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Anlise comparativa do regime de metas de inflao:

pass-through, formatos e gesto nas economias emergentes Maryse Farhi

Texto para Discusso. IE/UNICAMP n. 127, jul. 2007.


ISSN 0103-9466

Anlise comparativa do regime de metas de inflao: pass-through, formatos e gesto nas economias emergentes
Maryse Farhi

Introduo A combinao de cmbio flutuante e regime de metas de inflao, adotada em 1999, tem constitudo a espinha dorsal da poltica macroeconmica no Brasil. Para todos os que no aceitam a neutralidade da moeda, ao menos no curto prazo, inegvel que esta combinao tem sido, em boa parte, responsvel pelo baixo crescimento econmico. Entretanto, contrariamente ao apregoado por seus defensores nacionais, uma elevada taxa de sacrifcio em termos de produto e emprego no uma conseqncia inevitvel dessa combinao de polticas. Ela tem sido adotada por diversos pases emergentes sem, entretanto, constituir um obstculo de monta ao crescimento econmico. A primeira parte do texto mostra que esta discrepncia de resultados no decorre dos princpios do regime de metas de inflao, mas das distintas aplicaes prticas que condicionam os impactos macroeconmicos da poltica monetria. Este aspecto tem sido objeto de acalorado e bastante atual debate entre economistas das mais variadas tendncias que pe em evidncia a importncia que assumem seus formatos e suas gestes. No caso das economias emergentes, a perda de independncia das polticas monetrias em decorrncia da crescente liberalizao dos fluxos de capitais e da desregulamentao financeira tem sido sublinhada por diversos economistas. A anlise comparativa entre economias emergentes que adotam a combinao regime de metas de inflao e cmbio flutuante mostra que somente no aspecto da aplicao prtica que reside certo grau de autonomia da poltica monetria.

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Aps apontar a existncia de diferenas no grau e nos impactos do passthrough torna-se necessrio analisar as encontradas na prtica do regime de metas em economias emergentes. O exame dos formatos adotados para o regime nos pases de nossa amostra indica diferenas considerveis entre eles. Essas so bem mais amplas que as comumente apontadas de independncia formal ou autonomia operacional do Banco Central. Na questo da institucionalidade do regime de metas, elas existem na forma com que a autoridade monetria se relaciona com o governo eleito (quem toma a deciso na fixao da meta) e a sociedade como um todo, (a quem o BC deve prestar contas sobre sua gesto). Tambm se notam algumas diferenas na forma como a meta enunciada (ponto central, banda de tolerncia) e nos instrumentos utilizados pela poltica monetria para a obteno das metas. Mas, as mais marcantes esto concentradas no ndice empregado para a apurao oficial da inflao (uso de ndice cheio de preos ao consumidor ou de ncleo por excluso) e no horizonte temporal para a consecuo da meta fixada. No que diz respeito gesto do regime de metas em economias emergentes, as reaes da autoridade monetria aos choques exgenos constituem seu trao mais marcante. em funo dessa reao que se pode distinguir a prtica flexvel do regime de metas, que minimiza seu impacto no produto e no emprego, da prtica mais rgida, que no af de obter uma inflao baixa no leva em considerao tal impacto. Esse texto se prope a confrontar essas distintas experincias, buscando extrair elementos que permitam aprofundar o diagnstico dos dilemas decorrentes da aplicao prtica dessas polticas macroeconmicas no Brasil. A primeira parte consagrada ao atual debate sobre os impactos diferenciados do regime de metas. Este debate est centrado na aplicao prtica desta poltica monetria (formatos e gestes). Ele pe em evidncia que os resultados macroeconmicos esto intimamente ligados sua operacionalidade. Na segunda parte, abordamos a
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questo das especificidades desta poltica monetria nas economias emergentes e as pr-condies apontadas como necessrias para sua adoo. Dentre os aspectos comuns do regime de metas em economias emergentes, o pass-through da volatilidade cambial aos preos o mais importante. Quanto maior for o passthrough, maiores sero os impactos do cmbio sobre a inflao e sobre as taxas de juros resultantes da poltica monetria que passam a sofrer influncia direta do regime cambial adotado. A terceira parte analisa aspectos diferenciais desse regime de poltica monetria em economias emergentes e as distintas classificaes feitas na literatura. A quarta parte do texto discute os diferentes graus de pass-through da volatilidade cambial e outros choques exgenos aos ndices de preos desses pases, enquanto a quinta parte do texto aborda as diferenas dos formatos e dos instrumentos adotados para a aplicao do regime de metas em pases emergentes. Por fim, a sexta parte discute as diferentes gestes do regime de metas diante da ocorrncia desses choques exgenos, to comuns s economias emergentes. 1 Teoria e prtica do regime de metas de inflao Os fundamentos tericos do regime de metas de inflao se baseiam no paradigma novo-clssico de neutralidade da moeda, expectativas racionais, equilbrio de mercado, preos flexveis e oferta de trabalho determinada por salrios reais. A adeso de economistas novo-keynesianos (como Woodford, 2001a, 2001b; Walsh, 2002 e Bofinger, 2003) a essa poltica monetria levou ao assim chamado novo consenso que passa a aceitar um possvel impacto da poltica monetria no curto prazo (curva de Philips de curto prazo inclinada para baixo), mas mantm sua neutralidade no longo prazo (curva de Philips de longo prazo vertical). Kriesler e Lavoie (2005) qualificam de irnica esta denominao de novo consenso ou, na sua expresso, nova sntese neoclssica j que seus integrantes compartilham a
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mesma viso da economia do monetarismo associado a Milton Friedman: neutralidade da moeda e da poltica monetria no longo prazo, associada admisso que elas podem ter efeitos reais no curto prazo, e necessidade de aplicao de uma regra clara no seu manejo. A nica diferena entre Friedman e os autores do novo consenso reside no fato que o primeiro advogava regras para um crescimento timo dos agregados monetrios, enquanto para os segundos a regra consiste na determinao sistemtica da taxa bsica de juros para levar o ndice de preos a convergir para uma meta determinada. Ademais, no que concerne poltica monetria, tanto Friedman quanto os economistas do novo consenso esto convictos da existncia de um vis inflacionrio inerente prtica governamental1 que leva a autoridade monetria a praticar uma poltica caracterizada como inconsistente temporalmente.2 Nesse contexto, a nfase na estabilidade de preos pela aplicao de uma regra de poltica monetria feita em contraposio s polticas monetrias discricionrias decorrentes das anlises macroeconmicas keynesianas que consideram que a moeda no neutra cujo intuito a reduo do desemprego, consideradas ineficientes. A ampla aceitao desses argumentos levou tanto ao desenvolvimento do regime de metas de inflao quanto tese da independncia do Banco Central como formas de impedir a concretizao do vis inflacionrio. Nesta viso, o regime de metas de inflao consiste na adoo de regras definidas para a conduo da poltica
(1) Esse vis inflacionrio de poltica monetria decorreria das presses polticas. Polticos de sociedades democrticas, guiados pela necessidade de reeleio, adotariam medidas como a diminuio da taxa de juros, abaixo de seu nvel de equilbrio, com o objetivo de reduzir o desemprego. No curto prazo, tais medidas podem ter algum sucesso, se surpreenderem os agentes. No longo prazo, a existncia de um trade-off entre produto (ou emprego) e inflao enfaticamente negada pelos novo-clssicos que sublinham que, na medida em que a moeda neutra no longo prazo, a poltica monetria s afeta os preos, sem influenciar o emprego e a renda. (2) Uma poltica dita temporalmente inconsistente se determinada deciso de poltica econmica, que faz parte de um plano timo, anunciada em determinado perodo, deixa de ser tima em uma data futura, mesmo que nenhuma nova informao relevante tenha surgido no perodo em questo. (Modenesi, 2005).

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monetria por um Banco Central com objetivos precisos de estabilidade de preos e, portanto, incentivado a no ser contaminado por este vis. Um novo tema vem sendo, recentemente, abordado nas discusses sobre o regime de metas de inflao, centrado nas implicaes de seus distintos formatos e modos de gesto. O ponto de partida deste debate foi um artigo de Bernanke e Mishkin (1997, p. 12) defendendo a adoo deste regime, mas sublinhando dois pontos que passaram a constituir o cerne do novo debate. O primeiro consiste em dar preferncia discusso de como este regime foi implantado na prtica porque acreditamos que a retrica associada s metas de inflao frequentemente enganosa. O segundo desses pontos se refere caracterizao do regime de metas como sendo um quadro de referncia (framework) flexvel para a poltica monetria e no um conjunto de ironclad rules. Este regime, segundo os autores, pode ser melhor entendido como constrained discretion do BC. Se ele fosse interpretado como sendo de regras rgidas ento deveramos conceder que essa abordagem seja suscetvel a importantes crticas. Primeiro, a idia que a poltica monetria no tem (essencialmente) outros objetivos alm da inflao encontra pouca sustentao entre banqueiros centrais, o pblico e muitos economistas monetrios. Segundo, dado que os Bancos Centrais se preocupam com produto, emprego, taxas de cmbio e outras variveis alm da inflao, tratar o regime de metas como uma regra literal pode levar a obter resultados econmicos muito pobres (very poor economic outcomes). Uma nfase exclusiva nas metas de inflao pode acarretar uma economia real altamente instvel, caso ocorram significativos choques de oferta, como grandes mudanas nos preos do petrleo. O debate que vem se desenvolvendo em torno destas questes envolve economistas das mais variadas tendncias, de autores do novo consenso a economistas ps-keynesianos, como Lavoie (2006, 2005), Setterfield (2005) e Lima e Setterfield (2006). Sem entrar no detalhe do embasamento terico de suas
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anlises, importante sublinhar as concluses a que eles chegam. Na anlise desses autores, o regime de metas de inflao parcialmente compatvel com uma economia que funciona segundo os parmetros ps-keynesianos. Em outras palavras, uma economia em que o produto e o emprego no gravitam automaticamente para um equilbrio nico determinado pela oferta e em que no existe uma curva de Philips vertical (indicando a no-neutralidade da moeda, mesmo no longo prazo). Nessa economia, um Banco Central pode fixar e alcanar uma meta de inflao, mas cada reduo dessa meta tem o custo de tambm reduzir o nvel de equilbrio da economia real. Assim, o regime de metas de inflao no pode ser considerado como uma poltica macroeconmica autnoma. Ao contrrio, sempre devem ser levados em conta os custos e efeitos adversos sobre o produto e o emprego da busca por uma inflao muito baixa. Levando em conta esses custos da poltica monetria, eles argumentam que uma meta de inflao compatvel com as estruturas de uma economia que funcione nos parmetros pos-keynesianos deve ser mais elstica do que a banda de 0 a 3% adotada pelas economias desenvolvidas que aderiram a esta poltica monetria. Segundo Setterfield (2005): Inflao pode ser motivo de preocupao, mas, tanto de um ponto de vista do mainstream ou dos poskeynesianos, com a alta inflao (acima de 10% ou mais) que a poltica monetria deve se preocupar e que deve buscar evitar. importante sublinhar que para Setterfield e Lima (2006) quanto mais a poltica monetria tiver um formato e uma gesto ortodoxa e/ou uma orientao bsica de privilegiar o controle da inflao em relao s outras variveis macroeconmicas, mais adversas sero suas conseqncias para a estabilidade econmica.

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2 Questes comuns ao regime de metas em economias emergentes Uma especificidade comum s economias emergentes apontada por diversos autores foi analisada num estudo de maro de 2006 do Fundo Monetrio Internacional (FMI) e por Batini e Laxton (2006), tambm economistas do FMI. Trata-se da tendncia de considerar o regime de metas de inflao como mais exigente em termos dos requisitos institucionais e tcnicos que polticas monetrias alternativas, tornando-o pouco conveniente para muitos pases em desenvolvimento. A anlise mais detalhada deste ponto de vista foi feita por Eichengreen et al.(1999). Segundo eles, esses pases estariam em melhor condio se mantivessem uma poltica monetria convencional como uma ncora cambial ou o controle da massa monetria. As pr-condies apontadas por esses autores para a adoo do regime de metas por esses pases pertencem a quatro amplas categorias: Independncia institucional: o banco central deve ter plena autonomia legal e estar livre de presses fiscais e polticas que criem conflitos com a meta de inflao. Infra-estrutura tcnica bem desenvolvida: o banco central deve ter a capacidade de prever a inflao, de elaborar modelos e os dados necessrios para implement-los. Estrutura econmica: os preos devem estar totalmente desregulados, a economia no pode ser excessivamente sensvel aos preos das commodities e taxa de cmbio e a dolarizao deve ser mnima. Sistema financeiro sadio: so necessrios um sistema bancrio slido e um mercado de capitais desenvolvido para minimizar os potenciais conflitos entre a poltica monetria e os objetivos de estabilizao financeira e garantir a eficcia dos mecanismos de transmisso da poltica monetria. Entretanto, o FMI assinala que estudos mais recentes, refletindo a adoo do regime de metas num crescente nmero de economias emergentes, tm adotado
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um ponto de vista mais neutro. O organismo internacional cita, por exemplo, Carare e outros (2002) e Truman (2003) que concluem que os elementos frequentemente identificados como pr-condies para o regime de metas devem ser vistos como desejveis, mas no como essenciais. Outras anlises que adotam o mesmo ponto de vista sobre a importncia apenas relativa das pr-condies so Debelle (2001), Amato e Gerlach (2002) e Mishkin e Schmidt-Hebbel (2005). J Batini e Laxton (2006), aps fazer um estudo emprico sobre as economias emergentes que aderiram ao regime de metas de inflao e realizar vrios testes economtricos, concluem que no parece ser necessrio que os pases emergentes renam um conjunto rgido de precondies institucionais, tcnicas e econmicas antes de uma adoo bem sucedida do regime de metas. (p. 28-29). A adoo cada vez mais generalizada de taxas de cmbio flutuante resulta numa volatilidade cambial mais elevada nas economias emergentes3 do que nas desenvolvidas, devido aos ciclos de feast or famine de liquidez internacional. Tal sensibilidade das economias emergentes aos choques exgenos tem sido exacerbada, desde o final da dcada de 1980, pela liberalizao dos movimentos de capitais, elemento bsico da chamada globalizao financeira, que provocou forte aumento dos fluxos de capitais direcionados para as economias emergentes. Esse aumento tem sido caracterizado por uma dinmica voltil que toma a forma de ciclos4 no quais se encadeiam fases pronunciadas de elevada liquidez seguidas por
(3) Armnio Fraga et al. (2003) apresentam dados, aps a adoo da combinao de cmbio flutuante e regime de metas de inflao, que confirmam a maior volatilidade das taxas de cmbio nas economias emergentes. O coeficiente de variao de 0.15 nessas economias contra 0.11 nas economias desenvolvidas. Mas, existem diferenas no grupo das economias em desenvolvimento: Brasil, Chile, Hungria, Peru e frica do Sul apresentam uma volatilidade significativamente maior da taxa de cmbio, uma mdia de variao de 0.22 (p. 26). (4) Ciclos de liquidez internacional dirigidos para as economias emergentes no esperaram a globalizao financeira para se manifestar. Um desses ciclos teve incio na dcada de 1970, aps o primeiro choque do petrleo, em decorrncia da necessidade dos bancos internacionais de reciclar os chamados petrodlares, supervits dos pases da OPEP depositados em suas contas no euromercado. Mas, tais ciclos largos eram menos recorrentes do que os verificados nos ltimos quinze anos.

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perodos de absoluta escassez. Essas fases esto longe de serem lineares, observando-se nelas a ocorrncia de diversos mini-ciclos, de menor durao e intensidade, ao longo da tendncia principal. A instabilidade dos fluxos de capitais que condiciona esses ciclos tem profundas repercusses macroeconmicas nos pases emergentes, carreando a volatilidade financeira para a economia real, j que provoca acentuada volatilidade da taxa de cmbio, do nvel de preos, da taxa de juros e do produto. Estudos publicados sobre a poltica de metas de inflao nas economias emergentes, entre os quais Ho e McCaulay (2003), economistas do BIS e o de Armnio Fraga com membros de sua diretoria, tendem a ter concluses bastante semelhantes. Para essas economias, a convivncia entre uma poltica de taxa de cmbio flutuante e o regime de metas de inflao tem sido problemtica em funo dessa volatilidade cambial exacerbada. Nos pases emergentes, desvalorizaes muito expressivas das taxas de cmbio tm provocado surtos inflacionrios atravs de sua transmisso (pass through) aos preos. Esse efeito tambm muito mais acentuado nas economias emergentes que nos pases industrializados e faz com que seja freqente que as metas de inflao no sejam alcanadas. Eichengreen (2002) aponta que os choques de preos provocados pela desvalorizao cambial tendem a ter efeitos mais nefastos em pases emergentes do que nos pases centrais, principalmente em razo de sua recente memria inflacionria. Um choque desse tipo poderia provocar novamente um alastramento da inflao. Uma depreciao percebida como persistente da taxa de cmbio pelos agentes econmicos pode resultar em conseqncias inflacionrias, reduzindo o grau de autonomia da poltica monetria. Se tal efeito for expressivo, as autoridades monetrias sero obrigadas a elevar a taxa de juros em resposta a um choque externo, para controlar seus efeitos sobre os preos. Quanto maior o pass-through, maior ser o impacto do cmbio sobre a inflao e maior a propenso das autoridades monetrias a aumentarem as taxas de

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juros. Nessas condies, as taxas de juros resultantes da poltica monetria passam a sofrer influncia direta do regime cambial adotado. Uma discusso mais detalhada das causas dessa maior intensidade da transmisso da taxa de cmbio para os nveis de preos nas economias emergentes ser realizada adiante. O impacto da volatilidade da taxa de cmbio na inflao considerado to relevante que estudos como o de Goldstein (2002), preconizam a adoo de um mixing de polticas econmicas denominado de managed floating plus, no qual a variao da taxa de cmbio seria administrada de forma a se adequar s metas de inflao. Essa combinao seria o foco principal da poltica macroeconmica, aliada a medidas agressivas das autoridades, instituies financeiras e tomadores privados de crdito para reduzir o currency mismatch. J, Truman (2002), num texto apresentado no Seminrio do Banco Central do Brasil (BCB) Trs anos de metas de inflao, conclui das comparaes internacionais que a anlise da aplicabilidade do regime de metas de inflao em economias nas quais o cmbio flutuante resulta em forte volatilidade da taxa de cmbio passa pelo grau de transmisso dessa volatilidade aos ndices de preos. Segundo ele, os coeficientes de pass-through no so constantes universais, mas variveis endgenas que podem ser influenciadas por medidas de poltica econmica. Truman chega a afirmar que: se os preos da maioria dos bens e servios esto vinculados aos movimentos da taxa de cmbio, seria razovel perguntar se essa economia est bem servida pelo regime de cmbio flutuante. 3 Aspectos diferenciais O fato que a adoo do regime de metas de inflao em economias emergentes apresenta um obstculo estrutural comum no quer dizer que no haja importantes diferenas entre elas, seja de seus histricos de inflao, seja na questo do formato e da gesto desta poltica monetria. As principais diferenas residem na
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prpria evoluo da inflao, na importncia atribuda ao seu controle e na velocidade com que se procurou atingir patamares baixos. Em seguida, esto os graus variados de pass-through da taxa de cmbio para os preos, ditados por fatores macroeconmicos e institucionais distintos. Formatos diferenciados constituem outra dessas diferenas. Como veremos a seguir, tais diferenas modificam ou atenuam vrios impactos dessa poltica monetria na economia real. Vrias economias emergentes passaram por episdios de altssima inflao e de estabilizao monetria enquanto outras no atravessaram episdios inflacionrios to intensos. Em parte, essa distino decorre de heranas muito distintas trazidas das crises das dvidas dos anos 1980. No primeiro grupo encontram-se muitas das economias da Amrica Latina e a Turquia. J na dcada de 1990, a Rssia e, em menor grau, a frica do Sul tambm passaram por tais episdios de altssima inflao. No segundo grupo das economias para as quais a alta inflao no chegou a constituir um problema grave e prolongado esto, sobretudo, os pases do Sudeste Asitico. Mas, at as crises cambiais que as atingiram nos anos 1990 seja diretamente, seja pelo efeito contgio todas praticaram regimes de cmbio fixo ou administrado com o intuito de controlar a inflao ou de manter a competitividade externa. A anlise da combinao cmbio flutuante/regime de metas de inflao em diversas dessas economias para avaliar sua efetividade e seus impactos macroeconmicos deve levar em conta essas diferenas que impedem que os pases que praticam essa poltica monetria sejam considerados como um conjunto homogneo. 3.1 As diversas classificaes De modo geral, h duas formas de classificar as diferenas no tocante aplicao do regime de metas pelos pases que o adotam. A primeira, adotada por Carare e Stone (2003) economistas do FMI, estabelece a distino entre eles
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lanando mo de indicadores da clareza e da credibilidade de seu comprometimento com o regime de metas, ou seja, de seu grau de adeso aos preceitos bsicos desta poltica monetria. Os autores afirmam que as anlises empricas realizadas para esses estudos sugerem que os distintos nveis de credibilidade entre as categorias tambm correspondem s diferenas entre os PIBs per capita e os nveis de desenvolvimento financeiro. De acordo com este critrio, os pises so divididos entre: eclectic inflation targeters (EIT): pases que gozam de tamanha credibilidade que conseguem manter uma inflao baixa e estvel sem precisar se comprometer de forma inequvoca com o regime de metas. Em outra tradio analtica (ver Carneiro 2006), pode-se dizer que so os pases que emitem moeda conversvel e instrumento de reserva internacional. Esto nesta categoria os EUA e os pases da zona euro. Cumpre assinalar que tanto o Banco Central Europeu at agora quanto o Federal Reserve dos EUA, de forma mais contundente na anterior presidncia de Alan Greenspan, negam que tenham adotado o regime de metas, argindo de sua pouca flexibilidade; full-fledged inflation targeters (FFIT): forma mais conhecida do regime e que congrega o maior nmero de pases. Suas autoridades monetrias dispem de uma credibilidade mdia a alta e se comprometem claramente inclusive de forma institucional a aplicar o regime de metas. O Brasil faz parte deste grupo que rene todos os pases que adotam explicitamente o regime de metas de inflao. inflation targeters lite (ITL): pases que anunciam uma meta de inflao, mas por causa de sua baixa credibilidade em funo da vulnerabilidade a choques exgenos, instabilidade financeira e/ou uma institucionalidade fraca no conseguem manter a inflao baixa como principal objetivo. Os pases nesta categoria so vistos pelos autores como estando em uma fase de transio em que suas autoridades implementam as reformas estruturais necessrias para a adoo de uma meta de inflao crvel.
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Entretanto, chama a ateno o fato que dos 185 pases membros do FMI, o estudo cubra 42 pases, aps a eliminao de 89 pases pequenos ou menos desenvolvidos, outros 4 (Belarus, Paraguai, Trinidad Tobago e Tunsia) por falta de dados alm da Turquia devido s circunstncias turbulentas vividas em 2001. A extenso desse ecltico universo decorre dos critrios e definies adotados: a seleo foi realizada, presumindo-se que os pases com uma taxa de cmbio flutuante fizeram a opo pelo regime de metas de inflao. (p. 7). Por mais que demonstre claramente o vnculo entre cmbio flutuante e metas de inflao, este critrio de determinao deduzir uma poltica monetria de um regime cambial, como se no houvesse outras escolhas possveis nos parece fortemente imprprio e suscetvel de levantar acentuadas dvidas sobre a classificao proposta e, por conseguinte, as concluses extradas. Outra classificao empregada por autores como Truman (2002), Mishkin e Schmidt Hebbel (2005). O conjunto de pases analisados por esses autores se restringe queles que clara e inequivocamente adotaram o regime de metas de inflao. Essa classificao baseada nas diferentes trajetrias da inflao e dos objetivos do regime de metas. Truman faz a seguinte distino entre as economias que usam o regime de metas de inflao: maintainers: pases que procuram manter a inflao nos patamares j atingidos; convergers: pases que j esto a caminho de alcanar a baixa inflao almejada; squeezers: pases que esto na situao de buscar reduzir fortemente uma taxa de inflao elevada. claro que essa classificao no esttica, vrios pases, sobretudo entre as economias emergentes, se movem de uma categoria para a outra e no necessariamente no caminho da melhora. Assim, o Brasil que, em 1999 e 2000, podia ser considerado como sendo converger, passou de 2001 a 2003 condio de squeezer em virtude do impacto na inflao da desvalorizao cambial ocasionada pela forte restrio de financiamento externo, antes de voltar a ser converger a partir de 2004.
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4 Os impactos da volatilidade cambial A volatilidade cambial das economias dotadas de moedas inconversveis mais elevada do que a registrada nas economias desenvolvidas, em funo dos ciclos internacionais de liquidez. Esta volatilidade resulta num impacto da taxa de cmbio nos preos tambm mais acentuado nas economias emergentes que nas desenvolvidas. H evidncias empricas na literatura para esta afirmao. Por exemplo, Choudhri e Hakura (2001) concluem que para uma amostra de 12 economias emergentes, de 1979 a 2000 (que abrange, portanto, o perodo, em que eles empregaram regimes de cmbio fixo ou administrado), o pass-through mdio anual para os preos aos consumidores foi de 26% (com alguns chegando a 40%). Esses valores so muito superiores mdia anual registrada no grupo de pases desenvolvidos no pertencentes ao G3 (12%) ou para os pases do G3 (7%). Os mesmos estudos empricos apontam que o impacto da taxa de cmbio mais intenso nos preos dos produtos importados e por atacado (ou preos dos produtores) e que ele vai diminuindo ao longo da cadeia de distribuio e, portanto, para os preos aos consumidores. Entretanto, diversos autores apesar de aceitar que o pass-through mais elevado nas economias emergentes do que nas desenvolvidas, apontam uma reduo de seu coeficiente aps as crises que as assolaram na segunda metade da dcada de 1990, embora se registre um aumento de sua velocidade (ver, por exemplo, Frankel; Parsley e Wei, 2005). As bruscas e acentuadas desvalorizaes ento registradas provocaram aumentos de preos (portanto de taxa de inflao) menos acentuados do que se poderia prever anteriormente. Mas, no se pode concluir desta observao que o coeficiente de pass-through tenha declinado estruturalmente. Goldfajn e Werlang (2000) argumentam que esse coeficiente medido em perodos de crise tende a ser menor do que o registrado em perodos normais. A razo que crises cambiais so acompanhadas por recesses e que estas ultimas tm o efeito de deprimir os preos
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domsticos, reduzindo a transmisso da desvalorizao cambial aos preos e gerando a impresso errnea que ela apresenta um menor impacto. Em que pesem as evidncias de um pass-through mais elevado nas economias emergentes do que nas economias desenvolvidas, poucos oferecem explicaes para essas notveis diferenas. Entre esses, Frankel, Parsley e Wei, ao buscar as razes de um eventual menor pass-through, acabam apontando que entre os mais importantes determinantes da rapidez e do grau de transmisso da taxa de cmbio aos preos esto: (1) inflao de longo prazo: quanto mais alta tiver sido a inflao, maior ser o impacto da taxa de cmbio nos preos. O declnio generalizado da inflao na dcada de 1990 foi uma das principais razes para uma reduo de ambos esses parmetros; (2) volatilidade de longo prazo da taxa de cmbio: da mesma forma que na anterior, o coeficiente de pass-through varia na razo direta desta volatilidade. (2) renda per capita: quanto menor for esta renda, maior ser o pass-through. A inflao dos pases pobres , tradicionalmente, mais suscetvel variao da taxa de cmbio; (4) custos de transporte e tarifas de importao: quanto maiores esses custos, mais eles constituiro uma importante barreira reduzindo ou retardando o passthrough nos preos por atacado. O fato de, nas ltimas duas dcadas, esses custos terem cado (em funo das razoavelmente generalizadas quedas das tarifas e do transporte) pode ser considerado, em boa parte, como responsvel pela elevao do pass-through nos preos por atacado. Algumas dessas razes na raiz do maior impacto da taxa de cmbio nos preos nas economias emergentes do que nas economias desenvolvidas merecem um exame mais atento, j que elas apresentam caractersticas variveis de pas a pas. Por definio, economias emergentes apresentam estruturas econmicas
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menos complexas do que as economias industriais desenvolvidas. De forma geral, muitas dessas economias so produtoras e exportadoras de algumas commodities e importadoras de outras. Nesse caso, os preos internos desses produtos so igualmente muito sensveis evoluo da taxa de cmbio e dos preos formados nos mercados internacionais. Ademais, produtos primrios (como alimentos in natura) ou menos elaborados tendem a ter um peso relativo mais importante no consumo das famlias e, por conseguinte, nos ndices de inflao. Esses produtos so muito sensveis taxa de cmbio nos pases em que eles fazem parte da pauta de comrcio externo. O aumento do grau de internacionalizao produtiva e o outsourcing de indstrias dos pases desenvolvidos fizeram com que, em muitas delas, as indstrias passassem a utilizar peas e componentes importados no seu processo de produo. Dornbusch (1987), seguido por diversos economistas, aponta que o coeficiente de pass-through tambm determinado pela participao das empresas de capital estrangeiro em relao s empresas nacionais nos mercados domsticos. Quanto mais alta for esta relao, maior ser o impacto da taxa de cmbio nos preos. Entretanto, o principal fator explicativo do impacto da taxa de cmbio nos preos est ligado baixa qualidade de suas moedas nacionais que, sobretudo em perodos de escassez de divisas e desvalorizao, deixam de ser consideradas como instrumento de reserva. devido a esta razo que a volatilidade da taxa de cmbio de longo prazo muito mais acentuada nas economias emergentes do que nas desenvolvidas. Nessas circunstncias, mesmo preos que no compem a pauta de comrcio exterior acabam sendo reajustados seguindo a evoluo da taxa de cmbio. Este caso particular decorre de diversos fatores: produtos que so similares nacionais de importaes, mercadorias produzidas por setores altamente concentrados, que gozam de um elevado poder de mercado e, novamente, aquelas produzidas localmente por firmas de capital estrangeiro.
16 Texto para Discusso. IE/UNICAMP, Campinas, n. 127, jul. 2007.

Anlise comparativa do regime de metas de inflao: pass-through, formatos e gesto nas economias emergentes

Por outro lado, deve ser sublinhado que este tipo de comportamento tende a ser mais pronunciado nos pases que passaram por experincias no muito distantes de elevada inflao. Nestes pases, uma desvalorizao cambial mais acentuada percebida como uma ameaa de retorno da alta inflao, desencadeando reaes dos agentes semelhantes s de ento, seja buscando diretamente divisas (em pases como a Argentina ou a Turquia, por exemplo) seja buscando formas de indexao, como no Brasil. Os agentes almejam, quase por reflexo, manter o valor real (isto , a expresso em divisas) de seu poder aquisitivo, de seus patrimnios (promovendo a fuga de seus haveres lquidos) e/ou de suas receitas (procurando elevar seus preos medida que a moeda se desvaloriza). O estudo j mencionado de Choudhri e Hakura conclui que os pases emergentes que apresentam um ambiente inflacionrio5 registram um passthrough bem mais elevado do que aqueles nos quais no se registrou alta inflao. Esses autores no atribuem o fato menor qualidade da moeda desses pases, acentuada pelos episdios de alta inflao. Mas, sua contribuio importante, sobretudo no trabalho emprico de comprovar suas afirmaes atravs de extenso levantamento comparativo do pass-through em 71 pases, de 1979 a 2000. Nessa comparao, eles dividem os pases entre os que no precisaram realizar uma estabilizao monetria, mesmo que tenham tido perodos de inflao mais elevada (chamados, pelos autores, de pases com um s regime de inflao), e os que tiveram de passar por esta estabilizao em funo de uma altssima inflao (chamados de pases com dois regimes de inflao). A Tabela 1 mostra o coeficiente de pass-through para os primeiros, enquanto os segundos esto contemplados na Tabela 2.

(5) Por nossa parte, consideramos ambiente inflacionrio.

mais adequado falar em histrico inflacionrio do que em

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Tabela 1 Estimativas de pass-through nos pases com um s regime de inflao


Pas T=1
Pises de baixa inflao

Pass-Through da taxa de cmbio em: T=20 T=2 T=4 0.05 -0.09' 0.08 0.10 0.29 0.32 0.04 0.14 0.14 -0.06 0.03 0.03 0.11 0.09 0.12 0.06 0.27 0.08 0.03 0.26 0.25 0.10 0.07 0.13 -0.06 0.23 -0.13 0.03 0.03 0.07 0.07 0.08 0.05 -0.01 0.05 -0.09 0.08 0.19 0.38 0.38 0.11 0.30 0.22 -0.09 -0.02 0.11 0.13 0.10 0.38 0.11 0.44 0.10 0.05 0.29 0.31 0.19 0.08 0.27 -0.07 0.36 -0.13 0.11 0.03 0.07 0.14 0.12 0.09 0.02 0.05 0 14 -0.09 0.08 0.26 0.34 0.39 0.19 0.41 0.24 -0.10 -0.04 0.18 0.13 0.10 0.54 0.18 0.40 0.12 0.05 0.29 0.31 0.23 0.13 0.42 -0.07 0.38 -0.13 0.15 0.03 0.07 0.19
0.13

Pas USA Mdia T=1 0.00 0.04

Austria Australia Bahrain Bangladesh Belgium Burkina Faso Cameroon Canada China Denmark Ethiopia Finland France Germany India Ireland Italy Jordan Korea Malaysia Morocco Nepal Netherlands Norway New Zealand Pakistan Papua New Guinea Singapore Spain Sweden Switzerland Thailand Trinidad Tunisia UK

0.04 -0.08 0.00 0.08 0.16 0.22 0.00 0.04 0.06 -0.01 -0.01 -0.01 0.05 0.06 0.06 0.04 0.13 0.06 -0.01 0.10 0.12 0.05 0.01 0.05 -0.05 0.11 -0.08 0.00 0.02 0.08 0.02 0.04 -0.03 -0.01

Pass-Through da taxa de cmbio em: T=2 T=4 T=2 0 -0.01 0 06 06 0 14 01 6 0.08

Pises de inflao moderada Burundi 0.12

Chile Colombia Costa Rica Egypt El Salvador Ghana Greece Guatemala Haiti Honduras Hungary Indonesia Jamaica Kenya Madagascar Paraguay Philippines Portugal South Africa Venezuela Zimbabwe
Mdia Pises de alta inflao

0.17 -0.01 0.03 0.01 0.06 0.14 0.12 0.15 0.21 0.07 0.18 0.10 0.17 0.09 0.01 0.07 0.00 -0.01 0.02 0.29 0.06
0.09

0.10 0.18 -0.01 0.14 -0.01 0.12 0.12 0.25 0.33 0.28 0.12 0.31
0.21

0.33 0.22 0.21 0.19 0.33 0.08 0.07 0.36 0.17 0.19

0 09 0 35 -0 0 1 0 57 0 21 0 18 0 20 0 42 0 45 0 31 0 31 0 48 0 41 0 49 0 35 0 31 0 34 0 35 0 44 0 13 0 50 0 29 0 33

0 09 0 38 -0 0 1 0 57 0 24 0 19 0 09 0 48 0 46 0 31 0 38 0 54 0 43 0 53 0 38 0 32 0 34 0 35 0 54 0 14 0 61 0 32 0 35

Ecuador Sierra Leone Turkey Uruguay Zambia


Mdia

0.13 0.27 0.36 0.19 0.15


0.22

0.10 0.03

0.34 0.29 0.46 0.27 0.27 0.32

0 60 0 52 0 51 0 45
0 41

0 50

0 68 0 52 0 52 0 62 0 46 0 56

Fonte: Choudhri e Hakura, D.S. (2001).

Contudo, trabalhos mais recentes, como os de Mohanty e Scatigna (2005) voltam a constatar graus elevados de pass-through nas economias emergentes. Uma das explicaes possveis para essa diferena que esses trabalhos passaram a incorporar os dados do perodo de sudden stop dos capitais internacionais para as economias emergentes de 2001 e 2002 que provocaram novas altas da inflao.

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Anlise comparativa do regime de metas de inflao: pass-through, formatos e gesto nas economias emergentes

Tabela 2 Estimativas de pass-through nos pases com dois regimes de inflao


Pas Argentina Inflao Moderada (1991:3-2000:4) Inflao elevada (1980:1-1991:2) Inflao elevada (1980:2-1989:1) Brazil Inflao Moderada (1994:4-2000:4) Inflao elevada (1981:1-1994:3) Inflao elevada (1980:2-1989:2) Israel Inflao Moderada (1985:4-2000:4) Inflao elevada (1979:3-1985:3) Mexico Inflao Moderada (1988:3-2000:4) Inflao elevada (1980:2-1988:2) Peru Inflao Moderada (1993:3-2000:4) Inflao elevada (1980:2-1993:2) Inflao elevada (1980:3-1988:2) Romania Inflao Moderada (1981:3-1990:3) Inflao elevada (1990:4-2000:4) Bolivia Inflao Moderada (1986:2-2000:4) Nicaragua Inflao Moderada (1991:3-2000:4) Pass-Through da taxa de cmbio em:: T=2 T=4 T=1 0.01 0.67 0.62 0.08 0.75 0.64 0.25 0.64 0.09 0.25 -0.11 0.49 0.06 0.06 0.30 0.02 0.46 0.06 1.02 0.68 0.17 0.33 0.76 0.28 0.83 0.27 0.28 -0.07 0.64 0.29 -0.01 0.47 0.08 0.28 -0.09 1.01 0.76 0.39 0.63 0.89 0.28 0.83 0.27 0.28 -0.20 0.64 0.52 0.03 0.47 0.09 0.28 F- test T=20 -0.09 1.09 0.79 0.44 0.63 0.92 0.28 0.83 0.27 0.28 -0.20 0.64 0.40 0.06 0.47 0.09 0.28 5 45 NA NA 17 87

17 02 25 95

95 75 26 3 5

47 87

16 83 4 32

Fonte: Choudhri e Hakura, D.S. (2001). Grfico 1 Grau de pass-through em diferentes pases

Fonte: Mohanty e Scatigna (2005). Texto para Discusso. IE/UNICAMP, Campinas, n. 127, jul. 2007. 19

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4.1 Diferenas nacionais no pass-through Alguns estudos empricos tm tratado de identificar as fontes de inflao mais importantes nas economias emergentes. Lougani e Swagel (2001) examinam a experincia de 53 pases em desenvolvimento entre 1964 e 1998. Eles concluem que o crescimento da base monetria e/ou os movimentos da taxa de cmbio do conta de dois teros da variana da inflao em horizontes curtos e longos. No agregado, as perturbaes nos custos ou o hiato de produto no so fatores significativos. Ao desagregar sua amostra, os autores concluem que estes fatores so mais importantes em pases com taxa de cmbio flutuante do que nos que praticam o cmbio fixo. Em contraste, a partir do exame da experincia de 14 pases emergentes nas dcadas de 1980 e 1990, Mohanty e Klau (2001) sustentam que perturbaes exgenas de oferta, em particular dos preos dos alimentos e da energia, so um forte determinante da inflao. Os preos dos alimentos e da energia que, normalmente, representam uma maior porcentagem do ndice de preos ao consumidor em pases emergentes do que em pases desenvolvidos, so altamente volteis devido s influncias climticas e a fatores geopolticos. Nesse estudo, os fatores de demanda, representados pelo hiato de produto e a base monetria, tambm tiveram impactos significativos. Ademais, as elevaes de salrios e as variaes da taxa de cmbio foram apontadas como outros fatores importantes da volatilidade da taxa de inflao em muitos pases. Mas, quase todos os estudos convergem na constatao que os impactos de choques exgenos na inflao so muito mais intensos nas economias emergentes que nas desenvolvidas. por esta razo estrutural que vrios economistas tm srias restries adoo por essas economias da combinao cmbio flutuante/regime de metas de inflao. Do mesmo modo que a literatura do novo consenso sublinha como uma das pr-condies para a adoo dessas polticas
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macroeconmicas, a necessidade da inexistncia de dominncia fiscal, eles apontam que a possibilidade de sucesso de uma poltica monetria com algum grau de liberdade tambm est vinculada necessidade de minimizar a dominncia cambial. Entretanto, os impactos da volatilidade da taxa de cmbio nos preos so variveis, conforme a evoluo passada da inflao e a estrutura de formao de preos especfica de cada economia. Dito de outra maneira, a comparao internacional (Truman, 2002) mostra que os coeficientes de pass-through no so constantes universais, mas variveis endgenas que podem ser influenciadas pela poltica econmica. Na medida em que buscamos comparaes teis com o regime de metas de inflao no Brasil, somos levados a restringir nossa anlise a, alm do Brasil, 6 dos 14 pases6 emergentes que adotam explicitamente o regime de metas; frica do Sul,7 Chile,8 Coria,9 Mxico,10 Tailndia11 e Turquia.12 A escolha foi efetuada com base em vrios critrios. Em primeiro lugar, eliminamos os pases que passaram, recentemente, a pertencer Comunidade Europia em funo do fato que suas economias e sua poltica monetria passaram a sofrer direta influncia desta integrao. Em seguida, procuramos escolher nos pases remanescentes aqueles que
(6) frica do Sul, Brasil, Chile, Colmbia, Coria, Filipinas, Hungria, Israel, Mxico, Peru, Polnia, Rep. Checa, Tailndia e Turquia (7) Para maiores informaes, consultar o site do Banco Central da frica do Sul, disponvel em: <http://www.reservebank.co.za/>. (8) Para maiores informaes, consultar o site do Banco Central do Chile, disponvel em: <http://www.bcentral.cl/esp/>. (9) Para maiores informaes, consultar o site do Banco Central da Coria, disponvel em: <http://www.bok.or.kr/eng/index.jsp>. (10) Para maiores informaes, consultar o site do Banco Central do Mxico, disponvel em: <www.banmex.org.mx>. (11) Para maiores informaes, consultar o site do Banco Central da Tailndia, disponvel em: <http://www.bot.or.th/bothomepage/index/index_e.asp>. (12) Para maiores informaes, consultar o site do Banco Central da Turquia, disponvel em: <http://www.tcmb.gov.tr/yeni/eng/>.

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tm as maiores e mais diversificadas economias, Coria, Tailndia, Mxico e frica do Sul. Por ltimo, agregamos o Chile, considerado um caso de sucesso de adoo de regime de metas de inflao, e a Turquia em funo de sua recente adoo deste regime e por compartilhar com o Brasil as primeiras colocaes no ranking mundial dos juros altos. 4.1.1 Coria e Tailndia As Tabelas 1 e 2 mostram claramente tanto uma maior transmisso da volatilidade da taxa de cmbio aos preos ao consumidor nas economias emergentes quanto acentuadas diferenas entre essas mesmas economias. Essas diferenas nos levam a usar a amostra de economias emergentes, anteriormente apresentada. Tais diferenas podem ser constatadas inclusive entre pases que sucumbiram mesma crise cambial (caso das economias do Sudeste Asitico) e ao mesmo movimento de fuga de capitais. A anlise das economias asiticas aps a crise proporciona uma rica viso dos impactos e das diferenas nacionais decorrentes de mudanas abruptas e acentuadas da taxa de cmbio. Ito e Sato (2006) concluem que a ampla depreciao cambial registrada nesses pases teve conseqncias macroeconmicas que variaram de um para o outro. Segundo eles as diferenas nos impactos macroeconmicos da crise estariam ligadas ao fato que as razes para a fuga de capitais foram diferentes em cada pas, impondo diferenas tambm em seu processo de recuperao. A inflao no deu grandes saltos na maioria dos pases, incluindo a Tailndia e a Coria. Entretanto, a Indonsia sofreu uma inflao muito alta aps uma acentuada depreciao cambial. Ali, os impactos da taxa de cmbio nos agregados monetrios e no ndice de preos ao consumidor so positivos, amplos e estatisticamente significativos. Em conseqncia da inflao, a vantagem competitiva advinda da taxa de cmbio foi perdida em termos reais.
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J em pases como a Coria e a Tailndia, a acentuada depreciao nominal da taxa de cmbio no momento da crise cambial foi seguida por forte reverso, em janeiro de 1998, reduzindo seu impacto na inflao. Em meados de 1998, essas taxas de cmbio tiveram sua volatilidade reduzida em patamares prximos a 60/70% de desvalorizao em relao taxa de cmbio vigente antes da crise. Nesses dois pases, o pass-through para os preos da volatilidade cambial se deu, sobretudo, atravs dos preos dos produtos importados, em particular commodities e partes e peas a serem incorporadas aos produtos industriais. Embora a inflao tenha se elevado em funo da desvalorizao cambial, esse efeito foi muito menos importante que na Indonsia, cuja taxa de cmbio no se recuperou ao mesmo tempo das outras. Na Coria, o ndice de preos ao consumidor caiu de cerca de 10% em janeiro de 1998 para pouco mais de 1% em janeiro de 1999, recuperando-se e estabilizando em uma faixa entre 3 e 5%, aproximadamente. O ncleo de inflao tambm sofreu queda significativa, chegando a um patamar deflacionrio em meados de 1999. Ressalta-se, assim, que o movimento de apreciao do won colaborou para reduzir o impacto inflacionrio sobre a economia sul-coreana. A partir de 2000, a core inflation permanece em valores inclusos dentro da banda de variao estimada. J a inflao cheia, que inclui preos que so afetados por choques externos (como o petrleo), sofre uma variao maior, e sai do intervalo previsto para a oscilao da taxa de inflao prevista para o perodo, notoriamente nos anos de 2001 e 2004. O mesmo fenmeno se registrou na Tailndia, onde o ndice de preos ao consumidor, aps atingir 10% em 1998, registrou uma deflao de 1% em 1999 (antes, portanto, da adoo do regime de metas naquele pas). Depois disto, o ndice passou a situar-se, prximo a 2,5%at 2004. A partir de ento, a inflao cheia se acelerou, ficando por volta de 4,5%, embora seu ncleo tenha registrado alta de
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apenas 1,6%, contido dentro da banda de meta de inflao de 0 a 3,5%. Em 2006, a inflao cheia atingiu 4,8%(acumulado em 12 meses, at novembro) enquanto seu ncleo registrava um aumento de 1,7%. 4.1.2 frica do Sul A frica do Sul passou por profundas mudanas polticas e econmicas na ltima dcada, quando o pas voltou a se inserir na economia internacional. Nos anos 1980, anteriormente ao fim do regime de apartheid e introduo da democracia, o pas enfrentou sanes econmicas e forte fuga de capitais que resultou na declarao de uma moratria parcial da dvida externa. Porm, assim que surgiram sinais de uma transio poltica pacfica em curso, normalizaram-se as relaes polticas e econmicas internacionais da frica do Sul. A economia sulafricana vive uma fase de expanso desde setembro de 1999 o mais longo perodo de crescimento j registrado. A taxa de crescimento mdia nesse perodo tem sido de 3,5%, enquanto na dcada anterior, essa mdia foi de menos de 1%. No que concerne inflao, a frica do Sul passou por perodos de inflao mais alta, embora muito inferiores aos registrados na Amrica Latina. A inflao que chegou a atingir o patamar de dois dgitos (entre 12 e 20%) de 1972 a 1992 reduziu-se para uma mdia inferior a 10%, de 1994 a 1999. Quando o regime de metas foi formalmente adotado em 2000, a meta foi fixada num intervalo entre 3 e 6%. Em 2001 e 2002, entretanto, a forte averso aos riscos que predominava entre os investidores internacionais levou a uma forte volatilidade e depreciao da taxa de cmbio. Em conseqncia, a taxa de inflao aumentou para 9,3% para depois voltar a cair para 6,8% em 2003 e 4,3% em 2004 e 2005. A taxa de cmbio flutuante na frica do Sul tem se mostrado bastante voltil, porque o pas vem tendo continuados dficits na balana comercial e no saldo da conta corrente do balano de pagamentos. Assim, a taxa de cmbio
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extremamente sensvel aos fluxos de capitais externos que permitem equilibrar ou ter um pequeno supervit no balano de pagamentos. Este dficit na conta corrente ampliou-se de 4% do PIB na primeira metade de 2005 para mais de 6% na primeira metade de 2006. Em decorrncia deste dficit e de uma reduo, por parte dos investidores internacionais, de sua exposio s economias emergentes, constatouse, a partir de maio de 2006, nova depreciao da taxa de cmbio do rand. Este pas forte exportador de commodities, embora tenha se tornado menos dependente delas, nas ltimas dcadas, devido, sobretudo, ao desenvolvimento do setor de servios. Em decorrncia, sua estrutura de preos tem mostrado ser bastante sensvel variao da taxa de cmbio bem como a outros choques de oferta, como os preos internacionais das matrias-primas que figuram em sua balana comercial. Choudhri e Hakura calculam um pass-through de longo prazo de 14% para os preos aos consumidores, enquanto Bhundia estima que ele se situa em 12%. Este autor mostra, entretanto, que choques de oferta no relacionados taxa de cmbio tm impacto mais intenso e mais rpido nos ndices de preos do que os derivados da volatilidade cambial. Nesse caso, o coeficiente de pass-through chega a 75%em 2 anos. A diferena entre os impactos nos preos decorrentes de choques de oferta e da volatilidade cambial explicada pelo autor atravs da substituio de produtos importados por produtos locais e pela absoro de parte dos impactos da desvalorizao pela reduo das margens das redes de distribuio. 4.1.3 Chile Ao longo dos anos 1990, o Chile esteve menos exposto volatilidade financeira do que outras economias emergentes. Os principais indicadores econmicos registraram crescimento do produto, baixa inflao e dficit fiscal controlado. Garca e Restrepo (2002) mostram que o pass-through tem se reduzido no Chile, malgrado o fato deste ser uma economia pequena e aberta. Apesar da
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significativa depreciao do peso, aps 1997, e dos produtos importados representarem 48% do ndice de preos ao consumidor, no se registrou um forte impacto na inflao. Os autores apontam para a reduo internacional do passthrough em economias emergentes e concluem que ela se deveu, sobretudo ao fato que, nessas economias, depreciaes cambiais acentuadas conduzem geralmente recesso. Recesses hiato de produto negativo, quando o produto efetivo inferior ao produto potencial tendem a compensar os efeitos inflacionrios da depreciao, levando reduo das margens. Nesse caso, uma frao (que pode ser elevada) da depreciao no transmitida aos preos no curto prazo. Mas, com o passar do tempo a demanda agregada volta a se recuperar, levando ao desaparecimento do hiato negativo de produto e os preos acabam refletindo mais intensamente a depreciao cambial, se esta se mantiver. Outro fator apontado para a reduo da transmisso da variao cambial aos preos foi o aumento da produtividade que reduziu os custos salariais unitrios e a inflao. 4.1.4 Mxico Depois de experimentar baixos nveis de inflao e altas taxas de crescimento durante os 25 anos aps a Segunda Guerra mundial, a inflao no Mxico alcanou dois dgitos em 1973. Em 1987, quando os preos se elevaram a uma taxa de 150%, as autoridades decidiram lanar um agressivo programa de estabilizao que inclua reformas fiscais e polticas de renda e no qual a taxa de cmbio era utilizada como ncora nominal para romper a inrcia inflacionaria. Em 1993, o governo conseguiu reduzir a inflao para um s dgito pela primeira vez em vinte anos. Durante este perodo, a taxa de cmbio se apreciou de forma constante, gerando uma perda de competitividade e um freio ao crescimento. Labastida (1998) observa que os preos domsticos em dlares subiram continuamente de 1988 a finais de 1993, perodo no qual os aumentos dos salrios

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domsticos foram superiores desvalorizao da taxa de cmbio. Numa observao de mais longo prazo, Crdenas et al. (2003) mostram que no perodo 1980-2001, a inflao mdia foi alta no Mxico (41.8%), alm de ser voltil (desvio padro de 38.9%). A inflao teve relao positiva com a desvalorizao cambial, declinando em perodos de estabilidade e aumentando fortemente em resposta s grandes depreciaes associadas s crises de 1982 e de 1994 e a relacionada queda do preo do petrleo em 1986. O colapso do regime cambial em fins de 1994, com uma depreciao significativa da taxa de cmbio nominal e real, levou a inflao a sofrer o impacto da desvalorizao cambial. Mas, os preos domsticos expressos em dlar caram, indicando que parte da desvalorizao no foi repassada aos preos. A situao especfica do pass-through registrado no Mxico decorre tambm do processo de liberalizao comercial iniciado em 1985, quando comeou a negociao para ser includo no Acordo Geral Sobre Tarifas e Comrcio (GATT) e se aprofundou, em 1993, com a aprovao formal de um tratado de livre comrcio com os Estados Unidos e o Canad. Estas medidas levaram a fortes aumentos da quantidade e da participao de insumos importados pelas empresas mexicanas, sobretudo nos setores de substncias qumicas derivadas de petrleo, borracha, plsticos, produtos metlicos e maquinaria. Nessas condies, o pass-through registrado no Mxico aps a crise cambial de 1994/95 foi bastante elevado (da ordem de 12%), com os preos dos produtos comercializveis subindo bem mais do que os preos dos no comercializveis. Mas, nos anos recentes, num regime de cmbio flutuante, o Mxico conseguiu diminuir a inflao e gerar um ambiente de estabilidade macroeconmica. Chiquiar e Noriega (2007) mostram que, aps registrar uma inflao de 52% em 1995, o Mxico conseguiu reduzi-la para os mais baixos nveis em trs dcadas. A partir de 2000, a inflao foi inferior a 10% e, a partir de 2005,
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tende a flutuar num intervalo de 1% ao redor da meta de inflao de 3% estabelecida em 2002. Os autores consideram que a inflao mexicana, que exibiu um passado de alta persistncia, est atualmente num estado estacionrio. Eles atribuem tal feito combinao de poltica monetria e fiscal adotada depois da crise cambial. Entretanto, importante salientar que eles deixam de mencionar um importante fator: depois da crise de 1994/95 e do pacote de ajuda ao Mxico capitaneado pelo seu principal parceiro comercial, os EUA, a volatilidade da taxa de cmbio do peso mexicano se reduziu drasticamente, mesmo num regime de cmbio flutuante. Esta reduo est ligada a vrios fatores: o pacote de ajuda americana de 1994, a entrada do Mxico no Nafta e bem sucedidas intervenes do Banco Central no mercado de cmbio. Assim, possvel que a clara reduo da inflao mexicana esteja simplesmente vinculada a essa maior estabilidade cambial. 4.1.5 Brasil A economia brasileira possui uma estrutura de formao dos preos que amplifica o impacto da instabilidade cambial na inflao. A dinmica dos ndices de preos no Brasil tem mantido estreita vinculao com a taxa de cmbio desde a adoo do Plano Real em 1994. Naquele perodo, a taxa de cmbio sobrevalorizada serviu de ncora para a estabilizao dos preos. Os contratos de privatizao de empresas estatais do setor de servios acentuaram esta vinculao ao indexar seus preos a ndices de inflao que refletem mais rpida e intensamente a taxa de cmbio. A adoo do cmbio flutuante s ocorreu em janeiro de 1999, como resultado de uma crise cambial. Essa adoo tinha sido retardada pelos temores que, ao deixar de funcionar como ncora cambial, a taxa de cmbio passasse a impulsionar a inflao. Aps a introduo deste regime cambial, a taxa de cmbio passou a constituir o principal propulsor das alteraes de preos, acelerando a inflao nos momentos em que a averso aos riscos predominava nos mercados

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internacionais. No novo ciclo de elevada liquidez internacional, o cmbio voltou a cumprir o papel de principal fator de estabilidade dos preos e canal de transmisso da poltica monetria, atenuando os efeitos de outros choques exgenos como os aumentos dos preos internacionais das commodities. A questo do pass-through elevado ganha especial relevncia no Brasil que se singulariza por ser o nico pas que adotou, por longo perodo e com largo alcance, mecanismos de indexao da moeda e dos contratos. A decorrente inrcia inflacionria foi reduzida na adoo do Plano Real. Mas, ela foi reintroduzida pela adoo de uma indexao das tarifas dos servios prestados pelas companhias oriundas do processo de privatizao. importante sublinhar que esta reindexao foi feita utilizando ndices de preos com forte peso dos preos por atacado que, conforme demonstrado nos estudos empricos, so tanto no Brasil quanto nas outras economias emergentes muito mais sensveis aos choques cambiais e outros choques de oferta. Essa estrutura especfica da formao dos preos faz com que a volatilidade da taxa de cmbio e/ou os demais choques exgenos de oferta atinja a maioria dos preos dos bens e servios. No so apenas os preos dos bens comercializveis que compem a pauta do comrcio exterior que sofrem os impactos dos choques exgenos, mas tambm os preos administrados. A participao agregada dos bens comercializveis e dos que tm preos administrados representa quase 69% do ndice de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA), adotado como ndice de referncia para a fixao e apurao das metas de inflao. Essa particularidade faz com que a evoluo do ndice de preos que condiciona a poltica monetria brasileira seja muito mais sensvel aos choques exgenos e variao cambial, do que as demais economias emergentes. Os nmeros mostram que os preos denominados administrados ou monitorados por contrato apresentaram taxas de variao bem mais elevadas que os chamados preos livres, pressionando para cima o ndice que baliza o regime de
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metas para inflao. Os preos dos bens comercializveis sofrem o impacto direto da variao cambial e/ou dos preos internacionais. Alguns setores, principalmente produtores de commodities de qualidade razoavelmente homognea como soja ou polpa de papel, conseguiram, nos perodos de desvalorizao cambial ou de alta dos preos internacionais, impor reajustes equivalentes aos preos internos. Esses setores so indiferentes taxa de juros j que podem reduzir a parcela de produo destinada ao mercado interno. Outros setores produtores de bens comercializveis s conseguem repassar parte da desvalorizao ou dos aumentos nos preos internacionais aos seus preos internos, porque a diferena de qualidade de seus produtos ou o tamanho da demanda externa por eles os obriga a vender parte de sua produo no mercado interno. Para esses, embora num grau inferior aos dos bens no comercializveis, taxas de juros elevadas e baixo crescimento econmico conseguem reduzir a demanda a ponto de levar reduo das margens de lucro para poder continuar vendendo no mercado interno. Por outro lado, os preos dos bens no-comercializveis, destinados ao mercado interno, sofrem indiretamente os efeitos do pass-through. Em primeiro lugar, porque houve forte elevao da parcela de renda disponvel destinada ao pagamento dos bens administrados, acarretando uma reduo de demanda interna por outros tipos de bens. Em segundo lugar, porque as elevadas taxas de juros tm impacto direto apenas sobre essa parcela reduzida dos preos que pouco sensvel desvalorizao cambial ou a choques de oferta advindos do mercado internacional. So os preos dos bens no comercializveis que se ajustaram, atravs da reduo de custos (essencialmente salariais) e de margem de lucros, reduo da demanda agregada provocada pela elevao da taxa de juros. Contudo, esses preos s representam um tero do IPCA, utilizado como parmetro nas metas de inflao, contra dois teros dos preos administrados e dos bens comercializveis.

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Ademais, importante salientar que a origem do capital e as estruturas de mercado das empresas que produzem bens no-comercializveis so extremamente diferenciadas, implicando diferenas acentuadas de sua formao de preos. Alguns setores industriais muito concentrados e/ou de propriedade de capitais estrangeiros no se mostram dispostos a reduzir preos em funo da elevao da taxa de juros e da queda da demanda, como, por exemplo, a indstria de cimento. Outros, como no caso dos produtores de bens durveis (automveis, eletroeletrnicos e linha branca), acabaram reagindo queda da demanda interna atravs da exportao de parte de sua produo, contornando a reduo da demanda interna sem reduo de margem de lucro, adquirindo contornos de bens comercializveis com alguma sensibilidade taxa de juros. Entretanto, outros setores compostos de mdias, pequenas e micro empresas em particular na rea de servios, foram obrigados a cortar fundo em suas margens de lucro, em funo das elevadas taxas de juros e da forte queda da demanda interna por aquelas provocada. Muitas dessas empresas passaram a situar-se no limiar de sobrevivncia; outras simplesmente deixaram de existir. A anlise da estrutura de formao de preos no Brasil demonstra que ela amplifica e dissemina aos ndices de inflao um grande conjunto de choques de oferta, decorrentes da volatilidade da taxa de cmbio e das variaes dos preos internacionais dos produtos exportados pelo pas. O impacto dessas ltimas na taxa de inflao pode ter inclusive crescido com o aumento da absoro de produtos brasileiros pelos mercados externos. Esta mesma anlise aponta para os mecanismos de indexao, tanto os reintroduzidos na privatizao de importantes setores da rea de servios quanto os mais informais, herdados do perodo de altssima inflao, como os principais responsveis pelo elevado impacto dos choques exgenos nos ndices de preos. De acordo com o estudo de Mohanty e Scatigna (2005), dados atualizados fornecidos pelos prprios Bancos Centrais de

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cada pas indicam que o Brasil apresenta o grau de pass-through mais elevado entre o conjunto de pases contemplados. No acidental o fato que a literatura disponvel sobre este tema se valha com grande freqncia do caso brasileiro. 4.1.6 Turquia A Turquia, desde os finais dos anos 1970, tinha um problema crnico com a inflao, que aliado a uma baixa taxa de crescimento do produto causou uma grande instabilidade poltica. Com a esperana de que a abertura internacional pudesse ajudar na reduo da inflao, conforme apregoado pelos defensores da globalizao, a Turquia liberalizou sua conta de capitais na segunda metade de 1989 bem como seus mercados financeiros, inclusive permitindo a abertura de contas correntes em divisas dos residentes. Essas medidas trouxeram resultados preocupantes para a economia. A dvida interna do governo cresceu constantemente, passando de 5,6% do PIB em 1989, para 14,4% PIB em 1994 e para 41,7% do PIB em 1999. A dvida externa, um pouco menos preocupante, saltou de 79,6 bilhes (43.3% do PIB) em 1997 para 101,8 (55% do PIB) em 1999. O pas passou por uma srie de crises financeiras, em 1994, 1999 e 2001. A ltima delas resultou do fracasso de um plano de estabilizao levado a cabo em 2000, sob orientao do FMI. luz das crises cambiais das economias emergentes daquele perodo, a tentativa para controlar as fragilidades estruturais na Turquia inclua a estabilizao da taxa de inflao, a diminuio da taxa de juros e o controle da relao dvida/PIB. O programa sugerido pelo FMI comeou a ser institucionalizado em janeiro de 2000, com o objetivo de diminuir a inflao para 25% em 2000 e para apenas um dgito em 2002. Seu ponto central era a subordinao da poltica monetria aos objetivos da poltica cambial. Baseou-se, para isso, em 3 pilares bsicos: disciplina fiscal, reformas estruturais e um acordo de fixao da taxa de cmbio.
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Tal modelo de estabilizao teve caractersticas semelhantes aos adotados na Amrica Latina no incio dos anos 1990. A ncora cambial funcionaria como mecanismo para conter o movimento dos preos internos, enquanto o governo comprometia-se a realizar supervits primrios, para diminuir o nvel de endividamento e da taxa de juros. A especificidade turca, que a aproxima da Argentina, foi a radicalizao da poltica monetria, visando aumentar a credibilidade do programa. Instituiu-se uma quase-currency board, em que o governo se comprometia em no mais esterilizar os fluxos de capitais e no controlar as taxas de juros. Os resultados foram o inverso do esperado. A despeito do PIB ter atingido um crescimento de 7,4% em 2000, a inflao caiu devagar e houve uma apreciao cambial real. Em termos de balana de pagamentos, a balana comercial, historicamente superavitria, tornou-se deficitria. Essa reverso, logo foi sentida pelos aplicadores internacionais, que passaram a reduzir os fluxos de capitais para o pas, levando a um aumento na taxa de juros e a uma fragilidade do sistema bancrio, que acumulava passivos denominados em divisas. Devido ao compromisso cambial do quase-currency board, o governo no podia fornecer liquidez para a economia. Dessa maneira, a taxa de juros interbancria chegou a 7000% a.a e os capitais comearam a fugir do pas. Em 2000, eclodiu uma crise de liquidez no sistema financeiro. A sada encontrada foi novamente recorrer ao FMI, que disponibilizou US$ 7,5 bilhes, acompanhados de novo plano de estabilizao: flutuao cambial, regime de metas de inflao e regulamentaes mais rgidas sobre o setor bancrio. A situao, porm, era catica. Aps o colapso da ncora, a lira turca sofreu forte depreciao, fazendo com que a inflao anual chegasse a 68% no fim de 2001. A infra-estrutura institucional precisava ser reformada imediatamente. Alm disso, a dinmica da inflao e os mecanismos de transmisso monetria estavam altamente instveis
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devido s mudanas na estrutura econmica. Ademais, a reestruturao do sistema bancrio em 2001 havia aumentado o dficit pblico para nveis histricos, impondo grandes dificuldades poltica fiscal. A taxa de cmbio flutuante da lira turca mostrou ser extremamente voltil por diversas razes. Em primeiro lugar, como resultado da grande desvalorizao da taxa de cmbio, a conta corrente chegou a ser superavitria em 2001, porm, entre 2002 e 2005, a Turquia voltou a registrar dficit em conta corrente, atingindo o valor recorde de 22.9 bilhes de dlares (6,4% do PIB) devido a uma grave deteriorao de sua balana comercial. Em segundo lugar, para fazer frente aos crescentes dficits em conta corrente, a Turquia vem absorvendo enormes quantidades de capitais internacionais, principalmente na forma de investimentos de portflio e outros investimentos (no geral, capitais de curto prazo) que tendem a aumentar a vulnerabilidade do pas a aumentos da averso aos riscos dos investidores internacionais, alm de apreciar a moeda. Em terceiro lugar, no contexto de elevado dficit pblico e de curtos prazos de maturidade das dvidas, o prmio de risco-pas da Turquia extremamente voltil, exibindo grande sensibilidade a quaisquer divergncias econmicas ou polticas e esta volatilidade se transmite taxa de cmbio. O nvel de dolarizao da economia turca chegou a ser altssimo no perodo aps a crise. Dados do Banco Central turco mostram que o nvel de dolarizao alcanou um pico em 2001, para reduzir-se um pouco em seguida. Esses dados tambm mostram que a dolarizao no mercado de ativos tambm foi muito elevada, em torno de 40% do total dos ativos denominados em moeda estrangeira. Com todos esses fatores condicionantes, Leigh e Rossi (2002) apontam que os efeitos da desvalorizao cambial na Turquia so, ao mesmo tempo, mais intensos e se fazem sentir mais rapidamente do que em outras economias emergentes. A velocidade da transmisso de um choque cambial para os preos por
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atacado e ao consumidor bastante elevada. A maior parte desses efeitos se faz sentir nos primeiros quatro meses. Nesse intervalo de tempo, 50 e 40% da variao cambial se fazem sentir respectivamente nos preos por atacado e ao consumidor. Mas, a apreciao da taxa de cmbio verificada a partir de 2003 levou a autoridade monetria a sugerir que o comportamento dos mecanismos de formao de preos se alterou medida que se logrou conter a inflao e a indexao dos preos taxa de cmbio teve sua intensidade reduzida. 5 Os formatos do regime Para alm das classificaes e dos graus de transmisso da volatilidade cambial aos preos, deve-se tambm analisar as diferenas nos formatos adotados pelos pases emergentes que seguem o regime de metas. A variedade desses parmetros grande, abrangendo desde o aspecto institucional, os ndices de preos utilizados, o horizonte temporal em que a meta deve ser cumprida e at mesmo os instrumentos utilizados pelo BC em sua poltica monetria. sintomtico que, apesar de sua importncia, essas diferenas tm sido pouco examinadas em detalhe. Entretanto, os distintos formatos adotados tm fortes impactos tanto na gesto do regime de metas, j que esta deve cumprir as imposies neles contidos, quanto, por via de conseqncia, em suas repercusses macroeconmicas. Um formato muito rgido do regime de metas de inflao pode ter um efeito perverso sobre os custos relativos convergncia das taxas de inflao para a meta. Quanto maior a rigidez com que o regime implementado, maior a volatilidade das taxas de juros e do produto, elevando os custos para a sociedade do cumprimento das metas previamente estabelecidas. Ao decidir adotar o regime de metas de inflao como sua poltica monetria, cada pas determina uma srie de parmetros que iro configurar seu formato especfico, dentro de um modelo mais genrico. O resumo dessas comparaes para os pases de nossa amostra se encontra no Quadro 1.
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Quadro 1 Formatos do regime de metas Pases frica do Sul Meta fixada p/ governo e BC, gesto BC, Forum pol. monet. inclui Tesouro Proteger valor da moeda e estabilidade financeira ndice de preos ao consumidor, excluindo custos das hipotecas imobilirias Meta vlida para 12 meses aps seu anncio Fase informal 1998 adoo formal 2000 Brasil Meta fixada p/ CMN, comit gesto: conjunto da diretoria BC Estabilidade preos e sistema financeiro ndice de preos ao consumidor cheio Chile BC independente, Ministro Fazenda pode suspender decises p/ 15 dias Manter inflao baixa e estvel Coria Meta determinada p/ BC e Governo Estabilidade de preos o principal objetivo do BC 1998 a 2000: ndice cheio. A partir de 2000: ncleo p/ excluso energia e alimentos Longo prazo 3 anos, curto prazo: ano calendrio 1998 Mxico Meta fixada p/ Governo, Banco Central independente. Estabilidade moeda e sistema financeiro Tailndia Meta fixada p/ Governo Gesto comit especialistas externos + membros BC Estabilidade monetria e financeira Turquia Meta fixada p/ Governo, BC independente p/a poltica monetria Atingir e manter preos estveis

Institucional

Objetivo declarado

ndice de referncia

ndice de preos ao consumidor cheio

ndice de preos ao consumidor cheio

Ncleo por excluso da energia e alimentos

ndice de preos ao consumidor cheio

Horizonte temporal da meta Data da adoo

Ano calendrio

2 anos

Longo prazo: 4 anos; metas curto prazo: 12 meses 1999

Meta de longo prazo

1999

fase informal 1991, adoo formal: 1999

2000

3 anos com metas intermedirias anuais Metas implcitas 2000 a 2005; 2006: adoo formal Continua...

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Quadro 1 Continuao Pases Instrumento pol. monet. frica do Sul De 1991 a 1995: taxa de 90 dias, depois: taxa over. Intervalo de variao de 2% ao redor da meta 5,% 5% Brasil Taxa de juros overnight Intervalo de 2%, salvo 2003 a 2005: 2,5% 3,14 4,5% Chile Taxa de juros overnight 1995 a 2000: intervalo: 5%, 2001=> intervalo 1% 2,5 3% Coria Taxa de juros overnight Mxico Regulao liquidez, Sistema Saldos Acumulados Intervalo de variao de 1% ao redor da meta 4,05 3% Taxa over 7% Tailndia Taxa de juros de 14 dias + reservas bancrias Piso e teto, 0 a 3%, sem ponto central Ncleo: 1,7 Inflao cheia: 4,8%* 0 a 3,5% p/a ncleo 4,93 Turquia Taxa de juros de curto prazo (overnight e uma semana)

Formato da meta Taxa de inflao 2006 Meta p/a 2007

Intervalo de 0,5 % ao redor da meta Ncleo: 2,3 ndice cheio 2,6 3% p/a ncleo 4,5%

Ponto fixo

9,65 4% at 2008 17,5

Taxa de juros, 9% 13,25% 5% 12/06 * acumulado em 12 meses em novembro de 2006 Fonte: Bancos Centrais dos pases includos, elaborao prpria.

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5.1 Institucionalidade do regime de metas Na questo da institucionalidade do regime de metas de inflao, a literatura mais convencional aponta como principal distino a independncia formal da autoridade monetria, de forma a impedir a contaminao da poltica monetria pelo vis inflacionrio das presses polticas. Em nossa amostra, essa independncia formal reconhecida no Chile e no Mxico. Nos demais pases, entre os quais o Brasil, verifica-se, em variados graus de preciso, a atribuio ao BC de uma autonomia operacional na gesto da poltica monetria, s vezes com o uso de parfrases como a afirmao que o BC turco independente para a poltica monetria. Mas, existem outras distines importantes a serem feitas. Elas dizem respeito a dois aspectos que vm sendo pouco levados em conta. O primeiro o da accountability da autoridade monetria. Tanto no caso em que a autoridade monetria independente quanto naquele em que operacionalmente autnoma, fundamental determinar como ela se relaciona com o governo eleito e a sociedade como um todo, da mesma forma que fundamental que ela preste conta de sua gesto. Para examinar este aspecto, necessrio desdobr-lo nas seguintes questes: quem toma a deciso na fixao da meta e a quem o BC deve prestar contas? Verifica-se que nos seis pases analisados, a meta determinada pelo conjunto do governo, s vezes com a participao do BC (frica do Sul e Coria), seja ele independente ou no. A exceo o Brasil em que a meta de inflao fixada pelo Conselho Monetrio Nacional (CMN) composto pelo presidente do Banco Central e os ministros da Fazenda e do Planejamento. Nos dois pases em que o BC formalmente independente, ele deve prestar contas, periodicamente, de sua gesto da poltica monetria ao Congresso. Nos demais, o BC s deve explicaes em caso de no cumprimento da meta fixada. As instncias em que isto feito variam: na frica do Sul e na Coria, essa prestao de contas deve ser feita
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no Parlamento, no Brasil e na Turquia ela se dirige apenas ao ministro da Fazenda e nos demais pases ao governo como um todo. O segundo aspecto institucional diz respeito composio do comit encarregado de tomar as decises de poltica monetria. Na frica do Sul, as decises de poltica monetria so tomadas pelo Monetary Policy Commitee (MPC) composto de nove membros: o presidente do Banco Central, trs vice-presidentes e cinco diretores do Banco. Mas tambm foi criado um Frum de Poltica Monetria que se rene duas vezes por ano e no qual se encontram representantes do Tesouro e da sociedade civil cujo objetivo abrir uma via de discusso para garantir que os pontos de vista das partes interessadas so levados em conta na determinao da poltica monetria. Na Tailndia, o comit encarregado da gesto da poltica monetria conta alm de membros da diretoria do BC com especialistas externos e no Chile facultada a presena do ministro da Fazenda nas reunies com direito de palavra, mas sem direito de voto. facultado ao ministro se opor s decises do comit e suspender a aplicao de suas decises por um perodo que no pode ser superior a 15 dias. Nos demais pases, tal comit composto pelos membros da diretoria do BC tecnicamente qualificados, enquanto no Brasil todos os membros da diretoria da autoridade monetria (inclusive das reas administrativas) tm assento no Copom. 5.2 Objetivos dos Bancos Centrais No que tange aos objetivos declarados dos Bancos Centrais da amostra, verifica-se razovel homogeneidade na definio do objetivo de inflao baixa e estvel, o mais das vezes associado manuteno da solidez do sistema financeiro. Os formatos adotados na especificao da meta de inflao a ser alcanada tambm variam pouco j que a maioria dos pases mantm uma banda de tolerncia ao redor do objetivo estipulado. As excees so a Tailndia que estipula um piso e um teto
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para a inflao sem definir uma meta central e a Turquia que estipula um ponto fixo sem intervalo de variao. O mesmo no se pode dizer em relao ao ndice de preos utilizado para aferir seu cumprimento e ao horizonte temporal em que meta de inflao adotada deve ser cumprida. Para medir o resultado da poltica monetria, tanto a Coria quanto a Tailndia utilizam um ndice de inflao do ncleo por excluso dos preos de energia e alimentos, os mais sujeitos a choques exgenos de oferta. digno de nota o fato que, no momento em que a Coria implantou o regime de metas, ainda na vigncia do acordo feito com o FMI aps a crise de 1997, o ndice adotado foi o ndice cheio de inflao. Mas, aps longa campanha explicativa e assim que o acordo foi descontinuado e cessaram suas condicionalidades, o pas passou a utilizar o ncleo da inflao. Nessa campanha de explicao, a anlise realizada pelo BOK buscou convencer os agentes que a remoo dos preos de alimentos e energia era importante. Seu principal argumento era que sabe-se que aps um choque de oferta (geralmente no mbito externo, como secas/enchentes ou guerras no Oriente Mdio) os preos tendem a se estabilizar, e no se evidenciaro problemas de inconsistncia temporal da poltica econmica a partir de uma alterao forada (e intempestiva) das metas inflacionrias. A poltica monetria do governo, assim, no poder (nem mesmo dever) levar em considerao estes fatores de desequilbrio de carter fortemente exgeno na fixao de suas metas de inflao. J o Banco Central da Tailndia que ao instaurar o regime de metas especificou a utilizao do ncleo de inflao, afirma que optou por excluir os preos mais volteis porque a manuteno desses preos na medida da inflao pode conduzir a uma m operao da poltica monetria pela Comisso. O ndice de preos empregado pela frica do Sul s deixa de levar em conta o custo das hipotecas imobilirias, item que sofre direta e pesada influncia da poltica
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monetria. Os demais pases, incluindo o Brasil, utilizam o ndice cheio de preos ao consumidor. 5.3 Horizonte temporal das metas O horizonte temporal para se alcanar as metas terreno da maior diversidade entre os pases. Como se sabe, o Brasil adota o ano calendrio para a verificao da realizao do objetivo da poltica monetria definido com 18 meses de antecedncia, mas o nico pas nesta amostra a manter um horizonte to curto. A frica do Sul o pas que mais se aproxima do Brasil neste quesito ao estipular que a meta dever ser cumprida nos doze meses que sucedem seu anncio. Em seguida aparece o Chile que define um prazo de dois anos para a consecuo do objetivo da poltica monetria. Os outros pases adotam um horizonte de mdio prazo de trs anos, mas com exceo da Tailndia valem-se tambm de metas intermedirias para um prazo mais curto de 12 meses. Ao adotar formalmente o regime de metas em janeiro de 2006, a Turquia fixou um horizonte temporal para alcanar as metas de trs anos com uma banda de incerteza. Segundo Kara (2006), o Banco Central da Turquia enfatizou que a poltica monetria ter uma abordagem de 'mdio prazo' em que choques transitrios podero ser tolerados, mesmo que ponham em risco a meta de inflao no curto prazo A Coria que, de incio atravs do Bank of Korea Act de Abril de 1998, tinha estabelecido que o Banco Central deveria manter uma meta de inflao anual e usar de quaisquer mecanismos cabveis para atingir tal meta, aderiu a este tipo de horizonte temporal mais longo ao mesmo tempo em que passou a adotar o ncleo de inflao como ndice relevante inegvel a vantagem deste horizonte temporal que alm de permitir aos agentes formar expectativas de longo prazo, tambm proporciona maior flexibilidade gesto da poltica monetria, permitindo acomodar tanto

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choques exgenos de oferta quanto proporcionar o tempo necessrio para que se tornem efetivos os mecanismos de transmisso da poltica monetria. 5.4 Os instrumentos de poltica monetria Tambm se registram diferenas nos instrumentos utilizados pelos Bancos Centrais em sua poltica monetria. O conjunto de textos existente sobre o regime de metas de inflao indica claramente que ele carrega um corolrio: na impossibilidade de continuar utilizando uma regra de crescimento da base monetria, a operacionalizao deste regime deve ocorrer atravs do uso das taxas de juros de curto prazo. A simples existncia de diferenas neste item de molde a indicar que a adoo do regime de metas se deu muito mais enquanto um framework de poltica monetria em tempos de taxa de cmbio flutuante do que como adeso estrita a seus preceitos e que diversos pases mantiveram as peculiaridades de seus instrumentos de poltica monetria. Este principalmente o caso do Mxico em que a poltica monetria conduzida por critrios essencialmente de controle da base monetria. Esse controle ocorre atravs de um regime de saldos dirios da conta corrente que as instituies de crdito mantm com o Banco Central (corto), na qual diariamente o saldo verificado. O objetivo deste regime que as instituies financeiras que por acaso no consigam zerar a conta sejam penalizadas, pois em caso de dficit as taxas do Banco Central so duas vezes as praticadas pelo mercado. Alm disso, outro mecanismo utilizado so os sinais de poltica monetria divulgados todos os dias atravs do mercado financeiro com os leiles pblicos de ttulos, crdito e outros ativos do governo. O total de vendas compatvel com o objetivo do saldo que o Banco Central deseja manter em sua conta corrente, sendo este tambm um indicador das intenes de poltica monetria. Desta forma, se o objetivo do saldo dirio total for negativo sinaliza que o Banco Central no deseja
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proporcionar aos bancos os recursos demandados, de forma que eles so levados a se financiar na medida do possvel pelas taxas de juros vigentes no mercado. Um objetivo positivo indica inteno de manter uma quantidade de recursos maior que a requerida pelo sistema, levando vrias instituies financeiras a, ao final do dia, ter saldos positivos em suas contas correntes com o BC. O anuncio inclui ainda a pretenso de intercmbio entre ttulos e moedas, de modo que toda a poltica monetria encontra-se claramente explicitada para os agentes, a quantidade de liquidez determinada pelo governo e o equilbrio da taxa de juros fica por conta do mercado. Ao final do dia, os bancos podem realizar emprstimos entre si de forma a equilibrar as contas entre eles, apenas aps esta rodada de negociaes os saldos em conta corrente com o Banco Central so conferidos de forma a avaliar a adequao meta inicialmente estipulada para o dia. Na Turquia, durante o perodo de metas de inflao implcitas entre 2002 e 2005, os agregados monetrios foram utilizados como ncoras complementares, para reduzir as incertezas com relao ao futuro e influenciar as expectativas dos agentes. Dentre os agregados monetrios, a base monetria foi escolhida como alvo. Em 2002, a meta era aumentar a base monetria ao mesmo nvel da taxa de crescimento da renda nominal para aumentar a demanda por moeda. O excesso de liquidez era esterilizado pelo Banco Central em coordenao com o Tesouro atravs de operaes transparentes baseadas em mecanismos de mercado. Por sua vez, a Tailndia admite oficialmente utilizar a taxa de juros de curto prazo junto com requerimento de reservas bancrias como instrumentos de sua poltica monetria. Sem igual admisso oficial, o Banco Central do Brasil emprega os mesmos instrumentos. Alm do uso da taxa bsica de juros, o BCB vale-se do recolhimento de compulsrios sobre os depsitos dos clientes dos bancos para reduzir efetivamente o volume de dinheiro disponvel para emprstimos dos bancos. No por acaso, essa medida era o tpico instrumento de poltica monetria quando o
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objetivo dessa era restringir o crescimento da massa monetria> Entretanto, ela sequer chega a ser mencionada nas atas da reunio do Copom ou nos Relatrios de Inflao. 5.5 Dinmica da adoo do regime de metas Outra particularidade se nota na dinmica da adoo do regime de metas de inflao. A maior parte das economias emergentes que adotaram o regime de metas de inflao o fizeram na seqncia de um ataque especulativo e/ou uma crise cambial que as foraram a abandonar o regime de cmbio fixo ou administrado e passar a usar o regime de cmbio flutuante. Entretanto, em nossa amostra, encontramos dois pases que fogem a esta determinao: frica do Sul e Chile. O Chile passou a adotar esta poltica monetria em 1991, mas de maneira informal num regime cambial de bandas largas de flutuao. Em setembro de 1990, o Banco Central (que havia se tornado autnomo no fim do governo militar) informou ao Congresso chileno a meta da inflao para o ano seguinte, enfatizando que uma meta para a taxa de cmbio nominal no era possvel poca, devido s caractersticas peculiares da economia chilena como: a tendncia a sofrer choques externos; o alto grau de indexao disseminado na economia; a experincia negativa recente com regime de cmbio fixo; e a convico disseminada de que o cmbio fixo era ruim para o crescimento das exportaes. Nesta fase informal, o governo chileno promoveu o fortalecimento do setor financeiro e a manuteno do equilbrio fiscal e uma reduo gradual (mas sustentvel) da inflao13 nos anos 90
(13) A primeira meta estabelecida pelo Chile, em 1991, era um intervalo de 15,0% a 20,0% para a inflao acumulada em 12 meses. Esta meta foi diminuda gradualmente e os intervalos foram estreitados de 5 pontos porcentuais de diferena entre os limites superior e inferior da banda para 2 pontos porcentuais. Entre 1995 e 2000, a meta tornou-se pontual, sem abandonar a tendncia de queda. Em 2001, aps uma inflao 1 ponto porcentual acima da meta pontual de 3,5%, o Chile voltou a utilizar metas com intervalo, novamente com 2 pontos porcentuais de diferena entre os limites superior e inferior da banda (2% a 4%). Todo o processo de convergncia para uma inflao estvel foi realizado em aproximadamente 10 anos, desde 1991.

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(Massad, 2001). Em 1999, a eliminao da banda da taxa de cmbio e a adoo do regime de cmbio flutuante foram acompanhadas da adoo formal do regime de metas de inflao. Em maro de 1998, o Reserve Bank da frica do Sul passou a utilizar um pacote de indicadores econmicos para abalizar as decises de poltica monetria. Desta forma, configurou-se uma abordagem ecltica em que se levavam em conta indicadores como o montante de crdito bancrio disponvel, o crescimento do produto, as taxas de juros, variaes do ouro e de reservas em moedas estrangeiras, movimentos na taxa de cmbio da moeda sul-africana e expectativas de inflao. Essa abordagem decorreu do reconhecimento que o Banco Central tinha de combater a inflao com urgncia. Desse modo, as autoridades monetrias sulafricanas entraram numa fase informal de metas de inflao em que o BC se propunha a formular a poltica monetria no sentido de atingir uma meta anual entre 1% e 5% sem, no entanto, especificar um horizonte temporal no qual esta meta seria atingida. Diretrizes para o crescimento da oferta monetria e do crdito bancrio foram anunciadas ao mesmo tempo. Essas orientaes estavam em sintonia com a Constituio sul-africana, que confere ao BC a responsabilidade de proteger o rand sul-africano no interesse do desenvolvimento econmico do pas. Durante esta fase informal, a taxa de cmbio permaneceu dentro de bandas de flutuao e diversas medidas foram adotadas com o objetivo de reduzir o elevado pass-through do cmbio aos preos. A frica do Sul adotou formalmente o regime de metas de inflao na conduo da poltica monetria com o anncio da adoo de uma banda de 3 a 6 por cento para a inflao do ano de 2002. Includa entre os pases que adotaram o regime de metas de inflao e o cmbio flutuante na seqncia de uma crise cambial, a Turquia tambm implantou o regime de metas de inflao em duas fases. A poltica de estabilizao monetria adotada em 2000, baseada numa ncora cambial, logo sucumbiu a um ataque
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especulativo que resultou numa crise profunda em fevereiro de 2001. Depois do colapso da ncora cambial, a Lira turca depreciou massivamente e a taxa anual de inflao atingiu 68% no final de 2001. Ao Banco Central da Turquia (BCT) no restava opo alm de deixar a lira turca flutuar. Porm, o BCT sabia que o regime de metas de inflao no era um mecanismo que poderia ser acionado do dia para a noite. Adot-lo sob condies iniciais prematuras poderia causar srios danos ao pas, ao invs de benefici-lo, uma vez que poderia acarretar uma perda de credibilidade tanto para o BCT quanto para o prprio regime de metas de inflao. A soluo foi adotar um regime intermedirio, o regime de metas de inflao implcitas, at que as pr-condies se fizessem presentes, e a partir da se passaria para o regime de metas de inflao puro. Tais pr-condies no observadas naquele momento e consideradas condio sine qua non para se poder pular a fase implcita e ir diretamente para o regime de metas de inflao puro eram principalmente: (1) Reduo da volatilidade da taxa de cmbio: no contexto de elevado dficit pblico e de curtos prazos de maturidade das dvidas, o prmio de risco medido pelo EMBI spread no ps-crise exibia grande sensibilidade a quaisquer divergncias econmicas ou polticas em relao s expectativas dominantes. A volatilidade do prmio de risco se transmitia taxa de cmbio, o que fazia com que se tornasse tambm extremamente voltil. Essa grande volatilidade, combinada com um pass-through elevado produziu exageradas expectativas de inflao, (2) Nvel aceitvel de dolarizao: o altssimo nvel de dolarizao da economia turca alcanou um pico em 2001, logo antes da adoo do regime de metas de inflao implcitas. Um ano mais tarde, em 2002, em torno de 40% do total dos ativos ainda eram denominados em moeda estrangeira. (3) Independncia das instituies: A lei, aprovada em Abril de 2001 logo aps a crise e antes da implementao do regime de metas de inflao implcitas

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fortaleceu a autonomia do BCT ao permitir lhe ter o total livre-arbtrio para escolher os instrumentos de poltica monetria. O objetivo primrio do BCT foi definido como atingir e manter a estabilidade dos preos. Esta lei tambm ajudou a incutir no BCT a noo de accountability (responsabilidade, prestao de contas), ao tornar obrigatria a publicao de todas suas operaes, decises de poltica monetria e eventuais no cumprimentos das metas no perodo previsto. Ademais, o BCT no pode mais conceder adiantamentos de emprstimos ou exceder o limite de crdito estipulados ao Tesouro turco, estabelecimentos pblicos, empresas estatais e instituies, e no pode mais comprar ttulos de dvida emitidos pelo Tesouro, empresas estatais e instituies no mercado primrio. (4) Fortalecimento do sistema bancrio: o sistema bancrio turco, fortemente abalado pela crise de 2001, passou por uma drstica reestruturao naquele ano. Esta reestruturao levou a um aumento da dvida pblica para nveis historicamente elevados, constituindo um ambiente de dominncia fiscal onde o controle da inflao se torna ainda mais difcil. (5) Reduo da dominncia fiscal: A dvida pblica lquida chegou a atingir 90% do PIB em 2001. A maturidade mdia dos emprstimos domsticos era por volta de 9 meses. Mais da metade do estoque de dvida total do governo estava em forma indexada ou denominada em moeda estrangeira, tornando-a altamente sensvel aos choques externos. A relao da dvida pblica com o PIB caiu para 60% em 2004, com o governo passando a buscar supervits primrios altos e sustentados no tempo. De 2002 a 2005, o BCT concentrou seus esforos em adquirir credibilidade atravs de transparncia, boa comunicao com o pblico, previsibilidade e accountability. Outro ponto importante na poltica de combate inflao foi a ao conjunta do BCT e do governo turco, que propiciou a coordenao natural entre as polticas monetria e fiscal, a partir do reconhecimento do papel da disciplina fiscal

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como regulador das expectativas num contexto de forte dominncia fiscal.14 Em diversos relatrios do BCT faz-se aluso explcita importncia da disciplina fiscal para conter as expectativas de alta da inflao e estabilizar a economia. Nesses relatrios, salienta-se que, aps a crise de 2001, a disciplina fiscal emergiu como a principal poltica ncora ao lado da credibilidade do banco central que constituram os principais fatores que ajudaram no rpido processo de desinflao. A conteno da inflao foi o aspecto de maior sucesso do ajustamento ps-crise de 2001. Entre 2001 e 2005 as metas de inflao foram atingidas, fortalecendo a credibilidade da poltica monetria. A inflao anual, medida pelo ndice de Preos ao Consumidor, caiu para 7,72% ao final de 2005. Por outro lado, a taxa de cmbio real sofreu apreciao de 40% e o dficit em conta corrente atingiu 6% do PIB. Somente aps essa fase de transio o BCT julgou a economia turca preparada para avanar em direo ao regime de metas de inflao propriamente dito, adotando formalmente o regime de metas de inflao em janeiro de 2006. 6 Gesto e choques exgenos Aps termos mostrado as diferenas nos formatos adotados para o regime de metas de inflao nas economias emergentes, bem como as existentes no impacto de choques exgenos de oferta, resta assinalar aquelas, notveis, relacionadas forma como as autoridades monetrias desses pases reagem a esses choques. Essas reaes esto na raiz das repercusses macroeconmicas distintas dos diversos choques de oferta a que esto sujeitas as economias emergentes. importante aqui estabelecer os limites entre o que se designa como sendo um regime de metas de inflao estrito ou flexvel. Um regime de metas de inflao estrito se configura quando s a inflao importa para o banco central, enquanto,
(14) A relao entre o dficit pblico lquido e o PIB atingiu 90,5% em 2001 antes de ser reduzida para 78,5% em 2002.

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num regime de metas de inflao flexvel, outras variveis, como o produto, tambm entram em linha de considerao. O fato que a maioria dos bancos centrais no deixa de levar essas outras variveis em conta indica o que regime de metas de inflao flexvel o caso mais geral. Mas, preciso considerar que, sobretudo nas economias emergentes, no incio da aplicao desse tipo de poltica monetria, maior nfase dada inflao, como uma forma de adquirir credibilidade. Um banco central que segue a aplicao estrita do regime de metas tentar atingir a meta o mais rpido possvel, sob quaisquer circunstncias. O que gere esta poltica monetria de forma flexvel tentar levar a inflao gradualmente para sua meta. A maioria dos estudos empricos sobre o regime de metas de inflao, bem como muitos participantes do debate referido acima sobre sua prtica, mostra que quanto mais estrita for a gesto da poltica monetria, mais varivel ser o produto e mais instvel ser a taxa de juros. A distino entre flexibilidade e rigidez tambm ocorre no que diz respeito ao ritmo de desinflao. Quanto mais rpida for a reduo das metas fixadas para a inflao, mais estrita ser a gesto da poltica monetria. J a aplicao flexvel do regime de metas pressupe a fixao de objetivos que possam ser atingidos sem colocar uma presso indevida no produto. O objetivo continua sendo a reduo da inflao, mas fica implcito que uma queda demasiado rpida embute custos excessivamente elevados. Antes de procurarmos esclarecer a postura das autoridades monetrias da amostra selecionada de economias emergentes diante de choques exgenos, interessante apontar como algumas economias desenvolvidas que adotaram o regime de metas de inflao lidam com a questo. De forma geral, quando os bancos centrais, no regime de metas, se defrontam com uma inflao que a ultrapassa, eles no tentam voltar para a meta o mais rapidamente possvel. Eles escolhem um horizonte no qual podero influenciar a evoluo dos preos, em funo de fatores como a defasagem entre as medidas de poltica monetria e seu
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impacto na inflao, o comportamento das expectativas de inflao e a importncia que ele d aos outros objetivos das polticas macroeconmicas do governo. No Canad, foi especificado um horizonte temporal de seis a 8 trimestres para um retorno meta de inflao, quando esta foi afetada por um choque de oferta. Outros pases tm maior flexibilidade. Nesse mesmo caso, a Sucia determinou que a meta original deva voltar a ser atingida no prazo de um a dois anos, podendo eventualmente ser mais longo. Segundo o Banco Central sueco, o Riksbank, uma abordagem mecnica que busque invariavelmente trazer a inflao de volta meta definida em um ou dois anos pode levar a amplas e indesejveis flutuaes na atividade econmica. Na Inglaterra, foi dada ao Comit de Poltica Monetria a flexibilidade de propor o horizonte no qual um desvio da meta de inflao ser retificado, dependendo da natureza e da severidade do choque inicial que levou a inflao a desviar de sua meta. Nos pases emergentes que compem a amostra utilizada neste texto, tanto a Coria quanto a Tailndia se resguardaram preventivamente do impacto de diversos choques de oferta, ao adotar um ncleo da inflao (que exclui os preos dos alimentos e da energia) como parmetro para sua meta de inflao. Essa simples medida demonstra o elevado grau de flexibilidade que suas autoridades monetrias tm imprimido gesto da poltica monetria. Os demais pases da amostra escolheram utilizar o ndice cheio de preos aos consumidores. Mas, isto no quer necessariamente dizer que sua reao a choques de oferta ser semelhante nem tampouco que sua gesto do regime de metas prima pela inflexibilidade. Assim, por exemplo, nos pases que escolheram um horizonte temporal mais longo para alcanar uma meta determinada de inflao, a autoridade monetria no precisa reagir com um aumento de juros a um choque de oferta que eleve temporariamente o ndice de inflao.

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No caso da frica do Sul, em que o formato do regime de metas pouco flexvel (horizonte temporal de 12 meses e uso do ndice cheio de inflao, excluindo apenas a variao do custo das hipotecas imobilirias), o Banco Central considera que uma nfase exclusiva na busca do cumprimento da meta pode levar a resultados altamente indesejveis para economia. Embora o cumprimento da meta seja o objetivo primordial da poltica monetria, ele reconhece que decises que ignoram circunstncias especiais podem causar instabilidade economia real em termos de produo e emprego. Assim, quando a inflao acelerou fortemente aps um episdio de instabilidade e desvalorizao cambial em 2001, o banco central sul-africano aceitou que as metas de 2002 e 2003 fossem ultrapassadas e alterou a meta de 2004 para uma faixa entre 3 a 6%, ante uma meta inicial de 3 a 5%. Ao faz-lo, enfatizou que as metas anteriormente fixadas tinham se tornado inatingveis, salvo se medidas draconianas fossem tomadas. Tanto o Chile quanto o Mxico (embora em menor grau) parecem ter alcanado certa estabilidade da inflao em nveis relativamente baixos. Choques exgenos, sobretudo os advindos da volatilidade cambial, passaram a ser menos recorrentes que nas demais economias emergentes e, quando ocorrem, podem ser tratados de forma flexvel. Na anlise dos Bancos Centrais dos dois pases, essa flexibilidade tambm pressupe que a autoridade monetria tenha atingido um grau de credibilidade mais elevado. Na Turquia, esta credibilidade do Banco Central ainda est para ser construda, dado que crises cambiais e episdios de alta inflao se multiplicaram no passado recente e que persiste, na atualidade, uma inflao prxima a dez por cento. Mas, apesar disto, digno de nota o fato que a taxa de juros bsica da economia turca mais elevada do que a taxa de juros brasileira em termos reais, embora seja inferior a ela em termos nominais.

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No que concerne o Brasil, dois episdios merecem ser ressaltados e sero analisados em detalhes em um prximo texto. Eles constituem indicaes que a gesto da poltica monetria na presidncia de Armnio Fraga no BC tenha sido, em alguma medida, menos restritiva e ortodoxa do que a que passou a ser praticada na gesto de Henrique Meirelles aps a posse do governo Lula. Embora a diferena possa parecer sutil, a percepo e o reconhecimento de choques exgenos foram muito mais claros em 2001 e em 2002. Naquele perodo, fortes desvalorizaes do real, decorrentes de ataques especulativos, provocaram a elevao dos preos dos bens comercializveis. Essa elevao foi potencializada, em 2002, pelo aumento verificado nos preos desses bens nos mercados internacionais (inclusive os do petrleo, em funo das tenses que desembocaram na guerra contra o Iraque). A alta da taxa de cmbio tambm se refletiu na evoluo dos preos administrados, que em 2002 foram reajustados levando em conta o impacto da desvalorizao cambial acumulada desde o mesmo perodo de 2001. A taxa de inflao de 2002 foi muito superior de 2001 em decorrncia da superposio de distintos choques: nova alta da taxa de cmbio, elevao dos preos internacionais dos bens comercializveis e repasse da alta da taxa de cmbio do ano anterior aos preos administrados. Um estudo do presidente do Banco Central naquele perodo (Fraga et al., 2003) reconhece que, em perodos de forte desvalorizao cambial, cujos efeitos so transmitidos aos preos, as taxas de juros perdem muito de seu poder, enquanto instrumento de poltica antiinflacionria, tornando necessria a adoo de novas metas de inflao. Afinal, manter a velha meta afetaria mais a credibilidade do BCB porque seria considerada inatingvel. Naquele perodo, a autoridade monetria manteve, em diversas ocasies, a taxa bsica de juros da economia

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brasileira em patamares inferiores ao da paridade descoberta.15 Ademais, houve o reconhecimento explcito que a poltica monetria tinha fortes efeitos no desempenho da economia. Assim, no trabalho de Fraga et al., so descritas diversas trajetrias para a inflao aps ter sofrido choques exgenos to intensos. Nele se aponta que trajetrias com quedas mais acentuadas da inflao implicam em perdas excessivas do produto. Simulaes indicam que uma meta de inflao que fosse de 6.5% em 2003, implicaria uma queda de 1.6% do PIB. Ademais, uma trajetria que alcanasse a meta de 4%, em 2003, implicaria numa queda ainda mais acentuada do PIB (-7.3%). A trajetria da inflao de 2002 levou, no final do ano, adoo de metas ajustadas de 8,5% para 2003 e 4,5% para 2004, para dar maior flexibilidade poltica monetria. Porm, o carter exgeno desses choques e sua magnitude no foram inteiramente levados em conta na definio, em janeiro de 2003, das novas metas ajustadas de inflao, que para 2003 foram fixadas em 8,5%, quando o IPCA acumulado de 2002 tinha alcanado 12,5%! Essa opo feita sob o novo governo, constituiu um erro de gesto interno ao regime de metas e levou poltica monetria extremamente rgida que se seguiu, provocando uma acentuada contrao da atividade econmica. Segundo Bevilaqua et al.16 (2007), dado o histrico de alta inflao e indexao no Brasil, nesse episdio as autoridades monetrias preferiram naturalmente, evitar um processo de desinflao muito gradual, mesmo se esse fosse desejvel do ponto de vista de minimizao da volatilidade do PIB (..) questes de credibilidade tambm argiam por uma desinflao rpida em lugar de uma mais lenta. Eles afirmam igualmente que: um forte sinal que o governo

(15) Isto foi particularmente claro em 2002 quando o risco pais do Brasil atingiu 2400 pontos e as projees para a taxa de cmbio futura eram catastrficas. (16) Afonso Bevilaqua foi diretor de Poltica monetria do BCB no primeiro mandato do governo Lula. Foi substitudo no cargo, em maro de 2007, por um dos co-autores do referido texto, Mario Mesquita.

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apoiava a estratgia de desinflao foi dado em junho (2003), quando estipulou17 a meta de 2004 em 5,5% (..) e a de 2005 em 4,5%, ambas com uma margem de tolerncia de 2,5%. O segundo episdio teve lugar em 2004, quando o Copom decidiu instaurar um processo de elevao da taxa bsica de juros para, novamente, desinflacionar a economia. A partir de julho de 2004, as atas do Copom passaram a prenunciar nova rodada de elevao das taxas de juros decorrente da deteriorao das expectativas de inflao, do hiato decrescente de produto e do risco de transmisso da alta dos preos industriais no atacado sobre os preos no varejo. Ademais, a ata da reunio de julho de 2004 aponta o risco em elevao de que a inflao continue se afastando da trajetria das metas.. em um ambiente capaz de acomodar recomposies de margem de lucro, inclusive as requeridas por reajustes salariais que tendam a elevar o rendimento real mdio entre dissdios. Neste caso, houve um claro erro de diagnstico do carter da elevao dos preos no contexto de uma meta extremamente ambiciosa. A inflao daquele perodo tinha pouco a ver com presses de demanda, sendo, sobretudo decorrente de choques de oferta, como a alta dos preos internacionais das commodities que fazem parte da pauta comercial externa e do impacto nos preos das mudanas introduzidas na Cofins. No reconhecer o impacto de tais choques, salvo quando eles so inegveis como em 2002, e buscar uma rpida desinflao que traga o ndice de inflao de volta para a meta configura uma gesto do regime de metas extremamente rgida. Configura, sobretudo, uma gesto pouco disposta a levar em conta os custos macroeconmicos das decises de poltica monetria, como a reduo da atividade econmica, o impacto na dvida pblica e a apreciao da taxa de cmbio.
(17) Como vimos, no Brasil, o Conselho Monetrio Nacional formado pelos Ministrios da Fazenda e do Planejamento e do prprio Banco Central- que estipula a meta de inflao a ser perseguida.

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Anlise comparativa do regime de metas de inflao: pass-through, formatos e gesto nas economias emergentes

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