MORTGAGE BACKED

SECURITIES
PENDAHULUAN

 Aset bank yang dominan adalah kredit. Namun

Bank relatif sulit menjual kredit, terutama untuk
kredit dengan ukuran kecil dan dengan jangka
waktu yang panjang seperti KPR. Selain itu,
peluang default dari pemilik rumah secara
individual relatif sulit diprediksi. Untuk menjual
aset yang relatif tidak liquid, bank (institusi
finansial lainnya) dapat melakukan sekuritisasi.
 PENGERTIAN SEKURITISASI

Sekuritisasi adalah pengemasan aset yang tidak liquid

sehingga menjadi lebih liquid atau lebih muda
untuk di jual.
 SKENARIO SEKURITISASI
Bab ini membahas empat skenario sekuritisasi.
1. Pass Through
2. Collateralized Mortgage obligation
3. Mortgage Pass Through Strips
4. Mortgage Backed-Securities
1. Pass Through
Salah satu skenario sekuritisasi adalah arus kas KPR
diteruskan kepada pemegang sekuritas baru, setelah
dikurangi dengan biaya transaksi (biaya
pelayanan).
Skenario ini disebut pass trough dengan jaminan
KPR.
1. Pass Through
Setiap waktu, pembeli rumah membayar cicilan. Hasil
pembayaran cicilan ini diteruskan kepada investor
pass trough secara pro rata. Dalam skenario ini,
bank menerbitkan satu jenis sekuritas baru. Jadi,
investor mengahadapi risiko yang sama besarnya
sebanding dengan ukuran posisinya pada pass
trough.
 1. Pass Through
Apabila pembeli rumah melunasi lebih cepat dari
jadwal pelunasan (prepayment), maka waktu jatuh
tempo pass trough memendek.
Sebaliknya, apabila pembeli rumah terlambat
melunasi cicilannya, maka waktu jatuh tempo pass
trough memanjang.
Jadi, investor pass trough menghadapi ketidakpastian
waktu jatuh tempo.
Ketidakpastian waktu jatuh tempo ini dapat
menjadi dasar skenario aliran kas sekuritas baru.
2. Collateralized Mortgage Obligation

Dalam sekuritisasi, bank dapat menerbitkan lebih dari

satu sekuritas baru dengan prioritas aliran kas.
Sekuritas baru ini mempunyai waktu jatuh tempo
yang lebih pasti.
Sekuritas baru ini disebut TRANCHES.
Risiko masing-masing tranche berkaitan dengan
priorutas aliran kas (pelunasan)
 2. Collateralized Mortgage Obligation

Semakin tinggi prioritas pelunasan tranche, atau semakin senior

sebuah tranche, maka semakin rendah resikonya.
Misalnya, tranche A mempunyai prioritas pertama dalam
pelunasan principal. Tranche B dan C tidak akan menerima
pelunasan prinsipal apabila pelunasan prinsipal A belum
selesai.
Misalnya, prioritas pelunasan prinsipal berikutnya adalah tranche
B. Tranche C tidak akan menerima pelunasan prinsipal apabila
pelunasan tranche B belum selesai.
Apabila jaminan dari sekuritas baru ini adalah mortgage, maka
sekuritas baru ini disebut collateralized mortgage obligation
(CMO), obligasi dengan jaminan KPR.
3.Mortgage Pass Trough Strips
Cicilan pembelian rumah terdiri atas pelunasan bunga
dan prinsipal. Pembentukan sekuritas baru pada
sekuritisasi juga dapat mendasarkan pada penerusan
(pass trough) pelunasan bunga saja (interest only-
IO) dan pelunasan prinsipal saja (principal only-PO).
IO dan PO adalah sekuritas dengan aliran kas yang
berasal dari pemecahan (strip) aliran kas mortgage.
Oleh karena itu, IO dan PO dikategorikan sebagai
mortgage pass trough strips.
4.Mortgage Backed-Securities

Dengan ketiga skenario sekuritisasi tersebut, bank

memindahkan kredit ke unit khusus untuk melakukan
sekuritisasi (special purpose vehicle-SPV).
Implikasinya, kredit yang disekuritisasi hilang dari neraca dan
diganti dengan kas. Dalam skenario sekuritisasi lainnya,
bank tidak memindahkan kredit ke tempat lain. Bank dapat
menerbitkan sekuritas baru dengan jaminan kreditnya.
Nilai aset kredit (nilai kolateral) perlu lebuh tinggi dari nilai
sekuritas barunya. Sekuritas baru ini disebut sekuritas yang
dijamin mortgage (KPR) (mortgage-backed securities-
MBS)
 MORTGAGE PASS TROUGH
SECURITIY
Pengertian Mortgage pass trough security adalah
instrumen investasi dengan aliran kas (pembayaran
kupon) sesuai dengan aliran kas (pelunasan cicilan)
mortgage.
Ilustrasi
Bank menerima cicilan pemilik rumah dan
meneruskannya kepada investor pass trough. Untuk
menjamin kelangsungan pembayaran kepada
investor, diperlukan penekanan risiko kredit
(default risk) dari pembeli rumah, bank dan trustee.
Risiko kredit ini di transfer ke pihak lain.
Ilustrasi
Investor pass trough menerima aliran kas secara
periodik (misalnya, bulanan). Dalam skenario pass
trough, setiap pelunasan pinjaman diteruskan
kepada investor setelah dikurangi dengan biaya
pelayanan asuransi. Dalam skenario bank sebagai
originator KPR, meskipun aset KPR telah
ditransfer ke Trustee, bank tetap menjadi pihak
yang melayani penerimaan cicilan dari pemilik
rumah.
Ilustrasi Mortgage Pass Trough Security

FHA Bank

GMNA Trustee
Payment

GNMA

Investors
Keterangan

1. Bank memberikan pinjaman dalam bentuk KPR (mortgage)

2. KPR diletakkan pada trustee
3. GNMA menerbitkan mortgage pass trough security (pass trough)
4. Investor membeli pass trough
5. Hasil pembayaran pass trough diserahkan kepada bank (setelah dikurangi
biaya underwriting)

FHA : Federal Housing Administration, lembaga yang menerima resiko

default pembeli rumah
GNMA : Government National Mortgage Association / Ginnie Mae,
lembaga pemerintah AS yang menjadi sponsor penerbitan pass through
Risiko
1. Harga rumah jatuh, sehingga pemilik rumah
meninggalkannya begitu saja
2. Waktu pembayaran kupon tidak tepat, misalnya
bank yang melayani pembayaran kupon bangkrut
Risiko
Kedua jenis kekhawatiran (risiko) tersebut di transfer
kepada lembaga penjamin.
Risiko kredit pemilik rumah ditransfer ke FHA.
Risiko kredit Trustee, Trustee tidak membayar
kupon sesuai dengan kontrak, ditransfer ke GNMA.
Jaminan ini tentu saja akan mengurangi imbal hasil
(suku bunga kupon) pass trough.
Contoh :
Diketahui :
Ukuran kolateral KPR : 100.000.000
Waktu jatuh tempo : 30 tahun
Jumlah cicilan dalam setahun : 12 kali
Suku bunga KPR : 12%
Besar cicilan tetap per bulan : 1.028.610
Formula Menghitung Bunga

100.000.000 =

PMT = 1.028.610
Tabel Pelunasan bunga dan principal

Bulan Sisa Cicilan Pelunasan Pelunasan Sisa

ke- Prinsipal Bunga Prinsipal Prinsipal
1 100.000.000 1.028.610 1.000.000 28.610 99.971.390
2 99.971.390 1.028.610 999.714 28.896 99.942.494
- - - - -
360 - - - - -
Contoh:
Setiap cicilan bulanan ini untuk melunasi prinsipal
dan bunganya.
Cicilan kedua sebesar 1.028.610 digunakan untuk
melunasi prinsipal sebesar 28.896, sedangkan yang
untuk melunasi bunganya sebesar 999.714.
Jadi, sebagian besar cicilan dugunakan untuk
melunasi bunga dari prinsipal yang masih besar.
Semakin lama, jumlah prinsipal, semakin kecil,
sehingga cicilan bunganya juga mengecil.
Dekomposisi Cicilan Bulanan

Cicilan

Porsi pelunasan bunga

Porsi pelunasan prinsipal

Bulan ke-
Contoh:
Dalam skenario pass through, setiap pelunasan
diteruskan kepada investor setelah dikurangi biaya
transaksi.
Biaya transaksi terdiri atas biaya asuransi risiko default
dan pelayanan oleh bank.
Apabila biaya transaksi 50 basis point (bp), maka suku
bunga kupon yang diterima investor pass through
adalah 11.5%. Investor pass-through akan menerima
pembayaran bulanan selama 360 kali sebesar :
 Contoh:

100.000.000 =

PMT = 990.291

Nilai ini tentu saja lebih kecil dari nilai cicilan mortgage, yaitu 1.028.610
Collateralized Mortgage Obligation

 Mortgage pass through securities (pass through

saja) yang mendistribusikan aliran kas kepada
investor secara pro rata mempunyai karakteristik
yang tidak dikehendaki investor, yaitu
ketidakpastian waktu jatuh tempo. Sehingga
muncul Collateralized mortgage obligation
(CMO). CMO berbeda dengan pass through dalam
hal prioritas pendistribusian aliran kas yang berasal
dari pelunasan mortgage.
 Tranches CMO

Special Purpose Vehicle Aliran kas

Tranche A

Tranche B

Sekumpulan
Obligasi Tranche C
Mortgage

Tranche D

Tranche Z
 Jenis CMO disebut tranches. Klasifikasi tranches CMO
berdasarkan prioritas hak penerimaan aliran kas.

 CMO A (tranche A) mendapatkan prioritas untuk

menerima aliran kas yang pertama. CMO B dapat
menerima alliran kas setelah Tranche A semua haknya
terpenuhi. Tranche C akan menerima aliran kas setelah
tranche B menerima semua haknya, dan seterusnya.
Oleh karena itu, CMO juga disebut Sequential pay
tranches.
 Dengan scenario seperti ini, tranche A mempunyai
waktu jatuh tempo yang terpendek. Diantara
keempatnya, tranche A mempunyai durasi yang
paling pendek.

 Durasi adalah ukuran risiko suku bunga atau

sensitivitas harga tranche terhadap perubahan suku
bunga. Oleh karena itu, tranche A mempunya
resiko yang terkecil.
 Dekomposisi Pass Through menjadi IO dan PO

Market Price

Pass Through
(MBS)

IO

PO

Market Yield
Variasi Kolateral Aliran Kas
 Ketiga jenis sekuritisasi : Pass through, CMO, mortgage
backed securities pada dasarnya mengemas Mortgage dengan
suku bunga tetap menjadi sekuritas baru yang lebih likuid.
 Selain mortgage, sekuritisasi juga dapat dilakukan terhadap
piutang pada:
1. kredit mobil atau kendaraan bermotor,
2. kartu kredit
3. Mortgage dengan suku bunga mengambang,
4. pinjaman komersial ukuran kecil dan besar (Collateralized loan
obligations-CLO)
5. Junk bonds atau pinjaman bank yang berisiko tinggi
( collateralized debt obligations-CDO)
Prepayment
 Percepatan pelunasan biasanya mempunyai pola. Pada
periode awal, percepatan pembayaran rendah,
kemudian meningkat dan mencapai tingkat yang stabil.

 Public Securities Association (PSA) adalah satuan

yang menggambarkan pola prepayment sebesar PSA
100 persen sebagai acuan. PSA 100 persen memiliki
arti bahwa prepayment rate tahunan sebesar 2 persen
pada periode awal, kemudian meningkat hingga 6
persen pada bulan ke-30 dan stabil setelah itu.
Faktor- faktor yang memengaruhi pemilik rumah untuk
melakukan pelunasan awal terhadap prinsipalnya adalah:

1. Umur Pinjaman
pada awal periode prepayment akan relatif kecil,
kemudian meningkat hingga batas tertentu dan
cenderung tidak berubah hingga periode jatuh tempo.
2. Suku bunga turun tajam
pemilik rumah akan melakukan refinancing. Pemilik
rumah akan meminjam dana pada suku bunga yang
rendah untuk melunasi pinjaman dengan suku bunga
tinggi.
Faktor- faktor yang memengaruhi pemilik rumah untuk
melakukan pelunasan awal terhadap prinsipalnya adalah:

3. Aktivitas ekonomi
pada saat perekonomian mengalami ekspansi,
banyak orang yang pindah lokasi pekerjaan sering
kali dibarengi dengan perpindahan tempat tinggal.
Mereka akan menjual rumahnya dan melunasi
prinsipalnya.
4. Musiman
Pada bulan tertentu, misalnya pada bulan Desember
banyak orang membeli rumah.
Ukuran prepayment
Conditional prepayment rate (CPR) adalah
prepayment rate tahunan. Sementara itu prepayment
rate bulanan disebut single monthly mortality
(SMM). Keduanya dihitung berdasarkan principal
yang tersisa. Hubungan antara conditional
prepayment rate (CPR) dan single monthly
mortality (SMM) rate adalah:

(1-SMM)12 = (1-CPR)
Ilustrasi 1
Diketahui : CPR = 6%

Prepayment bulanan adalah 0,514 persen dari sisa

principal terakhir. Misalnya, pada bulan yang
bersangkutan sisa principal adalah $50.525. prepayment
bulan yang bersangkutan sama dengan: 0,005143 x
($50.525-$67) = $260. nilai sebesar $67 adalah cicilan
bulanan.
 Pola prepayment
Standar dari pola prepayment untuk sebuah MBS dari awal hingga
waktu jatuh tempo adalah PSA 100 persen.

 PSA 100 persen : CPR sebesar 2 persen (0,514 persen per bulan) dari
awal hingga mencapai CPR 6 persen pada bulan ke-30. setelah itu,
CPR konstan sebesar 6 persen.
 PSA 200 persen : CPR sebesar 4 persen pada periode awal kemudian
naik hingga mencapai 12 persen pada bulan ke-30. setelah itu, CPR
konstan pada 12 persen hingga periode jatuh tempo.
 PSA 50 persen : CPR sama dengan 1 persen dan meningkat hingga 3
persen pada bulan ke-30, dan konstan hingga periode akhir.
 Pola prepayment
Annual CPR percentage

200 % PSA

6 100 % PSA ( benchmark)

50 % PSA

0
30 Mortgage age (months)
Ilustrasi 2
Prepayment pada bulan ke-t sama dengan SMM dikalikan dengan
prinsipal yang tersisa (mortgage balance) awal periode ke-t
dikurangi dengan cicilan prinsipal pada bulan ke-t.

Misalnya, prinsipal yang tersisa setelah cicilan terakhir adalah

$99.000. SMM adalah 1 persen. Ekspektasi prepayment rate pada
periode ini adalah $990 (1 persen dari $99.000). Ekspektasi
prepayment tahunan adalah 11,36 persen, bukan 12 persen karena
prinsipalnya semakin menurun setelah terjadi prepayment.
(1-SMM)12 = (1-CPR)
CPR = 1-(1-0,01)12 = 11,36
Convectivities dan Prepayment Risk

 Ketika pembeli rumah melunasi prinsipal

pinjamannya dengan mengganti pendanaan suku
bunga tinggi dengan suku bunga rendah,
menyebabkan Investor MBS menerima kembali
dana dengan suku bunga rendah. Kerugian karena
pelunasan awal ini disebut Prepayment Risk.
Convectivities dan Prepayment Risk

 Pelunasan awal (prepayment risk) membuat umur

MBS menjadi lebih pendek, disebut juga Risiko
Kontraksi (contraction risk). Sebaliknya ketika
suku bunga naik, pembeli rumah cenderung
terlambat melunasi kreditnya. Akibatnya, umur
MBS jadi lebih panjang. Risiko ini disebut risiko
perpanjangan (extension risk).
Convectivities dan Prepayment Risk

 Pada saat suku bunga rendah, pemilik rumah

melakukan pelunasan cepat terhadap
prinsipalnya. Pelunasan ini diteruskan kepada
investor MBS. Investor MBS menghadapi
suku bunga rendah. Akibatnya, pola harga
MBS pada suku bunga rendah tidak konveks
(positif), tetapi negatif konveks (negative
konveks).
 Konveksitas negatif pada MBSs

Harga MBS
Positi
A ve co
n vexit
y
Neg
a tiv e
c on
vex B
ity

Yield
Convectivities dan Prepayment Risk

 Konveksitas positif digambarkan dengan kurva

melengkung ke atas
 Konveksitas negatif digambarkan dengan kurva
melengkung ke bawah
Convectivities dan Prepayment Risk

 Investor menghadapi ketidakpastian cash flow dan

umur (periode jatuh tempo) MBS. Ketidakpastian
ini membuat ukuran pendekatan durasi menjadi
tidak cocok untuk mengukur sensitivitas harga
MBS terhadap perubahan yield.
 Untuk mengukur sensitivitas MBS, dapat
digunakan pendekatan durasi efektif (effective
duration) dan konveksitas efektif (effective
convexity)
Convectivities dan Prepayment Risk

 Formula durasi efektif adalah :

 Formula konveksitas efektif adalah:

Convectivities dan Prepayment Risk

 P0 : harga MBS awal

 Y0 : yield awal
 ∆y : perubahan yield
 P(y - ∆y) : harga MBS setelah yield
0
turun sebesar ∆y
 P(y +∆y) : harga MBS setelah yield
0
naik sebesar ∆y
Ilustrasi Penghitungan Durasi dan Konveksitas
Efektif

Awal Skenario 1 Skenario 2

Yield 7,50 % +25bp -25bp +25bp -25bp
Harga MBS 100,125 98,75 101,50 98,7188 101,3438
Durasi 5,49 tahun 5,24 tahun
Konveksitas 0 -299

Pada skenario 1, Baik kenaikan maupun

penurunan yield mengakibatkan penurunan
dan kenaikan harga MBS yang sama (1,375).
Pola perubahan harga MBS ini linier, tidak
melengkung, tidak terdapat konveksitas.
 Pada skenario 2, kenaikan yield 25 basis point
mengakibatkan harga MBS turun sebesar 1,4062
(100,125-98,7188); penurunan yield 25 basis point
mengakibatkan harga MBS naik 1,2188 (101,3438-
100,125). Jadi, untuk perubahan yield yang sama,
kenaikan harga obligasi lebih kecil dibanding
penurunannya. Skenario ini
menggambarkankonveksitas negatif. Ukuran
konveksitas negatif MBS pada harga 100,125 sama
dengan -299
Ilustrasi
 CMO mempunyai karakteristik obligasi, namun terdapat
ketidakpastian pada kupon yang memunculkan konveksitas
negatif. Perhatikan bahwa ketidakpastian pembayaran kupon
membuat formula durasi bermasalah. Durasi mensyaratkan
kepastian cash flow obligasi.

 Ketidakpastian arus kas pada MBS menyababkan

penghitungan durasi standar menjadi kurang relevan. Namun,
konsep durasi sebagai ukuran risiko (sensitivitas) harga MBS
karena perubahan suku bunga atau yield tetap sah.
Penghitungan durasi dan konveksitas dapat menggunakan
formula durasi dan konveksitas efektif (effective duration)
 Obligasi dan suku bunga tetap dapat dibagi menjadi
floater dan inverse floater.

 6% × $100= $50m × LIBOR+ $50m × (12%-LIBOR)

 Durasi obligasi dan durasi kedua komponennya

(floater dan inverse floater) juga sama.

 $50m × DF + $50 × DIF = $100 × D

 Obligasi dengan kupon dipecah menjadi floater dan inverse
floater. Pada saat floater menjelang di-reset, durasi floater
mendekati nol. Jadi, risiko floater dapat dianggap nol.
Akibatnya, risiko terkumpul pada inverse floater .

 Misalnya, durasi obligasi dengan kupon adalah 4,5.

Diasumsikan bahwa term structure datar.

$50m×0+$50×DIF=$100×D
$50m×0+$50×DIF=$100×4,5
DIF=9
 Durasi inverse floater dua kali durasi obligasi awal.
Dan, durasi floater melebihi waktu jatuh temponya.
Pemisahan obligasi menjadi floater dan inverse
floater dengan porsi yang sama membuat durasi
inverse floater sama dengan dua kali durasi aset
awalnya.
Ilustrasi pemecahan obligasi menjadi floater dan
inverse floater

Floater
P = 50
C = LIBOR
T = 5 tahun
Bond D = 0 tahun
P = 100
C = 6%
T = 5 tahun Inverse Floater
D = 4,5 tahun P = 40
C = 12%-LIBOR
T = 5 tahun
D = 9 tahun

Perhatikan bahwa durasi bukan merupakan ukuran rata-rata waktu penerimaan arus
kas. Durasi tidak harus berkaitan dengan periode jatuh tempo. Hal ini menunjukkan
bahwa durasi merupakan ukuran sensitivitas suku bunga.
STRIPS
 Obligasi tanpa kupon (zero coupon bond)
mempunyai risiko yang lebih rendah dibandingkan
dengan yang berkupon. Reinvestment risk yang
terdapat pada obligasi berkupon tidak muncul di
obligasi tanpa kupon. Oleh karena itu, investor
akan bersedia menerima suku bunga obligasi tanpa
kupon sedikit lebih rendah dibanding dengan suku
bunga yang berkupon.
Ilustrasi STRIPS
Tahun Cash Payment Interest Rate on Present Discounted Value
Zero-coupon Bond (%) Of Zero-Coupon Bond
1 100.000 9,75 91,116
2 100.000 9,75 83,022
3 100.000 9,75 75,646
4 100.000 9,75 68,926
5 100.000 9,75 62,802
6 100.000 9,75 57,223
7 100.000 9,75 52,140
8 100.000 9,75 47,508
9 100.000 9,75 43,287
10 100.000 9,75 39,442
10 1.000.000 9,75 394,416
Total 1.015,528
Ilustrasi STRIPS
 Tabel di atas obligasi berkupon dengan suku bunga 10%,
pembayaran kupon adalah tahunan, dan periode waktu jatuh
tempo 10 tahun. Harga obligasi adalah 1 juta USD (at par)

 Kupon tahunan obligasi adalah 10.000 (10 persen dari 1

juta). Pada akhir periode, investor menerima prinsipal
sebesar 1 juta dan kupon 100.000. Tabel diatas
menunjukkan bahwa sebuah obligasi berkupon dapat di
pecah menjadi 11 obligasi tanpa kupon. Instrumen pecahan
ini disebut separate trading of registered interest and
principal securities (STRIPS).
 Ilustrasi STRIPS
 Kolom 4 menampilkan harga kesebelas obligasi
tanpa kupon. Harga obligasi tanpa kupon adalah
nilai sekarang dari masing-masing prinsipalnya
tanpa kupon dengan discount rate 9,75 persen. Nilai
sekarang aliran kas adalah 100.000, sedangkan satu
tahun kemudian adalah 91,116. nilai sekarang aliran
kas 100.000.000, sedangkan sepuluh tahun
kemudian adalah 394.416.
Ilustrasi STRIPS
 Jumlah dari kesebelas harga STRIPS adalah
1.015.528. Nilai ini lebih tinggi sebesar 15.528
dibanding harga obligasi berkupon atau aslinya.
Jika biaya memecah obligasi ini lebih rendah dari
15.528, maka pemecahannya menguntungkan.
Ilustrasi STRIPS
 Banyak pelaku pasar (dealers) yang mengamati
perlu adanya keuntungan dari strip ini. Oleh karena
itu, peluang arbitrase dengan melakukan
pemecahan akan secara relatif cepat. Akhirnya,
harga STRIPS ditambah biaya untuk melakukan
STRIPS akan sama dengan harga obligasi aslinya.