Riesgo y

Rentabilidad

Certeza, Riesgo e Incertidumbre

Existen tres posibles situaciones cuando un individuo debe
tomar una decisin:
Certeza: El resultado real de una decisin es igual al esperado.
Riesgo:
Se sabe cules son los eventos futuros.
Se conoce la dimensin de los mismos
Se conocen las probabilidades de ocurrencia.
Incertidumbre:
Se sabe cules son los eventos futuros.
Puede o no conocerse la dimensin de los mismos.
No se conoce con anticipacin las probabilidades de
ocurrencia.

Representantes del riesgo

Existen dos representantes del riesgo en finanzas:
Varianza o desviacin standard, que es la variabilidad de
los futuros rendimientos de una inversin en torno a su valor
esperado.
2

Coeficiente Beta, que representa el riesgo de un activo con

respecto al mercado.

Riesgo y rentabilidad de proyectos

individuales
Riesgo

Estadstica

Rentabilidad
Media

E(x) = r(t) . p(t)

Varianza

2(x) = (r(t) - E(x))2 . p(t)

Coeficiente de variacin = (x)/E(x)

4

Clculo del rendimiento esperado de un negocio,

su varianza y dispersin
Ejemplo:
Supongamos que se est evaluando un negocio y no
se sabe realmente cules sern los futuros
rendimientos, pero por la experiencia del pasado en
otros negocios similares, se puede tener una idea
acerca de cuales pueden ser las probabilidades de
ocurrencia de los futuros rendimientos.
Despus de realizar un estudio cuidadoso, aparecen
tres posibles resultados: el producto es un xito, es
normal o es un fracaso. Se tienen tasas de
rendimientos anuales asociadas a su probabilidad de
ocurrencia.

Datos:
Escenario

Rendimiento
r

Probabilidad
P(r)

xito

20%

30%

Normal

15%

60%

Fracaso

-10%

10%

Rendimiento esperado = E(r)= r1.P(r1)+r2.P(r2)+r3.P(r3)

R( r) = 0,20 x 0,30 + 0,15 x 0,60 + (-0,10) x 0,10 = 0,14 14%
El rendimiento esperado del negocio es del 14% anual y es la media
de todos los rendimientos posibles ponderada por su probabilidad de
ocurrencia.

La varianza y la desviacin estndar

Para el clculo de la varianza (2) y la desviacin
estndar () debemos seguir los siguientes pasos:
1.Se calcula primero el valor esperado E(x).
2.Clculo de la desviacin de cada posible rendimiento respecto
del valor esperado.
3.Calculamos el cuadrado de cada desviacin.
4.Multiplicamos cada una de las desviaciones cuadradas por su
probabilidad de ocurrencia.
5.Sumamos las desviaciones cuadradas: el valor obtenido es la
varianza de los posibles rendimientos respecto de su valor
esperado.
6.Obtenemos el desvo estndar calculando la raz cuadrada de
la varianza.
7

Cuadro completo del clculo de rendimiento esperado y

dispersin:
Escenario

P(r)

P(r) .r

(r-E(r))^2

(r-E(r))^2. P(r)

xito

0,30

20,0%

6,0%

0,360%

0,108%

Normal

0,60

15,0%

9,0%

0,010%

0,006%

Fracaso

0,10

-10,0%

-1,0%

5,760%

0,576%

E( r) =

14%

Varianza

0,690%

2
i

Desviacin
8,307%

Significa que se espera un rendimiento promedio del 14%

con un desvo en ms o en menos un 8,3%.
8

Coeficiente de variacin:
desvio 0,0831
CV

0,5933
media
0,14
El CV es una medida de la dispersin relativa de las
rentabilidades de un proyecto. Mide los riesgos de un
proyecto cuando lo comparamos con otros, cunto
mayor ser el CV mayor ser el riesgo del proyecto.

Teora del portafolio

Las frmulas anteriores son genricas para
calcular el rendimiento esperado y el riesgo
de un activo individual.
La mayora de los inversionistas no invierten
en un solo activo, sino que mantienen una
cartera de inversiones que incluyen acciones
de diferentes compaas, bonos, propiedades,
monedas, etc. Una compaa hace lo mismo
cuando invierte en diferentes negocios.

10

Teora del portafolio

Se entiende por portafolio a una
combinacin de activos financieros y la
teora del portafolio trata acerca de la
ptima solucin de dichas combinaciones.
Por lo tanto, a los inversionistas les
interesa ms el riesgo de su portafolio
que el riesgo de cada activo en forma
individual.

Teora del portafolio

La teora del portafolio fue una de las
contribuciones cientficas ms importantes a las
finanzas. Hizo su aparicin con Harry Markowitz
(premio Nobel en el ao 1990) en el ao 1952 y fue
perfeccionada por Sharpe, Treynor y otros.

12

Teora del portafolio

Una nueva inversin no se analiza por sus
caractersticas individuales sino por su aporte a
las relaciones de riesgo y rendimiento de las
inversiones de una empresa tomadas en su
conjunto.
Segn el grado de correlacin de un activo con
los dems que componen el portafolio, el activo
ser ms o menos riesgoso.
Opera en este caso las propiedades de la
diversificacin.

Espacio rendimiento riesgo

Coeficiente de correlacin

(A,B)

Mide la relacin que existe entre dos variables. Para nuestro caso
mide la relacin entre dos activos financieros. Nos da una idea de
la dependencia lineal que tienen los rendimientos de dos activos.

(A,B) = CovAB / A .B
El valor del coeficiente de correlacin siempre se encuentra entre
los lmites de -1 y +1.

-1 < (A,B) < 1

15

Coeficiente de correlacin
Un coeficiente de correlacin de +1, indica que un
aumento en el rendimiento de un valor siempre est
acompaado por un aumento proporcional en el
rendimiento de otro valor y, en forma similar para las
reducciones.
Un coeficiente de correlacin de 1, indica que un
incremento en el rendimiento de un valor siempre est
asociado con una reduccin proporcional en el
rendimiento del otro valor y viceversa.
Un coeficiente de correlacin cero, indica ausencia de
correlacin, de manera que los rendimientos de cada
valor varan en forma independiente uno del otro
.

16

Coeficiente de correlacin
Cuando menor sea la correlacin entre los rendimientos
de los activos, mayor sern los beneficios que se obtienen
de la diversificacin.
La diversificacin reduce el riesgo cuando el coeficiente
de correlacin es menor que 1. El mejor resultado se
obtiene cuando los activos financieros estn
correlacionados negativamente.
Cuando hay una correlacin negativa perfecta hay
siempre una estrategia de cartera que eliminar
completamente el riesgo nico.
17

Ejemplo del clculo de la correlacin

Antes del clculo de la correlacin es necesario calcular la Covarianza.
Supongamos una cartera conformada por dos acciones A y B, considerando
distintos estados de la economa y la misma probabilidad de que sucedan, el
cuadro de las posibles rentabilidades es el siguiente:
rA

rB

Depresin

-20%

5%

Recesin

10%

20%

Normal

30%

-12%

Prosperidad

50%

9%

El rendimiento promedio de A es del 17,50% y el de B es del 5,50%

Los desvos son del 25,86% y del 11,50% respectivamente.

18

Ejemplo del clculo de la covarianza y

correlacin

Probabilidad

rAE(rA)

rBE(rB)

(1x2)*prob

0,25

-37,50%

-0,50%

0,0469%

0,25

-7,50%

14,50%

-0,2719%

0,25

12,50%

-17,50%

-0,5469%

0,25

32,50%

3,50%

0,2844%
-0,4875%

Coef de correlacin =

cov AB
0,1639
A . B

Covarianza entre las rentabilidades

del activo A y el B. Al ser negativa
disminuye el riesgo.

20

Rendimiento esperado de un
portafolio
Rendimiento esperado de un portafolio con 2 activos:
Proporciones en cada activo

E(rp) = WAE(rA) + WB E(rB)

Rendimientos medios del activo A y el B

21

Riesgo del portafolio- Clculo

de la varianza
p2 = WA2A2 + WB2B2 + 2 WA WB (A,B) A B
El riesgo del portafolio se expresa a travs del desvo
estndar:
p = raz cuadrada de la varianza

22

Ejemplo de rendimiento y riesgo de un portafolio

Supongamos que se ha repartido una inversin entre dos activos: el
20% del dinero en el activo A (cuyos precios son menos estables),
y el 80% restante en el activo B (cuyos rendimientos son ms estables).
Los rendimientos esperados para el prximo ao y los desvos estndar
son los siguientes:

Activo

Proporcin
en la cartera

Rendimiento
esperado

Desviacin
estndar

20%

21%

40%

80%

15%

20%

23

Ejemplo de rendimiento y riesgo de un

portafolio
Si se invierte el 20 % del dinero en el activo A y el
restante 80 % en el activo B, el rendimiento
esperado sera igual a los rendimientos de los dos
activos ponderados por el porcentaje invertido en
cada uno:
E(r) = (0,20 x 21 %) + (0,80 x 15 %) = 16,2 %

24

Ejemplo de rendimiento y riesgo de

un portafolio
El riesgo del portafolio si consideramos una correlacin
del 0,5 es:
2 = 0,202 x 402+0,802 x 202+2 x 0,20 x 0,80 x 0,50 x 40 x
20
=64 + 256 +128 = 44825

El riesgo del portafolio lo expresamos a travs de la

desviacin estndar, que es la raz cuadrada de la
varianza y est expresado en la misma unidad de medida
que el rendimiento esperado:
= 21,16 %
25

Ejemplo de rendimiento y riesgo de

un portafolio

El riesgo del portafolio si consideramos

una correlacin de 1 se realiza con
una frmula ms simplificada y es:
= 0,20 x 40 + 0,80 x 20 = 24%
En este caso el riesgo es mximo ya que estn
positiva y perfectamente correlacionados, no
disminuye el riesgo aunque se diversifique.

Ejemplo de rendimiento y riesgo de un

portafolio
El riesgo del portafolio si consideramos una correlacin de
-1 ser:
2= 0,202 x 402+ 0,802 x 202 + 2 x 0,20 x 0,80 x (-1) x 40 x 20

= 8%
Se reduce el riesgo ya que los rendimientos se mueven
en forma opuesta, pero para que el riesgo sea nulo
debera encontrarse las proporciones adecuadas para
cada activo.

27

Ejemplo de rendimiento y riesgo de

un portafolio
Podemos concluir que el riesgo del portafolio
depende de:
La proporcin o peso relativo (w) de cada
activo.
La dispersin de () cada activo.
La correlacin entre los rendimientos de
los activos

28

La frontera de eficiencia
No todas las combinaciones entre rendimiento y riesgo son iguales; hay
combinaciones mejores que otras. Las mejores combinaciones forman lo que
se conoce como una cartera o portafolio eficiente

Hay un rendimiento y riesgo asociado a cada portafolio posible.

El conjunto de todos los portafolios que es posible formar se llama
conjunto de oportunidades.
Dentro de este conjunto, hay un subconjunto de portafolios para cada
nivel de riesgo que maximizan el rendimiento y para cada nivel de
rendimiento que minimizan el riesgo.
Este subconjunto forma el conjunto de portafolios eficientes y se
denomina frontera de eficiencia.
29

La frontera de eficiencia
En principio existen infinitas carteras que se pueden formar con n
acciones. Calculando el rendimiento promedio y la varianza de todas
esas carteras tendramos un grfico como el siguiente:

El rea dentro de la figura, que se llama conjunto factible, nos muestra las
infinitas combinaciones de carteras que se pueden formar con las n
acciones consideradas.
30

La frontera de eficiencia
La curva AC est formada por portafolios que no estn
dominados por ningn otro, contienen el mximo rendimiento
deseado para su nivel de riesgo.
Si se desea aumentar la rentabilidad esperada y reducir el
riesgo, se estar interesado nicamente en aquellas carteras que
se encuentren sobre la curva que va desde A hasta C. Harry
Markowitz las llam Carteras Eficientes.

A partir de aqu, la eleccin de la cartera depender del

grado de aversin al riesgo del inversionista.
33

Riesgo especfico y riesgo

sistemtico

Especfico, propio o diversificable:

peligros especiales de cada
empresa. (estacionalidad, moda,
dependencia climtica, etc.)

Riesgo
Total
De mercado, sistemtico o no
diversificable: peligros de la
economa que afectan a todas las empresas (tipo de
cambio, inflacin, riesgo pas, etc.)

34

Riesgo especfico y riesgo

sistemtico
Riesgo de la cartera
Mercado

nico

Cantidad de ttulos
A medida que aumentamos el nmero de ttulos disminuye el
riesgo especfico y queda al riesgo de mercado
35

Riesgo especfico y riesgo

sistemtico

Como el rendimiento que se obtiene

de una inversin est ligado con su
riesgo, un riesgo que puede ser
eliminado no genera recompensas de
ningn tipo.
Entonces el nico riesgo que genera
recompensas es el sistemtico o no
diversificable, o sea el que subsiste
an en un portafolio bien diversificado.
36

Prima de Riesgo
La recompensa que promete el riesgo sistemtico
o no diversificable (es decir: la prima de riesgo
que se asocia con el riesgo de mercado) puede
expresarse como la diferencia entre rm, la tasa
de rendimiento del mercado accionario en su
conjunto y la rf, la tasa libre de riesgos de la
economa, es decir:

rf

Prima de riesgo de Mercado = rm -

 En lo que a riesgo se refiere, lo nico

relevante al realizar la evaluacin individual
sera el aporte de riesgo no diversificable
con el que la accin contribuye al riesgo
total de un portafolio.
El retorno de una accin en particular se
justificara solo por la porcin del riesgo
sistemtico (o no diversificable) que posee.

El coeficiente
De acuerdo a lo planteado anteriormente, la
prima de riesgo esperada de una accin est
directamente vinculada con la volatilidad de los
rendimientos que muestre esa accin, en
relacin con los rendimientos que ofrece el
mercado en su conjunto.
Llamando beta a esa medida de volatilidad,
entonces:
Prima de riesgo de la accin=
= . Prima de riesgo del mercado

El coeficiente
Si se quiere conocer la contribucin de un
activo individual al riesgo de una cartera bien
diversificada, no sirve de nada saber cul es su
riesgo por separado.
En realidad se necesita medir el riesgo de
mercado, es decir, la sensibilidad de los
cambios en el rendimiento del activo respecto
a los cambios en el rendimiento del mercado.
Dicha sensibilidad se representa con la Beta
de dicho activo.

40

El coeficiente
BETA > 1: accin de elevada volatilidad, vara ms
que el mercado
Ejemplo: una accin con una beta del 1,5 significa que
histricamente ha oscilado un 50% ms que el mercado, tanto
en subidas como en bajadas: si el mercado ha subido un 10%,
esta accin ha subido un 15%, y si el mercado ha bajado un
10%, esta accin lo ha hecho en un 15%.

BETA = 1: accin con la misma volatilidad que el

mercado.
Ejemplo: si el mercado ha subido un 10%, esta accin ha subido
otro 10%, y si el mercado ha bajado un 10%, esta accin ha
bajado lo mismo.
41

El coeficiente
BETA < 1: accin de poca volatilidad,
vara menos que el mercado
Ejemplo: una accin con una beta del 0,3 significa que dicha
accin ha oscilado histricamente un 30% de lo que lo ha
hecho el mercado: si el mercado ha subido un 10%, esta
accin ha subido un 3%, y si el mercado ha bajado un 10%,
esta accin ha bajado un 3%.

BETA < 0: es una situacin poco habitual pero

que se puede presentar; significa que la accin
vara en sentido contrario a lo que lo hace el
mercado: si el mercado sube la accin baja y
viceversa.
42

El coeficiente
Los valores de pueden pronosticarse mediante la utilizacin
de una serie cronolgica de las tasas de rendimiento del ttulo
considerado en un perodo previo dado.
Con los datos obtenidos la Beta se calcula con la siguiente
frmula:

Beta de la accin K = Covarianza de la accin K con el mercado

Varianza del mercado

43

El coeficiente
Rendimiento de la accin

beta = 2
beta = 1

20%

beta = 0,5

10%

5%

10%

rendimiento del mercado

44

El coeficiente
La beta de una cartera de activos es el promedio
ponderado de las betas individuales.
Beta de la cartera = Beta de A x proporcin de A +
Beta de B por proporcin de B +

Activos financieros libre de riesgo (rf ) tienen

=0
El mercado (rm) tiene =1
45

Teora del mercado de capitales

La teora de Markowits sobre la eleccin de portafolios
ptimos est elaborado a partir de activos riesgosos. No existe en
l un activo libre de riesgo. El riesgo es cuantificado por la
varianza.
La teora del mercado de capitales y el modelo de fijacin
de precios de capital CAPM- intenta dar una explicacin de
cmo se fijan los precios de los activos financieros. El riesgo es
cuantificado por el coeficiente beta.

46

Teora del mercado de capitales

El CAPM es una pieza central de las finanzas
modernas que realiza predicciones acerca de la
relacin entre el riesgo y el rendimiento
esperado.
Basado en el trabajo original sobre la teora del
portafolio de Harry Markowitz, fue desarrollado
por William Sharpe, John Lintner y Jack Treynor
en 1965-66.

Recta del mercado de valores (SML

:Security Market Line )

La SML tiene en cuenta la correlacin entre la variacin en los

rendimientos del portafolio o activo individual con respecto a la
variacin en los rendimientos del mercado.
48

Modelo de fijacin de precios de capital

(CAPM: The Capital Asset Pricing Model)
La ecuacin del mercado de valores es la base del
CAPM desarrollado por William Sharpe:
Comenzado con supuestos simplificadores para
un mundo hipottico de inversores, se transform en
un modelo muy utilizado por los analistas en:
Fijacin de precios de activos y valuacin de
acciones.
Determinacin de tasas de descuento para nuevas
inversiones de capital (clculo del valor actual neto).
En mercados de capitales no desarrollados se le
aplican ajustes correctivos.
49

Rendimiento esperado segn el CAPM

R(k) = Rf + (Rm Rf ). (km)/2m

tasa libre
de riesgo

Precio
del riesgo

Cantidad de riesgo

Cantidad de riesgo = beta

R(k) = Rf + (Rm Rf ).
R(k) = rendimiento esperado de un activo o un portafolio.
Rm = rendimiento esperado del mercado.
Rf = tasa libre de riesgo
(km) = covarianza entre K y M.
2m = varianza del mercado

50

Rendimiento esperado segn el

CAPM
Resumiendo:
La diferencia entre la rentabilidad de mercado
y el tipo de inters libre de riesgo se conoce
como prima de riesgo de mercado.
(Rm Rf)
Segn el modelo de equilibrio de activos
financieros (CAPM), en un mercado
competitivo la prima de riesgo varia en
proporcin directa a
51

Rendimiento esperado segn

el CAPM
El rendimiento esperado (R(k)) de un activo K
est determinado por:
1. El rendimiento libre de riesgo (que
compensa el valor tiempo del dinero) Rf.
2. El premio por el riesgo de mercado (que
debera compensar el riesgo sistemtico) (Rm
Rf)
3. El beta del ttulo (que representa la medida
del riesgo sistemtico presente en un ttulo
determinado.
52