ESTRUCTURA FINANCIERA DEL PROYECTO

FINANCIAMIENTO DEL PROYECTO.

Una vez que se han adelantado las estimaciones preliminares en torno a los costos de instalacin y los de funcionamiento, estamos en condiciones de estudiar las diferentes opciones de financiacin disponibles, para atender las necesidades de capital en las distintas etapas del proyecto.

CONSIDERACIONES GENERALES Es pertinente tomar en cuenta las siguientes consideraciones: a) Se Debe definir los criterios de seleccin de financiamiento, los que no solo se basarn en las definiciones de las caractersticas de un prstamo sino en el procedimiento seguido en la seleccin de cada alternativa para el uso particular del proyecto. En algunos casos la liquidez puede ser mas importante que el inters bajo. En otro caso el inters es importante pero quizs dado un nivel de inters que no vara mas del 1% podra privilegiarse alguna otra caracterstica del financiamiento.

b) Se deber tomar en consideracin: - La tasa de inters ser constante durante todo el proyecto, es decir, descontando la inflacin. - Condiciones del prstamo no variarn, a no ser que se desee plantear algn otro aspecto. c) Se deber hacer notar como consideracin que la tasa efectiva utilizada es consecuencia de la aplicacin de las frmulas de la tasa respectiva nominal como la efectiva.

DEFINICIN
Financiamiento.- Es la obtencin de recursos reales. Financiacin.- Es la obtencin de recursos financieros.

Aunque tcnicamente existe una diferencia entre ambos conceptos en la prctica debido al estrecho nexo que existe entre ambos, se acostumbra utilizar la palabra Financiacin para referirse indistintamente a la obtencin de recursos, ya sea reales o financieros.

El objeto de esta parte del estudio de PreInversin es definir las fuentes y las condiciones en que obtendr los recursos necesarios para la realizacin del Proyecto, la estructura de los usos a que dichos recursos se destinarn, la oportunidad, tanto de la obtencin, como de la aplicacin de los recursos mencionados y las implicaciones para el proyecto de las condiciones en que se obtengan.

Recursos Reales.- Bienes o servicios asignados

a, o producidos por el proyecto y pueden ser Tangibles o Intangibles.

Servicios:

prestados por el trabajo humano, mecnica animal, o de las fuerzas naturales, as como derechos adquiridos sobre el obtenciones de determinadas Tcnicas o hechos cientficos; patentes y sobre el prestigio y/o demanda asociados a determinados nombres o ubicaciones geogrficas, como es el caso de las "juanillos" derechos de clase y razones sociales de firmas antiguas y de gran prestigio

Recursos Financieros .- Instrumento de apoyo

convencionalmente utilizados como expresin o representacin simblica del valor de los recursos adquiridos o vendidos.

El dinero es el ms abundante, pero entran tambin en sta categora los cheques, rdenes de pago, letras bancarias, pagars, ttulos y valores al portador y compromisos de pago en general, inclusive verbales, o de gneros distintos al documento impreso que usualmente asociamos en nuestra mente con el recurso financiero.

ESTRUCTURA FINANCIAMIENTO DEL PROYECTO

a.FUENTES INTERNAS.

La fuente original de financiacin interna son los

ingresos que genera, tanto por la venta de los bienes y/o servicios especficos a cuya produccin est destinado, como de equipos depreciados u otros bienes que por diversas circunstancias venda durante su vida til. para el anlisis de su estructura financiera, se prefiere no considerar como fuente interna la totalidad de los ingresos sino slo su renta neta, al mismo tiempo que se deja de considerar como usos los costos de operacin e intereses y se consideran como fuente de las depreciaciones.

Dentro de las fuentes internas tambin se consideran:

Utilidades no distribuidas

Sirven como fuente de capital para expansin o para nuevas inversiones este capital tiene su origen en utilidades, est sujeto a impuesto sobre la renta.

Una de las finalidades que se le asigna a la partida de depreciacin, es la de recuperar el capital invertido en activos depreciables. Los fondos de depreciacin acumulados sirven para financiar diferentes sectores de desarrollo del proyecto y para hacer frente a nuevas necesidades. Parte de esos fondos son destinados a la renovacin de activos necesarios, pero los fondos restantes proporcionan un crdito libre de impuestos para atender diferentes frentes de la empresa.

La Depreciacin

Venta de Activos

La venta de activos fijos, o de la cartera o la disminucin de los inventarios, pueden constituirse en mecanismos alternos de financiacin interna de la empresa.

b. FUENTES EXTERNAS

Las hay de dos clases: Aportes de Capital y Prstamos. Aportes de Capital.- Son las contribuciones de recursos reales y financieros efectuados por personas naturales o jurdicas a favor del proyecto, a cambio del derecho sobre una parte proporcional de la propiedad excedentes generados y sobre la gestin del mismo. En general, los derechos adquiridos por medio de estos aportes se denominan acciones. El proyecto puede conseguir recursos externos de dos formas: permitiendo la participacin de terceros a travs de acciones o bonos; y por medio de una variada modalidades de crditos.

Acciones
Para los nuevos propietarios el rendimiento de su inversin est representado en dividendos o en el aumento en el valor de su participacin; para los poseedores de ttulos de deuda, el rendimiento est representado en los intereses que reciben peridicamente. Las acciones suelen clasificarse en dos grupos: las acciones ordinarias y las acciones preferentes.
El poseedor de acciones ordinarias est en situacin muy similar al propietario individual de una empresa: no se le garantiza un rendimiento fijo por la inversin, acompaa a la empresa en pocas de bonanza y tambin en situaciones difciles, tiene acceso a los libros de la sociedad y tiene voz en la gestin de la empresa. Adems la accin representa la participacin en la propiedad real de la empresa.

Acciones preferentes tienen normalmente garantizado un rendimiento, medido en trminos porcentuales del valor de la accin, tambin tienen prioridad para la distribucin del patrimonio en caso de quiebra de la sociedad.

Bonos Los bonos constituyen una forma alterna de financiacin externa para la empresa. La adquisicin de bonos representa una

bonos hipotecarios son pagados antes que cualquier otro derecho sobre los activos; adems, los bonos tienen garantizado un rendimiento independiente del xito del proyecto. Cabe anotar que las acciones determinan derechos sobre la empresa en tanto que los bonos son ttulos de crdito.

hipoteca o derecho sobre los activos reales de la empresa. En caso de liquidacin, los

Boceas

Frente al ocaso de las fuentes tradicionales de financiacin, y ante la saturacin y dificultad del crdito externo y, sobre todo ante la declinacin del movimiento accionario, anteriormente reseado, aparece la figura interesante del

Bono y la ms reciente Convertible en Acciones .

Bono

Obligatorio

El bono es un mecanismos idneo para la obtencin de recursos de financiamiento externo a la empresa ; este se suscribe como un Titulo Valor con propsito crediticio por medio del cual las sociedades captan recursos en calidad de prstamo, reembolsable a mediano o largo plazo, a cambio de una renta constante.

Por otro lado, los bonos convertibles en acciones , representan un instrumento de crdito negociable por medio del cual las sociedades captan recursos en calidad de prstamo, reembolsables tambin a mediano y largo plazo, a cambio del pago de una renta constante, pero que son transformables legal y contractualmente, en acciones ; cambiando de este modo su condicin de acreedor a accionista.

CRDITO NACIONAL
El sistema crediticio peruano ofrece un paquete de servicios financieros para atender las necesidades de corto, mediano y largo plazo, a todo tipo de empresa, pblica, privada, mixta o de economa solidaria.

Entre los recursos de financiacin de corto plazo encontramos los sobregiros bancarios, la cartera ordinaria o comercial, las cartas de crdito con financiacin, las aceptaciones bancarias y el descuento de bonos de prenda. Las fuentes de financiacin ms frecuentemente ofrecidas para el mediano plazo son: el crdito bancario de libre asignacin y el crdito de fomento, el cual se tramita a travs de bancos y corporaciones financieras y ocupa el mayor porcentaje de nuestro sistema financiero. Opera mediante el mecanismo de redescuento y con cargo a los llamados fondos financieros, como el Fondo de Inversiones Privadas, entre otros.

El "leasing" es un instrumento de crdito a

mediano plazo que cada da toma mayor importancia en nuestro medio.

Tambin la "titulacin de activos" es un mecanismo de crdito que comienza a tomar cierta notoriedad e importancia en nuestro sistema financiero, lo mismo que la "banca de inversin", que se convertirn con absoluta seguridad en las armas ms idneas para afrontar el desafo de la apertura econmica; y desde luego la "multibanca" que bajo un mismo techo ofrece todo el paquete diverso de servicios.

Financiacin a Corto Plazo

Para la atencin a las necesidades de capital de trabajo principalmente, para las empresas pblicas y privadas, los bancos y las corporaciones ofrecen, entre otros los Siguientes servicios a corto plazo:

Sobregiro Bancario
Que corresponde a un cupo de crdito automtico, a un costo habitualmente ms elevado que el ordinario.

Cartera Ordinaria
Son los crditos que conceden los bancos para variados usos de sus clientes, cuyo compromiso de amortizacin se suelen estipular para un ao o menos.

Cartas de Crdito

Las cartas de crdito se utilizan para facilitar las negociaciones entre un comprador y un vendedor que no se conocen o no se tienen entre s la suficiente confianza comercial. Vale la pena anotar que aunque se les llama de "crdito", en algunas ocasiones los pagos se hacen de contado. Se podran llamar en general "cartas de confianza" para cualquier negociacin, y con ms propiedad "cartas de crdito" cuando la operacin incluye algn nivel de financiacin.

Carta de Crdito Internacional

La carta de crdito internacional, es un instrumento de pago en el cual un comprador de un pas pide a su banco nacional que le solicite a un banco extranjero el pago de una mercanca a un proveedor, cuando este haga el despacho correspondiente.

Aceptaciones Bancarias

La filosofa de las aceptaciones bancarias es la misma que la de las letras de cambio que son aceptadas por una institucin bancaria. El vendedor entrega al comprador una mercanca, y con base a la factura comercial se elabora un ttulo valor en que se estipula el compromiso del comprador con el vendedor, y el plazo convenido para su pago. El banco elabora el documento y asume la responsabilidad de la cancelacin. La operacin se efecta as: el comprador recibe la factura comercial y ordena a su banco donde tiene un cupo de crdito, que emita una aceptacin a nombre del vendedor.

Descuentos de Bonos de Prenda

En esta operacin financiera interviene en primer lugar un almacn general de depsitos, que expide un bono de prenda con base a una mercanca almacenada en su bodega o en cualquier otro almacn prendario; y la financiacin la concede una corporacin financiera o un banco, mediante el descuento de los bonos.

Titulacin de Activos

En el lenguaje financiero moderno la "titulacin" o "secularizacin" es el proceso mediante el cual se transforma en ttulos valores, la cartera crediticia o los activos financieros. La operacin bancaria convencional consiste en la captacin del dinero del pblico por parte de los bancos para luego prestarlo a sus clientes, asumiendo ellos mismos el riesgo de la operacin, as como la realizacin de todos los trmites conducentes al cobro de la deuda.

Financiacin a Mediano Plazo y Largo Plazo

Crditos de Fomento

Con el fin de estimular el crecimiento de determinados sectores en el pas se dispone de los crditos de fomento, cuyos perodos muertos, plazos medianos y bajas tasas de inters con relacin al mercado bancario, los hace muy atractivos; si a esto se aade que existe un Fondo Nacional de Garantas su acceso por parte de agricultores, ganaderos, industriales y exportadores se presenta ms expedito.

Financiacin con Leasing El "leasing" o "arrendamiento financiero" es una forma

alterna de financiacin; que consiste en que el acreedor financia al deudor, vale decir, el acreedor compra el bien para que los use el deudor. En efecto, el acreedor mantiene la propiedad del bien durante el perodo financiado, y el deudor le reconoce por su usufructo un canon de arrendamiento previamente acordado. La negociacin incluye una opcin de compra por parte del deudor despus de un tiempo de uso y por valor residual tambin pactado de antemano y que suele ser un porcentaje pequeo de su valor inicial. Dado el proceso anteriormente descrito, podemos afirmar que el "leasing" es un crdito indirecto, pues el deudor podra tomar un crdito directo de un banco o corporacin, y proceder entonces a comprar el activo de su inters, o asumir el crdito directamente con el proveedor del bien, comprometindose desde luego en cualquier caso, a cubrir cuotas peridicas para pagar tanto el valor del capital como de los intereses. Pero en esta modalidad la empresa de leasing compra al contado el activo que el deudor desea y se lo entrega en arrendamiento.

Se pueden usufructuar activos sin compromiso inicial de liquidez. Los cnones de arrendamiento son deducibles como gastos para efectos tributarios. Como no se registra como una deuda en los estados financieros, la razn de endeudamiento permanece constante. Permite a las empresas contar con los nuevos desarrollos tecnolgicos, y evolucionar sin compromiso cuando aparece la obsolescencia. El leasing es un sistema cuya tramitacin suele ser ms gil que los procedimientos bancarios tradicionales.

La operacin leasing presenta ciertas ventajas que vale la pena destacar:

 Permite a los empresarios contar con equipos y maquinaria, sin sacrificar liquidez en el primer momento de la empresa. El leasing estimula la creacin de mercados de segunda para equipos, vehculos y dems bienes comprometidos en ste sistema. Con la adaptacin de la legislacin se podra en Per, como ya existe en algunos pases generalizar su utilizacin en transacciones inmobiliarias, para locales comerciales, consultorios y desde luego vivienda. Como el tiempo de duracin de los contratos de leasing es por lo general de tres aos, las compaas tiene que depreciar en forma acelerada sus bienes de capital.

 Se podra pensar que la alta proporcin de activos no monetarios que poseen las compaas de leasing, las desfavorece en el momento de efectuar los ajustes por inflacin, pero como tienen que depreciar los activos durante el perodo del contrato, se compensan los ingresos derivados del ajuste por inflacin con los ajustes negativo de la depreciacin y el resultado tiende a ser nulo.

Las compaas de leasing suelen ser muy eficientes y son las que reportan mayores ndices de rentabilidad en el sector, ya que manejan un gran nmero de negocios con muy poco personal; y dado que la captacin de ahorros del pblico la adelantan a travs de los comisionistas de bolsa mediante certificados de depsito a trmino, no tendrn que asumir mayores costos en nueva infraestructura. Las compaas de leasing tienen la posibilidad de financiar a compradores externos de productos colombianos, en la misma forma, los importadores pueden utilizar a las compaas de leasing con la gran ventaja de que esta adelanta todos los trmites y entrega el producto nacionalizado en el sitio que elija la empresa compradora.

Financiacin con Factoring El "factoring" es el sistema de descuento de cartera que

habilita al vendedor a negociar sus cuentas por cobrar con el fin de mejorar sus niveles de liquidez. En efecto, el vendedor entrega al factor" sus cuentas por cobrar, y este adelanta la gestin de cobro, anticipando dinero al vendedor. El costo de la operacin incluye el valor que cobra el factor por administrar la cartera y adems el costo financiero del dinero anticipado.

La Multibanca

La insercin de Pas en la economa internacional produce cambios continuos en el sector financiero, que integra entidades nacionales y extranjeras y lanza nuevos productos para modernizarse y hacerse, desde luego, ms competitivo, dentro del nuevo escenario donde rigen los procesos computarizados, el dinero plstico y la informacin inmediata. En este contexto moderno del sector emerge la "multibanca" con el perfil de un supermercado de servicios financieros donde bajo el mismo techo, el cliente puede recibir a la vez los servicios que presta la banca comercial y las entidades especializadas.

Instrumentos de corto plazo: futuros y opciones.

Contratos de futuros / contratos a trmino: son

acuerdos de compra o de venta de un activo determinado en una fecha futura y a un precio preestablecido. Los contratos de futuros se transan en las bolsas oficiales de valores mediante el sistema de cmaras de compensacin. Los contratos a trmino son ofrecidos por los bancos en forma extraburstil. Los contratos de futuros y los contratos a trminos difieren en la forma en que enfrentan el riesgo crediticio; los futuros comprenden garantas ajustadas diariamente para reducir el riesgo crediticio, en tanto que los contratos a trmino no comprenden garantas.

Opciones:

contratos que dan al tenedor derecho a comprar (si se trata de una opcin de compra) una cantidad fija de una moneda o un producto bsico, o establecer una tasa de inters a un precio fijo antes de una fecha futura determinada o en esa fecha. La opciones aseguran los precios al garantizar un precio mnimo recibido ( por ejemplo, por las exportaciones de productos bsicos mediante la compra de opciones de venta) o un precio mximo pagado (por ejemplo, por monedas mediante la compra de opciones de compra).

Instrumentos de largo plazo: los swaps

Swaps: Son los acuerdos de intercambio de corrientes

de fondos determinadas a intervalos fijos. Los swaps comprende una serie de contratos a trmino con vencimiento a largo plazo. Las dos partes contratantes se exponen al riesgo crediticio, ya que, dependiendo de que el precio corriente de mercado sea superior o inferior al precio preestablecido, una de las partes deber el monto neto, o bien se le deber ese monto.

Precios vinculados al precio de un producto bsico: Prstamos en que el monto del inters o de la
amortizacin est vinculado al precio de mercado de un producto bsico determinado.

ORGANISMOS MULTILATERALES

A propsito, vale la pena invocar aqu para gua del lector, los "organismos multilaterales" de crdito ms conocidos y de mayor importancia para el desarrollo de nuestras economas regionales:

El Banco Mundial que comprende tres instituciones

principales:

1. El Banco Internacional de Reconstruccin y Fomento (BIRF)

Es propiedad de los gobiernos que han suscrito sus participaciones sociales, y capta recursos en los mercados financieros internacionales, que con los aportes de los socios, constituye su capital bsico de operacin.

2. La Agencia Internacional de Fomento (AIF)

Tiene como objeto principal otorgar crditos a los pases ms pobres, en condiciones realmente ventajosas, perodos de 50 aos, 10 de gracia y sin inters.

3. La Corporacin Financiera Internacional (CFI)

Tiene como objeto principal promover el crecimiento de la economa de los pases en desarrollo, mediante la movilizacin de capital interno y externo, estimulando el crecimiento del sector privado principalmente. Su operacin se suele realizar en dos modalidades: otorgando crdito o participando en el capital social de las empresas.

El Fondo Monetario Internacional (FMI)

Su objetivo principal es salvaguardar la estabilidad monetaria internacional ayudando a financiar dficit temporales en la balanza de pagos, y facilitar la remocin de restricciones cambiarias y la aplicacin de normas de conducta financiera internacional.

Por otro lado:

El Banco Interamericano de Desarrollo (BID)

Realiza sus operaciones en Amrica Latina, capta recursos de los mercados internacionales para financiar proyectos de desarrollo en la regin. Sus funciones principales son: financiar proyectos de desarrollo, promover la inversin de capitales en la regin, y promover programas de cooperacin tcnica.

La Corporacin Andina de Fomento (CAF)

Su objetivo es el de promover el proceso de integracin sub regional andina, a travs de la financiacin de proyectos de comercio entre pases miembros y de estos hacia mercados internacionales.

CONTRATOS DE PRESTAMOS

Pueden ser de corto, mediano y largo plazo. An cuando no existen lmites precisos universalmente aceptados para los perodos correspondientes a unos y otros, generalmente se admite que los prstamos pagaderos en menos de 2 aos son de corto plazo, hasta 5 aos de mediano plazo y de largo plazo los de perodos mayores. El perodo convenido para el reembolso del prstamo se denomina plazo de amortizacin. Los pagos peridicos efectuados por el prstamo generalmente se componen de 2 partes: Amortizacin e intereses.
METODOS DE PAGO AL SERVICIO DE LA DEUDA Los pagos peridicos efectuados por el prestatario pueden ser de monto constante o variable. a.- Si son de Monto Constante, Su clculo se efecta utilizando la frmula de la anualidad constante es decir: i (1+i) R=P -----------(1+i) n-1

R = P (FRC i %, n) En la que P representa al monto del prstamo y la expresin que la multiplica se denomina Factor de Recuperacin de Capital (FRC).

Como los intereses se pagan normalmente por la cantidad pendiente de reembolso, a medida que se pagan los montos peridicos dicha cantidad de saldo adeudado disminuye, y por consiguiente el componente correspondiente a la amortizacin aumenta.

A A

R T I

Z A

I O N

Ejemplo: CASO I Se quiere formar un fondo de retiro para amortizar una deuda de S/. 100,000.00 al 5% pagaderos en 3 aos. Se pide elaborar el cuadro de servicio la deuda?
FECHA PAGO DE CAPITAL PENDIENTE DE PAGO INTERESES AMORTIZACIN SOBRE EL DEL CAPITAL CAPITAL PENDIENTE ANUALIDADES CAPITAL AMORTIZADO

FIN AO 1 FIN AO 2 FIN AO 3

100,000 68,279 34,972

5,000 3,414 1,749 i (1+i) n -----------(1+i) n -1

31,721 33,307 34,972

36,721 36,721 36,721

31,721 65,028 100,000

R=P

R =100,000 x

0.05(1.05)3 ---------------(1.05)3 -1

= 100,000 x

0.0573812 --------------0.157625

R = 100,000 x 0.3672085 = 36,721.00

CASO II
Se tiene el siguiente proyecto, que requiere una inversin, de S/ . 8000,000.00, cuenta con dos fuentes de financiamiento: Aportes inversionista 30 % y Prstamo de COFIDE el 70 % de las Inversiones tanto en activos fijos como capital de trabajo, las condiciones del contrato de prstamo son las siguientes:

INTERES PLAZO DE REPAGO PLAN DE AMORTIZACIN CUOTAS CONSTANTES

ESTRUCTURA FINANCIERA: FUENTE DE FINANCIAMIENTO APORTE PROPIO PRESTAMO COFIDE TOTAL 8000,000.00
(1+ i) n x i (1 + i)n -1

18% ANUAL 5 AOS

INVERSIN REQUERIDA 8000,000.00

PARTICIPACIN % INVERSIN SEGN SEGN FUENTE 30 70 FUENTE 2400,000.00 5600,000.00 8000,000.00

100

FACTOR RECUPERACION CAPITAL =

0,41180 1,287758

0,319778 = 1.790.755,91

Alternativamente =

i ---------------- = 1 (1/ (1+i)

n

0,180000 0,562891

0,319778= 1.790.755,91

SERVICIO LA DE DEUDA PERIODO DEUDA 1 2 3 4 5.600.000,00 4.817.244,09 3.893.592,11 2.803.682,77 AMORTIZACION

1.790.755,91
INTERES SALDO SERVICIO DEUDA 1.790.755,91 1.790.755,91 1.790.755,91 1.790.755,91 1.790.755,91

782.755,91 1.008.000,00 4.817.244,09 923.651,98 867.103,94 3.893.592,11 1.089.909,33 700.846,58 2.803.682,77 1.286.093,01 504.662,90 1.517.589,76

5 1.517.589,76 1.517.589,76 273.166,16 0,00 TOTAL 5.600.000,00 3.353.779,57 8.953.779,57 Si el Proyecto consigue se le otorgue 2 aos de periodo de gracia y diez aos para reembolsar el prstamo, el flujo del financiamiento sera:

INTERES PLAZO DE REPAGO PERIODO DE GRACIA PLAN DE AMORTIZACIN CUOTAS CONSTANTES ESTRUCTURA FINANCIERA: FUENTE DE FINANCIAMIENTO APORTE PROPIO PRESTAMO COFIDE TOTAL

18% ANUAL 10 AOS 2 AOS

INVERSIN PARTICIPACIN % INVERSIN SEGN REQUERIDA SEGN FUENTE FUENTE 8000,000.00 30 2400,000.00 70 5600,000.00 8000,000.00
(1+ i) n x i (1 + i)n -1

100 0,94209 4,233836

8000,000.00
0,222515= 1.246.081,99

FACTOR RUCUPERACION CAPITAL =

Alternativamente =

i ---------------1 (1/ (1+i)n)

0,180000 0,808936

0,222515= 1.246.081,99

SERVICIO DE DEUDA

1.246.081,99

PROGRAMA DE REEMBOLSOS Y SERVICIOS DE LA DEUDA PERIODO DEUDA

AMORTIZACION 0.000 0.000 238.081,99 280.936,75 331.505,36 391.176,33 461.588,07 544.673,92 642.715,23 758.403,97 894.916,68 1.056.001,69 5.600.000,00

INTERES
1008000,00 1008000,00 1.008.000,00 965.145,24 914.576,63 854.905,66 784.493,92 701.408,07 603.366,76 487.678,02 351.165,31 190.080,30 4.527.121,45

SALDO
5.600.000,00 5.600.000,00 5.361.918,01 5.080.981,26 4.749.475,89 4.358.299,56 3.896.711,49 3.352.037,57 2.709.322,34 1.950.918,37 1.056.001,69 0,000

SERVICIO DEUDA

5.600.000,00 0 GRACIA 1 5.600.000,00 GRACIA 2 5.600.000,00 3 5.600.000,00 4 5.361.918,01 5 5.080.981,26 6 4.749.475,89 7 4.358.299,56 8 3.896.711,49 9 3.352.037,57 10 2.709.322,34 11 1.950.918,37 12 1.056.001,69 TOTAL

1008000,00 1008000,00 1.246.081,99 1.246.081,99 1.246.081,99 1.246.081,99 1.246.081,99 1.246.081,99 1.246.081,99 1.246.081,99 1.246.081,99 1.246.081,99 6.230.409,96

Si el Proyecto consigue se le otorgue 2 aos de periodo de gracia y diez aos para reembolsar el prstamo, el flujo del financiamiento sera:

INTERES 18% ANUAL PLAZO DE REPAGO 20 SEMESTRES PERIODO DE GRACIA 4 SEMESTRES PLAN DE AMORTIZACIN CUOTAS SEMESTRALES CONSTANTES ESTRUCTURA FINANCIERA:
FUENTE DE FINANCIAMIENTO INVERSIN REQUERIDA PARTICIPACIN % SEGN FUENTE INVERSIN SEGN FUENTE

APORTE PROPIO PRESTAMO COFIDE TOTAL

8000,000.00 8000,000.00
(1+ i) n x i (1 + i)n -1

30 70 100 0,50440 4,604411

2400,000.00 5600,000.00 8000,000.00

0,109546= 613.460,26

FACTOR RUCUPERACION CAPITAL =

Alternativamente =

i -----------------1 (1/ (1+i)n)

0,090000 0,821569

0,109546=

613.460,26

SERVICIO DE DEUDA

613.460,26
AMORTIZACION

PERIODO
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 TOTAL

DEUDA
5.600.000,00 5.600.000,00 5.600.000,00 5.600.000,00 5.600.000,00 5.600.000,00 5.490.539,74 5.371.228,06 5.241.178,32 5.099.424,11 4.944.912,02 4.776.493,84 4.592.918,03 4.392.820,39 4.174.713,97 3.936.977,96 3.677.845,72 3.395.391,57 3.087.516,56 2.751.932,78 2.386.146,48 1.987.439,40 1.552.848,68 1.079.144,81 562.807,58

INTERES
504000,00 504000,00 504000,00 504000,00 504.000,00 494.148,58 483.410,53 471.706,05 458.948,17 445.042,08 429.884,45 413.362,62 395.353,84 375.724,26 354.328,02 331.006,11 305.585,24 277.876,49 247.673,95 214.753,18 178.869,55 139.756,38 97.123,03 50.652,68 2.412.213,32

SALDO
5.600.000,00 5.600.000,00 5.600.000,00 5.600.000,00 5.490.539,74 5.371.228,06 5.241.178,32 5.099.424,11 4.944.912,02 4.776.493,84 4.592.918,03 4.392.820,39 4.174.713,97 3.936.977,962 3.677.845,719 3.395.391,573 3.087.516,555 2.751.932,785 2.386.146,476 1.987.439,398 1.552.848,684 1.079.144,806 562.807,578 0,000

SERVICIO DEUDA

109.460,26 119.311,68 130.049,73 141.754,21 154.512,09 168.418,18 183.575,81 200.097,64 218.106,42 237.736,00 259.132,24 282.454,15 307.875,02 335.583,77 365.786,31 398.707,08 434.590,71 473.703,88 516.337,23 562.807,58 5.600.000,00

504000,00 504000,00 504000,00 504000,00 613.460,26 613.460,26 613.460,26 613.460,26 613.460,26 613.460,26 613.460,26 613.460,26 613.460,26 613.460,26 613.460,26 613.460,26 613.460,26 613.460,26 613.460,26 613.460,26 613.460,26 613.460,26 613.460,26 613.460,26 14.285.205,201

Tambin un prstamo puede pagarse por medio de anualidades decrecientes, conformada por una amortizacin constante e igual al cociente que resulta de dividir el monto del prstamo entre el nmero de aos del perodo de amortizacin, y por intereses decreciente, ya que por estos corresponden a una tasa constante aplicada a un saldo adeudado que disminuye ao a ao.

PROGRAMA QUE OFRECE COFIDE PARA EL SECTOR AGRCOLA

PROGRAMA BENEFICIARIO SECTORES DESTINO PLAZOS PAGO GRACIA MONTO ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO

PROGRAMAS MULTISECTORIALES DE INVERSIN PROPEM Agrcola, Activo fijo y 7 aos 2 Pequeas energtico, reposicin aos Empresas pesquero, de Capital 4 aos 6 minero, de Trabajo mes. artesanal, Pre3 aos 6 turismo, inversin. mes. Asistencia servicios industrial. Tcnica. PROBID Agrcola, Activo fijo y energtico, reposicin construccin, Capital de minero, trabajo. artesanal, Servicios 10 aos 3 pesquero, Tcnico aos turismo, gerenciales, servicios, exportacin industrial. y bienes de Capital. PROGRAMAS DE CAPITAL DE TRABAJO CORTO PLAZO Todos los Capital de Mximo 360 sectores. trabajo. das. MEDIANO Capital de 3 aos 6 mes. PLAZO trabajo. PROGRAMAS DE APOYO AL SECTOR RURAL AGRO Agropecuario Activo fijo u 7 aos 2 EXPORTACIN reposicin aos Capital de 4 aos trabajo pre- variable inversin, 3 aos 6 Asistencia mes. tcnica. AVIAGRO Agropecuario Capital de De acuerdo al trabajo. ciclo productivo y realizacin comercial. PRIDA Agropecuario Activo fijo y 7 aos 2 reposicin aos de Capital 4 aos 6 mes. de trabajo 3 aos 6 mes. preinversin. Asistencia tcnica.

Desde US $ 2 000 Hasta US $ 140 000

Hasta 70%, del total de la inversin. Saldo beneficiario y/o intermediario. Hasta 60% de los requerimientos. Saldo intermediario mnimo 25% Beneficiario 15% ms.

Desde US $ 2 000 Hasta US $ 10.000 000

Desde US $ 2 000 Desde US $ 2 000 Hasta US $ 3, 000, 000 Hasta US $ 1,000,000

100% de los requerimientos. 100% de los requerimientos.

60% requerimientos. Saldo beneficiario y/o intermediario. 70% de requerimiento. Saldo beneficiario y/o intermediario. De acuerdo al tamao de la empresa 90, 70 y 60%. Saldo aportes del beneficiario.

Desde US $ 2 000 Hasta US $ 1,500,000 US$ 2,000 hasta US$ 5,000 US$2,000 hasta US$1,500,00 US$ 2,000 hasta US$ 250,000

Fuente: COFIDE. Elaboracin propia.

CONDICIONANTES DE LA ESTRUCTURA FINANCIERA

La adopcin de una poltica de financiamiento, con preferencia a otras, depende fundamentalmente de los siguientes factores: LA OFERTA DE CAPITALES y EL RIESGO FINANCIERO.

LA OFERTA DE CAPITALES. Que se manifiesta a travs de la disponibilidad real de recursos financieros o liquidez efectiva del mercado de capitales y de la tasa de inters, es decir el costo que es posible obtener en el mercado dichos recursos.
La confrontacin de la Oferta de Capitales con la disponibilidad de recursos propios del inversionista inicial y con la tasa interna de recuperacin del proyecto, proporciona los elementos de juicio fundamentalmente para esbozar una estructura de financiacin preliminar.

Dado a que el plazo de amortizacin de los prestamos sea igual al horizonte del proyecto si la TIRF Financiera del Proyecto es mayor que la tasa de inters vigente (TIRF > i) es conveniente efectuar tantos prstamos como sea posible ya que de esta manera se maximizar su efectopalanca sobre la totalidad financiera del proyecto. Inversamente si la TIRF es menor que la tasa de inters del mercado conviene minimizar los prstamos y maximizar el capital propio ya que el efecto financiero de los prstamos ser de palanqueo negativo desfavorable para la TIRF.

Se denomina efecto - palanca de la financiacin, a la variacin de la tasa interna de retorno financiera producida como consecuencia de los prstamos. Si la tasa de inters del prstamo es menor que la TIRF antes de los prstamos (ip < TIRFP) el valor de la TIRF aumentar, es decir el proyecto se tornar ms rentable para el inversionista. En este caso se dice que el efecto palanca es positivo. Si ip < TIRF ocurrir lo contrario.
La razn de esto es evidente: cada sol adicional obtenido por medio de prstamos, rinde al inversionista utilidades medias por el valor de la TIRF y obliga a un pago medido por la tasa de inters. El saldo tendr para el inversionista el mismo signo que la diferencia entre ambas tasas.

Un mal proyecto (financieramente) puede convertirse en atractivo gracias a una financiacin por prstamos ventajosos y viceversa. Ejemplo: Se tiene un proyecto con el siguiente flujo de fondos: AOS 0 1 2 3 4 TOTAL FLUJO FONDOS (10) 4 4 4 4 6

Descontando este flujo a diversas tasas de descuento o actualizacin se tiene: TASA DE ACTUALIZACION 0.0 0.1 0.2 0.2186 0.3 0.4 VANFS

6.0000 2.6795 0.3550 0.00005 -1.3350 -2.6031

Consiguiente TIRF = 0.2186 (Aproximadamente).

Si el mismo proyecto se financia parcialmente con un prstamo de 6,000, esto genera una corriente de pago por servicio a la deuda, cuyo monto anual est en funcin a la tasa de inters del prstamo (ip). El flujo en ao cero se convierte en: -10 + 6 = -4 Y el de los aos 1 al 4 segn la tasa de prstamo TASA % 0 10 20 25 34.5 40 Actualizamos se obtiene: SERVICIO DE DEUDA FLUJO NETO ANUAL 1.50000 (4-1.50000) = 2.50000 1.8928 (4-1.8928) = 2.10720 2.3177 1.68230 2.5407 1.45930 2.9809 1.45930 3.2446 0.7554 cada flujo con distintas tasas de actualizacin o descuento TD = i

VANF para diversos valores de la Tasa de descuento (T.D.) y a diferentes tasas de inters del prstamo ip (costo de oportunidad del capital) Tasa de descuento Inters Del Prstamo

ip %
34.5 40 0.2020 -0.0405 -0.5593 -0.9784 -1.6055 -2.0445 -2.3636 -2.60312

T.D. -0.121 -0.10 -0.05 *0.00 0.10 0.20 0.30 0.40

10

20

25

9.9065 7.7215 5.3580 9.1039 7.0451 4.8179 7.3869 5.5978 3.6625 6.0000 4.4287 2.7921 3.9000 2.6795 1.3327 2.4718 1.4550 0.3550 1.4152 0.5646 -0.5558 0.6231 0.1034 -0.8890

4.1175 1.6689 3.6490 1.3419 2.6468 0.6419 1.8374 0.0766 0.6253 -0.7695 0.2222 -1.3617 -0.8388 -1.7923 -1.3014 -2.1154

1/ Considerando una Tasa de descuento del 0.12 % el flujo de fondos actualizados ( VANF) sera: FLUJO DE FONDOS FACTOR SIMPLE DE ACTUALIZACION A UNA TASA r= - 0.12 % FLUJO ACTUALIZADO AL T.D = -0.12 % VANF A UNA T.D = - 0.12 % -4.0000 2.5000 0.8800 -4.0000 9.9065 2.8409 2.5000 0.7744 3.2283 2.5000 0.6815 3.6685 2.5000 0.5997 4.1688

Inters prstamo ip= 0.0%

2/ Considerando una Tasa de descuento del 0.40 % el flujo de fondos actualizados ( VANF) sera: FLUJO DE FONDOS FACTOR SIMPLE ACTUALIZACION r = 0.40 % FLUJO ACTUALIZADO AL T.D = -0.12 % VANF A UNA T.D = - 0.12 % -4.0000 0.7554 1.4000 0.7554 1.9600 0.7554 2.7440 0.7554 3.8416

-4.0000 -2.6031

0.5396

0.3854

0.2753

0.1966

Inters prstamo ip= 40.0% Se observa que el prstamo produce un giro de la curva del VANF con desplazamiento de ambas intersecciones. Cuando mayor sea la proporcin de la Inversin Financiada con prstamo, mayor ser el giro producido. La interseccin con el eje vertical corresponde al VAN para una tasa de descuento o actualizacin = 0 %. La interseccin con el eje horizontal corresponde a la TIR del proyecto. Al disminuir ip, la curva se desplaza hacia la derecha por consiguiente la TIRF aumenta, es decir, a menor tasa de inters del prstamo mayor la rentabilidad global del proyecto para el inversionista. En este caso en particular en el que el plazo de amortizacin del prstamo igual al horizonte del proyecto, se tiene que:

Para rp mayor que la TIRF, TIRFc < TIRFS Para rp menor que la TIRF, TIRFc > TIRFS Para rp igual que la TIRF, TIRFc = TIRFS Para Tasa de descuento e ip iguales a 0, VANFc=VANFS

La relacin entre variaciones de la TIRF y de la i se expresan en el grfico siguiente para r=0.2186 = TIRFS, se hace tambin TIRFc= 0.2186 VARIACIONES DE LA TIRF ANTE CAMBIOS EN ip (SENSIBILIDAD DE LA RENTABILIDAD FINANCIERA RESPECTO DE LA TASA DE INTERS)

VARIACION DEL VANF Se observa que la valor del VANF, es inversamente proporcional al de la Tasa de Inters del prstamo (ip) cuando ip = Tasa de Actualizacin, el VANFc=VANFS. Comprobando : Cuando el inters de prstamo i p = Tasa de Actualizacin resulta que VANFc=VANFS rp = Tasa Actualizacin resulta VANFc = VANFs que 0.00 6.0000 0.10 2.6795 0.20 0.3550 0.2240 0.0000 0.40 -2.6031

Al aumentar el valor de la r la curva del VANF se desplaza hacia abajo, arrojando valores decrecientes por cada valor de r. Se demuestra esta propiedad del VANF, es general cualquiera sea el plazo de amortizacin del prstamo.

Sabemos que: VANFs= - Kn + BN.FAS(r,t)

y que: VANFc= VANFs + (P-R.FAS(r,t)) (Siendo n el plazo de amortizacin del prstamo P y R la anualidad). (1+ip)n. ip Pero: R = P . --------------(1+ip)n -1

rp = Tasa de Inters y :

FAS

r,n

(1+i)n -1 --------------(1+i)n. i

Luego:

VANFc = VANFs + P P x

(1+ip)n. i -----------(1+i)n- 1

(1+i)n -1 x -------------(1+ip)n. i

O sea: (1+ip)n. i (1+i)n -1 ------------- x ------------(1+i)n- 1 (1+ip)n. i

VANFc = VANFs + P

Cuando ip= Tasa de Actualizacin

o descuento (T.D):

VANFC = VANFS + P [1-1] VANFC = VANFS Cuando T.D. > i , T.D = i + : siendo una cantidad real y positiva. El segundo trmino del corchete ser menor que la unidad, puesto que (1+i)n.i crecer mas que (1+i)n 1. Luego el corchete ser una cantidad positiva y por lo tanto :

VANFC = VANFS
Cuando ip < T.D. del proyecto, conviene endeudarse tanto como sea posible y el VANF ser mximo.

EL RIESGO FINANCIERO

Ejemplo Supngase que un Proyecto cuya ganancia anual es de 6 millones de soles durante 6 aos, su inversin de 15 millones y una tasa de inters de oportunidad del 12 % anual .Se estima que la ganancia anual prevista pueda variar; segn una distribucin normal con = 1.2 Millones. La empresa puede conseguir cualquier cantidad de crdito para financiar el proyecto, a una tasa de inters del 10% anual y un plazo de amortizacin de 4 aos y su actitud hacia el riesgo exija un grado de confianza no menor del 95%.

Cul es el esquema ptimo de financiamiento en esas condiciones?

Solucin: Dado que r < T.D. (10 % < 12 %) cuando mayor sea la proporcin del prstamo mayor ser el VANF. LA ganancia anual mnima previsible con un nivel de confianza del 95% ser: GM = 6 - Z.
D a d o e l n i v e l d e c o n f i a n z a d e l 9 5 % , Z = 1 . 9 6

Luego: GM = 6 - 1.96 (1.2) = GM = 3.648 El prstamo P debe ser tal que no genere una corriente de pagos anuales (R) mayor que 3.648 P R. FAS(r,n) R = 3.648 r = 0.10 n = 4 Luego : P 3.648 .

(1.10)4 - 1 ----------------(1.10)4 x 0.10

3.648

0.46410 0.14641

11.564

P 11.564
Los prstamos no deben exceder de 11.564 millones, el resto debe ser capital propio.

IMPUESTOS, INFLACION Y LA DEVALUACIN EN LA EVALUACION DE PROYECTOS

EFECTO DE LOS IMPUESTOS La inflacin puede tambin generar determinados efectos de orden tributario que pueden incidir en la evaluacin de proyectos, puesto que la renta gravable se calcula restando los costos totales de los ingresos previstos; es aconsejable de todos modos determinar si dichos costos estn representados en valores monetarios o valores reales; por lo tanto se espera que el impuesto grave la renta y no se convierta en un tributo adicional a la inflacin. Un ejemplo muy elemental nos permitir exponer esta nueva inquietud.

Supongamos en principio que compramos un vehculo por S/.1 milln y que al cabo de un ao los vendamos en S/. 2 millones. Si hacemos abstraccin de la inflacin la utilidad real ser de S/. 1 milln con pago de impuestos por un 30% o sea $300.000, el flujo real despus de impuestos ser:

1,700,000

1,000,000 lo que determina una TIR real del 70% =[(1,700,000- 1,000,000)/ (1,000,000)].

Ahora bien, si consideramos una inflacin del 25% anual, al cabo de un ao el vehculo costar S/. 2.5 millones ( S/. 2 x 1.25 = S/. 2.5) ; y al descontar los impuestos a la utilidad por valor de ( S/. 2.5 S/. 1.0) = S/. 1.5 * .3 = S/. 450.000 quedar un flujo nominal:

2,050,000

1,000,000 para una TIR nominal de 105% = [(2,050,000- 1,000,000)/ (1,000,000)].

Entonces al aplicar una inflacin del 25% se pasa de una TIR "real" del 70% a una TIR "nominal" de 105%. Pero al convertir los flujos nominales en reales, tenemos:

1,640,000

1,000,000

lo que da una rentabilidad TIR real del 64%= [(2,050,000/1.25) - 1,000,000)/ (1,000,000)]. En consecuencia, el descenso en la rentabilidad del 70% al 64% se debe al efecto tributario, dado que el activo en cuestin posee algn nivel de proteccin.

PAGO DE IMPUESTOS, LIGADO AL PAGO DE UN PRSTAMO.

Otra consideracin importante puede ser la disminucin en el pago de impuestos, ligado al pago de un prstamo ya que la legislacin normalmente reconoce a los intereses como costos que disminuyen en el monto imponible. El efecto sobre el VANF puede ser de palanqueo positivo, negativo o neutro, dependiendo de la estructura impositiva a que est sometida el proyecto. Para observar el efecto de la tributacin sobre el VANF, en el siguiente ejemplo asumiremos que la tasa de inters de los prstamos es igual, al de la actualizacin. Sabemos que en este caso, en ausencia de impuestos en VANFs Financiero es igual al VANFc, para cualquier proporcin del capital que se financia mediante prstamos. Es decir VANFc = VANFs, para cualquier valor de P. Sin embargo al recalcular el VAN tomando consideracin el pago de impuestos, encontramos que a diferentes valores del VANFI (VANF despus de impuesto).

Ejemplo:

Sea un Proyecto son Inversin inicial = 12, horizonte = 6, ganancia anual G = 4 y un costo de oportunidad del capital r = 0.1 Parte de la Inversin es financiada como prstamo P, a la tasa de inters i = 0.1 y plazo de amortizacin n = 4. Supongamos una tasa de impuesto a la renta del 30%. Los intereses pagados se consideran costos que disminuyen el monto imponible
Para ilustrar el procedimiento, examinaremos lo que ocurrir si se obtuviera un prstamo P = 5. Se tendra:

R = 5 x FRC0.1,

= 1.577

FLUJO GENERADO DE LA DEUDA RUBROS 1 1.577 0.500 1.077 3.923 AOS 2 1.577 0.392 1.185 2.738 3 1.577 0.274 1.303 1.434 4 1.577 0.143 1.434 0.000

SERVICIO DE DEUDA INTERESES AMORTIZACIONES SALDO ADEUDADO

En base al Flujo Generado de la deuda, se calcula el Flujo de Fondos del Proyecto, considerando una tasa impositiva del 30 %.

FLUJO DE FONDOS DEL PROYECTO AOS 3 4

RUBROS INVERSION PRESTAMO GANANCIA ANUAL INTERESES GANANCIA - INTERESES IMPUESTOS ( 30%) AMORTIZACION FLUJO NETO FACTOR SIMPLE ACTUALIZACION FLUJO NETO ACTUALIZADO VALOR ACTUAL NETO FINANCIERO DESPUES DE IMPUESTOS IMPUESTOS

0 -12.000 5.000

4.000 0.500 3.500 1.050 1.077 -7.000 1.373 1.000 0.909 -7.000 1.248

4.000 0.392 3.608 1.082 1.185 1.341 0.826 1.1079

4.000 0.274 3.726 1.118 1.303 1.305 0.751 0.981

4.000 4.000 4.000 0.143 3.857 4.000 4.000 1.157 1.200 1.200 1.434 0.000 0.000 1.266 2.800 2.800 0.683 0.621 0.564 0.8646 1.73858 1.5805

0.520 0.3 %

A partir del Flujo Neto, y tomando en cuenta la inversin inicial I = 12 y el prstamo P = 5, resulta:

VANFI = 0.520
Asumiendo diversos valores para P y calculando los correspondientes VANFI se obtiene la siguiente correlacin:

P 0 2 5 7 9 10 12

VANFI 0.195 0.394 0.520 0.649 0.779 0.884 0.974

Se observa que en este caso el pago de menos impuestos debido a la financiacin por medio de prstamos eleva el VANFI.

EFECTO DE LA INFLACIN Y LA DEVALUACION EFECTO DE LA INFLACIN

Uno de los fenmenos ms cotidianos y sobre el cual se escribe ingente cantidad de documentos y el que ms preocupa al ciudadano comn de nuestro tiempo especialmente en los pases del rea latinoamericana, es la inflacin, que no es otra cosa que un aumento persistente en el nivel general de precios, o simplemente el proceso de deterioro permanente en la capacidad adquisitiva del dinero.
Cuando hacemos nuestras cuentas al evaluar los proyectos debemos en consecuencia ser cautos al observar el fenmeno con el fin de tener una percepcin clara y poder utilizar mecanismos correctores para consolidar procesos confiables de evaluacin.

la inflacin hace que el rendimiento "real" sea diferente al rendimiento "nominal", lo que significa tambin que el costo de oportunidad real del dinero sea diferente al costo de oportunidad nominal del dinero. Ilustremos esta situacin: supongamos que alguien tiene la oportunidad de colocar su dinero que es S/. 1 milln de soles en una caja de ahorros que le reconoce un 30% de inters anual; esta persona tiene tambin la oportunidad de gastar su dinero comprando unidades de consumo que valen por ejemplo $1.000. Si consume su dinero puede comprar 1.000 unidades, y si lo deposita podr recoger al cabo de un ao $1.300.000; supongamos adems que la inflacin esperada para ese ao es del 25%, por lo tanto este dinero tiene una capacidad adquisitiva de $1.300.000/1.25 que representa 1.040 unidades, entonces su rentabilidad se podr expresar en el siguiente flujo de caja: 1,040,000

1,000,000 que entrega una TIR = 4% anual. De modo que el beneficio "real" de esta operacin ser dado por el poder adquisitivo de los rendimientos del proyecto: para este caso tenemos una "tasa nominal" del 30% y una "tasa real" del 4%, la diferencia entre las dos es producida por la inflacin del 25%.

Entonces advertimos dos fuerzas que se contraponen, por un lado el rendimiento del dinero dado por la tasa de oportunidad que impulsa el crecimiento del poder adquisitivo y por otro lado la tasa de inflacin que produce el efecto contrario. Supongamos que la tasa de inflacin est dada por W, por lo tanto una cantidad P al final del ao quedar convertida en P/(1+ W ), y por el efecto del inters ganado se incrementar en P(1+i), por lo tanto el efecto final ser P(1+i)/(1+W), y en consecuencia el utilidad "real" de la inversin ser: U = P (1 + i) / (1 + W ) - P = P (1 + i) - P (1 + W ) / (1 + W) Entonces: U = P (i - W ) / (1 + W) Donde: U = Utilidad Real de la Inversin. W = Tasa de Inflacin. I = Inters ganado. Y la tasa de inters real : r = [P (i - W ) / (1 + W)] / P y finalmente, r = (i - W ) / (1 + W) para el ejercicio anterior, r = 0.30 0.25 / (1 + 0.25) = 0.04

TRATAMIENTO DE LA INFLACION

Uno de los escollos ms difciles que debe afrontar el analista es la seleccin de la tcnica que emplear si utiliza precios corrientes y por lo tanto tendr en cuenta los efectos inflacionarios, o aplicar los precios constantes o reales haciendo abstraccin de tal efecto. En todo caso, se puede establecer un puente que permita trasladar los precios corrientes a precios constantes, mediante un proceso denominado deflactacin. Para ilustrar el comportamiento de las cifras con una u otra tcnica, presentamos una ilustracin muy sencilla aplicando un desarrollo simplificado de un modelo sobre los aspectos financieros del proyecto.

Supongamos que un grupo de inversionistas aportan $70 millones para la compra de equipo, y adems para capital de trabajo concretan un crdito por $30 millones adicionales con un banco local, a 3 aos y tasa de inters del 35% anual, con el fin de montar una empresa procesadora de mango.

Descontados los costos totales, las utilidades se han calculado en $60 millones al ao. La empresa tiene una tasa impositiva del 30%, y se ha estimado el ndice de inflacin para cada uno de los tres aos de vida del proyecto en 25%. Al aplicar nuestro modelo simplificado tanto para precios corrientes como constantes podemos sacar algunas conclusiones de orden prctico.

El cuadro adjunto ilustra el proyecto en sus aspectos relevantes, visto en trminos constantes: PRECIOS CONSTANTES 1
-100,00 60,00 30,00 -8,00 -8,40 -26,67 -70,00 16,93 5,08 -70,00 11,85 26,67 -6,40 -4,48 -21,33 27,79 8,34 19,45 21,33 -5,12 -1,79 -17,07 36,02 10,81 25,22 17,07 60,00 60,00

PERIODOS
1.- FLUJO DE INVERSION 2. UTILIDAD ANTES DE IMPUESTOS 3. RECURSOS DEL CREDITO 4. AMORTIZACION DEL CREDITO 5. INTERES CREDITO 6. DEPRECIACION

7. FLUJO AJUSTADO ANTES DE IMPUESTO. 8. IMPUESTOS 9. FLUJO DESPUES DE IMPUESTOS 10. DEPRECIACIN

11. FLUJO NETO DE CAJA

VAN con una tasa de descuento del 10 % TASA INTERNA DE RETORNO TASA DE INFLACION

-70,00
27,72 0,33 25,00

38,52

40,78

42,28

1,25

Podemos hacer las siguientes observaciones:

a. Las cifras de utilidad permanecen constantes para cada perodo, ya que los niveles de produccin y los precios tambin permanecen estables. b. La cuota de amortizacin del crdito en trminos reales decrece, lo mismo que el valor real de los intereses. c. Las cuotas de depreciacin tambin disminuyen en su valor real.

El cuadro siguiente nos presenta las cifras en precios corrientes PRECIOS CORRIENTES 1
-100,00 75,00 30,00 -10,00 -10,50 -33,33 -70,00 21,17 6,35 -70,00 14,82 33,33 -10,00 -7,00 -33,33 43,42 13,03 30,39 33,33 -10,00 -3,50 -33,33 70,36 21,11 49,25 33,33 93,75 117,19

PERIODOS
1.- FLUJO DE INVERSION 2. UTILIDAD ANTES DE IMPUESTOS 3. RECURSOS DEL CREDITO 4. AMORTIZACION DEL CREDITO 5. INTERES CREDITO 6. DEPRECIACION

7. FLUJO AJUSTADO ANTES DE IMPUESTO. 8. IMPUESTOS 9. FLUJO DESPUES DE IMPUESTOS 10. DEPRECIACIN

11. FLUJO NETO DE CAJA

VAN con una tasa de descuento del 10 % TASA INTERNA DE RETORNO TASA INTERES PRESTAMO IMPUESTOS

-70,00
80,44 0,66 35,00% 30%

48,15

63,73

82,58

Para una TIR del 66%.

Hacemos las siguientes observaciones:

a. El valor corriente de las utilidades se incrementa perodo por perodo. b. Los valores representativos de la amortizacin del crdito permanecen constantes, y los intereses se calculan sobre los saldos correspondientes.

c. El valor de los impuestos se incrementa en la medida de las utilidades.

d. Los valores de la depreciacin permanecen constantes.

Conociendo la tasa de inflacin, y calculando la rentabilidad a precios constantes como a precios corrientes, podemos corroborar la siguiente relacin: (1 + 0.33 ) (1 + 0.25 ) = 1.6624
que corresponde a una rentabilidad en precios corrientes de 66.24%.

LA TASA DE INFLACIN Y EL EFECTO PALANCA ADICIONAL. La tasa de inflacin produce un efecto palanca adicional que eleva el VANF por encima del valor que tendra sin tomar en cuenta el fenmeno inflacionario. Al considerar el efecto de la inflacin, lo que se hace verdaderamente es identificar el valor de la tasa de inters real, menor que la nominal, e incluso negativo en algunos casos. sean: i = Tasa de inters nominal (a soles corrientes) = Tasa de inters real (a soles constantes)
p = t a s a d e i n f l a c i n A l c a b o d e u n a o ( p e r o d o ) u n a u n i d a d m o n e t a r i a p r e s t a d a s e c o n v i e r t e p o r

1+ i y esta cantidad por efecto de la inflacin se reduce a: 1+ i ------1+ p Valor equivalente al de la unidad monetaria incrementada segn tasa (
r e f l e j a e l e f e c t i v o a u m e n t o d e l p o d e r a d q u i s i t i v o o p e r a d o e n l a m i s m a : ) q u e

1+ i 1 +
= 1 + p

Si los estados financieros proyectados se construyen a precios constantes (que es lo usual), es la tasa pertinente para la construccin del cuadro de flujos necesario para el clculo del VANF, as como del riesgo financiero, dado que la tasa nominal del inters del prstamo se prevea constante para el horizonte. La justificacin es evidente: al proyectar los flujos reales (con precios constantes) si en la realidad opera una tasa de inflacin cualquiera; un flujo de costos financieros nominalmente constante equivale a un flujo real que es decreciente segn la tasa de inflacin. Ejemplo: Se tiene un flujo anual de 4 millones durante 4 aos, con una inversin inicial de 10 millones, para un prstamo de 6 millones y una tasa de inters (nominal) del 10% anual, se obtienen los siguientes valores dado la tasa de inters de oportunidad del capital i:

FLUJO DE FONDOS DEL PROYECTO AOS RUBROS 0 1 2 INVERSIN -10.000 PRESTAMO 6.000 GANANCIA ANUAL 4.000 4.000 INTERESES 0.600 0.471 AMORTIZACIONES 1.293 1.422 SERVICIO DE DEUDA 1.893 1.893 SALDO PENDIENTE DE PAGO 4.707 3.285 FLUJO NETO -4.000 2.107 2.107 FACTOR SIMPLE ACTUALIZACION 10 % 1.000 0.909 0.826 FLUJO NETO ACTUALIZADO -4.000 1.916 1.7415 VALOR ACTUAL NETO FINANCIERO EN VALORES NOMINALES 2.679 SERVICIO DE DEUDA 1.8930

4.000 4.000 0.329 0.172 1.564 1.721 1.893 1.893 1.721 0.000 2.107 2.107 0.751 0.683 1.583 1.4392

Intereses

0.1 %

FLUJO DE FONDOS DEL PROYECTO A DIFERENTES TASAS DE COSTO DE OPORTINIDAD: T.I.O = i 0.00 0.10 0.20 0.30 VANF 4.429 2.679 1.455 0.565 Supngase ahora una tasa de inflacin anual p del 20% Que ocurre con el VANF real? Solucin: La tasa de inters real: 1 + 0.01
= 1 = 0 . 0 8 3 3 1 + 0 . 0 2

0.40 0.103

Por lo tanto, el servicio de la deuda, que nominalmente es de 1.8930 millones anuales recalculando a soles constantes ser de: (1-0.0833)4 x - 0.0833 R = 6 x --------------------------(1-0.0833)4 1 -0.05882391 = 6 X ----------------- 0.29383054 = 1.201180313

y el flujo anual neto financiero que nominalmente es de 2.1072 (4-1.8930) en trminos reales ser: R = 6 x 0.200196712 = 1.201180313 4 - 1.201180313 = 2.7988

FLUJO DE FONDOS DEL PROYECTO RUBROS INVERSION PRESTAMO GANANCIA ANUAL INTERESES AMORTIZACIONES SERVICIO DE DEUDA SALDO PENDIENTE DE PAGO FLUJO NETO FACTOR SIMPLE ACTUALIZACION 10 % FLUJO NETO ACTUALIZADO VALOR ACTUAL NETO FINANCIERO EN VALORES NOMINALES SERVICIO DE DEUDA Intereses 0 -10.0000 6.0000 1 AOS 2 3 4

4.0000 4.0000 4.0000 4.0000 0.6000 0.5399 0.4738 0.4010 0.6012 0.6613 0.7274 0.8002 1.2012 1.2012 1.2012 1.2012 5.3988 4.7375 4.0101 3.2099 -4.0000 2.7988 2.7988 2.7988 2.7988 1.0000 0.9091 0.8264 0.7513 0.6830 -4.0000 2.5444 2.3131 2.1028 1.9116 4.872 1.20118038 0.1 %

Resultando una nueva serie de valores del VANF, para diversos valores de r, que se muestran a continuacin, comparados con los calculados previamente sin considerar el efecto de la inflacin.

T.I.O
EFECTO DE LA INFLACION

0 4.429 7.196 2.767

0.1 2.679 4.872 2.193

0.2 1.455 3.246 1.791

0.3 0.565 2.063

0.4 -103 1.176

VANF1 (S/INFLACION) VANF2 (C/INFLACION) GANANCIA POR INFLACION

1.498 104.176

La inflacin produce un efecto palanca de la financiacin por prstamos que eleva el valor del VANF y de la TIRF en tanto que la tasa real de inters
s e a m e n o r q u e e l c o s t o d e u n i d a d p o r c a p i t a l .

>

Por la misma razn la inflacin reduce el riesgo financiero de insolvencia. As

e n e l e j e m p l o p r e s e n t a d o e n e l p u n t o d e a n l i s i s d e r i e s g o f i n a n c i e r o s i a a d i m o s a l a s c o n d i c i o n e s d e l p r o b l e m a u n a t a s a d e i n f l a c i n a n u a l d e l 5 %

1 + 0.08
= 1 = 0 . 0 2 8 5 7 1 4 3 1 + 0 . 0 5

y el prstamo mximo aceptable en : 1.028574 1 3.648 x --------------------1.02857 4 x 1.02857 0.11927142 -------------0.03197758

3.648

13.6065

13.6065
era el mximo aceptable en ausencia del efecto

En lugar de 11.564 que palanca inflacionario.

LA DEVALUACIN.

El precio de mercado de la divisa en moneda nacional, que es la tasa de cambio, est condicionada a la poltica cambiaria establecida por las autoridades, y como un bien que es, su precio tambin puede cambiar. Por lo tanto cualquier flujo de fondos que involucre divisas deber ser ajustada con miras a eliminar distorsiones causadas por el alza en su precio, lo que se suele denominar "devaluacin".

Tratemos de mejorar la exposicin con un ejemplo, supongamos que el precio interno de un bien es $500, y que su precio en dlares es de US $ 1, y si se espera una inflacin interna y externa (se espera en principio para simplificar el ejercicio, que la inflacin en el pas de origen de la mercanca es la misma que en nuestro pas) en un 25%, y adems una poltica de devaluacin anual del 30%. Puesto que la inflacin interna como externa es la misma, se podra esperar que el precio relativo del bien domstico y el importado se conserve constante. ($500 por US $ 1) durante el horizonte del proyecto, pero dado que existe una poltica permanente de devaluacin, esta relacin no refleja el verdadero costo del bien importado para el consumidor nacional.

Presentemos en una tabla la situacin en precios corrientes: PRECIOS CORRIENTES

PERIODOS BIEN DOMESTICO S/. BIEN IMPORTADO EN US $ TASA DE CAMBIO EN US $ TASA DE CAMBIO EN S/. P / C. RELATIVO S/.
( PRECIO BIEN DOMESTICO / TASA DE CAMBIO)

1 500,00 1,00 1,00 500,00

2 625,00 1,25 1,30 650,00

3 781,25 1,56 1,69

976,56 1220,70 1,95 2,20 2,44 2,86

845,00 1098,50 1428,05

500,00 25 30

480,77 1,25 1,3

462,28

444,50 427,40

INFLACION INTERNA Y EXTERNA DEVALAUACION ANUAL

Como la tasa de devaluacin es superior a la tasa de inflacin, el costo del bien importado es cada vez menor.

Si el ndice de devaluacin fuera tan solo del 20%, los valores quedaran as:

PERIODOS BIEN DOMESTICO S/. BIEN IMPORTADO EN US $ TASA DE CAMBIO EN US $ TASA DE CAMBIO EN S/.

PRECIOS CORRIENTES 1 2 500,00 1,00 1,00 500,00

625,00 781,25 976,56 1220,70 1,25 1,20 1,56 1,44 1,95 1,73 2,44 2,07

600,00 720,00 864,00 1036,80

P / C. RELATIVO S/. ( PRECIO BIEN DOMESTICO / TASA DE CAMBIO) 500,00 520,83 542,53 565,14 588,69 INFLACION INTERNA Y EXTERNA 25 1,25 DEVALAUACION ANUAL 20 1,2

Con la nueva relacin, el bien importado es cada vez ms caro en moneda nacional. Pero si consideramos que el precio de ambos bienes (domstico e importado) aumenta a la misma tasa de inflacin, se puede considerar un efecto neutro, al considerar que los precios del primer ao pueden ser utilizados como precios "reales" adecuados para la evaluacin; no obstante al utilizar precios constantes para el bien, todava persiste un aumento del precio relativo, puesto que el esfuerzo de conseguir las divisas en mayor cada ao. PRECIOS CONSTANTES 1 2

PERIODOS BIEN DOMESTICO S/. BIEN IMPORTADO EN US $ BIEN IMPORTADO EN S/

5 500,00 1,00

500,00 500,00 500,00 500,00 1,00 1,00 1,00 1,00

500,00 600,00 720,00 864,00 1036,80 1,00 25 20 1,20 1,25 1,2 1,44 1,73 2,07

RELACION ( IMPORTADO /DOMESTICO) INFLACION INTERNA Y EXTERNA DEVALAUACION ANUAL

Reiteramos, a pesar de que ambos bienes presentan alzas en la misma magnitud, sin embargo el bien importado fue afectado por un aumento en el precio de la divisa (devaluacin del 20%).