Captulo 21

CAPTULO 21 - O MERCADO GLOBAL DE

CAPITAIS: DESEMPENHO E PROBLEMAS DE
POLTICA ECONMICA
Prvia
Ganhos do comrcio.
Diversificao da carteira.
Os participantes dos mercados internacionais de capitais.
Polticas possveis com mercados internacionais de capitais.
Atividade bancria no exterior e comrcio de moedas no
exterior.
Regulamentao da atividade bancria internacional.
Testes de desempenho dos mercados internacionais de capitais
ao permitir diversificao de carteira, possibilitar o comrcio
intertemporal e transmitir informaes.
Mercados internacionais de
capitais
Os mercados internacionais de ativos (capitais) constituem um
grupo de mercados (em Londres, Tquio, Nova York, Cingapura
e outros centros financeiros) que comercializam diversos tipos
de ativo financeiro e fsico, incluindo:
Aes.
Ttulos (do governo e do setor privado).
Depsitos bancrios denominados em diferentes moedas.
Commodities (como petrleo, trigo, bauxita, ouro).
Contratos a termo, contrato de futuros, swaps, contratos de opes.
Imveis e terrenos.
Fbricas e equipamentos.
Ganhos do comrcio
Como os mercados internacionais de capitais aumentaram os
ganhos do comrcio?
Quando um comprador e um vendedor envolvem-se em uma
transao voluntria, ambos recebem algo que desejam e
ambos se beneficiam.
Um comprador e um vendedor podem trocar:
Bens ou servios por outros bens ou servios.
Bens ou servios por ativos.
Ativos por ativos.
A teoria da vantagem comparativa descreve os ganhos do
comrcio de bens e servios por outros bens e servios:
Com um volume finito de recursos e tempo, usar esses recursos e
tempo para produzir aquilo em que se mais produtivo (em
comparao com outras opes), para depois trocar esses produtos
por bens e servios desejados.
Ser um especialista em produo, enquanto se usufrui de bens e
servios como consumidor, por meio do comrcio.
A teoria do comrcio intertemporal descreve os ganhos do
comrcio de bens e servios por ativos, de bens e servios no
dia de hoje pelo direito a bens e servios no futuro (ativos
atuais).
Os poupadores desejam adquirir ativos (direitos a bens e servios
futuros) e os tomadores de crdito desejam usar os ativos para
consumir ou investir em mais bens e servios do que podem comprar
com sua renda atual.
Os poupadores obtm uma taxa de retorno sobre seus ativos, enquanto
os tomadores de crdito podem usar os bens e servios quando
desejarem: ambos se beneficiam.
A teoria da diversificao da carteira descreve os ganhos
do comrcio de ativos por ativos, de ativos com algum tipo
de risco por ativos com outro tipo de risco.
Investir em um conjunto, ou carteira, de ativos diversificados
uma forma de preveno ou reduo de risco para os investidores.
A maioria das pessoas na maior parte do tempo deseja evitar o
risco: prefere obter um ganho certo a investir em ativos de risco,
quando os demais fatores permanecem constantes;
As pessoas geralmente exibem averso ao risco: costumam ser
refratrias ao risco.
Diversificao da carteira
Suponhamos que dois pases possuam um ativo de terras
agriculturveis que produzem uma safra, dependendo do clima.
O rendimento (retorno) do ativo incerto, mas com mau tempo
a terra pode produzir 20 toneladas de batatas, enquanto com
bom tempo, produz 100 toneladas de batatas.
Em mdia, a terra produz 1/2 X 20 + 1/2 X 100 = 60 toneladas,
considerando-se a mesma probabilidade de mau e bom tempo
(ambos com uma probabilidade de 50%).
O valor esperado da produo de 60 toneladas.
Suponhamos que os registros histricos demonstrem que,
quando o pas apresenta tempo bom (alta produo), o outro
estrangeiro apresenta mau tempo (baixa produo).
E que podemos presumir que o futuro ser como o passado.
O que os dois pases podem fazer para evitar uma safra ruim
de batatas?
Vender 50% dos ativos para a outra parte e comprar 50% dos
ativos da outra parte:
Diversificar as carteiras de ativos de modo que ambos os pases
sempre atinjam os valores esperados (mdios) da carteira.
Com diversificao de carteira, ambos os pases podem
sempre obter uma produo moderada de batatas, sem
passar pelas vicissitudes da fartura e da fome.
Se a produo do pas domstico rende 20 e a do estrangeiro 100,
ento ambos recebem: 50% X 20 + 50% X 100 = 60.
Se a produo do pas domstico rende 100 e a do estrangeiro 20,
ento ambos recebem: 50% X 100 + 50% X 20 = 60.
Se ambos so refratrios ao risco, ambos podem se beneficiar da
diversificao de carteira.
Classificao de ativos
Os ativos pode ser classificados em:
1. Instrumentos de dvida:
Exemplos so os ttulos e os depsitos bancrios.
Eles especificam que o emissor deve pagar uma quantia fixa,
independentemente das condies econmicas.
2. Instrumentos de controle acionrio:
Exemplos so as aes ou um ttulo imobilirio.
Eles especificam a propriedade (equity) de lucros ou retornos
variveis, que variam de acordo com as condies econmicas.
Mercados
internacionais de
capitais
Os participantes:
1. Bancos comerciais e outras instituies de depsito:
Aceitam depsitos.
Concedem crdito a empreendimentos comerciais, a outros
bancos, a governos e/ou a indivduos.
Compram e vendem ttulos e outros ativos.
Alguns bancos comerciais fazem o lanamento (underwriting) de
novas aes e ttulos aceitando encontrar compradores para
esses ativos a um preo predeterminado.
2. Instituies financeiras no bancrias: corretoras de valores,
fundos de penso, companhias seguradoras e fundos mtuos.
As corretoras de valores especializam-se no lanamento de aes e
ttulos (securities) e na realizao de vrios investimentos.
Os fundos de penso aceitam fundos de trabalhadores, que so
investidos at suas aposentadorias.
As companhias seguradoras aceitam prmios de detentores de
aplices, que so investidos at a ocorrncia de um acidente ou outro
evento inesperado.
Os fundos mtuos aceitam fundos de investidores, que so investidos
em uma carteira diversificada de aes.
3. Empresas privadas:
As empresas podem emitir aes e ttulos ou tomar crdito para
adquirir fundos para fins de investimento.
Outras empresas privadas podem emitir ttulos ou tomar crdito de
bancos comerciais.
4. Bancos centrais e outros rgos do governo:
Os bancos centrais podem intervir nos mercados de cmbio.
Os rgos do governo emitem ttulos para adqurir fundos e podem
tomar crdito de bancos comerciais ou corretoras de valores.
Em razo dos mercados internacionais de capitais, os
formuladores de poltica econmica geralmente podem
optar por duas das trs seguintes polticas:
1. Taxa fixa de cmbio.
2. Poltica monetria orientada para metas internas.
3. Liberdade de movimentos de capitais internacionais.
Uma taxa fixa de cmbio e uma poltica monetria
independente podem ocorrer, se as restries aos fluxos de
ativos evitarem a especulao e a fuga de capitais.
Uma poltica monetria independente e liberdade nos fluxos
de capital financeiro podem ocorrer, quando h flutuao da
taxa de cmbio.
Uma taxa fixa de cmbio e liberdade nos fluxos de capital
financeiro podem ocorrer, se o banco central abdicar de suas
metas domsticas e mantiver a taxa fixa de cmbio.
Atividade bancria
no exterior
A atividade bancria no exterior refere-se quela que
ocorre fora das fronteiras de um pas.
Existem no mnimo quatro tipos de instituio para
atividades bancrias no exterior, que seguem
regulamentaes diferentes:
1. Um posto localizado no exterior faz emprstimos e transferncias,
mas no aceita depsitos, e portanto no est sujeito s
regulamentaes de depsitos, seja do pas de origem, seja do
estrangeiro.
2. Uma filial bancria localizada no exterior segue as
regulamentaes do pas estrangeiro, no as do pas de
origem.
3. Uma agncia no exterior de um banco local geralmente se
sujeita tanto s regulamentaes do pas de origem quanto
do estrangeiro, mas pode optar pela que for mais
conveniente.
4. Instalaes bancrias internacionais so bancos
estrangeiros nos Estados Unidos que tm permisso de
aceitar depsitos e fazer emprstimos apenas a clientes
estrangeiros. No esto sujeitas a exigibilidades de reserva,
tetos de taxas de juros ou taxas estaduais municipais.
Bahrein, Cingapura e Japo possuem regulamentaes semelhantes
para atividades bancrias no exterior.
Comrcio de moedas
no exterior
Um depsito no exterior um depsito bancrio expresso
em uma moeda que no a do pas de origem do banco.
Um depsito no exterior pode ser feito em uma subsidiria bancria,
uma filial bancria, um banco estrangeiro ou outra instituio de
depsitos bancrios localizada no exterior.
Os depsitos no exterior podem ser referidos (de forma confusa)
como depsitos em euromoeda, porque eram historicamente
efetuados em bancos europeus.
O comrcio de moedas no exterior cresceu por trs motivos:
1. Crescimento do comrcio internacional e dos negcios
internacionais.
2. Evaso de regulamentaes locais e impostos.
3. Fatores polticos (como evitar o confisco de um governo por
motivao poltica).
As exigibilidades de reservas constituem o principal exemplo
de regulamentao domstica que os bancos tm tentado
evitar por meio do comrcio de moedas no exterior.
Exige-se que as instituies de depsitos bancrios nos Estados Unidos
e em outros pases mantenham uma parcela dos depsitos em moeda
domstica em reserva no banco central.
Essas reservas no podem ser concedidas em emprstimo a clientes
nem rendem juros em muitos pases, implicando que a exigibilidade de
reserva reduz a renda dos bancos.
Mas em muitos pases os depsitos em moeda no exterior no esto
sujeitos a essa exigncia e por isso podem render juros sobre o valor
total depositado.
Balancete de um banco

Ativos
Passivo + Patrimnio lquido
Reservas
Emprstimos
-negcios
-casa
-carro
-imvel
Ttulos do governo e
corporativos
Depsitos
Fundos de emprstimo
Patrimnio lquido =
capital bancrio
Regulamentao da atividade
bancria internacional
A falncia de bancos ocorre porque eles no possuem o tipo
certo de ativo para pagar seus passivos.
O principal passivo dos bancos comerciais e de outras instituies de
depsito bancrio o valor dos depsitos, e a falncia ocorre quando
os bancos no conseguem pagar aos depositantes.
Se o valor dos ativos declina, digamos, devido inadimplncia em
relao a muitos emprstimos, os passivos podem se tornar maiores do
que o valor dos ativos e isso resultar em falncia.
Em muitos pases, h diversos tipos de regulamentao para
evitar a falncia bancria ou seus efeitos.
1. Seguro de depsitos
Protege os depositantes contra perdas de at $100.000 nos Estados
Unidos, na eventualidade de falncia bancria.
Evita o pnico bancrio decorrente da falta de informaes: como os
depositantes no podem determinar a sade financeira de um banco,
eles podem rapidamente sacar seus fundos, se no tiverem certeza de
que um banco tem sade financeira suficiente para pagar por eles.
Cria o risco moral de os bancos assumirem mais risco porque no so
mais integralmente responsveis pela falncia.
Risco moral: o risco de uma das partes de uma transao envolver-se em
atividades que seriam consideradas inadequadas (por exemplo, com risco
excessivo), de acordo com outra parte que no esteja bem informada
sobre essas atividades.
2. Exigibilidades de reservas
Historicamente se exige que os bancos mantenham algum depsito
em reserva no banco central, para o caso de necessidade de moeda.
3. Exigibilidades de capital e restries de ativos
Capital bancrio (patrimnio lquido) mais elevado permite aos
bancos ter mais fundos disponveis para cobrir o custo de ativos
falidos.
Ao evitar que um banco mantenha ativos de risco (em excesso), as
restries de ativos reduzem os investimentos de alto risco.
Ao evitar que um banco mantenha quantidade excessiva de um tipo
de ativo, as restries tambm estimulam a diversificao.
4. Fiscalizao bancria
A fiscalizao regular evita que os bancos assumam atividades de
alto risco.
5. Emprestador de ltima instncia
Nos Estados Unidos, o Federal Reserve System pode conceder
crdito a bancos com reservas inadequadas (moeda).
Evita o pnico bancrio.
Serve como garantia para depositantes e bancos, alm do seguro
de depsitos.
Cria o risco moral de os bancos assumirem mais risco porque no
so mais integralmente responsveis pelo risco.

Dificuldades para regulamentar a
atividade bancria internacional
1. O seguro de depsitos nos Estados Unidos cobre perdas de
at $ 100.000, mas, considerando-se que o tamanho dos
depsitos em atividades internacionais geralmente bem
maior, o valor do seguro costuma ser mnimo.
2. As exigibilidades de reservas tambm atuam como forma de
seguro para os depositantes, mas os pases no podem
imp-las aos depsitos em moeda estrangeira em postos,
filiais no exterior ou subsidirias de bancos domsticos.
3. Fiscalizao bancria, exigibilidades de capital e restries
de ativos so mais difceis em nvel internacional.
A distncia e as barreiras da lngua dificultam o monitoramento.
Ativos diversos com caractersticas diversas (como o risco) existem
em diversos pases, dificultando o julgamento.
A jurisdio no clara no caso de subsidirias bancrias: se a
subsidiria de um banco italiano localizada em Londres possui
sobretudo depsitos em dlar americano no exterior, a quem cabe a
jurisdio regulatria?
4. No existe nenhum emprestador de ltima instncia para
bancos.
Em alguns casos, o FMI atua como um emprestador de ltima instncia
para governos com problemas no balano de pagamentos.
5. As atividades de instituies financeiras no bancrias esto
crescendo nas transaes bancrias internacionais, mas falta-
lhes a regulamentao e a superviso s quais os bancos esto
sujeitos.
6. Os ativos derivativos e securitizados dificultam a avaliao da
estabilidade financeira e do risco porque esses ativos no so
contabilizados no balancete tradicional.
Um ativo securitizado uma combinao de diversos ativos de menor
liquidez, como os emprstimos, que vendido como um ttulo.
Cooperao
regulatria
internacional
Os Acordos da Basileia (em 1988 e 2006) provm
regulamentaes e contabilizao padronizadas para
instituies financeiras internacionais.
Os acordos de 1988 tentaram padronizar as mensuraes de capital
bancrio entre os pases.
Eles desenvolveram exigibilidades de capital com base no risco, em
que os ativos de maior risco exigem um volume maior de capital
bancrio.
Os princpios fundamentais da superviso bancria eficaz
foram desenvolvidos pelo Comit de Basileia em 1997 para
pases sem regulamentaes bancrias e padres de
contabilidade adequados.
Extenso da diversificao
internacional das carteiras
Em 1999, os Estados Unidos possuam ativos em pases
estrangeiros que representavam cerca de 30% do capital
norte-americano, enquanto os ativos estrangeiros no pas
eram da ordem de 36% do capital norte-americano.
Essas porcentagens so aproximadamente cinco vezes maiores do
que as de 1970, indicando que os mercados internacionais de
capitais permitiram que os investidores diversificassem.
De modo anlogo, os ativos e passivos estrangeiros como
porcentagem do PIB cresceram nos Estados Unidos e em
outros pases.
Ainda assim, alguns economistas argumentam que o ideal
seria que os investidores diversificassem mais, investindo
mais em ativos estrangeiros e evitando o vis local dos
investimentos.
Extenso do comrcio
internacional intertemporal
Se alguns pases tomam crdito para projetos de investimento
(para produo e consumo futuros) enquanto outros concedem
crdito a eles, os nveis de poupana nacional e de investimento
no devem estar intimamente correlacionados.
Lembre-se de que poupana nacional investimento = transaes
correntes.
Alguns pases devem apresentar elevado supervit em transaes
correntes em decorrncia de pouparem muito e financiarem pases
estrangeiros.
Alguns pases devem apresentar elevados dficits em transaes correntes
em decorrncia de tomarem muito crdito de pases estrangeiros.
Na realidade, os nveis de poupana nacional e investimento
esto intimamente correlacionados.
Os mercados internacionais de capitais so incapazes de
permitir que os pases realizem muito comrcio
intertemporal?
No necessariamente: os fatores geradores de alta taxa de
poupana, tais como rpido crescimento de produo e
renda, tambm podem gerar um alto nvel de investimento.
Os governos tambm podem instituir polticas de preveno a
elevados dficits ou supervits em transaes correntes.
Extenso da transmisso de
informaes e da mobilidade do
capital financeiro
Devemos esperar que as taxas de juros sobre depsitos no
exterior e aqueles sobre depsitos em moeda domstica
no pas sejam iguais se:
Os dois tipos de depsito forem tratados como substitutos
perfeitos.
Os ativos puderem fluir livremente atravs das fronteiras.
Os mercados internacionais de capitais forem capazes de
transmitir informaes de forma rpida e fcil sobre quaisquer
diferenas nas taxas.
Na realidade, as diferenas nas taxas de juros aproximaram-se
de zero medida que a mobilidade do capital financeiro
cresceu e o processamento das informaes tornou-se mais
gil e barato por meio dos computadores e das
telecomunicaes.
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21-40
Se os ativos forem tratados como substitutos perfeitos,
espera-se que a paridade dos juros mantenha-se na mdia:
R
t
R*
t
= (E
e
t+1
E
t
)/E
t
(21-1)

Sob essa condio, a diferena na taxa de juros a
previso do mercado para mudanas cambiais esperadas.
Se substituirmos as taxas de cmbio esperadas pelas taxas de
cmbio futuras efetivas, poderemos testar a eficincia com que o
mercado prev as mudanas cambiais;
Todavia, os diferenciais na taxa de juros falham em prever grandes
oscilaes das taxas de cmbio efetivas e at falham em prever a
direo da mudana nas taxas de cmbio efetivas.
Considerando-se que h poucas restries ao capital
financeiro na maioria dos grandes pases, isso significa que
os mercados no so capazes de processar e transmitir
informaes sobre taxas de juros?
No necessariamente: se os ativos forem substitutos
imperfeitos,
R
t
R*
t
= (E
e
t+1
E
t
)/E
t
+
t
(21-4)
Os diferencias da taxa de juros so associados s variaes
cambiais e aos prmios pelo risco que variam com o tempo.
As mudanas nos prmios pelo risco devem orientar as variaes
cambiais em vez dos diferenciais nas taxas de juros.
R
t
R*
t
= (E
e
t+1
E
t
)/E
t
+
t

Como tanto as mudanas esperadas nas taxas de cmbio
quanto as dos prmios pelo risco resultam das expectativas e
como as expectativas so inobservveis,
difcil testar se os mercados internacionais de capitais so capazes de
processar e transmitir informaes sobre as taxas de juros.
Previsibilidade da
taxa de cmbio
Na realidade, difcil prever variaes na taxa de cmbio
nos cenrios de curto prazo com base no crescimento da
oferta de moeda, no aumento dos gastos governamentais,
na elevao do PIB e em outras variveis econmicas
fundamentais.
A melhor previso para a taxa de cmbio de amanh parece ser a
taxa de cmbio de hoje, sejam quais forem as variveis
econmicas.
Entretanto, nos cenrios de longo prazo (mais de um ano), as
variveis econmicas saem-se melhor na previso das taxas de
cmbio efetivas.
Resumo
1. Os ganhos do comrcio de bens e servios por outros
bens e servios so descritos pela teoria da vantagem
comparativa.
2. Os ganhos do comrcio de bens e servios por ativos so
descritos pela teoria do comrcio intertemporal.
3. Os ganhos do comrcio de ativos por ativos so descritos
pela teoria da diversificao da carteira.
4. Os formuladores de polticas econmicas podem optar
por duas das seguintes alternativas: taxa fixa de cmbio,
poltica monetria orientada para metas internas e
liberdade de movimentao internacional de ativos.
5. Vrios tipos de atividade bancria no exterior lidam com
o comrcio de moedas, que se desenvolveu com o
crescimento do comrcio e a tentativa dos bancos de
escapar das regulamentaes locais.
6. Os bancos nacionais so regulamentados por seguro de
depsitos, exigibilidades de reservas, exigibilidades de
capital, restries aos ativos e fiscalizaes bancrias. O
banco central tambm atua como um emprestador de
ltimo recurso.
7. De modo geral, a atividade bancria internacional no
regulamentada da mesma forma que a nacional, e no h
um emprestador de ltimo recurso internacional.
8. Com a evoluo dos mercados internacionais de capitais, a
diversificao de ativos entre pases cresceu e as diferenas
entre as taxas de juros sobre depsitos no exterior e aquelas
sobre os depsitos domsticos dentro de um pas
encolheram.
9. Se os ativos estrangeiros e os domsticos forem substitutos
perfeitos, as taxas de juros nos mercados internacionais de
capitais no prevero muito bem as variaes nas taxas de
cmbio.
10. Nem mesmo as variveis econmicas preveem bem as
variaes de curto prazo das taxas de cmbio.