Keown – Martin – Petty – Scott, Jr

Manajemen
Terjemahan: PT INDEKS Kelompok GRAMEDIA
Keuangan
Tujuan 1
 Menggunakan Nilai Tambah Pasar untuk
mengidentifikasikan nilai yang
diciptakan untuk pemegang saham oleh
sebuah perusahaan yang sudah go
public
 Market Value Added
(MVA)
MVA = Firm Value - Invested
Capital
MVA (Tambahan Nilai Pasar): perbedaan antara
nilai pasar/market dari perusahaan dengan modal
yang telah ditanamkan pada perusahaan tersebut.
Firm Value (Nilai Perusahaan): nilai market
(pasar) dari kewajiban dan modal yang ada pada
perusahaan.
Invested Capital (Modal yang Ditanam): adalah
jumlah total dana yang telah diinvestasikan dalam
perusahaan.
Value Creation
 Value Creation (penciptaan nilai) adalah hasil dari
gabungan kesempatan yang ada dan
pelaksanaannya.
 Kesempatan harus dikenali bahkan dalam kasus
tertentu kesempatan harus diciptakan dan ini
adalah strategi bisnis yang dibuat, walaupun
kesempatan tidaklah cukup.
 Perusahaan harus memiliki karyawan yang siap,
mempunyai kemauan dan kemampuan untuk dapat
mengambil keuntungan dari kesempatan bisnis.
Value Creation
Untuk mengatur nilai saham pemegang saham,
kita harus :
 Mengidentifikasi alat untuk mengukur

performance yang berhubungan dengan

penciptaan nilai dan di bawah control dari
managemen perusahaan
 Mendesain sistem pemberian insentif yang

mendorong karyawan untuk memberikan

performance yang terbaik dalam mengambil
keputusan setiap hari
Tujuan 2
 Memperkirakan nilai perusahaan, yang
akan kita sebut lewat nilai perusahaan
(enterprise value), dengan
menggunakan model arus kas bebas
yang didiskontokan
Bussiness Valuation
 Untuk mengerti bagaimana nilai saham
pemegang saham diciptakan, pertama
kali kita harus mengerti bagaimana
perusahaan dinilai di dalam pasar modal
(capital market).
 Ada 2 paradigma penilaian yang telah
digunakan untuk menjelaskan nilai saham
perusahaan di pasar modal, yaitu model
akuntansi dan model arus kas yang
didiskontokan.
Bussiness Valuation

Dua Model Penilaian Ekuitas

Model Akuntansi Model Arus Kas

yang
Didiskontokan
Nilai Ekuitas Rasio harga penghasilan Nilai sekarang dari
x EPS arus kas masa
depan
Nilai Pemicu Faktor penentu Faktor penentu
penghasilan akuntansi arus kas masa
dan rasio harga- depan dan biaya
penghasilan peluang dari
modal
Bussiness Valuation:
The Accounting Model
 Model akuntansi digunakan untuk
menghitung nilai modal saham akan
berfokus pada laporan pendapatan yang
berhubungan dengan penilaian pasar
pada pendapatan yang direfleksikan
dalam Price Earnings Ratio
Bussiness Valuation:
The Accounting Model
 Contoh:
 Jika rasio harga penghasilan adalah $20,
maka peningkatan $1 pada penghasilan
per sahamnya akan menjadi $20 tambahan
nilai ekuiti per sahamnya. Begitu juga
sebaliknya.
 Dalam contoh ini mengabaikan adanya
R&D yang akan menurunkan EPS, namun
akan meningkatkan laba di masa depan
Bussiness Valuation:
The Accounting Model
 Jadi, pengaturan laba per saham oleh
perusahaan harus difokuskan pada
konsekuensi dari keputusan perusahaan
terhadap arus kas di masa yang akan
datang yang diperoleh perusahaan, tidak
hanya pada periode yang sedang
berlangsung saja.
Bussiness Valuation:
The Accounting Model
Contoh:
Pendapatan Enron Corp. untuk tahun
1999 adalah sebesar $1.18 per saham
dan harga saham penutupannya adalah
sebesar $44.375. Perkiraan analis atas
2000 pendapatan per saham adalah
sebesar $4.41. Gunakan model
penilaian akuntansi untuk menaksir
harga saham Enron!
 Bussiness Valuation:
The Accounting Model
Solusi:

Given $
Earning for 1999 per 1.18
share
Closing stock price for 44.38
1999
Estimated earnings per 1.41
share for 2000
Price earnings ratio: Closing stock price/EPS 37.61
Estimated stock price for Price earnings ratio x 53.03
2000: estimated EPS for 2000
Bussiness Valuation:
Free Cash Flow Valuation
Model
 Model free cash flow adalah metode
penilaian sebuah perusahaan dengan
menghitung nilai saat ini dari semua arus kas
bebas tahun-tahun mendatang (satu tahun
hingga waktu tak terbatas).
 Untuk meramalkan arus kas bebas di masa
depan yang tak terbatas digunakan suatu
periode perencanaan, kemudian menahan
nilai dari semua arus kas bebas tersebut
dengan menggunakan konsep nilai akhir.
Bussiness Valuation:
Free Cash Flow Valuation
Model

Nilai Arus kas Arus kas Arus kas

= + + +
perusaha bebas1 bebas2 bebas3
an (1 + kwacc )1 (1 + kwacc )2 (1 + kwacc )3
Arus kas + nilai akhir4
bebas4 (1 + kwacc )4
(1 + kwacc )4

Dalam rumus ini dimisalkan periode

perencanaan 4 tahunan

Kwacc : biaya modal tertimbang rata-rata

Kwacc : Capital Structure Weights x After Tax Cost of
Capital
Bussiness Valuation:
Free Cash Flow Valuation
Model
 Terminal value (nilai akhir) adalah
nilai perkiraan/estimasi dari perusahaan
pada akhir periode perencanaan atau
nilai sekarang dari arus kas bebas
perusahaan yang akan diterima setelah
berakhirnya periode perencanaan.

Arus kas
Nilaiakhir =
bebas5
kwacc
Arus kas bebas5 sama dengan arus kas
bebas4
 Bussiness Valuation:
Free Cash Flow Valuation
Model
Kalkulasi dari Arus Kas Bebas
Net Operating Income (NOI)
Less: pajak
Equals: Net Operating Income After
Tax
Add: biaya penyusutan
Less: investasi baru
Less: Tambahan Net Working Capital Hutang yang tidak memiliki bunga
Less: Pengeluaran Modal
Penjelasan
Diestimasikan sebagai pendapatan
yang dikurangi biaya dari barang-
barang yang dijual dan pengeluaran
usaha
Pajak yang diestimasikan pada
tingkat NOI
NOPAT
Penambahan kembali penyusutan
non-kas
Peningkatan harta lancar dikurangi
hutang dan lainnya
Investasi baru pada pabrik dan
Bussiness Valuation:
Free Cash Flow Valuation
Model
Contoh:
The Bergman Corp. menjual sahamnya
kepada publik tahun 1995. Arus kas bebas
yang diperkirakan perusahaan untuk 4
tahun berikutnya adalah sebagai berikut:
 Bussiness Valuation:
Free Cash Flow Valuation
Model
Tahun
1 2 3 4
Sales 30,000 33,000 36,300 36,300
Operating Income 4,800 5,280 5,808 5,808
Less: tax (1,440) (1,584) (1,742) (1,742)
NOPAT 3,360 3,696 4,065 4,065
Less investment:
Investasi dalam modal kerja (354,55) (390) (429) 0
bersih
Pengeluaran modal (CAPEX) (490.91) (540) (594) 0

Total investasi (845.46) (930) (1.023) 0

Free cash flow 2,514.55 2,766 3,042.6 4,065.6
Bussiness Valuation:
Free Cash Flow Valuation
Model
Bergman mengestimasikan bahwa
pendapatan dan arus kas bebas mereka
akan berhenti berkembang pada tahun ke
empat dan bentuknya menjadi anuitas
abadi. Lebih jauh lagi, bankir investasi
perusahaan melakukan sebuah studi
mengenai biaya modal perusahaan dan
mengestimasikan biaya modal tertimbang
rata-rata sekitar 12%.
Bussiness Valuation:
Free Cash Flow Valuation
Model
 Berapa nilai Bergman dengan
menggunakan model penilaian arus kas
bebas?
 Dengan modal investasi Bergman pada
tahun 0 sebesar $9,818.18, berapa
tambahan nilai pasar untuk Bergman?
 Jika Bergman memiliki 2000 saham pada
saham biasa dan nilai hutang sebesar
$4,000, berapa nilai per sahamnya?
Bussiness Valuation:
Free Cash Flow Valuation
Model
Solusi:
Bussiness Valuation:
Free Cash Flow Valuation
Model
Tujuan 3
 Mengidentifikasikan pemicu nilai yang
dapat dikelola untuk menciptakan nilai
pemegang saham
Value Drivers
 Value Drivers (pemicu nilai) adalah
variabel-variabel yang memberikan efek
pada nilai perusahaan dan dapat
dikendalikan / dikontrol dan dipengaruhi
oleh pihak managemen perusahaan.
 Value Drivers tersebut antara lain tingkat
pertumbuhan penjualan, operating profit
margin, net working capital to sales ratio,
fixed asset (property, plant and
equipment) to sales ratio, dan cost of
capital.
Value Drivers
 Terdapat empat hal yang mewakili nilai
historis, yaitu penjualan, total hutang,
pajak, dan jumlah saham yang beredar
pada tahun sebelumnya.
 Empat hal ini menyediakan nilai dasar
untuk analisis dan bukan variabel untuk
pengambilan keputusan yang
managemen memiliki kontrol padanya.
 Value Drivers
Klasifikasi Value Drivers atau Historical
Driver
Variable Value Driver or Historical
Value
Sales growth Value Driver
Gross profit margin Value Driver
Operating expenses Value Driver
Net working capital to sales ratio Value Driver
Property, plant, and equipment to sales Value Driver
ratio
Beginning sales Historical Value
Cash tax rate Historical Value
Total liabilities Historical Value
Cost of capital Value Driver
 Value Drivers
Pemicu Nilai dan Mengelola Nilai Pemegang
Saham
No. Pemicu Nilai Strategi Mempertinggi Nilai

1 Pertumbuhan Mengimplementasikan program promosi

Penjualan (Sales baru untuk mempromosikan produk
Growth) yang telah ada dan produk baru

Membentuk persekutuan jaringan

distribusi untuk memasuki pasar baru
Investai untuk melakukan penelitian dan
pengembangan produk baru
Membeli perusahaan pesaing
 Value Drivers

No. Pemicu Nilai Strategi Mempertinggi Nilai

2 Operating Profit Memprakarsai program pengkontrolan biaya

Margin untuk mengurangi biaya operasi dan
administrasi
Investasi dalam program promosi untuk
mencapai peningkatan image merek dari
produk atau jasa sebagai usaha mendorong
kebijaksanaan harga yang sebenarnya
3 Net Working Memprakarsai desain kebijaksanaan
Capital to sales pengkontrolan barang persediaan untuk
ratio mengurangi waktu dari lamanya inventori
disimpan sebelum dijual
Mengimplementasikan program dari analisis
kredit dan mengkontrol desin tersebut untuk
mengurangi waktu dari pembayaran pelanggan
dari pembelian mereka atau memberikan denda
 Value Drivers

No. Pemicu Nilai Strategi Mempertinggi Nilai

4 Property, plant, and Mempertimbangkan untuk mencari sumber

equipment to sales produksi keluar sebagai partner strategis
ratio yang mungkin labih efisien dalam operasinya
sebagai usaha untuk mengurangi kebutuhan
perusahaan akan pabrik dan peralatan

Mengimplementasikan control yang ketat

terhadap akuisisi dari pabrik yang baru dan
peralatan untuk menyakinkan bahwa semua
pembelian adalah ekonomis
Meningkatkan pemeliharaan dari pabrik dan
peralatan yang sudah ada untuk
meningkatkan waktu, sehingga mengurangi
kebutuhan tambahan pabrik dan peralatan
Value Drivers

No. Pemicu Nilai Strategi Mempertinggi Nilai

5 Cost of capital Melihat kembali kebijaksanaan keuangan

perusahaan to meyakinkan bahwa pembiayaan
yang diperoleh merupakan pembiayaan dengan
biaya yang terendah
Mendekati investor lembaga besar dalam usaha
untuk membangun sumber pembiayaan langsung
untuk memenuhi kebutuhan pembiayaan baru
untuk perusahaan, sehingga mengurangi biaya
yang berhubungan dengan penggunaan pasar
modal secara signifikan
Tujuan 4
Mendefinisikan, menghitung, dan
menginterpretasikan pengembalian atas
modal yang ditanamkan sebuah
perusahaan, dan nilai tambah ekonomis
(Economic Value Added – EVA)
ECONOMIC VALUE
ADDED (EVA)
 Pengukuran nilai sebuah perusahaan perlu
dilakukan untuk mengetahui seberapa baik kondisi
perusahaan tersebut. Biasanya yang dipakai
sebagai ukuran perusahaan adalah likuiditas,
solvabilitas, dan profitabilitas dari perusahaan
dalam pengukuran konvensional.
 EVA mengukur perusahaan berdasarkan
kemampuan perusahaan meningkatkan nilai
tambah (value added) dari modal yang ada.
 ECONOMIC VALUE
ADDED (EVA)
 EVA adalah perbedaan dalam laba usaha
bersih setelah pajak (NOPAT) dan beban
modal untuk periode itu (yakni produk dari
biaya modal perusahaan dan modal yang
ditanamkan pada awal periode).
 Beban modal adalah modal yang ditanamkan
perusahaan pada awal periode dikali dengan
biaya modal tertimbang rata-rata. Nilai ini
dikurangi dari NOPAT perusahaan untuk
memperkirakan EVA.
 ECONOMIC VALUE
ADDED (EVA)
 Apabila EVA bernilai positif berarti perusahaan
mampu meningkatkan kekayaan pemegang saham
(shareholder) karena laba yang diperoleh lebih
tinggi dibandingkan dengan modal yang digunakan
untuk memperoleh laba tersebut.
 Apabila EVA bernilai negatif berarti perusahaan
justru mengurangi kekayaan pemegang saham
karena tidak mampu mengelola modalnya secara
baik. Tetapi EVA yang negative tidak berarti
selamanya itu buruk, karena EVA yang negative
dapat pula disebabkan adanya investasi jangka
panjang yang dilakukan oleh perusahaan untuk
mendapatkan keuntungan di masa yang akan
datang.
ECONOMIC VALUE
ADDED (EVA)
 EVA untuk tahun t didefinisikan sebagai berikut.

biaya
invested
EVAt= NOPA - modal X
capital (IC)
T tertimban
g t-1

rata2
invest (kwacc ) biaya modal
EVAt= ed X ROICt X tertimbang
capita rata2 (kwacc )
l (IC) t-

Untuk mencari Return on Invested Capital

1

(ROIC) adalah dengan membagi NOPAT

dengan Invested Capital
 ECONOMIC VALUE
ADDED (EVA)
Contoh:
Manajemen Bergman (dari soal Free Cash
Flow Valuation Model di atas) menaksir
EVA untuk masing-masing 3 tahun operasi
perusahaan. Pengevaluasian modal
perusahaan yang ditanamkan
mengungkapkan nilai di bawah ini dengan
periode sekarang (tahun 0).
 ECONOMIC VALUE
ADDED (EVA)
Tahun
0 1 2 3 4
Aktiva lancar 15,652.17 5,263.64 5,653.64 6,082.64 6,082.64

PPE 15,652.17 5,400 5,940 6,534 6,534

Invested capital 31,304.35 10,663.64 11,593.6 12,616.64 12,616.64

a. Kalkulasikan EVA Bergman untuk tahun4ke-1 s.d. 4. Apa yang
diceritakan nilai-nilai ini pada Anda, menyangkut nilai yang
diciptakan oleh Bergman?
b. Berapa ROIC milik Bergman untuk masing-masing dari tahun ke-1
s.d. 4? Hubungkan ROIC perusahaan dengan estimasi EVA Anda!
c. EVA Bergman untuk tahun ke-4 dan setelahnya membentuk anuitas
abadi yang sama dengan EVA tahun ke-3. Kalkulasikan nilai sekarang
dari EVA perusahaan tahun ke-1 sampai berikutnya. Bagaimana nilai
sekarang ini bila dibandingkan dengan tambahan nilai pasar
perusahaan (lihat bagian b dari soal Free Cash Flow Valuation Model
 ECONOMIC VALUE
ADDED (EVA)
SOLUSI
ECONOMIC VALUE
ADDED (EVA)
Tujuan 5
 Mendiskusikan struktur dari paket
kompensasi manajerial yang umum
dilakukan dan permasalahan yang
timbul dalam perancangannya
 Paying for Performance
 Manager mengkontrol perusahaan dan dapat
sewaktu-waktu membuat keputusan yang hanya
menguntungkan dirinya sendiri dengan biaya dari
pemilik / pemegang saham perusahaan. Hal ini
terjadi karena perbedaan kepentingan antara
manager dengan pemilik.
 Untuk itu perlu dibuat system penghargaan dan
kompensasi kepada manager sehingga para
manager dapat bertindak dan berpikir seolah
sebagai pemilik perusahaan. Ketika manager
bertindak sebagai pemilik, maka ia akan berpikir
dan bertindak lebih keras dalam bekerja dan
melakukan investasi di area yang tumbuh
berkembang.
 Paying for Performance:
Jenis-Jenis Kompensasi
 Base Pay (upah pokok)
Sejumlah uang kompensasi yang dibayarkan
secara tetap kepada para pekerja
 Bonus Payment

Kompensasi yang dibayarkan kepada para

pekerja tergantung kepada kinerja
perusahaan dibandingkan dengan
pencapaian target perusahaan.
 Paying for Performance:
Jenis-Jenis Kompensasi
Long-term Compensation
Kompensasi yang dibayarkan kepada para pekerja
sebagai insentif untuk tindakan yang dilakukan
pekerja dalam mencapai tujuan untuk
memakmurkan pemegang saham. Kompensasi yang
paling umum dalam kompensasi jangka panjang
adalah saham perusahaan.

 Insentif adalah kompensasi seperti bonus dan

kompensasi jangka panjang yang di desain untuk
memotivasi para karyawan untuk menjalin
kepentingan karyawan dengan para pemegang
saham dalam menciptakan kesejahteraan.
 Paying for Performance:
Perancangan Program
Kompensasi
Program kompensasi di sebuah perusahaan sangat
kompleks, program mengacu kepada empat isu
utama yaitu:
 Berapa banyak yang harus dibayar untuk sebuah

pekerjaan?
 Berapa bagian dari total paket kompensasi yang

seharusnya menjadi gaji pokok dan berapa bagian

yang menjadi insentif?
 Bagaimana seharusnya insentif dibayarkan

sehubungan dengan kinerja?

 Berapa bagian dari insentif yang harus dibayarkan

sebagai bonus tunai dan berapa bagian yang

seharusnya untuk kompensasi jangka panjang?
Paying for Performance:
Perancangan Program
Kompensasi
Berapa banyak yang harus dibayar
untuk sebuah pekerjaan?
Perusahaan harus menyesuaikan uang
yang dibayar untuk karyawan dengan
uang yang dibayar perusahaan saingan.
Besaran dari total kompensasi mendorong
untuk bekerja, tetapi kombinasi antara
gaji dasar dengan penilaian kinerja akan
dapat mendorong untuk bekerja lebih
keras.
 Paying for Performance:
Perancangan Program
Kompensasi
Berapa bagian dari total paket kompensasi
yang seharusnya menjadi gaji pokok dan
berapa bagian yang menjadi insentif?
Apa yang menjadi pembagi dari total kompensasi
yang diberikan untuk kinerja atau resiko? Tidak
ada aturan baku dan pasti tentang hal ini.
Pada banyak perusahaan, dasar pembagian
kompensasi karyawan tergantung pada resiko
dan tingkat gaji atau tanggung jawab atau
tercermin pada tanggung jawab dan kemampuan
untuk mengkontrol kinerja perusahaan.
Paying for Performance:
Perancangan Program
Kompensasi

Upah Pokok

Kompensasi
Bonus Total
Insentif
Kompensasi
(dengan resiko)

Kompensasi
Jangka Panjang
Paying for Performance:
Perancangan Program
Kompensasi
Bagaimana seharusnya insentif
dibayarkan sehubungan dengan
kinerja?
Mata rantai prosedur yang digunakan
untuk tingkatan kompensasi insentif atas
suatu kinerja tertentu adalah sama,
tanpa memperhatikan ukuran kinerja
tertentu.
Paying for Performance:
Perancangan Program
Kompensasi
Bagian
Kinerja
Upah = Upah X dari X Aktual
Intensif Pokok pembayar
Target
an dg
kerja
resiko

Rumus di atas adalah untuk sistem kompensasi

yang tidak terbatas. Tidak ada batasan secara
khusus nilai tertinggi atau terendahnya untuk
pembayaran insentif yang dapat dicapai.
Pada dasarnya pemberian intensif ini untuk
mendorong tercapainya target perusahaan pada
suatu level tertentu.
 Paying for Performance:
Perancangan Program
Kompensasi
Terdapat dua jenis Insentif
 Unbounded insentif compensation plan

adalah program insentif yang tidak memliki

batas maksimum atau minimum dalam
pencapaian target yang membatasi
pembayaran dari insentif.
 Bounded insentif pay programs adalah

program pembayaran insentif yang memiliki

batas atas dan batas bawah pada level
kinerja perusahaan dimana kompensasi
akan diberikan pada karyawan.
 Paying for Performance:
Perancangan Program
Kompensasi
 Berapa bagian dari insentif yang harus
dibayarkan sebagai bonus tunai dan berapa
bagian yang seharusnya untuk kompensasi
jangka panjang?
Bentuk insentif yang diberikan juga memiliki peran
penting.
Perusahaan bisa memberikan insentif berupa uang
kas, atau saham, atau kombinasi keduanya.
Jika yang dipilih adalah saham, kemudian karyawan
diberikan penghargaan pada periode kinerja saat
itu dan juga untuk insentif jangka panjang untuk
peningkatan kinerja.
 Thank You....
Syukron....
Matur Suwun....
Kamsya....

Wan Tabarri
Mahasiswa Tingkat 2 STAN Jakarta
2010