RENTABILIT ET VALEUR : EVA & MVA

Dominique JACQUET Professeur l'Universit de Paris X - Nanterre

Dans son numro spcial annuel Les 1000 , lExpansion classe, tout dabord, les entreprises par MVA (Market Value-Added) dcroissante et indique, pour chaque entreprise, lEVA (Economic Value-Added) et dautres paramtres lis la rentabilit des capitaux investis. Dans cette premire partie, ne sont mentionns ni le chiffre daffaires, ni le rsultat net, mesures classiques de la puissance et de la rentabilit des entreprises. On apprend, par la MVA, que Carrefour a enrichi ses actionnaires de prs de 60 milliards de francs partir de 19 milliards de capitaux engags, alors que les propritaires dAlcatel-Alsthom ont perdu plus de 80 milliards pour des capitaux engags reprsentant environ 165 milliards. De plus, il apparait, en analysant lEVA, que lexploitation de Legrand a gnr un solde positif de 250 millions de francs, alors que celle de Club Mditerrane a perdu plus de 500 millions. Ces chiffres sont trs vocateurs, mais le trouble peut semparer du lecteur lorsquil se demande comment Club Mditerrane enrichit ses actionnaires de prs de 800 millions en dpit dune exploitation difficile , comment Danone gnre une richesse de 12 milliards de francs quand lexploitation perd 1,2 milliard et, linverse, comment Saint-Gobain a fait perdre plus de 14 milliards alors que lexploitation dgage un surplus conomique de 500 millions. Les concepts de MVA et dEVA ont t mdiatiss par un cabinet nordamricain, Stern-Stewart, qui, aprs avois conquis les Etats-Unis, commence envahir lEurope. Aujourdhui, un nombre croissant de groupes importants surveillent attentivement leur crdibilit boursire au travers de la MVA et valuent la performance de leurs responsables dunits oprationnelles laide de lEVA. Ces concepts permettent-ils aux entreprises damliorer sensiblement leur approche valeur-rentabilit ou constituent-ils la dernire mode de management qui disparaitra trs vite ? Nous proposons daborder cette question au travers de la dmarche suivante. Tout dabord, nous allons rappeler comment mesurer la rentabilit oprationnelle et la comparer au cot des ressources financires. Puis, nous prsenterons le concept

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dEVA, son apport oprationnel et ses limites. Enfin, nous exposerons les liens entre EVA, MVA et mthodes dvaluation des entreprises, ce qui nous permettra, entre autres, de montrer comment la croissance participe au processus de cration de valeur.

I/ LA MESURE DE LA RENTABILIT OPRATIONNELLE Avant d'introduire le concept d'EVA, qui se prsentera naturellement comme la diffrence entre un revenu et un cot, il est utile de rappeler comment la rentabilit oprationnelle est mesure partir d'une vision financire du bilan et comment elle se compare au cot des ressources financires, appel cot de capital. I.1/ LA PRSENTATION FINANCIERE DU BILAN La dualit comptable classique actif/passif se dcline d'une manire lgrement diffrente en termes financiers. On distingue, d'une part, l'investissement net que l'entreprise a ralis en vue de rpondre la demande de biens et services, d'autre part, le financement net mis en oeuvre pour financer ce montant investi. Prsentons, tout d'abord, la notation que nous utiliserons. Nous appellerons Capitaux Engags, nots CE, l'investissement d'exploitation, qui comprend, pour l'essentiel, l'actif immobilis net d'amortissements et le besoin en fonds de roulement. Les Capitaux Engags sont financs par les actionnaires (Capitaux Propres) et les cranciers financiers (Dettes financires nettes), banquiers et obligataires ; le financement est net de la trsorerie active. Le bilan financier s'crit : Capitaux Engags = Capitaux Propres + Dettes financires nettes CE = CP + D L'intrt majeur de cette prsentation est de distinguer nettement l'outil industriel (CE) de son financement (CP + D). La caractristique principale du financement est qu'il a un cot. Actionnaires et cranciers financiers exigent un rendement de l'investissement qu'ils ont ralis dans l'entreprise et ce rendement est proportionnel au risque qu'ils ont accept de prendre. Calculons le cot moyen de ce financement, appel cot de capital.

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I.2/ LE COUT DE CAPITAL Les cranciers financiers se rmunrent au travers des frais financiers et la rentabilit de leur investissement est gale au taux d'intrt de la dette (not Id) si, videmment, l'entreprise ne fait pas dfaut. Cependant, pour l'entreprise, le cot rl de la dette est infrieur au taux d'intrt, car les charges financires sont dductibles du rsultat imposable. Ce cot se calcule, donc, par la formule suivante : Cot rl de la dette = Id * (1 - Tis) o Tis est le taux d'impt sur les socits. Le "cot" des capitaux propres est moins "visible" ; en particulier, il n'apparait pas dans le compte de rsultat. Mais, les actionnaires attendent de leur investissement une rentabilit suprieure au taux d'intrt de la dette, car ils ont pris un risque plus lev que les banquiers et les obligataires. Le problme est d'estimer ce "cot" de financement. Le Modle d'Evaluation Des Actifs Financiers (MEDAF) propose une mthode de calcul fonde sur l'estimation du risque systmatique et de sa rmunration. L'exigence de rendement des capitaux propres (note E(Rcp)) est la somme de deux termes : - le taux d'intrt sans risque (obligation d'Etat), not Ro, - la prime de risque gale la prime de risque moyenne du march, Rm - Ro, multiplie par le coefficient de risque systmatique, . Soit : E(Rcp) = Ro + (Rm - Ro) *

Calculons le cot de capital d'une entreprise l'aide d'un exemple. Soit une socit dont les caractristiques financires sont les suivantes : - part des capitaux dans le total du financement : 2/3 - part de la dette financire dans le total du financement : 1/3 - taux de rendement des emprunts d'Etat : 8% - prime de risque moyenne du march des actions : 5% - coefficient de risque systmatique de la socit : 0,8 - taux d'intrt de la dette financire : 9% - taux d'imposition des bnfices : 33 1/3 %. L'exigence de rendement des capitaux propres est : E(Rcp) = 8% + 5% * 0,8 = 12% Le cot rl de la dette est : EVA et MVA - D. JACQUET - juin 09, 2012 - page 3

Id * (1 - Tis) = 9% * (1 - 33 1/3 %) = 6%. Le cot moyen pondr des ressources financires, cot de capital, que nous noterons K est gal : K = 2/3 * 12% + 1/3 * 6% = 10%. En termes simples, une socit, dont deux tiers du financement cotent 12% et un tiers cote 6%, dispose de ressources financires dont le cot moyen est gal 10%. Nous disposons, maintenant, d'un indicateur prcieux, le cot des ressources financires. Son utilit va apparatre naturellement dans l'nonc d'un principe aussi fondamental qu'vident de la Finance. Principe de profitabilit : une entreprise est profitable si elle dgage, au travers de son exploitation, une rentabilit suprieure au cot de ses ressources financires, donc son cot de capital. Si, dans l'exemple prsent ci-dessus, l'entreprise dgage une rentabilit des capitaux engags gale 15%, alors que le cot de capital s'lve 10%, elle est profitable et la "marge" dgage est gale la diffrence 15% - 10%, soit 5%. Si, l'inverse, cette mme entreprise gnre une rentabilit gale 7%, elle "perd" 3% par an. Les "marges" et les "pertes" voques ici n'apparaissent pas directement dans le compte de rsultat, au mme titre que des notions bien connues telles que le rsultat net : elles traduisent, par contre, le fait que les ressources financires globales, et surtout parmi elles les actionnaires, n'ont pas t rmunres au niveau exig . Nous verrons plus loin que la diffrence entre la rentabilit de l'actif conomique et le cot des ressources est trs proche du concept d'EVA. Mais, tout d'abord, il convient d'exposer les mthodes de calcul de la rentabilit des capitaux engags.

I.3/ LA MESURE DE LA RENTABILIT DES CAPITAUX ENGAGS Comme nous l'avons not, les capitaux engags (CE) regroupent l'outil industriel dont l'entreprise a besoin pour produire et vendre des biens et services. Le rsultat dgag par cette activit permettra de rmunrer les cranciers financiers, puis l'Etat et, enfin, les actionnaires. Connu sous le nom de Rsultat d'Exploitation (RE), il est gal la diffrence entre le chiffre d'affaires et les charges d'exploitation, c'est-dire les charges gnres par l'exploitation courante de l'outil industriel. En premire analyse, la rentabilit des CE (note ROCE, pour Return On Capital Employed) est, donc, gale au rsultat d'exploitation divis par l'investissement d'exploitation, c'est--dire les capitaux mis en oeuvre pour dgager ce rsultat : EVA et MVA - D. JACQUET - juin 09, 2012 - page 4

ROCE = RE / CE Le rsultat d'exploitation tant calcul avant impts, la rentabilit ainsi dfinie est, elle aussi, avant impts. On dfinit, donc, en complment, une rentabilit industrielle nette d'impts, qui est naturellement gale : ROCE * (1 - Tis) = RE * (1 - Tis) / CE Cette mesure de la rentabilit d'exploitation est centrale dans l'analyse financire et connait de nombreuses implications, en particulier au niveau de la rentabilit exige du capital investi.

I.4/ LA RENTABILITE EXIGE DES CAPITAUX ENGAGS Tout d'abord, suivant le principe de profitabilit voqu plus haut, il est vident que la rentabilit des capitaux engags avant impts doit tre suprieure au taux d'intrt de la dette financire. En effet, cette ressource tant la moins risque, donc la moins chre, du passif financier, son cot (Id) reprsente un minorant du cot moyen des ressources. Les capitaux engags dgagent une rentabilit ROCE qui doit, ainsi, tre suprieure au cot de la ressource financire la moins chre, savoir Id. Ceci s'crit : ROCE > Id En d'autres termes, la rentabilit industrielle doit tre suprieure au cot de la dette. Comme nous raisonnons ici en termes de minorant du cot des ressources, il s'agit d'une sorte de version faible du principe de profitabilit. Notons que la diffrence entre ROCE et Id est un indicateur complmentaire de la plus grande importance. A titre d'exemple, rappelons qu'au dbut des annes quatre-vingt la rentabilit industrielle de construteurs automobiles japonais (Toyota et Nissan) tait voisine de celle de General Motors (16% pour les premiers, 14% pour GM) ; mais, les taux d'intrts taient voisins de 3% au Japon, alors qu'ils taient de l'ordre de 13% aux Etats-Unis. Dans ce contexte, l'cart entre rentabilit industrielle tait, pour les japonais, de 13% et pour General Motors de 1% seulement. Au travers de cet exemple, on constate combien il est important de dgager une rentabilit des CE sensiblement suprieure au taux d'intrt de la dette, le ratio-cl tant ROCE - Id. Le mme principe de profitabilit, dans sa version forte, nous indique que la rentabilit nette d'impts gnre par les CE doit tre suprieure au cot des ressources financires. Ceci s'crit comme suit : ROCE * (1 - Tis) > K

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Cette ingalit est bien connue des analystes financiers d'entreprise spcialiss en choix d'investissements. En effet, le critre du taux interne de rentabilit (TIR) procde de la mme dmarche : un investissement est rentable si son TIR, qui mesure la rentabilit intrinsque de l'investissement, est suprieur au cot de capital : TIR > K Si l'on considre que l'actif conomique de l'entreprise n'est autre que la somme des investissements en cours de vie, on constate une similitude totale entre les deux ingalits. Nous avons montr plus haut la pertinence de l'approche par diffrence entre rentabilit et cot. L encore, s'il est important que l'ingalit soit vrifie, la valeur de la diffrence entre la rentabilit nette des CE et le cot des ressources financires est fondamentale. Cet cart s'crit : ROCE * (1 - Tis) - K Nous allons montrer, dans la deuxime partie de l'tude, que cette diffrence n'est autre qu'une des expressions de l'Economic Value-Added.

II/ LE CONCEPT D'ECONOMIC VALUE-ADDED (EVA) Nous allons, tout d'abord, dfinir l'EVA avant de dcrire les avantages que peuvent en tirer les entreprises qui adoptent cette mesure de rentabilit, puis d'attirer l'attention sur les limites de l'approche. II.1/ DFINITION ET CALCUL DE L'EVA Le cabinet Stern-Stewart dfinit l'Economic Value-Added comme la diffrence entre le revenu net d'impts tir de l'exploitation et la rmunration des capitaux engags au cot de capital, c'est--dire au cot moyen pondr des ressources financires. Si l'on considre, en premire approximation, que le revenu gnr par l'exploitation est le rsultat d'exploitation, la formule de l'EVA s'crit ainsi : EVA = O : RE * (1 - Tis) - K * CE

RE = rsultat d'exploitation Tis = taux d'imposition des bnfices K = cot de capital CE = capitaux engags.

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Prenons un exemple. Soit une socit qui gnre un rsultat d'exploitation gal 15 pour des capitaux engags de 100, avec un Tis de 33 1/3 % et un cot de capital de 7%. On obtient : EVA = 15 * (1 - 33 1/3 %) - 7% * 100 EVA = 3 Le revenu d'exploitation net d'impts de 10 rmunre largement les ressources financires mises en oeuvre pour financer les capitaux engags et qui exigent un rendement net de 7%, soit une rmunration gale 7. Le solde, c'est--dire l'EVA, est gal 3 et correspond un enrichissement des actionnaires au-del de la simple rmunration du risque qu'ils ont pris. Une EVA positive correspond, donc, un enrichissement des actionnaires, une EVA ngative une destruction de richesse. Des mesures de l'EVA gnre par les entreprises amricaines et europennes sont produites et publies rgulirement par Stern-Stewart, qui s'est fait l'aptre de cette mesure de la rentabilit et a mme dpos le nom, ce qui justifie, dans certaines publications, la dnomination EVATM. Calculons une seconde EVA. La socit analyse gnre un rsultat d'exploitation gal 24, les CE s'lvent 200, le cot de capital est gal 6,5% et le Tis est inchang 33 1/3 %. EVA = 24 * (1 - 33 1/3 %) - 6,5% * 200 = 3 Les deux entreprises analyses gnrent la mme EVA, mais dans des conditions financires et conomique assez diffrentes. Afin d'amliorer la qualit de la comparaison, nous allons mesurer cet enrichissement, non en valeur absolue, mais pour un franc de capital investi dans l'outil industriel. Ceci s'obtient facilement en divisant l'EVA par le montant des capitaux engags. Notons ce rsultat EVA(%) : EVA(%) = EVA / CE Pour la premire socit, nous obtenons : EVA(%) = 3 / 100 = 3% Pour la seconde : EVA(%) = 3 / 200 = 1,5%. Le rsultat peut tre obtenu diffremment. Il faut revenir la formule initiale : EVA(%) = EVA / CE = (RE * (1 - Tis) - K * CE) / CE EVA et MVA - D. JACQUET - juin 09, 2012 - page 7

EVA(%) = RE * (1 - Tis) / CE - K EVA(%) = ROCE * (1 - Tis) - K Pour les deux entreprises analyses, les rsultats sont respectivement : Entreprise 1 : Donc : Entreprise 2 : Donc : ROCE * (1 - Tis) = 15 * (1 - 33 1/3 %) / 100 = 10% EVA(%) = 10% - 7% = 3% ROCE * (1 - Tis) = 24 * (1 - 33 1/3 %) / 200 = 8% EVA(%) = 8% - 6,5% = 1,5%

L'EVA exprime en pourcentage (EVA(%)) est, donc, un complment prcieux de l'EVA "montaire" classique, que nous noterons EVA($) pour viter, dans la suite de l'tude, toute ambiguit. L'information "je gagne 3" est, certes, de grande valeur, mais doit tre relativise par rapport au montant des capitaux investis, car le gain de 3 sera apprci diffremment si l'investissement total est de 100 ou de 200. Dans le premier cas, l'actionnaire a "gagn" 3 centimes par franc investi, dans le second seulement 1,5 centime. Cette EVA(%) n'est autre que la diffrence entre la rentabilit nette des CE et le cot des ressources financires que nous avions voque plus haut (cf. I.4). Le concept d'EVA n'est, donc, pas trs rvolutionnaire : il rsulte d'une dmarche du type "marge = revenu - cot". Notons quil nest pas non plus trs nouveau, puisque Peter Drucker en fait mention en 1964 dans son livre Managing For Results et que ses principes taient analyss il y a prs dun sicle par lconomiste Alfred Marshall. Cependant, nous allons montrer qu'il permet aux entreprises d'effectuer de rls progrs dans la gestion de leurs oprations, en dpit de quelques inconvnients sensibles. II.2/ L'APPORT DE L'EVA L'EVA est un outil particulirement utile pour les non-financiers dans l'entreprise, pour au moins deux raisons. Tout d'abord, l'EVA sensibilise l'oprationnel au cot global du bilan, c'est--dire des ressources financires. En effet, les objectifs classiques confis aux oprationnels sont, le plus souvent, exprims en termes de chiffre d'affaires, de marge brute, de rsultat d'exploitation, de rsultat courant ou de rsultat net : tous ces objectifs appartiennent au compte de rsultat. Parfois, des objectifs de stocks sont adjoints, ainsi qu'un budget d'investissement, gnralement disjoint du budget de rsultat, mais ces objectifs sont, souvent, moins prioritaires.

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Pour l'oprationnel, les fonds propres sont, donc, "gratuits", car le seul cot de ressource financire qui apparait au compte de rsultat est la rmunration de la dette, savoir les frais financiers. De plus, l'oprationnel ne sait pas quantifier les objectifs de bilan qui lui sont imposs (stocks et investissements). Certes, il sait que l'acceptation des investissements passe par une mesure a priori de la rentabilit, mais le cot des capitaux engags n'apparait pas clairement a posteriori. L'introduction de l'EVA comme mesure de performance conduit une modification des priorits et des comportements oprationnels. Prenons un exemple. Une division gnre un chiffre d'affaires d'un milliard de francs, un rsultat d'exploitation gal 7% du chiffre d'affaires, soit 70 millions, et dispose d'un niveau de stocks s'levant 100 millions. Le responsable de la division est incit rduire ses stocks mais ne sait pas valoriser cet enjeu. Si le cot de capital reprsente 10%, une bonne comprhension de l'EVA lui montre que le cot financier des stocks est gal 10% de 100 millions, soit 10 millions de francs. Pour un taux d'impt de 33%, cela reprsente un quivalent de 15 millions de francs de rsultat d'exploitation. Ainsi, plus de 20% du rsultat d'exploitation de la division sont gaspills dans le cot financier d'un actif qui ne gnre pas de valeur ajoute. De plus, une rduction, par exemple, de moiti de ces stocks gnrerait une valeur conomique de 5 millions de francs nets d'impts, quivalente un accroissement de 7,5 millions du rsultat d'exploitation, soit une augmentation de 10% de ce rsultat, ou de 0,75% des prix de vente. Le contexte conomique et concurrentiel est tel que la pression la baisse sur le rsultat d'exploitation est permanente. Cet exemple montre qu'une rduction de ce rsultat peut, en termes de valeur conomique, tre compense par une meilleure utilisation des capitaux engags, une meilleure gestion des flux. Un deuxime apport du concept est qu'il permet d'amliorer les dcisions financires oprationnelles. Prenons l'exemple d'une division qui gnre un chiffre d'affaires X avec un grand distributeur. Ce dernier tente de lui imposer un accroissement des dlais de rglement de 2 3 mois. Si le directeur de la division n'est pas valu sur le cot de son actif conomique, il sera tent d'accorder cette faveur son client sans trop rsister. Or, le cot sera rl pour l'entreprise et ses actionnaires. Prenons un cot de capital gal 10%. Quelle augmentation des prix de vente pourrait compenser l'accroissement des stocks, donc des capitaux engags ? Le cot financier de l'augmentation des dlais de rglement est gal au cot de capital multipli par l'accroissement des capitaux investis, soit : 10% * X * (1 + 20,6%) / 12 = 0,01 * X Le rsultat d'exploitation aprs impts doit, donc, "payer" ce surcot financier : Delta RE * (1 - 33 1/3%) = 0,01 * X D'o : Delta RE = 0,015 * X

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L'augmentation de prix correspondante reprsente le ratio Delta RE / X et est gale 0,015. En conclusion, passer le dlai de rglement de 2 3 mois a une incidence financire qui peut tre compense par une hausse des prix de 1,5%. Cela ne signifie pas que le distributeur/client acceptera cette modification, mais le concept d'EVA permet l'oprationnel d'estimer ses objectifs de ngociation. On montre que la formule gnrale permettant de rsoudre ce problme est : Variation des prix (%) = k * (1 + TVA) / (1 - Tis) * 12 Si l'EVA permet d'amliorer la performance des entreprises, elle comporte quelques limites, dont certaines sont bien identifies, le traitement des dpenses de recherche et dveloppement, entre autres. Il nous semble plus important d'insister sur un aspect technique et thorique qui met en perspective rentabilit financire et capitalisation boursire. II.3/ LA VALEUR AU "DTRIMENT" DE LA RENTABILIT Reprenons la formule de l'EVA. EVA = RE * (1 - Tis) - K * CE Le cot de capital est gal la somme pondre de la rentabilit xige des capitaux propres et du cot rl de la dette. CP * E(Rcp) + D * Id * (1 - Tis) K = ---------------------------------------------CP + D En calculant l'EVA, on multiplie le cot de capital par les capitaux engags qui sont, par dfinition, gaux la some des capitaux propres et de la dette financire nette. La formule se simplifie, donc, par limination des CE au numrateur et de la somme CP + D au dnominateur. L'EVA devient : EVA = RE * (1 - Tis) - (CP * E(Rcp) + D * Id * (1 - Tis)) EVA = RE * (1 - Tis) - CP * E(Rcp) - D * Id * (1 - Tis) EVA = (RE - D * Id) * ( 1 - Tis) - CP * E(Rcp)

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Or, la multiplication de la dette par le taux d'intrt reprsente les frais financiers. De plus, en retirant du rsultat d'exploitation les frais financiers, on obtient le rsultat avant impts. Comme ce rsultat se voit amput de l'impt, on peut crire : (RE - D * Id) * (1 - Tis) = RN o : RN = Rsultat Net L'EVA ainsi dveloppe devient : EVA = RN - CP * E(Rcp) EVA = CP * ( RN / CP - E(Rcp) ) Comme le rapport RN / CP mesure la rentabilit financire de l'entreprise, on aboutit la formule finale : EVA = CP * ( Rcp - E(Rcp) ) Le rsultat est logique et parfaitement centr sur la rentabilit des capitaux propres, ce qui est l'apport majeur du concept. En effet, l'EVA est positive si la rentabilit financire dgage par l'entreprise est suprieure aux attentes des actionnaires. Par franc de capital investi, le gain est gal au sur-rendement, c'est--dire Rcp - E(Rcp). L'enrichissement des actionnaires est, donc, trs naturellement la multiplication du gain par franc investi par le montant total investi. L'approche devient plus dlicate si l'on intgre le fait que que les parts respectives des capitaux propres et de la dette sont mesures en valeurs de march. Reprenons la formule prcdente : EVA = RN - CP * E(Rcp) Nous allons mettre en facteur le rsultat net au lieu des capitaux propres : EVA = RN * (1 - CP / RN * E(Rcp)) Si CP reprsente la valeur de march des capitaux propres, c'est--dire la capitalisation boursire, le ratio CP/RN n'est autre que le Price-Earnings Ratio : EVA = RN * ( 1 - PER * E(Rcp) ) Prenons le cas d'une socit dont le est gal 1,2 et qui connait une trajectoire financire et boursire se traduisant par un PER de 15. Alors, si l'OAT 10 ans a pour rendement 6%, l'EVA devient : EVA = RN * ( 1 - 15 * ( 6% + 5% * 1,2) ) EVA = RN * ( 1 - 15 * 12% ) = - 0,8 * RN

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Si le succs de l'entreprise est encore plus net, l'EVA va se dtriorer. Ainsi, pour un PER de 20, l'EVA se rduit : EVA = RN * ( 1 - 20 * 12% ) = - 1,4 * RN La socit est, donc, victime de sa belle trajectoire boursire et plus le march est satisfait de ses rsultats (PER), plus sa rentabilit se dgrade !!!! Le problme vient du fait que la capitalisation boursire traduit l'espoir du march quant au futur de l'entreprise. Cette valeur dpend un peu du rsultat net d'aujourd'hui et beaucoup de l'anticipation des rsultats nets futurs : phnomne bien connu, en bourse on achte du futur. La difficult mthodologique provient, donc, de la prise en compte, dans le calcul du cot de capital, de valeurs de march. Ce choix est parfaitement justifi car l'entreprise, pour financer son activit, lve des fonds leur valeur de march et non un cot de revient historique. Mais, la critique reste valide mme si l'on utilise les valeurs comptables des capitaux propres et de la dette. En effet, l'entreprise, lorsqu'elle lve des capitaux, les investit dans des projets de dveloppement dont la rentabilit n'est pas instantane, mais tale dans le temps. Ainsi, comparer le rsultat net d'aujourd'hui avec le montant des capitaux investis pour demain pose un problme mthodologique dlicat. L'EVA mesurait la rentabilit des capitaux engags. Abordons, maintenant, la troisime partie de la note, la MVA qui mesure la cration de valeur ainsi que le lien entre rentabilit et valeur.

III/ LA MARKET VALUE-ADDED, MESURE DE LA VALEUR POUR L'ACTIONNAIRE Aprs avoir dfini la Market Value-Added (MVA), nous ferons le lien avec les mthodes d'valuation des entreprises et nous discuterons de la relation entre la croissance de l'entreprise et sa capacit crer de la richesse pour les actionnaires. III.1/ DFINITION DE LA MVA Les banquiers se sont joints aux actionnaires pour financer l'outil industriel de l'entreprise, savoir ses capitaux engags (CE). Le bilan tant construit, pour l'essentiel, sur le principe du cot historique, la lecture de l'actif nous livre le cot de revient de mise en oeuvre de cet outil.

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Si l'entreprise a ralis des investissements performants, la valeur de l'outil doit tre suprieure son cot de mise en oeuvre : la valeur des CE est, ainsi, suprieure aux CE comptables et l'entrprise a cr de la valeur, Vce - CE comptable. La Market Value-Added est dfinie par cet accroissement de valeur, qui se traduit par un goodwill ou une survaleur lors d'une acquisition. Rappelons qu'un investissement est acceptable si sa valeur actuelle nette (VAN) est positive. Or, la VAN est gale la diffrence entre la valeur de l'investissement, mesure par ses cash-flows actualiss, et le cot de mise en oeuvre de l'investissement. Dans une large mesure, la VAN d'un investissement et la MVA d'un actif conomique sont des concepts issus de la mme source : Valeur cre = valeur - cot. Concrtement, la valeur de l'actif conomique se mesure ainsi : Vce = Vcp + Vd La valeur des capitaux propres (Vcp) est la capitalisation boursire de l'entreprise, qui se calcule en multipliant le cours de bourse par le nombre d'actions en circulation. La valeur de la dette est plus dlicate valuer, car il est ncessaire de connatre toutes ses caractristiques (maturit, devise, taux, mode de remboursement,...) ; on prend donc en pratique la valeur nominale inscrite au bilan comme valeur approche : Vce = capitalisation boursire + dettes Or : CE = CPcomptables + dettes Donc : MVA = capitalisation boursire - CPcomptables. La MVA est une mesure montaire absolue. Comme pour l'EVA, il est intressant de disposer d'une mesure complmentaire relative. Nous noterons MVA($) la dfinition classique montaire et MVA(%) le ratio : MVA(%) = MVA($) / CE comptable Si la MVA(%) vaut 45%, cela signifie que l'entreprise a cr une valeur ajoute gale 45% la valeur des capitaux engags (CE). Outre la mesure de la valeur cre, la MVA et son homologue la Market-ToBook (MTB = capitalisation boursire / CP comptables) mesurent, en dynamique, l'volution de la crdibilit boursire de l'entreprise cote par rapport son secteur. Cette crdibilit est fondamentale pour pouvoir appliquer une politique de financement varie et efficace. La MVA est donc tout la fois un indicateur de succs EVA et MVA - D. JACQUET - juin 09, 2012 - page 13

capitalistique et une mesure de crdibilit relative, facteurs d'importance fondamentale qu'il convient de piloter avec soin. La MVA est dduite de la valorisation dcide par le march. Il est intressant de l'analyser la lumire des mthodes de valorisation utilises par le march et nous allons, maintenant, faire le lien avec la mthode des Free Cash Flows, appele parfois mthode des Liquidits Disponibles. III.2/ MVA ET FREE CASH FLOWS La mthode des Free Cash Flows (FCF) valorise l'actif conomique partir des flux gnrs et consomms par l'outil industriel. Partant du principe qu'un actif ne vaut que ce qu'il gnre en trsorerie, la mthode se fonde sur les FCF gnrs par les capitaux engags. Ils se calculent comme suit : FCF = EBITDA * (1 - Tis) + A * Tis - Delta BFR - Investissements En effet, l'outil industriel gnre un rsultat montaire d'exploitation (Earnings Before Interests taxes Depreciation and Amortization / EBE - Excdent Brut d'Exploitation en France), dont on retire l'impt et auquel on ajoute les conomies d'impts sur amortissement. A l'inverse, l'outil industriel consomme des capitaux : l'accroissement du Besoin en Fonds de Roulement et le renouvellement des actifs immobiliss ncessaires l'exploitation. Le FCF peut s'crire diffremment. En effet, le rsultat d'exploitation (EBIT) et l'excdent brut d'exploitation (EBITDA) diffrent des amortissements de l'exercice envisag : RE = EBE - A En remplaant l'EBITDA par RE + A dans la formule des FCF, on obtient : FCF = RE * (1 - Tis) + Amortissements - Delta BFR - Investissements Or, la diffrence entre les investissements et les amortissements est gale l'accroissement de l'actif immobilis. Donc, la formule devient : FCF = RE * (1 Tis) - Delta BFR - Delta Immobilisations Comme le capital investi est gal la somme du BFR et de l'actif immobilis, les deux derniers termes reprsentent l'accroissement de les capitaux engags. La formule devient : FCF = RE * (1 - Tis) - Delta CE Le FCF peut donc s'interprter comme ce qui reste du gain net d'exploitation aprs avoir financ la croissance des capitaux engags. Ces derniers n'auront donc une valeur positive que s'ils gnrent plus de richesse qu'ils n'en consomment.

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De fait, aprs quelques calculs, on montre que la valeur des capitaux investis, qui gnrent un FCF croissant l'infini au taux stable de g% par an et qui sont financs par des ressources dont le cot (de capital) est k, est gale : Vce = FCFo * (1 + g) / (k - g) Cette formule suggre que la croissance gnre de la richesse. En effet, si g augmente, k - g diminue et la valeur de l'actif conomique augmente. A l'extrme, on peut imaginer une valeur infinie (!) si g et k sont gaux. Analysons plus prcisment ce lien entre valeur et croissance. III.3/ LA CROISSANCE, SOURCE DE VALEUR ? Prenons l'exemple suivant. Une socit, dont les CE valent 100, gnre un chiffre d'affaires gal 200 et un rsultat d'exploitation gal 7,5% du chiffre d'affaires. Le cot de capital est gal 10%. Que devient la MVA si le taux de croissance de l'entreprise passe de 5% 8%, sachant que les bnfices sont imposs au taux de 33 1/3% ? Tout d'abord, calculons la valeur des capitaux engags pour une croissance de 5% des FCF. FCF (5%) = RE * (1 - Tis) - Delta CE FCF(5%) = 7,5% * 200 * (1 - 33 1/3%) - 5% * 100 FCF(5%) = 5 Vce (5%) = 5 / (10% - 5%) = 100 Donc la MVA, qui reprsente la diffrence entre la valeur des CE (100) et les capitaux engags comptables (100) est gale 0 : l'entreprise ne cre pas de richesse. Faisons crotre g 8%. FCF(8%) = 7,5% * 200 * (1 - 33 1/3%) - 8% * 100 FCF(8%) = 2 Vce (8%) = 2 / (10% - 8%) = 100 A nouveau, la MVA est nulle !! En augmentant g de 5% 8%, nous n'avons pas cr de valeur et la MVA est reste obstinment gale 0.

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Calculons l'EVA. EVA($) = RE * (1 - Tis) - k * CE EVA($) = 7,5% * 200 * (1 - 33 1/3%) - 10% * 100 EVA($) = 0. Nous pouvons dduire une premire conclusion : lorsqu'une entreprise gnre une EVA nulle, sa MVA sera nulle quelle que soit la croissance des FCF. La croissance n'est pas une source de richesse. Reprenons le mme exemple en supposant que le RE reprsente, maintenant, 12% du chiffre d'affaires. EVA($) = 12% * 200 * (1 - 33 1/3%) - 10% * 100 EVA($) = 6 FCF(5%) = 12% * 200 * (1 - 33 1/1%) - 5% * 100 FCF(5%) = 11 Vce (5%) = 11 / (10% - 5%) = 220 MVA($ ; 5%) = 220 - 100 = 120 FCF(8%) = 12% * 200 * (1 - 33 1/1%) - 8% * 100 FCF(8%) = 8 Vce (8%) = 8 / (10% - 8%) = 400 MVA($ ; 8%) = 400 - 100 = 300 La MVA est, alors, d'autant plus leve que la croissance est forte, parce que l'EVA est positive. Nous pargnerons au lecteur les calculs qui aboutissent la formule suivante : MVAo = EVA1 / (k - g) Cette formule se vrifie dans l'exemple ci-dessus : MVA($ ; 5%) = 6 / (10% - 5%) = 120 MVA($ ; 8%) = 6 / (10% - 8%) = 300

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De cette formule et des raisonnements prcdents, nous pouvons dduire un ensemble de conclusions qui sont parfaitement en accord avec le vcu des praticiens et qui semblent, ainsi, confirmer des vidences : 1- La croissance n'est pas une source de valeur ; 2- La valeur vient du fait que la rentabilit des CE est suprieure au cot de son financement (EVA >0) 3- Si l'EVA est positive, plus la croissance est forte, plus la MVA est leve ; 4- La croissance n'est pas "source" de richesse, mais "acclrateur" dans la transformation rentabilit / valeur. Il convient de prciser que, si l'EVA est ngative, la croissance aura pour consquence d'acclrer la destruction de richesse pour les actionnaires ! Ces conclusions financires ont d'importantes rpercussions stratgiques. En effet, nous venons de montrer que crotre n'est pas un objectif stratgique, une raison d'tre pour l'entreprise. A l'oppos, la rentabilit est un objectif dominant. Certes, la croissance peut contribuer amliorer la rentabilit (part de march dominante, conomies d'chelle,...), mais la rentabilit est l'unique source de valeur pour les actionnaires. Le lien entre valeur et rentabilit vient d'tre tabli. Nous allons, maintenant, montrer l'utilisation de l'EVA comme outil d'valuation. III.4/ L'EVA COMME AIDE A L'VALUATION Le lien entre EVA et MVA permet d'apporter un complment mthodologique utile dans l'valuation de l'entreprise. En effet, lorsqu'une socit est cote, il est possible de lire directement sa MVA en comparant capitalisation boursire et fonds propres comptables. De plus, on peut calculer son EVA et dduire du rapprochement entre les deux concepts la croissance (g) implicite de l'EVA dans la MVA. g-implicite = k - EVA / MVA Alors, l'analyse des chiffres est riche d'enseignements. A titre d'exemple, MGI COUTIER, quelques mois aprs sa mise en bourse dgageait une EVA(%) de l'ordre de 7%, ce qui est considrable (les socits performantes se situent environ 2%/3%) et la MVA indiquait que le taux de croissance implicit de cette EVA dans le cours de l'action tait de 3% par an l'infini. Cette situation n'tait durable que si la socit disposait d'un avantage concurrentiel tel que les clients n'avaient d'autre choix que de les laisser afficher une rentabilit nettement au-dessus de la moyenne. Malheureusement, les clients ont EVA et MVA - D. JACQUET - juin 09, 2012 - page 17

identifi cette niche gnratrice de profits. Comme le pouvoir de ngociation est en leur faveur, ils ont incit la socit "partager" ses profits, donc rduire ses prix de vente et sa rentabilit exceptionnelle. Une EVA "hors normes" est, donc, une situation qui peut s'avrer prcaire. Prolonger l'infini une situation dont la prennit n'est pas assure est un risque important et conduit la survaluation boursire de l'entreprise. Fin 1995, MGI COUTIER gnrait une EVA encore trs acceptable de 3% et son cours de bourse anticipait une croissance de cette EVA de 3% par an dans le long terme. La socit avait-elle atteint son quilibre boursier ?

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