1106059972
Valuation and
Capital Budgeting
for the Levered
Firm
Chapter 18
Dengan utang bersubsidi, negara atau kotamadya menjamin utang, yang
memungkinkan perusahaan untuk meminjam pada tingkat bunga yang jauh lebih rendah. Jika
tingkat bunga utang lebih rendah dari biaya normal perusahaan dari utang, bagaimana
perusahaan mengevaluasi manfaat keuangan dari hal ini dan seperti subsidi lainnya? Dalam
bab ini, kita menggambarkan bagaimana untuk mengevaluasi proyek menggunakan nilai
sekarang disesuaikan dan mengalir ke pendekatan ekuitas penganggaran modal untuk
menjawab ini dan pertanyaan terkait.
Nilai proyek untuk perusahaan dapat dianggap sebagai nilai proyek untuk sebuah
perusahaan unlevered (NPV) ditambah dengan present value dari efek samping pembiayaan
(NPVF). Ada empat efek samping dari pendanaan:
1. The tax subsidy to debt: menunjukkan bahwa untuk utang perpetual nilai subsidi
pajak adalah tCB. (tC adalah tarif pajak penghasilan badan, dan B adalah nilai dari
utang).
2. The costs of issuing new securities: investment bankers berpartisipasi dalam
penerbitan umum utang perusahaan. Bankers ini harus diberikan kompensasi atas
waktu mereka dan usaha, biaya yang menurunkan nilai proyek.
3. The costs of financial distress: Kemungkinan financial distress, dan kebangkrutan
pada khususnya, muncul dengan pembiayaan utang.
4. Subsidies to debt financing: bunga dari utang yang dikeluarkan oleh negara dan
pemerintah daerah tidak dikenakan pajak kepada investor. Karena itu, hasil atas
utang bebas pajak umumnya jauh di bawah hasil atas utang pajak. Sering
perusahaan dapat memperoleh pembiayaan dari sebuah kotamadya pada tingkat
bebas pajak karena pemerintah kota dapat meminjam pada tingkat itu juga. Seperti
subsidi apapun, subsidi ini menambah nilai.
Meskipun masing-masing dari sebelumnya empat efek samping penting, pemotongan
pajak untuk utang hampir pasti memiliki nilai dolar tertinggi dalam kebanyakan situasi yang
sebenarnya.
Untuk menghitung debt equity ratio, , mulai dengan
* Contoh ini bekerja dengan baik dengan asumsi waktunya, bahwa masing-masing
pendekatan memberikan nilai yang sama. Dengan waktu proyek yang terbatas, nilai-
nilai akan menyimpang berdasarkan asumsi yang dibuat, misalnya, repayment sebesar
$600.
\
Capital Budgeting When the Discount Rate Must Be Estimated
Sebuah proyek scale-enhancing adalah salah satu di mana proyek ini mirip dengan
perusahaan yang sudah ada. Dalam dunia nyata, eksekutif akan membuat asumsi bahwa
risiko bisnis proyek non-scale-enhancing akan sama dengan risiko bisnis perusahaan yang
sudah ada dalam bisnis ini. Tidak ada formula yang tepat untuk kasus ini. Beberapa eksekutif
mungkin memilih tingkat diskonto sedikit lebih tinggi pada asumsi bahwa proyek baru agak
berisiko karena merupakan pendatang baru.
APV Example
Perusahaan umumnya menetapkan target debt-to-equity ratio, memungkinkan
penggunaan WACC dan FTE untuk penganggaran modal. APV tidak bekerja dengan baik di
sini. Contoh dibawah akan membahas di samping subsidi pajak untuk utang, baik biaya
flotasi dan subsidi bunga ikut bermain.
Example:
Bicksler Enterprises sedang mempertimbangkan sebuah proyek senilai $10.000.000
yang akan masanya lima tahun, menyiratkan depresiasi straight-line pertahun sebesar $2 juta.
Pendapatan kas dikurangi biaya tunai pertahun adalah $3.500.000. Braket pajak perusahaan
adalah 34%. Tingkat bebas risiko adalah 10%, dan cost of equity unlevered adalah 20%.
Proyeksi arus kas setiap tahun adalah:
All-Equity Value
Apabila proyek ini dibiayai dengan all equity, nilai proyek ini adalah:
Flotation Costs
Mengingat bahwa biaya flotasi adalah 1% dari hasil kotor, kita memiliki: $7.500.000=
(1-0,01) Gross proceeds= .99 Gross proceeds
Dengan demikian, gross proceeds sebesar:
Tax Subsidy
Bunga harus dibayar pada hasil kotor pinjaman, meskipun perantara menerima biaya
flotasi. Karena hasil kotor pinjaman adalah $7.575.758, bunga tahunan adalah $757.576 (=
$7.575.758.10). Biaya bunga setelah pajak adalah $500.000 [=$757.576(1-0,34)]. Karena
pinjaman nonamortisasi, seluruh utang dari $7.575.758 dilunasi pada tanggal 5. Istilah-istilah
ini ditunjukkan di sini:
Arus kas yang relevan tercantum dalam huruf tebal dalam tabel sebelumnya. Mereka
adalah (1) pinjaman yang diterima, (2) biaya bunga tahunan setelah pajak, dan (3)
pembayaran utang. Perhatikan bahwa kita termasuk hasil kotor pinjaman sebagai inflow
karena biaya flotasi sebelumnya telah dikurangi.
NonMarket-Rate Financing
Berikut adalah arus kas dari pinjaman:
Arus kas yang relevan tercantum dalam huruf tebal dalam tabel sebelumnya.
Menggunakan NPV (loan) adalah:
Dalam dunia tanpa pajak perusahaan, dan dengan hutang perusahaan berisiko, dapat
ditunjukkan bahwa hubungan antara beta dari perusahaan unlevered dan beta dari ekuitas
dengan leverage adalah: