Kata Pengantar

12/26/2016 Kata pengantar
Halaman 1
Kata pengantar
AIMR sangat senang untuk membawa Anda pro ini pendekatan ekonomi nasional dinyatakan ringkas di
ceedings dari konferensi pertama kami telah menyatakan bahwaBerikut kutipan dari ekonom John Maurice
difokuskan pada penerapan teori keputusan dan Clark: "ekonom akan mencoba untuk mengabaikan psy-
Studi perilaku untuk masalah keuangan dan pasar. chology, tetapi kemustahilan belaka baginya untuk mengabaikan
Meningkatnya minat dalam pendekatan ini memiliki dua jelas sifat manusia."
tujuan: untuk menemukan penjelasan untuk anomali Kami berharap Anda akan belajar dari dan menikmati ini
yang terus membingungkan profesi investasi dan ringkasan dari pemikiran tentang keuangan perilaku dan
berurusan dengan kinerja mengecewakan aktif teori keputusan dalam manajemen investasi. Kami memanggil
manajemen Investasi. Wawasan teka-teki perhatian Anda juga bibliografi ekstensif
dapat membantu manajer uang mengubah pemikiran mereka dan teori keputusan dan perilaku keuangan yang mengikuti
perilaku untuk meningkatkan penilaian mereka, keputusan mereka,
presentasi dalam proses ini. Kami ingin
kinerja mereka, dan layanan mereka kepada klien. terima Arnold S. Wood dari Martingale Asset Management
Presentasi dalam proses ini menawarkan seperti ment untuk melayani sebagai moderator seminar dan
wawasan-dari dunia akademisi dan untuk gambaran yang cerdik. Kami juga mengucapkan terima kasih
dunia praktek. Peneliti utama dari keputusan ke speaker untuk partisipasi dan bantuan mereka dengan
teori dan perilaku keuangan menganalisis dan kontras mempersiapkan publikasi ini: Horace W. Brock,-strategi
pandangan dunia model ekonomi yang rasional dan gic Keputusan Ekonomi; Werner FM De Bondt, Uni-
pasar yang efisien dengan faktor manusia yang influ- hayati of Wisconsin-Madison; David N. Dreman,
Ence pasar-bagaimana orang bertindak berdasarkan informasi Manajemen Nilai Dreman; Russell J. Fuller, CFA,
dan ketika, kecenderungan manusia normal yang menciptakan RJF Asset Management; Richard S. Pzena, Sanford C.
bias, ilusi kognitif yang mempengaruhi keputusan mak- Bernstein & Company; Leslie Shaw, Leslie Shaw &
ing, dan hubungan principal-agent. impor- yang Associates; Meir Statman, Santa Clara University;
dikan pernikahan wawasan perilaku untuk tradisi kami Amos Tversky, Stanford University.
Katrina F. Sherrerd, CFA

Wakil Presiden senior
pendidikan
https://translate.googleusercontent.com/translate_f 1/79
Halaman 2
Perilaku Keuangan dan Teori Keputusan di
Manajemen Investasi: An Overview
Arnold S. Wood
PresidentandCEO
Martingale Asset Management
Bukti adalah produktif bahwa manajer uang jarang hidup Berikut pertanyaan dan banyak lagi yang berhubungan dengan-keputusan
sampai dengan harapan. Dalam mencari alasan, academ- Teori sion dan perilaku keuangan, membaca pro ini
ics dan praktisi yang beralih ke perilaku ceedings akan memberikan wawasan baru dan praktis:
membiayai petunjuk. Ilmu baru ini memiliki akar tua. sekarang • Bagaimana Anda mengatur sebuah riset investasi
studi kami. Bahwa karakter 1950 komik-strip upaya untuk memeras bias analis berbahaya?
Pogo memukul tanda ketika ia berkata, "Kami telah bertemu dengan • Bagaimana Anda memanfaatkan fakta bahwa pendapatan es-
musuh, dan dia adalah kita. "Setelah semua, kita adalah manusia, dan timates rindu melaporkan laba sebanyak
kita tidak selalu rasional dalam keseimbangan cara 50 persen di seluruh papan?
model ingin kita untuk menjadi. Sebaliknya, kita bermain game • Bagaimana Anda dapat menggunakan framing dari keuntungan dan
yang memanjakan kami kepentingan. kerugian (teori prospek) untuk meningkatkan un- Anda
John von Neumann, co-penulis The Theory of derstanding alternatif?
Permainan dan Perilaku Manusia (1944), pernah ditanya • Howdoyouresistthelureofpositivecompany
tentang catur sebagai permainan. Dia membalas, attributesthatoftendrawsinvestorsintoover-
saham senilai?
Catur mungkin
Anda adalah bentuk yang didefinisikan
tidak dapat dengan
bekerja keluar baik perhitungan.
jawaban, • Apakah orang benar-benar
ings keuangan seperti
perilaku akan tidak rasional
membawa sebagai
kita untuk temuan saat ini
menjadi-
tetapi dalam teori harus ada solusi, hak Lieve, oristhereanalternativeexplanation, an-
Prosedur dalam posisi apapun. Sekarang, permainan nyata paradigma lain untuk perilaku pasar?
tidak seperti itu sama sekali. Kehidupan nyata tidak seperti itu. Dalam
Nyata bisnis yang serba cepat yang bertujuan untuk
hidup terdiri dari menggertak, taktik kecil decep- menangkap nilai aset masa depan yang lebih tinggi, keputusan yang
tion, dari bertanya pada diri sendiri apa itu orang lain alami penuh dengan sulit-untuk-mengenali heuris-
mengira aku dimaksudkan untuk melakukan. Bahwa, dalam tics.
pikiran
Ini bias
saya,
menghakimi
adalah apadibahas throughput
permainan adalah semua tentang. out presentasi berikut, melalui mata
baik peneliti akademis dan praktis- berpengalaman
Pasar keuangan permainan nyata. Mereka adalah arena tioners. Materi yang intuitif menarik dan
ketakutan dan keserakahan. Kekhawatiran dan aspirasi kami anekdot menyegarkan. Satu tema yang konsisten
tions yang bertindak setiap hari di pasar. seluruh adalah hubungan kekuatan mengerahkan pada-keputusan
Harga menceritakan kisah rasa von Neumann dari aksesi. Kami beroperasi di dunia menyewa (yang
"permainan nyata." Jadi, mungkin harga tidak selalu ra- "agen") dan bos atau klien (yang "utama").
nasional dan efisiensi mungkin tipuan buku teks. Untuk Bagaimana kita menangani dan bereaksi terhadap satu perintah lain
Demi manajer aktif, mari kita berharap begitu. pengambilan keputusan yang mendorong hukum optimalitas
AIMR menunjukkan keberanian dalam mensponsori dalam arti klasik untuk latar belakang. perilaku
Seminar yang proses ini mata air. Itu keuangan dan teori keputusan mengandung banyak menjadi
seminar mempertanyakan bagaimana dan mengapa kita berpikirmempelajari.
jalan Mungkin, hanya mungkin, mereka yang lelah "yang
kita lakukan dan menyarankan cara-cara untuk memikirkan kembali Permainan
investasi
pecundang ini "akan menemukan jalan-pengambilan keputusan untuk
masalah sehingga bias jahat lama yang sama tidak akan "pemenang pertandingan."
berulang. Orang cenderung untuk mengulang hal yang sama Akhirnya, pemenang sebagai benar Yogi Berra pernah over
kesalahan dalam hari penghakiman demi hari, dan tidak hanya terdengar mengatakan, "Jika Anda tidak tahu di mana Anda pergi-
mereka melakukannya dengan prediktabilitas, mereka melakukannya ing, Andadengan
lebih baik hati-hati, karena Anda mungkin tidak mendapatkan
kepercayaan. ada. "peta jalan ini untuk pengambilan keputusan yang lebih baik akan
Bagi mereka yang mencari jawaban ke Bantuan-banyak.
halaman 3
Psikologi Pengambilan Keputusan
Amos Tversky
Davis-BrackProfessorofBehavioralSciences
Universitas Stanford
Tiga bidang
Model eko- "ilusi kognitif"keputusan
pengambilan yang melanggar asumsi
yang sikap dasarakuntansi
risiko, dari eko mental,
klasik dan overconfi-
dence. Keberadaan mereka menunjukkan bahwa model ekonomi yang rasional tidak lengkap dalam
cara sistematis. Tiga fenomena juga memberikan petunjuk untuk banyak anomali pasar dan
fenomena investor, dan memahami bias ini mungkin menyarankan cara-cara untuk mengeksploitasi mereka
di pasar.
Pasar keuangan dipengaruhi oleh banyak kompleks risiko. Meskipun keengganan risiko cukup umum, gagal
faktor, termasuk proses ekonomi, kelembagaan dalam beberapa situasi.
dan kendala politik, aliran dan penyebaran Pertimbangkan masalah berikut. Anda memiliki
informasi, dan last but not least, reaksi masyarakat pilihan antara yakin $ 85.000 atau prospek berisiko yang
tions ke dan persepsi risiko. Studi penghakiman menawarkan kesempatan 85 persen untuk menerima $ 100.000 dan
dan pengambilan keputusan menunjukkan bahwa orang tidak 15 persen kesempatan untuk menerima apa-apa. kedua prospek
selalu berperilaku sesuai dengan rasional klasik memiliki nilai aktuaria yang diharapkan sama: Jika Anda bermain
model pengambilan keputusan ekonomi. klasik mereka berulang-ulang, Anda akan menerima pada rata-
Analisis mengasumsikan bahwa orang yang benar-benar konsisten, usia jumlah yang sama. Sebagian besar orang,
memenuhi kriteria koherensi, dan memiliki com- terbatas Namun, lebih suka menerima $ 85.000 untuk memastikan dari
daya putational. Bukti, bagaimanapun, menunjukkan mengambil kesempatan menerima apa-apa. preferensi ini
bahwa rasionalitas manusia dibatasi oleh kedua emosional menggambarkan gagasan penghindaran risiko.
dan faktor kognitif. Sekarang mempertimbangkan masalah cermin-gambar. Di dalam
Presentasi ini membahas beberapa elemen dasar kasus, Anda menghadapi kerugian yakin $ 85,000 atau 85 persen
dari psikologi risiko. Ini tidak berusaha untuk kemungkinan kehilangan $ 100.000 dan kesempatan 15 persen
memberikan sebuah teori komprehensif psikologi investor kehilangan apa-apa. Besar mayoritas orang akan
ogy; sebaliknya, ulasan dan menggambarkan beberapa yang menonjol
suka mengambil kesempatan 85 persen kehilangan $ 100.000
Temuan. Secara khusus, diskusi berfokus pada tiga dengan peluang 15 persen kehilangan apa-apa dari yakin
sikap fenomena-risiko, akuntansi mental, dan kerugian sebesar $ 85,000. Preferensi ini menunjukkan mencari risiko
terlalu percaya-yang melanggar asumsi dasar daripada penghindaran risiko. Dengan demikian, keengganan risiko tidak
model ekonomi klasik pengambilan keputusan. selalu berlaku, terutama dalam domain kerugian,
Fenomena ini sering disebut sebagai kognitif di mana mencari risiko sering diamati.
ilusi karena, seperti ilusi visual, mereka berhubungan dengan Karena keengganan risiko tidak berlaku di semua kasus,
persepsi yang sering tetap menarik dan tempt- model yang berbeda dari model klasik disebut
ing bahkan ketika orang menyadari bahwa mereka adalah ilusi atau
untuk. Gambar 1 menyajikan fungsi nilai hipotetis
keliru. yang menangkap respon manusia yang diamati untuk keuntungan
dan kerugian. S-berbentuk fungsi ini memiliki tiga fitur
Sikap risiko yang membedakannya dari fungsi utilitas cekung
analisis ekonomi klasik. Pertama, didefinisikan dalam
Salah satu asumsi dasar ekonomi hal keuntungan dan kerugian bukan dalam hal aset
analisis risiko yang dibangun ke dalam teori portofolio adalah posisi, atau kekayaan. Pendekatan ini mencerminkan obser- yang
asumsi penghindaran risiko. Analis menganggap bahwa, vationthatpeoplethinkofoutcomesintermsofgains
memegang diharapkan nilai konstan, orang akan dan kerugian relatif terhadap beberapa titik referensi, seperti
suka memiliki imbalan tertentu dari sebuah pengembalian yang tidak
statuspasti,
quo, bukan dalam hal aset akhir
dan bahwa orang perlu kompensasi untuk bantalan posisi. Karena orang tidak bisa kehilangan apa yang mereka lakukan
halaman 4
Gambar 1. Hipotesis Nilai Fungsi kata, kesempatan 50/50 untuk memenangkan $ 200 atau kehilangan $ 100 adalah
hampir tidak dapat diterima bagi kebanyakan orang. Mark Twain meletakkannya
Nilai terbaik ketika ia berkata, "Istri tidak begitu banyak objek untuk
suami mereka perjudian. Mereka keberatan dengan hus- mereka
band kehilangan. "Kerugian, tidak risiko per se, adalah apa
mendorong preferensi masyarakat.
Loss aversion-dampak yang lebih besar dari down yang
sisi dari yang terbalik-merupakan karakteristik mendasar
dari mesin kesenangan manusia. Pikirkan seberapa baik
Anda merasa hari ini dan menggunakannya sebagai titik referensi Anda.
Kerugian --------- y .-------- Keuntungan Anda mungkin bisa memikirkan hari di mana Anda berada
sedikit lebih energik dan merasa sedikit lebih baik. Apakah kamu
membayangkan hal-hal bisa menjadi banyak lebih baik atau hanya
sedikit lebih baik? Sekarang bayangkan berapa banyak lebih buruk mereka
bisa jadi. Anda mungkin membayangkan hal-hal bisa menjadi
sedikit lebih baik tapi jauh lebih buruk. Kami memiliki mungkin
berevolusi menjadi sangat sensitif terhadap kerugian dan jauh lebih sedikit
sensitif terhadap keuntungan.
Orang menunjukkan sikap tidak konsisten terhadap risiko.
Seperti disebutkan sebelumnya, kebanyakan orang menghindari risiko keuntungan
Sumber: Amos Tversky, berdasarkan data fromTverskyand Kahneman dan risiko mencari kerugian; mereka lebih memilih keuntungan yakin
(1986). $ 100 sampai kesempatan 50/50 untuk mendapatkan $ 200 atau tidak, dan
mereka lebih memilih kesempatan 50/50 kehilangan $ 200 atau tidak
tidak memiliki, teori ekonomi klasik tidak membahas dengan kerugian pasti $ 100. Sekarang perhatikan percobaan ini:
kerugian. Bahasa kerugian mengandaikan orang- yang Orang diberikan uang sebelum pertandingan dimulai; mereka
ple mengevaluasi hal-hal relatif terhadap beberapa titik referensi;yang membayangkan diri mereka dengan $ 300 untuk gain
sehingga, domain fungsi nilai ini adalah keuntungan dan permainan dan $ 500 untuk game kerugian. Dalam kedua kasus, mereka
kerugian daripada kekayaan. memiliki pilihan antara yakin $ 400 dan kesempatan 50/50
Fitur kedua adalah bahwa fungsi nilai adalah untuk mendapatkan baik $ 300 atau $ 500. Meskipun masalah yang
cekung di atas titik referensi dan cembung di bawah ini sekarang identik, orang terus menunjukkan risk-averse
itu, yang menghasilkan bentuk S karakteristik. Ini behaviorinthegainproblemandrisk-seekingbehav-
Fitur berarti bahwa orang-orang maksimal sensitif terhadap IOR dalam masalah kehilangan. Singkatnya, orang bertindak berbeda
Perubahan dekat titik referensi: pertama $ 1.000 tergantung pada "framing" dari masalah; itu
diperoleh adalah yang paling menarik, dan yang pertama $ 1.000 persepsi
hilang apa yang diperoleh dan apa yang hilang bisa
dimanipulasi dengan cara hasil diatur.
adalah yang paling menarik. Pengamatan ini secara konsisten
Contoh berikut menggambarkan jenis
tenda dengan banyak penelitian tentang persepsi dan
masalah kecenderungan ini dapat menghasilkan dalam portofolio de-
pertimbangan. Misalnya, pencahayaan di dalam
cisions. Dalam sebuah penelitian, orang memiliki pilihan berikut:
kamar pada siang hari mungkin beberapa kali lipat
keputusan saya
kurang dari luar, namun orang-orang di dalam ruangan menyesuaikan diri
A. A yakin gain sebesar $ 240
dalam tingkat dan melihat satu sama lain cukup jelas. Mereka
B. Sebuah kesempatan 25 persen untuk mendapatkan $ 1.000
tidak menyadari bahwa ruangan gelap dibandingkan keputusan II
dengan jalan. Namun, mereka langsung melihat bahkan C. Hilangnya yakin $ 750
perubahan kecil dalam kecerahan cahaya di D. Sebuah kesempatan 75 persen kehilangan $ 1.000
kamar. Hal yang sama berlaku bagi banyak dimensi hu- Mengingat pilihan antara A dan B, 84 persen
Pengalaman manusia, termasuk perubahan moneter. peserta memilih A; mereka lebih suka yakin gain
Fitur ketiga fungsi nilai adalah bahwa hal itu dari $ 240 sampai kesempatan 25 persen untuk menang $ 1.000.
asimetris; kurva kerugian jauh lebih curam daripada Diberi pilihan antara C dan D, 87 persen memilih
mendapatkan kurva. Sebuah kerugian muncul lebih besar untukD; kebanyakan orang
mereka lebih sukadari
peluang 75 persen kehilangan $ 1.000
keuntungan dari ukuran yang sama; hilangnya, katakanlah, $ 5000 umumnya
dengan kerugian pasti $ 750. Secara keseluruhan, 73 persen yang dipilih A
dianggap jauh lebih permusuhan daripada keuntungan dari dan D dan hanya 3 persen memilih Band C. Tapi mempertimbangkan
$ 5,000 menarik. Karakteristik ini, disebut loss hasil agregat:
aversion, menjelaskan mengapa kebanyakan orang tidak bersedia
untuk melemparkan sebuah koin untuk memutuskan apakah merekaAakan = kesempatan
& Dmenang atau 25
kesempatan 75 persen
persenuntuk mendapatkan
kehilangan $ 760 $ 240 dan
kehilangan $ 100. Percobaan menunjukkan bahwa menghadapi 50/50
kesempatan untuk menang atau kalah, orang membutuhkan keuntunganB &potensial
C kesempatan 25 persen untuk mendapatkan $ 250 dan
$ 200 untuk mengimbangi potensi kerugian sebesar $ 100. di lain kesempatan 75 persen kehilangan $ 750.
halaman 5
Menggabungkan hasil keputusan membuat-bukti membayar $ 20 untuk tiket lain? Tentu saja, pilihan
penyok bahwa A & D lebih rendah daripada B & C, meskipunakan tergantung pada harga riil dan tingkat seseorang
untuk-
mer jauh lebih populer daripada yang terakhir. pendapatan, tetapi dalam tes, kebanyakan orang mengatakan tidak. lebih sedikit
Contoh ini menggambarkan konsekuensi dari dari setengah bersedia membayar $ 20 untuk membeli tiket lain.
Kombinasi dari penghindaran risiko dan mencari risiko. Orang-orang Mengapa kebanyakan orang cukup bersedia untuk membayar $ 20 jika
membayar premi untuk mendapatkan yakin gain, dan mereka membayar
mereka kehilangan $ 20 tapi tidak bersedia membayar lain $ 20
premium untuk menghindari yakin kerugian. Dalam kombinasi, inijika mereka kehilangan tiket? Setelah semua, tidak ada berbeda- nyata
tindakan menyebabkan pilihan rendah. Contoh ini mendemonstrasikan
Ence antara dua masalah. Jadi, mengapa berbeda
strates bahwa kecenderungan untuk membuat pilihan risk-averse sikap?
keuntungan dan untuk membuat pilihan mencari risiko kerugian Terbukti, orang berpikir masalah berbeda-
dapat menyebabkan orang untuk memilih portofolio optimal. ently. Dalam kasus kedua, tindakan membeli tiket
melibatkan membuka apa yang mungkin disebut "going-to-
the-teater akun. "Pada saat tiket hilang, ini
Akuntansi Mental Akun turun $ 20, dan membeli tiket kedua
akan berarti biaya $ 40. Seseorang yang menganggap
Preferensi masyarakat tergantung pada referensi mereka bermain mungkin bernilai $ 20 mungkin tidak menganggap itu
poin, bukan pada hasil obyektif saja. Standar senilai $ 40, jadi orang yang tidak membeli kedua
analisis ekonomi mengasumsikan bahwa orang menggabungkantiket. semua Dalam kasus yang hilang $ 20, namun,
hasil yang relevan dan membuat pilihan yang sesuai, uang belum menjadi bagian dari akan-to-the-thea-
tapi banyak fenomena perilaku tidak konsisten akun ter. Ini adalah bagian dari akuntansi umum, sehingga kehilangan
dengan asumsi ini. Melalui proses mental $ 20 dapat dialokasikan ke akun lain. berbeda
akuntansi, orang membangun sistem evaluasi akuntansi internal untuk kerugian membuat orang menjadi-
dan kombinasi hasil dalam pikiran mereka sendiri memiliki berbeda.
yang mempengaruhi pilihan mereka. Fenomena ini sangat umum. untuk-contoh
Dalam teori ekonomi klasik, uang adalah sepadan: ple, banyak orang menyimpan uang untuk anak-anak mereka
Sebuah dolar dolar adalah dolar. Orang, bagaimanapun, cenderungbiaya kuliah, dan banyak dari keluarga yang sama-batas
untuk mengatur transaksi mereka dengan cara yang membuat baris uang untuk membeli mobil pada tingkat bunga yang jauh
uang jauh lebih sedikit dari yang sepenuhnya sepadan. dalam banyak
melebihi tingkat bunga yang mereka terima di perguruan tinggi yang
organisasi, misalnya, berbagai anggaran con- akun pendidikan. Dengan demikian, tidak seperti eko klasik
kendala memungkinkan untuk melakukan satu hal tapi tidak konsepsi eko- bahwa uang adalah sepadan dan orang-orang
lain, seperti membuat fotokopi tapi tidak panjang memindahkannya dari satu tempat ke tempat lain di akan, perilaku
jarak panggilan telepon. Kendala yang sama sering oper- keuangan mengakui bahwa orang memiliki batas-batas yang
makan dalam individu, dan kendala ini kontrol bagaimana transaksi diatur dan dilakukan adalah evaluasi
disebut akuntansi mental. diciptakan dan apa yang diakukan.
Akuntansi Mental menjelaskan banyak perilaku. Di
masalah Keputusan I / Keputusan II, misalnya,
kebanyakan orang dievaluasi dua masalah seperti individ- hal terlalu percaya
keputusan ual bukan sebagai keputusan portofolio. Itu
Hasilnya adalah keputusan portofolio optimal. Untuk sebuah- Teori ekonomi klasik berpendapat gagasan ra-
Contoh lain dari akuntansi mental, kira-kadang Harapan nasional: Orang-orang informasi yang efisien
satu kehilangan $ 100 dalam pagi hari dan membuat $ 100 dalam prosesor dan bertindak atas informasi tersebut. klasik
sore. Ketika mengevaluasi hari, orang yang Teori tidak berasumsi bahwa orang tahu setiap-
cenderung menilai itu hari turun karena evaluasi hal, tetapi tidak menganggap bahwa mereka membuat baik penggunaan
kemungkinan akan dilakukan pada transaksi-by-transaksi informasi yang tersedia untuk mereka dan bahwa
dasar dan karena hilangnya $ 100 lebih menjengkelkan evaluatir'1 mereka bukti yang berisi. Belajar
dari keuntungan kemudian dari $ 100 menggembirakan. Jika orangsetelah
tersebut
inulcates studi, bagaimanapun, bahwa penghakiman rakyat
adalah untuk menggabungkan transaksi, dia akan KASIH sering keliru-dan dalam sangat diprediksi
menyadari itu bukan hari yang buruk karena uang itu cara. Orang umumnya percaya diri. mereka ac-
tidak hilang atau dibuat. quire terlalu banyak kepercayaan dari informasi yang
Contoh berikut adalah variasi dari-masalah yang tersedia untuk mereka, dan mereka berpikir mereka benar
lem. Bayangkan Anda telah memutuskan untuk melihat sebuah bermain
jauh lebihuntuk
sering daripada yang sebenarnya.
yang masuk adalah $ 20 tiket. Ketika Anda tiba di Salah satu demonstrasi awal yang fenomenal ini
teater, Anda menemukan Anda telah kehilangan $ 20. nomenon terlibat evaluasi dari prediksi
Apakah Anda masih membayar $ 20 untuk bermain? Kebanyakan kekuatan
orangwawancara.
mengatakanBanyak orang percaya bahwa mereka
iya nih. Sekarang bayangkan bahwa Anda telah membeli sebuah dapat
ad- membuat prediksi yang wajar tentang seseorang
tiket misi untuk $ 20 dan, seperti yang Anda masukkan teater, berdasarkan wawancara singkat, meskipun banyak penelitian
Anda menemukan bahwa Anda telah kehilangan tiket. Maukahmenunjukkan
kamu bahwa ini tidak begitu. Namun demikian, dangkal
halaman 6
Kesan sering mendominasi perilaku orang dan ased di beberapa arah: Mereka optimis; mereka
sulit untuk mengguncang. melebih-lebihkan kemungkinan bahwa mereka akan berhasil; dan
Contoh lain dari terlalu percaya diri berasal dari mereka melebih-lebihkan tingkat pengetahuan mereka, di
catatan ahli medis mendiagnosa medis merasakan bahwa kepercayaan mereka jauh melebihi tingkat hit mereka.
kondisi. Sebuah studi baru-baru ini dokter menunjukkan bahwa Terlalu percaya memiliki banyak implikasi. Mungkin
ketika mereka memiliki 90 keyakinan persen dalam diagnosis yang paling jelas adalah bahwa orang harus berhati-hati dalam
pneumonia, mereka benar, rata-rata, sekitar 50 membuat prediksi. Hanya karena sesuatu tampaknya
persen dari waktu. benar tidak berarti itu benar. hal terlalu percaya
Terlalu percaya tampaknya akan dibangun ke manusia, juga dapat membantu menjelaskan perdagangan yang berlebihan dan besar
dalam arti bahwa pikiran mungkin dirancang untuk kesepakatan dari volatilitas di pasar. Ifeach orang memiliki
mengekstrak informasi sebanyak mungkin dari apa yang jumlah terbatas informasi dan yakin bahwa
tersedia bukan untuk menilai betapa sedikit yang diketahui nya prediksi benar, hasilnya adalah besar
tentang isu tertentu. Evaluasi saham ada Kesepakatan perdagangan, jauh lebih dari yang diharapkan
pengecualian. Dalam satu penelitian terbaru, analis keamanan yang
di bawah model rasional.
tanya pertanyaan seperti apa probabilitas bahwa
harga dari suatu saham akan melebihi $ X oleh diberikan Kesimpulan
tanggal. Rata-rata, analis 80 persen percaya diri,
tetapi hanya 60 persen akurat, dalam penilaian mereka. Fenomena Ulasan di sini melibatkan atti- risiko
Dalam penelitian lain, analis meminta mereka tudes, akuntansi mental, dan terlalu percaya adalah
estimasi tinggi dan rendah dari harga saham yang diberikan. berdasarkan prinsip-prinsip psikologis penghakiman dan
Perkiraan tinggi adalah untuk menjadi nomor mereka 95 Pilihan yang jelas berbeda dengan umum
persen yakin nilai aktual akan jatuh di bawah. Itu sila dari teori ekonomi klasik. yang fenomenal ini
estimasi rendah adalah untuk menjadi nomor mereka 95 per- nomena memiliki tiga implikasi untuk fi perilaku
persen yakin sebenarnya akan jatuh di atas. Dengan demikian, nance.
tinggi Pertama, mereka menunjukkan bahwa ekonomi rasional
dan estimasi rendah harus dibatasi 90 persen Model yang menginformasikan banyak analisis keuangan adalah
kasus, dan jika orang-orang yang realistis atau berisi, tidak lengkap dalam beberapa hal penting, dan depar-
jumlah
di kasus di mana
luar jangkauan paraharga sebenarnya jatuh
ahli memberi-yang, baik membangun struktur yang
mereka menawarkan cara sistematis bukan acak.
untuk menjelaskan Kedua,
banyak anomali pasar
di bawah estimasi rendah atau di atas estimate- tinggi dan fenomena investor yang membingungkan dari
seharusnya 10 persen. Bahkan, num- sebenarnya perspektif klasik. Ketiga, pemahaman tentang risiko
bers jatuh di luar rentang sekitar 35 persen dari sikap, akuntansi mental, dan terlalu percaya
waktu. dapat memberikan kesempatan untuk mengeksploitasi bias ini di
Daripada beroperasi pada ekspektasi rasional pasar dan meningkatkan strategi investasi dan
dan berisi perkiraan, orang umumnya bi kinerja.
halaman 7
Sesi tanya jawab
Amos Tversky
Pertanyaan:Mengingat bahwa analis 1960 dan 1990 (lihat juga Harlow mengirim pandangan mereka saat ini atau mereka
tidak sangat baik memperkirakan tahun- dan Brown 1990). konsepsi langsung; mereka memiliki
laba mendatang, harus manajer kecenderungan untuk menghindari mempertimbangkan
menyerah laba revisi atau Pertanyaan:Melakukan semua cogni- inipanjang horizon waktu.
model laba kejutan? bias tive berubah jika orang memiliki
banyak pengalaman atau jika Pertanyaan:Apakah ada yang berlaku
Tversky: Pertanyaan ini berkaitan dengan
mereka memiliki kesempatan untuk Teori evolusi menjelaskan mengapa
prediktabilitas pasar, belajar dari pengalaman-untuk-contoh
yang berada di luar lingkup ini ple, dari satu pertandingan ke depan di tenun
negatiflebih
peristiwa
besarkematian,
dari positifhunger-
presentasi. Dari sudut pandang sebuah pelajaran? Peristiwa-hidup lebih baik, merasa lebih baik,
dari fenomena perilaku saya
rasa lebih baik?
dibahas, analis harus Tversky: Sayangnya, cogni-
lebih skeptis dari kemampuan mereka untukilusi tive tidak mudah un-
memprediksi tren dari mereka biasanya mempelajari. Ini bukan untuk mengatakanTversky:
bahwa Evolutionaryexplana-
adalah. Waktu dan waktu lagi, kami orang tidak belajar dari pengalaman- tions yang menarik-dan bahaya-
belajar bahwa keyakinan kita adalah misionaris
ence, tapi apa yang dipelajari sering ous, karena kita selalu dapat membuat
ditempatkan, dan terlalu percaya kami cukup spesifik untuk con tertentu sebuah cerita yang akan menjelaskan
mengarah ke keputusan yang buruk, sehingga
teks recog-
dan tidak menggeneralisasi ke mengapa data merupakan suatu optimum
nizing kemampuan kita terbatas untuk pra-konteks lain. Fakta bahwa dalam mal jalan evolusi. Saya menjadi-
dict masa depan adalah penting orang dunia nyata belum Lieve, bagaimanapun, bahwa laba / rugi
pelajaran untuk belajar. asimetri memiliki evolusi
belajar untuk menghilangkan framing, kehilangan
Kesimpulan ini tidak terbatas kebencian, dan terlalu percaya dasar, dan mungkin ada hubungannya
untuk investasi profesional. Hukum- berbicara untuk dirinya sendiri. Beberapadengan
harapan fakta
ada bahwa kepekaan terhadap
yers, misalnya, cenderung overesti- untuk pelatihan tertentu, tapi kami kerugian mungkin lebih adaptif
kawin probabilitas mereka seharusnya tidak mengharapkan pelatihantive dari apresiasi
tersebut untuk
menang di pengadilan. Jika Anda bertanya baik
secara luas umum. keuntungan. Itu akan menjadi menang-
sisi sengketa hukum yang akan derful menjadi spesies yang al-
peluangnya untuk tidak konsisten paling tidak sensitif terhadap rasa sakit dan memiliki
menang, masing-masing akan mengatakanPertanyaan:Apakah
menang lebih besar dari 50 per- kapasitas tak terbatas untuk menghargai
perilaku yang Anda menggambarkan terjadi
sen. Mungkin as-lebih realistis kesenangan. Tapi Anda mungkin
di semua budaya?
pengkajian situasi akan tidak akan selamat dari evo-
menyebabkan nasihat hukum yang lebih baik untuk cli- pertempuran lutionary.
Tversky: Iya nih. Ada bukti
Ent dan kasus pengadilan yang lebih sedikit.
fenomena ini di beberapa kultur
Pertanyaan:
membangun struktur, termasuk Jepang, Cina, dan Apa adalah- perilaku
Pertanyaan:Apakah laki-laki dan perempuan
Eropa. Beberapa peneliti memiliki menggugat saat ini sedang re-
membuat keputusan yang berbeda ketika
dicari?
mengingat serangkaian fakta yang sama? menemukan fenomena serupa bahkan di
perilaku hewan.
Tversky: Kami telah menemukan sedikit Tversky: Penelitian saat ini banyak
bukti perbedaan antara Pertanyaan:Apakah horizon waktu af- berfokus pada psikologi
laki-laki dan perempuan di mak- keputusanfect pemikiran orang? penghakiman bawah uncertainty-
ing. Penelitian awal menunjukkan bahwa memahami bagaimana orang membuat
Tversky:
perempuan sedikit lebih kecil kemungkinannya untuk Sebagian besar masalah yangpenilaian,
saya bagaimana mereka menilai un-
mengambil risiko dibandingkan laki-laki yang,
dibahasnamun
di sini
kemudian
tidak temporal, kepastian, dan bagaimana mereka mengevaluasi
studi tidak mengkonfirmasi bahwa sepuluh tapi pertanyaannya adalah terkait menjadi-prospek pasti. saya merasa senang
presidensi. Saya tidak tahu apakah itu menyebabkan miopia adalah umum di hu-untuk melihat bahwa semakin banyak psy-
perbedaan hasil adalah fungsi yang perilaku manusia. Orang-orang cenderungPenelitian chological adalah menemukan nya
tion metodologi berubah atau membuat keputusan yang muncul tepat cara untuk teori dan praktek
perubahan budaya antara pada waktu tertentu atau-wakil yang keuangan.
halaman 8
Investor Psikologi dan Dinamika
Harga keamanan
Werner FM De Bandt
Frank Graner Profesor Manajemen Investasi
University of Wisconsin-Madison
Ekonomi adalah ilmu, tetapi merupakan ilmu sosial; faktor-terutama manusia keyakinan
bahwa bentuk bagaimana manusia menafsirkan dan bertindak atas informasi-memainkan peran besar dalam
perilaku pasar keuangan. Empat atribut dari keyakinan yang penting untuk diingat:
(1) Sebagian besar konsep dan kerangka kerja bersama. (2) Keyakinan sangat berbeda dalam kecanggihan.
(3) Keyakinan sering palsu. (4) Keyakinan tidak berubah dengan mudah. Dari sudut pandang praktis,
dengan menekankan pentingnya keputusan individu, pendekatan perilaku
menegaskan kembali bahwa pertimbangan bisnis yang baik sangat penting dalam pengelolaan uang.
Mengapa manajer uang profesional, acade- datang sebelum pengembangan-prinsip normatif

micians, dan orang-orang rasional lain menghabiskan waktu luang mereka
prinsip keuangan. Dengan demikian, tempat untuk memulai adalah dengan deskripsi dari
waktu belajar lebih banyak tentang psikologi investor? Itu apa yang dilakukan investor, apakah tindakan mereka tampak sensi-
Jawabannya sederhana: Sebagian besar dari kita akan setuju bahwa
ble atau tidak. Dari uraian tersebut berasal teori
perilaku pasar keuangan seringkali jauh dari ra- perilaku pasar.
nasional. Namun, meskipun peristiwa luar biasa di sini dan Apa hubungan yang tepat antara harga keamanan
luar negeri (misalnya, 1987 pasar saham crash), modem dan berita-yaitu, informasi nilai yang relevan? Lebih
teori keuangan telah hampir sepenuhnya mengabaikan dekade, peneliti telah memikirkan hal ini
faktor motivasi dan kognitif yang kompleks yang di- pertanyaan dalam berbagai cara. Masalah mendasar adalah apakah
fluence pengambilan keputusan investor. presentasi ini harga bereaksi dengan benar terhadap informasi baru. Di masa lalu,
mengambil pendekatan yang berbeda. Pertama, saya menjelaskan tigamengapa
tanggapan psy-
untuk masalah ini telah muncul. Pertama
hal chology dan mengapa pendekatan perilaku adalah mendefinisikan hipotesis pasar efisien: "Harga
Saat ini cara yang paling menjanjikan dan menarik untuk adalah benar. "Artinya, menurut pusat ini
berpikir tentang masalah keuangan. Selanjutnya, saya sebentar mengeksplorasi
teori keuangan modem, harga pasar memadai
bagaimana perilaku manajer uang, ana keuangan mencerminkan semua informasi setiap saat. Kedua re-
lysts, dan individu membentuk dinamika saham tanggapan adalah bahwa hubungan antara harga dan
harga-khususnya, bagaimana sentimen investor kadang nilai-nilai intrinsik benar tidak ada; pasar memiliki
kali menyebabkan momentum harga dan kadang-kadang menyebabkan kehidupan sendiri, dan harga didorong oleh, dalam kata-kata
pembalikan harga. Eksplorasi membutuhkan diskusi John Maynard Keynes, "roh binatang." Ketiga
dari hubungan antara pergerakan harga saham dan respon, dan salah satu yang menerima dukungan paling
fundamental ekonomi, persepsi pedagang risiko dari pekerjaan empiris di bidang keuangan perilaku, ulang
dan kembali, dan "keadaan pasar." sembles hukum Isaac Newton gravitasi universal:
Apa yang naik pasti harus turun. Diterapkan untuk saham
Praktis Tantangan pasar, hukum ini berarti bahwa, dari waktu ke waktu, harga cenderung
kembali ke nilai. Dalam jangka pendek, bagaimanapun, dis besar
Manajer investasi peduli tentang psikologi paritas mungkin timbul antara keduanya.
pasar keuangan karena mereka ingin membuat Ketiga perspektif tentang penilaian aset harus
kekayaan bagi dirinya dan bagi klien mereka. untuk CRE- implikasi yang berbeda untuk pengelolaan uang. Itu
makan kekayaan, mereka perlu mengembangkan strategi yang Harga-adalah-benar
akan jawaban menunjukkan bahwa "Anda tidak bisa mengalahkan
menjadi sukses, dan untuk mengembangkan strategi, mereka perlupasar "dan pengindeksan itu adalah cara untuk pergi. The
memahami bagaimana pasar beroperasi. Logikanya, beberapa hewan-roh tampilan terpesona oleh studi di-
Teori positif tentang bagaimana dunia bekerja selalu vestor sentimen, penawaran umum perdana dan pertumbuhan
halaman 9
saham mode, dan analisis teknis. Hukum Newton tentang Gambar 1. Nyata S & P Indeks Harga Saham Gabungan
gravitasi menunjukkan mengejar analisis fundamental dalam dibandingkan Ex Pos Harga Rasional
gaya Benjamin Graham dan David Dodd. Catatan 1870 S & P Index = 100
bahwa dua dari tiga pendekatan menyarankan 300 r -------------------,
investasi profesional membayar perhatian ke hu-
perilaku manusia.
The Kegagalan Modem Keuangan
Selama 30 tahun, namun, keuangan modern seperti yang diajarkan di

KAMI. sekolah bisnis telah mengklaim sebaliknya-yang
perilaku manusia tidak penting ke pasar.
Investor diundang untuk mengasumsikan bahwa pasar dan
orang yang "sempurna." Pelaksanaan-wakil yang
agen sentative (sebuah Joe Sixpack biasa), yang merupakan
tercermin dalam harga keamanan, digambarkan sebagai yang ideal o
l --_ ---- L_ _ --- L_ _--- l.-_ _ --- l.-_ _L -_-- l
jenis homo economicus. Teori mengatakan, murni dan

1870 1890 1910 1930 1950 1970 1980
sederhana, bahwa orang-orang berperilaku seperti yang kita inginkan Tahun
mereka untuk berperilaku. Karena homo economicus sama sekali
--p
dan benar-benar rasional, semua perilaku direduksi menjadi ...... P *
masalah optimasi matematika. Matematika di;
psikologi keluar. Pengurangan dalam; induksi keluar. Dengan ketat
Catatan: Kedua baris sudah detrended melalui pemisah oleh panjang sebuah
analitis, metode-logis kuantitatif menyimpulkan menjalankan faktor pertumbuhan eksponensial. Variabel p * adalah nilai kini
dari pertama prinsip-adalah cara untuk menciptakan nilai. aktual berikutnya dividen detrended nyata, tunduk pada as-
sangkaan tentang nilai sekarang pada tahun 1979 dividen setelahnya.
fisikawan dan insinyur nuklir tahu bagaimana optimum
mize; sehingga, bahkan tanpa membaca ilmu sosial Sumber: Shiller (1981a).
literatur, mereka harus ilmuwan-dan sosial yang besar
bahkan manajer uang yang lebih baik. menunjukkan bahwa harga sebenarnya (p) jauh lebih stabil
dari DDM-perkiraan harga (p *). Misalnya, dalam
Tentu saja, tidak ada yang bisa berdebat dengan penggunaan
Depresi
Alasannya, tapi teori ini adalah hanya sebagai baik sebagai Yayasan yang Besar, pasar jatuh, tapi DDM-estimasi
tions: Sampah, keluar sampah. Jadi, dari praktis harga kawin untuk periode pameran hanya sedikit penurunan.
sudut pandang, bagaimana sukses adalah keuangan modern? Kita Tentu saja, pelaku pasar mungkin khawatir
bisa menilai teori itu dengan mencantumkan beberapa utamanyatentang skenario sejarah jauh lebih buruk dari apa yang
wawasan dan pengujian seberapa baik mereka berdiri dengan benar-benar terjadi, tapi teka-teki mengapa harga vola-
data. Atau kita bisa menilai seluruh kerangka dengan apa tility itu begitu lama tidak divalidasi oleh berikutnya
daun keluar dan bahkan tidak mencoba untuk menjelaskan gerakan dividen. Sebagai Shiller terbukti, logika
(Misalnya, volume perdagangan). dari DDM mensyaratkan bahwa volatilitas di p * lebih besar
Berikut metode pertama, pertimbangkan secara singkat tigadari volatilitas di p. Data, oleh karena itu, benar-benar
ide besar akrab bagi setiap mahasiswa fi yang modern bertentangan dengan teori DDM.
nance: (1) Harga aset apapun sama dengan jumlah dari Implikasi kedua dari Gambar 1 adalah bahwa faktor
tepat diskon arus kas yang diharapkan; (2) selain dividen (dan determinan ekonomi
aset berisiko menjual dengan harga yang lebih rendah dari aset Sisa-dividen)
bebas risiko peran besar playa di penentu harga
(Dan risiko terbaik diukur dengan beta, atau covariability); bangsa. Implikasi ini membuka pintu bagi investor
dan (3) pasar yang efisien. psikologi.
Kesalahan model discounted cash flow sebagai Wawasan ketiga dari Gambar 1 (dan mungkin
teori deskriptif harga pasar adalah mantan pertama yang paling menyusahkan bagi praktisi) adalah implikasinya
ditimbulkan oleh Robert Shiller (1981a). Shiller dibandingkan memiliki untuk analisa fundamental. Bahkan seorang analis
harga saham sebenarnya dengan ex post rasional harga-yang kejelian sempurna, dengan bola kristal, bisa memberikan
adalah, harga dihitung menggunakan diskonto dividen hanya perkiraan harga DDM (p *). Tapi kekayaan diciptakan
Model (DDM). Setelah fakta, DDM memberitahu analis dengan membeli rendah dan menjual tinggi. Kesimpulan harus
apa-dengan sempurna pandangan ke depan-perusahaan harus bahwa manajer uang yang rasional tidak bisa mengabaikan mar-
telah layak di, katakanlah, 1900. Shiller mempelajari S & P Sentimen ket.
500 Indeks antara tahun 1870 dan 1979, dan temuannya Penelitian terbaru telah menunjukkan lebih lanjut em- yang
direproduksi dalam Gambar 1. barrassing kelemahan teori kita tentang risk-return
Gambar 1 membandingkan ex post indeks dengan trade-off dan pasar yang efisien. Misalnya, secara akademis yang
Indeks yang sebenarnya. Angka ini mengajarkan tiga hal. Pertama,
literatur akademis penuh dengan bukti seasonal-
halaman 10
ity-pendek dan prediktabilitas jangka panjang di kembali. juga mengecualikan benar keragaman pendapat. Mempertimbangkan,
Bahkan Eugene Fama telah menarik dukungannya untuk Namun: Jika sebuah kapal tanker minyak di Teluk Persia tenggelam,
aset modal dirayakan Sharpe-Lintner-Hitam beberapa pedagang akan berpikir acara itu adalah berita besar bagi
Model harga dan gagasan yang risiko beta. Hari ini, kami Exxon Korporasi sementara yang lain akan berpikir itu adalah terri-
model harga terbaik mengatakan bahwa, dalam penampang ble untuk Exxon. Harga Exxon akan mencerminkan bagaimana
saham, pengembalian yang diminta dari ekuitas bergerak dengan banyak dolar orang bersedia untuk dimasukkan ke balik
kapitalisasi pasar dan dengan rasio pasar dua keyakinan. Dengan demikian, keyakinan yang salah peduli.
nilai nilai buku, nomor dibangun oleh ac- Alasan lain arbitrase adalah tidak sempurna adalah bahwa IR-
countants. Tidak ada seorang pun cerita yang bagus, namun, untuk
pedagang rasional membuat risiko tambahan untuk diri mereka sendiri
menjelaskan mengapa hal itu. Dengan demikian, kebenaran yang dan
menyedihkan
orang lain. Seorang
tapi jujuranalis mungkin menemukan bahwa beberapa
bahwa, meskipun banyak wawasan, penawaran pembiayaan modem sahamnya
undervalued dan harus dibeli, tetapi jika
hanya satu set teori aset-harga yang tidak ada em- orang lain tidak datang dengan keyakinan yang sama dalam
dukungan pirical ada dan satu set fakta empiris untuk beberapa jangka waktu yang wajar, arbitrase tidak
yang ada teori ada. 1 berharga dan, pada kenyataannya, analis mungkin terluka oleh
pergerakan harga dibenarkan.
Akhirnya, arbitrase rasional mungkin destabilisasi.
The Teoritis Tantangan Jika orang yang rasional tahu sebelumnya bahwa televisi
Bagaimana seharusnya akademisi bereaksi terhadap keadaan inicerita
af- mengulangi fakta lama lama dikenal canggih
investor akan pada Kamis berita malam
pameran? lagu-lagu akrab sering dinyanyikan oleh teori menyalahkan
data. "Data yang berisik dan tidak bisa dipercaya," dan akan menyebabkan harga IBM naik pada hari Jumat,
teori meratapi. "Pengukuran kesalahan, kesintasan apa yang akan orang itu lakukan? Bertaruh terhadap kenaikan harga
Bias, bias seleksi, "mereka mendesah. Jika data yang numer- karena berita adalah topi tua? Tidak semuanya. Laki-laki atau perempuan
ous, "Data ditambang." Jika data yang sedikit, "The akan membeli sekarang, membeli sebelum kenaikan harga. Demikian,
Teori tidak dapat diuji dengan baik. " arbitrase dapat mengganggu kestabilan harga dan membuat hal-hal
Aku tidak suka pendekatan yang mengambil jantung dan lebih buruk.
berasal banding dari fakta bahwa hal itu tidak dapat Kami tidak punya pilihan selain mengambil monumen- yang
tal pekerjaan
dipalsukan. Sebaliknya, saya percaya bahwa tantangannya adalah untuk pemodelan irasional "noise" pedagang. Apa
mengembangkan teori-teori baru dan lebih baik dari harga aset.orang melakukan mempengaruhi harga dan, karena itu, mempengaruhi setiap-
Di atasvolatilitas
puzzle semua, teori baru
pasar harus dan
berlebih menjelaskan
kelebihansendi perdagangan. satu.Jelas, pendekatan psikologis ini cukup dif-
Dalam pandangan saya, pemahaman psikologi investor adalah ferent dari perspektif yang menekankan sempurna
penting untuk tugas ini. pasar dan orang-orang yang sempurna. Ini juga kontras dengan
Psikologi mempengaruhi harga selama dua con- neo-institusional paradigma. institusionalis modem
ditions terpenuhi. Keduanya diperlukan. Pertama mencoba model friksi pasar, tetapi mereka masih menganggap
kondisi, bahwa dari "rasionalitas dibatasi," adalah bahwa orang-trader marginal sepenuhnya rasional. Artinya, untuk institusi
ple adalah manusia; Joe Sixpack bisa salah. Kedua tionalists, jika informasi asimetris-yang, jika
syarat adalah bahwa arbitrase rasional tidak sempurna. beberapa orang tahu lebih banyak daripada yang lain-rakyat
Bahwa orang mencoba terbaik tetapi membuat kesalahan mereka, yang tahubahwa
kurang tahu bahwa mereka tahu lebih sedikit dan bertindak di
orang sering mengulangi kesalahan mereka, dan bahwa banyakpengakuan penuh bahwa mereka tahu lebih sedikit. The behavioris,
orang membuat kesalahan yang sama-ini diamati sehari-hari di sisi lain, menganggap bahwa bodoh (atau kurang-in-
servations berada di luar pertanyaan. Karena sangat bernilai di orang aset dibentuk) memang bodoh tapi tidak tahu
asi adalah tentang masa depan, dan karena masa depan adalahbahwa mereka bodoh.
tidak diketahui dan di kejauhan, penilaian aset adalah benar-benar
tentang kualitas penghakiman. Dalam beberapa mendasar ---------------------
cara, keuangan adalah cabang dari psikologi penghakiman Mental Frames
ment. Bertentangan dengan apa yang beberapa teori mungkin mengatakan, mantan
pectations tidak selalu rasional. Pengaruh penilaian pada harga aset adalah produk dari
Mengapa arbitrase tidak sempurna? Salah satu alasannya adalah keyakinan
bahwa (atau frame mental) yang pedagang, benar atau
salah, share. Efeknya juga tergantung pada bagaimana melakukan perdagangan
arbitrase adalah mahal dan tidak ada makan siang gratis di informal
ers menggabungkan informasi baru ke dalam bingkai. Menjadi-
mation gathering. Argumen arbitrase biasa
menyebabkan persepsi memainkan peran penting, empat
1 Merton Miller tampaknya setuju dengan karakterisasi ini. Di sebuah atribut keyakinan yang penting untuk diingat.
1994 wawancara dengan The Economist (April 23), dia mengatakan bahwa "
Pertama, orang tidak membuat banyak frame yang
blending psikologi dan ekonomi ... menjadi populer unik mereka sendiri. Konsep dan kerangka kerja
hanya karena ekonomi konvensional telah gagal untuk menjelaskan bagaimana
harga aset yang ditetapkan. "Alasannya mungkin sederhana, tapibersama. Itulah
setidaknya sebabnya kita dapat berbicara saat makan malam sekitar
untuk
saya, itu adalah meyakinkan. Miller menambahkan, bagaimanapun, bahwa perang di Bosnia tanpa pernah berada di sana.
ia percaya
campuran baru psikologi dan keuangan "akan memimpin tempat." Kedua, keyakinan berbeda dalam kecanggihan. Jika suatu
halaman 11
penumpang meminta sopir taksi tentang hubungan antara Fokus utama dari penelitian masa lalu saya telah
defisit anggaran dan suku bunga, respon kemungkinan akan kualitas prakiraan keuangan. Seberapa baik ahli
menjadi tampilan bingung dan pendek, satu kalimat jawaban. Jika
dan prediksi amatir inflasi, ekonomi
orang bertanya kepada seorang ekonom profesional, dia pertumbuhan, pendapatan perusahaan, harga saham, dll? Dalam iklan-
balasan mungkin mengambil satu jam-diakui, mungkin dengan dition, bagaimana orang bisa membuat peramalan ini
efek bersih sama seperti jawaban sopir taksi. Ketiga, gips? Tema berulang adalah kecenderungan yang paling
keyakinan sering salah. Beberapa tahun yang lalu, saya menyaksikan sebuah
peramal untuk memperkirakan masa lalu langsung. Orang-orang
Sore bicara acara televisi tentang tabungan dan tampaknya memiliki sesuatu yang sulit waktu memproyeksikan
krisis kredit. Salah satu orang penonton mengatakan, "The sangat berbeda dari apa yang sudah terjadi.
pembayar pajak tidak harus membayar untuk kekacauan ini. Pemerintah
Kecenderungan ini dapat dilihat sebagai "reaksi berlebihan"
seharusnya. "keuangan modern pasti overestimates begitu- yanguntuk apa yang menonjol dan jelas. penelitian laboratorium
phistication publik! Singkatnya, itu tidak masuk akal untuk menunjukkan bahwa peramalan non-Bayesian mungkin ulang
berasumsi, karena ekspektasi rasional teori lakukan, Eve- yangHasil pengujian dari penggunaan heuristik mental, yaitu,-wakil
ryone memiliki pemahaman yang luar biasa tentang bagaimana macroe-
resentativeness, ketersediaan, dan penyesuaian dan
conomic dan sistem keuangan bekerja. Akhirnya, keyakinan lakukan
penahan (Tversky dan Kahneman 1974).
tidak berubah dengan mudah. Orang memiliki kapasitas yang sangat besar
untuk merasionalisasi fakta dan menempatkan mereka ke dalamContoh keyakinan
perkiraan
(De yang pendapatan
Bondt sudah
dan Thaler adakeamanan
sebelumnya
1990). analis yang baik
perkiraan
sistem. ekspektasi inflasi di pasar obligasi yang terus-menerus sangat luas tanda. dan meskipun hal
menunjukkan titik ini. Salah satu cara untuk menafsirkan rendahberdiri kesalahan besar mereka, analis tetap menawarkan
pengembalian instrumen pendapatan tetap di tahun 1970-an adalah bahwa
prediksi ekstrim. Selain itu, data menunjukkan optimum
kebanyakan investor tidak pernah berpikir inflasi akan naik sebagai
Bias mism serta serial korelasi dalam ramalan
sebanyak itu. Demikian pula, hasil nyata yang sangat tinggi kesalahan (Brown 1993). fenomena agak mirip
alami selama awal 1980-an mungkin telah mengakibatkan diamati dengan perkiraan harga saham yang dibuat oleh
dari keyakinan inflasi yang ada di sini untuk tinggal.
investor individu kecil. Selama beberapa tahun,
Bahwa keyakinan bersama mempengaruhi harga pasar, sering
American Association of Individual Investor memiliki
cara yang salah, ini terbukti dari studi yang cermat busi-
tanya sampel acak dari anggotanya untuk saham
ness sejarah. Sebuah contoh yang baik adalah US ulang perusahaan
Pasar memperkirakan setiap minggu. Data menunjukkan bahwa, hanya
penataan. Dalam retrospeksi, adalah mengherankan bahwa
seperti mata pelajaran dalam percobaan terkontrol, paling-individu
merger dan akuisisi gelombang tahun 1960-an (saat
individu-optimis
banyak perusahaan melakukan diversifikasi ke kegiatan baru) adalah follow di pasar bull dan pesimis
melenguh oleh gelombang break-up dari tahun 1980-an dan 1990-an?di pasar beruang. Prakiraan, bagaimanapun, memiliki sedikit atau
Seseorang yang wajar mungkin bertanya-tanya jika awal M & Atidak ada daya prediksi (De Bondt 1993).
Gelombang sebagian besar kesalahan. Data keuntungan pasti nyarankan- Serangkaian tes empiris mendukung gagasan bahwa
gest bahwa itu. Guru manajemen tahun 1960-an Bias reaksi berlebihan mempengaruhi harga saham (De Bondt dan
mencintai diversifikasi dan melihatnya sebagai plus besar untuk Thaler 1985). Gambar 2 merangkum awal, dan
nilai perusahaan, sedangkan saat ini, kata kunci mereka kontroversial, studi tentang efek winnerIloser. Kaya-
"fokus." Apa yang paling mencolok, bagaimanapun, adalah bahwa ard Thaler dan saya memeriksa semua perusahaan yang terdaftar di
Pasar saham tampaknya mengambil guru serius, tidak NYSE sejak Desember 1925. Sebagai Gambar 2 menunjukkan,
50 saham NYSE yang melakukan yang terburuk selama awal
sekali tetapi dua kali: studi Acara menunjukkan bahwa harga saham
perusahaan penawar bereaksi baik terhadap berita akuisisi
pada tahun 1960, tetapi tidak menguntungkan di tahun 1980-an. Gambar
Hal ini agak 2. Pengembalian untuk Membeli Pecundang Lalu dan
praktek berbahaya dan buruk untuk menilai nilai dari Jual Pemenang Past Pendek
keputusan investasi jangka panjang dengan kemauan dari
Jangka pendek reaksi harga.
§ 0,3
:g
~<Fl0,2
Heuristik dan Dinamika Harga Security (l)
BLJ
r: 0.1
Bagaimana harga keamanan menanggapi berita? Itu tergantung ~(l) (L)
sebagian pada bagaimana frame jiwa investor dipengaruhi 0 .

oleh informasi baru. Selalu ada dua efek. Itu .:>~ ........ '. pemenang.......... Portofolio
. .... .. '
"3 -0.1
pertama harus dilakukan dengan dampak jangka pendek dari surpris-E yang
ingnewsinlightoftheinformationalreadyimpounded 8 -0,2 L -. L _-- L _ .. l-_L ---- l _....... L _-- L _ .. L-_L -.-- J
harga. Efek kedua tergantung pada bagaimana berita o6 12 18 24 30 36 42 48 54 60

mengubah frame itu sendiri. Di kali, tampaknya kecil Bulan setelah Portfolio Formation
potongan berita memicu perubahan dalam bingkai mental dan Sumber: Werner FM De Bandt, berdasarkan sebuah data dari De Bandt dan
menyebabkan reaksi harga yang besar. Thaler (1985).
10
halaman 12
50 saham NYSE yang melakukan yang terburuk selama awal yang berlebihan to earning hipotesis dan contrar-
periode lima tahun kemudian mengungguli 50 gaya investasi ian pada umumnya.
Saham NYSE yang melakukan yang terbaik. harga saham perundingBanyak cerita misteri yang tersisa dalam data. Satu
ently "memiliki memori," karena perbedaan puzzle adalah bukti empiris mendokumentasikan pemahaman
Kinerja ketika salah satu telah dikendalikan untuk waktu-vary- reaksi. Gambar 4 diambil dari survei pada topik
ing risiko dan faktor-faktor lain, rata-rata, sekitar 8 oleh Victor Bernard (1993). Jika perusahaan peringkat atas
persen per tahun. Meskipun banyak upaya untuk membantah inidasar kejutan laba standar (sur-
Temuan, mereka masih berdiri. Bahkan, profit tampak pembulatan hari pengumuman pendapatan mereka),
kemampuan strategi pelawan jenis ini telah perusahaan dengan berita positif pendapatan jauh
didirikan bagi banyak negara yang berbeda dan waktu investasi berikutnya yang lebih baik daripada perusahaan
periode. Efek Pemenang / pecundang adalah asset- pertama laporan berita buruk. Efeknya berlangsung selama bertahun
harga anomali diprediksi dan ditemukan oleh menjadi- sebuah bulan dan, yang mengejutkan, strategi memiliki secara konsisten
Teori havioral. tently terbayar selama lebih dari seperempat abad.
Apa yang menyebabkan efek pemenang / pecundang? favor- saya Bagaimana kita persegi hasil reaksi berlebihan dengan
penjelasan perilaku ite adalah bahwa pedagang naif mantan hasil underreaction? Bagaimana kita persegi harga
trapolate terakhir tren laba. Dalam sebuah penelitian tahun 1992,
momentum
saya dengan pembalikan harga? Logikanya, bisa baik
diuji ini hipotesis reaksi berlebihan to earning. saya benar? Jawabannya adalah pasti ya. dispari- besar
bertanya-tanya apakah perkiraan pendapatan analis hubungan antara harga dan nilai dapat hasil dari
dapat digunakan untuk mendapatkan keuntungan abnormal. Periode bingkai mental yang salah. Sebagai contoh, kita bebas berbicara
adalah 1976 sampai 1984, dan saya menggunakan lebih dari 100.000tentang "pertumbuhan perusahaan" dan "menurun industri"
perkiraan. Perusahaan menduduki peringkat atas dasar analis meskipun perubahan laba tahunan memberikan sedikit
memprediksi pertumbuhan laba untuk satu, dua, dan lima bukti dari setiap pola time-series terpercaya (kecuali
cakrawala tahun. Rupanya, strategi arbitrase yang di ekor distribusi). Semua terlalu sering,
membeli 20 persen perusahaan fo,!. "yang analis siklus hidup metafora membuktikan persuasif. Pantas,
yang paling pesimis dan membiayai pembelian oleh kemudian, bahwa ketika laba kejutan hit, banyak di-
short selling 20 persen dari perusahaan yang inves- menolak untuk percaya. frame mental dan harga
analis yang paling optimis mendapatkan keuntungan besar. meluangkan waktu untuk menyesuaikan, dan penyesuaian lambat ini mungkin
bertanggung jawab untuk bukti underreaction. Lain
Gambar 3 menunjukkan risiko disesuaikan pengembalian kelebihan untuk
21 bulan setelah inisiasi strategi. menemukan konsisten dengan interpretasi secara keseluruhan ini
Perhatikan bahwa semakin lama periode perkiraan, semakin besar Data adalah bahwa pecundang pasar saham masa lalu lebih
kelebihan pengembalian. Temuan --- gema dari New- mungkin daripada tidak mengalami laba positif sur-
Hukum ton ini universal dukungan gravitasi-sangat prises dan pemenang pasar masa lalu untuk melaporkan negatif
Gambar 3. The Returns untuk Membeli perusahaan dengan Poor Laba Prospek dan
Jual perusahaan dengan Laba Prospek Baik
20 r --------------------------------,
~ 15
c ...
2
c.OJ:::
' "'" 10
OJ
ux
~
OJ
OJ:>
' " ...
OJ
~ 5
.OJ :::
:;~
E
u;: L 0
Prakiraan Satu Tahun Dua Tahun Prakiraan Prakiraan Lima Tahun
-5 '--- --- 1
Portofolio arbitrase
Sumber: De Bondt (1992).
11
halaman 13
Gambar 4. Pengembalian ke Strategi Berdasarkan Penghasilan yang tak terduga Standar:

Hasil Dilaporkan di Tiga Studi
o Rendleman, Jones, dan Latane

0.50 . - - 1972-1979 - -.
(Tidak benar tahun kalender)
I-
0.45 I-
0.40 I- • Bernard dan Thomas
....... l - - - - - - - - - 1974-1986 . ----- lI ~
~ 0.35 I-
(Tahun kalender benar)
~ 0,30 I- ~ Aku :: lLatane, Jones, dan Rieke
1965-1971 -------.
~ 0,25 I- (tidak benar tahun kalender)

~§ 0,20I-
- < 0,15 -
Catatan: Untuk deskripsi studi dan asumsi tes khusus, lihat Latane, Jones, dan Rieke (1974), Rendle-
man, Jones, dan Latane (1982), dan Bernard dan Thomas (1989).
Sumber: Bernard (1993).
kejutan. disiplin dalam pemodelan keuangan. Sebelum kita membuat

sewenang-wenang, lanjut ad hoc asumsi (seperti rasional
Kesimpulan harapan atau memperbarui Bayesian), mungkin kita
harus memeriksa dengan rekan-rekan kami dalam seni dan
Dalam banyak hal, modem keuangan neoklasik telah ilmu apakah bukti yang ada bahwa orang-
terutama sukses dalam 30 tahun terakhir. Perhatikan, ple berperilaku sesuai dengan asumsi.
Misalnya, dampak dari Black-Scholes option-pric- Dari sudut pandang praktis, yang perilaku
ing rumus. Namun, sementara kami bangga keuangan Pendekatan menegaskan kembali bahwa keputusan bisnis yang baik adalah
ekonomi sebagai ilmu, kita tidak boleh lupa bahwa pengelolaan uang kritis-in seperti dalam segala
itu adalah ilmu sosial. Faktor manusia memainkan sub a lain. Sesuatu atau diperoleh berguna dari studi
peran substansial dalam perilaku pasar keuangan. heuristik dan bias dan dari memahami bagaimana
Kami ekonom John Maurice Clark dipahami orang memproses data dan memecahkan masalah. finan- yang
hubungan ini dengan baik. Dia menyatakan pada tahun 1918 bahwaarena resmi berisi ada jalan pintas, namun, tidak ada yang sederhana
... Ekonom mungkin mencoba untuk mengabaikan psikologi,cara untuk mendapatkan cepat kaya (kecuali, mungkin, dengan Hak Istimewa
tetapi kemustahilan belaka baginya untuk mengabaikan manusia
leged informasi orang dalam). Apakah fundamental jangka panjang
alam .... Jika ekonom meminjam konsepsinya
analisis mental yang terbayar masih agak tidak jelas. Di
manusia dari psikolog, kerja konstruktif nya
mungkin memiliki beberapa peluang yang tersisa murni eko semua kemungkinan, pendekatan terbaik adalah untuk hidup dengan New-
eko- dalam karakter. Tapi, jika dia tidak, dia tidak akan hukum ton ini. Semua bukti yang saya tahu memperingatkan terhadap
dengan demikian menghindari psikologi. Sebaliknya, ia akanmembeli
memaksa glamor,
dia- melawan membeli perusahaan dengan as-
diri untukkeuangan
Sayangnya, membuat modem
sendiri, melibatkan
dan itu akanbanyak
menjadi psikologi
yang buruk yang
tronomical
buruk.pula,
Demikian Piessemua
atau highfliers di pasar
bukti yang saham.
saya tahu menemukan kekayaan (jika tidak
psikologi. kebajikan) di pelawan investasi, di akan melawan
Untungnya, keuangan perilaku adalah panggilan untuk lebihorang banyak.
12
halaman 14
Sesi tanya jawab
Werner FM De Bandt
Pertanyaan: Jika strategi yang baik adalah atau sisi panjang? filsafat Pencerahan
hanya untuk membeli 20 saham dengan yang mengintai di balik eko neoklasik
pendapatan paling pesimis menubuatkan De Bondt: Salah satu aspek dari re- tersebut nomics.
gips dan menjual 20 dengan paling mengubah data yang kita miliki tidak cukup
perkiraan optimis, apa yang menjelaskan bahwa, dalam banyak berlebihan
Pertanyaan: Apa yang bisa kita lakukan untuk
Peran analis keuangan? Studi reaksi, lebih dari prof- yang
meningkatkan penilaian kita sendiri?
yang tampaknya datang dari membeli
De Bondt: Analis memiliki penggunaan-a pecundang dari dari pemenang menjual
Peran ful, tapi posisi mereka adalah cer- pendek. rasio adalah sekitar dua sampai De Bondt: Mengatasi kami
tainly paradoks. Di satu satu. Saya banyak terkejut bias alami tidak mudah, tapi
tangan, orang-orang percaya di mar- efisien yang menemukan hari ini karena saya sepuluh
kesadaran yang lebih baik dari yang intuitif
kets harus menjelaskan apa puluhan tahun yang lalu. Ketika Thaler dan saya cara-cara orang melihat
ribuan analis di sekitar mulai penelitian ini, saya pikir masalah dapat membantu. orang harus
dunia melakukannya adalah layak yang banyak memilih saham yang terlalu mahal belajar sebanyak yang mereka dapat tentang
uang. Mengapa analis dibayar akan jauh lebih mudah daripada memilih pengambilan keputusan-oleh, untuk di-
jika wawasan mereka tidak berharga? Begitu, salah satu yang underpriced. banyak sikap, membuat diri famil-
kelangsungan hidup analis adalah puz- sebuah keuntungan dari strategi kontrarian, iar dengan penelitian laboratorium
zle dalam paradigma rasional. Namun, berasal dari pecundang profesor psikologi Amos
Di sisi lain, orang-orang percaya sisi. Tversky dan Daniel Kahneman atau
dalam pandangan bersaing yang Mar- dengan membaca memoar impor-
harga ket sering tidak rasional yang Pertanyaan: Apakah pedagang kebisingan tantmenjadi-
politik dan pemimpin bisnis.
juga dalam posisi yang tidak nyaman. datang lebih cerdas dari waktu ke waktu? Apa
Jika harga tidak rasional, mengapa tidak melakukan
kita dapat lakukan untuk meningkatkan kita sendiri
Pertanyaan: Analisis teknis
lebih banyak investor profesional keluar- pertimbangan?
tampaknya mengambil bias perilaku
melakukan indeks?
memperhitungkan. Mengapa tidak lebih
Pada akhirnya, keberhasilan De Bondt: Pasar efisien
industri analisis keamanan mungkin ulang hipotesis menyiratkan tidak hanya itu orang menggunakan analisis teknis?
memantulkan lebih apa yang orang pikirkan ana-tidak bisa mengungguli
smart
lysts patut dari apa nilai rata-rata tapi itu, selama mereka De Bondt: Perilaku keuangan
analis benar-benar dapat menambahkan. adalah
Kita semua
diversifikasi, bodoh tidak bisa dan analisis teknis menyepakati
tahu bahwa investor mengejar CE underperform. Memilih portofolio relevansi psikologi investor
lebrities yang muncul di-perjanjian tersebut
yang tidak lebih buruk dari S & P 500 ogy untuk harga aset. Dua ap
ers dari Business Week, Uang hanya membebankan seperti memilih salah proaches
satu berbeda, bagaimanapun, bahwa
majalah, dan sebagainya. Dari sekian banyak
yang tidak baik. Jadi, kurang informasi analisis teknis adalah arena
alasan untuk perilaku investor ini, investor bisa naik gratis di efisien praktisi dan belum benar-benar
yang utama adalah kesulitan dalam harga pasar dan dilindungi. melewati kerasnya scien-
membedakan keberuntungan dari keterampilan. Ex-yang saya telah disajikan
Bukti pengujian tific. keuangan perilaku adalah
Bias trapolation dan overconfi- menunjukkan model yang berbeda dari finan-
bagian dari ilmu pengetahuan. penganutnya mulai
dence juga peran playa, namun. pasar resmi, di mana kekayaan dari axi- perilaku mendasar
investor terlalu percaya tegas menjadi- mengalir dari buruk diinformasikan kepada oms (seperti penghindaran kerugian atau
Lieve bahwa mereka sendiri dapat keluar-memberitahu baik. Bisa proses ini reaksi berlebihan terhadap berita yang menonjol) dan
melakukan pasar, bahkan jika orang lain terakhir? Saya tidak melihat mengapa tidak.bertanya
Bodoh-apakah teori yang dibangun di atas
tidak bisa, atau bahwa mereka dapat memilih
ness kadang
mencirikan setiap saat dan semua aksioma bisa menjelaskan styl- yang
tubuh yang akan mengalahkan rata-rata tempat. Berabad-abad lalu, Erasmus dariized fakta di sekitar kita. Akhirnya, mereka
untuk mereka. Rotterdam menulis sebuah buku berjudulmelakukan
In tes empiris untuk memeriksa
Praise of Folly, dan sejarah menunjukkan kekuatan keluar prediksi teori ini
Pertanyaan: Pada tahun 1992 analis Anda bahwa irasionalitas, prasangka, dan su sampel. Dengan demikian, fi perilaku
studi perkiraan, di mana adalah perstition yang meresap. saya sudah nance jauh lebih ketat
uang dibuat-di sisi pendek keraguan yang mendalam tentang rasionalisdari analisis teknis.
13
halaman 15
Perilaku Keuangan terhadap Standar Keuangan
Meir Statman
Profesor, Departemen ofFinance
Leavey Sekolah ofbusiness
Santa Clara University
keuangan perilaku dibangun di atas kerangka keuangan standar tapi persediaan Diganti a
ment untuk keuangan standar sebagai teori deskriptif. keuangan perilaku mencerminkan berbeda
Model perilaku manusia dan dibangun dari teori komponen-prospek yang berbeda,
kesalahan kognitif, masalah kontrol diri, dan rasa sakit dari penyesalan. Komponen ini membantu
makesenseoftheworldoffinance-includinginvestorpreferences, thedesignofmodem
produk keuangan, dan peraturan-oleh keuangan membuat rasa investor yang normal
tingkah laku.
praktisi keuangan dan akademisi, atau harus bahwa keseimbangan pasar mod- berbasis rasionalitas
menjadi, tertarik pada pertanyaan-pertanyaan berikut: els di bidang keuangan pada umumnya dan dividen di khususnya untuk para
• Mengapa investor seperti dividen? lar masih hidup dan baik-atau setidaknya tidak dalam kondisi buruk
• Mengapa investor benci menyadari kerugian? dibandingkan model lain sebanding ekonomi di mereka
tingkat agregasi. Kerangka ini tidak begitu
• Mengapa investor lebih memilih saham-saham dari "baik" terbebani dengan anomali bahwa re- lengkap
perusahaan? konstruksi (pada perilaku! kognitif atau jalur lainnya)
• Bagaimana hasil yang diharapkan ditentukan? adalah baik diperlukan atau mungkin terjadi dalam waktu dekat.
• Apa jenis efek yang investor suka? (P.5466)
• Apakah kekuatan yang membentuk regularisasi keuanganSaya berpendapat bahwa, saat ini, sepuluh tahun setelah Miller berbicara,
lations? keuangan standar memang begitu tertimbang turun dengan
Kisaran pertanyaan lebar. Ini termasuk investor anomali yang membuat banyak akal untuk melanjutkan
tingkah laku; interaksi investor di pasar, rekonstruksi teori keuangan di behaviorallines.
yang menentukan harga keamanan; dan interaksi keuangan standar dibangun dengan beberapa com-
warga di arena kebijakan publik, yang menentukan komponen mon yang memiliki banyak kegunaan. Jadi adalah prilaku
peraturan keuangan. keuangan ioral. Tapi komponen keuangan standar
Standar keuangan-tubuh pengetahuan yang dan perilaku keuangan, yang mencerminkan model yang berbeda dari
dibangun di atas pilar-pilar seperti prinsip-prinsip arbitrase dariperilaku manusia, berbeda. Presentasi pro ini
Merton Miller dan Franco Modigliani, portofolio vides contoh pembangunan fi perilaku
prinsip-prinsip pembangunan Harry Markowitz, yang nance sebagai kerangka kerja yang dibangun di atas keuangan standar
aset modal harga teori John Lintner dan dan menggantikannya.
William Sharpe, dan teori pilihan-harga dari Para pendukung keuangan standar sering kebobolan
Fischer Hitam, Myron Scholes, dan Robert Merritt bahwa teori keuangan mereka tidak buruk sebagai deskripsi suatu
ton-begitu menarik karena hanya menggunakan beberapa tive, atau positif, teori perilaku individu-
komponen dasar untuk membangun sebuah teori terpadu, the-aals. Mereka mundur ke garis pertahanan kedua: bahwa
ory yang harus memberikan jawaban atas semua-pertanyaan yang keuangan standar tidak baik sebagai teori deskriptif
tions keuangan. kesetimbangan yang dihasilkan dari interaksi
Beberapa teori, bagaimanapun, adalah sepenuhnya konsisten dengan
individu di pasar. Misalnya, Miller (1986)
semua bukti empiris yang ada, dan standar menulis bahwa, untuk investor individu,
keuangan tidak terkecuali. Misalnya, Miller (1986)
Saham biasanya lebih dari sekedar abstrak "Pork
mudah mengakui bahwa preferensi diamati
Dies pengembalian "dari model ekonomi kita. Di belakang setiap
untuk dividen tunai adalah salah satu "titik lemah dalam holding mungkin kisah bisnis keluarga, keluarga
tubuh saat teori "(hal. 5451). Miller melanjutkan dengan pertengkaran, warisan yang diterima, permukiman perceraian, dan
berpendapat, namun: sejumlah pertimbangan lain hampir sama sekali irrele-
14
halaman 16
vant teori kami seleksi portofolio. Bahwa kita covariances nore dan menilai risiko aset di
abstrak dari semua kisah-kisah ini dalam membangun modelisolasi
kami dari portofolio keseluruhan. Dengan aturan itu,
tidak karena cerita yang tidak menarik tapi menjadi- Posisi Pilihan ini lebih berisiko, tetapi dengan aturan
karena mereka mungkin terlalu menarik dan dengan demikian dis-
Markowitz, posisi kas adalah satu lebih berisiko.
proselyting kita dari kekuatan pasar meresap yang seharusnya Orang di bidang keuangan standar yang rasional. orang-orang di
menjadi perhatian utama kami. (P. 5467) keuangan perilaku normal. Ketika ditawarkan pilihan
Bahkan garis pertahanan kedua, bagaimanapun, tidak antara $ 10 tagihan dan tagihan $ 20, rasional dan
memegang. Semakin terbukti bahwa aset modal orang normal memilih $ 20. orang yang rasional,
model penentuan harga (CAPM), keseimbangan pasar the- Namun, tidak pernah bingung dengan frame yang membuat
ory mana risiko dan diharapkan hasil yang mencegah- bahwa $ 10 RUU terlihat seperti uang $ 100, sedangkan sebagai Amos
ditambang di bidang keuangan standar, bukan penjelasan yang Tversky
baik menunjukkan, orang normal sering bingung oleh
realitas. Selain itu, bertentangan dengan pandangan Miller, sayaframe.
pikir 1
bahwa keputusan keuangan oleh individu dan institusi Efek frame pada pilihan adalah salah satu bagian dari
tions adalah domain yang tepat keuangan, bukan hanya Kahneman dan (1979) teori prospek Tversky ini,
cerita yang "mengalihkan perhatian kita dari pasar meresap dan teori prospek adalah salah satu komponen dari
kekuatan yang harus menjadi perhatian utama kami. "Memang, keuangan perilaku. Kerentanan terhadap kesalahan kognitif
teori yang baik dari perilaku keuangan individu adalah komponen kedua keuangan perilaku (lihat
sangat penting untuk teori yang baik dari keseimbangan yang Kahneman, Slovic, dan Tversky 1982). Sebagai contoh,
Hasil dari interaksi individu di investor standar tidak pernah tertipu oleh "hukum
pasar. Untuk memahami perbedaan antara nomor kecil. "Mereka tahu bahwa lima tahun pengembalian
komponen dari mana keuangan standar dan Data pada reksa dana memberikan sedikit informasi
perilaku keuangan dibangun, pertimbangkan ar yang tentang keterampilan investasi manajer dana.
Prinsip bitrage. investor standar juga tahu itu, karena mereka menilai
Orang di bidang keuangan standar tidak bingung dengan Kemampuan manajer tertentu dana mengatakan,
frame. Harga call option di Black Magellan Fund-mereka harus mempertimbangkan
Model Scholes adalah contoh yang baik. Harga panggilan bukti pada kemampuan dana rata-rata mandat
opsi ditentukan oleh substansi: pengetahuan ager untuk mengalahkan pasar. investor perilaku cenderung
bahwa arus kas dari opsi dapat direplikasi oleh menyimpulkan bahwa rekor lima tahun dari dana banyak
kombinasi dinamis tertentu ikatan dan bukti tentang keterampilan manajer dan bahwa
saham yang mendasarinya. fakta bahwa dalam satu kasus kas kinerja manajer investasi rata-rata irrele-
arus dibingkai dalam hal pilihan dan di kedua vant dalam penilaian keterampilan dana tertentu
Arus kasus dibingkai dalam hal obligasi dan saham manajer.
tidak peduli kepada investor keuangan standar. Jika orang standar-keuangan kebal terhadap masalah-
arus kas pilihan melebihi arus kas dari saham masalah-kontrol diri. Mereka menempel rencana diet mereka dan
dan obligasi, "investor standar" terlibat dalam arbitrase, merasa mudah untuk mengecilkan makanan penutup menggoda. Mereka juga
membuat keuntungan arbitrase, dan harga bergerak ke equilib- menempel rencana tabungan mereka dan tidak pernah terlibat dalam im-
tingkat rium mana arbitrase tidak lagi menguntungkan. membeli pulsa. investor perilaku tunduk
Sedangkan investor standar tidak pernah terpengaruh godaan dan, sebagai Thaler dan Shefrin (1981) mencatat,
oleh frame, "investor perilaku" sering dipengaruhi mereka mencari cara untuk meningkatkan kontrol diri mereka.
oleh frame. Selain itu, investor perilaku yang af- investor standar-keuangan juga kebal terhadap
fected oleh frame dalam, cara yang dapat diprediksi normal. Menipu-
rasa sakit penyesalan (lihat Kahneman dan Tversky 1982).
Sider pertanyaan berikut: Yang investasi orang standar-finance merasa tidak ada disappoint- lebih besar
Posisi ini lebih berisiko? mentwhen mereka ketinggalan pesawat mereka dengan satu menit ketika
1. $ 1.000 posisi long di Kami T-bills atau mereka lewatkan dengan satu jam. investor perilaku tahu
2. posisi $ 1.000 pendek dalam opsi panggilan telanjang sukacita kebanggaan dan rasa sakit dari penyesalan karena mereka menendang
pada Indeks S & P 500. sendiri lebih sulit ketika mereka ketinggalan pesawat dengan hanya
Kebanyakan orang memilih posisi pilihan sebagai lebih Semenit.
berisiko satu. Seseorang yang portofolio keseluruhan posisi- Bagian berikut menjelaskan bagaimana-komponen
-masing berkorelasi dengan S & P 500 dan yang telah cho- komponen-teori prospek, kesalahan kognitif, pengendalian diri,
sen posisi pilihan sebagai posisi yang lebih berisiko adalah dan penyesalan dapat membantu membuat rasa dunia keuangan
mungkin perilaku investor-orang yang telah dan menjawab pertanyaan-pertanyaan yang diajukan pada awal
tertipu oleh frame. Posisi Pilihan adalah nega- presentasi ini. Saya mulai dengan dividen, masalah ini
-masing berkorelasi dengan portofolio ini investor; demikian, dibahas oleh Miller (1986).
menyediakan pagar dan menurunkan risiko portofolio secara keseluruhan.
Sebaliknya, posisi T-bill hanya memiliki corre- nol
lation dengan portofolio dan mengurangi risiko dengan kurang
dari posisi pilihan. perilaku normal adalah untuk ig- lSee Profesor Tversky ini presentasi, pp. 2-5.
15
halaman 17
Preferensi investor untuk Dividen Tunai tabungan, namun investor perilaku harus memerangi
Keinginan untuk pencuci mulut bahkan ketika mereka tahu vegeta- bahwa
Selama krisis energi dari awal 1970-an, Con bles lebih baik untuk kesejahteraan jangka panjang mereka. Peraturan adalah
Edison, perusahaan listrik di New York City, de- alat yang baik untuk pengendalian diri. "Tidak ada makanan penutup sebelum vege-
cided untuk menghilangkan dividen. Pada Con Edison 1974 tabel "satu aturan tersebut." Mengkonsumsi dari dividen
pertemuan tahunan, pemegang saham memberontak; beberapa tapi menangis,
jangan mencelupkan ke dalam modal "yang lain. Ingat bahwa
beberapa harus tertahan dari melakukan kerusakan fisik orang yang berbicara untuk wanita di Con Edison
ketua perusahaan. Berikut ini adalah berbagi-khas bertemu bahkan tidak mempertimbangkan kemungkinan dip-
Reaksi pemegang, dikutip dari transkrip ping menjadi modal untuk menciptakan dividen buatan sendiri.
1974 pertemuan: Memang, berikut teori keuangan standar bisa
membuat
Seorang wanita datang kepada saya satu menit yang lalu, dan orang menjadi kesulitan besar. Satu orang di
dia berkata
kepada saya, "Silakan mengatakan kata untuk warga senior."penonton pada pertemuan Con Edison bertanya mengapa
Dan dia memiliki air mata di matanya. Dan aku benar-benar dividen
tahu saham tidak dibayar di tempat uang tunai divi-
apa yang dia maksudkan dengan itu. Dia hanya berarti bahwadends
sekarang
"jadi setidaknya pukulan kepada pemegang saham dengan
dia akan mendapatkan hanya satu cek sebulan, dan yang akankelalaian dividen akan jauh lebih sedikit. "
Jaminan Sosial, dan dia tidak akan membuatnya Ketua, dalam penjelasan yang akan memiliki
karena Anda telah membantah dirinya dividen itu. membuat Miller dan Modigliani bangga, menjelaskan bahwa
pemegang saham standar-keuangan Con Edison dividen saham tidak lebih dari potongan-potongan kertas
akan telah marah oleh krisis energi dan nya dan bahwa pemegang saham dapat membuat divi- buatan sendiri
berdampak pada nilai saham Con Edison, tetapi mereka dends dengan menjual beberapa saham. Ketua terjawab
tidak akan marah tentang keputusan untuk titik seluruhnya. Penamaan potongan kertas "divi-
menghilangkan dividen. Pemegang saham Con Edison dends "bergerak mereka dari akun jiwa modal
pasti investor perilaku. ke rekening jiwa dividen dan memungkinkan konsumsi
investor Standard ikuti arbitrase tersebut-prinsip tion tanpa melanggar aturan "tidak masuk ke dalam
ple dari Miller dan Modigliani dan tahu bahwa dalam modal."
dunia tanpa pajak dan biaya transaksi, mereka Dalam singkat, bertentangan dengan ajaran standar
harus peduli antara satu dolar dividen keuangan, investor membuat perbedaan penting menjadi-
dan dolar di ibukota. investor standar yang indif- dividen tween dan modal. Perbedaan yang
ferent antara dividen dan capital karena mereka berakar dalam cara mereka membingkai uang di ac- jiwa
tidak bergantung pada keputusan perusahaan untuk membuat divi-jumlah dan aturan yang mereka gunakan frame tersebut
dends. Mereka dapat membuat "dividen buatan sendiri" oleh untuk mengontrol tabungan dan konsumsi. Satu tidak bisa
menjual saham. Selain itu, di dunia di mana divi- memecahkan teka-teki dividen sementara mengabaikan-pola yang
dends dikenai pajak lebih berat daripada capital gain, terns perilaku investor yang normal.
investor sebenarnya lebih baik bila perusahaan
menahan diri dari membayar dividen. Jadi, mengapa investor
seperti dividen? Ini adalah teka-teki untuk fi standar Jual Pemenang Terlalu Dini, Mengendarai Pecundang Terlalu
nance tentang yang Hitam (1976) menulis. Hersh Dia- Panjang
frin dan saya telah menggunakan komponen dari perilaku
keuangan untuk menjelaskan mengapa investor seperti dividen Mendasari prinsip arbitrase dari Miller dan
(Shefrin dan Statman 1984). Modigliani adalah mekanisme arbitrase. seorang investor
yang menjual saham $ 100 dalam satu pasar dan secara simultan
Sebuah elemen pusat dari teori prospek adalah bahwa orang-orang
segmen uang mereka ke rekening mental. dividen simultan membeli saham perusahaan yang sama di lain
Dolar identik dengan dividen modal dalam standar pasar untuk $ 95 terlibat dalam arbitrase, dengan bebas risiko
keuangan, tetapi dividen dollar berbeda dari modal gain dari $ 5. Tentu saja, investor standar pembiayaan
dollar dalam teori prospek karena dua dolar menjadi- tidak pernah meninggalkan peluang arbitrase asri.
lama untuk memisahkan rekening mental dan akuntabilitas jiwa Hukum pajak, terutama karena berdiri di hadapan 1.986
ing dilakukan akun dengan akun. Penurunan harga perubahan, disediakan investor dengan "waktu" wenang
per saham dari Con Edison adalah kerugian di ibukota jiwa trage kesempatan dijelaskan oleh Constantinides
account, dan penghapusan dividen adalah kerugian di (1983,1984). ada kesempatan dari perbedaan
dividen akun mental. Membayar dividen tarif pajak penghasilan pada jangka panjang dan jangka pendek keuntungan
akan memberikan "lapisan perak" mengurangi dan kerugian. Berikut adalah cara kerjanya: Bayangkan Anda
nyeri bahkan jika pembayaran dividen telah mengakibatkan memiliki $ 10.000 dan Anda telah memutuskan untuk berinvestasi dalam sebuah
penurunan lebih lanjut dalam harga saham. tanpa beban reksa dana, Dana A. Anda juga mengidentifikasi Mujahidin
Memisahkan uang ke rekening mental espe- tual Fund B, yang kembali sempurna berkorelasi
dengan pengembalian Dana A. Bayangkan juga bahwa
cially bermanfaat bagi orang-orang yang mengalami kesulitan dengan
kontrol diri. Seperti disebutkan sebelumnya, inves- keuangan standar
"Jangka pendek" diklasifikasikan oleh Internal Revenue
tor tidak memiliki kesulitan pengendalian diri baik diet atau Layanan sebagai satu tahun, sehingga keuntungan dan kerugian realisasi setelah
16
halaman 18
satu tahun diklasifikasikan oleh IRS sebagai "jangka panjang."

Mengapa Investor Memilih Saham yang Baik
Anda memegang Dana A selama satu bulan, dan seperti yang terjadi,
perusahaan
penurunan pasar saham dan saham Anda sekarang
senilai $ 9.000, kerugian kertas $ 1.000. Sekarang wenang yang Setiap orang telah mendengar bahwa beta sudah mati. Beberapa mengatakan itu adalah
permainan trage dengan mengorbankan IRS dimulai. Kamu kembali; lain mengatakan itu adalah mati untuk selamanya. Kehidupan
menyadari $ 1.000 hilangnya kertas dengan menjual saham Anda atau
dikematian beta sangat penting karena beta adalah
Dana A dan menggunakan $ 9.000 dalam hasilnya untuk membeli pusat CAPM dan CAPM adalah standar-orang
saham Dana B. $ 1.000 kerugian, sebagai kerugian jangka pendek, Cara keuangan memahami risiko, return yang diharapkan,
dapat dikompensasikan dengan penghasilan rutin Anda dikenakan danpajak
hubungan
pada,antara keduanya.
mengatakan, 30 persen. Anda "rabat" dari IRS adalah 30 Keadaan saat CAPM menggambarkan
persen dari $ 1.000, atau $ 300. Sekarang, bayangkan bahwa bahaya
Anda dalam kecenderungan keuangan standar untuk down-
memegang $ 9.000 dalam Fund B selama satu tahun dan satu hari, bermain
dan pemahaman tentang perilaku manusia dan con-
nilai saham menghargai dari $ 9.000 sampai centrate bukan pada keseimbangan yang dihasilkan di
$ 10.000. Anda menyadari gain kertas $ 1.000 Anda sebagai pasar keuangan. Asumsi tentang manusia
keuntungan jangka panjang. Anda membayar, katakanlah, 20 persen,perilakuatau
yang$ mendasari CAPM tidak disederhanakan
200, sebagai
pajak jangka panjang ke IRS dan membeli $ 10.000 dalam saham versi perilaku yang diamati. Sebaliknya, mereka kontra-
Dana A. dict mengamati perilaku. Misalnya, investor dalam
Bandingkan situasi Anda dengan situasi sebuah dunia CAPM diasumsikan setuju pada
investor yang memegang Dana A untuk seluruh periode. Bahwadiharapkan hasil dari semua aset. Tentu saja, tidak ada yang
investor dimulai dengan $ 10.000 dan berakhir dengan $ 10.000 percaya bahwa asumsi ini datang bahkan dekat dengan
tidak ada keuntungan, tidak ada kerugian. Anda, bagaimanapun, deskripsi
memilikiperilaku
$ 10.100manusia.
menjadi-
menyebabkan awal $ 300 rabat pajak Anda adalah $ 100 lebih tinggi Asumsi
dari tentang perilaku individu mungkin
kemudian $ 200 pembayaran pajak. semacam ini arbitrase adalah tidak peduli ketika teori bekerja, tapi CAPM tidak
mudah. Ini hanya melibatkan eksploitasi kekhasan dalam tidak bekerja. Sekarang Fama dan French (1992) memiliki
hukum pajak. Dan, tentu saja, investor standar pembiayaan membawa negara maaf dari CAPM untuk berita utama,
keuangan standar tidak menawarkan teori fallback untuk mantan
tidak memiliki kesulitan mengenali atau mengeksploitasi arbitrase
peluang. kembali pected dan risiko. Sebaliknya, hasilnya adalah data
investor perilaku memiliki masalah dengan pertambangan dalam bentuk ukuran dan buku-to-market efek.
arbitrase resep; membutuhkan realisasi dari Shefrin dan saya juga telah mengamati pilihan
$ 1000 "kertas loss" karena mereka menjual Dana A dan membeli investor,
Danabukan harga saham, dan menawarkan di-
B. Perilaku investor benci untuk menyadari kerugian. prilaku pemandangan ke proses dimana investor membentuk mantan
investor ioral memikirkan uang dalam ac- jiwa pectations tentang pengembalian saham (Shefrin dan Statman
jumlah dan membedakan kerugian kertas dari "menyadari 1995b). Sebuah analisis dari harapan investor mungkin
kerugian. "Sebuah saham dengan kerugian kertas mungkin naikjuga
harga,
menjadi rute terbaik untuk memahami equilib- yang
sehingga kesempatan ada bahwa akun jiwa yang mengandung tingkat rium dari hasil yang diharapkan karena, seperti semua orang
ing saham akan impas, namun kerugian menyadari setuju, data yang menyadari-pulang, di mana hampir semua
analisis saat ini berdasarkan, sangat bising. dalam com-
berarti berciuman dengan harapan melanggar bahkan selamat tinggal.
investor perilaku enggan untuk menyadari kerugian, parison, tingkat kebisingan dalam data EXPECTATIONAL rendah.
meskipun keuntungan pajak untuk melakukannya, karena Misalnya, keberuntungan majalah mengumpulkan data tentang
nyeri penyesalan yang datang dengan mencium harapan selamatharapan
tinggal. melalui survei itu melakukan suatu kelompok
Gross (1982) menggambarkan keengganan inves- responden yang umumnya dianggap sebagai begitu-
tor menyadari kerugian dengan cara ini: phisticated investor-eksekutif, anggota
Banyak klien, bagaimanapun, tidak akan menjual apa pun didewan direksi, dan analis keuangan. Engkau-
pasir responden diminta setiap tahun untuk peringkat
kerugian. Mereka tidak mau menyerah dengan harapan membuat
uang pada investasi tertentu, atau mungkin mereka perusahaan pada delapan atribut, termasuk kualitas
manajemen, kualitas produk dan layanan, dan
ingin mendapatkan bahkan sebelum mereka keluar. The "geteveni-
Penyakit tis "mungkin telah tempa kerusakan lebih nilai sebagai investasi jangka panjang. Tiga com-
pada portofolio investasi dari apa pun. (P. 150) haan, sebagaimana dinilai oleh skor kualitas rata-rata di
transaksi Shefrin dan saya telah menganalisis reksa survei yang diterbitkan dalam edisi Februari 1993 Untuk-
dana dan saham dan menemukan bukti terhadap selaras, adalah Merck & Company, Rubbermaid, dan Wal
hipotesis keuangan standar yang orang terlibat dalam Pasar. Bagian bawah tiga perusahaan yang Wang
arbitrase pajak yang Constantinides dijelaskan (Shefrin Laboratorium, Continental Airlines, dan Glenfed.
dan Statman 1985). Mengabaikan peluang arbitrase Mempertimbangkan hubungan antara peringkat
dan meninggalkan $ 100 (atau lebih) dalam saku suatu perusahaan pada kualitas manajemen dan
IRS mungkin tidak rasional, tetapi sulit untuk perilaku nilai sebagai investasi jangka panjang. Kualitas manajemen
investor untuk membawa diri untuk menyadari kerugian. ment adalah atribut dari perusahaan. Sebaliknya, nilai
17
halaman 19
sebagai investasi jangka panjang adalah atribut dari saham sifat esensial untuk penduduk induknya dan (2) mencerminkan
dari perusahaan. Jika responden ke Keberuntungan survei fitur yang menonjol dengan yang dihasilkan. di lain
percaya pada efisiensi pasar, mereka akan menyimpulkan bahwa kata, sebuah acara A dinilai lebih mungkin daripada
harga saham sepenuhnya mencerminkan kualitas Acara B jika A muncul lebih representatif dari B.
perusahaan. Dalam pasar yang efisien, pertumbuhan indah Kahneman dan Tversky (1972) telah mendukung
peluang perusahaan yang baik sepenuhnya tercermin hipotesis bahwa subyek menilai probabilitas dari
dalam harga saham mereka, dan karena itu, saham acara dengan keterwakilan dengan serangkaian mantan
tidak menawarkan nilai khusus sebagai investasi jangka panjang.periments.
Demikian pula, peluang pertumbuhan buruk dari yang buruk Pertimbangkan percobaan ini (Kahneman dan Tver-
perusahaan sepenuhnya tercermin dalam harga mereka langit 1982). Subjek disajikan dengan per- singkat
saham. Baik saham perusahaan yang baik atau saham sonality sketsa Linda: Linda berusia 31 tahun, tunggal,
perusahaan buruk tawar-menawar di pasar yang efisien. vokal, dan sangat terang. Dia mengambil jurusan filsuf
Jika demikian, kita harus menemukan korelasi nol antara phy. Sebagai mahasiswa, ia sangat prihatin dengan
Keberuntungan peringkat pada kualitas manajemen dan isu diskriminasi dan keadilan sosial dan juga
Keberuntungan peringkat nilai sebagai investasi jangka panjang. berpartisipasi dalam demonstrasi anti nuklir.
Sekarang perhatikan, sebaliknya, apa yang dapat diharapkan Subyek kemudian diminta yang acara lebih
jika responden Keberuntungan adalah inves- standar pembiayaan mungkin:
tor yang benar menggabungkan pengetahuan tercermin • Linda adalah teller bank (T).
dalam temuan pada ukuran dan rasio nilai buku untuk pasar • Linda adalah teller bank dan aktif dalam
Nilai (BV / MV) oleh Fama dan French (1992) dan lain-lain. gerakan feminis (T & F).
Shefrin dan saya telah menemukan bahwa, secara umum, perusahaan Deskripsi Linda dibangun menjadi
thatFortunerespondentsratehighlybyqualityofman- mirip atau wakil dari profil yang aktif
pengelolaan memiliki nilai pasar yang tinggi ekuitas (ukuran besar)
feminis dan tidak representatif dari yang dari teller bank.
dan BV / MV rendah. Karakteristik ini, tentu saja, ap- Sekarang, aturan negara probabilitas bahwa com- yang
ply untuk perusahaan yang sahamnya memberikan return yang rendah,Acara pound T & F tidak bisa lebih mungkin daripada
menurut Fama dan French. Jika responden terhadap Acara sederhana T. Namun, 87 persen dari semua mata pelajaran dinilai
Survei keberuntungan menyadari Fama dan French probabilitas dari peristiwa senyawa yang Linda adalah
hasil, secara eksplisit maupun implisit, mereka harus menghasilkan
teller bank dan aktif dalam gerakan feminis
korelasi negatif antara wisatawan dari perusahaan sebagai lebih tinggi dari probabilitas dari peristiwa sederhana yang
pada kualitas manajemen dan rating saham Linda adalah teller bank.
dari perusahaan pada nilai sebagai investasi jangka panjang. Hasil penelitian ini konsisten
Pada kenyataannya, Shefrin dan saya menemukan tidak korelasi nol dengan hipotesis bahwa subjek menilai masalah-orang
antara kualitas manajemen dan nilai sebagai panjang suatu Kemampuan sebuah acara dengan kesamaan atau-wakil
investasi jangka, yang akan diharapkan jika sentativeness. Secara khusus, karena seorang feminis
Keberuntungan responden percaya harga saham yang efisien, Sikap tampaknya lebih mewakili Linda daripada
maupun korelasi negatif yang diharapkan jika Keberuntungan Bank teller pekerjaan, pelajaran menyimpulkan bahwa Linda
responden mengikuti Fama dan French. Sebaliknya, kita lebih mungkin teller bank dan feminis dari
menemukan korelasi positif yang kuat. Sebuah regresi teller bank.
nilai sebagai investasi jangka panjang pada kualitas manusia- Dalam wawancara setelah percobaan, Kahne-
pengelolaan menghasilkan tidak hanya koefisien positif manusia dan Tversky meminta 36 mata pelajaran untuk menjelaskan mereka
dengan signifikan t-statistik langka, 43,95, tetapi juga pilihan. Lebih dari dua-pertiga dari subyek yang SE
adjusted R 2 0,86. Dengan kata lain, orang-orang seperti sophis- lected acara senyawa memberikan beberapa versi dari
ticated sebagai keberuntungan responden berpikir bahwa baik kesamaan atau argumen typicality sebagai alasan mereka tetapi
Saham adalah saham dari perusahaan yang baik meskipun setuju, setelah beberapa refleksi, bahwa respon itu
bukti menunjukkan bahwa yang terjadi adalah sebaliknya. salah karena setiap orang yang baik teller bank
Mengapa orang berpikir bahwa saham perusahaan dan feminis juga harus menjadi teller bank. Hanya dua
seperti Merck, Rubbermaid, dan Wal-Mart Penawaran dari subyek menyatakan bahwa urutan probabilitas
nilai yang lebih tinggi sebagai investasi jangka panjang dibandingkan
tidak saham
perlu setuju dengan kelas inklusi, dan hanya satu
perusahaan seperti Wang, Continental Airlines, mengklaim bahwa ia telah salah menafsirkan pertanyaan.
dan Glenfed? Michael Solt dan saya berpendapat bahwa Dalam kaitannya dengan perusahaan yang baik dan saham yang baik,
investor cenderung percaya bahwa saham yang baik adalah saham Solt dan saya berpendapat bahwa investor melebih-lebihkan masalah-orang
perusahaan yang baik karena mereka menjadi mangsa kemampuan bahwa saham dari perusahaan yang baik adalah baik sebuah
keterwakilan heuristik (Solt dan Statman 1989). saham karena mereka bergantung pada keterwakilan yang
Seseorang yang mengikuti keterwakilan yang heuristis. Mereka melebih-lebihkan probabilitas bahwa
heuristik mengevaluasi probabilitas yang tidak pasti saham yang baik adalah saham dari perusahaan yang baik karena
acara dengan sejauh mana itu (1) mirip dalam Essen- saham yang baik mirip dengan sebuah perusahaan yang baik.
18
halaman 20
The Keberuntungan responden menilai saham sebagai jika Desain

mereka dan
sukaPemasaran Hasil Keuangan
saham perusahaan dengan manajemen yang berkualitas tinggi,
dengan nilai pasar yang tinggi ekuitas, dan dengan rendah Dalam mengajar siswa dasar-dasar pilihan, saya menggambar
BV / MV. Apakah mereka peduli beta? Tidak Regresi diagram keuntungan, seperti yang ditunjukkan pada Gambar 1, dari empat
posisi dasar: membeli panggilan, menjual panggilan, membeli
Hasil penelitian menunjukkan bahwa tidak ada yang signifikan secara statistik
menempatkan, dan menjual put. Saya meminta siswa, "Yang
Hubungan antara nilai sebagai vestasi jangka panjang
posisi yang Anda suka? "Mereka menyukai ide untuk membeli
mentKhas
dan beta.
Keberuntungan responden di- perilaku panggilan dan menempatkan,
ked) panggilan tapi mereka
dan menempatkan. Merekamembenci ide menjual
menjelaskan (na- panggilan adalah
bahwa membeli
inves-, investor yang percaya bahwa saham yang baik adalah menarik karena posisi memiliki lantai atas kerugian
saham perusahaan yang baik. investor standar tahu tapi potensi yang tak terbatas untuk keuntungan. "Maksimal
apa Fama dan tahu Perancis, bahwa saham yang baik bahwa saya bisa kehilangan adalah premi, "kata mereka. Menjual
saham perusahaan yang buruk. investor perilaku beban (Telanjang) panggilan melibatkan langit-langit atas keuntungan tapi terbatas
up pada saham perusahaan yang baik. investor standar potensi kerugian.
memiringkan portofolio mereka terhadap saham perusahaan yang buruk, Selanjutnya, saya menunjukkan kepada mereka sebuah diagram keuntungan covered- sebuah
tapi sepenuhnya rasional, mereka sadar nega- yang call option (ditunjukkan dalam Gambar 2), posisi yang com-
tive efek yang konsentrasi memiliki portofolio diver- bines membeli saham dari saham untuk, katakanlah, $ 21 dan jual
sification. Dengan demikian, investor standar sedang kemiringancall option pada saham dengan harga pelaksanaan $ 25
terhadap saham perusahaan yang buruk, dan gaya yang untuk $ 1. Murid-murid saya suka ide panggilan tertutup, tapi
mereka mengerahkan terhadap harga saham tidak mungkin, karena merekaitu, terkejut
menjadimenyadari bahwa bentuk
diagram laba dari posisi tertutup-panggilan yang mereka
cukup untuk melawan sepenuhnya pengaruh perilaku
seperti identik dengan bentuk jual a (telanjang)
investor. Singkatnya, gambar keseimbangan yang
menempatkan posisi yang mereka benci. Murid-murid saya hampir tidak
Shefrin dan saya melihat terdiri dari banyak inves- perilaku unik; tarik panggilan tertutup telah
tor yang memegang portofolio miring ke arah saham teka-teki untuk pembiayaan standar untuk tahun. Tapi Shefrin dan
perusahaan yang baik, beberapa investor standar yang memegang Saya telah berusaha untuk menjelaskan daya tarik yang (Shefrin
portofolio miring terhadap saham perusahaan yang buruk, dan dan Statman 1993a).
sebuah diharapkan-hasil kesetimbangan saham mana yang buruk panggilan tertutup dipromosikan oleh advi- investasi
perusahaan-rendah nilai pasar ekuitas dan tinggi sors sebagai posisi yang mengandung makan siang gratis. Berikut adalah
BV / MV-memiliki imbal hasil yang tinggi. Misalnya dari Research Institute of America
Gambar Diagram 1. keuntungan untuk Call dan Put Options

Membeli Panggilan Membeli Put a
Maksimum Maksimum
Kerugian Kerugian
Jual Panggilan Menjual Put

Maksimum Maksimum
Mendapatkan Mendapatkan
Catatan: Garis horizontal yang solid di setiap diagram adalah harga saham pada tanggal opsi kedaluwarsa. Tanda centang
pada baris ini menunjukkan titik di mana harga strike sama dengan harga saham di kedaluwarsa.
Sumber: Meir Statman.
19
halaman 21
Gambar 2. Diagram keuntungan untuk Covered-Call dividen karena Anda sebagai pemilik saham.
Sumber ketiga keuntungan akan di di-
lipatan dalam harga saham, dari apa yang Anda
dibayar, untuk harga jual yang disepakati.
Dengan menyetujui untuk menjual pada harga yang lebih tinggi dari Anda
dibeli, semua yang Anda menyerah adalah tidak diketahui, un-
kemungkinan laba dapat diketahui di atas harga yang disepakati.
Dalam kembali, untuk melepaskan beberapa potensial- laba
Harga saham esensial, Anda mengumpulkan jumlah tampan uang yang Anda
di Option dapat segera menghabiskan atau menginvestasikan kembali, seperti yang Anda pilih. (p.
Tanggal kadaluarsa
166)
Perhatikan cara Gross membingkai arus kas ke
tiga "sumber keuntungan" daripada mengintegrasikan
Sumber: Meir Statman. tiga menjadi arus kas bersih secara keseluruhan. Tentu saja, stand
investor ard tidak memiliki kesulitan dalam mengintegrasikan
Personal Uang Gratis: arus kas, dan mereka memahami bahwa panggilan tertutup
tidak memberikan makan siang gratis. Tapi tidak semua investor bisa dis-
Strategi investasi yang dapat membuat Anda ekstra melibatkan arus kas dari bingkai mereka, dan-perjanjian
uang adalah menulis panggilan pada surat berharga yang sudah Anda miliki.
. . . Ketika Anda menjual panggilan pada saham Anda sendiri, panggilan
Anda ered tetap populer.
menerima premi. Pikirkan premi ini sebagai tambahan Sebagai Ross (1989) menulis, ketika keuangan standar
dividen. Dengan hati-hati memilih saham dan waktu ulama diminta untuk menjelaskan proliferasi
menulis panggilan, Anda memiliki kesempatan untuk mendapatkanproduk keuangan dan fitur desain mereka,
tingkat tahunan pengembalian dari 11 persen menjadi 19 persen:
mereka cenderung "jatuh kembali canards lama seperti span-
dividen reguler 4 persen menjadi 9 persen dan pra ning. "Ross menekankan peran pemasaran dalam
Mium "dividen" dari 7 persen menjadi 10 persen. dunia produk keuangan. Shefrin dan saya (1993a)
Dan di sini adalah contoh dari respon jengkel telah menunjukkan bahwa pemahaman tentang perilaku
keuangan standar: individu dan lembaga menjelaskan desain
Bahkan untuk investor jangka panjang yang berencana "tidak pernah" tertutup,
panggilan untuk dana pasar uang, dan banyak lainnya
menjual saham mereka, premi yang diterima dari penulisan sekuritas.
Pilihan terhadap saham ini tidak dapat diperlakukan sebagai
hanya penghasilan tambahan yang akan ditambahkan kePerilaku
normal kembali
Angkatan Itu Bentuk Keuangan
dari saham, karena beberapa iklan dalam pilihan
industri tampaknya menyarankan. (Merton, Scholes, dan Peraturan
Gladstein 1978)
"Apakah Anda tahu apa konsep berarti kesesuaian
Mengapa investor terus mengabaikan baik dalam konteks investasi? "saya bertanya ekonom keuangan
saran keuangan standar? Salah satu bagian dari jawabannya adalahkabut. Sedikit tahu, dan beberapa buku investasi
bahwa investor perilaku membingkai arus kas dari menyebutkan kesesuaian. Dalam Sebaliknya, kesesuaian regulasi
panggilan tertutup ke rekening mental yang terpisah agak tions dikenal untuk broker sekuritas. Mungkin
dari mengintegrasikan mereka sebagai keuangan standar menyarankan.
ekonom keuangan dalam keuangan standar mengabaikan
Pertimbangkan cara Gross (1982) frame tertutup panggilan peraturan kesesuaian karena mereka tidak impor-
dalam manual-nya untuk broker: tant, atau mungkin mereka mengabaikan mereka karena kesesuaian
Joe Salesman: Anda telah mengatakan kepada saya bahwa sulit Anda belum
untuk masuk ke dalam keuangan standar.
terlalu senang dengan hasil Anda peraturan kesesuaian berkisar ulang yang
investasi pasar saham.
tanggung broker kepada pelanggan mereka. broker
John Prospect: Itu benar. Saya puas dengan
diperlukan untuk memastikan bahwa efek mereka meralat
kembali, atau kurangnya itu, pada portofolio saham saya.
Joe Salesman: Mulai besok, bagaimana akan Anda ommend cocok untuk pelanggan mereka berdasarkan
ingin memiliki tiga sumber keuntungan setiap kali kondisi dan kebutuhan keuangan nasabah. Mempertimbangkan
Anda membeli saham biasa? pengalaman Charles Schwab & Company. Arang-
John Prospect: Tiga sumber keuntungan? Apa les Schwab adalah, tentu saja, discount.broker yang pro
mereka? Pertama, Anda bisa mengumpulkan banyak dol-
Joe Salesman: vides ada nasihat investasi. Seorang investor diperdagangkan
Pilihan melalui Schwab dan kehilangan $ 500.000. Kemudian,
lars-mungkin ratusan, kadang-kadang thou- mengklaim bahwa investasi tersebut tidak cocok untuk
pasir-untuk hanya setuju untuk menjual Anda kondisi keuangan dan kebutuhan, ia menggugat Schwab.
hanya-membeli saham pada harga yang lebih tinggi dari Anda
dibayar. uang perjanjian ini dibayarkan kepada Anda Argumen Schwab dalam pertahanan adalah bahwa hal itu tidak
segera, pada hari-bisnis berikutnya memberikan nasihat; itu hanya perdagangan apa yang diinginkan investor
uang itu milik Anda selamanya. detik- Anda diperdagangkan. Panel arbitrase mengatakan bahwa ar Schwab
ond sumber keuntungan bisa uang tunai gument tidak relevan, perdagangan opsi tidak suit-
20
halaman 22
mampu untuk investor itu, dan fakta bahwa Schwab adalah membayar untuk IPO. Harus pantas peraturan dihapuskan
broker diskon tidak membebaskan dari kesesuaian atau, mengingat bukti dari hasil IPO menyediakan,
peraturan. harus peraturan diperketat?
Reaksi khas ekonom keuangan saat Kesesuaian dan jasa peraturan bukan satu-satunya
mereka diberitahu tentang peraturan kesesuaian adalah bahwa ini
alat yang dirancang untuk membantu investor perilaku mengatasi
peraturan yang tidak masuk akal dan harus dihapuskan. kekurangan mereka. Shefrin dan saya telah menganalisis suit-
peraturan kesesuaian mencegah investor dari menggunakan kemampuan, prestasi, dan peraturan lainnya seperti yang
kedaulatan investor mereka untuk memilih sekuritas yang berkaitan dengan insider trading dan pengungkapan wajib
inginkan dan membangun portofolio yang, dalam mereka yakin (Shefrin dan Statman 1992, 1993b).
penilaian, optimal. Peran teori adalah untuk menjelaskan _
bukti, bagaimanapun, tidak berdebat dengan itu. Kesimpulan
peraturan kesesuaian tidak masuk akal di stand
keuangan ard karena, di bidang keuangan standar, orang yang keuangan standar baik dibangun di arbitrase tersebut-prinsip
diasumsikan bebas dari kesalahan kognitif dan masalah -prinsip dari Miller dan Modigliani, portofolio konstruksi
kontrol diri. peraturan kesesuaian penting, prinsip tion dari Markowitz, dan CAPM dari
Namun, bagi investor perilaku. Memang, kesesuaian Lintner dan Sharpe. keuangan standar tidak melakukan
peraturan dapat dipahami sebagai alat yang membantu menjadi-baik, namun, sebagai teori deskriptif keuangan.
investor havioral mengontrol pengaruh cogni- mereka Investor teratur mengabaikan peluang arbitrase,
kesalahan tive dan masalah pengendalian diri. Dalam arti bahwa,
gagal untuk menggunakan prinsip-prinsip Markowitz dalam membangun
peraturan kesesuaian analog dengan "pendinginan-off" portofolio mereka, dan gagal untuk mendorong saham kembali ke
peraturan. tingkat sepadan dengan CAPM.
Mempertimbangkan penjualan door-to-door dari bersih-vakumOrang di bidang keuangan standar yang rasional. Mereka
ers. Secara hukum, pelanggan memiliki tiga hari setelah membuat
tidak bingung dengan frame, mereka tidak terpengaruh oleh cog-
pembelian, periode pendinginan-off, untuk membatalkan transaksi-
kesalahan
yang kognitif, mereka tidak tahu rasa sakit dari penyesalan, dan
tion. Keberadaan hukum ini berarti bahwa orang-orang memilikimereka tidak memiliki penyimpangan dari pengendalian diri. Orang-orang di prilaku
menyadari bahwa kadang-kadang mereka terlalu "panas" karena keuangan
mereka ioral mungkin tidak selalu rasional, tetapi mereka
sendiri baik; mereka perlu waktu untuk menenangkan diri, berpikir
selalu
jernih,
normal. orang normal sering bingung oleh
dan mendapatkan kembali kontrol diri mereka. Jadi, melalui undang
frame,tersebut
dipengaruhi oleh kesalahan kognitif, dan tahu
Proses tive, orang menciptakan hukum yang membantu merekanyeri penyesalan dan sulitnya pengendalian diri. saya berdebat
mengontrol kesalahan kognitif mereka dan tidak sempurna diri con-
bahwa keuangan perilaku dibangun di atas model yang lebih baik dari
trol. Argumen yang sama berlaku untuk efek. Orang-orang perilaku manusia dari keuangan standar dan lebih baik
memahami bahwa kesalahan kognitif dan diri tidak sempurna Model memungkinkan untuk menangani secara efektif dengan banyak teka-teki
kontrol mengganggu keputusan yang baik. Jadi, melalui bahwa standar wabah keuangan, di antaranya, puz- yang
hukum, mereka menunjuk seorang broker atau investasi penasehat
zles dibahas preferensi sini-investor untuk uang tunai
dividen, keengganan
lakukan untuk mereka orang tua apa yang lakukan untuk anak-mengatakan investor untuk merealisasikan rugi,
tidak untuk
pilihan
Atau
yang
mempertimbangkan
orang tua menilai tidak
prestasi
bertanggung
negara, atau
jawab.
biru-langit, peraturan.
penentuan
rities, dan sifat
hasilperaturan
yang diharapkan,
keuangan.
desain rity
Di bawah mereka, birokrat, misalnya, Sacra- Keuangan menawarkan banyak teka-teki lainnya. beberapa
mento memutuskan apakah keamanan tertentu dapat atau kecil-misalnya, mengapa praktek dolar murah
tidak dapat dijual kepada penduduk California. ration- yang rata-rata tetap terjadi meskipun tidak konsisten dengan
ale balik peraturan jasa adalah bahwa orang sus- keuangan standar (Statman 1995). Beberapa besar-
terhadap upaya kesalahan kognitif dan, meninggalkan mereka sendiri misalnya, mengapa investor mengabaikan aturan Markowitz
perangkat, akan membayar lebih untuk sekuritas. Seperti dalamkonstruksikasus portofolio (Shefrin dan Statman
peraturan kesesuaian, peraturan jasa yang de- 1995b). teka-teki ini mungkin diselesaikan dalam prilaku
ditandatangani untuk melindungi investor dari diri mereka sendiri, keuangan
perlindungan
ioral.
tion yang tidak masuk akal di bidang keuangan standar. profesional keuangan yang memahami prilaku
Pertimbangkan peraturan manfaat dalam terang-bukti yangkeuangan ioral akan memahami perilaku mereka sendiri dan
dence pada hasil dari penawaran umum perdana. meningkatkan keputusan mereka. investor institusi yang
Pemasangan bukti menunjukkan bahwa investor yang membeli memahami perilaku keuangan akan memahami
IPO di pasar umum, rata-rata, kehilangan substansial keyakinan dan motif dari klien mereka dan akan lebih baik
tially. Kiri ke perangkat mereka sendiri, IPO investor berlebihan untuk melayani dan mendidik mereka.
21
halaman 23
Sesi tanya jawab
Meir Statman
Pertanyaan:Apa "kualitas Pertanyaan:Dengan semua informasi yang yang keuangan standar

pengganti
manajemen, "dan bagaimana kita tion yang tersedia tentang manfaat sebagai teori deskriptif. re- The
mengukur atau menghitung itu? pengindeksan-eosts rendah dan mengubah anomali adalah kerikil di
manajer memiliki kesulitan outper- sepatu yang membuat satu mengatakan,
Statman: Kualitas manajemen membentuk indeks-mengapa tidak "Cukup! Keuangan Standard tidak
lebih banyak orang mengindeks?
ment merupakan penilaian terhadap kualitas tidak bekerja. "Ketika standar theo-
manajemen oleh responden untuk Ries seleksi portofolio yang di-
Fortune survei perusahaan. Kembali- Statman: Indexing tidak berkorelasi konsisten dengan bukti-bukti dan
spondents memberikan setiap perusahaanmenanggapi intuisi investor ketika kekuatan pasar yang konsistenan
skor pada kualitas manajemen tentang cara pasar bekerja.
tenda dengan prediksi
mulai dari nol (benar-benar aw- Saya meminta siswa saya, "Ketika Anda
CAPM, langkah yang bijaksana adalah pergi
ful) ke sepuluh (mulia). korelasi yang membeli saham karena Anda confi-
kembali ke pemeriksaan fi yang
tions dikutip dalam presentasi yang penyok bahwa itu adalah murah, yang melakukan
didasarkan pada rata-rata dari mereka Anda berpikir adalah idiot yang ada di keputusan keuangan individu.
peringkat dari semua keberuntungan re- ujung transaksi? " Selain itu, kegiatan di-
spondents. Kami tidak tahu dividu
Kebanyakan tidak pernah berpikir tentang dan lembaga yang le-a
responden proses berpikir di pertanyaan ini. Kebanyakan orang tidak keprihatinan gitimate dari bidang
menempatkan peringkat. berpikir
permainan tentang pasarrelatif
zero-sum saham sebagaiindeks
terhadap membiayai
harga. Ketikabahkan jika mereka
perusahaan gagal tidak mempengaruhi
Pertanyaan:Apakah Anda memeriksa dana. Mereka tidak mempertimbangkan menyebarkan aset mereka secara efisien,
hubungan antara saham masa lalu kemungkinan bahwa pedagang di penurunan kesejahteraan. Teori agensi
kinerja dan manajemen rat sisi lain dari perdagangan mungkin berfokus pada isu-isu yang berkaitan
ings dari keberuntungan survei? orang dalam dan bahwa mereka, pada kenyataannya,
kerugian kesejahteraan dan mekanisme
adalah kambing hitam tersebut. untuk mengurangi kerugian tersebut (lihat Jen-
Statman: Ya, dan jawabannya adalah sen dan Meckling 1976). Kesejahteraan
dalam makalah yang Roger Clarke dan saya Pertanyaan: Beberapa temuan kerugian juga ada ketika individu
menulis (Clarke dan Statman 1994). dari teori keputusan menyarankan di- yang gagal untuk membangun tofolio efisien
Salah satu karakteristik tinggi dividu membayar lebih untuk volatilitas, Lios; deskripsi kerugian tersebut
perusahaan kualitas adalah bahwa merekasedangkan penelitian Anda menunjukkandan mekanisme untuk allevia- yang
return saham masa lalu yang tinggi. bahwa individu membayar lebih untuk station tion dari kerugian tersebut adalah perhatian
bility, atau perusahaan yang baik. Bagaimana
praktisi keuangan dan
Pertanyaan:Sebagai soal com- kita mendamaikan pandangan ini?
harus menjadi perhatian keuangan
munication, dapat kita mendidik our- akademisi.
diri dan klien kami untuk melihat Statman: Orang bingkai mereka
Sebagai bangan keuangan perilaku
portofolio daripada segmen? uang ke mereka pock- berbeda ops, kita harus diingat
Jika demikian, bagaimana? ets. Jadi, tidak ada sikap bersatu
bahwa kita perlu teori yang berisi
terhadap resiko. Banyak orang yang
hipotesis diuji, tidak cerita. saya
Statman: Hal ini dimungkinkan untuk edu membeli asuransi juga membeli lotre mengambil
orang cate, tetapi kita perlu lebih banyak tiket. Apakah mereka mengambil risiko menolak ataukesenangan ketika seseorang
pencari resiko? investor membagi menemukan bukti bertentangan dengan hidrokarbon
dari pendidikan. Aku mulai bicara saya potheses keuangan perilaku. Di
tentang portofolio di vestasi saya uang mereka menjadi uang "safe"
dan "berisiko" uang (Shefrin dan Setidaknya tidak ada yang dapat mengatakan bahwa the- kami
KASIH kelas dengan mengatakan siswa
bahwa intuisi mereka cenderung misionaris Statman 1995a). ory adalah teori hanya-sehingga tidak bisa
memimpin mereka. Apa yang benar-benar dibutuhkan dibantah oleh bukti.
adalah struktur yang mencegah kita Pertanyaan:A disebut fi baru Selain itu, menjelaskan mantan yang
dari bertindak atas intuition- salah nance didorong berat oleh pasar isting anomali tidak cukup.
misalnya, sebuah lembar kerja dengan ketidakefisienan. Mana prilaku perilaku keuangan akan diuji
kotak yang harus diisi-a ioral fit keuangan di pendekatan-ini dalam kemampuannya untuk menjelaskan phenom-
kerangka kerja yang memaksa kita untuksebagai
con- bagian atau sebagai batu kunci? ena yang bahkan tidak diakui
faktor mempertimbangkan bahwa, bertindak atas intui- hari ini sebagai anomali dalam stand
tion saja, kita cenderung kehilangan. Statman: Perilaku keuangan adalah keuangan ard.
22
halaman 24
Kepala-Agen Hubungan dan
Pengambilan Keputusan Investasi
Leslie Shaw
Presiden
Leslie Shaw dan Associates
reaksi umum untuk hubungan principal-agent yang melekat dalam indus- investasi
coba struktur dapat berkontribusi pada kinerja yang buruk dari manajer aktif. Gagasan bahwa
Biaya insentif akan memperbaiki masalah ini, bagaimanapun, tidak didukung dalam perilaku
penelitian. Saran di sini adalah bahwa peningkatan pengambilan keputusan keuangan harus
didasarkan pada temuan bahwa keputusan, bukannya berdasarkan memaksimalkan beberapa
utilitas, dibangun di tempat oleh para pembuat keputusan adaptif. Oleh karena itu, sponsor dan
manajer harus dipertimbangkan pemecah masalah bersama membuat keputusan untuk bersama mereka
manfaat.
Hubungan principal-agent adalah con- utama • perdagangan aktif antara reksa dana tidak
kecuali bahwa di bidang ekonomi, tetapi pengembangan teoritis sedikit tidak menghasilkan kinerja yang unggul; beberapa
orempiricalworkhasbeendoneontherelationship ini bukti menunjukkan bahwa reksa dana yang bertaruh-
importanceinthemoneymanagementbusiness.This ter dari manajer.
presentasi dimulai dengan fokus pada yang re- jarang • Kinerja ketekunan antara manajer adalah
pencarian. Selanjutnya, pilih akademis dan praktisi atti- sangat kurang, namun beberapa bukti-individu
tudes menuju struktur biaya di uang Cates konsistensi lebih cakrawala tiga tahun.
bisnis manajemen dibahas, diikuti oleh Manajer lebih terampil mengungguli
analisis apakah biaya insentif cenderung ke im manajer lain, tetapi mereka tidak mengungguli
membuktikan pelaku dan agen 'keputusan dalam uang benchmark pasif.
pengelolaan. Akhirnya, presentasi alamat im- Studi ini menunjukkan bahwa masalah agensi kausal
membuktikan pengambilan keputusan dengan menggunakan temuan kinerja yang buruk dengan cara berikut:
Penelitian perilaku serta teori keagenan. • The principal-agent hubungan antara
kantor perusahaan dan bendahara CRE- kantor
ates bias terhadap manajemen pasif menjadi-
Temuan penelitian menyebabkan manajemen tersebut akan mengurangi
Beberapa penelitian tentang hubungan principal-agent memiliki permintaan untuk layanan bendahara.
diarahkan secara khusus untuk domain uang • Kantor bendahara juga memiliki bias terhadap
pengelolaan. Memang, hanya tiga penelitian muncul pengelolaan uang intern karena eksternalitas
1968-1989. manajemen nal memungkinkan fleksibilitas dan re-
Studi paling komprehensif untuk tanggal itu Penulisan duces tanggung jawab bendahara.
sepuluh oleh Lakonishok, Shleifer, dan Vishvy untuk The • Corporatesponsorscannotperfectlyobserve
Brookings Institute pada tahun 1992. Temuan Its pada uang kualitas manajer uang; karena itu,
Kinerja manajer 'hanya dikuatkan pra tugas sponsor tidak sepele. dalam menjalankan
Temuan vious, tetapi penulis adalah yang pertama untuk menyelidiki tugas itu, sponsor memiliki banyak informasi yang
untuk penyebab kinerja manajer yang buruk dalam tion yang mereka miliki, dan mereka menggunakannya untuk allo-
hubungan principal-agent yang ada di in the dana cate.
Pandanus conoideus Lamk. Bukti substansial disajikan dalam • Namun, manajer uang juga memiliki beberapa con-
Penelitian meliputi: trol-atas informasi yang mereka mengungkapkan.
• Manajemen aktif mengurangi nilai, terlepas Menurut penulis, struktur ini mengarah ke
kurang dari gaya investasi. tanggapan diprediksi tertentu dari sponsor dan
23
halaman 25
manajer. Sponsor memiliki dua tanggapan dasar. Beberapa • keinformatifan. Biaya struktur harus
memilih untuk indeks, meskipun mereka masih memberikan keputusan memberitahu sponsor sesuatu tentang mandat yang
mengenai indeks yang digunakan untuk orang luar. Beberapa keterampilan ager dan kepercayaan manajer di
memilih untuk diversifikasi di gaya, yang dapat menyebabkan atau keahliannya.
"Indeks lemari" pendekatan. • Self-seleksi. Sponsor harus menyesuaikan biaya
Manajer menanggapi isu-isu lembaga di struktur sehingga hanya manajer yang ac-
struktur industri dengan merancang strategi yang memberikan kecuali bahwa itu akan menjadi orang-orang yang sponsor
penampilan diferensiasi produk dan dengan menang- akan memilih pula.
dow-dressing portofolio mereka pada saat-saat kritis. Ujian- Terstruktur dengan baik, biaya insentif yang seharusnya
-prinsip termasuk pembuangan investasi yang buruk untuk membantu sponsor membagi manajer menjadi orang-orang yang
pemain pada akhir tahun dan / atau penggunaan yakin memasok kembali yang luar biasa dan
"Lock-in" strategi (yaitu, ketika manajer depan mereka yang tidak. Sebuah memperbaiki struktur biaya harus
indeks kinerja mereka mereka akan beralih ke index- juga menyebabkan penggunaan strategi hedging yang kompleks atau
ing untuk mengunci kinerja superior). asuransi portofolio. Hal ini lebih lanjut menyatakan bahwa disesuaikan
Para penulis menyimpulkan bahwa banyak-organisasi yangbiaya akan menjadi faktor kausal dalam meningkatkan validitas
lisasi industri mengemudi kebutuhan manajer untuk peramalan dan asumsi "tepat"
memberikan sponsor dengan alasan yang baik untuk per- miskin risiko.
Formance, cerita yang jelas tentang strategi, dan lainnya
jasa yang berkaitan hanya samar-samar untuk perform- praktisi Perspektif
Ance. Mereka memprediksi tren pada akhirnya menuju
rekomendasi praktisi mirip dengan
rasionalitas yang lebih besar melalui lebih reksadana bergaya
orang-orang dari akademisi dalam banyak cara. praktisi menjadi-
manajemen dan penggunaan perusahaan dari didefinisikan-kontribusi yang
Lieve, pertama, bahwa biaya harus ada yang adil dan wajar
rencana tion di mana individu membuat keputusan tentang
peduli apa struktur. Beberapa praktisi memiliki
alokasi dana mereka sendiri.
disarankan, misalnya, bahwa jika ada insentif
Studi Brookings tidak menawarkan banyak mendorong para
Biaya, ada juga harus penalti. Dan karena
pengelolaan untuk manajer aktif. Namun ada banyak
banyak informasi tentang struktur biaya di indus- yang
praktisi dan konsultan akademis beberapa ke
try sudah tersedia, benchmark perbandingan bisa
industri yang percaya peningkatan kinerja akan
ditentukan untuk evaluasi oleh manajer dan
berasal dari struktur biaya insentif.
sponsor. Kedua, praktisi mengatakan bahwa biaya harus
jelas dipahami, terutama dalam kasus kompleks
Struktur biaya biaya. Implikasinya adalah bahwa manajer harus
siap untuk menjelaskan proses keputusan mereka untuk spon-
Perubahan struktur biaya industri telah sors dan sponsor, di tum, harus memungkinkan
direkomendasikan sebagai cara untuk menyelaraskan kepentingan kesempatan
spon- untuk melakukan analisis manajer '
sors dan manajer (lihat juga Grinold dan Rudd 1987 proses. Ketiga, biaya tidak akan menimbulkan suatu unaccept-
dan Rekam dan Tynan 1987). konsultan akademis Konflik dapat; mereka harus dalam kepentingan klien
dan praktisi industri memiliki sedikit berbeda dan tidak harus menyebabkan manajer untuk berperilaku sehingga untuk
perspektif tentang masalah ini, namun bukti dari manfaat hanya manajer.
penelitian perilaku memberikan kesimpulan yang jelas tentang
keabsahan biaya insentif sebagai penyebab peningkatan Bukti tentang Insentif
kinerja.
Ini rekomendasi dari para profesional
dalam (atau dekat dengan) industri semua didasarkan pada
Perspektif Konsultan Akademik peran utama keyakinan bahwa biaya insentif playa di penghakiman
Konsultan untuk industri mempromosikan insentif akurasi ment dan prestasi keuangan berikutnya
biaya sebagai cara untuk menyelaraskan sponsor dan manajer kepentingan.
ment. Model dasar adalah salah satu "usaha untuk akurasi."
Sponsor tidak ingin manajemen pasif di Kebijaksanaan konvensional adalah bahwa strategi keputusan
Biaya biaya yang aktif, dan meskipun biaya insentif lakukan harus mengejar akurasi maksimum dan-insentif yang
tidak sepenuhnya memecahkan masalah ini, mereka diharapkanwakil-dapat
untuk terstruktur untuk memperoleh dan menghargai mantan yang
mempengaruhi agresivitas banyak manajer. panded usaha dan akurasi dalam penilaian manajer.
Untuk mengatasi kekurangan dikenal dalam praktek, secara akademis
Sayangnya, pendekatan secara keseluruhan ini adalah keliru
konsultan akademis menunjukkan bahwa insentif disesuaikan satu. Lebih dari satu dekade penelitian perilaku pada
struktur biaya harus mencakup: efek dari insentif memberikan bukti-substansial
• Keadilan. Biaya harus menjadi hadiah untuk keterampilan.dence merugikan mereka dalam usaha / akurasi
• Kebetulan tujuan. Biaya harus menjamin model. Ikhtisar bukti tentang insentif
sponsor bahwa manajer bertindak dalam adalah sebagai berikut:
kepentingan terbaik dari sponsor. • Insentif tidak bekerja dengan sihir. Mereka bekerja
24
halaman 26
dengan memfokuskan perhatian dan dengan memperpanjang Rgure de- 1. Catat dari Kualitas Produksi Widget Ketika
pembebasan. Oleh karena itu, insentif lebih Mesin Bekerja
mungkin untuk mencegah kesalahan yang mungkin timbul dari
150
perhatian yang cukup dan usaha dari mereka
140 -
untuk mencegah kesalahan yang timbul dari mispercep-QI
.!: 130 -
L saya
tion atau dari intuisi rusak. (Jj
'iii 120 - saya saya
• Sebagian besar dari filosofi insentif sayasaya
-;QIQ 110 - II
kalangan profesional industri, seperti dicatat, adalah bahwa II saya saya saya
0 100 -I saya saya
"Tepat" insentif bisa / harus membangun & b90 - saya
saya
kepercayaan penghakiman. merugikan tersebut, bagaimanapunS saya
lQI
:: 80 - saya saya
pernah, adalah bahwa insentif lebih sering mengarah pada ~ saya
70 -
QI
Fenomena terlalu percaya diri dalam penghakiman 0 ...

dan penurunan kinerja. sebuah impor- 60 -
50 saya
Pertanyaan tant yang dipermasalahkan di sini adalah: Mengapa-keputusan
saya saya saya saya
kepercayaan sion pembuat tentu memiliki t - 20 t - 15 t - 10 t-5
korelasi terukur dengan akurat konsisten Sejarah produksi (jam)
bersemangat? bukti mengatakan tidak. Catatan: t = periode pengamatan keseluruhan.
• Mencurahkan lebih banyak usaha untuk penggunaan cacat Sumber: Leslie Shaw dan Associates.
Strategi-jika keputusan itu, memang, cacat
Strategi-akan hanya memperburuk kinerja. Berkala, mesin berjalan di luar kendali,
• Ukuran insentif dapat dianggap sebagai yang muncul dalam nilai tinggi dan rendah pada kualitas
analog dengan kecepatan yang satu trav- record, tapi kemudian mengatur ulang dalam "bekerja"
els dalam arah tertentu, tetapi kognisi yang jarak. Dan kadang-kadang, seluruh proses keluar dari
menentukan arah yang harus ditempuh. Jika kontrol, dalam hal ini, mesin rusak dan
insentif tinggi tapi kognisi rusak, harus dimatikan untuk perbaikan. Jika rusak pada tinggi
satu hanya sampai ke tempat yang salah cepat. sisi, laporan out-of-control mesin terlihat
Dengan demikian, semua profesional-sponsor dan manajer seperti dalam Gambar 2. Jika itu menjadi di luar kendali pada
sama-harus waspada terhadap klaim sering bahwa
kegagalan hasil pemikiran rasional dari biaya
proses berpikir dan bahwa kegagalan tersebut dapat Rgure 2. Catat dari Widget Kualitas Produksi Ketika
dihilangkan dengan insentif yang tepat. Agar-insentif Mesin Apakah 20 Persen Terlalu Tinggi
wakil-mengubah keputusan atau strategi dan meningkatkan
kinerja, manajer harus percaya bahwa nya 150 saya
Strategi saat ini tidak memadai dalam hal yang diinginkan 140 l- saya saya
QIl 130 saya saya saya
ketepatan. Setelah semua, jika manajer tidak berpikir arus .!: saya
sayasaya saya
l-
(Jj saya
proses pengambilan rusak, mereka tidak mungkin untuk memperbaiki 'iii
-QI120 1- 1 saya saya
; Q 110 saya saya
saya t. Untuk insentif untuk menyebabkan pergeseran strategi, lebih baikl- saya
0 100 saya saya saya saya
Strategi harus tersedia; jika manajer tidak l-
tahu apa yang harus dilakukan insentif, yang lebih tinggi untuk "melakukannya
~QI
bC 90 I-
80
QI
benar "akan mungkin hanya menyebabkan kepanikan. Akhirnya,~ orang- I-
ple harus percaya diri mampu melaksanakan QI 70

0 ...
I-
baru, mudah-mudahan lebih baik, strategi. 60

l-
BEGITUsaya saya saya saya saya

t-20 t - 15 t - 10 t - 5
Latihan dalam Pengambilan Keputusan atas Waktu Sejarah produksi (jam)
Sumber: Leslie Shaw dan Associates.
Dalam rangka untuk menangkap ide bekerja dari unsur-unsur di
membuat penilaian dari waktu ke waktu, bayangkan bahwa Anda sisi memiliki
rendah, sepertinya Gambar 3.
telah disewa untuk mengelola sebuah mesin yang menghasilkan wid-Tugas Anda adalah untuk menentukan apakah komputer Anda
mendapat. Tugas Anda adalah untuk membuat keputusan tentang kontrol
adalah bekerja atau rusak. Anda akan dibayar melalui
keadaan proses mesin dengan memonitor setiap berikut skema insentif: Ketika Anda menonton setiap ob-
observasi output. Berdasarkan pengalaman, Anda
konservasi muncul, Anda harus memutuskan apakah ma- tersebut
tahu bahwa mesin bekerja dengan benar ketika
Proses keseluruhan menghasilkan pengamatan yang jatuh menjadi- chine bekerja atau rusak. Jika Anda percaya
tween 80 dan 120 pada layar time-series. Gambar 1 mesin bekerja dan Anda benar, Anda akan mendapatkan
menunjukkan 21 pengamatan produksi widget a POMt. Jika Anda yakin itu tidak bekerja dan Anda
Proses ketika bekerja dengan benar. salah, Anda akan kehilangan titik. Jika Anda percaya ma- tersebut
25
halaman 27
Gambar 3. Rekam dari Kualitas Produksi Widget Gambar 4. Mesin Widget setelah Five Pengamatan
Ketika Machine Apakah 20 Persen Terlalu Rendah
150
150 140 -
140 I-
130 -
OJ130 f-
N 120 -
C1l
;;; 120 I- 110 -
:OJ 9 110
I- 100 - saya
II saya
""0 100 f- saya saya
OJ saya 90 -
saya saya saya
~008090 _SAYA
l-
saya II
saya
saya
80 -
uOJ
.... 70 - sayaAKU AKU sayaAKUsaya
70 -
saya
0OJ .. saya II
saya 60 -
60 - 50 saya saya saya saya saya
50 saya saya saya saya saya t - 20 t - 15 t - 10 t-5
t-20 t-15 t-l0 t-5 Sejarah produksi (jam)
Sejarah produksi (jam)
kecenderungan peserta untuk menutup ma- tersebut
chine rusak, Anda harus menutupnya untuk perbaikan. Jika chine (bailout dari proses) jauh lebih sering daripada yang
penilaian Anda benar, Anda akan mendapatkan titik. Tapi optimal. Kedua, variasi titik referensi
jika Anda menutup mesin bawah karena Anda pikir itu adalah pengamatan menentukan apakah hasilnya
rusak dan Anda salah, Anda akan kehilangan titik. Di dianggap sebagai keuntungan atau kerugian. Peserta berpikir bahwa
Singkatnya, skema insentif Anda negara bekerja tetap lebih sering daripada yang terjadi.
Tindakan Ketiga, peserta jelas tidak belajar dari expe-
Realitas Mesin memperbaikiPergi sendiri judgmentofabrokenprocesswascorrectornot,
expe. Ketika peserta diberitahu apakah mereka bahkan
Mesin bekerja -1 +1 dengan (terutama dengan) umpan balik tentang seberapa baik mereka
Mesin rusak +1 -1 adalah melakukan, kinerja mereka berkurang jauh.
Keempat,
Oleh karena itu, memperhatikan ketika mesin ini, pada kenyataannya, bro-jika tren jangka pendek, atas atau bawah, terjadi di
ken benar-benar berguna, tetapi Anda tidak ingin menutupnya gambar pengamatan, rasio bekerja untuk
bawah jika Anda tidak perlu. Di sisi lain, penilaian yang rusak turun dari 15: 1 sampai 7: 1. Rasio
lama Anda menunggu untuk memperbaiki mesin jika itu rusak, benar untuk penilaian yang salah, bagaimanapun, tetap di
Semakin Anda akan kehilangan, karena proses akumulasi 2: 1 terlepas dari apakah ada tren kenaikan untuk
jika mesin terus dalam keadaan rusak. data, tren menurun, atau tidak ada tren sama sekali. Itu
Implikasinya adalah bahwa ketika tren muncul, orang menjadi-
Tidak diragukan lagi, Anda melihat analogi di sini untuk portofolio
pengelolaan. Berapa lama Anda memegang saham, di Lieve sesuatu yang terjadi pada proses dan mereka
keyakinan Anda bahwa proses penghasilan bekerja, menjadi- bereaksi untuk itu, tetapi mereka tidak yakin bagaimana observasi
kedepan Anda membuat keputusan bahwa saham harus tions harus mempengaruhi penilaian mereka tentang kerja-yang
Terjual? Dan apa biaya pembuatan yang salah ing urutan mesin.
Keputusan untuk menjual saham yang tampaknya telah pindah
ke dalam keadaan kerugian jangka panjang ketika, pada kenyataannya,
Gambar pendek 5. Widget Mesin Breaks Rendah di t-1 0
serangkaian kemerosotan kinerja tidak menunjukkan
150
miskin pemain jangka panjang?
140 -
Kembali ke tugas imajiner, Gambar 4 pra OJ130 -
sents mesin yang telah diproduksi hanya enam observasi Jj saya
tions. Apakah Anda percaya bahwa itu bekerja atau rusak? ;;; OJ 120 -, I saya
: 9 110 - II
Gambar 5 dan Gambar 6 menunjukkan mesin yang memiliki bro- "" 100 - saya II
ken pada berbagai tahap dalam proses. Cobalah menempatkanOJ 0Anda saya
00 90 - saya
tangan pada halaman dan mengungkap setiap pengamatan ~ saya saya
80 saya
satu per satu. Apakah Anda telah menentukan kerja suatu ~
-
sayaAKU AKU
70 - sayaAKU
atau mesin yang rusak dengan benar setiap kali proses 0OJ.. sayasaya
benar-benar pecah dan bergeser ke negara yang berbeda? 60 -
Ketika tugas ini telah dilakukan oleh banyak 50 saya saya saya saya saya
pengambil keputusan, eachofwhomhasbegunwithanew t -20 t -15 t -10 t -5
mesin dan membuat keputusan dalam 500 uji coba, hasil Sejarah produksi (jam)
memberikan beberapa kesimpulan. Pertama, luar biasa Sumber: Leslie Shaw dan Associates.
26
halaman 28
Rgure 6. Widget Mesin Breaks Tinggi di t 2 tidak ~ ing exists.to b: dimaksimalkan! Urutan
pilihan, terutama m keputusan keuangan yang kompleks,
150 dapat hanya parsial karena perhitungan yang im-
140 "- mungkin pada prinsipnya. Oleh karena itu, karena asas
.ql~130"- saya
(J) Hubungan pal-agen memiliki begitu banyak berbeda,
<e 120 saya saya saya
l-
saya II tujuan mcommensurable untuk mencapai dan karena fi-
;qlQ 110 preferensi keuangan sangat labil dan mudah manipu-
saya saya
I-
"-0 <1001- 1 saya

ql saya saya II label, mungkin kepala sekolah dan agen harus
O £ l saya
~ 90 l-
saya saya dianggap pemecah masalah bersama, bukan maximizers.
80 - saya saya kepentingan uang manajer dan klien harus
~ saya
ql
P. 70 "- menjadi not.only untuk ~ nderstand pengambilan keputusan keuangan
60 "- tapi untuk Meningkatkan Ini, dan kebenaran (tentang perbaikan)
50 saya saya saya saya saya akhirnya berada dalam proses, tidak dalam hasilnya.
1-20 1-15 1-10 1-5 Tugas Praktek ini dimaksudkan untuk menjadi sebuah-contoh sederhana
Sejarah produksi (jam) p ~ e kebenaran ini. Ketika kepala sekolah dan agen yang
Sumber: Leslie Shaw dan Associates. Dilihat sebagai pemecah masalah, kesempatan untuk PENATA
usia keputusan keuangan untuk kepentingan bersama mereka muncul.
Meningkatkan Proses Keputusan Keseluruhan Seperti pendekatan konstruktif untuk proses dapat membantu
ma: analis -ket mengembangkan alasan-alasan untuk tindakan; justifi-
Rusak / bekerja tugas mesin menyediakan beberapa kation selain utilitas jangka pendek dari spon- yang
pelajaran yang dapat diterapkan untuk portofolio manajemen sors dan manajer bisa sama-sama sah, jika
Proses ment. 1 Pertama, beberapa belajar dari investasi mereka serius berasal.
pengalaman manajemen dan dari-strategi sebelumnya
gies tidak terjadi, tetapi belajar tidak terjadi menjadi- Dasar Pendekatan
penyebab insentif. Juga, belajar "pelajaran yang tepat"
dari investasi pilihan akan terjadi hanya di bawah cer- hasil keputusan dapat digunakan untuk menentukan model
dari proses pengambilan keputusan yang baik. Meskipun-keputusan yang baik
kondisi tain; pembelajaran seperti membutuhkan akurat
diskusi-kadang dapat menyebabkan hasil yang buruk karena
dan umpan balik yang lebih cepat daripada norma di
ketidakpastian, pendekatan dasar adalah bahwa -keputusan yang baik
lingkungan investasi. Selain itu, fi penting
keputusan keuangan yang sering dilakukan dalam-keadaan yang siounik
~-membuat proses cenderung (rata-rata) menyebabkan lebih
0u.tcomes deslrable daripada miskin pengambilan keputusan proc-
sikap, yang menawarkan sedikit kesempatan untuk belajar.
esses. Imagme, kemudian, bahwa dalam principal-agent
Dua dekade terakhir penelitian di perilaku
proses, model proses yang baik yang unik untuk
ekonomi telah menyebabkan konsepsi pilihan yang
kebutuhan manajer-sponsor bisa diturunkan dalam
berbeda dari ide urutan preferensi lengkap
Cara: dengan membandingkan banyak keputusan yang menghasilkan
untuk semua pilihan dan urutan preferensi dari mana
positif dan negatif hasil dan saat itu identi-
"Pilihan terbaik" selalu dipilih. Dengan kata lain, menjadi-
tifikasi perbedaan sistematis antara proc-
hav ~ atau ~ l penelitian mengungkapkan bahwa "memaksimalkan"
esses. Pendekatan ini ditawarkan sebagai alternatif untuk
Pilihan adalah mungkin tidak mungkin. Kami sekarang percaya bahwa
preferensi untuk pilihan-termasuk, tentu saja, finan- normatif, standar rasional yang pro investasi
tenaga profesional secara tradisional telah dilatih untuk mengejar.
c ~ al deci ~ i ~ ns-yang dibangun di tempat oleh adaptif
Nilai potensi sesungguhnya dari alternatif ini, bagaimanapun
tlve ~ ec ~ sI.on pembuat. Normatif resep
pernah, adalah relat: d untuk masalah berikut. Misalkan re-
yang mdIvIduals harus memaksimalkan beberapa kuantitas
pencari Dalam tahun terakhir entah bagaimana
mungkin salah.
menunjukkan bahwa sementara keputusan orang mungkin
Jadi, hubungan sponsor-manager di
tidak mengarah ke hasil yang mereka telah memperkirakan dengan
industri pengelolaan uang dapat dianggap sebagai
frekuensi mereka ingin, tetap pilihan mereka
proses konstruktif. Sebuah prinsip dasar ekonomi adalah,
~ id conform.to standar rasionalitas dan
setelah semua, bahwa keuntungan bersama dari perdagangan timbul dari
Konsistensi mternal yang merupakan standar normatif
perbedaan antara para pihak. Keduanya harus simul-
diharapkan utilitas. Akan peneliti kemudian menyimpulkan
simultan menemukan dan mengeksploitasi perbedaan mereka.
bahwa orang yang membuat keputusan terbaik yang mungkin untuk
Bahkan pengaturan sederhana antara kepala sekolah dan
agen membawa banyak informasi dan insentif bur- diri? Apakah mereka menyimpulkan bahwa principal-
sarang-misalnya, "persepsi risiko," "prefer- risiko keputusan agen di industri ini adalah yang terbaik untuk
pembuat keputusan? Akan temuan tersebut menyiratkan bahwa
ence, "dan memilih" alokasi risiko. "Mungkin
hasil keputusan rakyat yang diinginkan?
1Kerangka dan direkomendasikan alternatif yang mengikutiBerdasarkan catatan kinerja yang diterbitkan dalam
com ~ dari publikasi terbaru oleh peneliti psikologis Paul Brookings kertas dan sumber-sumber lain, jawabannya adalah
SIOVIC (1995) dan dari Deborah Frisch dan Robert T. Clemen
(Akan datang) di University of Oregon. mungkin tidak ada. Bahkan jika orang sesuai dengan measur-
27
halaman 29
Kriteria mampu utilitas yang diharapkan dan rasionalitas, merekabagaimana seseorang akan mengalami konsekuensinya?
dapat melakukan pekerjaan yang buruk menentukan uncertain- II aturan kompensasi. Ketika keputusan mungkin memiliki
ikatan yang mereka hadapi dan / atau konsekuensi dari ac- merekabeberapa konsekuensi yang berbeda, pengambil keputusan
tions. Mungkin, karena itu, bahkan diharapkan-utilitas harus berusaha untuk membuat trade-off antara mereka.
Mengapa?
maximizers dapat meningkatkan keputusan mereka secara keseluruhan Karena keputusan lebih mungkin untuk
proc-
esses. mencapai hasil yang diinginkan jika mereka mencerminkan semua mungkin
konsekuensi dari tindakan.
Bahkan, beberapa peneliti sekarang mengklaim bahwa seseorang
yang memaksimalkan utilitas keputusan belum tentu
memaksimalkan "Pengalaman utilitas." Oleh karena itu,-rekomendasi
ManfaatyangKerangka alternatif untuk
perspektif diperbaiki pada proses keputusan: A Keputusan
standar pengambilan keputusan harus memberikan pedoman Tidak ada dalam saran sebelumnya kontra-
baris tentang bagaimana seseorang harus membuat keputusan dalam rangka lama utilitas yang diharapkan; pada kenyataannya,
dicts pengertian
untuk menyeimbangkan keinginan hasil terhadap dua perspektif tumpang tindih. teori utilitas adalah bangan
kemungkinan mendapatkan mereka. OpEd pada saat penelitian psikologis adalah
Bagaimana standar alternatif dari-keputusan yang baik didasarkan pada behaviorisme; kerangka baru mengatakan
sion-proses pembuatan dikembangkan dan dibenarkan? Kembali- bahwa pengambil keputusan akan mendapatkan keuntungan dari normatif
Penelitian persen dalam pengambilan keputusan perilaku menunjukkan
standar yang lebih didasarkan pada kognitif realistis
bahwa tiga fitur dasar yang diperlukan untuk-keputusan yang baikproses dari behaviorisme. Pembenaran untuk setiap
pembuatan sion. Pertama, harus didasarkan pada yang relevan standar pengambilan keputusan yang baik harus-agama yang
konsekuensi dari pilihan yang berbeda (consequential- Ance pada temuan empiris yang mengidentifikasi-asumsi yang
aliran). Kedua, harus didasarkan pada as-akurat aspek-proses pengambilan keputusan yang mengarah ke
pengkajian dunia dan pertimbangan yang relevan hasil yang diinginkan. Derivasi dari dan memahami
konsekuensi (menyeluruh penataan). Ketiga, berdiri aturan optimal melayani baik pokok dan
Proses harus berisi trade-off dari beberapa bentuk (a agen jika aturan termasuk standar hasil yang
Aturan keputusan kompensasi). berada dalam proses, karena kebenaran adalah di
sakit Konsekuensialisme. Dalam rangka mencapai bal- sebuah proses pengambilan keputusan.
Ance antara keinginan dan kemungkinan out
datang, proses pengambilan harus fokus secara eksplisit pada -eo-nc-Iu-sion ----------------
konsekuensi dari hasil yang berbeda yang mungkin
terjadi. Misalnya, adalah keputusan keuangan sebenarnya Hubungan principal-agent uang manajemen
didasarkan pada pertimbangan keinginan dan seperti- ment telah dibandingkan dengan bagi hasil. Itu
lihood hasil bukan pada yang lain, nonconse- agent petani di lapangan menempatkan dalam upaya,
quential argumen, seperti kebiasaan atau perusahaan kepala sekolah adalah pemilik tanah, dan pembagian
tradisi? Adalah keputusan yang konsisten dengan desir- yang uang dibuat adalah contoh dari masi mendasar
kemampuan hasil? masalah mation dalam menghadapi risiko (seperti hujan / tidak
Thevalidityofstrategiesthatincludeconsequen- hujan). Jadi, aturan diperlukan untuk memutuskan berapa banyak
pemikiran esensial dapat diuji dengan pertanyaan-pertanyaan tertentu: Apakah
uang pemilik harus menjaga dan berapa banyak
manajer lebih puas dengan hasil keputusan harus diberikan kepada petani. Untuk memecahkan masalah,
ketika mereka telah termasuk penggunaan konsekuensialis salah satu kebutuhan untuk mengetahui hal-hal seperti apakah output
strategi? Apakah hasil yang baik sering dikaitkan dengan adalah fungsi dari keterampilan atau keberuntungan; yaitu, jika output
strategi konsekuensialis dan hasil buruk diasosiasikan- kecil, adalah nasib buruk alasan (seperti cuaca buruk) atau
diciptakan dengan strategi nonconsequential? adalah petani malas?
sakit penataan menyeluruh. Berpikir tentang quences Dalam bisnis pengelolaan uang, kuantitatif
akibat-tidak cukup; penataan juga diperlukan. ekonom tive akan mengatur masalah ini sebagai suatu
Penataan adalah proses mengidentifikasi kemungkinan tak terbatas masalah waktu: Berdasarkan tahun ini, mencegah-
tindakan seseorang mungkin mengambil, mengidentifikasi quences menambang
berbeda kebutuhan berikutnya. Jadi, mereka akan bertanya apa
akibat-tindakan, dan menilai kemungkinan jenis manajer aturan uang bekerja di bawah
dan keinginan dari konsekuensi tersebut. Berapa banyak sekarang. Apa sponsor mengatakan manajer? mengingat
Pilihan jangan manajer biasanya menghasilkan dalam membuat kemampuan agen, apa aturan dapat diterima
keputusan? Kelas-kelas tertentu dari konsekuensi, seperti mensponsori dan manajer bersama-sama?
sebagai konsekuensi jangka panjang, secara sistematis mengabaikan? Dalam "Game Loser ini" (Analis Keuangan jurnalis
Konsekuensi tertentu, seperti emo- jangka pendek nal, 1975), Charles Ellis memberikan beberapa spesifik
konsekuensi mengejutkan
nasional, overweighted?
atau tidak terduga
Sejauh dari-keputusan
mana yang
pedoman aturan
permainan. Saya pengelolaan
parafrase mereka
investasi
di sini dan menghubungkannya dengan
sion hasil kegagalan untuk memprediksi secara akurat apa yangpelajaran dari presentasi ini.
akan terjadi versus kegagalan untuk memprediksi secara akurat • Tahu kebijakan Anda dengan baik dan bermain sesuai
28
halaman 30
kepada mereka sepanjang waktu. Di mesin widget tion dalam membuat keputusan pembelian terlalu
tugas, pemenang terbesar adalah manajer baik, sehingga berkonsentrasi pada penjualan sebaliknya. Di
yang menempel kebijakan keputusan mereka terlepas widget mesin tugas, pecundang terbesar
umpan balik jangka pendek. selalu orang-orang yang tidak berkonsentrasi
• Bermain tembakan Anda memiliki kesempatan terbesar baik pada saat untuk menutup mesin bawah, dapatkan
bermain dengan baik. Kesederhanaan, konsentrasi, dan keluar dari proses.
ekonomi waktu dan usaha telah menjadi • Upaya untuk mengalahkan pasar tidak lagi
membedakan fitur dari pemain besar ' paling bagian penting dari solusi; mereka
metode. Dengan kata lain, berpikir tentang quences bagian terpenting dari masalah. Begitu,
akibat-dan menghabiskan waktu dan upaya pada mungkin kompensasi trade-off bagian dari
penataan menyeluruh dari masalah. proses adalah kunci untuk meningkatkan perform-
• Konsentrasi pada pertahanan Anda. persaingan yang solusi Ance untuk hari ini.
29
halaman 31
Sesi tanya jawab
Leslie Shaw
Pertanyaan: Anda menyinggung kembali dari sponsor yang mengarah untuk keputusan, beberapa accep- bersama
Fakta bahwa perform- reksa dana ' reaksi spontan, tapi berbicara dikan dari "tingkat dasar kesalahan"
Ance mungkin lebih baik daripada di- kurang mungkin memiliki nega- jangka panjangdalam jangka panjang akan berkurang
penasehat vestasi berurusan dampak tive pada total hubungan kebutuhan untuk jangka pendek perform-
langsung dengan klien mereka. Disana kapal, yang juga memberikan kontribusi untuktarget Ance yang memberi makan overcon- yang
beberapa alasan untuk percaya bahwa kinerja. sindrom fidence. mendapatkan
kurang manajer berkomunikasi di- Keputusan aturan di atas meja adalah
tidak langsung dengan klien, lebih baik mereka
Pertanyaan: Manajer selalu vital.
kinerja akan? mengklaim bahwa mereka bisa lebih baik dari
benchmark terhadap yang
Pertanyaan: Ketika Anda diminta
Shaw: Itulah kesimpulan di mereka akan diukur-sering,
oleh perusahaan untuk mempelajari keputusan mereka
kertas Brookings; tidak nec- 4-6 persen lebih baik. sponsor
proses pembuatan, apa kunci
tambang essarily. Tidak berbicara dengantahucli- mereka tidak bisa, bahwa mereka
pertanyaan Anda bertanya?
Ent akan hanya jangka pendek mencoba untuk mendapatkan bisnis, tapi
larutan. Jangka panjang quences bagaimana rencana dapat mensponsori kesepakatan dengan
akibat-suatu tindakan tersebut masih bahwa masalah terlalu percaya di Shaw: Hanya ada satu kunci
pertanyaan. masalah ini seperti masyarakat manager? Pertanyaan: Apa keputusan
baik berita / buruk rutin berita: memerintah Anda gunakan? Sisanya
Jika Anda berbicara kurang, Anda mungkin
Shaw: Dalam hal-rekomendasi yang tindakan perusahaan berevolusi dari yang
kurang dipengaruhi oleh feedback langsung diperbaiki kerangka alternatif pertanyaan.
30
halaman 32
Perilaku Bias dan Alpha
Russell J. Fuller, CFA

Presiden
RJFAssetManagementInc.
Alpha memiliki informasi dua sumber-unik atau kemampuan untuk mengeksploitasi orang lain yang
Bias perilaku. Penelitian yang dilaporkan di sini dieksplorasi hubungan rendah dan tinggi
prediktabilitas (kesalahan perkiraan masa lalu laba per saham) untuk pengembalian investor. Heran,
Saham tinggi prediktabilitas tersedia keuntungan yang lebih tinggi dengan risiko substansial kurang dari
Saham rendah prediktabilitas. Penjelasan mungkin terletak pada bias perilaku: Analis serius
melebih-lebihkan laba tahun depan untuk perusahaan penerbangan-prediktabilitas.
Seperti presentasi dalam proses ini mengungkapkan, di- penutup. Tabel 1 membandingkan rata-rata persentase harian
keputusan vestasi sangat dipengaruhi oleh orang- mengubah tiga indeks untuk dua periode waktu dari
perilaku ple ini. Presentasi ini pertama membahas 1927 melalui 1989. Meskipun perbedaan antara
konflik antara asumsi eko klasik kembali setiap hari dan cuaca yang kecil dalam besarnya
Teori ekonomi dan perilaku pasar yang dirasakan. Ini kemudian(Dan mungkin tidak dieksploitasi secara ekonomis), mereka
menggambarkan temuan studi tentang pengembalian sangat signifikan dalam arti statistik. temuan ini
rendah dan tinggi prediktabilitas perusahaan yang menyarankaning menunjukkan bahwa yang disebut faktor rasional bukan
bias perilaku di tempat kerja di beberapa anomali pasar hanya faktor penentu harga. Mengapa sinar matahari
dan, karena itu, dalam menghasilkan Alpha. mempengaruhi harga saham selain untuk murni perilaku
alasan?
Di samping asumsi bahwa investor
Perilaku dan 1heory Ekonomi rasional, hipotesis pasar efisien mengasumsikan bahwa
Semua teori ekonomi beristirahat pada asumsi eksplisit mereka menggunakan semua informasi yang diketahui untuk menetapkan harga dengan cara
tentang pasar dan pada beberapa asumsi perilaku, yang memaksimalkan nilai portofolio mereka. im- yang
baik eksplisit atau implisit. Satu asumsi perilaku komplikasi dari hipotesis ini adalah terkenal: Semua
informasi
tion adalah bahwa orang bertindak demi kepentingan mereka sendiri. Ini yang diketahui tercermin dalam harga; dengan demikian, mantan
asumsi ini tidak selalu benar, namun. untuk-contoh ante (diharapkan) Alpha adalah nol dan manajemen aktif
ple, misalkan Anda mengunjungi Los Angeles dan Anda pergi ment tidak sebanding dengan biaya; ex post, namun, Alpha
untuk sebuah restoran. Anda tidak mengharapkan pernah datang bisa sangat berbeda dari nol karena dibaru
kembali
ke restoran ini. Apakah Anda meninggalkan tip? saya mendugaFormasi yang menyebabkan harga berubah.
Anda akan. Meninggalkan tip dalam situasi seperti itu Dalam kerangka tersebut, satu-satunya sumber dari alpha
tidak dalam kepentingan ekonomi Anda, namun; begitu adalah informasi unik atau wawasan dan perilaku
Pasukan selain kepentingan harus bekerja. bias. manajer paling aktif berusaha untuk menghasilkan
Asumsi kedua adalah bahwa investor eko Alpha positif melalui informasi yang unik atau
wawasan. Jika tidak ada informasi unik yang tersedia, maka
nomically rasional, bahwa dalam menetapkan harga, investor bertindak
dengan cara yang ekonomis rasional untuk memaksimalkan satu-satunya cara untuk menghasilkan alpha positif adalah untuk menemukan
nilai yang diharapkan dari portofolio mereka. asumsi ini situasi di mana informasi yang diketahui tidak
juga tidak selalu benar. Misalnya, di bawah-asumsi ini tercermin dalam harga. Dalam kasus ini,
sangkaan, return saham seharusnya tidak dipengaruhi oleh Pertanyaan adalah mengapa informasi tersebut tidak tercermin dalam
cuaca, tetapi sebuah studi tahun 1993 oleh Edward Saunders harga. Jawabannya pasti bahwa pemain yang baik
menemukan bukti bahwa mereka. hipotesa bahwa memaksimalkan sesuatu selain nilai mereka
orang optimis pada hari-hari cerah dan tertekan portofolio-hal lain dalam fungsi utilitas mereka
pada hari-hari hujan, Saunders diklasifikasikan setiap hari perdagangan
yang memiliki prioritas, seperti isu perilaku atau
di New York City sebagai cerah jika itu 0-20 persen konflik-atau instansi mereka membuat semacam
awan dan hujan jika itu 100 persen cloud Kesalahan kognitif dalam menggunakan informasi yang diketahui.
31
halaman 33
Tabel 1. Rata Persentase Perubahan Indeks Harian anomali pasar sisten. Tapi bagi investor untuk mengeksploitasi
Jangka waktu Cerah Berawan Perbedaan anomali gigih, mereka harus tahu cerita di balik
itu-faktor ekonomi dan perilaku yang driv-
1927 --- 62 0,032% -0,016% 0.048% ing itu. Jika tidak, jika cerita tidak bisa mencegah-
1962-1989 0,065 -0,028 0,093 ditambang, anomali bisa palsu-yaitu,
Catatan: 1.962 istirahat data pada 04-05 Juli. Perubahan indeks produk
harian mewakili
dari kebisingan atau kesempatan acak. Oleh karena itu, kami
rata-rata lima indeks: DJIA, kapitalisasi tertimbang
NYSE dan Amex, dan sama-sama tertimbang NYSE dan Amex. mulai mencari alasan di balik temuan.
Sumber: Saunders (1993). Hasil anomali tampak memiliki beberapa pos-
penjelasan jawab. Kami telah memeriksa tingkat rendah
Informasi yang terkait dengan-dokumen yang risiko dan P IB dan menemukan tidak ada korelasi dengan
anomali mented dalam investasi literatur-seperti hasil; kami juga diperiksa lainnya terdokumentasi dengan baik
anomali, seperti PIE. Akhirnya, kami menyimpulkan
sebagai rendah-P IE -perusahaan kecil atau efek-secara luas memanfaatkan-
sanggup. Tiga penjelasan telah diajukan bahwa kekuatan pendorong di belakang hasil ini adalah prilaku yang
untuk menjelaskan anomali. Pertama, karena pengukuran Bias ioral: Analis serius melebih-lebihkan berikutnya
kesalahan, kesalahan metodologis, atau studi yang laba tahun untuk perusahaan penerbangan-prediktabilitas.
waktu tertentu, hasilnya murni palsu. Kedua, Implikasi empiris hipotesis ini adalah bahwa
model risk-return adalah misspecified; dengan kata lain, perusahaan rendah prediktabilitas mungkin akan memiliki besar
untuk sesuatu yang disebut normal, itu harus com- laba negatif kejutan. Jika, selama bagian pertama dari
dikupas dengan apa yang normal, tetapi benar risk-return tahun, analis serius melebih-lebihkan laba
Model tidak diketahui. Dalam hal ini, anomali mungkin perusahaan rendah prediktabilitas, kemudian sebagai tahun pro
tidak anomali yang sebenarnya, tetapi, sebaliknya, mungkin corre- gresses, baik analis akan merevisi perkiraan mereka
lated dengan faktor model tidak memperhitungkan ac- ke bawah atau perusahaan selanjutnya akan melaporkan
menghitung. Ketiga, anomali disebabkan oleh perilaku penghasilan yang jauh di bawah perkiraan (yaitu, negatif
bias. Dengan demikian, di pasar yang kompetitif, satu-satunya kejutan laba). Akibatnya, tidak ada yang akan
sumber "true" mispricing (kesempatan untuk positif ingin memiliki perusahaan rendah prediktabilitas.
Alpha), mengingat informasi yang diketahui set, yang prilaku Untuk menyelidiki ide kejutan negatif, setelah
bias ioral. kita peringkat perusahaan-perusahaan ini pada nilai absolut dari
kesalahan perkiraan, kami melihat tanda-tanda ramalan
kesalahan untuk tahun mendatang. Sebagai Tabel 3 menunjukkan, pada rata-
prediktabilitas Bias usia, prakiraan perusahaan rendah prediktabilitas
yang terlalu tinggi oleh 23,5 persen, dibandingkan dengan hanya 2,5
Lex Huberts dan saya melakukan penelitian "prediktabilitas
Bias, "yang kami percaya adalah perilaku diinduksi persen untuk perusahaan high-prediktabilitas. Seperti dalam
anomali (Huberts dan Fuller 1995). Penelitian ini adalah Tabel 2, hasil pada Tabel 3 yang cukup konsisten dari
dirancang untuk menentukan apakah rendah prediktabilitas atautahun ke tahun.
perusahaan high-prediktabilitas memiliki, di masa lalu, pro Meskipun kita tidak membangun tes ketat
investor vided saham AS dengan hasil yang lebih tinggi. mengapa analis lewatkan perkiraan mereka, kita bisa berspekulasi
Ukuran prediktabilitas adalah tiga tahun rata- penjelasan sebagai berikut. Pertama, karena berbagai alasan,
nilai absolut usia kesalahan perkiraan masa lalu laba kita amati secara substansial lebih buy rekomendasi-rekomendasi
per saham. Perusahaan diklasifikasikan menjadi dua kelompok tions dari rekomendasi sell. Untuk satu hal, bro-
berdasarkan seberapa sulit atau mudah memprediksi pendapatan kers dan analis sell-side memiliki insentif untuk memproduksi
mereka
telah di tiga tahun terakhir: prediktabilitas rendah untuk membeli rekomendasi. Juga, rata-rata, ada
sulit untuk memprediksi, dan tinggi prediktabilitas untuk relatif arus masuk bersih dari uang ke dalam pasar modal; demikian,
mudah untuk memprediksi. permintaan oleh investor untuk pembelian rekomendasi-rekomendasi
Biasanya, perusahaan rendah prediktabilitas yang tions melebihi permintaan rekomendasi sell.
kecil dan memiliki rendah rasio price-to-book (P IB) dan Selain itu, manajer paling aktif tidak terlibat dalam
beta tinggi. Karena P rendah IB seharusnya asso- short selling, yang membatasi ukuran sebuah taruhan aktif
diasosiasikan dengan pengembalian yang tinggi, orang cenderung terhadap
percayasaham
rendahterlalu mahal untuk berat saham di
perusahaan prediktabilitas telah dihasilkan lebih tinggi patokan. Sebaliknya, taruhan besar tak berhingga bisa
dilakukan dengan membeli saham underpriced. Juga,
kembali. Studi ini menemukan, bagaimanapun, bahwa tinggi-prediktabilitas
Kemampuan saham disediakan keuntungan yang lebih tinggi dengan hubungan perbankan investasi dapat memberikan dis-
substansial
risiko tially kurang dari saham rendah prediktabilitas. tabel 2 insentif bagi analis di perusahaan underwriting untuk mengeluarkan
menunjukkan tahun-demi-tahun kembali untuk industri-diversifikasi menjual rekomendasi. Analis mungkin tidak ingin
kuintil prediktabilitas, dan hasilnya konsisten membahayakan hubungan mereka dengan pejabat perusahaan,
seluruh periode waktu. Bahkan, kembalinya diferensial yang merupakan sumber utama informasi bagi analis.
adalah negatif untuk 10 dari 11 tahun. Akhirnya, rekomendasi sell dapat membawa "hubungan
Kami menyimpulkan bahwa kita mungkin telah menemukanbiaya
sebuah
kapal
per-"untuk analis yang sebelumnya-rekomendasi
32
halaman 34
Tabel 2. Median Jumlah Pengembalian untuk Industri-Diversified Prediktabilitas Quintiles

prediktabilitas Quintiles Perbedaan
Tanggal pembentukanKembali
kuintil Periode Q1a Q2 Q3 Q4 Q5b (Q1-Q5) t-Statistik
Holding period T1
4/80 5 / 80-4 / 81 39,1% 42,4% 41,9% 39,0% 42,1% -3,0 -0,8
4/81 5 / 81-4 / 82 -12,8 -12,8 -8,7 -8,0 -8,9 -3,9 -1.5
4/82 5 / 82-4 / 83 52,5 47,8 44,3 44.9 49,5 3.0 1.3
4/83 5 / 83-4 / 84 -0.1 1.0 3.9 0.0 1.5 -1,6 -0.4.
4/84 5 / 84-4 / 85 5.8 13.1 24,0 21.7 27,8 -22,0 -5,1.
4/85 5 / 85-4 / 86 23.4 31,4 39.0 40.7 36,7 -13,3 -3,9.
4/86 5 / 86-4 / 87 8.7 9.9 10.7 14,8 16,6 -7,9 -4,3.
4/87 5 / 87-4 / 88 -9,8 -7,3 -2,4 -3,6 -2,1 -7,7 -3,2
4/88 5 / 88-4 / 89 14.6 14.4 14,8 16.3 15.6 -1.0 -0.5.
4/89 5 / 89-4 / 90 -7,5 -1,7 3.9 7.5 8.4 -15,9 -5,2.
4/90 5 / 90-4 / 91 0.0 6.8 8.8 13,9 14,8 -14,8 -4,8.
Rata-rata untuk T1 10.4 13.2 16,4 17.0 18.4 -8,0 -3,8
periode memegang T2 melalui T4 .
Rata-rata untuk T2 8.4 10.7 13.1 14.4 15,9 -7,5 -3,8.
Rata-rata untuk T3 11.5 14.7 15.2 15,9 18.3 -6,8 -5,6.
Rata-rata untuk T4 9.3 11.2 11.6 12,7 13.6 -4,4 -2,9
abnormal return disesuaikan dengan risiko, periode memegang T1 melalui T4
Rata-rata untuk T1 -8,2 -5,1 -0,8 0,5 2.2 -10,4 -4,4 '
Rata-rata untuk T2 -7,8 -5,8 -2,3 -0,7 0,7 -8,5 -4,4 '
Rata-rata untuk T3 -7,4 -2,8 -2,8 -0,9 0.8 -8,2 -7,0 '
Rata-rata untuk T4 -6,6 -3,5 -2,8 -2,1 -0,8 -5,8 -3,6 '
Catatan: pengembalian Risiko-disesuaikan dihitung sebagai kembalinya keamanan individu dikurangi beta kali nya kembali di pasar. Beta diperkirakan
menggunakan lima tahun sejarah kembali dan Indeks S & P 500 sebagai proxy untuk portofolio pasar.
prediktabilitas aLowest.
prediktabilitas bHighest.
'Menunjukkan signifikansi statistik di tingkat 1 persen.
Sumber: Huberts dan Fuller (1995).
diperbaiki pembelian di harga yang lebih tinggi. satu dengan sejumlah laba kecil yang melekat padanya.
Penjelasan kedua mengapa analis lewatkan mereka Ketiga, kurang dapat diprediksi pendapatan telah
prakiraan mungkin bahwa manajer portofolio jauh di masa lalu, semakin kesulitan manajer portofolio
lebih mungkin untuk bertindak atas seorang analis rekomendasi-rekomendasi
akan memiliki melihat
buy bias optimis dalam laba
tion dengan sejumlah laba besar yang melekat padanya dari perkiraan, jika ada satu. Sebaliknya, jika perusahaan
Tabel 3. Median Signed Prakiraan Kesalahan untuk Industri-Diversified Prediktabilitas

kuintil
Perbedaan
Ramalan cuaca Q1a
Periode kesalahan Q2 Q3 Q4 Q5b (Q1-Q5)
1980 3,2% 3,8% -0,5% 0,9% 0,0% 3,2%
1981 12.8 9.0 2.3 1.5 0.6 12.2
1982 33.3 22.4 21.7 11.1 9.0 24.3
1983 8.4 9.0 3.8 1.1 1.6 6.8
1984 20.8 8,0 3.1 2.9 0,7 20.1
1985 36.3 25,1 10,0 5.2 5.6 30,7
1986 45.7 18.3 9.2 5.4 2.9 42,8
1987 17,5 7.1 3.4 1.5 1.1 16,4
1988 20,6 5.8 2.3 -0,2 0.0 20,6
1989 26,6 12,7 5.5 3.7 2.2 24.4
1990 33,0 20.0 14.3 5.5 3.6 29,4
rata-rata 23,5 12.8 6.8 3.5 2.5 21.0
prediktabilitas aLowest.
prediktabilitas bHighest.
Sumber: Huberts dan Fuller (1995).
33
halaman 35
laba telah cukup diprediksi di masa lalu, Kesimpulan

menyampaikan bias optimis signifikan dengan perkiraan
sangat sulit. Akibatnya, jika analis memiliki Prediktabilitas Bias adalah contoh dari sebuah anomali yang
optimisme berlebihan dibangun ke perkiraan mereka, bias berhubungan dengan perilaku-kesalahan perkiraan yang sistematis
jauh lebih mungkin berada di prakiraan-perusahaan ofanalysts.Suchbehavioralbiasesareawayofthink-
laba perusahaan-yang telah sulit untuk memprediksi di ing tentang Alpha. Alpha memiliki dua sumber-unik
lalu. informasi atau kemampuan untuk mengeksploitasi orang lain
Terlalu perkiraan optimis dapat menjadi salah satu refleksi Bias perilaku.
tion dari terlalu percaya-jika rendah prediktabilitas Dalam 30 tahun terakhir, integrasi klasik
perusahaan memiliki jumlah yang tidak proporsional turn ekonomi dengan apa yang digunakan untuk menjadi tradisional keuangan
sekitar situasi, misalnya. Tidak ada yang memiliki petunjuk analisis dibuat keuangan modem. The pembangunan utama
apakah perusahaan tersebut, pada kenyataannya, akan tum KASIH termasuk hipotesis pasar yang efisien, capi-
sekitar. analis percaya diri mungkin berpikir mereka memiliki Struktur teori tal, teori portofolio, aset modal
situasi-situasi tahu, sehingga mereka datang dengan model penentuan harga, model harga arbitrase, dan op-
optimis perkiraan besar. Rata-rata, namun, Teori tion-harga. Selama 30 tahun berikutnya, mod-
saham untuk perusahaan turnaround secara keseluruhan pameran keuangan em akan diintegrasikan dengan perilaku
tidak ada penghasilan perubahan. ilmu, dan hasilnya akan sama-sama penting.
34
halaman 36
Sesi tanya jawab
Russell J. Fuller, CFA
Pertanyaan: Dapatkah Anda menjelaskan hasil jika Anda melakukan tes ke tions dari Senin dan akhir tahun
karakteristik saham di 1994? efek telah ditawarkan. Telah menjadi-
belajar berkaitan dengan sifat-sifat seperti keuangan havioral membuat upaya
PAI? Fuller: Hasil untuk prediktabilitas untuk menjelaskan efek ini?
Kemampuan tampaknya cukup secara konsisten
Fuller: Penelitian ini dirancang tenda, meskipun tidak selalu kuat.
menjadi industri netral. untuk-contoh Saham rendah prediktabilitas cenderung Fuller: Riset terbaru menunjukkan
ple, Kuintil 1 mewakili 20 menjadi perusahaan kecil, namun, bahwa efek topi kecil di
persen dari setiap industri yang dan pada tahun 1992 dan 1993, rendah-prediktabilitas
akhir tahun sebagian besar spuri-
adalah yang paling sulit untuk memprediksi Kemampuan
dan saham tampaknya memiliki ous,
per- sehingga dalam kasus itu, ada tidak
Kuintil 5 mewakili 20 per- terbentuk lebih baik daripada tinggi muncul untuk menjadi adalah- perilaku
sen yang paling mudah untuk pra- saham prediktabilitas. Tapi jika Anda menggugat. Aspek yang menarik dengan
dict, jadi tidak ada efek industri harus menyesuaikan ukuran, mereka tampil sehubungan dengan ukuran kecil dan tahun
terjadi. saham Q1 memiliki beta yang tinggi,
buruk. Saya berharap seseorang melakukan end,replicated
bagaimanapun, adalah gagasan dari
P / B, dan hasil yang rendah rendah, yangCate penelitian untuk pe baru-baru ini perusahaan marginal dan ef- musiman
masuk akal. Manajer-perusahaan riod, tetapi jika hasilnya tidak fects. Pertama, perusahaan yang dis-
nies yang penghasilannya sulit untuk membingungkan, mereka harus mengontrol dgn ikal rambut yang marjinal-yang,
memprediksi akan ditetapkan lebih rendah-pembayaran
untuk hal-hal seperti ukuran dan P / B-upaya
memiliki banyak utang atau ekuitas rendah
rasio keluar dari mereka yang earn- fects. relatif terhadap utang, dan sebagainya. dis
ings mudah untuk memprediksi. Penelitian ini meliputi sangat perusahaan dgn ikal rambut manfaat ketika
Sebagian besar karakteristik di- singkat periode waktu. Anda selalu bisa ekonomi mengambil, dan mereka bene
lipatan atau menurunkan monoton berpendapat bahwa hasil anomali yang muat lebih dari perusahaan nondistressed.
saat Anda pergi dari Q1 ke Q5. untuk mantanhanya waktu-waktu tertentu. Itu Kedua, musiman tidak terjadi di
cukup, P / B dan peningkatan beta-sistemjangka waktu penelitian adalah produksi industri; mian yang
tematically seluruh kuintil dari hanya periode yang kami miliki omy cenderung untuk menjemput di De-
rendah ke tinggi dalam hal pra masa lalu Data perkiraan yang cukup baik. cemberandJanuary.So, yang
dictability. Yield adalah pengecualian; Kami melakukan membuat proxy untuk prediktabilitas
boost musiman dapat menjelaskan
yield rendah untuk Q1 tapi lebih tinggi danKemampuan bias yang kembali ke bagian dari efek akhir tahun dan
hampir sama untuk empat lainnya awal 1970-the-variabel yang sebenarnya banyak efek kecil-perusahaan umum.
kuintil. Ance laba per saham-dan Saya tidak menyadari baik setiap
kami menemukan hasil yang kurang penjelasan untuk Senin ef-
Pertanyaan: tes Anda berakhir hanya konsisten dengan temuan re- fect. Mengapa pengembalian rendah pada Senin-
sebelum saham kecil-kapitalisasi porting sini. hari dibandingkan dengan hari-hari lain dari
pindah kuat. Akankah kecil seminggu adalah sebuah misteri. Ini harus hujan a
gerakan cap telah mempengaruhi Anda Pertanyaan: Sejumlah penjelasannya banyak pada hari Senin.
35
halaman 37
Bias perilaku dan Penelitian Investasi
Richard S. pzena
Direktur, Kami Investasi Ekuitas
Sanford C. Bernstein & Company, Inc.
Strategi investasi di perusahaan dengan rendah rasio harga-to-book terus menjadi

sukses dalam jangka panjang. Bukti sejarah tentang pengembalian ke mean membenarkan
strategi, tapi itu jarang konsisten dikejar karena tekanan lingkungan di
analis investasi membuat strategi hampir tak tertahankan untuk mempertahankan. Untuk menangkal
tekanan dan fokus analis pada strategi rendah P / B, perusahaan investasi perlu fokus pada
menganalisis harapan jangka panjang bagi perusahaan, tidak perkiraan harga saham jangka pendek,
dan menghindari intuitif, keputusan investasi emosional.
Analis memiliki bias karena, bertentangan dengan populer 20 persen dari indeks dengan terendah P / B
kebijaksanaan, mereka adalah manusia dan, oleh karena itu, diproduksi berlebih kembali.
dipengaruhi oleh emosi yang sama yang mempengaruhi semua manusia Mengapa anomali ini bertahan? A rendah P / B-strategi
makhluk. Mereka membenci ketidakpastian. Mereka mengarahkan mereka tidak memerlukan biaya banyak, dan bekerja. Apa
egy sederhana,
perilaku untuk menghindari kecemasan dan untuk mencari hangat, mencegah analis dari mengikuti pendekatan ini? Itu
perasaan fuzzy yang berasal dari kesuksesan. Mereka akan melakukannya
Jawabannya adalah dilihat dalam daftar sederhana berikut
hampir apa saja untuk mencapai orang-orang macam perasaan.P / B Rasio per Maret 1995:
Mereka juga dipengaruhi oleh pers, rekan-rekan mereka, Penelitian Cray 0,5
bos mereka, dan klien mereka, semuanya unknow- Chase Manhattan 0.9
ingly mendorong mereka untuk menjadi makhluk emosional. Untuk ~ art 1.0
menghilangkan emosi yang menyebabkan bias-bias ini adalah im- Ini adalah perusahaan rendah-P / B bahwa strategi
mungkin; yang terbaik yang dapat dilakukan adalah dengan mencoba dan nadaseseorang untuk membeli hari ini. Tapi apa gambar datang ke
mengharuskan
mereka turun sedikit. Untungnya, analis tidak memiliki keberatan ketika orang berpikir tentang ~ seni? kemungkinan
untuk menghilangkan emosi mereka; hanya membatasi emo- yang mereka gambar sebuah perusahaan, kumuh tua dengan 1950-
Pengaruh tions 'akan membuat perbedaan antara gaya toko, out-of-stock rak, dan sopan
kinerja investasi yang baik dan biasa-biasa saja. para karyawan. Kebanyakan orang lebih memilih untuk berbelanja di Wal-Mart,
Fokus dari presentasi ini adalah ketegangan menjadi- karena Wal-Mart memiliki harga yang besar, selalu saham
tween kekuatan yang menyebabkan unggul di- jangka panjang apa yang mereka butuhkan, dan memiliki karyawan yang ramah dan
vesting dan pengaruh lingkungan yang mempengaruhi toko bersih. Analis memiliki pikiran yang sama dan
analis-bahwa penelitian adalah, tekanan yang menciptakan emosi.
bias-dan dampak yang timbul dari bias. presentasi yang Sebagai alternatif untuk ~ seni, rendah-P / B investor
tion akan menyarankan beberapa cara untuk struktur penelitianmungkin
dan memutuskan untuk membeli Cray Research. Cray menjual setengah
praktik investasi dan prosedur untuk menghilangkan yang dari nilai buku. Tapi apa gambar apakah itu membawa ke pikiran?
bias. Cray membuat superkomputer di dunia di mana per-
komputer sonal yang sampai hampir semua tugas. Apa
Priee-to-Book Ratio tentang Chase Manhattan Bank? Ini memiliki bakat untuk
meminjamkan uang kepada orang-orang yang tidak bisa membayarnya kembali.
Pertimbangkan pertama sangat dasar dinamis-satu yang bawah- Sekarang, membandingkan perusahaan ini dengan tindak yang
terletak semua sejarah investasi: Singkatnya, itu adalah bahwa ing-P tinggi daftar / B, saham the-P rendah / B investor harus
membeli saham dengan rendah rasio harga-to-book-nilai tidak membeli:
bekerja. Tabel 1 menunjukkan kinerja terendah Koka kola 12,7
P / B kuintil dari Indeks S & P 500 terhadap perform- Microsoft 8.3
Ance indeks penuh untuk periode lima tahun berturut-turut Perawatan Kesehatan AS 7.7
sejak tahun 1970. Di-hampir setiap periode, hanya membeli Sejarah menunjukkan bahwa investasi di perusahaan seperti
36
halaman 38
Tabel 1. diperoleh kinerja dari Saham Low-PIB Gambar 1. Kmart Consensus Forecast Penghasilan
tahun LowP / B S & P500 Premium 2,25, ----------------,
1970-1974 4,5% --0.4% 4,9%
1975-1979 28,5 14,8 13,7 ~ 2.00
1980-1984 23.6 14,8 8.8 ~
ro
1985-1989 20.5 20.4 0,1 6L 1,75
1990-1995 a 12.8 9.9 2.9 ...OJ
P ..
ADATA untuk 1995 yang sampai Februari. ~ 1.50
Sumber: Sanford C. Bernstein & Co .~
~ 1,25
ini adalah strategi yang kalah. Mereka terlalu baik. Mereka 1.00L ...----. L ---- L ---- L ------- 1
catatan bintang, namun, memungkinkan investor untuk tidur 3/94 6/94 9/94 12/94 3/95
baik di malam hari. Orang mengasosiasikan mereka dengan pertumbuhan,
stabilitas, inovasi, dan manajemen yang baik, dan Sumber: Sanford C. Bernstein & Co
investor bersedia membayar premi bagi mereka
karakteristik. Mereka akan menerima pengembalian yang lebihke Asia di
rendah ";"atau-
Bill Gates Financial Times manusia dari
der untuk menghindari stres dan kecemasan terkait dengan tahun ";" kecepatan Warp dibutuhkan untuk menangkap Microsoft ";" Mi-
perusahaan pada daftar lain. crosoft memiliki layanan online bergetar. "Analis
Tidak banyak investor ingin pergi ke pesta koktail menerima tambahan kabar baik dari keuangan
dan menjelaskan mengapa mereka memiliki Kmart. Mereka akan fundamental,
menerima seperti yang ditunjukkan pada Tabel 3. Penjualan grow-
kembalinya rendah dari Coca-Cola untuk menghindari bahwa
penjelasan-dan headline seperti "Kmart kepala di bawah Tabel 3. Microsoft Data Keuangan
pengepungan, mengundurkan diri pasca ";" Kmart untuk menutup 110 toko, menghilangkan
Keuangan 1992 adanya 1993 1994
nate 7.000 pekerjaan ";" Wal-Mart melonjak sementara sags Kmart "; (miliaran) $ 2,8
Penjualan $ 3,8 $ 4,6
"Dijual Kmart: barang rusak." Dan itu bukan Batas operasi 36,1% 35,3% 37,1%
Utang
Analis saja yang membaca isyarat tersebut. Jadi melakukan semua nya/ total modal 0.0 0.0 0.0
atau teman-temannya, bos, dan klien. Sumber: Sanford C. Bernstein & Co
Bahkan para ahli lari. PaineWebber akan
tidak menyentuh saham: "Lubang Kmart telah digali untuk dirinya
ingsendiri
lebih dari 20 persen per tahun; margin keuntungan yang
besar. "kata Lehman Brothers," Kmart masih memiliki stabil untuk meningkatkan; perusahaan tidak memiliki utang sama sekali.
jalan panjang di depan, dan kami berharap untuk tetap bergelombang.
Harapan" konsensus pendapatan yang stabil, seperti
Wertheim Schroder meragukan perusahaan memiliki penjualan ditunjukkan dalam Gambar 2. Siapa pun yang merekomendasikan ini
strategi dan merekomendasikan jual. Goldman, Sachs saham bisa tidur nyenyak di malam hari.
diplomatis mengamati bahwa "manajemen memiliki kaku a
menantang untuk mengembalikan kilau perusahaan. "inves- The
Gambar 2. Microsoft Consensus Penghasilan Prakiraan
tor yang bertentangan dengan semua nasihat ini menderita sangat.
Analis juga menghadapkan data historis 2.50
ditunjukkan pada Tabel 2. Kmart penjualan jatuh; keuntungan ~ 2.25--
i 2,00
Tabel 2. Kmart Keuangan data {J
g, "J
1.75-
Keuangan 1992 1993 1994
~
Penjualan (miliaran) $ 37,9 $ 34,4 $ 34,9 . ~ 1,50-
Batas operasi 4,4% 3,1% 1,8%
Utang / total modal 55,0 63,0 68.0a ~ro1.25f-
aend dari kuartal ketiga. saya
1.00L ----. L ---- L ---- L saya
----- l saya
Sumber: Sanford C. Bernstein & Co 3/94 6/94 9/94 12/94 3/95
margin telah runtuh; utang meningkat. Dan apa yang telah Sumber: Sanford C. Bernstein & Co
telah terjadi perkiraan laba Wall Street?
kerusakan progresif, seperti yang ditunjukkan pada Gambar 1. Jadi, orang cenderung untuk membeli Microsoft dan menghindari
Jauh di lubuk hatinya, analis tahu bahwa membeli rendah-P / BKmart meskipun sejarah menunjukkan bahwa, dalam ketiadaan
Saham masuk akal, tapi merekomendasikan Kmart re- informasi lainnya, Kmart adalah lebih baik investasi.
quires keberanian. Investor yang membeli semua Kmarts dunia
Daftar tinggi-P / B adalah dunia jauh lebih menyenangkan. dan menghindari semua Microsofts dunia akan
Headline semua positif: "Microsoft pawai menang.
37
halaman 39
Pengembalian ke Mean tingkat pertumbuhan yang sukses perusahaan akan memperlambat, dan
margin keuntungan akan jatuh.
Saham menjadi murah karena dari dete- progresif Q1 merupakan perusahaan dengan rendah P / B. Itu
rioration yang akhirnya mengarah untuk menyerah: The kemungkinan besar dalam mendukung investor yang membeli ini
harga saham runtuh terhadap nilai buku atau di bawah. Bagaimana,
perusahaan, bahkan jika beberapa dari mereka bangkrut. Itu
kemudian, bisa rendah-P / B investor menang? Mengapa vestasipeluang yang sangat banyak terhadap mereka yang membeli Q5
ing di perusahaan-perusahaan memburuk masuk akal? perusahaan-tidak bahwa investor tersebut tidak bisa menang, tapi
Alasannya terletak pada pengembalian ke mean. Angka mereka bisa menang hanya jika mereka kebetulan memilih-perusahaan tersebut
3 menggambarkan bagaimana fenomena ini memanifestasikan dinies yang tidak kembali ke mean. Para investor Q1
berenang dengan saat ini. Dalam hal perilaku,
Gambar 3. Pengembalian ke Mean oleh S & P 500 investor Q1 yang dibayar untuk mengambil kecemasan bahwa
kuintil investor Q5 menolak untuk mengambil.
Jangan salah: Q1 investasi menyakitkan. Apa saja-
25 r - " ':::: ----------------------,
yang bertanya tentang strategi Kmart akan belajar
~
~ 20 Q5 bahwa tim manajemen baru adalah pemotongan biaya,
r mengubah strategi merchandising, dan improv-
'G. 15
ing distribusi. Semua analis yang merekomendasikan
~ =
c menjual Kmart tahu cerita ini, tetapi mereka tidak percaya
0 10
E saya t. Mereka memiliki alasan yang baik untuk meragukan, tapi kemungkinan adalah
.B melawan mereka.
OJ 5
0 ::: Implikasi dari pengembalian ke mean untuk
OL - "-------' ------ '-_ _
1995 dan 1996 perkiraan pendapatan konsensus untuk
- L_ _ - - L_ _--- l
Mendasarkan 2 3 4 5 Kmart dan Microsoft dalam Tabel 4. Kmart adalah pada $ 1,10
Tahun
Sumber: Sanford C. Bernstein & Co Tabel 4. Apa Pengembalian ke Mean Anda Menunjukkan
data saham
dunia bisnis. Pada dasarnya, perusahaan buruk mendapatkan bertaruh- Kmart Microsoft
Harga
ter, dan perusahaan yang baik memburuk. Gambar 3 menunjukkan $ 12,00 $ 70,00
perkiraan pendapatan analis
S & P 500 selama 20 tahun terakhir dibagi ke dalam kuintil 1995 1.10 2.30
berdasarkan pulang masing-masing perusahaan on equity (ROE).1996 1.30 2.85
Garis menunjukkan penampilan kuintil 'selama 1997 perkiraan asumsi:
berikut lima tahun. Garis Q1 merupakan Pengembalian
Pengembalian berartisejarah 1.85 1,75 1.25
3.00
perusahaan yang menguntungkan setidaknya di tahun dasar dan jejak
Harga / laba yang normal 7x 23x
berhasil kinerja lima tahun mereka. Pada dasarnya,
perusahaan Q1 membuat uang dan memiliki nol Sumber: Sanford C. Bernstein & Co
ROE pada tahun dasar. Gambar 3 menunjukkan bahwa mereka memiliki

10 persen BUMD lima tahun kemudian. Tentu saja, beberapa untuk tahun 1995 dan $ 1,30 untuk tahun 1996. Analis yang percaya
perusahaan tidak tum sekitar dan berakhir bangkrut; reversi untuk mean dan berpikir mandat baru Kmart
garis yang ditampilkan adalah rata-rata untuk kelompok, termasuk
pengelolaan akan berhasil harus meramalkan earn- yang normal
kegagalan. Berbeda dengan Q1, yang paling menguntungkan daya ings untuk Kmart pada tahun 1997-titik di mana semua
perusahaan di tahun dasar-the Q5line-dimulai dengan reformasi berlaku-dengan kata lain, pendapatan
ROE dari 25 persen dan berakhir pada 15 persen. $ 1,85. analis kurang antusias, yang percaya Kmart
Mengapa reversions ini terjadi? Jawabannya adalah akan kembali hanya untuk tingkat pendapatan di bawah standar historis,
sifat manusia. Mereka yang memiliki kemalangan menjadi harus memperkirakan $ 1.75. Faktanya adalah, bagaimanapun, bahwa tidak ada
manajer perusahaan Q1 tidak biasanya mengatakan, "Ini analis memperkirakan $ 1,75 atau lebih tinggi untuk Kmart di
adalah perusahaan buruk. Aku berhenti. "Mereka lebih cenderung
1997.
mencoba dan melakukan sesuatu: memotong biaya, ca- tidak efisienKontras
dekat perkiraan Kmart dengan mereka untuk Mi-
Capacity, memperkenalkan produk baru, mengubah manajemen crosoft,
yang yang diharapkan untuk mendapatkan $ 2,30 di tahun 1995 dan
Tim ment. Manajer perusahaan Q5 memiliki sangat $ 2,85 pada tahun 1996. Jika Microsoft beralih ke mean, itu akan
masalah yang berbeda. Semua orang di dunia ingin mendapatkan $ 1,25 pada 1997. Jika bisa mempertahankan prof- saat ini
bagian dari bisnis mereka, sehingga manajer menghabiskan sebagian
itability,
besar
itu akan mendapatkan $ 3,00. Tidak ada analis memiliki 1.997 earn-
Waktu menangkis mereka pesaing yang ingin emu- ings perkiraan kurang dari $ 3,00 untuk Microsoft.
akhir strategi sukses dan mendapatkan sepotong kue. Yang merupakan investasi yang lebih baik? Seorang investor dapat
Tidak peduli seberapa keras manajer menolak, sejarah membeli Kmart selama 7 kali laba normal atau Microsoft
menunjukkan bahwa mereka pesaing akan mendapatkan bagianuntuk dari itu.
23 kali
Itu $ 3,00 atau 50 kali pendapatan pengembalian
bukti yang meyakinkan bahwa persaingan akan timbul. dari $ 1,25. Perbedaan tersebut adalah investor kesempatan
38
halaman 40
mendapatkan dalam membeli Kmarts dunia. prosedur tain untuk membantu mencegah analis dan
Anda mungkin berpikir, "Pengembalian untuk rata-rata adalah
kelompok kebijakan investasi dari mengalah untuk bias.
teori yang bagus, tapi bagaimana cara kerjanya keluar untuk rendah-P
Pertama/ dan
B terpenting, kami memiliki proses yang sistematis untuk
perusahaan dalam kenyataan. "The Kmart 1990 adalah Chrys- mencegah membuat keputusan investasi pada intuisi atau
ler tadi. Tentu saja, sekarang bahwa Chrysler adalah gut perasaan. Kami mengikuti dua prinsip: Kami fokus pada
perusahaan mobil terpanas di Amerika Utara, orang jangka panjang, dan kami terpisah peramalan dari di-
kesulitan membayangkan di liga yang sama seperti Kmart, tetapi vesting.
asshownin Gambar 4, Chrysler mungkin di buruk i1I Fokus pada jangka panjang. Banyak orang membuat
jangka dekat perkiraan pendapatan, tetapi berfokus pada
Gambar 4. Chrysler: Sebuah klasik Siklus, 1989-1993 jangka pendek hanya melebih-lebihkan bias disebabkan oleh
sebaya dan tekanan pasar. Hal pertama yang kita lakukan adalah
60 meminta analis kami untuk berpikir jangka panjang. Jika diminta untuk pro
50 vide jangka dekat laba perkiraan, analis akan
~ bias oleh apa yang terjadi pada saat ini. Kami
<lJ 40 Baru analis memiliki satu tujuan: untuk memperkirakan panjang perusahaan
.~ Biaya
Po.30 Pemotonganproduk Istilah, laba yang normal tingkat atas ekonomi penuh
..:.:
u siklus di bawah strategi perusahaan saat ini. Semua
£ 20 Miskin
produk Resesi penghakiman berfokus pada kesehatan dari perkiraan itu.
10 Neraca keuangan
Perbaikan Setelah puas dengan itu, kita bandingkan dengan harga
saham.
0 Memisahkan peramalan dari keputusan investasi
89 90 91 92 93 94 pembuatan. Banyak orang membayar analis untuk saham mereka
mengambil, tapi kami membayar mereka untuk kemampuan mereka untuk membuat
Sumber: Sanford C. Bernstein & Co
penghasilan perkiraan. Kami meminta mereka untuk melupakan
saham dan berfokus pada berapa banyak uang
bentuk pada tahun 1990 dari Kmart saat ini. Ini memiliki buruk
Perusahaan akan membuat. Dalam komite investasi kami
produk, biaya tinggi, desain yang memimpin tidak kompetitif
pertemuan, kita berbicara tentang perusahaan, bukan saham. Kita
waktu, dan selama resesi, mengancam kehidupan utang.
panggangan analis pada ekspektasi laba jangka panjang;
saham Chrysler tercermin kelemahan ini; itu jatuh ke
$ 10 pada tahun 1990 terhadap nilai buku $ 21 dan tinggal kita tidak berbicara tentang kondisi saat ini atau apakah
ada melalui 1991. laba normal per saham, waktu yang tepat.
menggunakan pengembalian ke mean, adalah $ 5. Kebijakan ini merupakan garis kedua pertahanan terhadap
Tapi resesi akhirnya berakhir, dan Chrysler pengambilan keputusan emosional. Siapapun yang membayar untuk
berubah produknya, disalin mobil pabrikan Jepang saham memetik mendapat hal yang sama orang lain memiliki:
turers dengan memperkenalkan produk cepat, dan im- pendapat yang setuju dengan emosi dan bias
terbukti neraca. saham naik menjadi hampir $ 60 di pasar. Kesulitan mengikuti seperti
pada akhir tahun 1993 dan saat ini memproduksi $ 10 per lembar kebijakan
di adalah kesulitan merancang suatu sistem yang
pendapatan. Cerita ini kain-ke-kekayaan diulang lebih dari penghargaan analis pada basis jangka panjang.
dan lagi di perusahaan marketforlow-P / B. Di antara karakteristik kami memerlukan analis
Tidak setiap cerita memiliki akhir yang bahagia; terkadang adalah logika eksplisit untuk mengabaikan pengembalian ke mean.
masalah memakan waktu yang sangat lama untuk menyelesaikan. Kami melatih analis untuk menemukan alasan perusahaan membuat
Tetapi
Fenomena bertahan. banyak uang tidak bisa terus membuat banyak
uang.
Mereka juga harus terampil di mendengarkan
Cara Hindari Penelitian Bias
rencana turnaround manajer perusahaan dan
Jelas, rendah-P / praktisi B harus memiliki confi- tinggi menilai saat rencana masuk akal. Kami melatih ana kami
dence dalam diri mereka sendiri dan sistem mereka. Terkadanglysts untuk menjadi skeptis. Fungsi ini sulit karena
mereka akan merasa sangat kesepian. Semua orang-klien mereka, analis ingin menambah nilai; mereka ingin percaya
rekan-rekan mereka, tekan-akan yang mempertanyakan kewarasan manajer akan memperbaiki perusahaan. menghindari-perusahaan
mereka.
Tekanan tersebut membuat barisan mereka tipis, tapi karena nies yang tidak akan kembali ke mean adalah kritis
imbalan untuk mengikuti pendekatan rendah-P / B yang sig- penting, bagaimanapun, jadi kita melatih analis untuk differen-
nifikan, manajer uang dan perusahaan riset perlu tiate antara rencana sederhana untuk menangani sementara,
struktur organisasi mereka sehingga dapat mencegah analis masalah mudah memperbaiki dan perbaikan yang bergantung
dari menyerah pada tekanan konstan. perusahaan pada perubahan mendasar di dunia. perubahan tersebut
tidak bisa menghilangkan bias yang dihasilkan dari tekanan yangjarang terjadi.
yakin, tapi mereka dapat nada mereka. Akhirnya, kita total semua perkiraan analis kami dan
Pada Sanford C. Bernstein, kami telah mengembangkan cer- pastikan total masuk akal. Jika konsensus saat
39
halaman 41
harapan untuk beberapa tahun mendatang dilacak Kesimpulan

dan mencapai, mereka mungkin tidak masuk akal;
mereka mungkin akan menggambarkan ekonomi tumbuh Pendekatan rendah P / B tidak mudah. Jika Anda memilih,
sesuatu seperti 15 persen per tahun dan margin keuntungan perkiraan Anda akan keluar dari barisan dengan orang lain.
Anda mungkin akan dicap sebagai orang gila. Jika mengarah ke supe-
dan pengembalian investasi pada tingkat yang lebih tinggi dari sebelumnya
dilihat dalam sejarah AS perusahaan. Jika kita menemukan jumlahKinerja
kami
dari aparior,
yangbagaimanapun,
bermerek padagila mungkin
awal lebih
sebagai baik
kewarasan.
adalah jalan keluar dari barisan, kita tahu bahwa beberapa perusahaan
perkiraan pendapatan yang salah dan harus disesuaikan.
40
halaman 42
Sesi tanya jawab
Richard S. pzena
Pertanyaan: Anda bisa memiliki Pertanyaan: Seberapa penting di- yang dibayar untuk mengambil
membeli Kmart satu atau dua tahun yang syair
lalu, dalam pendekatan ini? risiko yang terkonsentrasi. Untuk-
jadi mengapa membelinya sekarang? Apa yang membuat hari, kita dibayar jauh lebih sedikit untuk
waktu yang tepat dalam hal Anda Pzena: Diversifikasi adalah adalah- mengambil risiko menjadi konsentrasi
proses yang sistematis? menuntut. Ketika perusahaan menjadi basisnya, jadi kami tidak. Hari ini, op- besar
murah, banyak rekan-rekan industri mereka pelu- tidak tersedia untuk
Pzena: Kami membelinya tahun biasanya menjadi murah pada saat yang sama jenis pendekatan, dan diversi-
lalu. Risiko terbesar semacam ini waktu karena masalah tidak fikasi masuk akal-luas
pendekatan investasi adalah waktu selalu perusahaan tertentu. Kmart diversifikasi di industri
risiko; sebagai tokoh dalam presentasi iniSituasi mungkin perusahaan spe
dan seluruh jenis risiko yang berbeda
tion menunjukkan, tiga tahun atau lebih cific, tetapi masalah bank,
faktor.
lulus, rata-rata, sebelum Anda melihat misalnya, tidak; mereka semua
perbaikan di salah satu menghadapi masalah yang sama. larutan kami
perusahaan. Banyak nyeri dapat ulang tion sederhana: Pertanyaan: Bagaimana Anda tahu
sult dari membeli terlalu dini. Jika kami memiliki kesempatan besar, kapan harus keluar? Apakah momen- yang
Kami mendekati keputusan kita berkonsentrasi; jika kita memiliki mod- sebuah
pemain tum membantu Anda ketika ini
menunggu di sela-sela sementara est kesempatan, kami diversifikasi. Jika Saham tum?
analis Wall Street memotong low-P / B saham di industri
pendapatan perkiraan mereka. Sekali menjual 50 persen off adil
Pzena: Bila penghasilan pengharapan
mereka berhenti jatuh, kita membeli nilai, Anda ingin membeli banyak
persediaan. Kami mengikuti disiplin yang mereka. Jika saham menjual pada 20 tions yang memburuk, Anda
dengan Kmart, tapi pendapatannya mantan persen off, Anda tidak ingin menjadi harus menunggu. Ketika laba mantan
pectations stabil dan kemudian ulang sehingga terkena satu industri. pectations meningkat, baikan
Diasumsikan kerusakan mereka. Sekarang, Pada tahun 1990, rendah-P / B saham, ment terjadi, yang menciptakan
tidak
mereka menstabilkan lagi, jadi sekarang hanya keuangan tetapi siklus waktu sebagai outperformance. Ketika mereka stabi-
akan menjadi waktu yang baik untuk membelibaik, yang 50 persen off. Kita mengerahkan dan saham telah mencapai atau
dari tahun lalu. Sekarang, Anda bisa pergimembeli banyak dari mereka. tofolio yangmelebihi nilai wajar, Anda harus
dan mengatakan itu adalah murah. lio terkonsentrasi karena kita keluar.
41
halaman 43
Pemanfaatan Keuangan Perilaku: Portofolio
Strategi dan Konstruksi
David N. Dreman
Chairman dan Chief Investment Officer
Dreman Nilai Manajemen, LP
Penelitian menunjukkan bahwa kesalahan perkiraan analis yang tinggi. Temuan yang dilaporkan di sini menghubungkan
hasil ini dengan kecenderungan perilaku terhadap ekstrapolasi dari masa lalu, ketergantungan pada
pendapat ahli dan konsensus, peer dan tekanan institusional, dan mispricing ekstrim
di yang terbaik dan terburuk saham sebelum kejutan laba. Temuan pada pengembalian ke mean
dan faktor perilaku dapat menjelaskan beberapa anomali pasar dan keberhasilan jangka panjang
strategi kontrarian.
perkiraan analis dari perusahaan laba bentuk satu menunjukkan kesalahan peramalan analis sebagai persentase
pilar semua analisis keamanan dan adalah laba yang dilaporkan untuk 1.221 NYSE dan Amex-perusahaan
batuan dasar teori keuangan yang paling. laba perkiraan nies untuk semua perempat antara tahun 1973 dan 1990 Untuk ini
membutuhkan presisi yang baik, salah satu yang paling praktisi studi, kami menggunakan konsensus laba perkiraan berasal
percaya dapat diperoleh. Analis bertujuan untuk membidik padadari data base Abel pengadu, basis data yang terpanjang
laba-sering sebenarnya, dalam waktu 1-5 persen dari yang sebenarnya
pendapatan kuartalan yang kita sadar. Data
pendapatan. Ketika tujuan itu tidak tercapai, hasilnya adalah dasar terdiri dari lebih dari 1.000-perusahaan besar
Reaksi kadang-kadang besar dalam harga saham. Di nies, dengan cakupan hampir lengkap dari S & P 500
1994, misalnya, Motorola melaporkan pendapatan naik 50 Indeks. Kedua perusahaan saat ini dan delisted yang di-
persen untuk kuartal kedua. Ini laba aktual menyimpulkan. Setidaknya enam analis yang berbeda tersedia menubuatkan
sedikit kurang
perkiraan dari
analis, 1 persen di bawah
bagaimanapun, rata-rata
dan saham turun gips untuk setiap
perusahaan, saham
seperti setiap kuartal.
Microsoft, Untukmemiliki
kita mungkin utama sev-
15 persen dalam dua sampai tiga bulan ke depan. prakiraan eral selusin analis. Prakiraan bisa
Untuk kredit analis, mereka menghadapi environmental sulitdilakukan setiap saat selama kuartal tersebut, dan kedua posisi-
ronment, dengan ribuan masukan. banyak keputusan tive dan kejutan laba negatif dimasukkan.
harus dibuat tentang bagaimana mengukur sebuah perusahaan Kami memiliki 66.000 perkiraan konsensus sama sekali, yang
laba perkiraan. Sebuah perusahaan dapat beroperasi sebagai akan setidaknya 400.000 perkiraan.
sebanyak 50-100 negara dan memiliki puluhan berbeda Tingkat kesalahan sangat tinggi; annualizing yang
produk yang berbeda. manajer perusahaan, dalam melakukan Data kuartalan, rata-rata error adalah 42-43 persen.
pekerjaan mereka dengan baik, tidak menambah presisi. Itu Untuk meyakinkan bahwa hasil ini tidak membesar-besarkan
Pekerjaan analis sulit, dan mengharapkan mereka untuk memperkirakan
tingkat kesalahan, kita disaring keluar perusahaan dengan kecil
laba pasangan pada kuku setiap kali tidak realistis. laba, kurang dari 40 sen per saham per tahun. Oleh
melakukannya, kami mengambil beberapa yang paling cepat berkembang
Kesalahan Prakiraan perusahaan, tentu saja, tetapi tingkat kesalahan masih
tinggi, sekitar 22 persen.
Analis saat ini memiliki akses ke informasi lebih lanjut tentang Karena peramalan harus sangat tepat,
yang menjadi dasar perkiraan dari sebelumnya. Melalui industri investasi mensyaratkan bahwa uang manajer
Pertama Call, misalnya, analis segera bisa dan analis dapat menyempurnakan estimasi pendapatan.
mendapatkan orang lain atau perubahan analis lain dari Kami menemukan, bagaimanapun, bahwa 74,4 persen dari analis
memperkirakan. Mereka memiliki perusahaan online lebih keuangan tidak bisa meramalkan dalam waktu 5 persen dari laba aktual,
57,0 persen tidak bisa memukul dalam 10 persen dari yang sebenarnya,
Data dari sebelumnya. Namun demikian, diperkirakan tingkat kesalahan
tampaknya naik-dan meningkatnya secara signifikan. Gambar 1dan 45,3 persen berada di luar 15 persen dari yang sebenarnya, sebuah
adalah dari sebuah studi oleh Michael Berry dan saya (1995a) berbagai
dan perkiraan luas. Tinggal dalam jarak 10
42
halaman 44
Gambar 1.Kesalahan perkiraan sebagai Persentase dari Laba Dilaporkan, 1973-1990

80
70
60
~
"-.... 50
2 ....
w 40
ti
"' U
....
OJ
0
~ 30
20
10
Hai
Sumber: Dreman dan Berry (1995a).
persen adalah harapan yang masuk akal, dan hilang itu tingkat kesalahan adalah 43 persen.
cukup untuk memicu reaksi saham. Gambar 2 menunjukkan distribusi pendapatan sur-
Untuk memastikan bahwa tinggi kesalahan perkiraan keseluruhan
prises oleh empat langkah:
tidak disebabkan oleh kesalahan perkiraan tinggi hanya • SURPE: laba konsensus per saham (EPS)
beberapa industri, kami melakukan analisis lagi Kejutan sebagai persentase dari nilai absolut dari
menggunakan 15 kategori industri besar. Tabel 1 menunjukkan EPS-yang sebenarnya, (EPS Aktual - Prakiraan
tingkat kesalahan berdasarkan analisis ini dengan industri EPS) / EPS sebenarnya.
kelompok. Kami menemukan beberapa volatilitas; kesalahan perkiraan • SURPF: konsensus EPS kejutan sebagai persentase a
sebenarnya jauh lebih tinggi dari yang diharapkan di tertentu usia nilai absolut dari perkiraan EPS-yang
adalah, (EPS Aktual - Prakiraan EPS) / Forecast
industri, terutama yang seharusnya
EPS.
cukup diprediksi. Sebagai contoh, komunikasi
• SURP8: konsensus EPS kejutan sebagai persentase a
tions dan barang konsumsi memiliki 41 persen dan 36
usia volatilitas delapan kuartal terakhir dari ac-
persen tingkat kesalahan masing-masing. Tembakau adalah tual EPS-yaitu, (EPS Aktual - Prakiraan
hanya industri dengan stabilitas yang cukup baik. Dalam semua, EPS) / Standar deviasi tertinggal delapan
tingkat kesalahan rata-rata adalah 50 persen, dan median kuartal EPS sebenarnya.
• SURPC7: konsensus EPS kejutan sebagai per- a
Tabel 1. Analis Prakiraan Kesalahan oleh Industri tampak dalam persentase dari volatilitas tujuh kuartal terakhir
persentase perubahan EPS-yang sebenarnya, (EPS Aktual
Industri Kesalahan tahunan - Prakiraan EPS) / Standar deviasi dari trail-
Barang modal 55% ing perubahan tujuh kuartal EPS.
Bahan kimia 28 Empat metrik kejutan yang berbeda digunakan karena
komunikasi 41 literatur akademik tidak memiliki konsensus yang paling
Barang konsumsi 36 formulir yang tepat dari metrik. Setiap ukuran memiliki
Hiburan 45
Keuangan 43 yang unik masalah statistik dan penafsiran,
makanan 26 tapi hasil dasar kita yang kurang lebih sama
Kesehatan 26 untuk empat langkah dan konsisten dengan sebelumnya
Asuransi 33 studi.
Logam / pertambangan 71
Minyak 70 Tabel 2 melaporkan hasil kesalahan peramalan
Penerbitan 27 Studi dari tahun 1960-an dan 1970-an. Seperti ditunjukkan, analis
Tekstil 114 bukan satu-satunya orang yang memiliki masalah peramalan;
Tembakau 9
Angkutan 75 manajer perusahaan melakukan juga. Bagian pertama dari Tabel 2
laporan temuan pada perkiraan manajemen, dan
Bagian kedua melaporkan temuan studi ana-
43
halaman 45
Gambar 2. Distribusi Tindakan Laba Surprise
Surprise Ukur = SURPE Surprise Ukur = SURPF

18.000 r -------- ----------,
Hai
16.000 § ~ :: ~~~
. ~ 14.000 . ~ 14.000
& 12.000 & 12.000
o.D10.000 .D
010.000
§~(l)6000
8.000 1~(l)6000
8.000
Z 4000 Z 4000
2.000 2.000
OL.I! IL.illll.J..llllwrlJJLlL.III.1.AJ ... III..L..IL..8Jc.BJ..I OLJIILJ..IIIL1.lIII..l..IiI..LIIII.l..IIILL.1III..LlIII..l..IiI..LIIIIl.L.IILLIiILL.IIILl.JiI..LIIIIl.L.IILLIIl.
...... .1.AJ..IhI ~ Lml-o -.LJIIJ J.JiLu "-'-" 'u ... IIL.J
<-95-80 --60 -40 -20 o 20 40 60 80> 95 <-95 -80 --60 -40 -20 o 20 40 60 80> 95
Surprise Range (Dalam%) Surprise Range (Dalam%)
Surprise Ukur = SURP8 Surprise Ukur = SURPC7

9000,. . - - - - - - - - - - - - - - - - - - -, 12.000 r ---------------------,
§ 8000 §
. ~ 7.000 'c 10.000
ro
t 8000
e~5000
6.000
.MELAKUKAN'"
'0 4000 ..... 6000
Hai
5: J3.000 5: J 4000
§ 2000
.D "S
~ 2.000
Z 1.000
O '- "" --'- "' - ULJ" "" '-'- AUO .......... U ...- J..aJ-Al .- u .... , .. LJ..aJ.LULJ ... I LLOI ..lJLUiLl..lLl
<-95-80 --60 -40 -20 0 20 40 60 80> 95 -80 --60 -40 -20 o 20 40 60 80> 95
Surprise Range (Dalam%) Surprise Range (Dalam%)
Catatan: Semua pengamatan kuartalan dari kuartal pertama tahun 1974 sampai kuartal keempat 1991.
Tabel 2. Temuan dari Forecast Studi: Manajer dan analis

Prakiraan manajemen
Periode Jumlah Berarti
Belajar belajar perusahaan Kesalahan
Hijau dan Segall (1967) 1963--64 7 14,0%
Copeland dan Marioni (1972) 1968 50 20.1
McDonald (1973) 1966-1970 151 13.6
Basi, Carey, dan Twark (1976) 1970-1971 88 10.1
berarti kesalahan 14,5%
Perkiraan analis '
Stewart (1973) 1960--64 14 10-15%
Barefield dan Cominsky (1975) 1967-1972 100 16.1
Basi, Carey, dan Twark (1976) 1970-1971 88 13,8
Richards (1976) 1972 93 8.8
Richards dan Fraser (1977) 1973 213 22,7
Richards, Benjamin, dan Strawser (1977)1969-1972 50 18.1
Richards, Benjamin, dan Strawser (1977)1972-1976 92 24.1
berarti kesalahan 16,6%
Catatan: P rakiraan dan perkiraan untuk satu tahun atau kurang.
Sumber: David N. Dreman.
44
halaman 46
halaman 46
lysts 'kesalahan perkiraan. Tingkat kesalahan rata-rata manusia-bagian yang sangat baik tentang bagaimana manusia memproses informasi yang
belasan peramalan untuk perusahaan mereka sendiri, biasanya di tion. Mereka memperingatkan bahwa bias kognitif mempengaruhi
kuartal pertama, sekitar 14,5 persen. Para analis ' proses manusia mencerna dan menyederhanakan besar
tingkat kesalahan dalam studi ini adalah sekitar 16,6 persen. jumlah informasi yang kompleks dan bahwa bi ini
ases dapat memiliki efek besar pada pengambilan keputusan.
peneliti kognitif lainnya telah ditayangkan temuan serupa
Alasan Tarif Kesalahan Tinggi Peramalan
temuan. Pada tahun 1982, Fischhoff memperingatkan bahwa bahkan ketika orang-
Tingkat kesalahan yang ditemukan dalam hasil kami dan hasil ple menyadari bias kognitif mereka, mereka tidak
beberapa penelitian kemudian cukup mirip, yang mampu menyesuaikan untuk mereka. Dari titik perilaku
menunjukkan sejumlah pertanyaan menarik. Pertama, lihat, modifikasi analitis dan pengambilan keputusan
apa yang mungkin menjadi alasan untuk peramalan tinggi Metode ini sangat sulit.
kesalahan?
Laba Kejutan dan Investor Overreaction
Ekstrapolasi
Salah satu alasan, yang telah dibuktikan dalam Masalah berikutnya adalah apa yang sebenarnya terjadi ketika ana
literatur, adalah kecenderungan analis untuk meramalkan masa lalu
prakiraan lysts 'meleset. Seperti disebutkan dalam lainnya
tren ke depan. Pada pertengahan 1960-an, Cragg dan presentasi, investor tampaknya ekstrapolasi excit-
Malkiel (1968) melakukan studi dari estimasi analis ing atau tanpa kegirangan prospek saham baik ke
matesatsixmajorbuy-sideinvestmentorganizations masa depan. pasar memiliki harapan yang tinggi untuk yang terbaik
dan studi tentang bagaimana analis dilakukan mereka saham dan harapan yang sangat rendah untuk saham yang
penelitian. Mereka mencatat bahwa, meskipun fakta bahwa ana- dari nikmat. Perusahaan dengan prospek terbaik,
lysts melakukan penelitian intensif dan menyeluruh pada-perusahaan
pertumbuhan tercepat, dan konsep yang paling menarik biasanya
nies, perkiraan mereka cenderung tidak lebih dari memiliki tinggi pai, rasio yang lebih tinggi dari harga untuk nilai buku
ekstrapolasi dari laba masa lalu. dan harga untuk arus kas, dan sebagainya. Kadang-kadang,
menarik dan relevan studi lain, oleh Sedikit disparitas antara penilaian sangat besar. Tahun lalu,
dan Raynor (1966), menunjukkan bahwa tidak ada korelasi ada misalnya, investor senilai setiap dolar yang diterima oleh
antara pertumbuhan laba masa lalu dan laba masa depan General DataComm dan Viacom sekitar sepuluh kali
pertumbuhan untuk periode tiga atau lima tahun. Pendapatan dolar yang diterima oleh Bank Barnett dan Federal Na-
mengikuti random walk. Hasil ini diperdebatkan nasional Mortgage Association, meskipun Fannie Mae adalah
pada saat itu, sehingga kecil redid studi-dan keluar mungkin tumbuh pada tingkat 12 persen dan telah
dengan informasi yang sama. Kemudian, Brealey belajar untuk beberapa waktu.
711 Kami perusahaan antara tahun 1945 dan 1964. Dia juga Kami telah dibangun dan mempelajari investor
menemukan bahwa pendapatan cenderung mengikuti random walk. overreaction hipotesis (IOH) untuk menjelaskan yang fenomenal ini
Jika penghasilan mengikuti random walk tetapi analis nomenon. IOH berpendapat bahwa ada sistematis
cenderung ekstrapolasi laba masa lalu, hasilnya harus mispricing dari dan kelas aset "terburuk" "terbaik"; bahwa
ada kesalahan perkiraan yang cukup besar, yang justru apa adalah, investor cukup konsisten menilai terlalu tinggi saham terbaik
studi menunjukkan. dan meremehkan saham terburuk.
"Surprise" dalam studi ini, yang menggunakan Abel
Pengaruh perilaku Pengadu data base, itu hanya perkiraan analis
Meskipun pendapatan hampir tidak mungkin untuk denda kesalahan. Kejutan positif didefinisikan sebagai kesalahan
selaras, sebagian besar analis dan manajer uang menempatkan diatas nol; kesalahan di bawah nol adalah negatif
banyak penekanan pada pendapatan fine-tuned estimasi mengherankan. Kami membuat aturan sederhana ini daripada mencoba untuk
rekan. Dalam edisi pertama Analisis Keamanan, pub- dipotong kejutan sewenang-wenang di 10 persen, 15 persen, 20
diterbitkan pada tahun 1933, Graham dan Dodd mencatat bahwa persen, dan sebagainya. Saham terbaik di classifica- kami
Analis menyeluruh akan melalui ratusan dan hun- tion yang perusahaan dengan 20 persen tertinggi
dreds faktor faktor fundamental dalam suatu perusahaan P IE rasio; terburuk yang perusahaan di terendah
dan industri, kondisi moneter, dan sebagainya forth- 20 persen.
tapi pada akhirnya, analis akan menempatkan terbesar Studi tentang IOH menghasilkan sejumlah
penekanan
ing pada berubah
banyak yang perkiraansejak
laba studi
jangkaitu.pendek. Noth- temuan:
• Penelitian menunjukkan asimetris
Pertanyaan-pertanyaan perilaku yang: Mengingat kuat Reaksi harga untuk kejutan laba untuk
bukti bahwa orang tidak dapat meramalkan dalam yang tepat "Terbaik" dan "terburuk" saham. hipotesis ini
cara, mengapa Wall Street sangat tergantung pada peramalan bisa berlaku untuk penilaian pelawan lainnya
ing? Mengapa Street sehingga sangat kecewa langkah-langkah, seperti harga buku (P IB) atau
bila penghasilan perkiraan tidak terpenuhi? Harga untuk arus kas (P ICF).
Pada tahun 1984, Tversky dan Kahneman menerbitkan sebuah• kejutan Menguntungkan untuk saham terburuk meningkatkan
45
halaman 47
harga secara signifikan dari waktu ke waktu, sedangkan Contoh dua jenis peristiwa memperkuat yang
harga untuk saham terbaik bergerak ke bawah. Banc One dan Duracell. Banc One, P rendah IE saham,
• kejutan Sebaliknya, tidak menguntungkan setelah punya masalah kecil pada kuartal keempat tahun lalu
hasil acara kuartal konsisten karena write-off disebabkan oleh turunan kerugian di
kinerja pasar atas rata-rata untuk portofolio. saham turun beberapa, tapi dalam dua
saham terburuk dan kembali di bawah pasar untuk atau tiga bulan, itu lebih tinggi dari sebelum
saham terbaik. kejutan negatif. Duracell adalah tinggi-P IE saham dan
• Penelitian ini juga menunjukkan postsurprise favorit institusional. Meskipun laba yang
berbalik kembali ke arah mean. saham terbaik un di atas perkiraan dalam setidaknya dua kuartal tahun lalu,
derperform dan saham terburuk mengungguli laba kejutan memiliki dampak yang sangat kecil pada saham
pasar selama periode holding lima tahun. harga.
• Akhirnya, kejutan positif dan negatif memiliki Untuk meringkas, menurut IOH kami, net
memiliki pengaruh yang kecil pada 60 persen dari saham
efek kejutan positif untuk terendah PIE quin-
dikelompokkan dalam kuintil tengah. genteng, tetapi negatif untuk tertinggi PIE kuintil. net
efek netral untuk kuintil tengah.
Jenis Laba Surprises Dampak Laba Surprises
Dalam penelitian kami, Berry dan saya mengemukakan bahwa Dampak overre- tahunan dari semua kejutan laba
Aksi terjadi sebelum yang sebenarnya laba kejutan, dan untuk seluruh periode penelitian kami dapat dilihat pada Tabel
kami menunjukkan bahwa ada dua jenis laba 3. Kami menggunakan nol sebagai pasar atau rata-rata sampel.
kejutan: pemicu event dan acara memperkuat. Itu Kombinasi dari semua kejutan, positif dan nega-
acara pemicu dan peristiwa memperkuat mengakibatkan tive, mengakibatkan rendah PIE, sebagian out-of-mendukung
Saham kemunduran menuju mean.
Acara memicu perubahan penyebab di persepsi investor
Tabel 3. Dampak Laba Surprises di
tions terbaik dan saham terburuk dan hasilnya di harga yang besar Diperoleh kinerja: Annualized, 1973-1990
gerakan. Kejutan positif untuk mendukung out-of-
saham akan menjadi pemicu peristiwa; investor tidak kuintil Quarter Satu Tahun pertama
mengharapkan kejutan besar baik untuk out-of-mendukung saham. Semua kejutan laba
Demikian pula, untuk saham sangat mendukung, negatif terendah PIE 6.42% 4.13%
Kejutan akan menjadi pemicu acara. Tengah PIE -0,66 -0,19
Jenis lain dari "kejutan" yang disebut memperkuat, sebuah tertinggi PIE -5,01 --4.21
ing acara. Memperkuat peristiwa penyebab pasar yang lebih kecilkejutan positif
gerakan dari pemicu karena mereka cocok investor terendah PIE 17.32 8.03
persepsi saat ini. Sebuah contoh akan menjadi positif Tengah PIE 10.98 3.77
berita dari tinggi-P IE atau saham sangat dihargai. Orang-orangtertinggi PIE 7.04 0.35
memiliki harapan yang menguntungkan untuk yang terbaik saham-im-
kejutan negatif
laba
beritaterbukti
negatifdan acara
untuk positif lainnya. Demikian
out-of-mendukung pula,
saham harus memiliki Tengah
terendahPIEPIE -11,79
--4.43 -0,88
--4.94
tertinggi PIE
sedikit efek pada harga saham. Jika sebuah perusahaan diperdagangkan pada -18,40 -9,55
sangat rendah PIE, P IB, atau PI CF dan diyakini memiliki Sumber: Dreman dan Berry (1995b).
pandangan biasa-biasa saja, peristiwa negatif tidak mungkin
memiliki pengaruh besar. Saham memiliki outperformance 6,4 persen dari
Kinerja tahun lalu Apple Computer adalah
sampel pada kuartal awal di mana kejutan
Contoh dari suatu peristiwa memicu-kejutan positif di
terjadi. Yang paling saham di-nikmat memiliki kembalinya
out-of-mendukung saham. garis Newton Apple com-
-5,0 Persen pada kuartal awal. Oleh karena itu,-beda yang
puters telah gagal, dan banyak analis berpikir
Apple kehilangan pangsa pasar di com- pribadi ference antara yang terbaik dan saham terburuk, dengan semua sur-
bisnis puter. Ketika Apple memperkenalkan Power- prises, kira-kira 1.100 basis poin (bps). Untuk
Mac, pendapatan dan laba meningkat secara dramatis. Itu tahun penuh di mana kejutan terjadi dalam pertama
harga sebuah saham Apel lebih dari dua kali lipat, dari $ 22 kuartal, out-of-mendukung saham masih memiliki 400 bp
untuk sekitar $ 45. atas rata-rata kinerja pasar, 800 bp berbeda-
Tipe kedua acara pemicu adalah negatif ence dalam kinerja antara yang terbaik dan saham terburuk.
kejutan untuk favorit pasar. Misalnya, di Pada akhir tahun penuh, hasilnya adalah hampir tidak ada
mulai dari tahun 1994, Biogen adalah pada sangat tinggi PIE efek untuk 60 persen saham di quin- tengah
beberapa, tapi setelah sejumlah mengkarantina mengecewakanubin.
ters dan kejutan negatif lainnya, saham turun Tabel 3 juga menunjukkan dampak positif semua
hampir 50 persen. kejutan tahunan. kejutan positif memiliki
46
halaman 48
Efek atas pasar yang sangat besar di kuartal pertama untuk Dengan peristiwa pemicu, dampak keseluruhan (total
rendah-P IE saham dan efek jauh lebih sedikit dari yang terbaikkejutan mutlak) tahunan untuk kuartal adalah al
saham. Perbedaannya tahunan di kuartal ini paling 36 persen, dan untuk setahun penuh, bedanya
1.000 bps, yang memegang di 800 bps melalui adalah sekitar 17,6 persen. Peristiwa memperkuat (nega-
tahun. tive kejutan untuk rendah-PIE saham dan positif
Dampak dari kejutan negatif, set terakhir kejutan untuk saham tinggi PIE) memiliki lebih sedikit
ditunjukkan pada Tabel 3, juga menunjukkan bagaimana secaradampak.
dramatisPada kuartal tersebut, total kejutan mutlak
berbeda efek kejutan adalah untuk yang terbaik dan terburuk adalah sekitar 11,5 persen; untuk tahun ini, 1,2 persen. Semua
saham. Perbedaan reaksi mengejutkan antara perbedaan ini secara statistik signifikan, dan untuk
saham terburuk dan saham terbaik pada kuartal pertama sebagian orang, t-test akan menghasilkan 1 di 10.000, 1 di
1.400 bps. Bahkan dalam satu tahun penuh, perbedaannya adalah enor- atau lebih tinggi.
100.000,
MoU, hampir 900 bps. Saham terburuk benar-benar menyerap Gambar 3 menunjukkan pengembalian untuk mean
kejutan, dan pada akhir tahun penuh, tidak ada untuk jangka waktu 20-kuartal. Surprise memiliki pengaruh besar di
berdampak pada harga saham mereka. kuartal pertama. The rendah PIE saham dengan positif
Tabel 4 menunjukkan perbedaan antara dampak kejutan mengungguli pasar di seluruh 20/4.
acara memicu dan memperkuat peristiwa. sebagai mantan Selain itu, rendah-PIE saham dengan kelangsungan negatif
pected, acara memicu (kejutan positif bagi prises underperform hanya di kuartal sur- yang
rendah-P IE saham dan kejutan negatif untuk hadiah; maka mereka mengungguli pasar untuk selanjutnya
tinggi-P IE saham) memiliki dampak yang besar terhadap harga.19/4. Reaksi tinggi PIE persis oppo-
situs.
Tabel 4. Dampak dari Positif dan Negatif Acara Ringkasan data kembali dramatis. Untuk
Pemicu dan Memperkuat Acara the-P rendah IE saham yang punya kejutan positif,
kembali mutlak pada kuartal dari kejutan itu 4.29
Quarter
tahunan Satu Tahun pertama persen di atas pasar dan keseluruhan lima tahun per-
Formance adalah 53,69 persen di atas pasar. Rendah-
Rendah Tinggi Rendah Tinggi P IE saham dengan kejutan negatif menderita --0.49
Mengherankan PAI PAI PAI PAI Efek persen pada kuartal tetapi mengungguli
memicu acara 17.32 -18,40 8.03 -9,55 pasar untuk lima tahun penuh oleh 34,13 persen. Tinggi-
memperkuat acara-4,43 7.04 -0,88 0.36 P IE saham dengan kejutan negatif underperformed
Sumber: Dreman dan Berry (1995b). pasar dengan 4,98 persen secara absolut dalam
kuartal dan oleh 56,04 persen dramatis untuk lima
Gambar 3. Pengembalian Triwulanan untuk Positif dan Negatif Surprises
-4
-5
4 8 12 16 20
----- + -Rendah PIE, Surprises Positif ·· 0 .. Sedang P IE, Surprises Negatif
~ PIE rendah, Surprises Negatif ~ Tinggi P IE, Surprises Positif
.. + ..
Sedang PIE, Surprises Positif --e- Tinggi PIE, Surprises Negatif
Sumber: Dreman dan Berry (1995b).
47
halaman 49
periode tahun. Tinggi P / E saham dengan kejutan positif nifikan.

menikmati hanya efek 1,14 persen positif dalam Akhirnya, kami menyelidiki apakah kasus bisa
kuartal, dan untuk periode holding, mereka underper- dibuat untuk frekuensi sur- negatif dan positif
dibentuk pasar dengan 48,37 persen. prises; misalnya, kejutan negatif banyak
Kami percaya pengembalian ini untuk hasil rata-rata lebih banyak untuk saham terbaik dari yang terburuk
sebagian dari perubahan persepsi investor dan saham. Tabel 6 menunjukkan bahwa jawaban untuk pertanyaan ini
sebagian karena kuartal kejutan sangat mungkin Tidak. Perbedaannya tidak signifikan secara statistik.
diikuti oleh berita negatif untuk saham terbaik dan dengan
berita positif untuk saham terburuk. Perhatikan bahwa kejutan Tabel 6. Jumlah Surprises, 1973-1990
tidak banyak berpengaruh pada saham di tengah;
semua Positif semua Negatif
setelah kuartal penelitian
Beberapa keempat, telah
mereka melacak pasar.
menunjukkan kuintil
bahwa tingkat pertumbuhan kejutan kejutan
dari yang terbaik dan terburuk saham-tinggi dan rendah P / E terendah PIE 4267 4.300
Tengah PIE 12.046 12.924
Saham-cenderung tidak banyak berubah selama beberapa mantan tertinggi PIE 3946 3749
cenderung periode waktu (Fuller, Huberts, dan Levinson Sumber: Dreman dan Berry (1995b).
1993). Kami menemukan perbedaan dalam harga perform-
Ance dari dua kelompok, namun, untuk menjadi besar.
Bahkan setelah 53 persen laba atas-pasar selama lima Kami telah memeriksa faktor statistik lainnya tapi
tahun, saham rendah P / E masih memiliki di bawah pasar multitelah menemukan apa-apa yang menunjuk faktor-faktor lain
-prinsip: Rata-rata untuk kuintil itu 9,5 dibandingkan dari saham sederhana mispricing sebelum pengukuran tersebut
dengan sekitar 12,5 untuk pasar. periode ment untuk memperhitungkan efek kejutan.
Tinggi P / saham E memiliki atas-pasar multiples- _
rata-rata pada akhir lima tahun, bahkan setelah mereka Kesimpulan
kinerja yang kurang tajam, dari sekitar 15. Hasil ini
mendukung bagian dari IOH yang berpendapat besar Dari hasil keseluruhan, kami telah menyimpulkan bahwa
mispricing dari terbaik / saham terburuk sebelum laba kembali dari kejutan yang asimetris untuk
kejutan. terbaik / saham terburuk dan bahwa efek ini merupakan hasil dari
mispricing ekstrim yang terbaik / saham terburuk sebelum
Ukuran dan Frekuensi Laba Surprises terjadinya kejutan. Kejutan memiliki sedikit ef-
Akhirnya, kami ingin memastikan tidak ada faktor-faktor lain fect pada 60 persen saham di tengah. Peristiwa
bisa menjelaskan hasil, jadi kami diperiksa Kabar memicu-baik untuk saham terburuk dan buruk
dua faktor kami pikir adalah yang paling mungkin mungkin Kabar yang terbaik saham-dampak yang jauh lebih besar
bias-ukuran kejutan laba dan frekuensi harga mutlak dibandingkan memperkuat peristiwa-baik
laba kejutan. Beberapa peneliti baru-baru ini berita untuk saham terbaik dan berita buruk untuk yang terburuk
mengusulkan bahwa saham tinggi-P / E memiliki lebih negatif saham. Kami juga telah menunjukkan bahwa pengembalian ke
kejutan dari rendah-P saham / E. Mereka juga berteori berarti dimulai pada kejutan kuartal pertama setelah
bahwa ukuran kejutan laba negatif jauh dan terus untuk setiap kuartal di seluruh lima
lebih besar untuk tinggi daripada saham rendah P / E. Kami tidak tahun holding period.
menemukan baik proposisi untuk menjadi kenyataan. Tabel 5 berisiKami percaya penjelasan untuk hasil ini adalah
hasil untuk faktor ukuran. Dengan kejutan positif, berakar pada perilaku manusia. Seperti Amos Tversky dis-
mengumpat, ketidakmampuan manajer uang dan analis
untuk memperkirakan dengan presisi adalah terkait dengan alam
Tabel 5. Ukuran Laba Surprises, 1973-1990 kecenderungan terlalu percaya. 1 overconfi- seperti
dence mempengaruhi estimasi pendapatan tidak hanya; itu juga AF-
semua Positif semua Negatif
kuintil kejutan kejutan fects penilaian tentang perusahaan mana yang memiliki
berjangka yang sangat baik dan yang memiliki masa depan yang sangat miskin.
terendah PIE 17.45% -79,46% Kami pikir kombinasi dan interaksi faktor yang
Tengah PIE 16.74 -56,25
tertinggi PIE 22,08 -81,25 terlibat dalam terlalu percaya-ketergantungan pada mantan
opini nakal dan konsensus, misalnya, dan rekan
Catatan: Persentase yang sebenarnya.
dan tekanan institusi di lingkungan yang
Sumber: Dreman dan Berry (1995b). mendorong orang ke arah saham favorit dan jauh dari
yang unfavored.
rendah-P / saham E benar-benar memiliki kejutan rata-rata Alasan strategi kontrarian bekerja dengan baik
sekitar 17,5 persen, dibandingkan sekitar 22,1 persen untuk dari waktu ke waktu mungkin terletak pada faktor perilaku. Contrar-
tinggi-P kelompok / E. Tinggi P / saham E memiliki sedikit strategi ian telah dibahas selama puluhan tahun dan
kejutan positif yang lebih besar dan nega- sedikit lebih rendah
tive kejutan, tapi hasilnya secara statistik tidak sig- ISEE Profesor Tversky ini presentasi, pp. 2-5.
48
halaman 50
telah menjadi bahkan lebih menarik baru-baru tindak tory.

ing publikasi (1994) temuan Lakonishok ini. Kami pikir hipotesis investor overreaction
strategi kontrarian didokumentasikan dengan baik dan mungkin berlaku untuk banyak daerah lainnya saat ini con-
tidak terbatas mengejar rendah PIE, rendah-P IB, atau rendah anomali sidered. penawaran umum perdana yang baik a
P ICF saham. Rata-rata investor memiliki kesulitan contoh. Mengapa orang secara konsisten masuk ke baru
menempel dengan strategi kontrarian. peneliti memiliki masalah ketika penelitian menunjukkan bahwa lima tahun kembali pada
hasil statistik tetapi belum menunjuk IPO yang sedikit negatif (Ritter 1991). perilaku
perilaku di balik statistik. profession- keuangan faktor juga dapat membantu menjelaskan pengembalian tertutup-end
als diajarkan analisis keamanan dan bagian keuangan dana, obligasi sampah, dan juga kembali unggul dari
dari persamaan, tetapi bagian perilaku adalah terri- baru perusahaan yang mengalami kesulitan keuangan.
49
halaman 51
Sesi tanya jawab
David N. Dreman
Pertanyaan:Melakukan sederhana P yaitu-

giliran. Misalnya, jika seseorang, juga diketahui, kebanyakan orang hanya
kuintil pemecahan data base Anda bereaksi terhadap kejutan negatif, tidak mengikuti dengan secara konsisten setiap
tunduk hasil untuk industri adalah untuk menjual saham disukai di tency. strategi kontrarian harus
bias? akhir kejutan-tiga memiliki jauh lebih banyak praktisi
bulan setelah reaction- pertama dari yang mereka miliki. Saya pikir mereka lakukan
Dreman: Mungkin, tetapi hanya pada orang yang masih akan menyimpan sebagian bukan karena strategi ini dilakukan
waktu. Misalnya, pada tahun 1990 dur- dari return negatif. Demikian pula, tidak bekerja sepanjang waktu. untuk-contoh
ing krisis keuangan, sekitar 75 dengan saham out-of-mendukung, jika ple, rendah-P IE saham underper-
persen dari saham dengan rendah seseorang yang membeli di terbentuk di beberapa tahun. Dari
Pies adalah saham keuangan. Di kuartal setelah kejutan positif, pertengahan 1980-an hingga 1987 dan lagi di
Sebaliknya, jika strategi out orang yang masih akan mendapatkan sekitar Tahun 1990 dan 1991, rendah-P IE strategi
92 persen dari laba lima tahun.
melakukan pasar selama beberapa dekade, underperformed. Di praktis
Bias industri tidak masalah. Kejutan kuartal adalah begin- yang sisi, investor bertanya-tanya apakah semua
ning dari perubahan persepsi ke- tren masa lalu telah berubah: "Apakah
Pertanyaan:Bisa Musiman menjadi bangsal disukai dan unfavored dunia yang berbeda sekarang? " Ini adalah un-
faktor? saham yang berlangsung setidaknya lima strategi
tahun. populer dan sulit untuk
tetap dengan untuk jangka panjang.
Dreman: Musiman adalah prob- Pertanyaan:Adalah harapan
cakap bukan faktor karena kita F- Kejutan kumulatif atau yang bebas yang Pertanyaan:Apakah Anda percaya bahwa
sembled portofolio baru di setiap tergantung; dengan kata lain, jika seorang cara
com-ini khusus melihat
perempat. haan berlaku untuk waktu yang lama denganharga keamanan dapat diterapkan
pendapatan yang stabil, apakah membangun untuk dana negara tertutup-end?
Pertanyaan:Bagaimana Anda menjelaskan untuk kejutan?
persistensi laba sur- Dreman: Pastinya. Closed-end
prises dalam hal kinerja Dreman: Ketika kita melihat ini dana biasanya dijual saat en-
selama jangka waktu tersebut sebagai prakiraan, kesalahan sangat tinggi thusiasm sangat, sangat tinggi. Beberapa
20/4? bahwa, secara statistik, dari waktu ke waktu-mengatakan,
Anda mungkin ingat bahwa setelah
dalam jangka waktu tiga sampai empat Spanyol memasuki Com- Eropa
tahun-kesempatan kejutan adalah
Dreman: Kami berharap untuk menyelesaikan Tengoklah, semua orang percaya
kertas kerja pada pertanyaan ini tinggi. Investor mengikuti con- a Spanyol akan menjadi besar
segera. Kami menemukan bahwa tidak Strategi trarian tahu bahwa negara pertumbuhan. Ketika Spanyol
hanya reaksi berlebihan masalah tapi kelompok tinggi-P IE saham akan Dana menjadi publik, itu dijual
jadi underreaction. Artinya, eco- berisi sejumlah com- baik sekitar 150 persen dari aset bersih
teori eko- percaya
kets harus mar- bahwa diri dengan
segera menyesuaikan haan
saham tetapi,
akan sebagai
underperform
sebuahmar-
kelompok,
yang mereka
Nilai (NAV),
tor bisa walaupun
membeli saham inves-
yang sama di
semua berita, namun pada kenyataannya,ket. Seperti
pasar lakukanstudi yang dilaporkan di sini nilai aset. Kemudian, pada tahun 1989,
tidak segera menyesuaikan untuk bertahan menunjukkan, kejutan bekerja melawan FA Pemerintah Spanyol melembagakan
prises. Dengan saham terburuk, kami perusahaan vored. untuk contrari- kebijakan moneter yang ketat, dan oleh
menemukan bahwa hanya sekitar 8 persen ans, pilihannya adalah seperti pergi ke 1992, tingkat pertumbuhan negara
kembalinya lima tahun secara keseluruhanroda roulette yang memiliki lebih merah telah turun menjadi 1 persen. Hari ini,
datang pada kuartal kejutan. Kita dari kulit hitam: Jika Anda bermain game saham dana menjual sekitar 10
percaya sejumlah sur- lainnya cukup lama, probabilitasnya adalah persen diskon untuk NAV.
prises biasanya mengikuti dan yang bahwa jika Anda terus bertaruh pada pada merah Seperti pembangunan yang tidak di
persepsi perilaku perubahan ke- roda itu, Anda akan menang. semua biasa untuk dana negara.
wards perusahaan mengambil tempat Dana Amerika Latin, untuk mantan
Pertanyaan:Jika semua orang tahu
hanya perlahan-lahan. Perubahan ini berlangsung cukup, dijual awalnya di besar
lebih lama dari tiga bulan; saya t saham murah, itu benar-benar murah? premi. Dengan reunifikasi
berlangsung setidaknya selama lima tahun. Jerman pada tahun 1990, Jerman
Meskipun kita melihat enor- Dreman: Apa yang saya miliki discov-Dana pergi ke pra luar biasa
MoU dampak kuartal pertama, itu adalahered dalam 20 tahun terakhir adalah bahwa Mium-sekitar
al 200 per-
hanya sebagian kecil dari total re- meskipun P rendah IE efek sangat sen-karena investor percaya
50
halaman 52
Jerman akan menjadi di bidang teknologi informasi,-perusahaanPanggilan pertama. Gambar 1 menunjukkan bahwa
memimpin negara industri di nies dapat melaporkan pendapatan mereka perkiraan
pada analis mendapatkan
Eropa dan memiliki hubungan perdagangansetiap
dengan
hari atau bahkan setiap menit. buruk dengan waktu. Jadi, Anda mungkin
Eropa Timur. Reunifikasi memiliki, Apa nilai dapat dilampirkan ke semua berspekulasi bahwa informasi lebih lanjut
tentu saja, menyebabkan Jerman banyak Studi penghasilan ini dengan con- datang pada hasil tingkat yang lebih cepat
masalah-resesi dan sebagainya Informasi tinuous? di terlalu percaya analis yang lebih besar.
sebagainya-dan dana saham memiliki
menurun tajam. Proses ini kadang- Dreman: The psy- kognitif Pertanyaan:Russell Fuller
curs berulang kali dengan tertutup-end chologists berbicara tentang informasi yang
proposisi adalah bahwa besar, pra
dana. kelebihan nasional. Kapan kita laba dictable adalah rute ke
memiliki informasi yang cukup? Mereka Penampilan yang bagus. 1 Apakah Anda nyarankan-
Pertanyaan:Apakah Anda percaya berlebihan
telah diukur-menggunakan cacat gesting bahwa laba kejutan-
Reaksi adalah hasil dari vestasi yang di balap kuda, misalnya - mungkin lebih akurat "rendah
industri ment ini sangat singkat hubungan antara akurasi, prediktabilitas "-adalah rute yang lebih baik
horizon investasi? jumlah informasi, dan confi- untuk kinerja yang baik?
dence. Mereka telah menemukan bahwa cer-
Dreman: Pastinya. beberapa temuan Jumlah tain dari informasi Dreman: Saya tidak setuju dengan
ings psikologi kognitif input-mengatakan, 5-akan menghasilkan apa kata Fuller. Studi kami sim-
sangat menyarankan bahwa kebaruan yang tingkat akurasi tertentu; kemudian ply menunjukkan bahwa prediktabilitas adalah
dan saliency peristiwa memiliki mereka dapat mengukur prediktor ' sangat sulit dan probabilitas
dampak yang besar terhadap investor. kepercayaan. Mereka meningkatkan prediksi akurat rendah.
Sebagai contoh, jika saya membeli sahamjumlah
dan inputs- informasi Pandangan tidak bertentangan; kita
saham naik meskipun itu mengatakan, untuk 50-dan mereka menemukan bahwa con-
hanya memiliki investasi yang berbeda
sudah pada 40-60 kali laba, fidence berjalan jalan naik tapi akurasi pendekatan untuk masalah yang sama.
Pengalaman jangka pendek yang baik tetap sama persis. Saya merasa lebih nyaman dengan trans-
mungkin mengalihkan perhatian saya dari kenyataan bahwa
probabilitas rendah bahwa seperti ing diHal
dalam
serupa
industri
mungkin
investasi
pergi- lating fakta
strategi, danmenjadi pelawanterasa
Fuller mungkin
kenaikan akan terus untuk tinggal lebih lama pe ketersediaan berbagai
dengan lebih percaya diri dari jalan.
riod. dan seketika data dan informal
mation pada perubahan mantan analis 1See Mr. Fuller presentasi, pp. 31-
Pertanyaan: Dengan kemajuan pesat pectations melalui media seperti 34.
51
halaman 53
Masa Depan Behavioral Finance: A
Sintesis Disiplin
Horace 'Woody " Brock

Presiden
Strategis Keputusan Ekonomi, Inc.
Para pendukung perilaku keuangan menunjukkan bahwa data dunia nyata tidak sesuai dengan efisien
pasar paradigma sangat baik. Para pendukung melakukannya, namun, dengan asumsi bahwa investor
tidak rasional dan bias. Tapi untuk mendefinisikan seseorang sebagai irasional adalah untuk mengandaikan
Adanya standar atau benchmark rasionalitas. Presentasi ini menjelaskan baru
pendekatan di mana perilaku dunia nyata dari harga aset bukanlah hasil dari investor
irasionalitas tapi kesalahan sistematis investor membuat dalam perkiraan mereka karena
ketidaktahuan struktur sebenarnya dari perekonomian.
biaya saya untuk presentasi ini adalah untuk sketsa synthe- sebuah
kuantitas. Apa yang klien saya ingin tahu adalah bagaimana kita
sis dari pertengkaran yang pendekatan yang dibahas dalam dapat menghubungkan keyakinan agen '(bias atau tidak) dengan apa yang
seminar. Saya akan melakukannya sebagian dengan mengkritik pasar akan dilakukan di pengolahan keyakinan mereka.
sebagian dari apa yang telah kita dengar dan sebagian dengan mengusulkan
Dalam hal ini, hal yang penting untuk disadari adalah bahwa
paradigma alternatif tentang bagaimana pasar bekerja. Ini konektor antara input dan output-orang
paradigma baru yang muncul dari penelitian di Stanford tangan tak terlihat, hukum pasar-adalah sangat
Universitas dan dikutip dalam pada 3 April 1995, edisi kompleks, operator nonlinier. sifatnya dapat dilihat
dari Keberuntungan dalam sebuah cerita berjudul "Ya, Anda Bisa baik Mengalahkan
secara teoritis dan empiris dalam kenyataan bahwa
Pasar." sedikit perubahan dalam distribusi keyakinan dapat menyebabkan
Pasar yang efisien, aset modal model harga Perubahan besar dalam harga dan kuantitas output. Hitam
paradigma telah mendominasi pemikiran di eko keuangan Senin menawarkan salah satu contoh, dan begitu juga obligasi
nomics selama tiga dekade. Sebuah industri konsultan pasar 1994. Jika semua yang penting adalah bagaimana bias
tumbuh di sekitarnya karena teori sederhana dan agen, maka linearitas atau kontinuitas akan terus,
sebagian besar terukur. Matematika adalah linear, tapi kita tahu bahwa itu tidak.
yang membuat teori penurut. Meskipun demikian, pro Masalah kedua dan jauh lebih dalam dengan prilaku
ponents keuangan perilaku telah melakukan pekerjaan yang baik keuangan ioral adalah bahwa orang-orang yang dianggap tidak rasional
teori harga aset klasik memalukan oleh karena mereka diduga menunjukkan jenis tertentu bias.
menunjukkan bahwa data dunia nyata tidak sesuai dengan terdistribusikan
Tapi untuk mendefinisikan seseorang sebagai irasional dengan cara ini adalah
paradigma pasar efisien dengan sangat baik. Dalam melakukannya,untukmereka
mengandaikan beberapa standar sebagai patokan: An
menempatkan penekanan pada cara di mana inves- kebenaran obyektif ada, dan orang-orang yang bias karena
tor pameran "bias" dan "tidak rasional." mereka tidak mengakui kebenaran ini. Pernyataan
bahwa seseorang bias ha · s ada artinya tanpa
Masalah dengan Perilaku Keuangan Penegasan sebelumnya dari kebenaran. Tetapi orang-orang kira yang
salah karena mereka tidak tahu, memang tidak bisa
Memiliki mengatakan bahwa, saya memiliki tiga masalah yang luastahu,dengan
struktur dasar sebenarnya dari ekonomi
pendekatan keuangan perilaku. perhatian pertama saya karena perubahan struktural, yang pada gilirannya, menyebabkan
Pusat tidak pada masalah psikologi individu dan ekonomi menjadi nonstationary. Kemudian, pernyataan
bias, tetapi lebih pada bagaimana pasar benar-benar bekerja bahwa orang-orang tidak rasional tidak ada artinya karena
diberikan apa pun bias walikota mungkin tidak ada. Tahu- sangat arti "kebenaran" dalam nonstationary, stochas-
ing banyak tentang bias dari orang-orang membuat vestasi Sistem tic adalah ambigu.
ment keputusan memberitahu kita sedikit tentang apa hasil di Akhirnya, irasionalitas diduga dari mana kita
pasar, yaitu, urutan harga diamati dan semua diduga menderita memiliki aspek normatif. Jika
52
halaman 54
pernyataan bahwa kebanyakan orang memiliki bias benar, makarasa "tidak rasional," bahkan jika perilaku harga ap-
jika saya memutuskan untuk mempekerjakan Anda untuk menginvestasikan
pir tidak rasional.
uang Investor
saya, saya
mungkin
tidak tidak rasional, seperti menjadi-
ingin Anda mengelola uang saya dengan jenis penganut keuangan havioral percaya, tapi tidak ada seperti
bias, kontradiksi, dan irasionalitas yang Asumsi yang diperlukan untuk menghasilkan jenis realtime
keuangan perilaku menyinggung. Sebaliknya, saya ingin Anda untuk Data bertindak
pasar dunia itu, secara paradoks, memunculkan
rasional atas nama saya dan memaksimalkan utilitas saya. keuangan perilaku di tempat pertama. Dalam ap baru
Perilaku semacam ini dikenal sebagai "kontingen normatif proach, perilaku harga aset tidak hasilnya
perilaku. "Dalam konteks principal-agent, titik ini adalah irasionalitas investor per se, melainkan, dari sistem-
sangat penting. Saya tidak harus membayar wali untuk bertindak ATIC kesalahan investor membuat dalam ramalan mereka menjadi-
tidak rasional-terlepas dari apakah orang lain penyebab ketidaktahuan yang tak terhindarkan dari struktur yang benar
bertindak tidak rasional-karena bertindak tidak rasional berarti,ekonomi.
menurut definisi, bertindak sehingga bertentangan dengan apa yang saya Gagasan
inginkan
membuat kesalahan perkiraan adalah berbeda-
untuk mencapai. ent dari gagasan membuat kesalahan perkiraan.
Sedangkan tidak ada cara di mana untuk menghindari membuat
kesalahan perkiraan selain dengan menjadi beruntung, salah satu bisa
Stanford Paradigma Perilaku Pasar memang menghindari membuat kesalahan perkiraan, dan (terjadi apa
Pily untuk manajer "aktif") dapat melakukannya tanpa bergantung
Sebuah hal yang sangat penting dalam filsafat ilmu semata-mata pada keberuntungan. Catatan, dalam hal ini, bahwa ada
adalah bahwa kemajuan terdiri dari menggantikan teori lama oleh tiga cara untuk mengungguli pasar: beruntung, ob-
generalisasi itu, bukan dengan membuangnya. Diambil untuk tain informasi orang dalam, atau memperoleh "ad- inferensial
Misalnya, apa yang terjadi dengan teori permainan. Classi vantage "dengan menafsirkan data umum lebih baik dari
teori permainan kal sebagai didalilkan oleh John von Neuman orang lain lakukan. Dalam paradigma baru, orang bisa memperoleh
diasumsikan bahwa ketika kita permainan playa, masing-masingKeuntungan
dari kita tahu
inferensial dan mengurangi sistematis perkiraan
permainan. Kami tahu aturan permainan. aku tahu kesalahan dengan memahami perubahan struktural yang lebih baik
hadiah Anda, dan Anda tahu saya. Secara khusus, saya dari dan / atau lebih cepat dari orang lain. cerdas
tahu fungsi utilitas Anda, dan Anda tahu saya. investor sekarang dapat depan pak dan membuat
Di bawah asumsi yang kuat, teori permainan lakukan Kesalahan kecil daripada yang lain. Dengan kata lain, di- tersebut
tidak hidup sampai awal berharap bahwa itu akan menjelaskanvestor dan akan telah "tepat untuk alasan yang tepat."
memprediksi perilaku individu. John Harsanyi, 1994 Ini-eompeting taruhan pada sifat struktural
Pemenang Nobel, tidak membuang teori klasik, mengubah-adalah, dalam pandangan saya, apa investasi aktif
namun; bukan, dia generalisasi itu dengan santai manajemen seharusnya tentang.
asumsi lengkap informasi-yaitu, as- yang
sangkaan bahwa setiap pemain tahu utilitas lain
fungsi. Setelah ini dilakukan, teori permainan bisa, di Ekonomi klasik vs Ekonomi Baru
Bahkan, menjelaskan segala macam phenom- tampaknya tidak rasional
ena. Sebuah definisi baru dari "rasionalitas" dihasilkan. teori klasik postulates tetap, dikenal (atau "station
Sebuah rekonseptualisasi serupa efisien tionary ") lingkungan ekonomi di mana ada
hipotesis pasar dalam keseimbangan umum the- tidak ada kejutan yang menarik. lingkungan tetap ini
ory saat ini sedang dilakukan oleh Mordecai Kurz satu di mana seseorang dengan banyak data, menggunakan
di Stanford University. paradigma baru ini memungkinkan kita hukum bilangan besar, dapat menemukan kebenaran. Kita semua belajar
untuk menjelaskan bagaimana pasar bekerja pada kenyataannya induktif
tanpa probabilitas
as- x diberikan y; semua orang
suming bahwa orang-orang bodoh atau tidak rasional. Tidak sepertitahu itu. Itis yang unik, dan semua orang tentunya memiliki sama
perilaku keuangan, yang melempar bayi keluar dengan ramalan cuaca. Ini disebut stasioneritas. perkiraan kami
air mandi, paradigma baru memperluas Classi benar; harga pasar yang efisien, dan mereka mewujudkan
cal model ekuilibrium umum dengan cara yang memungkinkan kebenaran. Volatilitas ketat sebanding dengan guncangan
penjelasan tentang fenomena seperti kelebihan perform- atau berita tentang dasar-dasar. Black Monday atau harga
Ance (yaitu, mengalahkan pasar), volatilitas kelebihan, overshoot atau tren harga tidak dapat terjadi karena
mengikuti tren perilaku, dan Black Monday, dan harga bergerak sesuai ketat dengan "berita," dan kembali
melakukannya tanpa harus menganggap irasionalitas setiap merupakan jalan acak.
pada bagian dari investor. Pendekatan baru menggantikan ap- klasik
Pusat untuk paradigma baru ini adalah kenyataan bahwa proach dengan mengatakan bahwa dunia tidak stasioner.
investor tidak memiliki dan tidak dapat memiliki orang-orang unbi-
Perubahan struktural adalah sumber nonstationarity.
prakiraan ased, atau ekspektasi rasional, ditemukan di text Berakhirnya komunisme, munculnya OPEC (dan
buku. Harapan rasional teori lama yang jatuhnya OPEC), munculnya microchip-semua ini
diganti dalam teori baru dengan konsep yang rasional hal berubah hubungan fungsional. Jadi, mod- yang
keyakinan. Dalam paradigma baru, tidak ada kebutuhan untuk els harus diperbarui dan dipasang kembali. karena investor
memperkenalkan asumsi bahwa investor di beberapa tidak dapat dan tidak tahu hukum dinamis sebenarnya dari
53
halaman 55
sistem, ada "model ketidakpastian." Kita tidak vant.) Artinya, jika semua orang tahu model yang benar
mengetahui model yang benar. Oleh karena itu, kita membuat perkiraan
sempurna, maka berita ini selalu sempurna harga
kesalahan. Dan harga pasar tidak efisien, di dan jalur harga masa lalu dapat memberitahu apa-apa tentang
arti bahwa mereka mencerminkan kesalahan agregat semua masa depan. Ada demikian akan ada mengikuti tren prilaku
investor. IOR di bidang keuangan klasik.
Dengan demikian, variabel baru diperkenalkan ke pendiri yayasanKeputusan
tersebutEkonomi Strategis melakukan penelitian
dations hukum Adam Smith, atau hukum pada akhir musim panas lalu pada obligasi Eropa 1994
pasar, dan itu disebut "distribusi kesalahan." pasar dan kenaikan titik 214 basis suku bunga
Ini adalah kontribusi yang mendasar Kurz ini. Berapa banyak dari Januari sampai Juni. Situasi itu adalah contoh dari
orang yang bagaimana salah dan bagaimana distribusi itu, mana yang terbaik dan tercerdas yang punya itu semua salah, dan
bahwa cluster kesalahan, perubahan dari waktu ke waktu adalah hal ini tentunya tidak unik. Kami mengambil survei 60
gandum mendasar yang mendorong pasar dan penyebab pembuat pasar (banyak di antaranya adalah orang-orang yang
mereka tidak melakukan apa yang akan mereka lakukan dalammenyebabkan
buku teks. kecelakaan itu terjadi) untuk menemukan persepsi mereka
Semua pasar misprice segalanya karena, sebagai hasilnya tions dari apa yang terjadi. Sebagai Gambar 1 menunjukkan, sesuai-
perubahan struktural, kebenaran tidak bisa diketahui.
Pasar tidak efisien, bukan karena orang-orang Gambar 1. Alasan Mengingat untuk Naik di Tarif di
bodoh (mereka tidak), bukan karena pasar yang lengket 1 Januari-21 Juni 1994, Obligasi Eropa
atau rusak (mereka tidak), tetapi karena vektor Pasar
harga kliring pasar di dunia di mana kita tidak Nonfundamentals
mengetahui kebenaran akan jelas tidak vektor yang (Unexplained)
akan diselesaikan karena jika kita semua melakukan mengetahui kebenaran. Di 45%
pasar aset dunia nyata, orang tidak tahu
model harga yang benar lebih dari yang mereka tahu
kebenaran tentang hubungan struktural di bawah- yang
berbaring ekonomi (sifat sejati dari siklus bisnis,
yang benar inflasi pertumbuhan trade-off, dan sebagainya).
Memang, mereka tidak dapat mengetahui model harga yang benar
karena dalam dunia nonstationary ditandai dengan Berita
perubahan struktural, model yang benar adalah unlearnable dari 34% Pasar
Koreksi
data. Ini adalah teorema, bukan pendapat. 21%
Pengamatan ini membawa implikasi yang mendalam:
Karena investor mengakui bahwa mereka tidak memiliki Sumber: Keputusan Ekonomi Strategis wawancara.
model-benar dapat diandalkan dengan yang menafsirkan
ing untuk pembuat pasar ini, 34 persen dari perubahan
berita dengan benar, akan rasional bagi mereka di
suku bunga (73 basis poin) dikaitkan dengan
kasus-kasus tertentu dengan kondisi perkiraan mereka di masa depan,
sebagian, pada urutan harga masa lalu. Dalam ketiadaan berita tentang inflasi dan 21 persen (45 bps), dengan
pengetahuan dari model yang benar, jalur lalu koreksi pasar; sisanya (96 bps) disebabkan
harga dapat mengungkapkan informasi yang berguna bagi mereka trinitas irasionalitas,
dalam peramalaninefisiensi, dan illiquid-
ity.
pengecoran masa depan. Secara khusus, harga masa lalu dapat mengungkapkan
Dalam dunia ekonomi klasik, semuanya
apa yang orang lain (misalnya, pasar secara keseluruhan) diyakini para
model harga yang benar telah. harus didorong oleh berita saja. Teori baru tidak
Dalam dunia seperti itu, urutan yang dihasilkan dari harga hanya mengizinkan tapi menjelaskan dari prinsip pertama mengapa
yang dihasilkan oleh perdagangan pasar jauh lebih kacau Anda mungkin mengamati "koreksi pasar" dan "un
dari urutan yang dihasilkan di dunia klasik. menjelaskan "komponen total volatilitas. baru
Masalah kelebihan-volatilitas ini, didokumentasikan dalam Teori akan memanggil bagian atas kue "endo
Hasil empiris dari Robert Shiller dan lain-lain (lihat, genous ketidakpastian. "endogen berarti bahwa ini
Misalnya, Shiller 1981), telah menjadi embarrass- besar volatilitas dijelaskan adalah hasil meluapkan
ment hipotesis pasar yang efisien. Dalam baru dari dalam sistem berapa banyak orang yang bagaimana
paradigma, akan ada periode ketika harga pameran salah. Lebih formal, distribusi kesalahan
sedikit atau tidak ada tren dan periode lain ketika kuat dan bagaimana memotong dengan distribusi leverage
tren yang jelas. Di bawah paradigma lama, trend- ini adalah salah satu kunci untuk mempengaruhi overshoots pasar, yang
berikut perilaku tidak akan mungkin karena masuk akal: Jika semua orang salah dan orang-orang yang
Teori ini membutuhkan asumsi expec- rasional salah juga orang-orang yang sangat leveraged,
sultasi, yang berarti bahwa kita semua tahu kebenaran sampai hasilnya adalah penyerbuan untuk pintu keluar. Ini adalah salah satu titik
Faktor kebisingan putih. (White noise merupakan diandaikan paradigma baru: overshoots Market bukan
ketidakmenentuan yang tidak dapat dikurangi dengan pembelajaran;Hasil irasionalitas
itu irrele- per se tapi misionaris sistematis
54
halaman 56
Dibutuhkan orang dapat membuat dalam ramalan mereka karena yang omega kurang dari 1.
mereka tidak tahu model asset-pricing benar. Kapan Gambar 3 meresmikan konsep ini pada abstrak
kesalahan yang "berkerumun" dan agen leveraged, semua tingkat dalam apa yang disebut "wishbone" diagram. Itu
neraka istirahat longgar.
Konsep model perilaku-yaitu, Gambar 3. Wishbone Diagram
harga cara bungee-melompat berita dengan cara mereka
tidak seharusnya t () ------ Bisa diformalkan dalam ukuran saya 3, ---------- == ~ ---
Harga dieksploitasi
telah diperkenalkan dan disebut "risiko omega." Akhir SEBUAH trend Exists
Risiko adalah ukuran dari volatilitas intrinsik, atau gelar 2-
model ketidakpastian. Ini adalah gelar yang kita lakukan
tidak memahami model aset-harga dengan yang
kami harga berita. Gambar 2 menunjukkan spektrum 1 Tidak ada Harga dieksploitasi
risiko omega tiga aset kelas-obligasi, saham, dan B trend Exists
OL. ..----------------
Gambar 2. Spektrum Volatilitas intrinsik: Risiko Omega
Model Kepastian Model Ketidakpastian
(kesederhanaan) (kompleksitas)
obligasi ekuitas Mata Uang
Rendah Volatilitas ...... J - + ---- + --- t --- say a ~~ Volatilitas Tinggi Sumber: Keputusan Ekonomi Strategis.
(rendah Q risiko) (tinggi Q risiko)
Rendah Tinggi
"Model Ketidakpastian" "Ketidakpastian Model" Ide penting adalah bahwa besarnya risiko omega
(Baik overshoot harga dan harga undershooting) di
Sumber: Keputusan Ekonomi Strategis.
waktu tertentu merupakan fungsi dari dua sifat yang berbeda
dari pasar: (1) apakah tren dieksploitasi
mata uang. Dalam kasus T-bills dan T-obligasi, sangat
ini diungkapkan oleh data harga baru-baru ini dan (2) tingkat ke
sederhana, linear, satu-persamaan, model satu-variabel yang
yang pelaku pasar tidak mengerti atau yang lain
tersedia yang akan membiarkan orang tahu kira-kira apa yang
tidak percaya pada model yang mendasari dalam hal
akan terjadi pada harga obligasi jika diberi kejutan inflasi.
yang mereka harus, idealnya, "harga" berita. Pada
Untuk ini sederhana, model penentuan harga diandalkan, risiko omega
rendah. Di sisi lain, ketika ketidakpastian tentang paling kiri dari sumbu
ketidakmenentuan. horisontal
Dalam hal ini,selesai Model cer-
para pedagang dan investor sepenuhnya memahami
"benar" mendasari model harga tinggi, seperti dalam
berdiri dan bertindak atas model harga; itu adalah domain
kasus mata uang, di mana tidak ada model harga terpercaya
ada, risiko omega tinggi. rasional harapan ekonomi. Di sini, sebenarnya
Harga akan selalu sama dengan harga teoritis
Secara formal, resiko omega dapat didefinisikan sebagai aktual
varians dibagi dengan varians teoritis. Mengambil sam a diperkirakan oleh model. volatilitas aktual dalam seperti
ple periode S. Pada periode ini, kami memiliki berita. Ini adalahRezim
masa sehingga
lalu, akan sama dengan vola- teoritis
sehingga kami dapat menjalankan berita melalui pasar obligasi tility tersirat oleh model harga; omega akan
model penentuan harga dari teori klasik dan menemukan pada setiapsama dengan 1, seperti yang ditunjukkan oleh titik puncak kiri dari
titik waktu apa harga seharusnya. Dari tulang garpu. Tidak ada overshoot atau undershoot dari
informasi itu, kita bisa mengetahui apa yang teoretis berita.
volatilitas cal seharusnya diberi tertentu Sekarang, pindah jalan keluar di sebelah kanan spektrum
aliran berita selama periode S. variabel teoritis ini ke tempat ketidakpastian model besar, seperti yang akan menjadi
Ance dari harga di penyebut, dan aktual huruf dengan mata uang, dan mempertimbangkan titik waktu
varians dari harga diamati pada periode S berjalan di ketika tren harga yang dilihat. tingkat tinggi diberikan
pembilang: model ketidakpastian, banyak orang akan memutuskan untuk
surfing tren itu, dan justru karena alasan itu, harga
akan naik / turun lebih dari mereka akan di bawah
Q = Varians sebenarnya S
Model yang benar, menyebabkan omega untuk mengasumsikan nilai yang lebih besar
Teoritis varian
S dari 1. Pindah kembali ke kiri pada busur yang sama ke
tingkat yang lebih rendah model ketidakpastian (kasus obligasi),
Menurut paradigma baru, urutan perilaku mengikuti tren akan kurang jelas
harga aset dari waktu ke waktu kadang-kadang akan menunjukkan karena baikiDEN-
suatu jumlah investor akan mempertahankan
Harga tifiable tren yang mungkin bisa dimanfaatkan oleh ukuran kepercayaan model harga yang benar. Akhir
pedagang. Ini "trend rezim," atau tren-berikut Risiko akan jelas kurang, yang mengapa busur atas
perilaku, arecharacterizedbyahighdegreeofmodel dari wishbone naik: Semakin besar yang mendasari
ketidakpastian dan harga tinggi overshoot; dengan demikian, nilai-nilai
ketidakpastian Model, semakin besar overshoot dan,
omega untuk rezim yang lebih besar dari 1. Pada lainnya oleh karena itu, semakin tinggi nilai-nilai omega.
kali, urutan harga dari waktu ke waktu tidak akan menawarkan Sebuah analog, jika bagian depan, logika mengatur lebih rendah
setiap tren harga dieksploitasi; "Rezim drift" Hasilnya, busur, yang mencirikan apa yang terjadi sebagai model un-
55
halaman 57
kepastian meningkatkan dalam tidak adanya tren harga. kita tidak bisa tahu struktur benar real-ekonomi
Semakin besar model ketidakpastian, semakin banyak orang ity, dan karenanya pergerakan harga, karena model
akan menjadi agnostik, kemungkinan untuk duduk di pinggir lapangan
ketidakpastian
dan dan nonstationarity di en- ekonomi
mengabaikan berita. nilai pecahan hasil omega lingkungannya. Akibatnya, kita selalu salah dalam
karena volatilitas yang sebenarnya berakhir jauh lebih rendah dari
berbagai derajat. Ini bukan irasionalitas. Kita masing-masing,
volatilitas yang benar tersirat oleh harga yang benar mengetahui bahwa itu adalah dunia nonstationary, memiliki re- sebuah
model. quirement untuk mengembangkan teori kita sendiri tentang bagaimana
Busur sehingga mengklasifikasikan dua jenis generik dunia telah berubah.
rezim harga yang harus kita (dan) amati di Saya telah diuraikan paradigma baru yang produksi
realitas, terutama di mata uang. Sebagai contoh, saya memiliki ing hasil yang sangat menarik tentang bagaimana pasar bekerja
lama tertarik pada gagasan mengapa pric- obligasi tanpa mendalilkan bahwa orang-orang bodoh, bias, atau
ingsortofmakessensewhilestockpricingmakesless irasional. Titik utama dari presentasi ini adalah bahwa
akal dan mata uang gerakan yang tidak masuk akal. saya meskipun pasar bertindak aneh dan orang-orang mungkin
menginginkan derivasi aksiomatik dari prinsip pertama bodoh dan bias, kita tidak boleh membuang hukum
mengapa hal inilebih
tingkat omega benar, dandengan
dekat sekarang kami memiliki
kesatuan itu. Karena
untuk obligasi, dari Adam
sebagian besar Smith-Arrow-Debreu equilib- umum
Model rium dari kelebihan permintaan, kelebihan pasokan, harga
waktu, situasi yang kurang kacau untuk obligasi dari
penyesuaian, dan sebagainya. Mereka adalah keberanian dari hidup kita,
untuk saham dan jauh lebih kacau dari mata uang.
kapitalisme, bisnis, pasar. tidak seperti
teori mendalilkan di bidang keuangan perilaku, baru
Kesimpulan Paradigma memungkinkan kita untuk memberikan penjelasan yang alternatif
Saya sangat sesuai dengan pandangan orang di bangsa perilaku pasar nyata dalam gen- a
keuangan perilaku; setelah semua, bagaimana seseorang bisa tidak kerangka
setujukeseimbangan eral, tapi kerangka sebuah
dengan gagasan bahwa kita bias. Tapi masalahnya cukup umum untuk mencakup keberadaan dan criti-
jauh lebih dalam dari Bias. Masalahnya adalah kenyataan bahwa Peran cal kesalahan.
56
halaman 58
Sesi tanya jawab

Horace 'Wood'I' Brock
Pertanyaan:Jika keyakinan rasional bisa harus runtuh. berfokus pada fakta bahwa struktur-
memprediksi Hitam Senin, akan kita Sebuah contoh saat yang baik dari kita-
perubahan budayanya terjadi dan orang-orang
dapat menggunakan teori ini untuk pra- ing pemahaman Anda sebelum salah tentang mereka dan di akhir
dict yang berikutnya, untuk membuat uang?
orang lain melibatkan fakta bahwa belajar mereka-R 2 pergi ke
inflasi saat ini lebih rendah dari itu 0.72.
Bangsat:Apa teori baru ini "Seharusnya" menjadi dengan 2,7 persen Mari saya beri dua contoh. Di
tidak adalah menunjukkan bahwa sekali Anda
tingkatmengizinkan
pertumbuhan PDB. Kekayaan sejati tentang akhir 1966, DJIA hit 1000.
untuk fakta bahwa orang-orang tidak bisaekonomi tahun lalu, jika Anda Mengapa memukul 1000? investor
mengetahui kebenaran dan salah, benar untuk mismeasurement yang yang beroperasi di bawah re- tua
matematika akan berubah sesuatu inflasi, tumbuh 5,5 persen, Rezim, ekstrapolasi keberhasilan
quence dari harga dan jumlah. Saya t dan tingkat inflasi yang benar adalah General Motors, Amerika
tidak memprediksi tanggal Hitam sekitar 1,3 persen. produktivitas pasca-Perang Dunia II
Senin akan kambuh kecuali Angka-angka ini pikiran-bog- keuntungan, tetapi mereka gagal untuk menyadari
Anda tahu bagaimana memberi makan semua glinglycon
baik,
yang
dan orang-orang yang un- bahwa, pada kenyataannya, kita sekarang memiliki dec- a
ditions (yaitu, urutan derstood mereka membuat ade dari manajemen klub. Itu
distribusi keyakinan) dari uang. Orang-orang yang akan menunggu pasar, seperti yang terjadi dengan
asli Black Monday ke dalamnya. saya sampai tahun 1998, karena mereka perluOPEC an- krisis, terhenti dan tidak pernah ulang
tidak berpikir bahwa akan pernah menjadi48/4
pos-lain untuk melakukan kembali mereka tertutup selama 15 tahun. Sama
jawab. Jadi, dalam arti bahwa, model gressions, akan kehilangan. Kamu harus hal yang sedang terjadi saat ini. kupikir
tidak akan tiba-tiba membuat Anda mengambil risiko. Tidak ada costless DJIA adalah pada 4000 bukan karena
kaya. cara untuk menjadi kaya. Kali ini, gelembung tetapi karena laba
risikonya adalah bahwa kesimpulan saya mengherankan. (Laba kejutan bisa-
Pertanyaan:Bagaimana investasi perubahan struktural yang lebih baik tidak terjadi di ekonomi klasik
manajer mengeksploitasi struktur dari Anda, tetapi karena Anda bisa- Teori.) Perusahaan dan orang-
perubahan? Dapatkah Anda memberi kami tidak tahu apakah
beberapa mantanini benar, itu adalah ple yang menganalisis perusahaan *
amples manajer perubahan tidak arbitrase. Anda harus percaya diasumsikan bahwa keuntungan akan Ini
bisa mengeksploitasi? bahwa Anda melihat hal-hal berbeda- oleh assumiJ; g bahwa biaya akan
ently dari cara yang lain. C tertentu. Karena struktur
Bangsat:Cara Anda membuat perubahan fungsi biaya, bagaimanapun
uang ketika Anda tidak memiliki pri Pertanyaan:Bagaimana Anda akan menguji pernah, biaya telah jauh lebih rendah
Informasi swasta adalah untuk mengetahuivaliditas aksiomatik baru Anda dari yang diharapkan; Oleh karena itu, keuntungan
perubahan struktural menjelang lainnya teori? saja lebih besar dari yang diharapkan.
orang-orang. Jika Anda melakukannya, maka dengan definisi Kedua terendah pasar dan pasar
tion, Anda akan kurang terkejut oleh Bangsat:Pengujian teori baru ini tertinggi dapat terbukti ulang yang
besok berita dari mereka akan adalah proses yang berkelanjutan yang akan sult dari orang-orang yang lambat untuk recog-
dan Anda akan membuat uang di merekamengambil 10-20 tahun mungkin, menjadi- nize beberapa perubahan struktural. Jika
biaya. Ini tidak cukup untuk mengetahui menyebabkan seperti teori relativitas, Allah telah memberitahu semua orang tentang
perubahan struktural, namun; bahan sulit. dua utama rezim OPEC baru dan setiap-
Anda juga perlu tahu kapan Studi ekonometrik telah satu telah diakui sekaligus,
Sisanya pasar akan menangkap. dilakukan sejauh ini. Menggunakan pasarAnda sahamakan tepat di
Titik Werner De Bondt dibuat Data 1947-1992, sebelumnya buku teks dunia dari sebagai- modal
cukup benar: Ini membutuhkan waktu untukteori tentang volatilitas memperkirakan set model harga. The penting
orang dan pasar untuk belajar. 1 menemukan2Rdari sekitar 0,32, titik nonstationarity, dan itu adalah
Mereka terlambat mencari tahu sedangkan pada tes dengan teori-ini tidak cukup di muka dipelajari
kekuatan kartel OPEC, dan bahwa semua orang akan mengenalinya,
mereka terlambat menyadari bahwa itu Presentasi 1 Lihat Mr. De Bandt ini, yang menghasilkan kesalahan.
pp.7-12.
57
halaman 59
Bibliografi
Abarbanell, Jeffrey S., dan Victor Bernard. 1992. "Tes Clarke, Roger, dan Meir Statman. 1994. "Pertumbuhan, Nilai,
Analis 'Overreaction / Underreaction untuk Laba masi Baik dan buruk. " Analis Keuangan Journal (November IDe-
mation sebagai Penjelasan untuk anomali Harga Saham BE- Desember pihak): 82-86.
havior ". The Journal ofFinance (Juli): 1l81-206. Conrad, Jennifer, dan Gautam Kaul. 1993. "Jangka Panjang
Ali, Ashiq, April Klein, dan James Rosenfeld. 1992. "ana Reaksi berlebihan atau Bias di Returns Computed? " The Journal
Gunakan lysts 'Informasi tentang permanen dan Transitory ofFinance (Maret): 39-63.
Laba Komponen di Forecasting EPS Tahunan. " The Constantinides, George M. 1983. "Pasar Modal Equilib-
Akuntansi Ulasan (Januari): 183-98.
rium dengan Pajak Orang Pribadi. " Econometrica (Mei).
Atkinson, Thomas R. 1967. Tren Obligasi Korporasi Kualitas.
---. 1984. "Perdagangan Saham Optimal dengan Pajak Pribadi:
New York: Columbia University Press untuk National
Implikasi untuk Harga dan Abnormal Januari Re-
Biro Riset Ekonomi.
ternyata ". Journal ofFinancial Ekonomi (Maret): 65-89.
Basi, Bart A, Kenneth J. Carey, dan Richard D. Twark.
1976. "Sebuah Perbandingan Akurasi Corporate dan Copeland, Ronald M., dan Robert J. Marioni. 1972. "Mantan
Prakiraan ecutives 'dari Laba per Saham vs Prakiraan
Keamanan Prakiraan analis dari Laba. " Akuntansi
Ulasan (April): 244-54. Model Naif ". The Journal of Business (Oktober): 497-
512.
Basu, Sanjoy. 1977. "Kinerja Investasi Umum
Saham dalam Hubungannya dengan mereka Harga-Laba Rasio:Cragg, Sebuah John
UjiG., dan Burton G. Malkiel. 1968. "The hasil konsensus
Efisien Pasar Hipotesis. " The Journal of Finance sus dan Akurasi Beberapa Prediktor Pertumbuhan
(Juni): 663-82. Laba perusahaan ". The Journal ofFinance (Maret): 67-84.
---. 1983. "Hubungan antara Laba 'Yield, De Bondt, Werner PM 1991. "Apa Do ekonom Tahu
Nilai Pasar dan Kembali untuk NYSE Saham Umum: Fur- tentang Pasar Saham? " The Journal of Portfolio Management
Bukti ther ". Journal ofFinancial Ekonomi (Juni): 129-56. ment (Musim Dingin): 84-91.
Bauman, W. Scott, dan Richard Dowen. 1991. "Keamanan ---. 1992. Laba Prakiraan dan Harga Saham Reversals.
Analis Prakiraan dan Laba Yield Anomali. " Charlottesville, VA: The Research Foundation dari Institute di
kertas kerja, Northern Illinois University (Desember). tute Analis Keuangan Chartered.
Benesh, Gary A, dan Pamela P. Peterson. 1986. "Di ---. 1993. "Bertaruh pada Tren: Prakiraan Intuitif dari
Hubungan antara Laba Perubahan, Prakiraan Analis ' Risiko keuangan dan Kembali. " International Journal ofForecast-
dan Harga Saham Fluktuasi. " Analis Keuangan Journal ing (Desember).
(November I Desember): 29-39, 55. De Bondt, Werner FM, dan Richard H. Thaler. 1985. "Apakah
Bernard, Victor L. 1993. "Harga Saham Reaksi terhadap Labayang bereaksi berlebihan Pasar Saham? " The Journal of Finance
Pengumuman. "Dalam Kemajuan dalam Behavioral Finance, KH. (Juli): 793-805.
Thaler (ed.). New York: Russell Sage Foundation. ---. 1987. "Bukti lebih lanjut tentang Investor Overreaction
Bernard, Victor L., dan Jacob Thomas. 1989. "Post-Earnings-dan Pasar Saham Musiman. " The Journal ofFinance, vol.
Pengumuman Drift: Tertunda Harga Response atau Risk Pra 42, tidak ada. 3: 557-80.
Mium? " Journal of Research Akuntansi, vol. 27 suplementasi - - - -. 1990. "Analis Do Keamanan bereaksi berlebihan?" Ameri-
ment: 1-48. bisa Economic Review (Mei): 52-57.
Hitam, Fischer. 1976. "Dividen Puzzle." The Journal of ---. Yang akan datang. "Pengambilan Keputusan Keuangan di Mar-
Manajemen portofolio (Musim Dingin): 5-8. kets dan Perusahaan: A Perilaku Perspektif "Dalam. Handbook of
Brealey, Richard A 1968. Sebuah Pengantar Risiko dan Return Keuangan, K Jarrow et al. (eds.). Amsterdam, orang Belanda
tanah: Elsevier Science BV
dari Saham
Brown, Keithumum.
c., DanCambridge, MA: MIT Press.
WV Harlow. 1988. "Pasar Overre- Dowen, RichardJ., Dan W. Scott Bauman. 1991. "Revisi
Tindakan: Besaran dan Intensitas ". The Journal of Portfolio Laba Prakiraan Perusahaan dan Bursa Re- umum
Manajemen (Musim Dingin): 6-13. . ternyata " Analis Keuangan Journal (MarchiApril): 86-90.
Brown, Lawrence D. 1993. "Laba Peramalan Penelitian: Dreman, David N. 1977. Psikologi dan Pasar Saham:
Implikasinya untuk Pasar Modal Research. " Interna- Strategi investasi luar Random Walk. New York: Ama-
nasional Journal ofForecasting (Desember). com.
Chopra, Navin, Josef Lakonishok, dan Jay K Ritter. 1992. ----. 1979. The Contrarian Strategi Investasi. Baru
"Mengukur Kinerja Abnormal: Apakah Saham Overre- York: Random House.
bertindak "? Journal ofFinancial Ekonomi, vol 31, no 2:.. 235-68. ----. 1982. The New Contrarian Strategi Investasi.
Cialdini, Robert B. 1984. Pengaruh: Psikologi The ofPersua- New York: Random House.
sion. New York: Quill, William Morrow.
Dreman, David N., dan Michael A Berry. 1995a. "Analis
Clark, John Maurice. 1918. "Ekonomi dan modern psy- Peramalan Kesalahan dan Implikasinya untuk Keamanan
chology. " Journal of Political Economy (Januari). . Analis " Analis Keuangan Journal (Mei IJune): 30-41.
58
halaman 60
---. 1995b. "Overreaction, Underreaction, dan ings Harapan, dan Returns Abnormal. " Journal of Fi-
Low-PIE Effect. " Analis Keuangan Journal (Juli saya Kewenangan keuangan Penelitian (musim semi): 51-64.
embusan): 21-30. Kothari, SP, Jay Shenken, dan Richard G. Sloan. 1995.
Fama, Eugene F., dan Kenneth R Perancis. 1992. "The silang "Lihatlah lain di Cross-Section of Diharapkan Stock Re-
Bagian dari Pengembalian Saham yang diharapkan. " The Journalternyata.
of Finance " The Journal ofFinance (Maret).
(Juni). Lakonishok, Josef, Andrei Shleifer, dan Robert W. Vishny.
1992. "Struktur dan Kinerja Uang Bakau
Fischhoff, B. 1982. "Debiasing." Dalam Penghakiman bawah diandaikan
ketidakmenentuan: Heuristik dan Bias, D. Kahneman, P. Slovic, dan
Industri
A pengelolaan. " Makalah Brookings di Microeconomics.
Tversky (eds.). New York: Cambridge University Press. Washington, DC: The Brookings Institute.
__. 1994. "Investasi Contrarian, Extrapolations, dan
Frisch, Deborah, dan Robert T. Clemen. Yang akan datang. "Menjadi-
sebelah sana Diharapkan Utilitas: Rethinking Keputusan Perilaku Risiko
Re- ". The Journal of Finance (Desember): 1541-1578.
pencarian. " Psychological Bulletin. Latane, H., C. Jones, dan RD. Rieke. 1974. "Triwulan
Fuller, Russell, Lex C. Huberts, dan Michael J. Levinson. Laba Laporan dan selanjutnya Holding Period Re-
1993. "Mengembalikan ke E / P Strategi, pontang-panting ternyata. " Journal ofbusiness Penelitian (April).
Pertumbuhan, Kesalahan Forecast Analis ', dan Risiko Dihilangkan-faktor
Sedikit, LM.D., dan AC. Rayner. 1966. pontang-panting
tor ". The Journal ofPortfolio Manajemen (Musim Dingin): 13-24. Pertumbuhan Lagi. Oxford, Inggris: Basil Blackwell.
Graham, Benjamin, dan David Dodd. 1962. Keamanan Ke- Loughran, Tim, dan Jay R Ritter. 1995. "The New Isu
sis: Prinsip dan Teknik, 3rd ed. New York: McGraw Puzzle ". The Journal ofFinance (Maret): 23-51.
Bukit.
McDonald, cL 1973. "Sebuah Pemeriksaan empiris dari
Hijau, David, dan Joel Segal. 1967. "The prediktif Daya Keandalan Prediksi Diterbitkan of Future Earnings. "
Triwulan Pertama Laporan Penghasilan. " The Journal of Business Akuntansi Review, vol. 48: 502.
(Januari): 44-55.
McDonald, John G., dan Donald C. Baron. 1973. "Risiko dan
Grinold, Richard, dan Andrew Rudd. 1987. "Insentif Kembali pada Posisi Pendek di Saham umum. " The Journal
Biaya: Siapa yang Menang? Siapa Kerugian? " Analis Keuangan Journal
ofFinance (Maret): 97-107.
(Januari IFebruary): 27-38.
Merton, Robert c., Myron S. Scholes, dan Matthew L.
Kotor, LeRoy. 1982. The Art of Jual Berwujud: Cara Gladstein. 1978. "The Returns dan Risiko Call Alternatif
Membuat Juta ($) dengan Investasi Uang Orang Lain. Baru Pilihan Portofolio Strategi Investasi. " The Journal ofBusi-
York: New York Institute of Finance. ness, vol. 51, tidak ada. 2: 183-242.
Harlow, Virginia Barat, dan Keith C. Brown. 1990. Peran Risiko Michaely, R, R Thaler, dan K. Womack. 1994. "Harga Re-
Toleransi dalam
Charlottesville, VA:Proses Alokasi Aset:
The Research Sebuah
Foundation Perspektif
dari Institute diBaru.
tindakan
tion atau untuk
Drift? Inisiasi
"kertas Dividen dan Kelalaian:
kerja, Cornell University.Overreac-
tute Analis Keuangan Chartered.
Miller, Merton H. 1986. "Rasionalitas Perilaku Keuangan:
Hickman, W. Braddock. 1958. Obligasi Korporasi Kualitas dan Kasus Dividen ". Journal of Business 4: 5451-68.
Investor Experience. New Jersey: Princeton University Press
untuk National Bureau of Economic Research. Miller, Merton H., dan F. Modigliani. 1961. "Dividen
Kebijakan, Pertumbuhan, dan Valuasi Saham. " The Journal
Hogarth, Robin M., dan Melvin W. Reder (eds.). 1986. Bisnis (Oktober): 411-33.
Pilihan rasional. Chicago, IL: University of Chicago Press.
Neiderhoffer, Victor, dan Patrick J. Regan. 1972. "Laba
Huberts, Lex c., Dan Russell J. Fuller. 1995. "Prediktabilitas Perubahan, Prakiraan analis dan Harga Saham. " Keuangan
Bias di Kami Equity Market. " Analis Keuangan Journal Analis Journal (MayIJune): 65-71.
(Marchi April): 12-28.
Nicholson, Francis. 1968. "Harga-Laba Rasio." Finan-
Imhoff, Eugene A, dan Paul V. Pare. 1982. "Analisis dan Analis resmi Journal (Januari IFebruary): 105-9.
Perbandingan Laba Prakiraan Agents. " Journal of Rekening
menghitung Penelitian (Autumn): 429-39. Ou, Jane A, dan Stephen H, Penman. 1989. "Akuntansi
Pengukuran, Harga-Laba Ratio, dan Informasi
Kahneman, Daniel, dan Amos Tversky. 1972. "Subyektif Isi Harga Security. " Journal ofAccounting Penelitian,
Probabilitas: Sebuah Pengadilan Keterwakilan ". Cognitive vol. 27 suplemen: 111-52.
Psikologi (Juli): 430-54.
Paulos, John Allen. 1988. berhitung. New York: Hill dan
__. 1979. "Prospek Teori: Sebuah Analisis Keputusan Wang.
Membuat bawah Risiko ". Econometrica: 263-91.
Poundstone, William. 1992. Tahanan Dilema. New York:
__. 1982. "The Psychology of Preferences." Ilmiah Jangkar Books.
Amerika (Januari-Juni): 167-73.
Rekam, Eugene E., Jr., dan Mary Ann Tynan. 1987. "-insentif
0,1984. "Pilihan, Nilai, dan Frames." Amerika psy- Biaya tive: Isu Dasar ". Analis Keuangan Journal (Janu
chologist, vol. 39: 341-50. ary IFebruary): 39--43.
Kahneman, Daniel, Paul Slovic, dan Amos Tversky (eds.). Reinganum, Marc R 1981. "kesalahan spesifikasi Modal
1982. Penghakiman bawah Ketidakpastian: Heuristic dan Bias. HargaBaru
aset: Anomali Empiris Berdasarkan Laba
York: Cambridge University Press. Hasil dan Nilai Pasar. " Journal ofFinancial Ekonomi,
Klein, April, dan James Rosenfeld. 1991. "Rasio PE, Earn- vol. 9, tidak ada. 1: 19--46.
59
halaman 61
Rendleman, Richard J., Charles P. Jones, dan Henry A. . Efisiensi Pasar " The Journal ofFinance, vol 36., tidak ada 2:. 291-
Latane. 1982. "Empiris Anomali Berdasarkan Unexpected 304.
Laba dan Pentingnya Penyesuaian Risiko. " Journal Slovic, Paul. Yang akan datang. "The Pembangunan Prefer-
ofFinancial Ekonomi, vol. 10, tidak ada. 3: 269-87. ence. " American Psychologist.
---. 1987. "Insight lebih lanjut ke dalam Standar Statman, Meir. 1988. "Psikologi Investor dan Pasar
Terduga Laba Anomali: Ukuran dan Serial korelasi Inefisiensi. "Dalam Pasar Ekuitas dan Metode Penilaian,
tion Effects ". The Financial Review (Februari): 131-44. Katrina F. Sherrerd (ed.). Charlottesville, V A: The Institute
Richards, R. Malcolm. 1976. "Kinerja Analis 'dan Analis Keuangan Chartered.
Ketepatan Laba Perusahaan Prakiraan. " The Journal ----. 1995. "Sebuah Perilaku Kerangka Dollar-Biaya-
ofbusiness (Juli): 350-57. Rata-rata. " The Journal ofPortfolio Manajemen (Fall).
Richards, R. Malcolm, dan Donald R. Fraser. 1977. "Selanjutnya
Statman, Meir, dan D. Caldwell. 1987. "Menerapkan prilaku
Bukti Akurasi Analis 'Laba Prakiraan: ioral Keuangan untuk Penganggaran Modal: Terminasi Project ".
Perbandingan antara analis. " Jurnal Ekonomi dan Manajemen keuangan (Musim Dingin): 7-15.
Bisnis (Spring / Summer): 244-54.
Statman, Meir, Roger Clarke, dan S. Krase. 1994. "Pelacakan
Richards, R. Malcolm, James J. Benjamin, dan Robert W. Kesalahan, Penyesalan dan Taktis Alokasi Aset. " The Journal of
Strawser. 1977. "Sebuah Pemeriksaan Akurasi Earn- Manajemen portofolio (musim semi).
ings Prakiraan
Ritter, ". Manajemen
Jay. 1991. Keuangan (Fall): 78-86.
"The Long-Run Kinerja Awal Statman, Meir, dan J. Sepe. 1989. "Penghentian Proyek
Pengumuman dan Nilai Pasar dari Perusahaan. " Finan-
Penawaran Umum ". The Journal ofFinance (Maret): 3-27. Manajemen resmi (Musim Dingin): 74-81.
Ross, Stephen A. 1989. "Pasar Kelembagaan, Keuangan Statman, Meir, dan M. Solt. 1988. "Bagaimana berguna Apakah
Pemasaran, dan Inovasi Keuangan. " The Journal of Fi- Sentimen Index? " Analis Keuangan Journal Septem- (
nance (Juli): 541-56. ber / Oktober): 45-55.
Saunders, Edward, M., Jr 1993. "Harga saham dan Wall ---. 1989. "Perusahaan yang baik, Bad Saham." The jurnalis
Jalan Weather. " American Economic Review (Decem- nal Manajemen Portofolio (musim panas): 39-44.
ber).
Stewart, Samuel S., Jr. 1973. "Laporan Penelitian Perusahaan
Shefrin, Hersh, dan Meir Statman. 1984. "Menjelaskan inves- Prakiraan. " Analis Keuangan Journal (Januari / Febru-
tor Preferensi untuk Dividen Kas. " Journal of Financial ary): 77-85.
Ekonomi (Juni): 253-82.
Stober, Thomas 1. 1992. "Laporan Keuangan Ringkasan
- - -. 1985. "The Disposition Menjual Winners Terlalu Dini Langkah-langkah dan Prakiraan analis 'Laba. " Journal of
dan Pecundang naik Terlalu Panjang: Teori dan Bukti ". The Akuntansi dan Ekonomi, vol. 15: 347-72.
Jurnal ofFinance, vol. 40, tidak ada. 3: 777-82.
Thaler, RichardH.1992. Pemenang Kutukan. New York: The
---. 1986. "Bagaimana Tidak Membuat Uang di Bursa yang Kebebasan media.
Market. " Psychology Today (Februari).
Thaler, Richard H., dan Hersh Shefrin. 1981. "The Eco
---. 1992. Etika, Fairness, Efisiensi, dan Keuangan eko- Teori Pengendalian Diri. " Journal ofPolitical Ekonomi
Pasar. Charlottesville, VA: T he Research Foundation of (April).
Institut Analis Keuangan Chartered.
Tversky, Amos, dan D. Kahneman. 1981. "The Framing dari
---. 1993a. "Aspek Perilaku Desain dan Keputusan dan Psikologi of Choice, "AAAS.
Pemasaran Produk Keuangan. " Manajemen Keuangan ---. 1986. "Penghargaan Rasional dan Framing dari
(Musim panas). Keputusan ". The Journal of Business (Oktober): S251-78.
- - -. 1993b. "Etika, Keadilan, dan Efisiensi di Finan- von Neumann, John, dan O. Morgenstern. 1944. Teori
resmi Pasar. " Analis Keuangan Journal (November / De- Permainan dan Perilaku Ekonomi. New Jersey: Princeton Uni-
Desember pihak): 21-29.
keanekaragaman Press.
- - -. 1995a. "Perilaku Teori Portofolio." Kerja Wiggins, James. 1991. "The Laba-Harga dan Standards
kertas, Santa Clara University. ardized Unexpected Earnings Efek: Satu Anomali atau
- - -. 1995b. "Membuat Rasa Beta, Size, dan buku- Dua "? The Journal ofFinancial Penelitian (Fall): 263-75.
to-Market. " The Journal of Management Portfolio (musim dingin). Willis, Clint. 1990. "Sepuluh Kesalahan untuk Hindari dengan Anda
- - -. 1995c. "Perilaku Capital Asset Pricing The- Uang. " Uang (Juni).
ory. " Journal ofFinancial dan Analisis Kuantitatif (Septem- Zarowin, Paul. 1989. "Apakah Pasar Saham bereaksi berlebihan terhadap
ber). Informasi Perusahaan Laba? " The Journal of Finance
Shiller, Robert J. 1981a. "Apakah Harga Saham Pindah Terlalu(Desember):
Banyak 1385-400.
Akan Dibenarkan oleh Perubahan berikutnya di Dividen? " The - - -. 1990. "Ukuran, Musiman, dan Pasar Saham Overstreet
American Economic Review (Juni). reaksi. " Jurnal Keuangan dan Analisis Kuantitatif
__. 1981b. "Penggunaan Tindakan Volatilitas di Menilai (Maret): 113-26.
60
halaman 62
Evaluasi Diri Pemeriksaan
1. Dalam tes empiris korelasi antara konsekuensi.

nilai sebagai investasi jangka panjang dan kualitas c. itu termasuk trade-off dari beberapa bentuk.
manajemen (menurut Keberuntungan survei ulang d. semua yang di atas.
spondents), Shefrin dan Statman ditemukan:
Sebuah.nol korelasi. 8. Penelitian tentang hubungan antara pra-
b. korelasi positif. dictability pendapatan dan pengembalian investor
e. korelasi negatif. menunjukkan bahwa, dalam kaitannya dengan saham rendah prediktabilitas:
d. hasil yang tidak signifikan. Sebuah. Saham tinggi prediktabilitas memberikan
keuntungan yang lebih tinggi dengan risiko lebih kecil.
2. Dalam studi yang sama, Statman dan Shefrin juga b. Saham tinggi prediktabilitas memberikan
menemukan hubungan yang signifikan secara statistik menjadi- keuntungan yang lebih tinggi dengan risiko yang lebih.
nilai tween sebagai investasi jangka panjang dan: c. Saham tinggi prediktabilitas menyediakan lebih rendah
Sebuah.beta. kembali dengan risiko lebih kecil.
b. Rasio pinjaman. d. Saham tinggi prediktabilitas menyediakan lebih rendah
e. ukuran. kembali dengan risiko yang lebih.
d. klasifikasi industri.
9. pzena berpendapat bahwa perusahaan harus membayar ana-
3. Manakah dari perilaku berikut melanggar lysts untuk memilih saham mereka daripada karena adanya
asumsi dasar ekonomi klasik perkiraan pendapatan sehingga penekanan penelitian
model pengambilan keputusan: akan berada di saham yang baik daripada-perusahaan yang baik
Sebuah.terlalu percaya. nies.
b. akuntansi mental. Sebuah. benar.
e. sikap risiko. b. Salah.
d. semua yang di atas.
10. Dalam sebuah studi akurasi analis di peramalan
4. Menurut De Bondt, harga sebenarnya kurang
laba, Dreman dan Berry menemukan ana bahwa
stabil daripada harga menggunakan divi- baik dikalibrasi
lysts mampu memukul dalam 10 persen dari yang sebenarnya
diskon Model dividend.
pendapatan:
Sebuah.benar.
Sebuah. sekitar 40 persen dari waktu.
b. Salah.
b. sekitar 50 persen dari waktu.
5. e.
De Bondt menyimpulkan bahwa investor bisa mendapatkan keuntungan sekitar 60 persen dari waktu.
paling dari wawasan perilaku manusia di: d. sekitar 70 persen dari waktu.
Sebuah.strategi investasi jangka panjang mereka.
b. strategi investasi jangka pendek mereka. 11. Menurut penelitian perilaku, untuk com- sebuah
c. baik panjang dan jangka pendek investasi haan yang diperdagangkan pada sangat rendah harga-ke-earn-
strategi. ings, price-to-book, atau harga-to-cash-flow ratio
d. tidak panjang maupun jangka pendek investasi dan diyakini memiliki prospek biasa-biasa saja,
strategi. bukan sebuah peristiwa positif negatif atau kemungkinan
memiliki pengaruh besar pada harga saham.
6. penelitian perilaku pada efek dari insentif Sebuah. benar.
biaya memberikan bukti bahwa mereka meningkatkan akurat b. Salah.
bersemangat signifikan dengan membangun kepercayaan
penilaian. 12. Brock berpendapat bahwa perilaku harga aset
Sebuah.benar. hasil dari:
b. Salah. Sebuah. rasionalitas investor.
b. irasionalitas investor.
7. Penelitian keputusan perilaku membuat nyarankan- c. kesalahan sistematis investor membuat dalam
gests bahwa proses pengambilan keputusan yang baik memiliki perkiraan mereka karena bi perilaku
fitur dasar berikut: ases.
Sebuah.itu didasarkan pada penilaian yang akurat dari d. kesalahan sistematis investor membuat dalam
Dunia. perkiraan mereka karena ketidaktahuan
b. didasarkan pada pertimbangan yang relevan struktur sebenarnya dari perekonomian.
61
halaman 63
Self-Pemeriksaan Jawaban
1. b. Mereka menemukan positif yang sangat signifikan fidence injudgmentand deteriorationin a

korelasi, yang menunjukkan bahwa orang kinerja.
percaya saham yang baik saham baik
perusahaan. Statman mencatat bahwa oppo- yang 7. d. Shaw menjelaskan alasan di balik
Situs benar. kriteria tersebut.
2. c. Statman dan Shefrin menemukan statistik 8. Fuller menunjukkan bahwa alasan untuk ini
Sebuah.
hubungan positif yang signifikan antara hasil yang mengejutkan adalah bahwa analis serius
nilai sebagai investasi jangka panjang dan ukuran melebih-lebihkan laba tahun depan untuk
dan re- negatif yang signifikan secara statistik perusahaan rendah prediktabilitas.
lationship antara nilai sebagai jangka panjang
investasi dan nilai buku untuk pasar 9. b. Salah. pzena menyatakan bahwa, untuk mempertahankan diri
nilai. pengambilan keputusan emosional, perusahaan harus
memotivasi analis untuk fokus pada jangka panjang
3. d. Terlalu percaya, akuntansi mental, dan perkiraan pendapatan daripada saat ini
sikap risiko tiga bidang "kognitif kondisi di pasar saham.
ilusi "yang melanggar asumsi dasar
tions dari model ekonomi klasik 10. a. Dreman melaporkan bahwa 57 persen dari ana-
pengambilan keputusan. Lihat Tversky. lysts tidak bisa memukul dalam 10 persen
sebenarnya; hanya 43 persen bisa.
4. b. Salah. De Bondt menunjukkan bahwa harga aktual
lebih stabil daripada harga perkiraan.
II. b. Salah. Dreman melaporkan bahwa berita negatif
5. d. De Bondt menyimpulkan bahwa wawasan foranout-of-favorstockhaslittleeffecton
tentang perilaku manusia tidak menawarkan cara harga saham tetapi berita positif untuk seperti
untuk membuat banyak uang dalam jangka pendek dan sebuah perusahaan dapat memiliki efek yang sangat positif.
bahwa hadiah untuk strategi jangka panjang adalah
jelas. Dia menyarankan, bagaimanapun, bahwa di- 12. d. Brock berpendapat bahwa karena kita tidak bisa
inves- menggunakan strategi kontrarian. mengetahui struktur benar real-ekonomi
ity dan, karenanya, pergerakan harga, kami
6. b. Salah. Shaw melaporkan bahwa insentif yang lebih salah ke berbagai tingkat di estimasi kami
sering menyebabkan fenomena overcon- pasangan dari harga aset.
62

Kata Pengantar

Diunggah oleh

Informasi Dokumen

Hak Cipta

Format Tersedia

Bagikan dokumen Ini

Bagikan atau Tanam Dokumen

Opsi Berbagi

Apakah menurut Anda dokumen ini bermanfaat?

Apakah konten ini tidak pantas?

Hak Cipta:

Format Tersedia

Kata Pengantar

Diunggah oleh

Hak Cipta:

Format Tersedia

12/26/2016 Kata pengantar

Katrina F. Sherrerd, CFA

Perilaku Keuangan dan Teori Keputusan di

Manajemen Investasi: An Overview

Psikologi Pengambilan Keputusan

Sesi tanya jawab

Mengapa manajer uang profesional, acade- datang sebelum pengembangan-prinsip normatif

The Kegagalan Modem Keuangan

Selama 30 tahun, namun, keuangan modern seperti yang diajarkan di

jenis homo economicus. Teori mengatakan, murni dan

sebagian pada bagaimana frame jiwa investor dipengaruhi 0 .

harga. Efek kedua tergantung pada bagaimana berita o6 12 18 24 30 36 42 48 54 60

Gambar 4. Pengembalian ke Strategi Berdasarkan Penghasilan yang tak terduga Standar:

o Rendleman, Jones, dan Latane

~ 0,25 I- (tidak benar tahun kalender)

kejutan. disiplin dalam pemodelan keuangan. Sebelum kita membuat

Sesi tanya jawab

Perilaku Keuangan terhadap Standar Keuangan

satu tahun diklasifikasikan oleh IRS sebagai "jangka panjang."

The Keberuntungan responden menilai saham sebagai jika Desain

Gambar Diagram 1. keuntungan untuk Call dan Put Options

Jual Panggilan Menjual Put

Sesi tanya jawab

Pertanyaan:Apa "kualitas Pertanyaan:Dengan semua informasi yang yang keuangan standar

Kepala-Agen Hubungan dan

Pengambilan Keputusan Investasi

Fenomena terlalu percaya diri dalam penghakiman 0 ...

benar "akan mungkin hanya menyebabkan kepanikan. Akhirnya,~ orang- I-

ple harus percaya diri mampu melaksanakan QI 70

baru, mudah-mudahan lebih baik, strategi. 60

BEGITUsaya saya saya saya saya

"-0 <1001- 1 saya

Sesi tanya jawab

Perilaku Bias dan Alpha

Russell J. Fuller, CFA

Tabel 2. Median Jumlah Pengembalian untuk Industri-Diversified Prediktabilitas Quintiles

Tabel 3. Median Signed Prakiraan Kesalahan untuk Industri-Diversified Prediktabilitas

laba telah cukup diprediksi di masa lalu, Kesimpulan

Sesi tanya jawab

Russell J. Fuller, CFA

Bias perilaku dan Penelitian Investasi

Strategi investasi di perusahaan dengan rendah rasio harga-to-book terus menjadi

ROE pada tahun dasar. Gambar 3 menunjukkan bahwa mereka memiliki

harapan untuk beberapa tahun mendatang dilacak Kesimpulan

Sesi tanya jawab

Pemanfaatan Keuangan Perilaku: Portofolio

Strategi dan Konstruksi

Gambar 1.Kesalahan perkiraan sebagai Persentase dari Laba Dilaporkan, 1973-1990

Gambar 2. Distribusi Tindakan Laba Surprise

Surprise Ukur = SURPE Surprise Ukur = SURPF

Surprise Ukur = SURP8 Surprise Ukur = SURPC7

Tabel 2. Temuan dari Forecast Studi: Manajer dan analis

Gambar 3. Pengembalian Triwulanan untuk Positif dan Negatif Surprises

periode tahun. Tinggi P / E saham dengan kejutan positif nifikan.

telah menjadi bahkan lebih menarik baru-baru tindak tory.

Sesi tanya jawab

Pertanyaan:Melakukan sederhana P yaitu-

Masa Depan Behavioral Finance: A

Horace 'Woody " Brock

Sesi tanya jawab

Horace 'Wood'I' Brock

Evaluasi Diri Pemeriksaan

1. Dalam tes empiris korelasi antara konsekuensi.

1. b. Mereka menemukan positif yang sangat signifikan fidence injudgmentand deteriorationin a