l

e
d
o
M
n
l
a
e
g
d
n
o
M mba
i
e
s
e
K

CAPM &
APT

A.
Khaerunnisa
A. Nurlailiah
H.

Pengertian
Model
keseimbangan
adalah model-model yang
bertujuan untuk memahami
perilaku harga saham/ return
saham dalam pasar yang
efisien.
By Nurfadhilah Jufri, ST

PENDAHULUAN
Kemampuan untuk mengestimasi return
suatu individual sekuritas merupakan hal
yang sangat penting dan diperlukan oleh
investor. Untuk dapat mengestimasi return
suatu sekuritas dengan baik dan mudah
diperlukan suatu model estimasi. Oleh
karena itu kehadiran Capital Asset Pricing
Model (CAPM) yang dapat digunakan untuk
mengestimasi return suatu sekuritas

ASUMSI-ASUMSI
Asumsi-asumsi yang digunakan di model CAPM adalah sebagai berikut:
1. Semua investor mempunyai cakrawala waktu satu periode yang sama. Investor
memaksimumkan kekayaannya dengan memaksimumkan utiliti harapan dalam
satu periode waktu yang sama.
2. Semua investor melakukan pengambilan keputusan investasi berdasarkan
pertimbangan antara nilai return ekspektasian dan deviasi standar return dari
portofolionya.
3. Semua investor mempunyai harapan yang seragam (homogeneous expectation)
terhadap faktor-faktor input yang digunakan untuk keputusan portofolio.
4. Semua investor dapat meminjamkan sejumlah dananya (lending) atau
meminjam (borrowing) sejumlah dana dengan jumlah yang tidak terbatas pada
tingkat suku bunga bebas risiko.
5. Penjualan pendek (short sale) dijinkan. Investor individual dapat menjual pendek
berapapun yang dikehendaki.

6. Semua aktiva dapat dipecah-pecah menjadi bagian yang lebih kecil dengan tidak
terbatas.
7. Semua aktiva dapat dipasarkan secara likuid sempurna. Semua aktiva dapat dijual
dan dibeli di pasar dengan cepat (likuid) dengan harga yang berlaku.
8. Tidak ada biaya transaksi. Penjualan atau pembelian aktiva tidak dikenakan biaya
transaksi.
9. Tidak terjadi inflasi.
10.Tidak ada pajak pendapatan pribadi, sehingga investor mempunyai pilihan yang
sama untuk mendapatkan deviden atau capital gain.
11.Investor adalah penerima harga (price-takers). Investor individual tidak dapat
mempengaruhi harga dari suatu aktiva dengan kegiatan membeli dan menjual
aktiva tersebut.
12.Pasar modal dalam kondisi ekuilibrium.

EKUILIBRIUM PASAR MODAL

Ekuilibrium pasar terjadi jika harga-harga dari aktiva berada
di suatu tingkat yang tidak dapat memberikan insentif lagi
untuk melakukan perdagangan spekulatif (Jones, 1995).
Implikasi dari ekuilibrium ini adalah sebagai berikut:
1. Semua investors akan memilih portofolio pasar, yaitu
portofolio yang berisi dengan semua aktiva yang ada di
pasar.
2. Portofolio pasar ini merupakan portofolio aktiva berisiko
yang optimal, yaitu yang berada di efficient frontier
menurut Markowitz.

PORTOFOLIO PASAR

GARIS PASAR MODAL

Slope dari GPM adalah harga pasar dari risiko sebesar:

Slope dari GPM menunjukkan return ekspektasian

tambahan karena portofolio pasar mempunyai risiko
sebesar M yang lebih besar dari risiko aktiva bebas
risiko. Tambahan return ekspektasian untuk risiko pasar
yang mempunyai risiko sebesar M dengan demikian
dapat dirimuskan sebagai berikut:

Jika rumus slope GPM disubtitusikan pada rumus di atas,

maka rumus tersebut akan menjadi:
Untuk portofolio lainnya yang mempunyai risiko sebesar
P, maka besarnya return ekspektasian tambahan yang
dituntut adalah sebesar:

Return ekspektasian yang diminta adalah sebesar return ekspektasian

tambahan ini ditambah dengan return bebas risiko (RBR) sebagai berikut:
Notasi:
E(RP) = return ekspektasian yang diminta untuk portofolio yang berada
di GPM dengan risiko sebesar P.
RBR

= return aktiva bebas risiko.

E(RM) = return ekspektasian portofolio pasar dengan risiko sebesar M.

M
= risiko yang diukur dengan deviasi standar dari return- return
portofolio pasar.
P
= risiko portofolio yang diukur dengan deviasi standar
return portofolio lainnya yang berada di GPM.

dari return-

Beberapa hal yang perlu diperhatikan untuk GPM adalah

sebagai berikut:
Garis pasar modal hanya terdiri dari portofolio efisien
yang berisi aktiva bebas risiko, portofolio pasar dengan
risiko besar atau portofolio kombinasi dari keduanya.
Karena asumsi ekuilibrium pasar, GPM harus
mempunyai slope postif meningkat atau dengan kata
lain E(RM) harus lebih besar dari RBR.

GARIS PASAR SEKURITAS

Garis pasar modal menggambarkan tradeoff antara risiko dan
return ekspektasian untuk portofolio efisien, tetapi bukan untuk
sekuritas individual. Garis lain yang menunjukkan tradeoff
antara risiko dan return ekspektasian untuk sekuritas individual
disebut dengan garis pasar sekuritas (GPS) atau security
market line (SML).
Untuk portofolio, tambahan return ekspektasian terjadi karena
diakibatkan oleh tambahan risiko dari portofolio bersangkutan.
Untuk sekuritas individual, tambahan return ekspektasian
diakibatkan oleh tambahan risiko sekuritas individual yang
diukur dengan beta.

Beta untuk portofolio pasar adalah bernilai 1. Suatu sekuritas

yang mempunyai beta lebih kecil dari 1 dikatakan berisiko lebih
kecil dari risiko portofolio pasar. Sebaliknya, suatu sekuritas
yang mempunyai nilai Beta lebih besar dari 1 dikatakan
mempunyai risiko sistematik yang lebih besar dari risiko pasar.
Untuk Beta bernilai 0 atau untuk aktiva yang tidak mempunyai
risiko sistematik, yaitu Beta untuk aktiva bebas risiko, aktiva ini
mempunyai return ekspektasian sebesar RBR yang merupakan
intercept dari GPS, dengan mengasumsikan GPS adalah garis
linear.

Persamaan GPS untuk sekuritas ke-i dapat dituliskan:

Persamaan di atas disebut dengan Capital Asset Pricing
Model (CAPM). Dengan persamaan tersebut, maka
return ekspektasian dari suatu portofolio atau sebuah
sekuritas individual dapat ditentukan.

PENJABARAN MODEL CAPM

Untuk portofolio pasar yang diasumsikan bahwa return
sekuritas individual berkorelasi dengan return pasar,
risiko portofolio pasar dapat disederhanakan sebagai
berikut:

Dengan asumsi bahwa proporsi masing-masing sekuritas

di dalam portofolio pasar adalah sama, maka dapat
dikatakan bahwa kontribusi masing-masing sekuritas
terhadap risiko portofolio pasar adalah tergantung dari
besarnya kovarian return sekuritas dengan portofolio
pasar. Dengan demikian, untuk sekuritas ke-i, kontribusi
risiko sekuritas ini terhadap risiko portofolio pasar adalah
sebesar:

Dengan mensubtitusikan P dengan kontribusi risiko

sekuritas individual terhadap risiko portofolio pasar pada
persamaan di atas, maka return ekspektasian untuk
sekuritas individual ke-i adalah:
atau
atau

i dapat diartikan sebagai kovarian return sekuritas ke-I

dengan return portofolio pasar dibagi dengan varian
return portofolio pasar sebagai berikut:

PENGUJIAN EMPIRIS TERHADAP

CAPM
Model dari CAPM berikut ini:
merupakan model untuk return ekspektasian yang tidak
dapat diuji. Supaya model CAPM ini dapat diuji, maka
harus diubah menjadi model ex post sebagai berikut:

Jika CAPM secara empiris akan diuji, umumnya model ini

dinyatakan dalam bentuk sebagai berikut:

Prediksi dari pengujian tersebut adalah sebagai berikut:

Interpect 0 diharapkan secara signifikan tidak berbeda
dengan nol.
Beta harus signifikan dan merupakan satu-satunya faktor
yang menerangkan return sekuritas berisiko.
Koefisien dari Beta, yaitu 1 seharusnya sama dengan nilai
(RM,t RBR,t).
Dalam jangka panjang, 1 harus bernilai positif atau return dari
portofolio pasar lebih besar dari tingkat return bebas risiko.

Beberapa studi yang menguji keabsahan model CAPM diantaranya

adalah Friend dan Blume (1970), Black, Jensen dan Scholes (1972),
Basu (1977), Litzenberger dan Ramaswamy (1979), serta Gibbons
(1982).
Secara umum dari hasil pengujian model CAPM tersebut dapat
ditarik kesimpulan bahwa walaupun koefisien dari Beta, yaitu 1
sama dengan nilai (RM,t RBR,t) dan positif serta hubungan dari return
dan risiko harus linear, tetap model ini masih jauh dari sempurna,
karena hasil pengujian masih menunjukkan bahwa Interpect 0
berbeda dari nol dan masih banyak faktor-faktor lain selain Beta
yang masih dapat menjelaskan variasi dari return sekuritas.

PENGERTIAN APT
Arbitrage Pricing Theory (APT)
adalah hubungan antara risiko
dan imbal hasil yang diturunkan
dari
tidak
terdapatnya
kesempatan
arbitrase
dalam
pasar modal yang besar.

TUJUAN MODEL KESEIMBANGAN DIGUNAKAN

1. Memahami bagaimana perilaku investor
secara keseluruhan
2. Memahami bagaimana mekanisme
pembentukan harga dan return pasar dalam
bentuk yang lebih sederhana.
3. Memahami bagaimana menentukan risk yang
relevan terhadap suatu asset
4. Memahami hubungan risk dan return yang
diharapkan untuk suatu asset ketika pasar
dalam kondisi seimbang

APT pada dasarnya menggunakan

pemikiran yang menyatakan bahwa
dua kesempatan investasi
mempunyai karakteristik yang identik
sama tidaklah bisa dijual dengan
harga yang berbeda. Konsep yang
digunakan adalah hukum satu harga (
the law of one price).

Apabila aktiva yang berkarakteristik

sama terjual dengan harga yang
berbeda, maka akan terdapat
kesempatan untuk melakukan arbitrage
dengan membeli aktiva yang berharga
murah dan pada saat yang sama
menjualnya dengan harga yang lebih
tinggi sehingga memperoleh laba tanpa

Tingkat keuntungan dari setiap ekuritas

yang diperdagangkan di pasar
keuangan terdiri dari dua komponen,
yaitu:
1. Tingkat keuntungan yang normal
atau yang diharapkan
2. Tingkat keuntungan yang tidak
pasti/ beresiko

Secara formal, tingkat keuntungan

suatu sekuritas dapat dituliskan
menjadi,
R=E (R)+ U
Dalam hal ini R adalah tingkat
keuntungan actual, E (R ) adalah
tingkat keuntungan yang diharapkan
dan merupakan bagian keuntungan

nformasi yang mungkin mempengaruhi harga se

1. Berita mengenai keberhasilan riset yang

dilakukan perusahaan
2. Pengunguman pemerintah tentang
pertumbuhan GNP
3. Berita bahwa produk pesaing mengalami
gangguan
4. Penurunan tingkat bunga yang tidak
diperkirakan

SUMBER RISIKO

Systemati
Systemati
c Risk
c Risk
Unsystema
Unsystema
tic Risk
tic Risk

Karena systematic dan unsystematic risk tersebut

akan mempengaruhi bagian keuntungan yang
unexpected, maka tingkat keuntungan yang
diperoleh oleh pemodal dapat dituliskan sebagai
berikut
R= E(R) +m +
Dalam hal ini m adalah risiko sistematis juga
disebut sebagai risiko pasar atau market risk, yang
mempengaruhi semua perusahaan. Sedangkan
merupakan risiko yang tidak sistematis, atau
spesifik untuk perusahaan tertentu

Risiko Sistematis & Beta

Apabila risiko tidak sistematis tidak saling
berkorelasi,
maka
risiko
sistematis
setiap
perusahaan akan saling berkorelasi , sebagai
akibatnya maka tingkat keuntungan antar saham
juga saling berkorelasi. Misalkan dua faktor
mempengaruhi tingkat keuntungan saham adalah
tingkat bunga dan GNP, Maka persamaan tingkat
keuntungan sekuritas sebagai berikut,

Portofo
lio dan
Model
Faktor

DAN TINGKAT KEUNTUNGAN YANG DIHARAPKAN

CAPM menjelaskan bahwa beta merupakan

pengukur risiko relevan, dan terdapat
hubungan yang positif dan lineaar antara
tingkat keuntungan yang diharapkan dengan
beta.

DAN TINGKAT KEUNTUNGAN YANG DIHARAPKAN

Pada saat suatu aktiva mempunyai beta sama

dengan nol aktiva maka akan memberikan
tingkat keuntungan
sebesar , dan tingkat
keuntungan yang diharapkan dari aktiva
tersebut adalah
maka persamaan dapat
dituliskan sebagai berikut
Bentuk umum persamaan APT adalah:

DAN TINGKAT KEUNTUNGAN YANG DIHARAPKAN

HUKUM SATU HARGA

Abritge Pricing untuk satu faktor
Persamaan Abritge Pricing untuk satu faktor (artinya
harga suatu aktiva hanya ditentukan oleh satu faktor)
bisa dinyatakan sebagai:

HUKUM SATU HARGA

TH
A
YO N
K
U

SEKIAN