ANALISIS RISIKO

DALAM PENGANGGARAN MODAL

Risiko Proyek
Risiko dari suatu proyek investasi diartikan sebagai variabilitas arus kas proyek
investasi dari arus kas yang diharapkan dari proyek tersebut. Semakin besar
variabilitas arus kas suatu proyek, berarti semakin tinggi risiko proyek tersebut, dan
sebaliknya.
Contoh:
Usulan investasi ALFA BETA
----------------------------------------------------------------------------------------------------
Kondisi ekonomi Probabilitas Arus kas Probabilitas Arus kas
----------------------------------------------------------------------------------------------------------------
Resesi berat 0,10 Rp3.000 0,10 Rp2.000
Resesi sedang 0,20 3.500 0,20 3.000
Normal 0,40 4.000 0,40 4.000
Baik 0,20 4.500 0,20 5.000
Sangat baik 0,10 5.000 0,10 6.000
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------
Berdasarkan data pada Tabel 9.1, dapat diketahui besarnya risiko dari masing-masing
usulan proyek investasi.

Range, menunjukkan perbedaan antara arus kas tertinggi dan terendah dari masing-masing usulan proyek
investasi. Dalam kaitan dengan contoh yang telah dikemukakan, besarnya range arus kas
untuk proyek ALFA sebesar Rp2.000.000, sedangkan untuk proyek BETA sebesar
Rp4.000.000. Hal ini menunjukkan proyek ALFA risikonya lebih kecil dibandingkan dengan
proyek BETA.

Variance (VAR), merupakan besarnya dispersi atau sebaran distribusi arus kas masing-masing
proyek investasi, yang dikur dengan rumus sebagai berikut:
n
VAR = ∑(CFt – E(Cft)2(Pxt)
t=1
VAR = Keterangan:
CFxt = arus kas pada kemungkinan kondisi x periode t
E(CFt) = arus kas yang diharapkan pada periode t
Pxt = probabilitas terjadinya arus kas pVAR = ada kondisi x periode t
n = jumlah kemungkinan kejadian arus kas pada periode t
Dengan menggunakan data pada Tabel , dapat dihitung besarnya variance (VAR) masing-
masing proyek investasi, yaitu proyek ALFA sebesar Rp300.000, sedangkan proyek BETA
sebesar Rp1.200.000.

Standard deviation (SD), juga mengukur dispersi atau sebaran distribusi arus kas masing-
masing proyek investasi, yang diukur dengan akar varianace.
SD = √ VAR
Dengan menggunakan data hasil perhitungan variance tersebut, maka dapat dihitung
standar deviasi arus kas masing-masing proyek, yaitu proyek ALFA sebesar Rp548 dan
proyek BETA sebesar Rp1.095.
Coefficient of variation (CV), merupakan dispersi atau sebaran relatif
distribusi arus kas masing-masing proyek investasi, yang diukur
dengan perbandingan antara standar deviasi distribusi arus kas
dengan arus kas yang diharapkan dari masing-masing proyek
investasi.

SDt
CVt = -----------------
E(CFt)

Berdasarkan hasil perhitungan yang telah dilakukan, besarnya koefisien

variasi masing-masing proyek adalah, proyek ALFA = Rp548/Rp4.000
= 0,14, sedangkan proyek BETA = Rp1.095/Rp4.000 = 0,27.
Berdasarkan berbagai ukuran risiko tersebut, tampak bahwa proyek
ALFA memiliki risiko yang lebih kecil dibandingkan dengan proyek
BETA
Proyeksi arus kas perusahaan DARMA

• Tahun 0 1–5
Penjualan Rp6.000.000
Biaya variabel ( 3.000.000)
Biaya tetap ( 1.791.000)
Penyusutan ( 300.000)
------------------
Laba sebelum pajak Rp 909.000
Pajak (34%) ( 309.000)
------------------
Laba bersih Rp 600.000
Arus kas (laba bersih + penyusutan) Rp 900.000
Investasi awal Rp1.500.000
Analisis Sensitivitas

Berdasarkan data tsb. arus kas perusahaan setiap tahun

sama, yaitu sebesar:
Arus kas = Laba bersih + Penyusutan
= Rp600.000 + Rp300.000 = Rp900.000.
Jika tingkat diskonto sebesar 15%, maka besarnya NPV
proyek investasi adalah:
5 Rp900.000
NPV = - Rp1.500.000 + ∑ -----------------------
t =1 (1 + 0,15)t
= Rp 1.516.800
• Karena NPV positif, berarti secara teoritis proyek
investasi tersebut layak dilasanakan.
Dalam anailsis sensitivitas dievaluasi bagaimana dampak perubahan satu
variabel, sementara variabel lainnya dianggap tetap terhadap besarnya NPV.
Besar dan arah perubahan salah satu variabel, tergantung pada kondisi yang
dianalisis,

Estimasi variabel pada kondisi yang berbeda perusahaan DARMA

Variabel Buruk Normal Baik

Volume penjualan (unit) 1.000 3.000 5.000
Harga Rp1.900 Rp2.000 Rp2.200
Biaya variabel/unit Rp1.200 Rp1.000 Rp 800
Biaya tetap per tahun Rp1.891.000 Rp1.791.000 Rp1.741.000

Investasi Rp1.900.000 Rp1.500.000 Rp1.000.000

Analisis Skenario

• Analisis skenario mengkaji sejumlah skenario yang

berbeda-beda, yang mana masing-masing skenario
melibatkan berbagai faktor, dan perubahan faktor-faktor
tersebut kemudian dianalisis dampaknya terhadap
perubahan NPV.
Analisis break-even

Accounting profit break-even point

Sebagai contoh, perusahaan DARMA memiliki informasi sebegai

berikut: biaya tetap Rp2.091.000 per tahun, biaya variabel Rp1.000
per unit dan harga jual produknya Rp2.000 per unit.

Fixed costs
Accounting profit break-even point =
------------------------------------------
Sales price – Variable
costs

Rp2.091.000
= ---------------------------------
Rp2.000 – Rp 1.000

= 2.091 unit
Accounting profit BEP

Penjualan/Biaya
Penjualan Total biaya per
tahun

Biaya variable
per tahun
Rp4.182.000

Biaya tetap
per tahun

Volume
penjualan
2.091 unit
Cash break-event point

• Berdasarkan contoh yang telah dikemukakan, misalnya

dalam biaya tetap Rp2.091.000 termasuk biaya
penyusutan sebesar Rp1.000.000, maka besarnya cash BEP
adalah:

Rp2.091.000 – Rp1.000.000
Cash BEP = ---------------------------------
Rp2.000 – Rp1.000
= 1.091 unit
Cash break-even point

Penjualan dan
biaya (Rp)
Penjualan Total biaya per tahun
(termasuk depresiasi)

Total biaya per

tahun tanpa
depresiasi

Rp4.182.000

Biaya tetap per

tahun
Rp2.182.000
Depresiasi

Biaya tetap
-Depresiasi

Cash BEP Accounting

=1.091unit BEP=2.091 unit
Finacial break-even point

EAC + Fixed Cost x (1 – tc) + Depreciation x tc

PVBEP = ------------------------------------------------------------
Sales Price - Variable Cost (1 – tc)

Keterangan:
EAC = equivalent annual cost
tc =tariff pajak pendapatan perusahaan

Initial Investment
EAC = -----------------------
PVIFA (t; r%)

PVIFA(t;r%) = presest value interest factor annuity(t;r%)

Sebagai contoh, perusahaan DARMA, melakukan investasi Rp1.500.000 dengan
umur 5 tahun. Biaya tetap selain penyusutan Rp1.791.000 tiap tahun,
sedangkan penyusutan Rp300.000 per tahun. Biaya variabel Rp1.000 per unit,
dan harga jual produknya Rp2.000 per unit. Tarif pajak perusahaan 34% dan
tingkat diskonto sebesar 15%.

Rp1.500.000
EAC = -------------------------
PVIFA(5th;15%)

Rp1.500.000
= ----------------------- = Rp 447.500
3,3522

Rp447.500 + Rp1.791.000 X (1 – 0,34) – Rp300.000 x 0,34

PV BEP = ------------------------------------------------------------------------------------
(Rp2.000 – Rp1.000) x (1 – 0,34)

Rp1.527.560
= ---------------------- = 2.315
Rp660
Financial break-even point

Penjualan/biaya
NPV Penjualan

NPV Total biaya

NPV Biaya
Rp10.244.000 variabel

NPV Biaya
tetap

Volume
penjualan
2.315 unit
Real Options
• Dalam praktek sering terjadi perbedaan antara asumsi yang digunakan
pada saat penyusunan rencana proyek inivestasi dengan kenyataan
yang terjadi ketika proyek dilaksanakan.

• Oleh karena itu pihak manajemen perlu melakukan penyesuaian

dengan perubahan yang terjadi. Penyesuaian yang dapat dilakukan
tersebut dikenal dengan real options.

• Adanya peluang untuk melakukan penyesuaian tersebut dapat

meningkatkan nilai dari proyek investasi.

• Nilai proyek investasi merupakan nilai NPV yang dihitung dengan cara
tradisional ditambah dengan nilai opsi dilakukan.

• Nilai proyek = NPV + Nilai opsi

• Bentuk alternatif penyesuaian (option) yang dapat dilakukan adalah

option to expand dan option to abandon
The Option to Expand
• Sebagai contoh keputusan perusahaan dalam pembangunan hotel, Pertama dilakukan
pembangunan hotel tahap pertama, jika sukses akan dilakukan perluasan dan jika tidak
sukses tidak dilakukan perluasan.
• Dalam kondisi yang pasti, misalkan untuk membangun satu hotel dibutuhkan investasi
Rp12.000,000 dan setiap tahun diperkirakan akan menghasilkan arus kas sebesar Rp
2.000.000. Tingkat diskonto yang sesuai untuk proyek tersebut sebesar 20%.
• Besarnya NPV untuk proyek tersebut adalah:
NPV = – Rp 12,000,000 + Rp 2,000,000/0.20
= - Rp2,000,000

• Jika kondisi tidak pasti, misalkan 50% kemungkinan arus kas tiap tahun sebesar
Rp3.000.000 dan 50% kemungkinan arus kas Rp1.000.000.
• Besarnya NPV, berdasarkan perkiraan arus kas tersebut adalah:
- Optimistic forecast : - Rp12.000.000 + Rp3.000.000/0,20 = Rp3.000.000
- Pessimistic forecast : - Rp12.000.000 + Rp1.000.000/0,20 = - Rp7.000.000
• Weighted average NPV :
50% x Rp3.000.000 + 50% x (- Rp7.000.000) = - Rp 2.000.000.
• Jika terjadi kondisi optimis, dan perusahaan
melakukan perluasan di 10 lokasi untuk membangun
hotel yang sama, maka besarnya NPV
adalah:
• NPV = 50% x 10 x Rp3.000.000 + 50% x ( -
Rp7.000.000) = Rp11.500.000, yang berarti proyek layak
dilasanakan. Nilai proyek dengan opsi perluasan
meningkat menjadi:
Nilai proyek = - Rp2.000.000 + Rp11.500.000
= Rp9.500.000.
The Option to Abandon
• Abandonment value adalah nilai suatu proyek jika aktiva proyek tersebut
dijual kepada pihak lain atau nilai opportunity jika aktiva proyek tersebut
digunakan di tempat lain dalam perusahaan

• Jika ada peluang utuk melakukan pelepasan proyek, maka nilai proyek
investasi dapat ditingkatkan.
Nilai proyek = NPV tanpa opsi abandoment + Nilai opsi
abandonment
• Dalam kaitannya dengan contoh pembangunan hotel yang telah dikemukakan,
jika diasumsikan 50% kemungkinan proyeksi arus kas tiap tahun sebesar
Rp6.000.000 dan 50% kemungkinan proyeksi arus kas tiap tahun sebesar –
Rp2.000.000, maka besarnya NPV menjadi:

• Kondisi optimis: NPV = - Rp12.000.000 + Rp6.000.000/0,2

= Rp18.000.000
• Kondisi pesimis: NPV = - Rp12.000.000 – Rp2.000.000/0,2
= - Rp22.000.000
• Expected NPV dari proyek tersebut adalah:
Expected NPV = 0,50 x Rp18.000.000 + 0,50 x (- Rp22.000.000)
= - Rp2.000.000
• Hasil penilaian akan berubah ketika dipertimbangkan opsi
abandonment.

• Jika arus kas sama dengan proyeksi optimis, maka proyek akan
diteruskan. Tetapi jika arus kas sama dengan proyeksi pesimis,
maka proyek akan dialihkan.

• Apabila kemungkinan ini diketahui lebih dahulu, maka expected

NPV proyek hotel akan menjadi:
Expected NPV = 0,50 x Rp18.000.000 + 0,50 x (- Rp12.000.000 –
Rp2.000.000/1.2)
= Rp2.170.000.

• Karena pengalihan dilakukan setelah mengalami arus kas –

Rp2.000.000 pada tahun pertama, maka arus kas negatif tidak
terjadi lagi pada tahun berikutnya.

• Dengan demikian NPV menjadi positif, yang berarti proyek

dilaksanakan.

• Nilai proyek dengan opsi abandonment menjadi:

Nilai proyek = – Rp2.000.000 + Rp2.170.000 = Rp170.000
Pendekatan Decision Tree (Pohon Keputusan)
Year 2
Year 1
(0,40) Rp800
Cabang 1
(0,25) Rp500
(0,40) Rp500
Cabang 2

(0,20) Rp200
Cabang 3

(0,20) Rp500
Cabang 4

(0,50) Rp200 (0,60) Rp200

Rp240 Cabang 5

(0,20) – Rp100
Cabang 6

(0,20) Rp200
Cabang 7
(0,25) – Rp100 (0,40) – Rp100
Cabang 8
(0,40) – Rp400
Cabang 9
 Initial Probability, Conditional Probability, Joint Probablity dan Arus Kas (Rp
Juta)

Tahun 1 Tahun 2
---------------------------- ------------------------------------------
Initial Net Cash Conditional Net Cash Joint
Probability Flow Probability Flow Probability
P(1) (Rp) P(2/1) ( Rp) P(1,2)

0,40 800 0,10

0,25 500 0,40 500 0,10
0,20 200 0,05

0,20 500 0,10

0,50 200 0,60 200 0,30
0,20 - 100 0,10

0,20 200 0,05

0,25 -100 0,40 - 100 0,10
0,40 - 100 0,10
--------- ----------
1,00 1,00
NPV pada tingkat diskonto bebas risiko
n
• Expected NPV = ∑(NPVi) x (Pi)
i=1
Keterangan:
NPVi = NPV yang dihitung pada risk free rate untuk cabang i
Pi = joint probability cabang i
n = jumlah cabang

• Jika diasumsikan risk free rate sebesar 8%, maka besarnya NPV masing-
masing cabang keputusan dapat dihitung sebegai berikut dalam (Rp juta):

Rp500 Rp800
NPV1 = ----------------- + ----------------- - Rp240 = Rp909
(1 + 0,08)1 (1 + 0,08)2

Rp500 Rp500
NPV2 = ----------------- + ----------------- - Rp240 = Rp652
(1 + 0,08)1 (1 + 0,08)2
 Perhitungan Expected NPV (Rp Juta

(1) (2) (3) (4)

Urutan Arus Kas Net Present Value Joint Probability Expected NPV (2x3)

1 909 0,10 91
2 652 0,10 65
3 394 0,05 20

4 374 0,10 37
5 117 0,30 35
6 - 141 0,10 - 14

7 - 161 0,05 - 8
8 - 418 0,10 - 42
9 - 676 0,10 - 68
----------
Expected NPV = 116
Standar deviasi NPV

• σNPV = √ ∑[NPVi –E(NPV)]2 [Pi]

• Besarnya standar deviasi NPV berdasarkan contoh yang telah dijelaskan adalah:

σNPV = √[ (909 – 116)2(0,10) + (652 – 116)2(0,10) + (394 – 116)2(0,05) +

(374 – 116)2(0,10) + (117 – 116)2(0,30) + (-141 – 116)2(0,10) +
(-161 – 116)2(0,05) + (-418 – 116)2(0,10) + (-676 – 116)2(0,10)
= √197.277
= Rp444

• Jika diasumsikan distribusi probabilitas NPV mendekati normal, maka dapat ditentukan besarnya
kemungkinan usulan suatu proyek menghasilkan NPV kurang atau lebih besar dari nol.

NPV* - E(NPV)
• Z = --------------------------
σNPV
Keterangan:
Z = Z-skor yang menunjukkan berapa besar standar deviasi NPV* dari E(NPV)
Berdasarkan contoh yang telah dikemukakan, besarnya Z-skor adalah:
0 - 116
Z = ------------------ = - 0,26
444
Hasil negatif menunjukkan bahwa NPV = 0 terletak 0,26 standar deviiasi di sebelah kiri expected
NPV.
Decision Trees Dan Pengambilan Keputusan Bertahap

Sekarang Tahun1

NPV = Rp1.516.800

Investasi

Berhasil (75%)

NPV = 0

Tidak investasi

Uji pasar
NPV = - Rp 2.907.840
Investasi
Gagal (25%)

NPV = 0
Tidak uji
Pasar Tidak investasi
Pohon Keputusan Pengambilan Keputusan Bertahap

• Berdasarkan Gambar 9.5, jika perusahaan berhasil melakukan uji pasar

dengan probabilitas 75%, perusahaan melakukan investasi Rp1.500.000
dengan arus kas setiap tahun selama lima tahun Rp900.000, dan tingkat
diskonto 15%, maka besarnya NPV adalah:

5 Rp900.000
• NPV = - Rp1.500.000 + ∑ --------------
t=1 (1 + 0,15)t

= - Rp1.500.000 + Rp900.000 x PVIFA (15%;5)

= - Rp1.500.000 + Rp900.000 x3,352
= Rp1.516.800
• Hasil yang diharapkan jika evaluasi dilakukan pada
tahun 1 adalah:
• NPV = 0,75 x Rp1.516.800 + 0,25 x Rp0
= Rp1.137.600
• Hasil yang diharapkan jika evaluasi dilakukan pada tahun
0 adalah:
Rp1.137.600
NPV = – Rp100.000 + ------------------
(1 + 0,15)1
= – Rp100.000 + Rp989.217
= Rp889.217