RISK, RETURN, AND CAPITAL BUDGETING

MAKALAH
Diajukan untuk memenuhi sebagai persyaratan tugas mata kuliah
Keuangan Korporasi

Oleh:
Aryo Bimo SP 041724253003
Kadek Ernawan 041724253013

PROGRAM STUDI MAGISTER AKUNTANSI

PASCASARJANA FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS
UNIVERSITAS AIRLANGGA
SURABAYA
2018
Risk, Return, and Capital Budgeting
Proyek dan perusahaan dibiayai dengan ekuitas, utang, dan sumber modal
lainnya, dan kita harus memperkirakan biaya masing-masing sumber pembiayaan ini
untuk menentukan tingkat discount rate yang sesuai. Kami mulai dengan pembiayaan
dari equity capital. Karena analisis di sini dibangun berdasarkan beta dan capital
asset pricing model (CAPM), maka dalam ceapter ini membahas beta secara
mendalam, termasuk penghitungannya, intuisi, dan determinannya. Selanjutnya akan
membahas pembiayaan dari utang dan pembiayaan dari saham preferen. Biaya-biaya
ini berfungsi sebagai bagian utama dari weighted average cost of capital (RWACC
atau, lebih sederhana, WACC), yang digunakan untuk mendiskon arus kas.
1. The Cost Equity Capital
Setiap kali sebuah perusahaan memiliki uang ekstra, maka perusahaan dapat
mengambil satu dari dua tindakan. perusahaan dapat membayar uang tunai
langsung kepada investornya. Atau, perusahaan menginvestasikan uang ekstra
dalam proyek, membayar arus kas masa depan proyek. Kutipan mana yang lebih
disukai investor? Jika investor dapat menginvestasikan kembali uang tunai dalam
aset keuangan (saham atau obligasi) dengan risiko yang sama seperti pada proyek,
investor akan menginginkan alternatif dengan pengembalian yang diharapkan
lebih tinggi. Dengan kata lain, proyek harus dikerjakan hanya jika pengembalian
yang diharapkan lebih besar daripada aset keuangan dengan risiko sebanding. Hal
ini diilustrasikan pada Gambar 13.1. Kemudian terkait dengan hal itu, pada
cheapter ini menggunakan tiga istilah yang sama yaitu discount rate, the required
return, and the cost of capital.

1
A. Estimating the Cost of Equity Capital with the CAPM
CAPM digunakan untuk mengestimasi return yang diharapkan oleh investor.
expected return dapat dituliskan sebagai berikut.

RF adalah risk-free rate dan RM –RF adalah selisih antara expected return
dalam portofolio pasar dan riskless rate (market risk premium) dan β adalah
stock beta.
Expected return pada saham dalam Persamaan 13.1 didasarkan pada risiko
saham, yang diukur dengan beta. Sebagai alternatif, kita dapat mengatakan
bahwa expected return adalah pengembalian yang diminta pada saham,
berdasarkan risiko saham. Demikian pula, expected return ini dapat dilihat
sebagai cost of equity capital perusahaan.
Cost of Equity
Misalkan saham Perusahaan Quatram, memiliki beta (β) 1,3. Perusahaan
ini 100 persen dibiayai melalui ekuitas; Artinya, ia tidak memiliki hutang.
Quatram sedang mempertimbangkan sejumlah proyek penganggaran modal
yang akan memperbesar ukuran perusahaannya. Karena proyek baru ini mirip
dengan yang sudah ada di perusahaan, beta rata-rata pada proyek baru
diasumsikan sama dengan versi beta Quatram yang ada. Tingkat risk-free

2
adalah 5 persen. Berapa discount rate yang sesuai untuk proyek-proyek baru
ini, dengan asumsi market risk premium sebesar 8,4 persen?.
RS = 5% + (8,4% x 1,3)
= 5% + 10,92%
= 15,92%
Dua asumsi utama dibuat dalam contoh ini: (1) Risiko beta dari proyek-
proyek baru sama dengan risiko perusahaan, dan (2) perusahaan adalah semua
pembiayaan ekuitas. Dengan asumsi-asumsi ini, maka arus kas proyek-proyek
baru harus didiskontokan pada tingkat 15,92 persen.
Project Evaluation and Beta.
Missal perusahaan Alpha Air Freight memiliki ekuitas dengan beta 1.21 dan
miliki market risk premium 9.5 % dan risk free rate sebesar 5%. Kemudian
kita akan menghitung expected return perusahaan Alpha Air Freight.

Selanjutnya misalkan Alpha sedang mengevaluasi proyek-proyek non-

eksklusif yang berikut ini:

Proyek ini memiliki biaya wala sebesar $100 dengan mengasumsikan risk
yang sama. Berdasarkan evaluasi tersebut proyek A dan B memiliki NPV
yang popsiti sehingga proyek A dan B dapat diterima oleh perusahaan.

3
 Gambar diatas menunjukan bahwa perusahaan seharusnya menerima semua
proyek yang memiliki IRR lebih besar dibandingkan dengan nilai cost of
equity capital dan seharusnya menolak semua proyek yang IRRnya kurang
dari cost of equity capital. (grafik ini mengasumsikan semua proyek sama
dengan risiko perusahaan.

2. Estimation of Beta
Bagian sebelumnya, kita mengasumsikan bahwa beta perusahaan telah
diketahui. Dalam dunia nyata beta harus dapat di estimasi. Beta adalah covarian
dari return sekuritas dipasar modal dibagi varians return portofolio di pasar
modal. Berikut adalah rumus menghitung beta sebuah sekuritas.

Masalah
 Beta dapat bervariasi seiring waktu.
 Ukuran sampel mungkin tidak memadai.
 Beta dipengaruhi oleh perubahan leverage keuangan dan risiko bisnis.
Solusi
 Masalah 1 dan 2 dapat dimoderasi oleh teknik statistik yang lebih canggih.

4
  Masalah 3 dapat dikurangi dengan menyesuaikan untuk perubahan dalam
bisnis dan risiko keuangan.
 Lihatlah perkiraan beta rata-rata dari beberapa perusahaan yang sebanding
dalam industri.
Real-Word Betas
Pada gambar 13.3 dalah plot return bulanan dari empat perusahaan besar di
indenks S&P 500. Menghitung beta dengan teknik regresi. Hasilnya merupakan
garis karakteristik untuk sekuritas. Slope dari garis karakteristik adalah beta. Kita
juga menghitung intercept atau alpha dalam garis regresi. Kita menggung lima
tahun data dan setiap plot menunjukan satu bulan. dari empat sekuritas dalam
gambar kami, dua memiliki beta di atas 1 dan dua memiliki beta di bawah 1.
Karena beta adalah ukuran risiko keamanan tunggal untuk seseorang yang
memiliki portofolio yang besar dan terdiversifikasi, hasil kami menunjukkan
bahwa Procter & Gamble memiliki risiko yang relatif rendah dan Prudential
memiliki risiko yang relatif tinggi.

3. Determinants of Beta
Pendekatan analisis regresi dalam Bagian 13.3 tidak memberi tahu kita darimana
beta berasal. Tentu saja, beta saham tidak keluar dari sendirinya. Sebaliknya, itu

5
ditentukan oleh karakteristik perusahaan. Kami mempertimbangkan tiga faktor: Sifat
siklus pendapatan, leverage operasi, dan leverage keuangan.
a. Cyclicality Of Revenues
Pendapatan dari beberapa perusahaan memiliki siklus yang cukup baik. Bukti
empiris menunjukkan perusahaan teknologi tinggi, pengecer, dan perusahaan
otomotif berfluktuasi dengan siklus bisnis. Perusahaan dalam industri seperti utilitas,
kereta api, makanan, dan maskapai penerbangan kurang bergantung pada siklus.
Karena beta mengukur risiko antara return saham terhadap return pasar, tidak
mengherankan jika cyclical stocks tinggi memiliki beta tinggi.
b. Operating Leverage
Perusahaan dengan biaya tetap tinggi dan biaya variabel rendah umumnya
dikatakan memiliki leverage operasi yang tinggi. Sebaliknya, perusahaan dengan
biaya variabel tetap dan tinggi rendah memiliki leverage operasi yang rendah.
Leverage operasi memperbesar efek dari siklus pendapatan perusahaan sehingga
mempengaruhi nilai beta. Artinya, perusahaan dengan siklus penjualan dengan
kondisi biaya tetap mengganti biaya variabel dalam proses produksinya akan
meningkatkan beta.
c. Financial Leverage and Beta
Financial Leverage adalah sejauh mana perusahaan bergantung pada utang.
Perusahaan yang memiliki hutang pasti membayar bunga. Oleh karena itu, finanacial
leverage tekait dengan biaya tetap yang dikeluarkan perusahaan akibat hutang yang
dimiliki. Sama seperti peningkatan leverage operasi meningkatkan beta, peningkatan
leverage keuangan (yaitu, peningkatan utang) meningkatkan beta. Nilai beta ekuitas
dari perusahaan yang menggunakan utang lebih banyak akan selalu lebih besar
daripada beta ekuitas dari perusahaan yang menggunakan lebih banyak ekuitas
sendiri.

4. The Dividend Discount Model Approach

CAPM dapat digunakan untuk menentukan biaya modal perusahaan. Di antara
masukan lainnya, kita membutuhkan perkiraan premi risiko pasar. Satu pendekatan

6
menggunakan model diskon dividen (DDM) untuk meramalkan pengembalian yang
diharapkan di pasar secara keseluruhan, yang mengarah ke perkiraan premi risiko ini.
DDM digunakan untuk memperkirakan pengembalian yang diharapkan dari suatu
saham secara langsung.

RS = discount rate
Div/P = Dividend Yield
g = Expected annual growth

Retention ratio = Laba ditahan dibagi Laba bersih

ROE = Laba bersih dibagi BE
Contoh: Perkiraan harapan pertumbuhan pendapatan tahunan Eastman Chemical Co.,
dengan asumsi rasio pembayaran konstan, sebesar 7,5 persen untuk dividen. Dividen
yield perusahaan adalah 1,04 persen, mencerminkan tingkat pengembalian yang
diharapkan, dan oleh karena itu biaya modal ekuitas, 1,04% + 7,5 = 8,54% untuk
Eastman.

5. The Weighted Average Cost of Capital (WACC)

WACC digunakan untuk melakukan adjustmen ketika sebuah proyek didanai
oleh utang dan ekuitas. Rumus WACC (setelah pajak):

S = Nilai Pasar Ekuitas

B = Nilai Pasar Hutang
Rs = Biaya Ekuitas
RB = Biaya Hutang
tc = Tarif Pajak Perusahaan

7
Contoh: Pertimbangkan perusahaan yang utangnya memiliki nilai pasar $ 40 juta dan
sahamnya memiliki nilai pasar $ 60 juta (3 juta saham beredar, masing-masing dijual
seharga $ 20 per saham).
Perusahaan membayar bunga 5 persen atas utang baru dan memiliki beta 1,41. Tarif
pajak perusahaan adalah 34 persen. (Asumsikan bahwa terdapat garis pasar sekuritas
(SML/Security Market Line), dan premi risiko di pasar adalah 9,5 persen, dan bahwa
tingkat bebas resikonya saat ini adalah 1 persen.) Apa RWACC perusahaan ini ?
Untuk menghitung RWACC menggunakan rumus, kita harus tahu:
(1) Biaya utang setelah pajak = RB x (1 - tc),
(2) Biaya ekuitas = RS, dan
(3) Proporsi utang dan ekuitas yang digunakan oleh perusahaan.
Ketiga nilai ini ditentukan berikutnya:
(1) Biaya hutang sebelum pajak adalah 5 persen, yang berarti biaya utang setelah
pajak sebesar 3,3 persen ( 55% x (1 - 0.34) ).
(2) Biaya ekuitas menggunakan SML:

(3) Kami menghitung proporsi utang dan ekuitas dari nilai pasar utang dan
ekuitas. Karena nilai pasar perusahaan adalah $ 100 juta ($ 40 juta + $ 60
juta), proporsi utang dan ekuitas masing-masing adalah 40 dan 60 persen.

Nilai-nilai tersebut dimasukkan ke dalam rumus WACC. Biaya ekuitas, RS,

adalah 14,40 persen, dan biaya utang setelah pajak, RB x (1 - tC), adalah 3,3
persen. B adalah $ 40 juta dan S adalah $ 60 juta. Karena itu:

8
Valuation with WACC dan NPV
Misalkan sebuah perusahaan memiliki rasio utang-ekuitas saat ini dan targetnya
sebesar 0,6, biaya utang 5,15 persen, dan biaya ekuitas 10 persen. Tarif pajak
perusahaan adalah 34 persen. Berapa WACC perusahaan?
Langkah pertama adalah mengubah rasio utang-ekuitas (B/S) menjadi rasio utang-
nilai (debt-value). Rasio B/S sebesar 0.6 dapat diartikan sebagai 6 bagian hutang
untuk 10 bagian ekuitas. Karena nilai (value) sama dengan jumlah utang ditambah
ekuitas, rasio utang-nilai adalah 6 / (6 + 10) = 0.375. Demikian pula, rasio ekuitas-
nilai (equity-value) adalah 10 / (6 + 10) = 0.625. The RWACC akan menjadi:

Kemudian anggaplah perusahaan sedang mempertimbangkan untuk mengambil

renovasi gudang seharga $ 60 juta yang diharapkan akan menghasilkan penghematan
biaya setelah pajak sebesar $ 12 juta per tahun selama enam tahun. Dengan
menggunakan persamaan NPV dan mendiskontokan enam tahun arus kas yang
diharapkan dari renovasi di RWACC, kami memiliki:

Haruskah perusahaan mengambil renovasi gudang? Proyek ini memiliki NPV negatif
menggunakan RWACC perusahaan. Ini berarti bahwa pasar keuangan menawarkan
investasi yang unggul dalam kelas risiko yang sama (yaitu, kelas risiko perusahaan).
Jawabannya jelas: Perusahaan harus menolak proyek tersebut.

9
6. Flotation Costs and the Weighted Average Cost of Capital
Ketika proyek didanai oleh saham dan obligasi, perusahaan akan mengeluarkan
biaya-biaya ini, yang biasa disebut biaya flotasi (flotation cost). Karena biaya-biaya
ini muncul sebagai konsekuensi dari keputusan untuk melakukan suatu proyek,
mereka adalah arus kas yang relevan. Contohnya, Korporasi Weinstein memiliki
struktur modal target sebesar 80 persen ekuitas dan 20 persen utang. Biaya flotasi
untuk masalah ekuitas adalah 20 persen dari jumlah yang dinaikkan; biaya flotasi
untuk masalah utang adalah 6 persen. Jika Weinstein membutuhkan $ 65 juta untuk
fasilitas manufaktur baru, berapa biaya sebenarnya termasuk biaya flotasi?
Terlebih dahulu menghitung biaya flotasi rata-rata tertimbang (weighted average
flotation cost),f0:

Biaya flotasi rata-rata tertimbang adalah sebesar 17.2 persen. Biaya proyeknya $65
juta tanpa biaya flotasi. Jika biaya flotasi dimasukkan, biaya sbenarnya menjadi:
$65 juta $65 juta
Biaya sebenarnya = = = $ 78.5 juta
(1−𝑓0) (1− 0.828)

7. Reducing the Cost of Capital

a. Biaya Ekuitas (RS)
Biaya ekuitas adalah pengembalian investasi yang diharapkan diperoleh
pemegang saham dari perusahaan. Ini terdiri dari biaya saham biasa dan laba
ditahan. Biaya ekuitas menggabungkan ruang lingkup risiko inheren yang
bersembunyi di prospek profitabilitas perusahaan. Ini dikenal sebagai premi
risiko ekuitas, dan berfungsi sebagai faktor kompensasi untuk biaya peluang -
yaitu, investasi alternatif dengan tingkat risiko serupa yang akan dikejar oleh
pemegang saham. Jika Anda mengurangi risiko tertentu, itu mengurangi biaya
ekuitas. Misalnya, jika risiko tertentu pada arus kas bersih masa depan terkait

10
 dengan segmentasi pasar yang buruk, Anda dapat mengurangi risiko dengan
menerapkan strategi segmentasi pasar yang tepat.
b. Biaya Utang (RB)
Biaya utang adalah tingkat bunga yang diterapkan pada pinjaman yang
dipinjam dari bank dan lembaga keuangan non-bank. Tingkat bunga yang
berlaku mencerminkan risiko ketidakmampuan membayar dibandingkan
dengan persyaratan jaminan yang melekat pada pinjaman. Karena itu,
memangkas biaya utang dimulai dengan menurunkan biaya nonpayment. Jika
tingkat bunga utang lebih tinggi daripada tingkat bunga dari modal alternatif,
perusahaan Anda bisa mencari sumber modal alternatif dan melunasi utang.
Hal ini membuat Anda harus membayar modal alternatif dengan suku bunga
yang lebih rendah

11