BAB 27

MERJER DAN AKUISISI

1. Takeover, Merjer, dan Akuisisi: Pendahuluan
Takeover merupakan istilah yang lebih umum yang
mengacu pada transfer kendali suatu perusahaan dari
satu kelompok investor ke kelompok investor lain.
Pengambilalihan bisa dilakukan melalui beberapa cara,
yaitu: (1) akuisisi, (2) kontes proksi, dan (3) going
private.

1.1. Bentuk-bentuk Akuisisi:

(1) Merjer dan akuisisi, (2) Akuisisi saham, dan
(3) Akuisisi aset.
1.1. Merjer dan Akuisisi: Beberapa Istilah
Merjer: Satu perusahaan diabsorpsi oleh perusahaan lain.
Pengakuisisi mempertahankan nama dan identitasnya,
dan mengambil alih aset dan kewajiban perusahaan yang
diakuisis.
Akuisisi:Mirip dengan merjer, kecuali perusahaan baru
akan terbentuk. Pengakuisisi dan yang diakuisisi ‘hilang’
dan menjadi perusahaan baru.
Akuisisi Saham: membeli saham dengan hak voting (voting
stock) dengan kas, saham, atau sekuritas lainnya.
Private Offer: Tidak langsung ke pemegang saham, misal
ke manajemen
Tender Offer: Penawaran publik untuk membeli saham dari
perusahaan target
Akuisisi Aset: membeli semua aset perusahaan yang
diakuisisi. Persetujuan formal dari pemegang saham
perusahaan yang menjual diperlukan. Pendekatan ini
menghindari problem pemegang saham minoritas seperti
pada situasi akuisisi saham.
Merjer dan akuisis bisa menjadi alat realokasi sumber daya
dan untuk menjalankan strategi perusahaan.

1.2. Analisis Keputusan Merjer dan Akuisisi:

Kerangka Awal
Misalkan perusahaan X ingin membeli perusahaan Y. Dari
sudut pandang X, keputusan pembelian Y bisa dilihat
sebagai keputusan penganggaran modal biasa.
Keputusan tersebut layak dilakukan jika NPV (Net
Present Value) dari keputusan tersebut adalah positif.
Sebaliknya, jika NPV dari keputusan tersebut negatif.
Membeli perusahaan lain tidak sama dengan membeli
pabrik atau peralatan tertentu. Beberapa hal yang
membedakan pembelian perusahaan dari pembelian
pabrik, seperti masalah akuntansi, pajak, hukum, dan
masalah menggabungkan dua unit yang bisa berbeda satu
sama lain. Sukses tidaknya suatu proyek pembelian
perusahaan akan tergantung banyak hal, yang lebih
kompleks dibandingkan dengan sukses tidaknya
keputusan investasi biasa.
Analisis merjer dan akuisisi bisa dimulai dengan
mengidentifikasi PV manfaat dan PV biaya. Manfaat
diperoleh dari sinergi atau penghematan lainnya, yang
muncul dari penggabungan dua unit usaha tersebut.
Istilah sinergi sering dilambangkan sebagai 1 + 1 = 3,
bukannya 2. Tambahan satu diperoleh dari sinergi yang
dihasilkan. Misalkan nilai X dan nilai Y adalah PVX dan
PVY, nilai gabungan X dan Y diberi simbol PVXY.
Manfaat akan diperoleh jika PVXY > ( PVX + PVY).

Manfaat = PVXY – (PVX + PVY)

Jika manfaat bernilai positif, maka merjer secara ekonomis

bisa dilakukan. Biaya muncul dari upaya memperoleh Y.
Misalkan Y dibeli dengan menggunakan kas. Biaya bisa
dihitung sebagai berikut ini.

Biaya = Kas – PVX

NPV dari merjer tersebut dengan demikian bisa dihitung
sebagai:

NPV = Manfaat – Biaya = [ PVXY – (PVX +

PVY) ] – [ Kas – PVX ]

Jika NPV adalah positif, maka merjer tersebut layak

dilakukan. Perhatikan bahwa sudut pandang tersebut
adalah perusahaan X. Dengan demikian manfaat dan
biaya yang dihitung adalah yang akan
diperoleh/ditanggung oleh perusahaan X. Dalam merjer
dan akuisisi, manfaat akan dibagi untuk X dan Y.
2. Implementasi dan Manajemen Merjer dan Akuisisi
Merjer dan Akuisisi yang baik harus sesuai dengan
kerangka proses perencanaan strategis
perusahaan/organisasi. Merjer dan akuisisi bisa dipakai
untuk mencapai tujuan tertentu perusahaan.
Dalam kerangka proses strategi, dan kaitannya antara
strategi dan struktur, langkah-langkah yang perlu
dilakukan untuk merjer dan akuisisi yang baik adalah
sebagai berikut ini. Langkah-langkah tersebut bisa
dikelompokan kedalam strategi, transaksi, dan
implementasi.
1. Proses strategis untuk pertumbuhan nilai
2. Analisis karakteristik industri
3. Sistem organisasi perusahaan
4. Strategi berganda untuk pertumbuhan nilai
5. Proses pencarian
6. Melihat potensi ekonomis melalui sinergi
7. Meliat potensi ekonomis melalui restrukturisasi
8. Due diligence – hukum dan bisnis
9. Faktor budaya
10. Penilaian
11. Negosiasi
12. Struktur deal
13. Impelementasi
14. Review dan proses baru lagi.
Langkah-langkah tersebut merupakan langkah yang
sifatnya interaktif satu sama lainnya (berkaitan).
Proses strategis mempunyai karakteristik berikut ini: (1)
Melakukan analisis lingkungan meliputi analisis
teknologi baru, industri baru, pesaing baru atau bentuk
persaingan baru, (2) Kemampuan, misi, dan interaksinya
dengan lingkungan, dilihat dari sudut pandang
perusahaan, (3) Tujuan perusahaan, (4) Penekanan pada
proses, kebutuhan akan koordinasi dan konsistensi, (5)
Pengakuan akan kebutuhan untuk bisa beradaptasi
terhadap perubahan lingkungan, dan (6) Integrasi
perencanaan kedalam sistem kompensasi. Proses strategi
bisa dipandang sebagai mengerjakan sesuatu agar gap
strategis bisa dihilangkan (antara kebutuhan di masa
mendatang dengan yang ada sekarang ini). Alternatif lain
untuk melihat proses strategi adalah upaya agar aliansi
perusahaan dengan lingkungannya dan konstituennya
semakin efektif.
Perusahaan perlu mencari beberapa alternatif untuk
pertumbuhan nilai seperti pertumbuhan internal
maupun eksternal. Pertumbuhan eksternal bisa dicapai
melalui merjer dan akuisisi.

4. Merjer dan Akuisisi yang Baik dan yang Tidak

Baik
4.1. Alasan yang Masuk Akal (Benar)
4.1.1. Skala Ekonomi
Skala ekonomi berangkat dari filosofi “lebih besar, lebih
baik”. Contoh, jika kita memesan barang dalam jumlah
besar, kita akan memperoleh potongan kuantitas, atau
harga yang lebih rendah. Jika kita ingin menyewa
tenaga profesional, maka volume penjualan perusahaan
harus cukup besar untuk bisa memanfaatkan tenaga
profesional tersebut.
Meskipun skala ekonomi bisa menjadi alasan merjer, tetapi
skala ekonomi bisa dicapai tidak harus melalui merjer.
Bahkan dalam beberapa situasi, cara terbaik untuk
mencapai skala ekonomi jutsru bukan melalui merjer.
Dalam merjer, jika penggabungan (pengintegrasian)
tidak bisa dilakukan dengan baik, maka unit usaha yang
bergabung tersebut barangkali akan berjalan sendiri, dan
tidak bisa memanfaatkan skala ekonomi.

4.1.2. Pengendalian
Beberapa perusahaan melakukan merjer untuk memperoleh
pengendalian yang lebih baik terhadap jalur
produksi/distribusi. Merjer vertikal dilakukan biasanya
dengan tujuan semacam itu.
4.1.3. Pajak
Merjer bisa dilakukan dengan tujuan memanfaatkan
penghematan pajak. Misalkan perusahaan yang membeli
atau yang dibeli mengalami akumuluasi kerugian yang
cukup besar. Akumulasi kerugian tersebut, jika tidak
dimanfaatkan tidak bisa dipakai untuk mengurangi pajak.
Merjer juga memunculkan potensi restrukturisasi aset
dengan, misal, menghapus aset tertentu (write off).
Penghapusan bisa dilakukan dengan menambah
depresiasi.
4.1.4. Menggabungkan Sumber Daya
Perusahaan bisa membeli perusahaan lain yang mempunyai
sumber daya yang bisa komplemen (melengkapi) sumber
daya yang dibutuhkan oleh perusahaan pembeli. Sebagai
contoh, Microsoft membeli software yang bisa
melakukan pengecekan grammar bahasa Inggris (apakah
bahasa Inggris yang ditulis sudah baik atau belum,
apakah kata-katanya sudah benar apa belum).

4.1.5. Menghilangkan Ketidakefisienan

Jika manajer tidak kompeten menjalankan perusahaannya,
perusahaan menjadi tidak efisien. Merjer atau akuisisi
menjadi alternatif untuk menghilangkan manajer yang
tidak kompeten.
4.1.6. Memaksa Pendistribusian Kas
Merjer dan akuisisi merupakan salah satu cara untuk
memaksa manajer membayar kas ke pemegang saham
atau investors lainnya (misal pemegang hutang).

4.2. Alasan yang Tidak Masuk Akal

4.2.1. Diversifikasi
Diversifikasi bisa mengurangi risiko. Tetapi dari sisi
investor, diversifikasi yang dilakukan oleh perusahaan
tidak bernilai karena investor bisa melakukannya secara
langsung (level personal) dengan relatif mudah. Sebagai
contoh, dengan menggabungkan sekitar 15-20 saham
bisa diperoleh portofolio yang bisa menghapus sebagian
besar risiko.
4.2.2. Meningkatkan Pertumbuhan
Petumbuhan akan memperbesar perusahaan. Tetapi tanpa
peningkatan efisiensi atau sinergi, maka tidak ada
pengaruh positif terhadap pemegang saham.

4.2.3. Meningkatkan EPS

Tujuan meningkatkan EPS juga merupakan tujuan yang
tidak masuk akal, karena peningkatan EPS belum tentu
memberikan nilai tambah terhadap pemegang saham.
Peningkatan EPS tanpa melalui peningkatan
efisiensi/sinergi hanya akan menciptakan perangkap bagi
perusahaan, karena untuk meningkatkan EPS, maka
hanya bisa dilakukan melalui merjer.
4.3. Alasan Lainnya yang Tidak Nampak
Salah satu motif adalah keinginan manajer untuk
mempertahankan sumber daya perusahaan. Caranya
adalah dengan membeli perusahaan lain, yang berarti kas
tidak jatuh ke tangan pihak lain. Tentu saja merjer dan
akuisisi dengan motif semacam itu bukanlah merjer yang
baik bagi pemegang saham. Perusahaan yang suka
melakukan merjer semacam itu pada akhirnya menjadi
target akuisisi oleh perusahaan lain.
Dengan demikian merjer dan akuisisi bisa dipandang
sebagai pemecahan terhadap agency problem of free
cash flow di satu sisi. Di sisi lain, agency problem of free
cash flow bisa menyebabkan merjer dan akuisisi yang
tidak sehat.
4.4. Siapa Untung, Siapa Rugi dari Merjer dan
Akuisisi?
Studi untuk melihatnya bisa menggunakan dua kerangka
yaitu kerangka ex-ante (masa depan) dan ex-post (masa
lalu).

4.4.1. Studi Ex-ante

Melihat reaksi harga saham. Studi tersebut biasa dilakukan
oleh kalangan akademisi. Asumsi: pasar efisien, bisa
memperkirakan potensi sinergi, harga yang dibayar,
kemampuan integrasi.
Berikut ini beberapa ciri transaksi merjer dan akuisisi yang
baik.
1.Penciptaan nilai yang lebih besar. Jika penciptaan nilai
dalam transaksi cukup signifikan, maka probabilitas
untuk transaksi yang sukses akan semakin besar.
2.Premium yang dibayarkan rendah. Pengakuisisi yang
membayar premium rendah (10% atau tidak ada
premium) akan mengalami tiga kali lebih besar
kemungkinan memperoleh reaksi positif dari pasar.
Pengakuisisi yang membeli divisi, bukan perusahaan
secara keseluruhan, mengalami kemungkinan yang
lebih besar memperoleh respon positif. Beberapa
alasan: (1) data harga pasar perusahaan keseluruhan
yang bisa dipakai dasar negosiasi relatif kurang, dan
(2) integrasi divisi bisa dilakukan lebih cepat.
 3.Pengakuisisi yang baik. Pengakuisisi yang baik, dengan
ROIC di atas rata-rata industri, akan mempunyai
kemungkinan reaksi yang positif, sementara yang
dibawah akan mengalami penurunan harga saham.

Bandingkan dengan karakteristik akuisisi yang tidak sukses

berikut ini.
1.Kandidat discreen dengan basis pertumbuhan
perusahaan dan industri
2.Satu atau dua ditolak dengan analisis DCF
3.Frustrasi masuk, tekanan untuk deal semakin tinggi,
DCF dirusak oleh eskpektasi sinergi yang tak realistis
4.Deal dijalankan dengan premi yang terlalu tinggi
5.Pos-akuisisi menunjukkan bahwa sinergi ternyata
ilusi
4.4.2. Hasil Ex-post
Hasil ex-post memfokuskan merjer dan akuisisi dengan
menggunakan data masa lalu. Studi oleh McKinsey
terhadap 116 akuisisi di US dan UK. 61% gagal, 23%
sukses. Untuk 97 sampel yang clear winners atau losers,
probabilitas sukses terbesar (45%) adalah pengakuisisi
yang membeli perusahaan yang lebih kecil dengan
kegiatan bisnis yang berkaitan.

4.5. Kenapa Merjer dan Akuisis Gagal?

Ada paling sedikit dua kemungkinan penyebabnya, yaitu:
(1) Membayar terlalu mahal
(2) Manajemen post-akuisisi yang kurang baik.
Kenapa membayar terlalu mahal?” Ada beberapa
kemungkinan jawabannya sebagai berikut ini.
1. Terlalu optimis terhadap potensi pasar
2. Overestimasi sinergi
3. Tidak memperhatikan potensi problem
4. Overbidding
5. Integrasi post-akuisisi yang kurang baik.
Langkah-langkah untuk Merjer dan Akuisisi yang sukses
adalah.
1. Langkah pre-akuisisi
Memperjelas visi bagaimana meningkatkan nilai. Tiga
jalan:
a. Memperkuat core business dengan memperoleh akses
ke konsumen baru atau produk/jasa yang komplemen
b. Memanfaatkan economic of scale (distribusi atau
manufaktur)
c. Memanfaatkan transfer teknologi.
2. Mengidentifikasi kandidat
Harus lebih aktif, jangan menunggu tawaran dari bank.
Bisa membuat semacam database, baik perusahaan
yang public atau private, target yang ideal bisa
diidentifikasi: bisnis yang berkaitan, bisa
diintegrasikan dengan lebih mudah, bisa dijangkau
harganya, dan bisa dibeli.

3. Menilai kanditat lebih mendalam

Nilai yang akan diperoleh dibandingkan dengan harga
yang akan dibayar. Sinergi dikelompokkan dalam:
a. Universal: bisa dimanfaatkan oleh setiap pengakuisisi
b. Endemic: bisa dimanfaatkan hanya oleh beberapa
pengakuisisi, misal yang sama di dalam industri
c. Unique: hanya bisa dimanfaatkan oleh pihak tertentu.
4. Melakukan kontak, negosiasi
Melakukan kontak untuk kandidat yang utama. Sekaligus
negosiasi dan mempelajari situasi target. Negosiasi
lebih merupakan seni dibandingkan ilmu (meskipun
ada ilmunya).
5. Manajemen integrasi post-merjer
Integrasi target.

5. Penilaian dalam Merjer dan Akuisisi

Persoalan penilaian dalam merjer dan akuisisi (menaksir
nilai perusahaan yang menjadi target) pada dasarnya
sama dengan persoalan penganggaran modal dalam
keputusan investasi. Kemudian, persoalan
penganggaran modal pada dasarnya adalah aplikasi
persoalan nilai waktu uang.
5.1. Metode Aliran Kas yang Didiskontokan:
Pendahuluan
5.2. Pendekatan Kelipatan
Alternatif penilaian lain adalah dengan menggunakan
pendekatan kelipatan (multiple approach). Basis yang
dipakai bisa berupa pendapatan bersih, earning per-share,
penjualan, nilai buku, dan untuk bisnis tertentu
berdasarkan jumlah pelanggan (misal untuk TV kabel,
operator seluler). Disamping Earning, EBITDA (Earning
Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization)
juga sering dipakai (misal untuk perusahaan internet).
5.3. Metode Aliran Kas yang Didiskontokan: Analisis
Lebih Lanjut
Variasi lain dalam metode aliran kas yang didiskontokan
adalah memasukkan biaya bunga, sehingga aliran kas
yang tersedia tidak hanya untuk pemegang saham, tetapi
juga untuk pemegang hutang. Kemudian biaya modal
rata-rata tertimbang (WACC atau weighted average cost
of capital) dipakai sebagai discount rate. Cara semacam
itu punya keuntungan karena kita bisa memfokuskan
pada keterkaitan antara strategi, kebijakan, pengendalian
biaya, dan operasi perusahaan. Tentu kita bisa
memasukkan judgment sehingga persentase komponen
terhadap revenue tak harus bersifat mekanis. Keuntungan
lain adalah kita bisa melakukan uji sensitivitas, jika rasio
berubah apa efeknya terhadap nilai. Variasi lain adalah
menggunakan EBIT (Earning Befor Interest and Taxes).
6. Strategi dan Taktik Merjer dan Akuisisi
Jika suatu perusahaan ingin mengakuisisi atau
menggabungkan diri dengan perusahaan lain, maka ia
akan melakukan langkah-langkah ofensif. Sebaliknya,
jika perusahaan yang diincar (target) tidak mau dibeli
atau bergabung, maka perusahaan tersebut bisa
mengembangkan langkah-langkah mempertahankan
diri dari serangan tersebut.

6.1. Strategi dan Taktik Ofensif

Pertama perusahaan bisa melakukan langkah awal dengan
jalan membeli saham perusahaan target (yang akan
dibeli) melalui pasar saham.
Langkah berikutnya, perusahaan bisa melakukan tender
offer atau tetap melakukan pembelian di pasar saham.
Dalam tender offer, perusahaan mengumumkan akan
membeli saham dengan harga tertentu. Perusahan juga
bisa melakukan kombinasi antara keduanya, bisa juga
digabungkan dengan kontes proksi. Dalam kontes proksi,
perusahaan membujuk pemegang saham lain untuk
mewakilkan suaranya kepada perusahaan pengakuisisi.
Beberapa strategi dikembangkan untuk membantu ofensif
merjer/akuisisi, seperti LBO (leveraged buy out, yaitu
membeli perusahaan lain dengan menggunakan hutang
yang tinggi), junk bond (obligasi yang tidak dirating
karena risikonya tinggi).
6.2. Strategi dan Taktik Defensif
Strategi Pencegahan
Secara umum, strategi pencegahan bertujuan menjadikan
target menjadi tidak menarik untuk diambil alih oleh
perusahaan lain. Ketidakmenarikan tersebut bisa
dilakukan dengan beberapa cara.
Berikut ini karakteristik perusahaan yang punya potensi
tinggi untuk diambil alih (bukan perusahaan yang baik):
• Q-rasio yang rendah
• Neraca yang sangat likuid, dengan excess cash yang
besar
• Rasio P/EPS yang rendah
• Anak perusahaan atau aset yang bisa dijual tanpa
menggangu aliran kas
• Kepemilikan manajemen yang rendah.
Perusahaan bisa menghindari akuisisi dengan menjadi
perusahaan menjadi tidak menarik untuk diambil alih.
Berikut ini beberapa cara yang bisa ditempuh:
• Menaikkan hutang untuk membeli saham sehingga
terkonsentrasi
• Menaikkan dividen
• Perjanjian hutang: pembayaran dipercepat jika terjadi
takeover
• Invest excess cash ke proyek dengan NPV positif
• Beli perusahaan lain
• Undervalue asset: sell-off atau restrukturisasi untuk
meningkatkan nilai.
Mengamati Perdagangan Saham. Perusahaan bisa secara
kontinyu mengamati perdagangan saham. Jika ada tanda-
tanda akumulasi saham, apakah ada pihak yang sengaja
mengakumulasi saham. Monitoring bisa dilakukan
dengan mengamati volume perdagangan harian.
Perubahan pada AD/ART. Perusahan bisa menetapkan
beberapa peraturan dalam AD/ART yang bertujuan untuk
mempersulit pengambilalihan. Sebagai contoh,
perusahaan bisa menetapkan bahwa penggabungan
perusahaan harus disetujui oleh minimal 90% pemegang
saham (super majority provision).
Poison Pills. Poison pill adalah tehnik dimana pemegang
saham perusahaan target mempunyai hak untuk membeli
perusahaan target (tipe flip-in) atau membeli perusahaan
pengakuisisi (flip-over) jika terjadi upaya
pengambilalihan.
Golden Parachute (GP). GP merupakan perjanjian, dimana
jika perusahaan diambilalih, maka manajer akan diberi
pesangon yang besar jika dia disingkirkan (biasanya
manajer target akan dilepas jika terjadi
pengambilalihan).
Strategi Pertahanan Aktif:
Litigations: Target bisa menghindari pengambilalihan
melalui jalur hukum. Target bisa antitrust, discolure tidak
cukup, fraud.
Greenmail. Pembelian blok saham dari pemegang saham
tertentu dengan premium. Transaksi tersebut disertai
dengan perjanjian bahwa pemegang saham tertentu
tersebut akan berhenti melakukan upaya
pengambilalihan perusahaan untuk jangka waktu tertentu
(misal, selama 10 tahun). Perjanjian tersebut dinamakan
sebagai standstill agreement.
Pac Man Defense. Dalam strategi ini, perusahaan target
melakukan pembalasan dengan jalan membeli bidder.
Strategi tersebut akan efektif jika target lebih besar
dibandingkan dengan pengakuisisi. Strategi tersebut bisa
menjadi tidak terkendali, karena keduanya akan
mengeluarkan biaya yang besar untuk saling
“menggigit”.
White knight. Target mungkin tidak suka dengan calon
pengakuisisi. Target bisa mencari partner yang lebih
friendly (dipilih), mungkin karena lebih cocok atau janji
tidak memecah target, kemudian dijadikan partner untuk
menggagalkan upaya pengambilalihan oleh pihak yang
tidak disukai oleh target. Misal, target menjual sahamnya
ke white knight tersebut, sehingga kendali ada ditangan
target dan white knight.
White squire. Berbeda dengan white knight, dalam white
squire, partner tidak perlu memiliki kontrol (memiliki)
atas target. Target menjual blok saham kepada white
squire, kemudian partner tersebut akan mendukung
manajemen dari perusahaan target.