TEORAS ESTRUCTURA DE CAPITAL

INTRODUCCIN


La decisin de financiacin ms relevante que debe tomar cada empresa es la determinacin de su estructura financiera: Combinacin de pasivos y patrimonio utilizados para financiar los activos. Estructura de capital: Parte de la estructura financiera que slo tiene en cuenta los recursos permanentes usados en la financiacin de los activos (deuda a largo plazo y capital). Importancia de la estructura de capital: Los cambios afectan el riesgo de las acciones comunes de las empresas, lo que incide sobre la rentabilidad esperada por los accionistas y, por ende, sobre el precio de estos instrumentos financieros.

TEORAS ESTRUCTURA CAPITAL



Teoras a partir de mercados de capitales perfectos:

Tesis tradicional. Tesis de irrelevancia.

Teoras a partir de mercados de capitales imperfectos:

Tesis de equilibrio esttico (trade-off). Tesis de irrelevancia de la deuda. Tesis de los contratos. Tesis de la informacin asimtrica.

Teoras mercados PERFECTOS

MERCADOS PERFECTOS
       

Los mercados de capitales operan sin costo. El impuesto sobre la renta de personas naturales es neutral. Los mercados son competitivos. El acceso a los mercados es idntico para todos los participantes en los mismos. Las expectativas son homogneas. La informacin no tiene costo. No existen costos de quiebra. Es posible la venta del derecho a las deducciones o desgravaciones fiscales.

TRADICIONAL
 

Autores: Graham y Dood (1940), Durand (1952), Guthman y Dougall (1955), Schwartz (1959). Existe una estructura de capital ptima que minimiza el costo promedio ponderado de capital. Se logra cuando se hace un uso moderado del apalancamiento financiero: Fuente de recursos ms barata que el capital. Si las firmas se endeudan excesivamente, la rentabilidad esperada por los inversionistas aumenta significativamente, lo que causa que el costo promedio ponderado de capital tambin crezca.

IRRELEVANCIA
 

Planteada por Modigliani y Miller en 1958. Proposiciones que ilustran la irrelevancia de la EK:
1.

El valor de la empresa slo depender de la capacidad generadora de renta de sus activos, sin importar en absoluto de dnde han procedido los recursos financieros que los han financiado.
No existe una EK ptima. Arbitraje: El valor de dos empresas podra ser el mismo si la nica diferencia entre ambas consistiera en la composicin de su estructura de capital. Pues si esto no fuese as, los inversores venderan acciones de la compaa infravalorada y adquiriran las de la empresa sobrevalorada hasta que ambas tuviesen el mismo valor (Mascareas, 2001).

IRRELEVANCIA (CONTINUACIN)
2.

La rentabilidad esperada de las acciones ordinarias de una empresa endeudada crece proporcionalmente a su grado de endeudamiento:
A mayor deuda, mayor riesgo, entonces mayor rentabilidad financiera esperada: Compensacin entre ahorro por tasa de inters y mayor rentabilidad accionistas. El costo de capital accionario (RE) depende de: TRR activos (RA), el costo de la deuda (RD) y la razn deuda a capital (V=D/E):
D E CPPC ! RE  RD ! R A V V

D RE ! R A  ( R A  RD ) E

IRRELEVANCIA (CONTINUACIN)

3. La tasa de retorno de un proyecto de

inversin es completamente independiente a la forma como se financia la empresa y debe al menos ser igual a la tasa de capitalizacin que el mercado aplica a empresas sin apalancamiento y que pertenecen a la misma clase de riesgo de la empresa inversora.

Teoras mercados IMPERFECTOS

MERCADOS IMPERFECTOS
Algunas imperfecciones del mercado:  Costos de transaccin para el inversor.  Limitaciones al endeudamiento personal.  Diferente estructura impositiva de las personas naturales.  Acceso a la informacin con costo.  Costos de emisin.  Costos de dificultades financieras.  Costos de agencia.  Indivisibilidad de activos.  Mercados limitados.

EQUILIBRIO ESTTICO (TRADE-OFF)

 

Propuesta por Modigliani y Miller (1963). La firma establece una relacin ptima de deuda-capital, la cual se convierte en objetivo: Minimiza CK y maximiza el valor de la empresa. Estructura ptima: Equilibrio entre el beneficio marginal de la deuda y los costos marginales asociados a sta. Beneficio marginal deuda: Los intereses pagados son deducibles de impuestos y disminucin en los costos de agencia. Costo deuda: Costos de las dificultades financieras (riesgo de quiebra).

EQUILIBRIO ESTTICO (CONTINUACIN)

1.

Impuestos:
Proteccin fiscal intereses: El pago de intereses genera un ahorro fiscal igual a la tasa impositiva (T) multiplicada por el pago de intereses (D) = T x D. El valor de una empresa apalancada VL excede el valor de la empresa sin deuda VU en el valor de la proteccin fiscal:
VL ! VU   v D T

El CPPC de una empresa disminuye conforme la empresa depende ms de financiamiento mediante deuda:
E D 1 CPPC ! RE  RD   T V V

EQUILIBRIO ESTTICO (CONTINUACIN)

3.

Dificultades financieras:
A medida que aumenta la razn de deuda a capital, tambin lo hace la probabilidad de que la empresa no tenga la capacidad de pagar las obligaciones financieras. Las quiebras implican costos directos e indirectos. Los costos vinculados con la quiebra podran compensar las ganancias fiscales derivadas del apalancamiento:
D VL ! VU   v D  Q T V

EQUILIBRIO ESTTICO (CONTINUACIN) Estructura de capital ptima: Maximiza el valor de la empresa.

Fuente: Rivera (2002)

EQUILIBRIO ESTTICO (CONTINUACIN) Estructura de capital ptima: Minimiza el costo de capital CPPC.
CPPC RE

RU CPPC CPPC ptimo RD(1-T)

D/E ptima

D/E

Fuente: Ross et al (2006)

IRRELEVANCIA
 

Propuesta por Miller en 1977. Impuestos que afectan la EK: Sociedades e inversores (renta de acciones Ts o intereses Td). Las ganancias para las empresas por la deduccin de impuestos sobre los intereses de la deuda son contrarrestadas por los impuestos que deben pagar los inversionistas: La EK no tiene incidencia sobre el valor de las organizaciones. Slo tiene validez cuando ts>>td.

CONTRATOS
Autores: Jensen y Meckling (1976, 1986).  La EK se establece mediante una serie de contratos: Relaciones de agencia = Problemas de agencia.  Conflicto entre accionistas y administradores: Los administradores destinan el flujo de caja a gastos inadecuados, entonces los accionistas se inclinan por financiacin con endeudamiento.


CONTRATOS (CONTINUACIN) Conflicto entre accionistas y prestamistas: Los accionistas definen una EK que los beneficia, aunque perjudique a los acreedores; entonces, los acreedores exigen garantas. EK ptima: Minimiza los costos de agencia y maximiza el valor de la empresa. Para equilibrio entre los costos de agencia de todos los principales, se usan diversas fuentes financieras. Los impuestos no afectan la EK ptima.

INFORMACIN ASIMTRICA


Origen asimetras: Costo y desigualdad en el acceso a la informacin. Los administradores respecto a los propietarios y los inversionistas internos respecto a los externos: Tienen acceso a informacin privilegiada y privada de las inversiones de la empresa. Las asimetras de informacin dan lugar a dos teoras:

INFORMACIN ASIMTRICA (CONTINUACIN)

1.

Teora de las seales: Autores: Ross (1977), Leland y Pyle (1977). Los directivos sealizan la calidad de los nuevos proyectos con un incremento en el endeudamiento: Disciplina en el pago de intereses. Si los proyectos se financian con nuevo capital se tiene menor compromiso de pago: Flexibilidad pago dividendos. Los directivos dan a conocer a los inversores potenciales la calidad de los proyectos, sobre la que slo ellos tienen certeza.

INFORMACIN ASIMTRICA (CONTINUACIN)

2.

Teora de la Seleccin Jerrquica o Pecking Order: Autores: Myers (1984), Myers y Majluf (1984). Los directivos de la empresa no tienen definida una relacin de deuda-capital objetivo. Prefieren financiar los nuevos proyectos con recursos internos, con el fin evitar los costos por informacin asimtrica que implican la financiacin externa. Si deben acudir a recursos externos, se inclinan por deuda antes que por emisin de acciones. Los costos de informacin asimtrica consisten en la variacin del precio futuro de los instrumentos financieros cuando los gerentes de las empresas revelan informacin de sus compaas al mercado.

BIBLIOGRAFA

 

Brealey, R. A. y Myers, S. C. (2003). Principles of corporate finance. (Sptima edicin). Estados Unidos: McGraw-Hill Ross, S. A. y otros (2006). Fundamentos de Finanzas Corporativas. (Sptima edicin). Mxico, D.F.: McGrawHill/Interamericana Editores S.A. de C.V. Myers, S. C. (1984). The capital structure puzzle. The Journal of Finance, XXXIX (3), pp. 575 592. Recuperado el 16 de Octubre de 2008, de la base de datos Business Source Complete. Aybar, C. y otros (2004). Efectos financieros y estratgicos sobre la estructura de capital de la pequea y mediana empresa. Moneda y crdito: Revista de Economa (219). Recuperado el 16 de Octubre de 2008, de http://www.cervantesvirtual.com/servlet/SirveObras/hist/1283943314 8928273210435/202443_5.pdf Rivera, J. A. (2002). Teora sobre la estructura de capital. Estudios gerenciales, Julio Septiembre (84). Recuperado el 28 de Agosto de 2008, de http://www.scielo.org.co/pdf/eg/v18n84/v18n84a02.pdf Mascareas, J. (2001, Abril). La estructura de capital ptima. Recuperado el 25 de Septiembre de 2008, del sitio Web de la Universidad Complutense de Madrid: http://www.ucm.es/info/jmas/mon/17.pdf