Captulo 9: Anlisis Financiero

Al analizar los estados financieros de una empresa se busca evaluar tanto el desempeo econmica como el desempeo financiero. El anlisis de los estados financieros es de inters tanto para la administracin de una empresa como para agentes externos a ella: Administracin: En qu medida se estn cumpliendo los objetivos trazados Agentes Externos: Bancos y acreedores (evaluar la capacidad de pago); y accionistas (rentabilidad versus riesgo)

1.

Anlisis Patrimonial

Corresponde al anlisis de los valores que muestra el Balance General. Se busca evaluar aspectos tales como:
Situacin de liquidez o capacidad de pago Calidad y cantidad del endeudamiento Capitalizacin Gestin de los activos

Las tcnicas de anlisis ms comunes son el anlisis esttico, el anlisis dinmico y el anlisis de ratios.

a) Anlisis Patrimonial Esttico

Para un ao determinado, se calcula qu porcentaje representa cada grupo patrimonial del total del activo. Se analizan slo las grandes agrupaciones de los activos y pasivos. Permite una visin general de la composicin de activos y la estructura de financiamiento: Tamao del activo circulante en relacin al pasivo circulante Relacin entre capital propio y deuda Relacin entre activos fijos y financiamiento de largo plazo

a) Anlisis Patrimonial Esttico

Compaa de Cerveceras Unidas SA Balance General Ao 2006 mm$ % Pasivos 263.855 37,6% Pasivos Circulantes 13.891 2,0% Pasivos de Largo Plazo 74.701 10,6% Inters Minoritario 175.263 25,0% Patrimonio 341.372 48,6% Capital y reservas 97.180 13,8% Utilidades acumuladas 702.407 100,0% Total Pasivos
Minera Escondida 2006 Balance General Ao 2006 mm$ % Pasivos 1.201 22,2% Pasivos Circulantes 5 0,1% Pasivos de Largo Plazo 212 3,9% Inters Minoritario 984 18,2% Patrimonio 4.041 74,8% Capital y reservas 161 3,0% Utilidades acumuladas 5.404 100,0% Total Pasivos

Activos Activos Circulantes Disponible Existencias Otros Activos Fijos Otros Activos Total Activos

mm$ % 146.566 20,9% 164.490 23,4% 42.124 6,0% 349.228 49,7% 188.771 26,9% 160.456 22,8% 702.407 100,0%

Activos Activos Circulantes Disponible Existencias Otros Activos Fijos Otros Activos Total Activos

mm$ % 862 15,9% 1.740 32,2% 0 0,0% 2.802 51,9% 648 12,0% 2.154 39,9% 5.404 100,0%

b) Anlisis Patrimonial Dinmico

Se analiza la evolucin de los principales grupos patrimoniales a travs de los aos. Permite una visin general los cambios de tendencias en cuanto a la composicin de activos y la estructura de financiamiento. Generalmente se analiza la evolucin en unidades monetarias, en porcentaje respecto al total de activos y en crecimiento.

b) Anlisis Patrimonial Dinmico

Minera Escondida 2006 Evolucin del Balance General (% vertical) Activos 2006 2005 2004 2003 Activos Circulantes 22% 23% 22% 15% Disponible 0% 0% 0% 0% Existencias 4% 3% 2% 2% Otros 18% 20% 19% 12% Activos Fijos 75% 74% 75% 81% Otros Activos 3% 3% 4% 4% Total Activos 100% 100% 100% 100% Pasivos 2006 2005 2004 2003 Pasivos Circulantes 16% 13% 19% 11% Pasivos de Largo Plazo 32% 33% 39% 54% Inters Minoritario 0% 0% 0% 0% Patrimonio 52% 55% 42% 35% Capital y reservas 12% 12% 13% 14% Utilidades acumuladas 40% 43% 29% 21% Total Pasivos 100% 100% 100% 100%

b) Anlisis Patrimonial Dinmico

Minera Escondida 2006 Evolucin del Balance General (ndice horizontal) Activos 2006 2005 2004 2003 Activos Circulantes 206 203 171 100 Disponible 403 51 70 100 Existencias 220 142 111 100 Otros 203 215 183 100 Activos Fijos 126 119 108 100 Otros Activos 97 98 106 100 Total Activos 137 130 117 100 Pasivos 2006 2005 2004 2003 Pasivos Circulantes 198 152 207 100 Pasivos de Largo Plazo 81 78 83 100 Inters Minoritario Patrimonio 204 204 141 100 Capital y reservas 115 106 103 100 Utilidades acumuladas 266 273 168 100 Total Pasivos 137 130 117 100

c) Anlisis a travs de Ratios

Consiste en la comparacin de ratios o razones calculadas a partir de los valores de los estados financieros. Supongamos que una empresa tiene una rentabilidad de 10%. Es esto bueno o malo? Para poder responder esa pregunta se debe usar Patrones de Comparacin:
Objetivos o estndares de la empresa Evolucin histrica Promedios sectoriales Ratios de los competidores directos

c) Anlisis a travs de Ratios Normalmente se consideran las siguientes familias de ratios: Liquidez: Ayudan a evaluar la capacidad de la empresa para pagar oportunamente sus obligaciones de corto plazo. Endeudamiento: Ayudan a evaluar la importancia de la deuda y su estructura como proporcin de los recursos totales empleados por la empresa. Actividad: Ayudan a evaluar el uso de los activos y las polticas de pago y cobro. Rentabilidad: Miden la ganancia en relacin a la inversin. Comenzaremos viendo los tres primeros grupos.

Ratios de Liquidez

Activo Circulante Relacin de Liquidez Pasivo Circulante

Activo Circulante - Existencias Prueba cida Pasivo Circulante

Activo Circulante x 365 Cobertura de Gastos (das) Costo de explot. G. de Adm. y Vtas.

Ratios de Endeudamiento o solvencia

Pasivo Total Razn de endeudamiento Activo Total
Pasivo Total Razn Deuda/Patrimonio Patrimonio

Pasivo Largo Plazo Razn EstructuraDeuda Pasivo Total

Resultado Gastos Financieros Razn Cobertura de Intereses Gastos Financieros

Ratios de Actividad

Costo de Explotacin Rotacin de existencias Existencias

Existencia s x 365 Das de Existencia s Costo de Explotaci n
Cuentas por cobrar x 365 Perodo medio de cobro Ingreso de la explotaci n
Cuentas por pagar x 365 Perodo medio de pago Costo explotaci n G. Adm. y Vtas.

Ingresosde la explotacin Rotacin de activos Activo Total

2.

Medicin y Anlisis de la Rentabilidad

Se entiende por rentabilidad la ganancias que produce un activo en relacin al monto invertido. La rentabilidad sobre el patrimonio mide las ganancias que reciben los dueos del patrimonio de la empresa en relacin a su propia inversin, es decir:
Rp = Resultado del Ejercicio Patrimonio

2.

Medicin y Anlisis de la Rentabilidad

La rentabilidad sobre activos, en cambio, mide las ganancias que reciben todos los que tienen intereses en la empresa (pasivo y patrimonio) en relacin a los montos invertidos, es decir:
Ra = Resultado del Ejercicio + Gastos Financieros Activos Totales

Relacin entre Riesgo y Rentabilidad

Si hay dos empresas con igual rentabilidad esperada, pero una es ms riesgosa que la otra, entonces un inversionista averso al riesgo preferira la menos riesgosa Escenario Empresa A Empresa B Rent. Pbb. Rent. Pbb. 1 10% 0.50 10% 0.50 2 5% 0.25 -10% 0.25 3 15% 0.25 30% 0.25 E(R) 10% 10% Desv. Estndar 3.53% 14.1%

Relacin entre Riesgo y Rentabilidad

El riesgo de un activo se mide por la desviacin estndar de los retornos que genera. Un supuesto bsico de las finanzas es que los inversionistas tienen aversin al riesgo. Es decir, si tuvieran que elegir entre las empresas A y B elegiran la A, pues para una misma rentabilidad esperada tiene menos riesgo. Por ello es que los activos ms riesgosos tiene mayores rentabilidades esperadas (por ejemplo, acciones versus pagars del Banco Central)

Relacin entre Deuda, Riesgo y Rentabilidad

Mientras mayor es el endeudamiento de una empresa, mayor es la rentabilidad del patrimonio y mayor es el riesgo que asumen los accionistas. Esto es lo que se conoce como Apalancamiento Financiero. Supongamos que una empresa tiene activos por 10.000 y su resultado operacional puede ser -1.000, +1.000 o +3.000 con iguales probabilidades. Veamos cmo cambia la rentabilidad del patrimonio y su desviacin estndar en funcin del nivel de endeudamiento. Supondremos que la empresa se endeuda al 5%.

Relacin entre Deuda, Riesgo y Rentabilidad

Caso 1:

Patrimonio = 10.000 Deuda = 0

Resultado Rentabilidad Rentabilidad del sobre sobre Activos Ejercicio Patrimonio (1.000) -10,0% -10,0% 1.000 10,0% 10,0% 3.000 30,0% 30,0% 1.000 10,0% 10,0% 1.633 16,3% 16,3%

Resultado Probabilidad Intereses Operacional 33% 33% 33% Valor Esperado Desv. Estndar (1.000) 1.000 3.000 1.000 1.633 -

Relacin entre Deuda, Riesgo y Rentabilidad

Caso 2:

Patrimonio = 9.000 Deuda = 1.000

Resultado Rentabilidad Rentabilidad del sobre sobre Activos Ejercicio Patrimonio (1.050) -11,7% -10,0% 950 10,6% 10,0% 2.950 32,8% 30,0% 950 10,6% 10,0% 1.633 18,1% 16,3%

Resultado Probabilidad Intereses Operacional 33% 33% 33% Valor Esperado Desv. Estndar (1.000) 1.000 3.000 1.000 1.633 50 50 50 50 0

Relacin entre Deuda, Riesgo y Rentabilidad

Caso 3:

Patrimonio = 5.000 Deuda = 5.000

Resultado Rentabilidad Rentabilidad del sobre sobre Activos Ejercicio Patrimonio (1.250) -25,0% -10,0% 750 15,0% 10,0% 2.750 55,0% 30,0% 750 15,0% 10,0% 1.633 32,7% 16,3%

Resultado Probabilidad Intereses Operacional 33% 33% 33% Valor Esperado Desv. Estndar (1.000) 1.000 3.000 1.000 1.633 250 250 250 250 -

Relacin entre Deuda, Riesgo y Rentabilidad

Caso 4:

Patrimonio = 1.000 Deuda = 9.000

Resultado Probabilidad Intereses Operacional 33% 33% 33% Valor Esperado Desv. Estndar (1.000) 1.000 3.000 1.000 1.633 450 450 450 450 -

Resultado Rentabilidad Rentabilidad del sobre sobre Activos Ejercicio Patrimonio (1.450) -145,0% -10,0% 550 55,0% 10,0% 2.550 255,0% 30,0% 550 55,0% 10,0% 1.633 163,3% 16,3%

Relacin entre Deuda, Riesgo y Rentabilidad

Sean: P = Patrimonio; D = Deuda; U = Utilidad del ejercicio; Rd = tasa de inters de la deuda Ra = (Utilidad + Intereses)/(Activos) Ra = (Rp*P + Rd*D)/(D+P) Ra = Rp*P/(D+P) + Rd*D/(P+D) Rp = Ra + (Ra -Rd)*D/P Es decir, a mayor deuda mayor rentabilidad del patrimonio, siempre que Ra > Rd

Relacin entre Deuda, Riesgo y Rentabilidad

Conclusiones: La rentabilidad del patrimonio est influenciada por la poltica de financiamiento de la empresa La rentabilidad de los activos es una medida de eficiencia, y es independiente de cmo se financian los activos Cuando una empresa se endeuda aumenta la rentabilidad esperada de los accionistas, pero tambin aumenta el riesgo.

Ratios de Rentabilidad

RAII Rentab. sobre Activos (ROA) Activos Totales

(RAII: Resultado antes de impuestos e intereses)

RAII Ventas Rentab. sobre Activos (ROA) Ventas Activos Totales

Rentab. sobre Activos (ROA) Margen Explotacin Rotacin Activos

Ratios de Rentabilidad

Resultado Rentab. sobre Patrimonio (ROE) Patrimonio

Resultado Ventas Activos ROE Ventas Activos Patrimonio
ROE Margen Rotacin Activos Apalancamiento

EBITDA
EBITDA (Earnings Before Interest, taxes, depreciation and amortization) = Resultado Operacional + Depreciacin del Ejercicio Es una estimacin de la caja generada por las actividades operacionales (del giro) Se suele construir razones usando el EBITDA:
EBITDA / Activos EBITDA / Ventas EBITDA / Gastos Financieros

Limitaciones del uso de razones financieras:

Slo usa informacin contable No siempre los valores contables reflejan valores de mercado. Es bueno complementar el anlisis con informacin como: % de cuentas por cobrar que es recuperable Cul es el estado de las existencias Cul es el valor de mercado de los activos fijos Utiliza datos histricos. Es bueno complementarlo con informacin que permita proyectar.

Para profundizar: 1) Meigs et al (2000): captulo 14