Chap. 2.

Modle Moyenne-Variance ou le modle de

Markowitz
1990 : Laurat du Prix Nobel dconomie pour avoir
dvelopp la thorie de la diversification efficiente des
portefeuilles.
The multidimensional problem of investing under
conditions of uncertainty in a large number of assets, each
with different characteristics, may be reduced to the issue
of a trade-off between only two dimensions, namely the
expected return and the variance of the return of the
portfolio.

Plan
1. Problme fondamental et hypothses du
modle Moyenne-Variance.
2. Les donnes et rsultats dans le cas de n
actifs.
3. Cas dun portefeuille constitu de deux
actifs risqus.
4. Portefeuille constitu des actifs risqus et
dun actif sans risque.
5. Portefeuille variance minimale.
6. La diversification et ses limites.

1. Problme fondamental et hypothses du

modle Moyenne-Variance
Problme:
H. Markowitz a propos dexprimer un titre
par lesprance de ses rendements et le
risque par la variance.
Objectif: obtenir un rendement maximum
pour un risque minimum.
Lagent essaye
De maximiser la rentabilit espre avec
une variance donne; ou
De minimiser la variance avec un taux de
rentabilit espre donn.

1. Problme fondamental et hypothses du

modle Moyenne-Variance
Hypothse:
H1. Les rentabilits des titres suivent des lois normales: le
premier et le second moments, cest--dire la
moyenne et lcart-type, rsument les
caractristiques des distributions;
H2. Les investisseurs sont averses au risque. Comparent
la rentabilit quils peuvent esprer obtenir et le
risque quils prennent:

Fonction dutilit associant un score croissant avec le

return et dcroissant avec le risque
H3. Linvestisseur effectue des dcisions pour chaque
priode. Le modle de Markowitz de base est
monopriodique.
H4. Lintgralit de la richesse est investie pour la
constitution du portefeuille.

1. Problme fondamental et hypothses du

modle Moyenne-Variance

Le problme:
Constituer un portefeuille qui est le
meilleur. Tout portefeuille P est
dfini compltement par sa
rentabilit espre et sa variance ou
son cart-type.
Le problme se pose de deux manire
diffrentes mais quivalentes.

1. Problme fondamental et hypothses du

modle Moyenne-Variance
1re formulation:
Minimiser le risque associ au portefeuille
Soumis la contrainte: E(rp)=E(rp*)=niveau
de rendement requis.
La somme des pondration devra tre gale
1.

x 1
i

i 1

1. Problme fondamental et hypothses du

modle Moyenne-Variance

2me formulation:
Maximiser E(rp)
Sous contrainte que

rp) =une valeur donne

Et que :

x
i 1

1. Problme fondamental et hypothses du modle

Moyenne-Variance

Ahmed est investisseur en

bourse. Sa richesse est 2400. Sur
le march il y a quatre actifs.
700, 1200, 200 et 300 sont
rservs pour acheter les actifs
A1, A2, A3 et A4 respectivement.
Dterminer x1, x2, x3 et x4.

2. Les donnes et rsultats dans le cas

de n actifs
Le march se prsente comme suit:

Linvestisseur dispose dune richesse W et veut constituer

un portefeuille.

Dans le march il y a n actifs risqus pouvant tre achets

par linvestisseur

La richesse est partage entre les n actifs dans les

proportions: x1, x2, , xn
X=(x x x )
1

Avec r=(r1 r2 . rn); r est le vecteur des rentabilits espres .

La somme des xi est 1.

Il y a n actifs, n rentabilit espres, n variances et (n(n1))/2 covariances. Cest--dire un vecteur des rentabilits
espres et la matrice des variances-covariances .
On a : (ri, rj)=Cov(ri,rj)/ij

2. Les donnes et rsultats dans le cas

de n actifs
La rentabilit du portefeuille constitu est :
rp=x1 r1+x2 r2+ +xn rn =X r

La rentabilit du portefeuille est une variable alatoire. Cest

la somme pondre par les xi des n variables alatoires
qui sont les ri.
Ex. Calculer la rentabilit espre du portefeuille constitu par
Ahmed sachant que E(r1)= 0.12, E(r2)=0.07, E(r3)=0.03 et
E(r4)=0.2.

2. Les donnes et rsultats dans le cas

de n actifs
La rentabilit espr du portefeuille
constitu par notre investisseur dpend
des pondrations xi , i=1, 2, , n des n
actifs constituant le portefeuille et leurs
rentabilits espres respectives.
E(r )=x E(r )+x E(r )++x E(r )

E (rp ) wi E (ri )
i 1

2. Les donnes et rsultats dans le cas

de n actifs

La variance de la rentabilit de ce
portefeuille est :
n

p xi i
2

i 1
n

k 1

xi i 2
i 1

k 1

x x Cov(r , r )
j 1
jk

x x Cov(r , r )
j k

Variance de la rentabilit dun

portefeuille

Soit un portefeuille constitu des trois

actifs A, B et C dont la structure est
0.5, 0.4 et 0.1. On AA=0.2, BB=0.15
et CC=0.07, AB=-0.05, AC=0.001,
BC=0.008

Q1. Exprimer matriciellement la variance

de la rentabilit espre du portefeuille.
Q2. Calculer cette variance

2. Les donnes et rsultats dans le cas

de n actifs

2. Les donnes et rsultats dans le cas

de n actifs

Le portefeuille A est un portefeuille

domin. Pourquoi?
C est meilleur par rapport A car
ayant le mme risque, il permet
davoir une rentabilit espre
suprieure.
D est meilleure que A car ayant la
mme rentabilit espre mais avec
un risque moindre.

2. Les donnes et rsultats dans le cas

de n actifs

Les portefeuilles se trouvant sur la courbe

bleue dominent les autres portefeuilles.
Les portefeuilles qui dominent sont
appels portefeuilles efficients ( risque
donn, il ny a pas de rentabilit plus
leve et rentabilit donn, il ny a pas
de risque plus faible) .
Les portefeuilles efficients constituent la
frontire defficience.

3. Cas dun portefeuille constitu de

deux actifs risqus.
La rentabilit du portefeuille constitu de
deux actifs est :
Rp=x1 r1+x2 r2
On a: x2=1-x1
Rp=x1 r1+(1-x1) r2
Car linvestisseur utilise une proportion de sa
richesse pour acqurir lactif 1 et le reste
pour acqurir lactif 2.
La rentabilit du portefeuille est une variable
alatoire car cest la somme pondre par les
xi de 2 variables alatoires qui sont r1 et r2.

3. Cas dun portefeuille constitu de

deux actifs risqus.
La rentabilit espre de notre
portefeuille est:
E(Rp)=x1E(r1)+(1-x1)E(r2)

3. Cas dun portefeuille constitu de

deux actifs risqus.

La variance nest pas un oprateur linaire.

Elle nest pas la simple pondration par w1
et x2=1-x1 des variances respectives de r1
et r2.
La variance du portefeuille constitu de
deux actifs peut tre rcrite en
introduisant le coefficient de corrlation
entre la rentabilit de lactif 1 et lactif 2.

3. Cas dun portefeuille constitu

de deux actifs risqus
Exercice
Deux actifs A et B sont caractriss par :
E(rA)=15%, E(rB)=9%, (rA)=30%,
(rB)=20%, x1=0.5, Cov(rA,rB)=-0.03

Calculer (rA,rB);

Calculer la rentabilit espre du portefeuille

si xA=0.5;

Calculer la variance du portefeuille si x1=0.5;

Dterminer la structure du portefeuille

optimale (portefeuille variance minimale) et
en calculer le risque et la rentabilit espre..

3. Cas dun portefeuille constitu

de deux actifs risqus
Rponse:
E(rp)=12%
(rp)=13,22%
Pour le portefeuille variance
minimale: x1=14,2% et
X2=85.8%.

5. Portefeuille variance minimale

Linvestisseur contrle la part de sa

richesse quil peut allouer lacquisition
de lactif 1 cest--dire x1.
Linvestisseur tient comme donnes les
rentabilits espres des deux actifs,
leurs variances et leurs covariances.
Quel est le pourcentage x1 qui minimise
la variance du portefeuille?

Portefeuille variance minimale

x1=[var(r2)-cov(r1,r2)]/
[var(r1)+var(r2)-2cov(r1,r2)]

.. Faire la dmonstration

Exercice
Deux actifs A et B sont caractriss par
: E(rA)=15%, E(rB)=9%,
2(rA)=30%, 2(rB)=20%,,
Cov(rA,rB)=-0.003

Dterminer la structure du
portefeuille optimale/portefeuille
variance minimale.

Rponse:
Pour le portefeuille variance minimale:
x1=40% et X2=60%.
Calculer la rentabilit espre E(rp) de ce
portefeuille variance minimale. (donnes:
E(rA)=15%, E(rB)=9%, 2(rA)=30%,
2(rB)=20%,, Cov(rA,rB)=-0.003)
Calculer le risque de ce portefeuille;
Vrifiez que les portefeuilles (0.3,0.7) et le
portefeuille (0.9, 0.1) sont plus risqus que
le portefeuille variance minimale (0.4,
0.6).

Limite de la diversification
On remarque que lorsque le nombre dactifs dans
un portefeuille augmente, le risque affrent au
portefeuille baisse ce qui traduit leffet de la
diversification.
Toutefois, un certain niveau le risque cesse de
baisser.
Deux composantes du risque:
1. Le risque quon peut liminer par la
diversification.
2. Le risque quon ne peut pas liminer par la
diversification.

Limite de la diversification
Risque, p

Risque
diversifiable
Risque non
diversifiable

N
Nombre dactions dans
le portefeuille

Limite de la diversification

Le risque dun portefeuille est p=250.5n pour n < 25 et p=12.5 pour

n>25; avec n nombre dactions inclues
dans le portefeuille.
Q1. Reprsentez graphiquement la
relation entre n et p.
Q2. Quel est lampleur du risque
systmatique dans ce march?

Le portefeuille du march

Dans chaque march, il existe un portefeuille dit

portefeuille du march. Ce portefeuille inclut tous les
actions qui schangent sur le march.
Soit un march o il y a n actions. Le vecteur est celui
des rentabilits espres. est la matrice des variancescovariances. Les quantits dactions changes sont n 1, n2,
et nn.
Les cours des actions sont P1,P2, .. et Pn.
La capitalisation du march est Cap=pini.
Le portefeuille du march est celui incluant tous les actions
tel que xi=pi*ni/cap.
Ce portefeuille aura une rentabilit espre et un risque
(variance) quon peut calculer.
Le portefeuille du march est un portefeuille rfrentielle.

Le portefeuille du march
Dans un march on a trois actions 1, 2 et 3 avec
p1= 15, P2=32 et P3=67.3. Les nombres dactions
changes sont n1=12000, n2=34000 et
n3=100000. On a aussi 11=0.2, 22=0.15,
33=0.10, 12=-0.03,13=0.07, 23=0.012. On a
aussi: E(r1)=15%; E(r2)=10% et E(r3)=7%.
Calculer la capitalisation boursire de ce march;
Donner la structure du portefeuille du march;
tablissez la matrice des variances-covariances
des trois actions;
Calculer la rentabilit espre et le risque du
portefeuille du march.