Sasaran: Mendiskusikan bukti-bukti empiris yang mendukung

model-model keseimbangan pasar sekuritas.

Pengujian Empiris Single Factor Model
Pengujian Empiris Multi Factor Model
Studi-studi lainnya

 Pengujian single factor CAPM atau APT Model

Pengujian Multi factor APT Model
Hasil-hasilnya sulit untuk di-interpretasikan

Studi tentang volatilitas imbal-hasil

Pengujian terhadap hubungan antara beta dengan imbal-hasil yang

diharapkan (expected return-beta relationship)
Regresi Tahap Pertama
Mengestimasi beta, rata-rata premi risiko dan risiko unsystematic

Tahap Kedua: Menggunakan hasil Tahap Pertama untuk menguji

apakah model didukung oleh data

Pada umumnya hasil-hasil pengujian tidak mendukung single

factor model

 Kebanyakan saham memiliki frekuensi perdagangan yang

rendah

Hal ini mungkin menyebabkan bias pada hasil estimasi

statistiknya (biases in the statistical estimates)

Beberapa tehnik tersedia untuk mengatasi bias tersebut

Imbal-Hasil (Return) %

Prediksi

Aktual

Beta
6

 Hipotesis yang hanya dapat diuji: mean-variance efficiency dari

market portfolio

Implikasi-implikasi lainnya tidak bias diuji secara independen

CAPM tidak bisa diuji, kecuali terdpat market portfolio yang

sebenarnya (true market portfolio)

Terdapat kesalahan tolok-ukur (siapa yang dapat memastikan

bahwa IHSG atau S&P 500 atau DJIA adalah true market
portfolio?)

Sifat statistik:
Bila beta diukur dengan error pada tahap pertama, maka

Hasil tahap kedua akan bias

Artinya, hasil pengujian dapat berasal dari kesalahan

pengukuran (measurement error)

 Hasil-hasil pengujian membuktikan CAPM adalah benar secara

kualitatif (qualitatively correct)

Tingkat imbal-hasil (return) adalah linear dan meningkat sesuai

peningkatan besaran beta (linear and increase with beta)

Tingkat imbal-hasil (return) tidak dipengaruhi oleh nonsystematic risk
Tapi hasil-hasil pengujian tidak memvalidasi bahwa prediksi

kuantitatif CAPM adalah benar

Hubungan imbal-hasil dengan beta (expected return-beta relationship)

tidak sepenuhnya konsisten dengan observasi empirisnya (not fully

consistent with empirical observation).

Faktor-faktor yang di-identifikasi oleh Chen, Roll and Ross (1986):

Tingkat pertumbuhan produksi industri (growth rate in

industrial production) - IP

Perubahan tingkat inflasi yang diharapkan (changes in

expected inflation) - EI

Tingkat inflasi yang tidak diharapkan/diduga (unexpected

inflation) - UI

Perubahan premi risiko obligasi (changes in risk premiums on

bonds) - CG

Perubahan yang tidak diharapkan pada premi jangka waktu

atau maturity risk premium (unexpected changes in term
premium on bonds) - GB
10

Ri M RM IP IP EI EI UIUI CG CG GB GB ei
Metode: Regresi Dua-Tahap dengan portofolio-portofolio yang

dibentuk berdasarkan ukuran besarnya nilai pasar ekuitas

(portfolios constructed by size based on market value of equity)

Temuan-temuan
Faktor-faktor yang signifikan: produksi industri (IP), premi risiko

obligasi (CG) dan inflasi yang tidak diharapkan (UI)

Imbal-hasil index pasar (market returns) tidak signifikan secara

statistik di dalam model multi-faktor (market index returns were not

statistically significant in the multifactor model)
11

Apakah CAPM atau APT Model absah/sahih (valid)?

Berbagai studi menunjukkan single factor model tidak valid
Mengapa hasil berbagai studi tersebut demikian?
Nampaknya terdapat faktor-faktor lain yang juga ikut memengaruhi

imbal-hasil sekuritas
Permasalahan statistik menghalangi pengujian CAPM dan APT secara
benar

12

 Ukuran (size) dan book-to-market ratio dapat menjelaskan

imbal-hasil sekuritas

Beta bukan merupakan variable yang signifikan bila variabel-

variabel lain dimasukkan ke dalam model persamaan

Hasil studi tidak mendukung CAPM mau pun APT

13

 Mencoba menggunakan teknik-teknik ekonometri yang lebih

canggih

Memperbaiki estimasi beta

Mempertimbangkan kembali sumber-sumber dan implikasi

hasil-hasil studi yang mirip dengan model penelitian Fama and

French

Kembali kepada single-index model, memperhitungkan non-

traded asset dan perilaku siklikal beta artinya beta selalu

berubah (cyclical behavior of beta)

14

 Memasukkan faktor-faktor beta yang berubah (non-constant)

dan human capital

Bila faktor-faktor di atas dimasukkan ke dalam model penelitian,

maka hasilnya menunjukkan bahwa imbal-hasil merupakan

fungsi dari beta

Ukuran (size) bukan merupakan faktor yang signifikan, apabila

faktor-faktor beta yang berubah dan human capital dimasukkan

ke dalam model penelitian

15

 Harga saham berubah terutama sebagai reaksi terhadap

informasi

Kedatangan informasi baru bervariasi sesuai waktu (time

varying)

Oleh karena itu volatilitas imbal-hasil tidak konstan dengan

berjalannya waktu (volatility is not constant through time)

16

 Studi Pagan and Schwert

Studi volatilitas saham-saham NYSE selama 150 tahun
Volatilitas tidak konstan dengan berjalannya waktu

Perbaikan modeling technique dapat meningkatkan validitas

pengujian hubungan risiko-imbal hasil (risk-return relationship)

GARCH Model dipakai untuk memperhitungkan time varying volatility

17

 Nampaknya imbalan untuk menanggung risiko terlalu

berlebihan/tinggi

Beberapa kemungkinan penyebabnya:

Capital gain yang tidak terduga
Survivorship bias

Survivorship bias juga dapat mengakibatkan munculnya

phenomena abnormal returns pada studi-studi efisiensi pasar

(market efficiency studies)

18