Masalah APT dengan Dua Periode

Teknik Gehr dapat diperluas untuk perekonomian multiperiode, bahkan untuk

perekonomian dimana tingkat diskonto bebas risiko berubah sepanjang waktu. Gambar 13.3
memberikan contoh data dua periode. Probabilitas keadaan tidak diberikan karena tidak secara
eksplisit dibutuhkan untuk memecahkan masalah ini (probabilitas itu terkandung dalam harga
ekuilibrium surat berharga pembanding). Perhatikan bahwa tingkat diskonto bebas risiko
tergantung pada keadaan (state-contingent). Jika keadaan ekonomi yang menguntungkan terjadi
dalam periode 1, maka rf = 10 persen; jika sebalik nya rf = 8 persen. Perhatikan juga bahwa tidak
ada fleksibelitas dalam pohon keputusan ini. Hal ini ditunjukkan dengan lingkaran hitam pada
setiap titik keputusan dalam periode 2, misalnya, jika keadaan B terjadi dalam periode 1 maka
proyek akan berpindah ke keadaan E atau keadaan F dalam periode 2 tanpa ada keputusan lain
yang diambil. Jika ada fleksibilitas, pembuat keputusan mungkin diberi pilihan untuk
membatalkan proyek seandainya keadaan B terjadi. Nanti kita akan membahas implikasi
fleksibilitas. Sebagian dari titik keputusan periode 2 akan dibiarkan terbuka.
Seperti sebelumnya, proyek ini dapat dievaluasi dengan mencari protofolio yang
ekuivalen kas di antara periode 1 dan 2, lalu menggunakan informasi ini untuk mencari

protofolio

yang

ekuivalen

kas

untuk

periode

0.

Ke dua perangkat persamaan yang simultan di bawah ini digunakan untuk menentukan protofolio
yang ekuivalen kas unutuk periode 1:
Keadaan C: $40 Qs + $1,10 Qf =$180

Qs = 2, Qf = 90,91

Keadaan D: $30 Qs + $1,10 Qf = $160

VA = $150,91

Keadaan E: $12 Qs + $1,08 Qf = $130

Qs = 7,5. Qf = 37,04

Keadaan F: $ 8 Qs + $1,08 Qf = $100

VA = $97,04

Nilai-nilai dari protofolio yang ekuivalen kas dalam keadaan A dan B adalah:
VA = $30(2) + $1(90,91) = $150,91

VB = $8(7,5) + $1(37,04)= $97,04

Seperti yang diperlihatkan dalam gambar 13,4, nilai proyek ini dalam masing-masing
keadaan adalah arus kas yang dihasilkannya dalam keadaan itu, ditambah nilai ekuivalen kas (Vi)
dalam keadaan itu. Informasi ini dapat digunakan untuk menuliaskan himpunan hasil yang sesuai
untuk protofolio ekuivalen kas periode 1, sebagaimana tampak di bawah ini:

Keadaan A : $30 Qs + $1,12 Qf= $150 + $150,91

Keadaan B : $ 8 Qs + $1,12 Qf = $120 + $97,04
Jika diselesaikan, kita mendapat nilai Qs = 3.812 saham dan Qf = 166.56 obligasi. Jadi, nilai
protofolio yang ekuivalen kas untuk proyek dua tahun tersebut adalah
PV = (3,812 saham) ($10/saham) + (166,56 obligasi)($1/obligasi)
= $38,12 + $166,56 = $204,68

Dan nilai sekarang bersih proyek adalah

NPV= PV-I0 = $204,68 -$200,00 =$4,68
Oleh karena itu, proyek harus diterima.

Masalah OPM dengan Dua Periode

Untuk memperliahtkan berharganya suatu fleksibilitas, anggaplah bahwa pohon

keputusan dengan dua periode tersebut tampak seperti gambar 13.5. perbedaan yang besar adalah
bahwa pohon keputusan ini sekarang mempunyai dua titik keputusan, bukan hanya satu.
Pembuat keputusan harus memutuskan apakah akan melaksanakan proyek keputusan sekarang.
Pembuat keputusan juga harus memutuskan apakah akan membatalkan proyek untuk
memperoleh $110 jika keadaan B terjadi. Keputusan membatalkan proyek dalam keadaan B
merupakan suatu opsi karena pembuat keputusan mempunyai hak untuk membatalkan proyek
tetapi tidak diharuskan untuk melakukan itu. Untuk membuat keputusan, ia akan
membandingkan nilai ekuivalen kas, VB = $97,04, dengan arus kas jika proyek dibatalkan, $10.
Hasilnya dalam keadaan B adalah
Keadaan B: hasil = $120 +MAX [$97,04, $110].

Karena hasil ini lebih tinggi jika membatalkan proyek dalam keadaa B, ia akan
melakukan hal itu. Gambar 13.6 mengilustrasikan hasil tahap kedua. Jika kita menggunakan
informasi ini untuk mencari protofolio yang ekuifalen kas, kita mendapatkan
Keadaan A : $30 Qs + $1,12 Qf = $150 + $150,91
Keadaan B : $ 8 Qs + $1,12 Qf = $120 + $110,00

Jika diselesaikan, kita memperoleh Qs = 3.233 saham dan Qf = 182.334 obligasi. Oleh
karena itu, nilai protofolio yang ekuivalen kas untuk proyek dua tahun ini meningkat menjadi
PV = (3,223 saham)($10/saham) + (182,334 obligasi)($1/obligasi)
= $32,23 + $182,33 = $214,56
Dan nilai bersih adalah
NPV = PV I0 = $214,56 - $200 = $14,56.
Nilai tambahan yang dihasilkan dari pilihan untuk membatalkan proyek untuk $110 jika
keadaan B terjadi berniai $14,56-$4.68 = $9.88. fleksibilitas tambahan, dengan harga
pelaksanaan
berapapun,
tidak
dapat
menurunkan
nilai
proyek.

Dalam contoh yang sederhana ini, pembuat keputusan akan mau membayar sampai $9,88
untuk memperoleh hak untuk dapat membatalkan proyek demi $110 jika keadaan B terjadi. Jadi
$9,88 adalah nilai dari suatu opsi jual. Berikutnya dalam bab ini, kita akan mengkaji jenis-jenis
opsi lain yang dimiliki pembuat keputusan.
Hal pertama adalah bahwa ada lima keeping informasi yang diperlukan untuk
mengevaluasi proyek penganggaran modal dalam keadaan ketidakpastian:

Arus kas sepanjang cabang pohon keputuasn

Saat terjadinya arus kas
Probabilitas arus kas
Jenis-jenis keputusan yang dapat (atau tidak dapat) dibuat pada titik percabangan dalam
pohon keputusan

Aktiva atau ekuivalen nya yang sebanding yang sudah ada harganya, tingkat diskonto
yang memperhitungkan risiko.

Kita telah melihat bahwa peranan aktiva sebanding yang sudah memiliki harga adalah
penting. Didalamnya terkandung tingkat diskonto yang benar yang sudah memperhitungkan
risiko, atau aktiva itu dapat digunakan untuk membentuk protofolio yang ekuivalen kas yang
dapat dipakai untuk menevaluasi proyek yang mengandung risiko. Yang juga penting adalah
memahami peran titik keputusan. Amat sering, proyek dievaluasi dengan membuat asumsi
implicit bahwa keputusan satu-satunya adalah menerima atau menolak suatu proyek pada
permulaannya. Tidak cukup banyak perhatian diberikan pada fleksibilitas yang ditawarkan oleh
titik keputusan di masa depan.
Tiga bagian berikutnya dari bab ini menguraikan tiga pendekatan yang banyak dipakai
untuk membuat keputusan dalam ketidakpastian: pohon keputusan (dengan analisis Monte
Carlo), Model Penetapan Harga Opsi (OPM). Tidak satupun yang sempurna atau dapat
diterapkan dalam setiap situasi.
POHON KEPUTUSAN
Proses penganggaran modal (capital budgeting) memerlukan perkiraan arus kas yang
idharapkan diperoleh sepanjang umur proyek, serta perkiraan yang tepat tentang biaya modal
yang telah diperhitungkan risiko secara tepat. Kemudian perkiraan arus kas ini didiskontokan
untuk memperoleh nilai sekarang bersih (net present value) proyek tersebut. Kelihatannya
sederhana bukan.? Dalam kenyataannya, tidak ada yang mudah dan sederhana dalam proses
pengambilan keputusan investasi. Yang merupakan satu masalah besar adalah bahwa arus kas
dan biaya modal diperkirakan dan dihitung secara salah. Terkadang kesalahan ini besar sekali,
untuk itulah sebaiknya dibuat suatu analisis kepekaan (sensitivity analysis) mengenai NPV
proyek dalam upaya memperoleh pendangan yang lebih baik mengenai kesalahan potensial yang
bias muncul pada proses pengambilan keputusan.
Dalam analisis terakhir, NPV suatu proyek akan bergantung pada faktor-faktor seperti
jumlah penjualan, harga jual, biaya masukan, biaya kesempatan modal dan sebagainya. Bila
faktor-faktor ini menguntungkan, misalnya jumlah harga dan harga jual tinggi serta biaya-biaya
rendah, maka jumlah laba, tingkat pengembalian dan NPV sesungguhnya juga akan besar, dan
demikian juga sebaliknya. Dengan menyadari hubungan sebab akibat ini, banyak manager sering
menghitung NPV proyek dengan beberapa kemungkinan alteratif, dan lalu mengamati kadar
kepekaan NPV terhadap perubahan keadaan. Salah satu contoh yang menjadi perhatian
pengarang adalah kasus pabrik fosfat. Bahan bakar merupakan unsure biaya pokok. Pilihan
pertama adalah kasus perusahaan pupuk batubara; bahan ini bisa diperoleh dengan kontrak
jangka panjang dengan harga tetap. Dan pilihan kedua adalah pabrik yang menggunakan minyak
sebagai bahan bakar; minyak ini harus dibeli dengan tingkat harga pasar yang sedang berlaku.
Dengan mempertimbangkan harga-harga saat ini dan juga kemungkinannya di masa yang

mendatang, pabrik berbahan bakar batubara menghasilkan NPV yang lebih kecil, NPV ini tidak
peka terhadap perubahan kondisi pasar energy. Perusahaan pupuk ini akhitnya mengambil
keputusan untuk membangun pabrik dengan batubara, karena analisis kepekaan menunjukkan
bahwa kesalahan potensial dalm perkiraan NPV adalah lebih kecil.
Analisis kepekaan seperti yang dilakukan oleh perusahaan pupuk diatas, tidaklah formal
dalam arti bahwa tidak ada probabilitas yang dikaitkan pada berbagai kemungkinan hasil.
Penyempurnaan analisis dia atas dilakukan oleh analisis simulasi Monte Carlo, yang
menggunakan perkiraan probabilitas. Pada pembahasan ini, pertama kali dikupas bagaimana
penggunaan pohon keputusan (decision tree) dalam memasang probabilitas pada berbagai hasil
yang berbeda. Kemudian akan diperlihatkan simulasi computer lengkap lengkap dalam
menganalisis proyek-proyek besar.
Keputusan yang sangan penting diambil dan dilakukan tidak dengan mudah begitu saja, tetapi
biasanya melalui beberapa tahap. Misalnya saja, perusahaan minyak yang sedang
memperimbangkan kemungkinan memperluas usaha dengan memasuki bidang kimia untuk
pertanian, mungkin melalui proses pengambilan keputusan sebagai berikut:

1. Melakukan penelitian tentang permintaan dan penawaran dalam industry kimia pernaian;
penelitian ini membutuhkan dana $100,000.

2. Bila penetitian pertama ini memberikan hasil yang cerah, maka dikeluarkan dana sebesar
$500,000 untuk pabrik percobaan yang mengamati dan menyelidiki metoda produksi.
3. Berdasarkan biaya yang diperkirakan dari pabrik percobaan dan potensi permintaan dari
hasil penelitian pasar; maka proyek akan dibatalakan, atau diteruskan dengan
membangun pabrik besar atau cukup dengan pabrik kecil saja.
Jadi, keputusan akhir memang dibuat bertahap; berbagai keputusan akan didasarkan pada
akibat atau hasil keputusan sebelumya.
Urutan kejadian bisa disusun dalam suatu skema yang menyerupai bentuk pohon dengan
cabang-cabangnya itulah sebabnya disebut pohon keputusan. Sebagai contoh, lihat gambar 13.7.
dianggap perusahaan minyak tadi telah menyelesaikan analisis permintaan dan penawaran
industry serta telaah pabtik percobaan, sehingga diputuskan untuk membangun fasilitas produksi
yang lengkap terpadu. Perusahaan harus mengambil keputusan untuk membangun pabrik yang
besar atau yang kecil. Perkiraan probabilitas tentang permintaan produk adalah permintaan tinggi
sebesar 50 persen, permintaan sedang 30 persen, dan permintaan rendan 20 persen. Tergantung
pada permintaan arus kas bersih (net cash flow) adalah hasil penjualan dikurangi biaya-biaya
operasi tunai, smuanya sudah didiskontokan sehingga menjadi nilai bersih sekarang (present
value/PV) tergantung pada tinggi tendahnya permintaan, arus kas bersih berjumlah antara $8,8
juta dan $1,4 juta, bila pabrik besar dibangun; antara $2,6 juta dan $1,4 juta bila pabrik kecil
dibangun.
Nilai investasi awal pabrik besar dan kecil tampak pada kolom 5. Bila nilai investasi ini
dikurangkan dari PV arus kas, maka hasilnya adalah nilai sekarang bersih (NPV) pada kolom 6.
Pada kenyataannya nanti, NPV yang terjadi hanyalah satu, dan bukannya enam seperti pada
kolom 6. Langkah terakhir adalah mengalikan kolom 6 dengan kolom 3 sehingga menghasilkan
kolom 7 ; jumlah nilai pada kolom 7 menjadi NPV yang diharapkan dari pabrik besar dan pabrik
kecil.
Karena NPV yang diharapkan dari pabrik besar ($730.000) lebih besar dari NPV pabrik
kecil ($300.000), apakah keputusan yang keputusan yang diambil harus membangun pabrik
besar? Mungkin juga, tetapi tidak harus begitu. Bila pabrik besar dibangun, skala variasi
kemungkinan NPV nya (kolom 6, gambar 13,7) adalah dari $3,8 juta sampai negative $3,6 juta.
Sedangkan paada pabrik kecil, variasinya hnaya dari $600.000 sampai negative $600.000.
Pohon keputusan yang diperlihatkan pada Gambar 13.7 adalah sangat sederhana. Dalam
kenyataanya, pohon keputusan yang ada jauh lebih kompleks dan melibatkan ada pada gambar
13.8. Kotak bernomor 1,2 dan seterusnya disebut titik keputusan. Yaitu situasi dimana
perusahaan harus memilih dari beberapa alternative. Dan lingkaran merupakan hasil
sesungguhnya yang mungkin terjadi sebagai akibat dari suatu keputusan. Pada titik keputusan 1,
perusahaan menghadapi tiga pilihan yaitu mengeluarkan dan $3 juta untuk pabrik besar, $1,3 juta
untuk pabrik kecil, atau $100.000 untuk riset posisinya tetap yaitu harapannya hanyalah

permintaan akan besar. Bila pabrik kecil dibangun, maka cabang bawah diikuti. Jika permintaan
tinggi, titik keputusan 2 akan dihadapi, dan perusahaan tidak berbuat sesuatu atau memperluas
pabrik dengan nilai investasi $2,2 juta lagi. (Dengan Perkataan lain, bila pabrik besar dibangun
dengan cara perluasan, nilai investasinya lebih besar $500.000 daripada bila pabrik besar di
bangun sekaligus).
Apabila keputusan pada titik 1 yang diambil adalah mengeluarkan $100.000 untuk
informasi tambahan, maka perusahaan mengikuti cabang di tengah. Riset ini mencari informasi
tentang permintaan potensial. Pada awalnya, probabilitas sebesar 70 persen untuk permintaan
tinggi dan 30 persen untuk permintaan rendah. Riset ini akan menemukan prospek permintaan
yang bagus (positif) atau jelek (negative). Bila bagus, dianggap probabilitas permintaan tinggi
akan sebesar 87 persen dan probabilitas permintaan rendah akan 13 persen saja. Sedangkan jika
riset menemukan prospek permintaan rendah adalah 65 persen. Tentu saja temuan ini akan
mempengaruhi keputusan perusahaan mengenai pembangunan pabrik besar atau pabrik kecil.
Andaikan perusahaan membangun pabrik besar dan jumlah permintaan tinggi, maka hasil
penjualan dan keuntungan pun akan besar. Tetapi bila pabrik besar dibangun, sedangkan
permintaan rendah, maka hasil penjualan rendah, maka hasil penjualan rendah dan bukanya
keuntungan yang diperoleh, tetapi justru kerugian. Sebaliknya, bila perusahaan membangun satu
pabrik kecil dengan jumlah permintaan tinggi, maka hasil penjualan dan keuntungan akan lebih
rendah daripada bila perusahaan sejak semula sudah membangun pabrik besar; selain itu,
kemungkinan akan mengalami kerugian bila permintaan rendah, bisa dihilangkan. Jadi keputusan
membangun pabrik besar akan membawa variabilitas yang lebih besar daripada keputusan
membangun pabrik kecil. Sementara itu, keputusan untuk melancarkan riset pasar merupakan
usaha untuk mengurangi kadar ketidakpastian atas keputusan membangun pabrik dengan ukuran
yang sama. Riset ini menyajikan informasi tambahan mengenai probabilitas permintaan tinggi
dan rendah; dan ini berarti memperkecil kadar ketidakpastian.
Pohon keputusan seperti gambar 13.8 ini kurang lengkap dalam hal hasil dalam niali
dolar pada berbagai situasi tidak dicantumkan. Bila nilai dolar ini dicantumkan, seperti halnya
pada Gambar 13.7 dalam dua kolom terakhir, maka nilai rupiah yang diharapkan dari setiap
alternative tindakan akan bisa dilihat. Dan akhirnya nilai yang diharapkan ini bisa bermanfaat
dalam membantu para pengambil keputusan selama proses pemilihan alternative.
Hal yang baik dari pohon keputusan dan analisis Monte Carlo daripada =nya adalah
bahwa hal itu bersifat eksplisit dalam mencantumkan simpul keputusan dan berhati-hati dalam
hal menangani probabilitas kondisional. Kelemahan utama dalam praktek adalah menemukan
suku bunga diskonto tepat yang disesuaikan terhadap risiko. Paling tidak, hal itu akan dipilih
dalam suatu cara ad hoc karena pendekatan yang diringkaskan di atas tidak berusaha secara
spesifik untuk menjalin arus kas pada pohon keputusan dengan surat berharga yang dihargakan
yang mempunyai pembayaran yang berkolerasi dengan proyek dalam keadaan yang terhitung.

Konsep yang menyatu dalam analisis pohon keputusan bisa diperluas pada simulasi
computer. Kita coba bahas teknik simulasi ini dengan contoh pembangunan pabrik tekstil baru.
Biaya pabrik ini sendiri belum diketahui dengan pasti, meskipun perkiraannya sekitar $150 juta.
Jika tidak ada masalah yang menghambat, investasi mungkin sekitar $125 juta, tetapi bila terjadi
hal-hal di luar kendali, seperti pemogokan, kenaikan bahan baku yang tajam, masalah-masalah
teknik dan sebagainya, investasi bisa saja melonjak sampai $225 juta.
Hasil penjualan selama bertahun-tahun yang akan datang dari pabrik baru ini akan
bergantung pada laju pertumbuhan penduduk dan pendapatan, persaingan, perkembangan riset
tentang kain sintetis, dan pada kebijakan kuota impor tekstil. Biaya-biaya operasi akan
bergantung pada efisiensi produksi, bahan baku, kecendrungan biaya tenaga kerja dan
seterusnya. Karena baik hasil penjualan maupun biaya operasi sama-sama tidak pasti, maka
jumlah keuntungan per tahun pun juga belum pasti.
Bila dianggap distribusi probabilitas bisa diterapkan pada masing-masing faktor penentu
biaya dan hasil penjualan, maka bisa disusun suatu program computer untuk simulasi mengenai
apa yang kira-kira akan terjadi. Computer memilih secara acak satu nilai dari setiap distribusi
yang relevan, kemudian menggabungkannya dengan nilai-nilai lain yang dipilih dari distribusidistribusi lainnya, ini semua akan menghasilkan perkiraan keuntungan dan nilai sekarang bersih
atau tingkat pengembalian investasi. Tentu saja tingkat keuntungan dan tingkat pengembalian
tertentu yang terdiri dari nilai-nilai yang dipilih selama simulasi. Computer terus
menggabungkan berbagai nilai-nilai yang mungkin, dan menghitung keuntungan serta tingkat
pengembalian secara berulang-ulang, mungkin dicoba sampai ratusan kali. Bila computer selesai
mencoba-coba frekuensi terjadinya berbagai tingkat pengembalian dioleh lagi dan tampak
sebagai seuatu distribusi frekuensi.
Prosedur tadi diperlihatkan pada gambar 13.9 dan 13.10. Gambar 13.9 merupakan bagan
arus yang berisi prosedur simulasi seperti diatas tadi. Dan gambar 13.10 menunjukkan distribusi
frekuensi dari tingkat pengembalian yang dihasilkan dalam simulasi untuk dua pilihan proyek, X
dan Y; masing-masing proyek diperkirakan bernilai $20 juta. Tingkat pengembalian yang
diharapkan dari investasi proyek X adalah 15 persen dan Y sebesar 20 persen. Akan tetapi
tingkat pengembalian ini hanyalah tingkat pengembalian rata-rata yang dihasilkan oleh
computer; tingkat pengembalian ini hanyalah tingkat pengembalian rata-rata yang dihasilkan
oleh computer; tingkat pengembalian ini hanyalah tingkat pengembalian rata-rata yang
dihasilkan oleh computer; tingkat pengembalian ini berkisar dari -10 persen sampai +45 persen
untuk investasi Y dan 5 sampai 25 persen untuk investasi X. deviasi standar untuk X hanyalah 4
satuan persentase (68 persen dari seluruh percobaan menghasilkan angka tingkat pengembalian
antara 11 dan 19 persen), sementara deviasi standar untuk Y sebanyak 12 satuan persentase.
Maka jelas investasi Y memiliki potensi yang lebih besar dalam hal kesalahan perkiraan daripada
investasi X.

Simulasi computer ini telah member gambaran mengenai perkiraan tentang tingkat
pengembalian intern (IRR) atas kedua proyek dan kemungkinan tentang kesalahan perkiraan.
Keputusan tentang alterative mana yang harus dipilih, baru sekarang bisa diambil.
Sampai saat ini masih sedikit buku yang mngupas tentang cara penyesuaian perhitungan
NPV sehingga kesalahan perkiraan bisa diperhitungkan. Walaupun demikian pembaca yang
tertarik pada analisis ini bisa mendalami buku karangan Smidt (1979). Jika arus kas didiskonto
yang memperhitungkan risiko diketahui tidak mengandung kesalahan, maka NPV proyek
langsung bisa digunakan untuk mengambil keputusan yang tepat. Akan tetapi seandainya
kesalahan-kesalahan muncul dalam memperkirakan berbagai masukan, maka kita akan
memasukkan unsure bias dan kesalahan yang potensil. Smidt (1979) member contoh tentang
manajemen yang mempertimbangkan untuk membangun proyek yang informasinya diperoleh
dari distribusi normal dengan rata-ratanya adalah -$50 dan deviasi standar $33.33. Disini tersirat
bahwa 93,3 persen dari usulan proyek memiliki NPV yang negative. Selain itu menajemen juga
yakin bahwa para analisi proyeknya melakukan bias secara rutin sebesar +$25 dalam
meramalkan NPV, dan bahwa deviasi standar bias secara rutin sebesar $25.