Teora de las Finanzas

Corporativas
ebarugel@cema.edu.ar

Ernesto A. Barugel

Universidad del CEMA

Las Finanzas Corporativas

Decisiones de Inversin
(Evaluacin de Proyectos)
Decisiones de Financiamiento
(Estructura de Capital)

Ernesto A. Barugel

Universidad del CEMA

DOS DECISIONES IMPORTANTES:

En qu activos invertir y cmo financiar la inversin
Decisin de Invertir

Decisin de Financiar

Objetivo: Obtener activos Objetivo: Obtener

que valgan ms de lo que pasivos que valgan menos
cuestan.
de lo que cuestan.
Pregunta: Qu cartera
de activos es la ms
conveniente?
Ernesto A. Barugel

Pregunta: Qu
estructura de capital es
la ms conveniente?

Universidad del CEMA

Las Proposiciones de
Modigliani y Miller
El nacimiento de las Finanzas
Modernas

Ernesto A. Barugel

Universidad del CEMA

Modigliani y Miller
El Costo del Capital, las Finanzas
Corporativas y la Teora de la
Inversin.
American Economic Review
Junio de 1958
Ernesto A. Barugel

Universidad del CEMA

M&M

FRANCO MODIGLIANI

MERTON H. MILLER

PREMIO NOBEL 1985

PREMIO NOBEL 1990

Ernesto A. Barugel

Universidad del CEMA

Conferencia de Stewart C. Myers

Instituto Argentino de Ejecutivos de
Finanzas
Junio 2001

Ernesto A. Barugel

Universidad del CEMA

DECISIONES DE FINANCIACION
EN LA EMPRESA
Dados los activos de la firma y sus
decisiones de inversin, encontrar la
estructura de capital que maximiza el
valor de la firma.

Ernesto A. Barugel

Universidad del CEMA

Balance a valores de Mercado

Activos

Deuda (D)

VP oportunidades
de crecimiento

Acciones (E)
Valor de la firma (V)

Tratar de encontrar la relacin D/E que

maximice V.
Ernesto A. Barugel

Universidad del CEMA

CORTANDO EL PASTEL
EN LOS MERCADOS FINANCIEROS
BALANCE A
VALORES DE MERCADO
Activos y
oportunidades de
crecimiento

Distintas obligaciones
(securities)
emitidas a los
inversores

La torta

Las porciones

EL GERENTE FINANCIERO TRATA DE:

Aumentar el valor de la firma.
Cortando la torta en los paquetes de obligaciones ms
valiosos para el mercado.
Ernesto A. Barugel

Universidad del CEMA

10

PAGARAN MAS LOS INVERSORES

POR UN PAQUETE ESPECIAL DE
OBLIGACIONES?
1.-Por la demanda:
Puede ser que los inversores quieran pagar
extra por cierta clase de obligaciones, pero ...
2.- Por la oferta:
El costo de emitir esa clase especial de
obligaciones es despreciable (cero en
mercado de capitales perfecto).
Ernesto A. Barugel

Universidad del CEMA

11

INNOVACION FINANCIERA
LOS GERENTES FINANCIEROS Y LOS BANQUEROS
DE INVERSION BUSCAN OBLIGACIONES (O
PAQUETES) QUE SEAN EXTRA VALORADAS POR
LOS INVERSORES

A VECES TIENEN XITO.

ENTONCES LA ESTRUCTURA
FINANCIERA SI IMPORTA.
PERO LAS INNOVACIONES FINANCIERAS
EXITOSAS SON VELOZMENTE COPIADAS.
ENTONCES LA VENTAJA
DE VALOR DESAPARECE.
Ernesto A. Barugel

Universidad del CEMA

12

INNOVACION FINANCIERA
(SINTOMA DE SALUD EN LOS
MERCADOS FINANCIEROS)
Un ejemplo
CITICORP FLOATING RATE NOTE EN 1970:
$650 MILLONES A 1% SOBRE TREASURY.
EN 5 MESES
$650 MILLONES MAS DE OTRAS COMPAAS
10 AOS DESPUS:
$43 MIL MILLONES EMITIDOS
QUEDA ALGUNA VENTAJA DE VALOR EN LA
EMISION DE FLOATING RATE NOTES?
Ernesto A. Barugel

Universidad del CEMA

13

IMPLICANCIAS PRCTICAS
SI LAS DECISIONES DE
FINANCIAMIENTO NO AGREGAN
VALOR, O LO HACEN SOLO
TEMPORALMENTE:

1.-Los gerentes financieros deben buscar

valor en las decisiones de inversin y las
operativas
EL FINANCIAMIENTO JUEGA UN
ROL DE SOPORTE.

2.- El costo de capital no depende de la

estructura de financiamiento.
Ernesto A. Barugel

Universidad del CEMA

14

EL GERENCIAMIENTO
BASADO EN EL VALOR
LA VALUACIN
SU UTILIZACIN COMO
HERRAMIENTA DE LA DIRECCIN.

Ernesto A. Barugel

Universidad del CEMA

15

OBJETIVOS DE LA VALUACIN
1.

1.

1.
2.

RECOMENDACIN DE
BUY/SHELL/HOLD

Empresas pblicas de
mercados ineficientes

FUSIONES Y
ADQUISICIONES
TRANSFERENCIAS ENTRE
SOCIOS
MANAGEMENT
(VALUE BASED
MANAGEMENT)

Ernesto A. Barugel

Empresas Privadas

Universidad del CEMA

16

WHY VALUE VALUE

LOS GERENTES DEBEN MEDIR,
CREAR Y ADMINISTRAR EL VALOR
DE SUS COMPANAS
LA VALUACIN COMO
HERRAMIENTA DEL PROCESO DE
TOMA DE DECISIONES
Ernesto A. Barugel

Universidad del CEMA

17

WHY VALUE VALUE

1. ES LA MEJOR MEDIDA DE PERFORMANCE
CONOCIDA
2. AL MAXIMIZAR EL VALOR PARA LOS
ACCIONISTAS SE MAXIMIZA EL INTERS DEL
RESTO DE LOS STAKEHOLDERS
3. AQUELLAS COMPAAS QUE NO TIENEN
BUENA PERFORMANCE VERN COMO EL
CAPITAL FLUYE HACIA SUS COMPETIDORES.

Ernesto A. Barugel

Universidad del CEMA

18

Teora de Valor
El valor lo provee el mercado (si existe
liquidez)
Teora de Valor:
VPN = - CF0 + CF1 / (1+r)
r = COSTO DE OPORTUNIDAD DEL
CAPITAL.
Ernesto A. Barugel

Universidad del CEMA

19

FLUJO DE FONDOS
DESCONTADOS
(LA VACA LECHERA)
EL VALOR DE UN ACTIVO ES EL VALOR
PRESENTE DEL CASH FLOW FUTURO
ESPERADO
VPN = CF1

+ CF2 + CF3 + ... + CFn

(1+r)1 (1+r)2 (1+r)3

Ernesto A. Barugel

Universidad del CEMA

(1+r)n
20

Valuacin (DCF)
Uso de Perpetuidades

Ernesto A. Barugel

Universidad del CEMA

21

Los Stocks y sus Flujos

Ernesto A. Barugel

(X-I)

Universidad del CEMA

22

Las relaciones entre los flujos y los

Stocks.
I
rd
D

(X I)
re
E

X
ra
V

D
E
ra
rd
re
DE
DE
Ernesto A. Barugel

Universidad del CEMA

23

Si existen Impuestos

EBIT
INTERESES
UTIL ANTES IMP.
TAX
NET INCOME

Ernesto A. Barugel

EBIT

AMORT.
EBITDA

VAR WK

CAPEX

TAX
FCF

Universidad del CEMA

24

Cuatro Supuestos:
1) g = 0

2) VAR WK = 0
3) CAPEX = AMORT.
4) NET INCOME = DIVIDENDOS
Ernesto A. Barugel

Universidad del CEMA

25

Entonces:
FCF = X (1- Tc)
CFe = NET INCOME = DIVIDENDOS
CCF = I + CFe
CCF = FCF + Tsh
Ernesto A. Barugel

Universidad del CEMA

26

Cuatro DCF
1) V = CFe / re + I / rd
2) V = FCF / WACC(AT)
3) V = CCF / WACC(BT)
4) V = VU + VP Tsh
Ernesto A. Barugel

Universidad del CEMA

27

POR QU EL DCF
1. ES LA NICA MEDIDA QUE REQUIERE
INFORMACIN COMPLETA.
2. PARA ENTENDER
LA CREACIN DE
VALOR DEBEMOS USAR UN PUNTO DE
VISTA DE LARGO PLAZO.
3. INCORPORA LOS PARMETROS CLAVE
DE LA VALUACIN: INVERSIN Y
RIESGO.
4. COHERENCIA ENTRE LOS ESTADOS
PATRIMONIALES Y LOS RESULTADOS.
Ernesto A. Barugel

Universidad del CEMA

28

FLUJO DE FONDOS DESCONTADOS

BASIC BUILDING BLOCKS
1. EL CASH FLOW ANUAL
La suma de los cash flows pagados a o
recibidos de todos los proveedores de
capital
1. LA TASA DE DESCUENTO
Ajustada por riesgo.
Ernesto A. Barugel

Universidad del CEMA

29

DOS VALORES CLAVE EN LA

FORMACIN DEL CASH FLOW

EL RETORNO SOBRE EL CAPITAL

INVERTIDO (ROIC)
(CASH COWS)

1. LA TASA DE CRECIMIENTOS (g) DE

LAS VENTAS Y GANANCIAS
(GROWTH STOCKS)
Ernesto A. Barugel

Universidad del CEMA

30

EL RETORNO SOBRE EL CAPITAL

INVERTIDO (ROIC)
TIENE DOS COMPONENTES:
1. EL RETORNO SOBRE LAS VENTAS.
2. LA ROTACIN DEL CAPITAL.

Ernesto A. Barugel

Universidad del CEMA

31

EL RETORNO SOBRE EL CAPITAL

INVERTIDO (ROIC)
GANANCIAS
VENTAS

ROIC =

Ernesto A. Barugel

VENTAS
CAPITAL INVERTIDO

GANANCIAS
CAPITAL INVERTIDO

Universidad del CEMA

32

Sabe qu es lo que diferencia a los directores

ejecutivos de xito de los dems ?
Que tienen en cuenta tanto el margen como la
velocidad de rotacin.
Este enfoque dual constituye la piedra central
de la visin de los negocios.
Ram Charan
Ernesto A. Barugel

Universidad del CEMA

33

EL PATRN DE CRECIMIENTOS (g)

ES CRUCIAL

Tasa de crecimiento (g)

Igual a:
Retorno sobre nuevo capital invertido
x
Tasa de inversin.
Ernesto A. Barugel

Universidad del CEMA

34

EL CRECIMIENTO
LA TASA DE CRECIMIENTO (g) ES
FUNDAMENTO IMPORTANTSIMO
DEL VALOR.
PERO ATENCIN ....

Ernesto A. Barugel

Universidad del CEMA

35

LAS EMPRESAS SOLO CREAN

VALOR A TRAVS DEL CRECIMIENTO
CUANDO EL RETORNO SOBRE EL
CAPITAL INVERTIDO ES SUPERIOR AL
COSTO PROMEDIO DE CAPITAL.

Ernesto A. Barugel

Universidad del CEMA

36

RETORNO SOBRE EL
CAPITAL (ROIC) Y
CRECIMIENTO (g)
DETERMINAN EL VALOR
UN EJEMPLO:

Ernesto A. Barugel

Universidad del CEMA

37

WACC = 10%
Crecimiento
anual de
ganancias
operativas

7.5%

10.0%

ROIC
12.5%

15.0%

20.0%

3.0%

887

1000

1068

1113

1170

6.0%

706

1000

1177

1295

1442

9.0%

410

1000

1354

1591

1886

Ernesto A. Barugel

Universidad del CEMA

38

Hacer dinero en la empresa consta de

tres factores:
Generacin de efectivo.
Rendimiento de los activos.
Crecimiento.

Aada los CLIENTES a estos tres

factores y tendr el ncleo de
cualquier negocio !!!
Ernesto A. Barugel

Universidad del CEMA

39

EL OTRO BUILDING BLOCK

LA TASA DE DESCUENTO (WACC)
DEBE
REFELEJAR
EL
COSTO
OPORTUNIDAD
PARA
TODOS
PROVEEDORES DE CAPITAL.

DE
LOS

POR LO TANTO:
ES EL PROMEDIO PONDERADO DE ESOS
COSTOS (WACC).
Ernesto A. Barugel

Universidad del CEMA

40

EL OTRO BUILDING BLOCK

LA TASA DE DESCUENTO (WACC)

r0 = WACC = D

. rd +

D+E

. re

D+E

re ?

Ernesto A. Barugel

Universidad del CEMA

41

COSTO DE OPORTUNIDAD DEL

CAPITAL
ES IGUAL A LA TASA DE
RETORNO ESPERADA OFRECIDA
POR
OTRA INVERSIN
DE
RIESGO EQUIVALENTE AL RIEGO
DEL PROYECTOS

Ernesto A. Barugel

Universidad del CEMA

42

CONCLUSIN
PARA INCREMENTAR SU VALOR UNA EMPRESA
DEBE:
Incrementar el nivel de ganancias que obtiene con el
capital existente.
Incrementar los retornos sobre el nuevo capital
invertido.
Incrementar la Tasa de Crecimiento (si ROIC >
WACC)
Reducir el costo de capital.
Ernesto A. Barugel

Universidad del CEMA

43

UN CASO DE VALUACION
Algunos nmeros.

Ernesto A. Barugel

Universidad del CEMA

44

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

%
Net revenues

12,00% 12,00% 12,00% 12,00%

9,00%
9,00%
8,00%
7,00%
7,00%
7,00%
6,00%
52.139,2 58.395,9 65.403,4 73.251,8 82.042,0 89.425,8 97.474,1 105.272,1 112.641,1 120.526,0 128.962,8 136.700,6

Cogs %
COGS

78,88% 78,87% 78,87% 78,87% 78,87% 78,87% 78,87%

41.128,7 46.058,3 51.585,2 57.775,4 64.708,5 70.532,3 76.880,2

78,87%
83.030,6

78,87%
88.842,7

78,87%
78,87%
78,87%
95.061,7 101.716,0 107.819,0

Gross profit

11.010,5 12.337,6 13.818,2 15.476,4 17.333,5 18.893,6 20.594,0

22.241,5

23.798,4

25.464,3

27.246,8

28.881,6

194,9

194,9

194,9

194,9

194,9

194,9

14,64% 14,23% 13,88% 13,55% 13,34%

9.573,3 10.425,8 11.389,9 12.120,9 13.005,2

13,24%
13.934,0

13,13%
14.792,4

13,03%
15.705,6

12,93%
16.676,8

12,83%
17.544,5

Dep. & Amort.

194,8

194,9

15,6%
8.110,3

15,45%
9.019,7

Cap on EBIT

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

EBIT
% s/Revenue

2.705,4
5,2%

3.123,1
5,3%

4.050,0
6,2%

4.855,7
6,6%

5.748,8
7,0%

6.577,8
7,4%

7.393,8
7,6%

8.112,6
7,7%

8.811,1
7,8%

9.563,8
7,9%

10.375,1
8,0%

11.142,2
8,2%

Net Income R E

-95,5

0,0

1.000,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

Incom.aff comp.

-14,4

755,8

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

Extr. Losses
Interest
Other Income %
Other Income
Income Tax

495,2
-470,9
52,3
708,0

0,0
-240,0
55,4%
81,3
1.227,7

0,0
-306,9
12,0%
91,1
1.595,3

0,0
-198,6
12,0%
102,0
1.570,5

0,0
-72,2
12,0%
114,2
1.911,0

0,0
0,0
9,0%
124,5
2.211,8

0,0
0,0
9,0%
135,7
2.484,8

0,0
0,0
8,0%
146,6
2.725,5

0,0
0,0
7,0%
156,8
2.959,4

0,0
0,0
7,0%
167,8
3.211,4

0,0
0,0
7,0%
179,5
3.483,0

0,0
0,0
6,0%
190,3
3.739,7

Net Income
% of Revenues

1.964,1
3,8%

2.492,5
4,3%

3.238,9
5,0%

3.188,6
4,4%

3.879,8
4,7%

4.490,5
5,0%

5.044,8
5,2%

5.533,6
5,3%

6.008,5
5,3%

6.520,2
5,4%

7.071,6
5,5%

7.592,8
5,6%

EBITDA
% of Revenues

2.900,2
5,6%

3.318,0
5,7%

4.244,9
6,5%

5.050,6
6,9%

5.943,7
7,2%

6.772,7
7,6%

7.588,7
7,8%

8.307,5
7,9%

9.006,0
8,0%

9.758,7
8,1%

10.570,0
8,2%

11.337,1
8,3%

S,G & A %

Ernesto A. Barugel

194,9

194,9

194,9

194,9

Universidad del CEMA

45

Ernesto A. Barugel

Universidad del CEMA

46

Ernesto A. Barugel

Universidad del CEMA

47

La Tasa de Descuento

Ernesto A. Barugel

Universidad del CEMA

48

Ernesto A. Barugel

Universidad del CEMA

49

FIN
ebarugel@cema.edu.ar

Ernesto A. Barugel

Universidad del CEMA

50

BIBLIOGRAFA
LO QUE TU JEFE QUIERE QUE SEPAS.
Ram Charan. Paids Plural
FINANZAS CORPORATIVAS.
Guillermo Lopez Dumrauf. Grupo Gua SA
VALUATION.
Measuring and Managing the Value of Companies. Second Edition
Tom Copeland,Tim Koller, Jack Murrin
McKinsey & Company, Inc.
DAMODARAN ON VALUATION.
Security Analysis for Investment and Corporate Finance
Aswath Damodaran
A CAUTIONARY TALE ABOUT DISCOUNTED CASH FLOW ANALYSIS.
William A. Sahlman Associate Professor Harvard Business School
June 1990
Ernesto A. Barugel

Universidad del CEMA

51