Sube la aversin al riesgo, cae el precio de activos riesgosos

Tras recuperar posiciones en el primer trimestre del 2012, el mercado ha vuelto a caer en abril y lo que va de mayo. A mediados de marzo, el S&P 500 cotizaba alrededor de los 1,410 puntos, el Euro Stoxx alrededor de los 2,600 puntos y el INCA alrededor de los 120 puntos. Hoy el S&P 500 est en 1,340 (cada de 5% en unas semanas), el Euro Stoxx en 2,178 (cada de 17% en unas semanas) y el INCA en 108 (10% de cada en unas semanas). El balance del ao es todava positivo para las bolsas de Estados Unidos y del Per (+6.6% y +7.4%, respectivamente), pero negativo para Europa (-6.3% Euro Stoxx). El temor de que ocurra una grave crisis econmica en Europa ha regresado y por ello hay venta sostenida de activos riesgosos, como commodities industriales, acciones de empresas de mercados emergentes y por supuesto juniors. En lo que va del 2012, el ndice de juniors de la bolsa junior de Toronto, el S&P-TSX Venture Composite Index, ha cado 12.5%. Qu ha cambiado en las ltimas semanas? Por qu, de un momento a otro, personas que no vendan sus acciones a S/.10 ahora venden a S/. 9 u S/.8? Bueno, el alivio que produjeron las victorias de Rajoy en Espaa y Monti en Italia, ahora es largamente contrarrestado por el triunfo de Hollande en Francia. Un seor que seala que va a incrementar la tasa de impuesto a la renta a 75% para personas que ganen ms de un milln de euros al ao, pues ello va a mejorar la economa, no tiene idea de cmo funciona la economa de un pas y no tiene idea de cmo se comportan las personas. Nadie en su sano juicio trabajara duro para ganar un salario si el Estado o cualquiera te va a quitar el 75% en impuesto. Va contra el sentido comn. Los europeos no tienen que subir impuestos. Tienen que fomentar la inversin privada, tienen que trabajar ms horas a la semana, tienen que flexibilizar los mercados (especialmente el mercado laboral), tienen que hacer ms fcil que se cree empresa y el Estado tiene que gastar menos. El socialismo francs dice que los planes de austeridad estn empujando a la Unin Europea a la ruina econmica. Seores, los planes de austeridad se han empezado a aplicar el ao pasado cuando Europa ya estaba cerca a la ruina econmica. Lo que est empujando a la Unin Europea a la ruina econmica son las polticas de Estado que gastan el dinero de manera irresponsable, que ofrecen servicios de manera gratuita y financian esos servicios con deuda. Los populistas siempre ofrecen a la gente cosas gratis. Hacen creer a las personas que tienen derecho a vivir en una vivienda gratis, que sus hijos tienen derecho a la educacin gratuita, que la salud es gratis y que el Estado debe asegurar a todos una vida digna. Seores, los nicos que podemos asegurarnos una vida digna somos nosotros mismos! Y tenemos que trabajar duro para ello y ganarnos el pan con el sudor de la frente. Los nicos que somos responsables de que nuestros hijos vayan a colegio somos nosotros! No podemos exigir al Estado lo que no puede dar, pues el Estado es una entidad ineficiente que vive del dinero de los dems. Y cuando los dems entramos en crisis, el Estado no tendr dinero para los colegios gratis, los hospitales gratis, los subsidios, etc. Es ah cuando empiezan los dficits fiscales, suben los niveles de deuda y vienen las crisis. Pero las personas siempre echan la culpa de sus males al gobierno, a los bancos, a los poderosos, a los ejecutivos lite, a los ricos, etc. Siempre habr un chivo expiatorio. Nuestros xitos son nuestros y nuestros fracasos son tambin nuestros. El Estado hace lo que puede dentro de su usual ineficiencia, y no podemos vivir pendiente de que los burcratas hagan las cosas bien, pues casi siempre lo harn mal. Siempre han sido burcratas, pocos han trabajado en el sector privado y por ello no saben qu es lo que necesita hacer el Estado para que el sector privado crezca, sea ms eficiente, cree ms empleo, y con ello se reduzca la pobreza de manera sostenida. Por ello -creo yo- es que el escenario ha cambiado en Europa. A la crisis econmica (recesin estimada de 0.5% en el 2012 en Europa) ahora se suma la nueva crisis poltica. Francia es el segundo jugador ms importante de la Unin Europea, y si no llega a un acuerdo con Alemania sobre cmo enfrentar la crisis econmica, podra complicar las cosas tremendamente. El triunfo de Hollande no es algo que el mercado esperaba hace dos o tres meses y s -creo yo- es un nuevo riesgo que el mercado est descontando ahora. A ello tengo que agregar las elecciones griegas, donde los radicales han ganado y ahora el pas no tiene gobierno. El default griego es inminente. Europa estaba tratando de ganar tiempo lanzndole salvavidas a Grecia mientras Espaa e Italia ajustaban y mejoraban su situacin, pero parece que la estrategia no resultar. Nuevamente la oposicin de los votantes griegos a las polticas de ajuste en el gasto y su rechazo a reformas estructurales est acelerando una quiebra formal del pas y una salida del euro.

Me parece que esto ocurrir ms temprano que tarde, por lo que los hacedores de poltica econmica tienen que centrarse en el contagio que pueda haber sobre Italia y Espaa. Los inversionistas comienzan a descontar, nuevamente, mayor riesgo de default en estos pases y ya demandan tasas de inters superiores al 6% por comprar bonos de estas economas. Y, por ltimo, el mercado parece darse cuenta de que los ajustes no son tan fciles de hacer. Existe mucha oposicin, mucho est en juego, por lo que los estimados de dficit fiscal para Espaa, Italia, en el 2012 se estn revisando hacia arriba. As que volvemos a los temores de junio-agosto del 2010 y a los temores de agosto-octubre del 2011. Volvemos a los temores de que quiebren Italia y Espaa, que por tanto quiebren gran cantidad de bancos europeos y que ello arrastre al resto del mundo a una crisis econmica similar a la de 2008-2009. Fijmonos en el grfico y veremos que el S&P 500 tuvo su piso de 600 puntos a inicios de marzo del 2009, luego recuper posiciones de manera importante, para caer nuevamente en junio-agosto del 2010 a niveles entre 1,050 y 1,100 puntos por los temores sealados, para luego recuperar otra vez y caer por las mismas razones en agostooctubre del 2011 a 1,100-1,200 puntos. Cada vez el S&P sube un poco ms por la recuperacin de Estados Unidos y cada cierto tiempo la mayor aversin al riesgo por los temores de quiebra de Europa hacen que el nuevo piso sea un poco ms arriba que el anterior.

Y ahora fijmonos en el grfico del Euro Stoxx. El piso de la crisis 2008-2008 fue 1,900 puntos y en agosto-octubre 2011 se negoci entre 2,000-2,400 puntos. Hoy estamos en 2,180, bastante cerca de ese piso. Claramente la situacin de Europa es distinta de la de Estados Unidos.

Quebrar Europa? Yo creo que la salida de Grecia del euro es cuestin de tiempo y ser saludable para todos. Creo tambin que Hollande tendr que dejar el populismo y la clsica retrica socialista para aplicar polticas responsables que permitan que Francia y Alemania respalden a Italia y Espaa, que por cierto estn haciendo un esfuerzo por hacer ciertas reformas y reducir el gasto (me gusta ms Monti que Rajoy, en ese sentido). Habr dolor, pero no quiebra. Y hay un tema importante. Estados Unidos viene creciendo, y hay ms optimismo sobre su futuro que hace seis meses. Sus empresas vienen reportando resultados econmicos alentadores y superando las expectativas del mercado. El desempleo ha disminuido y los ndices de confianza se recuperan. La productividad del trabajador americano es muy superior al del trabajador europeo mediterrneo y sus mercados mucho ms flexibles. Creo que pasadas las elecciones del cuarto trimestre, Estados Unidos se unir al esfuerzo de Alemania y Francia por respaldar a Italia y Espaa. Ahora no puede, pues no es popular que un candidato a la presidencia (Obama) use dinero del contribuyente americano para financiar el gasto del ineficiente trabajador espaol, francs o italiano. Por tanto, lo que est dominando al mercado es la mayor aversin al riesgo, i.e. el miedo. Probablemente habr mayor inyeccin de capital de los bancos centrales en el mundo, y espero que la alta productividad del trabajo y del capital en Estados Unidos y Alemania permita a estas economas seguir creciendo. Si ello ocurre y los pases emergentes continan recibiendo significativa inversin extranjera que respalde su boom econmico, el mundo puede estar tranquilo. Habr dolor, pero no quiebra. Bajo este contexto, cmo andan las valorizaciones? El S&P 500 cotiza a 13.5x utilidades, el Euro Stoxx a 14.9x utilidades y el Bovespa a 12x. Mientras que el S&P cotiza por debajo de sus PER histricos, las bolsas europeas cotizan todava bastante por encima. Brasil, por el contrario, cotiza a niveles similares a su PER histrico. A medida que los pases emergentes se desarrollan, el riesgo cae, por lo que los inversionistas deberan estar dispuestos, todo lo dems igual, a pagar PER ms altos por activos similares. Por tanto, el PER histrico de Brasil podra considerarse conservador y el de Europa optimista. Con ello se enfatiza ms en el hecho de que las bolsas europeas estaran caras y la brasilea barata. En cuanto al Per, el PER del INCA cotiza a aproximadamente 12x. Ello es menor al PER histrico de aproximadamente 14x, lo que le da un potencial de apreciacin, segn este anlisis, de 17%. Asimismo, si comparamos los valores fundamentales de las casas de bolsa locales vs los precios de mercado y ponderamos por el peso que tiene la accin en el INCA, me sale que el INCA estara aproximadamente 15% barato. Obviamente los valores fundamentales son dinmicos. Si hay ms dolor en Europa, los precios de los commodities caern, la aversin al riesgo subir y ello afectar negativamente los valores fundamentales de las empresas mineras peruanas (60% del INCA). Asimismo, las juniors (cuya negociacin representa el 11% del volumen negociado en la BVL) sufrirn an ms por ser, justamente, activos ms riesgosos. Creo que debemos tener cautela, reducir posiciones de riesgo (ojo reducir, no significa vender todo) y no estar expuestos a reportes. Leer ms: http://blogs.semanaeconomica.com/blogs/viva-la-bolsa/posts/sube-la-aversion-al-riesgo-cae-el-precio-deactivos-riesgosos#ixzz1uyiQITqd