THEORY OF THE FIRM:

MANAGERIAL BEHAVIOR, AGENCY COST, AND OWNERSHIP STRUCTURE

1. Pendahuluan
1.1. Tujuan Makalah
Dalam makalah ini kami menggunakan pendekatan pengembangan terbaru dari teori (1) hak milik, (2)
lembaga, dan (3) keuangan untuk mengembangkan teori struktur kepemilikan1 bagi perusahaan. Selain untuk
mengikat masing-masing unsur-unsur teori tiga bidang tersebut, analisis kami memberikan pencerahan baru dan
memiliki implikasi untuk berbagai masalah dalam literatur profesional dan populer termasuk definisi perusahaan,
"pemisahan kepemilikan dan kontrol", "tanggung jawab sosial" bisnis, definisi dari "fungsi objektif perusahaan",
penentuan struktur modal yang optimal, spesifikasi isi perjanjian kredit, teori organisasi, dan sisi penawaran dari
kelengkapan masalah pasar.
Teori kami membantu menjelaskan:
1. mengapa seorang pengusaha atau manajer perusahaan yang memiliki struktur keuangan campuran
(terdiri dari utang dan hak ekuitas luar) akan memilih serangkaian kegiatan untuk perusahaan sehingga
nilai total perusahaan adalah kurang dari yang seharusnya jika ia sebagai pemilik dan mengapa hasil ini
tidak tergantung pada apakah perusahaan beroperasi di monopolistik atau produk yang kompetitif atau
faktor pasar;
2. mengapa kegagalan untuk memaksimalkan nilai perusahaan benar-benar konsisten dengan efisiensi;
3. mengapa penjualan saham biasa merupakan sumber modal yang layak meskipun manajer tidak sungguh-
sungguh memaksimalkan nilai perusahaan;
4. mengapa utang diandalkan sebagai sumber modal sebelum pembiayaan utang yang ditawarkan
keuntungan pajak relatif terhadap ekuitas;
5. mengapa saham preferen akan diterbitkan;
6. mengapa laporan akuntansi akan diberikan secara sukarela kepada para kreditur dan pemegang saham,
dan mengapa auditor independen akan dilibatkan oleh manajemen untuk menunjukkan keakuratan dan
kebenaran laporan tersebut;
7. mengapa pemberi pinjaman sering melakukan pembatasan pada kegiatan
8. perusahaan kepada siapa mereka meminjamkan, dan mengapa perusahaan sendiri
9. akan menyarankan pengenaan pembatasan tersebut;
10. mengapa beberapa industri ditandai dengan perusahaan yang dioperasikan pemilik yang satu-satunya
di luar sumber modal pinjaman;
11. mengapa industri yang sangat diatur seperti kebutuhan publik atau bank akan memiliki rasio ekuitas
utang yang lebih tinggi untuk tingkat risiko setara dengan perusahaan non-regulated rata-rata;
12. mengapa analisis sekuritas dapat secara sosial produktif bahkan jika tidak meningkatkan portofolio
kembali ke investor.
1.2 Teori Perusahaan: Sebuah Kotak Kosong?
Di saat literature ekonomi dipenuhi dengan referensi "teori perusahaan", pokokpokok bahasan yang
umumnya dimasukkan dalam judul tersebut sebenarnya bukan teori perusahaan melainkan teori pasar di mana
perusahaan tersebut adalah actor penting. Perusahaan merupakan "kotak hitam" yang dioperasikan untuk
memenuhi kondisi marjinal yang relevan sehubungan dengan input dan output, sehingga memaksimalkan
keuntungan, atau lebih tepatnya, nilai sekarang. Kecuali untuk beberapa langkah-langkah baru dan tentatif, namun,
kita tidak memiliki teori yang menjelaskan bagaimana tujuan yang saling bertentangan dari peserta individu yang
dibawa ke ekuilibrium sehingga menghasilkan hasil tersebut. Keterbatasan tampilan kotak hitam dari perusahaan
diantaranya telah dikutip oleh Adam Smith dan Alfred Marshall. Baru-baru ini, popular dan professional
berdebat mengenai "tanggung jawab sosial" perusahaan, pemisahan kepemilikan dan pengendalian, dan sejumlah
tinjauan literature pada "teori perusahaan" telah dibuktikan dengan perhatian yang berkelanjutan dengan persoalan.
Sejumlah upaya besar telah dilakukan selama beberapa tahun terakhir untuk membangun teori
perusahaan dengan cara menggantikan model lain demi keuntungan atau memaksimalisasi nilai, dengan setiap
upaya yang dimotivasi oleh keyakinan bahwa yang terakhir adalah tidak memadai untuk menjelaskan perilaku
manajerial dalam perusahaan besar. Beberapa upaya reformulasi tersebut telah menolak prinsip dasar
memaksimalkan perilaku serta menolak model memaksimalkan laba yang lebih spesifik. Kami mempertahankan
gagasan memaksimalkan perilaku pada bagian dari semua individu dalam analisis yang mengikuti.
1.3 Hak Kekayaan
Sebuah aliran independen penelitian dengan implikasi penting bagi teori perusahaan telah distimulasi oleh
karya perintis dari Coase, dan diperluas oleh Alchian, Demsetz, dan yang lain. Sebuah survey komprehensif dari
literature ini diberikan oleh Furubotn dan Pejovich (1972). Ketika focus penelitian ini adalah "hak milik", materi
mencakup jauh lebih luas dari istilah yang menunjukkan. Apa yang penting bagi masalah dibahas di sini adalah
bahwa spesifikasi hak-hak individu menentukan bagaimana biaya dan manfaat akan dialokasikan antara peserta
dalam setiap organisasi. Karena spesifikasi hak umumnya dipengaruhi melalui kontrak (implicit maupun eksplisit),
perilaku individu dalam organisasi, termasuk perilaku manajer, akan tergantung pada sifat dari kontrak tersebut.
Kita memfokuskan dalam makalah ini pada implikasi perilaku dari hak milik yang ditetapkan dalam kontrak antara
pemilik dan manajer perusahaan.
1.4. Biaya Keagenan
Banyak masalah yang terkait dengan keterbatasan teori perusahaan saat ini juga dapat dipandang sebagai
kasus khusus dari teori hubungan keagenan dimana
literaturnya semakin bertambah. Literatur ini telah mengembangkan teori hak properti walau pun masalah-masalah
tersebut sangatlah mirip, faktanya pendekatan-pendekatan tersebut saling melengkapi.
Kami mendefinisikan hubungan keagenan sebagai sebuah kontrak dimana satu atau lebih orang (pemberi
kuasa) melibatkan orang lain (agen) untuk melakukan suatu pelayanan atas nama mereka dengan cara
mendelegasikan beberapa kewenangan pengambilan keputusan kepada agen. Jika kedua pihak dalam hubungan
tersebut adalah sama-sama pencari keuntungan, maka terdapat kemungkinan bahwa agen tidak akan selalu
mengambil tindakan yang selalu menguntungkan pemberi kuasa. Pemberi kuasa dapat mengurangi risiko
penyimpangan ini dengan menetapkan insentif yang pantas bagi agen dan mengawasi biaya-biaya yang timbul
untuk membatasi aktivitas agen yang menyimpang. Selain itu, dalam situasi tertentu, pemberi kuasa akan
membayar agen untuk membelanjakan sumber dayanya untuk menjamin bahwa agen tidak akan mengambil
tindakan tertentu yang akan merugikan pemberi kuasa atau untuk menjamin bahwa pemberi kuasa akan mendapat
ganti rugi jika agen menyebabkan kerugian. Bagaimanapun juga, pada umumnya tidak mungkin pemberi kuasa
atau agen, tanpa biaya sama sekali, menjamin bahwa agen akan membuat keputusan yang optimal dari sudut
pandang pemberi kuasa. Pada kebanyakan hubungan keagenan, pemberi kuasa dan agen akan menyepakati
suatu pengawasan yang positif dan biaya perikatan (baik yang berkaitan dengan uang maupun tidak), selain itu
akan terdapat suatu penyimpangan antara keputusan yang dibuat oleh agen dengan keputusan yang seharusnya
paling menguntungkan pemberi kuasa. Kerugian yang dialami oleh pemberi kuasa yang disebabkan penyimpangan
ini, juga merupakan biaya hubungan keagenan atau disebut juga kerugian residu (residual loss). Kami
mendefinisikan biaya kegenan sebagai jumlah dari:
1. Belanja/beban pengawasan oleh pemberi kuasa,
2. Belanja/beban perikatan oleh agen,
3. Kerugian residu.
Perhatikan juga bahwa biaya keagenan meningkat pada situasi tertentu yang melibatkan usaha kerja sama (seperti
pembutan paper ini) oleh dua atau lebih orang
walaupun tidak ada perikatan yang jelas mengenai siapa pemberi kuasa dan siapa agennya. Sudah jelas bahwa
definisi kami mengenai biaya keagenan dan pentingnya biaya keagenan bagi teori perusahaan erat kaitannya
dengan masalah kelalaian dan pengawasan kepada tim produksi yang diungkapkan oleh Alchian dan Demsetz
(1972) pada paper mereka mengenai teori perusahaan.
Karena hubungan antara pemegang saham dan manajer memenuhi definisi dari hubungan keagenan
murni, maka tidak mengherankan jika masalah yang terkait dengan “pemisahan antara kepemilikan dan
pengendalian” pada perusahaan modern dengan kepemilikan yang tersebar, terkait erat dengan masalah
keagenan pada umumnya. Kami menunjukan bahwa penjelasan mengapa dan bagaimana biaya keagenan yang
ditimbulkan oleh bentuk perusahaan ketika didirikan mengarahkan ke teori struktur kepemilikan (atau modal) dari
perusahaan.
Sebelum beralih ke topik selanjutnya, bagaimanapun juga, perlu disampaikan generalisasi dari masalah
keagenan. Masalah dalam membujuk agen untuk bertindak seolah-olah dia memaksimalkan keuntungan pemberi
kuasa adalah cukup umum. Masalah ini terdapat dalam semua organisasi dan dalam usaha kerjasama, pada setiap
level manajemen dari perusahaan, universitas, perusahaan kerjasama, koperasi, otoritas dan biro pemerintah,
perserikatan, dan dalam hubungan yang secara normal diklasifikasikan sebagai hubungan keagenan seperti pada
umumnya dalam pertunjukkan seni dan pemasaran real estate. Perkembangan teori untuk menjelaskan bentuk
biaya agensi dalam setiap situasi ini (dimana hubungan kontraktual berbeda secara signifikan), dan bagaimana
dan mengapa mereka muncul pada teori besar organisasi yang sekarang kurang di bidang ekonomi dan ilmu sosial
secara umum. Kami membatasi perhatian dalam makalah ini hanya pada sebagian kecil dari masalah umum --
analisis biaya agensi yang dihasilkan oleh pengaturan kontrak antara pemilik dan manajemen puncak perusahaan.
Pendekatan kami terhadap masalah agensi di sini berbeda secara fundamental dari sebagian besar
literatur yang ada. Literatur yang berfokus hampir secara eksklusif pada aspek normatif dari agency relationship;
yaitu, bagaimana struktur hubungan kontraktual (termasuk insentif kompensasi) antara prinsipal dan agen untuk
memberikan insentif yang tepat bagi agen untuk membuat pilihan yang akan memaksimalkan kesejahteraan
prinsipal, mengingat bahwa ada ketidakpastian dan monitoring yang tidak sempurna. Kami fokus hampir
seluruhnya pada aspek positif dari teori. Artinya, kita mengasumsikan individu memecahkan masalah-masalah
normatif, dan mengingat bahwa hanya saham dan obligasi dapat diterbitkan sebagai klaim, kami menyelidiki
insentif yang dihadapi oleh masing-masing pihak dan unsur-unsur yang masuk ke dalam penentuan bentuk kontrak
keseimbangan karakteristik hubungan antara manajer (agen) perusahaan dan pihak luar pemengang ekuitas dan
utang (pri nsi pal).
1.5 Komentar Umum Definisi perusahaan
Ronald Coase dalam makalahnya yang berjudul "The Nature of the Firm" (1937) menunjukkan bahwa
ekonomi tidak memiliki teori positif untuk menentukan batas-batas perusahaan. Dia mengkarakteristikkan batas-
batas perusahaan sebagai rentang pertukaran di mana sistem pasar itu ditekan dan di mana alokasi sumber daya
dicapai bukan oleh otoritas dan arah. Dia fokus pada biaya penggunaan pasar untuk mempengaruhi kontrak dan
pertukaran dan berpendapat bahwa kegiatan akan dimasukkan dalam perusahaan setiap kali biaya penggunaan
pasar lebih besar dari biaya menggunakan kewenangan langsung. Alchian dan Demsetz (1972) memikiki gagasan
bahwa kegiatan dalam perusahaan diatur oleh otoritas, dan menekankan peran kontrak sebagai sarana untuk
pertukaran sukarela. Mereka menekankan peran pengawasan dalam situasi di mana ada input gabungan atau tim
production. Kami bersimpati dengan kepentingan mereka dalam melampirkan pemantauan, tetapi kami percaya
penekanan Alchian dan Demsetz dalam input produksi gabungan terlalu sempit sehingga menyesatkan. Hubungan
kontraktual adalah inti dari perusahaan, tidak hanya dengan karyawan tetapi dengan pemasok, pelanggan, kreditur,
dan sebagainya. Masalah biaya agensi dan monitoring ada pada semua kontrak ini, terlepas dari apakah ada
produksi gabungan, produksi gabungan dapat menjelaskan hanya sebagian kecil dari perilaku individu yang terkait
dengan perusahaan.
Penting untuk menyadari bahwa sebagian besar organisasi adalah legal fiksi secara sederhana dimana
hukum berfungsi sebagai penghubung untuk satu set hubungan kontrak antara individu-individu. Ini termasuk
perusahaan, lembaga non-profit seperti perguruan tinggi, rumah sakit, dan yayasan, organisasi bersama seperti
bank tabungan bersama, perusahaan asuransi, dan koperasi, beberapa klub swasta, dan bahkan badan-badan
pemerintah seperti kota, negara, dan pemerintah federal , perusahaan pemerintah seperti TVA, Kantor Pos, sistem
transit, dan sebagainya.
Badan usaha swasta atau perusahaan adalah sebuah bentuk legal fiction yang berperan sebagai
penghubung bagi perikatan kontrak dan ditandai dengan adanya klaim residual yang dapat dipisahkan atas aset
dan arus kas organisasi yang dapat dijual tanpa izin dari para pihak yang terikat kontrak. Walaupun definisi
perusahaan tersebut hanya mengandung sedikit hal yang bersifat substantif, penekanan pada sifat esensial dari
kontrak antara perusahaan dengan organisasi lainnya akan memfokuskan perhatian pada pertanyaan-pertanyaan
krusial, kenapa beberapa hubungan kontraktual tertentu timbulpada berbagai macam jenis organisasi,apa
konsekuensi dari hubungan kontraktual ini, dan bagaimana hubungan tersebut terpengaruh oleh perubahan yang
terjadi di luar organisasi. Dilihat dari sudut pandang ini, maka menjadi tidak masuk akal jika mencoba membedakan
hal-hal yang ada “di dalam” perusahaan (atau organisasi lainnya) dengan hal-hal yang ada “di luar” perusahaan.
Dalam arti yang nyata, terdapat banyak hubungan yang kompleks (kontrak) antara legal fiction (perusahaan) dan
para pemilik tenaga kerja, material, serta input modal dan output konsumen.
Melihat perusahaan sebagai penghubung dari seperangkat kontrak di antara para individu juga berperan
untuk memperjelas bahwa personalisasi perusahaan yang ditunjukkan dengan pertanyaan-pertanyaan seperti
“apa yang harusnya menjadi fungsi tujuan dari perusahaan?” atau “apakah perusahaan memiliki tanggung jawab
sosial?” menjadi menyesatkan. Perusahaan bukanlah i ndividu. Perusahaan merupakan legal fiction yang
berperan sebagai fokus bagi proses kompleks di mana konflik tujuan antar individu (beberapa di antaranya
mewakili organisasi lain) dibawa ke dalam keseimbanganyang ada di dalam kerangka kerja hubungan kontraktual.
Dalam hal ini “perilaku” perusahaan seperti perilaku pasar, yaitu merupakan outcome dari proses keseimbangan
yang kompleks. Kita jarang jatuh ke dalam perangkap dalam menggolongkan pasar gandum atau saham sebagai
suatu individu, tetapi kita sering membuat kesalahan seperti ini dalam berpikir mengenai organisasi seolah-olah
hal-hal tersebut adalah individu yang memiliki motivasi dan maksud-maksud tertentu.
1 .6. Ikhtisar dari Tulisan ini
Kami mengembangkan teori kami ke dalam tahapan-tahapan. Bagian kedua dan keempat menyajikan
analisis agency cost dari ekuitas dan utang secara berurutan. Hal tersebut membentuk fondasi teori ini. Di bagian
ketiga, kami menampilkan beberapa pertanyaan terkait keberadaan bentuk korporasi perusahaan dan membahas
peran dari kewajiban terbatas. Bagian kelima menyajikan sintesis dari konsep dasar yang berasal dari bagian
kedua hingga keempat ke dalam sebuah teori struktur kepemilikan korporasi yang memperhitungkan trade-off yang
tersedia bagi manager-pengusaha di antara ekuitas dan utang yang ada di dalam dan di luar. Beberapa kualifikasi
dan tambahan dari analisis tersebut didiskusikan di bagian keenam, bagian ketujuh berisi ringkasan dan
kesimpulan.
2. Agency Cost of Outside Equity
2.1. Ikhtisar
Dalam bagian ini kami menganalisis efek dari ekuitas luar pada agency cost dengan cara membandingkan
perilaku menajer saat dia memiliki 100 persen klaim residual pada perusahaan dengan perilakunya saat dia
menjual sebagian dari klaim tersebut kepada pihak luar. Jika sebuah perusahaan yang dimiliki secara penuh dikelola
oleh pemiliknya, dia akan membuat keputusan operasi yang memaksimalkan kegunaannya.
Keputusan-keputusan itu akan mempengaruhi bukan saja manfaat yang berasal dari pengembalian uang
tetapi juga hal lain yang berhubungan dengan berbagai aspek non-uang dari aktivitas usaha nya seperti janji temu
langsung di kantor, tingkah laku para staff, level disiplin para pegawai, jenis dan jumlah kontribusi amal, hubungan
pribadi dengan pegawai, penggunaan komputer yang lebih besar antara manfaat dari kegiatan yang berhubungan
dengan uang dan non-uang akan dicapai ketika utilitas marjinal yang berasal dari penambahan belanja dalam
sejumlah dolar (diukur bersih pada tiap efek produksi) adalah sebanding dengan setiap hal non-uang dan dan
sebanding pula terhadap utilitas marjinal yang berasal dari penambahan sejumlah dolar pada kemapuan membeli
setelah pajak (kekayaan).
Jika manajer-pemilik menjual modal yang merupakan berasal dari kepunyaannya sendiri (contonya saham
yang mendapat laba perusahaan secara proporsional dan batasan kewajiban), biaya agen akan digabungkan
dengan selisih antara bunganya dan para pemegang saham lainnya, sehingga dia hanya akan menemukan
pengaruh dari biaya yang keluar terhadap manfaat non-uang yang dia keluarkan saat memperluas utilitasnya
sendiri. Jika manajer memiliki hanya 95% dari bagian saham, dia hanya akan menghabiskan sumber daya ini pada
titik dimana utilitas marjinal berasal dari setiap dolar belanja sumber daya firma yaitu tiap bagian utilitas marjinalnya
bertambah 95 sen dalam kemampuan membeli dan bukan 1 dolar. Berbagai aktivitas, pada bagiannya, dapat
dibatasi (tapi tidak dapat dihilangkan) dari sumber daya belanja pada aktivittas pengawasan oleh pemegang saham
lainnya. Tetapi seperti yang ditunjukan dibawah, pemilik akan mengantisipasi seluruh efek kekayaannya dari
kemungkinan baiya yang muncul jauh sebelumnya sebagai modal pasar yang mengantisipasi efek ini. para
pemegang saham minoritas akan menyadari bahwa bunga yang didapatkan manajer-pemilik akan berbeda dari apa
yang mereka punya; karenanya harga yang akan mereka bayarkan untuk saham-saham akan menggambarkan
biaya pengawasan dan efek dari selisih bunga antara kedua pihak, yaitu manajer-pemilik dan mereka sendiri.
Walaupun demikian, mengesampingkan kemungkinan meminjam dengan kekayaannya, sang pemilik akan
menemukan bahwa lebih menguntungkan jika biaya ini dapat diantisipasi dan ditahan selama peningkatan
kesejahteraan dari pengalaman mengkonversi klaim firma terhadap kemampuan membeli suatu firma sudah cukup
besar untuk mengimbangi mereka.
Sebagaimana bagian kepemilikan manajer-pemilik jatuh, bagian kejatuhannya mengklaim dampak
kejatuhan dan ini cenderung akan membuat manajer-pemilik untuk menyesuaikan jumlah yang lebih besar dari
sumber daya perusahaan dalam bentuk tambahan penghasilan. Ini juga membuat hal ini menjadi pantas bagi
pemegang saham minoritas untuk memberikan lebih banyak sumber daya yang lebih besar dalam rangka
melakukan monitoring perilaku. Dengan demikian, biaya kekayaan terhadap pemilik kas dalam pasar saham
meningkat bersamaan dengan kejatuhan bagian kepemilikan.
Kita mesti melanjutkan memberikan karakteristik permasalahan keagenan antara pemilik-manajer dan
pemegang saham di luar sebagaimana kecenderungan manajer untuk melakukan penyesuaian tambahan
penghasilan atas sumber daya perusahaan untuk konsumsi pribadinya. Bagaimanapun, kita tidak ingin untuk
meninggalkan kesan bahwa hal ini merupakan satu-satunya atau mungkin sumber daya yang paling penting dari
permasalahan. Memang, sangat mungkin bahwa konflik yang paling penting dapat meningkat dari kenyataan di
mana kepemilikan manajer-pemilik jatuh, penghasilannya untuk memberikan usaha signifikan untuk
mengkreasikan aktivitas seperti mencari kejatuhan kepemilikan yang menguntungkan. Manajer-pemilik mungkin
pada kenyataannya menghindari resiko karena membutuhkan terlalu banyak kesalahan atau usaha dalam
bagiaannya untuk mengatur atau mempelajari tekonologi baru. Penghindaran biaya personal ini mewakili sebuah
sumber daya dalam pekerjaan dan hal ini dapat menghasilkan nilai perusahaan.
2.2 Sebuah bentuk analisis sederhana Sumber Biaya Keagenan atas Kepemilikan dan Siapa yang
Menanggung
Untuk mengembangkan beberapa bentuk analisis untuk diikuti kita perlu membuat dua asumsi. Pertama
(asumsi permanen) adalah apa yang yang akan membawa melalui hampir semua analisis dalam bagian 2-5. Efek
menyederhanakan beberapa dari hal ini didiskusikan pada bagian 6.
Set kedua (asumsi sementara) dibuat hanya untuk tujuan eksposisional/ penjelas dan tidak perlu
diperhatikan sepanjang poin-poin utama telah diklarifikasi/ telah jelas.
Asumsi permanen:
1. seluruh pajak adalah nol
2. tidak ada piutang dagang (trade credit) yang tersedia
3. seluruh saham yang berada di luar tidak memiliki hak voting
4. tidak ada klaim keuangan yang rumit seperti obligasi konvertibel, saham preferen atau warrant yang
dapat diterbitkan
5. tidak ada kepentingan lainnya bagi pemilik terhadap perusahaan selain dampaknya terhadap kekayaan
dan arus kasnya
6. seluruh aspek dinamis atas permasalahan sepanjang waktu diabaikan dengan asumsi bahwa hanya ada
satu keputusan produksi-pembiayaan yang dibuat oleh pengusaha
7. gaji manajer-pengusaha adalah konstan sepanjang penelitian/ analisis
8. terdapat satu manajer tunggal (koordinator puncak) yang berkepentingan dengan perusahaan
Asumsi temporer/ sementara
1. ukuran perusahaan tetap
2. tidak ada kemungkinan aktivitas monitoring dan bonding
3. tidak ada kemungkinan pembiayaan utang dengan obligasi, saham preferen atau pinjaman personal
(aman atau tidak)
4. seluruh elemen permasalahan keputusan manajer-pemilik melibatkan pertimbangan portofolio sebagai
akibat dari adanya ketidakpastian dan keberadaan risiko yang dapat beragam diabaikan
Definisi:
X = {X1, X2,…Xn} = besaran seluruh faktor dan aktivitas di dalam perusahaan berasal dari manfaat
non-keuangan yang diperoleh manajer, Xi didefinisikan bahwa keuntungan marginal ini adalah positif
bagi mereka.
C(X) = total biaya (dalam dolar) dengan jumlah yang diberikan atas item ini
P(x) = total nilai (dalam dolar) bagi perusahaan atas manfaat produktif dari X B(x) = P(X) – C(X) =
manfaat bersih (dalam dolar) bagi perusahaan dengan mengabaikan pengaruh X terhadap
keseimbangan gaji manajer.
Dengan mengabaikan pengaruh X terhadap keuntungan manajer dan tingkat keseimbangan gajinya,
tingkat faktor dan aktivitas X yang optimum adalah didefinisikan sebagai X* sebagai berikut:

Jadi untuk setiap vektor X >= X * (misalnya, di mana setidaknya satu unsur X lebih besar
dibandingkan unsur X *), F = B (X *) - B (X) > 0 mengukur biaya dollar untuk perusahaan (setelah
dikurangi efek produktif) memberikan selisih X - X * dari faktorfaktor dan aktivitas yang menghasilkan
keuntungan untuk manajer. Kami berasumsi bahwa untuk selanjutnya setiap tingkat biaya bagi
perusahaan, F, vektor dari faktor dan aktivitas dimana F dihabiskan, X, menghasilkan keuntungan
yang maksimum bagi manajer. Dengan demikian F = B (X *) - B (X).
Sejauh ini dalam diskusi kami mengabaikan fakta bahwa belanja pada X tersebut terjadi
antara beberapa waktu dan oleh karena itu akan ada trade-off yang terjadi pada waktu antara unsur-
unsur alternatif X. Selain itu, kami telah mengabaikan fakta bahwa belanja di masa depan cenderung
melibatkan ketidakpastian (yaitu, mereka tunduk pada distribusi probabilitas) dan oleh karena itu
beberapa cadangan harus dibuat atas dasar risiko tersebut. Kami menyelesaikan kedua masalah ini
dengan mendefinisikan C, P, B, dan F menjadi nilai pasar saat ini dari urutan distribusi probabilitas
per periode saat terdapat arus kas yang terlibat.
 Mengingat definisi F adalah nilai pasar saat ini dari aliran belanja manager pada manfaat non-keuangan,
kami menggambarkan kendala yang pemilik-manajer tunggal hadapi dalam memutuskan berapa banyak
pendapatan non-keuangan yang akan dia ambil dari perusahaan dengan garis VF pada gambar 1. Hal ini
sebanding dengan kendala anggaran. Nilai pasar dari perusahaan diukur sepanjang sumbu vertikal dan nilai pasar
dari arus belanja manajer pada manfaat non-keuangan, F, diukur sepanjang sumbu horisontal. OV adalah nilai
perusahaan ketika jumlah pendapatan non-keuangan yang dikonsumsi adalah nol. Menurut definisi, V adalah nilai
pasar maksimum arus kas yang dihasilkan oleh perusahaan untuk upah yang diberikan untuk manajer ketika
konsumsi manajer dari manfaat non-keuangan adalah nol. Pada titik ini semua faktor dan kegiatan dalam
perusahaan yang menghasilkan utilitas untuk manajer berada pada tingkat X* didefinisikan naik. Ada kendala
anggaran VF yang berbeda untuk setiap kemungkinan skala perusahaan (yaitu, tingkat investasi, I) dan untuk
tingkat alternatif upah, W, untuk manajer. Untuk saat ini kita memilih tingkat kewenangan investasi (yang kita
asumsikan telah dibuat) dan menahan skala konstan perusahaan pada tingkat ini. Kami juga menganggap bahwa
upah manajer tetap pada tingkat W* yang merupakan nilai pasar saat kontrak upahnya dalam paket kompensasi
optimal yang terdiri dari kedua upah, W*, dan manfaat non-keuangan, F*. Dimana satu dolar nilai saat ini dari
manfaat non-keuangan yang ditarik dari perusahaan oleh manajer akan mengurangi nilai pasar perusahaan
sebesar $ 1, menurut definisi, kemiringan VF adalah -1.
Keinginan dari pemilik-manajer akan kekayaan dan manfaat non-keuangan diwakili dalam gambar 1
dengan sistem kurva indiferen, U1, U2, dan seterusnya. Kurva indiferen akan cembung seperti ditarik selama
tingkat marginal substitusi dari pemilikmanajer adalah antara manfaat non-keuangan dan kekayaan dikurangi
dengan peningkatan tingkat keuntungan. Untuk pemilik-manajer yang 100 persen, dianggap bahwa tidak ada
pengganti yang sempurna untuk manfaat yang tersedia di luar, yaitu, sampai batas tertentu dari pekerjaan tertentu.
Untuk bagian dari pemilik-manajer ini diandaikan jika manfaat tidak dapat diubah menjadi daya beli umum pada
harga konstan.
Ketika pemilik memiliki 100 persen dari ekuitas, nilai perusahaan akan menjadi V* dimana kurva indiferen
U2 bersinggungan dengan VF, dan tingkat manfaat nonkeuangan yang dikonsumsi adalah f*. Jika pemilik menjual
seluruh ekuitas tetapi tetap sebagai manajer, dan jika pembeli ekuitas dapat, dengan biaya nol, memaksa pemilik
lama (sebagai manajer) untuk mengambil pada tingkat yang sama dari manfaat nonkeuangan seperti yang dia
lakukan sebagai pemilik, maka V* adalah harga yang bersedia dikeluarkan oleh pemilik baru untuk membayar
seluruh ekuitas.
 Tetapi, secara umum, kita tidak dapat mengharapkan bahwa pemilik yang baru dapat menjalankan
perilaku yang identik (identical behavior) dengan pemilik lama pada biaya nihil (zero cost).Jika pemilik lama
menjual bagian dari perusahaan kepada pihak luar, dia, sebagai manajer, tidak akan lagi menanggung keseluruhan
biaya dari manfaat non-finansial yang diakonsumsi. Anggap pemilik tersebut menjual suatu saham perusahaan, 1-
α , (0 < α < 1) d a n menahan untuk dirinya sendiri suatu saham α . Ji k a atas manfaat non-finansial dalam
perusahaan tersebut tidak akan lagi sebesar $1. Sebaliknya, biaya tersebut akan menjadi α x $1. Jika pada
kenyataannya calon pembeli perusahaan adalah independen. Kondisi terakhir menjamin bahwa risiko ini
didiversifikasi dan karenanya harga keseimbangan akan sama dengan nilai yang di harapkan.

W merupakan jumlah kekayaan pemilik setelah ia menjual klaim yang sama dengan 1-α dari ekuitas kepada
pihak luar luar. W memiliki dua komponen. Salah satunya vertikal total kekayaan pemilik, yaitu, kekayaan
awalnya, W, ditambah V (I) -I, kenaikan bersih kekayaan ia memperoleh dari eksploitasi peluang investasinya.
Nilai pasar dari perusahaan, V = V (I, F), sekarang fungsi dari tingkat investasi, I, dan nilai pasar saat belanja
manajer sumber daya perusahaan pada manfaat non-uang, F. Let V (I) merupakan nilai perusahaan sebagai
fungsi dari tingkat investasi saat belanja manajer pada manfaat non-uang, F, adalah nol. Jadwal dengan
mencegat berlabel W + [V (I *) - I *)] dan kemiringan sama dengan -1 di gambar 2 merupakan tempat kombinasi
kekayaan pasca-investasi dan biaya dolar untuk perusahaan manfaat nonuang yang tersedia untuk manajer
ketika investasi dilakukan ke titik nilai maksimal, I *. Pada titik ini ΔV (I) -ΔI = 0. Jika kekayaan manajer yang
cukup besar untuk menutupi investasi yang dibutuhkan untuk mencapai skala operasi ini, I *, dia akan
mengkonsumsi F * manfaat non-uang dan memiliki kekayaan berupa uang dengan nilai W + V * -
I *. Namun, jika di luar pembiayaan diperlukan untuk menutup investasi dia tidak akan mencapai
titik ini jika biaya monitoring non-zero.
Jalur ekspansi OZBC merupakan kombinasi keseimbangan kekayaan dan manfaat non uang, F,
yang manajer dapat memperolehnya jika ia memiliki kekayaan pribadi yang cukup untuk
membiayai semua tingkat investasi hingga I*. Ini adalah tempat kedudukan titik-titik seperti Z dan
C yang menyajikan posisi kesetimbangan untuk 100 persen pemilik-manajer di setiap tingkat
kemungkinan investasi, I. Seperti I yang kita gerakkan meningkat ke atas jalur ekspansi di titik C
dimana V(I) –I berada pada tingkat maksimum. Investasi tambahan di balik titik ini mengurangi
nilai bersih perusahaan, dan seperti halnya jalur keseimbangan kekayaan manajer dan manfaat
non-uang retraces (dalam arah sebaliknya) yang OZBC kurva. Kami menggambar jalan sebagai
fungsi cekung halus hanya untuk kenyamanan.
Gambar 2. Penentuan skala optimal dari perusahaan dalam kasus di mana tidak ada monitoring terjadi. Titik C
menunjukkan investasi yang optimal, I *, dan manfaat nonuang, F *, ketika investasi 100% dibiayai oleh pengusaha.
Titik D menunjukkan investasi yang optimal, I, dan manfaat non-uang, F, ketika pembiayaan ekuitas luar digunakan
untuk membantu membiayai investasi dan pengusaha memiliki sebagian kecil α ' perusahaan. Jarak A
mengukur biaya agensi bruto. Jika manajer memperoleh pembiayaan dari luar dan jika tidak ada biaya
yang timbul untuk hubungan agency (mungkin karena biaya monitoring tidak ada), jalur ekspansi
juga akan diwakili oleh OZBC. Oleh karena itu, jalan ini merupakan apa yang kita sebut solusi yang
"ideal", yaitu hal yang akan terjadi tanpa adanya biaya agensi. Asumsikan manajer memiliki
kekayaan pribadi yang cukup untuk sepenuhnya membiayai perusahaan hanya sampai tingkat
investasi I1, yang menempatkan pada titik Z. Pada titik ini W = I1. Untuk meningkatkan ukuran
perusahaan melewati titik ini dia harus mendapatkan pendanaan dari luar untuk menutupi investasi
tambahan yang diperlukan, dan ini berarti mengurangi kepemilikannya. Ketika ia melakukan hal
ini ia menimbulkan biaya agensi, dan mengurangi kepemilikannya, semakin besar pula biaya
agency yang timbul. Namun, jika investasi yang membutuhkan pendanaan dari luar yang cukup
menguntungkan maka kesejahteraannya akan terus meningkat.
Jalur ekspansi ZEDHL pada contoh. 2 menggambarkan satu kemungkinan dari tingkat keseimbangan
manfaat pemilik dan kekayaan pada setiap tingkat kemungkinan investasi yang lebih tinggi dibandingkan I1. Jalur
ini adalah tempat kedudukan titik-titik seperti E atau D di mana (1) kurva indiferen manajer bersinggungan dengan
garis dengan kemiringan yang sama dengan -α dan (2) persi nggungan terjadi pada "budget sebagai
suatu ekspresi alternatif untuk menentukan investasi pada level yang optimal.
Solusi yang ideal atau zero agency cost, I*, muncul pada kondisi (ο - ο) = 0, dan karena F bernilai positif
kesejahteraan yang sebenarnya memaksimalkan level dari investasi I’ akan kurang dari I*, karena (ο - ο)harus
positif pada I’ jika (3) dalam kondisi puas. Karena –α’ merupakan landaian dari kurva indeferen pada titik optimum
pemegang saham dapat membatasi pakai manajer dari penghasilan tambahan menjadi kurang dari F’. F ( M , α )
menunjukkan penghasilan tambahan maksimum yang dapat oleh manajer sebagai level alternatif dari
belanja pengawasan, M, kepemilikan saham α. Kita berasumsi bahwa peningkatan pada
pengawasan mengurangi F, dan pengurangan ini pada suatu tarif menurun, yaitu, 𝜕𝐹/𝜕𝑀< 0 dan
𝜕2𝐹/𝜕𝑀2> 0.
Fig.3 Nilai perusahaan (V) dan tingkat manfaat non-keuangan (F) saat ekuitas dari luar (1-α), U1, U2, U3
mewakili kurva indiferensi owner antara kesejahteraan dan mengeluarkan sumber daya untuk memberikan
jaminan pada pemegang saham luar bahwa dia akan membatasi aktivitasnya yang mengakibatkan timbulnya biaya
F.
Kita menyebut belanja ini sebagai “biaya perikatan (bonding cost)” dan belanja tersebut akan berbentuk
seperti jaminan kontrak untuk memiliki akun finansial yang diaudit oleh akuntan publik, ikatan eksplisit yang
bertentangan dengan penyimpangan pada pihak manajer, dan pembatasan kontraktual pada kekuasaan manajer
dalam pembuatan keputusan (yang membebankan pada perusahaan karena membatasi kemampuannya untuk
mengambil keuntungan penuh dari beberapa peluang yang menguntungkan sekaligus membatasi kemampuan
manajer untuk merugikan pemegang saham sementara membuat dirinya lebih makmur).
Jika timbulnya biaya perikatan (bonding cost) sepenuhnya di bawah kendali manajer dan jika biaya
tesebut menghasilkan kesempatan yang sama menetapkan BCE baginya dalam gambar 3, ia akan menanggung
biaya tersebut dalam jumlah D-C. Hal ini akan membatasi konsumsinya atas insentif ke F’ dari F, dan solusinya
adalah persis sama jika pemegang ekuitas luar telah melakukan monitoring. Manajer menemukan itu dalam
kepentingannya untuk menanggung biaya tersebut sepanjang kenaikan bersih kekayaannya yang dihasilkan biaya
tersebut (dengan mengurangi biaya keaagenan dan karena peningkatan nilai perusahaan) lebih berharga
dibandingkan insentif yang diberikan. Optimum ini terjadi pada titik C dalam kedua kasus di bawah asumsi kami
bahwa belanja perikatan (bonding expenditure) menghasilkan keuntungan yang sama ditetapkan sebagai belanja
monitoring. Secara umum, tentu saja, itu akan membayar pemilik manajer untuk terlibat dalam kegiatan perikatan
(bonding activities) dan menulis kontrak yang memungkinkan monitoring sepanjang manfaat marjinal masing-
masing kegiatan lebih besar dibandingkan biaya marjinalnya.
Skala optimal dari perusahaan dengan adanya monitoring dan kegiatan perikatan (bonding activities). Jika
kita membiarkan pemilik luar untuk terlibat dalam kegiatan monitoring (memakan biaya) untuk membatasi belanja
manajer pada manfaat non-finansial dan membiarkan manajer untuk terlibat dalam kegiatan perikatan (bonding
activities) untuk menjamin kepada pemilik luar bahwa manajer akan membatasi konsumsinya F, kita akan
mendapatkan jalur ekspansi seperti yang diilustrasikan pada gambar 4 dimana Z dan G terletak. Kita telah
asumsikan dalam gambar 4 bahwa fungsi biaya yang terlibat dalam monitoring dan perikatan (bonding) yang
sedemikian rupa sehingga level positif dari kegiatan merupakan yang diinginkan yaitu manfaat hasil yang lebih
besar dari biayanya. Jika hal ini tidak benar jalur ekspansi yang dihasilkan oleh belanja sumber daya dari kegiatan
tersebut akan terletak di bawah ZD dan tidak ada kegiatan seperti itu yang akan berlangsung pada setiap level
investasi. TitikZ, C, dan D dan dua jalur ekspansi yang terletak adalah identik dengan yang digambarkan pada
gambar 2. Titik Z dan C terletak pada jalur ekspansi kepemilikan 100 persen, dan titik Z dan D terletak pada
kepemilikan sebagian (fraksional), zero monitoring dan jalur ekspansi kegiatan perikatan.
Jalur yang ditunjukkan terletaknya titik Z dan G adalah salah satu yang diberikan kedudukan titik-titik
ekuilibrium untuk tingkat alternatif investasi yang ditandai titik berlabel C pada gambar 3 yang menunjukkan level
optimum dari monitoring dan kegiatan perikatan (bonding activities) dan menghasilkan nilai-nilai perusahaan dan
manfaat non-finasial kepada manajer memberikan level yang tetap atas investasi. Jika salah satu monitoring atau
perikatan (bonding) merupakan penghematan biaya jalur ekspansi dimana Z dan G terletak harus berada di atas
jalur ekspansi non-monitoring atas beberapa rentang. Selain itu, jika itu terletak dimana saja di sebelah kanan
kurva indiferen melewati titik D (solusi zero monitoring-bonding) solusi akhir untuk masalah ini akan melibatkan
nilai positif dari monitoring dan/atau kegiatan perikatan (bonding activities). Berdasarkan uraian di atas kita tahu
bahwa sepanjang kontrak antara manajer dan pihak luar tidak ambigu mengenai hak-hak masing-masing pihak,
solusi akhir akan berada di titik dimana jalur ekspansi baru hanya bersinggungan dengan kurva indeferen tertinggi.
Pada titik ini, level optimal atas monitoring dan belanja perikatan (bonding expenditures) adalah M’’ dan b’’;
kekayaan pasca-investasi dan biaya dolar untuk perusahaan manfaat non-uang yang tersedia untuk
manajer ketika investasi dilakukan ke titik nilai maksimal, I *. Pada titik ini ΔV (I) -ΔI = 0. Jika
kekayaan manajer yang cukup besar untuk menutupi investasi yang dibutuhkan untuk mencapai
skala operasi ini, I *, dia akan mengkonsumsi F * manfaat non-uang dan memiliki kekayaan berupa
uang dengan nilai W + V * -I *. Namun, jika di luar pembiayaan diperlukan untuk menutup investasi
dia tidak akan mencapai titik ini jika biaya monitoring non-zero.
Jalur ekspansi OZBC merupakan kombinasi keseimbangan kekayaan dan manfaat non
uang, F, yang manajer dapat memperolehnya jika ia memiliki kekayaan pribadi yang cukup untuk
membiayai semua tingkat investasi hingga I*. Ini adalah tempat kedudukan titik-titik seperti Z dan
C yang menyajikan posisi kesetimbangan untuk 100 persen pemilik-manajer di setiap tingkat
kemungkinan investasi, I. Seperti I yang kita gerakkan meningkat ke atas jalur ekspansi di titik C
dimana V(I) –I berada pada tingkat maksimum. Investasi tambahan di balik titik ini mengurangi
nilai bersih perusahaan, dan seperti halnya jalur keseimbangan kekayaan manajer dan manfaat non-
uang retraces (dalam arah sebaliknya) yang OZBC kurva. Kami menggambar jalan sebagai fungsi
cekung halus hanya untuk kenyamanan

Gambar 2. Penentuan skala optimal dari perusahaan dalam kasus di mana tidak ada
monitoring terjadi. Titik C menunjukkan investasi yang optimal, I *, dan manfaat non-uang, F *,
ketika investasi 100% dibiayai oleh pengusaha. Titik D menunjukkan investasi yang optimal, I, dan
manfaat non-uang, F, ketika pembiayaan ekuitas luar digunakan untuk membantu membiayai
investasi dan pengusaha memiliki sebagian kecil α ' perusahaan. Jarak A mengukur biaya agensi
bruto. Jika manajer memperoleh pembiayaan dari luar dan jika tidak ada biaya yang timbul untuk
hubungan agency (mungkin karena biaya monitoring tidak ada), jalur ekspansi juga akan diwakili
oleh OZBC. Oleh karena itu, jalan ini merupakan apa yang kita sebut solusi yang "ideal", yaitu hal
yang akan terjadi tanpa adanya biaya agensi.
Asumsikan manajer memiliki kekayaan pribadi yang cukup untuk sepenuhnya membiayai
perusahaan hanya sampai tingkat investasi I1, yang menempatkan pada titik Z. Pada titik ini W =
I1. Untuk meningkatkan ukuran perusahaan melewati titik ini dia harus mendapatkan pendanaan
dari luar untuk menutupi investasi tambahan yang diperlukan, dan ini berarti mengurangi
kepemilikannya. Ketika ia melakukan hal ini ia menimbulkan biaya agensi, dan mengurangi
kepemilikannya, semakin besar pula biaya agency yang timbul. Namun, jika investasi yang
membutuhkan pendanaan dari luar yang cukup menguntungkan maka kesejahteraannya akan terus
meningkat.
Jalur ekspansi ZEDHL pada contoh. 2 menggambarkan satu kemungkinan dari tingkat
keseimbangan manfaat pemilik dan kekayaan pada setiap tingkat kemungkinan investasi yang lebih
tinggi dibandingkan I1. Jalur ini adalah tempat kedudukan titik-titik seperti E atau D di mana (1)
kurva indiferen manajer bersinggungan dengan garis dengan kemiringan yang sama dengan -α dan
(2) persinggungan terjadi pada "budget constrain" dengan kemiringan = -1 untuk nilai perusahaan
dan berupa manfaat lain pada tingkat investasi yang sama. Ketika kita bergerak pada ZEDHL klaim
bagiannya pada perusahaan terus turun karena semakin bertambahnya modal dari luar. Jalur
ekspansi ini merupakan kesempatan yang ditetapkan untuk kombinasi kekayaan dan manfaat lain,
mengingat adanya biaya hubungan agency dengan pemegang saham luar. Titik D, di mana
kesempatan ini ditetapkan bersinggungan dengan kurva indiferen, menggambarkan solusi yang
memaksimalkan kesejahteraannya. Pada titik ini, tingkat investasi adalah I', kepemilikan saham
dalam perusahaan adalah a', kekayaannya adalah W + V' - I', dan ia mendapatkan aliran manfaat
lain dengan nilai pasar saat ini F'. Biaya agensi bruto (dilambangkan dengan A) sama dengan (V *
- I *) - (V' - I'). Mengingat bahwa tidak ada monitoring yang dapat dilakukan, I' adalah tingkat
optimal investasi serta tingkat optimal pribadi.
Kita dapat mengkarakteristikkan tingkat optimal investasi sebagai titik I' yang memenuhi
kondisi berikut untuk perubahan kecil:
V - I + α' F = 0 (1)

V - I adalah perubahan nilai pasar bersih perusahaan, dan a' F adalah nilai yang diterima
manajer sebagai pendapatan tambahan (yang membebani perusahaan senilai F). Selain itu,
mengakui bahwa V = V' - F, di mana V' adalah nilai perusahaan pada setiap tingkat investasi ketika
F = 0, kita dapat mengganti ke kondisi optimum untuk mendapatkan sebagai suatu ekspresi
alternatif untuk menentukan investasi pada level yang optimal.
((Δ𝑉̅ − Δ𝐼)−1− 𝛼)Δ𝐹=0 (3)
 Solusi yang ideal atau zero agency cost, I*, muncul pada kondisi (Δ𝑉̅ − Δ𝐼) = 0, dan karena
F bernilai positif kesejahteraan yang sebenarnya memaksimalkan level dari investasi I’ akan kurang
dari I*, karena (Δ𝑉̅ − Δ𝐼)harus positif pada I’ jika (3) dalam kondisi puas. Karena –α’ merupakan
landaian dari kurva indeferen pada titik optimum dan oleh karena itu menunjukkan harga
permintaan dari manajer atas peningkatan manfaat lain, F, kita tahu bahwa α’F merupakan nilai
dolar baginya dalam kenaikan tunjangan yang membebani perusahaan sebesar F dolar. Persamaan
(1− 𝛼′)𝐹 mengukur kerugian perusahaan (dan bagi manajer) dari tambahan F dolar yang digunakan
pada manfaat lainnya. Persamaan Δ𝑉̅ − Δ𝐼 merupakan kenaikan kotor pada nilai perubahaan pakai
manfaat lain yang diabaikan oleh perusahaan. Oleh karena itu, manajer menghentikan penambahan
ukuran perusahaan saat kenaikan nilai kotor offset dengan kenaikan kerugian yang melibatkan pakai
atas tambahan tunjangan yang disebabkan oleh declining fractional interest pada perusahaan.

2.4 Peranan Aktivitas Pengawasan dan Perikatan pada Pengurangan Biaya Keagenan

Pada analisis di atas kita mengabaikan potensi untuk mengendalikan perilaku dari owner-
manager melalui pengawasan dan aktivitas pengendalian lainnya. Pada prakteknya, biasanya
mungkin dengan menghabiskan sumber daya untuk mengubah kesempatan yang dimiliki owner-
manager untuk mendapatkan manfaat lainnya. Metode ini termasuk auditing, sistem pengendalian
formal, pembatasan anggaran, pembentukan sistem kompensasi insentif yang berfungsi untuk
mengidentifikasi minat dari manajer dengan lebih dekat terhadap para pemegang saham dari luar
dan sebagainya. Figure 3 menggambarkan efek dari pengawasan dan aktivitas pengendalian lainnya
pada situasi sederhana yang digambarkan pada Figure 1. Figures 1 dan 3 mirip kecuali pada kurva
BCE pada Figure 3 yang menggambarkan suatu kendala anggaran muncul saat kemungkinan
pengawasan diperhitungkan. Tanpa pengawasan, dan dengan modal dari luar (1− 𝛼), nilai dari
perusahaan akan menjadi V’ dan manfaat lainnya F’. Dengan memunculkan biaya pengawasan, M,
para pemegang saham dapat membatasi pakai manajer dari penghasilan tambahan menjadi kurang
dari F’. F(M, α) menunjukkan penghasilan tambahan maksimum yang dapat dipakai oleh manajer
sebagai level alternatif dari belanja pengawasan, M, kepemilikan saham α. Kita berasumsi bahwa
peningkatan pada pengawasan mengurangi F, dan pengurangan ini pada suatu tarif menurun, yaitu,
𝜕𝐹/𝜕𝑀< 0 dan 𝜕2𝐹/𝜕𝑀2> 0.
Karena current value dari ekspektasi belanja pengawasan atas para pemegang saham dari
luar mengurangi nilai dari setiap klaim pada perusahaan terhadap mereka dollar for dollar, para
pemegang saham dari luar akan memperhitungkan ini untuk menentukan harga maksimal yang
mereka bayar atas setiap pecahan dari saham modal perusahaan. Oleh karena itu, mengingat
aktivitas monitoring positif nilai dari perusahaan adalah 𝑉̅= 𝑉̅−𝐹(𝑀,𝛼)−𝑀 dan inti dari poin-poin
untuk berbagai level dari M dan untuk level tertentu dari α terletak pada garis BCE pada Figure 3.
Perbedaan vertikal antara kurva 𝑉̅𝑀 dan BCE adalah M, nilai pasar saat ini dari belanja pengawasan
di masa akan datang.
Jika mungkin bagi pemegang saham luar untuk membuat pengawasan belanja –belanja ini
dan dengan demikian memaksakan pengurangan konsumsi F dari owner-manager, dia akan secara
sukarela masuk ke dalam kontrak dengan pemegang saham luar yang memberikan mereka hak
untuk membatasi konsumsinya akan item-item non-keuangan untuk F ". Hal ini diinginkan karena
akan menyebabkan nilai perusahaan naik ke V”. Mengingat kontrak, belanja monitoring yang
optimal pada bagian dari luar, M, adalah jumlah D-C. Seluruh peningkatan nilai perusahaan yang
timbul akan tercermin dalam kesejahteraan pemilik, tetapi kesejahteraannya akan meningkat kurang
dari ini karena dia membatalkan beberapa manfaat non-keuangan yang sebelumnya dinikmati.

Fig.3 Nilai perusahaan (V) dan tingkat manfaat non-keuangan (F) saat ekuitas dari luar (1-
α), U1, U2, U3 mewakili kurva indiferensi owner antara kesejahteraan dan manfaat non-keuangan
dan aktivitas pengawasan (atau ikatan) yang memaksakan kesempatan untuk menetapkan BCE
sebagai kendala pertukaran bagi owner.
 Jika pasar modal kompetitif dan menunjukan estimasi yang tidak bias terhadap pengawasan
belanja-belanja F dan V, pembeli potensial akan terabaikan diatara dua kontrak berikut:
i. Pembelian saham perusahaan (1-α) dengan harga total (1-α)V” dan tanpa hak untuk
memonitor ata mengendalikan penghasilan tambahan
ii. Pembelian saham perusahaan (1-α) dengan harga total (1-α)V” dan hak untuk
mengeluarkan sumber daya hingga mencapai nilai sama dengan D-C yang akan membatasi
konsumsi penghasulan tambahan bagi owner-manager pada F”.
Menurut kontrak (ii) pemegang saham luar akan bersedia mengawasi hak-hak penuh atas kontrak
mereka karena mereka dibayar untuk itu. Akan tetapi, jika pasar modal kompetitif total keuntungan
(biaya monitoring bersih) akan dikapitalisasikan ke dalam harga yang diklaim. Dengan demikian,
bukanlah hal yang mengejutkan jika owner-manager mendapatkan banyak keuntungan dari
kesempatan menulis dan menjual kontrak pengawasan.
Analisis dari ikatan belanja-belanja. Kita juga dapat melihat dari analisis fig.3 bahwa tidak
ada bedanya siapa yang membuat monitoring belanja – pemilik tetap menanggung jumlah
keseluruhan dari biaya-biaya ini ketika terjadi penurunan kekayaan dalam kasus apapun.
Seandainya owner-manager dapat mengeluarkan sumber daya untuk memberikan jaminan pada
pemegang saham luar bahwa dia akan membatasi aktivitasnya yang mengakibatkan timbulnya
biaya F. Kita menyebut belanja ini sebagai “biaya perikatan (bonding cost)” dan belanja tersebut
akan berbentuk seperti jaminan kontrak untuk memiliki akun finansial yang diaudit oleh akuntan
publik, ikatan eksplisit yang bertentangan dengan penyimpangan pada pihak manajer, dan
pembatasan kontraktual pada kekuasaan manajer dalam pembuatan keputusan (yang
membebankan pada perusahaan karena membatasi kemampuannya untuk mengambil keuntungan
penuh dari beberapa peluang yang menguntungkan sekaligus membatasi kemampuan manajer
untuk merugikan pemegang saham sementara membuat dirinya lebih makmur).
Jika timbulnya biaya perikatan (bonding cost) sepenuhnya di bawah kendali manajer dan
jika biaya tesebut menghasilkan kesempatan yang sama menetapkan BCE baginya dalam gambar
3, ia akan menanggung biaya tersebut dalam jumlah D-C. Hal ini akan membatasi konsumsinya
atas insentif ke F’ dari F, dan solusinya adalah persis sama jika pemegang ekuitas luar telah
melakukan monitoring. Manajer menemukan itu dalam kepentingannya untuk menanggung biaya
tersebut sepanjang kenaikan bersih kekayaannya yang dihasilkan biaya tersebut (dengan
mengurangi biaya keaagenan dan karena peningkatan nilai perusahaan) lebih berharga
dibandingkan insentif yang diberikan. Optimum ini terjadi pada titik C dalam kedua kasus di bawah
asumsi kami bahwa belanja perikatan (bonding expenditure) menghasilkan keuntungan yang sama
ditetapkan sebagai belanja monitoring. Secara umum, tentu saja, itu akan membayar pemilik
manajer untuk terlibat dalam kegiatan perikatan (bonding activities) dan menulis kontrak yang
memungkinkan monitoring sepanjang manfaat marjinal masing-masing kegiatan lebih besar
dibandingkan biaya marjinalnya. Skala optimal dari perusahaan dengan adanya monitoring dan
kegiatan perikatan (bonding activities). Jika kita membiarkan pemilik luar untuk terlibat dalam
kegiatan monitoring (memakan biaya) untuk membatasi belanja manajer pada manfaat non-
finansial dan membiarkan manajer untuk terlibat dalam kegiatan perikatan (bonding activities)
untuk menjamin kepada pemilik luar bahwa manajer akan membatasi konsumsinya F, kita akan
mendapatkan jalur ekspansi seperti yang diilustrasikan pada gambar 4 dimana Z dan G terletak.
Kita telah asumsikan dalam gambar 4 bahwa fungsi biaya yang terlibat dalam monitoring dan
perikatan (bonding) yang sedemikian rupa sehingga level positif dari kegiatan merupakan yang
diinginkan yaitu manfaat hasil yang lebih besar dari biayanya. Jika hal ini tidak benar jalur ekspansi
yang dihasilkan oleh belanja sumber daya dari kegiatan tersebut akan terletak di bawah ZD dan
tidak ada kegiatan seperti itu yang akan berlangsung pada setiap level investasi. TitikZ, C, dan D
dan dua jalur ekspansi yang terletak adalah identik dengan yang digambarkan pada gambar 2. Titik
Z dan C terletak pada jalur ekspansi kepemilikan 100 persen, dan titik Z dan D terletak pada
kepemilikan sebagian (fraksional), zero monitoring dan jalur ekspansi kegiatan perikatan.
Jalur yang ditunjukkan terletaknya titik Z dan G adalah salah satu yang diberikan
kedudukan titik-titik ekuilibrium untuk tingkat alternatif investasi yang ditandai titik berlabel C
pada gambar 3 yang menunjukkan level optimum dari monitoring dan kegiatan perikatan (bonding
activities) dan menghasilkan nilai-nilai perusahaan dan manfaat non-finasial kepada manajer
memberikan level yang tetap atas investasi. Jika salah satu monitoring atau perikatan (bonding)
merupakan penghematan biaya jalur ekspansi dimana Z dan G terletak harus berada di atas jalur
ekspansi non-monitoring atas beberapa rentang. Selain itu, jika itu terletak dimana saja di sebelah
kanan kurva indiferen melewati titik D (solusi zero monitoring-bonding) solusi akhir untuk
masalah ini akan melibatkan nilai positif dari monitoring dan/atau kegiatan perikatan (bonding
activities). Berdasarkan uraian di atas kita tahu bahwa sepanjang kontrak antara manajer dan pihak
luar tidak ambigu mengenai hak-hak masing-masing pihak, solusi akhir akan berada di titik dimana
jalur ekspansi baru hanya bersinggungan dengan kurva indeferen tertinggi. Pada titik ini, level
optimal atas monitoring dan belanja perikatan (bonding expenditures) adalah M’’ dan b’’;
kekayaan pasca-investasi pembiayaan manajer diberikan melalui W + V”- I” – M” – b” dan
manfaat non-finansialnya adalah F”. Total biaya kotor keagenan, A, diberikan melalui A(M”, b”,
a”, I”) = (V* - I*) – (V” – I” – M” – b”).

2.5 Optimalitas Pareto dan Biaya Keagenan dalam Perusahaan yang Dioperasikan Manajer

Secara umum kami berharap untuk mengamati baik kegiatan perikatan (bonding) dan monitoring eksternal,
dan insentif sedemikian rupa sehingga level kegiatan akan memenuhi kondisi efisiensi. Mereka tidak akan,
bagaimanapun, menyebabkan perusahaan yang dijalankan dengan cara sehingga dapat memaksimalkan nilai
perusahaan. Perbedaan antara V*, solusi yang efisien di bawah zero monitoring dan biaya perikatan (bonding
cost) (dan oleh karena zero agency cost), dan V”, nilai perusahaan yang diberikan biaya monitoring yang positif,
adalah total biaya kotor keagenan yang telah didefinisikan sebelumnya dalam pendahuluan.
Perbedaan antara V*, solusi yang efisien di bawah monitoring cost dan bonding cost nol (dan karena itu
agency cost nol), dan V”, nilai monitoring cost positif yang diberikan perusahaan, adalah total bruto agency cost
yang telah ditetapkan di awal. Ini adalah biaya dari "pemisahan kepemilikan dan kontrol" yang difokuskan Adam
Smith pada di bagian yang dikutip di awal tulisan ini dan yang dipopulerkan oleh Berle dan Means (1932) 157
tahun kemudian. Solusi yang ditawarkan atas masalah yang disederhanakan ini menyiratkan bahwa agency cost
akan positif sepanjang biaya monitoring positif-di mana memang demikian.
Nilai perusahaan yang berkurang yang disebabkan oleh konsumsi manajer dari penghasilan tambahan
yang diuraikan di atas adalah "non-optimal" atau tidak efisien hanya dibandingkan dengan dunia di mana kita bisa
mendapatkan kepatuhan dari agen atas keinginan pelaku utama dengan biaya nol atau dibandingkan dengan
dunia hipotetis di mana agency cost yang lebih rendah. Tapi biaya ini (monitoring cost dan bonding cost dan
‘residual loss’) merupakan hasil yang tidak dapat dihindari dari hubungan keagenan. Selain itu, karena mereka
ditanggung sepenuhnya oleh pengambil keputusan (dalam hal ini pemilik asli) yang bertanggung jawab untuk
menciptakan hubungan, ada insentif untuk melihat bahwa mereka diminimalkan (karena ia menangkap manfaat dari
pengurangan tersebut). Selain itu, agency cost ini akan terjadi hanya jika manfaat kreasi itu bagi pemilik-manajer
cukup besar untuk melebihi mereka. Dalam contoh saat ini, manfaat tersebut muncul dari ketersediaan investasi
yang menguntungkan memerlukan investasi modal lebih dari kekayaan pribadi pemilik asli.
Sebagai kesimpulan, menemukan bahwa agency cost yang tidak nol (yaitu, bahwa ada biaya yang terkait
dengan pemisahan kepemilikan dan kontrol dalam korporasi) dan kesimpulan bahwa hubungan keagenan itu tidak
optimal, boros atau tidak efisien adalah setara dalam setiap arti untuk membandingkan sebuah dunia di mana bijih
besi merupakan komoditas yang langka (dan karena itu mahal) untuk sebuah dunia di mana itu tersedia secara
bebas pada biaya sumber daya nol, dan menyimpulkan bahwa dunia pertama adalah "non-optimal" -sebuah
contoh sempurna dari kesalahan yang dikritik oleh Coase (1964) dan apa yang Demsetz (1969) cirikan sebagai
"Nirvana" bentuk analisis.
2.6 Faktor yang Mempengaruhi Ukuran Perbedaan dari Maksimalisasi Ideal
Besarnya agency cost yang dibahas di atas akan bervariasi dari perusahaan ke perusahaan. Ini
tergantung pada selera manajer, kemudahan yang mereka dapat dalam melaksanakan preferensi mereka sendiri
sebagai lawan nilai maksimalisasi dalam pengambilan keputusan, dan biaya atas aktivitas monitoring dan bonding.
Agency cost juga akan tergantung pada biaya untuk mengukur kinerja manajer (agen) dan mengevaluasinya,
biaya perencanaan dan menerapkan indeks untuk kompensasi manajer yang berkorelasi dengan kesejahteraan
pemilik (pelaku utama), dan biaya untuk menyusun dan menegakkan aturan perilaku tertentu atau kebijakan.
Lebih lanjut, karena mereka ditanggung sepenuhnya oleh pengambil keputusan (dalam hal ini pemilik
asal) yang bertanggung jawab untuk menciptakan hubungan karena dia memiliki insentif untuk melihat bahwa
mereka diminimalisir (karena dia menangkap manfaat dari adanya pengurangan tersebut). Selain itu, biaya
keagenan ini hanya akan terjadi jika manfaat yang dirasakan oleh pemilik-manajer atas kreasi yang dihasilkan
cukup besar daripada mereka. Dalam contoh saat ini manfaat tersebut muncul dari ketersediaan investasi yang
menguntungkan yang membutuhkan investasi modal lebih dari kekayaan pribadi pemilik asal.
Sebagai kesimpulan, menyatakan bahwa biaya keagenan yang tidak nol (yaitu, bahwa ada biaya yang
berkaitan dengan pemisahan kepemilikan dan pengendalian dalam perusahaan) dan dapat disimpulkan bahwa
hubungan keagenan tidak optimal, sia-sia atau tidak efisien adalah setara jika dibandingkan dengan saat dimana
bijih besi merupakan komoditas yang langka di dunia (oleh karena itu harganya mahal) dengan sebuah dunia di
mana hal tersebut tersedia secara bebas tanpa biaya sumber daya, dan menyimpulkan bahwa dunia pertama
yang disebutkan tadi adalah "tidak optimal"-contoh sempurna dari kesalahan yang dikritik oleh Coase (1964) dan
Demsetz (1969) yang digambarkan sebagai bentuk analisis "Nirvana".

2.6 Faktor yang Mempengaruhi Ukuran Perbedaan dari Maksimalisasi Ideal

Besarnya biaya keagenan yang dibahas di atas akan bervariasi dari perusahaan ke perusahaan. Hal ini
akan tergantung kepada selera manajer, kemudahan yang dapat mereka eksekusi atas pilihan sebagai lawan atas
nilai maksimalisasi dalam pengambilan keputusan, serta biaya pengawasan dan aktivitas yang terkait.29 Biaya
keagenan juga akan bergantung pada biaya untuk mengukur kinerja manajer dan pengevaluasiannya, biaya
perencanaan dan penerapan indeks untuk kompensasi manajer yang berkorelasi dengan kesejahteraan pemilik,
dan biaya untuk menyusun dan menegakkan aturan perilaku tertentu atau kebijakan. Saat manajer tidak
mempunyai ketertarikan pada perusahaan, hal tersebut juga akan tergantung pada pasar untuk manajer.
Persaingan dari manajer potensial lainnya akan membatasi biaya untuk memperoleh layanan manajerial
(termasuk sejauh mana seorang manajer dapat menyimpang dari solusi ideal yang akan dicapai jika semua biaya
pengawasan dan biaya terikat lain adalah nol). Ukuran perbedaan (biaya keagenan) akan langsung berhubungan
dengan biaya penggantian manajer. Jika tanggung jawabnya membutuhkan sangat sedikit pengetahuan khusus
untuk perusahaan, dan jika mudah untuk mengevaluasi kinerja, dan jika biaya pencarian pengganti adalah kecil,
maka perbedaan dari ideal akan relatif kecil dan sebaliknya.
Perbedaan ini juga akan dibatasi oleh pasar untuk perusahaan itu sendiri, misalnya dengan pasar modal.
Pemilik selalu memiliki pilihan untuk menjual perusahaan mereka, baik sebagai sebuah unit atau dijual sedikit
demi sedikit. Pemilik atas operasional manajer dapat dan bisa melakukan sampel pasar modal dari waktu ke
waktu. Jika mereka merasa bahwa nilai aliran laba masa depan kepada orang lain lebih tinggi daripada nilai laba
bagi perusahaan mereka yang diberikan oleh manajernya sendiri, maka mereka dapat menggunakan hak mereka
untuk menjual. Bisa dibayangkan bahwa pemilik perusahaan lain tersebut bisa lebih efisien dalam mengawasi
atau bahkan bahwa satu individu dengan bakat manajerial yang tepat dan dengan kekayaan pribadi yang cukup
besar akan memilih untuk membeli perusahaan. Dalam kasus terakhir ini pembelian oleh seperti satu individu
benar-benar akan menghilangkan biaya keagenan. Jika ada sejumlah potensi seperti pembeli pemilikmanajer
(semua dengan bakat dan selera identik dengan manajer saat ini) pemilik akan menerima harga penjualan
perusahaan dengan nilai penuh hak-hak penggugat sisa termasuk nilai modal yang dihilangkan biaya keagenan
ditambah dengan nilai hak manajerial.
Monopoli, persaingan dan perilaku manajerial. Hal ini sering diperdebatkan bahwa adanya
persaingan dalam produk (dan faktor) pasar akan membatasi perilaku manajer untuk membuat ideal nilai
maksimalisasi, seperti, adanya monopoli dalam produk (atau monopsoni dalam faktor) pasar akan memungkinkan
divergensi yang lebih luas dari maksimalisasi nilai. Analisis kami tidak mendukung hipotesis ini. Pemilik
perusahaan dengan kekuatan monopoli memiliki insentif yang sama untuk membatasi divergensi manajer dari
maksimalisasi nilai (misalnya, kemampuan untuk meningkatkan kekayaan mereka) seperti yang dilakukan pemilik
perusahaan yang kompetitif. Selanjutnya, persaingan di pasar untuk manajer, secara umum pemilik tidak perlu
berbagi sewa dengan manajer. Pemilik perusahaan monopoli hanya perlu membayar harga penawaran untuk
manajer.
Karena pemilik monopoli memiliki insentif kekayaan yang sama untuk meminimalkan biaya manajerial
seperti pemilik perusahaan yang kompetitif, keduanya akan melakukan monitoring yang menyetarakan biaya
marjinal pemantauan terhadap peningkatan kekayaan marginal dari pengurangan konsumsi atas penghasilan
tambahan oleh manager. Dengan demikian, keberadaan monopoli tidak akan meningkatkan biaya keagenan.
Selain adanya persaingan dalam produk dan faktor pasar tidak akan menghilangkan biaya keagenan
karena masalah kontrol manajerial seperti yang sering ditegaskan (cf. Friedman, 1970). Jika semua pesaing saya
dikenakan biaya keagenan yang setara atau lebih besar dari saya, saya tidak akan tereliminasi dari pasar oleh
persaingan mereka.
Keberadaan dan ukuran biaya keagenan bergantung pada sifat biaya monitoring, selera manajer terhadap
manfaat non-uang dan pasokan manajer potensial yang mampu membiayai seluruh usaha dari kekayaan pribadi
mereka. Jika tidak ada biaya monitoring, biaya keagenan akan menjadi nol atau jika pemilik perusahaan memiliki
100 % kepemilikan maka pemilik akan menjalankan semua perusahaan dalam industry (baik kompetitif maupun
tidak) sehingga baiay agensi dalam industri tersebut akan menjadi nol.

3. Beberapa Pertanyaan yang tidak terjawab mengenai bentuk keberadaan perusahaan

3.1 Pertanyaan
Analisis dasar pada bagian ini memberikan sebuah pertanyaan dasar bagi kita, mengapa? Hal ini
dikarenakan adanya biaya yang kita keluarkan sekarang dalam hubungannya dengan perusahaan, apakah kita
menemukan banyak terjadi kepemilikan perusahaan yang menyebar ? Jika salah satu pihak dengan serius
mempelajari literatur yang berhubungan dengan pengaruh “kebijaksanaan” yang dilaksanakan oleh pimpinan
perusahaan besar. Dalam hal ini sulit dimengerti fakta peristiwa masa lalu bahwa terjadi pertumbuhan ekuitas yang
cukup besar pada banyak organisasi tidak hanya di Amerika Serikat, tetapi juga di seluruh dunia. Dalam tulisannya
Alchian (1968) menyatakan bagaimana hal ini terjadi ketika jutaan orang berkeinginan untuk menyerahkan sebagian
besar kekayaaan mereka kepada organisasi yang dijalankan oleh manajer yang hanya memiliki tingkat
kesejahteraan yang rendah? bagian yang paling mencengangkan, mengapa mereka memiliki keinginan untuk
membuat komitmen murni sebagai siasa pengaduan yaitu antisipasi terhadap manajer yang akan menjalankan
operasional perusahaan sehingga akan didapat pendapatan yang menjadi bagian pemilik saham.
 Terdapat beberapa pilihan pertimbangan yang menyebabkan manusia tidak melakukan investasi,
termasuk dalam hal ini yaitu perbedaan bentuk organisasi. Bahkan jika pertimbangan ini dibatasi pada organisasi
perusahaan terdapat beberapa pilihan untuk meningkatkan modal perusahaan, yaitu melakukan klaim terhadap
beberapa bagian seperti obligasi, piutang, hipotyek dan lain-lain. Lebih daripada itu pajak penghasilan perusahaan
sepertinya mendukung penggunaan klaim tetap sebagaimana disebutkan diatas sejak bunga dapat diakui sebagai
beban yang dapat dikurangkan dari pajak. Mereka yang menyatakan bahwa manajer tidak memihak pada
kepentingan pemilik saham umumnya bukanlah sebuah pertanyaan yang penting. Mengapa, jika bukan seorang
manajer yang memiliki saham terdapat semacam keseriusan yang tidak efisien, apakah mereka akan dikeluarkan
dari klaim tetap yang dibuat oleh perusahaan?
3.2. Beberapa alternative penjelasan mengenai struktur kepemilikan perusahaan
Manne (1967) dan Alchian dan Demsetz (1972) pada Buku Peraturan Hutang yang dibatasi, memberikan
pendapat bahwa salah satu bagian yang menarik dari sebuah perusahaan yang berbentuk kepemilikan
perseorangan ataupun persekutuan adalah bagian kewajiban terbatas pada saat klaim ekuitas perusahaan
tersebut. Tanpa hal itu maka masing-masing dan setiap investor ketika akan membeli satu atau lebih saham
perusahaan memiliki potensi untuk bertanggungjawab penuh atas hutang perusahaan dengan menggunakan
kekayaan pribadinya. Beberapa individu menemukan bahwa resiko yang diinginkan dapat diterima dan manfaat
utama yang diperoleh dari pengurangan resiko melalui diversifikasi usaha akan didapatkan sebagian besar.
Pendapat ini, bagaimanapun tidak lengkap sejak kewajiban terbatas tidak menghapus resiko dasar, tetapi hal itu
hanya bergeser saja. Argumen ini berhenti pada biaya transaksi saja. Jika semua pemegang saham GM
bertanggung jawab pada hutang GM, maka kewajiban maksimum dari seorang pemilik saham akan lebih besar
daripada saham yang dimilikinya. Namun mengingat bahwa terdapat banyak pemegang saham, dan masing-masing
bertanggungjawab pada proporsi klaim yang belum dibayar terhadap proporsi kepemilikannya, sehingga sangat
tidak mungkin pembayaran maksimum masing-masing pemilik saham akan sama besarnya dengan bangkrutnya
GM karena total kekayaan pemegang saham juga besar. Namun, karena adanya kewajiban yang tidak terbatas
akan memberikan insentif kepada pemegang saham untuk menemukan seluruh hutang GM dan kekayaan dari
pemilik GM yang lain. Hal ini mudah mengingat bahwa biaya akan jauh lebih tinggi dibandingkan membayar premium
dalam bentuk membayar suku bunga yang lebih tinggi kepada kreditu GM sebagai imbalan atas sebuah kontrak
yang memberikan kewajiban terbatas pada shareholders. Kreditur kemudian menanggung risiko atas non-
pembayaran utang dalam hal kebangkrutan GM.
Hal ini juga tidak dikenal secara umum bahwa kewajiban terbatas hanyalah kondisi yang diperlukan untuk
menjelaskan besarnya ketergantungan pada ekuitas, bukan kondisi yang cukup. Utang biasa juga membawa
kewajiban terbatas. Jika kewajiban terbatas adalah yang dibutuhkan mengapa kita tidak melihat perusahaan yang
besar, yang secara individu dimiliki, dengan sebagian kecil modal yang disediakan oleh pengusaha dan sisanya
melalui pinjaman. Pada awalnya pertanyaan ini kelihatan
konyol untuk banyak orang (seperti halnya pertanyaan mengenai mengapa perusahaan akan mengeluarkan
hutang atau saham preferen dalam kondisi dimana tidak ada manfaat pajak yang diperoleh dari perlakuan bunga
atau pembayaran prefered deviden). Kami telah menemukan bahwa sering kali pertanyaan ini disalahtafsirkan
menjadi salah satu hal mengapa perusahaan mendapatkan modal. Masalahya bukan mengapa mereka
memperoleh modal, tetapi mengapa mereka mendapatkannya melalui bentuk-bentuk tertentu yang kita telah amati
untuk priode yang lama. Faktanya adalah tidak ada jawaban yang secara artikulasi untuk pertanyaan ini yang
tepat baik secara keuangan maupun ekonomi.
Ketidakrelevan dari struktur modal. Bertentangan dengan artikel biaya modal, modligiani dan miller
(1958) menunjukkan bahwa dengan tidak adanya biaya kepailitan dan subsidi pajak untuk pembayaran bunga
dari perusahan adalah independen dari struktur keuangan. Mereka kemudian (1963)menunjukkan bahwa adanya
subsidi pajak atas pembayaran bunga akan menyebabkan nilai dari perusahaan meningkat dengan jumlah
pembiayaan utang oleh jumlah nilai kapitalisasi dari subsidi pajak. Tetapi alur agrumentasi menunjukkan bahwa
perusahaan harus dibiayai seluruhnya dengan utang. Menyadari ketidakkonsistenan dari prilaku yang diamati,
Modigliani dan Miller (1963) berkomentar:
Ini mungkin berguna untuk mengingatkan pembaca sekali lagi bahwa keberadaan dari keuntungan pajak
untuk pembiayaan utang tidak berarti bahwa perusahaan selalu berusaha untuk menggunakan jumlah maksimum
utang dalam struktur modal mereka . seperti yang kita tunjukkan, keterbatasan dikenakan oleh pemberi pinjaman
serta banyak dimensi lain (dan jenis biaya) di dunia nyata dari strategi keuangan yang tidak sepenuhnya dipahami
dalam kerangka model keseimbangan statis. Pertimbangan tambahan tersebut, yang biasanya dikelompokkan
dalam bentuk “kebutuhan untuk mempertahankan fleksi bilitas” biasanya akan menyiratkan pemeliharaan oleh
perusahaan dari cadangan pinjaman yang belum dimanfaatkan. Modigliani dan Miller pada dasarnya tidak
menggunakan teori penentuan struktur modal yang optimal, dan Fama dan Miller (1972, hal 173) mengomentari
masalah yang sama menegaskan kesimpulan: Dan kita harus mengakui bahwa pada titik tersebut, ada sedikit
cara bahwa dari penelitian yang meyakinkan, baik secara teoritis maupun empiris, yang menjelaskan seberapa
besar utang yang harus perusahaan punya dalam struktur permodalan mereka
Teorema Modigliani-M iller didasarkan pada asumsi bahwa distribusi probabilitas dari arus kas ke
perusahaan tidak tergantung pada struktur modal. Sekarang diakui bahwa keberadaan biaya positif yang terkait
dengan kebangkrutan dan adanya subsidi pajak atas pembayaran bunga perusahaan akan mematahkan ketidak
relevanan teorema ini tepatnya karena distribusi probabilitas arus kas masa depan berubah sebagai kemungkinan
timbulnya kebangkrutan biaya berubah, misalnya, dengan rasio utang terhadap ekuitas naik. Kami percaya adanya
biaya agensi memberikan alasan kuat untuk menyatakan bahwa probabilitas distribusi arus kas di masa depan
tidak bebas dari pengaruh struktur modal atau kepemilikan.
Sementara pengenalan biaya kebangkrutan dengan adanya subsidi pajak mengarah pada teori yang
mendefinisikan struktur modal yang optimal, kami berpendapat bahwa teori ini sangat tidak sempurna karena
mengandung arti bahwa tidak ada utang harus pernah digunakan tanpa adanya subsidi pajak jika biaya
kebangkrutan bersifat positif.Sejak kami mengetahui utang umumnya digunakan sebelum adanya subsidi pajak
atas pembayaran bunga teori ini tidak menangkap apa saja yang harus menjadi faktor penentu penting dari struktur
modal perusahaan.
Selain itu, baik biaya kebangkrutan atau adanya subsidi pajak tidak dapat menjelaskan penggunaan
saham preferen atau waran yang tidak memiliki keuntungan pajak, dan tidak ada teori yang memberitahu kita
sesuatu tentang apa yang menentukan bagian tuntutan ekuitas yang dimiliki oleh orang dalam sebagai lawan dari
pihak luar yang kami analisis pada bagian 2 mengindikasikan ini sangat penting. Kita kembali ke masalah ini nanti
setelah menganalisis secara rinci faktor-faktor yang mempengaruhi biaya agensi yang berkaitan dengan utang.
4. Biaya Agensi dari Utang
Secara umum jika biaya agensi yang disebabkan oleh keberadaan pemilik luar adalah positif itu akan
membayar absentee owner (yaitu, pemegang saham) untuk menjual kepada manajer pemilik yang dapat
menghindari biaya ini. Hal ini dapat dicapai secara prinsip dengan memiliki manajer menjadi pemegang saham
tunggal dengan membeli kembali semua klaim ekuitas dari luar dengan dana yang diperoleh melalui penerbitan
utang secara terbatas dan penggunaan kekayaan pribadinya sendiri. Perusahaan dengan pemilik tunggal ini tidak
akan menderita biaya agensi yang berkaitan dengan ekuitas dari luar. Oleh karena itu harus ada beberapa alasan
kuat mengapa kita banyak menemukan perusahaan dengan kepemilikan tersebaryang dibiayai oleh tuntutan
ekuitas, begitu lazim digunakan sebagai bentuk organisasi.
Seorang pengusaha yang cerdik ingin memperluas usahanya, telah terbuka baginya kesempatan untuk
merancang seluruh hierarki terhadap klaim tetap pada aset dan pendapatan, yaitu dengan premi yang dibayarkan
untuk tingkat risiko yang berbeda. Mengapa kita tidak mengamati perusahaan-perusahaan besar yang dimiliki
secara individual dengan sebagian kecil dari modal yang diberikan oleh pengusaha sebagai imbalan atas 100
persen dari ekuitas dan sisanya hanya meminjam? Kami percaya ada beberapa alasan: (1) efek insentif
berhubungan dengan perusahaan dengan utang yang sangat besar, (2) menimbulkan biaya pemantauan terhadap
efek insentif ini, dan (3) timbulnya biaya kebangkrutan. Lebih lanjut, semua biaya ini hanyalah bagian tertentu dari
biaya agensi yang berkaitan dengan adanya klaim utang pada perusahaan.
4.1 Pengaruh Insentif Terkait dengan Utang
Kami tidak menemukan banyak perusahaan besar yang dibiayai hampir seluruhnya dengan utang-jenis
klaim (yaitu, nonresidual klaim) karena efek seperti struktur keuangan akan berpengaruh pada tingkah laku owner-
manager. Kreditur potensial tidak akan meminjamkan $ 100.000.000 untuk sebuah perusahaan di mana
pengusaha memiliki investasi sebesar $ 10.000. Dengan struktur keuangan pemilikmanager akan memiliki insentif
yang kuat untuk terlibat dalam kegiatan (investasi) yang menjanjikan keuntungan yang sangat tinggi jika sukses
bahkan jika mereka memiliki kemungkinan keberhasilan sangat rendah. Jika mereka ternyata baik, ia memperoleh
sebagian besar keuntungan, jika mereka ternyata buruk, para kreditur menanggung sebagian besar biaya.
Untuk menggambarkan efek insentif yang terkait dengan adanya hutang dan untuk menyediakan
kerangka kerja dimana kita dapat membicarakan dampak monitoring dan ikatan biaya, transfer kekayaan, dan
timbulnya biaya agen, kami kembali mempertimbangkan situasi sederhana. Anggaplah kita memiliki perusahaan-
manajer yang dimiliki tanpa hutang di sebuah dunia di mana tidak ada pajak. Perusahaan memiliki kesempatan
untuk mengambil salah satu dari dua peluang investasi biaya yang sama saling eksklusif, yang masing-masing
menghasilkan hasil acak, Xj, periode T di masa depan (j = 1,2). Kegiatan produksi dan monitoring berlangsung
terus menerus antara waktu 0 dan waktu T, dan pasar di mana klaim pada perusahaan dapat diperdagangkan
terbuka terus menerus selama periode ini. Setelah waktu T perusahaan tidak memiliki kegiatan produktif sehingga
hasil Xj meliputi distribusi semua aset yang tersisa. Untuk mempermudah, kita mengasumsikan bahwa dua
distribusi adalah log-normal terdistribusi dan memiliki total hasil yang diharapkan yang sama, E (X), di mana X
didefinisikan sebagai logaritma dari hasil akhir. Distribusi hanya berbeda hanya pada varians dengan
< . Risiko sistematis atau kovarians dari masing-masing distribusi, βj, di Sharpe (1964) - Lintner (1965)
capital asset pricingJika pemilik-manajer memiliki hak untuk menentukan program investasi yang akan diambil,
dan jika setelah dia memutuskan, ia memiliki kesempatan untuk menjual sebagian atau seluruh klaimnya dalam
bentuk baik hutang atau ekuitas, ia tidak akan membedakan antara dua investasi.
Namun, jika pemilik memiliki kesempatan pertama untuk meminjam utang, kemudian untuk memutuskan
mana investasi yang akan diambil, dan kemudian menjual seluruh atau sebagian dari klaim ekuitas yang tersisa di
pasar, ia akan mempertimbangkan antara dua investasi. Alasannya adalah bahwa dengan menjanjikan untuk
mengambil proyek dengan variansi yang rendah, menjual obligasi dan kemudian mengambil proyek variansi tinggi
dia dapat mentransfer kekayaan dari pemegang obligasi untuk dirinya sebagai pemegang ekuitas.
Dengan X* adalah jumlah dari "tetap" klaim dalam bentuk non-coupon bearing bond yang dijual kepada
pemegang obligasi dengan nilai total hasil Rj (j = 1, 2, menunjukkan distribusi yang dipilih Manajer), adalah
Rj = X*, if ~X
= Xj, if ~X
B1 menjadi nilai pasar saat ini klaim pemegang obligasi jika investasi 1 diambil, dan B2 menjadi nilai pasar
saat ini pemegang obligasi klaim jika investasi 2 diambil. Karena dalam contoh ini nilai total perusahaan, V, tidak
bergantung pada pilihan investasi dan juga keputusan pembiayaan kita dapat menggunakan Black-Scholes (1973)
model penentuan harga opsi untuk menentukan nilai dari utang, Bj, dan ekuitas , Sj, di bawah masing-masing
pilihan. Black-Scholes memperoleh solusi untuk menghitung nilai European call option (sebagian hanya dapat
digunakan pada saat jatuh tempo) dan berpendapat bahwa hasil perhitungan call option yang diperoleh dapat
digunakan untuk menentukan nilai ekuitas pada perusahaan yang bersangkutan. Pemegang saham dalam
perusahaan tersebut dapat dilihat sebagai pemegang European stock option pada total nilai perusahaan dengan
exercise price sebesar X (nilai nominal surat hutang), yang dapat dicairkan pada saat jatuh tempo surat hutang.
Lebih sederhananya, pemegang saham memiliki hak untuk membeli perusahaan kembali dari pemegang obligasi
dengan harga sebesar X pada masa T. Merton (1973,1974) menunjukan bahwa varian dari hasil distribusi membuat
nilai saham meningkat dan dari dua distribusi yang hanya berbeda pada variannya, > , nilai ekuitas S1 lebih
kecil dari pada nilai S2. Hal ini menghasilkan B1> B2, dengan B1 = V-S1 dan B2 = V-S2.
Sekarang jika manajer-pemilik menjual obligasi dengan nilai nominal X dengan kondisi bahwa pemegang
obligasi percaya bahwa ini adalah klaim pada distribusi 1, dan dia akan memperoleh harga B1. Setelah menjual
obligasinya, kepemilikan saham dalam distribusi 1 akan memiliki nilai S1. Namun, kita ketahui bahwa S1 lebih
besar dari S2 dan dengan demikian maka manajer dapat melakukan perbaikan dengan mengubah investasi
dengan varian distribusi 2 yang lebih tinggi, sehingga mendistribusikan kekayaan dari pemegang saham untuk
dirinya sendiri. Semua ini tentu saja dengan asumsi bahwa pemegang obligasi tidak dapat mencegah manajer
dalam mengubah kebijakan program investasi. Jika pemegang obligasi tidak dapat mengubah kebijakan, dan jika
mereka melihat manajer memiliki kesenpatan untuk menggunakan distribusi 2, mereka akan membayar manajer
sebesar B2 untuk klaim sebesar X. menyadari bahwa hal ini akan menuntunnya untuk memilih distribusi 2. Dalam
hal ini, tidak ada redistribusi kekayaan antara pemegang obligasi dengan pemegang saham (dan secara umum
dengan ekspektasi yang rasional tidak akan pernah ada) dan tidak ada kerugian (welfare loss). Kasus yang
sederhana, namun, insentif ini menghasilkan biaya riil.
Kita coba dengan distribusi aliran kas 2, dalam contoh sebelumnya yang memiliki nilai yg diharapkan
(expected value) E(X2), yang lebih rendah dibandingkan dengan distribusi 1, kemudian kita ketahui bahwa V1 >
V2, dan jika nilai V, yang diperoleh dari rumus V = V1 – V2 = (S1-S2) + (B1-B2), adalah relative kecil untuk
mengurangi nilai obligasi dan nilai saham akan meningkat. Dengan menghitung ulang nilai V kita melihat perbedaan
antara nilai ekuitas pada dua investasi yang diperoleh dari rumus S1-S2 = (B1-B2) – (V1-V2) dan dalam istilah
pertama di RHS, (B1-B2), adalah jumlah kekayaan “yang ditransfer” dari pemegang obligasi dan V1-V2 adalah
pengurangan nilai perusahaan secara keseluruhan. Karena kita tahu bahwa B1>B2 S2-S1 bisa menjadi positif
meskipun penurunan nilai perusahaan, V1-V2, bernilai positif. Sekali lagi, pemegang obligasi tidakakan secara
nyata mengalami kerugian selama mereka sepenuhnya memahami motivasi dari manajemen pemilik ekuitas dan
kesempatannya untuk mengambil proyek 2 dan karenanya akan membayar tidak lebih dari B2 untuk obligasi
tersebut saat diterbitkan.
Dalam contoh sederhana pengurangan nilai dari perusahaan, V1 - V2, adalah biaya agensi yang
ditimbulkan dari penerbitan hutang dan ditanggung oleh pemilikmanager. Jika dia bisa membiayai proyekdari
kekayaan pribadinya , ia jelas akan memilih proyek 1 karena belanja investasinya diasumsikan sama dengan
proyek 2 dan nilai pasarnya , V1 , lebih besar. Kehilangan kekayaan ini, V1 - V2 , adalah "sisa kerugian" yang
merupakan bagian dari apa yang telah kita didefinisikan sebagai biaya agensi dan itu dihasilkan oleh kerjasama
yang dibutuhkan untuk mendapatkan dana untuk investasi. Bagian penting lainnya dari biaya agensi adalah biaya
monitoring dan bonding dan kita sekarang mempertimbangkan peran mereka.
4.2 Peran Biaya Monitoring dan Bonding
Pada prinsipnya akan mungkin bagi pemegang obligasidengan dimasukkannya berbagai persyaratan
dalam ketentuan indenture, untuk membatasi perilaku manajerial yang menghasilkan pengurangan nilai obligasi.
Ketentuan yang menyebabkan hambatan pada keputusan manajemen mengenai seperti dividen, masalah utang
di masa depan, dan pemeliharaan modal kerja adalah tidak biasa di penerbitan obligasi, Untuk benar-benar
melindungi pemegang obligasi dari efek insentif, ketentuan iniakan harus sangat rinci dan mencakup sebagian
besar aspek-aspek operasi dari perusahaan termasukpembatasan resiko dari proyek yang dilakukan. Biaya yang
terlibat dalam penerbitan seperti provisi, biaya menegakkannya dan pengurangan profitabilitas perusahaan
(diinduksi karena perjanjian sesekali membatasi kemampuan manajemen untuk mengambil tindakan yang optimal
pada isu-isu tertentu) kemungkinan tidak akan kecil. Bahkan, karena manajemen adalah proses pengambilan
keputusan yang berkesinambungan, hampir mustahil untuk benar-benar menentukan kondisi seperti tanpa adanya
pemegang obligasi yang benar-benar melakukan fungsi manajemen.Semua biaya yang terkait dengan perjanjian
tersebut adalah apa yang kitamaksud dengan biaya monitoring.
Pemegang obligasi akan memiliki insentif untuk terlibat dalam penulisan persyaratan tersebut dan
memantau tindakan manajer sampai titik di mana "nominal" biaya marjinal mereka darikegiatan tersebut adalah
sama dengan manfaat marjinal yang mereka anggap melibatkan mereka. Kami menggunakankata nominal sini
karena debtholders akan tidak sebenarnya menanggung biaya tersebut. Selama mereka mengakui keberadaan
mereka, mereka akan membawanya ke penghitungan dalam menentukan harga yang mereka akan bayar pada
setiap klaim yang timbul dari utang, dan oleh karena itu penjual klaim (pemilik) akan menanggung biaya seperti
dalam kasus ekuitas yang dibahas dalam bagian 2
Selain itu manajer memiliki insentif untuk memperhitungkan biaya yang dikenakan atas perusahaan dalam
batasan perjanjian hutang yang secara langsung mempengaruhi arus kas masa depan perusahaan sejak mereka
mengurangi klaim nilai pasarnya. Karena biaya pemantauan eksternal dan internal yang dikenakan pada pemilik -
manajer itu adalah untuk kepentingan bahwa pemantauan dilakukan dengan cara biaya terendah. Anggaplah,
misalnya, bahwa pemegang obligasi (atau di luar ekuitas pemegang) akan merasa berguna untuk menghasilkan
laporan keuangan rinci seperti yang tercantumdalam laporan akuntansi yang diterbitkan biasa sebagai alat
pemantauan manajer. Jika manajer sendiri dapat menghasilkan informasi tersebut dengan biaya lebih rendah
daripada mereka (mungkin karena dia telah mengumpulkan banyak data yang mereka inginkan untuk tujuan
pengambilan keputusan internalnya sendiri), hal itu akan membuat dia menyetujui untuk menanggung biaya
penyediaan laporan tersebut dan membuat auditor luar yang independen memberi kesaksian tentang akurasi
mereka. Ini adalah contoh dari apa yang kita sebut sebagai bonding cost.
4.3 Kepailitan dan Biaya Reorganisasi
Kami berpendapat di bagian 5 bahwa ketika utang dalam struktur modal meningkat melampaui titik
tertentu, biaya agensi marginal dari utang mulai mendominasi biaya keagenan (agency cost) marginal dari luar
ekuitas dan hasilnya adalah fenomena yang diamati umum dari penggunaan secara simultan dari hutang dan luar
ekuitas. Sebelum mempertimbangkan masalah ini, bagaimanapun, kami menganggap komponen utama ketiga
atas biaya keagenan dari utang yang membantu menjelaskan mengapa utang tidak sepenuhnya mendominasi
struktur modal yaitu adanya kepailitan dan biaya reorganisasi.
Penting untuk menekankan bahwa kepailitan dan likuidasi adalah peristiwa yang sangat berbeda. Definisi
hukum kepailitan sulit untuk ditentukan dengan tepat. Secara umum, hal itu terjadi ketika perusahaan tidak dapat
memenuhi pembayaran saat ini pada kewajiban utang, atau satu atau lebih ketentuan lain yang menyebaban
kepailitan dilanggar oleh perusahaan. Dalam peristiwa ini para pemegang saham telah kehilangan semua klaim
pada perusahaan, dan kerugian yang terjadi, perbedaan antara nilai nominal klaim tetap dan nilai pasar
perusahaan, ditanggung oleh pemegang hutang. Likuidasi aset perusahaan hanya akan terjadi jika nilai pasar atas
arus kas masa depan yang dihasilkan oleh perusahaan tersebut kurang dari opportunity cost dari aset, misalnya,
jumlah dari nilai-nilai yang dapat direalisasikan jika aset tersebut dijual sedikit demi sedikit.
Jika tidak ada biaya yang terkait dengan peristiwa kepailitan, total nilai pasar dari perusahaan tidak akan
terpengaruh oleh peningkatan kemungkinan timbulnya kepailitan tersebut. Namun, untuk menulis kontrak yang
mewakili klaim pada perusahaan yang jelas menggambarkan hak-hak pemegang (holders) untuk semua
kontinjensi, hal tersebut mahal, jika tidak mustahil,. Jadi, bahkan jika tidak ada efek insentif yang merugikan dalam
memperluas klaim tetap (fixed claim) sehubungan dengan ekuitas di perusahaan, penggunaan klaim tetap seperti
itu akan dibatasi oleh biaya yang melekat dalam mendefinisikan dan memberlakukan klaim tersebut. Perusahaan
membuat kewajiban setiap hari kepada pemasok, karyawan, investor, dll. Sepanjang perusahaan makmur,
ajudikasi klaim jarang menjadi masalah. Ketika perusahaan mengalami kesulitan memenuhi beberapa
kewajibannya, masalah prioritas klaim dapat menimbulkan masalah serius. Hal ini paling jelas dalam kasus ekstrim
di mana perusahaan dipaksa menjadi bangkrut. Jika kebangkrutan adalah tanpa biaya, reorganisasi akan disertai
dengan penyesuaian klaim berbagai pihak dan bisnis, bisa, jika itu terbukti dalam kepentingan pengadu, dapat
dilanjutkan (meskipun mungkin di bawah manajemen baru).
Pada prakteknya, kepailitan tidaklah tanpa biaya, tetapi pada umumnya melibatkan proses ajudikasi yang
akan memakai sebagian kecil dari nilai sisa aset perusahaan. Dengan demikian biaya kepailitan akan menjadi
perhatian bagi pembeli potensial atas klaim tetap di perusahaan karena keberadaan biaya tersebut akan
mengurangi hasilyang diperoleh mereka dalam kondisi pailit. Ini adalah contoh dari biaya agensi dari usaha
koperasi antara individu-individu (meskipun dalam kasus ini mungkin "non-koperasi" akan menjadi istilah yang lebih
baik). Harga dimana pembeli akan bersediamembayar untuk klaim tetap akan jadi berbanding terbalik dengan
kemungkinan timbulnya biaya tersebut yaitu, dengan probabilitas kebangkrutan. Menggunakan varian dari
argumen yang digunakan di atas untuk biaya monitoring, dapat ditunjukkan bahwa nilai total perusahaan akan
jatuh, dan pemilik-manajer ekuitas akan menanggung seluruh biaya kepailitan selama pemegang obligasi potensial
membuat perkiraan besarnya belanja mereka pada saat mereka awalnya membeli obligasi.
Studi empiris mengenai besarnya biaya kepailitan hampir tidak ada. Warner (1977) dalam studi 11
kebangkrutan perusahaan kereta api antara tahun 1930 dan 1955 memperkirakan biaya rata-rata kebangkrutan
sebagai bagian dari nilai perusahaan selama tiga tahun sebelum bangkrut sebesar 2,5% nya (dengan kisaran 0,4%
sampai 5,9%). Biaya dolar rata-rata adalah $ 1.880.000. Kedua ukuran ini tampaknya sangat kecil dan konsisten
dengan keyakinan kami bahwa biaya kebangkrutan tidak menjadi penentu utama struktur modal perusahaan. Hal
yang juga menarik untuk dicatat adalah jumlah dana tahunan yang macet telah turun secara signifikan sejak tahun
1940. (Atkinson, 1967) Satu penjelasan yang mungkin untuk fenomena ini adalah bahwa perusahaan melakukan
merger/penggabungan perusahaan untuk menghindari biaya kebangkrutan. Hipotesis ini tampaknya lebih masuk
akal, jika, seperti yang umumnya terjadi, biaya reorganisasi hanya sebagian kecil dari biaya yang berkaitan dengan
kebangkrutan.
Secara umum pendapatan atau biaya operasional perusahaan tidak terlepas dari kemungkinan
kebangkrutan dan juga struktur modal perusahaan. Saat probabilitas kebangkrutan meningkat, biaya operasi dan
pendapatan perusahaan terkena dampak, dan beberapa biaya ini dapat dihindari dengan merger. Sebagai contoh,
sebuah perusahaan dengan probabilitas kepailitan tinggi akan menemukan bahwa ia harus membayar gaji yang
lebih tinggi untuk mendorong eksekutif agar menerima risiko yang lebih tinggi dari pengangguran. Selain itu, dalam
beberapa jenis industri barang tahan lama fungsi permintaan produk perusahaan tidak akan terlepas dari
kemungkinan kebangkrutan. Industri computer adalah contoh yang baik. Di sana, kepuasan pembeli tergantung
sampai batas yang signifikan pada kemampuan untuk memelihara dan pengembangan yang terus menerus atas
perangkat keras dan perangkat lunak.
Industri Komputer dapat menjadi contoh yang sangat baik. Pada Industri tersebut, kesejahteraan pembeli
tergantung pada batas yang signifikan pada kemampuan untuk memelihara peralatan, dan pada pengembangan
perangkat lunak dan perangkat keras yang berkelanjutan. Lebih jauh lagi, pemilik komputer besar sering menerima
manfaat dari pengembangan perangkat lunak oleh pengguna lain. Jadi apabila produsen meninggalkan bisnis atau
kehilangan tenaga ahli dalam dukungan dan pengembangan perangkat lunak karena kesulitan keuangan, nilai
peralatannya akan menurun bagi para penggunanya. Para pembeli jasa tersebut memiliki kepentingan yang
berkelanjutan terhadap kelangsungan hidup produsen begitu juga dengan pemegang obligasi, kecuali bahwa
manfaat yang mereka terima berupa jasa berkelanjutan dengan biaya lebih rendah daripada pokok dan bunga
pembayaran. Fasilitas pelayanan dan suku cadang untuk mobil dan mesin adalah contoh lainnya.

Secara ringkasnya biaya agensi yang berkaitan dengan liabilitas (utang) terdiri dari:
1. kerugian kekayaan kesempatan (opportunity wealth) yang disebabkan oleh dampak dari
utang pada keputusan investasi perusahaan, pemantauan dan ikatan belanja oleh pemegang
obligasi dan pemilikmanager (Yaitu, perusahaan),
2. kebangkrutan dan biaya reorganisasi.
4.4 Mengapa Biaya dari Utang keagenanTimbul?
Kami bedebat tentang pemilik-manager menanggung seluruh efek kekayaan biaya utang keagenan dan
dia mendapat keuntungan dengan cara menguranginya. Dengan demikian, biaya agensi yang berkaitan dengan
utang yang dibahas di atas akan cenderung (dengan tidak adanya faktor lainnya yang meringankan), untuk
mengurangi kegunaan dari hutang perusahaan. Apa saja faktor-faktor yang mendorong kegunaan hutang
tersebut?
Salah satu faktor adalah subsidi pajak atas pembayaran bunga. (tidak termasuk saham preferen dimana
dividen tidak dikurangkan dari pajak.) Modigliani dan Miller (1963) awalnya menunjukkan bahwa penggunaan
utang secara terus menerus yang bebas risiko akan meningkatkan nilai total perusahaan (biaya keagenan
diabaikan) dengan jumlah yang sama dengan tB, di mana t adalah marginal dan rata-rata atas tarif pajak dan B
adalah nilai pasar dari utang. Fama dan Miller (1972, ch. 4) menunjukkan bahwa untuk kasusdari utang yang
berisiko nilai perusahaan akan meningkat melalui nilai pasar dari subsidi pajak (tidak tertentu) atas pembayaran
bunga. Sekali lagi, keuntungan ini akan sepenuhnya menambah ekuitas dan akan memberikan insentif dalam
memanfaatkan utang sampai ke titik di mana manfaat kekayaan marginal dari subsidi pajak sama dengan efek
kekayaan marginal dari biaya agensi yang dibahas di atas.
Namun, bahkan tanpa adanya manfaat pajak tersebut, utang akan tetap digunakan jika kemampuan
untuk memanfaatkan peluang investasi yang berpotensi menguntungkan dibatasi oleh sumber daya yang didapat
dari pemilik. Jika pemilik proyek tidak bisa menambah modal ia akan menderita kerugian kesempatan
(opportunity loss) ditunjukkan oleh penambahan nilai yang ditawarkan kepadanya oleh tambahan peluang
investasi. Jadi meskipun ia akan menanggung biaya agensi dari penjualan utang, dia akan merasa diinginkan
untuk dikenakan kepada mereka agar mendapatkan tambahan modal selama kenaikan kekayaan marginal dari
investasi baru proyek tersebut lebih besar dari biaya agensi marginal utang, dan biaya agensi ini pada gilirannya
lebih kecil dari yang disebabkan oleh penjualan ekuitas tambahan yang dibahas dalam bagian 2. Selanjutnya,
solusi ini optimal dari sudut pandang sosial. Namun, dengan tidak adanya subsidi pajak atas utang, proyek-proyek
ini harus unik untuk perusahaan ini atau mereka akan diambil oleh pengusaha kompetitif lainnya (mungkin baru
orang) yang memiliki kekayaan pribadi yang diperlukan untuk sepenuhnya membiayai proyek dan akhirnya mampu
menghindari adanya hutang atau ekuitas dari luar.
Namun, dengan tidak adanya subsidi pajak atas utang, proyek-proyek ini harus bisa memberi ciri khas
yang unik pada perusahaan ini atau proyek tersebut akan diambil alih oleh pengusaha kompetitif lainnya (mungkin
yang baru) yang lebih memiliki kekayaan pribadi yang diperlukan untuk membiayai proyek dan oleh karena itu
dapat menghindari keberadaan utang atau ekuitas dari luar.

5. Teori Struktur Kepemilikan Perusahaan

Pada bagian sebelumnya kita membahas sifat biaya agensi yang berkaitan dengan klaim pihak luar pada
perusahaan baik berupa hutang dan ekuitas. Tujuan kami di sini adalah untuk mengintegrasikan konsep-konsep
ini pada awal teori struktur kepemilikan perusahaan. Kami menggunakan istilah "struktur kepemilikan” daripada"
struktur modal "untuk menyoroti fakta bahwa variabel penting yang harus ditentukan tidak hanya jumlah relatif
hutang dan ekuitas tetapi juga fraksi ekuitas yang dipegang oleh manajer. Dengan demikian, untuk sebuah
perusahaan ukuran tertentu kita harapkan sebuah teori untuk menentukan tiga variabel:
Si: inside equity / ekuitas internal (dipegang oleh manajer),
S0: outside equity / ekuitas eksternal (dimiliki oleh siapapun di luar perusahaan), B: hutang (dimiliki oleh
siapapun di luar perusahaan). Total nilai pasar ekuitas adalah: S = Si + S0,
dan nilai pasar total perusahaan adalah: V = S + B.
Selain itu, kami juga ingin memiliki sebuah teori yang menentukan ukuran yang optimal dari perusahaan, yaitu,
tingkat investasi.

5.1 Penentuan Rasio Optimal dari Ekuitas eksternal terhadap Utang

Pertama pertimbangkan penentuan rasio optimal ekuitas eksternal terhadap hutang, S0 / B. Untuk
menentukannya biarkan ukuran perusahaan dalam nilai yang konstan. V, merupakan nilai sebenarnya dari
perusahaan untuk ukuran tertentu, akan tergantung pada biaya agensi yang dikeluarkan, maka kita gunakan indeks
ukuran V*, dimana merupakan nilai perusahaan pada skala tertentu ketika biaya agensi adalah nol. Untuk saat ini
kami memperthankan bahwa jumlah pembiayaan eksternal (B + S0), konstan. Mengingat bahwa jumlah tertentu
dari pembiayaan (B + S0) akan diperoleh secara eksternal, masalah kita adalah menentukan fraksi optimal E= S*0
/ (B + S0) yang akan dibiayai dengan ekuitas.

Gambar 5. Total Agency Cost, At(E), adalah fungsi perbandingan atau ratio atas ekuitas dari luar (outside
equity), terhadap total pembiayaan dari luar (outside financing). , Eº So/(B+So), yang menyebabkan nilai (size)
 perusahaan sebesar V*dan total pembiyaan dari luar ((B+So).ASo(E) º agencycosts berhubungan dengan
ekuitas dari luar (outside equity). AB(E) º agency costs berhubungan dengan utang (debt), AT(E*) = total
agency costs minimum pada titik optimal dari pembiayaan dari luar (outside financing) E*.

Kami berpendapat bahwa: (1) sepanjang pasar modal yang efisien (yakni, ditandai dengan ekspektasi
rasional) harga aset seperti utang dan ekuitas dari luar akan mencerminkan perkiraan biaya monitoring dan
redistribusi yang akan menimbulkan hubungan agensi, dan (2) manajer penjual kepemilikan akan menanggung
biaya agensi tersebut. Dengan demikian dari sudut pandang manajer pemilik proporsi optimal dari pembiayaan
eksternal diperoleh dari ekuitas (ditandingkan dengan utang) untuk tingkat tertentu dari ekuitas internal dimana E
merupakan hasil dari total biaya agensi minimum.
Gambar. 5 menyajikan rincian biaya agensi menjadi dua komponen yang terpisah: Tentukan AS0 (E) sebagai
total biaya agensi (fungsi E) terkait dengan 'eksploitasi' dari pemegang saham eksternaloleh manajer pemilik, dan
AB (E) sebagai jumlah biaya agensi yang terkait dengan kehadiran utang dalam struktur kepemilikan. At (E) =
AS0 (E) + AB (E) adalah total biaya agensi.
Perhatikan fungsi ASo(E). Ketika Eº So/(B+So) sama dengan nol, sebagai contoh, ketika tidak ada
equitas dari luar (ouside equity), dorongan manajer untuk menambah kepemilikan lewat outside equity adalah pada
tingkat minimum (nol) karena perubahan total nilai equitas adalah sama dengan perubahan total nilai equitas milik
manajer itu sendiri 60. Bila E bertambah sebesar 100 persen maka dorongan manajer untuk menambah porsi
kepemilikan di perusahaan meningkat dan oleh karena itu agency costs ASo(E) juga meningkat.
Biaya Keagenan (The Agency Cost) berhubungan dengan utang, AB(E) terutama terdiri penurunan nilai
perusahaan dan biaya pengawasan (monitoring cost) yang disebabkan dorongan manajer untuk mengalokasikan
(reallocate) kekayaan perusahaan dari pemegang obligasi kepada manajer (dirinya sendiri) dengan
meningkatkan nilai equitas sebesar klaim manajer itu sendiri. Agency Cost pada titik maksimum adalah ketika dana
dari eksternal berasal dari utang, misalnya, ketika So = E = 0. Pada saat jumlah utang turun menjadi nol biaya
keagenan (agency cost) ini juga turun menjadi nol karena E bergerak ke 1, dorongan manajer untuk
mengalokasikan kekayaan dari pemegang obligasi menjadi turun. Dorongan tersebut turun karena dua alasan : (1)
total seluruh utang turun, dan oleh karenanya menjadi lebih susah untuk mengalokasikan jumlah seberapa pun
dari pemegang obligasi (debtholder), dan (2) bagian keuntungan dari saham perusahaan yangdimiliki manajer
menurun karena So meningkat dan oleh karena itu Si/(So+Si), bagian keuntungan dari saham perusahaan yang
dimiliki manajer, juga turun.
Kurva At(E) menunjukkan jumlah biaya keagenan (agency cost) dari berbagai kombinasi dari pembiayaan
dari equitas dari luar (outside equity) dan pembiyaan dari utang (debt financing), dan selama ASo(E) dan AB(E)
sebesar yang telah digambarkan sebelumnya maka biaya keagenan minimum (the minimum total agency cost)
pada skala besar perusahaan dan besar pembiyaan dari luar (outside financing) akan sebesar nilai tertentu semisal
At(E*) dengan gabungan kombinasi bauran utang dan equitas.61
Catatan Khusus (A caveat). Sebelum membahas lebih lanjut kami menyadari bahwa persoalan (issues)
yang digambarkan dalam gambar 5 dan banyak diskusi di bawah ini pada dasarnya terbuka terhadap pertanyaan
pada saat ini. Pada bagian akhir kurva dari fungsi ini adalah sebuah pertanyaan atas fakta yang terjadi dan hanya
bisa dijawab dengan bukti empiris. Kami menggarisbawahi beberapa pendapat sebelumnya yang kami percayai
akan memberikan petunjuk pada hipotesis masuk akal mengenai perilaku sistem, namun kami menyadari masih
jauh dari pemahaman konsep-konsep kompleks dari persoalan ini. Kami cukup percaya diri dengan argumen kami
berdasarkan hasil turunan pertama dari fungsi, namun turunan kedua juga penting untuk solusi final dan dibutuhkan
usaha lebih keras dan banyak sebelum kita benarbenar yakin atas parameter-parameter ini. Kami menantikan
penelitian serupa dari peneliti lain untuk memperjelas persoalan ini.. Selain itu, kami menduga hasil dari upaya
tersebut akan menghasilkan revisi terhadap rincian yang menyertainya. Kami percaya akan lebih bermanfaat untuk
menggambarkan kerangka keseluruhan untukmenunjukkan, jika hanya dengan cara sederhana, bagaimana
bagian utama dari tekateki cocok bersama-sama ke dalam struktur kohesif.

5.2 Pengaruh Skala Pembiayaan Luar

Dalam rangka menyelidiki efek dari peningkatan jumlah pembiayaan dari luar, B + So, dan oleh karena
itu mengurangi jumlah ekuitas yang dimiliki oleh manajer, Si, kami menganggap skala perusahaan, V *, konstan.
Gambar. 6 menyajikan plot fungsi biaya agensi A So (E), AB (E) dan At (E) = ASo (E) + AB (E), untuk dua tingkat
yang berbeda dari pembiayaan luar. Tentukan indeks dari jumlah pembiayaan luar menjad i
K = (B + So)/V*,
dan mempertimbangkan dua kemungkinan tingkatan pendanaan dari luar Ko dan K1 untuk skala tertentu dari
perusahaan seperti Ko <K1.
Dengan jumlah ekuitas dari luar meningkat, sebagian kecil pemilik menklaim perusahaan, a, jatuh.
Dengan demikian, dia akan diinduksi untuk mengambil manfaat non-uang tambahan dari perusahaan karena
bagian dari biayanya jatuh. Hal ini juga meningkatkan manfaat marginal dari kegiatan monitoring dan oleh karena
itu, akan cenderung meningkatkan tingkat optimal atas pemantauan. Kedua faktor ini akan menyebabkan lokus
lembaga biaya So (E, K) bergeser ke atas sebagai fraksi luar pembiayaan, K, meningkat. Hal ini digambarkan
dalam gambar. 6 oleh dua kurva mewakili biaya agensi ekuitas, satu untuk Rendahnya luar pembiayaan, So (E;
Ko), yang lainnya untuk tingkat tinggi luar pembiayaan, So (E; K1). Lokus yang terakhir berada di atas bekas di
mana-mana kecuali di mana asal keduanya 0
Gambar. 6. fungsi biaya Agency dan ekuitas luar yg optimal sebagai bagian dari jumlah pembiayaan dari luar, E *
(K), untuk dua tingkat yang berbeda dari pembiayaan luar. K, untuk sebuah perusahaan ukuran tertentu, V *: K1>
Ko.
Biaya agensi atas hutang akan naik seiring dengan jumlah kenaikan pembiayaan luar. Ini berarti bahwa
lokus AB (E; K1) untuk pembiayaan luar yang tinggi, K1, akan berada di atas lokus AB (E; Ko) untuk pembiayaan
luar rendah, Ko karena jumlah total sumber daya yang dapat dialokasikan dari pemegang obligasi meningkat
sebagai jumlah total kenaikan utang. Namun, karena biaya ini adalah nol ketika utang adalah nol untuk kedua Ko
dan K1 penyadapan (intercepts) dari AB (E; K) kurva bertepatan pada sumbu yang tepat.
Efek bersih dari peningkatan penggunaan di pembiayaan luar memberikan fungsi biaya yang diasumsikan dalam
gambar. 6 adalah untuk: (1) meningkatkan total biaya
agensi dari At (E *; Ko) ke At (E *; K1), dan (2) untuk meningkatkan fraksi optimal dana luar yang diperoleh
dari penjualan luar ekuitas. Kami menggambar fungsi ini hanya sebagai ilustrasi dan tidak mau berspekulasi saat ini
pada bentuk yang tepat dari E * (K) yang memberikan efek umum meningkatkan pembiayaan luar pada jumlah
relatif utang dan ekuitas.
Himpunan titik–titik Aτ(E*;K) dimana biaya agensi diperkecil (tidak digambarkan dalam
gambar 6), menentukan E*(K), proporsi optimal dari modal dan utang yang digunakan dalam
memperoleh dan dari luar sebagai bagian dari pembiayaan luar, K, dengan rentang 0 hingga 100
persen. Garis tebal pada gambar 7 adalah alur dari biaya agensi total minimum sebagai fungsi dari
jumlah pendanaan dari luar untuk perusahaan dengan skala V0*. Garis putus-putus menunjukan
biaya total agensi untuk perusahaan yang lebih besar dengan skala V1*>V0*. Sehingga kita
hipotesiskan bahwa semakin besar perusahaan semakin besar total biaya agensi. Karena ada
kemungkinan bahwa fungsi pengawasan secara inheren lebih sulit dan mahal pada perusahaan yang
lebih besar.
5.3 Risiko dan Permintaan untuk Pembiayaan Luar
Model yang telah kita gunakan untuk menjelaskan keberadaan pemegang saham minoritas dan hutang
pada struktur modal perusahaan menyiratkan bahwa manajer-pemilik, jika ia tidak ingin menggunakan
pembiayaan luar, ia akan menginvestasikan seluruh kekayaannya pada perusahaan. Alasannya adalah ia bisa
menghindari biaya agensi sebagai beban dari tambahan pendanaan luar. Hal ini menunjukan bahwa ia tidak akan
memilih pendaanan dari luar sampai ia telah menginvestasikan 100 persen harta kekayaan pribadinya pada
perusahaan – implikasi yang tidak konsisten dengan apa yang biasanya kita amati. Kebanyakan manajerpemilik
menahan penggunaan harta pribadinya dalam berbagai bentuk. Bahkan ada yang hanya menginvestasikan
sebagian kecil hartanya pada perusahaan yang mereka kelola. Diversifikasi pada bagian manajer-pemilik dapat
dijelaskan dengan keengganan mengambil resiko dan seleksi portofolio optimal.
Jika pengembalian dari asset tidak berkorelasi secara sempurna, individu dapat mengurangi resiko
pengembalian dari portofolionya dengan membagi harta kekayaannya diantara beberapa aset yang berbeda, yaitu
dengan diversifikasi. Dengan demikian seorang manajer yang menginvestasikan semua harta kekayaannya dalam
satu perusahaan (milik pribadi) secara umum akan menanggung kerugian kesejahteraan (jika ia adalah seorang
yang enggan mengambil resiko) karena ia menanggung lebih banyak dari yang seharusnya. Dia tentu saja akan
bersedia mengeluarkan biaya untuk menghindari resiko ini, dan biaya yang harus ditanggung untuk mencapai
diversifikasi ini akan menjadi biaya agensi seperti yang diuraikan di atas. Dia akan menderita kerugian kekayaan
pada saat Ia mengurangi bagian kepemilikannya karena calon pemegang saham dan pemegang obligasi akan
menghitung biaya agensi. Namun demikian, keinginan manajer untuk menghindari resiko akan berpengaruh pada
perubahannya menjadi pemegang saham minoritas.

5.4 Penentuan Jumlah Pembiayaan dari luar yang Optimal, K *

Asumsikan untuk saat ini bahwa pemilik proyek (pemilik sebuah perusahaan yang prospektif) memiliki
kekayaan yang cukup untuk membiayai sendiri seluruh proyek. Skala optimal dari korporasi kemudian ditentukan
oleh kondisi; DV-DI = 0. Secara umum jika keuntungan perusahaan tidak dapat dipastikan, pemilik-manajer dapat
meningkatkan kekayaannya dengan menjual bagian dari perusahaan baik sebagai utangatau ekuitas dan
menginvestasikan kembali hasil aset lainnya. Jika ia melakukan hal ini dengan kombinasi yang optimal antara
hutang dan ekuitas (seperti dalam gambar. 6) total penurunan kekayaan yang akan ditanggungsesuai fungsi
agency cost, AW (E *, K; V *) di gbr. 7.
Fungsi AW (E *, K; V *) akan berbentuk S (seperti ditarik) jika jumlahtotal biaya agensi pada skala yang ditentukan
pada perusahaannaik pada tingkat yang meningkat untuklevel pembiayaan dari luar yang rendah, dan turun pada
tingkat yang menurun untuk level pembiayaan dari luar yang tinggimembebankan kendala lebih dan monitoring
pada tindakan manajer.
Gambar 8 menunjukkan biaya agensi marginal sebagai fungsi K, fraksi perusahaan dibiayaidengan dana
dari luar, asumsi total fungsi biaya keagenan diplot dalam gambar. 7, dan asumsiskala perusahaan adalah tetap.
Permintaan oleh pemilikmanajer unuk melakukan pembiayaan dari luar ditunjukkan olehkurva yang tersisa dalam
gbr. 8. Kurva ini menunjukkan nilai marjinal diversifikasi yang meningkat dimanadapat diperoleh manajer dengan
mengurangi klaim kepemilikan dan secara optimalmembangun portofolio yang terdiversifikasi. Hal ini diukur
dengan jumlah yang bersedia ia bayar untukmengurangi klaim kepemilikannya dengan nominal dollar dalam
rangka meningkatkan diversifikasi nya. Jika likuidasibeberapa kepemilikannya juga mempengaruhi paket
konsumsi pemilik-manajer, fungsi permintaandiplot pada gambar. 8 juga mencakup nilai marginal dari efek ini.
Persimpangan keduajadwal menentukan fraksi optimal perusahaan yang akan diadakan oleh pihak luar dan ini
pada gilirannyamenentukan jumlah biaya agensi yang ditanggung oleh pemilik. Solusi ini disebut Pareto optimal;
tidak adacara untuk mengurangi biaya agensi tanpa merugikan seorangpun.

Gambar . 8. Penentuan jumlah optimal luar pembiayaan , K * , untuk skala tertentu perusahaan .

5.5 Penentuan Skala Optimal dari Perusahaan

Sementara itu, rincian solusi dari skala optimal perusahaan menjadi rumit ketika kita dimungkinkan untuk
melakukan penerbitan utang, ekuitas dan monitoring dan perikatan, struktur umum solusinya analog dengan kasus
di mana monitoring dan perikatan diperbolehkan berasal dari luar ekuitas, contoh (lihat gbr. 4 ) .
Jika menerbitkan utang dirasa lebih optimal, jalur ekspansi harus memperhitungkan penuh bahwa
kesempatan harus terletak di atas kurva ZG dalam gbr. 4. Jika jalur ekspansi baru ini terletak di mana saja disebelah
kanan kurva indiferen melewati titik G, utang akan digunakan dalam paket pembiayaanyang optimal. Selain itu,
skala optimal perusahaan akan ditentukan oleh dimana titik di jalur ekspansi yang baru ini menyentuh kurva
indiferen tertinggi . Pada situasi ini, mengakibatkan tingkat kesejahteraan pemilik - manajer harus lebih tinggi .

6. Batasan dan Perluasan Analisis

6.1 Aspek Jangka Panjang Dalam Permasalahan Perusahaan
Kami telah mengasumsikan melalui analisis kami bahwa kita hanya mempertimbangkan suatu keputusan
pendanaan investasi oleh seorang pengusaha dan mengabaikan hal-hal yang terkait dengan insentif yang
mempengaruhi keputusan pendanaan investasi masa depan yang mungkin timbul setelah penetapan kontrak
antara pengusaha, manajer, pemegang saham lainnya dan pemberi utang. Hal ini cukup penting untuk dianalisis
lebih lanjut di masa mendatang. Solusi yang dihasilkan dari penelitian lebih lanjut tersebut akan memberikan
beberapa perubahan kesimpulan dari analisis yang telah kami lakukan. Hal ini sangat jelas, misalnya, harapan
nilai dari pendanaan dan hutang dari luar akan mengubah analisis manfaat dan biaya yang dihadapi manajer
dalam membuat keputusan yang meguntungkan bagi dirinya sendiri (dalam jangka pendek) dan mengorbankan
kepentingan. Jika ia mengembangkan reputasi untuk hal tersebut, dia bisa berharap ini untuk memberikan
pengaruh yang merugikan di mana dia bisa mendapatkan modal masa depan dari sumber-sumber luar. Hal ini
akan cenderung meningkatkan keuntungan yang terkait dengan "kejujuran" dan akan cenderung mengurangi
besaran dari biaya agensi. Mengingat keterbatasan hidup setiap individu, bagaimanapun juga, efek seperti itu
tidak dapat mengurangi biaya-biaya tersebut ke tingkat nol, karena pada beberapa titik biaya ini di masa depan
akan mulai berat lebih berat pada generasi berikutnya sehingga manfaat relatif yang didapatkan manager akan
memacunya untuk bertindak terbaik. Selain itu, pada umumnya akan tidak mungkin bagi manajer untuk
sepenuhnya menjamin/memastikan kepada pihak luar bahwa penggantinya akan terus mengikuti kebijakannya.
6.2 Pengendalian Masalah Dan Biaya Keagenan Dari Pemilik Luar
Pembaca yang teliti akan melihat bahwa tidak ada dalam analisis sejauh ini apakah kita
memperhitungkan banyak rincian hubungan antara bagian pemilik-manajer dan pemegang saham luar dan
pemegang obligasi. Secara khusus, kita telah mengasumsikan bahwa semua pemegang saham luar tidak
memberikan suaranya. Jika ekuitas tersebut tidak memiliki hak suara, maka manajer akan berfokus pada efek
kesejahteraan jangka panjangnya dan mengurangi kepemilikan bagiannya di bawah titik di mana ia kehilangan
kontrol yang efektif dari korporasi. Artinya, di bawah titik di mana itu menjadi mungkin bagi pemegang saham luar
untuk memecatnya. Sebuah analisis lengkap mengenai masalah ini akan memerlukan perincian yang cermat
terhadap hak kontraktual yang terlibat di kedua belah pihak, peran dewan direksi, dan koordinasi (agency) biaya
yang ditanggung oleh pemegang saham dalam menerapkan perubahan kebijakan. Poin terakhir ini melibatkan
pertimbangan pembagian dari klaim kepemilikan luar. Sederhananya, ada kekuatan untuk menentukan pembagian
kesetimbangan dari pemilik luar. Jika biaya untuk mengurangi penyebaran kepemilikan lebih rendah dibandingkan
dengan manfaat yang akan diperoleh dari mengurangi biaya agensi, manajer akan membayar beberapa individu
atau kelompok individu untuk membeli saham di pasar untuk mengurangi penyebaran kepemilikan. Kami kadang-
kadang menyaksikan konflik ini untuk kontrol yang melibatkan pembelian langsung pasar, penawaran tender, dan
pertarungan kepemilikan. Analisis lebih lanjut dari masalah ini akan dilakukan di masa mendatang.

6.3 Catatan Tentang Keberadaan Utang Dari Pemilik Dan Beberapa Dugaan Tentang Penggunaan
Konversi Instrumen Keuangan
Kami telah ditanyakan mengapah utang yang dimiliki oleh manajer (contohnya, "inside debt") tidak
dipertimbangkan dalam Analisis kami. Kami belum mampu untuk memasukkan dimensi ini secara formal kedalam
analisis kami dengan cara yang memuaskan. Pertanyaan ini sangat baik dan mengarahkan ke pengembangan
yang penting dari analisis. Misalnya, pertanyaan tersebut menimbulkan cara yang murah kepada pemilik-manajer
dengan modal dan hutang yang melebihi batas untuk menghilangkan sebagian besar (mungkin semuanya) dari
biaya keagenanhutang. Jika manajer mengikat dirinya dengan perjanjian untuk menanggung sebagian hutang
yang sebanding dengan bagian kepemilikan modalnya , dia tidak akan mendapatkan insentif apapun untuk
merelokasi kekayaan dari pemegang kredit kepada pemagang saham. Pertimbangkan kasus di mana
Bi/Si-= Bo/So, (4)
di mana Si dan So sebagaimana didefinisikan sebelumnya, Bi adalah nilai dolar dari hutang intrinsik (insidedebt)
yang dimiliki oleh pemilik – manajer, dan Bo adalah hutang yang dimiliki oleh pihak luar. Pada kasus ini, jika manajer
mengubah kebijakan investasi perusahaan untuk merelokasi kekayaan kepada pemegang hutang dan modal, efek
neto pada total nilai bagian sahamnya pada perusahaan menjadi nol. Maka dari itu, insentif yang diberikan
kepadanya karena melakukan relokasi tersebut adalah nol.
Lalu mengapa kami tidak mengamati praktek-praktek kontrak formal yang berhasil mencapai
pengurangan atau penghilangan biaya hutang keagenan ini? Mungkin kami bisa melakukannya pada perusahaan
swasta kecil (kami belum mencoba mendapatkan datanya), tapi untuk korporasi besar yang sifatnya luas, praktik
ini tampaknya tidak umum dilakukan. Salah satu alasan kami mempercayai hal ini adalah bahwa bisa dianggapnya
klaim manajer kepada perusahaan dalam bentuk kontrak gaji mengandung beberapa karakteristik hutang Jika
benar, hal ini berarti bahwa dengan kepemilikan klaim hutang sebesar nol sekalipun, manajer masih mempunyai
kepemilikan positif klaim hutang tidak tampak dan hal ini bisa menghasilkan kondisi ideal pada (4). Masalah di sini
adalah bahwa analisis formal manapun untuk isu ini membutuhkan pemahaman mendalam dari hubungan antara
kepemilikan hutang formal dan kontrak gaji; misal seberapa besar gaji dapat dipersamakan dengan?
Inti pemikiran ini juga menimbulkan beberapa hal menarik lainnya. Anggap bahwa karakteristik hutang
implisit dari kontrak gaji manajer menghasilkan situasi yang sama dengan
Bi/Si =>Bo/So
Maka kemudian manajer akan mendapat insentif untuk mengubah karakteristik perusahaan (mis.
mengurangi kesenjangan distribusi outcome) untuk mentransfer kekayaan dari pemegang saham kepada pemilik
kredit yang merupakan kondisi terbalik dari kondisi yang kita amati pada bagian 4. Lebih lagi, hal ini tampaknya
menangkap beberapa hal yang menjadi perhatian yang sering diungkapkan mengenai fakta bahwa manajer dari
perusahaan besar yang dimiliki publik cenderung bertindak menghindari risiko yang merugikan pemilik modal.
Pilihan solusi untuk hal ini adalah mengadakan sistem kompensasi insentif kepada manajer atau memberikannya
opsi saham yang akan memberikannya klaim terhadap distribusi outcome yang menguntungkan. Kondisi ini juga
merupakan fenomena yang sering diamati.
Analisis ini juga menimbulkan beberapa tambahan isu terkait biaya-biaya dan keuntungan-keuntungan
yang berhubungan dengan penggunaan klaim keuangan yang rumit semacam garansi, convertiblebonds, dan
convertiblepreferredstock yang belum kami analisis. Garansi, convertiblebonds, dan convertiblepreferredstok
mempunyai beberapa karakteristik saham non-votingwalaupun mereka bisa diubah menjadi saham voting dengan
ketentuan tertentu. Alchian – Demsetz (1972) menyediakan analisis menarik mengenai penggunaan saham non-
voting ini. Mereka berpendapat bahwa beberapa pemegang saham yang mempercayai bakat dan penilaian manajer
akan ingin terlindungi dari kemungkinan bahwa pemegang saham lain mengambil alih dan membatasi aksi manajer
(atau memecatnya). Mendasarkan asumsi bahwa pertukaran sekuritas melarang penggunaan saham non-voting
oleh perusahaan terdaftar, penggunaan sekuritas tipe opsi bisa menjadi substitusi klaim-klaim ini.
Selain itu, waran merupakan hak atas bagian akhir dari distribusi hasil yang diharapkan,dan obligasi
konversi dapat dianggap sebagai sekuritas dengan waran yang tidak dapat dipisahkan. Hal itu menunjukkan
bahwa efek insentif dari waran akan cenderung untuk mengimbangi sampai batas tertentu efek insentif dari
keberadaan utang berisiko karena pemilik-manager akan berbagi bagian dari hasilterkait dengan pergeseran
dalam distribusi pengembalian dengan pemegang waran. Dengan demikian, kami mendugabahwa pemegang
obligasi potensial akan tertarik untuk memiliki waran yang melekat pada hutang berisiko yang dimiliki
perusahaandi mana waran tersebut relatif mudah untuk menggeser distribusi hasil untuk memperluas bagian akhir
daridistribusi untuk mentransfer kekayaan dari pemegang obligasi. Hal ini juga menarik bagi pemilik-manajer
karena pengurangan biaya keagenan yang akan ia tanggung. Argumen ini jugamenyiratkan bahwa hal itu akan
membuat sedikit perbedaan jika warantersebut terpisah (dan karena itu dijualterpisah dari obligasi) karena
keberadaan mereka hanya akan mengurangi insentif dari manajer(atau pemegang saham) untuk meningkatkan
risiko dari perusahaan (dan karena itu meningkatkan kemungkinankebangkrutan).Selanjutnya, penambahan hak
konversi terhadap hak tetap seperti hutang atausaham preferen jugaakan cenderung untuk mengurangi efek insentif
dari keberadaan hak tetap dan karena itu menurunkan biaya keagenan yang terkait dengan mereka. Teori ini
memprediksi bahwafenomena ini harus lebih sering diamati dalam hal di mana efek insentif seperti hak tetaplebih
tinggi dibandingkan saat mereka rendah.

6.4 Pemantauan dan Analisis Produk Sosial dari Sekuritas

Salah satu area di mana analisis lebih lanjut kemungkinan akan menyebabkan hasil tinggi adalah dari
pemantauan. Saat ini kami memiliki sedikit yang bisa dimuliakan oleh judul sebuah "TeoriPemantauan"namun ini
adalah pondasi penting dari analisis. Kami berharap kegiatan pemantauanuntuk menjadi spesialisasi untuk
lembagalembaga dan individu yang memiliki keunggulan dalam kegiatan tersebut. Salah satu kelompok yang
tampaknya memainkan peran besar dalam kegiatan initerdiri dari para analis sekuritas yang dipekerjakan oleh
investor institusional, broker danlayanan konsultasi investasiserta analisis yang dilakukan oleh investor individu
dalam kegiatan normaldalam pengambilan keputusan investasi.
Bukti jelas yang ada menunjukkan bahwa harga-hargasekuritasbergabung dalamcara yang tidak bias
semua informasi publik yang tersedia dan banyak dari apa yang biasa disebut "informasi swastaInformasi". Ada
juga bukti jelas lain yang menunj ukkan bahwa kegiatananalisis sekuritasreksa dana dan investor i nstitusional
lainnya tidak tercermin dalam pengembalian portofolio,mereka tidak meningkatkan pendapatan portofolio “risk-
adjusted” dari pemilihan acak strategi “buy-and-hold”. Oleh karena itu, beberapa telah tergoda untuk
menyimpulkan bahwa sumber daya yang digunakan pada kegiatan penelitian untuk menemukan sekuritas yang
under atau over-valued adalah kerugian sosial. Jensen (1979) berpendapatbahwa kesimpulan ini tidak dapat
ditarik karena jelas ada unsur konsumsi besar dalam permintaan untuk layanan ini. Selanjutnya, analisis makalah
ini tampaknya menunjukkan bahwakegiatan analisis sekuritas mengurangi biaya keagenan yang berkaitan
dengan pemisahan kepemilikandan kontrol, maka hall itu produktif secara sosial. Apalagi, jika hal ini benar, kami
berharap besarmanfaat dari kegiatan analisis sekuritas yang akan tercermin dalam nilai kapitalisasi yang lebih
tinggi darikepemilikan hak kepada perusahaan dan tidak dalam analisis pengembalian portofolio “period-to-
period”.Keseimbangan dalam industri analisis sekuritas mengharuskan pengembalian pribadi untuk analisis
(yaitu, pengembalianportofolio) harussama dengan biaya pribadi dari kegiatan tersebut, dan ini tidak akan
mencerminkanproduk sosial kegiatan ini yang akan terdiri dari output yang lebih besar dan tingkat yang lebih
tinggi dari nilai modaldari hak kepemilikan. Dengan demikian, dalil yang mengartikan bahwa jikaada sejumlah
non-optimal analisis sekuritas yang dilakukan, itu terlalu banyak, tidak terlalu sedikit (karena pemegang saham
akan bersedia membayar langsung untuk memiliki monitoring "optimal" yang dilakukan), dan kita tampaknya tidak
mengamati pembayaran tersebut.
6.5 Spesialisasi dalam Penggunaan Hutang dan Ekuitas
Analisis sebelumnya tentang agency costs menunjukkan setidaknya satulagi hipotesis lain yang dapat
diuji : yaitu, bahwa dalam industri-industri di mana efek insentif dari luar ekuitas atau utang yang sangat berbeda,
kita akan mengharapkan untuk melihat spesialisasi dalam penggunaan pengaturan keuangan agency cost yang
rendah. Dalam industri di mana relatif mudah bagi manajer untuk menurunkan nilai rata-rata dari hasil dari
perusahaan dengan pencurian langsung, perlakuan khusus daripelanggan yang disukai, kemudahan
menghabiskan waktu luang dalam pekerjaan, dll (misalnya, bar dan industri restoran), kita akan mengharapkan
untuk melihat struktur kepemilikan perusahaan yang ditandai dengan relatif sedikitnya ekuitas luar (yaitu,
kepemilikan 100 persen ekuitas oleh manajer) dengan hampir semua modal dariluar diperoleh melalui
penggunaan utang.
Teori ini memprediksi sebaliknya akan menjadi kenyataan di mana efek insentif dari utang yang relatif
besar terhadap efek insentif dari ekuitas. Perusahaan seperti konglomerat, di mana ia akan mudah untuk
menggeser distribusi hasil yang negatif bagi para pemegang obligasi (dengan mengubah akuisisi atau divestasi
kebijakan) seharusnya ditandai dengan pemanfaatan utang yang relatif lebih rendah. Sebaliknya, dalam industri
di mana kebebasan manajemen untuk mengambil proyek-proyek berisiko sangat dibatasi (misalnya, industri yang
diatur seperti utilitas publik), kita harus menemukan penggunaan yang lebih intensif pembiayaan utang.
Analisis menunjukkan bahwa selain peran yang cukup dapat dipahami dengan baik atas ketidakpastian
dalam penentuan kualitas jaminan, ada setidaknya satu elemen besar lain yang penting-kemampuan pemilik
agunan untuk mengubah distribusi hasil dengan pergeseran baik hasil rata-rata atau varians dari hasil. Sebuah
studi kebijakan pinjaman bank harus mengungkapkan halini menjadi aspek yang penting dari praktek kontrak
yang diamati.

6.6 Penerapan Analisis pada Perusahaan Besar dengan Kepemilikan yang Membaru (Large Diffuse
Ownership Corporation)
Sementara kita mempercayai struktur yang diuraikan di halaman selanjutnya berlaku untuk berbagai
perusahaan, hal itu masih merupakan suatu hal yang belum lengkap. Salah satu keterbatasan yang paling serius
dari analisis ini adalah bahwa, kami belum mengerjakan dalam makalah ini untuk penerapannya pada perusahaan
modern yang sangat besar yang manajernya memiliki sedikit atau tidak ada modal. Kami percaya pendekatan
kami dapat diterapkan untuk kasus ini, namun keterbatasan ruang menghalangi pembahasan masalah ini di sini.
Hal ini tetap harus dikerjakan secara rinci dan akan dimasukkan dalam sebuah makalah masa depan.
6.7 Sisi Penawaran dari Pertanyaan Incomplete Market
Hasil analisis pada makalah ini juga relevan dengan masalah incomplete market yang dipertimbangkan
oleh Arrow (1964a), Diamond (1967), Hakansson (1974a, 1974b), Rubinstein (1974), Ross (1974b), dan lain-lain.
Masalah yang dibahas dalam literatur ini berasal dari fakta bahwa setiap kali set tersedia dari klaim keuangan
pada outcomes di pasar mengalami kegagalan untuk menjangkau tempat dari keadaan yang mendasari (lihat
Arrow, 1964a, and Debreu, 1959) alokasi yang dihasilkan adalah ketidakefisienan Pareto. Unsur yang
mengganggu dalam literatur ini melingkupi fakta bahwa kesimpulan inefisiensi umumnya diambil tanpa perhatian
eksplisit dalam analisis untuk biaya dalam membuat klaim baru atau mempertahankan expanded set pasar yang
menyerukan untuk membawa peningkatan kesejahteraan.
Demonstrasi dari peningkatan kesejahteraan yang memungkinkan dari perluasan kumpulan klaim dengan
pengenalan klaim kontingen dasar yang baru atau opsi yang dapat dianggap sebagai analisis kondisi permintaan
pasar baru. Dilihat dari perspektif ini, apa yang hilang dalam literatur tentang masalah ini adalah perumusan
analisis positif dari penawaran pasar (atau pasokan klaim kontingen). Artinya, apa yang dalam memaksimalkan
perilaku individu dalam perekonomian yang menyebabkan mereka membuat dan menjual klaim kontingen yang
berbagai macam?
Analisis dalam penelitian ini dapat dilihat sebagai langkah awal ke arah merumuskan analisis penyediaan
permasalahan pasar yang didirikan untuk memaksimalkan perilaku individu. Kami telah menunjukkan mengapa
pengusaha memaksimalkan kekayaan untuk membuat dan menjual klaim seperti utang dan ekuitas. Selain itu,
seperti yang kita telah ditunjukkan di atas, tampak bahwa argumen ini akan mengarah pada teori penawaran
waran, convertible bonds, dan convertible preferred stock. Kami tidak menyarankan bahwa analisis spesifik yang
ditawarkan di atas mungkin cukup untuk menjelaskan teori penawaran kontrak dalam cakupan yang luas (baik
yang ada dan masih potensial) di dunia pada umumnya. Namun, kami percaya bahwa membingkai pertanyaan
tentang kelengkapan pasar dalam hal penggabungan antara kondisi permintaan dan penawaran akan sangat
bermanfaat daripada asumsi implisit bahwa klaim baru muncul dari beberapa (tanpa biaya) sumber kreativitas
tanpa bantuan atau didukung oleh usaha manusia.
7. Kesimpulan
Perusahaan bisnis yang dimiliki publik adalah sebuah penemuan sosial yang berharga. Jutaan individu
secara sukarela mempercayakan miliaran dolar, franc, peso, kekayaan pribadi untuk diolah oleh manajer atas
dasar sebuah hubungan kontrak yang kompleks yang menggambarkan hak-hak pihak yang terlibat. Pertumbuhan
dalam penggunaan bentuk perusahaan serta pertumbuhan nilai pasar perusahaan yang didirikan menunjukkan
bahwa setidaknya, sampai saat ini, kreditur dan investor pada umumnya tidak pernah kecewa dengan hasil,
meskipun agency cost melekat pada perusahaan. Agency cost adalah nyata seperti biaya-biaya lainnya. Tingkat
agency cost tergantung, antara lain, pada hukum negara, hukum umum, dan kecerdikan manusia dalam menyusun
kontrak. Baik hukum dan kecanggihan kontrak yang relevan dengan perusahaan modern adalah produk dari
proses sejarah dimana ada insentif yang kuat bagi individu untuk meminimalkan biaya agensi. Selain itu, ada
bentuk organisasi alternatif yang tersedia, dan kesempatan untuk menciptakan yang baru. Apapun
kekurangannya, perusahaan sejauh ini telah selamat dari tes pasar terhadap alternatif potensial.