Finanzas II

Valuacin de Acciones

Geancarlo Gutirrez R.
 Anlisis de empresas y
valorizacin de acciones

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 VALUACIN DE ACCIONES
COMUNES
Puesto que las corporaciones tienen una vida que
podra ser infinita, las acciones comunes tienen
vida infinita, nunca tienen que restituirlas. Cuando
un inversionista vende acciones, su valor depende
de los flujos de efectivo futuros esperados, que en
teora continuarn eternamente.
Los flujos de efectivo no se prometen
explcitamente, se deben estimar con base a las
expectativas acerca de las ganancias futuras y
la poltica de dividendos de la compaa.
Desde el punto de vista financiero, el valor de una
accin comn depende totalmente de los flujos de
efectivo que la compaa vaya a distribuir a sus
propietarios y del rendimiento requerido de tales
flujos de efectivo.
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 MODELO BSICO DE
VALUACIN DE ACCIONES

Valor de VP de los dividendos Valor

la Accin
= P0 = esperados a futuro + Terminal

P0 = D1 + D2 + . + Dn + Pn
(1+Ks)1 (1+Ks)2 (1+Ks)n (1+Ks)n

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 Valuar una accin comn es ms difcil que
valuar un bono porque sus flujos de
efectivo futuros esperados son muy
inciertos.

El valor de una accin tiene dos

componentes: Sus dividendos suelen
denominarse componentes de ingreso y el
segundo componente es el cambio de
valor, que suele llamarse componente de
ganancia de capital, que representa el
incremento (o prdida) de valor de la
accin desde el momento en que se
compra hasta el momento en que se
5
vende.
 Ejemplo:

Carlos Rodriguez est considerando

invertir en acciones comunes de la UCP
Backus y Johnston. l espera pague un
dividendo de $ 1.48 en un ao y de $ 1.80
en dos aos, y cree que las acciones se
vendern a $ 26.00 en dos aos. Cunto
vale la accin si su rendimiento requerido
es del 12%?
1.48 1.80 26.00
P0 = + + = $ 23.48
(1.12)1 (1.12)2 (1.12)2
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 Qu determina entonces los dividendos
futuros?
Hay dos factores:
a) Las ganancias de la compaa: Para
distribuirlas como dividendos.
b) Su poltica de dividendos: Reinvertir o
pagar dividendos.
Una forma sencilla pero conveniente de
describir una poltica de dividendos es
calcular la relacin de pago.

Relacin de Pago Dividendos

=
Ganancias
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 APLICACIN DEL MODELO
DE VALUACIN DE
Los inversionistas miran a la empresa
DIVIDENDOS
como una fuente de riqueza en
crecimiento; por eso, les interesa la tasa de
crecimiento de la empresa y su implicancia
en el valor de las acciones.
La mayor parte del valor de una accin
est determinada por el valor de sus
dividendos ms cercanos. Al igual que con
cualquier flujo de efectivo, cuando ms
tiempo falte para recibir un dividendo,
menor ser su valor presente.
8
9
 MODELO DE CRECIMIENTO
CONSTANTE
Se conoce comnmente como Modelo de
Gordon.
Este modelo supone que los dividendos
crecern a una tasa constante, g, es una
constante (Condicin matemtica es g<ks)

D t = D0 ( 1 + g ) t

D
P0 = 0 (1+g) 1
D
+ 0 (1+g) 2
D
+ ..+ 0 (1+g) n

(1+Ks)1 (1+Ks)2 (1+Ks)n

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 MODELO DE CRECIMIENTO
CONSTANTE
Simplificando la ecuacin:

P0 = D1
Ks - g

Tasa de rendimiento esperada:

Ks = D1
+ g
P0

Mientras ms grande sea g, ms grande ser Kd, ya que una

empresa que crece rpidamente, ser ms riesgosa y
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tendra un rendimiento requerido mayor.
 Ejemplo:
Se espera que Procter & Gamble pague un
dividendo de $ 3.00 el ao prximo por sus
acciones comunes, el rendimiento requerido
es del 12% y se espera que los pagos de
dividendos crezcan al 4% anual eternamente.
Determine el precio justo de una accin
comn de Procter & Gamble.

P0 = 3.00
= $ 37.50
0.12 0.04
12
 Ejemplo:
El precio de las acciones de International
Paper es de $ 51.00 y que su dividendo del
ao anterior fue de $ 1.52. Si se espera que la
tasa de crecimiento del dividendo sea del
5.25% por ao eternamente, Cul ser la tasa
de capitalizacin de sus acciones comunes?
D1 = 1.52 x 1.0525 = 1.60
D 1.60
Ks = 1
+g = + 0.0525 = 0.0315 + 0.0525
P0 51.00
Ks = 0.084
La tasa de capitalizacin implcita, que es nuestro
rendimiento requerido es del 8.4%. Esta tasa consiste
en un rendimiento por dividendos del 3.15% ms un
13
rendimiento por ganancia de capital del 5.25%.
 MODELO DE CRECIMIENTO
CERO
El modelo ms sencillo para valuar
dividendos, es el modelo de crecimiento
cero, suponiendo una serie de dividendos
constantes sin crecimiento.

D1 = D2 = D3 = Dn = Dividendos iguales

Toda vez que el dividendo siempre es el mismo,

la accin puede verse como una perpetuidad
ordinaria con un flujo de efectivo igual a D 1 en
cada perodo.
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 MODELO DE CRECIMIENTO
CERO
Algunas acciones preferentes nunca vencen.
Por lo tanto, tales acciones preferentes
perpetuas no tienen un pago de principal final
y se espera que paguen dividendos en todos
los perodos futuros.
El valor de cada perpetuidad es tan slo el
pago dividido entre la tasa de descuento, por
lo tanto el valor de una accin con crecimiento
cero se reduce a la siguiente frmula.

P0 = D1 Ks = D1
Ks P0
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 VALUACIN DE ACCIONES
CON CRECIMIENTO
SUPERNORMAL
Cuando la empresa experimenta
un elevado crecimiento de
dividendos durante algn tiempo
finito. Despus de ese
crecimiento supernormal, el
crecimiento de los dividendos
continuar a una tasa normal
eternamente en el futuro.
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 Ejemplo:
Netscape est operando en una industria nueva
que apenas acaba de captar el inters del
pblico. Las ventas estn creciendo a razn del
80% anual. Se espera que esta elevada tasa de
crecimiento de las ventas se traduzca en una
tasa de crecimiento del 25% en los dividendos
en efectivo para cada uno de los prximos
cuatro aos. Posteriormente, se espera que la
tasa de crecimiento de los dividendos sea del
5% anual eternamente. El dividendo anual ms
reciente, que se pag fue de $ 0.75. El
rendimiento requerido de estas acciones es del
22%. Cunto vale una accin de Netscape?
17
Tiempo 0 1 2 3 4 5 6 ..

Dividendos 0.75 0.938 1.172 1.465 1.831 1.923 2.019 ..

Crecimiento 25% 25% 25% 25% 5% 5% 5% ..

P5 = D6 2.019
= = $ 11.876
Ks - g 0.22 0.05

P0 = D1 + D2 + . + Dn + Pn

(1+Ks)1 (1+Ks)2 (1+Ks)n (1+Ks)n

P0 = 0.938 + 1.172 + 1.465 + 1.831 + 1.923 + 11.876 = $ 8.295

(1.22)
1 2
(1.22)
3 4
(1.22) 5
(1.22)
5
(1.22) (1.22)
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 MODELO DE CRECIMIENTO
ERRTICO - SUPERNORMAL
La expresin: D (1+g)
Pt = t

Ks - g

Pueden escribirse de forma tal que permita valorizar

acciones comunes con tasas de crecimiento
variables durante un perodo finito, que es seguido
por una tasa de crecimiento constante.

D1 D2 Dn Dn(1+g)
P0 = + + . + +
(1+Ks)1 (1+Ks)2 (1+Ks)n (1+Ks)n(Ks-g)
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 Ejemplo:
Novel est pasando por un perodo de construccin, y
no se espera que modifique su dividendo en efectivo
anual mientras est desarrollando proyectos nuevos
durante los prximos tres aos. Su dividendo fue de $
1.00 el ao pasado y ser de $ 1.00 en cada uno de los
prximos tres aos. Una vez que se hayan desarrollado
los proyectos, se espera que las ganancias crezcan con
una tasa elevada durante dos aos al efectuarse las
ventas resultado de los nuevos proyectos. Se espera
que tales ganancias elevadas produzcan un aumento
del 40% en los dividendos durante dos aos. Despus
de estos dos extraordinarios aumentos en los
dividendos, se espera que la tasa de crecimiento de los
dividendos sea del 3% anual eternamente. Si el
rendimiento requerido de las acciones de Novel es del
12%, Cunto vale hoy una accin?
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Tiempo 0 1 2 3 4 5 6 7 ..

Dividendos 1.00 1.00 1.00 1.00 1.40 1.96 2.019 2.079 ..

Crecimiento 0% 0% 0% 40% 40% 3% 3% 3%

P0 = 1.00 + 1.00 + 1.00 + 1.40 + 1.96 + (1+0.03) 1.96

=
(1.12)
11
(1.12)2 (1.12)3 (1.12)4 (1.12)5 (1.12)5(0.12-0.03)

P0 = $ 17.13

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 Modelos de valor presente

Valor presente de los flujos de caja:

n
CFt
Vo
t 1 (1 r )
t

3 definiciones usadas de FC esperados:

- Dividendos (DDM)
- Flujos de caja esperado
- Ingreso Residual
 Modelos de valor presente

DDM
Es usado con mayor exactitud cuando:
- La compaa paga dividendos
- El directorio ha establecido una poltica de
dividendos que enfrenta una relacin
estable y consistente con las utilidades de
la compaa.
- El inversor toma una perspectiva de no
control
Valorizacin de acciones:
Price Multiples

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Mltiplos de precio mas utilizados

Price to earnings: P/E

Price to book value (P/PV)
Price to sales (P/S)
Price to cash flow (P/CF)
Se pueden usar en valor absolutos o valores
relativos

 Calcular el P/E

Trailing P/E: Precio Actual/EPS de los ltimos doce meses

Forward P/E: Precio Actual/EPS proyectado para los
prximos 12 meses

EPS reportado: $ 2.00 Trailing P/E: 9 X

EPS proyectado: $ 3.00 Forward P/E: 6 X

Current Market Price:

Basado en Trailing: 2.00*9=$ 18

Basado en forward: 3.00*6 = $ 18

http://www.investopedia.com/video/play/price-to-earnings-ratio/
 Lgica para usar el P/BV

Book Value: generalmente es positivo

Book Value Per Share generalmente es mas estable que

los EPS

Apropiado para firmas con activos lquidos: empresas

financieras, de seguros, de inversin y banca.

P/BV esta relacionado con los retornos de largo plazo

Evidencia emprica explica que las diferencias en P/BV

explican diferencias en el los retornos de largo plazo
 Problemas del P/BV

No reconoce activos intangibles como por ejemplo el

capital humano.

Te puede conducir a un error cuando hay diferencias

significativas en el tamao de los activos

Diferencias en los mtodos contables pueden afectar las

comparaciones (por ejemplo como se contabilizan los
gastos de investigacin y desarrollo)

La inflacin y la tecnologa pueden generar grandes

diferencias entre el valor libros y el valor de mercado.
 Calculando el ratio P/BV

P/BV= Precio de mercado/Valor libros por accin

Valor libros por accin = Valor libros del

patrimonio/numero de acciones vigentes

Valor libros del patrimonio: activos totales pasivos

totales acciones preferentes

BONOS
 VALUACIN DE BONOS
El valor de un bono, su precio justo, es el valor presente de
sus pagos de cupn y restituciones del principal (valor
nominal) futuros esperados.
Este valor presente se determina con base al rendimiento
requerido del bono (rendimiento mnimo que se espera
para realizar la inversin).
Es decir, la variacin del precio de un bono depende del
rendimiento. El rendimiento de un bono depender del
costo de oportunidad del capital, es decir, el rendimiento
que me dara ese dinero invertido en un instrumento de
similar riesgo.

El rendimiento de un bono puede variar principalmente por:

Factores Internos: Variacin en la clasificacin de riesgo
de la empresa desde el momento de la emisin.
Factores Externos: Variacin en las tasas de inters
desde el momento de la emisin.
La variacin del rendimiento del bono implica la variacin
de la tasa de descuento que generan sus flujos y por lo
31 tanto, su valor (valor presente de los flujos).
 VALUACIN DE BONOS
Los valores de los bonos cambian con el tiempo.
Las condiciones estipuladas en el contrato suelen estar fijas,
pero el rendimiento requerido siempre refleja las condiciones
actuales del mercado.
Cada vez que cambien las tasas de inters (rendimiento
requerido), el precio del bono (valor presente de sus pagos
futuros), cambian tambin.
Para un bono normal o estndar la situacin sera la siguiente:

0 1 2 3 . n
Kd%
Valor del bono INT INT INT INT
VN

0 1 2 3 . 15
10%
Valor del bono 100 100 100 100
1000
32 1100
 MODELO BSICO DE
VALUACIN

Bo = C1 + C2 + . + C n + Vn
(1+r)1 (1+r)2 (1+r)n

Bo = Valor del bono en el tiempo cero

C = Cupn
n = Nmero de aos al vencimiento
Vn = Valor nominal del bono
r =Kd= Rendimiento requerido de un bono
33
 MODELO BSICO DE
VALUACIN
Otra forma de calcular es ver los flujos de
efectivo en 2 partes:

Bo = VP pagos cupones + VP valor nominal

Bo = C (1 + Kd)n -1 Vn
+
(Kd)(1 + Kd )n (1 + Kd )n
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 CAMBIOS EN LOS VALORES DE
LOS BONOS A LO LARGO DEL
TIEMPO
Las tasas de inters se modifican con el transcurso del
tiempo, pero la tasa cupn permanece fija despus de
que se emiti el bono.
Siempre que la tasa de inters en vigor, Kd, sea igual a
la tasa cupn, un bono a tasa fija se vender en su
valor a la par.
Siempre que la tasa de inters en vigor se incremente
hacia arriba de la tasa cupn, el precio de un bono a
tasa fija disminuir por debajo de su valor a la par.
Bono con descuento.
Siempre que la tasa de inters en vigor disminuye por
debajo de la tasa cupn, el precio de un bono a tasa fija
aumentar por arriba de su valor a la par. Bono con
prima o premio.
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 a) Valor de los bonos cuando el
rendimiento requerido es igual
a la tasa cupn
Se tiene un bono a dos aos con una tasa
de cupn del 6%. El bono paga $30 cada 6
meses durante los prximos dos aos, ms
una restitucin del principal de $1,000 al
vencimiento, cuando se efecta el ltimo
pago del cupn. Actualmente el
rendimiento requerido del bono es igual a
la tasa de cupn, el 3% por perodo de seis
meses. Cunto vale el bono?

36
 Entonces el precio justo del bono
es:

VB = 30 + 30 + 30 + 30 + 1000
(1+0.03)1 (1+0.03)2 (1+0.03)3 (1+0.03)4 (1+0.03)4

VB = $1,000

Bo 30 (1 + 0.03) 4
-1 1000
= +
(0.03) (1 + 0.03)4 (1 + 0.03)4

Bo = 111.51 + 888.49 = $ 1,000

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 Valor Presente de los flujos de efectivo futuros
esperados de un bono cuando el rendimiento
requerido es igual a la tasa cupn del bono

Ahora 6 meses 1 ao 18 meses 2 aos

Tiempo 0 1 2 3 4
30.00 30.00 30.00 1,030.00
Flujo de Efectivo
Valor Presente 29.13

Valor Presente 28.28

Valor Presente 27.45

Valor Presente 915.14

Valor Presente Total $ 1,000.00

Rendimiento Requerido: 6% TPA

38
 b) Valor de un bono cuando el
rendimiento requerido difiere de
la tasa cupn
Se tiene un bono a dos aos con una tasa de
cupn del 6%. El bono paga $30 cada 6 meses
durante los prximos dos aos, ms una
restitucin del principal de $1,000 al
vencimiento, cuando se efecta el ltimo
pago de cupn. Actualmente el rendimiento
requerido del bono es de una TPA del 12%,
ms alta que la tasa de cupn. La tasa de
descuento ser del 6% por perodo de seis
meses. Cunto vale el bono?

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 Entonces, el precio justo del
bono es:
Bo 30 (1 + 0.06) 4
-1 1000
= +
(0.06) (1 + 0.06)4 (1 + 0.06)4

Bo = 103.953 + 792.094 = $ 896.05

Comprar este bono por menos de $896.05 sera una
inversin con VPN positivo ya que valdra ms de lo que
cuesta. Pagar ms de $896.05 sera una inversin con VPN
negativo. Y a su precio exacto sera una inversin con un
VPN cero.
La tasa de descuento y el valor presente tiene una relacin
inversa. A mayor tasa de descuento produce un valor de
40 bono ms bajo y viceversa.
 Comparacin de la sensibilidad del valor de un
bono ante cambios en el rendimiento requerido
(Tasa cupn 8%)

10 aos

1 ao

41
 Tasa Cupn: 8%
VN: $ 1,000

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