$ 3,00/saca, ou seja, enfraqueceu. A Tabela 22 apresenta o resumo desta operao. Tabela 19 - Resultado de operao de hedge de venda com enfraquecimento de base
Cotao BM&F final US$ 12,00 Preo Primavera 9,00 Ajustes na Bolsa +US$ 2,10 Resultado Final 9,00 + 2,10 = 11,10 (menor que esperado)

Como o preo na bolsa caiu, o produtor receber US$ 2,10/saca de ajuste, mas vai vender sua soja por US$ 9,00, tendo como resultado financeiro US$ 11,10/saca, abaixo do esperado. Vamos imaginar agora uma situao onde a cotao na Bolsa tenha cado para US$ 12,00/saca mas em Primavera caiu menos, com conseqente fortalecimento da base, passando a US$1,00/saca. Como resultado final, o produtor venderia a US$ 11,00/saca, receberia US$ 2,10/saca da bolsa, resultando em US$ 13,10/saca, melhor do que o esperado (Tabela 23). Tabela 20 - Resultado da operao de hedge de venda com fortalecimento da base
Cotao BM&F final US$ 12,00 Preo Primavera 11,00 Ajustes na Bolsa +US$ 2,10 Resultado Final 11,00 + 2,10 = 13,10 (menor que esperado)

De outro lado, o fortalecimento da base pior para o comprado e o enfraquecimento da base bom para o comprado. O possvel efeito da base sobre o resultado da operao de hedge mostrado na Tabela 21.

114

115

Tabela 21 - Resultado da Base sobre a operao de hedge

Hedge Venda Compra Base fortalece Bom Ruim Base enfraquece Ruim Bom

Como pode ser observado, uma oscilao na base do incio para o final do contrato afeta de maneira inversa o lado comprador e o lado vendedor do contrato. Dessa forma, ao iniciar-se um contrato futuro, deve-se considerar que h um risco de base que pode lhe ser favorvel ou no, dependendo da posio que o hedger encontra-se (comprado ou vendido). ... muito importante obter informaes sobre a base local. Sem o conhecimento da base costumeira e de seus padres para determinadas commodities, fica impossvel tomar decises bem embasadas, como, por exemplo, aceitar ou rejeitar certo preo; se e quando armazenar colheitas; se, quando e para que ms de vencimento hedgear; quando encerrar (ou suspender) um hedge; ou quando e como transformar uma base incomum em oportunidade de lucro. (Futures Industry Institute, 1998. pg.127-128) Conforme j foi dito, o valor da base varia de acordo com custos de transporte, condies locais de oferta e demanda, qualidade do produto, etc. Define-se ento o chamado risco de base, associado ao fato da mesma no ser constante e geralmente medido pelo Coeficiente de Variao.

2.14 - Nvel timo de hedge A grande pergunta que se faz quanto da produo ou da necessidade de insumo deve ser hedgeada. Existem modelos matemticos para se determinar o nvel timo de hedge em funo da variabilidade do mercado, nvel de risco, mas a regra prtica : i. ii. Faa a melhor anlise possvel sobre a expectativa do mercado quanto subida Faa hedge apenas daquela poro da mercadoria que precisa para garantir ou descida de preo; compromissos assumidos. Este volume poder ser maior ou menor em funo do resultado da anlise de mercado.

116

iii. iv.

V encerrando algumas posies e assumindo outras medida que o mercado se O importante conseguir um preo mdio bom e no tentar acertar na mosca do

movimenta favorvel ou contrrio. melhor preo.

2.16 - Cross-hedge At agora se admitiu que as posies nos mercados fsicos e futuros so para as mesmas commodities, que os preos se movimentam juntos e que as nicas diferenas devemse qualidade, localizao e tempo. Na prtica, todavia, nem sempre os preos se movimentam em unssono. A situao ideal seria aquela em que a correlao entre os preos dos dois produtos fosse perfeita, ou seja, R2 = 1,00. Entretanto, s vezes precisamos administrar riscos, mas nos falta um contrato futuro correspondente. Para se protegerem, administradores precisam fazer um cross-hedge, ou seja, tomar uma posio num mercado futuro ou contrato correlacionado onde R2 < 1,00, ou seja, onde a correlao no perfeita. Como exemplo, tem-se hedge de boi gordo para proteger gastos com boi magro; hedge de lcool e acar para contratos de cana; hedge de soja em Chicago para proteo da soja brasileira. Para as operaes de cross-hedge serem efetivas, preciso que os movimentos nos mercados fsico e futuro sejam altamente correlacionados e previsveis. Quanto mais alta a correlao, mais efetiva a proteo do hedge. Por exemplo, sabemos que a correlao entre o preo da soja brasileira e o preo da soja em Chicago ao redor de 0,67 at agosto-setembro e a partir da, diminui. Assim, podem-se usar os contratos da CBOT com os devidos cuidados e nas pocas corretas.

2.17. Arbitragem Arbitragem uma operao onde se visa tirar proveito de variaes na diferena de preos entre dois ativos ou entre dois mercados ou ento, procura-se tirar proveito das

117

expectativas futuras de mudanas nas diferenas entre dois mercados. Diz-se que surge oportunidade para arbitragem quando os preos esto fora do que seria teoricamente esperado. Existem vrios tipos de operaes de arbitragem: entre mercados do mesmo produto em diferentes bolsas; entre mercados de diferentes produtos (arbitragem entre contratos de soja e farelo de soja, milho e boi gordo, etc.); mercados de mesmo produto numa mesma bolsa, porm com vencimentos diferentes. Esta ltima operao chamada de operao de spread, reservando-se o termo arbitragem para a compra e venda simultnea de uma mesma commodity em bolsas diferentes. Define-se ento spread como a operao de compra/venda e venda/compra

simultnea de outro contrato. utilizada quando a diferena de preos entre contratos comprados e vendidos considerada fora de sintonia e basicamente, busca-se ganhar com as diferenas nos preos. A existncia de spread implica por exemplo, na existncia de um prmio do ms futuro em relao ao ms mais prximo. Se este prmio superar o custo de carregamento da mercadoria do ms presente at o futuro, os agentes sero atrados para este mercado, provocando o alinhamento dos preos. A lgica da operao consiste em permitir aqueles que se anteciparem e entrarem primeiro no mercado lucrarem com a operao. Para efeito didtico de montagem de operaes de spread, vamos assumir dois aspectos para facilitar o raciocnio mas que no necessariamente precisam ser verdadeiros: Preo est mais elevado no ms mais distante; Os dois preos, do ms mais prximo e do ms mais distante, cairo, at alcanarem a diferena histrica. Tradicionalmente, dividem-se as operaes de spreadem spread de baixa (bull spread), quando o trader acha que diferena entre os dois meses est muito grande e que

118

dever diminuir. Isto poder acontecer, por exemplo, com o preo do ms mais distante caindo mais rapidamente do que o preo do ms mais prximo. Neste caso, o trader compra o ms mais prximo e vende o ms mais distante. Supondo-se que os dois preos caiam, a premissa bsica do raciocnio que o preo no ms mais distante caia mais rapidamente do que no ms mais prximo. A figura 14 mostra a representao didtica da operao obedecendo linha de raciocnio de o que se perder num ms, ser compensado por ganhos no outro ms.

Figura 14. Spread de baixa Em termos prticos, na tabela 22 coloca-se uma operao day trade com spread de baixa na CBOT

119

Tabela 22. Spread de baixa, soja CBOT, day trader

Data Soja Set05 Compra USc/bu Soja Mar06 USc/bu

30/08/05 Abertura 30/08/05 Fechamento Resultado

593,25

Vende

619,00

+25,75

Vende

620

Compra

620,50

+0,50

+26,75

-1,50

+25,25

No dia 20/08/05, um operador observou que a diferena entre os contratos futuros de soja em Chicago de Setembro 2005 e Maro 2006 estava +25,75, acima do que seria considerado normal. Ele ento realiza uma operao de spread, comprando setembro e vendendo maro simultaneamente. Como era esperado pelo operador, a diferena diminuiu durante o dia para +0,50. A operao ento encerrada, vendendo-se set05 e comprando-se mar06. Houve um ganho de +26,75/bu em set e perda de 1,50/bu no contrato de maro, resultando num ganho lquido de 25,25 /bu. O resultado final da operao seria um ganho de 0,2525 x 5000 = US$ 1.262,50/contrato. Outro tipo de spread o spread de altaou bear spread. Suponha-se por exemplo que o operador percebeu que a diferena est muito pequena em relao ao nvel histrico e resolve apostar numa alta desta diferena. Ento, ele dever vender o ms mais prximo e comprar o ms mais distante conforme mostrado na figura 2. Supondo-se que esteja-se esperando uma queda dos dois preos, a premissa bsica ser que o ms mais prximo dever cair mais rapidamente do que o ms mais distante.

120

Figura 15. Spread de alta

Coloca-se na tabela 23 um exemplo prtico de um spread de alta. Tabela 23. Spread de alta, soja CBOT, day trader
Data Soja Set US$/sc Soja Nov US$/sc

13/06/2005

Vende

14,70

Compra

14,75

-0,05

04/07/2005

Compra

14,60

Vende

15,20

+0,60

Resultado

+0,10

+0,45

+0,55

121

No dia 13/06/05, um operador observou que a diferena entre os contratos futuros de soja em Chicago de Setembro 2005 e Novembro 2005 estava em -0,05 /bu, abaixo do seria considerado normal. Ele ento realiza uma operao de spread de alta, vendendo setembro e comprando novembro simultaneamente. Como era esperado pelo operador, a diferena aumentou durante o dia para +0,60. A operao ento encerrada, comprando-se set05 e vendendo-se novembro 05. Houve um ganho de +0,10/bu em setembro e ganho de +0,450/bu no contrato de novembro, resultando num ganho lquido de 0,55/bu. O resultado final da operao seria um ganho de 0,2525 x 5000 = US$ 2.750,00/contrato. Deve-se notar que as operaes de spread so operaes especulativas embora de menor risco comparativamente aquelas de simples compra e venda e podem eventualmente dar errado em virtude do comportamento do mercado (veja na seo de exerccios um exemplo de operao que no deu certo). A primeira razo para isto que no se est apostando numa direo do mercado (de subida ou de queda) para cada um dos meses envolvidos na operao, ou seja, no precisa acertar na alta ou na baixa de cada um dos mercados; em segundo lugar porque mesmo que por exemplo o ms mais curto suba ou desa, provvel que um pouco deste efeito sobre para o outro ms. Assim, se ele estiver vendido num ms e comprado no outro, eventuais perdas no ms vendido podero ser cobertas por ganhos no outro ms onde estiver comprado. Em geral, estas so algumas das vantagens de operar-se o spread: 1. 2. 3. operar com spreads pode trazer menos riscos em mercados com alta volatilidade; chamadas de margens so menores so menores para spreads do que para posies compradas ou vendidas; muitas vezes ocorrem grandes oportunidades de operar spreads enquanto o restante do mercando est apenas olhando os nveis individuais de preos

122

importante, entretanto, lembrar que o spread no uma operao sem risco. Para administrar suas posies, recomenda-se: nunca coloque uma perna de cada vez na operao de spread; verifique sempre se h liquidez no mercado que lhe permita liquidar a posio a qualquer momento; as bolsas oferecem cotaes de spread automaticamente mas s vezes pode haver demora na divulgao dos dados; nunca inicie ou liquide a operao de spread uma ponta de cada vez; fique de olho nos custos da operao.

Outro ponto importante a ser lembrado so os custos envolvidos na operao os quais devem ser deduzidos do resultado obtido para se avaliar o real resultado financeiro da operao. Aps feito isto deve-se comparar estas taxas com as que seriam obtidas em investimentos alternativos para se conhecer a real rentabilidade da operao.

2.18 - Especulao Uma definio simples para o termo especulao estar vendido quando espera- se que os preos cairo e estar comprado quando espera-se que os mesmos subiro. Se houver acerto na posio tomada, recebem-se ajustes; se houver erro no posicionamento, pagam-se ajustes. um processo que envolve informao, anlise de mercado e autocontrole.Diz-se que um jogo de soma zero porque para todos os ganhadores sempre h alguns perdedores. Tecnicamente, especulao muito mais do que apenas comprar e vender, tentando antecipar movimentos de preos. Uma vez que todos especuladores ganham e perdem, importante estabelecer um plano de trabalho e ter disciplina para cumpri-lo. Assim, antes de assumir uma posio especulativa preciso ter-se um capital de risco, o qual pode ser operado sem comprometer a sade financeira do especulador. importante tambm se ter um plano de trabalho, tal como estabelecer at quanto pode-se perder ou at quanto pode-se

123

ganhar, no colocar mais do que um certo valor num s mercado ou contrato, etc. Dois comportamentos so sugeridos: nunca arrisque mais do que o planejado e tenha sempre uma ordem de stop pronta com seu corretor 25. O especulador faz uso intensivo de informao e geralmente utiliza a anlise tcnica (grafista) por ser um instrumento de acompanhamento mais rpido e tambm por trazer, em todos movimentos, todo conhecimento dos demais atores do mercado. Geralmente, o especulador faz pouco ou nenhum uso de anlise fundamentalista (Veja Captulo 5).

2.19 - Concluses Mercados futuros so mercados onde se negociam contratos, compromissos entre duas partes. Os contratos so padronizados e garantidos por uma clearing-house que se responsabiliza pelo cumprimento das obrigaes de ambas partes, compradores e vendedores. Em toda operao de mercado futuro haver sempre dois lados, um vendido e outro comprado. Atua-se na bolsa procurando proteo de preo (hedge) ou especulando. A primeira operao ocorre para aqueles que tm o produto (produtor rural, por exemplo), esto comprometidos com o produto (trading que comprou soja antecipada, por exemplo), ou realizaram operaes cujo resultado financeiro depende do comportamento do preo do produto objeto de negociao (troca soja x mquinas, por exemplo). O hedger vai, ento, se posicionar no mercado futuro sempre numa posio inversa que estiver no mercado fsico de forma que eventuais perdas num dos mercados sero compensadas por ganhos no outro mercado. J o especulador no tem interesse nenhum no produto e apenas tenta antecipar o movimento dos preos e lucrar com os ajustes dirios. Assim, se achar que o preo subir, ele compra, se realmente subir, ele recebe os ajustes. A diferena entre hedger e especulador muito tnue. Um produtor de soja, por exemplo, que vendeu na bolsa no incio do plantio est fazendo uma operao de hedge, mas

25

Sobre isso, veja o excelente artigo do Ivan SantAnna: Controle suas emoes, use stops.

124

se ele no encerra a operao quando colhe o produto e realiza a venda no mercado fsico, a partir de ento, estar especulando. Um ponto muito importante nesta discusso hedge x especulao que o hedger tem de onde recuperar eventuais perdas no mercado futuro. Por exemplo, um frigorfico que comprou futuro para garantir preo da matria-prima, ter a desvantagem de pagar ajustes se o preo no mercado futuro cair, porm, comprar o produto (boi) mais barato e poder honrar seus compromissos sem perder dinheiro. Mas se esta mesma operao de compra tiver sido feita por especulador e o preo cair, ele estar apenas pagando ajustes sem ter onde recuperar seus gastos. Algumas possveis aplicaes dos mercados futuros seriam: risco? Cooperativa recebe milho a fixar, mas realiza a venda. Qual o risco? Distribuidora de combustvel vai precisar de lcool para misturar. Qual o risco? Indstria de refrigerantes vai precisar de acar para cumprir contrato de Confinador compra boi magro em maio para engorda e realiza a venda em Frigorfico, em outubro, fecha contrato de exportao para abril. Qual o risco? Comportamento dos spreads (diferena de preos entre bolsas, entre meses de Cobertura de posies Empresa faz compra antecipada e adianta dinheiro para produtor. Qual o seu

fornecimento. Qual o risco? outubro. Qual o risco?

vencimento, etc.)

125

Exerccios 1. Respostas rpidas a. b. c. d. e. f. g. h. i. j. k. l. m. n. o. p. q. r. 2. A partir das informaes contidas no quadro a seguir, responda as perguntas O preo futuro se refere a qualquer regio do Brasil ? O que Margem de Garantia ? Por que alguns contratos so cotados em dolares na BM&F? O que ocorre quando a mercadoria entregue diferente daquela que foi contratada ? Quando um cliente vende ou compra na Bolsa, ele recebe ou paga antecipadamente na bolsa ? Pode-se utilizar a margem de garantia para pagar o ajuste dirio na BMF ? Defina e mostre uma utilizao prtica de cross-hedge Discuta rapidamente as principais diferenas entre anlise fundamentalista e anlise tcnica ou grafista. Discuta a operao de especulao Explique a ordem stop Explique a diferena entre ajuste dirio e margem Explique a diferena entre fazer um own hedge e um cross hedge Explique o significado dos termos bearish e bullish. Qual a diferena entre uma ordem stop e uma ordem a mercado ? Apresente e explique rapidamente trs vantagens dos mercados futuros em relao aos mercados termo Explique as diferenas entre anlise fundamentalista e anlise tcnica As traders preferem operar futuros de soja na CBOT por uma questo de liquidez. Discuta.

126

MERCADO FUTURO

Dados

Volume

Dados

CONTR. CONTR. NM. CONTR. VENCTO ABERT. FECH.

(1) (2)

NEGOC. NEGOC.

PREO LT. ABERT. PREO 139,40 138,20 141,00 140,00 141,50 142,20 144,00 145,15 0,00 0,00 0,00 0,00

LT. AJUSTE OF.

LT. OF.

COMPRA VENDA 138,20 140,60 142,20 145,15 148,50 150,00 0,00 140,60 142,20 0,00 0,00 0,00 0,00 140,75 142,30 0,00 0,00 0,00

MAI5 JUL5 SET5 DEZ5 MAR6 SET6

2.812 973 12.726 6.140 224 50

2.755 998 12.713 6.115 224 50

196 4 131 35 0 0

430 26 354 74 0 0

(a) (b) (c)

Qual significado de contratos em aberto ? Explique o conceito de liquidez e indique no quadro qual o ms com maior liquidez ? Explique o significado do preo de ajuste na BMF especificamente no caso do preo de ajuste do contrato com vencimento em julho de 2005.

3. Uma fbrica de leo de soja localizada em Primavera do Leste fez a seguinte operao de hedge de compra de 10 contratos de soja na BM&F. Considerando que cada contrato de soja na BM&F representa 450 sacos de soja, que a base em Primavera do Leste de US$ 2,00 abaixo, monte uma operao de proteo de preo contra subida de matria prima utilizando os dados abaixo.

127

VENCTO

PREO PREO PREO PREO ABERT. MN. 13,50 13,40 13,50 13,70 13,75 MX. 13,50 13,50 13,50 13,70 13,85

LT.

MD. PREO 13,50 13,44 13,50 13,70 13,77 13,50 13,40 13,50 13,70 13,75

AJUSTE

VAR. PTOS. 0,050,100,050,00 0,03-

LT. OF.

LT. OF.

11/04 12/04 13/04 14/04 15/04

COMPRA VENDA 0,00 13,40 13,55 13,60 0,00 0,00 13,50 13,70 13,75 0,00

13,50 13,50 13,50 13,70 13,78

13,50 13,40 13,55 13,70 13,75

Preo Data (1) Operao (2) Compra futuro de 11/04 12/04 13/04 14/04 15/04 soja Venda futuro de soja 13,50 13,77 Negociado (3)

Preo Ajuste (4)

Ajuste Ajuste (5) Total (6)

Fluxo (7)

Preo em Leste

Caixa Primavera do

(a) Monte a operao de hedge utilizando a planilha acima (b) Qual foi o comportamento da base no perodo ? (c) Explique o resultado financeiro da operao com encerramento dia 15/04. (d) Mostre como faria para ter certeza que no errou nas contas.

128

4. Exerccios com spread (a) Monte um exerccio de spread de alta e explique o resultado (b) Monte um exerccio com spread de baixa e explique o resultado c) Spread uma operao de risco ? explique

129

5. A partir das informaes contidas no quadro a seguir, responda as perguntas

(d) Qual a diferena entre nmero de negcio e contratos negociados ? (e) o que significa preo de ajuste ? explique o preo de ajuste do contrato com vencimento em setembro de 2004.

130

3. Um produtor de boi fez a seguinte operao de hedge de venda de 10 contratos de Boi Gordo na BM&F (0,5 pontos cada questo)
Data (1) Operao (2) 21/mai 22/mai 23/mai 24/mai 25/mai 28/mai 29/mai 30/mai 31/mai V10Mai01 Preo Ajuste Fluxo Indicador Preo Ajuste Ajuste Negociado Total R$ Caixa R$ Esalq/BM&F R$/@ (4) R$/@ (5) R$/@ (3) (6) (7) R$/@ (8) 40,6 41,00 41,30 41,30 41,15 41,15 41,00 41,13 41,17 40,57 40,79 40,98 41,14 41,22 41,23 41,22 41,21 41,17

C10MAI01

(a) Faa o encerramento da operao por reverso ao preo de R$ 40,20/@ e preencha todas as colunas desta planilha de operao (b) Como voc poderia se certificar de que no cometeu nenhum erro no preenchimento desta planilha ? (c) Faa o encerramento financeiro da operao, indicando o valor de encerramento da operao e o valor total pago ou recebido por arroba

4. Calcule a base mdia para o contrato futuro de boi gordo na cidade de Nova Esperana
Data 25/maro 26/maro 27/maro 28/maro 29/maro 30/maro 31/maro 01/abril Base mdia Preo de ajuste Contrato Maro 2002 44,20 43,15 43,25 43,28 Feriado bancrio Sbado Domingo Preo de Ajuste Contrato Abril de 2002 43,15 42,65 42,82 42,93 Feriado Bancrio Sbado Domingo 43,00 Preo em Nova Esperana 43,05 42,68 42,84 43,19 Feriado bancrio Sbado Domingo 42,82 Base diria

5. O Spread histrico entre o contrato de caf fevereiro e maro de US$ 0,50/sc. Dia 25/12/02, um investidor que acompanha caf futuro na BM&F percebe que o preo do

131

caf no contrato futuro vento. Fev03 est cotado a US$ 55,93/sc enquanto Mar03 est cotado a US$ 55,70/sc com uma diferena de US$ 0,23/sc, abaixo da mdia histrica. O investidor inicia ento uma operao de spread, encerrando-a dia 05/02/03 quando caf para fevereiro de 2003 est cotado a US$ 55,40 e maro 2003 est cotado a US$ 54,05/sc (a) (b) No que se baseia a operao de spread ? ela uma operao de risco ? Monte uma tabela de operao de spread entre estes dois meses, indicando meses

vendidos e comprados, diferencial no momento da abertura, resultado final para o investidor.

5. Um produtor de boi gordo deseja se proteger contra uma possvel queda de preos quando estiver no pico da safra em outubro de 2003. Verifica os preos nos mercados futuros BM&F para Outubro e decide vender 50 contratos, conseguindo R$ 62,40/@ mas sabendo que na sua cidade, o preo historicamente situa-se em R$ 2,00/@ abaixo. Em outubro de 2003, o produtor decide vender sua produo localmente a R$ 59,00/@ e encerra a operao na Bolsa ao preo de R$ 60,00/@. Pergunta-se (a) Qual era a base no momento de encerramento da operao ? A base fotaleceu, enfraqueceu ou permaneceu constante ? (b) O resultado financeiro final para o produtor ficou acima, abaixo ou dentro do esperado ? explique 7. Um investidor dia 13/03/2003 est propenso a comprar uma CPR fsica de boi com vencimento dia 13/07/2003. Considerando um preo futuro para julho/03 de R$ 57,90/@ e base R$ 0,50 abaixo (0,5 pontos cada questo), (a) quanto o investidor deveria pagar pela CPR/@ assumindo uma expectativa de remunerao de 2,00% ao ms e base constante ? (b) Qual estratgia deveria ser assumida no mercado futuro pelo investidor ?

132

8. Preencha o quadro abaixo

Datas 1 2 3 4 5 Comprador A D E B C Vendedor B C D A E Contratos Negociados 1 2 2 1 2 Situao Contratos em aberto

RESPOSTAS DOS EXERCCIOS QUESTO 01) a) No. O preo futuro refere-se ao preo do produto para entrega em determinado local, o qual est especificado no contrato futuro. Por exemplo, o Contrato Futuro de Soja a Granel, negociado na BM&F, especifica como local de entrega da soja a granel, uma unidade de carregamento de navios via corredor de exportao no Porto de Paranagu (PR). Portanto, este ponto de entrega serve tambm como ponto de referncia do preo. b) A Margem de Garantia refere-se a um depsito obrigatrio, no ato da contratao, em que incorre tanto o comprador e o vendedor de um contrato futuro, e tem a funo de servir de garantia contra eventual inadimplncia dos ajuste dirios por parte do comprador ou vendedor. O valor que deve ser depositado calculado e divulgado diariamente pela bolsa, e leva em conta a volatilidade do preo da commoditie objeto do contrato. A utilizao da margem da garantia da seguinte forma: i) uma das partes do contrato (comprador ou vendedor) no honra o pagamento do ajuste dirio, em determinado momento de vigncia do contrato; ii) a bolsa, atravs de sua clearing, utiliza a margem de garantia para honrar o ajuste e, de maneira concomitante, negocia o contrato para outro participante que tenha condies de prosseguir com a operao; iii) o participante que no honrou o ajuste dirio (e teve sua margem utilizada) excludo da operao e no pode mais fazer negcios na bolsa. Ao final do contrato, a Margem de Garantia no utilizada devolvida ao participante do mercado. Na

133

BM&F so aceitos como Margem de Garantia: dinheiro, ouro, cotas do Fundo de Intermedirios Financeiros (FIF) e, sob autorizao da bolsa, ttulos pblicos federais, ttulos privados, cartas de fiana, aes e cotas de fundos fechados de investimento em aes. Para no residentes, so aceitos como Margem de Garantia, dlares dos EUA e, mediante autorizao, ttulos do EUA (T-Bonds, T-Notes e T-Bills). c) A cotao de preo na BM&F em Dlar dos EUA quando o atual centro de formao do preo da commoditie localiza-se no exterior. Como exemplo, tem-se o caso do Contrato Futuro de Soja a Granel negociado na BM&F, o qual tem o seu preo cotado em dlar em virtude do centro de formao do preo desta commoditie atualmente ser a Bolsa de Chicago, localizada no EUA, em virtude de sua grande liquidez, ocasionada no apenas por participantes norte-americanos, mas tambm de outros pases. No caso do Contrato Futuro de Boi Gordo negociado na BM&F, o seu preo cotado em Real, pois tal produto tem sua negociao apenas a nvel interno, no havendo expressivo comrcio internacional, como no caso da soja. d) De modo geral em anlise aos contratos negociados na BM&F, no caso de divergncias entre a qualidade do produto estipulada no contrato e a qualidade do produto entregue no vencimento do contrato, o comprador da mercadoria poder solicitar o arbitramento por parte da bolsa, que realizar novas anlises no produto, por meio de supervisoras de qualidade credenciadas. Se estas anlises apontarem uma real diferena das caractersticas estipuladas no contrato, o vendedor, mediante negociao com o comprador, ter um prazo para adaptar o produto (por meio de secagem, limpeza ou outro tipo de operao, por exemplo) e pode sofrer sanes por parte da bolsa. e) No. No ato da compra ou venda de um contrato futuro nenhum valor ser pago antecipadamente, apenas a margem de garantia (estipulada pela bolsa) dever ser depositada. Durante a vigncia do contrato, diariamente ocorrer o pagamento e recebimento de valores entre vendedor e comprador, conforme a variao do preo de ajuste, sendo que este ltimo divulgado diariamente pela bolsa. f) No. A margem de garantia um mecanismo de proteo e deve ser utilizada apenas quando o mesmo no honra o pagamento do ajuste dirio. Mas neste caso, a parte

134

inadimplente (que teve sua margem utilizada) excludo do contrato e fica impedido de operar na bolsa. g) O cross-hedge refere-se tomar uma posio no mercado futuro de uma commoditie diferente daquela que desejamos proteger o preo, porm, altamente correlacionada com esta ltima. Uma aplicao de cross-hedge seria o hedge de boi magro. Um produtor que desejasse garantir um determinado preo pela arroba do boi magro, diante da inexistncia de um contrato futuro de boi magro, pode-se efetuar o hedge esta commoditie tomando uma posio vendida (Short) no mercado futuro de boi gordo, cujo contrato negociado na BM&F. h) A anlise fundamentalista procura deduzir a trajetria de futura de preos baseando-se no comportamento dos fatores que tem maior influncia sobre a demanda e oferta da commoditie. J a anlise tcnica ou grafista estuda o movimento do mercado com o uso de grfico, objetivando prever a trajetria futura dos preos. Desta forma, a tcnica grafista considera que os preos contm toda a informao , expectativas e temores do mercado, sendo que a deduo dos preos correntes feita a partir dos preos passados, diferentemente da tcnica fundamentalista, que analisa os fatores que afetam oferta e demanda para prever o comportamento dos preos. i) A operao de especulao diz respeito a uma tomada de posio no mercado futuro objetivando no a proteo de preo, mas a obteno de lucro decorrente da mudana da cotao do preo futuro da commoditie. Quando o indivduo acredita que o preo de determinado contrato futuro ir cair, este realiza uma operao de venda do contrato futuro. Confirmando a queda no preo, o mesmo recebe, por meio dos ajustes dirios, a diferena entre o preo de ajuste divulgado pela bolsa e o preo contratado. De maneira anloga, se o mesmo acredita que o preo ir subir, o indivduo entre como comprado no mercado futuro. Trata-se de uma operao de risco, que deve envolver as anlises grafista e fundamentalista, pois o movimento contrrio do preo pode causar prejuzos ao especulador. Desta forma, recomenda-se que o especulador tenha determinado volume de capital de risco que no prejudique de maneira mais sria o patrimnio do especulador, juntamente com um plano de trabalho que envolva, entre outras coisas, a definio de um nvel mximo aceitvel de perdas e taxa de retorno esperada.

135

j) A ordem stop (ou on-stop) serve para definir o preo mnimo pelo qual a ordem deve ser executada. No caso de ordem stop de compra, o investidor decide o preo mximo que a ordem dever ser executada. O comprador efetuar negcios apenas a um preo inferior a este preo mximo estabelecido. No caso de ordem stop de venda, o vendedor define um preo mnimo, a partir do qual a ordem ser executada. Se o preo negociado estiver abaixo deste preo mnimo, o vendedor no realizar negcios. k) Ajustes dirios: valores a serem pagos ou recebidos diariamente em funo da movimentao dos preos futuros em relao posio assumida (vendida ou comprada). Margem de garantia uma garantia do sistema. l) Fazer um own hedge significa fazer um hedge num contrato que represente perfeitamente seu produto (R2=+1,00). Cross hedge significa operar num mercado que represente, acompanhe aproximadamente seu produto (R2<1,00). m) Estar bearish significa estar acreditando na queda do mercado e estar bullish significa estar acreditando que o mercado v subir. n) Uma ordem stop uma ordem de limitao de prejuzo ou de ganho e autoriza o corretor a encerrar a operao quando o mercado alcanar determinado preo. Ordem a mercado uma autorizao para o corretor negociar a qualquer preo. o) (i) garantia do sistema; (ii) permite encerrar a operao a qualquer momento; (iii) compradores e vendedores no precisam desembolsar totalmente o valor negociado; (iv) contratos padronizados e portanto podem ser re-negociados sem a necessidade da concordncia dos players; p) A anlise fundamentalista procura entender os movimentos de preos a partir dos fatores bsicos de oferta e demanda de mercado, uma anlise de longo prazo; a anlise tcnica (grafista) assume que o efeito das foras de mercado est se refletindo nos grficos e portanto, certos padres grficos indicam certos comportamentos de mercado, uma anlise de curtssimo prazo. q) As traders operam grandes volumes de contratos e como Chicago tem um grande volume de contratos em aberto, elas podem entrar e sair do mercado com facilidade sem alterar muito o mercado e sem precisar elevar ou abaixar muito os preos negociados.

136

QUESTO 02) a. Contratos em Aberto refere-se ao nmero total de contrato futuros de uma determinada commodity que ainda no foram liquidados por transaes opostas. A realizao de uma transao futura para liquidar um contrato consiste em assumir uma posio contrria daquela em se est, para o mesmo contrato e o mesmo vencimento. b. A liquidez se refere facilidade em negociar determinado contrato futuro na bolsa. O volume de contratos em aberto um indicador da liquidez do contrato futuro, mostrando tambm que o processo de formao de preo tem menor probabilidade de ser influenciado por algum participante deste mercado. No quadro em questo, o ms com maior liquidez setembro/2005 (SET5). c. O preo de ajuste refere-se ao preo de referncia divulgado diariamente pela bolsa e utilizado para clculo do ajuste dirio a ser pago e recebido pelo comprador e vendedor do contrato futuro. No caso do quadro, o preo de ajuste para um contrato futuro com vencimento em julho/2005 (JUL5) de 140,60 u.m (dependendo da unidade monetria utilizada para negociao do contrato) por volume negociado (o qual pode ser sacas ou outra medida, conforme o contrato futuro). Se o preo de ajuste do prego anterior foi superior ao preo de ajuste atual (140,60), o indivduo que est em uma posio comprada do contrato futuro dever pagar a diferena entre o preo de ajuste do dia anterior e o valor de 140,60 ao que est em uma posio vendida no mesmo contrato. Se o preo de ajuste do dia anterior foi inferior ao preo de ajuste do dia atual (140,60), que est vendido neste contrato futuro dever pagar a diferena entre entre o preo de ajuste atual (140,60) e o preo de ajuste anterior ao indivduo que est em uma posio comprada neste mesmo contrato futuro.

137

QUESTO 3) a)
Preo Data (1) Operao (2) Negociado (3) Compra futuro 11/04 12/04 13/04 14/04 15/04 de soja Venda futuro de soja 13,77 13,75 +0,07 +315,00 +1.215,00 10,34 13,50 13,50 13,40 13,55 13,70 0,00 -0,10 +0,15 +0,15 0,00 -450,00 +675,00 +675,00 0,00 -450,00 +225,00 +900,00 10,50 10,55 10,45 10,30 Preo Ajuste (4) Ajuste (5) Ajuste Total Fluxo Preo em Primavera do Leste

(6) Caixa (7)

(b) A base se enfraqueceu no perodo, passando de US$ -3,00 em 11/04 para US$ 3,43 em 15/04. (c) Em 15/04, a fbrica de leo comprou o soja pelo preo em Primavera do Leste: US$ 10,34/sc, recebendo o valor de US$ 1.215,00 / 4.500 = US$ 0,27/sc. Desta forma, o preo efetivamente pago pela fbrica foi: US$ 10,34 US$0,27 = US$ 10,07. A fbrica teve ganhos com o enfraquecimento da base, pois, no incio da operao, a sua expectativa era de pagar US$ 13,50 US$2,00 = US$ 11,50/sc. Com o enfraquecimento da base, a compra foi efetuada por US$ 10,07/sc, ou seja, US$ 1,43/sc abaixo do previsto. (d) Para conferir as contas, basta verificar que a fbrica assumiu uma posio comprada em 11/04 ao preo de US$ 13,50/sc e encerrou sua posio em 15/04 vendendo o contrato ao preo de US$ 13,77/sc. Desta forma, o ajuste recebido pela fbrica corresponde a: US$ 13,77 US$ 13,50 = US$ 0,27/sc. Como o preo negociado em Primavera do Leste era de US$ 10,34/sc, a empresa comprou a este preo. Abatendo o valor recebido no mercado futuro do preo pago, temos que o valor efetivamente desembolsado pela fbrica para compra da soja foi de: US$ 10,34 US$ 0,27 = US$ 10,07.

138

QUESTO 4) a) O Spread Alta uma operao que emerge da expectativa do investidor de que aumente com o passar do tempo. Neste caso, o a diferena entre os preos de dois contratos futuros (referentes mesma commoditie, porm com vencimento em meses diferentes) exemplo desta operao segue abaixo:
Data 03/06/05 Abertura 03/08/05 Fechamento Resultado (US$/saca) Fonte dos preos: BM&F (www.bmf.com.br). -0,46 +0,63 +0,17 Compra 15,15 Vende 15,43 +0,28 Soja Set/05 Vende US$/saca 14,69 Soja Mai/06 Compra US$/saca 14,80 Resultado -0,11

investidor deve vender o contrato do ms mais prximo e comprar o ms mais distante. Um

No exemplo acima, em 03/06/05 o investidor vendeu um contrato futuro de soja com vencimento em setembro/05 ao preo de US$ 14,69/sc e comprou um contrato futuro de soja com vencimento em maio/06 pelo preo de US$ 14,80. Percebe-se que em 03/06/05, a diferena entre o preo do contrato com vencimento em maio/06 e o de vencimento em setembro/05 de US$ 14,80 US$ 14,69 = US$ 0,11/sc. Em 03/08/05, momento que o investidor decide liquidar sua posio, esta diferena aumentou, passando para US$ 0,28/sc. Desta forma, em 03/08/05 o investidor assume posies opostas nos dois contratos, zerando sua posio e, contabilizando as perdas e ganhos da reverso da posio, o investidor teve um lucro de US$ 0,17/sc. b) O Spread de Baixa uma operao realizada em virtude da expectativa de que

a diferena entre o preo futuro de dois contratos (referentes mesma commoditie, porm, com vencimentos diferentes) diminua com o passar do tempo. Neste caso, o investidor deve

139

comprar o contrato futuro do ms mais prximo e vender o contrato futuro do ms mais distante. Segue um exemplo desta operao.
Data 05/05/05 Abertura 31/05/05 Fechamento Resultado (US$/saca) Fonte dos preos: BM&F (www.bmf.com.br). +0,82 -0,78 +0,04 Vende 14,62 Compra 14,70 -0,08 Soja Ago/05 Compra US$/saca 13,80 Soja Set/05 Vende US$/saca 13,92 Resultado +0,12

No caso do exemplo acima, em 05/05/05 o investidor comprou um contrato futuro de soja para vencimento em agosto/05 ao preo de US$ 13,80/sc e vendeu um contrato futuro de soja com vencimento em setembro/05 ao preo de US$ 13,92/sc. Em 05/05/05, a diferena entre os preos do contrato futuro com vencimento em setembro/05 e com vencimento em agosto/05 era de US$ 13,92 US$ 13,80 = US$ 0,12/sc. Em 31/05/05 essa diferena havia diminuido para US$ 0,08. Em 31/05/05 o investidor decide liquidar a sua posio assumindo posies opostas e acaba por contabilizar um lucro de US$ 0,04/sc. c) Sim. Tomando como exemplo uma operao de Spread de alta, se a diferena

entre os preos dos contratos futuros no aumentar (o qual a expectativa do investidor e a motivao para contratao da operao), o mesmo ter prejuzos ou, na melhor das hipteses, no ter lucro nem prejuzo. De maneira anloga, a operao de Spread de baixa gerar lucro ao investidor apenas se a diferena entre os preos dos dois contratos futuros for dimuindo ao longo do tempo. Do contrrio, o mesmo poder incorrer em prejuzos.

140

5. (i) Contratos negociados significa nmero de contratos abertos e ainda no encerrados j nmero de negcios significa o nmero de negcios ocorridos para que certo volume de contratos fosse negociado. (ii) Preo de ajuste significa o ltimo negociado realizado ou melhor oferta de venda (oferta de venda a preos mais baixos) ou melhor oferta de compra (oferta de compra a preos mais altos) ocorrido aps o ltimo negcio embora no tenha se concretizado em negcio efetivo (houve a oferta mas no o negcio). 6. Um produtor de boi fez a seguinte operao de hedge de venda de 10 contratos de Boi Gordo na BM&F (a)

Data (1) 21/mai 22/mai 23/mai 24/mai 25/mai 28/mai 29/mai 30/mai 31/mai

Operao (2) V10Mai01

Preo Preo Negociado Ajuste R$/@ (3) R$/@ (4) 40,6 41 41,3 41,3 41,15 41,15 41 41,13 41,17

Ajuste R$/@ (5) -0,4 -0,3 0 0,15 0 0,15 -0,13 -0,04 0,87

Ajuste Total R$ (6) -1320 -990 0 495 0 495 -429 -132 2871

Fluxo Caixa R$ (7) -1320 -2310 -2310 -1815 -1815 -1320 -1749 -1881 990

Indicador Esalq/BM&F R$/@ (8) 40,57 40,79 40,98 41,14 41,22 41,23 41,22 41,21 41,17

C10MAI01

40,3

Teste (b)

990

141

Data (1) 21/mai 22/mai 23/mai 24/mai 25/mai 28/mai 29/mai 30/mai 31/mai Teste

Operao (2) V10Mai01

Preo Preo Ajuste Negociado R$/@ (3) R$/@ (4) 40,6 41 41,3 41,3 41,15 41,15 41 41,13 41,17

Ajuste R$/@ (5) -0,4 -0,3 0 0,15 0 0,15 -0,13 -0,04 -0,04

Ajuste Total R$ (6) -1320 -990 0 495 0 495 -429 -132 -132

Fluxo Caixa R$ (7) R$/@ (8) -1320 -2310 -2310 -1815 -1815 -1320 -1749 -1881 -2013 40,57 40,79 40,98 41,14 41,22 41,23 41,22 41,21 41,17

Indicador Esalq/BM&F

C10MAI01 41,21 R=-(41,2140,60)*330*10 = -2.013,00

142

7. Base mdia para o contrato futuro de boi gordo na cidade de Nova Esperana
Data Preo de ajuste Contrato Preo de Ajuste Contrato Preo em Nova Esperana Base diria

mar/02 25/mar 26/mar 27/mar 28/mar 29/mar 30/mar 31/mar 1/abr Base mdia 44,2 43,15 43,25 43,28 Feriado bancrio Sbado Domingo

Abril de 2002 43,15 42,65 42,82 42,93 Feriado bancrio Sbado Domingo 43 43,05 42,68 42,84 43,19 Feriado bancrio Sbado Domingo 42,82 -0,18 -0,46 -1,15 -0,47 -0,41 -0,09

8. (a) operao de spread se baseia na diferena histrica entre os dois contratos, uma operao de risco porque o movimento que se espera pode no se concretizar (b)
25.12 05.02 Resultado Fev V 55,93 C 55,40 +0,53 Mar C 55,70 V 54,05 -1,65 Spread +0,23 -1,35 -1,12

O resultado final para o investidor foi uma perda de US$1,12 por saca porque a diferena entre os dois vencimentos diminuiu em lugar de aumentar como era esperado
Datas 1 2 Comprador A D Vendedor B C Contratos Negociados 1 2 Situao Avendido=1, Bcomprado=1 Avendido=1 Bcomprado=1 Contratos em aberto 1 3

143

Cvendido=2, Dcomprado=2 3 E D 2 Ecomprado=2, Dvendido=0 Avendido=1 Bcomprado=1 Cvendido=2 Ecomprado=2, Dvendido=0 Avendido=0 Bcomprado=0 Cvendido=2 Ecomprado=0, Dvendido=0 Avendido=0 Bcomprado=0 Cvendido=0 3

144

9. (a) Base no encerramento da operao = (pfs pfut) = 60-59 = -1,00, base se fortaleceu (b) Quando o produtor realizou operao na bolsa, estava esperando um resultado financeiro final igual a 62,40-2,00 = 60,40/@ Quando encerrou a operao, o resultado financeiro foi (2,40 de ajuste + 59,00 venda no mercado local) = 61,40, acima do esperado devido ao fortalecimento da base. 10. Investidor deveria pagar pela CPR/@ assumindo uma expectativa de remunerao de 2,00% ao ms e base constante Pcpr = (57,90-0,50)/(1+0,02)^4 = (57,40/1,08243) = 53,02883 (b) Estratgia que deveria ser assumida no mercado futuro pelo investidor: o investidor deveria fazer um hedge de venda na bolsa

8. Preencha o quadro abaixo

145

PLANILHA PARA SIMULAO DE OPERAO EM FUTUROS Nome do Participante: Natureza da Operao: Tamanho do contrato: Contratos Negociados:

Produto: Vencimento do contrato: Preo Negociado/(@, sc, etc)

Ajustes para vendidos AD = -(PAt-PO) x q x n (1) (q diz respeito ao volume em cada contrato, n diz respeito ao nmero de contratos negociados). AD = -(PAt-PAt-1) x q x n (2) do contrato Ajuste no encerramento para vendidos = (PAt-1 PO) Teste dos ajustes para vendido: - (POencerramento POincio) x q x no. contratos Ajustes para comprados AD = (PAt-PO) x q x n (1) (q diz respeito ao volume em cada contrato, n diz respeito ao nmero de contratos negociados). AD = (PAt-PAt-1) x q x n (2) do contrato. Ajuste no encerramento para comprados = PO-PAt-1 Teste dos ajustes para comprado: (POencerramento POincio) x q x no. contratos

146

Data (1)

Movimentao diria Operao Preo (2) Negociado/ Unidade (3)

Preo Ajuste (4)

Ajuste Total (5)

Fluxo Caixa (6)

Resultado final por unidade Vendeu localmente: + ajustes Total ou

147

148

3. FUNDAMENTOS DE OPES SOBRE FUTUROS AGROPECURIOS Justificativas Opes so negociadas em Bolsas ou em Balco e consistem em contratos que do o direito, mas no a obrigao, da compra ou venda de um volume de contratos futuros de uma determinada commodity na data prevista no contrato, ou anterior a ela, por um determinado preo. Apesar de relativamente recentes (no formato atual comearam a ser negociadas nos anos 70), assumiram um importante papel na administrao riscos e na formatao de derivativos agropecurios. Objetivos: familiarizar o leitor com os princpios bsicos do mercado de opes sobre futuros agropecurios permitir o acompanhamento dos principais mercados de opes apresentar estratgias com opes para administrao de riscos e formatao de derivativos agropecurios

149

3.1. Definies Opes so negociadas em Bolsas ou em Balco, e consistem em contratos que do o direito, mas no a obrigao, da compra ou venda de um volume de contratos futuros de uma determinada commodity na data prevista no contrato, ou anterior a ela, por um determinado preo. As opes sobre fsico referem-se a contrato de produto fsico (por exemplo, as opes da Conab) j as opes sobre futuros referem-se a contratos futuros que vencem logo aps o vencimento da opo. Quanto aos fins a que se destinam, existem dois tipos de opes: Opo de compra (Call): d ao titular o direito de comprar o produto subjacente at certa data por um determinado preo (strike price ou preo de exerccio). Opo de venda (Put): d ao titular o direito de vender o produto subjacente at certa data por um determinado preo (strike price). Deve-se salientar que as opes do ao seu titular (ou detentor) o direito, mas no a obrigao de vender ou comprar ao preo estipulado. Isto , o titular da opo no obrigado a exerc-la e isto uma das principais vantagens da opo em relao aos contratos a termo nos quais o titular normalmente tem que cumprir a obrigao de vender ou comprar algo. O preo no contato conhecido como strike price ou preo de exerccio. A data no contrato conhecida como data de vencimento. Quanto ao prazo de exerccio, as opes podem ser classificadas em: Opo Americana: o titular pode exercer seu direito at a data de vencimento da opo (data de exerccio) a qualquer momento que lhe interessar a partir do dia seguinte ao da compra da opo;

150

Opo europia: o titular pode exercer seu direito somente na data de vencimento da opo. 26 Define-se como titular o comprador da opo, aquele que tem o direito de

exerccio se lhe interessar. J o lanador o vendedor da opo, tem a obrigao de cumprir o contrato caso ele seja exercido. O lanador pode lanar opes de compra ou opes de venda. Explicando de outra forma, quem compra a opo paga um valor (prmio) para ter, adquirir o direito ou a garantia de vender ou comprar a um determinado preo no futuro (preo de exerccio ou strike price). J o vendedor recebe um valor (prmio), para dar, ceder este direito. Ele assume o compromisso de comprar ou vender a certo preo no futuro. Note que o preo de exerccio escolhido pelo comprador dentro de certos parmetros (custo de produo, margem de lucro, etc) dentre uma srie de preos de exerccio possveis. Prmio o valor pago pelo titular para ter, adquirir o direito de vender ou comprar a certo preo no futuro. tambm o valor recebido pelo vendedor, o qual passa a ter uma obrigao para com o titular. O prmio negociado entre as partes no prego ao vivo ou eletrnico. interessante lembrar que o comprador de uma opo pode exerc-la (reclamar o valor de compra ou venda a que tem direito) e receber a diferena entre o preo de exerccio e o preo de ajuste negociado no contrato futuro correspondente (adjacente) ou revend-la. J o lanador de uma opo pode encerrar sua posio comprando uma opo semelhante (ou seja, mesma commodity na mesma data de vencimento e com mesmo preo de exerccio). Resumindo, uma vez escolhido o nvel de preo ao qual se quer assegurar a venda ou compra do produto, d-se a ordem para o corretor apregoar a compra daquela opo naquele preo de exerccio e no vencimento desejado. Ao mesmo tempo, algum (o lanador da opo), faz seus clculos utilizando suas habilidades de negociao (com
26

Esta denominao no significa que estas aes somente so negociadas na Europa ou nos Estados Unidos. Muitas opes europias so negociadas nos Estados Unidos e muitas opes americanas so negociadas na Europa ou outros pases.

151

cada vez maior uso de modelos matemticos e estatsticos) e d ordem para seu corretor apregoar no prego a disponibilidade daquela garantia aquele preo. O preo ser negociado e, havendo comprador do contrato, o negcio ser registrado na bolsa. 3.2.O CONTRATO DE OPES Nas bolsas negociam-se contratos padronizados (Puts e Calls), que so compromissos entre as partes onde uma delas (lanador, vendedor) se obriga a comprar ou a vender determinado produto numa determinada data a determinado preo para o titular. Vamos examinar de maneira breve o contrato de opes de soja na CBOT mostrado na Tabela 1:

152

Tabela 1 Contrato de opes de soja (CBOT)

Contract Size One CBOT Soybean futures contract (of a specified contract month) of 5,000 bu Tick Size 1/8 cent/bu ($6.25/contract) Strike Price Intervals 10 cents per bushel for the first two months, 20 cents per bushel for all other months. At the comencement of trading, list 5 strikes above and 5 below the at-the-money strike. Contract Months Sep, Nov, Jan, Mar, May, Jul, Aug; a monthly (serial) option contract is listed when the front month is not a standard option contract. The monthly option contract exercises into the nearby futures contract. For example, an October option exercises into a November futures position. Last Trading Day For standard option contracts: The last Friday preceding the first notice day of the corresponding soybeans futures contract month by at least two business days. For serial option contracts: The last Friday which precedes by at least two business days the last business day of the month preceding the option month. Exercise The buyer of a futures option may exercise the option on any business day prior to expiration by giving notice to the Board of Trade clearing service provider by 6:00 p.m. Chicago time. Option exercise results in an underlying futures market position. Options in-the-money on the last day of trading are automatically exercised. Expiration Unexercised Soybean futures options shall expire at 7:00 p.m. on the last day of trading. Trading Hours Open Auction: 9:30 a.m. - 1:15 p.m. Central Time, Mon-Fri. Electronic: 7:33 p.m. - 6:00 a.m. Central Time, Sun.-Fri. Ticker Symbols Open Auction: CZ for calls / PZ for puts Electronic: OZS Daily Price Limit 50 cents/bu ($2,500/contract) above or below the previous days settlement premium. Limits are lifted on the last trading day. Margin Information Find information on margins requirements for the Soybeans Options. Fo

Fonte: CBOT, 01/09/05 Contract size significa tamanho do contrato sendo negociado, que neste caso um contrato futuro de soja, de um determinado ms futuro, com 5.000 bu. Note bem que o objeto de negociao do contrato de opes sobre futuros um contrato futuro o qual servir de referncia para observao da variao dos preos. Ou seja, em lugar de

153

argumentar que em tal lugar, tal cidade, o preo caiu ou subiu, vai-se utilizar o preo do contrato futuro correspondente como referncia de preos. Tick size significa a movimentao mnima permitida nas negociaes de prmio. Neste contrato de 1/8 em 1/8 cent/bu ou US$ 6,25/contrato. Assim, numa negociao, uma opo pode ser negociada a 4 /bu, 41/8, 4 2/8, 4 3/8 , 4 4/8 ou 4 , etc. Strike price intervals significa os preos de exerccio que sero disponibilizados para negociao. Contract months significa os meses de vencimento das opes. Na Tabela 2 colocamos os vencimentos das opes sobre futuros de soja e os contratos futuros correspondentes . Tabela correspondentes
Ms de vencimento da opo Setembro Outubro Novembro Janeiro Maro Maio Julho Agosto Contrato futuro correspondente Standard/Serial Setembro Standard Novembro Serial Novembro Standard Janeiro Standard Maro Standard Maio Standard Julho Standard Agosto Standard

Vencimentos

das

opes

contratos

Fonte: CBOT, 01/09/05 Last trading day ou ltimo dia de negociao. Para opes Standard, a ltima sexta-feira precedendo o primeiro dia do incio do perodo de aviso de entrega por pelo menos dois dias teis. Exercise o comprador de uma opo pode exerc-la a qualquer momento a partir do dia seguinte a sua compra. O exerccio da opo Put joga o titular numa posio vendida (short) no futuro e o lanador numa posio comprada (long) no contrato futuro correspondente. J o exerccio de uma Call joga o titular numa posio comprada (long) no futuro e o lanador, numa posio vendida (short) no contrato

154

futuro correspondente. A partir da, se est sujeito s regras dos mercados futuros, mas os corretores por experincia prpria, costumam exercer a opo e encerr-la para evitar margens, ajustes dirios, etc. Expiration (vencimento): opes no exercidas vencem s 19:00 horas do ltimo dia de negociao. Opes dentro do dinheiro (explicaremos este termo mais adiante) no ltimo dia de negociao so automaticamente exercidas. Finalmente, deve-se colocar que na CBOT, por exemplo, as opes dificilmente so exercidas porque o prmio que se consegue ao revend-la no mercado maior do que ela renderia ao seu portador (valor intrnseco) se exercida. Isto devido possibilidade da mesma sofrer uma eventual valorizao entre o momento do negcio e seu vencimento. Quanto s margens, apenas os lanadores tm que se preocupar com isto. 3.3.PRIMEIRO EXERCCIO BSICO Neste exerccio, no nos preocuparemos com custos da operao e nem com a existncia da base, isto , assumiremos que o preo praticado na cidade (mercado fsico) o mesmo preo praticado na Bolsa. Vamos comear tambm com um exerccio sobre uma opo de venda. Vamos imaginar um produtor de soja em Tangar dia 10 de setembro de 2004 com soja para colher e no vendida est preocupado com o movimento de queda do preo da soja e quer garantir pelo menos soja a US$ 12,00. Ele ento d ordem para comprar Put que garanta preo a US$ 12,54/sc para novembro daquele ano, nvel que ainda acha satisfatrio pagando US$ 0,46/sc. Somente para relembrar, o preo de exerccio de US$ 12,54 posto em Chicago e correspondente a um valor menor em Tangar. Alm disso, conforme a regra, a opo vence antes do contrato futuro e neste caso, venceria dia 04 de outubro de 2004 e s por facilidade, vamos imaginar que o produtor esperou at esta data para tomar sua deciso de exercer ou no a opo. Vamos imaginar dois cenrios possveis: preos caindo e preos subindo. A figura 1 mostra uma situao de queda de preo da soja para US$ 11,00 por saca.

155

156

Figura 1 - Hedge contra queda de preos garantiu preo

Hedge contra queda de preos (compra put soja NOV/04 a US$ 12,54/sc)
USD 13,04 Preo Futuro (US$/sc) USD 12,54 USD 12,04 USD 11,54 USD 11,04 USD 10,54 10/9/04

16/9/04

22/9/04 Tem po

28/9/04

4/10/04

Preo do dia

Opo de venda

Hiptese 1:

Chega novembro e soja cai para US$ 11,00/sc . Exerce Put a US$ 12,54/sc Como cotao do futuro est a US$ 11,00/sc, recebe US$ 1,54/sc da Bolsa. GARANTIU PREO

Para facilidade, vamos assumir que o titular da opo espere at o ltimo dia e que naquele momento, o preo do contrato futuro correspondente (novembro) esteja a 11,00/sc. Ele exerce ento seu direito, recebendo a diferena de US$ 1,54/sc da bolsa. Assumindo-se que ele v vender a soja por US$ 11,00, ele somaria ao valor recebido da bolsa e conseguiria o valor segurado. Como regra geral, seja qual for o preo de mercado, o produtor teria sempre assegurado 12,54 0,46 pagos de prmio ou US$ 12,08/sc. Vamos agora assumir que o preo da soja para novembro subiu para 13,50/sc conforme mostrado na Figura 2 Figura 2 - Hedge contra queda de preo - no exercido

157

Hedge contra queda de preo (compra put soja NOV/04 a US$ 12,54/sc)
USD 13,54 Preo Futuro (US$/sc)

USD 13,04

USD 12,54

USD 12,04 10/9/04

16/9/04

22/9/04

28/9/04

4/10/04

Tempo
Preo do dia Opo de venda

Hiptese 2:

Chega novembro e soja sobe para US$ 13,50/sc . No exerce Put a US$ 12,54/sc Como cotao do futuro est a US$ 13,50/sc, vende no mercado a este preo.

Protegido na queda, possibilidades favorveis ilimitadas na alta

Neste caso, o produtor no exerceria seu direito, vendendo a soja a US$ 13,50/sc. Ou seja, a opo de venda (Put), protege contra queda de preos, mas permite tambm ganhar nas elevaes de preos de mercado. Vamos imaginar agora outra situao na qual uma esmagadora est preocupada com a possvel subida de preo da matria-prima soja em gro. Ela precisar de soja em novembro, mas ainda no fixou o preo. Preocupada em que o preo da soja suba acima de US$ 13,00/sc at novembro, a esmagadora compra, no dia 10/09/04, contratos de opo de compra de soja (Call) com preo de exerccio de US$ 12,54/sc, pagando US$ 0,43/sc. Para facilitar o raciocnio, vamos supor dois cenrios, i) preo da soja sobe na data do vencimento da opo e, ii) preo da soja cai em novembro, no dia do vencimento da opo. Vamos supor que no dia 04 de outubro, dia do vencimento da opo, o preo da soja tenha subido para US$ 13,50 (Figura 3). Neste caso, a empresa exerce a Call e recebe

158

US$ 0,96/sc da bolsa. A esmagadora comprar a soja mais cara, porm, descontar o valor recebido, o que resulta no valor assegurado inicialmente, de US$ 12,54/sc. Figura 3 Hedge contra subida de preos Hiptese 1: preos sobem.
Hedge contra subida de preos (compra Call Soja nov/04 a US$ 12,54)
USD 13.60

USD 13.50 USD 13.35 USD 13.20 USD 13.05 USD 12.90 USD 12.75 USD 12.60 USD 12.45 USD 12.30
10/09/2004 18/09/2004 26/09/2004

USD 13.40 USD 13.20 USD 13.00 USD 12.80 USD 12.60 USD 12.40 USD 12.20 USD 12.00 04/10/2004

Tempo Opo de compra Preo do dia

Hiptese 1: Chega novembro e preo da soja sobe para US$ 13,50/sc. Exerce Call de US$ 12,54/sc. Como cotao no futuro est a US$ 13,50/sc, recebe US$ 0,96/sc da bolsa. RESULTADO: - 13,50 + 0,96 - 0,43 = - 12,97 TRAVOU PREO DE COMPRA DA MATRIA-PRIMA A Figura 4 ilustra o segundo cenrio. A queda do preo da soja permite que a esmagadora compre o produto mais barato, de modo que ela no exerce a opo.

159

Figura 4 Hedge contra subida de preos Hiptese 2: preos caem.

Hedge contra subida de preos (compra Call Soja nov/04 a US$ 12,54)
USD 13.00

USD 13.50 USD 13.35 USD 13.20 USD 13.05 USD 12.90 USD 12.75 USD 12.60 USD 12.45 USD 12.30
10/09/2004 18/09/2004 26/09/2004 USD 10.50 USD 10.00 04/10/2004 USD 11.50 USD 11.00 USD 12.50 USD 12.00

Tempo Opo de compra Preo do dia

Hiptese 1: Chega novembro e preo da soja cai para US$ 11,00/sc. No exerce a Call de US$ 12,54/sc. Compra soja a US$ 11,00/sc RESULTADO: - 11,00 - 0,43 (prmio pago) = - 11,43 PROTEGIDO NA ALTA. POSSIBILIDADES FAVORVEIS ILIMITADAS NA BAIXA. Desta forma, a empresa ficou protegida contra subidas de preo, sendo tambm favorecida pela queda no preo da matria-prima. 3.4. ENTENDENDO OPES NA CBOT Existe um grande volume de opes sobre futuros de soja sendo negociado na CBOT. Analisaremos detalhadamente esse contrato, comeando pela tela de entrada no site www.cbot.com. Devemos iniciar selecionando soybeans no lado direito do quadro conforme apresentado na Tabela 3.

160

Figura 3 Commodities agropecurias negociadas na CBOT

Fonte: CBOT (2005). Clicando sobre soybeans, abre-se outra tela, representada pela Tabela 4, que mostra todos os negcios realizados naquele momento. Os meses seguidos pelo smbolo indicam que tambm so negociadas opes para aquele ms. Por simplificao foram excludos os demais vencimentos e trabalharemos apenas com o contrato futuros e opes com vencimento em novembro de 2005.

161

Tabela 4 Cotaes no Open Auction (leilo viva voz) para contratos futuros de soja na CBOT, 02 de setembro de 2005. Open Auction | Electronic | Combinations | Real-Time Quotes Exp Last 1 Last 2 Net Ch g 05Sep 592'0 12:42 591'4 12:42 05Nov 600'4 12:49 600'6 12:48 -6'4 -3'6 595'0 594 '4 9:30 607'0 605 '4 9:31 = Chart = Option 607'0 9:30 597'4 10:22 607'0 657'0 557'0 595'0 9:30 587'4 10:21 Open High Low Close Settle Prev Set tle 595'6 Hi/Lo Limi t

Table generated September 02, 2005 12:50 CDT Fonte: CBOT (2005).

A Tabela 5, por sua vez, mostra vrios preos de exerccio para Puts e Calls. Por simplificao, so apresentados apenas alguns preos de exerccio, no entanto, o site apresenta outros mais que tambm podem ser negociados.

162

Tabela 5 Preos de exerccio para Puts e Calls de soja no Open Auction da CBOT 02 de setembro de 2005 . Open Auction | Electronic | Combinations | Real-Time Quotes 05Oct | 05Nov
Underlying Contract Price:600'4 (05Nov Future)

Type Strike (1) (2)

Last (3)

Net C h g (4)

Open (5)

High (6)

Low Close Settle Prev (7) (8) (9) S e tt le (10)

Hi/Lo Li mit (11)

Put

560'0

4'0

Unch 4'0 9:35

4'6 9:55 6'6 12:06 11'0 9:55 20'4 10:22 25'4 11:44 23'0 9:30

4'0 9:34 6'0 11:10 8'2 9:30 16'0 9:30 24'0 9:31 19'0 9:55

4'0

54'0

Put

570'0

6'6

+0'6

6'4 10:30

6'0

56'0

Put

580'0

10'0

+1'2

9'4 9:35

8'6

58'6

Put

600'0

19'4

+2'5

17'4 9:35

16'7

66'7

Put

610'0

25'4

+3'0

24'0 9:35

22'4

72'4

Call

600'0

19'4

-4'2

23'0 9:35

23'6

73'6

163

Call

610'0

16'2

-3'2

17'0 9:35

17'0 9:30

16'0 10:03

19'4

69'4

Table generated September 02, 2005 13:00 CDT Fonte: CBOT (2005). O termo Open Auction significa que estas opes so negociadas no leilo ao vivo e no no eletrnico. Na linha seguinte verificamos que o contrato futuro de novembro referncia para opes com dois vencimentos diferentes: outubro de 2005 (05Oct), serial exercvel sobre o contrato futuro de novembro; e novembro de 2005 (05Nov), opo standard tambm exercvel sobre o contrato de novembro. Vamos analisar agora, o contedo da Tabela. Os significados so os mesmos para as opes seriais e standards. A linha seguinte (underlying contract price), mostra a cotao do contrato futuro subjacente a esta opo, Novembro de 2005, cotado naquele momento a 6004 cents/bushel ou 600,5 cents/bushel ou ainda, US$ 13,24 US$/sc. A primeira coluna mostra o tipo de opo, Put ou Call. A segunda coluna mostra os diferentes preos de exerccio disponveis (5600, 6100, etc). Conforme j explicado anteriormente, estes valores so escolhidos em funo de variaes histricas e colocados no sistema. Caber aos interessados escolherem o nvel de preo ao qual querem trabalhar e negociar o prmio. A coluna 3 mostra o prmio do ltimo negcio realizado. Por exemplo, foram negociadas Puts com preo de exerccio de 5600 cents/bu ao prmio de 40 cents/bu ou US$ 0,08820 por saca de 60 kg. Ou seja, comprar uma Put de preo de exerccio US$ 12,348 por saca, custou US$ 0,08820 por saca. A quarta coluna mostra se houve mudana no ltimo negcio em relao ao preo de ajuste do dia anterior, sendo que, neste caso, no houve (Unch, abreviao para unchanged, sem mudana). A quinta coluna mostra a cotao na abertura e o horrio em que houve apregoamento. A sexta coluna mostra o preo mais alto at o momento; a stima mostra o preo mais baixo; a oitava, o preo no fechamento; a nona, o preo de ajuste (importante para os lanadores); e a dcima coluna mostra o preo de ajuste do dia

164

anterior (o que defini se os lanadores pagaro ajuste ou no). Finalmente, a coluna onze mostra o valor mais alto/mais baixo pelo qual a opo poderia ser negociada naquele dia. Como pode ser visto na Figura 6, a barra no topo do site tambm possibilita a obteno de informaes interessantes como, por exemplo, preos de ajuste dirios, volume dirio de negcio, volatilidade, etc.

165

Figura 6 Informaes disponveis no site da CBOT.

O volume negociado diariamente mostrado na TABELA 6. Tabela 6 Volume negociado de contratos futuros de soja na CBOT, 02 de setembro de 2005.
Soybeans Futures Volume (Final) - (S) Final Soybeans Total Volume / Open Interest for September 01, 2005 Month Electron (1) (2) ic Open (3) Cash Wholesale (4) (5) es Total (6) Give Ups (7) Trans (8) Open Interest At Clo se (9) 05Sep 05Nov 06Jan 06Mar 06May 06Jul 06Aug 06Sep 06Nov 07Nov TOTA L Table generated September 02, 2005 08:06 CDT 69 1,045 129 81 0 0 0 0 0 0 1,324 4,150 40,215 3,426 2,955 754 1,266 20 2 335 2 53,125 148 2,735 0 0 37 0 0 0 0 0 2,920 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 4,367 43,995 3,555 3,036 791 1,266 20 2 335 2 57,369 580 145 3,298 -1,886 +1,313 +968 +444 -47 +70 +20 +2 +10 +2 +896 Change (10)

Auction Exch

Trad Volume

12,568 32,953 180,256 457 1,291 0 126 0 0 30 0 1,834 5,095 4,963 496 1 0 325 2 18,921 13,802 14,963 8,711 314 99 5,979 32

15,052 45,814 246,375

Fonte: CBOT (2005).

166

A coluna 1 mostra os meses negociados, a coluna 2 mostra os negcios efetuados via leilo eletrnico e a coluna 3 mostra os negcios realizados via prego viva-voz. A coluna 6 mostra o volume total de opes negociadas no dia 02 de setembro, at s 8:06 p.m. em Chicago (57.369 contratos). A coluna 7 mostra os contratos encerrados (Give Ups), a coluna 8 mostra os negcios ocorridos no dia (45.814) e finalmente, a coluna 9 mostra o total de contratos de opes em aberto (246.375) at aquele momento. 3.5. Precificao de Opes 3.5.1. Especificao de opes Para serem corretamente negociadas, as opes necessitam conter trs informaes fundamentais, so elas: i. ii. iii. Data do vencimento: dia, ms, hora Preo de exerccio Contrato futuro refercia

3.5.2. Lanadores (vendedores) de opes Quem lana (vende) opes so investidores, fundos, at mesmo produtores, os quais fizeram suas contas, utilizaram seus conhecimentos e modelos e concluram que esto dispostos a assumir o risco de garantir o preo de venda ou de compra mediante um certo pagamento (prmio). importante salientar que, apesar de no momento da negociao da opo os lanadores receberem o prmio adiantadamente, os mesmos devem depositar margem de garantia, dado o risco que os mesmos representam para o sistema.

167

3.5.3. Variveis bsicas na determinao do prmio das opes So cinco as variveis bsicas que influenciam o prmio das opes: S = preo futuro; K = preo de exerccio; n =tempo para o vencimento; = volatilidade do preo futuro (variaes, geralmente medido pela varincia dos preos); e i = taxa de juros. 3.5.4. Terminologia Quanto ao fluxo de caixa que pode ser gerado para o detentor da opo, diz-se que, para a Call: Est Dentro do dinheiro (in the money): se S > K (a opo ser exercida e gerar fluxo de caixa positivo para o detentor seu detentor); Est No dinheiro (at the money): se S = K (a opo no ser exercida) Est Fora do dinheiro (out of the money): se S < K (a opo no ser exercida e caso esta situao permanea at o vencimento, virar p, como se diz no mercado). Tambm, no que diz respeito ao fluxo de caixa que pode ser gerado para o detentor da opo, diz-se que, para a Put: Est dentro do dinheiro (in the money) se S < K (a opo ser exercida e gerar um fluxo de caixa positivo para seu detentor) Est no dinheiro (at the money) se S = K Est fora do dinheiro (out of the money) se S > K (a opo no ser exercida e caso esta situao permanea at o vencimento, virar p). As opes apenas sero exercidas quando estiverem dentro do dinheiro. Desconsiderando-se qualquer custo de transao, as opes dentro do dinheiro sero sempre exercidas no seu vencimento porque geraro valor positivo que, pelo menos cobrir os custos de compra da opo.

168

3.6. - Fatores afetando o prmio 3.6.1. Influncia do preo futuro (S) e preo de exerccio (K) sobre o prmio das opes. Se exercida no futuro, o retorno (R) de uma Call para o seu detentor ser o total pelo qual o preo futuro (S) exceder o preo de exerccio (K), isto , R = S K. As medidas independentes da influncia de S e K sobre R so dadas, respectivamente, por

R R >0, <0. Assim, os resultados da operao variam na mesma direo que o preo S K
futuro, isto , se o preo futuro aumentar, o prmio aumenta, se diminuir, o resultado futuro se reduz. Se a expectativa de que o resultado da operao aumente, o prmio cobrado pela opo tambm se elevar, uma vez que o lanador estar visualizando a possibilidade de um maior desembolso financeiro e os compradores da opo, a possibilidade de um maior ganho financeiro. Logicamente, se a perspectiva for de reduo do resultado,, ento o prmio negociado no momento da negociao tambm diminuir. Se a opo for exercida no futuro, o retorno (R) de uma Put para o seu detentor ser o total pelo qual o preo de exerccio (K) exceder o preo futuro (S), isto , R = K S. As medidas independentes da influncia de S e K sobre R so dadas, respectivamente, por

R R <0, >0, ou seja, o resultado da operao varia em direo contrria ao S K

comportamento do preo futuro e na mesma direo que o preo de exerccio. Isto , se o preo futuro aumentar, o prmio diminui, se diminuir, o resultado futuro aumenta. Se a expectativa de que o resultado da operao diminua, o prmio cobrado pela opo tambm diminuir uma vez que o lanador estar visualizando a possibilidade de um menor desembolso financeiro e os compradores da opo, a possibilidade de um menor ganho financeiro. Logicamente, se a perspectiva for de reduo do resultado , ento o prmio negociado no momento da negociao tambm diminuir. Colocado de outra forma, quanto mais elevado o preo futuro, menor a expectativa da opo ser exercida e menor ser o prmio negociado. Assim, preo futuro e prmio variam inversamente.

169

J em relao ao comportamento do preo de exerccio (K), a relao esperada positiva, ou seja, quanto mais alto o nvel de garantia de preo que se quiser (K mais elevados), maiores sero as possibilidades de resultados melhores para o comprador e, portanto, maior ser o prmio que ele dever pagar na aquisio da opo.

3.6.2. Influncia do tempo sobre o prmio das opes. Para avaliarmos a influncia do tempo a transcorrer at o vencimento sobre o prmio das opes, vamos imaginar uma situao onde duas opes sejam iguais em tudo exceto pelo prazo de vencimento. Uma das possibilidades, nessa situao, que o titular daquela opo com vencimento mais longo tenha mais tempo para tomar decises, montar estratgias do que ocorre com aquela com vencimento mais prximo. Assim, aquela com vencimento mais longo valer mais. Outra forma de se ver a questo imaginar que quanto mais tempo houver at o vencimento, maiores so as chances das opes serem exercidas e maior ser o prmio negociado. 3.6.3. Influncia da taxa de juros (i) sobre o prmio das opes Considerando que o preo de exerccio K um valor que serve como referncia K onde i a taxa de para recebimentos no futuro, o valor presente dele dado por (1 + i ) n juros em pontos percentuais , n o tempo que falta para o vencimento da opo. K R S e < 0. O resultado de um possvel exerccio de uma Put ser dado por R = n i (1 + i ) Assim, por exemplo, medida que a taxa de juros aumenta, o resultado esperado R da Put diminui e o prmio pago tambm.

J o resultado de um possvel exerccio de uma Call ser dado por R = S e

K (1 + i ) n

R > 0 . Assim, por exemplo, medida que a taxa de juros aumenta, o resultado i esperado R da Call aumenta e o prmio pago tambm.

170

3.6.4. Influncia da volatilidade sobre o prmio das opes

A volatilidade a medida da oscilao dos preos futuros com o passar do tempo. Ela uma medida de risco; quanto maior a incerteza sobre o comportamento dos preos futuros do ativo objeto da negociao, maior o risco e maiores sero os preos da opo Put ou Call. Em geral, a volatilidade medida estatisticamente como o desvio padro de uma srie histrica expressa em bases percentuais. A tabela 7 mostra um resumo dos fatores que afetam o prmio (P) da Put enquanto a tabela 8 mostra um resumo dos fatores que afetam o prmio (P) da Call.

Tabela 7 Anlise dos fatores que afetam o prmio (P) da Put

S K i N

P P P P P

171

Tabela 8 Anlise dos fatores que afetam o prmio (P) da Call

S K i N

P P P P P

3.7. Clculo do Prmio das Opes 3.7.1. Modelo de Black & Scholes (B-S)

Basicamente, existem duas formas de se calcular o prmio das opes antes do seu lanamento: o modelo binomial e o modelo de Black & Scholes ( que o mais utilizado nas aplicaes prticas, tanto na sua forma original como em suas modificaes e aperfeioamentos. Para mais detalhes sobre o Modelo B-S, veja Hull, 2002.) . O Modelo B-S utiliza as cinco variveis j discutidas (preo futuro da commodity, preo de exerccio, taxa de juros, dias at o vencimento da opo, volatilidade) para estimar o preo da opo no seu lanamento. Logicamente que o resultado est associado a um certo nvel de risco includo no modelo e ser um valor para incio de negociao uma vez que o prmio realmente efetivo ser obtido em leilo no prego. C = [F/(1+i/100)(t/dias teis)] * N(d1) - [K/(1+i/100)(t/dias teis)] * N(d2)

172

N(d1) = funo de densidade normal cumulativa de uma varivel padro com distribuio normal, variando entre 0 e 1 Idem para N(d2) F = preo futuro da commodity no contrato futuro correspondente K = preo de exerccio i = taxa de juros t = dias at o vencimento = varincia (volatilidade, medida de risco) O modelo de Black & Schole nos permite a anlise da sensibilidade dos preos a mudanas nestas cinco variveis. Definem-se ento as chamadas letras gregas das quais a mais conhecida a Delta que mede a mudana no valor da opo dada a mudana de uma unidade no preo futuro do contrato correspondente. Matematicamente, o Delta definido como Delta (%) = mudana percentual no valor da opo / mudana de um por cento no preo futuro. O delta negativo para as Puts e positivo para as Calls. Por exemplo, delta de uma Put = -0,30, significa que se o preo futuro aumentar em 1%, o prmio da opo deve diminuir em 0,30%. Vejamos uma Call com preo delta de 0,50. Isto significa que se o preo futuro aumentar em 1% unidade, o prmio da opo sobe em 0,50%.

3.7. 2. Valor negociado das opes

Uma vez que a opo foi lanada, seu valor passa a ser calculado pelo que ela renderia ao titular detentor da mesma. Para analisarmos o valor negociado das opes, preciso primeiro introduzir o conceito de Valor Intrnseco (VI) que o quanto a opo renderia ao seu detentor se fosse exercida. Logicamente, ela s tem um valor se estiver dentro do dinheiro. Matematicamente, o VI da Call dado por Max (S-K, 0) e para a Put, o VI dado por Max (K-S, 0).

173

Ou seja, em ambos casos calcula-se o quanto a opo renderia se fosse exercida. No caso de uma Call, por exemplo, se a mesma estiver fora do dinheiro, S < K e portanto, S-K <0. Neste caso, o operador matemtico indica que o VI da opo ser 0. No caso da Put, se S>K, K-S < 0, ento VI ser 0. A Tabela 9 faz um resumo dos possveis resultados a serem alcanados pelo Valor Intrnseco das opes.
Tabela 9. Valor Intrnseco (VI) das opes Opes Dentro do dinheiro No dinheiro Fora do dinheiro De compra (Call) Se Pf>Pe, ento
Vi=Pf - Pe

De venda (Put) Se Pf<Pe, ento Vi=Pe -Pf Preo exerccio = preo futuro (Vi=0) Se Pf>Pe, ento Vi=0 (no vento, opes
viram p )

Preo exerccio = preo futuro (Vi=0) Se Pf<Pe, ento Vi=0 (no vento, op es
viram p )

Este conceito importante porque observa-se que antes do vencimento, as opes so negociadas por valores s vezes maiores do que seu VI. A pergunta ento , porque algum compraria uma opo a qual se exercida renderia menos do que foi pago pela mesma? ou seja, porque algum pagaria um prmio maior do que o VI ? a resposta est em que o mercado pode estar apostando numa valorizao da opo entre o momento do negcio e seu vencimento, da definir-se o chamado Valor de Tempo (VT), que um algo a mais a ser adicionado ao VI pela expectativa do passar de tempo. Define-se, ento, outra forma de olhar o prmio da opo, o qual vamos chamar de Valor da Opo (VO), dado por VO = VI + VT

174

As opes dentro do dinheiro possuem este valor adicional extra porque seu Valor Intrnseco pode ainda aumentar mais. J as opes fora do dinheiro possuem este valor extra porque o mercado pode mudar e elas serem exercidas. Mas importante lembrar que na data do vencimento, as opes valem apenas seu VI uma vez que no h mais tempo para uma possvel reverso do mercado. interessante lembrar que em mercados lquidos como na CBOT, as opes dificilmente so exercidas (rendendo ao seu detentor o VI), mas sim negociadas no mercado quando VO > VI. A ttulo de exerccio, vamos examinar a tabela 10 extrada do quadro de cotaes da CBOT do dia 05 de junho de 2005.
Tabela 10. Quadro de negociaes de opes Soja, CBOT Contract month Q5 Underlying Contract Price:716'0 (05Aug Future)
Type Put Put Call Call Strike 710'0 720'0 710'0 720'0 Last 17'4 21'4 24'0 20'4 Net Chg -8'0 -10'4 +7'4 +7'4 17'0 10:06 25'0 9:35 16'0 9:34 15'0 9:34 18'0 10:49 26'0 9:42 24'0 10:21 21'0 10:12 16'0 10:14 21'0 10:13 16'0 9:30 13'0 9:30 Open High Low Close Settle Prev Hi/Lo Settle Limit 25'4 32'0 16'4 13'0 75'4 82'0 66'4 63'0

Fonte: CBOT 05/06/05

A primeira linha diz que esta opo refere-se ao ms de agosto de 2005 (Q5), que o contrato futuro correspondente de Agosto de 2005 estava sendo negociado a 7160 por bushel. Olhando-se a Put de Pe = 710, v-se que o VI da mesma 6 uma vez que 716 710 = 6 > 0. Ento, porque esta opo estaria valendo 174 (ltimo negcio no mercado) ? a resposta que esta opo venceria no final de julho ento restando cerca de um ms e meio durante o qual ela poderia eventualmente valorizar-se e render algo ao seu detentor. Matematicamente, teramos VI = 6 e VO = VI + VT ou 17,5 = 6 + VT ou seja, VT = 11,5 /bu, ou seja, as pessoas estariam pagando 11,5 /bu por algo que no momento valia apenas 6 apenas pela expectativa de que no perodo restante a opo viesse a valorizar-se

175

e VI se tornasse maior do que o prmio pago. Isto tambm explica porque em Chicago a maior parte das opes negociada em vez de ser exercida. Se exercida, ela renderia apenas 6 /bu mas sendo negociada, rendeu 17,5 /bu devido s expectativas em relao ao preo futuro. Olhando-se a opo Put de Pe = 720, nota-se que o Pr =21,5. Ou seja, como o Pf = 716, VI desta opo 0. Ento, por que algum estaria pagando 21,5 /bu por esta opo que no momento no renderia nada para seu detentor ? a resposta que havia a expectativa de uma queda de preos e portanto, que o VI dela se valorizasse. Vamos s Calls. Como o preo futuro para soja Agosto05 estava cotado a 716 /bu, a Call de preo de exerccio Pe = 710 /bu estaria dentro do dinheiro com VI = 6 /bu. Neste caso, 24 = 6 + VT e VT = 18 /bu estaria sendo pago a mais agora diante da expectativa de que o preo futuro se elevasse no restante do tempo e eventualmente, esta opo passasse a render mais para seu detentor. Olhando-se a Call de Pe = 720 /bu, v-se que a mesma est fora do dinheiro e seu VI = 0. Neste caso, 20,5 = 0 + VT e VT=20,5 /bu quanto est sendo pago a mais pela expectativa de que o preo futuro suba e esta opo eventualmente venha a ser exercida.

3.8. Anlise grfica das opes

A anlise grfica mostra graficamente o resultado para o comprador ou vendedor das opes diante de vrias possibilidades de comportamento dos preos futuros.
3.8.1. Resultado para o comprador da Call

O resultado para o comprador de uma Call dado por (Pf Pe) Pr se PF Pe, caso contrrio, resultado = - Pr. Ou seja, no caso de uma Call, se o preo futuro for maior do que o preo de exerccio, a opo exercida, gerando um valor que ser deduzido do prmio pago e diminuir seu prejuzo. Caso a opo no seja exercida, o comprador arca totalmente com o prejuzo medido pelo prmio pago.

176

Para exemplificar, vamos imaginar o comprador de uma Call de soja de Pe = US$ 15,88/sc e Pr = US$ 0,45/sc. Na figura ... colocamos vrias alternativas de preos futuros e correspondente resultado. Por exemplo, se o preo futuro for 15,44/sc, ele no exercer a Call, comprar mais barato e perder o prmio pago. Portanto, seu resultado ser -0,45. Se o preo futuro for 16,1/sc, ele exercer a Call, receber a diferena 0,13/sc da bolsa os quais, deduzindo dos 0,45 pagos, resultar ainda num resultado negativo de 0,32. De outro lado, se o preo futuro subir a 16,54/sc, ele receber da Bolsa 0,66 dos quais subtraindo os 0,45 pagos, resultar num resultado positivo de 0,21/sc. Estas vrias combinaes possveis esto dispostos na tabela 11 e Figura 7.
Tabela 11. Resultado para o comprador de uma Call
Comprador Call Pe P Preo Futuro 15,44 15,66 15,88 16,1 16,32 16,54 16,76 16,98
Resultado

15,88 0,45 Resultado -0,45 -0,45 -0,45 -0,23 -0,01 0,21 0,43 0,65

0,80 0,60 Resultado 0,40 0,20 0,00 -0,20 -0,40 -0,60 Preco Futuro 15,44 15,66 15,88 PE 16,1 16,32 16,54 16,76 16,98

Figura 7. Resultado para o comprador de uma Call

Esta tabela e grfico basicamente mostram para cada nvel de preo futuro, qual ser o resultado para o detentor da opo. Assim, para preos abaixo de 15,88, a opo no ser exercida. Para preos futuros acima disto, a opo ser exercida e o portador receber a diferena entre o preo de exerccio e o preo futuro, devendo-se da deduzir o valor do prmio para se chegar ao resultado final. Por exemplo, quando o preo futuro for 16,10/sc, a opo ser exercida e seu titular receber 0,22/sc. Deduzindo-se o valor do prmio pago (0,45/sc), o resultado final ser 0,23 /sc de prejuzo. Ou seja, qualquer valor

177

acima do preo de exerccio a opo dever ser exercida, resultando pelo menos na diminuio do prejuzo decorrente do prmio pago. Resumindo, para valor acima do preo de exerccio, a opo dever ser exercida mas do valor recebido dever ser deduzido o prmio pago para se chegar ao resultado final da operao. Assim, para preos abaixo de US$ 15,88/sc, a opo no ser exercida e no vencimento, ela virar p e seu titular arcar com o prejuzo total do prmio pago. Para preos futuros acima deste valor e at US$ 16,33/sc, ele apenas recuperar o prmio pago mas acima deste valor, ele j consegue resultados positivos que vo ajudar a diminuir o custo de aquisio da commodity. Em geral, ento, uma Call sempre dever ser exercida se no vencimento o preo futuro exceder o preo de exerccio porque no mnimo, estar ajudando a diminuir o gasto com o pagamento do prmio. J sabemos que tanto comprar futuro como comprar Call ambas fornecem uma alternativa de hedge protegendo contra subidas de preo. Na figura 12 fazemos uma comparao da proteo obtida em ambas posies, Long em futuro x comprado numa Call.
Figura 12. Projeo do ganho usando alternativa de hedge Diagrama de retorno ganho numa posio comprada numa Call x Comprado Futuro

pe prmio

preo futuro pq

perda

178

Esta figura mostra o resultado lquido decorrente de vrias combinaes de preos futuros. Ambas posies oferecem a mesma cobertura, mas percebe-se que apenas para preos futuros muito baixos (abaixo de pq) a cobertura da Call seria melhor. No geral, o resultado lquido da posio futura seria melhor ( claro, no considerando os inconvenientes de ajustes dirios, margens de garantia, etc.).
3.8.2. Resultado para o comprador da Put

O resultado para o comprador da Put dado por (Pe-Pf) - P se PePf, caso contrrio o resultado dado por P. Ou seja, se os preos carem abaixo do Preo de Exerccio, a opo exercida e do resultado tem-se que deduzir o que foi pago como prmio. Se os preos no carem abaixo do preo de exerccio, a opo no exercida e o comprador perde o prmio. A figura 13 mostra possveis resultados assumindo-se uma opo Put com Pe = US$ 15,66/sc e Prmio =US$ 0,39/sc. Os preos futuros e os resultados so simulados na tabela 13.
TABELA 13: Resultados para o comprador da Put Pe P Preo Futuro (por saca) 14,50 15,00 15,44 15,66 15,88 16,10 16,32 16,54 16,76 15,66/sc 0,39/sc Resultado (por saca) 0,77 0,27 -0,17 -0,39 -0,39 -0,39 -0,39 -0,39 -0,39

179

16,98

-0,39

0,8

0,6

Resultado (por saca)

0,4

0,2

0 14,5 -0,2 15 15,44 15,66 15,88 16,1 16,32 16,54 16,76 16,98

-0,4

-0,6

Preo final (por saca)

FIGURA 9: Resultados para o comprador de uma put

A figura 9 mostra ento que para preos menores do que US$ 15,66/sc, a opo seria exercida recuperando-se parte do prmio gasto. Para preos menores do que US$ 15,27/sc, o comprador da Put j teria recuperado todo o prmio pago e o exerccio j traria um excedente para complementar o preo de venda do produto. Apenas para efeito de comparao entre as alternativas de hedge em futuro e
hedge com opes, colocamos na figura 10 o grfico das duas posies. Conforme pode

ser visto, apenas para preos futuros acima de p1 seria interessante estar comprado na
Put. Para todos os demais, a posio Short no futuro seria prefervel.

180

Ganho
Short no futuro

pe Prmio

p1 Preo futuro

Perda
Figura 10: Diagrama de retorno em uma posio comprada numa Put x Vendido no futuro

3.8.3. Lanamento de Puts e Calls descobertas

Conforme j sabemos, no vencimento da opo se ela for exercida, o lanador obrigado a tomar uma posio no mercado futuro. Assim, o lanador pode vender uma opo j possuindo uma posio no futuro quando a opo lanada (opo coberta), ou uma posio a descoberto e adquirir a posio no futuro somente se a posio for exercida pelo comprador. O potencial de risco e lucro numa posio a descoberto difere muito daquele numa posio coberta. De interesse neste momento o comportamento grfico de lanamento de opes descobertas e as mesmas sero discutidas a seguir. Para o lanador de uma Call descoberta, o resultado da operao dado por P(Pf-Pe) se Pf Pe, caso contrrio resultado=P. A figura 11 apresenta o resultado para vendedor numa Call descoberta. Os preos futuros e os resultados so simulados na tabela 14.

181

Pe 15,88/sc P 0,45/sc P-(Pf-Pe) se Pf Pe, caso contrrio resultado = P Preo Futuro (por saca) Resultado (por saca) 15,44 0,45 15,66 0,45 15,88 0,45 16,10 0,23 16,32 0,01 16,54 -0,21 16,76 -0,43 16,98 -0,65 TABELA 14: Resultado para o vendedor Call descoberta

0,6

0,4

Resultado (por saca)

0,2

0 15,44 15,66 15,88 16,1 16,32 16,54 16,76 16,98

-0,2

-0,4

-0,6

-0,8

Preo futuro (por saca)

FIGURA 11: Resultado para o vendedor de uma Call descoberta

182

A figura mostra que para preos futuros menores do que US$ 15,88/sc, a opo no ser exercida e o lanador embolsar totalmente o prmio. Para valores acima de US$ 15,88/sc, a mesma ser exercida e o lanador ter que pagar a diferena entre o indicado no contrato futuro correspondente e o preo de exerccio. Num determinado intervalo (entre US$15,88/sc e US$ 16,33/sc), o pagamento correspondente ser descontado do prmio recebido, resultando numa sobra ainda positiva. A partir de US$ 16,33/sc j comear a haver um resultado negativo para o lanador podendo crescer infinitamente. No caso do lanador de uma Put, o resultado para vendedor = P- (Pe-Pf) se Pe Pf, caso contrrio Resultado=P. Na tabela 11 e na figura 14 apresentamos o mesmo exemplo do comprador da Put apenas que agora na posio de lanador.

TABELA 15: Resultado para o vendedor de uma Put descoberta

15,27/sc Pe 0,39/sc P Resultado = P- (Pe-Pf) se Pe Pf, caso contrrio resultado = P Preo Futuro (por saca) Resultado (por saca) 14,5 -0,77 15 -0,27 15,44 0,17 15,66 0,39 15,88 0,39 16,1 0,39 16,32 0,39 16,54 0,39 16,76 0,39 16,98 0,39

183

0,6

0,4

0,2

Resultado (por saca)

0 14,5 -0,2 15 15,44 15,66 15,88 16,1 16,32 16,54 16,76 16,98

-0,4

-0,6

-0,8

-1

Preo futuro (por saca)

FIGURA 14: Resultado para o vendedor de uma Put descoberta

Os resultados mostram que para preos maiores do que US$ 15,66/sc, o lanador no ser exercido e embolsar totalmente o prmio. Entre US$ 15,66/sc e US$ 15,27/sc, ele ser exercido, desembolsando a diferena da qual ser abatido o prmio recebido, resultando ainda num resultado positivo. Para preos futuros abaixo de US$ 15,27/sc, o lanador comear a entrar numa regio de prejuzos totais.

3.9 Concluses

Em comparao com as operaes de proteo de preos dos mercados futuros, as opes, para os titulares, apresentam as seguintes vantagens e desvantagens: 1. As opes limitam os prejuzos ao valor do prmio pago;

184

2. o comprador da opo no necessita se preocupar com o pagamento do ajuste dirio; 3. os compradores no depositam margem de garantia; 4. e, o mais importante, elas garantem contra queda ou subida de preos mas ao mesmo tempo, permitem ganhos extras caso o mercado se movimente favoravelmente; 5. J as principais desvantagens das opes so que o valor do prmio pode ser muito alto e tambm que o risco de base continua existindo.
Exerccios

1.O objeto do Contrato de Opes sobre Futuros a) o contrato referente ao produto fsico correspondente b) o contrato sobre as opes do governo; c) o contrato futuro correspondente d) a CPR referente ao produto 2.As opes de commodities agrcolas negociadas na BM&F e na CBOT so a. b. c. d. do tipo europeu e podem ser exercidas a partir do dia til seguinte a sua aquisio at do tipo americano e podem ser exercidas a partir do dia til seguinte a sua aquisio do tipo americano e s podem ser exercidas no vencimento; do tipo europeu e s podem ser exercidas no vencimento. 3.O exercicio de uma Call a. b. c. d. implica na assuno do titular de uma posio comprada no mercado futuro; implica na assuno do titular de uma posio vendida no mercado futuro; implica no pagamento de ajuste pelo titular; implica em depsito de margem de garantia pelo titular. seu vencimento; at seu vencimento;

185

4.A Margem de Garantia nos contratos de opes a. b. c. d. depositada por ambos, compradores e vendedores; deposita apenas pelos compradores; depositada apenas pelos vendedores; no depositada por nenhuma das partes. 5.Nos contratos de opes a) Titular: o comprador da opo, tem a obrigao do exerccio; b) Lanador: o vendedor da opo, facultativo cumprir o contrato caso seja exercido; c) Titular: o comprador da opo, tem o direito do exerccio se lhe interessar; d) todas certas.exercid 6. Nos mercados de opes, prmio a) o valor pago pelo titular para ter, adquirir o direito b) o valor recebido pelo vendedor, o qual passa a ter uma obrigao para com o titular. c) todas certas; d) todas erradas 7. Respostas rpidas i. Ao serem exercidas opes sobre futuros, as bolsas colocam os lanadores e titulares em posies nos mercados futuros. Explique este mecanismo. ii. A especificao do contrato de opes na CBOT diz que Contract Months: Sep, Nov, Jan, Mar, May, Jul, Aug; a monthly (serial) option contract is listed when the front month is not a standard option contract. The monthly option contract exercises into the nearby futures contract. Explique o conceito de opo serial iii. Explique a influncia da taxa de juros sobre o valor do prmio de uma Call iv. As opes podem ser exercidas (a qualquer momento, no dia seguinte) a sua compra. Explique.

186

v. Na CBOT, ... Options in-the-money on the last day of trading are automatically exercised. Explique vi. muito mais comum na CBOT opes serem vendidas em lugar de serem exercidas. Como voc explicaria isto ? vii. O que voc acha mais interessante para os produtores de soja: vender antecipado, vender futuro ou comprar Put ? discuta

8.

O quadro abaixo apresenta um resumo da movimentao dos mercados futuros e de

opes de soja na CBOT no dia 05 de junho de 2005. Utilizando os dados apresentados, responda as questes propostas

187

Contract month Q5 Underlying Contract Price:716'0 (05Aug Future)

Type Put Put Put Put Call Call Call Call Strike 700'0 710'0 720'0 740'0 710'0 720'0 730'0 740'0 Last 12'0 17'4 21'4 34'0 24'0 20'4 17'4 13'0 Net Chg -7'0 -8'0 -10'4 -13'0 +7'4 +7'4 +7'0 +4'4 16'0 9:34 17'0 10:06 25'0 9:35 37'0 9:46 16'0 9:34 15'0 9:34 13'0 9:37 8'4 9:34 16'0 9:30 18'0 10:49 26'0 9:42 38'0 9:50 24'0 10:21 21'0 10:12 17'4 12:48 13'4 11:39 11'4 10:15 16'0 10:14 21'0 10:13 34'0 12:33 16'0 9:30 13'0 9:30 13'0 9:37 7'4 9:34 Open High Low Close Settle Prev Settle 19'0 25'4 32'0 47'0 16'4 13'0 10'4 8'4 Hi/Lo Limit 69'0 75'4 82'0 97'0 66'4 63'0 60'4 58'4

a. b. c. d. e. f. g.

Expresse preo de exerccio e o prmio de Puts e Calls em US$/sc Escolha uma Put e uma Call e calcule o Delta estimado Calcule o Valor Intrnseco e o Valor de Tempo destas opes (todas) e discuta em Trace o diagrama de retorno na posio comprada da Put (utilize o ltimo prmio Trace o diagrama de retorna na posio vendida da Call (utilize o ltimo prmio Explique o significado do Delta da Put e da Call, indicando se positivo ou negativo. Explique uma operao de proteo de preo para um produtor com limitador entre 710

relao ao prmio das mesmas. O que voc infere destes nmeros ? negociado). negociado).

e 730 cents/bushel, indicando quanto esta operao custaria para o produtor em US$/saca e qual o intervalo de proteo tambm em US$/sc h. Discuta o custo e os benefcios da operao de proteo apenas via compra de Put comparativamente proteo e custos na operao com limitador.

188

i. j.

Imagine um produtor que j vendeu sua produo antecipada a US$ 10,50. Como ele Monte uma operao de lanamento de uma Put coberta

poderia fazer para participar de eventuais ganhos nos preos da soja, simule algumas situaes

9. Suponha que voc seja o administrador de um fundo de investimentos: monte uma operao com CPR Financeira e esquematize uma operao de proteo com opes e simule algumas situaes 10. Em termos de operao de hedge, opes so sempre melhores do que futuros. Discuta
Respostas 1 (c); 2(b); 3(a); 4(c); 5(c); 6(a)

7. (i) O exerccio de uma opo Put joga o titular para uma posio vendida no contrato futuro e o lanador da Put jogado numa posio comprada no mercado futuro. De maneira anloga, o exerccio de uma opo Call coloca o titular numa posio comprada no mercado futuro e o lanada deste Call numa posio vendida. Este procedimento faz com o titular e o lanador estejam sujeitos s regras do mercado futuro, devendo, desta forma, efetuar o ajuste final e encerrar as posies. 7. (ii) A opo serial refere-se a uma opo com vencimento em um ms em que no h vencimento do contrato futuro. Desta forma, a opo serial exercida para o vencimento do contrato futuro mais prximo. No exemplo da CBOT, uma opo serial teria vencimento em fevereiro, pois este ms no tem vencimento do contrato futuro e, desta forma, a opo teria que ser exercida sobre o contrato futuro com vencimento em maro. 7. (iii) A taxa de juros uma das variveis considerada no modelo de precificao de uma opo de compra (call) do tipo europeu desenvolvido por Black & Scholes em 1973. Segundo

189

este autores, h uma relao positiva entre taxa de juros e o valor do prmio da uma call. Ou seja, quanto maior o nvel da taxa de juros, maior o prmio da call. 7. (iv) Existem dois tipos de opes: as opes europias, que podem exercida apenas no vencimento estipulado no contrato; e opes americanas, que podem ser exercidas a qualquer momento a partir do dia seguinte sua compra. Devido maior rigidez, geralmente as opes europias possuem um prmio menor que as opes americanas. 7. (v) As opes dentro do dinheiro (in the money) so aquelas que geram fluxo de caixa positivo para seu detentor. O texto em questo salienta que, no vencimento de uma opo, se a mesma estiver dentro do dinheiro, a CBOT exercer a mesma automaticamente, debitando o lanador da opo e creditando o comprador. Se a opo est fora do dinheiro (out of the money) ento o preo do mercado futuro desestimula que a mesma seja exercida, virando p no seu vencimento. 7. (vi) Se exercer a opo dentro do dinheiro, o titular receber apenas o VI mas se revend-la, poder receber algo mais devido ao VT 7. (vii) Trata-se de uma escolha que depende da avaliao do produtor. A venda antecipada da soja torna-se um recurso interessante para o produtor que no tem fluxo de caixa disponvel para adquirir uma opo ou arcar com os ajustes dirios de um contrato futuro, e/ou necessita de financiamento para efetuar o plantio. Se o produtor possui disponibilidade de recursos em caixa, bem como no necessita comprometer sua produo futura para efetuar o plantio, o hedge da produo passa a ser uma alternativa atrativa, pois o produtor tem um processo de formao de preo mais justo, garante um determinado preo que cobre seus custos garante uma margem de lucro e tem um instrumento de barganha que pode ser usado na negociao com as trandings. Por exemplo, se o produtor tem conhecimento dos possveis preos que pode obter pelo seu produto na bolsa, esta informao pode servir de subsdio em uma negociao com as tradings. 8. (a) O preo de exerccio e o prmio de Puts e Calls em US$/sc consta na tabela abaixo: Preo do contrato futuro subjacente: US$ 15,79 (vencimento em agosto/2005)

190

Type Strike

Last

Net Chg Open

High

Low

Close Settle Prev Settle (U S$/ sc)

Hi/Lo Limit (US$/sc)

(US$/sc) (US$/sc) (US$/sc) (US$/sc) (US4/sc) (US$/sc)

Put Put Put Call Call Call

15,66 15,88 16,32 15,66 15,88 16,10

0,39 0,47 0,75 0,53 0,45 0,39

-0,18 -0,23 -0,29 +0,17 +0,17 +0,15

0,37 0,55 0,82 0,35 0,33 0,29

0,40 0,57 0,84 0,53 0,46 0,39

0,35 0,46 0,75 0,35 0,29 0,29

0,56 0,71 1,04 0,36 0,29 0,23

1,66 1,81 2,14 1,47 1,39 1,33

8.b CLCULO DO VALOR DO DELTA REFERENTE AO EXERCCIO 1) Opo de Call para o contrato de soja negociado na CBOT com vencimento em novembro/06 e preo de exerccio de 600`0 cents/bu = US$ 13,23/sc. Informaes necessrias para o clculo: Soybeans Calls Settlement (CZ)

as of November 22, 2005 17:00 CST

Open Auction Calls 06Nov

191

Strike

Opening

High

Low

Closing

Settle

Net Change

300'0 600'0 620'0 640'0 660'0 34'0 27'0 34'0 27'4 33'0 27'0 50'0 50'0 46'2

296'6 N 46'2 39'0 N 33'0 27'4

296'6 46'2 39'0 33'0 27'4

-1'4 -0'2 -0'4 -0'4 -0'4

Soybeans

Futures

Settlement

(S)

as of November 22, 2005 17:00 CST

Open Auction Futures

Price Unit: Cents and quarter-cents/bu (5,000 bu)

Expiration Opening High Low Closing Settle Net Change

06Nov

599'0

600'0

600'0

596'4

596'4

597'0

596'6

-1'4

Table generated November 22, 2005 17:00 CST

192

Soybeans

Options

(PZ/CZ)

Delayed 10 minute data as of November 23, 2005 10:00 CST

Open Auction 06Nov

Underlying Contract Price:594'4 (06Nov Future)

Type Strike Last Net Chg Open High Low Close Settle Prev Settle Hi/Lo Limit

Call

600'0

45'0

-1'2

45'0 9:40

45'0

45'0

46'2

96'2

9:40 9:40 39'0 19'4 89'0 69'4

Call Call

620'0 700'0

38'0 19'0

Unch Unch

Delta da Call = (variao no prmio da opo) / (variao no valor do ativo objeto)

Variao no prmio da opo (prmio do dia 23/11/05 prmio do dia 23/11/05, considerando o menor valor (Low)): 45,00 - 46,25 = -1,25 cents/bu = US$ -0,028/sc Variao na cotao do contrato futuro de soja com vencimento em Nov/06 (diferena entre a cotao do dia 23/11 e o valor de fechamento do dia 22/11) 594,50 596,50 = -2,00 cents/bu = US$ -0,044/sc
Portanto o Delta dessa opo de Call : -1,25 / -2,00 = 0,625

Tal valor indica que o aumento de 1% no preo do contrato futuro subjacente a esta opo causar um aumento de 0,625% no prmio dessa opo de Call.

193

2) Opo de Put sobre contrato futuro de soja negociado na CBOT com vencimento em maro/06 e preo de exerccio de 580,00 cents/bu = US$ 12,79/sc. Soybeans Puts Settlement (PZ)

as

of

November

22,

2005

17:00

CST

Open Auction Puts 06Mar Strike Opening High Low Closing Settle Net Change

580'0

23'4

24'0

22'0

23'0

23'4

23'2

-1'0

Soybeans

Futures

Settlement

(S)

as of November 22, 2005 17:00 CST

Open Auction Futures | Calls | Puts

Price Unit: Cents and quarter-cents/bu (5,000 bu)

Expiration Opening High Low Closing Settle Net Change

06Mar

581'4

580'6

583'6

579'0

580'0

580'2

580'0

+0'2

194

Soybeans

Options

(PZ/CZ)

Delayed 10 minute data as of November 23, 2005 10:30 CST

Open Auction 06Mar

Underlying Contract Price:577'2 (06Mar Future)

Type Strike Last Net Chg Open High Low Close Settle Prev Settle Hi/Lo Limit

Put

580'0

25'0

+1'6

25'4 9:34

25'4 9:30

24'4 9:34

23'2

73'2

Delta da Put = (variao no prmio da opo) / (variao no valor do ativo objeto)

Variao no prmio da opo (prmio do dia 23/11/05 prmio do dia 23/11/05, considerando o menor valor (Low)): 24,50 22,00 = 2,50 cents/bu = US$ 0,055/sc Variao na cotao do contrato futuro de soja com vencimento em Mar/06 (diferena entre a cotao do dia 23/11 e o valor de fechamento do dia 22/11) 577,25 580,00 = -2,75 cents/bu = US$ -0,061/sc
Portanto o Delta dessa opo de Put : 2,50 / -2,75 = - 0,91

O valor do Delta indica que se o preo do contrato futuro subjacente a esta opo variar 1,0%, o valor do prmio dessa opo de Put diminuir 0,91%.

8. c) Clculo do Valor Intrnseco e do Valor de Tempo:

195

Valor Intrnseco (VI): Put = Max (K S , 0) Call = Max (S K , 0) Valor de Tempo (VT): VT = VO VI Preo do contrato futuro: US$ 15,79 (vencimento em agosto/2005)
Tipo Put Put Put Call Call Call Preo Exerccio Prmio (VO) (US$/sc) 15,66 15,88 16,32 15,66 15,88 16,10 (US$/sc) 0,39 0,47 0,75 0,53 0,45 0,39 Valor Intrnseco (US$/sc) 0,00 0,09 0,53 0,13 0,00 0,00 Valor de Tempo (US$/sc) 0,39 0,38 0,22 0,40 0,45 0,39

O Valor da Opo (VO) dado pela soma do Valor Intrnseco (VI) e do Valor de Tempo (VT). As opes que possuem VI diferente de zero so aquelas que, no momento, geram um fluxo de caixa positivo para seu detentor (esto dentro do dinheiro). As opes com VI igual a zero possuem a totalidade de seu prmio referente ao VT, pois os compradores destas acreditam que o preo do contrato futuro ir mudar no futuro. O baixo VI de uma opo indica que h alta tendncia da mesma ser negociada ao invs de ser exercida. No caso da Put da tabela acima com PE de US$ 15,88/sc. Se esta for exercida render um ganho de apenas US$ 0,09/sc, correspondente ao VI. Se for negociada render o prmio no valor de US$ 0,47/sc. 8. d) O grfico de resultado para uma posio comprada na Put dado abaixo:
Retorno de uma posio comprada na Put

Preo de exerccio (US$/sc): Prmio (US$/sc):

15,66 0,39

196

Preo futuro (US$/sc) 15,12 15,18 15,24 15,30 15,36 15,42 15,48 15,54 15,60 15,66 15,72 15,78 15,84 15,90 15,96

Prmio (US$/sc) -0,39 -0,39 -0,39 -0,39 -0,39 -0,39 -0,39 -0,39 -0,39 -0,39 -0,39 -0,39 -0,39 -0,39 -0,39

Ganho da Put (US$/sc) 0,54 0,48 0,42 0,36 0,30 0,24 0,18 0,12 0,06 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

Resultado (US$/sc) 0,15 0,09 0,03 -0,03 -0,09 -0,15 -0,21 -0,27 -0,33 -0,39 -0,39 -0,39 -0,39 -0,39 -0,39

197

Grfico de retorno para uma posio comprada na Put

0,2

0,1

0 15,12 Resultado (US$/sc) 15,18 15,24 15,30 15,36 15,42 15,48 15,54 15,60 15,66 15,72 15,78 15,84 15,90 15,96

-0,1

-0,2

-0,3

-0,4

-0,5 Preo futuro (US$/sc)

198

8.e) O grfico do retorno de uma posio vendida na Call dado abaixo:

Retorno de uma posio vendida na Call

Preo de exerccio (US$/sc): Prmio (US$/sc): Preo futuro Prmio (US$/sc) 15,48 15,54 15,60 15,66 15,72 15,78 15,84 15,90 15,96 16,02 16,08 16,14 16,20 16,26 16,32 16,38 (US$/sc) 0,53 0,53 0,53 0,53 0,53 0,53 0,53 0,53 0,53 0,53 0,53 0,53 0,53 0,53 0,53 0,53 Perda da Call (US$/sc) 0,00 0,00 0,00 0,00 -0,06 -0,12 -0,18 -0,24 -0,30 -0,36 -0,42 -0,48 -0,54 -0,60 -0,66 -0,72

15,66 0,53 Resultado (US$/sc) 0,53 0,53 0,53 0,53 0,47 0,41 0,35 0,29 0,23 0,17 0,11 0,05 -0,01 -0,07 -0,13 -0,19

199

Grfico do retorno para uma posio vendida na Call

0,6

0,5

0,4

0,3 Resultado (US$/sc)

0,2

0,1

0 15,48 -0,1 15,54 15,60 15,66 15,72 15,78 15,84 15,90 15,96 16,02 16,08 16,14 16,20 16,26 16,32 16,38

-0,2

-0,3 Preo futuro (US$/sc)

8.f) O Delta da Put e da Call indica qual a variao percentual no prmio de uma dada opo se o preo futuro do contrato que a opo se refere aumentar em 1,0%. No caso da Put o delta negativo, indicando que um aumento no preo do contrato futuro causa uma reduo no prmio da opo. J para a Call o delta positivo, indicando que o aumento no preo futuro acarretar o aumento no prmio da opo. 8.g) A operao de proteo de preo para um produtor com limitador caracteriza-se por uma operao que limita os ganhos do produtor, porm custa menos ao mesmo. Um exemplo desta operao: O produtor compra uma Put de preo de exerccio igual a 710,00 cents/bu = US$ 15,66/sc pagando um prmio de US$ 0,39/sc e vende um Call de preo de exerccio igual a 730,00 cents/bu = US$ 16,10/sc recebendo um prmio de US$ 0,39/sc. Supondo que o produtor esteja em Dourados (MS) e a base naquela localidade seja de US$ -2,00. O quadro abaixo apresenta alguns possveis resultados para o produtor.

200

Preo CBOT maro/2006 15,06 Base em Dourados Preo esperado de venda em Dourados Prmio pago pela Put Receita da venda da Call Ganho no exerccio da Put Perda ao ser exercido na Call Resultado lquido 13,66 13,66 13,66 14,10 14,10 0,00 0,00 0,00 0,00 -0,20 0,60 0,40 0,00 0,00 0,00 -0,39 0,39 -0,39 0,39 -0,39 0,39 -0,39 0,39 -0,39 0,39 -2,00 13,06 15,26 -2,00 13,26 15,66* -2,00 13,66 16,10** -2,00 14,10 16,30 -2,00 14,30

Conforme verifica-se acima, esta operao no teria nenhum custo para o produtor, pois o mesmo pagou um prmio de US$ 0,39/sc pela Put mas recebeu um prmio de igual valor pela venda da Call. Alm disso, intervalo de proteo foi de 13,66 a 14,10. 8. h) A operao de proteo via compra apenas de Put tem o benefcio de dar ao seu

comprador a possibilidade de aproveitar todo lucro decorrente de uma possvel alta nos preos. No caso da operao com limitador, o hedger limita os ganhos decorrentes do aumento do preo. Por outro lados, a operao sem limitador faz com que o comprador tenha que arcar com todo o custo referente ao prmio. No caso de uma operao com limitador, haver o pagamento do prmio referente compra da Put mas o mesmo tambm receber o prmio oriundo da venda de uma Call, o que garante o abate no prmio pago pela Put ou at mesmo lucro para o vendedor da Call. 8.i) Para participar de eventuais ganhos com alta no preo da soja, o produtor deve estar comprado em uma Call. Suponha que o produtor vendeu a soja antecipadamente ao preo de US$ 14,00/sc e para se proteger comprou um Call na CBOT com preo de exerccio de US$

201

16,10/sc pagando o prmio de US$ 0,39/sc. A tabela abaixo apresenta os diferentes resultados para esta operao.
Preo CBOT 15,06 Preo da venda 14,00 -0,39 0,00 13,61 antecipada Prmio pago pela Call Ganho no exerccio da Call Resultado lquido 13,61 13,61 13,69 13,87 -0,39 0,00 -0,39 0,00 -0,39 0,08 -0,39 0,26 15,26 14,00 16,10* 14,00 16,18** 14,00 16,26 14,00

Na tabela acima podemos ver que, se o preo no mercado futuro for menor ou igual ao preo de exerccio da Call, ento a mesma no ser exercida e o produtor ganhar a diferena entre: US$ 14,00 US$ 0,39 = US$ 13,61/sc. De outro lado, se o preo futuro foi maior que o preo de exerccio, ento o mesmo ser exercido e o produtor auferir lucros pela alta do preo no mercado futuro. 8.j) Operao de lanamento de uma Put coberta (venda de uma Put assumindo, de maneira concomitante, uma posio vendida (Short) no mercado futuro):

202

Resultados para o vendedor de uma Put coberta

Preo de exerccio da Put (US$/sc): Posio Short no mercado futuro (US$/sc) para 03/2006: Prmio da opo (US$/sc): Preo futuro final Prmio recebido (US$/sc) 15,30 15,40 15,50 15,60 15,70 15,80 15,90 16,00 16,10 16,20 16,30 16,40 16,50 16,60 (US$/sc) 0,47 0,47 0,47 0,47 0,47 0,47 0,47 0,47 0,47 0,47 0,47 0,47 0,47 0,47 Resultado no mercado (US$/sc): 0,49 0,39 0,29 0,19 0,09 -0,01 -0,11 -0,21 -0,31 -0,41 -0,51 -0,61 -0,71 -0,81

15,88 15,79 0,47 Resultado na futuro opo (US$/sc): -0,11 -0,01 0,09 0,19 0,29 0,39 0,47 0,47 0,47 0,47 0,47 0,47 0,47 0,47 Lucro/Prejuzo (US$/sc) 0,38 0,38 0,38 0,38 0,38 0,38 0,36 0,26 0,16 0,06 -0,04 -0,14 -0,24 -0,34

203

Resultado para o vendedor de uma Put coberta

0,50

0,40

0,30

0,20 Resultado (US$/sc)

0,10

0,00 15,30 -0,10 15,40 15,50 15,60 15,70 15,80 15,90 16,00 16,10 16,20 16,30 16,40 16,50 16,60

-0,20

-0,30

-0,40 Preo futuro (US$/sc)

9. Operao de CPRF: Em 01/04/2005 um produtor rural emite uma CPR Financeira de 4.500 sacos de soja para vencimento em 01/08/2005. O valor do contrato futuro de boi gordo com vencimento em agosto/2005 de US$ 13,00/sc. O fundo de investimentos estipula que a taxa de juros desta operao ser de 24% ao ano. Portanto, o valor recebido pelo produtor ser de: Psaca = (Pfuturo) / (1 + Z)n/252 = 13,00 / (1,24)88/252 = US$ 12,06/sc. Desta forma, o produtor receber 4.500 x 12,06 = US$ 54.270,00 no ato da compra da CPRF e dever pagar ao fundo de investimento o valor de 4.500 x 13,00 = US$ 58.500,00.

204

10.

Suponha que um produtor emita uma CPR Fsica em 01/04/05 correspondente a

4.500 sacas de soja, com vencimento em 01/08/05. O fundo de investimento compra esta CPR pagando ao produtor o valor US$ 12,06/sc. Juntamente com esta operao, ela assume uma posio comprada na Put com preo de exerccio de US$ 14,06/sc, pagando o prmio de US$ 0,40/sc, e vencimento em agosto/05. Suponhamos que a base seja de US$ -2,00/sc/ Vamos considerar algumas situao na tabela abaixo.
Preo no mercado futuro 13,00 Base esperado Prmio pago Ganho exerccio da Put Resultado lquido 11,56 11,56 11,50 12,00 12,50 -0,50 no 1,06 -0,50 0,66 -0,50 0,00 -0,50 0,00 -0,50 0,00 -2,00 Preo de venda 11,00 13,40 -2,00 11,40 14,06* -2,00 12,00 14,50 -2,00 12,50 15,00 -2,00 13,00

10. No. A escolha entre a utilizao de contrato futuro ou opes como instrumento para realizar o hedge deve considerar as vantagens e desvantagens de cada um deles, os quais constam abaixo:

205

Contrato Futuro Permite fixar um preo futuro para a mercadoria; No h pagamento antecipado pelo contrato; Vantagens Risco de crdito menor do que o contrato de balco; Intercambialidade de posies; Transparncia de preos; Necessrio que comprador e vendedor depositem margem de garantia; Desvantagens Impedem a obteno de lucros decorrentes de um movimento favorvel dos preos; Necessidade de fluxo de caixa para honrar os ajustes dirios; Contratos padronizados (meses de vencimento, tamanho, padronizao do produto, local de entrega); Risco de base.

Opes Limitam o valor do prejuzo ao prmio pago e permitem ganhos Vantagens com movimentos favorveis do preo; No h ajuste dirios; Comprador no deposita margens; Desvantagens Valor do prmio pode ser muito alto; Risco de base;

Se o hedger esperar que os preos futuros tero um movimento favorvel, ento as opes podem ser uma alternativa a ser pesquisada, porm, deve-se considerar o custo das mesmas. Por outro lado, se o produtor deseja apenas garantir um determinado preo, o mercado futuro soa como uma boa alternativa, porm, deve-se considerar o fluxo de caixa

206

necessrio para a operao. Deve-se atentar tambm para o risco de base, cujo clculo e volatilidade tornam-se indispensveis para determinao do preo recebido. Desta forma, no se deve preterir um instrumento antes de analisar os demais disponveis e, principalmente, utilizar-se de uma ou mais tcnicas de previso de preo, como as anlises grafista e fundamentalista para embasar a tomada de deciso.

207

4. ESTRATGIAS AVANADAS COM MERCADOS FUTUROS, OPES E DERIVATIVOS AGROPECURIOS

JUSTIFICATIVA: mercados futuros so utilizados em vrios tipos de operaes diretamente

ou atravs de derivativos
Objetivos: introduzir os alunos em estratgias avanadas com mercados futuros e derivativos

agropecurios.

208

4.1. Cdula de Produto Rural (CPR)

A Cdula de Produto Rural (CPR) um dos instrumentos mais utilizados hoje em dia nas operaes de financiamento do agronegcio. Ela uma evoluo dos contratos a termo tradicionais, um ttulo cambial criado pela lei no. 8.929 de 22/08/94. A CPR pode ser emitida por produtores rurais e suas associaes em qualquer fase do ciclo produtivo. Existem basicamente dois tipos de CPR: fsica e financeira
4.1.1. Utilizao de CPR Fsica

A figura 1 mostra de forma esquemtica a emisso de uma CPR Fsica por um produtor rural.
Figura 1. Quadro de funcionamento da CPR fsica

Tempo
Dia inicial 0 0 0 0

aval Produtor vende CPR CPR $ Investidor compra CPR

Dia vencimento

Produtor colhe produto

produto
CPR Quitada

Investidor

Vende o produto

209

Para fins de raciocnio, imaginemos um produtor rural necessitando de recursos num certo momento (dia inicial) para iniciar o plantio. Ele ento procura uma agncia do Banco do Brasil e emite uma CPR pagando pelo aval bancrio. A CPR colocada num leilo onde quem oferecer mais compra a mesma. Transcorrido o perodo entre o plantio e a colheita, o produtor colhe e entrega o produto para o investidor o qual retorna a CPR quitada. O investidor vende o produto e a diferena entre o que pagou e o que recebeu seu lucro que pode ser expresso como uma taxa de ganho. A primeira pergunta que se faz sobre como decidido o preo a ser pago pela CPR no momento inicial. Para commodities, o referencial o preo futuro descontando-se a base para o local onde ser comercializado o produto ao qual a CPR se refere. A segunda pergunta diz respeito a como se calcular o preo a ser pago pela CPR. Ambos, vendedor e comprador, utilizam a frmula do valor presente para calcular a quanto deve ser negociada a CPR em funo do preo futuro, base, taxa de juros e perodo a transcorrer durante o financiamento. Matematicamente, se expressa como:

PCPR =

Pfut base
n

(1+ j ) 30

Onde PCPR = preo a ser recebido pelo produtor Pfut = preo futuro da commodity Base= mdia (preo fsico preo futuro) j = taxa de juros embutida na operao n = nmero de dias teis at o vencimento da CPR n/30 = no. de meses at o vencimento da operao, considerando meses de 30 dias. Assumindo-se base constante, o comprador da CPR precisa ter certeza de quanto estar valendo o produto no vencimento da CPR, ou seja, o risco da operao est com o comprador

210

da CPR. Assim, ele deveria fazer hedge de venda no contrato futuro correspondente para logo aps o vencimento da CPR, no caso, setembro de 2004. A negociao da CPR nada mais do que a negociao da taxa de juros embutida na operao. O leilo far com que ela caia, resultando num valor presente maior para o emissor. Exemplificando, vamos assumir que um produtor de caf localizado em Patrocnio (MG) emitiu dia 21/08/03 uma CPR Fsica com vencimento para 31/12/04. Naquele dia, o caf futuro com vencimento em maro (vencimento mais prximo ao da CPR) estava cotado a US$ 71,40/saca. Como no dia da operao o dlar estava cotado a R$ 3,02/dlar, significa que o caf estava cotado a R$ 215,63/sc. Por simplificao, a base foi calculada apenas como custo de frete entre as cidades de Patrocnio e Araguari, um dos pontos de formao de preo do caf, era de R$ 2,63/sc, resultando num preo lquido de R$ 213,00/saca. Neste caso, o valor da CPR por saco seria calculado por (considerando-se 333 dias teis entre o incio e o final da operao e um total de 252 dias teis no ano).

PCPR =

215, 63 2 , 62 (1+
333 j ) 30

= (1+21310) = R$ 170,97 j11,

Se o investidor pretendesse ganhar 2,00% am na operao, ele deveria ofertar R$ 170,97 pela saca de caf. Houve um leilo, esta taxa foi negociada e diminuda e o produto foi negociado a R$ 183,90/sc que corresponde a uma taxa de juros mensal dada por
213 (1+ j) 30 = 183,90 = 1,15824
333

(1+ j)11,1 = 1,15824 ou j = 1,332% ao ms ou 31,19% ao ano.

4.1.2. Utilizao de CPR Financeira

A figura 2 mostra o esquema bsico de emisso da CPR financeira. Resumidamente, o produtor oferece uma CPR num certo valor financeiro, correspondente a uma determinada quantidade de produto no momento da emisso da CPR. H um leilo e os interessados descontam este valor baseando-se na taxa de juros pretendida segundo a frmula

211

PCPR =

Pfut base
n

(1+ j ) 30

Pode-se ver que o risco da operao agora est com o emissor da CPRF porque na poca da emisso da mesma, o valor da CPRF correspondia a certa quantidade de produto e se at o vencimento da CPRF o preo do mesmo cair, o produto precisar vender mais produto para pagar a mesma dvida. Assim, ele para se precaver deveria fazer um hedge de venda, vendendo o produto no mercado futuro.
Figura 2. Esquema bsico de emisso de uma CPR financeira.

Como exemplo, vamos imaginar um exemplo de aplicao de troca de mquinas (plantadeira) por sacas de milho na regio de Campinas.

Data da operao: 03/04/2003 Preo de 10 plantadeiras na data do negcio: R$ 206.965,00

212

Preo de 10 plantadeiras + custos financeiros: R$ 231.300,00; Data de liquidao do contrato de troca: primeiro dia til de setembro Preo futuro do milho para setembro de 2003: R$ 25,70/sc; Quantas sacas de milho o produtor dever pagar pelas plantadeiras?

de 2003;

A Relao de Trocas no momento da operao era dada por RT = (preo das plantadeiras + custo financeiro )/preo do milho futuro RT = (R$ 232.300,00/25,70) 9.000 sacas de milho O risco da operao poderia estar com a indstria se o produtor emitir uma CPR fsica e ela concordar em receber as sacas de milho porque at l o preo pode cair e ela, ao vender o produto, pode no recuperar o dinheiro suficiente para pagar as mquinas. A forma de proteo seria ento a fabricante de mquinas fazer um hedge do produto no contrato futuro de milho para setembro de 2003. O risco da operao poder estar com o produtor se o mesmo emitir uma CPR Financeira e aceitar pagar a dvida em dinheiro no valor estipulado de R$ 232.300,00 que poca da operao, correspondiam a aproximadamente 9.000 sacas de milho. Isto porque se o preo cair, ele precisar vender mais sacas de milho para pagar a mesma dvida. A forma de proteo da operao seria ento o produtor fazer um hedge de venda do produto no contrato futuro de milho vencendo em setembro de 2003. Vamos supor que o negcio foi feito na base da troca de mquinas por sacas de milho com emisso de CPR Financeira e neste caso, o risco estaria com o produtor e a questo: qual ser o preo do milho em setembro? Vamos assumir que em 03/04/03 o produtor vendeu 20 contratos futuros para o vencimento setembro/03 a R$ 25,70/sc e vamos simular algumas situaes:

213

1.

milho cai para R$ 20,00/sc em setembro:

posio no fsico: R$ 180.000,00 posio no futuro: ajuste positivo dado por (25,70 20,00) ) Receita total = 180.000,00 + 51.300,00 = 231.300,00 Isto , o produtor garantiu sua relao de troca com a

x 9.000 sacas = R$ 51.300,00

operao de hedge de venda das sacas de milho quando da emisso da CPR. 2.

milho sobe para R$ 28,00/sc em setembro: posio no fsico: R$ 252.000,00 posio no futuro (25,70 28,00) = - R$ 20.700,00 Receita total = 252.000,00 20.700,00 = R$ 231.300,00

Nesta situao, o produtor venderia o milho mais caro, porm descontando o que foi pago de ajuste dirio resultaria no valor lquido esperado, mantendo a relao de troca.

4.2. Cash and Carry

Tecnicamente, significa custo e carregamento pagos pelo mercado. So operaes realizadas quando os preos futuros cobrem o custo de aquisio do produto, custos financeiros, armazenagem, seguro, transporte, comisses e demais custos envolvidos no carregamento da mercadoria. 27 A deciso ser sempre baseada em Pfut Pfs > C estocagem (custos armazenamento, seguro, perdas, juros, etc.). Como exemplo de aplicao, tem-se a situao onde um comerciante compra e estoca a commodity e faz a operao de hedge para se proteger; um produtor tem o produto estocado e est na dvida entre vend-lo ou no. De forma geral, pode-se dizer que a lucratividade existir se preo futuro compensar custos com estocagem ou de variaes na base. Vamos agora apresentar um exemplo de

27Extrado de SOUSA & MARQUES (1995).

214

aplicao onde o produtor est na dvida entre vender seu produto no mercado fsico agora ou vender no futuro, armazenar o produto at o vencimento do encerramento do contrato. O risco de flutuaes adversas de preos um dos que mais incomodam os produtores rurais e todos os possuidores do produto e uma das decises mais fundamentais , sem dvida, a de comercializar ou armazenar o produto espera de melhores preos. Pelas suas caractersticas, os preos dos produtos agrcolas esto sujeitos a grandes oscilaes, so de difcil previso e geram muitas dificuldades nessa tomada de deciso. O acesso s cotaes dos mercados de futuros pode ajudar nesta tomada de deciso desde que se considerem os chamados custos de carregamento que sero discutidos nesta seo. Para o esclarecimento deste problema, imagine-se, por exemplo, um produtor rural que est na dvida entre vender sua produo em abril ou armazen-la at outubro, uma poca em que estar precisando de recursos. Baseados em informaes que permitem fazer inferncia sobre preos futuros, podem-se analisar diferentes estratgias, tais como vender o produto na colheita (t=0) ou no futuro (t=1, 2,...,n) ou fazer um "mix" dessas duas opes, com parcelamento das vendas. Uma forma simples de avaliao desta deciso consiste em comparar a rentabilidade esperada das alternativas disponveis. A receita lquida esperada no ms t pode ser calculada pela equao (2.1): RLt = RBt - Cct - Cot onde: RLt =Receita lquida se o produto for vendido no ms t; RBt = Receita bruta esperada se o produto for vendido no ms t; Cct = custo de comercializao e armazenamento at o ms t; Cot = custo da produo armazenada at o ms t; (2.1)

215

Os custos de comercializao, Cc, podem ser definidos de forma a incluir custos variveis (defensivos, taxa de manipulao, seguro, juros sobre o financiamento, eletricidade e outros) e custos fixos (juros sobre o capital no depreciado, parcela de depreciao e outros). Uma vez que so feitas anlises envolvendo perodos diferentes, necessita-se atualizar os valores da receita lquida, de forma a torn-la comparvel em perodos diferentes. Define-se, ento, um fator de atualizao (fa):

f a = (1+ i) n

(2.2)

onde: i = taxa de desconto mensal relevante ou custo de oportunidade do capital n = tempo em meses

S valer a pena esperar para vender a produo daqui a n perodos se: RLt+n RLt.fa ou ou (2.3)

RBt+n - Cct+n - Cot+n RLt.fa

RB t+n RLt . f a + Cct+n + Cot+n

onde

fa = fator de atualizao, medido por (1+i)n, onde n o nmero de meses entre o ms t, no exemplo correspondente a abril, e o ms objetivo, no caso, outubro. Neste caso, n = 6, e i o custo de oportunidade do capital, no caso, 1,3% ao ms, correspondente taxa real de juros

216

mdios dos quatro primeiros meses deste ano pagos pelos CDBs pr-fixados. Portanto, fa = (1+0,013)6 = 1,0806. RLt.fa = Receita Lquida atual atualizada para o ms de outubro RLt = Receita Lquida esperada na poca da colheita. Neste caso, consideram-se os custos de armazenamento iguais a zero. Cot = Custo da produo total da saca de milho no ms da colheita, no caso, US$ 5,00 (segundo informaes de produtores da regio de Uberaba). RLtfa = (6,10 - 5,00) x 1,0806 = 1,1887 Cct+n = custo de armazenagem entre os meses de abril e outubro. Computando-se apenas os custos variveis em funo da armazenagem, ad-valorem, taxa de administrao e quebra tcnica, tem-se um custo extra de US$ 0,50 por saca de 60 kg, correspondente a 5 meses de armazenagem. Atualizando-se este valor, tem-se Cct+n= 0,50 x 1,0806 = 0,5403. Cot+n = custo de produo da saca de milho estimada em outubro, ou Cot+n = 5,0 x 1,0806 = 5,4030. Consequentemente, valer pena armazenar do ponto de vista econmico se a receita por unidade esperada para outubro for:
RB t+n RLt . f a + Cct+n + Cot+n (2.4)

ou se RBoutubro 1,1887 + 0,5403 + 5,4030 = 7,13 dlares por saca. Ou seja, o problema se resume em se tentar predizer o preo esperado. Havendo mercado futuro para milho, o produtor poderia observar as cotaes para outubro e se estas

217

fossem maiores do que US$ 7,13 por saca, valeria pena fazer um hedge para outubro e armazenar o produto at aquela data. Deve ficar bem claro para o leitor a relao entre a Receita Lquida esperada (RLt+n) e a Receita Bruta esperada (RBt+n),, os custos de carregamento e as taxas de juros. Quanto mais altos forem estes ltimos, maior deve ser a receita bruta (e os preos de venda) para compensar reter o produto no tempo presente para vend-lo no futuro. Uma observao final sobre o modelo de deciso apresentado. Em caso de intermedirios, o item custo de produo nas equaes substitudo por custo de aquisio mais a margem esperada. (2.1), (2.2) e (2.3) deve ser

4.3. Liquidao por Indicador de Preos

A liquidao das posies por indicador de preos possvel de acontecer nos contratos futuros de boi e bezerro da BM&F. Estas operaes acontecem para se evitar a entrega fsica do produto quando os contratos de boi gordo no so encerrados at o vencimento ou no h manifestao do desejo de entrega. A liquidao por Indicador de Preos consiste basicamente na reverso da posio para ambas as partes (comprados e vendidos), utilizando a mdia das cinco ltimas cotaes dirias do Indicador de Preo Disponvel do Boi Gordo ESALQ/BM&F. A tabela 1 mostra um exemplo de encerramento de contratos utilizando-se o Indicador de Preos.
Tabela 1. Liquidao financeira de contratos de boi gordo
SIMULAO DE OPERAO EM FUTUROS - Liquidao financeira Nome : Cassiano Bragagnolo Natureza da Operao: Tamanho do Contrato: Contratos Negociados: Venda 330 5 @ contratos Produto: Venc. do contrato: Preo Negociado: Boi Gordo jul/03 R$54,80 /arroba Mdia das cinco ltimas cotaes Indicador ESALQ/BM&F(8) 51,96 51,99 52

Data (1)

Operao (2) V JUL03

Preo Negociado R$/@ (3) 54,8

Preo Ajuste R$/@ (4) 54,7 54,75 54,94

Ajuste R$/@ (5) 0,1 -0,05 -0,19

Ajuste Total R$ (6) 165 -82,5 -313,5

Fluxo Caixa R$ (7) 165 82,5 -231

2 3 4

Junho Junho Junho

218

5 6 9 10 11 12 13 16 17 18 20 23 24 25 26 27 30 1 2 3 4 7 8 10 11 14 15 16 17 18 21 22 23 24 25 28 29 30 31

Junho Junho Junho Junho Junho Junho Junho Junho Junho Junho Junho Junho Junho Junho Junho Junho Junho Julho Julho Julho Julho Julho Julho Julho Julho Julho Julho Julho Julho Julho Julho Julho Julho Julho Julho Julho Julho Julho Julho

54,65 54,4 54,4 54,75 54,9 54,85 54,8 55,1 55,28 55,67 55,97 55,79 55,72 56,1 56,79 56,5 56,54 56,63 56,4 56,17 55,95 55,87 55,9 55,99 55,79 55,67 55,45 55,6 55,4 55,49 55,45 55,25 55,08 55,2 54,7 55,07 54,96 54,94 C JUL03 54,91 54,91

0,29 0,25 0 -0,35 -0,15 0,05 0,05 -0,3 -0,18 -0,39 -0,3 0,18 0,07 -0,38 -0,69 0,29 -0,04 -0,09 0,23 0,23 0,22 0,08 -0,03 -0,09 0,2 0,12 0,22 -0,15 0,2 -0,09 0,04 0,2 0,17 -0,12 0,5 -0,37 0,11 0,02 0,03

478,5 412,5 0 -577,5 -247,5 82,5 82,5 -495 -297 -643,5 -495 297 115,5 -627 -1138,5 478,5 -66 -148,5 379,5 379,5 363 132 -49,5 -148,5 330 198 363 -247,5 330 -148,5 66 330 280,5 -198 825 -610,5 181,5 33 49,5

247,5 660 660 82,5 -165 -82,5 0 -495 -792 -1435,5 -1930,5 -1633,5 -1518 -2145 -3283,5 -2805 -2871 -3019,5 -2640 -2260,5 -1897,5 -1765,5 -1815 -1963,5 -1633,5 -1435,5 -1072,5 -1320 -990 -1138,5 -1072,5 -742,5 -462 -660 165 -445,5 -264 -231 -181,5

52,01 52 52,01 52,02 52,04 52,09 52,16 52,21 52,36 52,5 52,63 52,79 52,98 53,15 53,35 53,57 53,8 54,08 54,28 54,48 54,67 54,84 54,92 55,01 55,06 55,09 55,1 55,08 55,03 54,95 54,88 54,76 54,71 54,63 54,64 54,66 54,73 54,78 54,91

Fonte: Boletim Online BM&F Note que a nica diferena em relao ao encerramento tradicional por reverso que no h um leilo para achar-se o preo de encerramento, utilizando-se para isto a mdia das cinco ltimas cotaes do Indicador de Preos do Boi Gordo Esalq/BMF. Com o uso do indicador de preos, evitam-se os problemas da entrega de organismos vivos como o boi

219

gordo, por exemplo. Ao concordar em utilizar o mesmo nmero como parmetro da operao, nenhuma das partes favorecida ou prejudicada.

4.4. Estudo de caso na rea de originao (compra de soja) 28

Esta seo mostra a aplicao da prtica de trading numa empresa localizada na cidade de Sorriso, Estado do Mato Grosso.
Crdito

No agronegcio da soja brasileira, as empresas ligadas ao setor, vendo os custos aumentarem pesadamente para o produtor, investiram pesadamente na cadeia da soja nos ltimos anos e hoje se tornaram peas indispensveis cadeia como um todo, participando desde a parte do financiamento da safra ao produtor, at as exportaes dos produtos da soja j industrializados. A parte de financiamento agrcola veio com a sada parcial do governo federal das grandes polticas de financiamento agrcola na dcada de 80 e conseqente descapitalizao do produtor, que se viu sem recursos para a viabilizao da safra e encontrou nas empresas processadoras e exportadoras a parceria para a soluo dos problemas financeiros. Esse foi um passo estratgico e muito importante para as empresas processadoras ou exportadoras de soja e derivados, que enxergaram um meio de garantir o abastecimento de suas fbricas e possibilitar melhores negcios na comercializao do produto soja. Para estas empresas viabilizarem e darem sustentao a essas operaes de crdito, cada uma delas possui uma poltica de crdito interna, que visa resguardar o patrimnio da empresa quanto inadimplncia e obter mximo retorno sobre os investimentos na obteno de matria-prima para o seu negcio. Na Empresa estudada, as principais regras a serem respeitadas so apresentadas a seguir:
O crdito relativo a somente 70% da rea em que o produtor deseja dar como

garantia de penhor de safra;

So adiantados U$5,00 por saca;

28

Extrado de Assarisse (2005)

220

At U$250000,00 por CPF exigido penhor de safra de 1 grau e avalista com

relao entre rea de penhor e rea financiada de: 1 para 1 quando se referir a soja fixa; 1,5 para 1 quando se referir a soja a fixar; 1,5 para 1 quando se referir a cliente novo soja fixa; 2 para 1 quando se referir a cliente novo soja a fixar;
necessrio uma CPR registrada; Contrato de arrendamento e autorizao de penhor para reas arrendadas (carta de

anuncia);
Crdito acima de U$250.000,00 obrigatria a hipoteca de 1 grau como garantia

nas seguintes propores: De 2 para 1 terrenos/fazendas; De 1,5 para 1 no caso de armazns graneleiros; Esta a poltica imposta pela empresa para a liberao de crdito alm das documentaes afins que comprovem a idoneidade do proponente ao crdito. Com esta poltica de crdito a empresa chega a garantir 40% do volume total de compras anual, comprovando a importncia do instrumento de fornecimento de crdito ao produtor.

Fatores considerados na negociao Qualidade da soja.

A soja gro negociada hoje no pas, possui ndices de qualidade muito variados de acordo com vrios fatores: ataque de pragas, doenas, poca de colheita, armazenagem, secagem, estocagem, enfim, de acordo com o manejo dado a soja desde o plantio at a pscolheita. Por isso na negociao diria de soja, necessrio se admitir um determinado padro para facilitar o trabalho e a linguagem entre compradores e vendedores no mercado, e o

221

responsvel por averiguar se a soja em negociao est dentro ou fora dos padres e aplicar os respectivos descontos no caso da soja fora de padro, o comprador. O padro adotado pelo mercado o padro especificado pelo Ministrio da Agricultura, Pecuria e Abastecimento, determinado atravs da portaria n 262, de 23 de novembro de 1983, denominado soja tipo exportao. Nesta portaria especifica-se o produto soja gro, suas respectivas caractersticas fsicas, as impurezas e modo de amostragem. Na classificao so analisados teor de umidade, materiais estranhos e/ou impurezas, gros avariados, ardidos, brotados, imaturos, chochos, mofados, danificados, quebrados e esverdeados, seguindo os padres representados a seguir:
Tabela 2. Padro de qualidade da soja.
Fator de qualidade Umidade Gros quebrados Impurezas e/ou materiais estranhos Gros avariados Gros esverdeados Padro bsico (%) 14,0 30 1,0 8,0 10,0

No entanto negocia-se soja fora de padro com os devidos descontos de acordo com as partes interessadas. Normalmente a soja fora de padro se destina ao mercado interno, quase sempre para esmagamento e obteno de leo e farelo. A seguir, uma breve descrio fatores de qualidade:
Umidade

Percentual de gua encontrado na amostra em seu estado original.

Matrias Estranhas e/ou Impurezas

Todo material que vazar atravs de peneiras, com as seguintes caractersticas: Espessura de chapa: 0,8 mm

222

Quantidade de furos: 400/100 cm Dimetro dos furos: 3,0 mm ou que nela ficar retido, mas que no seja soja, inclusive vagem no debulhada.
Avariados

Gros ou pedaos de gros que se apresentam ardidos, brotados, imaturos, chochos, mofados ou danificados. Gros com casca enrugada ou com alterao na cor, com desenvolvimento fisiolgico completo, somente no considerados avariados se sua polpa estiver alterada.
Ardidos Gros ou pedaos de gros que se apresentam, pela ao do calor e/ou umidade, visivelmente fermentados com colorao marrom ou escura na casca e interiormente. Brotados Gros que se apresentam com indcios de germinao ou germinados. Imaturos Gros ou pedaos de gros que se apresentam verdes, por no terem atingido o seu desenvolvimento completo. Chochos Gros que se apresentam enrugados e atrofiados no seu desenvolvimento. Mofados Gros ou pedaos de gros que se apresentam claramente afetados por fungo. Danificados Gros ou pedaos de gros que se apresentam atacados por pragas e/ou doenas, afetados por processos de secagem ou por qualquer outra causa. Quebrados Pedaos de gros sadios, inclusive cotildones, que ficam retidos na peneira especificada no item impurezas. Esverdeados Gros ou pedaos de gros que apresentam colorao esverdeada na casca e na polpa em decorrncia de maturao forada. Para a negociao FOB retirada uma amostra do armazm para anlise prvia do lote

e averiguao do interesse da empresa pelo respectivo lote. Sendo fechado o negcio, ou seja, preo fixo ou a fixar e limite de qualidade para o lote, inicia-se o carregamento, sendo

223

amostrada toda carga que sai da fazenda ou armazm. Para entrega CIF, a amostragem realizada na chegada dos caminhes a filial de entrega, com precificao fixa ou a fixar. A amostragem realizada atravs de calagem carga a carga, 8 pontos de amostragem para caminhes com at 20t e 12 pontos para caminhes com mais de 20t.
Modalidade de entrega

Ao produtor restam duas opes no momento de entregar seu produto, no menos importantes que a escolha do tipo de negociao, pois ir influenciar o preo do produto, poder de barganha no momento da comercializao e na independncia quanto empresa a ser realizada a venda.
FOB: Free on Board (livre de carregamento), modalidade na qual o vendedor isento

de responsabilidade sobre a carga a partir da sua retirada do armazm, desde frete at o seguro sobre a carga. Normalmente a soja, j limpa e seca obtida pela trading em armazns de terceiros ou diretamente junto ao produtor (vendedor), e levada diretamente para o porto ou para fbrica;
CIF: Costs, Insurance and Freight (custos, seguro e frete), modalidade na qual a

responsabilidade sobre a carga fica por conta do vendedor, como o prprio nome diz, frete, seguro e demais custos (o produto posto no armazm do comprador). Na prtica os termos CIF e FOB, podem ainda receber os nomes no ato da negociao da soja, de soja balco ou soja disponvel respectivamente. Estes termos so utilizados diariamente nas negociaes, os quais ditam diferenciais de preos. A soja balco tem no seu valor o custo de armazenagem, frete e impostos deduzidos enquanto a soja disponvel somente deduz-se o frete e os impostos. Normalmente o produtor entrega CIF por no possuir estrutura suficiente para padronizar todo o volume de soja durante o curto espao de tempo da colheita, ou por no terem capacidade de armazenagem suficiente. Os impostos incidentes sobre as negociaes entre trading e produtor so: Funrural (Federal) e Fethab ( Fundo Estadual para transporte e habitao), com taxas respectivas de 2,3% e R$5,38 por tonelada de gros.

224

Clculo do preo da soja.

O clculo do preo da soja realizado no ato da negociao junto ao vendedor de acordo com as cotaes de Chicago e taxa de cmbio daquele momento, mas no necessariamente no momento da entrega. O preo da soja a ser paga ao produtor segue o modelo abaixo: Componentes do preo: - Cotao da soja em Chicago do ms de vencimento que segue o dia de negociao, cotado em cents de dlar por bushel; - Prmio praticado no porto no dia da negociao, valor este influenciado pela fora da oferta e demanda no mercado interno, pelo frete martimo diferencial de porto, e; - Despesas ou custos totais; Dentro dos custos totais esto embutidos os custos de frete, custos porturios, custos de armazenagem e padronizao como secagem e limpeza, se for o caso de soja CIF, que ser conceituada a seguir. A ttulo de exemplo, tomemos os seguintes dados para o clculo do preo da soja disponvel em Sorriso MT: Data de negociao: 14/06 Cotao da soja em Chicago para o ms 06: 645 cents/ bushel Custo total do dia 14/05 para Sorriso: U$ 90,00/t Prmio praticado para soja FOB no dia 14/06: +15 CONVERSES Lembrando que:
1 bushel (bu)= 27,214 kg 1 tonelada (ton) = 1000 kg 1 saca (sc) = 60 kg

(Chicago - Paranagu) e

1 Bushel para toneladas: 1 bu -------------- 27,214 kg

225

------------- 1000 kg (1 ton) fator de converso de bushel para tonelada

x = 36,74541

2 Toneladas para sacas: 1 ton -------------- 1000 kg x ------------- 60 kg (1 sc) fator de converso de tonelada para saca x = 0,06

1 Bushel para sacas: 1 bu -------------- 27,214 kg x ------------- 60 kg (1 sc) fator de converso de bushel para saca x = 2,204724

/ 36,74541

/ 0,06

BUSHEL
X 36,74541

TONELADA
X 0,06

SACA

X 2,2047541

De modo que: U$6,45/bu + U$0,15/bu = U$6,60/bu U$6,60/bu x 36,74541 = U$242,52/t U$242,52/t U$90,00/t = U$152,52/t U$152,52/t x 0,06 = U$9,15/sc

226

U$9,15/sc x 2,35 = R$21,50/sc

R$21,50 x ,0977 = R$21,01/sc R$21,01 R$0,32 = R$20,69/sc

descontando FUNRURAL descontando FETHAB

Desta forma o preo da soja para Sorriso no dia em questo, com a cotao de Chicago de 645 cents de dlar por bushel, prmio praticado no mercado de +15 cents por bushel, taxa de cmbio de 2,35, Funrural de 2,3% e Fethab de R$5,38/t, ficou em torno de R$20,69 por saca de 60 kg. Para o clculo do preo da soja CIF teria mudana nos custos totais e prmio encima da soja a fixar.

Tipos de negociao.

Para a comercializao da safra de soja, normalmente, o produtor procura as empresas compradoras ou corretoras, e encontra uma gama de opes para realizar a negociao de sua produo, dentre as quais foram observadas durante o estgio:
Soja verde: modo pelo qual o agricultor vende a sua safra no mercado futuro e recebe

o valor do hedge via trading no ato da operao, pagando por isso uma certa taxa de juros aplicada sobre os meses de adiantamento. Neste tipo de negociao travada a quantidade de sacas a ser entregue a compradora.
Adiantamento: negociao na qual o produtor rural consegue um adiantamento

financeiro pela sua produo sem a fixao de preo futuro. Na realizao deste tipo de negcio, o produtor fica obrigado a entregar uma certa quantidade de soja relativa ao adiantamento. Normalmente so adiantados recursos relativos a 70% da rea a ser plantada e um valor de U$5,00/saca. Estas medidas tomadas pelo financiador (Comprador), tm a finalidade de garantir maior quantidade de matria-prima para suas atividades e diminuir o risco de inadimplncia, visto que os nveis histricos de preos, dificilmente chegaro a esse patamar. A fixao de preo e taxa de cmbio ficam a cargo do vendedor dentro do prazo estabelecido pelo comprador;

227

Normal: a fixar modalidade de negociao na qual o produtor entrega a sua

produo para o comprador e espera o melhor momento para a tomada do preo. O produtor possui tempo indeterminado para fixar o preo do produto.
Fixo em dlar tipo de negcio no qual o produtor fixa o preo em dlar do produto

entregue ou a ser entregue, da em diante ele assume posio de especulao na taxa de cmbio.
Fixo em reais neste tipo de negociao o produtor vende o seu produto e recebe o

valor do dia, calculado em relao s cotaes de Chicago e a taxa de cmbio do dia de fechamento da transao.
Basis: modo pelo qual o agricultor trava diferentes constituintes do preo

separadamente como cmbio, cotao de Chicago, custos totais (frete, porto, armazenagem, etc) e prmio. A operao fecha quando ocorrer o travamento do ltimo componente do preo.
Garantia plus: modalidade semelhante ao mercado de opes sobre futuros com

alguns aspectos da modalidade Basis . Neste tipo de negociao possvel receber um certo preo base (piso) por saca de soja, e participar do mercado por tempo pr determinado, pagando-se um determinado valor pela ferramenta, e travando o prmio e os custos totais. A partir da data de fechamento do negcio assume-se um determinado ms limite de participao do mercado por parte do produtor. Neste perodo calculado a mdia dos preos praticados no mercado futuro do ms base da operao em Chicago e se a mdia dos preos estiver acima do preo j recebido pelo produtor, ele receber o adicional, do contrrio fica somente com o piso. Assim, por exemplo, se o produtor quer vender em outubro a sua soja porque necessita do dinheiro, mas acredita na reao do mercado e quer participar dele at dezembro, esperando a definio da colheita americana. Neste contexto ele vende sua soja na modalidade Garantia Plus com participao at dia 10/12/2005. Para os clculos tomam-se os seguintes dados em 04/10/05: SX5 = 580,0 cents/bu SF6 = 592,4 cents/bu Piso CBOT = 590,0 cents/bu Prmio = +100

228

Custos totais: U$100,00/t Cmbio: 2,50 Custo da ferramenta: -19 cents/bu Em que SX5 = cotao do mercado futuro CBOT para novembro de 2005, e SF6 = cotao do mercado futuro CBOT para janeiro de 2006. Com esses dados supomos um piso de U$8,30/saca ou R$20,75/saca resguardando os clculos empresa. Supomos tambm agora 2 cenrios possveis, em que a mdia de todos os fechamentos da CBOT desde 04/10/2005 at 10/12/2005 seja maior e menor que a cotao base de Chicago. Mdia CBOT para o perodo de 04/10 a 10/12/2005 = 620 cents/bu. Neste caso o produtor recebe a diferena entre a mdia 620 cents/bu e 590 cents/bu (piso garantido pelo garantia plus), que se convertidos em reais por saca a taxa de cmbio a 2,5, teremos um adicional de R$1,65/saca creditado ao vendedor. Mdia CBOT para o perodo de 04/10 a 10/12/2005 = 550 cents/bu. Neste caso, como a mdia das cotaes de Chicago no perodo acima indicado ficou menor que o piso garantido pelo Garantia Plus, o produtor no recebe e nem paga nada a mais do que o j contratado. Desta forma percebemos que a ferramenta Garantia Plus vem para limitar o risco de perda ao produtor, e possibilitar a participao na tendncia de alta. Essa ferramenta no permite o vendedor escolher o momento de sada do mercado, participando de todo o perodo contratado atravs da mdia dos fechamentos de Chicago (principal diferena entre o mercado de opes sobre futuro).

Estratgias de negociao e tendncias.

O produtor agrcola ou administrador de comercializao de uma propriedade agrcola, possui atualmente papel fundamental na gesto da empresa agrcola, pois ele quem optar pelo melhor momento para a comercializao de sua safra e quais as estratgias para se chegar

229

a este fim. Esta tarefa no se perfaz to simples nos dias atuais haja visto a gama de opes que o mercado coloca para a comercializao de produtos agrcolas. Nas visitas a campo pdese observar que o principal problema para muitos produtores est na hora de comercializar o gro. Estas opes passam desde a simples venda de um produto agrcola para um certo interessado e recebimento a vista, at operaes mais rebuscadas envolvendo operaes com opes sobre mercados futuros em mercados internacionais, hedges, especulaes. Nesse contexto foi observado na regio de Sorriso algumas estratgias com relao negociao e administrao de risco de preo de safra por parte dos produtores:

Troca fixa insumo-produto: o produtor fecha um pacote com um fornecedor de

insumos, pacote este que inclui sementes, fertilizantes e agroqumicos, e se compromete a entregar na colheita um certa quantidade fixa de produto quando da colheita. Desta forma ele trava os custos dos insumos em sacas de soja. Essa troca pode ainda ser feita insumo a insumo;

Contratos futuros: o produtor fecha um contrato futuro de entrega fsica de soja

por um determinado preo estipulado no dia da negociao, em dlar ou em reais travando o preo adiantado para a soja que ainda vai colher;

Travamento de componentes do preo: o produtor procura no s travar o preo

como um todo da soja, mas sim seus componentes como custo total (frete + custo de padronizao + custo porturio), prmio, cotao de Chicago e cmbio, entendendo que cada componente tem seu momento especfico de negociao;

Garantia de preo com possibilidade de participao na alta de preos:

modalidade recentemente utilizada pelo produtor para garantir e receber um dado preo pela sua soja no ato da negociao, mas com possibilidade de participao na alta de preos de Chicago; Por outro lado, as empresas compradoras tentam, tambm, atravs de algumas estratgias se manterem competitivas no s pelo preo mas tambm na flexibilidade de operaes junto a seus clientes. Como algumas das principais estratgias foram observadas:

Desenvolver as ferramentas de negociao para melhor atender s exigncias e

anseios de seus clientes e assegurar rentabilidade e segurana para a sua atividade;

230

Oferecimento de crdito aos produtores como forma de estimular a produo e Realizar as trocas de insumo-produto com prazo safra; Planejamento logstico com a finalidade de reduo de custos passando desde a

garantir a entrega antecipada do produto;

escolha do porto para escoamento da soja at o fechamento de grandes contratos com transportadoras para o transporte rodoferrovirio da soja at os portos ou fbricas Uma tendncia observada nos dias atuais a unio de foras por parte dos agricultores, atravs de associaes e cooperativas que visam nica e exclusivamente obter vantagens na comercializao, seja na venda de seus produtos, seja na compra de mquinas e insumos. A ttulo de exemplo cita-se o condomnio Celeiro do Norte como uma das mais novas reunies de produtores de Sorriso. Ao todo englobam 13 produtores da regio e que juntos so responsveis por 10% da produo total de Sorriso, em torno de 200 mil toneladas em praticamente 70 mil hectares. Segundo a publicao da revista Notcia de dezembro de 2004, eles j conseguem uma reduo de at 20% na aquisio de insumos.

4.5. A formao de preo da soja brasileira

Boa parte da produo brasileira de soja tem seu preo firmado em Bolsas de Futuros ainda no perodo de plantio. Ao se utilizarem das diferentes negociao nas formas a fixar, soja verde, troca-troca, CPR, o comprador basicamente olha o preo futuro esperado para a poca da entrega do produto e o internaliza at a regio onde est sendo feita a negociao, resultando no preo da soja na regio de produo. A Tabela 3 apresenta um exemplo deste processo de formao de preo na poca do plantio da soja brasileira (outubro de 2005) com soja a ser entregue em maro de 2006 utilizando-se dados da CBOT. Tabela 8. Internalizao do preo da soja, CBOT Rondonpolis. Operao Unidade (1) Cotao futuro CBOT Soja Maro 06 Valor 584,00

231

05/10/05 (2) Prmio US$c/bu (3) Subtotal (4) Converso para tonelada (5) FOB porto (6) Comisso corretor fsico (7) Receita bruta (8) Corretagem de cmbio (9) Despesas porturias (10) Quebra de transporte (11) Tributos (PIS, COFINS, etc) (12) Frete para o porto (13) Paridade Rondonpolis (14) Paridade Rondonpolis

US$c/bu (1+2) Fator US$/ton (3*4) US$/ton US$/ton (5-6) 0,00 US$/ton 0,00 Isentos

-20,00 564,00 0,3674 54 207,24 0,50 206,74 0,00 13,11 0,52 0,00

US$/ton (7-8-9-10-11) 71,58 US$/ton 121,54 US$/sc (13/1000 * 7,29 60) (15) Cotao CBOT US$/sc 12,88 (1)*0,0220626) -5,59 Desconto em relao US$/sc (14 15) CBOT(base) Observaes: 1. No inclui ganho de performance 2. Prmio do porto, que pode variar segundo o interesse momentneo do importador e a efetividade do porto 3. Fator de converso ANEC 4. A base pode variar de acordo com oferta e demanda na regio 12.Fretes internmo e externo Fonte: elaborado pelos autores a partir de informaes de tradings. A soja que est sendo negociada antecipadamente na poca do plantio em

Rondonpolis e que ser entregue em maro de 2006 ter o preo fixado em Chicago por US$ 12,88 e ser adquirida por US$ 7,29/saca de 60 kg em Rondonpolis. Esta diferena de US$ 5,59 em relao ao preo futuro a base e varia de acordo com condies de transporte, oferta e demanda na regio de produo, disponibilidade de armazns, custo de armazenamento, impostos e qualidade do produto. Vamos imaginar que uma empresa em Rondonpolis forneceu 51.800 kg de semente de soja no valor de US$ 24.494,40 no dia 05/10/05 para serem pagas em sacas de soja em maro de 2006. Como a soja CBOT futura para maro de 2006 estava cotada

232

a US$ 12,88, descontando-se a base a empresa teria a receber 3.360 sacos de 60 kg de soja gro no dia, ou seja, neste momento de negociao, a operao de financiamento equivalia a 3.360 sacas x US$ 7,29/sc ouUS$ 24.494,40. Para ter certeza que em maro de 2006, quando receber a soja a empresa ter mantido o valor do produto, ela deveria ter feito um hedge de venda de soja na CBOT para maro 2006 a US$ 12,88. Vamos assumir que em maro de 2006 a soja CBOT tenha cado para US$ 12,00/sc e que em Rondonpolis esteja a .US$ 6,41/sc. A empresa vai receber a soja e vend-la a este preo, recebendo adicionalmente da Bolsa US$ 0,88/sc, perfazendo um total de US$ 7,29/sc ou US$ 24.494,40 que era o valor da venda das sementes. Neste exemplo no se considerou a preocupao com respeito ao comportamento da taxa de cmbio para se transformar e internalizar os preos em US$ para R$ mas se poderia tambm fixar a taxa de cmbio para maro de 2006. Com isso toda a operao seria fixada em reais e no em US$. A deciso de exposio a risco varia com o nvel de averso a risco dos produtores e de suas necessidades financeiras a serem cumpridas em dbitos futuros. Esta mesma operao de proteo de preos poderia ter sido feita por um produtor na BM&F ou na CBOT na poca do plantio; aps a colheita, mantendo o produto armazenado espera de melhores preos; operaes ex-pit para contratos de entrega de soja a fixar; emisso de CPR com venda de Certificado de Direitos Creditrios do Agronegcio (CDCA). De uma forma geral, operaes de garantia de preos futuros so plenamente utilizadas por tradings, empresas de insumos, mquinas e equipamentos, mas muito pouco por produtores rurais. Dentre as razes porque isto ocorre, lista-se: descapitalizao do produtor, que o obriga a vender Com isto, ele fixa antecipadamente a safra para fazer caixa para o plantio. em futuros;

antecipadamente o preo com o comprador e desaparece a necessidade de operar

233

- o produtor em geral acha muito difcil acompanhar mercados, falta-lhe o conhecimento necessrio, no confia nos mercados financeiros, faltalhe escala e estrutura financeira para operar; - instituies financeiras e corretores no esto preparados para lidar com o produtor rural, desconhecendo sua linguagem e necessidades; e, - alguns agentes de mercado no tm interesse na divulgao destas novas ferramentas, por receio de perder negcios. De certa forma, o mercado est tentando reverter esta situao lanando novos produtos (CPR, CPRF, CDCA), elaborando novas operaes (ex-pit, por exemplo). Entretanto, muito ainda precisa ser feito para que haja um real incentivo utilizao de mercados futuros como instrumento de administrao de riscos de preos e a estabilizao da renda dos produtores. Dentro deste contexto, seria muito importante que a BM&F se firmasse como centro formador e divulgador de preos futuros agropecurios.
4.6. Operaes ex-pit 29

A operao ex pit, tambm conhecida como troca de futuros por produtos fsicos, representa uma tcnica avanada de hedge por meio da qual as partes de um contrato a termo podem precificar a mercadoria negociada usando o mercado futuro. A lgica das operaes ex pit baseia-se no fato de que, se os hedgers (as duas partes do contrato a termo) fossem obrigados a liquidar suas posies futuras no mercado, provavelmente o fariam por preos diferentes. A BM&F passou a admitir operaes ex pit para seus contratos futuros agrcolas com o propsito de oferecer mais uma alternativa de fixao de preo aos negcios a termo realizados por participantes da cadeia agrcola. Essas operaes podem ser efetuadas at o dia estabelecido nas respectivas especificaes contratuais, desde que sejam atendidas as condies determinadas pela BM&F. Em 2004, foi registrado volume recorde de operaes nessa modalidade, superando 8 mil contratos futuros.
29

Extrado de Quaino (2005)

234

O que operao ex pit As operaes ex pit so negociaes realizadas fora do pit de negociao (ex pit), ou prego, no sofrendo influncia do mercado. Nos mercados agrcolas, esse tipo de operao origina-se de uma negociao a termo acertada no mercado fsico, cujo valor de faturamento (ou de liquidao), em data futura acordada, tenha por referncia a cotao de determinado vencimento do contrato futuro da mercadoria na BM&F. A partir do contrato a termo negociado fora do prego, cada parte assume uma posio (independente) no mercado futuro da Bolsa, com o intuito de fixar o preo da mercadoria contratada. Em data prxima ao vencimento, tambm acertada entre as partes, os participantes revertem suas posies (no mercado futuro) um contra o outro, por meio de operao executada fora do pit de negociao. Por que realizar operao ex pit Nos mercados futuros, os contratos so padronizados, com especificao definida sobre itens como: qualidade, tamanho do lote, forma de cotao, data de vencimento. Essa padronizao vantajosa para os participantes, especialmente quando se busca visibilidade para o preo futuro e razovel grau de intercambialidade e de liquidez para os contratos. Ocorrem situaes em que as especificaes padronizadas dos contratos futuros podem no refletir a realidade dos negcios efetuados com a mercadoria no mercado fsico. Nesses casos, os participantes podero optar por realizar uma transao a termo, em que a maior parte das caractersticas do negcio estabelecida no momento da assinatura do contrato. As operaes ex pit possibilitam que cada participante seja responsvel pela fixao de seu preo (e margem de lucro) de forma independente, executando suas estratgias na BM&F de forma totalmente individual. Isso porque, as partes assumem posies contrrias, no mercado futuro, ao longo da operao ex pit, avaliando e determinando o momento adequado para reduzir seus riscos de preo por meio do hedge. Assim, o participante que estiver vendido em uma negociao a termo, com o preo de faturamento vinculado a um vencimento futuro, assumir posio vendida no mercado futuro correspondente no momento que considerar adequado, ou seja, um declnio nos preos daquele momento em diante. Por sua vez, sua contraparte na negociao a termo assumir posio

235

comprada no mercado futuro em outro instante, quando sua expectativa for de alta de preo at o vencimento da operao. Essas operaes tambm podem ser teis no caso da entrega da mercadoria negociada a termo ocorra em praa diferente daquela em que o preo da Bolsa para essa mercadoria est baseado e/ou cuja qualidade seja distinta da estabelecida no contrato futuro correspondente. No primeiro caso, possvel, estabelecer que um contrato de suprimento esteja baseado no preo da Bolsa menos um desgio de frete. No segundo caso, a diferena de qualidade (relativa ao contrato futuro) poder ser compensada por gio ou desgio, dependendo das especificaes da mercadoria contratada. Em ambas as hipteses, o desgio o gio sempre negociado entre as partes, mas a base do preo estabelecida pelo mercado futuro. O ex pit constitui, portanto, o casamento entre o contrato a termo e um contrato futuro, em uma operao integrada que aproveita as vantagens de ambos os mercados: visibilidade, transparncia e capacidade de transferir riscos e compromisso de entrega e recebimento da mercadoria (especificidades do contrato a termo).
4.8.1. Fixao por comprador e vendedor

O participante A firma contrato de compra e venda, comprometendo-se em entregar, em certa data futura, ao participante B determinada quantidade de uma mercadoria (caf, por exemplo), cujo preo ser indexado a um vencimento futuro da BM&F na data de liquidao.

Participante A

Contrato a termo

Participante B

O participante A vende contrato futuros de caf, na BM&F, no momento em que lhe parece adequado fixar o preo de venda.
Fixao do Participante A:

Participante A

BM&F Vende contratos futuros

236

O participante B compra contratos futuros de caf, na BM&F, no momento em que julgar conveniente fixar seu preo de compra. importante ressaltar que a fixao do participante B no necessariamente ocorre aps a fixao do participante A.
Fixao do Participante B:

Participante B

Compra contratos futuros

BM&F

Na data de liquidao do contrato a termo, os participantes revertem sua posio no mercado futuro (um contra o outro) e a mercadoria fsica entregue contra pagamento. A entrega da mercadoria e o pagamento so feitos fora da Bolsa, como qualquer negociao normal no mercado fsico.

Troca de Futuros:

Participante A

Participante B

BM&F

237

Exemplo:

No dia 1 de setembro de 2005, uma usina aucareira e uma indstria de chocolate firmam um contrato a termo para negociao de 1350 toneladas de acar a serem entregues em setembro de 2005, no ex pit. Por hiptese, o preo de faturamento acertado entre ambos no contrato ser a cotao de fechamento do dia 02 de dezembro de 2005 do Contrato Futuro de Acar Cristal Especial da BM&F com vencimento em fevereiro de 2006. O pagamento ser feito contra a entrega da mercadoria. O contrato estabelece que as respectivas aberturas de posio no mercado futuro de acar (com as correspondentes fixaes dos preos de venda ou compra) para o vencimento fevereiro de 2006 podero ser efetuadas (individualmente pelas partes) a qualquer tempo, a partir da assinatura do contrato a termo, at a data limite de fixao (01 de dezembro de 2005). Supe-se que as duas empresas estejam localizadas em So Paulo. Os preos futuro do vencimento fevereiro de 2006 variaram ao longo do tempo, at o vencimento do contrato. Esse fato oferece a oportunidade de fixao de preo para comprador e vendedor em momentos diferentes, permitindo a cada um ajustar-se segundo sua convenincia. Enquanto a usina (vendedora) espera beneficiar-se das situaes de elevao de preo, a indstria tem interesse em fixar seu preo em uma baixa do mercado, pois a parte compradora do negcio. Na figura 16 simula-se a variao do preo do acar no perodo de vigncia do contrato. O ponto (1) mostra o preo futuro do acar na BM&F, referente ao vencimento fevereiro de 2006, no dia da assinatura do contrato a termo. Ou seja, em 1 de setembro de 2005, quando a operao ex pit foi iniciada, o preo praticado no mercado futuro do acar para aquele vencimento se situava em US$ 8,00/saca. Nas semanas seguintes, esse preo seguiria trajetria de alta, em funo, por exemplo, de expectativas de reduo da safra de acar na ndia, grande produtora da mercadoria. Em outubro de 2005 - ponto(2) -, prevendo novas elevaes no preo do acar, a indstria decide fixar seu preo, comprando 100 contratos futuros de acar para o vencimento setembro de 2005 por US$ 9,00/saca.

238

Figura 16 Demonstrao de operao ex-pit

Usina: vende 100 contratos Futuros a US$ 11,00/saca 3

11,0 P 10,0

9,0
2

8,0
1

Indstria: compra 100 contratos futuros a US$ 9,0/saca

Troca de futuros Ex Pit a US$ 10,0/saca Usina compra Indstria vende

set

out

nov

dez

Cada contrato futuro de acar negociado na BM&F refere-se a 270 sacas de 50 kg, 100 contratos somam o equivalente a 1350 toneladas (270 x 50 x 100 = 1350000 kg). Os preos do vencimento fevereiro 2006 no mercado futuro continuaram subindo at alcanar o patamar de US$ 11,00/saca em novembro (3). Com os preos elevados, o momento pareceu favorvel para o vendedor, que at ento, apenas acompanhava o mercado sem fixar seu preo de venda. Com os preos futuros em US$ 11,00/saca, a usina decide vender contratos de acar no mercado futuro. Por intermdio de seu corretor, vende 100 contratos de acar para o vencimento fevereiro de 2006 pelo preo de US$ 11,00. Ressaltando-se que a operao foi efetivada com o mercado, e no com o comprador original do contrato a termo. Assim, na altura do ponto (3) do grfico, as estratgias da usina e da indstria esto finalmente estabelecidas, isto , a usina est posicionada em um hedge de venda por US$ 11,00/saca e a indstria, em hedge de compra por US$ 9,00/saca. No dia 02 de dezembro, data fixada no contrato a termo para a liquidao das posies futuras, suponha que o vencimento fevereiro 2006 no mercado futuro estar, cotado em US$ 10,00/saca (4). Nesse dia, as corretoras que intermediaram as operaes a futuro solicitam BM&F proceder inverso das posies ex pit, ou seja, fora do pit de negociao. Isso feito com a usina comprando da indstria 100 contratos futuros de acar para o vencimento

239

fevereiro 2006 (pelo preo de US$ 10,00/saca), dessa forma encerrando sua operao vendida no mercado futuro. Por sua vez, a indstria, que estava posicionada na compra, encerra sua posio vendendo 100 contratos para a usina, pelo mesmo preo, ambas as operaes configurando a realizao de um negcio ex pit. Resultados: A usina faturar o carregamento de acar vendido para a indstria pelo preo de US$ 10,0/saca. Este o preo de fechamento (no dia 01 de dezembro) do contrato futuro de acar da BM&F para o vencimento fevereiro de 2006, conforme especificado no contrato a termo base de operao ex pit. A usina, que havia fixado (vendido a futuro) 100 contratos por US$ 11,00/saca e no dia 01 de dezembro recomprou sua posio por US$ 10,00/saca, teve um ganho de US$ 1,00/saca na operao a futuro. Computando-se as duas operaes o faturamento na venda do acar para a indstria (US$ 10,00/saca) e o ganho obtido no mercado futuro (US$ 1,00/saca) -, a usina aucareira obteve receita final de US$ 11,00/saca. Esse resultado est de acordo com o que foi estabelecido pela usina no ms de novembro, quando a montagem da operao de hedge. Por outro lado, a indstria de chocolate, que tambm se protegeu usando o mercado futuro, acabou pagando pelo acar (no fsico) o valor de US$ 10,00/saca. No entanto, com a estratgia de hedge no mercado futuro, conseguiu apurar ganho de US$1,00/saca, pois os preos de mercado subiram em relao posio de abertura do hedge de compra (US$ 9,00/saca na abertura da posio em outubro para US$ 10,00/saca no fechamento em 01 de dezembro). Os resultados da indstria, conjugando as duas operaes (fsico e futuro), o preo final de compra de US$ 9,00/saca (isto , pagou US$ 10,00/saca no mercado fsico e recebeu US$ 1,00/saca referente ao ganho obtido no mercado futuro). importante observar que as diferenas entre os preos de compra e de venda registradas por ambos os participantes no mercado futuro resultaram de posies assumidas por outras contrapartes no mercado futuro para o vencimento fevereiro de 2006. O exemplo no considera os custos de corretagem, as taxas da Bolsa e a margem de garantia, para simplificar o entendimento da operao.

240

Operaes ex pit podem ser consideradas importantes para a de fixao de preo e

hedge para os participantes do mercado agrcola. Porm, para que atendam adequadamente s

necessidades do comprador ou do vendedor, os participantes devem definir corretamente a estratgia a ser adotada e o preo-alvo. Porque, independentemente do preo da mercadoria na data de vencimento, o resultado final da negociao de compra e venda ser a da operao de
hedge realizada por cada participante do mercado futuro.

4.7. Captao de recursos com taxas pr-fixadas

Uma utilizao bastante importante do mercado de opes est na captao de recursos. Com efeito, possvel com o uso de opes tomar recursos emprestados, a uma taxa de juros pr-fixada, em operaes em Bolsa, possibilitando assim acessar uma nova fonte de capitais para o setor agrcola. Estas operaes so chamadas de operaes box e justapem duas figuras de mercado, uma delas sendo aquela que oferece o capital para emprstimo por um tempo pr-determinado, geralmente o setor bancrio atravs dos Fundos de Commodities, e a outra, a figura do captador de capitais, aquele que necessita de capital de giro por um tempo pr-determinado e a uma taxa de juros pr-fixada. Esta operao montada com "quatro pontas" envolvendo Opes de Compra e Venda, que devero transferir para a Cooperativa um montante de recursos hoje, e quando exercidas, independentemente da flutuao e da tendncia de preos, fazer retornar estes recursos mais uma taxa de juros ao Fundo de Commodities. Para compreender esta operao vamos supor que uma Cooperativa necessita de capital de giro hoje por um prazo de 3 meses, e no encontra no setor bancrio disponibilidade de recursos neste prazo ou a taxas de juros compatveis com a realidade financeira da Cooperativa. Ela resolve, ento, recorrer a uma Corretora da Bolsa de Futuros que lhe esquematiza a seguinte operao de Box, com a operaes assinaladas feita na Bolsa de Futuros, envolvendo um Fundo de Commodities: (I) Fundo de Commodities compra uma opo de compra de caf para abril, por

US$ 60,00/saca lanada pela Cooperativa e paga US$ 27,50/saca.

241

(II) (III) (IV)

Fundo de Commodities compra uma opo de venda de caf, para abril, por Fundo de Commodities vende uma opo de compra de caf, para abril, por Fundo de Commodities vende uma opo de venda de caf, para abril, por US$

US$ 140,00/saca, lanada pela Cooperativa e paga US$ 49,69/saca. US$ 140,00/saca, comprada pela Cooperativa e recebe $ 0,10/saca. 60,00/saca, comprada pela Cooperativa e recebe $ 0,10/saca.

O balano da Operao Box mostrado na Tabela 17.

Tabela 16 - Balano da operao de Box Cooperativa Fundo de Commodities Operao (US$) (US$) Crditos (+) 77,19/sc 0,20/sc Dbitos (-) 0,20/sc 77,10/saca Total (=) 76,99/saca 77,99/saca

Os resultados apresentados so em US$/saca; se forem negociados um contrato de 100 sacas, ser transferida para a Cooperativa a quantia de US$ 7.699,00 e se forem negociados 10 contratos, sero transferidos US$ 76.990,00 e assim por diante. Vamos verificar o que ocorrer daqui a 3 meses, na poca de exerccio destas opes, em trs situaes diferentes, para mostrar que o resultado lquido para o Fundo de Commodities ser sempre o mesmo, implicando num retorno pr-estabelecido, caracterizando uma operao de juros pr-fixados. No caso, iremos analisar o que acontece se o preo ficar abaixo de US$ 60,00, se ficar entre US$ 60,00/saca e US$ 140,00/saca, e se o preo ficar acima de US$ 140,00/saca.

1. Resultado para o Fundo de Commodities se o preo de mercado for US$ 40,00/saca.

I) No exerce. II) Exerce; compra no mercado a US$ 40,00/saca e vende para a Cooperativa por US$ 140,00, lucrando US$ 100,00/saca; III) No exercido;

242

IV) exercido, tendo que comprar a US$ 60,00/saca, vendendo no mercado a US$ 40,00/saca, tendo um prejuzo de US$ 20,00/saca. RESULTADO: a operao resultou num resultado lquido para o FIC de US$ 80,00/saca
2. Resultado para o Fundo de Commodities se o preo de mercado for de US$ 80,00/saca

(I) O FIC exerce a opo de compra, comprando a US$ 60,00/saca e vende no mercado a US$ 80,00/saca, tendo um lucro de US$ 20,00/saca. (II) O FIC compra no mercado a US$ 80,00/saca e exerce a opo de venda por US$ 140,00, lucrando US$ 60,00. (III) O FIC no exercido. (IV) O FIC no exercido. RESULTADO: o FIC tem um resultado lquido de US$ 80,00/saca.
3. Resultado para o Fundo de Commodities se o preo de mercado for de US$ 150,00/saca (I) O FIC exerce a opo de compra, comprando a US$ 60,00/saca e vendendo no

mercado a US$ 150,00/saca, tendo um resultado lquido positivo de US$ 90,00/saca. (II) FIC no exerce. (III) FIC exercido, tendo que comprar no mercado a US$ 150,00/saca e vender a US$ 140,00/saca, tendo um resultado lquido negativo de US$ 10,00/saca. (IV) FIC no exercido. RESULTADO: o FIC tem um resultado lquido de US$ 80,00/saca. Conforme pode ser visto, em qualquer situao de preos o Fundo de Commodities vai receber da cooperativa US$ 80,00/saca, dois meses aps o seu "emprstimo" de US$ 76,99/sc. Isto , o Fundo vai receber US$ 3,01/saca a mais do que emprestou, o que se traduz numa taxa de juros real pr-fixada de 1,94% ao ms. pr-fixado. A combinao das diferentes opes de compra e venda permite estes tipos de aplicaes que se traduzem em diferentes nveis de rendimento

243

4.10. Troca insumo x produto

Nas aplicaes que se seguem, utilizamos os dados extrados da pgina da CBOT conforme mostrado na tabela 18.
TABELA 17 - Opes sobre futuros de soja negociados na CBOT.
Underlying Contract Price:602'2 (06Mar Future)

Type

Strike Last

Net Chg

Open High Low Close Settle Prev Settle

Hi/Lo Limit

Put Put Put Put Put Put Call Call Call Call Call Call

520'0 540'0 560'0 580'0 600'0 640'0 600'0 620'0 640'0 660'0 700'0 1000'0

5'4 Unch 10'0 Unch 18'0 Unch 26'4 +1'0 33'0 62'0 35'0 -3'2 -0'4 -2'4 27'0 27'0 26'4 9:43 9:43 10:55 33'0 33'0 33'0 12:52 12:52 12:52 62'0 62'0 62'0 11:06 11:06 11:06 33'0 35'0 32'0 9:47 12:47 10:10 21'0 23'0 20'0 9:35 11:47 9:43 18'4 18'4 18'0 9:35 9:35 11:56 12'0 12'4 12'0 9:35 12:58 9:35 2'4 2'4 1'4 10:28 10:28 11:44

5'4 10'0 16'6 25'4 36'2 62'4 37'4 30'0 24'0 19'4 13'0 1'5

55'4 60'0 66'6 75'4 86'2 112'4 12'4 87'4 80'0 74'0 69'4 63'0 51'5

27'0 Unch 23'0 18'0 12'4 1'4 -1'0 -1'4 -0'4 -0'1

Table generated September 13, 2005 13:00 CDT

244

Uma empresa de defensivos forneceu US$ 85.000,00 do seu produto em setembro de 2005 para o produtor pagar em maro de 2006. A operao foi feita via CPR tendo uma
trading de soja como compradora da CPR e a empresa de defensivos como avalista.

No momento da operao, a cotao da soja CBOT para maro de 2006 era de 602 cents/bu = 602,25 cents/bu ou US$ 13,28/saca para maro. O produtor estava localizado em Tangar da Serra/MT onde a base mdia era de US$ -2,65/sc 0,90 (DP). Ou seja, se as coisas permanecerem como na mdia histrica, o preo em Tangar dever se localizar entre US$ 9,73/sc e US$ 11,53/sc em maro de 2006, poca da colheita. A operao consistir em a empresa de defensivos fornecer o produto e ficar com a CPR que ser repassada para a trading. Para se garantir, a trading fixa a soja na CBOT comprando Put de Pe = US$ 13,23/sc pagando prmio de 33 cents/bu = US$ 0,73/sc. No momento da colheita, o produto ser repassado para a trading que comprar ao preo da cidade e repassar o dinheiro para a empresa de defensivos. Neste exemplo, houve um acordo e o preo foi fixado em US$ 9,85/sc (13,23 2,65 0,73) e a empresa de defensivos receber os US$ 85.000,00 que correspondem a 8.629,44 sacas de soja no momento da negociao, independente do preo final. Vamos imaginar que chegou maro de 2006 e o produtor entregou a soja para a
trading. Vejamos dois cenrios no vencimento da opo em maro:

1. Cenrio: soja em Chicago cai para 580 cents/bu ou US$ 12,79/sc, e a soja em Tangar est cotada a US$ 10,14/sc. Neste caso, a trading exerce a opo, recebendo 20 cents/bu = 0,44 US$/sc os quais somados aos US$ 10,14/sc que a soja estar valendo em Tangar menos US$ 0,73/sc pagos de prmio fecha a conta da operao. Ou seja, a trading acabar recebendo a soja ao preo de US$ 9,85/saca as quais multiplicando por 8.629,44 vo completar o valor de US$ 85.000,00 que sero repassados para a empresa de defensivos e quitaro a dvida; 2. Cenrio: soja em Chicago vai a 620 cents/bu ou US$ 13,67/sc e se os preos se comportarem como historicamente, a soja dever estar cotada localmente a US$ 11,02/sc os quais, descontando o prmio pago de US$ 0,73/sc, resulta num valor lquido de US$

245

10,29/sc. Neste caso, a trading pagar empresa de defensivos o equivalente a 8.260,45 sacas de soja, lucrando com a operao. Resumindo, a operao permitiu trading proteo contra queda de preo e, ao mesmo tempo, possibilitou ganhos extras com a subida do preo da commodity.

4.11 Compra antecipada de soja

Esta operao consiste basicamente na trading comprar a soja antes do plantio mediante um contrato a termo com o produtor, podendo haver ou no adiantamento de recursos para o produtor. Vamos imaginar que a operao envolva um produtor em Tangar da Serra/MT onde a base mdia histrica de US$ -2,65 0,90 (DP) abaixo que est agora em meados de setembro de 2005 planejando plantar para colher em maro de 2006. No momento da operao, a cotao da soja CBOT era de 602 cents/bu ou US$ 13,28/sc para maro. Se as coisas permanecerem como na mdia histrica, o preo em Tangar dever ser em mdia de US$ 10,58/sc em maro de 2006, variando entre US$ 9,73/sc e US$ 11,53/sc. Vamos imaginar que a trading compra antecipadamente a soja. Neste caso, o risco da
trading porque em maro de 2006 o preo da soja poder ter cado ou subido. Para se garantir,

a trading fixa a soja na CBOT comprando Put de Pe = US$ 13,23/sc pagando prmio de 33 cents/bu = US$ 0,73/sc. Vamos supor que, baseando-se nestes custos, a trading fixa com os produtores o pagamento de US$ 9,85/sc soja, dentro da variao esperada considerando-se Chicago como formador de preos e conhecendo-se a base mdia e o respectivo desvio padro. Deixando de lado a possibilidade de no entrega do produto, mostramos na tabela 19 algumas possibilidades em termos de retorno para a trading.

246

Tabela 18 - Simulao de resultados de trava de uma operao com compra de Put

Preo CBOT maro 2006 US$/sc

12,34 Base Tangar Preo esperado Tangar Prmio pago Ganho exerccio Put Resultado lquido 9,85 no da -0,73 0,89 -2,65 9,69

12,78 -2,65 10,13 -0,73 0,45

13,23* -2,65 10,58 -0,73 0

14,11 -2,65 11,46 -0,73 0

14,99 -2,65 12,34 -0,73 0

9,85

9,85

10,73

11,61

Conforme pode-se ver, qualquer que for o resultado, a trading ter garantido o preo de US$ 9,85/sc. De outro lado, qualquer que seja o preo futuro, ela tambm tirar proveito vendendo mais caro e no exercendo a opo. Ou seja, a operao garantiu contra quedas de preos mas permitiu ganhar nas subidas de preo.

4.12. Proteo de preos com limitador

A operao anterior permitiu Trading travar um preo de venda do produto mas teve um custo relativamente alto. Vamos agora montar uma operao chamada de proteo de preo com limitador, onde a trading trava a operao limitando suas possibilidades de ganho mas a operao em si custa muito menos. Para isto, vamos assumir que a trading comprou Put de preo de exerccio Pe = 13,23 e vendeu call de preo de exerccio Pe = 14,11 ao preo de US$ 0,51/sc.

247

Tabela 19 - Simulao de resultados de trava de uma operao com compra de Put e venda de Call

Base Tangar Preo esperado venda soja Tangar Prmio pago Receita Venda da Call Ganho no exerccio da Put Perda ao ser exercido na Call Resultado lquido

12,34 -2,65 9,69

Preo CBOT maro 2006 US$/sc 12,78 13,23* 14,11** -2,65 -2,65 -2,65 10,13 10,58 11,46

14,99 -2,65 12,34

-0,73 0,51 0,89 0 10,36

-0,73 0,51 0,45 0 10,36

-0,73 0,51 0 0 10,36

-0,73 0,51 0 0 11,24

-0,73 0,51 0 -0,88 11,24

Para preos abaixo de 13,23/sc, a Trading exerce seu direito recebendo a diferena entre o preo garantido pela Put e o preo vigente no contrato futuro mas no exercido pelo comprador da Call de Pe = 14,11, resultando num resultado lquido de 10,36/sc com a venda da soja. Note que esta situao a mesma mostrada no exerccio anterior, apenas que o produtor teve um ganho positivo com a venda da Call, o que melhorou o resultado em 0,51/sc seja para quanto caia o preo da soja. Se o preo da soja subir acima de 13,24/sc, o resultado melhora mas tem um limite, US$ 11,24/sc. A partir da, qualquer que for o preo futuro, ela ser exercida na Call, resultando sempre no mesmo resultado lquido. Resumindo, com esta operao de limitador a Trading conseguiu fixar seu preo a um custo de apenas 0,22/sc (-0,73+0,51). Em compensao, limitou a possibilidade de ganhos a um patamar mximo que no caso foi de 11,24/sc ao contrrio do exemplo anterior, onde as possibilidades de ganhos eram ilimitadas. Numa situao como esta, a Trading poder ou no

248

repassar parte destes ganhos para o produtor, mas se o fizer, se colocar numa posio potencialmente mais competitiva.

4.13.Possibilidade de ganho mesmo com venda antecipada de soja

Um problema que freqentemente ocorre com a venda antecipada de soja ou troca insumo x produto o produtor no querer entregar o produto caso o preo da soja suba. Vamos neste exerccio, aproveitando os mesmos nmeros anterior, mostrar uma operao que pode ser realizada para permitir ao produtor ganhar mesmo que o produto j no lhe pertena ou por t-lo vendido antecipadamente ou por ter feito uma operao de troca insumo x produto. Por facilidade, vamos imaginar que o produtor vendeu a soja antecipadamente a US$ 9,85 /sc e, para se proteger, comprou uma Call Pe = 620 cents/bu = 13,67/sc pagando 0,60/sc. Na tabela 21 so mostrados alguns cenrios possveis no vencimento da opo.
Tabela 20 - Cenrios possveis no vencimento da opo

Preo venda antecipada Prmio pago Call Ganho no exerccio da Call Resultado lquido

12,78 9,85 -0,60 0 9,25

Preo CBOT maro 2006 US$/sc 13,28* 13,67** 14,11 9,85 9,85 9,85

14,99 9,85 -0,60 1,32 10,57

-0,60 0 9,25

-0,60 0 9,25

-0,60 0,44 9,69

Ou seja, se os preos carem, o produtor estar garantido porque j vendeu antecipado e poder tambm revender a opo no mercado. Se os preos subirem, ele exercer seu direito e receber a diferena entre o preo pelo qual vendeu antecipadamente a produo e o preo vigente no mercado, lucrando com a subida do preo do produto, evitando-se problemas de no entrega por insatisfao com o negcio realizado.

249

4.14. Clculo da base para boi gordo em Feira de Santana (Ba)

Para o clculo da base (preo spot - preo futuro) na praa de Feira de Santana (BA) foram utilizados os preos spot e no mercado futuro de boi gordo na BM&F no perodo de 2002 a 2005. A base foi calculada como a diferena entre o preo spot e o a cotao do contrato futuro do ms seguinte ao ms em anlise, ou seja, a base nos meses de janeiro foram calculadas como a diferena entre os preos spot/jan e do contrato com vencimento em fevereiro do mesmo ano (cotaes em janeiro), a base nos meses de fevereiro foram calculadas com a diferena entre os preos spot/fev e do contrato com vencimento em maro do mesmo ano (cotaes em fevereiro), e assim por diante. BASE = SPOTt - FUTt,t+1 Em que FUTt,t+1 significa a cotao no perodo t, do contrato futuro com vencimento em t+1. Na tabela 29 colocam-se os dados utilizados para o clculo da base no ms de janeiro de 2002 chamando-se a ateno para o fato de que a base foi calculada para o ms de vencimento mais prximo. Assim que aquele ms vence, a base ento calculada em relao ao prximo vencimentos. Os demais dados no foram colocados neste exerccio porque iriam tomar demasiado espao.

Tabela 29 - Exemplo de clculo de base de boi gordo em Feira de Santana, Ba.

FEIRA DE SANTANA
Data 4/1/2002 7/1/2002 8/1/2002 9/1/2002 10/1/2002 11/1/2002 14/1/2002 15/1/2002 16/1/2002 17/1/2002 18/1/2002 21/1/2002 22/1/2002 23/1/2002 24/1/2002 28/1/2002 29/1/2002 30/1/2002 31/1/2002 Produto Boi Gordo Boi Gordo Boi Gordo Boi Gordo Boi Gordo Boi Gordo Boi Gordo Boi Gordo Boi Gordo Boi Gordo Boi Gordo Boi Gordo Boi Gordo Boi Gordo Boi Gordo Boi Gordo Boi Gordo Boi Gordo Boi Gordo Tipo Frigorfico Frigorfico Frigorfico Frigorfico Frigorfico Frigorfico Frigorfico Frigorfico Frigorfico Frigorfico Frigorfico Frigorfico Frigorfico Frigorfico Frigorfico Frigorfico Frigorfico Frigorfico Frigorfico Unidade arroba arroba arroba arroba arroba arroba arroba arroba arroba arroba arroba arroba arroba arroba arroba arroba arroba arroba arroba Preo R$ 46,00 R$ 46,00 R$ 46,00 R$ 46,00 R$ 46,00 R$ 47,00 R$ 47,00 R$ 47,00 R$ 47,00 R$ 47,00 R$ 47,00 R$ 47,00 R$ 47,00 R$ 47,00 R$ 47,00 R$ 47,00 R$ 47,00 R$ 47,00 R$ 47,00 Data Produto Tipo Vento. Preo

4/1/2002 7/1/2002 8/1/2002 9/1/2002 10/1/2002 11/1/2002 14/1/2002 15/1/2002 16/1/2002 17/1/2002 18/1/2002 21/1/2002 22/1/2002 23/1/2002 24/1/2002 28/1/2002 29/1/2002 30/1/2002 31/1/2002

Boi gordo Boi gordo Boi gordo Boi gordo Boi gordo Boi gordo Boi gordo Boi gordo Boi gordo Boi gordo Boi gordo Boi gordo Boi gordo Boi gordo Boi gordo Boi gordo Boi gordo Boi gordo Boi gordo

Futuro Futuro Futuro Futuro Futuro Futuro Futuro Futuro Futuro Futuro Futuro Futuro Futuro Futuro Futuro Futuro Futuro Futuro Futuro

FEV2 FEV2 FEV2 FEV2 FEV2 FEV2 FEV2 FEV2 FEV2 FEV2 FEV2 FEV2 FEV2 FEV2 FEV2 FEV2 FEV2 FEV2 FEV2

44,21 44,4 44,34 44,41 44,08 43,96 43,86 43,95 43,88 43,91 43,95 44 44,13 44,4 44,39 44,32 44,4 44,4 44,64

Base R$ 1,79 R$ 1,60 R$ 1,66 R$ 1,59 R$ 1,92 R$ 3,04 R$ 3,14 R$ 3,05 R$ 3,12 R$ 3,09 R$ 3,05 R$ 3,00 R$ 2,87 R$ 2,60 R$ 2,61 R$ 2,68 R$ 2,60 R$ 2,60 R$ 2,36

251 Na tabela 30 colocam-se os resultados calculados para base mensal bem como o pior valor obtido (base 2 desvios padro) e melhor resultado obtido (base mais dois desvio padro). A base assim calculada permite se ter uma estimativa do valor da base bem como seu comportamento para cada um dos doze meses do ano.
Tabela 30 Simulao de bases.
JAN FEB MAR APR MAI JUN JUL AGO SET OUT NOV DEZ 2002 2003 R$ 2,55 R$ 0,03 R$ 1,49 R$ 1,96 R$ 1,05 -R$ 0,90 R$ 1,50 -R$ 0,62 -R$ 0,84 -R$ 0,20 -R$ 1,83 -R$ 2,42 -R$ 2,99 -R$ 4,51 -R$ 5,93 -R$ 6,89 -R$ 5,50 -R$ 7,83 -R$ 9,37 -R$ 9,21 -R$ 5,84 -R$ 6,39 -R$ 3,56 -R$ 3,62 2004 -R$ 3,69 R$ 0,37 -R$ 0,49 -R$ 3,36 -R$ 7,35 -R$ 9,66 -R$ 8,95 -R$ 9,87 -R$ 7,51 -R$ 9,44 -R$ 7,39 R$ 1,84 2005 R$ 1,63 -R$ 0,23 -R$ 1,13 -R$ 1,68 -R$ 2,83 -R$ 3,19 -R$ 0,43 -R$ 0,25 -R$ 2,23 -R$ 5,15 -R$ 0,91 R$ 6,00 mdia (m) R$ 0,13 R$ 0,90 -R$ 0,37 -R$ 1,04 -R$ 2,80 -R$ 4,27 -R$ 4,22 -R$ 5,73 -R$ 5,77 -R$ 8,29 -R$ 5,13 R$ 0,16 padro(dp) 2,382869 0,872721 0,851971 1,761492 2,797315 3,14707 3,095351 3,481135 2,231498 1,818344 2,499443 4,029817 m+2dp R$ 4,89 R$ 2,64 R$ 1,34 R$ 2,48 R$ 2,79 R$ 2,02 R$ 1,97 R$ 1,23 -R$ 1,30 -R$ 4,66 -R$ 0,13 R$ 8,22 m-2dp -R$ 3,14 -R$ 1,98 -R$ 2,83 -R$ 5,21 -R$ 8,42 -R$ 9,48 -R$ 6,62 -R$ 7,22 -R$ 6,69 -R$ 8,78 -R$ 5,91 -R$ 2,06

De um modo geral, pode-se verificar que, no perodo das chuvas, de outubro/novembro at fevereiro/maro, a base apresenta um perodo de contnuo fortalecimento, ou seja, o preo spot tende a ficar cada vez mais prximo do preo futuro do contrato com vencimento no ms subsequente em anlise. Assim, este perodo mostra-se mais favorvel realizao de operaes de hedge de venda. No perodo da entressafra, com poucas chuvas, a base passa por um contnuo enfraquecimento, de modo que, principalmente as incertezas climticas, fazem com os preos no mercado futuro distanciem-se cada vez mais dos preos spot na praa de Feira de Santana. De um modo geral, o processo de enfraquecimento da base acelera a partir do ms de maio, chegando ao enfraquecimento mximo, sempre no ms de outubro. Este perodo, portanto, mais favorvel realizao de operaes de hedge de compra. Alm do clculo da base, preciso ter-se uma idia do comportamento mdio da mesma o que mostrado na Figura 17. Conforme pode-se ver, a base mdia alcana seu menor valor em outubro (maior enfraquecimento) e o maior valor em fevereiro (maior

252 fortalecimento). A figura 17 tambm d uma idia da oscilao da base, o que pode levar a melhores estratgias na fixao dos preos.
Figura 17 - Comportamento mdio e oscilaes da base para o boi gordo em relao ao contrato futuro de boi gordo na BM&F, Feira de Santana, Ba.

R$ 10,00

R$ 5,00

R$ 0,00 JAN FEB MAR APR MAY JUN JUL AUG SEP OCT NOV DEC

-R$ 5,00

-R$ 10,00

-R$ 15,00 mdia (m) mdia + 2 desvios padro mdia - 2 desvios padro

6.4. Hedge de Compra de Milho para Granjas e Industrias de Rao

O setor de raes (sunos e aves) representa 90% da demanda interna de milho, sendo que o milho participa com 65% a 80% na composio destas raes. Dados da pela Embrapa Sunos e Aves mostram que a rao representa 56,6% do custo de produo total do frango de corte. Desta maneira torna-se necessrio utilizao de instrumentos financeiros para garantir a a estabilidade das granjas produtoras de frangos. No dia 20 de setembro de 2006 a anlise de fatores fundamentais do mercado de milho indicavam maior demanda internacional do produto para a fabricao de etanol e possvel

253 aumento de preos domsticos com a realizao de leiles governamentais, foi possvel identificar o incio de tendncia de alta, confirmada com a reao de preos no incio do ms de setembro. Dada a relao direta entre os preos das raes e o preo do milho, a industria de rao ou granja tradicional compradora de milho ou farelo nos meses de novembro e dezembro, poderia realizar hedge de compra de contratos futuros de milho utilizando contratos com vencimento em Janeiro de 2007 de acordo com as informaes a seguir: Total de aves: 18.000 Aproximao das sacas de milho necessrias: 1.350 sacas ou 3 contratos de 450 sacas Valor da Base (fsico - futuro): -R$ 0,33/sc Preo objetivo pretendido pelo produtor para aquisio do milho: R$ 18,70/sc (BM&F) - R$ 0,33/sc = R$ 18,37/sc A tabela 9 mostra o resultado operacional da compra de contratos futuros de milho BM&F com vencimento em janeiro de 2007.
Tabela 9 Resultado da operao de hedge de compra de contratos futuros de milho na BM&F.
Data 20/09/2006 (BM&F) 30/11/2006 (BM&F) RESULTADO BM&F 30/11/2006 (Campinas) Compra Fsica 1350 sacas R$ 24,44 Operao COMPRA VENDA Vencto. JANEIRO JANEIRO Quant. 3 contratos 3 contratos Cotao R$/sc R$ 18,70 R$ 24,00 Total (R$ 25.245,00) R$ 32.400,00 R$ 7.155,00 (R$ 32.994,00) R$ 25.839,00

RESULTADO BM&F + Compra Fsica

Como resultado da operao, a granja pagar R$ 19,14 por saca de milho bem menos do que os R$ 24,44/saca pagos pelos demais compradores que no efetuaram a operao na Bolsa.

254

5. ANLISE DE PREOS DE MERCADOS FUTUROS

JUSTIFICATIVA: uma primeira pergunta que todos fazem ao comear a estudar os mercados futuros e de opes como as pessoas fazem para negociar preos de mercadorias que s estaro disponveis no mercado da a meses ou mesmo anos ? pode-se dizer que existem tcnicas mas que basicamente, ao se negociar futuros e opes, procura-se projetar para o futuro as expectativas de oferta e demanda e consequentemente, o preo futuro. Objetivos: introduzir os leitores nos fundamentos bsicos da anlise fundamentalista e da anlise tcnica (grafista) de mercados futuros agropecurios

255

5.1. Introduo

A razo do sucesso dos mercados futuros de commodities (especialmente agrcolas) para fins de hedging deve-se a sua capacidade, do ponto de vista do produtor rural, de fornecer um contraponto intensa variabilidade de preos que estes produtos apresentam. Esta a caracterstica que atrai os hedgers e tambm os especuladores que vem, nestes mercados, um importante potencial lucrativo pelo qual esto dispostos a assumir riscos. Particularmente para o especulador, a possibilidade de usar esses mercados como ferramenta de alavancagem para se adiantar aos movimentos de preos tem uma utilidade bvia. Vrios tipos de mtodos tm sido tentados para prever preos - desde os mais simples at os mais sofisticados em termos economtricos (sem contar o feeling do especulador). Duas escolas se firmaram como principais durante a evoluo dos mercados futuros, ambas procurando se adiantar aos movimentos de preos ou, ao menos, tentando compreender como e porque determinado movimento de alta ou baixa ocorreu e qual a probabilidade de se repetir e em qual intensidade: os Fundamentalistas e os Tcnicos ou Grafistas. A escola mais tradicional chamada de fundamentalista, e tem por objetivo analisar os fatores ligados oferta e demanda que possam indicar para onde se movem os preos. A segunda escola chamada de tcnica (ou grafista) e se preocupa com a forma grfica das variaes de preos, procurando padres que possam se repetir. A figura 5.1. faz um resumo de atuao de hedgers e especuladores nas suas anlises.

256

Figura 5.1. Previso de preos, fundamentalistas x grafistas

A abordagem fundamentalista um estudo de causa e efeito. Baseia-se no pressuposto de que o preo observado resulta do embate das foras bsicas de oferta e demanda do mercado. Essas foras bsicas so representadas principalmente pela oferta e demanda potencial do prprio produto, seus produtos substitutos e complementares, pelo grau de competitividade de sua estrutura de mercado, nvel dos estoques existentes, desempenho da

257 exportao e importao, medidas de polticas agrcolas e macroeconmicas que influenciam no comportamento desta varivel e outros fatores relevantes. O enfoque fundamentalista acredita que o conhecimento do comportamento destes fatores ajudar a predizer quando o preo da commodity poder mudar. Estes fatores podem ser utilizados para desenvolver modelos lgicos, grficos e/ou matemticos mostrando como estas foras interagem para influenciar os preos. O enfoque da Escola de anlise tcnica ou grafista, como freqentemente chamada, acredita que os padres de comportamento de grupo de compradores e vendedores nos mercados futuros possam ser registrados e estudados, de tal forma a se extrair quais as ocorrncias mais freqentes e tpicas, e como essas se expressam em preos de mercado, que por sua vez possam servir de base para previses de certas formaes que se refletiriam em figuras grficas caractersticas. Os analistas acreditam que, sempre que estas figuras se repetirem, os preos se comportaro da mesma maneira. A anlise grafista freqentemente utilizada por detentores de posies, geralmente especuladores, que precisam tomar decises rpidas. Embora sejam bem distintos nos seus pressupostos tericos e nas suas metodologias e tcnicas empricas, os dois enfoques, do ponto de vista dos praticantes de mercado, geralmente se complementam e no devem ser consideradas isoladamente. Existe um consenso no mercado de que a anlise fundamentalista mais apropriada para entender o comportamento do mercado no longo prazo, mas no muito informativa para previso de preos no curto prazo. Para essa ltima tarefa a anlise grafista mais recomendada 30. Sero vistas a seguir, com maior detalhe, as principais caractersticas e exemplos prticos de aplicao dessas duas abordagens.

Existe uma enorme controvrsia sobre qual melhor tipo de tcnica para se analisar os preos de mercado. Schwager (1995) na pgina 4 cita Jim Rogers o qual, junto com George Soros, geriu um dos mais lucrativos fundos de Wall Street: Eu nunca encontrei um analista tcnico que ficou rico, exceto, claro, aqueles que vendem seus servios e conseguem um monte de dinheiro. J o prprio Schwager (1996) se confessa um fundamentalista novo crente no grafismo.

30

258

5.2. Nvel de Informaes e Previso de Preos

Para os hedgers e especuladores que se interessam em estudar mais profundamente as mudanas de curto prazo nos preos das commodities, deve-se alertar que existe uma ampla controvrsia no meio acadmico sobre esse assunto. Dois conceitos so muito discutidos nesse contexto : mercado eficiente e random walk. Um mercado eficiente aquele em que existe um grande nmero de participantes, com idntico nvel de informao e ativamente voltados para maximizar seus lucros. Nesse mercado, em qualquer tempo, os preos refletem toda a informao passada e presente, e mesmo com relao aos eventos com ocorrncia esperada num futuro previsvel. Nos mercados eficientes as variaes de preos so independentes e seguem um padro chamado de random walk. Ou seja, o preo de mercado do caf ou do boi gordo de antes de ontem no tem nada a ver com o preo de ontem, e o preo de ontem tambm independente do preo de hoje. A conseqncia prtica de se aceitar a hiptese de mercado eficiente passar a acreditar que seja extremamente difcil ou quase mesmo impossvel fazer uma previso sobre os preos futuros. Visto de outro modo, no existiria fundamento para tentar prever os preos de amanh (futuro) usando os preos de hoje (presente) e os de ontem (dados histricos). A existncia de um grande nmero de profissionais especializados na anlise de mercados, de publicaes tcnicas e de empresas especializadas na previso de preos indica que a realidade no se comporta exatamente dessa maneira. A razo para isso encontrase no grau existente de eficincia do mercado, a qual costuma ser classificada em trs nveis: a) forma fraca de eficincia do mercado, em que os preos refletem toda a

informao disponvel dos preos passados;

259

b)

forma semi-forte, uma forma intermediria de eficincia do mercado que

advoga e empenha-se na coleta de informaes e no emprego de tcnicas quantitativas para comprovar que toda informao publicada j est refletida nos preos. Uma conseqncia prtica da adoo desse enfoque acreditar que a previso de preos til, mas necessita de mais informao e refinamento do que est disponvel nas fontes usuais de publicao; c) forma forte, em que o preo da commodity j reflete toda a informao, mesmo

aquela que possa ser adquirida por meio de rduos esforos de coleta e anlise. Nesse caso, os preos j refletem toda a informao conhecida ou que possa s-lo por via de pesquisa e levantamentos. A nica exceo possvel diz respeito informao privilegiada (nsider information), mas nesse caso trata-se de uma atividade ilcita, para ser fiscalizada e punida pelos rgos reguladores e auto-reguladores no caso das commodities com contratos negociados em bolsa. A discusso se os mercados so ou no eficientes, e, caso o sejam, se de forma fraca, semi-forte ou forte, j vem se travando h vrios anos, e dever continuar a s-lo no futuro, sem que se chegue a uma concluso definitiva. Numa viso pragmtica, considera-se que em geral o mercado de aes est mais prximo de ser um mercado eficiente em termos de formao de preos do que o mercado de commodities. Caso fossemos aceitar que os mercados de commodities se adequam a hiptese de mercado eficiente na forma forte, seria inexorvel concluir que os preos no mercado futuro refletem com preciso os valores correntes, e apenas mudam com a ocorrncia de novos eventos. Os prprios preos futuros valeriam precisamente o preo pelo qual estariam sendo vendidos, no havendo margem para ganhos adicionais com base em previso de preos. A realidade dos mercados de commodities outra, no entanto. A experincia mostra que existe campo lucrativo para a previso de preos, e que um conhecimento mais qualificado, com base em pesquisas e estudos tcnicos, permite uma vantagem de atuao e

260 que se saia na frente dos concorrentes, antes que a competio no mercado incorpore e dissemine essa nova informao aos preos.

5.3. Anlise fundamentalista

Conforme j visto anteriormente, as Bolsas de Futuros so locais para onde convergem as foras de mercado que atuam em uma determinada commodity, de forma que a determinao de seu preo futuro deve refletir o consenso das expectativas entre seus participantes. Um dos maiores desafios desse mercado, portanto, refere-se capacidade dos agentes de se antecipar na previso desses preos, aumentando suas oportunidades de lucros e chances de sucesso. Pode-se perceber que, na maioria das vezes, quando um fato novo noticiado, como por exemplo um relatrio do USDA indicando uma quebra de safra de soja norte-americana, grande parte do efeito j foi absorvido pelo mercado sob a forma de aumento das cotaes, denotando o elevado grau de informao dos agentes que atuam nos mercados futuros. Assim, importante observar que, apesar da alta volatilidade dos preos, influenciados por diversos fatores, como notcias dirias ou tendncias de opinio pblica, os preos dos produtos agrcolas seguem certos modelos de comportamentos - tendncia, sazonalidade e ciclos discutidos no captulo 1 e aos quais os analistas devem estar particularmente atentos. Nas figuras 1.8 e 1.9, podem ser observadas a tendncia e a sazonalidade do preo da soja recebido pelo produtor do Paran. A abordagem fundamentalista baseia-se na teoria de que o preo de uma commodity representa o ponto de equilbrio entre a sua oferta e procura e o desafio do analistas prever o deslocamento das duas curvas e antecipar onde estar o preo no momento em que lhe interessa. O objetivo dos fundamentalistas ento antecipar de que maneira os preos provavelmente iro se mover e quais os fatores responsveis por estes deslocamentos. Eles

261 tentam antecipar como e quando esses fatores iro afetar o preo de mercado na forma sumarizada na figura 5.2.

Figura 5.2. Oferta, Demanda e Preos na Anlise Fundamentalista

Oferta Demanda Preo

Sobe Cai No muda No muda Sobe

Cai No muda Sobe Cai No muda

Cai Sobe Sobe Cai Cai

Como foi comentado, toda informao pblica sobre uma commodity acaba se refletindo no preo. Os fundamentalistas estudam no s como esses eventos alteram o valor da commodity, mas tambm os efeitos psicolgicos nos traders quando eles processam essas informaes. Em outras palavras, as expectativas so vitais no processo. Assim, muitas oportunidades de negcios aparecem justamente porque existe um lag temporal entre um evento e a resultante resposta do mercado antes que a informao seja incorporada ao preo. Na atualidade brasileira, pode-se agrupar em trs os setores mais importantes em termos de anlise de mercado: gros (soja, milho, caf), carnes (boi, principalmente) e sucroalcooleiro. os setores. Sero em seguida discutidos sucintamente alguns aspectos importantes para este tipo de abordagem comumente utilizados por operadores de mercados futuros e cujas tcnicas podem auxiliar nas previses dos agentes que atuam nos mercados como produtores, comsumidores e traders. Existem principais na anlise fundamentalis parei aqui !!! Resumindo-se, na Anlise Fundamentalista o preo deve ser entendido como um ponto onde a quantidade de um produto ofertado se iguala quantidade do produto demandado ou,

262 dada uma equao de demanda, mais caf ser demandado a preos mais baixos e menos a preos mais altos; da mesma forma, os preos sero mais elevados quando a quantidade ofertada for pequena e mais baixos com uma maior quantidade ofertada. Pode-se mesmo dizer que a anlise fundamentalista oferece ao analista uma antecipao do que vai acontece muito antes da sinalizao dada pela anlise tcnica. Da mesma maneira, o analista fundamentalista procura entender como outros fatores, que no o preo propriamente dito, influenciam o deslocamento das curvas de demanda e oferta. Assim, nessa abordagem, o operador procura prever o preo de uma determinada
commodity como sendo o reflexo da situao de oferta e demanda do produto na poca

considerada, tentando projetar suas estimativas com o objetivo de responder a pergunta: vai faltar ou sobrar produto ? Os principais fatores a serem estudados na anlise dos fundamentos dos mercados agropecurios so:
juros, etc.

nvel de produo dos principais pases produtores consumo mundial da commodity ritmo das exportaes estoque nos pases produtores e consumidores questes poltico-econmica dos pases produtores, taxa de cmbio, taxa de fatores meteorolgicos nos pases produtores preos relativos das commodities e seus substitutos tendncia, ciclo e sazonalidade dos preos relatrios de safra dos rgos governamentais e de organismos internacionais 31 acordos internacionais e blocos econmicos, polticas de subsdios

Segundo Corra e Races (2005, p. 36), nos pases produtores, na anlise do quadro geral, o consumo pode ser dimensionado como Consumo = EI + Prod EXP EF onde EI = estoque inicial ou estoque de passagem
31

Vide, por exemplo, previses de safra do United State Department of Agriculture (USDA) no site www.usda.gov.br

263 Prod = produo EXP = exportao EF = estoque no final da safra ou estoque de passagem J nos pases consumidores, segundo os mesmos autores, esta mesma equao poderia ser apresentada como CONSUMO = EI + IMP EF, onde EI = estoque inicial ou estoque de passagem IMP = importao EF = estoque final Um dos nmeros mais comumente observados e que pode oferecer uma rpida leitura sobre a oferta e demanda de um determinado produto refere-se relao dos estoques para uso (ou STU - stocks to use, em ingls). Esta relao dada pela diviso entre os estoques finais e o uso total (consumo + exportaes) em um determinado ano ou safra e espera-se preos mais elevados quando essa relao for baixa (forte demanda em relao oferta) e cotaes menores quanto o STU for alto (grande oferta em relao demanda), conforme mostrado nas Figuras 5.1 e 5.2. Da mesma forma, constata-se que os preos ficam mais sensveis a qualquer varivel que possa afetar as culturas em anos com baixos estoques e viceversa.
30% 8,00

25%

STU Preo

7,00

20%

6,00 US$/bu

15%

5,00

10%

4,00

5%

3,00

0%

2,00

81

82

83

84

85

86

87

88

89

90

91

92

93

94

95

96

ano-safra (set-ago)

Fonte: Dados originais do Departamento de Agricultura dos Estados Unidos - USDA

97

264
Figura 5.1. Relao de estoques finais e uso total (consumo + exportaes) - Stocks-

to-use ratio e preos mdios anuais da soja nos Estados Unidos, em US$/bushel, entre 1981 e 1997

70% 60%

3,50

STU

Preo
50% 40%

3,00

2,50 US$/bu

30% 20%

2,00

1,50 10% 0% 1,00

81

82

83

84

85

86

87

88

89

90

91

92

93

94

95

96

ano-safra (set-ago)

Fonte: Departamento de Agricultura dos Estados Unidos - USDA

Figura 5.2. Relao de estoques finais e uso total (consumo + exportaes) - Stocks-

to-use ratio e preos mdios anuais do milho nos Estados Unidos, em US$/bushel, entre 1981 e 1997

Assim, para obter esta relao, o analista deve procurar projetar a oferta e demanda de uma determinada commodity, a partir da anlise das variveis que podem afet-las e que sero vistas seguir. 1. Oferta: a oferta ser composta pela produo prevista em determinada safra

mais os estoques remanescentes da(s) safra(s) anterior(es). No caso especfico de culturas anuais de gros, alguns fatores so considerados relevantes na previso de preos futuros e variam conforme a evoluo do estgio do plantio.

97

265

a) Antes do plantio: o perodo de plantio da maioria das culturas anuais como o milho e a soja se inicia a partir do ms de setembro podendo se prolongar at o incio do ms de dezembro, poca em que se espera que a quase totalidade do plantio da safra de vero esteja concluda em todo o pas. O preparo da terra para a implantao destas culturas realizado nos meses precedentes ao plantio e o analista fundamentalista deve procurar examinar inicialmente a inteno de plantio dos produtores.

O primeiro aspecto a considerar a flexibilidade para se alternar as culturas de vero como por exemplo o milho, a soja e o arroz - que podem variar dependendo das expectativas dos produtores. De fato, o produtor de gros ao longo do tempo levado a fazer rotaes de cultura, seja por decises econmico-financeiras, seja por imposio agronmica (como a ocorrncia de pragas e doenas de difcil controle), prtica esta facilitada pela utilizao das mesmas mquinas e implementos, bastando apenas pequenas adaptaes no maquinrio.

Desta forma, a anlise da poltica agrcola e disponibilidade de recursos oficiais e privados (como a CPR) para o custeio, o resultado financeiro de safras anteriores que vo indicar o grau de endividamento do setor, os estoques remanescentes oficiais e privados e, finalmente, a estimativa de produo e estoques dos pases tradicionalmente importadores (ou exportadores, dependendo do produto considerado) constituem-se, seguramente, em importantes referenciais na determinao de inteno de plantio. b) Durante a safra: neste perodo, pode-se estimar a produo a partir da confrontao da rea plantada com o rendimento esperado, que uma combinao da tecnologia utilizada no plantio com as condies climticas e muitas destas informaes podem ser acompanhadas atravs de boletins de acompanhamento de safras divulgados por rgos oficiais como a CONAB (Companhia Nacional de Abastecimento) e o IBGE (Instituto

266 Brasileiro de Geografia e Estatsticas) 32 e por empresas privadas de consultorias e anlises conjunturais. c) Durante e aps a colheita: finalmente, durante a colheita, que para o milho se inicia a partir de meados de fevereiro, alguns fatores devem ser analisados, como a poltica de crdito para a comercializao (como AGF e EGF e a evoluo dos Contratos de Opes de Venda, lanados a partir desta ltima safra) assim como os custos financeiros e de armazenagem. Espera-se que a presso de venda no incio da safra seja tanto menor quanto maior for a disponibilidade de recursos oficiais e/ou menor forem os custos de carregamento envolvidos.

2.

Demanda: para esta anlise, importante que o operador determine quais so No caso do

os agentes consumidores do produto e o nvel de procura de cada um deles.

milho, seus principais demandantes so os setores avcola e suincola, cujo consumo se d sob a forma de raes, seguidos pela indstria moageira seca e mida. No processo a seco os principais produtos so a farinha de milho, fub, canjiquinha e o grmen para a produo de leo e na moagem mida obtm-se o amido como principal produto. J no caso da soja, tmse como principais consumidores diretos as esmagadoras que produzem o leo e o farelo de soja e os exportadores do gro. Quanto ao nvel de consumo, no caso do milho a maior dificuldade para sua determinao est relacionada ao elevado nvel de consumo dentro das propriedades e nas perdas expressivas na colheita e armazenagem, que so de difcil quantificao. Pode-se, no entanto, determinar o consumo de raes comerciais no pas que, segundo suas associaes, ANFAR (Associao Nacional dos Fabricantes de Raes) e Sindiraes (Sindicato Nacional das Indstrias de Raes), seria de cerca de 16 a 17 milhes de toneladas ao ano.

32 A Tabela 6.1 na seo de concluses deste captulo mostra alguns sites onde o leitor poder encontrar informaes que o ajudaro a realisar anlises do comportamento do mercado.

267 O outro importante segmento consumidor, a indstria transformadora, composta pela moagem a seco e mida, processa anualmente cerca de 3 e 1,5 milhes de toneladas, respectivamente. Para a soja, pode-se obter estimativas mais realistas j que o seu consumo inteiramente destinado indstria esmagadora, para obteno de leo e farelo, e exportadores, cujas estatsticas so divulgadas atravs de suas associaes como ABIOVE (Associao Brasileira das Indstrias de leos Vegetais) e ANEC (Associao Nacional dos Exportadores de Cereais) e rgos oficiais nacionais e do exterior (como USDA Departamento de Agricultura dos Estados Unidos). Outros aspectos, como a oferta de produtos substitutos (como a soja, sorgo e trigo de baixa qualidade nas raes animais para o caso do milho, ou outros leos vegetais como a colza, o leo de palma e o girassol, para a soja), as condies econmica gerais (como o nvel de renda da populao, taxas de juros e inflao), os hbitos de consumo e preferncias dos consumidores, o comrcio internacional e a taxa de cmbio (que afetam diretamente a competitividade das exportaes e importaes) so igualmente importantes na anlise do nvel de demanda dos produtos. Na anlise fundamentalista preciso que o agente conhea os fatores relacionados com a commodity estudada e a influncia que podem exercer na determinao de seu preo. Assim, uma tcnica de previso bem sucedida no pode prescindir de uma descrio sistemtica destes fatores e a formulao de um modelo econmico. De forma geral, os passos a serem tomados no desenvolvimento de um modelo simples para auxiliar nas previses de preo de um produto armazenvel, como o caf ou a soja, utilizando-se a abordagem fundamentalista, so os seguintes: 1. reunir informaes indicativas dos componentes e dos nveis de oferta e

procura para os anos anteriores (sries histricas); 2. comparar a oferta total e a procura total, a fim de determinar a diferena lquida

no fim do ano (estoques, ou carry over de fim de ano) para cada um dos anos anteriores;

268

3.

relacionar os nveis de preos correspondentes com essas informaes

histricas de oferta total, procura total e carry over de fim de ano; 4. projetar, para o ano seguinte, a oferta total, a procura total e o carry over resultante; 5. utilizar a previso do nvel de carry over e o relacionamento histrico entre os preos e o carry over para estimar os nveis futuros de preos. Modelos mais sofisticados podem e devem ser utilizados por operadores profissionais e devero incluir uma descrio completa da interao entre os diversos fatores econmicos que determinam os preos vista e todos os preos a futuro e, para tanto, recomendado o uso de mtodos estatsticos que facilitem a anlise de uma relao econmica - denominado econometria - e que permitem descrever como os diversos fatores afetam os componentes de oferta e procura de um determinado produto. Finalmente, cabe salientar que a presente anlise (da oferta e demanda de gros influenciando diretamente os preos dos produtos) deve ser feita, tambm, pelos produtores. Pode-se, a nvel de ilustrao, tentar apontar os principais erros que os produtores comumente cometem em sua anlise:
Olhar para trs, normalmente balizando sua deciso de plantio nos preos

praticados na safra anterior, desconsiderando muitas vezes as perspectivas da nova safra.

Esperar colher para vender Esperar sempre melhores preos na entressafra, deciso vlida na maioria dos anos

mas que nem sempre se aplica. Nestes casos, sempre prefervel fazer vendas parceladas, buscando-se obter preos mdios ao longo do ano e, principalmente, estar atento s

269 oportunidades de relaes de trocas entre seu produto e os insumos necessrios para o custeio de suas lavouras.
Querer estabelecer um preo, em nmeros redondos, muitas vezes inatingveis j

que so idealizados sem critrio. Deve-se considerar que, pela estrutura do mercado da produo agrcola, o produtor um tomador de preos. Assim, o produtor deve se cercar do maior nmero de informaes, consultando revistas tcnicas, jornais e fontes de informaes na Internet, conhecer o histrico, estar atento ao mercado e, finalmente, entender os novos instrumentos de comercializao (mercados futuros, opes, CPR, troca de insumos). A anlise fundamentalista aplicada para a pecuria mostra uma diferena bsica com relao ao mercado de gros. No caso da pecuria, no se pode carregar estoques, portanto no se pode estocar animais vivosde um ponto de vista econmico. Portanto, a oferta corrente o principal fator a ser examinado na anlise dos fundamentos do mercado. Neste caso, os pecuaristas determinam qual vai ser a oferta de bois e bezerros, sendo a questo principal saber quo lucrativa ser essa operao. O lucro afetado pelo preo de mercado e pelo lucro de criar e engordar o animal. Quando a lucratividade alta, os pecuaristas se animam, aumentam a oferta e o preo cai. A queda na lucratividade opera na direo oposta: os pecuaristas diminuem a criao e engorda, vendem matrizes, comea a falta bezerros e boi para abate e eventualmente, os preos sobem. Todo este processo esquematizado na figura 5.2. Figura 5.2. Ciclo de preos do boi

270

aumenta a oferta de bezerro (mais bezerros) Preos em alta Preos em queda

diminuio do abate (menos vacas nascidas)

aumento do abate (mais vacas para o abate)

Preos em alta diminuio da oferta (menos bezerros)

Preos em queda

Este processo no instantneo. O aumento ou diminuio do rebanho leva alguns anos embora os avanos da gentica e do manejo da pecuria, assim como as tcnicas de confinamento, atenuaram um pouco o tempo necessrio para este ajustamento. Como principais vantagens da anlise fundamentalista aponta-se o fato de que quando se analise um mercado baseando-se em seus fundamentos, tenta-se explicar a razo do mercado estar se comportando daquela forma. A lgica do raciocnio que, quando se entende o processo, consegue-se ter mais segurana nas decises. Como principal desvantagem da anlise fundamentalista alega-se que ela boa para explicar porque os preos esto naquele determinado patamar, mas pssima para antever para onde os preos iro. Ou seja, pode-se estar certo sobre a direo que o mercado vai tomar, mas est-se completamente perdido at onde o mercado vai ou pode-se at mesmo j ter perdido o ponto mais lucrativo.

271

Modelos econmicos: uma digresso Modelos econmicos so simplificaes da realidade, que procuram identificar e relacionar os fatores mais importantes para explicar os acontecimentos. Na sua especificao e anlise utilizam-se dados passados para tentar antever o futuro, o que sempre um risco uma vez que tais condies podem no mais prevalecer. A condio bsica para se tentar estabelecer modelos conhecer o mercado, o que pode ser feito pela pesquisa e anlise do relacionamento entre os preos do produto e as demais condies de mercado. Uma forma de praticar e adquirir confiana reunir dados histricos sobre oferta e demanda e entender como se formam estoques; relacionar preos com oferta, demanda e estoques; projetar para o prximo ano oferta, demanda e estoque partir destas informaes; utilizar estas informaes para projetar preos para o futuro. Modelos sofisticados podem ser desenvolvidos com a ajuda de tcnicas estatsticas e economtricas. O desenvolvimento dos computadores tornou possvel anlises que antes nem se imaginava e que, em alguns casos, automatizou o processo de deciso sobre posies nos mercados. Entretanto, o processo muito dinmico e rico de informaes e ainda no existem mquinas capazes de substituir o ser humano no processo de anlise de mercados. De qualquer forma, os fundamentalistas acreditam que o preo de uma commodity est em constante movimento em direo a um ponto de equilbrio definitivo que pode estar numa posio totalmente diferente da observada num dado momento qualquer. O que se observa no dia-a-dia so posies intermedirias ou de curto prazo. Prever qual seria o prximo passo neste movimento e onde se localiza o preo de equilbrio de longo prazo um desafio que promete grandes recompensas.

272
5.4. Anlise Tcnica ou Grafista 5.4.1. Teorias e Conceitos

Segundo John J.Murphy, a Anlise Tcnica ou Grafista o estudo do movimento do mercado, principalmente com o uso de grfico, com o objetivo de prever a tendncia futura dos preos. Nas operaes com mercados futuros, basicamente procura-se projetar para o futuro as curvas de oferta e demanda tentando-se antecipar qual ser o preo prevalecente no mercado na data do vencimento do contrato. O objetivo da anlise tcnica desenvolver critrios quantitativos para estimar o poder relativo das foras de compra e venda; determinar o que comprar e o que vender e quando agir; prever at que ponto h indicao de um movimento de preos; controlar e limitar o risco. A premissa bsica da anlise que a interao entre a oferta e a demanda de contratos futuros determina seus preos. Quando o nmero de compradores aumenta em relao oferta, os preos aumentam. De outro lado, se a oferta exceder procura, os preos caem. Quando h um equilbrio entre oferta e demanda, os preos se movem lateralmente. No mundo da globalizao e informtica convive-se com o fato de que a informao cada vez mais presente em nosso dia-dia, mas sabemos que nem tudo que nos apresentado tem valor relevante e o mais difcil saber quais informaes devemos captar e utilizar nas tomadas de decises. Pode se dizer que toda e qualquer informao, seja de conhecimento geral ou de um insider ser refletida no preo e portanto essencial para todos aqueles que atuam no mercado conhecer e interpretar o comportamento dos grficos. A anlise tcnica uma das principais ferramentas para a tomada de deciso nos mercados de derivativos, tanto nos financeiros quanto nos agropecurios, pois este tipo de anlise representa o movimento da massa no momento, e no no longo prazo. Por esse motivo dito que a anlise tcnica tem principal funo nos mercados especulativos e sua utilidade pertinente em um horizonte muito curto. Sabemos que a capacidade de analisar informaes e tomar decises envolve alm de conhecimentos tcnicos, tambm fatores psicolgicos, o que faz com nos nos mercados futuros, dois participantes, com base na mesma quantidade e qualidade de informao, podem achar que a oportunidade melhor, para um , a compra, enquanto para o

273 outro a venda. Seno, como explicar compradores e vendedores no mercado futuro? Ou seja, os dois podem basear-se num idntico rol de fatores fundamentalistas, mas chegar a concluses bastante divergentes com respeito ao impacto dessas informaes sobre a formao dos preos. A Escola Tcnica estuda como os preos se comportaram no passado e procura atingir basicamente os mesmos objetivos da escola Fundamentalista, que so os seguintes: 1. Medir as foras de oferta e demanda 2. Identificar operaes atrativas 3. Procurar o melhor momento tanto para entrar quanto para sair do mercado 4. Determinar at onde uma oscilao pode chegar 5. Estabelecer uma estratgia de risco. Segundo a viso da Escola Tcnica, a grande dificuldade da Anlise Fundamentalista que o nmero de variveis que afetam a formao do preo de um produto qualquer to grande que muito provvel que se esqueam de colocar algum deles no cmputo final ou que se atribuam pesos errados importncia relativa de qualquer um deles. Muitos destes fatores nem mesmo conseguem ser mensurados, tais como as esperanas, o humor, as incertezas, o medo, a ganncia e as percepes em geral de todos os agentes do mercado. Alm disso, h sempre a desconfiana (ou insegurana) de que alguma informao importante esteja sendo omitida ou no est disponvel para aquele determinado operador e disponvel para outros. Assim, fica-se sempre com a sensao de que ser que tenho todas informaes do que est ocorrendo no mercado. A Anlise Tcnica se baseia em apenas trs informaes: preos, volume e contratos em aberto. Esses dados esto permanentemente disponveis, so de fcil acesso, bastantes atualizados. Dos trs elementos, os preos so os principais fatores enquanto volume e contratos em aberto reforam ou desmentem um determinado movimento de preo (alta, baixa ou indefinido).

274 Um dos princpios bsicos da Anlise Tcnica que todos os fatores que influenciam o preo so instantaneamente transmitidos ao prego sob a forma de oscilao de preo, a qual comandada pela mdia de opinio de todos os agentes que participam das negociaes (chamados de massa). Se a maioria dos agentes acreditar que o mercado vai subir, a presso compradora ser mais forte do que a presso vendedora e os preos realmente subiro e vice-versa. Em resumo, o que comanda a oscilao de preo no o fator fundamentalista em si, mas a mdia das opinies dos participantes do mercado sobre este fator. Isto tambm elimina a figura do ganhador persistente ou seja, daquele que acerta sempre porque se de alguma forma algum comear a acertar todos movimentos de preos, o mercado no olhar mais para os outros fatores mais para aquele determinado indivduo, mudando a lgica do mercado e desaparecendo a oportunidade de ganhos oportunsticos. Outro princpio bsico da anlise tcnica que movimentos de preos no presente foram precedidos por padres caractersticos de comportamento de preos no passado e de se esperar que, quando estes padres caractersticos se repitam, os preos se movimentaro tal como no passado. Assim, caberia ao analista tcnico identificar estes padres (e vrias tcnicas so utilizadas como veremos a seguir) para identificar estes sinalizadores de mudanas de preos. O analista tcnico, ao assumir que toda a informao fundamental se consubstancia nos preos, est tomando um atalho em relao aos analistas fundamentalistas. Ou seja, como mostrado na figura 5...., os fundamentalistas estudam os fatores externos, enquanto que os analistas tcnicos estudam os efeitos destes fatores tal como mostrado nos padres de preos.

275

Figura 5. ... Diferenas de mtodos entre analistas fundamentalistas e tcnicos Preos futuros Acontecimento no mundo real afetam

Os analistas fundamentalistas estudam os eventos afetando o mercado a fim de efetuar a previso de preos

Os analistas tcnicos tomam um atalho e partem diretamente para o estudo dos padres de preos a fim de efetuar a previso de preos

Resumindo, o analista tcnico acredita que os preos passados do origem aos preos correntes e que um movimento anterior de preos pode e deve motivar um movimento subseqente. muito comum que em mercados futuros agrcolas as oscilaes de preo variem de forma desproporcional a um determinado fato fundamentalista (falta de chuvas sobre a produo de soja, por exemplo). No so os prejuzos efetivos que motivam a variao nas cotaes num primeiro momento, mas o que a massa pensa sobre isto. A expresso o
mercado sobe no boato e cai no fato muito conhecida pelos operadores de mercado futuro e

retrata com preciso esta idia.

Considera-se que os mercados futuros, em geral, so

276 mais afetados por fatores psicolgicos do que os mercados fsicos. Essa dimenso comportamental da psicologia dos mercados futuros ainda pouco estudada pela literatura de economia e finanas, embora todos reconheam seu poder de influncia. Um fenmeno de ordem psicolgica bastante conhecido o do instinto de rebanho, do qual se ouvem muitas histrias, principalmente nos episdios de crises, manias e pnicos nos mercados. Esse instinto de rebanho e a formao de bolhas especulativas atinge a todos indistintamente (hedgers e especuladores). Nos mercados futuros, principalmente no lado dos especuladores, os movimentos de alta ou de baixa tendem a ser magnificados pela entrada tardia ou sada prematura no mercado, geralmente num clima de muita excitao e pouca informao. Os traders frequentemente utilizam grficos para ajudar a implementar suas estratgias. Assim, ser adotada uma determinada estratgia de volume de produto quando o mercado estiver em alta ou em baixa. Os grficos tambm auxiliaro quando entrar ou sair do mercado, etc. Assim, pode-se dizer que os grficos de preos sero utlizados por duas razes principais: estudar a tendncia corrente de preos; determinar o momento de colocar ordens e por qual preo.
5.4.2. Grficos mais comumente utilizados

A anlise tcnica se baseia na premissa que os movimentos de preos seguem padres histricos consistentes. Essa anlise chamada de grfica (nos Estados Undos de chartist)

porque os analistas preparam grficos de movimentos de preos e buscam Grficos de barras Grficos de linhas e barras Grficos de mdias mveis Grficos de tendncias e retas de tendncias Grficos de volume e contratos em aberto Grficos de velas

encontrar padres repetitivos. Os grficos mais comumente utilizados so:

277

Grficos de oscilaes de Bollinger Bands

Grficos de barras

Estes so os mais fceis de utilizar e entender uma vez que na linha vertical colocamos os preos praticados e na linha horizontal, cada dia de negociao. A atividade de preo de cada dia marcada por uma nica linha vertical. O topo da linha representa o preo mximo de cada dia e a base da linha vertical, o preo mnimo do dia. A marca horizontal direita da linha de fechamento mostra o preo de fechamento do dia (muitas vezes, uma marca esquerda da linha vertical tambm est presente para assinalar o preo de abertura). Diariamente, uma nova linha traada, formado um desenho como o da figura 5.3. Os grficos de barra podem ser dirios, semanais, mensais, etc. Os grficos semanais e mensais do uma perspectiva mais ampla do comportamento do mercado, enquanto o grfico de barras dirio dever ser utilizado para determinar o timing dos negcios.
Figura 5.3. Grfico de barras, contrato soja, CBOT

278

Grfico de linha e barras

Este grfico contm cinco informaes dirias (sempre construdos para um contrato, ou seja, para um ms especfico): cotao mxima, mnima, ajuste (ou fechamento), o nmero de contratos negociados e o nmero de contratos em aberto. A cotao mxima, mnima e de fechamento so plotadas como uma linha vertical ligando o mnimo ao mximo e o fechamento representado por uma pequena barra horizontal direita. linhas. Na verdade so trs grficos em um com trs escalas e duas unidades diferentes. As cotaes so expressas em valor por unidade (no por unidade de contrato, mas na unidade pela qual o produto negociado); o volume e contratos em aberto so expressos em nmero de contratos, que pode ser transformado em volume total de produto multiplicando-se estes valores pela quantidade de produto em cada contrato. So plotados apenas os dias teis da semana procurando usar um trao mais forte para cada segunda-feira, identificando, assim, o incio e o final de cada semana . A Figura 5.3 mostra o grfico de linha e barras, para o contrato de soja maio/06 negociado na CBOT. Os grficos dirios so, portanto, elaborados para cada contrato em negociao, os quais tem uma vida mdia mxima de 1 ano e 4 meses (Bolsas internacionais). O analista que deseja estudar o produto em prazos mais longos (anos) se utiliza de grficos semanais ou mensais, com uma pequena diferena. No semanal, cada barra representa o mximo da semana, o mnimo da semana e o fechamento da sexta feira. O mesmo feito para o mensal, utilizando como fechamento o valor da ltima sexta feira do ms. Para que os grficos tenham continuidade, costuma-se utilizar sempre as cotaes de um determinado ms cotado, de preferncia aquele que historicamente tem o maior nmero de contratos em aberto e que costuma ser o primeiro ou o segundo (de preferncia o segundo pois geralmente h uma diferena significativa entre as cotaes do O volume apresentado em colunas enquanto os contratos em aberto so apresentados por um grfico de

279 primeiro e do segundo ms em negociao quando o primeiro ms cotado chega ao final - o salto para o contrato seguinte pode dar uma falsa impresso de forte oscilao de preo que na verdade no houve).

Figura 5.4. Grfico de linhas e barras, soja CBOT, contrato maio/06.

Fonte: CBOT

Mdia mvel

A mdia mvel utilizada na anlise grfica a mdia aritmtica mvel dos ltimos n dias de negociao (n determinado pelo analista - geralmente variando de 3 a 20 dias), movimentando-se para frente a cada novo dia de negociao. Por ser mdia, apresenta oscilaes menos acentuadas do que as cotaes dirias, ou seja, caminha atrs do preo - o seu valor reside no fato de que elas determinam as grandes tendncias e no o topo ou fundo do mercado. A Figura 5.4 exemplifica o uso da tcnica da mdia mvel para o contrato de algodo Soja/06 negociado na CBOT.

280 Combinada a um grfico de barras, o primeiro sinal de mudana de tendncia dado quando a linha que une os preos de fechamento cruza a mdia mvel. O primeiro sinal de venda quando a mdia mvel cruza, de cima para baixo, o fechamento dos preos e, mesmo que no se tomem posies de venda, as posies de compra devem ser liquidadas. Para quem acha que seguro morreu de velho, posies de venda s deveriam ser tomadas quando a mdia casse, indicando a tendncia com mais segurana. As mdias mveis podem ser utilizadas para determinar tendncias de preos e mudanas de tendncia. Os traders utilizam mdias mveis de 3 dias, cinco, dez, vinte ou mais dias. Por exemplo, imaginemos que o mercado tenha fechado em 740, 720 e 700 cents/bu em dias consecutivos. Primeiramente, plota-se a mdia de fechamento dos trs dias, colocando-se o primeiro ponto no grfico. No dia seguinte, o mercado sobe para 730 cents/bu. Ento, tira-se a mdia dos trs dias e que representa o segundo ponto do grfico. A mdia de trs dias est agora em movimento, da o nome do grfico. Observe-se que as vezes o fechamento dirio pode ser sido menor do que nos ltimos dias mas que a mdia mvel continuou a avanar. Ou seja, as mdias mveis no acompanham o mercado dirio, podendo continuar a subir ou cair mesmo que o preo do dia caiu ou subiu, respectivamente. H vrias formas de se utilizar as mdias mveis para avaliar o mercado. Assim, ela mesma pode ser utilizada como um critrio. Por exemplo, uma posio comprada pode ser mantida enquanto a mdia mvel estiver subindo (mesmo que no dia, o preo caiu); ela deve ser, no entanto, abandonada antes ou quando a mdia mvel cair abaixo da posio comprada. Resumindo, um sinal de venda para quem est compado gerado quando os preos fecham abaixo da linha mvel, como anotado no grfico.

281
Figura 5.5. Grfico de mdias mveis, CBOT

Sinal de venda

Figura 5. Mdia mvel, contrato soja CBOT, maio/06. Fonte: CBOT

O grfico de mdias mveis para quem no est interessado nas oscilaes dirias, muito menos dentro do dia, mas apenas as grandes tendncias e usa somente os preos de fechamento e trabalha com as mdias destes valores, identificando a grande linha por onde os preos esto caminhando e evitando as pequenas oscilaes que podem dar a impresso de que os preos esto mudando ou iro mudar de rumo. Geralmente a mdia mvel construda junto com o grfico de linha e barras, se constituindo em outro elemento de anlise. O valor do mtodo de mdia mvel no est na avaliao do topo ou do fundo de um movimento, mas na identificao de tendncias e na obteno de lucros decorrentes do acerto na previso destas tendncias. O nmero de dias a serem includos na mdia mvel determinado atravs do estudo do comportamento histrico das cotaes do produto, procurando medir a amplitude mdia dos vrios movimentos e, assim, qual a mdia mvel que, usada nesta amplitude, daria

282 uma indicao a do movimento, de forma a possibilitar um lucro equivalente a do movimento. Como esta anlise no assim to fcil, os analistas determinam o perodo a olho e usam mais de uma mdia (com amplitudes diferentes) no mesmo grfico. A utilizao de mais de uma mdia refora a tendncia apontada por uma delas (a mais curta).

Tendncias e retas de tendncia

Tendncia a palavra chave da anlise tcnica e os operadores esperam atuar a favor da tendncia seja ela de horas, dias, meses ou anos. O objetivo no descobrir at onde vai um movimento ou quando ele vai chegar l (topo ou base), mas identificar a direo de uma tendncia e constatar sua reverso no momento em que acontecer. So consideradas tendncias de longo prazo as superiores a 6 meses. As de curto prazo normalmente so reaes da tendncia de longo prazo, ou seja, so pequenas ondas (para cima e para baixo) ao redor da linha de tendncia de longo prazo (ou principal). As tendncias so traadas unindo-se, atravs de uma reta, os pontos de vale das reaes no caso de uma tendncia de alta ou os picos das reaes no caso de uma tendncia de baixa . Quanto maior o nmero de pontos e quanto mais distantes entre si, mais confivel ser a reta. Distinguem-se dois tipos de tendncias
Tendncia de alta (bullish) - definida pela sucesso de picos e vales mais altos, ou seja,

cada pico e cada vale ocorre em valor superior ao anterior (Figura 5.5).
Tendncia de queda (bearish) - definida pela sucesso de picos e vales mais baixos, ou

seja, cada pico e cada vale ocorre em valor inferior ao anterior (Figura 5.6).

283

Tendncia de alta Tendncia de queda

Figura 5.6. Linhas de Tendncia, contratos soja CBOT , maio 06.

Fonte: CBOT.

Quando uma tendncia de alta est para reverter, uma das seguintes situaes costuma ocorrer:
Um determinado topo da tendncia no consegue ultrapassar o topo anterior; A linha de tendncia ultrapassada.

A primeira situao indica apenas que a tendncia de alta no conseguiu ser restabelecida e poder ser revertida. A segunda, no entanto, indicao mais forte se a reta ultrapassada de longo prazo e indica que a massa deve estar mudando de idia sobre o rumo dos preos. um bom momento para liquidar posies compradas (long).

284 No nada fcil traar retas de tendncia sobre as cotaes de um produto qualquer, exigindo, normalmente, que ao menos trs destas retas sejam elaboradas durante a vida til de um contrato, sendo revistas a cada novo topo ou vale.

Volume e contratos em aberto

Segundo uma imagem muito utilizada por aderentes da Escola Tcnica, se os preos so as batidas do corao, o volume e os contratos em aberto correspondem temperatura e presso sangnea. Afigura 5.7 apresenta o volume de negcios e o nmero de contratos em aberto de soja na CBOT. Estes dois indicadores o volume de negcios e o nmero de contratos em aberto - so complementares anlise dos preos, muito embora considerados com menor significado pelo fato de ambos serem afetados pelas distores causadas pelos elementos discutidos a seguir.

Figura 5.7. Volume e nmero de contratos em aberto, soja/06, CBOT

Fonte: CBOT

285 O primeiro o efeito dos spreads (tambm chamados straddles) que aumentam o volume mas no implicam em fortalecimento da tendncia. Spread quando um operador assume uma posio vendida num contrato (ou ms de entrega) e posio comprada em outro contrato (outro ms de entrega) procurando ganhar na diferena. As operaes de spread podem confundir a interpretao sobre o comportamento dos indicadores de volume de negcios e contratos em aberto, pois podem alter-los sem que isso tenha nenhum significado analtico para o exame da tendncia em curso num determinado contrato. O segundo fator deve-se ao efeito da sazonalidade do volume de contratos em aberto. Essa caracterstica sazonal especialmente afetada pela ao do hedger 33. Alm disso, o primeiro ou segundo ms cotado de uma commodity tende a apresentar maior volume de contratos em aberto do que os demais meses e abrigar maior nmero de operaes o que, por si s, no um fator exclusivo de indicao da tendncia. O acompanhamento dos contratos em aberto deve ser utilizado comparando o movimento dos preos com a evoluo destes contratos. Se durante um movimento de alta, por exemplo, os preos carem - e se os contratos em aberto tambm diminurem - porque a maioria das operaes realizadas foi de agentes saindo da posio comprada, o que pode indicar que a tendncia de alta dever ser retomada depois que este grupo realizar seus lucros. Se o volume de contratos aumentou, significa que a maioria das negociaes foi de abertura de novas posies vendidas, o que indica que h um significativo grupo acreditando na baixa que pode estar se iniciando. O volume utilizado para saber se determinado movimento de preos tem fora ou no. Se os preos sobem (ou caem) com um volume decrescente, o mercado est
33 Observe, por exemplo, em qualquer poca do ano, o nmero de contratos em aberto e volume negociado para o contrato de soja para novembro, por exemplo, que tende a ser sempre maior do que para qualquer outro ms do ano por coincidir com a safra americana.

286 tecnicamente fraco. Se o movimento nos preos acompanhado por um aumento no volume, o mercado est tecnicamente forte, ou seja, esta tendncia pode ser para valer. Desta abordagem inicial sobre algumas das principais tcnicas de anlise grfica, algumas regras bsicas podem ser obtidas:
se os preos, volume e contratos em aberto esto na mesma tendncia, a atual tendncia de

preos deve continuar;

Picos de volume costumam coincidir com picos de mercado, ou com o incio de uma

tendncia; e
Se as tendncias de preo, volume e contratos em aberto esto em desacordo, ento a atual

tendncia deve estar para reverter.

Grficos de Velas (candlestick chart)

O grfico de velas uma outra abordagem da anlise tcnica, utilizando uma tcnica desenvolvida no Japo onde a distncia entre o preo de abertura e o de fechamento representada por um retngulo vertical (a vela). O intervalo de preos mximos e mnimo representado por uma linha vertical que corta o retngulo (o pavio). A vela quando est pintada de preto mostra que o preo de fechamento est abaixo do de abertura e vela no preenchida (em branco), mostra que o preo de fechamento est acima do preo de abertura. A Figura 8 mostra um Grfico de Velas com base nos contratos de soja negociado na Bolsa CBOT.

287

Figura 5.8. Grfico de velas, contrato soja/06 CBOT

Fonte: CBOT

Oscilador de Bollinger Bands

John Bollinger, um especialista em anlise tcnica, desenvolveu a tcnica de utilizar mdias mveis com duas bandas de negociao ao redor da media mvel. De forma simplificada, Bollinger Bands simplesmente adiciona e subtrai um desvio padro da mdia mvel. O oscilador de Bollinger mostra ao usurio a diferena percentual entre os preos de fechamento de cada barra em relao posio que estas ocupam nas faixas ; indicado para detectar flutuaes anmalas dos preos , divergncias , reas de sobrecompra e sobrevenda e ainda servir como filtro a fim de evitar entradas estimuladas por falsos sinais quando utilizado conjuntamente com um outro oscilador que fixe o Stop tanto de compra como de venda. De forma prtica, recomenda-se comprar quando o oscilador passa a tomar valores positivos e

288 vender quando ele passa a tomar valores negativos. A Figura 5.9 representa o Oscilador de Bollinger Bands com base nos contratos de soja negociados na Bolsa CBOT.

Figura 5.9. Grfico representativo do Oscilador de Bollinger Bands, soja maio 06, CBOT. Fonte: CBOT

Sabemos que desvio padro uma frmula estatstica que mede volatilidade, conseguindo-se com isto mostrar o preo da commodity e como este pode se distribuir ao redor de seu valor de seu valor verdadeiro. Desta forma, o analista pode ter certeza que quase todos dados necessrios para a anlise sero encontrados entre as duas bandas. Bollinger Bands consistem de uma linha mdia e dois canais de preos, um acima e ouro abaixo da linha mdia. A linha mdia uma mdia mvel exponencial e os canais de preo so desvio padro dos preos sendo estudados. As bandas iro se expandir e se contrair medida que as mudanas de preo de uma commodity tornam-se mais volteis (movimento de expanso) ou ficarem presas linha mdia (contrao).

289 Preos variam aleatoriamente durante o prego. Traders normalmente combinam Bollinger Bands com linhas de suporte e resistncia para antecipar movimentos que iro romper as mesmas. Traders sabem que quando os preos continuamente tocam a Bollinger Band superior um bom sinal de que os mesmos esto prximos do limite de resistncia, da mesma forma quando tocam continuamente a linha inferior, esto se aproximando da linha de suporte, sinalizando a hora de vender e/ou comprar.

5.5. Concluses

Este captulo apresentou os princpios bsicos da anlise tcnica de mercado e abordou, de maneira introdutria, alguns instrumentos utilizados nesta anlise. Um fato, no entanto, de importncia crucial para todos aqueles que esto ligados ao setor agrcola e seus desdobramentos: os mercados futuros no refletem apenas os fatores fundamentalistas (os
fatos deslocadores de oferta e demanda) mas tambm (e porque no principalmente) o que os

agentes do mercado pensam sobre estes fatos, ou seja, que peso cada um atribui a eles. muito expressiva, nas bolsas internacionais, as operaes determinadas por fatores tcnicos (anlise grfica) o que gera oscilaes de preos para os quais aqueles que no tm nenhum conhecimento destas ferramentas, no conseguem entender.

No meio de uma ntida tendncia de alta, por exemplo, os preos revertem por alguns dias sem que tenha havido nenhuma novidade fundamentalista sobre o mercado daquele produto, mas os preos reverteram porque alguns agentes (fundos de commodities, por exemplo) acharam por bem realizar o lucro de algumas posies vendidas dando pouca ou nenhuma importncia continuidade ou no da tendncia. Da mesma forma, mais fcil de compreender porque a perspectiva de que um fato venha a ocorrer mais importante, neste enfoque, do que a sua efetiva ocorrncia . Adiantar-se ao mercado a chave do sucesso na especulao em mercados futuros.

290 Uma recomendao importante que a anlise grafista pode ser til ao especulador e ao hedger se utilizada em conjunto com uma anlise fundamentalista cuidadosa. Como toda ferramenta nova, exige prtica e treinamento antes de ser utlizada com segurana.

291

Referncias Bibliogrficas

AGUIAR, D.R.D. de. Sries histricas de preos e a tomada de deciso na agricultura. Preos Agrcolas, Piracicaba, n.67,p.1-1a, maio 1992. FutureSource.com - Your Source For Quotes, Charts, News, Analysis and Trading Tools. http://www.futuresource.com. Maro de 2006 MURPHY, J.J. Technical analysis of the futures markets. New York Institute of Finance (a Prentice-Hall Company). New York, 556 p., 1986.

Schwager, J.D. Schwager on Futures Fundamental Analysis. New York, John Wiley & Sons, 1995. Schwager, J.D. Schwager on Futures Technical analysis. New York, John Wiley & Sons, 1996
SOUSA, E. L. L. de & P.V. MARQUES. Deciso entre vender e armazenar: um exemplo de milho na regio de Uberaba, Minas Gerais, 1992/93. Informaes Econmicas, SP, v. 25, n 1, jan. 1.995. SOUZA, W.A. de & P.V. MARQUES. O mercado futuro como instrumento de comercializao para o empresrio rural. Anais do XVIII Encontro Anual da Associao Nacional dos Programas de Ps Graduao em Administrao. Vol. 4, p. 53 a 76, de 26 a 28 de setembro de 1.994. Taylor, Shaun. The Basics of Bollinger Bands. October 22, 2001. http://www.investopedia.com/articles/technical/102201.asp

Exerccios

1. Consulte um trabalho de anlise de mercado da commodity de seu interesse. Voc consegue identificar os elementos bsicos de demanda e oferta e sua influencia na previso do comportamento dos preos ? 2. No seu entender, qual mais importante para o hedger, a anlise fundamentalista ou a tcnica ? 3. Discuta o papel de modelos economtricos na anlise de mercados.

292
6. OPERACIONALIZAO DE CONTRATOS FUTUROS AGROPECURIOS 6.1 Histria dos Mercados e Bolsas

Os fundamentos e quadros mentais para a negociao de futuros e opes comearam a surgir ainda na Antiguidade. A preocupao com os elementos de risco e incerteza, presentes nas atividades econmicas, desde cedo estimularam a inveno de instrumentos, com caractersticas de futuros e opes, para lidar com essa situao. Para entender o mercado de futuros, portanto, preciso voltar ao passado, no tempo em que os compradores visitavam as provncias para negociar alimentos e acertar com os produtores o recebimento dos produtos das safras seguintes, com preos garantidos ou no. Era uma prtica vantajosa para ambas as partes e um instrumento que assegurava um comrcio futuros. Os acordos eram particulares e no possuam padro preestabelecido. A fixao de locais para comercializao de produtos para a entrega no ato da negociao e para o fechamento de contratos para entrega futura remota a perodos anteriores a Roma e Grcia antigas. As origens dos mercados futuros remontam portanto Grcia e a Roma antigas, depois se manifestam nas feiras medievais de Flandres e do Norte da Europa, e aparecem com grande fora em Amsterdam, em meados do sculo XVII. Da se espalham para outras cidades, e ganham significativa importncia na Bolsa de Londres. J por essa poca, sculo XVIII e comeos do sculo XIX, as operaes e os mecanismos e instrumentos de mercados futuros j eram conhecidos e utilizados. Da migraram para os Estados Unidos. As primeiras Bolsas de mercadorias, no sculo 19, eram essencialmente de mercados disponveis. Hoje, a proteo contra os riscos financeiros implcitos na volatilidade de preos o principal produto negociado nessas instituies. Por essa razo, as trocas de propriedade dos produtos tomam lugar no mercado de balco, enquanto as Bolsas se especializam na negociao de contratos para liquidao em data futura, que, recentemente, passaram a se chamar derivativos. Em 1752, j existia em Nova York uma Bolsa onde a produo local era negociada. Com o decorrer do tempo, um grande nmero de pequenos mercados desenvolve-se naquela cidade e foi se multiplicando pelos Estados Unidos. Esses mercados construram as fundaes para vrias das atuais Bolsas de mercadorias norte-americanas.

293 Estima-se que os contratos futuros estiveram em uso na Chicago Board of Trade desde 1860. Os ltimos anos do sculo passado foram cruciais para a amplitude e eficincia de negociaes desse tipo. Naquele perodo, as prticas de comercializao foram formalizadas e as Bolsas estabeleceram a padronizao de contratos, as normas de conduta e os procedimentos de compensao e liquidao. Os tempos mudaram, mas a prtica de contratar a compra e venda de bens se manteve. Atravessou sculos at chegar aos sofisticado e complexo mercado de derivativos financeiros, hoje em dia a alma de qualquer Bolsa de futuros. Atualmente existem 29 bolsas de mercadorias em atividade no Brasil segundo o site de agronegcios do Banco do Brasil (http://www.agronegocios-e.com.br/leilao/informacoes.lel). A Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F) a nica bolsa de futuros brasileira tendo iniciado suas atividades em meio a uma economia conturbada e estagnada, durante um momento poltico de transio muito importante para o Pas. Em dez anos de existncia j havia sido atingida por seis choques econmicos, mas conseguiu superar todas as adversidades. Conquistou o respeito do mercado e firmou-se com pea fundamental para economia brasileira. Hoje, a BM&F ponto de referncia para o mercado nacional, onde lder absoluta na negociao de contratos derivativos. No mercado internacional, esta entre as cinco maiores Bolsas do mundo, demonstrando a evoluo do mercado financeiro no Brasil.
6.2 Fundamentos do Funcionamento das Bolsas de Futuros

Os fundamentos para o funcionamento das Bolsas de Futuros podem ser analisados segundo quatro aspectos: estrutura, governana das bolsas, operaes e descoberta de preos. 1Estrutura: A estrutura tpica de uma bolsa de futuros pode ser vista na

Figura 6.1. Seus elementos bsicos so a Cmara de Compensao e Liquidao (chamada de Clearing House), a bolsa onde se efetivam as operaes de compra e venda de contratos (que pode ser em prego viva voz ou eletrnico), e o sistema de intermedirios, principalmente as corretoras.

294

Figura 6.1 Estrutura tpica de uma bolsa de futuros fiananceira

295

296

297

2 Governana das Bolsas: O sistema de governana das bolsas varia de entidade a entidade, mas em geral se constitui por uma mescla entre a auto-regulao e a regulao governamental. Por exemplo, a estrutura de governana da BM&F tem as seguintes caractersticas principais em seu organograma: a) Conselho de Administrao: a instncia da BM&F responsvel por traar as diretrizes gerais da instituio e zelar pelo seu cumprimento. composto por 17 Conselheiros e quatro suplentes. A autoridade mxima o Presidente do Conselho de Administrao; b) O Conselho de Administrao assessorado pelas seguintes entidades: Conselho Consultivo, Comisso de Auditoria, Cmeras Consultivas, Comisso de Regulao, Comit de tica e outras Assessorias e Comisses; c) Diretor Geral: tem a responsabilidade de gerenciar e desenvolver as atividades da Bolsa, o seu executivo principal, e participa do Conselho de Administrao; d) Diretorias Executivas: Sob a direo do Diretor Geral, existem trs Diretorias Executivas. A Diretoria Executiva de Desenvolvimento de Mercados tem sob sua direo trs diretorias de rea: Projetos de Desenvolvimento e Fomento de Mercados; Produtos Financeiros e Ambientais e de Agronegcios e Energia. A Diretoria Executiva de Infraestrutura tem sob sua direo trs diretorias de rea: Sistemas e Tecnologia, Administrativafinanceira e Jurdica. Finalmente, a Diretoria Executiva de Regulao e Risco tem sob sua direo trs diretorias de rea: Regulao, Sistema de Riscos e o Instituto Educacional e de Treinamento; e) Diretorias diretamente subordinadas ao Diretor Geral: Auditoria e Compliance, Prego, Cmara de Derivativos, Cmara de Cmbio, Cmara de Ativos, Comit de Risco, Comunicao e Mdia, Relaes Internacionais e Governamentais e o Banco de Liquidao e Custdia;

3 Operaes: as operaes das bolsas j foram descritas anteriormente. Cabe apenas acrescentar aqui que a estrutura e governana constituem a base esttica do sistema de

298 negociao, enquanto que as operaes constituem a parte dinmica do funcionamento do sistema.

4 - Descoberta de Preos: com relao descoberta de preos, convm destacar os seguintes aspectos:

a) as bolsas so mercados de livre concorrncia, que sofrem a influncia de inmeras foras competitivas de oferta e demanda de commodities. Esse conjunto de foras, no entanto, converge para um nico grande e sinttico indicador: os preos. As bolsas so ento instituies que servem como barmetros de mercado;

b) como essas foras influenciam a formao de preos em geral, existe um paralelismo entre as mudanas nos preos futuros e nos preos vista. Em alguns mercados como o de soja em gros os preos futuros so preponderantes para a determinao dos preos a vista;

c) mesmo as pessoas, empresas, instituies e governos que no operam nos mercados futuros tambm se beneficiam por essa descoberta de preos. Desse modo, os mercados futuros desempenham um importante papel social;

d) muito importante para esse papel de descoberta de preos a disseminao dessas informaes. Um bom exemplo dado pela BM&F, onde existe um grande esforo para divulgar os preos pela imprensa escrita, falada e televisiva, e por meios eletrnicos. Essa Bolsa tambm se destaca por oferecer modernas facilidades para que as grandes agncias de notcias econmicas e financeiras operem dentro das suas instalaes.

6.3. A Regulao de mercados futuros

A necessidade de regulao dos mercados futuros tem-se feito presente desde o surgimento dos mesmos. Infelizmente, a presena de especuladores sempre traz a idia de

299 pessoas querendo ganhar dinheiro a qualquer custo com prticas de manipulao de preos que incomodariam o pblico. Apesar de alguns problemas passageiros e de menor importncia, os mercados futuros tm crescido no mundo todo sem maiores escndalos ou grandes abalos. No Brasil, existem dois tipos de sistema de regulao para os mercados derivativos negociados em bolsa: a regulao governamental e a auto-regulao. A regulao governamental apia-se no conjunto de leis e normas existentes sobre mercados de capitais e outros assuntos econmicos, e conta com a Comisso de Valores Mobilirios CVM e o Banco Central do Brasil-BACEN, como os principais rgos reguladores. A auto-regulao conduzida e exercitada pela BM&F.

Acontece frequentemente que se confundam os conceitos de regulao governamental e auto-regulao, essa ltima entendida como a regulao promovida pela prpria entidade auto-reguladora, como por exemplo a BM&F. Muitos pensam haver um antagonismo entre os dois tipos de regulao, como se um fosse um substituto completo ao outro. Contudo, embora seja evidente que existam esferas separadas de atuao, estamos longe de contemplar uma situao onde exista uma substituio perfeita entre os dois. O que mais importante a se destacar a forte complementaridade existente entre os dois tipos de regulao. Do ponto de vista do ideal a ser alcanado, a prtica de regulao, incluindo os dois tipos de regulao,deveria buscar uma minimizao de custos da regulao, ao mesmo tempo que procurasse uma maximizao da confiana dos investidores e da equidade no mercado, contribuindo para a reduo do risco sistmico. Idealmente, tambm, essa regulao deveria ser feita segundo os princpios de uma anlise de custos e benefcios para a regulamentao vigente e proposta. Com relao a justificativa para a regulao governamental, aponta-se a existncia das seguintes falhas de mercado, cuja superao requer a atuao do rgo governamental regulador:

300 a) assimetrias de informao : elas induzem a uma falha de mercado quando os indivduos usam informao privada e valiosa de maneira oportunista, como por exemplo o insider trading. Do mesmo modo, podem ocorrer problemas associados com a avaliao dos mltiplos atributos das commodities sendo negociadas em bolsa; b) poder de mercado : a concentrao de poder econmico pode criar incentivos para a manipulao do mercado, sob a forma de corners e short squeezes; c) externalidades negativas : elas podem ocorrer em situaes em que a inadimplncia de posies individuais cause instabilidade financeira no mercado como um todo, principalmente levando em conta que os derivativos so operaes financeiras altamente alavancadas; d) bens pblicos : algumas atividades das bolsas, tais como a descoberta de preos e a disponibilidade de contratos, assumem as caractersticas de bens pblicos. A falha de mercado ocorre em razo das bolsas no poderem internalizar todos os benefcios sociais que geram com a oferta desses produtos; A regulao governamental, no entanto, acarreta custos: (1) custo de criar e administrar as agncias reguladoras, coletar informaes e monitorar os mercados; (2) a credibilidade do mecanismo proposto; (3) comportamento de rent seeking das partes direta ou indiretamente afetadas pela regulao; e (4) restries inovao financeira. Os objetivos principais da auto-regulao no se afastam daqueles da regulao governamental. Segundo a IOSCO, esses objetivos so os seguintes : preservar a integridade do mercado, tendo em vista os aspectos de equidade, eficincia e transparncia; preservar a integridade financeira, reduzindo o risco sistmico; proteger os investidores; disseminar princpios ticos entre seus membros;

301

Geralmente os orgos auto-reguladores buscam : estabelecer padres das melhores prticas entre seus participantes; fiscalizar os mercados onde atuam; estabelecer padres de qualificao e treinamento para a intermediao do mercado; fiscalizar a conduta de negcios de seus intermedirios, incluindo o relacionamento com os clientes; De um modo geral, a Auto-Regulao abrange a autoridade de criar, alterar, implementar e fazer cumprir regras de conduta com respeito s entidades sujeitas jurisdio do orgo auto-regulador, e tambm de resolver disputas surgidas por meio do Juzo Arbitral e outras maneiras. A experincia da Auto-Regulao mostra que ela proporciona uma regulao eficiente. Com efeito, a Auto-Regulao, por sua prpria natureza, tem uma grande flexibilidade para adaptar os requisitos de regulao para o ambiente de negcios, sempre em transformao. Na auto-regulao as regras so feitas por participantes do mercado possuindo um conhecimento ntimo do mercado, que sabem como maximizar os benefcios da regulao ao mesmo tempo que minimizam os custos que possam afetar adversamente os negcios. Esse conhecimento detalhado do mercado essencial para a criao de um quadro de regulao que seja percebido como apropriado e razovel pelos participantes que so abrangidos pela regulao. Essa percepo positiva, por sua vez, ir facilitar a tarefa de compliance. A indstria quem geralmente paga para manter o instrumental da autoregulao. Desse modo o governo, ao usar a auto-regulao de modo complementar regulao governamental, poupa recursos, que podem ser utilizados em outras atividades do estado.

302 Quando as normas de regulao so estabelecidas pelo orgo auto-regulador, torna-se mais fcil moderniza-las, atualiza-las e modifica-las, em contraste com o difcil processo de se alterar uma regra imposta por legislao pelo governo. O seu alcance tambm pode extrapolar as fronteiras polticas do pas, assim como pode incluir questes de natureza tica, difceis de serem embutidas na legislao governamental. Embora existam diversas vantagens para o uso da auto-regulao, existem alguns problemas: (1) falta de competio entre as bolsas e outras modalidades alternativas de negociao de contratos derivativos; (2) problemas de agncia na estrutura organizacional da bolsa; e (3) proviso de servios no- tima do ponto de vista da sociedade. Qual o balano timo entre a regulao governamental e a auto-regulao nos mercados de derivativos ? Esse tema fonte de um intenso debate. Em casos recentes de crises nos mercados de derivativos (ressalte-se que essas crises quase que exclusivamente ocorrem no mercado de balco e no nas bolsas organizadas), envolvendo inclusive quebras de instituies, apontou-se a falta de regulao governamental como a responsvel. Esse debate, no entanto, tem apenas contribudo com respostas limitadas para esse tema, principalmente por duas razes. Primeiro, a regulao governamental e a auto-regulao so raramente examinadas de uma maneira comparativa, isto , por uma avaliao simultnea das vantagens e defeitos dos dois mecanismos. Os proponentes de uma menor regulao governamental ressaltam os custos associados com a ao governamental, mas negligenciam as falhas da auto-regulao; j os defensores de um regime de regulao governamental mais atuante tendem a minimizar os diversos custos envolvidos com a regulao governamental. Em segundo lugar, a justificativa para a interveno governamental costuma apoiar-se fortemente na existncia de um alegado conjunto de falhas de mercado, mas usualmente no se avalia adequadamente as dificuldades de se por em prtica as medidas propostas, quer as de maior interveno governamental ou de maior auto-regulao. A existncia de falhas de

303 mercado no implica necessariamente que exista um remdio que possa ser proposto e aplicado com sucesso. Para concluir, a experincia de regulao em vrios pases aponta os seguintes aspectos: a) no existe, a priori, um balano timo entre regulao governamental e auto-regulao que se aplique a todas as situaes. Vai depender muito do quadro institucional de cada pas e da organizao de suas bolsas; b) um determinado quadro regulador tende a perpetuar-se . As agncias reguladoras acabam por ter uma existncia prpria, a despeito da mudana das condies subjacentes que a tornaram necessria originalmente. Com o tempo, so criados interesses e esferas de influncia que dificultam o processo de mudana dessas agncias; c) as consideraes quanto as falhas da auto-regulao mostram que a melhoria das condies de governana das bolsas podem desempenhar um papel importante. Em especial, o quadro de profissionalizao das bolsas pode ser muito instrumental para a melhoria dos mecanismos de auto-regulao; d) um objetivo ideal de poltica a ser perseguido diz respeito a busca de uma eficiente complementaridade entre regulao governamental e auto-regulao;

6.4. Funes e caractersticas dos mercados futuros

Os mercados futuros desempenham vrias funes, podendo-se citar:

Facilitar a administrao de riscos;

304

Ajudar empresas a descobrirem preos para contratos a termo; Prover meios para as firmas levantarem capital adicional; Servir como fonte de informaes para tomada de decises como plantar ou no, confinar ou no, vender antecipado ou armazenar, etc.

Mercados futuros so efetivos em representar os desejos e anseios do mercado devido a sua aproximao do conceito clssico de mercado em competio pura. Da forma como as bolsas so constitudas e pela representatividade do mercado, no h ingerncia do governo na formao dos preos, todos tm acesso a informao instantnea e (quase) sem custo, os produtos negociados so commodities, isto , no diferenciados, a informao flui sem obstculos, no h barreiras entrada e sada, etc. Contratos so perfeitamente homogneos exceto pelo preo e data de vencimento, e os custos de entrada e sada, de obter informaes, so muito pequenos. A existncia de mercados futuros cria uma extensa rede de informaes, o que ajuda muito na administrao de riscos e tomada de decises. Mercados futuros um lugar onde informao interpretada, analisada e negociada, de forma que pode ser uma fonte muito rica de anlise para participantes e no participantes do mercado. Acredita-se tambm que os mercados futuros tornem os mercados fsicos mais eficientes por proverem informaes confiveis sobre o comportamento futuro dos preos. Mercados futuros so uma extenso do mercado fsico. Ele evoluiu como uma conseqncia, uma necessidade do mercado fsico, e seu propsito fazer os mercados fsicos funcionarem melhor. Os mercados futuros evoluem dos contratos a termo e envolvem tanto aqueles que necessitam de proteo como os que procuram simplesmente especular. Os dois mercados, fsico e futuros, esto entrelaados e para entender os mercados futuros preciso conhecer o mercado fsico. Devido ao estreito relacionamento entre mercados fsicos e futuros, os mercados futuros tornam-se um instrumento de descobrimento de preo para muitas commodities.

305 Entender os mercados futuros melhora o conhecimento dos mercados fsicos e facilita o comrcio de bens e servios por propiciar um parmetro para transaes futuras. Todos que operam nos mercados para comprar insumos, produzir e colocar no mercado - conhecem os riscos na lucratividade causados por variaes de preos de insumos e produtos. Principalmente para commodities agropecurias, onde o tempo entre planejar, executar e encerrar uma operao longo, os riscos tornam-se elevados e riscos so custos que podem tornar uma empresa menos competitiva nos mercados onde elas operam. Os mercados futuros apresentam-se, ento, como uma possvel alternativa para administrar riscos, estabilizando margens e lucros. Os especuladores tm um papel importante nos mercados futuros. Eles precisam dominar a arte de interpretar informaes para compor seus prprios portfolios de operaes. Muitos especuladores so iniciantes, apenas tentando tirar algum proveito de movimentos de preos sem muita anlise, mas existem aqueles que atuam profissionalmente e tornam-se hbeis em acessar, analisar e interpretar informaes. Nesta tentativa de ganhar com o movimento dos preos nos mercados, eles provm a liquidez para os hedgers. Desse modo, tornam vivel que os hedgers entrem e saiam do mercado nos momentos que melhor casem com suas necessidades. importante tambm lembrar que mercados futuros constituem-se num jogo de soma zero, isto , para cada real ou centavos ganhos h um real ou centavos perdido por algum. As bolsas no criam dinheiro, apenas administram os fluxos financeiros e a entrega de mercadorias, alm de garantir que todos que tm a receber iro receber no momento de encerramento de suas operaes sem depender de demorados processos judiciais. Outro fator importante nas bolsas a possibilidade de alavancagem porque no necessrio despender todo o total de dinheiro para comprar um contrato e nem se recebe o valor total ao se vender um contrato. Trabalha-se com margens e diferenciais entre preos, de forma que mesmo valores relativamente pequenos permitem que se negociem grandes

306 quantidades de mercadorias. Ento, os riscos para quem est especulando so grandes e conceitualmente, pode-se dizer que as bolsas de futuros no so lugares onde se possa simplemente aplicar dinheiro e esquecer dele l. Mesmo para hedgers recomenda-se um acompanhamento constante das posies para se garantir um valor mdio dentro das expectativas. Mercados futuros seguem regras complexas impostas pelas bolsas e pelos rgos reguladores. A maior parte dos negcios so liquidados mediante operaes de reverso (comprado vende, vendido compra) e existe muito pouco ou quase nenhum movimento fsico. Assim, os mercados futuros so mercados praticamente de papis. Finalmente, convm acentuar que os mercados derivativos, nos ltimos anos, se constituram talvez na principal rea de inovao financeira. Como a economia mundial cada vez mais opera em mercados globalizados, essas duas tendncias inovao financeira e internacionalizao so as principais caractersticas dos modernos mercados de derivativos.

6.5. O que uma Bolsa de Mercadorias

Os

mercados futuros com prego s podem ser negociados em Bolsas de Futuros.

As bolsas, tradicionalmente, eram entidades sem fins lucrativos, constitudas pelos prprios corretores. Esta situao jurdica est mudando e nos Estados Unidos, por exemplo, algumas bolsas esto se transformando em Sociedades Annimas com aes negociadas em bolsas e objetivos de lucro. No Brasil, a Bolsa de Valores de So Paulo Bovespa, j anunciou que vai seguir esse modelo de abertura e capital enquanto a BM&F admite que est estudando o assunto e o processo est adiantado e correndo clere. As Bolsas so semelhantes s cooperativas na forma de se organizarem. As bolsas vivem das taxas cobradas nos negcios efetuados e com estes recursos, contratam pessoal tcnico e administrativo, desenvolvem pesquisas, realizam cursos, investem em sistemas de informao e divulgao das informaes. Em geral, elas so dirigidas por um Conselho que elege um Presidente para traar as linhas gerais determinadas pelo Conselho e

307 p-las em prtica; alm disso, existe um executivo para administrar o dia-a-dia da entidade, diretorias para acompanharem os vrios aspectos da bolsa (financeiro, riscos, agrcolas, marketing, normas, etc.), vrias cmaras setoriais que acompanham os mercados e sugerem novos contratos, etc. Na figura 6.2. mostra-se o organograma de funcionamento da BM&F dia 03/04/07. Figura 6.2. Organograma da BM&F

Fonte: www.bmf.com.br

308 muito importante nas bolsas o comit de arbitragem que intervm e toma uma deciso final sempre que existe uma disputa que no possa ser resolvida dentro do mbito do mercado. A maior parte dos problemas resolvido internamente pelos comits de arbitragem e apenas problemas constitucionais, violaes de leis como manipulao de preos, so levados s cortes. Uma das condies necessrias ao perfeito funcionamento dos mercados financeiro e de capitais a certeza de seus participantes de que seus ganhos sero recebidos e de que suas operaes de compra e venda sero liquidadas nas condies e no prazo estabelecidos. Isso proporcionado, pelas cmaras de registro, compensao e liquidao, ou clearings, mediante um sistema de compensao que chama para si a responsabilidade pela liquidao dos negcios, transformando-se no comprador para o vendedor e no vendedor para o comprador, com estruturas adequadas ao gerenciamento de risco de todos os participantes. Uma das caractersticas mais importantes dos mercados futuros que todos tm acesso instantneo e gratuito s informaes, o que proporciona transparncia s operaes. Outro ponto importante o sigilo nas operaes, garantindo a segurana e a liberdade das mesmas. Outra caracterstica importante a existncia de uma clearing house ou cmara de compensao, garantindo a efetividade todas as operaes. A clearing pode ser uma empresa contratada ou um departamento da bolsa, que assume a contrapartida de todas operaes e , em ltima anlise, a responsvel por todos pagamentos ou recebimentos. Assim, quem tem a receber recebe da clearing, que, por sua vez, cobra do devedor. Se este no pagar, a contrapartida j recebeu, cabendo clearing tomar as providncias cabveis em relao ao devedor. 34
6.6 O Relacionamento Cliente e Corretora

Normalmente, os clientes no podem operar diretamente nas Bolsas, necessitando faz-lo atravs de corretoras. Existem corretoras especializadas em operaes de

34

Sugere-se ler o interessante artigo do Ivan SantAnna sobre clearing houses: Do burro sem rabo ao SPB publicado na Resenha BM&F no. 154, p. 62.

309 futuros e opes agropecurias e uma lista delas pode ser obtida no site de qualquer uma das bolsas existentes. O corretor especializado se encontra numa posio de esclarecer dvidas e prestar um primeiro assessoramento aos interessados em operar nestes mercados, como, por exemplo, prestar esclarecimento quanto estrutura e detalhes dos contratos; aceitao de ordens, rejeitando ordens dbias; avaliao dos riscos de operaes e da situao financeira do cliente; delineamento de operaes de engenharia financeira. A BM&F apresenta no seu site (www.bmf.com.br INSTITUCIONAL Associados e participantes) uma lista completa de corretores da sua clearing de derivativos. As corretoras emitem relatrios dirios, no dia til imediatamente seguinte aos acontecimentos, informando ao cliente sua posio no mercado, seu saldo, a remunerao de sua margem e o custo operacional da negociao. Para facilitar a comunicao entre o cliente e a corretora, existem alguns procedimentos que so freqentemente utilizados, destacando-se o uso de uma nomenclatura padro para as ordens de compra e venda. Estes tipos de ordens so seguir especificados.
ordens a mercado: ordem de compra ou venda ao melhor preo possvel no momento

em que o corretor a recebe; ela ser ao preo mais baixo se for ordem de compra ou ao preo mais elevado se for ordem de venda.
ordem com limite: ordem de compra a determinado preo ou abaixo, ordem de venda

a determinado preo ou acima dele. Por exemplo, se o corretor receber uma ordem de venda de soja para maro 2006, com limite de US$ 13,20/sc, significa que se o preo no atingir os US$ 13,20 a saca, a ordem no deve ser executada. Neste tipo de ordem, o cliente tem a possibilidade de ganhar mais, mas corre o risco de sua ordem no ser executada.
ordem stop: este tipo de ordem tem a inteno de proteger o cliente contra um

determinado prejuzo. Assim, uma posio comprada pode ter uma ordem de stop para

310 encerrar a operao a mercado vendendo quando o preo se elevar e atingir um determinado patamar
ordem de venda para limitar um prejuzo: ordem com preo fixado, que se torna a

mercado quando so negociados contratos ao preo fixado ou abaixo dele.

ordem de compra para limitar um prejuzo: ordem com preo fixado, que se torna a

mercado quando no prego so negociados contratos ao preo fixado ou acima dele.

ordem stop com limite: semelhante ordem com limite, entretanto, no pode ser

executada acima do preo limite quando a ordem for de compra ou abaixo do preo limite quando a ordem for de venda. Assim, por exemplo, se um frigorfico der ordem para comprar contratos de soja para maro 2006, com limite at US$ 13,20/sc, a ordem ser executada se ou quando o preo atingir US$ 13,20/sc. Porm, se no for possvel fechar negcio ao preo de US$ 13,20/sc, o corretor estar autorizado a procurar negcios at US$ 13,20/sc.
ordem na abertura ou no fechamento: deve ser executada na abertura ou no

fechamento do prego.
Spread: venda simultnea de um contrato futuro e venda de outro contrato futuro, no

mesmo mercado ou mercados diferentes, para meses diferentes se a ordem for executada no mesmo mercado.

6.7 Prego Eletrnico x Viva Voz

Cada vez mais as grandes bolsas de futuros se apiam em plataformas eletrnicas para conduzir seus negcios. Muitas bolsas j esto com a totalidade de seus negcios realizados em preges eletrnicos. A BM&F j opera, em muitos mercados, em preges eletrnicos, e as migraes para o pit eletrnico devero crescer no futuro prximo.

311 Os preges eletrnicos procuram substituir os encontros e interfaces pessoais num pit localizado na bolsa, por um encontro virtual desses agentes negociais. As vantagens apontadas para o prego eletrnico so as seguintes:

Maior transparncia dos preos Execuo e confirmao instantnea dos negcios Menores custos por transao Economias de escala no sistema de execuo de ordens As vantagens apontadas para o prego a viva voz so tambm muito fortes. As

principais vantagens so as seguintes:

Uso imediato das informaes obtidas no prprio prego Habilidade dos operadores de obter melhores negcios para os clientes, apoiandoUm ambiente mais propcio pata executar estratgias e tticas de negociao

se na psicologia de compra e venda no trato inter-pessoas

O problema das vantagens do prego a viva voz que o limite a capacidade do ser humano de se comunicar por gestos, falas e outras maneiras. Mesmo que faam isso bem, e com grande velocidade, em teoria os meios eletrnicos que no tem essa limitao de capacidade do ser humano podero um dia ultrapassar essas vantagens. A indstria eletrnica e a indstria de software aplicados esto tendo um grande progresso, e cada vez mais conseguem oferecer instrumentos mais eficientes e mais baratos de negociao eletrnica. Duas caractersticas do agro-negcios brasileiro so a grande disperso geogrfica numa enorme extenso territorial, e um grande nmero de estabelecimentos agrcolas e industriais de mdio porte. Devido essas caractersticas, a expanso da negociao eletrnica dever beneficiar esse segmento da nossa economia.

6.8 Principais Commodities e seus Mercados

312 A Figura 3 apresenta as principais commodities que so negociadas nas bolsas de futuro dos diferentes pases onde se operam esses mercados.
Figura 3 Categoria de Commodity GROS Mercadorias Milho Aveia Arroz Trigo LEO E TORTA Soja ANIMAIS Porco Boi ALIMENTOS Cacau Caf Suco de Laranja Batatas Acar FIBRAS TEXTEIS Algodo PRODUTOS FLORESTAIS Madeira Polpa de Madeira METAIS Ouro Prata Platina Paldio Cobre Alumnio ENERGIA Crude Oil Heating Oil lcool Gasolina Gs Natural Gs Propano Eletricidade

313
6.9. Principais bolsas de derivativos do mundo

A UNCTAD (United Nations Conference on Trade and Development), rgo que trata de comrcio na ONU, apresenta um site onde consta uma lista das principais bolsas de commodities existentes atualmente (http://www.unctad.org/Templates/StartPage.asp?intItemID=2068). Existem 12 bolsas de futuros nos Estados Unidos (veja descrio completa no site da CFTC-Commodity Futures Trading delas a CME. A figura 5 mostra os acrnimos das principais bolsas do mundo.
Figura 5. Acrnimos das principais bolsas do mundo Acronym AEX ACE AFET Exchange Name Euronext Amsterdam Agricultural Commodity Exchange Agricultural Futures Exchange of Thailand Budapest Commodity Exchange Bolsa de Mercadorias & Futuros Bursa Malaysia Derivatives Romanian Commodities Exchange Budapest Stock Exchange Country Acronym MCX MEFF MexDer Exchange Name Country

Commission

no

endereo

http://www.cftc.gov/dea/deadcms_table.htm#Designated_Contract_Markets, sendo a maior

Netherland s Zambia Thailand

Multi Commodity India Exchange of India Mercado Espaol Spain de Opciones y Futuros Financieros Mexican Mexico Derivatives Exchange Minneapolis Grain USA Exchange Mercato Futures Italiano Italy

BCE BM&F BMD BRM BSE

Hungary Brazil Malaysia Romania Hungary

MGEX MIF MME MX NCDEX

Malaysia Monetary Malaysia Exchange Bourse de Montral Canada National Commodity Derivatives India &

314 Exchange, India National Commodity Exchange Limited National MultiCommodity Exchange of India New York Board of Trade New York Mercantile Exchange OMX Group of Nordic & Baltic Exchanges Osaka Securities Exchange

BXS CBOE CBOT C-COM CME COMME X

Euronext Brussels Chicago Board Options Exchange Chicago Board of Trade Central Japan Commodity Exchange Chicago Mercantile Exchange Commodity & Monetary Exchange of Malaysia (now part of BMD) Dalian Commodity Exchange Dubai Gold & Commodities Exchange Intercontinenta l Exchange International Petroleum Exchange Mercado de Futuros y Opciones sobre Ctricos Futures & Options on RTS Jakarta Futures Exchange JSE Securities Exchange Kenya

Belgium USA USA Japan USA Malaysia

NCEL NMCE NYBOT NYMEX OMX OSE

Pakistan ndia USA USA Sweden Japan

DCE

China

PACDE X ROFEX RTS SAFEX SES

DGCX ICE IPE FC&M

UAE USA UK Spain

Pan-African Botswana Commodities & Derivatives Exchange Rosario Futures Argentina Exchange Russian Trading System South African Futures Exchange (now part of JSE) Stock Exchange of Singapore (now part of SGX) Sydney Exchange Singapore Exchange Shanghai Exchange Singapore Russia South Africa Singapore

FORTS JFX JSE KACE

Russia Indonesia South Africa Kenya

SFE SGX SHFE SICOM

Futures Australia Singapore Futures China Singapore

315 Agricultural Commodities Exchange Kansas City USA Board of Trade Kuala Lumpur Commodity Exchange (now part of BMD) Kuala Lumpur Options & Financial Futures Exchange (now part of BMD) Kuala Lumpur Stock Exchange (now part of BMD) Korean Futures Exchange Korea Stock Exchange Euronext London International Financial Futures Exchange London Metal Exchange Malaysia Commodity Exchange
SIMEX

KCBT

KLCE

SSE

Singapore Singapore International Monetary Exchange (now part of SGX) Shanghai Stock China Exchange Taiwan Exchange Futures Taiwan, Province of China

KLOFFE

Malaysia

TAIFEX

KLSE

Malaysia

TFX

Tokyo Financial Japan Exchange (formerly TIFFE) Tokyo Grain Japan Exchange Tokyo Commodity Japan Exchange Turkish Derivatives Turkey Exchange

KOFEX KSE LIFFE

Republic of Korea Republic of Korea UK

TGE TOCOM TurkDex

LME MATba MATIF MCE

UK

WCE WTB ZCE

Mercado a Argentina Trmino de Buenos Aires Euronext Paris France Moscow Commodity Exchange Russia

Winnipeg Commodity Exchange Warenterminerbrs e Hannover

Canada Germany China Zimbabw e

Zhengzhou Commodity Exchange ZIMACE Zimbabwe Agricultural Commodity Exchange

316

317
6.11 O Rank das Principais Bolsas do Mundo

Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F) a nica bolsa de futuros localizada no Brasil e situa-se tradicionalmente entre as 10 maiores do mundo (figura ?). A figura 2 tambm mostra que a principal Bolsa Chinesa ( Dalian) e as bolsas da ndia e do Mxico tambm esto bem posicionadas e praticamente eram desconhecidas alguns anos atrs.

Figura 6. Maiores bolsas de futuros do mundo

Fonte: Resenha BM&F no. 165, p. 99, 2005

6.12. Histrico e navegao nas principais bolsas de interesse para o Brasil Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F)

Na figura 6.7 apresentamos os contratos agropecurios negociados na BM&F em dezembro de 2006.

Figura 6.7. Contratos agropecurios negociados na Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F) - So Paulo, Brasil, dezembro de 2006

Mercadorias/abreviaturas

Tamanho do Contrato

Cotao

Meses de

318
vencimento 3, 5, 7, 9, 12 1, 3, 5, 7, 9, 11 Todos os meses 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10

Caf Arbica (ICF) Caf Conillon (CNL) Boi Gordo (BGI) Bezerro (BZE) Acar Cristal (ISU) lcool Anidro (ALA) Milho (CNI)

2, 4, 7, 9, 11 Todos os meses 1, 3, 5, 7, 8, 9, 11 Soja em gro a granel (SOJ) 450 sc de 60 kg (27 ton US$/tonelad 3, 4, 5, 6, 7, 8, mtricas) a mtrica 9, 11 12,5 ton mtricas = 27.557,50 Cents de 3, 5, 7, 10, 12 Algodo (COT) libras-peso dlar por libra peso Nota: F = negociao de contratos futuros futuros. Fonte: BM&F (2006). www.bmf.com.br O = negociao de contratos de opes sobre

100 sc de 60 kg cada 250 sc de 60 kg 330@ (@ de 15 kg) 33 animais (bezerro desmamado, macho, nelore ou anelorado, mnimo 170 kg) 270 sc de 50 kg 30 m3 450 sc de 60 kg

US$/sc US$/sc R$/@ R$/animal US$/sc R$/m3 R$/sc

Chicago Board of Trade (CBOT) www.cbot.com

A CBOT iniciou suas operaes em 1848 e hoje a bolsa mundialmente mais importante em termos de negociao de commodities agropecurias (foram negociados 674 milhes de contratos em 2005), chegando a negociar 14 vezes a produo mundial de soja por exemplo. Na CBOT negociam-se mais de 50 diferentes contratos de futuros e opes como, por exemplo, milho, soja, leo de soja, farelo de soja, soja sul americana, trigo, aveia, etanol, arroz com casca e mini contratos de milho, soja e trigo. Recentemente, a CBOT foi adquirida pela Chicago Mercantile Exchange (CME). Figura 6.8. Contratos agropecurios negociados na CBOT em dezembro de 2006 Commodity Ref. Tamanho do Vencimentos Cotao do preo
contrato

319
Aveia (F/O) Arroz em casca (F/O)

O RR

5.000 bushels 2.000 hundredwei ght (cwt.) 29.000 gales (U.S.A.) (aproximadame nte um vago) 5.000 bushels 1.000 bushels.

Jul, Set, Dez, Mar, Mai. Set, Nov, Jan, Mar, Mai, Jul.

Cents/bushel Cents/hundredweig ht

Etanol (F) Milho (F/O) Milho mini (F) Soja (F/O) Soja mini (F) leo de Soja (F/O) Farelo de Soja (F/O)

AC

Todos os meses

Dlares e cents/gal o Cents/bushel Cent/bushel (1,000 bu) Cents/bushel Cents/bushel Cents/lb Dlares e cents/short ton

C YC

Dez, Mar, Mai, Jul, Set. Dez, Mar, Mai, Jul, Set. Set, Nov, Jan, Mar, Mai, Jul, Ago. Set, Nov, Jan, Mar, Mai, Jul, Ago. Out, Dez, Jan, Mar, Mai, Jul, Ago, Set. Out, Dez, Jan, Mar, Mai, Jul, Ago, Set. Jan, Mar, Mai, Jul, Ago, Set, Nov. Jan, Mar, Mai, Jul, Aug, Set, Out, Dez. Jul, Set, Dez, Mar, Mai.

S YK BO SM

5.000 bushels 1.000 bushels. 60.000 lbs 100 tons (2.000 lbs/short ton) 5.000 bu 50.000 bushels

Soja - Amrica Sul (F) Soja esmagada (O) Trigo (F/O)

BS BCX

Cents/bushel Dlares e cents per bushel Cents/bushel

5.000 bushels

320
Trigo mini (F)
Nota: F = negociao de contratos futuros

YW

1.000 bushels

Jul, Set, Dez, Mar, Mai.

Cents/bushel

O = negociao de contratos de opes sobre futuros.

Fonte: CBOT (2006).

Note que, na CBOT, os contratos mini so identificados pela letra Y antecendendo o cdigo da commodity. Os cdigos listados referem-se s negociao no Open Auction (leilo de viva voz). Os contratos negociados no leilo eletrnico so identificados pela letra Z antecedendo o cdigo da commodity, so eles: Milho (ZC), Soja (ZS), leo de soja (ZL), Farelo de soja (ZM), Soja Amrica do Sul (ZK), Trigo (ZW), Etanol (ZE), Aveia (ZO), Arroz em casca (ZR).

New York Board of Trade (NYBOT) (www.nybot.com)

A NYBOT uma das maiores bolsas do mundo, negociando contrato futuros e de opes, principalmente de lavouras permanentes e seus produtos, tais como acar no. 11, acar no. 14, algodo no. 2, caf, cacau, suco de laranja concentrado, (FCOJ), etanol, polpa de madeira. Recentemente, a NYBOT foi adquirida pela Intercontinental Exchange (ICE), de forma a operar continuamente por 24 horas, de segunda a domingo.

Figura 6.9. Contratos agropecurios negociados na New York Boad of Trade (NYBOT) Nova Iorque, EUA, dezembro de 2006

Commodity Cacau (F/O) Caf (F/O)

Ref. CC

Tamanho do contrato 10 toneladas mtricas

Vencimento

Cotao do preo

March, May, July, September, December March, May, July, September, December

Dollars per metric ton Cents per pound

KC

37,500 pounds

321
Caf mini Algodo (F/O) MK CT

50,000 pounds net weight

March, May, July, October, December (Current month plus one or more of the next 23 succeeding months) February, April, June, September & November

Cents and hundre dths of a cent per pound Cents per gallon Cents per pound

Etanol (F/O) Acar #11 (F/O) Acar #14 (F) Polpa de madeira (F/O)

XA

7,750 U.S. gallons

SB SE P

112,000 pounds (50 long tons) 112,000 pounds

March, May, July, October

January, March, May, Cents per July, September, pound November 20 air dry metric February, April, June, US dollars and tons August, October cents per and December. metric Eight delivery ton periods listed for trading at any time

Nota: F = negociao de contratos futuros

O = negociao de contratos de opes sobre futuros.

Fonte: NYBOT (2006).

ROFEX (Rosrio Futures Exchange Bolsa de Futuros de Rosrio, Argentina)

http://www.rofex.com.ar/ A Bolsa de Comercio de Rosrio negocia atualmente contratos de soja, trigo, milho, ndice Soja Rosaf, ndice Milho Rosaf, ndice de Trigo Rosaf, ndice Futuro de Liniers (ndice de preos futuros de boi).

322

Dalian Commodity Exchange (DCE) (http://www.dce.com.cn/portal/en/index.jsp)

Estabelecida em novembro de 1993, a bolsa chinesa de Dalian j se situa hoje entre as 10 maiores bolsas do mundo, negociando contratos futuros de soja, farelo de soja e milho.

Zhengzhou Commodity Exchange (ZCE) (http://english.czce.com.cn/ )

Estabelecida em 1990, uma das trs bolsas de futuros da China e negocia contratos futuros agropecurios de trigo, algodo e acar.

Exerccios 1. Faa uma anlise do contrato da commodity de seu interesse na BM&F e na principal Bolsa de negociao no mundo. Observe e compare itens como nmero e tamanho dos contratos, vencimentos, preos, formas de liquidao e outros aspectos.

323
REFERNCIAS

AGROLINK. O portal do contedo agropecurio: <http://www.agrolink.com.br>. Acesso em: 2 jun. 2005.

destaques.

Disponvel

em:

AGUIAR, D.R.D. de. Sries histricas de preos e a tomada de deciso na agricultura. Preos Agrcolas, Piracicaba, n.67,p.1-1a, maio 1992. ALMEIDA, A. de. Financiamento da agricultura: tempo de mudanas. Preos Agrcolas, Piracicaba, v. 9, n. 99, p. 8-9, jan. 1995. ALMEIDA, C.O.; BACHA, J.C.C. Uma alternativa de crdito. Preos Agrcolas, Piracicaba, v. 9, n. 105, p. 3-5, jul. 1995. ANDRADE, E.A.P. Mercados futuros: custos de transao associados tributao, margem, ajustes e estrutura financeira. 2004. 115 p. Dissertao (Mestrado em Economia Aplicada) Escola Superior de Agricultura Luiz de Queiroz, Universidade de So Paulo, Piracicaba, 2004. ARAJO, P.F.C. de. Crdito rural e endividamento recente. Preos Agrcolas, Piracicaba, v. 14, n. 161, p. 3-6, mar. 2000. ARAJO, P.F.C. de; ALMEIDA, A. de. Financiamento da agricultura: evoluo e perspectivas. Preos Agrcolas, Piracicaba, v. 11, n. 126, p. 3-8, abr. 1997. ARAJO, P.F.C. de; BARROS, A.L.M.; ALMEIDA, A. de. A turbulncia e indefinio no financiamento da agricultura. In: AGRICULTURA, economia e sociedade: ensaios em homenagem ao prof. Fernando Estcio. Lisboa: IFADAP, 2001. p. 83-97. Assarisse, F. Prtica de negociao de soja. Relatrio de Estgio Profissionalizante em Engenharia Agronmica. Orientador: prof. Pedro V. Marques. Piracicaba, Esalq/USP, Dezembro de 2005. AZEVEDO FILHO, A.J.B.V.; MARTINES FILHO, J.G.; ARAJO, P.F.C. de. Alternativas de mercado para programas governamentais de seguro agrcola e de garantias de preos mnimos. Piracicaba: Esalq, Departamento de Economia e Sociologia Rural, 1996. 11 p. (Desr. Srie Estudos, 32). AZEVEDO, R.G. da R. Securatizao e comercializao da produo agropecuria atravs das CPRs e Warrants. Preos Agrcolas, Piracicaba, v. 14, n. 161, p. 13-14, mar. 2000. BACHA, C.J.C. Economia e poltica agrcola no Brasil. So Paulo: Atlas, 2004. 226 p. BACHA, C.J.C. Instrumentos de poltica econmica que afetam a agropecuria. Piracicaba: Esalq, Departamento de Economia e Sociologia Rural, 2000. 53 p. (Desr. Srie Estudos, 118). BACHA, C.J.C.; SILVA, G.S. Mudanas no modelo. Agroanalysis, So Paulo, v. 25, n. 9, p. 34-38, set. 2005a. BACHA, C.J.C.; SILVA, G.S. O desempenho dos instrumentos privados. Agroanalysis, So Paulo, v. 25, n. 10, p. 44-45, out. 2005b.

324 BARROS, G.S.A . de C.; P.V. MARQUES; M.R. P. BACCHI & L.C. CAFFAGNI. Elaborao de indicadores de preos de soja: um estudo preliminar. Piracicaba, CEPEA/ESALQ/USP, abril de 1997. BARROS, G.S.C. A transio na poltica agrcola brasileira. In: MONTOYA, M.A.; PARR, J.L. (Org.). O agronegcio brasileiro no final do sculo XX: estrutura produtiva, arquitetura organizacional e tendncias. Passo Fundo: UPF Editora, 2000. v. 1, p. 91108. BARROS, G.S.C. Novas estratgias de gerenciamento de risco e financiamento do agronegcio. Preos Agrcolas, Piracicaba, v. 13, n. 152, p. 9-10, jun. 1999. BASSINELLO, F.I.R.; ARAJO, P.F.C. Inter-relaes entre setor agrcola e sistema financeiro. Piracicaba: Esalq, Departamento de Economia e Sociologia Rural, 1994. 70 p. Relatrio parcial do projeto uso de derivativos no desenvolvimento da Poltica de Crdito Rural, financiado pela FAPESP. BAWA, V.S.; CHAKRIN, L.M. Optimal portfolio choice and equilibrium in a lognormal securities market. In: ELTON, E.J.; GRUBER, M.J. (Ed.). Portfolio theory, 25 years after: essays in honor of Harry Markowitz. Amsterdam: North-Holland Publishing Company, 1979. p. 47-62. BERTUCCI, A.C. Finagro, securatizao, financiamento e comercializao agropecuria. In: CONGRESSO BRASILEIRO DE ECONOMIA E SOCIOLOGIA RURAL, 37., 1999, Foz de Iguau. Anais... Braslia: Sober, 1999. 1 CD-ROM. BM&F. Curso de futuros e opes (do Futures Industry Institutute), 1998 BOLSA BRASILEIRA DE MERCADORIA BBM. Notcias. <http://www.bbmnet.com.br>. Acesso em: 15 out. 2005. Disponvel em:

BOLSA DE MERCADORIAS & FUTUROS - BM&F. Boletim informativo: volume geral. Disponvel em: <http://www.bmf.com.br>. Acesso em: 15 jan. 2006. BOLSA DE MERCADORIAS & FUTUROS - BM&F. Em destaque. Disponvel em: <http://www.bmf.com.br>. Acesso em: 2 mar. 2005. BRASIL. Comisso de Valores Mobilirios. Instruo CVM n. 409, de 18 de agosto de 2004. Dispe sobre a constituio, a administrao, o funcionamento e a divulgao de informaes dos fundos de investimento. Disponvel em: <http://www.cvm.gov.br>. Acesso em: 24 jan. 2005. BRASIL. Comisso de Valores Mobilirios. Instruo CVM n. 413 de 30 de dezembro de 2004. Altera a Instruo CVM n. 409, de 18 de agosto de 2004. Disponvel em: <http://www.cvm.gov.br>. Acesso em: 24 jan. 2005. BRASIL. Comisso de Valores Mobilirios. Instruo CVN n. 411, de 26 de novembro de 2004. Altera a Instruo CVM n. 409, de 18 de agosto de 2004. Revoga as Instrues 149/91, 171/92, 178/92, 302, 303 e 304/99, 386/03 e 403/04. Disponvel em: <http://www.cvm.gov.br>. Acesso em: 24 jan. 2005.

325 BRASIL. Decreto n. 1.102, de 21 de novembro de 1903. Institui regras para o estabelecimento de empresas de armazns gerais, determinando os direitos e obrigaes dessas empresas. Disponvel em: <http://www.conab.gov.br>. Acesso em: 2 dez. 2004. BRASIL. Decreto-Lei n. 167, de 14 de fevereiro de 1967. Dispe sobre ttulos de crdito rural e d outras providncias. Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em: 26 jan. 2006. BRASIL. Decreto-Lei n. 2.848, de 7 de dezembro de 1940. Institui o Cdigo Penal. Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em: 1 abr. 2005. BRASIL. Lei n. 10.200, de 14 de fevereiro de 2001. Acresce e altera dispositivos da Lei n. 8.929, de 22 de agosto de 1994, que institui a Cdula de Produto Rural, e d outras providncias. Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em: 15 ago. 2004. BRASIL. Lei n. 10.406, de 10 de janeiro de 2002. Institui o Cdigo Civil. Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em: 22 abr. 2004. BRASIL. Lei n. 10.823, de 19 de dezembro de 2003. Dispe sobre a subveno econmica ao prmio do Seguro Rural e d outras providncias. Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em: 17 out. 2005. BRASIL. Lei n. 10.931, de 2 de agosto de 2004. Dispe sobre o patrimnio de afetao de incorporaes imobilirias, Letra de Crdito Imobilirio, Cdula de Crdito Imobilirio, Cdula de Crdito Bancrio, altera o Decreto-Lei n. 911, de 10 de outubro de 1969, as Leis n. 4.591, de 16 de dezembro de 1964, n. 4.728, de 14 de julho de 1965, e n. 10.406, de 10 de janeiro de 2002, e d outras providncias. Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em: 11 jan. 2005. BRASIL. Lei n. 11.076, de 30 de dezembro de 2004. Dispe sobre o Certificado de Depsito Agropecurio CDA, o Warrant Agropecurio WA, o Certificado de Direitos Creditrios do Agronegcio CDCA, a Letra de Crdito do Agronegcio LCA e o Certificado de Recebveis do Agronegcio CRA, d nova redao a dispositivos das Leis n. 9.973, de 29 de maio de 2000, que dispe sobre o sistema de armazenagem dos produtos agropecurios, 8.427, de 27 de maio de 1992, que dispe sobre a concesso de subveno econmica nas operaes de crdito rural, 8.929, de 22 de agosto de 1994, que institui a Cdula de Produto Rural CPR, 9.514, de 20 de novembro de 1997, que dispe sobre o Sistema de Financiamento Imobilirio e institui a alienao fiduciria de coisa imvel, e altera a Taxa de Fiscalizao de que trata a Lei n. 7.940, de 20 de dezembro de 1989, e d outras providncias. Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em: 10 jan. 2005. BRASIL. Lei n. 4.829, de 5 de novembro de 1965. Institucionaliza o Crdito Rural. BRASIL. Lei n. 5.764, de 16 de dezembro de 1971. Define a Poltica Nacional de Cooperativismo, institui o regime jurdico das sociedades cooperativas, e d outras providncias. Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em: 16 fev. 2005. BRASIL. Lei n. 5.869, de 11 de janeiro de 1973. Institui o Cdigo de Processo Civil. Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em: 22 abr. 2005.

326 BRASIL. Lei n. 6.385, de 7 de novembro de 1976. Dispe sobre o mercado de valores mobilirios e cria a Comisso de Valores Mobilirios. Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em: 20 jan. 2005. BRASIL. Lei n. 8.171, de 17 de janeiro de 1991. Dispe sobre a Poltica Agrcola. Disponvel em: <http://www.conab.gov.br>. Acesso em: 18 jun. 2005. BRASIL. Lei n. 8.929, de 22 de agosto de 1994. Institui a Cdula de Produto Rural, e d outras providncias. Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em: 15 ago. 2005. BRASIL. Lei n. 9.514, de 20 de novembro de 1997. Dispe sobre o Sistema de Financiamento Imobilirio, institui a alienao fiduciria de coisa imvel e d outras providncias. Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em: 8 mar. 2005. BRASIL. Lei n. 9.972, de 25 de maio de 2000. Institui a classificao de produtos vegetais, subprodutos e resduos de valor econmico, e d outras providncias. Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em: 2 dez. 2004. BRASIL. Lei n. 9.973, de 29 de maio de 2000. Dispe sobre o sistema de armazenagem dos produtos agropecurios. Disponvel em: <http://www.conab.gov.br>. Acesso em: 26 out. 2004. BRASIL. Medida Provisria n. 221, de 1 de outubro de 2004. Dispe sobre o Certificado de Depsito Agropecurio - CDA e o Warrant Agropecurio WA, d nova redao a dispositivos das Leis n. 9.973, de 29 de maio de 2000, que dispe sobre o sistema de armazenagem dos produtos agropecurios, 8.427, de 27 de maio de 1992, que dispe sobre a concesso de subveno econmica nas operaes de crdito rural, e 9.514, de 20 de novembro de 1997, que dispe sobre o Sistema de Financiamento Imobilirio e institui a alienao fiduciria de coisa imvel, e altera a Taxa de Fiscalizao de que trata a Lei n. 7.940, de 20 de dezembro de 1989. Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em: 26 out. 2005. BRASIL. Ministrio da Agricultura, Pecuria e Abastecimento MAPA. ltimas notcias. Disponvel em: <http://www.agricultura.gov.br>. Acesso em: 8 nov. 2005a. BRASIL. Ministrio da Fazenda. Portaria MF n. 19, de 11 de fevereiro de 2005b. Dispe sobre o Imposto sobre Operaes de Crdito, Cmbio e Seguro, ou relativas a Ttulos ou Valores Mobilirios (IOF) nas operaes com ttulos do agronegcio. Disponvel em: <http://www.receita.fazenda.gov.br>. Acesso em: 20 mar. 2005. BRAZ, A. Novos ttulos vo facilitar acesso ao crdito. Futuros Agronegcios, So Paulo, v. 3, n. 25, p. 20-22, 2005a. BRAZ, A. Os riscos de crdito do agronegcio. Futuros Agronegcios, So Paulo, v. 3, n. 29, p. 16-19, 2005b. BRAZ, A. Risco cambial, ameaa que o hedge pode evitar. Futuros Agronegcios, So Paulo, v. 3, n. 25, p. 5-8, 2005c.

327 BRESSAN FILHO, A. A Construo da nova poltica agrcola. In: CONGRESSO BRASILEIRO DE ECONOMIA E SOCIOLOGIA RURAL, 37., 1999, Foz de Iguau. Anais... Braslia: Sober, 1999. 1 CD-ROM. BUAINAIN, A.M.; SOUZA FILHO, H.M. Poltica agrcola no Brasil: evoluo e principais instrumentos. In: BATALHA, M.O. (Org.). Gesto agroindustrial. So Paulo: Atlas, 2001. v. 2, p. 325-383. BUSCA de novo modelo de crdito rural: at quando? Preos Agrcolas, Piracicaba, v. 14, n. 161, p. 2, mar. 2000. Editorial. Caffagni, L.C. Contrato a Termo com Preo a Fixar na BM&F (Operaes Ex Pit ou Troca de Futuros) - Um Exemplo para o Mercado de Milho. Rio de Janeiro, Revista Agroanalysis. Data ? CAFFAGNI, L.C. Seguro rural no Brasil: evoluo, alternativas e sugestes. 1998. 173 p. Dissertao (Mestrado em Economia Aplicada) Escola Superior de Agricultura Luiz de Queiroz, Universidade de So Paulo, Piracicaba, 1998. CARDOSO, F.H. Mensagem ao Congresso Nacional 2002. Disponvel em: <https://www.planalto.gov.br/publi_04/balancodosresultados.pdf>. Acesso em: 30 nov. 2004. CASTRO JUNIOR, L. G. de. Impactos da liquidao financeira nos contratos futuros das commodities de boi gordo e soja. Piracicaba, ESALQ/USP, Tese de Doutorado, 1999. CENTRO DE ESTUDOS AVANADOS EM ECONOMIA APLICADA CEPEA. Indicadores de preos. Disponvel em: <http://www.cepea.esalq.usp.br>. Acesso em: 23 nov. 2005.
H anatocismo na Tabela Price? Disponvel CHAVES, O. <http://www1.jus.com.br/doutrina/texto.asp?id=737>. Acesso em: 1 fev. 2005.

em:

COMISSO DE VALORES MOBILIRIOS CVM. Participantes do mercado. Disponvel em: <http://www.cvm.org.br>. Acesso em: 17 nov. 2005. COMPANHIA BRASILEIRA DE SECURATIZAO - CIBRASEC. Disponvel em: <http://www.cibrasec.com.br>. Acesso em: 2 fev. 2005.
Institucional.

COMPANHIA NACIONAL DE ABASTECIMENTO CONAB. Armazenagem. Disponvel em: <http://www.conab.gov.br>. Acesso em: 21 nov. 2005. CONSELHO NACIONAL DE POLTICA FAZENDRIA CONFAZ. Publicaes. Disponvel em: <http://www.fazenda.gov.br/confaz>. Acesso em: 21 nov. 2005. Corra, A.L. & C. Races. Derivativos Agrcolas. So Paulo, Editora Globo, 2005. Costa, Raphael F.A. de ESTUDO DE POSSIBILIDADES DE ARBITRAGEM NOS MERCADOS DE MILHO E SOJA: UM ESTUDO DE CASO. Monografia apresentada Escola Superior de Agricultura Luiz de Queiroz,Universidade de So Paulo, para obteno do ttulo de Bacharel em Cincias Econmicas. PIRACICABA, ESTADO DE SO PAULO BRASIL, AGOSTO DE 2004

328 CUNHA, A.S. Um seguro agrcola eficiente. Braslia: UNB, Departamento de Economia, out. 2002. 62 p. (UNB. Srie textos para discusso, 255). Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em: 27 jan. 2005. FERREIRA FILHO, A.C. CPRW de caf arbica. 2003. 87 p. Monografia (Trabalho de Concluso do Curso MBA Agronegcios) Escola Superior de Agricultura Luiz de Queiroz, Universidade de So Paulo, Piracicaba, 2003. FILENI, D. H. O risco de base, a efetividade do hedging e um modelo para a estimativa da base: uma contribuio ao agronegcio do caf em Minas Gerais. Dissertao de Mestrado, Universidade Federal de Lavras, 1999. FNP Consultoria & Comrcio. ANUALPEC 95 - Anurio estatstico da pecuria de corte. So Paulo, (FALTA EDITORA) 1995. FREITAS, T. Fazendas chegam bolsa de valores. Agrinova, So Paulo, v. 5, n. 51, p. 38-41, set. 2005. FUNDAO ESCOLA NACIONAL DE SEGUROS - FUNENSEG. Novidades no seguro Disponvel em: agrcola. http://www.funenseg.org.br/noticias/noticias_interna_new.cfm?id=2722>. Acesso em: 27 set. 2005. FUTURES INDUSTRY INSTITUTE Curso de Futuros e Opes. So Paulo: Bolsa de Mercadorias & Futuros,1995. 258p, Traduo 1998. GASQUES, J.G.; CONCEIO, J.C.P.R. Fatores que afetam a oferta de recursos do crdito rural. Preos Agrcolas, Piracicaba, v. 14, n. 161, p. 7-8, mar. 2000. GASQUES, J.G.; REZENDE, G.C.; VERDE; C.M.V.; SALERNO, M.S.; CONCEIO, J. C.P.R.; CARVALHO; J.C.S. Desempenho e crescimento do agronegcio no Brasil. Braslia: Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada, fev. 2004. 39 p. (IPEA. Texto para discusso, 1.009). GASQUES, J.G.; VERDE, C.M.V. Financiamento da agricultura: outras alternativas. In: CONGRESSO BRASILEIRO DE ECONOMIA E SOCIOLOGIA RURAL, 37., 1999, Foz de Iguau. Anais... Braslia: Sober, 1999. 1 CD-ROM. GASQUES, J.G.; VERDE, C.M.V. Novas fontes de recursos, propostas e experincias de financiamento rural. Rio de Janeiro: Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada, dez. 1995. 48 p. (IPEA. Texto para discusso, 392). GONALVES, J.S. Agricultura sob gide do capital financeiro: passo rumo ao aprofundamento do desenvolvimento dos agronegcios. Informaes Econmicas, So Paulo, v. 35, n. 4, p. 7-29, abr. 2005. GONALVES, J.S.; MARTIN, N.B.; RESENDE, J.V.; VEGRO, C.L.R. Novos ttulos financeiros do agronegcio e novo padro do financiamento setorial. Informaes Econmicas, So Paulo, v. 35, n. 7, p. 63-90, jul. 2005. GONZALES, B.C.R. Novas formas de financiamento da produo, base do agronegcio. In: MONTOYA, M.A.; PARR, J.L. (Org.). O agronegcio brasileiro no final do sculo

329
XX: estrutura produtiva, arquitetura organizacional e tendncias. Passo Fundo: UPF Editora, 2000, v. 1, p. 91-108.

GONZALEZ, B. C. de R. Os ambientes contratual e operacional da Cdula de Produto Rural (CPR) e interaes com mercados futuros e de opes. Piracicaba, ESALQ/USP, Tese de Doutorado, 1999. GRANDE, E. del. Seguro rural, o lado fraco do agronegcio. Futuros Agronegcios, So Paulo, v. 3, n. 25, p. 18-19, 2005. GUEDES FILHO, E.M. Financiamento na agricultura brasileira. In: CONGRESSO BRASILEIRO DE ECONOMIA E SOCIOLOGIA RURAL, 37., 1999, Foz de Iguau. Anais... Braslia: Sober, 1999. 1 CD-ROM. HIERONYMUS,T.A. Economics of future trading for commercial and personal profit. 2nd. edition. New York, Commodity Research Bureau, 1977. Hull, J.C. Options, futures and other derivatives. New Jersey, Prentice Hall, 5th edition, 2003. INFRA-ESTRUTURA onde a coisa pega. Futuros Agronegcios, So Paulo, n. esp., p. 1011, maio 2005. INSTITUTO DE PESQUISA ECONMICA APLICADA IPEA. Ipeadata. Disponvel em: <http://www.ipeadata.gov.br>. Acesso em: 21 nov. 2005. INSTITUTO RIO GRANDENSE DO ARROZ IRGA. Dados de safra. Disponvel em: <http://www.irga.rs.gov.br>. Acesso em: 27 nov. 2005. KASSAI, L. Exportador busca garantia na BM&F. Gazeta Mercantil, So Paulo, 15 mar. 2005. LACERDA, J.C.S. Dos armazns gerais: seus ttulos de crdito. So Paulo: Forense, 1955. 180 p. LEITE, DALTON R.S. Opes sobre contratos futuros de caf da bm&f: teste de modelos de precificao, 2000. Piracicaba, ESALQ/USP, Dissertao de Mestrado. LEUTHOLD, R.M.; J.C.JUNKUS & J.E. CORDIER. The theory and practice of futures markets. Lexington Books, 1989. Luchesi, C. A beleza dos nmeros biografia de Fisher Black. Valor Econmico, So Paulo, 19 de agosto de 2005. Caderno Eu & Final de Semana. MACHADO, R.R.B. Novos instrumentos de financiamento do agronegcio. In: SEMINRIO CAF COM FINANAS, 2004, So Paulo. So Paulo: BM&F, 2004. Palestra. MARKOWITZ, H.M. Portfolio selection. The Journal of Finance, Berkeley, v. 7, n. 1, p. 7791, Mar. 1952. MARKOWITZ, H.M. Portfolio selection: eficient diversification of investments. New York: John Wiley & Sons, 1959. 343 p. Marques, P.V. & Aguiar, D. R. D. Comercializao de Produtos Agrcolas. So Paulo, EDUSP, 1993, p. 41-88 Marques, P.V. ; P.C. DE MELLO & J.G. Martines Fo. Mercados Futuros e de Opes Agropecurias. Piracicaba, S.P., Departamento de Economia, Administrao e Sociologia da Esalq/USP, 2006, Srie Didtica n D-129.

330 MARQUES, P.V.; MELLO, P.C. Mercados futuros de commodities agropecurias: exemplos e aplicaes para os mercados brasileiros. So Paulo: BM&F, 1999. 208 p. MATTOS, F.L. Utilizao de contratos futuros agropecurios em carteiras de investimentos: uma anlise de viabilidade. 2000. 107 p. Dissertao (Mestrado em Economia Aplicada) Escola Superior de Agricultura Luiz de Queiroz, Universidade de So Paulo, Piracicaba, 2000. MENDONA, J.X.C. Exposio sobre o estabelecimento de armazns gerais e emisso de ttulos, bilhetes de depsitos e warrants. Santos, jun. 1901. 50 p. Mimeografado. Ml, Anderson Luiz Rezende. Value at risk como medida de risco da volatilidade dos ajustes dirios em mercados futuros de caf. Universidade Federal de Lavras, Dissertao de Mestrado, 2003. Montella, Mrcio Augusto E. Alternativas para o aumento de liquidez no Mercado Futuro da BM&F. Monografia apresentada Esalq para obteno do ttulo de Especialista em Agronegcios. Orientador: Prof. Pedro V. Marques. Piracicaba, Estado de So Paulo, outubro de 2005. MURPHY, J.J. Technical analysis of the futures markets. New York Institute of Finance (a Prentice-Hall Company). New York, 556 p., 1986. NEVES, E.M. Mercados futuros: algumas informaes teis ao empresrio rural. Piracicaba: FEALQ/DES, 1988. 35 p. NOVOS instrumentos para financiar o agronegcio. Futuros Agronegcios, So Paulo, v. 3, n. 28, p. 5-8, abr. 2005. NOVOS ttulos atraem dinheiro para o agribusiness. Resenha BM&F, So Paulo, n. 161, p. 12-15, jul./set. 2004. Oliveira, Aryeverton fortes de. Modelos para estimar razo de hedge de varincia mnima: aplicao para contratos futuros agropecurios, 2000. Piracicaba, ESALQ/USP, Dissertao de Mestrado. OLIVEIRA, E.N. de. A desigualdade de tratamento entre ttulo executivo judicial e extrajudicial no que tange ao momento de caracterizao da fraude de execuo. 1998. Monografia (Trabalho de Concluso do Curso de Ps-graduao em Direito Processual Civil) Universidade Veiga de Almeida, Rio de Janeiro, 1998. Disponvel em: <http://www.ortolani-hofman.adv.br>. Acesso em: 25 jan. 2005. ORGANIZAO PARA COOPERAO DE DESENVOLVIMENTO ECONMICO OCDE. Anlise das polticas agrcolas: Brasil. Paris: OCDE, out. 2005. 224 p. Relatrio de pesquisa. ORTIZ, E.A. Safra ser recorde outra vez, mas retorno pode cair. Futuros Agronegcios, So Paulo, v. 3, n. 25, p. 9-11, 2005. Pacheco, Felipe b.p. Anlise das operaes de hedging em mercados futuros. Piracicaba, ESALQ/USP, Dissertao de Mestrado. PERES, M. Mercado futuro, a soluo da renda segura. Futuros Agronegcios, So Paulo, v. 3, n. 27, p. 27-29, mar. 2005.

331 PEROBELLI, F.S. Anlise sobre eficincia em mercados futuros: uma comparao entre contratos de algodo em pluma da BM&F e da NYBOT. 2001. 76 p. Dissertao (Mestrado em Economia Aplicada) Escola Superior de Agricultura Luiz de Queiroz, Universidade de So Paulo, Piracicaba, 2001. previous/spring_series05.htm>. Acesso em: 21 jun. 2005. Quaino, F. Mercados Futuros de Derivativos de Produtos Agropecurios. Relatrio de Estgio Profissionalizante em Engenharia Agronmica. Orientador: prof. Pedro V. Marques. Piracicaba, Esalq/USP, Dezembro de 2005. RAE, D. Investing in collateralized commodity futures: an option for institutional investors. London: Russell Investment Group, Nov. 2003. 12 p. (Russell Monograph, 18). Resenha BM&F, vrios nmeros. Instituto Educacional BM&F, So Paulo. Rochele, T. C. P. Relaes de preo no mercado de algodo em pluma e desenvolvimento do mercado futuro de algodo no brasil, 2000. Piracicaba, Esalq/Usp, Tese de Doutorado. ROSS, S.A.; WESTERFIELD, R.W.; JAFFE, J.F. Administrao Financeira. 2. ed. So Paulo: Atlas, 2002. 776 p. Santana, Ivan. Os mercadores da noite. So Paulo, Editora Rocco, 1997. SANTANNA, IVAN. Controle suas emoes, use stops. So Paulo, Resenha BM&F no. 143, p. (102-103), ano ??? SantAnna, Ivan. Do burro sem rabo ao SPB. So Paulo, Resenha BM&F no. 154, p. 62, ano ??? SANTOS, J.E. Mercado financeiro brasileiro. So Paulo: Atlas, 1999. 251 p. Schouchana, F. & W. M. Miceli. Introduo aos mercados futuros e de opes agropecurios no Brasil. So Paulo, BM&F, 3. ed. ver, 2004. SCHOUCHANA, F. Risco na agricultura e administrao atravs de mercados futuros. Preos Agrcolas, Piracicaba, v. 13, n. 152, p. 11-22, jun. 1999. SCHOUCHANA, F. Utilizao dos derivativos agropecurios investimentos. So Paulo: BM&F, 2003. 14 diapositivos: color.
por fundos de

SCHOUCHANA, F.; PEROBELLI, F.S. O financiamento da agricultura e o mercado futuro. Resenha BM&F, So Paulo, n. 142, p. 78-83, nov./dez. 2000. SCHWAAB, I.L. Crdito rural: estudos dos programas de investimento no setor agropecurio brasileiro. 2003. 91 p. Monografia (Trabalho de Concluso do Curso MBA Agronegcios) Escola Superior de Agricultura Luiz de Queiroz, Universidade de So Paulo, Piracicaba, 2003. SECURATO, J.F. Decises financeiras em condies de risco. So Paulo: Atlas, 1996. 244 p. SECURATO, J.R. Clculo financeiro das tesourarias: bancos e empresas. So Paulo: Saint Paul, 1999. 450 p. SEMINRIO reuniu ministros, secretrios e especialistas. Futuros Agronegcios, So Paulo, v. 3, n. 28, p. 9-14, abr. 2005.

332 SHARPE, N.F. Capital asset prices: a theory of market equilibrium under conditions of risk. The Journal of Finance, Berkeley, v. 19, n. 3, p. 425-442, Sep. 1964. SHARPE, W. mutual fund perfomance. Journal of Business, Chicago, v. 39, n. 1, p. 119-138, Jan. 1966. SILVA NETO, L.A. Opes: do tradicional ao extico. 3a ed. So Paulo: Atlas, 1996. 293p. SILVA, C.R.L.; CARVALHO, M.A.; ARAJO, P.F.C. de. Financiamento privado na agricultura: uma avaliao dos mercados futuros. Pesquisa & Debate, So Paulo, v. 11, n. 11, p. 80-96, 2000. SILVA, G. S. E. ; MARQUES, P. V. . Letras de crdito do agronegcio (LCA): um ttulo de crdito para financiamento do agronegcio. In: XLIII Congresso da Sober, 2005, Ribeiro Preto. Anais do XLIII Congresso da Sober rea Temtica Grupo 5-Polticas Setoriais e Macroeconmicas, 2005. Silva, Gustavo de Souza e. Novos instrumentos de financiamento do agronegcio brasileiro e uma anlise das alternativas de investimentos para o CDA/WA. Piracicaba, Esalq/USP, dissertao de mestrado, 2006. SILVA, LUIZ MAURCIO DA, Mercado de Opes, Conceito e Estratgias. Rio de Janeiro, HALIP, 1999 Silveira, Rodrigo Lanna Franco da. Anlise das operaes de Cross hedge do bezerro e do hedge do boi gordo no mercado futuro da BM & F. Piracicaba, Esalq/USP, Dissertao de Mestrado. SOUSA, E. L. L. de & P.V. MARQUES. Deciso entre vender e armazenar: um exemplo de milho na regio de Uberaba, Minas Gerais, 1992/93. Informaes Econmicas, SP, v. 25, n 1, jan. 1.995. SOUSA, E.L.L. Estudo do potencial de desenvolvimento de um mercado futuro de milho no Brasil. 1996. 122 p. Dissertao (Mestrado em Economia Aplicada) Escola Superior de Agricultura Luiz de Queiroz, Universidade de So Paulo, Piracicaba, 1996. SOUSA, E.L.L.; MARQUES, P.V. Competitividade do milho e da soja nos Estados Unidos e Brasil. Preos Agrcolas, Piracicaba, v. 11, n. 133, p. 13-18, nov. 1997. SOUSA, E.L.L.; MARQUES, P.V. Sistemas agroindustriais e tendncias da comercializao de gros no Brasil. Preos Agrcolas, Piracicaba, v. 12, n. 143, p. 11-16, set. 1998. SOUZA, S.G. Inovao e desenvolvimento de mercados futuros. Caderno de Pesquisas em Administrao, So Paulo, v. 1, n. 3, p. 1-8, 1996. SOUZA, W.A. de & P.V. MARQUES. O mercado futuro como instrumento de comercializao para o empresrio rural. Anais do XVIII Encontro Anual da Associao Nacional dos Programas de Ps Graduao em Administrao. Vol. 4, p. 53 a 76, de 26 a 28 de setembro de 1.994. Souza, Warly A. de. Determinantes da viabilidade de mercados futuros agropecurios no mbito do Mercosul. Piracicaba, ESALQ/.USP, Tese de Doutorado, 1999. SPOLADOR, H.F.S. Reflexes sobre a experincia brasileira de financiamento da agricultura. 2001. 102 p. Dissertao (Mestrado em Economia Aplicada) Escola

333 Superior de Agricultura Luiz de Queiroz, Universidade de So Paulo, Piracicaba, 2001. Teixeira, Elizete Antunes. Anlise da composio de Portfolios em mercados futuros agropecurios : uma abordagem risco e retorno . Lavras, UFL, dissertao de mestrado, 2002 THILLE, H. Commodity loans and the excess returns to storage. Ontario, Feb. 2005. Disponvel em:<http://www.econ.ucy.ac.cy/events_seminars/seminar_series/ TOBIN, J. Liquidity preference as behavior towards risk. Review of Economics Studies, Edinburgh, v. 25, n. 2, p. 65-86, Feb. 1958. Tomek, W.G. & K.L. Robinson. Agricultural Product Prices. NY, Cornell Univerrsity Press, 4th. Edition, 2003. UNCTAD. Overview of the worlds commodity exchanges. 26 th Burgenstock Meeting, September 7-11, 2005. UNITED NATIONS CONFERENCE ON TRADE AND DEVELOPMENT - UNCTAD. Overview of the worlds commodity exchanges. Brgenstock: UNCTAD, Sep. 2005. 27 p. Relatrio de pesquisa. VIAN, A. Novos instrumentos de financiamento do agronegcio. So Paulo: Febraban, 2005. 159 p. WALD, A. Do regime legal da Cdula de Produto Rural (CPR). Revista de Informao Legislativa, Braslia, v. 34, n. 136, p. 237-251, out./dez. 1996. WEDEKIN, I. A poltica agrcola brasileira em perspectiva. Revista de Poltica Agrcola, Braslia, n. esp., p. 17-32, out. 2005. WEDEKIN, I. Lanamento do plano agrcola. Braslia: Ministrio da Agricultura, Pecuria e Abastecimento, jun. 2004. 4 p. WORKING, H. Futures trading and Hedging. The American Economic Review, Nashville, v. 43, n. 3, p. 314-343, June 1953. YO, G.T. Operaes a termo de mercadorias commodities. So Paulo: Brasimex, 1984. 208 p. ZULAUF, C.R.; IRWIN, S.H. Market efficiency and marketing to enhance income of crop producers. OFOR Paper, Urbana-Champaign, n. 97, p. 1-47, Oct. 1997. Zylbersztajn, D. Papel dos contratos na coordenao agro-industrial: um olhar alm dos mercados. Artigo apresentado na Conferncia Inaugural do XLIII Congresso da Sociedade Brasileira de Economia e Sociologia Rural (Sober), Ribeiro Preto, 2005.

334

Escola Superior de Agricultura Luiz de Queiroz Universidade de So Paulo Departamento de Economia, Administrao e Sociologia
Av. Padua Dias, 11 Piracicaba - SP Caixa Postal 9 - CEP 13418-900 Fax: (19) 3434 5186 - Fone DDR: (19) 3417 8700