Anda di halaman 1dari 83

MODELES DE LA COURBE DES TAUX D’INTERET

ENSAE - DEA MASE Université Paris IX Dauphine


Séance 1

Philippe PRIAULET
HSBC-CCF
Plan du Cours

 Introduction
 Définition de la courbe des taux
 La multitude de courbes des taux
 Pourquoi utiliser un modèle de taux ?

 La (les) courbe(s) de taux


 Définition et utilisation des différents taux
 Quelles formes prend la courbe des taux ?
 Comment évolue empiriquement la courbe des taux ? (ou
le modèle factoriel de la courbe des taux)
Plan du Cours (2)

 Les modèles de reconstitution de la courbe des


taux
 A quoi servent-ils ?
 Courbe Trésor/ Courbe Interbancaire/ Courbe des
spreads de crédit
 Méthode théorique directe, bootstrapping
 Méthodes indirectes: splines cubiques et exponentielles,
fonctionnelle de Nelson et Siegel

 Les modèles stochastiques de la courbe des taux:


Présentation générale
 Pourquoi utiliser un modèle stochastique ?
 Panorama des différents types de modélisation
 Quel modèle de taux utiliser ?
Plan du Cours (3)

 Les modèles stochastiques de la courbe des taux:


Approche détaillée
 Le modèle de Black: la référence du marché pour
l’évaluation de caps, floors et swaptions
 Les modèles de Vasicek et CIR
 Le modèle HJM et ses variantes (Hull et White, Ho et
Lee)

 Evaluation et couverture de produits de taux à flux


aléatoires
 Présentation de quelques options exotiques de taux
 Le calage des modèles
 Evaluation et couverture de produits dérivés de taux
Bibliographie

Supports de Cours

 L. Martellini et P. Priaulet, «Produits de taux d’intérêt:


Méthodes dynamiques d’évaluation et de couverture»,
Economica (2000)

 L. Martellini, P. Priaulet et S. Priaulet, «Fixed-Income


Securities: Valuation, Risk Management and Portfolio
Strategies», Wiley, 2003

=> le cours renverra à de nombreuses lectures dans


ces ouvrages
Bibliographie

Autres Ouvrages Conseillés

 J. Hull, «Options, futures and other derivatives»,


Prentice Hall (1999)

 M. Musiela et M. Rutkowski, «Martingale Methods in


Financial Modelling», Springer-Verlag (1998)

 R. Rebonato, «Interest Rate Option Models», Wiley


(1998)
Introduction
Définition de la courbe des taux

La structure par terme des taux d’intérêt (ou courbe des taux
ou encore gamme des taux) est la fonction qui à une date
donnée et pour chaque maturité en abscisse, indique le
niveau du taux d’intérêt associé en ordonnée.

Exemple:

Courbe Trésor des taux zéro-coupon US - 05/09/2001


issue des strips (obligation zéro-coupon dite aussi
simplement zéro-coupon) du Trésor américain
Introduction
Définition de la courbe des taux (2)
Introduction
La multitude de courbe des taux

A une date donnée et dans un pays ou une zone


économique unifiée, il existe une multitude de courbes de
taux.

On distingue les courbes de marché et les courbes


implicites.

Les courbes de marché sont construites directement à partir


des cotations de marché d’instruments comme les
obligations et les swaps.
Introduction
La multitude de courbe des taux (2)

Les courbes implicites sont dérivées indirectement à partir


des cotations de marché d’instruments comme les
obligations et les swaps.

Parmi les courbes de marché:

- la courbe des taux de rendement à maturité: elle est


construite à partir des taux de rendement des obligations.

- la courbe des taux de swaps: elle est construite à partir des


taux de swaps.
Introduction
La multitude de courbe des taux (3)

Parmi les courbes implicites:

- la courbe des taux zéro-coupon

- la (les) courbe(s) de taux forwards

- la courbe des taux forwards instantanés

- la courbe des taux de rendement au pair


Introduction
La multitude de courbe des taux (4)

On distingue les courbes de taux selon l’émetteur, le secteur


auquel il appartient et son niveau de rating.

Exemple:

- la courbe des taux de rendement du Trésor


- la courbe des taux de rendement des entreprises du
secteur bancaire disposant du rating A
- la courbe des taux de rendement de la société France
Télécom
Introduction
Rappel de l’échelle des ratings Moody’s et S&P
Notation Moody's Signification
Aaa Meilleure qualité de signature
Aa1, Aa2, Aa3 Haute qualité
A1, A2, A3 Qualité supérieure obligation moyenne catégorie
Baa1, Baa2, Baa3 Qualité moyenne
Ba1, Ba2, Ba3 Présence de facteurs spéculatifs
B1, B2, B3 Absence de facteurs propice à l'investissement
Caa Qualité médiocre
Ca Hautement spéculatif
C Pas propice à l'investissement

Notation Standard and Poor's


AAA Capacité à rembourser extrêmement forte
AA Capacité à rembourser très forte
A Forte capacité à rembourser mais sensibilité aux aléas
économiques
BBB Capacité suffisante mais grande sensibilité aux aléas
économiques
BB et B Caractère spéculatif et incertitude du paiement
CCC, CC, C Créance douteuse
D Défaut de paiement
Introduction
Pourquoi utiliser un modèle de taux ?

On distingue trois grands types de modèles de taux:

- le modèle d’analyse en composantes principales de la


courbe des taux. Il porte généralement sur la courbe des
taux zéro-coupon ou des taux forwards.

- les modèles de reconstitution de la courbe des taux au


comptant. Il portent généralement sur la courbe des taux
zéro-coupon.

- les modèles stochastiques de la courbe des taux. Il portent


généralement sur la courbe des taux zéro-coupon ou des
taux forwards instantanés.
Introduction
Pourquoi utiliser un modèle de taux ? (2)

Le modèle d’analyse en composantes principales de la


courbe des taux a pour but de mettre en évidence les
principaux facteurs qui expliquent les déformations de la
courbe des taux.

Utilisations concrètes:
1) meilleure connaissance de l’évolution empirique de la
courbe des taux, fondamentale pour la mise en place d’un
modèle stochastique réaliste

2) couverture contre le risque de taux de produits à flux


déterministes par immunisation contre les principaux facteurs
de déformation de la courbe des taux
Introduction
Pourquoi utiliser un modèle de taux ? (3)

Les modèles de reconstitution de la courbe des taux zéro-


coupon au comptant ont trois principales applications en
pratique:

- Ils permettent d’évaluer (et pour certains de couvrir) à la


date de reconstitution les produits de taux à flux
déterministes (obligation à taux fixe, par exemple)

=> l’analyse «rich and cheap» (bond picking) qui consiste à


détecter les produits sur-et sous-évalués par le marché pour
tenter d’en tirer profit. Cette analyse peut être menée dans
un contexte de trading en salle de marché ou de gestion
obligataire ou/et alternative en société de gestion.
Introduction
Pourquoi utiliser un modèle de taux ? (4)

- Ils permettent de dériver les autres courbes implicites:


courbe des taux forward, courbe des taux de rendement au
pair, courbe des taux de rendement instantanés.

- enfin, ils sont le point de de départ pour la mise en place de


modèles stochastiques de déformation de la courbe des
taux.
Introduction
Pourquoi utiliser un modèle de taux ? (5)

Les modèles stochastiques de déformation de la courbe des


taux sont utilisés à deux fins essentielles:

- pour l’évaluation et la couverture de produits de taux


délivrant des flux aléatoires dans le futur (par exemple,
options de taux d’intérêt). Le vendeur d’option doit être
capable de donner un prix au produit qu’il vend, mais surtout
de répliquer (ou couvrir) l’option qu’il vend car il encourt une
perte illimitée.
cf profil P&L d’une vente de call ou put (voir slide suivant)

Ces modèles sont surtout utilisés en salle de marché dans


un contexte de trading, et dans les cellules de contrôle des
risques.
Introduction
Pourquoi utiliser un modèle de taux ? (6)

Les payoffs (ou valeur à maturité en T) des


options en fonction du prix du sous-jacent ST

Payoff Payoff
K
K ST ST

Payoff Payoff
K
K ST ST
Introduction
Pourquoi utiliser un modèle de taux ? (7)

- pour la mise en place de l’analyse par scénario.


Quand un gérant de portefeuille met en place une stratégie, il
a besoin de savoir ce qu’il va gagner dans le scénario de
déformation de la courbe des taux qu’il anticipe.

Mais comme il n’est pas sûr que son scénario se réalise, il a


aussi besoin de mesurer le risque qu’il prend si ce scénario
ne se réalise pas dans les faits.

Pour cela, il a besoin de mettre en place un outil qui lui


permet d’envisager tous les scénarios possibles de
déformation de la courbe des taux.
Introduction
Pourquoi utiliser un modèle de taux ? (8)

Cet outil appelé analyse par scénario ou «scenario analysis»


lui permettra de calculer:

- le taux de rendement le plus défavorable suite à la mise en


place de la stratégie d’investissement.

- le taux de rendement moyen et son écart-type en prenant


en compte l’ensemble des scénarios possibles de
déformation de la courbe.
La (les) courbes de taux
Définition et utilisation des différents taux

Nous allons considérer 6 différents taux et voir dans quels


contextes ils sont utilisés:

- le taux de rendement à maturité


- le taux de swap
- le taux zéro-coupon
- le taux forward
- le taux forward instantané
- le taux de rendement au pair
La (les) courbes de taux
Définition et utilisation des différents taux (2)

Le taux de rendement à maturité (Yield to


Maturity (YTM) en anglais)
Il est associé à un produit de taux d’intérêt, l’obligation à taux
fixe.
L’obligation à taux fixe est classiquement cotée en prix ou en
taux. Ce taux est le taux de rendement à maturité de
l’obligation.
Rappel: L’obligation à taux fixe est évaluée par actualisation
des flux futurs qu’elle délivre.
A la date t, le taux de rendement actuariel à maturité de
l’obligation de prix V(t) délivrant les flux F(i) aux dates futures
i = t+1,..., m est le taux R(t) qui vérifie l’équation suivante:
m F (i)
V (t )  
i t 1 1  R (t ) i t
La (les) courbes de taux
Définition et utilisation des différents taux (3)

Le taux de rendement à maturité


La (les) courbes de taux
Définition et utilisation des différents taux (4)

Pourquoi ce taux est-il appelé taux de


rendement à maturité ?

Aujourd’hui, nous achetons une obligation de maturité


3 ans, de montant principal 100$, de taux de coupon
5% et de taux de rendement 10%.

Les flux perçus sont 5, 5 et 105 au bout respectivement


d’un an, deux ans et trois ans. Le prix de cette obligation
est égal à 87.57 euros.

5 5 105
V  2  3  87.57
1.1 1.1 1.1
La (les) courbes de taux
Définition et utilisation des différents taux (5)

Illustration du taux de rendement à maturité

En supposant que les flux intermédiaires i.e. les coupons


reçus au bout d’un an et deux ans ont pu être réinvestis
au taux annuel de 10%, le flux total à maturité s’élève à:

5  (1.1) 2  5  (1.1)  105  116.55

L’opération a permis de générer un taux de rendement


annuel R sur la période tel que

116.55
(1  R)3   10%
87.57
La (les) courbes de taux
Définition et utilisation des différents taux (6)

La courbe des taux de rendement à maturité


La courbe des taux de rendement à maturité associe à
chaque maturité d’une obligation son taux de rendement.

En pratique, cette courbe souffre de l’effet coupon pour


des raisons essentiellement fiscales, certains pays
taxant différemment le capital et les coupons. Ainsi, deux
obligations de même échéance mais de taux de coupon
différent n’auront pas forcément le même taux de
rendement, les investisseurs préférant l’obligation qui
a le coupon le plus élevé, ce qui a pour effet d’accroître
son prix et de diminuer son taux de rendement.
La (les) courbes de taux
Définition et utilisation des différents taux (7)

Exemple de courbe de taux de rendement à


maturité
La (les) courbes de taux
Définition et utilisation des différents taux (8)

Exemple de courbe de taux de rendement à


maturité (2)
La (les) courbes de taux
Définition et utilisation des différents taux (9)

Avantage du taux de rendement à maturité

Le taux de rendement actuariel à maturité permet d’associer


un seul facteur de risque responsable de la variation du prix
de l’obligation ou d’un portefeuille obligataire.

Pour le détenteur d’un portefeuille obligataire qui souhaite


protéger son capital, il suffit alors d’immuniser son
portefeuille contre les variations ce taux.

On appelle cela la couverture en duration (voir MP p 40 à


44).
La (les) courbes de taux
Définition et utilisation des différents taux (10)

Limite du taux de rendement à maturité

Le fait d’utiliser le taux de rendement pour évaluer une


obligation consiste à faire l’hypothèse que la courbe des taux
est plate.

En effet on utilise le même taux R dans chaque facteur


d’actualisation. Or la courbe des taux est très rarement plate.

Une obligation est plus justement évaluée à l’aide des taux


zéro-coupon.
La (les) courbes de taux
Définition et utilisation des différents taux (11)

Le taux de swap
Rappel: Un swap standard (ou plain vanilla) est caractérisé
par:

- l’échange d’une patte (ou jambe) fixe dont les paiements


dépendent d’un taux fixe pour une patte variable dont les
paiements dépendent d’un taux variable.

- un montant principal constant tout au long de la vie du


swap.

- enfin, la maturité du taux variable est identique à la durée


entre deux paiements de la patte variable.
La (les) courbes de taux
Définition et utilisation des différents taux (12)

Le taux de swap
La valeur d’un swap standard de montant nominal N est
égale à celle:

- d’une obligation à taux fixe de maturité identique à celle du


swap et de même montant nominal que le swap;

- moins le montant nominal du swap.

A une date t donnée, le taux fixe est déterminé de telle façon


que la valeur du swap soit égale à 0.

Ce taux fixe est appelé taux de swap. C’est ainsi que sont
cotés les swaps.
La (les) courbes de taux
Définition et utilisation des différents taux (13)

Exemple de cotation de swaps euribor 3 mois


La (les) courbes de taux
Définition et utilisation des différents taux (14)

La courbe des taux de swap

Les taux de swap cotés sur le marché sont issus de swaps


standards entre banques.

C’est la raison pour laquelle cette courbe est couramment


appelée courbe interbancaire.

En zone Euro, elle est construite à l’aide des taux euribor de


maturité 1 jour à 1 an pour la partie courte et des taux de
swaps pour les maturités au-delà.

A l’instant t, c’est une véritable photo des cotations sur le


marché interbancaire.
La (les) courbes de taux
Définition et utilisation des différents taux (15)

Définition du taux zéro-coupon


Il est implicitement défini dans la relation suivante:
1
B(0, t ) 
1  R(0, t )t
où:
- B(0,t): prix de marché à la date 0 d’une obligation zéro-
coupon délivrant 1 euro à la date t. On appelle aussi B(0,t),
le facteur d’actualisation en 0 pour la maturité t.
- R(0,t): taux de rendement en 0 de l’obligation zéro-coupon
délivrant 1 euro en t. R(0,t) est aussi le taux zéro-coupon
en 0 de maturité t.
Nota Bene: les concepts de taux de rendement à maturité et
de taux zéro-coupon sont identiques pour des obligations
zéro-coupon (appelées strips).
La (les) courbes de taux
Définition et utilisation des différents taux (16)
Reprenons l’équation qui caractérise le prix de l’obligation en
utilisant le taux de rendement à maturité R
m F (i)
V (t )  
i t 1 1  R (t ) i t

En l’absence d’opportunités d’arbitrages, il est équivalent de


détenir cette obligation ou l’ensemble des m strips Vi qui la
composent et délivrent chacune le flux F(i) à la date i.
m
V (t )  Vi (t )
i t 1

Le fait d’utiliser le taux de rendement à maturité revient à


actualiser chacun des flux au même taux et donc à donner des
prix erronés aux obligations zéro-coupon sauf dans le cas où la
courbe est plate.
La (les) courbes de taux
Définition et utilisation des différents taux (17)
Dans la pratique les taux de rendement associés à chacune des
obligations zéro-coupon sont différents (sauf quand la courbe
est plate).
Le prix du strip Vi est égal à
F (i)
Vi (t )   F (i) B(t , i)
1  R(t , i  t )
i t

R(t, ) : taux de rendement de l ’obligation zéro-coupon


d’échéance t + 
B(t, T) : prix à la date t de l’obligation zéro-coupon rapportant 1
euro en T («facteur d’actualisation»)

On appelle plus simplement R(t, ) le taux zéro-coupon en t


d’échéance t + 
La (les) courbes de taux
Définition et utilisation des différents taux (18)

Le prix V de l’obligation à la date t s’écrit donc plus justement


m F (i ) m
Vi (t )     F (i) B(t , i)
i t 1 1  R(t , i  t )
i t
i t 1

Exemple: Soit l’obligation de montant nominal 100$, de maturité


3 ans et de taux de coupon 10%.
Les strips à 1 an, 2 ans et 3 ans cote respectivement 7%, 9% et
10%. Le prix P de l’obligation est égal à

10 10 110
P    100 .407 $
1  7% 1  9% 2
1  10% 3
La (les) courbes de taux
Définition et utilisation des différents taux (19)

Pour évaluer convenablement une obligation, il suffit donc de


connaître les taux zéro-coupon associés aux maturités de
chacun des flux de l’obligation.

Ces taux zéro-coupon n’existent malheureusement pas sur le


marché pour un continuum de maturité. Il n’existe en effet que
trop peu d’obligations zéro-coupon.

Les courbes de taux zéro-coupon obtenues directement en


utilisant les strips sont en effet fortement discontinues:

voir slides suivantes


La (les) courbes de taux
Définition et utilisation des différents taux (20)
La (les) courbes de taux
Définition et utilisation des différents taux (21)
La (les) courbes de taux
Définition et utilisation des différents taux (22)

Il est donc nécessaire d’estimer cette courbe des taux zéro-


coupon par d’autres méthodes (voir séances 3 et 4).

La connaissance de cette courbe de taux zéro-coupon (en fait


nous verrons qu’il y en a plusieurs caractérisées par différents
risques de contrepartie) permet d’évaluer n’importe quel produit
de taux à flux déterministes.

La connaissance de la courbe des taux zéro-coupon permet


aussi de déduire deux autres courbes très utilisées en pratique:

- la courbe des taux forwards;


- et la courbe des taux de rendement au pair.
La (les) courbes de taux
Définition et utilisation des différents taux (23)

Définition du taux forward


Le taux forward (ou taux forward zéro-coupon) F(t,x,y-x),
déterminé en t, démarrant en x et d ’échéance y, est défini
par: 1
 1  R(t , y )  y t  y  x
F (t , x, y  x)   x t 
1
 1  R(t , x)  

Pour un emprunt avec remboursement des intérêts et du


capital à l’échéance, F(t,x,y-x) est le taux d’intérêt auquel on
peut signer un contrat aujourd’hui, avec un démarrage en x
et l ’échéance en y.

Voir slide suivante pour une illustration


La (les) courbes de taux
Définition et utilisation des différents taux (24)

Un taux qu’on peut se garantir


Aujourd’hui, nous empruntons 1 $ à 2 ans et prêtons 1$ à 1
an. Les cash-flows de cette double opération sont:
Aujourd’hui Dans 1 an Dans 2 ans
Emprunt 1 -[1+R(0,2)]²
Prêt -1 1+R(0,1)
Solde total 0 1+R(0,1) -[1+R(0,2)]²
Cette opération est équivalente à emprunter 1+R(0,1) dans
un an, et à rembourser [1+R(0,2)]² dans deux ans.
Le taux implicite du prêt est égal à

1  R(0,2)2  1  F (0,1,1)
1  R(0,1)
F(0,1,1) est le taux d ’intérêt garanti aujourd’hui pour un prêt
démarrant dans un an et finissant dans 2 ans.
La (les) courbes de taux
Définition et utilisation des différents taux (26)

La courbe des taux forwards (zéro-coupon)


Il s’agit de la courbe déterminée à la date t, qui à y-x fait
correspondre F(t,x,y-x) avec des taux démarrant en x.

Concrètement la quantité y-x varie toujours entre 1 jour et 30


ans, la quantité x étant fixée au départ.

On peut tracer de très nombreuses courbes des taux


forwards selon la valeur choisie de x:

- la courbe des taux forwards dans un mois (x = 1/12);


- la courbe des taux forwards dans un an (x = 1);
- la courbe des taux forwards dans 10 ans (x = 10);

… mais aussi courbe des taux forwards CMS, CMT...


La (les) courbes de taux
Définition et utilisation des différents taux (27)

Le taux forward instantané


Il s’agit d’un taux forward particulier défini comme suit
f (t , x)  lim F (t , x, y  x)
y  x 0

Il s’agit concrètement du taux forward déterminé en t,


démarrant en x et finissant un instant (infiniment petit) plus
tard.
Pour des raisons pratiques, ce taux est très souvent utilisé
en modélisation (cf le modèle de Heath, Jarrow et Morton).
Nota bene: f(t,t) = r(t), r(t) étant connu comme le taux court,
c’est-à-dire le taux en t finissant un instant plus tard.

On trace la courbe des taux forwards instantanés qui à x fait


correspondre f(t,x).
La (les) courbes de taux
Définition et utilisation des différents taux (28)

Différence entre une courbe de taux forwards


classique et la courbe des taux forwards
instantanés

Pour la courbe des taux forwards instantanés, le paramètre


qui varie est le paramètre x. A chaque valeur de x dans le
futur correspond donc la valeur du taux forward instantané à
cette date. La courbe tracée n’est donc pas une courbe par
maturité des taux, celle-ci étant toujours infinitésimale.

Au contraire, pour une courbe des taux forwards classique,


le paramètre qui bouge est le paramètre z=y-x, x étant fixé.
Dans ce cas précis, on retrouve une véritable courbe des
taux par maturité.
La (les) courbes de taux
Définition et utilisation des différents taux (29)

Le taux de rendement au pair


Pour gommer l’effet coupon rencontré sur la courbe des taux
de rendement à maturité, on trace la courbe des taux de
rendement au pair.

Rappelons qu’une obligation au pair est une obligation dont


le taux de coupon est identique au taux de rendement
actuariel, c’est-à-dire qui vaut 100 (100% du montant
nominal de l’obligation).

R(0,t) désignant le taux zéro coupon de maturité t, le taux de


rendement au pair r(n) de maturité n est calculé comme
suit
r ( n) r ( n) 100  r (n)
  ...   100
1  R(0,1) 1  R(0,2) 2
1  R(0, n) n
La (les) courbes de taux
Définition et utilisation des différents taux (30)

Le taux de rendement au pair

soit

 1 

100 1  
   n 
r ( n)   1 R ( 0, n ) 
n 1

i 1 (1  R(0, i )) i

Cette courbe associe à la maturité n le taux r(n). Elle est


classiquement utilisée afin de déterminer le niveau du
coupon lors de l’émission d’une obligation au pair.
La (les) courbes de taux
Définition et utilisation des différents taux (31)

Liens entre les différents taux


Nous avons précédemment exhibé les liens entre les
différents taux en supposant que les taux étaient composés
annuellement.
Revenons sur la notion de composition par un exemple:
Si vous investissez 100$ pour 5 ans au taux R2 de 6% avec
composition semi-annuelle:
 6% 
- au bout de 6 mois, vous aurez: 100 $.1  
 2 
2

- au bout d’un an vous aurez: 100 $.1 
6 % 

 2  3
 6% 
- au bout d’un an et demi, vous aurez: 100 $.1  
 2 
...etc...
La (les) courbes de taux
Définition et utilisation des différents taux (32)

Liens entre les différents taux (2)


A présent, si vous investissez 100$ pour 5 ans au taux Rn de
6% avec n compositions dans l’année:
nT
 Rn 
Au bout de T ans, vous aurez: 100 $.1  
 n 
Quand n tend vers l’infini, le mode de composition est
continu. On obtient:
nT
 Rn  R C .T
lim 100 $.1    100 $.e
n   n 

R C est le taux exprimé en composition continue.


La (les) courbes de taux
Définition et utilisation des différents taux (33)

Liens entre les différents taux (3)


Le lien entre le taux exprimé en composition continue R C et
le taux R1  R exprimé en composition annuelle est d’après
l’équation précédente:

R C  ln(1  R)
En composition continue, les liens entre les différents taux
sont les suivants:

1- Lien entre le facteur d’actualisation et le taux zéro-coupon:

 RC .(T t )
B(t , T )  e
La (les) courbes de taux
Définition et utilisation des différents taux (34)

Liens entre les différents taux (4)


2- Lien entre le taux forward et les taux zéro-coupon:

( y  t ) R C
(t , y  t )  ( x  t ) R C
(t , x  t )
F C (t , x, y  x) 
yx

3- Lien entre le taux zéro-coupon et le taux forward


instantané:
1 y C
R C (t , y  t )   f (t , s)ds
y t t

voir MP p. 16 à 18
La (les) courbes de taux
Quelles formes prend la courbe des taux ?

La courbe des taux peut prendre cinq formes différentes en


fonction des évènements de marché:

- quasi-plate
- croissante
- décroissante
- décroissante sur le court terme, puis croissante
- croissante sur le court terme, puis décroissante

cf slides suivantes pour des illustrations concrètes

La forme croissante est la plus couramment obtenue.


La (les) courbes de taux
Quelles formes prend la courbe des taux ? (2)
Courbe Trésor des taux de rendement au pair - US -
03/11/99
6.50%

6.00%
Par Yield

5.50%

5.00%
0 5 10 15 20 25 30
Maturity
La (les) courbes de taux
Quelles formes prend la courbe des taux ? (3)
Courbe Trésor des taux de rendement au pair - Japon -
27/04/2001

2.50%

2.00%

1.50%
Par Yield

1.00%

0.50%

0.00%
0 5 10 15 20 25 30
Maturity
La (les) courbes de taux
Quelles formes prend la courbe des taux ? (4)
Courbe Trésor des taux de rendement au pair - UK -
19/10/2000
6.00%

5.50%
Par Yield

5.00%

4.50%
0 5 10 15 20 25 30
Maturity
La (les) courbes de taux
Quelles formes prend la courbe des taux ? (5)
Courbe Trésor des taux de rendement au pair - Europe
(France + Allemagne) - 04/04/2001
5.50%

5.00%
Par Yield

4.50%

4.00%
0 5 10 15 20 25 30
Maturity
La (les) courbes de taux
Quelles formes prend la courbe des taux ? (6)
Courbe Trésor des taux de rendement au pair - US -
29/02/2000

7.00%

6.50%
Par Yield

6.00%

5.50%
0 5 10 15 20 25 30
Maturity
La (les) courbes de taux
Quelles formes prend la courbe des taux ? (7)
Il existe un lien direct entre la forme de la courbe des taux de
rendement au pair et la position relative par rapport aux
courbes des taux zéro-coupon et forward correspondantes.

Quand la courbe des taux de rendement au pair est


croissante (décroissante):

- la courbe des taux zéro-coupon se situe au-dessus (en-


dessous) de celle-ci;
- la courbe des taux forward se situe au-dessus (en-dessous)
de la courbe des taux zéro-coupon.

Exercice: Démontrer ces deux assertions.

Cf les 2 slides suivantes pour une illustration concrète.


La (les) courbes de taux
Quelles formes prend la courbe des taux ? (8)
Positions relatives des courbes de taux de rendement au
pair, zéro-coupon et forward pour une forme croissante

2.5

2
Yield (in %)

1.5

1
Japan Par Yield Curve

Japan 0 Coupon Rate


0.5 Curve
Japan 1Y forward 0 Coupon
Rate Curve
0
0 5 10 15 20 25 30
Maturity
La (les) courbes de taux
Quelles formes prend la courbe des taux ? (9)
Positions relatives des courbes de taux de rendement au
pair, zéro-coupon et forward pour une forme décroissante

7
UK 1Y Forward 0 Coupon
Rate Curve
6.5 UK Par Yield Curve

UK 0 Coupon Rate curve


6
Yield (in %)

5.5

4.5

4
0 5 10 15 20 25 30
Maturity
La (les) courbes de taux
Comment évolue empiriquement la courbe des taux ?

L’étude historique des mouvements de la courbe des taux


met en relief les points suivants:

- les taux d’intérêt ne sont pas négatifs.


- les taux d’intérêt sont affectés par des effets de retour à la
moyenne.
- les taux n’évoluent pas de façon parfaitement corrélés.
- les taux à court terme sont plus volatiles que les taux à long
terme.
- 3 facteurs de niveau, pente et courbure sont à l’origine de
plus de 95% des mouvements de la courbe des taux .
La (les) courbes de taux
Comment évolue empiriquement la courbe des taux ? (2)

Les taux ne sont pas négatifs


Si les taux d’intérêt réels sont parfois négatifs, généralement
dans un contexte où l’inflation devient galopante sous l’effet
de chocs extérieurs (par exemple, crise du pétrole) et où
parallèlement l’économie ne peut supporter des taux d’intérêt
nominaux trop élevés sous peine de déprimer la
consommation et par conséquent la croissance, les taux
d’intérêt nominaux ne sont pas négatifs.

Il apparaît en effet aberrant d’un point de vue économique de


prêter de l’argent à un taux négatif. Il est en effet préférable
de conserver son argent sans le prêter.

Pour respecter cette propriété, on ne peut modéliser les taux


par des processus gaussiens.
La (les) courbes de taux
Comment évolue empiriquement la courbe des taux ? (3)

L’effet de retour à la moyenne des taux

Des valeurs élevées des taux ont tendance à être suivies


plus fréquemment par des baisses que par des hausses.

L’effet inverse est également constaté pour des niveaux de


taux inhabituellement bas.

Le graphique suivant montrent que les taux n’ont pas de


trend sur longue période. Ils évoluent au sein d’un tunnel
contrairement aux actions et indices actions.
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50

01/01/1990

01/07/1990

01/01/1991

01/07/1991

01/01/1992

01/07/1992

01/01/1993

01/07/1993

01/01/1994

01/07/1994

01/01/1995

01/07/1995

01/01/1996

01/07/1996
Dow Chemical en US $
Taux de swap 10 ans en %

01/01/1997

01/07/1997
La (les) courbes de taux

01/01/1998

01/07/1998

01/01/1999

01/07/1999
Comment évolue empiriquement la courbe des taux ? (4)
La (les) courbes de taux
Comment évolue empiriquement la courbe des taux ? (5)

Comment modéliser l’effet de retour à la


moyenne des taux ?

Vasicek (1977) a proposé de modéliser le taux court par un


processus d’Ornstein-Uhlenbeck

dr (t )  ab  r (t )dt  dW (t )



r(t): taux court en t (assimilable au taux JJ).
b: moyenne sur long terme du taux court.
a: vitesse de retour à la moyenne.
W(t): mouvement brownien

voir MP p 72 à 74
La (les) courbes de taux
Comment évolue empiriquement la courbe des taux ? (6)

Lorsque r(t) est éloigné de b, l’espérance de variation


instantanée de r(t), égale à a(b-r(t)) est positive si r(t) < b.

Dans ce cas, le taux court a tendance à augmenter, se


rapprochant de la moyenne sur long terme d’autant plus
intensément qu’il s’en est écarté et que le paramètre a est
grand.

A l’inverse, si r(t) > b, l’espérance de variation instantanée de


r(t) est négative et r(t) diminue dans le temps pour se
rapprocher de b.

L’inconvénient de cette modélisation est que le taux court


suit un processus gaussien, donc est négatif avec une
probabilité non nulle.
La (les) courbes de taux
Comment évolue empiriquement la courbe des taux ? (7)

Cox, Ross et Ingersoll (1985) ont proposé de modéliser le


taux court par un processus racine carré

dr(t )  ab  r (t )dt   r (t )dW (t ) avec r (0)  0

Ce processus bénéficie du même effet de retour à la


moyenne.

En outre, le taux court ainsi modélisé reste toujours positif.


La (les) courbes de taux
Comment évolue empiriquement la courbe des taux ? (8)

Les taux n’évoluent pas de façon parfaitement


corrélés
L’étude statistique des variations de taux zéro-coupon de
maturité par exemple 3 mois, 2 ans et 10 ans montre qu’un
seul facteur ne suffit pas à rendre compte de ces évolutions.

En particulier, l’évolution des taux à court terme apparaît peu


corrélée avec l’évolution des taux à long terme.

Nous reportons ci-dessous les corrélations entre les


variations quotidiennes de taux zéro-coupon issus de la
courbe interbancaire pour la France de 1995 à 1998.
La (les) courbes de taux
Comment évolue empiriquement la courbe des taux ? (9)

Un exemple empirique

1M 3M 6M 1A 2A 3A 4A 5A 7A 10A
1M 1
3M 0.999 1
6M 0.908 0.914 1
1A 0.546 0.539 0.672 1
2A 0.235 0.224 0.31 0.88 1
3A 0.246 0.239 0.384 0.808 0.929 1
4A 0.209 0.202 0.337 0.742 0.881 0.981 1
5A 0.163 0.154 0.255 0.7 0.859 0.936 0.981 1
7A 0.107 0.097 0.182 0.617 0.792 0.867 0.927 0.97 1
10A 0.073 0.063 0.134 0.549 0.735 0.811 0.871 0.917 0.966 1
La (les) courbes de taux
Comment évolue empiriquement la courbe des taux ? (10)

L’étude du tableau précédent montre que:

- les corrélations sont toutes positives.

- plus l’écart de maturité entre deux taux est important, moins


la corrélation est élevée.

- le segment court terme [1 mois - 6 mois] est très corrélé.

- le segment long terme [5 ans - 10 ans] est également très


corrélé.

- les modèles de taux à un facteur sont déficients dans la


mesure où ils impliquent une matrice de corrélation entre
variations de taux ne contenant que des termes égaux à un.
La (les) courbes de taux
Comment évolue empiriquement la courbe des taux ? (11)

Les taux à court terme sont plus volatiles que


les taux à long terme
Historiquement, on constate que:

- la volatilité est généralement une fonction décroissante de


la maturité des taux, ou croissante sur le court terme jusqu’à
un an puis décroissante au delà.

- la volatilité des taux semble corrélée avec le niveau des


taux.

- il est donc important que les fonctions de volatilité induites


par les modèles de taux satisfassent au moins le premier
critère.
La (les) courbes de taux
Comment évolue empiriquement la courbe des taux ? (12)

Exemple de courbe de volatilité des taux


1.40%

1.30%

1.20%

1.10%
Volatilité

1.00%

0.90%

0.80%

0.70%

0.60%

Maturité des taux


La (les) courbes de taux
Comment évolue empiriquement la courbe des taux ? (13)

3 facteurs à l’origine des déformations de la


courbe des taux (voir MP p 196 à 201)
L’analyse en composantes principales sur la courbe des taux
zéro-coupon permet de mettre en évidence:

- 3 facteurs à l’origine de plus de 95% des déformations de la


courbe des taux.
- Ces 3 facteurs identifiables en traçant la sensibilité absolue
des taux zéro-coupon à chacun des facteurs permet de
mettre en évidence un facteur de niveau, un facteur de pente
et un facteur de courbure.
- Les résultats sont robustes quels que soient la période et le
pays considérés même si l’impact de chacun des facteurs
est différent d’une étude à l’autre
La (les) courbes de taux
Comment évolue empiriquement la courbe des taux ? (14)

Le facteur de niveau
Il provoque les déformations parallèles de la courbe des taux

5
Yield (in %)

0
0 5 10 15 20 25 30
Maturity
La (les) courbes de taux
Comment évolue empiriquement la courbe des taux ? (15)

Le facteur de rotation (pente ou pivotement)


Il provoque les mouvement d’aplatissement ou de
pentification de la courbe des taux
7.25

6.25

5.25
Yield (in %)

4.25

3.25

2.25

1.25
0 5 10 15 20 25 30
Maturity
La (les) courbes de taux
Comment évolue empiriquement la courbe des taux ? (16)

Le facteur de courbure
Il provoque les changements de concavité de la courbe des
taux

5.5

4.5
Yield (in %)

3.5

2.5

2
0 5 10 15 20 25 30
Maturity
La (les) courbes de taux
Comment évolue empiriquement la courbe des taux ? (17)

Quelques résultats d’ACP sur la courbe des


taux

Authors Country (Period) – Kind of Rates Range Factors % of explanation


LS (1991) USA (1984-88) – Spot 6M-18Y 3 88.04/8.38/1.97
KM (1992) France (1989-90) – Spot 1Y-25Y 2 93.7/6.1
DZ (1994) Italy (1988-92) – Spot 6M-7Y 3 93.91/5.49/0.42
KR (1994) Germ../Switz./USA (1990-94) - Spot 3M-10Y 3 total : 97/98/98
BC (1996) USA (1985-91) - Spot 1M-20Y 3 80.93/11.85/4.36
BZ (1996) Germ../Switz. (1988-96) – Spot 1M-10Y 3 71/18/4
75/16/3
GT (1997) JP Morgan Risk Metrics – 09/30/96 - Spot 3M-30Y 3 92.8/4.8/1.27
USA (1984-95) 56.5/17.4/9.86/8.12/4.3
L (2000) Germany (1987-95) - 1 Year Forward 1Y-9Y 5 50.6/17.3/13.5/8.8/5.8
UK (1987-95) 63.5/6.3/7.5/8.1/5.3
Japan (1987-95) 42.8/25.5/17.1/6/4.9
MP (2000) France (1995-98) - Spot 1M-10Y 3 66.64/20.52/6.96
La (les) courbes de taux
Comment évolue empiriquement la courbe des taux ? (18)

Sensibilité des taux zéro-coupon aux facteurs 1


et 2 de l’ACP - France 1995-98
2

0
1M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y
Sensivity

Factor 1
-1
Factor 2

-2

-3

-4
Maturity
La (les) courbes de taux
Comment évolue empiriquement la courbe des taux ? (19)

Sensibilité des taux zéro-coupon aux facteurs 3


et 4 de l’ACP - France 1995-98
0,8

0,6

0,4

0,2

0
Sensivity

1M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y Factor 3
Factor 4
-0,2

-0,4

-0,6

-0,8

-1
Maturity
La (les) courbes de taux
Comment évolue empiriquement la courbe des taux ? (20)

Références

1- sur la méthode de l’ACP:


L. Lebart et J.P. Fénelon: «Statistique et informatique
appliquées», Dunod, 1975.

2- sur l’application aux taux d’intérêt:


cf MP p 53 à 57 et p 196 à 203.
S. Lardic, P. Priaulet et S. Priaulet: «PCA of Yield Curve
Dynamics: Questions of Methodologies», Journal of Bond
Trading and Management, Avril 2003.
L. Martellini, P. Priaulet et S. Priaulet: «Beyond Duration»,
Journal of Bond Trading and Management, p. 103-119,
Octobre 2002.