Bab 4

Penilaian Obligasi

A. Siapa yang Menerbitkan Obligasi?

Obligasi merupakan kontrak jangka panjang dimana peminjam setuju untuk membayar
bunga dan pinjaman pokok pada tanggal tertentu kepada pemegang obligasi. Obligasi
diklasifikasikan menjadi empat jenis yaitu:
1. Obligasi Pemerintah (Treasury)
Obligasi yang diterbitkan oleh pemerintah federal Amerika, pemerintah federal akan
membuat pembayaran yang dijanjikan dengan baik, sehingga obligasi ini tidak
mempunyai resiko kegagalan, bagaimanapun harga obligasi dapat menurun ketika
tingkat bunga naik, jadi obligasi ini tidak bebas dari resiko.
2. Obligasi Perusahaan (Corporate)
Obligasi ini diterbitkan oleh perusahaan, obligasi ini tidak terlindungi dari resiko, jika
perusahaan mengalami masalah, kemungkinan tidak dapat membayar bunga dan pokok
pinjaman. Obligasi yang berbeda mempunyai resiko tingkat kegagalan yang berbeda
juga tergantung karakteristik perusahaan yang menerbitkan dan ketentuan obligasi.
3. Obligasi Kotamadya (Municipal)
Obligasi yang diterbitkan oleh negara bagian atau pemerintah lokal, obligasi ini
mempunyai resiko kegagalan. Bagaimanapun, obligasi ini menawarkan satu keuntungan
besar dibandingkan dengan obligasi lainnya. Pendapatan dari sebagian besar obligasi
kota dikecualikan dari pajak federal dan juga dari pajak negara jika pemegangnya
adalah penduduk negara penerbit. Akibatnya, obligasi ini membawa suku bunga yang
jauh lebih rendah daripada obligasi perusahaan dengan risiko kegagalan yang sama.
4. Obligasi Luar Negeri (Foreign)
Obligasi ini diterbitkan oleh pemerintah luar negeri atau perusahaan asing. Obligasi luar
negeri mempunyai resiko kegagalan begitu juga dengan obligasi pemerintah luar negeri.
Resiko tambahan ada jika mata uang obligasi tersebut berbeda dengan mata uang
obligasi dari investor.
B. Kunci Karakteristik Obligasi
Semua obligasi mempunyai karakteristik umum, obligasi tidak selalu mempunyai fitur
kontraktual yang sama, berikut ini penjelasannya.
1. Nilai Pari (Par Value)
Par value merupakan nilai yang akan dibayar pada saat jatuh tempo. Par value
menggambarkan jumlah uang yang dipinjam oleh perusahaan dan berjanji membayar
pada tanggal jatuh tempo.
2. Kupon Bunga (Coupon Interest Rate)
Nilai kupon bunga dihitung dengan cara membagi nilai pembayaran bunga dengan nilai
pari (par value). Pembayaran kupon, yang ditetapkan pada saat obligasi dikeluarkan,
tetap berlaku selama masa berlaku obligasi. Pembayaran kupon obligasi dapat berubah
dari waktu ke waktu. Untuk nilai obligasi mengambang (floating-rate bond), tingkat
bunga ini disesuaikan dengan nilai pasar. Beberapa obligasi tidak membayar kupon
sama sekali, tetapi ditawarkan dengan diskon besar di bawah nilai nominalnya dan
karenanya memberikan apresiasi modal daripada pendapatan bunga. Sekuritas ini
disebut kupon obligasi nol (zero coupon bond).
3. Tanggal Jatuh Tempo (Maturity Date)
Obligasi mempunyai tanggal jatuh tempo yang ditetapkan pada nilai pari yang harus
dibayarkan. Sebagian besar obligasi memiliki jatuh tempo asli (jatuh tempo pada saat
obligasi dikeluarkan). tanggal jatuh tempo akan terus menurun setelah obligasi tersebut
diterbitkan.
3. Hak/ Provisi Penarikan
Provisi penarikan umumnya menyatakan bahwa perusahaan harus membayar pemegang
obligasi dengan jumlah yang lebih besar dibandingkan dengan nilai parinya. Hal ini
dikarenakan penarikan kembali obligasi oleh perusahaan penerbi obligasi.
4. Penyisihan Dana untuk Penarikan (Sinking Funds)
Dana jaminan atau yang juga dikenal dengan istilah sinking fund adalah suatu syarat
dalam "dokumen resmi" yang mensyaratkan adanya suatu porsi tertentu dari obligasi
yang dapat dicairkan berkala.
5. Fitur lainnya
 Ada beberapa jenis obligasi lain seperti obligasi obligasi konvertibel, waran, obligasi
pendapatan dan obligasi indeks.

C. Penilaian Obligasi
Nilai aset merupakan nilai sekarang ditambah dengan arus kas masuk dari aset yang
diharapkan. Arus kas dari obligasi tergantung pada fitur kontraktual. Untuk saham penarikan
kupon standar, arus kas terdiri dari pembayaran bunga selama jangka waktu obligasi
ditambah dengan jumlah pinjaman obligasi selama tanggal jatuh tempo. Pada situasi saham
nilai mengambang (floating-rate bond), pembayaran bunga berubah sewaktu waktu
sedangkan pada obligasi kupon nol (zero coupon bond) tidak ada pembayaran bunga, yang
ada hanyalah jumlah nominal ketika obligasi jatuh tempo. Untuk obligasi regular dengan
kupon nilai tetap dapat di gambarkan seperti di bawah ini:

Keterangan:
rd = nilai bunga pasar obligasi
N = angka tahun sebelum obligasi jatuh tempo
INT = pembayaran bunga setiap tahun
M = nilai obligasi yang harus dibayarkan pada jatuh tempo
Persamaan berikut ini dapat digunakan untuk menghitung nilai obligasi, VB

Persamaan tersebut dapat dipecahkan melalui tiga cara yaitu dengan solusi numerik,
kalkulator finansial, dan spreadsheet.
D. Perubahan Nilai Obligasi dari Waktu ke Waktu
Figur di berikut ini merupakan grafik dari obligasi yang berubah dari waktu ke waktu,
dengan asumsi nilai bunga dalam ekonomi (1) tetap konstan pada 10 %, (2) turun 5 %
kemudian tetap pada tingkat tersebut atau (3) naik 15 % dan tetap konstan pada tingkat
tersebut. Jika nilai bunga tidak konstan harga obligasi akan fluktuatif.

Tanpa menghiraukan nilai bunga kedepannya, harga saham akan mendekati $1.000
meskipun mendekati tanggal jatuhb tempo. Figur di atas menjelaskan poin berikut ini :
1. Jika nilai bunga berjalan, rd , sama dengan nilai kupon, nilai tetap obligasi akan terjual
sama dengan nilai pari. Biasanya, nilai kupon sama dengan nilai ketika obligasi
diterbitkan.
2. Nilai bunga berubah sewaktu-waktu, namun nilai kupon masih tetap setelah obligasi
diterbitkan. Jika nilai bunga berjalan naik di atas nilai kupon, harga obligasi dengan
nilai tetap akan turun di bawah nilai pari. Obligasi semacam itu disebut diskon obligasi
(discount bond).
3. Jika bunga berjalan turun dibawah nilai kupon, harga obligasi dengan nilai tetap akan
naik di atas nilai pari. Obligasi semacam ini disebut premium bond.
4. Kenaikan nilai bunga akan menyebabkan harga dari obligasi outstanding turun,
sebaliknya penurunan nilai tersebut akan menyebabkan harga obligasi meningkat.
5. Nilai pasar obligasi akan selalu mendekati nilai pari meskipun mendekati tanggal jatuh
tempo, memastikan perusahaan tidak bangkrut.
 Hal tersebut menunjukkan bahwa pemegang obligasi mungkin mengalami kerugian atau
membuat keuntungan tergantung nilai bunga yang naik atau turun setelah pembelian
obligasi.
E. Tingkat Penghasilan Obligasi (Bond Yields)
Imbal hasil obligasi bervariasi dari hari ke hari tergantung pada kondisi pasar saat ini. Selain
itu, hasil dapat dihitung dengan tiga cara, berikut ini penjelasannya.
a. Yield to Maturity
Yield to maturity merupakan tingkat bunga yang diperoleh dari investasi jika investor
membeli obligasi dan menahannya hingga tanggal jatuh tempo. Yield to maturity juga
dapat dilihat sebagai tingkat pengembalian yang diharapkan jika (1) probabilitas
kegagalan nol dan (2) obligasi tidak ditarik.
b. Yield to Call
Suku bunga yang tidak dapat ditarik sampai tanggal jatuh tempo, untuk itu tingkat
penghasilan jatuh tempo tidak dapat diterima. Jika suku bunga saat ini jauh di bawah
tingkat kupon obligasi yang beredar, maka obligasi ditarik, dan investor akan
memperkirakan tingkat pengembalian yang diharapkan sebagai tingkat pengembalian
yang ditarik daripada pada saat tingkat penghasilan jatuh tempo. Persamaan di bawah
ini dapat digunakan untuk menghitung yield to call.

c. Current Yield.
Tingkat penghasilan saat ini merupakan pembayaran bunga yang dibagi harga obligasi
saat ini. Tidak seperti penghasilan jatuh tempo, imbal hasil saat ini tidak mewakili
tingkat pengembalian yang diharapkan investor pada obligasi. Tingkat penghasilan saat
ini memberikan informasi mengenai jumlah pendapatan tunai yang akan dihasilkan oleh
obligasi pada tertentu tahun, tetapi karena tidak memperhitungkan keuntungan atau
kerugian modal yang akan direalisasikan jika obligasi tersebut dipegang hingga jatuh
tempo,hal ini tidak memberikan keakuratan ukuran dari total pengembalian yang
diharapkan dari obligasi.
F. Obligasi dengan Kupon Tengah Tahunan
Beberapa obligasi membayar bunga secara tahunan, mayoritas ada yang membayar tiap
tengah tahun. Untuk menilai pembayaran obligasi, dibatasi dengan model sebagai berikut:
a. Membagi pembayaran kupon bunga tahunan menjadi dua untuk menentukan
pembayaran bunga dalam dollar setiap enam bulan.
b. Mengalikan jatuh tempo tahunan, N, menjadi 2 untuk menentukan periode tingta bunga
(setengah tahun).
c. Membagi nilai nominal nilai bunga, rd, menjadi 2 untuk menentukan nilai bunga
periodik ( setengah tahun).
Berikut persamaan untuk menemukan nilai obligasi yang pembayaran bunga dilakukan
setiap tengah tahun.

G. Menilai Resiko Obligasi

1. Tingkat Resiko Obligasi
Resiko penurunan obligasi karena berubahnya tingkat bunga sewaktu-waktu disebut
dengan resiko suku bunga. Suku bunga dapat mengalami kenaikan, dan kenaikan
menyebabkan nilai kerugian untuk pemegang obligasi. Dengan demikian, orang atau
perusahaan yang berinvestasi dalam obligasi dapat mengekspose resiko dari perubahan
suku bunga. Untuk obligasi dengan kupon yang sama, sensitivitas diferensial terhadap
perubahan suku bunga ini selalu berlaku, semakin lama tanggal jatuh tempo obligasi,
semakin banyak perubahan harga sebagai respons terhadap perubahan suku bunga
tertentu. Dengan demikian, jika risiko gagal bayar pada dua obligasi yang sama, dengan
jatuh tempo yang lebih lama akan terkena lebih banyak risiko dari kenaikan suku bunga.
2. Tingkat resiko reinvestasi
Penurunan tingkat suku bunga dapat merugikan pemegang obligasi. Karena jika tingkat
bunga turun, pemegang obligasi akan menerima sedikit pendapatan bunga. Resiko
penurunan pendapatan karena penurunan suku bunga disebut tingkat reinvestasi.
Tingkat resiko reinvestasi jelas tinggi pada obligasi yang dapat ditarik.
 3. Membandingkan suku bunga dan tingkat resiko reinvestasi
Risiko suku bunga berhubungan dengan nilai obligasi dalam portofolio, sementara itu
tingkat resiko reinvestasi berhubungan dengan pendapatan hasil portofolio. Jika
memegang obligasi jangka panjang, akan banyak resiko suku bunga karena nilai
obligasi akan turun jika suku bunga naik, tapi tidak akan menghadapi tingkat reinvestasi
yang banyak sehingga pendapatan akan stabil. Di sisi lain, jika memegang obligasi
jangka pendek, kemungkinan tidak akan banyak menghadapi resiko suku bunga karena
nilai portofolio akan stabil, namun akan menghadapi tingkat resiko reinvestasi karena
pendapatan akan fluktuatif dengan perubahan suku bunga.
H. Resiko Default
Resiko lain berhubungan dengan resiko default (kegagalan). Jika penerbit mengalami default
investor menerima lebih sedikit pengembalian yang dijanjikan dari obligasi. Oleh karena itu,
investor membutuhkan penilaian resiko kegagalan obligasi sebelum membeli obligasi.
Perusahaan dapat memengaruhi resiko default obligasi mereka dengan mengubah jenis
obligasi yang diterbitkan. Perubahan obligasi yang diterbitkan ini berkaitan dengan
perjanijian kotrak obligasi yang dapat memengaruhi resiko default.
1. Perjanjuan Kontrak Obigasi yang Memengaruhi Resiko Default
Ada beberapa jenis perjanjian kontrak obligasi antara lain
a. Bond Indenture / Surat Perjanjian Obligasi
Surat perjanjian obligasi merupakan dokumen legal yang menjabarkan hak-hak
pemegang obligasi dan perusahaan penerbit, dan wali amanat yang mewakili
pemegang saham dan meyakinkan syarat-syarat perjanjian dilakukan.
b. Mortgage Bonds/Obligasi Hipotik
Di bawah obligasi hipotik, perusahaan menjamin aset tertentu sebagai jaminan
untuk obligasi.
c. Debentures/ Surat Hutang
Surat hutang merupakan obligasi yang tidak aman, tidak memberikan hak gadai
sebagai jaminan atas obligasi. Surat hutang diterbitkan oleh perusahaan yang lemah
yang telah menjanjikan sebagian aset mereka sebagai jaminan untuk pinjaman
hipotik, pada kasus ini surat hutang sangat beresiko dan akan menanggung bunga
yang tinggi.
 d. Subordinated Debentures/ Surat Hutang Obligasi
Pada saat kebangkrutan hutang subordinasi telah mengklaim aset hanya setelah
hutang senior dibayar. Pada saat likuidasi atau reorganisasi, pemegang surat
hutang obligasi tidak dapat dibayar sampai hutang senior yang dinamakan surat
hutang indentur dibayar.
e. Development Bonds/Obligasi Mengembang
Obligasi yang diterbitkan oleh pemerintah untuk meningkatkan pendanaan untuk
satu pendanaan suatu proyek atau pekerjaan pengembangan tertentu.
f. Municipal Bond Insurance/ Asuransi Obligasi Kota
Pemerintah kota dapat mengasuransikan obligasi mereka, hal ini berarti
perusahaan asuransi menjamin untuk membayar kupon dan pembayaran pokok
untuk mengurangi resiko karena adanya default (kegagalan).
I. Peringkat Obligasi
Kriteria peringkat obligasi berdasarkan kualitas dan faktor kuantitatif yang yang ada di
daftar meliputi (1) berbagai rasio (rasio hutang, rasio pembayaran bunga tepat waktu, dan
rasio cakupan EBITDA), (2) ketentuan Hipotik, (3) ketentuan subordinasi,(4) ketentuan
jaminan, (5) dana pengganti, (6) jatuh tempo, (7) stabilitas, (8) regulasi, (9) antitrust, (10)
operasi luar negeri, (11) faktor lingkungan, (12) kewajiban produk, (13) kewajiban pensiun,
(14) kegelisahan buruh, dan (15) kebijakan akuntansi.
J. Pasar Obligasi
Obligasi perusahaan utamanya diperdagangkan di pasar “over-the-counter” daripada
diperdagangkan di bursa yang terorganisir. Sebagian besar obligasi dimiliki dan
diperdagangkan pada lembaga keuangan yang besar seperti perusahaan asuransi, reksa dana,
dan dana pensiun. Hal ini sangat mudah untuk “over the counter” penjual obligasi untuk
menyusun pemindahan blok obligasi diantara pemegang obligasi.
 Bab 6
Opsi Keuangan

A. Opsi Keuangan
Opsi merupakan perjanjian yang diberikan oleh pemegang hak untuk membeli (atau
menjual) sebuah aset pada harga yang telah ditentukan sebelumnya dalam periode waktu
yang dideteksi.
1. Jenis Opsi dan Pasar
Ada beberapa jenis opsi dan pasar opsi.
a. American Option, merupakan opsi yang dapat dijual atau dibeli seaktu-waktu
sebelum kadaluwarsa.
b. Europe Option, merupakan opsi yang hanya dapat dijual atau dibeli pada tanggal
kadaluwarsanya.
c. Call Option, Opsi panggilan adalah kontrak opsi di mana pemegang (pembeli)
memiliki hak (tetapi bukan kewajiban) untuk membeli jumlah tertentu dari
sekuritas dengan harga yang ditentukan (harga strike) dalam jangka waktu tertentu
(sampai habis masa berlakunya).
d. Naked Option, opsi yang dijual tanpa saham pendukung
e. Put Option, opsi dengan hak untuk menjual saham pada harga yang spesifik dalam
waktu tertentu.
2. Pasar Opsi
Opsi pada saham individu dapat ditemukan pada beberapa indeks saham seperti indeks
NYSE dan indeks S&P 100. Opsi indeks mengijinkan satu atau lebih dalam keadaan
naik atau turun pasar saham selama masih saham individual. Opsi juga dapat dijual pada
perdagangan terbuka seperti di Amerika.
3. Faktor yang Memengaruhi Nilai dari Opsi Saham
Ada tiga faktor yang dapat memengaruhi opsi saham, berikut ini adalah tiga faktor
tersebut.
a. Harga pasar vs harga strike. Harga pasar saham yang tinggi beruhubungan dengan
harga strike, harga yang tinggi akan menjadi harga opsi saham.
b. Tingkat harga strike. Naiknya harga strike, menurunkan harga opsi saham.
 c. Lama opsi, lamanya periode opsi, menaikkan harga opsi. Hal ini dikarenakan lama
waktu sebelum kadaluwarsa, besarnya kesempatan harga saham akan naik secara
substansial di atas harga jual.
B. Pengenalan Model Penetapan Opsi : Pendekatan Binominal
Pendekatan binominal merupakan pendekatan yang mengasumsikan harga saham dapat
diambil satu atau dua nilai kemungkinan pada setiap akhir periode. Langkah pendekatan
binominal yaitu:
1. Menetapkan kemungkinan harga akhir dari saham
2. Menemukan jarak nilai kadaluwarsa.
3. Membeli saham yang cukup untuk menyamakan hasil saham
4. Membuat investasi perlindungan nilai tanpa resiko
5. Menemukan harga opsi saham
C. Model Penetapan Harga Black-Scholes (OPM)
Model Penetapan Harga Black-Scholes (OPM) dibentuk pada tahun 1973 membantu untuk
menaikkan pertumbuhan laju perdagangan opsi. Dalam perolehan penetapan opsi. Fisher
Black dan Myron Scholes membuat beberapa asumsi sebagai berikut:
1. Saham yang mendasari opsi saham tidak memberikan dividen atau distribusi lainnya
selama riwayat opsi.
2. Tidak ada biaya transaksi untuk membeli dan menjual saham dan opsi.
3. Jangka pendek, suku bunga bebas resiko diketahui dan konstan selama riwayat opsi.
4. Pembeli lain sekuritas mungkin meminjam fraksi lain dari harga beli pada jangka
pendek, suku bunga bebas resiko.
5. Penjualan jangka pendek diijinkan. Dan penjual akan menerima dengan segera kas
berjalan pada harga hari ini untuk penjualan sekuritas pendek.
6. Opsi saham dapat di jual belikan pada tanggal kadaluwarsa.
7. Penjualan semua sekuritas berlangsung terus-menerus dan harga saham bergerak secara
acak.
Model Black-Scholes terdiri dari tiga persamaan sebagai berikut:
Keterangan :
V = nilai opsi saham saat ini
P = nilai dasar saham saat ini
N(di) = probabilitas deviaso kurang dari di akan terjadi pada standar distribusi normal. Dengan
demikian N(d1) dan N(d2) menggambarkan area dibawah fungsi standar distribusi
normal.
X = pengadaan, strike, harga opsi
e = 2.7183
rRF = suku bunga bebas resiko
t = waktu sampai opsi kadaluwarsa
In(P/X) = logaritma P/X
𝜎2 = varian dari tingkat pengembalian saham