ESTRUCTURA DE

CAPITAL
Finanzas Estructurales

Supuestos primordiales

Nadie puede predecir el comportamiento de una accin.

Pero si el de sus rendimientos.
Lognormal.
Combinacin correcta de Deuda / Capital = Maximizar el valor de los
accionistas en el mercado.

Finanzas Estructurales

Son los componentes del balance que no cambian a menudo y que

son responsabilidad de la alta direccin o incluso del consejo de
administracin:
Activo Fijo o los proyectos de inversin que la empresa decide
llevar a cabo.
La cantidad de deuda que la empresa decide tener.
La cantidad de recursos propios que la empresa decide tener.

Inversin en Activo Fijo

Con qu rentabilidad?
Qu criterios deberamos usar para decidir nuevas inversiones?
Qu flujos de caja generan nuestras inversiones o nuestro activo?

Financiacin con deuda

Cul es su costo?
Qu flujos de caja exigirn los prestamistas? (Intereses + pago de
capital)
Qu criterios deberamos usar para decidir el nivel de deuda
adecuado?

Financiacin con recursos propios

Cul es su costo?
Qu flujos de caja exigirn los accionistas?
Qu criterios deberamos usar para decidir el nivel de recursos
propios?

Nomenclatura

Para efectos de las Finanzas Estructurales:

D = Deuda con costo de la empresa.
E = Equity. El capital de los accionistas de la compaa.
NOF = Necesidades Operativas Financieras = Activo Circulante
Pasivo Circulante sin costo.
ION = CT + Activo Fijo = Inversin Operativa Neta.

Flujos Bsicos

Cash Flow de Accionistas Cfacc

Free Cash Flow. FCF
Capital Cash Flow. CCF
El Estado de Flujo de efectivo no vala, solo dice si se tiene o no
efectivo.
Se necesitan dos Balances (n y n+1) y un Estado de Resultados
(n+1).

COSTO DE CAPITAL

Costo de la Deuda

El costo de la deuda dada

por terceros es debida a
cualquiera de los siguientes
casos:
Prstamos Bancarios
Bonos
Obligaciones.

Necesitamos determinar
dependiendo el nmero de
crditos que tengamos el
costo REAL de la deuda
para cada uno de ellos y
despus ponderarlo.

Costo de la Deuda
Ejemplo para determinar el
costo real de la deuda.

Primero debemos determinar

cada una de las comisiones.

La empresa X toma un
prstamo por $400,000 a 3
aos a una tasa de 14%
anual. Se tiene una
comisin por apertura de
2.5% y de administracin
del 1.2%. Cul es la tasa
real de financiamiento?

Apertura = $400,000 x 2.5% =

$10,000
Administracin = $400,000 x
1.2% = $4,800
Entonces tenemos que lo que
realmente recibimos del
prestamo es: $400,000 $10,000 - $4,800 = $385,200.

Costo de la Deuda
Mtodo simple.
Calculamos el Total de
Intereses a pagar=
$400,000*3*.14 =
$168,000
Le sumamos el Capital =
$568,000
Al resultado lo dividimos
entre el capital realmente
recibido y le restamos 1.

568,000/385,200 1 =
0.474559
Este resultado lo dividimos
entre el nmero de pagos
que en este caso son 36;
0.474559/36 = 0.013182.
Este nmero le sumamos 1
lo elevamos a los nmeros
de periodos de pago en un
ao y le restamos 1.
1.013182^12 1 = 0.1701
es decir 17.01% real.

Costo de la Deuda

El otro mtodo es hacer la tabla de amortizaciones completa.

Sacar la TIR de los pagos.
Sumarle 1 y elevarla al nmero de pagos al ao y restarle 1.
En nuestro ejemplo el resultado sera de: 18.21% real.
Para el clculo de Bonos es igual, por medio de la TIR determinamos
el costo real de esa deuda.

Costo de Acciones
La frmula para determinarlo
es:
Kp = Div / (P-costos de
Son aquellas que no
emisin)
tienen voto en la
Donde P es el precio de la
asamblea de accionistas.
accin
Div es el Dividendo.

Acciones Preferentes.

Tienen dividendo pagado

determinado con
Ejemplo: Calcular kp para una
anterioridad
accin preferente que paga
$1.50 y tiene precio de $10.00
Kp = 1.50 /10 = 15%

Costo de Acciones
Para las acciones comunes tenemos dos mtodos.
El mtodo Gordon Shapiro el cual determina mediante la
siguiente frmula:
Sin Crecimiento
Ke = Div / P
Con crecimiento
Ke = Div / P + g
Con decrecimiento
Ke = Div / P - g

Costo de Acciones
Qu es g?
Es el porcentaje de
crecimiento que la
empresa ha tenido
histricamente.
Cmo se determina?
Calculando el
crecimiento de la accin
en los ltimos aos.

Ejemplo:
Con los siguientes
dividendos calcule g:

2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006

$200
$180
$210
$220
$250
$180
$205

Costo de Acciones

2000
2001
2002
2003
2004
2005

$200
$180
$210
$220
$250
$180

2006 $205

0
- 10.53%
15.41 %
4.65 %
12.78%
32.85%
13.00 %

Costo de Acciones

Sumamos el total de porcentajes y tenemos entonces que es 2.46%

Lo dividimos entre el nmero de periodos que en este caso es 6 y
tenemos g
g = 0.41%. Esta es la tasa de crecimiento constante.

Costo de Acciones
Y si la empresa no decreta dividendos?
Utilizamos entonces el Mtodo del Capital Assets Pricing Model
(CAPM)
La frmula de dicho mtodo es:
ke = Rf + ( Rm Rf)
Donde Rf es el Rendimiento libre de riesgo del mercado (en
nuestro caso es la tasa de CETES a 28 das, en el caso
americano es el T-Bills a 1 ao)
Rm es el rendimiento del mercado, en este caso es el rendimiento
anual del IPC ponderado de los ltimos tres aos.
es el grado de riesgo o correlacin que tiene la empresa con
respecto al mercado.

Costo de Acciones

Cmo determinar beta?

La frmula de beta es:
= cov(ra,rm) / 2m
Tomemos el siguiente ejemplo:
Tenemos la compaa General Tool Company y esta compaa
esta relacionada al S&P 500.

Costo de Acciones

Ao

General Tool
Company Rg

Indice S&P 500

Rm

-10%

-40%

3%

-30%

20%

10%

15%

20%

Costo de Acciones

Ao

Promedio

Desviacin del
rendimiento
promedio
de General
Tool (RG G)

Tasa de
rendimiento
sobre
General Tool
(RG)

0.10

0.03

0.20

0.15

0.07

0.17

0.04

Tasa de
rendimiento
sobre el
portafolios
del mercado

0.13

0.30

0.10

0.08

Promedio

0.40

0.20

0.10

Desviacin del
rendimiento
promedio del
portafolios
del mercado

0.30

0.20

0.20

0.30

Suma

Desviacin de
General Tool
multiplicada
por la
desviacin
del
portafolios
del mercado

Desviacin
al
cuadr
ado
del
portaf
olios
del
merc
ado.

0.051

0.09
0

0.008

0.04
0

0.026

0.04
0

0.024

0.09
0

0.109

0.26
0

Costo por Acciones

Ya teniendo estos clculos entonces podemos decir que:

Beta = 0.109 / 0.260 = 0.419
Si beta es positiva se mueve el rendimiento de la accin en el
mismo sentido del mercado.
Si beta es negativa se mueve el rendimiento de la accin en sentido
contrario al mercado.

Costo de Acciones

Metodologa
Paso 1. Determinar Rs de la
empresa que cotiza en bolsa.
Paso 2. Determinar la de la
deuda de la empresa que cotiza
en bolsa.
Paso 3. Determinar la s/p de la
empresa que cotiza en bolsa.
Paso 4. Determinar la c/p de
con la estructura de la empresa
que no cotiza en bolsa.
Paso 5. Determinar Rs de la
empresa que no cotiza en bolsa.

Ejemplo.
Empresa A.
D 50%
E 50%
Impuestos 50%
Beta con palanca 1.20
Costo de la Deuda 18%
Rendimiento del mercado
32%
Tasa libre de riesgo 8%.
Empresa B
D 20%
E 80%

Ejemplo

Paso 1.

Paso 4.

Rsa= 8 + 1.20 (32 8) = 36.80

%

c/p = (0.94*(80+20(1-.50))
(0.42*(20(1-.50)))/80 = 1.00

Paso 2.

Paso 5.

d = (18-8) / (32-8) = 0.42

Paso 3.
s/p= 1.20 (50/(50+50(1-.50))) +
0.42(50(1-.50)/(50+50(1-.50)))
= 0.94

Rs = 8 + 1(32-8) = 32%
El rendimiento requerido de la
empresa B es 32%.

Costo de capital promedio ponderado

Ya que tenemos todos los costos, entonces tenemos que el WACC
(weighed average cost of capital) esta dado por :
WACC = kd (1 T) wd + kp wp + ke we
Donde T es la tasa de impuestos
Wd es la proporcin de deuda que tiene la empresa
Wp es la proporcin de acciones preferentes que tiene la
empresa.
We es la proporcin de acciones comunes que tiene la empresa.

Costo de capital promedio ponderado

Ejemplo.
La empresa Patito tiene un costo de Deuda ponderado de 17%,
el costo de las acciones preferentes es de 8% y el costo de las
acciones comunes de 20%. Si la deuda representa el 25% del
total, las acciones preferentes 25% y el capital comn el 50%,
determine el costo de capital promedio ponderado. La tasa
impositiva es del 30%.

Costo de capital promedio ponderado

WACC (CCPP) = 17% * (1 30%) * 25% + 8% * 25% + 20% * 50%.

WACC = 2.975% + 2% + 10%
WACC = 14.975%

FLUJOS RELEVANTES
PARA FINANZAS
ESTRUCTURALES

Cash Flow de Accionistas

Utilidad Neta
+ Depreciacin
+/-

Cambios en Capital de Trabajo

+/-

Cambios en Deuda

- Inversiones en Activo Fijo

= Cash Flow de Accionistas

Free Cash Flow

Utilidad Neta
+

Depreciacin

+/-

Cambios en el Capital de Trabajo

Pago de Intereses ( 1 Impuestos)

Inversiones en Activo Fijo

Free Cash Flow

Conciliacin

El FCF debe ser igual a la siguiente suma:

Pago dividendos
+

Pago intereses a costo real (menos impuestos)

Pago de deuda

Capital Cash Flow

Utilidad Neta
+ Depreciacin
+/-

Cambios en el Capital de Trabajo

Intereses

Inversiones en Activo Fijo

Capital Cash Flow.

Conciliacin

El Capital Cash Flow debe ser igual a la siguiente suma:

Pago de dividendos
+

Pago de intereses nominales.

Ejemplo

Balance General 2006

Inversin en Valores
Caja
Clientes
Inventarios
Total Activo Circ.
Planta
Depreciacin
Activo Fijo Neto
Total Activo

$0
$50
$200
$450
$700
$1,000
$100
$900
$1,600

Ejemplo (cont.)

Proveedores
Credito Bancario
Total Pasivo

$150
$500
$650

Capital Social
Utilidad del Ejercicio
Utilidad Acumulada
Total Capital

$750
$100

Capital + Pasivo

$100
$950
$1,600

Ejemplo (cont.)

Estado de Resultados 2006

Ventas
Costo Ventas
Utilidad Bruta
G. Admon.
Depreciacin
Uafir
Intereses
Uair
Impuestos
Utilidad Neta

$2,400
$1,800
$ 600
$
$
$
$
$
$
$

250
100
250
50
200
100
100

Ejemplo (cont.)

Premisas.

Tasa impositiva 50%

No hay pago de capital para la deuda.
Tasa de inters nominal 10%
En caso de tener inversiones el pago para las mismas es del 5%
de interes.
Para el 2007 se tiene un crecimiento del 10% en las ventas.
Todas las cuentas que tienen que ver con la operacin se
comportan al mismo nivel que las ventas.
No hay compra de Activo Fijo.
La depreciacin es del 10% del valor de los activos fijos.

Ejemplo (cont.)

Realizar:
La proyeccin del Balance General y Estado de Resultados
2007.
Hacer el Free Cash Flow.
Hacer el Capital Cash Flow.
Hacer el Cash Flow de Accionistas.