Kan rekordlga rntor bara fortstta falla?

Den senaste mnaden har lnga rntor i bde Sverige och omvrlden fallit rejlt och r nu i flera lnder p rekordlga niver. Mnga har de senaste mnaderna trott att vi ntt rntebotten. Hittills har det varit fel slutsats men frgan kvarstr nd kan lnga rntor verkligen fortstta falla? Innan vi ger oss in p att frska ge svaret s r det rimligt att brja med en lgesbeskrivning. Dagens rekordlga rntor fortsttningen p av en mer n tv decennier lng trend av fallande rntor. Det finns ett klassiskt talestt bland investerare att det r nstan omjligt att pricka toppen eller botten i en trend. Mot den bakgrunden kan man tycka att det r meningslst att pst att botten fr lngrntorna r nra frestende.

TISDAG 15 MAJ 2012

p rekordlga 1.46 procent och obligationen handlar till ett pris p 118,8. Skulle rntan falla nda ned till noll s skulle det innebra att priset p obligationen stiger till 135,1, en uppgng med drygt 13 procent. Ska priset stiga mer n s mste rntan bli negativ vilket r detsamma som att svenska staten kan brja ta betalt av investerare fr att lna pengar av dem. Bilden r ungefr densamma i de flesta stora vstlnder (Sydeuropa undantaget). Innan vi helt avfrdar tanken p negativa rntor s mste vi gra en verklighetskontroll. Faktum r att negativa rntor p kortare lptider existerar. I Schweiz r den 2-riga rntan idag negativ och ven Japan hade negativa rntor under slutet av 1990-talet. ven om negativa rntor kan frekomma s r det vldigt ovanligt och oftast frenat med mycket speciella omstndigheter. I Schweiz beror det framfr allt p att oron fr en eurokollaps gjort att mnga investerare valt att placera sina pengar i trygga (och hemliga) Schweiz. Det ledde frst till att schweizerfrancen strktes kraftigt och nr centralbanken bestmde sig fr att frhindra det genom att slja stora mngder nytryckta schweizerfranc till marknaden blev tillfrseln s stor att bankerna kunde brja ta betalt av dem som ville placera sina schweizerfranc p deras p konton. Frn och med nu vljer vi dock att bortse frn sdana extraordinra omstndigheter som kan pressa ned rntorna i enskilda lnder (och i extrema fall till och med gra dem negativa). Frgan vi vill frska besvara r ju om dagens lga rntor p sikt r rimliga utifrn ett mer normalt funktionsstt fr den globala ekonomin.

Noll r grnsen
Samtidigt finns det en skillnad mellan obligationer och andra tillgngar som aktier, fastigheter eller rvaror. En obligation har en naturlig grns fr hur mycket priset kan ka eftersom det r svrt att frestlla sig att investerare (annat n under vldigt speciella omstndigheter) accepterar en lgre rnta n noll (mer om det snart). Fr de lsare som eventuellt r nybrjare p obligationer kan det vara p sin plats att klargra att priset p en obligation rr sig omvnt mot rntan s att ju mer rntan faller ju mer stiger priset p obligationeni. I Sverige ligger den tioriga statsobligationsrntan idag

Procent

Positiv rnta en ekonomisk naturlag

ven om ekonomi inte r en naturvetenskap s talar man nd ofta om vissa grundlggande ekonomiska principer som om de vore naturlagar. En sdan r time value of money. En svensk versttning blir att pengar har ett tidsvrde eller helt enkelt tid r pengar. Intuitivt r detta inte svrt att frst. Om du blir lovad att antingen f 10 000 kr idag eller att f exakt samma belopp om tio r skulle du med all sannolikhet vlja att f pengarna idag. Att vnta

Veckans Tanke

innebr dels en risk att lftet bryts, dels riskerar du att g miste om en massa bra tillfllen att anvnda pengarna under de tio r du mste vnta. Drtill finns ocks risken att inflationen urholkar kpkraften s att pengarna om 10 r inte rcker till att kpa lika mycket som idag. Summan av alla dessa risker vill du bli kompenserad fr om du ska g med p att vnta. Det r detta som ligger till grund fr att vi vill ha rnta fr att lna ut pengar. Bde att gvolftet inte infrias (kreditrisken) och att inte ha tillgng till pengarna direkt (likviditetsrisken) r negativa risker som du alltid vill bli kompenserad fr. Prisfrndringar behver dremot inte ndvndigtvis vara ngot negativt. Tror du att priserna kommer att falla i framtiden r chansen stor att du vntar med att konsumera. Ett exempel p detta, som mnga skert knner igen, r att man vljer att vnta med att kpa en ny dator eller platt-tv tills priset har kommit ned. Trots att deflation r regel snarare n undantag fr hemelektronik s r det mycket ovanligt fr ekonomin som helhet. ven om kraftiga deflationsfrvntningar i teorin skulle kunna leda till negativa nominella rntorii s ger historien inget std fr detta. Inte ens under den stora amerikanska depressionen p 1930-talet d USA hade flera r av kraftig deflation s var nominella rntor negativa. USA inflation och rntor under 100 r
25 20 15
Percent

under de senaste 100 ren och r faktiskt fallet just nu. Undersker man orsaken till varfr vi haft perioder med negativ realrnta i USA s ser man att det vid samtliga tillfllen har sammanfallit med kraftiga och ovntade uppgngar i inflationen, ofta i samband med stora krig eller andra kriser. Vid samtliga dessa tillfllen har obligationsgarna verraskats av kraftigt stigande inflation. Undantaget r dagens situation dr orsaken till den negativa realrntan r en nedgng i nominella rntor snarare n en uppgng i inflationen.

Stabila inflationsfrvntningar
Svenska penningmarknadsaktrer tror att inflationen i snitt kommer vara 2 procent per r i Sverige de kommande fem ren. Motsvarande prognos fr USA frn amerikanska hushll r 3 procent och frn marknaden 2 procent.iii Man kan allts inte frklara dagens lga nominella rntor med att det finns en utbredd frvntan om deflation i framtiden.

25 20 15 10 5 0
OPEC 1 Korea WW 1 WW 2 OPEC 2

10 5 0 -5 -10 -15 15 10

-5 -10 -15 15 10 5 0 -5 -10 -15

Percent

5 0 -5 -10 -15 1920 1935 1950 1965 1980 1995

Inflation 10-rig nom rnta 10-rig realrnta

Om vi tror p att centralbankerna kommer att lyckas uppn sina inflationsml s att priserna kar med ungefr 2 procent per r under de kommande tio ren s borde den nominella tioriga rntan ligga ver 2 procent. Gr den inte det s innebr det att den som lnar ut inte krver ngon kompensation fr vare sig kredit- eller likviditetsrisken. Ett resonemang som innebr att globala obligationsinvesterare skulle fortstta vara njda med en frvntad negativ real avkastning r svrt att f att g ihop. I USA har den 10riga realrntan en investerare ftt varit i snitt 1.8 procent under de senaste dryga 100 ren. Mot den bakgrunden framstr dagens -0.5 procent som vldigt lg. Som ekonom blir det nst intill omjligt att hitta bra argument fr att rntorna ska fortstta ned i trendens riktning och bara extrem rdsla fr fortsatta prisfall p andra tillgngar motiverar att obligationer ska fortstta att bli dyrare.

ven om lnga nominella rntor i praktiken verkar ha en lgre grns ngonstans ver noll s finns det mnga exempel p att realrntor (rntan minus inflationen) kan vara negativa. Det har hnt ett flertal gnger i USA

Veckans Tanke

Centralbanker brukar till slut f som de vill

De flesta centralbanker har sedan mnga r inflationsml. Efter att vstvrden under 70-talet drabbades av kraftiga inflationsuppgngar i spren av oljekriserna gjorde centralbankerna vrlden ver under efterfljande decennier stora anstrngningar fr att med en stram penningpolitik f ned inflationen. Under 1990-talet kunde man brja skrda frukterna av denna politik i form av lg och stabil inflation i hela vstvrlden.iv Centralbankerna lyckades allts med gemensamma insatser att dmpa en alltfr hg global inflation. Det intressanta r att centralbankerna sedan 2008 gr precis det omvnda. Nstan alla centralbanker fr sedan flera r en extremt stimulativ penningpolitik med rntor p eller nra noll och drtill i mnga fall kompletterat med extraordinra tgrder av gigantisk omfattning. Kort sagt grs p global niv nu allt fr att f upp inflationsfrvntningarna och stimulera tillvxten. Ju lngre centralbankerna hller p ju strre r sannolikheten att de till slut kommer att lyckas.
Fr den som r ovan vid obligationer kan detta intuitivt vara svrt att frst. Man kan tnka p fljande stt. Anta att person A har kpt en obligation fr ett visst pris med en utlovad rlig rnta p 5 procent Om rntorna i ekonomin drefter faller till 3 procent s kommer A:s obligation som avkastar 5 procent att bli mer vrd eftersom nya obligationer bara ger 3 procent avkastning. ii Fr ett hushll kan en negativ nominell rnta bli problematisk att acceptera eftersom du alltid kan vlja att ha pengarna som kontanter i madrassen istllet fr p ett konto. Fr strre placerare och fretag blir dock de praktiska problemem med kontanter s stora att de i praktiken inte har ngot annat val n att acceptera negativa rntor om de skulle uppst. iii Faktisk inflation har under de senaste 15 ren varit i snitt 1.3 procent i Sverige och 2.4 procent i USA. iv Centralbankerna kan dock inte ta t sig hela ran av detta d ven globaliseringen och prispress frn Kina med flera bidragit till lginflationsmiljn under 2000-talet.
i

Samtidigt som centralbankerna gr sitt s talar mycket fr att den andra stora inflationsdmpande kraften under 2000-talet kommer att frsvagas under kommande decennium. Stora exportrer av billiga varor till vst ssom Kina har tydligt sagt att de har fr avsikt att sjlva konsumera en betydligt strre andel av sin egen produktion i framver och i s fall kan vi inte rkna med att vstvrlden fr all framtid kommer att verskljas av billiga importvaror frn Asien. Tror du, likt undertecknad, inte p att hela vstvrlden kommer att g in i ett Japanscenario, med mnga r av deflation och p varandra ttt fljande recessioner, talar mycket fr att vi om tio r kommer att se tillbaka p dagens rntor som vldigt lga. Tror du dessutom att euron kommer att verleva (ven om Grekland kanske fr lmna) finns mycket som tyder p att botten inte r s lngt borta. Johan Javeus +46 70 325 51 45

Procent