Chapitre 6 Les crises financires

1. Schma gnral denchanement dune crise financire 2. Historique des crises financires 3. Etude de cas: la crise des subprime mortgages

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Partie 1 Schma gnral denchanement des crises

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1. Le contexte: les 3 D de la globalisation financire

La dsintermdiation : finance directe plutt quindirecte Le dcloisonnement : tous le monde peut intervenir sur tous les compartiments de march disparition des distinctions banque commerciale / banque daffaires, banque / assurance concurrence accrue, baisse des marges et qute de nouveaux clients La drglementation : libert de circulation de capitaux (financiarisation de la BdP) Construction dun march unique de largent au niveau plantaire (intgration de nouveaux pays aux flux des mouvements des capitaux, marchs des eurodollars, marchs des drivs de crdit, )
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Contenu de la drglementation financire

Besoin de financer les dficits publics des pays dvelopps hausse des taux dintrt Drglementation des marchs financiers Suppression de la rglementation Q en 1986 Renforcement de la concurrence bancaire (loi bancaire de 1984 en France et cration de la banque universelle ) Suppression du contrle des changes et cration du march unique des capitaux en Europe Libralisation du secteur du courtage Domination de la finance directe (# finance intermdie ou indirecte)
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De nouveaux marchs financiers

Harmonisation des compartiments de march Financement LT : march actions et march obligataire Financement CT : march montaire (interbancaire) Cration des marchs drivs couverture des risques financiers : Risque de change (effondrement de Bretton Woods) Risque de taux dintrt (politiques montaires actives) Risque de fluctuation des cours des actifs (actions, obligations, matires premires) Dveloppement des marchs de gr--gr (march interbancaire, marchs des changes, etc.) opacit
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De nouveaux produits
Actions : privatisations, actions traantes, etc. Obligations : obligations indexes, taux variable, etc.

Titres hybriques : obligations convertibles, remboursables en actions (quasi fonds propres), etc.
Titres exotiques Titres de crances ngociables : bons du Trsor, certificats de dpt, billets de trsorerie , etc. Produits drivs : contrats terme ferme, swaps, options, warrants, certificats et bons de souscription daction

Titrisation des crances (immobilires) : MBS (Mortgage Backed Securities), CDO (Collateralised Debt Obligations)
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De nouveaux acteurs
Acteurs publics : les paradis fiscaux et bancaires (centres offshores) Dveloppement de la criminalit financire (blanchiment de largent sale 2 5% du PIB mondial, financement du terrorisme, fraudes fiscales, dtournement de fonds, corruption) Source dinnovations financires Fragilisation du systme financier international (volatilit des mouvements de capitaux et absence de rgle prudentielle, pas de gestion des risques) Les fonds dinvestissement Fonds de pension anglosaxons (logique dinvestissement trs long terme) Hedge Funds ou fonds spculatifs (logique d investissement trs court terme) Fonds de private equity (LBO Leverage Buy Out - Logique dinvestissement moyen terme)
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2. Le risque de systme
Le risque de systme = danger dexistence dun effet de dominos ds lors quune crise financire apparat sur un compartiment de march en une rgion du monde dvelopp ou mergent du fait de laccumulation des risques par les agents financiers risque de contagion

La crise financire = concrtisation dun risque de systme o un accident financier localis (crise de change, krach boursier, obligataire ou immobilier) se propage une partie ou lensemble du systme financier international

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Etendue des crises financires passes

Evnement historique Krach boursier amricain de 1929 Crise des PVD de 1982 Krach boursier de 1987 aux USA Krach obligataire de 1994 Crise bancaire du Japon de 1990 Crise de change du Mexique en 1994 Crise de change thalandaise davril 1997 e-krach davril 2000 Origine de la crise Bourse amricaine Propagation Sphres conomiques et financires, monde dvelopp Ensemble des pays dAmrique latine Bourses europennes et japonaises Compartiment obligataire US et europen Sphres financire et conomique au Japon Propagation aux autres pays mergents dAmrique latine (effet tequila) : Brsil, Argentine Propagation lensemble des pays mergents et en transition toutes les sphres (Asie, Amrique latine, Russie) Propagation lensemble des marchs boursiers et sphres relles des pays dvelopps

Crise de la dette souveraine mexicaine Bourse amricaine

Compartiment obligataire amricain Sphre immobilire March des changes

March des changes

Bourse amricaine

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Le rle des innovations

Innovations financires : nouveaux instruments financiers (produits drivs, titres hybrides, produits exotiques, etc.), nouveaux modles dvaluation des risques (VaR Value at Risk et faillite de LTCM), stock-options, comptabilit crative avec Enron, )

Innovations rglementaires : abolition des contrles sur les taux dintrt, abandon de lencadrement du crdit, dveloppement de la finance directe (loi ERISA aux E-U sur les retraites par capitalisation), leve du contrle des changes, libert dtablissement dIF trangres
Innovations relles : gnralisation de routines dachat/vente incorpores dans des logiciels (krach de 1987), TIC (courtiers en ligne), nouveaux secteurs industriels (entreprises Internet) pour lesquels nous ne disposons daucune mthode dvaluation Constante historique : la plupart des crises financires font suite une vague dinnovations financires, rglementaires ou techniques majeures via lapparition de nouveaux comportements plus risqus et labsence de rgulation adapte accumulation de risques, crises, apprentissage et stabilisation du systme via de nouvelles rglementations
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Le rle des symtries dinformation dans la relation prteur emprunteur

Relation principal (recherche dune information) agent (dtenteur dune information privative)

Slection adverse (information cache) : incapacit des prteurs (banques) slectionner de bons emprunteurs faute dune information complte En priode de prosprit, hausse des taux dintrt (slection des projets les plus risqus) aveuglement au dsastre En priode de crise, rationnement du crdit credit crunch
Ala de moralit (action cache) : aucune garantie pour le prteur de lutilisation des fonds par lemprunteur (spculation, projet risqu, etc.) Lhsitation essentielle du prteur en dernier ressort (banques centrales) entre sauver le systme financier de la faillite (injection de liquidits) et financer les spculateurs (les preneurs de risques non mesurs qui se sentent protgs par les banques centrales)
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Le rle du mimtisme
Rle du mimtisme mis en avant par la finance comportementale (Robert Shiller) Phase deuphorie avant la crise : mergence dune valuation conventionnelle optimiste au sein des oprateurs (cours > fondamentaux) tout le monde veut profiter de la hausse et sous-estime le risque de perte Phase de crise : effondrement des repres dvaluation, contagion du pessimisme Fundamentals-based contagion : contagion toutes les classes dactifs ayant le mme profil rendement - risque (pays mergents, marchs actions, compartiments obligataires) Une cause unique (hausse des taux dintrt amricains pour la crise de la dette souveraine mexicaine daot 1982 ; dprciation du dollar par rapport au yen pour la crise asiatique de 1997) Intgrations commerciales, conomiques et financires : crise du SME de 1992 et 1993 (contagion de dbordement ou spill-over ) Shift contagion = contagion du stress et de la panique financire, comportements moutonniers
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3. Dcoupage temporel
Phase deuphorie : boom du crdit = priode de crdit facile encourage par une conjoncture conomique favorable Baisse de la prime de risque (les prteurs ne discriminent plus entre les bons et les mauvais emprunteurs) Croissance du crdit explosive (afflux de capitaux trangers) Envole spculative du prix de certains actifs (boursiers, immobiliers) Phase deffondrement : retournement brutal des anticipations des prteurs et des emprunteurs sur un march des actifs (crise de change, krach boursier, crise immobilire) Phase de propagation : fragilisation du systme bancaire et transmission de la crise aux autres marchs Contagion fonde sur les fondamentaux (intgration commerciale et conomique) Contagion fonde sur le stress et la panique (rationalit des prteurs)
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Crise de valorisation des actifs financiers : krach boursier (actions, obligations), crise de change, krach immobilier = dvalorisation brutale de la valeur des actifs financiers dtenus par les agents conomiques

Crise de liquidit : les agents conomiques qui ont emprunts pour acqurir des actifs financiers ne peuvent plus faire face aux chances de leur service de la dette

Crise de crdit : les banques se retrouvent avec des crances douteuses (dfaillance de leurs dbiteurs) crise de confiance du fait dun risque de banqueroute panique bancaire (retraits massifs des dposants) faillites bancaires

Rcession conomique (faillites dentreprise) rsultat dun credit crunch

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Une tendance la rduction de la prime de risque dans les annes qui prcdent la crise

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Une forte croissance de lendettement avant la crise

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4. Les banques, maillons faibles des crises financires

Le comportement procyclique des banques
Les banques participent au dveloppement des priodes deuphorie, via le boom du crdit bancaire qui finance des prises de position spculatives sur les marchs financiers ou immobilier : plus les acteurs privs voient leur richesse saccrotre du fait de la bulle spculative, plus ils empruntent auprs des banques pour financer des positions de plus en plus risques (aveuglement au dsastre)

Les banques accentuent la priode de dprime via le credit crunch et les faillites bancaires

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Les banques caisses de rsonance des crises financires

Activit de transformation : financer des investissements longs par des ressources courtes (les dpts liquides) Crise par le passif : crainte dilliquidit de certains dposants de leur banque panique bancaire, mme si la solvabilit nest pas remise en cause Crise dactif : un choc ngatif (krach boursier) affecte la rentabilit ou la chronique des remboursements pour les prts dj consentis (irrversibilit des engagements) insolvabilit (crances douteuses)

ACTIF Irrversibilit de lengagement des actifs (prts long terme)

PASSIF Dpts liquides, susceptibles dtre retirs chaque instant

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Typologie des crises bancaires

Une dfaillance ponctuelle stend lensemble du systme bancaire et lconomie Sources : mauvaise apprciation des risques dans un nouveau secteur, malversation et pratiques dlictueuses dans un contexte de dfaillance des contrles Canaux de propagation : dfaillance chez tous les dposants, engagements rciproques des institutions financires Exemples : Savings and loans (1985), Crdit Lyonnais La crise bancaire, consquence du cycle financier Sources : prise de risque dans les priodes favorables qui se rvle lors du retournement endogne du couple crdit / prix des actifs Canaux de propagation : toutes les banques sont frappes simultanment credit crunch Exemples : bulle japonaise 1980
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La crise bancaire comme consquence du cycle financier (source : Boyer, Dehove, Plihon, 2004)
Convention dvaluation Levier dendettement Got pour le risque Optimisme Excs dendettement

Rvaluation de la fragilit financire

Renversement endogne
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Rvaluation de la prise de risque

Zone de fragilit

Retour de la confiance

Probabilit de dfaut

Un choc macro-conomique sans prcdent lorigine de la crise bancaire Sources : changement brutal de la politique conomique (relvement des taux dintrt), choix dun rgime conomique inadapt (change fixe, libralisation du compte de capital) Canaux de transmission : relvement de la contrainte daccs au crdit effondrement de la demande de biens immobiliers, de capital productif, de valeurs mobilires Exemples : Crise du SME 1993, crises latino-amricaines 1982, crises asiatiques 1997, Crise argentine 2000, rhaussement des taux dintrt de la FED en 2005

Les crises financires, par Robert Boyer, Mario Dehove et Dominique Plihon, CAE, La documentation franaise, 2004

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Partie 2 Historique des crises financires

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1. Les crises sur les marchs actions

Accroissement du nombre de crises boursires (frquence) Accroissement de leur dure la priode actuelle ressemble la priode des annes 1930

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Le krach boursier doctobre 1987

Le 19 octobre, le Dow Jones seffondre de 22,6%. Les ventes de plus de 600 millions de titres provoquent leur illiquidit Origine : la bulle spculative commence au dbut des annes 1980 fut alimente par lendettement massif des entreprises pour leurs prises de position sur les marchs au comptant et les marchs de produits drivs (contrats terme sur indices boursiers) rle des innovations financires et rglementaires dans lapparition de comportements risque (comportement spculatif des entreprises et comportement procyclique des banques) Non propagation de la crise boursire grce lintervention immdiate et massive des banques centrales pour refinancer les banques et assurer les crdits destination de lconomie fonction de prteur en dernier ressort

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Le e-krach de mars 2000

-42,5% sur 26 mois pour la bourse amricaine et 57% sur 36 mois pour la bourse de Paris crise boursire atypique : lente et continue (faibles variations journalires : le 19/07/02, -4,6%) Causes de la phase deuphorie : innovations technologiques (socits Internet) qui conduisent perte de repre en matire dvaluation ; vague de mgas fusions Retournement : annonces de pertes plus svres quattendues. On se rend brutalement compte que les socits de la Net-Economie ont t survalues (PER price earning ratio 28 contre 15 comme niveau dquilibre) Causes dune priode dajustement exceptionnellement longue Assainissement des bilans des entreprises devant faire face un gonflement de lendettement li aux oprations de fusion acquisition sur payes Scandales comptables en cascades (Enron aux USA, Ahold en Europe)
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2. Crise sur les marchs de la dette

Crise des titres de crances ngociables en 1969 aux Etats-Unis Effondrement du march des obligations de pacotille en 1989 (junk bonds) Crise du papier commercial en Sude en 1990 la suite du retournement du march immobilier Asschement du march des obligations en cus en 1992 Crise obligataire de fvrier mai 1994 aux Etats-Unis Crise des crances immobilires aux Etats-Unis - aot 2007

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La crise obligataire de 1994

Taux dintrt % Courbe des taux amricains en 1993 Moyenne historique chance 1. Les obligations sont plus attractives (rendement plus lev) => finances par des emprunts court terme Courbe des taux amricains en 1993 Moyenne historique chance 2. Remonte des taux directeurs de la FED en fvrier 1994 => la spculation est dcourage et panique face laplatissement de la courbe des taux Taux dintrt % Courbe des taux amricains en 1993

Taux dintrt %

Moyenne historique
chance

3. Vente des obligations et hausse des taux longs (quand les cours baissent, les taux montent = effet balancier)

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3. Les crises bancaires : la crise japonaise des annes 1990

Enchanement de la crise
Bulles boursire et immobilire vont de pair, alimentes par le crdit facile, les banques tant elles-mmes les principaux spculateurs (risques non couverts # banques US) Retournement du prix des actifs lautomne 1989 : -60% du Nikkei en 3 ans normes pertes latentes pour les banques, dissimules dans un premier temps par une comptabilit de provisions 1995 : tremblement de terre de Kob fait chut nouveau la bourse Insolvabilit des banques crise de confiance des dposants (retraits des comptes bancaires au profit des comptes postaux) effondrement des crdits bancaires rcession conomique
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Une gestion retardement de la crise

1992 1997 : succession de plans de dpenses publiques pour soutenir la conjoncture (relance keynsienne classique ; taux de lendettement publique = 160%). Arrt en 1997 qui plonge le Japon dans la dflation Relais de la politique montaire de la Banque du Japon du taux zro progressif pour assurer le refinancement des banques commerciales Restructuration du systme bancaire partir de 1998 via un mouvement de concentration et nationalisation de banques

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Partie 3 La crise des subprime mortgages

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