Introduo

Captulo 11 Risco e
Retorno

As decises financeiras so tomadas em um

ambiente
de incerteza com relao ao futuro
Parte-se do pressuposto que todo investidor tem
averso ao risco e prefere maximizar o retorno de
seus
investimentos
Risco: capacidade de se mensurar o estado de incerteza de
uma deciso mediante o conhecimento das probabilidades
de ocorrncia de determinados resultados
Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO

11.1 Mercado
Eficiente

Captulo 11 Risco e
Retorno

aquele onde os preos refletem as informaes

disponveis e apresentam grande sensibilidade a
novas
informaes relevantes
O valor de um ativo reflexo do consenso dos
participantes
com relao ao seu desempenho esperado
Nenhum investidor capaz de identificar
ativos com preo em desequilbrio

Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO

Captulo 11 Risco e
Retorno

11.1 Mercado
Eficiente
Hipteses bsicas do mercado
eficiente

Hiptese a
Nenhum participante tem a capacidade de influenciar
o
preo das negociaes

Hiptese b
O mercado constitudo de investidores
racionais

Hiptese c
As informaes so instantneas e
gratuitas aos participantes do mercado
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Captulo 11 Risco e
Retorno

11.1 Mercado
Eficiente

Hiptese d
O mercado trabalha com inexistncia de
racionamento
de capital

Hiptese e
Os ativos so divisveis e negociados sem
restries

Hiptese f
As expectativas dos investidores so homogneas

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11.1 Mercado
Eficiente

Captulo 11 Risco e
Retorno

Aspectos de imperfeio de mercado

As informaes muitas vezes no esto igualmente
disponveis para todos os investidores

H um grande nmero de participantes com menor

qualificao para interpretar as informaes
relevantes
O mercado sofre influncia de polticas adotadas
pelo governo
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11.1 Mercado
Eficiente

Captulo 11 Risco e
Retorno

Mercado de baixa eficincia

H preocupao em avaliar se os modelos
financeiros
produzem resultados significativos
Os investidores tentam tirar proveito econmico dos
desvios temporrios dos preos de certos ativos

O ajuste de preos s novas informaes depende da

capacidade de interpretao dos participantes
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Captulo 11 Risco e
11.2 Fundamentos de Probabilidade eRetorno
Medidas
Estatstica

O conceito bsico de probabilidade refere-se

possibilidade de ocorrncia de determinado evento

Variveis aleatrias: conjunto de eventos incertos

representado pelos resultados possveis de ser
gerados
Distribuio de probabilidades: diviso dos resultados
esperados pelos valores possveis de se verificar uma
probabilidade de ocorrncia

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Captulo 11 Risco e
11.2 Fundamentos de Probabilidade eRetorno
Medidas
Estatstica

DEFINIES DE PROBABILIDADE:
Probabilidade objetiva
Quando se adquire uma experincia passada sobre
a
qual h uma expectativa de que se repetir no
futuro
Probabilidade subjetiva
Decorre de eventos novos,
sobre
os quais no se tem nenhuma
experincia prvia relevante
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Captulo 11 Risco e
Medidas estatsticas de Retorno
risco e retorno

11.2.1

VALOR ESPERADO
Representa uma mdia dos vrios resultados esperados
ponderada pela probabilidade atribuda a cada valor

E ( R) R PK RK
K 1

Onde:
E(R) = R = retorno (valor) esperado
PK = probabilidade de ocorrncia de cada
evento
RK = valor de cada resultado considerado

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Captulo 11 Risco e
Medidas estatsticas de Retorno
risco e retorno

11.2.1

DESVIO-PADRO E VARINCIA
Medem o grau de disperso dos resultados em relao
mdia, representado o risco dos possveis resultados em
relao ao valor esperado

P R
n

k 1

VAR 2

= smbolo grego (sigma) representando o desvio-padro

VAR = varincia. o desvio-padro elevado ao quadrado
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11.2.1
risco e retorno

Captulo 11 Risco e
Medidas estatsticas de Retorno

Admita ilustrativamente que se esteja avaliando o risco de

dois investimentos A e B
INVESTIMENTO B

INVESTIMENTO A
RESULTADO
S
ESPERADOS
$ 600

PROBABILIDAD
ES

$ 650

15%

500

20%

$ 700

50%

700

40%

$ 750

15%

900

20%

$ 800

10%

$ 1.100

10%

10%

RESULTADO
S
ESPERADOS
$ 300

PROBABILIDAD
ES
10%

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11.2.1
risco e retorno

Captulo 11 Risco e
Medidas estatsticas de Retorno

Substituindo a expresso de clculo para os investimentos

anteriores, tem-se:
Valor Esperado do Investimento A
E(RA) = (0,10 x $ 600) + (0,15 x $ 650) + (0,50 x $ 700)
+ (0,15 x $ 750) + (0,10 x $ 800)
E(RA) = $ 700,00
Valor Esperado do Investimento B
E(RB) = (0,10 x $ 300) + (0,20 x $ 500) + (0,40 x $ 700)
+ (0,20 x $ 900) + (0,10 x $ 1.100)
E(RB) = $ 700,00
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11.2.1
risco e retorno

Captulo 11 Risco e
Medidas estatsticas de Retorno

Probabi lidade

Distribuies de probabilidades das alternativas de investimentos A e B.

Investi mento A

Inv estimen to B

300

600 700 800

1.100

Resu ltados
Espe rados ( $)

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11.2.1
risco e retorno

Captulo 11 Risco e
Medidas estatsticas de Retorno

Anlise dos resultados obtidos

As duas alternativas apresentam o mesmo valor
esperado
($ 700), sendo indiferentes em termos de retorno
A alternativa

b possui um desvio-padro maior, sendo

classificada como a de maior risco

A alternativa
retorno

a apresenta o mesmo

esperado e um nvel mais baixo de risco,

sendo considerada a mais atraente
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11.2.2

Captulo 11 Risco e
Coeficiente de variao Retorno

Coeficiente de variao (CV): expresso em

porcentagem,
indica a disperso relativa (risco) por unidade de
retorno
esperado
Permite que se proceda a comparaes mais precisas
entre dois ou mais conjuntos de valores

CV
X
onde

X = Mdia aritmtica da amostra

Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO

11.2.2

Captulo 11 Risco e
Coeficiente de variao Retorno
Exemplo
ilustrativo
INVESTIMEN
TO

RETORNO
ESPERADO

DESVIOPADRO (s)

CV = s/R

W
Y

24,0%
30,0%

20,0%
20,0%

0,833
0,667

O nvel de risco medido pelo desvio-padro igual

para
ambas alternativas de investimento
Pelo critrio do coeficiente de variao, a alternativa

a que apresenta menor disperso (risco) e maior

retorno
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Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO

11.3
Risco e Retorno
Esperados

Captulo 11 Risco e
Retorno

Componentes do RISCO:

RISCO ECONMICO
Advindo de conjunturas econmicas, de mercado e
do
prprio planejamento e gesto da empresa
RISCO FINANCEIRO
Est relacionado com o endividamento da
empresa e sua capacidade de solvncia

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11.3
Risco e Retorno
Esperados

Captulo 11 Risco e
Retorno

Componentes do
RISCO:
RISCO SISTEMTICO
inerente a todos os ativos e
determinado por eventos externos
empresa e no pode ser eliminado ou reduzido

RISCO NO SISTEMTICO (Diversificvel)

Identificado nas caractersticas do prprio ativo
(intrseco) e pode ser total ou parcialmente diludo
pela
diversificao da carteira

Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO

Captulo 11 Risco e
Retorno
Relao risco, retorno e

11.3.1
investidor

O objetivo do investidor selecionar um ativo

que lhe proporcione maior nvel de satisfao
em sua combinao de risco e retorno

TEORIA DA PREFERNCIA
Revela o posicionamento de um investidor diante
de investimentos com diferentes riscos e retornos
ESCALA DE PREFERNCIA
Possibilidades de investimento igualmente
atraentes em relao ao risco/retorno esperados
Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO

Captulo 11 Risco e
Retorno
Relao risco, retorno e

11.3.1
investidor

Representao de uma curva de

indiferena
E (R )
R e to rn o
Esp erad o

A curva de indiferena
representa a escala de

preferncia do investidos
diante do conflito
risco/retorno
(R is c o )

Qualquer combinao inserida sobre a curva de

indiferena igualmente desejvel
Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO

Captulo 11 Risco e
Retorno
Relao risco, retorno e

11.3.1
investidor
Reto rno
E sperado

Representam investidores

R3
R2

mais ousados, que

R1

aceitam mais risco

Ris co

Reto rno
E sperado

R3

R2

R1

Representam investidores
com maior averso ao risco,
perfil mais conservador

Risco
Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO

Captulo 11 Risco e
Retorno
Relao risco, retorno e

11.3.1
investidor

Retrata o comportamento de um investidor com ausncia

de averso ao risco

E( R)

R3

E( R)

R3

R2

R1

R2
R1

Mesmo retorno para

Mesmo risco para

qualquer nvel de risco

qualquer nvel de retorno

Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO

Captulo 11 Risco e
Retorno
11.4 Retorno Esperado de um Portflio
O retorno esperado de uma carteira composta por mais de
um ativo definido pela mdia ponderada do retorno de
cada ativo em relao a sua participao no total da
carteira

E R p R p W R x 1 W R y

onde:

E(Rp) = Rp = retorno esperado ponderado da carteira (portflio)

W = percentual da carteira aplicado na ao X
(1 W) = percentual da carteira aplicado na ao Y
Rx, Ry = retorno esperado das aes X e Y, respectivamente
Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO

Captulo 11 Risco e
Retorno
11.4 Retorno Esperado de um Portflio
Exemplo
ilustrativo

Retorno esperado

20%

40%

Representao da carteira

40%

60%

E R p 0,20 0,40 0,40 0,60 0,32

E(R p)
40 %

Retornos esperados

32 %

de diferentes

28 %

composies

20 %

de um porflio

Co mpos io
1 00% X
0% Y

60% X
40% Y

40% X
60% Y

0% X
1 00% Y

da cart eira

Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO

Captulo 11 Risco e
Retorno
11.5 Risco na Estrutura de uma Carteira
de
Ativos

Uma carteira de ativos deve ser formada com

alternativas
que levem melhor diversificao do risco
alternativas de investimento que
possuam correlaes
perfeitamente opostas e
extremas

Investimentos com
relao
perfeitamente negativa
E( R )

Investimentos com relao

perfeitamente positiva
E( R )

A n os

A n os

Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO

Captulo 11 Risco e
Retorno
11.5 Risco na Estrutura de uma Carteira
de
Ativos

OBJETIVO DO ESTUDO DE CARTEIRAS NA TEORIA DO

PORTFLIO
selecionar a carteira que oferece o maior retorno possvel
para determinado grau de risco;

selecionar a carteira que produza o

menor risco possvel para determinado
nvel de retorno esperado.

Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO

11.5.1
risco

Captulo 11 Risco e
Retorno

Diversificao do

A reduo do risco pela diversificao

Risco da carteira de
investimentos
Risco
diver sificvel
Risco
total
Risco
sistem tico
5

10

15

20

Quanti dade de
ativos

Relao entre o risco (medido pelo desviopadro) e a quantidade de ativos inseridos na

carteira Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO

11.5.1
risco

Diversificao do

Captulo 11 Risco e
Retorno

Conforme se amplia a diversificao da carteira por meio

da incluso de mais ttulos, seu risco total decresce em
funo da eliminao do risco no sistemtico

A partir de certo nmero de ttulos, o risco da carteira

se mantm praticamente estvel, correspondendo
unicamente a sua parte no diversificvel

a diversificao pode ser adotada em carteiras de

diferentes
naturezas, como aes, projetos de investimentos, etc
Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO

11.5.1
risco

Diversificao do

Captulo 11 Risco e
Retorno

Exemplo
ilustrativo
ESTADO DE PROBABILIDADE
NATUREZA
DE OCORRER

Crescimen
to
Estabilida
de
Recesso

30%
40%
30%

RETORNO
DO ATIVO
A
28%

RETORNO
DO ATIVO B

14%
4%

8%
12%
7%

Os retornos esperados de cada ttulo so:

E (RA) = (28% x 30%) + (14% x 40%) + ( 4% x 30%)
E (RA) = 12,8%
E (RB) = (8% x 30%) + (12% x 40%) + (7% x 30%)
E (RB) = 9,3%
Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO

11.5.1
risco

Diversificao do

Captulo 11 Risco e
Retorno

Supondo que cada ativo receba 50% do investimento, temos:

E (Rp) = (12,8% x 50%) + (9,3% x 50%)
E (Rp) = 11,05%

O desvio-padro dos retornos dos ativos atinge:

RA= [(28,0% 12,8%)2

RB

x 30% + (14,0% 12,8%)2 x 40% +

( 4,0% 12,8%)2 x 30%]1/2 = 12,4%

= [(8,0% 9,3%)2 x 30% + (12,0% 9,3%)2 x 40% +

+ ( 7,0% 9,3%)2 x 30%]1/2 = 2,2%

o risco da carteira atinge:

= (12,4% x 50%) + (2,2% x 50%) = 7,3%

Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO

11.5.1
risco

Diversificao do

Captulo 11 Risco e
Retorno

Para o clculo do risco de um portflio, necessrio levar em cons

no somente a participao e o risco de cada ativo individualment

mas tambm como os ativos se correlacionam:
ESTADO DE
NATUREZA
Crescimento

RETORNO
ESPERADO
E (R) = (28% x 50%) + (8% x 50%) =

Estabilidade

18%

Recesso

E (R) = (14% x 50%) + (12% x 50%)

= 13%

(R) = ( 4% x 50%) + (7% x 50%) =

2
p = [(18,0% 11,05%)E
x 30% + (13,0% 11,05%)2 x 40%

1,5%
+
+ (1,5% 11,05%)2 x 30%)]1/2

= 6,59%

Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO

Captulo 11 Risco e
Retorno

11.6 Gesto de Portflio e Classes de

Ativos

Existem inmeros tipos de ativos que podem compor

uma carteira, podendo ser separados em diversas classes
em funo do risco apresentado:

CLASSE I Aes
CLASSE II Ttulos de Renda Fixa Privados
CLASSE

III

Ttulos

de

Renda

Fixa

Pblicos
CLASSE IV Bens Imveis

Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO

Captulo 11 Risco e
Retorno

11.6 Gesto de Portflio e Classes de

Ativos
AES
TTULOS DE RENDA FIXA
PBLICOS
Aes locais
Ttulos do tesouro nacional
Setor de atividade
Ttulos do Banco Central
Tamanho da empresa
Grau de alavancagem financeira
BENS IMVEIS
Aes internacionais
Imveis comerciais
Pases desenvolvidos/emergentes
Imveis residenciais

TTULOS DE RENDA FIXA PRIVADOS

Ttulos locais
Ttulos internacionais
Rating do ttulo
Ttulos de alto risco e retorno (junk bond)

Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO

Captulo 11 Risco e
Retorno

11.6 Gesto de Portflio e Classes de

Ativos

Relao de conflito entre risco e retorno de ativos (Farell):

Reto rno

CML

esperad o E(R)
Prmio pelo risco

RF

Ttulos
pblicos privados
renda
renda
fixa
fixa
Ttulos

Bens
imveis

Aes
internacionais

Aes
l ocai s

Capi tal
de risco

Risco ()
Onde: CML = Capital Market Line
Rf = taxa de juros de ativos livres de risco
Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO

11.6.1
ativos

Captulo 11 Risco e
Retorno

Risco-retorno das classes de

Medidas financeiras do mercado brasileiro

(1)
RETORNO
REALIZAD
O

(2)
RETORN
O REAL

(3)
PRMIO
PELA
LIQUIDEZ

(4)
PRMIO DE
DEFAULT

(5)
PRMIO
PELO RISCO
DE
MERCADO

Aes

28,9%

19,0%

Ttulos
Privado
s

25,8%

15,9%

25,8%
20,3% =
5,5%

Ttulos
Pblicos

20,3%

10,4%

20,3%
19,0% = 1,3%

Selic

19,0%

9,1%

Inflao

9,9%

28,9%
19,0% =
9,9%

Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO

Bibliografi
a

Captulo 11 Risco e
Retorno

DAMODARAN, Aswath. Corporate finance. 2. Ed. New York:

John Wiley, 2001.
FARRELL JR., James L. Portfolio management. 2. Ed. New
York: McGraw-Hill, 1997.
GRINBLATT, Mark; TITMAN, Sheridan. Financial markets and
cosporate strategy. New York: MacGraw-Hill, 1998
S, Geraldo Tosta de. Administrao de investimentos:
teoria de carteiras e gerenciamento de risco. Rio de Janeiro:
Qualitymark, 1999.
SHARPE, Willian F.; ALEXANDER, Gordon J.: BAILEY, Jeffrey V.
Investments, 6. Ed. Englewood Cliffs: Prentice Hall, 1999.
Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO