

Ada apa dengan hipotesis pasar efisien?

 
Hipotesis pasar efisien atau efficient market hypothesis
(EMH) adalah salah satu dari proposisi utama dalam
ilmu keuangan selama lebih dari 30 tahun. Hipotesis
ini dimulai dari pandangan Milton Friedman (1953)
yang mengatakan “Price are right, there is no free
lunch”. Samuelson (1965) dan Mandelbrot (1966)
juga berpendapat sama setelah mereka
membuktikan harga sekuritas bergerak secara acak
(random) dan return tidak dapat diprediksi.
 
Fama (1970) dalam artikel klasiknya mengenai EMH mendefinisikan
pasar efisien sebagai pasar sekuritas yang harganya mencerminkan
informasi yang tersedia. Secara radikal, EMH mengesampingkan
kemungkinan adanya sistem perdagangan atau strategi yang dapat
menghasilkan keuntungan yang abnormal. Dalam bahasa sederhana,
EMH mengatakan tidak ada investor yang mampu mengalahkan
pasar secara konsisten. Waktu, biaya, dan energi yang
didedikasikan untuk menganalisis dan memilih sekuritas hanya
akan sia-sia. Excess return sangat sulit untuk diperoleh, sementara
biaya transaksi (komisi dan spread) harus dibayar. Analisis teknikal
yang dilakukan investor aktif tidak akan dapat memberikan return
di atas pasar dan kinerja portfolio pasif yang akan lebih baik.
 Asumsi EMH

Tiga asumsi mendasari EMH.
1. Investor diasumsikan rasional dan karenanya akan
menilai semua sekuritas secara rasional.
2. Jika ada investor yang tidak rasional, kehadiran mereka
akan bersifat acak (random). Karenanya, mereka saling
meniadakan tanpa mempengaruhi harga sekuritas di pasar.
3. Kalaupun investor tidak mengambil posisi saling
berlawanan, tetapi bertransaksi dengan arah yang sama, para
arbitrageur akan datang untuk menetralkan mereka.
Arbitrageur akan menghilangkan pengaruh para investor
irrasional itu pada harga sekuritas di pasar.
 
Investor yang rasional akan menilai setiap sekuritas
sesuai dengan nilai fundamentalnya yaitu sebesar nilai
sekarang (present value) dari aliran kas pada masa
mendatang dengan menggunakan tingkat diskonto
sesuai dengan risikonya. Jika ada informasi
fundamental, mereka akan bereaksi dengan segera dan
dalam sekejap, informasi itu sudah tercerminkan dalam
harga sekuritas. Jika tidak ada informasi fundamental,
tidak ada alasan untuk perubahan harga.
 
Pada periode 1960-an hingga 1980-an EMH diakui
mempunyai landasan asumsi yang kuat dengan
sederetan bukti empiris yang mendukungnya.
University of Chicago, tempat EMH diperkenalkan, tak
ayal lagi langsung menjadi pusat studi finansial tingkat
dunia. Pada tahun 1978 Michael Jensen, seorang
lulusan universitas itu, bahkan sempat
mendeklarasikan bahwa tidak ada proposisi dalam
ilmu ekonomi yang mempunyai bukti empiris
sebanyak EMH.
 Tantangan EMH

Sesaat setelah deklarasi Jensen, serangan terhadap
EMH menjadi semakin gencar baik secara empiris
maupun terhadap asumsinya. Diantara serangan
yang paling melemahkan EMH adalah fenomena
volatilitas saham yang jauh lebih besar daripada
volatilitas dividend atau earning-nya (Shiller, 1981)
dan adanya noise trader yang membuat harga
saham menjauhi nilai fundamental nya (Black,
1896 dan De Long et.al, 1990).
 
EMH juga dikritik karena gagal menjelaskan kejadian
merosotnya indeks Dow Jones sebesar 22,6% tanpa ada
informasi signifikan mengenai fundamental
perusahaan pada 19 Oktober 1987.
Serta EMH tak berdaya menjelaskan gejala harga saham
yang tidak bergerak menurut pola random walk seperti
yang dibuktikan oleh De Bondt & Thaler (1885 dan
1987) dalam jangka panjang, dan Bernard & Thomas
(1989) dan Jegadeesh & Titman (1983) dalam jangka
pendek.
 
De Bondt & Thaler terkenal dengan pembuktian
terjadinya overreaction atau long-term reversal. Bahwa
dalam periode tiga tahun kinerja portfolio saham
winners akan berada dibawah portfolio saham losers.
Sementara Bernard & Thomas dan Jegadeesh &
Titman membuktikan kalau dalam jangka pendek
terjadi sebaliknya yaitu underreaction dan momentum.
Untuk periode 6-12 bulan, saham yang naik (turun)
cenderung untuk terus naik (turun).
 
Menjawab kritik di atas, pendukung EMH
seperti Robert Merton tidak tinggal diam tetapi
balik menantang dengan mengatakan kalau
bukti-bukti empiris itu mempunyai
permasalahan teknis, lemah secara statistic, atau
salah dalam modelnya. Selain itu, bukankah
adanya overreaction atau underreaction juga sesuai
dengan asumsi mereka bahwa ulah investor
irasional akan saling meniadakan
 
Sejatinya, sebelumnya EMH juga sudah banyak
dikritik dari penentangnya. Namun karena
pakar keuangan dan bukti empiris yang
mendukung EMH lebih banyak, EMH dapat
bertahan dengan berlindung dibawah jargon
“anomaly”. Segala sesuatu yang tidak sesuai atau
tidak dapat dijelaskan oleh EMH dikatakan
sebagai suatu anomaly seperti anomaly efek
Januari, efek perusahaan kecil, dan lainnya.
 
Tidak cukup dengan bukti-bukti empiris, para
penentang EMH juga menyerang asumsi EMH.
Transaksi para investor irrational ternyata tidak
acak dan tidak saling meniadakan. Aksi
arbitrageur untuk menghilangkan mispricing
(ketidaksesuaian harga sekuritas dengan nilai
fundamentalnya) kenyataannya ada batasnya
(limit to arbitrage).
 
Akibatnya, aksi mereka menjadi berisiko karena
mispricing dapat saja bertahan lama tanpa ada investor
lain yang menyadari hal itu sebagai mispricing.
Kasus ambruknya Long Term Capital Management
(LTCM) pada 1998 yang dikelola dua orang
pemenang nobel ekonomi tahun sebelumnya karena
berusaha mengekspoitasi mispricing menjadi pelajaran
yang paling berharga. Saat itu, LTCM harus
mengalami kerugian sebesar US$553 juta hanya dalam
satu hari.
 
Menurut penentang EMH, dengan asumsi-
asumsi yang sangat lemah, model dan teori
yang dikembangkan EMH untuk menjelaskan
dan memprediksi fenomena pasar menjadi ikut
dipertanyakan.