TOPIK KHUSUS:

CAPITAL STRUCTURE
STRUKTUR MODAL
DAN LEVERAGE
Struktur modal optimal (optimal capital structure):
struktur modal perusahaan yang akan
memaksimalkan harga saham perusahaan.
Sasaran struktur modal (target capital structure):
kombinasi utang, saham preferen, dan ekuitas biasa
yang akan menjadi dasar penghimpunan modal oleh
perusahaan.
Pada saat tertentu, manajemen perusahaan
menetapkan struktur modal yang ditargetkan,
yang mungkin merupakan struktur yang optimal,
tapi target tersebut dapat berubah dari waktu ke
waktu
Penentuan struktur modal akan melibatkan
pertukaran antara risiko dan pengembalian:
1. Menggunakan utang dalam jumlah yang lebih besar
akan meningkatkan risiko yang ditanggung oleh
pemegang saham,
2. Namun, menggunakan lebih banyak utang pada
umumnya akan meningkatkan perkiraan
pengembalian atas ekuitas
Jadi, perusahaan berusaha untuk mencari struktur
modal yang menghasilkan keseimbangan antara
risiko dan pengembalian yang akan
memaksimalkan harga saham.
Empat faktor yang mempengaruhi keputusan struktur
modal:
1. Risiko usaha. Makin besar risiko usaha perusahaan,
makin rendah rasio utang optimalnya.
2. Posisi pajak perusahaan. Bunga utang merupakan
pengurang pajak, selanjutnya menurunkan biaya
utang efektif.
3. Fleksibilitas keuangan, atau kemampuan untuk
menghimpun modal dengan persyaratan yang wajar
dalam kondisi yang buruk. Pasokan modal yang
lancar dibutuhkan oleh operasi yang stabil,
selanjutnya memiliki arti yang sangat penting bagi
keberhasilan jangka panjang.
 Suatu perusahaan mempunyai risiko bisnis yang kecil
bila:
◦ permintaan akan produknya stabil
◦ harga masukan dan produknya relatif konstan
◦ harga produknya dapat segera disesuaikan dengan
kenaikan biaya
◦ sebagian besar biayanya bersifat variabel sehingga
akan menurun jika produksi dan penjualannya
menurun

KECILNYA RISIKO BISNIS

Potensi kebutuhan akan dana di masa depan dan
konsekuensi kekurangan dana akan memengaruhi
sasaran struktur modal – semakin besar kemungkinan
kebutuhan modal, dan makin buruk konsekuensi jika
tidak mampu untuk mendapatkannya, maka makin
sedikit jumlah utang yang sebaiknya ada di dalam
neraca perusahaan.
4. Konservatisme atau keagresifan manajerial.
Manajer yang agresif, lebih bersedia untuk
menggunakan utang sebagai usaha meningkatkan
laba. Faktor ini tidak memengaruhi struktur modal
optimal yang sebenarnya, atau struktur modal yang
memaksimalkan nilai, tetapi akan memengaruhi
sasaran struktur modal perusahaan.
Leverage operasi: sampai sejauh mana biaya tetap
digunakan dalam operasi suatu perusahaan. Jika
sebagian besar biaya perusahaan merupakan biaya
tetap, biaya tidak akan turun meskipun permintaan
merosot, maka perusahaan tsb menghadapi tingkat
risiko usaha yang relatif tinggi.
Jika biaya tetap tinggi, bahkan penurunan penjualan
yang kecil sekalipun akan menyebabkan penuruna ROE
dalam jumlah besar.
Jika sebagian besar dari total biaya merupakan biaya
tetap, perusahaan tsb memiliki leverage operasi yang
tinggi.
Leverage Operasi
Tingkat leverage operasi yang tinggi, jika
hal-hal lain dianggap konstan (ceteris
paribus), berarti perubahan penjualan
dalam jumlah yang relatif kecil akan
mengakibatkan terjadinya perubahan
besar dalam ROE.

Leverage Operasi
Trisnadi Wijaya,S.E.,S.Kom 9
Trisnadi Wijaya,S.E.,S.Kom 10
Titik impas operasi (operating
breakeven) terjadi ketika ROE = 0,
atau ketika laba sebelum bunga dan
pajak (EBIT) = 0.
EBIT = PQ-VQ-F = 0
F
Q BEP = BEP dalam unit
P-V P = Harga jual per unit
F Q = Volume penjualan
SBEP = BEP dalam rupiah
V = Biaya variabel per
V
1- unit
P F = Total biaya tetap

Titik Impas Operasi

Trisnadi Wijaya,S.E.,S.Kom 12
Risiko keuangan (financial risk)
adalah tambahan risiko yang dibebankan
kepada para pemegang saham biasa
sebagai hasil dari keputusan untuk
mendapatkan pendanaan melalui utang.

Risiko Keuangan= ROE(L) - ROE(U)

σ ROE(L) =Risiko perusahaan yang menggunakan utang(levered firm)

σ ROE(U) =Risiko perusahaan yang tidak menggunakan utang(unlevered firm)

Risiko Keuangan
13
14
Trisnadi Wijaya,S.E.,S.Kom 15
Robert Hamada mengembangkan
persamaan berikut untuk menjelaskan
pengaruh leverage keuangan
terhadap beta:

b L = b U [1+(1-T)(D/E)
b L = beta untuk perusahaan yang menggunakan utang
b U = beta untuk perusahaan yang tidak menggunakan utang
T =Tarif pajak
D = Utang
E = Ekuitas biasa

Persamaan Hamada
17
Struktur modal yang optimal adalah
struktur yang memaksimalkan harga dari
saham perusahaan, dan hal ini biasanya
meminta rasio utang yang lebih rendah
daripada rasio yang memaksimalkan EPS
yang diharapkan.

Struktur Modal yang Optimal

18
Struktur Modal yang Optimal

WACC
Trisnadi Wijaya,S.E.,S.Kom 19
Terendah
 Degree of operating leverage
(DOL) mengukur berapa persen EBIT
berubah jika penjualan berubah 1%.

ΔQ(P-V)
DOL Rp =
Q(P-V)-F
S-TVC
DOL Rp =
S-TVC-F
Q = Volume penjualan
P = Harga jual per unit
V = Biaya variabel per unit
F = Total biaya tetap
S = Total penjualan dalam rupiah
TVC = Total biaya variabel

Degree of Operating Leverage

20
Degree of financial leverage (DFL)
mengukur kepekaan EPS terhadap
perubahan EBIT perusahaan.

Q(P-V)-F
DFL =
Q(P-V)-F-C
Q = Volume penjualan
P = Harga jual per unit
V = Biaya variabel per unit
F = Total biaya tetap
C = Biaya bunga

Degree of Financial Leverage

21
Degree of combined leverage
(DCL) menunjukkan kepekaan EPS
terhadap perubahan penjualan.

Q(P-V)
DCL =
Q(P-V)-F-C
Q = Volume penjualan
P = Harga jual per unit
V = Biaya variabel per unit
F = Total biaya tetap
C = Biaya bunga

Degree of Combined Leverage

22
Higher operating leverage leads to
more business risk, because a small
sales decline causes a larger profit
decline.
Rev. Rev.
$ $

Loss
TC
} Profit

TC

FC
FC

QBE Sales QBE Sales

 Probability Low operating leverage

High operating leverage

EBITL EBITH

 In the typical situation, higher operating

leverage leads to higher expected EBIT,
but also increases risk.
Distribusi Probabilitas ROE,
Dengan dan Tanpa Leverage
Distribusi Probabilitas EPS,
Dengan Leverage Berbeda
Sejauhmana perusahaan dapat menngendalikan
leverage operasi?
Secara garis besar, leverage operasi ditentukan oleh
teknologi spt perusahaan listrik, perusahaan pabrik
baja dll karena harus memiliki investasi pada aset
tetap dalam jumlah yang besar, akan mengakibatkan
biaya tetap dan leverage operasi yang tinggi.
Risiko keuangan (financial risk): suatu kenaikan
pada risiko pemegang saham, di atas risiko usaha
dasar perusahaan, yang diakibatkan oleh penggunaan
leverage keuangan.
Risiko keuangan merupakan tambahan risiko yang
dibebankan kepada pemegang saham biasa sebagai
akibat dari keputusan untuk melakukan pendanaan
utang.

Risiko Keuangan
 Mempelajari pengaruh leverage keuangan
terhadap:
◦ harga saham
◦ laba per saham
◦ biaya modal

 Membantu para manajer untuk memahami

faktor-faktor yang harus dipertimbangkan
manakala mereka menetapkan kisaran
struktur modal yang optimal bagi
perusahaannya

TUJUAN BAB ini

 Struktur
modal yang optimal suatu perusahaan
adalah kombinasi dari utang dan ekuitas yang
memaksimumkan harga saham perusahaan

 Pada saat tertentu, manajemen perusahaan

menetapkan struktur modal yang ditargetkan,
yang mungkin merupakan struktur yang
optimal,
tapi target tersebut dapat berubah dari waktu
ke waktu

STRUKTUR MODAL
 Risikobisnis adalah ketidakpastian
mengenai proyeksi pengembalian atas
aktiva di masa mendatang

 Apabila hal-hal lain tetap sama, makin

rendah risiko bisnis perusahaan, makin
tinggi rasio utang yang optimal

RISIKO BISNIS
 Modiglianidan Miller mengembangkan teori
trade-off dari struktur modal

 Menurut teori MM, struktur modal yang

optimal berada pada keseimbangan antara
manfaat pajak dari utang dan biaya yang
berkaitan dengan kebangkrutan

STRUKTUR MODAL:
Modigliani dan Miller (1)
 Mereka menunjukkan bahwa utang
bermanfaat karena bunga dapat
dikurangkan dalam menghitung pajak,
tetapi utang juga menimbulkan biaya yang
berhubungan dengan kebangkrutan yang
aktual dan potensial

STRUKTUR MODAL:
Modigliani dan Miller (2)
 Teori
alternatif (atau, yang lebih tepat,
pelengkap) untuk struktur modal
berhubungan dengan igyarat yang diberikan
kepada investor melalui keputusan suatu
perusahaan untuk menggunakan utang atau
saham dalam memperoleh modal baru

STRUKTUR MODAL:
Teori Pelengkap (1)
 Penggunaan saham merupakan isyarat
negatif, sedangkan penggunaan utang
merupakan isyarat positif atau paling tidak
merupakan isyarat yang netral
 Akibatnya, perusahaan berusaha menghindari
penerbitan saham dengan mempertahankan
suatu kapasitas cadangan untuk meminjam,
dan ini berarti menggunakan lebih sedikit
utang pada saat-saat "normal" daripada yang
disarankan oleh teori trade-off MM

STRUKTUR MODAL:
Teori Pelengkap (2)
 Seorangpemilik perusahaan dapat
memanfaatkan penggunaan sejumlah besar
utang untuk membatasi manajer

 Rasioutang yang tinggi menimbulkan

ancaman kebangkrutan, yang memerlukan
biaya tetapi juga yang memaksa manajer
untuk lebih hati-hati dan mengurangi
pemborosan uang pemegang saham

MENGONTROL MANAJER:
Utang yang Tinggi
 Banyak pengambilalihan dan LBO perseroan
dalam tahun-tahun terakhir dirancang
untuk meningkatkan efisiensi dengan
mengurangi arus kas bebas yang tersedia
bagi para manajer

MENGONTROL MANAJER:
Pengurangan Arus Kas Bebas
 Meskipunsecara teoritis kita dapat
menentukan struktur modal yang optimal,
dalam praktiknya kita tidak dapat
mengestimasi struktur tersebut dengan persis

 Dengan demikian, para eksekutif keuangan

umumnya menyatakan struktur modal yang
optimal dalam suatu kisaran-misalnya, 40
sampai 50 persen utang-bukan dengan suatu
angka yang tepat seperti 45 persen

STRUKTUR MODAL:
Teori dan Praktik