Valoración de empresas

Concepto de valoración
 ¿Existe un valor ‘verdadero’?
 ¿Puede la valoración ser un
proceso objetivo?
 ¿Existen métodos de cálculo que
supongan una buena aproximación
al valor real o verdadero?
 Algunas respuestas
 Todas las valoraciones están sesgadas. La cuestión es
cuánto y en qué dirección, algo que suele ser proporcionar a
los intereses de quien contrata la valoración y de lo que
paga por la misma

 No existen estimaciones precisas del valor. De esto se

desprende que no existen métodos capaces de proporcionar
esta estimación, ni hay por qué entender que cuanto mas
sofisticado y complejo el modelo, mejor será la valoración.

 Aparte de otras cosideraciones, valorar empresas es un

ejercicio de mirar hacia el futuro. Por ello nunca serán muy
precisas. La precisión será tanto más difícil cuanto más
inestable sea la empresa, el sector en el que opera o el
objeto de valoración.
Base para todos los
enfoques de valoración
 En mercados eficientes (competitivos y con
agentes perfectamente informados y
racionales) el precio representa la mejor
estimación del valor.
 El uso de modelos de valoración en decisiones
de inversión se basan en la percepción de que
el mercado es ineficiente y comete errores al
fijar los precios.
 Aunque los mercados sean eficientes, la
utilización de modelos de valoración pueden
ser útiles:
 Para valorar empresas no cotizadas (para las que no
existe, en consecuencia un precio fijado en el
mercado.)
 Para valorar los efectos de reestructuraciones.
Clases de valor
 Según el objeto de valoración:
 Valor económico de la empresa, que
tiene en consideración todas las
inversiones (tangibles e intangibles),
pero no su forma de financiarlas
 Valor financiero de la empresa (equity
value) es el valor para los accionistas
y toma en consideración tanto la
perspectiva económica, como la
financiera
Clases de modelos de
valoración
 Según la función de valor:
 Basados en rendimientos => estimación de
rentas futuras
 Basados en costes o analíticos => sobre
datos contables de naturaleza histórica, si
bien se ajustan a efectos de la valoración
 Relativos o basados en referencias, que
utilizan variables de mercado para
comparar la empresa a valorar con otras
similares
¿Qué método debe
utilizarse?
 Dado que el valor de la empresa
depende de su capacidad para generar
flujos de tesorería, el cálculo del valor
actual de dichos flujos se considera el
método más adecuado
 Cuando esto no es posible (no hay
información, los flujos son negativos o
la incertidumbre es muy grande)
entonces nos plantearemos utilizar los
demás
El modelo de descuento
de flujos de efectivo
 Parte de la base de que cada activo posee un valor
intrínseco que puede ser estimado tomando en
consideración los flujos de efectivo (CF), su
crecimiento y el riesgo.
 El valor será pues el valor actual de esa corriente
futura de CF.
 Información necesaria:necesitamos estimar los flujos
de efectivo (CF), la tasa de descuento (k) y el valor
residual (VR).

n CF VR
Valor = ∑ t + n
t n
t = 1 (1 + k) (1 + k)
 Tipos de Flujos de efectivo
Cobros por venta Pagos por compra
-
Activo fijo Activo fijo FLUJOS (libres) DE EFECTIVO
DE ACTIVIDADES
CFO
CFI ECONÓMICAS
(FCF = CFO + CFI)
Cobros por ventas e -Pagos por compras y
ingresos de explotación gastos de explotación

Cobros por aportaciones Pagos aportaciones Pagos de FLUJOS DE

- -
de accionistas a accionistas dividendos EFECTIVO
DE
ACTIVIDADES
FINANCIERAS
(CFF)
Cobros por Devoluciones -
- Pagos de intereses
Préstamos concedidos Principal préstamos
¿Qué CF debemos tomar?
 Si estamos calculando el valor
económico de la empresa: flujo libre de
efectivo de la empresa = CFO + CFI

 Si estamos calculando el valor

financiero de la empresa: flujo libre de
efectivo de los accionistas = dividendos
pagados + reembolsos – aportaciones
(=CFAcc)
Valor económico de la
empresa
 El valor de la empresa se obtiene descontando los flujos libres
de efectivo esperados, es decir los flujos de efectivo después
de haber pagado todos las obligaciones recurrentes de la
empresa e impuestos, pero antes de considerar los flujos
derivados de la actividad financiera.
 La tasa de descuento a utilizar sería el coste medio ponderado
de capital, que equivale al coste de los distintos recursos
financieros utilizados por la empresa, ponderados por su valor
de mercado.
 El valor residual es el valor económico de la empresa en el
período t. n
FCF VE n
VE = ∑
t =1 (1 + WACC) t
+
(1 + WACC) n
 Cálculo de los flujos de
efectivo para la empresa
(FCF)

+ EBIT (1-t)
- (Inversión neta Activo fijo –
Amortizaciones)
- Variación del Fondo de Maniobra
∆ FM =∆ Existencias + ∆ Clientes y deudores - ∆ Proveedores

= FCF
Donde t = tasa impositiva
 Cálculo de la tasa de
descuento
 El coste medio ponderado de capital
(WACC) se define como:
 D   FP 
WACC = rA =  × rD  +  × rE 
 D + FP   D + FP 
El coste del capital propio es la suma de la tasa
libre de riesgo más una prima por riesgo. Si
utilizamos el CAPM para calcular la prima de
riesgo:
(
rE = i + β RM - i )
 Cálculo de la tasa de
descuento
 La información sobre β y sobre la rentabilidad
media del mercado la podemos encontrar en
los boletines de la Bolsa y en bases de datos
especializadas.
 La tasa libre de riesgo sería la de la deuda del
estado de países solventes. No existe acuerdo
sobre el plazo adecuado: corto, medio o largo
 El coste del capital ajeno debe calcularse neto
del efecto impositivo: rd= r’d – t, donde r’d el
coste de la deuda de la empresa y t es la tasa
impositiva.
Cálculo del valor terminal
 El valor terminal se calcula
teniendo en cuenta una tasa de
crecimiento (g) de los FCFF que
dependerá de la reinversión
económica y de la rentabilidad
económica de tales inversiones:
TV = (FCFF)/(WACC-g)n
 Cálculo de g
 La tasa de crecimiento estable
esperado (g) no puede ser superior
a la tasa de crecimiento esperado
de la economía en la que opera la
empresa
 ∆AF + ∆FM 
g EBIT =   × ROA = t reinv × ROA
 EBIT (1 − t ) 
Valor financiero de la
empresa
 El valor financiero de la empresa se obtiene descontando los
flujos de caja esperados por los accionistas (es decir, el flujo
libre de efectivo de la empresa ajustado por los cobros y
pagos de actividades financieras).
 La tasa de descuento a utilizar es el coste medio de la
financiación propia.
 El valor residual es el valor financiero residual en el período t.
 Un caso especial de este modelo es el que se basa en el
descuento de los dividendos. Este modelos permite salvar el
caso de que los flujos de caja de los accionsitas sean
negativos.
n
CFAcc VF t
VF = ∑
t =1 (1 + k e )
t
t
+
(1 + k e ) t
 Cálculo de los flujos de
efectivo para los accionistas
(CFAcc)
CFAcc= BN-(1-AP)(∆ AF – Amort.)-(1-AP)(∆
FM)

Donde,
AP= Deuda/Fondos propios
BN= Beneficio neto
∆ AF= Inversión neta Activo fijo = AFt+1 – Aft
∆ FM =∆ Existencias +∆ Clientes y deudores –
∆ Proveedores
Cálculo del valor terminal
 El valor terminal se calcula
teniendo en cuenta una tasa de
crecimiento (g):
TV = (CFAcc)/(ke -g)n
 g es la tasa de crecimiento esperado
para los accionistas, que dependerá de
la política de reinversión de beneficios
Cálculo de g
 Los flujos de caja para los
accionistas crecerán en función de
la rentabilidad financiera esperada
y de la política de reparto de
dividendos
 ∆ Re servast −1 
g EPS =   × ROE
 BN t −1 
Flujos y tasas de
descuento!
 Es importantísimo no cometer el error
de mezclar el tipo de flujo y la tasa de
descuento:
 Si se descuentan los FCF al coste medio de
la financiación propia produce una
infravaloración del valor económico de al
empresa, mientras que
 si se descuentan los CFAcc al coste medio
ponderado de capital se estaría
sobrevalorando el valor financiero de la
empresa
Estimación de los CF
esperados
 Análisis del pasado
 Información interna (3 – 5 años) de la
empresa
 Información externa del
comportamiento del mercado en el
mismo período
 Perspectivas de futuro, tanto a
medio plazo (3-5 años), como a
más largo plazo (en este caso,
serán forzosamente más
generales)
Valoración por referencias
o método de múltiplos
 Consiste en comparar la empresa que se quiere valorar
con otras empresas o con los valores medios del sector
en el que opera
 Información necesaria:
 Un activo idéntico o un grupos de activos similares o
comparables
 Una medida de valor estandarizado (por ejemplo para los
fondos propios podemos dividir el precio por una variable
común como beneficios o valor contable)
 Toma como referencia una variable de la empresa a
valorar y la multiplica pro un factor asociado:
 Múltiplos de beneficios
 Múltiplos de activos
 Múltiplos sectoriales
 Ejemplos
 Múltiplos de beneficios:
PER => VF = PER x EPS x nº accs.
 El PER a utilizar debe ser el de una
empresa similar en cuanto a tamaño,
riesgo y crecimiento
Múltiplos de activos:
Value to book => VE= VB x Fondos
Propios
Igualmente el VB debe corresponder a una
empresa comparable.