Jurnal: Does political capital create value in the IPO market?

Evidence from China

Penulis: Qigui Liu, Jinghua Tang, Gary Gang Tian
Jurnal: Journal of Corporate Finance 23 (2013) 395–413
Abstrak:
Studi ini meneliti nilai modal politik di pasar IPO (penewaran umum perdana) China. Kami
menemukan hubungan positif antara eksekutif yang terhubung secara politis dan kemungkinan
persetujuan IPO dari perusahaan kewirausahaan. Kami selanjutnya mengidentifikasi bahwa pemegang
saham menghargai koneksi tersebut dan memberikan premium pasar kepada perusahaan yang
terhubung setelah perusahaan go public. Kami memberikan bukti bahwa jenis modal politik lainnya
diperoleh melalui sumber eksternal, seperti sponsor yang terhubung secara politik dan investor PE, juga
membawa keuntungan bagi perusahaan dalam persetujuan IPO mereka, dan koneksi ini menggantikan
pengaruh koneksi politik eksekutif atas persetujuan IPO. Kami berpendapat bahwa di pasar negara
berkembang dimana intervensi pemerintah masih lazim, modal politik memang menciptakan nilai dan
perusahaan wirausaha biasanya membangun modal politik untuk memfasilitasi akses mereka ke pasar
IPO, walaupun jenis modal politik lainnya tidak membawa keuntungan lebih jauh ke dalam paska IPO
pasar.
1. Pengantar
Studi sebelumnya telah mendokumentasikan bahwa hubungan politik menggerakkan roda dan
tersebar luas di seluruh dunia. Hubungan semacam itu diakui sebagai modal politik penting yang
menciptakan nilai bagi perusahaan perorangan (Faccio, 2006; Nee and Opper, 2010). Literatur
menunjukkan bahwa perusahaan yang terhubung secara politis memiliki akses yang lebih baik ke pasar
keuangan swasta daripada rekan mereka yang tidak terhubung, dan dengan demikian, koneksi politik
ditemukan untuk meningkatkan nilai dan kinerja perusahaan1, terutama untuk perusahaan yang tidak
dikendalikan oleh negara.2 Misalnya, perusahaan yang terhubung secara politis memiliki akses
istimewa terhadap pinjaman bank dan lebih mungkin mendapatkan dana talangan pemerintah dengan
kondisi peraturan yang menguntungkan.3 Selain itu, pemegang saham minoritas cenderung tidak
mengharapkan regulator untuk memberlakukan peraturan dan peraturan baru mengenai perusahaan
yang terhubung, walaupun perusahaan yang terhubung ini ternyata memiliki kualitas informasi
akuntansi yang buruk.4
Mengingat pentingnya modal politik di seluruh dunia, tidaklah mengherankan bahwa nilainya
bahkan lebih signifikan dalam pasar negara berkembang, di mana kualitas pemerintah masih rendah
dan intervensi pemerintah tetap berlaku. Bukti empiris menunjukkan bahwa di pasar tersebut,
perusahaan biasanya memiliki dorongan kuat untuk mendapatkan modal politik dengan membangun
koneksi politik untuk mengakses sumber keuangan eksternal, yaitu untuk mencari sewa dari pemerintah
(yang disebut rent seeking) (Fan et al. , 2011; Fisman, 2001).
Namun, penelitian sebelumnya berfokus terutama pada nilai koneksi politik dalam akses
perusahaan ke pasar keuangan swasta atau hubungan politik perusahaan yang terhubung secara
langsung dengan nilai perusahaan. Meskipun beberapa studi baru-baru ini telah meneliti pengaruh
hubungan politik pada kinerja pasca-IPO,5 nilai modal politik dalam proses perusahaan go public,

1
See, for example, C. Chen et al. (2011), Fisman (2001), Johnson and Mitton (2003), Li et al. (2008), Ramalho (2007), and Roberts (1990).
2
See Li et al. (2008).
3
See, for examples, Adhikari et al. (2006), Agrawal and Knoeber (2001), Claessens et al. (2008), Faccio (2006), Faccio et al. (2006), Khwaja and Mian (2005),
and Li et al. (2008).
4
See Berkman et al. (2010) and Chaney et al. (2011).
5
Sebagai contoh, Fan et al. (2007) menguji pengaruh hubungan politik terhadap kinerja pasca-IPO perusahaan yang dikendalikan oleh negara China; studi
mereka mengabaikan pengaruh koneksi politik terhadap akses pasar IPO perusahaan dan berfokus terutama pada hubungan politik di perusahaan-perusahaan
yang dikendalikan oleh negara, di mana pengaruh koneksi politik dapat diencerkan oleh kepemilikan negara. Liu dkk. (2012) dan Wu et al. (dalam pers)
terutama apakah modal politik menciptakan nilai dalam bentuk probabilitas persetujuan IPO, belum
pernah diselidiki. Lebih penting lagi, kebanyakan penelitian terdahulu menggunakan eksekutif yang
berhubungan secara politis sebagai proxy untuk modal politik, sedangkan jenis modal politik lainnya,
seperti sponsor / penjamin emisi (sponsor)6 atau adanya ekuitas swasta dan modal ventura (PE),7
diabaikan Penelitian ini mencoba untuk mengisi kesenjangan ini dengan menyelidiki nilai modal politik
saat mengakses pasar IPO dengan menggunakan definisi modal politik yang jauh lebih luas. Kami
mengidentifikasi modal politik bukan hanya hubungan politik eksekutif tapi juga hubungan politik
sponsor dan kehadiran PE. Selain eksperimen alami dan regresi dua langkah Heckman yang kami
terapkan untuk mengatasi masalah endogenitas, kami juga memilih koneksi eksekutif pendiri sebagai
'lahirnya' koneksi politik untuk pemeriksaan ketahanan. Atas dasar ini, hasil kami sangat meringankan
isu endogenitas.
Untuk melakukan penelitian, pertama-tama kita memerlukan sebuah lingkungan di mana nilai
modal politik untuk mengakses pasar IPO dapat diidentifikasi dan diukur dengan jelas. Kedua,
lingkungan kelembagaan harus memungkinkan perusahaan yang dikendalikan negara dan perusahaan
kewiraswastaan8 untuk hidup berdampingan; Di China, perusahaan wirausaha masih didiskriminasikan
dalam mengakses sumber keuangan, sehingga mereka memiliki dorongan kuat untuk mencari
keuntungan dari modal politik. Terakhir, campur tangan pemerintah dalam ekonomi yang diteliti harus
lazim, dan ekonomi harus didominasi oleh jaringan dan hubungan daripada sistem hukum yang lengkap
dan berkembang dengan baik sehingga nilai modal politik lebih nyata.
Pasar modal yang sedang berkembang di China menyediakan lingkungan kelembagaan yang ideal
untuk melakukan penelitian kami karena beberapa alasan. Pertama, proses IPO di pasar modal China
masih diatur: perusahaan tidak dapat menerbitkan saham baru di pasar modal sampai aplikasi tersebut
disetujui oleh China Securities Regulatory Commission (CSRC), sebuah otoritas pemerintah China.
Mengingat bahwa proses penyaringan IPO pemerintah masih penting bagi perusahaan calon IPO, modal
politik penting untuk mendapatkan aplikasi IPO perusahaan disetujui karena memungkinkan
perusahaan yang terhubung tidak hanya berkomunikasi lebih efektif dengan regulator tetapi untuk
mendapatkan lebih banyak dukungan pemerintah untuk bisnis mereka. operasi. Oleh karena itu, pasar
IPO yang diatur ketat di China memberikan pengukuran langsung nilai modal politik di pasar IPO.9
Keistimewaan lain dari pasar modal China, yang berbeda dengan pasar negara berkembang lainnya,
adalah peraturan Partai Komunis yang terus berlanjut dan diskriminasi ideologis yang sedang
berlangsung terhadap kepemilikan kewiraswastaan, terlepas dari reformasi ekonomi yang substansial
(Li et al., 2006, 2008). Literatur sebelumnya menunjukkan bahwa perusahaan kewirausahaan Cina
didiskriminasikan untuk mengakses pinjaman bank (Cull and Xu, 2003; Firth et al., 2009; Li et al.,
2009). Diskriminasi ini adalah mengapa perusahaan kewiraswastaan Tiongkok cenderung untuk
membangun dan memelihara hubungan dekat dengan pemerintah melalui eksekutif yang berhubungan
secara politis - untuk mengurangi diskriminasi ideologis dan mendapatkan akses yang lebih baik
terhadap sumber keuangan eksternal (Li et al., 2008). Mengingat bahwa perusahaan yang dikendalikan
negara sudah memiliki hubungan yang lebih dekat dengan pemerintah melalui kepemilikan dan kontrol
pemerintah, peran koneksi politik di perusahaan yang dikendalikan negara dapat diencerkan.

menemukan bahwa IPO yang terhubung secara politik mengungguli IPO yang tidak terkait dalam jangka panjang, dengan menggunakan sampel gabungan
perusahaan China yang mencakup perusahaan yang dikendalikan negara dan bukan negara.
6
Sebagai sponsor, mengambil tanggung jawab atas pengesahannya atas IPO dengan meningkatkan kualitas pengungkapan prospektus perusahaan publik,
juga merupakan penjamin emisi utama di pasar IPO China. Studi ini menggunakan sponsor untuk mewakili sponsor dan penjamin emisi.
7
Investor PE dan VC disebut PE dalam makalah ini karena, seperti yang ditunjukkan oleh Bruton dkk. (2002) dan Naqi dan Hettihewa (2007), investor VC
dalam konteks pasar negara berkembang sebenarnya PE, berbeda dengan makna istilah ini di pasar AS. Makalah ini menggunakan PE dummy sebagai proxy
untuk IPO PE dan VCback.
8
Dalam penelitian ini, kami membagi perusahaan-perusahaan China menjadi perusahaan yang dikendalikan negara dan perusahaan kewiraswastaan,
menurut pemegang saham pengendali mereka. Perusahaan yang dikendalikan negara memiliki badan perwakilan negara atau badan perwakilan pemerintah
lainnya sebagai pemegang saham pengendali; perusahaan kewiraswastaan pada akhirnya dikendalikan oleh keluarga pendiri atau pengusaha perorangan.
Studi kami terutama berfokus pada perusahaan kewirausahaan
9
Meski ada juga peraturan IPO di pasar negara maju, sulit untuk mengukur nilai modal politik karena pasarnya tidak diatur oleh pemerintah.
Selanjutnya, nilai yang menciptakan efek koneksi politik di perusahaan yang dikendalikan negara juga
diimbangi oleh efek penghancur nilai yang berasal dari beberapa tujuan di perusahaan-perusahaan ini.
Artinya, walaupun hubungan politik ada di perusahaan wirausaha dan perusahaan yang dikendalikan
negara, hubungan politik ini menjadi modal politik, dengan efek penciptaan nilai, hanya pada
perusahaan kewirausahaan. Oleh karena itu, penelitian ini terutama berfokus pada hubungan politik di
perusahaan kewirausahaan, namun untuk kelengkapan dan untuk memastikan ketangguhan hasil kami,
kami juga memeriksa pengaruh eksekutif yang berhubungan secara politis mengenai persetujuan IPO
di perusahaan yang dikendalikan negara. Hasil kami mengkonfirmasi bahwa peran eksekutif yang
terhubung secara politis tidak penting dalam perusahaan yang dikendalikan negara.
Terakhir, nilai modal politik diperkirakan akan lebih terasa di pasar China daripada di pasar lain
karena lingkungan bisnis di China didominasi oleh hubungan dan jaringan daripada sistem hukum
formal; Dalam situasi seperti itu, orang biasanya tidak mau masuk ke dalam kontrak formal, dan kontrak
apapun cenderung dirancang dengan buruk. Dalam keadaan seperti ini, perusahaan kewiraswastaan
China yang prospektif memiliki insentif kuat untuk membangun modal politik melalui setiap saluran
yang ada, dan modal politik semacam itu dapat menciptakan nilai di pasar IPO.
Selain koneksi politik yang dibuat oleh eksekutif mereka (didokumentasikan secara luas dalam
penelitian sebelumnya), saluran penting lainnya dimana calon perusahaan IPO mencari uang sewa
melalui koneksi politik dibawa dari sumber eksternal untuk membantu mereka mengakses pasar IPO.
Cara intuitif pertama adalah mencari sponsor yang terhubung secara politis. Penelitian sebelumnya telah
mengindikasikan bahwa sponsor yang terhubung secara politis di China mempengaruhi keputusan
regulator (D. Chen et al., 2011). Cara lainnya adalah mencari investor PE dan menggunakan koneksi
mapan mereka. Data kami menunjukkan bahwa mayoritas perusahaan PE di China dikendalikan oleh
negara, dengan koneksi alami dengan pemerintah, atau memiliki eksekutif dengan hubungan pribadi
yang kuat dengan pejabat tinggi pemerintah10; Dalam kedua kasus tersebut, perusahaan dapat
memberikan pengaruh yang signifikan terhadap regulator IPO. Oleh karena itu, kami berharap bahwa
sponsor yang terhubung secara politis dan PE di China menyediakan saluran lain untuk menempa
koneksi politik, yang meningkatkan probabilitas persetujuan IPO perusahaan.
Namun, hubungan politik melalui sumber eksternal mungkin tidak menghasilkan kinerja pasca-IPO
yang lebih baik dengan menerapkan pemantauan aktif terhadap perusahaan calon IPO. Regulasi CSRC
yang ada mengharuskan sponsor bertanggung jawab kepada penerbit sampai dua tahun setelah IPO,11
yang dapat meningkatkan insentif para sponsor untuk memantau perusahaan IPO selama periode pasca
IPO. Namun, kami prihatin tentang pengaruh hubungan politik sponsor pada kinerja pasca IPO. Tidak
jelas apakah sponsor yang terhubung secara politis lebih bertanggung jawab terhadap kinerja pasca-IPO
emiten daripada mereka yang tidak memiliki koneksi politik. Sejauh menyangkut PE, kebijaksanaan
konvensional menunjukkan bahwa investor PE di AS memilih, memantau dan keluar dari perusahaan
untuk menghasilkan keuntungan. Dengan demikian, mereka memainkan peran pemantauan penting di
perusahaan tempat mereka berinvestasi karena kekhawatiran mereka atas reputasi mereka sendiri
(Engel et al., 2002; Gompers, 1995; Hochberg, 2008). Baru-baru ini, Krishnan dkk. (2011) menemukan
bahwa memiliki PE yang memiliki reputasi baik memainkan peran pemantauan aktif dalam periode
pasca IPO, sehingga menghasilkan kinerja pasca-IPO yang lebih baik daripada IPO lainnya di pasar
AS. Namun, berbeda dengan negara maju, peran pemantauan PE di China diperkirakan akan terganggu
karena investor PE biasanya hanya memiliki sebagian kecil saham dibandingkan pemegang saham
pengendali yang kuat. Selain itu, mereka berinvestasi di perusahaan calon IPO beberapa saat sebelum

10
Misalnya, Wen Yunsong, putra mantan perdana menteri China, adalah mantan CEO dan mitra penting Horizon Capital yang baru, salah satu investor PE
yang paling dikenal di China.
11
Awalnya pada tahun 2004, CSRC mengumumkan sebuah peraturan untuk menghukum sponsor jika kinerja akuntansi perusahaan yang disponsori
memburuk secara signifikan selama tahun pertama listing mereka. Kemudian, pada tahun 2009, CSRC mengeluarkan peraturan baru untuk memperpanjang
tahun-tahun pasca IPO untuk tanggung jawab sponsor hingga dua tahun bagi perusahaan yang terdaftar di dewan induk dan tiga tahun untuk perusahaan
yang terdaftar di dewan Pasar Usaha Pertumbuhan (GEM). Menurut ukuran ini, jika keuntungan operasional turun lebih dari 50%, CSRC mungkin menolak
aplikasi baru yang disponsori oleh sponsor (CSRC (2009), Keputusan No.63).
aplikasi IPO dan keluar segera setelah masa lock-up12; Oleh karena itu, mereka tidak terlalu peduli
dengan reputasinya. Secara keseluruhan, literatur yang ada berfokus pada reputasi PE dan menemukan
bahwa PE yang memiliki reputasi baik melebihi tawaran IPO PE lainnya, sedangkan makalah kami
menguji pengaruh kehadiran PE daripada reputasi PE pada kinerja pasca IPO. Oleh karena itu, kami
berharap bahwa sponsor yang terhubung secara politis dan kehadiran PE tidak memiliki efek positif
terhadap kinerja pasca-IPO perusahaan di pasar IPO China.
Dengan menggunakan contoh kasus IPO China baru-baru ini dari tahun 2004 sampai 2010,13, kami
melakukan serangkaian analisis empiris untuk memberikan bukti bagi hipotesis kami. Temuan kami
mengkonfirmasi bahwa ada hubungan positif antara hubungan politik eksekutif dan probabilitas
penerapan IPO yang disetujui di perusahaan kewirausahaan, dan seperti yang diharapkan, hubungan
positif ini tidak ada di perusahaan yang dikendalikan oleh negara. Selanjutnya, kami memperluas riset
kami untuk pengaruh eksekutif yang berhubungan secara politis terhadap kinerja perusahaan wirausaha
pasca IPO, dan hasilnya memastikan bahwa pemegang saham minoritas menghargai hubungan
eksekutif sebagai modal politik dan memberikan premium pasar kepada perusahaan yang terhubung
setelah IPO.
Hasil kami memberikan bukti lebih lanjut bahwa jenis koneksi lainnya melalui sponsor yang
terhubung secara politis dan investor PE juga memiliki efek positif terhadap persetujuan IPO dari
perusahaan wirausaha. Selanjutnya, kami menemukan bahwa jenis koneksi lainnya menggantikan
pengaruh hubungan politik eksekutif dengan persetujuan IPO. Namun demikian, pemegang saham tidak
menghargai jenis modal politik di pasar pasca IPO. Hasil ini menunjukkan bahwa selain eksekutif yang
berhubungan secara politis, perusahaan wirausaha China juga mencari jenis modal politik lainnya untuk
mendapatkan persetujuan atas permohonan IPO mereka. Namun, nilai bentuk modal politik lainnya
sepertinya ada di pasar persetujuan IPO daripada pasar pasca-IPO.
Mungkin ada kekhawatiran bahwa hasil kami mungkin dipengaruhi oleh masalah endogenitas
potensial, yang berarti bahwa persetujuan IPO dan hubungan politik didominasi oleh fenomena yang
tidak teramati. Untuk menghilangkan potensi endogenitas, kami melakukan tiga tes. Pertama, kita
melakukan regresi ulang dengan menggunakan metode eksperimental alami, yang berarti bahwa kita
menyelidiki apakah efek positif dari modal politik atas persetujuan IPO melemah setelah pemerintah
mengurangi intervensinya di pasar peraturan IPO. Kedua, kita kembali melakukan semua regresi kita
dengan menggunakan regresi dua langkah Heckman dengan pendekatan variabel instrumental. Kami
terakhir kembali melakukan regresi kami mengenai pengaruh eksekutif yang berhubungan secara politis
mengenai persetujuan IPO menggunakan koneksi politik 'lahir' (didefinisikan sebagai koneksi pendiri
saat perusahaan tersebut didirikan) sebagai langkah baru untuk koneksi politik. Kami menemukan
bahwa hasil utama kami kuat setelah masalah endogenitas ditangani oleh analisis ini.
Studi kami berkontribusi terhadap literatur saat ini dengan memeriksa pengaruh koneksi politik
terhadap perusahaan yang mengakses pasar ekuitas, sesuatu yang kurang mendapat perhatian dalam
literatur sebelumnya. Untuk pertama kalinya, kami secara empiris mendokumentasikan bahwa aplikasi
IPO dari perusahaan dengan modal politik lebih mungkin disetujui oleh regulator, yang berarti bahwa
modal politik juga memfasilitasi akses ke pasar IPO. Penelitian sebelumnya menunjukkan bahwa
perusahaan yang terhubung memiliki akses yang lebih mudah terhadap pinjaman bank (mis., Claessens
et al., 2008; Faccio, 2006; Faccio et al., 2006; Khwaja and Mian, 2005). Kami melengkapi studi ini
dengan menunjukkan bahwa perusahaan yang terhubung juga lebih mampu mengakses dana di pasar
ekuitas publik.

12
Statistik kami menunjukkan bahwa sekitar 70% investasi PE di perusahaan prospektif dibuat dalam dua tahun sebelum aplikasi IPO, dan lebih dari 80%
investor PE keluar atau mengurangi kepemilikan mereka dalam waktu satu tahun setelah masa lock-up.
13
Sampel IPO kami adalah dari periode 2004 sampai 2010, namun karena perusahaan yang menolak IPO tidak mengungkapkan data prospektus dan
keuangan mereka sampai tahun 2006, analisis regresi kami hanya mencakup sampel dari periode 2006 sampai 2010.
 Kedua, studi konvensional mengenai konsekuensi modal politik terutama berfokus pada hubungan
eksekutif (Claessens et al., 2008; Faccio et al., 2006; Fan et al., 2007); kami memperluas definisi modal
politik untuk memasukkan jenis koneksi politik lainnya dan menemukan bahwa semua sponsor yang
terhubung secara politis dan kehadiran PE memiliki dampak positif terhadap persetujuan IPO. Oleh
karena itu, penelitian ini memperluas pemahaman kita tentang peran sponsor dan PE di pasar yang
sedang berkembang. Dari perspektif bank investasi, D. Chen dkk (2011) menemukan bahwa
underwriter yang terhubung secara politis dapat meningkatkan kemungkinan aplikasi IPO klien mereka
disetujui. Studi ini berbeda dari makalah mereka karena dari perspektif perusahaan, kami menganggap
sponsor yang terhubung secara politis hanya sebagai bagian dari modal politik perusahaan. Oleh karena
itu, selain pengaruh sponsor yang terkait secara politis mengenai persetujuan IPO dan kinerja pasca
IPO, kami juga menyelidiki apakah sponsor yang terhubung secara politis, sebagai satu jenis modal
politik, memiliki efek pengganti atau pelengkap terhadap persetujuan IPO dengan hubungan politik
eksekutif. Selain itu, D. Chen et al. (2011) menguji pengaruh hubungan politik sponsor dengan
persetujuan IPO dalam sampel gabungan dari semua perusahaan yang terdaftar tanpa membedakan
antara perusahaan yang dikendalikan negara dan perusahaan kewirausahaan. Kami sebelumnya
berpendapat bahwa hubungan politik menjadi modal politik, dengan efek penciptaan nilai, hanya di
perusahaan kewirausahaan. Dengan berfokus pada perusahaan kewirausahaan, penelitian kami
memberikan bukti baru bahwa dalam ekonomi dengan sistem hukum yang lemah dimana perusahaan
wirausaha didiskriminasikan, perusahaan wirausaha memiliki insentif untuk mencari sponsor yang
terhubung secara politik serta PE untuk memasuki pasar IPO. Oleh karena itu, penelitian ini
memberikan bukti yang lebih kuat dan komprehensif mengenai pengaruh sponsor yang terkait secara
politik atas persetujuan IPO.
Terakhir, penelitian sebelumnya menunjukkan bahwa modal politik (diukur oleh eksekutif yang
berhubungan secara politis) menghancurkan nilai di perusahaan yang dikendalikan oleh statistika
dengan mengurangi kinerja pasca-IPO (Fan et al., 2007) atau menciptakan nilai dalam sampel gabungan
dari semua perusahaan yang terdaftar tanpa membedakan antara perusahaan negara- dikendalikan dan
perusahaan wirausaha (Liu et al., 2012; Wu et al., dalam pers). Studi kami memperluas literatur ini
dengan mengonfirmasikan efek penciptaan nilai dari koneksi politik eksekutif dalam sampel perusahaan
kewiraswastaan. Lebih penting lagi, kami mendokumentasikan lebih lanjut bahwa jenis modal politik
lainnya menciptakan nilai dalam persetujuan IPO namun tidak berdampak pada kinerja pasca IPO di
perusahaan-perusahaan ini.
Sisa dari penelitian ini disusun sebagai berikut: Bagian 2 menjelaskan latar belakang institusional
pasar IPO di China. Bagian 3 menjelaskan pemilihan sampel penelitian ini, statistik konstruksi dan
ringkasan variabel. Bagian 4 menyajikan hasil tes empiris dan ketahanan utama kami. Bagian 5 diakhiri
dengan kertas.
2. Lingkungan kelembagaan dan pengembangan hipotesis
2.1. Lingkungan kelembagaan
2.1.1. Perkembangan pasar IPO di China
Pemerintah China mendirikan pasar modal pada awal 1990an, dan sejak saat ini, pasar IPO telah
berkembang dalam tiga tahap. Pada tahap pertama, pasar IPO didominasi oleh pemerintah pusat sampai
tahun 1999, saat UU Sekuritas diterapkan, dan sistem kuota digunakan oleh regulator; Yaitu, pasar IPO
langsung dipandu oleh CSRC. Di bawah sistem kuota, ukuran keseluruhan pasar IPO ditentukan setiap
tahun oleh pemerintah pusat, dan setiap provinsi menerima kuota IPO dari CSRC dan mengidentifikasi
kandidat prospektif berdasarkan aplikasi oleh perusahaan yang berada di bawah yurisdiksinya. Namun,
kandidat ini masih perlu mendapatkan persetujuan dari regulator sekuritas regional, bursa efek dan
CSRC untuk menyelesaikan proses IPO (D. Chen et al., 2011). Karena tujuan pasar modal Cina pada
tahap ini adalah untuk melayani reformasi perusahaan yang dikendalikan negara, perusahaan-
perusahaan ini biasanya mendapat prioritas untuk IPO, sementara hanya sedikit perusahaan wirausaha
yang dipilih untuk dicatatkan di pasar.
Di bawah sistem saluran yang diadopsi pada tahun 2000, regulator mengarahkan saluran langsung
ke sponsor, sesuai dengan ukuran dan kinerjanya. Sponsor dengan saluran merekomendasikan
perusahaan prospektif ke CSRC untuk mendapatkan IPO. Petugas CSRC pada awalnya mengevaluasi
aplikasi IPO, dan komite pemeriksaan CSRC akhirnya menyetujui keputusan tersebut. Meski sistem
salurannya lebih berorientasi pasar dibanding sistem kuota, meski masih memiliki keterbatasan karena
dibatasi persaingan antara para sponsor. Sistem ini ditinggalkan pada awal tahun 2004 yang mendukung
sistem sponsor dimana sponsor tersebut merekomendasikan perusahaan kliennya untuk membuat daftar
IPO, yang kemudian harus disetujui oleh CSRC, dan hanya mereka yang lulus evaluasi CSRC yang
dapat disetujui oleh sebuah persetujuan IPO. Sistem ini membuat regulasi IPO jauh lebih berorientasi
pasar daripada sistem saluran karena memberi sponsor lebih banyak insentif untuk memberikan layanan
yang rajin di pasar IPO dan memantau klien mereka secara lebih intensif (D. Chen et al., 2011). Sistem
ini mendorong pengembangan pasar IPO China; misalnya, perusahaan yang terdaftar di China tumbuh
dari tahun 1300 di tahun 2004 menjadi 2.400 pada akhir tahun 2011. Namun, karena pemerintah masih
melakukan intervensi dalam akses perusahaan ke pasar IPO melalui persetujuan segera dari CSRC,
bahkan di bawah sistem sponsor, penting untuk memeriksa apakah perusahaan yang terhubung
memiliki prioritas dalam mengakses pasar IPO.
Konsekuensi penting lain dari sistem sponsor adalah bahwa sejumlah besar perusahaan wirausaha
memiliki kesempatan untuk go public; misalnya, sampel kami menunjukkan bahwa lebih dari 80% dari
seluruh kasus IPO yang berhasil dari tahun 2004 sampai 2010 adalah perusahaan kewirausahaan.
Munculnya perusahaan wirausaha di pasar modal China juga mendorong munculnya dan
mengembangkan investor PE, yang memainkan peran yang semakin penting dalam proses IPO
perusahaan. Namun, tidak seperti rekan-rekan mereka di AS, investor PE di China biasanya berinvestasi
di perusahaan pra-IPO beberapa saat sebelum mereka menyelesaikan aplikasi IPO dan dengan harga
masuk yang lebih rendah dari harga penerbitan untuk IPO mereka. Namun, mengapa investor PE bisa
berinvestasi di perusahaan dengan harga relatif rendah? Salah satu alasan mengapa investor PE di China
biasanya memiliki koneksi politik yang kuat yang dapat membantu perusahaan mendapatkan
persetujuan IPO karena investor PE secara alami memiliki hubungan yang kuat dengan para pemimpin
politik. Oleh karena itu, perusahaan wirausaha memiliki insentif untuk mencari investor PE yang akan
menggunakan koneksi politik mereka untuk memasuki pasar IPO dengan memberikan harga masuk
yang lebih rendah untuk investasi PE.
2.1.2. Proses penyaringan dan regulasi IPO di China
Seperti dibahas di atas, bahkan di bawah sistem sponsor, semua IPO di China harus disetujui oleh
CSRC. Biasanya, permohonan IPO yang diajukan ke CSRC pertama kali diperiksa oleh pejabat mereka,
dan jika memenuhi persyaratan legislatif dasar, maka diserahkan ke Komite Pemeriksaan dan Verifikasi
Penerbitan Efek (SIEVC) untuk pemeriksaan dan verifikasi lebih lanjut (Yang, 2013).
Pemerintah China telah mengumumkan sejumlah undang-undang dan peraturan untuk memandu
pemilihan IPO. Selain peraturan yang diuraikan secara jelas seperti persyaratan minimum untuk nilai
aset bersih dan riwayat operasional, undang-undang ini juga mengandung sejumlah besar kriteria lunak,
kualitatif dan ambigu. Keputusan CSRC (2006) No. 30, misalnya, mensyaratkan bahwa "penerbit tidak
memiliki risiko membayar hutang atau terlibat dengan masalah kontinjensi utama seperti jaminan,
litigasi dan arbitrase yang dapat berdampak negatif terhadap operasi bisnisnya" dan bahwa "penerbit
tidak boleh dalam kondisi apapun dimana kemampuannya untuk menghasilkan keuntungan secara terus
menerus dipengaruhi secara material". Satu keadaan yang tercantum dalam peraturan tersebut
menyatakan bahwa "status industri atau lingkungan bisnis emiten telah berubah atau akan sangat banyak
berubah". Contoh lain dari ambiguitas ini adalah pernyataan bahwa "jumlah dana yang harus
dikeluarkan setara dengan skala bisnis, status keuangan, tingkat teknis dan kemampuan manajemen
suatu emiten saat ini". Tujuan dari ketentuan kualitatif ini adalah untuk memberi pejabat CSRC dan
anggota SIEVC fleksibilitas untuk memilih perusahaan dengan kinerja lebih baik dengan potensi
pertumbuhan. Namun, persyaratan ambigu ini juga memberi pejabat CSRC dan anggota SIEVC
sejumlah besar kebijaksanaan dalam membuat keputusan yang memberi ruang bagi koneksi politik
untuk berperan dalam proses penyaringan IPO (Yang, 2013).
Dalam keadaan seperti ini, perusahaan IPO prospektif biasanya memiliki insentif kuat untuk
meminta uang sewa dari pemerintah melalui koneksi politik agar aplikasi IPO mereka disetujui.
Misalnya, menurut sebuah laporan baru-baru ini yang menunjukkan pentingnya hubungan politik
dengan otoritas pengatur dalam proses penyaringan IPO, perusahaan IPO prospektif sering mendirikan
kantor di Beijing, tempat CSRC berada, hanya untuk mendukung rencana IPO mereka. Tujuan utama
dari kantor ini adalah untuk memungkinkan perwakilan perusahaan membangun koneksi dengan
pejabat yang terbiasa dengan proses peraturan dan dapat menentukan nasib aplikasi IPO mereka.
Perusahaan IPO prospektif dapat meminta saran dari pejabat mengenai bagaimana menyelesaikan
masalah yang rumit sambil menyiapkan IPO mereka untuk aplikasi, menerima umpan balik tepat waktu
mengenai status aplikasinya dan bahkan mempengaruhi hasil pemungutan suara melalui hubungan
mereka dengan pejabat (Yang, 2013).
Secara keseluruhan, pemerintah China masih melakukan intervensi di pasar IPO, meski pasarnya
lebih berorientasi pasar. Perusahaan IPO prospektif, terutama perusahaan wirausaha, yang masih
didiskriminasikan oleh bank-bank BUMN yang besar, memiliki akses terbatas terhadap pinjaman bank
(Li et al., 2006, 2008); Kendala tersebut memberi mereka insentif kuat untuk mencari sewa melalui
koneksi politik agar aplikasi IPO mereka disetujui sehingga mereka dapat mengakses pasar ekuitas
publik dalam meningkatkan modal mereka.
2.2. Pengembangan hipotesis
2.2.1. Pengaruh koneksi politik eksekutif terhadap persetujuan IPO dan kinerja pasca IPO
Kami berharap bahwa hubungan politik eksekutif mungkin memiliki dampak positif pada
probabilitas persetujuan IPO karena di negara-negara transisi yang ditandai oleh sejumlah besar
intervensi pemerintah dan diskriminasi terhadap perusahaan kewiraswastaan, modal politik biasanya
dapat membawa keuntungan bagi perusahaan yang terhubung; Dengan demikian, kegiatan pencarian
rente melalui modal politik biasanya cukup lazim. Penelitian sebelumnya telah menunjukkan bahwa
sebagai jenis utama modal politik, koneksi politik eksekutif menciptakan nilai di pasar pembiayaan
swasta dengan membantu perusahaan mendapatkan akses pinjaman bank. Oleh karena itu, kami
berharap bahwa hubungan politik para eksekutif juga membantu perusahaan mengakses pasar IPO
karena persyaratan untuk daftar IPO di China cukup ambigu dan memberi ruang bagi koneksi politik
untuk berperan. Dalam keadaan seperti ini, kebanyakan calon pengguna biasanya mencoba
berkomunikasi lebih efektif dengan regulator dan mendapatkan lebih banyak dukungan pemerintah
melalui eksekutif yang terhubung secara politis.14 Dengan demikian, kami mengembangkan hipotesis
berikut untuk memberikan bukti empiris mengenai harapan kami:
H1. Hubungan politik eksekutif secara positif terkait dengan probabilitas persetujuan IPO
terhadap perusahaan wirausaha.
Selain itu, mengingat bahwa perusahaan wirausaha dengan koneksi politik lebih cenderung
memperoleh sumber daya dan dukungan dari pemerintah, pemegang saham minoritas di pasar sekunder

14
Kami memasukkan koneksi politik para CEO dan ketua sebagai koneksi politik para eksekutif karena keduanya penting di perusahaan China. Menurut
undang-undang perusahaan China, seorang manajer umum dianggap setara dengan CEO di Amerika Serikat (Fan et al., 2007). Namun, ketua dewan
sebenarnya juga merupakan posisi eksekutif penuh waktu, situasi yang mungkin berbeda dari di negara lain, dan lebih tinggi dari manajer umum (Firth et al.,
2006). Di perusahaan Cina, ketua ketua dewan direksi, menangani pihak eksternal, terlibat dalam pengambilan keputusan internal dan merupakan perwakilan
hukum perusahaan. Ketua terlibat dalam pengelolaan bisnis sehari-hari dan memiliki tanggung jawab keseluruhan untuk operasi (Li dan Yang, 2003). Dalam
kebanyakan kasus, pemegang saham pengendali utama secara efektif mengendalikan perusahaan melalui pencalonan ketua dewan pengurus. Dua eksekutif
teratas di perusahaan China, general manager dan chairman of board, biasanya dianggap sebagai CEO dalam literatur sebelumnya mengenai konteks AS.
mungkin berharap bahwa eksekutif yang terhubung secara politis akan terus membawa keuntungan bagi
perusahaan setelah IPO; Dengan demikian, mereka akan memberi premium pasar kepada perusahaan-
perusahaan yang memiliki eksekutif yang terhubung secara politis. Akibatnya, perusahaan yang
terhubung tersebut akan mengungguli rekan mereka yang tidak terhubung setelah perusahaan go public.
Oleh karena itu, kami selanjutnya mengembangkan hipotesis berikut mengenai pengaruh hubungan
politik pada kinerja pasca IPO:
H2. Eksekutif yang terhubung secara politis secara positif terkait dengan kinerja pasca-IPO
perusahaan wirausaha.
2.2.2. Pengaruh modal politik lainnya terhadap persetujuan IPO
Seperti dibahas di atas, selain hubungan politik eksekutif, perusahaan kewirausahaan di China juga
akan mencari modal politik melalui sumber eksternal, termasuk hubungan politik oleh sponsor dan
investor PE yang juga akan membawa keuntungan bagi perusahaan kewirausahaan melalui jaringan dan
hubungan mereka dengan pemerintah. Perusahaan pra-IPO China memberikan setting yang unik untuk
memeriksa apakah hubungan ini membawa manfaat selain pemantauan ke perusahaan kewirausahaan.
Kami berharap bahwa perusahaan wirausaha China memiliki insentif yang kuat untuk mencari sponsor
yang terhubung secara politis dan investor PE karena keduanya menyediakan koneksi politik yang kuat,
yang membantu perusahaan mengakses pasar IPO. Jadi, kita menetapkan hipotesis berikut:
H3a. Sponsor yang terhubung secara politis dan kehadiran investor PE terkait secara positif
dengan persetujuan IPO perusahaan.
Jika, seperti yang diharapkan, sponsor yang terhubung secara politis dan kehadiran investor PE
menyediakan saluran tambahan yang dapat digunakan oleh perusahaan wirausaha untuk membantu
aplikasi IPO mereka, pertanyaannya adalah apakah mereka memainkan peran yang berbeda dengan
eksekutif yang terhubung secara politis di pasar persetujuan IPO. Kami berharap prioritas pertama
perusahaan adalah mencari eksekutif terkait politik karena mereka adalah modal politik internal dan
dapat membawa sumber daya dengan berbagai cara, tidak hanya di pasar persetujuan IPO. Namun,
karena kelangkaan eksekutif berbakat dengan koneksi politik, tidak semua perusahaan mampu mencari
eksekutif yang berhubungan secara politis; perusahaan semacam itu lebih cenderung mencari sponsor
yang terhubung secara politis atau PE. Oleh karena itu, pengaruh sponsor yang terkait secara politik
dan PE atas persetujuan IPO diharapkan lebih kuat di perusahaan tanpa eksekutif yang terhubung secara
politis, yang berarti bahwa pengaruhnya terhadap persetujuan IPO merupakan pengganti koneksi
eksekutif. Oleh karena itu kami mengembangkan hipotesis berikut:
H3b. Efek positif dari sponsor yang terhubung secara politis dan PE lebih terasa di
perusahaan tanpa eksekutif yang berhubungan secara politis.
3. Data, variabel dan ringkasan statistik
3.1. Pengumpulan data
Penelitian ini berfokus pada kasus aplikasi IPO yang disaring oleh CSRC antara tanggal 1 Januari
2004 dan 31 Desember 2010. Kami mengumpulkan secara manual informasi tentang aplikasi IPO dari
situs web CSRC, sedangkan keputusan peraturan mengenai aplikasi IPO dikumpulkan dari
pengumuman yang tersedia untuk umum di situs web CSRC. Informasi mengenai hubungan politik
perusahaan juga dikumpulkan secara manual dari prospektus perusahaan, yang diungkapkan oleh
perusahaan yang sebelumnya atau oleh sponsor mereka. Informasi kinerja pasca-IPO dikumpulkan dari
dataset CSMAR dari China Stock Market Trading Database (2004-2010), sedangkan informasi
keuangan pra-IPO tentang perusahaan dengan aplikasi IPO dikumpulkan dari database penelitian IPO
perusahaan China (2004-2010 ) yang disediakan oleh dataset CSMAR atau secara manual dari
prospektus perusahaan.15 Kami menjatuhkan semua kasus aplikasi IPO dari industri keuangan (ada 19
kasus seperti itu dalam sampel, termasuk bank umum, perusahaan asuransi dan bank investasi) saat
melakukan tes empiris kami karena aplikasi tersebut memiliki tingkat persetujuan 100%. Selanjutnya,
kita menjatuhkan 171 aplikasi IPO dari perusahaan yang dikendalikan negara. Sampel yang dihasilkan
terdiri dari 806 aplikasi IPO dari perusahaan wirausaha untuk periode antara tahun 2004 dan 2010.16
Dalam analisis regresi kami, kami mengecualikan aplikasi IPO untuk periode antara 2004 dan 2005
karena data keuangan dari kasus yang ditolak tidak diungkapkan dan oleh karena itu tidak dapat
dilakukan. diperoleh (55 kasus dijatuhkan, meninggalkan sampel sebanyak 751 kasus). Kami terakhir
menjatuhkan dua kasus karena informasi relevan mereka tidak dapat diperoleh, meninggalkan sampel
dari 749 kasus untuk regresi.
3.2. Definisi variabel
Persetujuan IPO didefinisikan sebagai variabel dummy PERSETUJUAN yang sama dengan 1 jika
aplikasi IPO perusahaan disetujui oleh CSRC dan 0 sebaliknya.
Studi ini menghitung baik tingkat pengembalian saham yang disesuaikan dengan pasar abnormal
(CAR) yang kumulatif dan rasio persediaan saham yang disesuaikan dengan pasar (BAHRs) untuk
mengukur kinerja pasca-IPO. Kami menggunakan kinerja pasca-IPO 3, 6 dan 12 bulan untuk mengukur
kinerja jangka pendek dan kinerja pasca-IPO 24 dan 36 bulan untuk mengukur kinerja jangka panjang.
Variabel independen utama yang digunakan dalam penelitian ini adalah modal politik perusahaan.
Kami membuat empat variabel untuk mengukur modal politik. Pertama, mengikuti Fan dkk. (2007),
kita mendefinisikan sebuah perusahaan yang memiliki eksekutif yang terhubung secara politis
(PCCEO) sebagai variabel dummy yang sama dengan 1 jika CEO atau ketua dewan saat ini melayani
atau sebelumnya bertugas di pemerintahan, atau sebagai wakil Kongres Rakyat , atau Konferensi
Konsultatif Politik Rakyat. Seorang sponsor yang terhubung secara politis juga ditentukan, dan variabel
dummy PCSPON sama dengan 1 jika sponsor perusahaan terhubung secara politis. Terakhir, variabel
dummy PE sama dengan 1 jika perusahaan memiliki setidaknya satu investor PE saat aplikasi IPO
diajukan.
Untuk melakukan analisis regresi, kami juga memasukkan beberapa variabel kontrol dalam model
regresi untuk mengendalikan faktor lain yang mungkin berdampak pada probabilitas persetujuan IPO.
Definisi terperinci dari semua variabel dilaporkan pada Lampiran A.

15 Karena database penelitian IPO perusahaan China hanya mencakup informasi keuangan pra-IPO dan keuangan dari perusahaan IPO yang sukses, kami
mengumpulkan informasi tentang perusahaan IPO yang gagal
16
Kami memulai periode penelitian kami di tahun 2004 karena (1) CSRC China tidak mengungkapkan keputusannya tentang apakah permohonan IPO telah
disetujui atau ditolak sampai tahun 2004; dan (2) sistem sponsor di pasar IPO China dilaksanakan setelah tahun 2004. Dengan demikian, periode kami
mencakup semua aplikasi IPO di bawah sistem sponsor.
 3.3. Analisis deskriptif dan uji univariat
3.3.1. Distribusi sampel dan ringkasan statistik
Tabel 1 menyajikan distribusi sampel dan ringkasan statistik sampel kami. Panel A menyajikan
distribusi persetujuan IPO berdasarkan industri. Panel menunjukkan bahwa aplikasi IPO dari utilitas
publik dan industri real estat memiliki tingkat persetujuan terendah. Panel B dan C memberikan
distribusi persetujuan IPO berdasarkan tahun dan papan daftar tercatat,17 yang menunjukkan bahwa
tingkat persetujuan IPO menurut tahun dan dewan tidak berfluktuasi sangat banyak. Ringkasan statistik
dari variabel utama kami dilaporkan di panel D, di mana tingkat persetujuan rata-rata aplikasi IPO
ditunjukkan menjadi 0,83, menunjukkan bahwa sekitar 83% dari total aplikasi IPO telah disetujui oleh
regulator selama periode penelitian kami. Selain itu, 44% perusahaan sampel kami memiliki eksekutif
yang berhubungan secara politis, sedangkan 50% dan 56% perusahaan sampel kami saling terkait secara
politis dengan sponsor dan investor PE.
Untuk variabel kontrol utama, kami menunjukkan bahwa mean dan median ukuran perusahaan
masing-masing adalah 506 dan 301 juta. Rasio leverage rata-rata, ROE dan current ratio masing-masing
sekitar 52,05%, 28,83% dan 1,74%. Selain itu, kami menemukan bahwa rata-rata manajemen laba dan
risiko operasional masing-masing adalah 0,11 dan 0,91, sedangkan sekitar 4% perusahaan
kewiraswastaan Tiongkok memiliki sponsor dengan reputasi yang baik. Kepemilikan negara di
perusahaan kewirausahaan ini jarang terjadi, dengan sekitar 1,86% dari total saham milik negara.

17
Ada tiga listed board di pasar modal Cina: papan utama di Shanghai / Shenzhen Stock Exchange; Badan Usaha Kecil dan Menengah di Bursa Efek Shenzhen;
dan Growth Enterprises Market Board di Bursa Efek Shenzhen.
 3.3.2. Uji univariat
Hasil uji univariat sampel kami dilaporkan pada Tabel 2, di mana panel A dan B menyajikan hasil
persetujuan IPO dan kinerja pasca-IPO perusahaan dengan dan tanpa eksekutif yang terhubung secara
politis,18 sedangkan panel C dan D menyajikan univariat uji persetujuan IPO dan kinerja pasca-IPO
perusahaan dengan dan tanpa modal politik lainnya. Agar konsisten dengan hasil regresi, semua tes ini
didasarkan pada sampel yang mengecualikan periode antara tahun 2004 dan 2005. Kami kemudian
memberikan tes univariat di panel E untuk menunjukkan apakah eksekutif yang terhubung secara politik
menciptakan nilai selama periode antara 2004 dan 2005 hanya.
Seperti yang ditunjukkan di panel A, perusahaan dengan eksekutif yang berhubungan secara politis
memiliki tingkat persetujuan IPO secara statistik lebih tinggi daripada rekan mereka yang tidak
terhubung, yang menegaskan hipotesis kami H1. Seperti yang diharapkan, tidak ada perbedaan yang
signifikan antara perusahaan dengan dan tanpa eksekutif yang berhubungan secara politis di perusahaan
yang dikendalikan negara. Hasil di panel B menunjukkan bahwa perusahaan dengan eksekutif yang
berhubungan secara politis mengungguli perusahaan tanpa dalam hal kinerja pasca IPO, dan
perbedaannya signifikan baik secara statistik maupun ekonomi. Dengan demikian, hipotesis H2 kita
juga dikonfirmasi.

18
Penelitian kami terutama berfokus pada perusahaan kewirausahaan; Namun, untuk kelengkapan, kami juga mempresentasikan hasil uji univariat
persetujuan IPO dari perusahaan yang dikendalikan oleh undang-undang dengan dan tanpa eksekutif yang terhubung secara politis.
 Kami menunjukkan di panel C bahwa perusahaan dengan sponsor yang terhubung secara politis
dan investor PE memiliki tingkat persetujuan IPO yang jauh lebih tinggi daripada mereka yang tidak
memiliki koneksi semacam itu, yang konsisten dengan hipotesis kami H3. Kami juga melakukan uji
univariat terhadap perusahaan dengan dan tanpa modal politik lainnya, namun hanya beberapa hasil
yang dilaporkan di panel D untuk menghemat tempat. Seperti ditunjukkan pada panel D, kita
menemukan tidak ada perbedaan yang signifikan antara perusahaan dengan dan tanpa sponsor yang
terhubung secara politis, menunjukkan bahwa modal politik lainnya tidak menciptakan nilai di pasar
pasca IPO.
Hasil pada panel E menunjukkan bahwa pada periode yang terbentang dari tahun 2004 sampai 2005,
tingkat persetujuan IPO perusahaan dengan eksekutif yang terhubung secara politis adalah 85,29%,
sedangkan perusahaan tanpa eksekutif yang terhubung hanya 52,17%. Perbedaan 33,12%, yang lebih
dari tiga kali perbedaan antara tahun 2006 dan 2010 (9,24%), secara statistik signifikan. Hasilnya
menunjukkan bahwa nilai modal politik lebih terasa selama periode 2004 sampai 2005; Dengan
demikian, walaupun kami mengecualikan 2004 dan 2005 dalam analisis kami karena kurangnya data
keuangan, hasilnya akan lebih kuat lagi jika analisis kami mencakup periode 2004 sampai 2010.
4. Analisis empiris
4.1. Model regresi
Untuk menguji pengaruh hubungan politik terhadap probabilitas persetujuan IPO / kinerja pasca
IPO, persamaan berikut digunakan dalam penelitian ini sebagai model regresi baseline.

Di Pers. (1), variabel terikatnya adalah variabel dummy APPROVAL atau kinerja pasca IPO. Bila
dummy APPROVAL digunakan sebagai variabel dependen, model menjadi model logistik. Key
independent variable PC adalah proxy untuk modal politik, yang dapat berupa PCCEO, PCSPON dan
PE masing-masing. Semua variabel didefinisikan pada Lampiran A. Untuk mengendalikan efek karena
industri, tahun penerapan dan papan daftar terdaftar, kami memasukkan beberapa variabel dummy di
semua regresi sebagai proxy untuk efek ini.
4.2. Nilai eksekutif yang terhubung secara politis
Analisis empiris kami dimulai dengan menyelidiki nilai eksekutif yang berhubungan secara politis,
yang merupakan jenis modal politik utama dalam persetujuan IPO dan kinerja pasca IPO. Kami pertama
kali memperkirakan dampak eksekutif yang terkait secara politis (PCCEO) atas persetujuan IPO dan
kemudian memperkirakan pengaruhnya terhadap kinerja pasca IPO. Hasilnya dilaporkan dalam Tabel
3 dan 4.
4.2.1. Efek dari eksekutif yang terkait secara politik atas persetujuan IPO
Sesuai harapan kami, hasil empiris yang disajikan pada Tabel 3 menunjukkan bahwa aplikasi IPO
dari perusahaan kewiraswastaan dengan eksekutif yang terhubung secara politis lebih mungkin disetujui
oleh CSRC, yang menunjukkan koefisien yang konsisten dan signifikan secara statistik Hasil ini
menunjukkan bahwa eksekutif yang terhubung secara politik tidak menciptakan nilai dalam proses
persetujuan IPO, yang menegaskan hipotesis kami H1. Selain itu, hasil kami menunjukkan bahwa
eksekutif yang terhubung secara politis di perusahaan yang dikendalikan negara tidak memiliki dampak
signifikan terhadap persetujuan IPO, yang juga sesuai dengan harapan kami. Hasil kami menunjukkan
bahwa perusahaan kewiraswastaan Cina biasanya menyewa seorang eksekutif yang secara politis
terhubung sebagai ibukota politik untuk mencari uang sewa dari pemerintah, namun nilai dari koneksi
semacam itu diencerkan oleh kontrol negara dan tujuan pemerintah di perusahaan yang dikendalikan
negara.
 Sehubungan dengan variabel kontrol, kami menemukan bahwa perusahaan dan perusahaan yang
lebih besar dengan ROE yang lebih tinggi cenderung mendapatkan persetujuan, yang konsisten dengan
hasil Shu et al. (2009), mungkin karena perusahaan ini biasanya memiliki asimetri informasi lebih
rendah dan sistem tata kelola perusahaan yang lebih baik, sedangkan perusahaan dan perusahaan dengan
tingkat leverage lebih tinggi dengan rasio lancar yang lebih tinggi cenderung mendapat persetujuan
IPO. Hasil ini menunjukkan bahwa sebagai gatekeeper pertama bagi investor, regulator di China
prihatin dengan profitabilitas perusahaan pra-IPO dan risiko gagal bayar.
Manajemen laba mungkin merupakan faktor penting lain yang berdampak pada persetujuan IPO:
literatur sebelumnya menunjukkan bahwa manajemen laba diadopsi secara luas oleh perusahaan
prospektif untuk mendapatkan hasil penawaran yang lebih tinggi dan nilai perusahaan awal. Misalnya,
Teoh dkk. (1998) dan DuCharme et al. (2001) menunjukkan bahwa perusahaan pra-IPO biasanya
melaporkan laba ke arus kas lebih banyak dengan mengambil akrual diskresioner yang positif. Namun,
pada Tabel 3, kami tidak menemukan hubungan yang signifikan antara pendapatan manajemen dan
persetujuan IPO, yang menegaskan hasil penelitian terbaru oleh Chen et al. (2011).

4.2.2. Efek eksekutif yang berhubungan secara politis pada kinerja pasca IPO
Tabel 4 menyajikan hasil regresi mengenai dampak eksekutif yang berhubungan secara politis pada
kinerja pasca IPO. Tidak mengherankan, hubungan politik eksekutif terkait secara positif dengan
kinerja pasca-IPO perusahaan yang diukur oleh CAR atau BAHR, dan sebagian besar koefisien regresi
secara statistik dan ekonomi signifikan. Hasil ini menunjukkan bahwa pemegang saham minoritas
berharap bahwa eksekutif yang terhubung secara politik terus menciptakan nilai bagi perusahaan
wirausaha setelah IPO, yang menegaskan hipotesis kami H2.
Secara keseluruhan, hasil kami disajikan pada Tabel 4 konsisten dengan hasil Liu et al. (2012), yang
menemukan bahwa perusahaan yang terhubung secara politis mengungguli orang yang tidak terhubung
menggunakan sampel gabungan IPO China. Namun, seperti yang dibahas di atas, Fan et al. (2007)
menemukan bahwa perusahaan yang dikendalikan oleh negara China yang memiliki hubungan politik
benar-benar memiliki kinerja pasca-IPO yang lebih buruk. Oleh karena itu, kami melakukan regresi
lebih lanjut dengan menggunakan sampel perusahaan yang dikendalikan oleh negara, dan hasilnya
mengkonfirmasi hubungan negatif antara hubungan politik dan kinerja pasca-IPO perusahaan yang
dikendalikan oleh negara China.19
4.3. Pengaruh modal politik lainnya terhadap persetujuan IPO dan kinerja pasca IPO
Di sub bagian ini kami memeriksa modal politik dari koneksi lain, termasuk sponsor yang
terhubung secara politis dan investor PE. Tujuan kami adalah untuk menjelaskan apakah jenis modal
politik ini juga berkontribusi terhadap akses perusahaan ke pasar IPO, apakah pengaruh dari koneksi
ini saling melengkapi atau pengganti koneksi eksekutif dan apakah pemegang saham minoritas
menyetujui nilai pihak lain jenis modal politik. Hasilnya dilaporkan dalam Tabel 5, 6 dan 7.
Hasil pada Tabel 5 menunjukkan bahwa sponsor yang terhubung secara politis dan kehadiran PE
keduanya memiliki dampak positif secara statistik terhadap persetujuan IPO. Hasil ini menunjukkan
bahwa jenis modal politik ini juga membawa keuntungan bagi perusahaan yang terhubung saat
mengakses pasar IPO, yang konsisten dengan hipotesis H3a.
Tabel 6 menunjukkan bahwa sponsor yang terhubung secara politis dan keberadaan PE memiliki
dampak positif yang signifikan terhadap persetujuan IPO di perusahaan tanpa eksekutif yang terhubung
secara politis, dan dampak positifnya terhadap persetujuan IPO lenyap di perusahaan dengan eksekutif
yang terhubung secara politis; Dengan demikian, hipotesis kami H3b juga dikonfirmasi. Hasilnya
menunjukkan bahwa eksekutif yang terhubung secara politis dan hubungan politik lainnya memiliki
efek pengganti terhadap persetujuan IPO.

19
Hasil untuk perusahaan yang dikendalikan negara tidak dilaporkan menghemat ruang.
 Hasil pada Tabel 7 menunjukkan bahwa perusahaan dengan sponsor yang terhubung secara politik
dan PE underperform dibandingkan dengan perusahaan tanpa tetapi secara statistik tidak signifikan,20
menunjukkan bahwa jenis modal politik lainnya tidak memiliki pengaruh signifikan terhadap kinerja
pasca IPO. Hasil ini menunjukkan bahwa walaupun jenis modal politik lainnya menciptakan nilai dalam
proses persetujuan IPO, nilainya menghilang di pasar sekunder. Hasil kami menunjukkan bahwa
sponsor yang terhubung secara politis dan investor PE cenderung tidak memainkan peran
pemantauan yang lebih baik dalam periode pasca IPO daripada perusahaan tanpa modal politik ini.

4.4. Mengatasi masalah endogenitas

Endogenitas mungkin ada dalam penelitian kami karena persetujuan IPO, kinerja pasca-IPO dan
modal politik perusahaan dapat dipengaruhi oleh variabel lain yang tidak teramati. Penelitian ini
membahas masalah endogenitas potensial dengan menggunakan metode berikut: (1) percobaan
alami; (2) analisis dua langkah Heckman dengan variabel instrumental; dan (3) menggunakan koneksi
politik pendiri sebagai proxy untuk modal politik yang cenderung tidak dipengaruhi oleh hal-hal yang
tidak dapat diamati.

20
Hasil ini agak konsisten dengan D. Chen et al. (2011), yang menemukan hubungan negatif antara sponsor yang terhubung secara politis dan kinerja pasca
IPO menggunakan sampel gabungan dari semua perusahaan yang terdaftar, termasuk perusahaan yang dikendalikan negara dan kewiraswastaan.
 4.4.1. Mengatasi masalah endogenitas menggunakan eksperimen alami
Cara terbaik untuk mengatasi potensi endogenitas adalah dengan menggunakan kejutan eksogen
sebagai eksperimen alami (Rosenzweig dan Wolpin, 2000). Studi ini memilih paket stimulus ekonomi
yang diimplementasikan oleh pemerintah China pada November 2008 sebagai kejutan eksogen karena
dua alasan. (1) Sebagai bagian dari paket stimulus, pemerintah mengajukan serangkaian kebijakan
untuk mendorong perusahaan kewirausahaan untuk go public di pasar, dan mengingat kebijakan
peraturan CSRC sangat dipengaruhi oleh pemerintah pusat China, diharapkan bahwa CSRC akan
menyetujui lebih banyak aplikasi perusahaan wirausaha bahkan jika mereka tidak memiliki modal
politik. Karena itu, kami berharap nilai kapital politik melemah setelah implementasi paket stimulus.
(2) Kebijakan tersebut merupakan peristiwa eksogen yang tidak mempengaruhi modal politik
perusahaan.
Berdasarkan pembahasan di atas, kami melakukan serangkaian regresi untuk mengetahui apakah
hubungan positif antara modal politik dan persetujuan IPO melemah setelah implementasi paket
stimulus. Seperti ditunjukkan pada Tabel 8, interaksi PCCEO dan STIMULUS secara signifikan terkait
secara negatif dengan probabilitas persetujuan IPO, yang menunjukkan bahwa nilai eksekutif yang
terhubung secara politis di pasar persetujuan IPO berkurang secara signifikan setelah paket stimulus.
Kami juga menunjukkan bahwa efek positif dari jenis modal politik lainnya terhadap persetujuan IPO
juga melemah setelah paket stimulus, namun pengaruhnya tidak signifikan.
4.4.2. Perkiraan dua langkah Heckman menggunakan IVs
Studi ini selanjutnya melakukan estimasi dua langkah Heckman untuk mengatasi endogenitas
eksekutif yang terhubung secara politis dan jenis modal politik lainnya. Kunci metode ini adalah kita
memilih variabel instrumen (IV) yang mempengaruhi modal politik perusahaan namun tidak terkait
dengan variabel dependen kita; Cara terbaik untuk melakukan metode ini adalah menemukan infus yang
ditentukan secara eksogen dan tidak dapat dipengaruhi oleh faktor spesifik perusahaan. Karena
penelitian ini mencakup tiga variabel independen utama sebagai proxy untuk modal politik, kita dapat
menggunakan metode inflasi yang berbeda untuk memperkirakan kemungkinan perusahaan memiliki
jenis modal politik yang berbeda. Kami memilih indeks pembangunan intervensi pemerintah (GIID)
provinsi China yang disediakan oleh Fan et al. (2009) sebagai variabel instrumental untuk hubungan
politik eksekutif. Indeks ini telah banyak digunakan sebagai variabel instrumental dalam literatur (C.
Chen et al., 2011). Indeks GIID adalah skor yang mengukur tingkat perkembangan pasar yang
berbanding terbalik dengan kegiatan antar pemerintah, sehingga GIID yang lebih tinggi
mengindikasikan intervensi pemerintah yang kurang (atau lebih tepatnya, pasar yang lebih bebas).
Perusahaan wirausaha di provinsi dengan lebih banyak intervensi pemerintah (GIID yang rendah) lebih
cenderung memiliki hubungan politik karena mereka dapat mencari lebih banyak sumber daya dari
pemerintah. Oleh karena itu, kami berharap ada hubungan negatif yang signifikan antara GIID dan
variabel dummy PCCEO. Karena sponsor yang terhubung secara politis biasanya besar dan berada di
kota-kota besar, kami berharap perusahaan-perusahaan di ibu kota merasa lebih mudah untuk mencari
sponsor yang terhubung secara politis. Jadi, kita membangun variabel dummy, CAPITALC, yang sama
dengan 1 jika perusahaan berada di ibu kota dan 0 jika tidak disebut sebagai IV untuk PCSPON.
Demikian pula, investor PE di China bahkan lebih terkonsentrasi. Memang, data kami menunjukkan
bahwa lebih dari 90% investor PE China berada di empat kota terbesar di China: Beijing, Shanghai,
Shenzhen dan Guangzhou. Studi sebelumnya juga menunjukkan bahwa PE di AS terutama berlokasi di
negara bagian Massachusetts, California dan Texas, yang memiliki pengaruh besar terhadap perilaku
investasi investor (Baker dan Gompers, 1999). Oleh karena itu, kami membuat variabel dummy,
TOPLOCA, yang sama dengan 1 jika sebuah perusahaan berada di salah satu dari empat kota terbesar
ini dan menggunakannya sebagai instrumen IV untuk PE dummy
Kami kemudian melakukan estimasi dua langkah menggunakan infus seperti yang dijelaskan. Pada
tahap pertama regresi, kami memperkirakan kemungkinan sebuah perusahaan memiliki status modal
politiknya dengan menggunakan model regresi logit, di mana variabel dummy untuk modal politik
berbeda (PCCEO, PCSPON dan PE) digunakan sebagai variabel dependen dan keduanya adalah infus
dan kontrol variabel sebagai variabel independen. Kami kemudian memeriksa bagaimana nilai prediksi
modal politik yang diperoleh dari langkah pertama mempengaruhi probabilitas persetujuan IPO dan
kinerja pasca IPO pada langkah kedua. Hasilnya dilaporkan dalam Tabel 9 dan 10.
Tabel 9 menyajikan hasil dua langkah dari efek modal politik atas persetujuan IPO. Hasil regresi
langkah pertama menunjukkan bahwa perusahaan di provinsi dengan intervensi pemerintah lebih
banyak (nilai GIID yang lebih rendah) cenderung memiliki modal politik eksekutif yang lebih banyak.
Kami juga menunjukkan bahwa perusahaan di empat kota terbesar di China (ibu kota) lebih cenderung
memiliki jenis modal politik lainnya, termasuk PE (sponsor yang terhubung secara politis). Lebih
penting lagi, hasil langkah kedua menunjukkan bahwa nilai prediksi untuk modal politik memiliki
dampak positif yang signifikan terhadap persetujuan IPO bahkan setelah kita mengendalikan masalah
endogenitas menggunakan infus, yang konsisten dengan hasil regresi baseline yang dilaporkan pada
Tabel 3 dan 5.
Pada Tabel 10, kami melaporkan hasil regresi langkah kedua untuk efek eksekutif yang
berhubungan secara politis pada kinerja pasca IPO. Seperti yang diperkirakan, kami menemukan bahwa
eksekutif yang terhubung secara politis juga memiliki efek positif secara konsisten terhadap kinerja
pasca-IPO, yang konsisten dengan hasil regresi baseline yang kami laporkan pada Tabel 4. Hasil kami
kuat setelah mengendalikan masalah endogenitas. Secara keseluruhan, estimasi dua langkah Heckman
menegaskan bahwa hasil utama kami kuat.
 4.4.3. Pengaruh koneksi politik pendiri terhadap persetujuan IPO
Terakhir, untuk mengatasi endogenitas eksekutif yang terhubung secara politis, kami menggunakan
koneksi politik pendiri sebagai ukuran baru eksekutif yang terhubung secara politis. Hubungan pendiri
didefinisikan oleh perusahaan yang memiliki pendiri yang terhubung secara politis saat didirikan, di
mana pendiri itu juga saat ini adalah eksekutif perusahaan. Ukuran ini dinyatakan sebagai variabel
dummy, PCFD1. Untuk ketahanan, kami memperluas definisi kami untuk memasukkan pendiri yang
terhubung secara politis terlepas dari apakah pendirinya saat ini menjadi eksekutif dan menentukan
variabel baru lainnya, PCFD2. Kedua variabel ini bersifat eksogen karena tidak dapat dipengaruhi oleh
faktor lain. Hasilnya dilaporkan pada Tabel 11.
 Seperti ditunjukkan pada panel A pada Tabel 11, kami menemukan bahwa 40% perusahaan sampel
kami telah didirikan oleh pendiri yang terhubung secara politis, dan proporsi terbesar (38%) dari para
pendiri yang terhubung saat ini adalah eksekutif perusahaan. Selain itu, hasil uji univariat menunjukkan
bahwa perusahaan dengan pendiri yang terhubung secara politis memiliki probabilitas IPO yang jauh
lebih tinggi daripada perusahaan tanpa. Hasil di panel B menunjukkan bahwa PCFD1 dan PCFD2
secara signifikan terkait dengan persetujuan IPO, menunjukkan bahwa hubungan positif antara
eksekutif yang terhubung secara politis dan persetujuan IPO memang ada di perusahaan kewirausahaan
China, yang memastikan ketegaran hipotesis kamiH1.
5. Kesimpulan
Studi ini menguji nilai modal politik di pasar IPO dengan menggunakan sampel baru dari
perusahaan IPO prospektif China. Kami menemukan bahwa eksekutif yang terhubung secara politik
memfasilitasi akses perusahaan ke pasar ekuitas dan bahwa nilai politis ini dalam proses persetujuan
IPO ada di perusahaan kewirausahaan daripada perusahaan yang dikendalikan oleh negara. Hasilnya
menunjukkan bahwa perusahaan wirausaha mencari uang sewa dari pemerintah melalui modal politik
mereka dari eksekutif yang terhubung. Meskipun perusahaan yang dikendalikan negara juga memiliki
manajer yang terhubung secara politis yang ditunjuk oleh pemerintah, kepentingan mereka sebagian
besar sejalan dengan kebijakan pemerintah. Kami selanjutnya mendokumentasikan bahwa perusahaan
wirausaha yang terhubung secara politis memiliki kinerja pasca-IPO yang lebih baik daripada yang
tidak terhubung, yang menunjukkan bahwa nilai koneksi politik didukung oleh pemegang saham
minoritas di pasar pasca-IPO.
 Selain itu, temuan kami menunjukkan bahwa jenis modal politik lainnya, termasuk sponsor dan
ekuitas swasta yang terkait secara politik, juga memberi keuntungan bagi perusahaan saat mengakses
pasar IPO, namun nilainya nampaknya tidak berjalan lama, dan lenyap setelah perusahaan go public.
Akhirnya, kami menemukan bahwa hasil kami kuat saat kami menerapkan metode yang berbeda untuk
mengurangi masalah endogenitas potensial.
Secara keseluruhan, penelitian kami memperluas literatur terkini mengenai nilai modal politik di
pasar negara berkembang. Misalnya, literatur sebelumnya menunjukkan bahwa modal politik melalui
eksekutif yang terhubung secara politis menyediakan akses yang terhubung dengan sumber keuangan
di pasar keuangan pribadi. Namun, temuan kami memberikan bukti langsung bahwa di pasar negara
berkembang, walaupun pasar IPO telah berorientasi pasar, hubungan politik eksekutif masih
menciptakan nilai bagi perusahaan wirausaha yang mengakses pasar IPO. Selain itu, nilai modal politik
semacam itu didukung oleh pasar karena pemegang saham percaya bahwa hubungan semacam itu akan
terus membawa keuntungan bagi perusahaan yang terhubung setelah IPO.Kami juga berkontribusi pada
literatur terkini mengenai modal politik dengan menemukan bahwa, selain hubungan politik eksekutif,
perusahaan di pasar yang sedang berkembang juga mencari modal politik melalui koneksi eksternal,
seperti sponsor yang terhubung secara politik dan PE, untuk memfasilitasi akses mereka ke pasar IPO,
walaupun koneksi tersebut tidak menciptakan nilai setelah perusahaan go public. Secara keseluruhan,
temuan kami mengkonfirmasi nilai modal politik di pasar negara berkembang.