Makalah Manajemen Investasi dan Keuangan Derivatif

“PASAR MODAL YANG EFISIEN DAN ANALISIS

SEKURITAS”

Dosen Pengampu : Dr. Atim Djazuli, SE.,MM.

Disusun Oleh :
Muhammad Seno Aji 165020207111026

KEMENTRIAN RISET TEKNOLOGI DAN PENDIDIKAN TINGGI

UNIVERSITAS BRAWIJAYA
FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS
JURUSAN MANAJEMEN
Jalan MT.Haryono 165 Malang 65145
Telp. 0341-555000 Fax. 0341-553834 Web. feb@ub.ac.id
2019

1|Page
Hipotesa Jalan Acak dan Pasar yang Efisien

Misalkan Kendall telah menemukan bahwa perubahan harga saham dapat

diprediksi. Tambang emas apa ini seharusnya. Jika mereka dapat menggunakan
persamaan Kendall untuk memprediksi harga saham, investor akan meraup
untung tanpa akhir hanya dengan membeli saham yang model komputer tersirat
akan menaikkan harga dan dengan menjual saham-saham itu akan jatuh harga.
Refleksi sesaat harus cukup untuk meyakinkan diri sendiri bahwa situasi ini bisa
tidak bertahan lama.

Sebagai contoh, anggaplah model memprediksi dengan penuh keyakinan bahwa

harga saham XYZ, saat ini di $ 100 per saham, akan naik secara dramatis dalam 3
hari menjadi $ 110. Apa yang akan dilakukan oleh semua investor dengan akses
ke prediksi model hari ini? Jelas, mereka akan menempatkan gelombang besar
pesanan pembelian langsung untuk menguangkan peningkatan prospektif harga
saham. Namun, tidak ada yang memegang XYZ yang mau menjual. Efek
bersihnya akan menjadi lompatan langsung dalam harga saham menjadi $ 110.
Perkiraan kenaikan harga di masa depan sebagai gantinya akan menyebabkan
kenaikan harga langsung. Dengan kata lain, harga saham akan segera
mencerminkan "kabar baik" yang tersirat dalam perkiraan model.

Contoh sederhana ini menggambarkan mengapa Kendall berupaya menemukan

pola berulang di Pergerakan harga saham kemungkinan besar akan gagal.
Perkiraan tentang kinerja masa depan yang menguntungkan Alih-alih mengarah
ke kinerja saat ini yang menguntungkan, karena semua pelaku pasar mencoba
untuk masuk aksi sebelum harga melonjak.

Secara lebih umum, dapat dikatakan bahwa informasi apa pun yang dapat
digunakan untuk memprediksi stok kinerja harus sudah tercermin dalam harga
saham. Segera setelah ada informasi menunjukkan bahwa suatu saham adalah
underpriced dan karenanya menawarkan peluang keuntungan, investor berduyun-
duyun untuk membeli saham dan segera menawar harganya ke tingkat yang adil,
hanya di mana tingkat pengembalian biasa dapat diharapkan. Ini "tarif biasa"

2|Page
 hanyalah tingkat pengembalian sepadan
dengan risiko stok. Namun, jika harga
segera ditawar ke tingkat wajar, diberi
semua informasi yang tersedia, itu pasti
bahwa mereka bertambah atau
berkurang hanya dalam menanggapi
informasi baru. Informasi baru, menurut
definisi, harus tidak dapat diprediksi;
jika bisa diprediksi, maka prediksi akan
menjadi bagian dari informasi hari ini.

Demikian harga saham yang berubah sebagai respons terhadap yang baru (yaitu,
yang sebelumnya tidak dapat diprediksi) informasi juga harus bergerak secara
tidak terduga. Ini adalah inti dari argumen bahwa harga saham harus mengikuti
jalan acak, itu adalah, bahwa perubahan harga harus acak dan tidak dapat
diprediksi. 2 Jauh dari bukti pasar irasionalitas, harga saham yang berubah secara
acak akan menjadi konsekuensi yang perlu dari kecerdasan investor bersaing
untuk menemukan informasi yang relevan untuk membeli atau menjual saham
sebelum sisa pasar mengetahui informasi itu.

Jangan bingung keacakan perubahan harga dengan irasionalitas pada tingkat

harga. Jika harga ditentukan secara rasional, maka hanya informasi baru yang
akan menyebabkannya berubah. Oleh karena itu, jalan acak akan menjadi hasil
alami dari harga yang selalu mencerminkan semua arus pengetahuan. Memang,
jika pergerakan harga saham dapat diprediksi, itu akan menjadi bukti yang
memberatkan inefisiensi pasar saham, karena kemampuan untuk memprediksi
harga akan menunjukkan itu semua informasi yang tersedia belum tersedia
tercermin dalam harga saham. Oleh karena itu, Gagasan bahwa stok sudah
mencerminkan semua yang tersedia informasi disebut sebagai hipotesis pasar
efisien (EMH).

Gambar 11.1 menggambarkan respons harga saham ke informasi baru dalam

pasar yang efisien. Grafik memplot harga tanggapan dari sampel perusahaan yang
target upaya pengambilalihan. Dalam sebagian besar pengambilalihan, perusahaan

3|Page
pengakuisisi membayar substansial premium di atas harga pasar saat ini. Karena
itu, pengumuman pengambilalihan upaya harus menyebabkan harga saham
melompat.

Angka itu menunjukkan harga saham melompat secara dramatis pada hari berita
menjadi publik. Namun, tidak ada harga semakin melayang setelah pengumuman
tanggal, menunjukkan bahwa harga mencerminkan informasi baru, termasuk
kemungkinannya besarnya premi pengambilalihan, oleh akhir hari perdagangan.

Bahkan bukti yang lebih dramatis respon cepat terhadap informasi baru mungkin
dapat ditemukan dalam harga intraday. Sebagai contoh, Patell dan Wolfson
menunjukkan itu paling banyak dari respon harga saham kepada perusahaan
pengumuman dividen atau pendapatan terjadi dalam 10 menit setelah
pengumuman. Sebuah ilustrasi yang bagus dari penyesuaian cepat tersebut
disediakan dalam sebuah studi oleh Busse dan Green, yang melacak harga saham
menit demi menit dari perusahaan yang ditampilkan di “Pagi” CNBC atau segmen
"Panggilan Tengah Hari". 5 Menit 0 pada Gambar 11.2 adalah waktu di mana stok
berada disebutkan pada acara tengah hari. Garis atas adalah pergerakan harga rata-
rata saham yang menerima laporan positif, sedangkan garis bawah melaporkan
pengembalian saham dengan negatif laporan. Perhatikan bahwa level teratas
turun, yang mengindikasikan bahwa pasar telah sepenuhnya mencerna berita
dalam 5 menit dari laporan. Intinya turun dalam waktu sekitar 12 menit.

Persaingan sebagai Sumber

Efisiensi

Mengapa kita harus mengharapkan

harga saham mencerminkan “semua
informasi yang tersedia”? Lagi
pula, jika Anda bersedia
menghabiskan waktu dan uang
untuk mengumpulkan informasi,
mungkin itu masuk akal Anda dapat

4|Page
menemukan sesuatu yang telah diabaikan oleh sisa investasi masyarakat. Ketika
informasi mahal untuk diungkap dan dianalisis, orang akan mengharapkan
investasi analisis yang menyerukan pengeluaran tersebut untuk menghasilkan
hasil yang diharapkan meningkat.

Poin ini ditekankan oleh Grossman dan Stiglitz. 6 Mereka berdebat bahwa
investor akan mendapat insentif menghabiskan waktu dan sumber daya untuk
menganalisis dan mengungkap informasi baru hanya jika aktivitas seperti itu
mungkin terjadi menghasilkan pengembalian investasi yang lebih tinggi.

Dengan demikian, dalam keseimbangan pasar, efisien kegiatan pengumpulan-

informasi harus berbuah. Bahkan, tidak mengherankan jika ditemukan bahwa
tingkat efisiensi berbeda di berbagai pasar. Sebagai contoh, pasar berkembang
yang kurang intensif dianalisis daripada pasar A.S. atau di mana pengungkapan
akuntansi persyaratan mungkin kurang ketat kurang efisien daripada pasar A.S.

Stok kecil yang menerima relatif sedikit cakupan oleh analis Wall Street mungkin
harganya kurang efisien dari yang besar. Tetap saja, selagi kita tidak akan sejauh
mengatakan bahwa Anda sama sekali tidak bisa datang dengan yang baru
informasi, masuk akal untuk dipertimbangkan dan hargai pesaing Anda.

Analis yang dibayar tinggi dan agresif memastikan bahwa, sebagai aturan umum,
harga saham harus mencerminkan informasi yang tersedia mengenai tingkat yang
semestinya. Informasi sering dikatakan sebagai komoditas paling berharga di Wall
Street, dan persaingan untuk itu sangat ketat. Terkadang pencarian keuntungan
kompetitif bisa berakhir menjadi pencarian informasi orang dalam ilegal. Pada
2011, Raj Rajaratnam, kepala Galleon Grup hedge fund yang pernah mengelola $
6,5 miliar, dihukum karena perdagangan orang dalam biaya untuk meminta kiat
dari jaringan orang dalam perusahaan dan pedagang. Rajaratnam hanya salah satu
dari beberapa kasus perdagangan orang dalam yang berhasil melalui pengadilan di
Indonesia 2011.

Sementara praktik Galleon mengerikan, menggambar garis yang jelas

memisahkan yang sah dan sumber informasi yang dilarang sering kali bisa sulit.
Misalnya industri besar perusahaan jaringan ahli telah muncul dalam dekade

5|Page
terakhir untuk menghubungkan (dengan biaya) investor ke pakar industri yang
dapat memberikan perspektif unik pada suatu perusahaan. Ketika kotak terdekat
membahas, pengaturan semacam ini dapat dengan mudah melewati batas ke
perdagangan orang dalam.

Versi Hipotesis Pasar Efisien

Merupakan hal yang biasa untuk membedakan antara tiga versi EMH: yang
lemah, setengah, dan bentuk kuat dari hipotesis. Versi-versi ini berbeda dengan
pengertian mereka tentang apa yang dimaksud dengan istilah "semua informasi
yang tersedia." Hipotesis bentuk-lemah menegaskan bahwa harga saham sudah
mencerminkan semua informasi itu dapat diturunkan dengan memeriksa data
perdagangan pasar seperti sejarah harga masa lalu, perdagangan volume, atau
bunga pendek. Versi hipotesis ini menyiratkan bahwa analisis tren adalah tanpa
hasil. Data harga saham masa lalu tersedia untuk umum dan hampir tidak ada
biaya untuk mendapatkannya. Itu hipotesis bentuk lemah menyatakan bahwa jika
data tersebut pernah menyampaikan sinyal yang dapat diandalkan tentang masa
depan kinerja, semua investor pasti sudah belajar untuk mengeksploitasi sinyal.
Akhirnya, sinyal kehilangan nilainya karena dikenal luas karena sinyal beli,
misalnya, akan menghasilkan kenaikan harga langsung.

Hipotesis semistrong-bentuk menyatakan bahwa semua informasi yang tersedia

untuk umum mengenai prospek perusahaan harus sudah tercermin dalam harga
saham. Informasi seperti itu termasuk, selain harga sebelumnya, data fundamental
pada lini produk perusahaan, kualitas manajemen, komposisi neraca, paten yang
dimiliki, perkiraan pendapatan, dan akuntansi praktik. Sekali lagi, jika investor
memiliki akses ke informasi tersebut dari yang tersedia untuk umum sumber,
orang akan berharap itu tercermin dalam harga saham.

Akhirnya, versi kuat dari hipotesis pasar efisien menyatakan bahwa harga saham
mencerminkan semua informasi yang relevan dengan perusahaan, bahkan
termasuk informasi yang hanya tersedia untuk orang dalam perusahaan. Versi
hipotesis ini cukup ekstrem. Sedikit yang akan berdebat dengan mengusulkan agar

6|Page
pejabat perusahaan memiliki akses ke informasi terkait cukup lama sebelumnya
rilis publik untuk memungkinkan mereka mendapat untung dari perdagangan atas
informasi itu. Memang banyak aktivitas Komisi Sekuritas dan Bursa diarahkan
untuk mencegah orang dalam dari mengambil untung dengan mengeksploitasi
situasi istimewa mereka. Aturan 10b-5 dari Bursa Keamanan Act of 1934
menetapkan batasan perdagangan oleh pejabat perusahaan, direktur, dan pemilik
besar, mengharuskan mereka untuk melaporkan perdagangan ke SEC. Orang
dalam ini, kerabat mereka, dan rekan apa pun yang memperdagangkan informasi
yang diberikan oleh orang dalam dianggap melanggar hukum.

Namun, mendefinisikan perdagangan orang dalam tidak selalu mudah. Lagi pula,
analis saham berada di bisnis mengungkap informasi yang belum dikenal luas
oleh para pelaku pasar. Seperti yang kita lihat di Bab 3 dan juga di kotak terdekat,
perbedaan antara pribadi dan informasi orang dalam kadang-kadang suram.
Perhatikan satu hal yang dimiliki oleh semua versi EMH: Mereka semua
menyatakan hal itu harga harus mencerminkan informasi yang tersedia. Kami
tidak berharap pedagang menjadi manusia super atau harga pasar untuk selalu
benar. Kami akan selalu berharap untuk informasi lebih lanjut tentang perusahaan
prospek daripada yang akan tersedia. Terkadang harga pasar akan berubah dalam
retrospeksi terlalu tinggi, pada saat lain sangat rendah. EMH hanya menegaskan
hal itu pada waktu tertentu, menggunakan informasi saat ini, kami tidak dapat
memastikan apakah harga hari ini pada akhirnya akan buktikan diri mereka terlalu
tinggi atau terlalu rendah. Namun, jika pasar rasional, kita dapat mengharapkan
mereka benar secara rata.

Implikasi EMH

Analisis teknis pada dasarnya adalah pencarian pola berulang dan dapat diprediksi
dalam stok harga. Meskipun teknisi mengakui nilai informasi mengenai masa
depan ekonomi prospek perusahaan, mereka percaya bahwa informasi tersebut
tidak diperlukan untuk yang sukses strategi perdagangan. Ini karena apa pun
alasan mendasar terjadinya perubahan stok harga, jika harga saham merespons
cukup lambat, analis akan dapat mengidentifikasi tren yang dapat dieksploitasi

7|Page
selama periode penyesuaian. Kunci keberhasilan analisis teknis merupakan
respons lamban dari harga saham terhadap faktor-faktor penawaran dan
permintaan yang mendasar. Ini prasyarat, tentu saja, bertentangan secara diametris
dengan gagasan pasar yang efisien.

Analis teknis kadang-kadang disebut chartists karena mereka mempelajari catatan

atau grafik harga saham masa lalu, berharap menemukan pola yang dapat mereka
eksploitasi untuk mendapatkan keuntungan. Sebagai contoh analisis teknis,
pertimbangkan pendekatan kekuatan relatif. Chartist membandingkan kinerja stok
selama periode terakhir untuk kinerja pasar atau saham lain di industri yang sama.

Versi sederhana dari kekuatan relatif mengambil rasio harga saham ke indikator
pasar seperti indeks S&P 500. Jika rasio meningkat dari waktu ke waktu, stok
dikatakan relatif kekuatan karena kinerja harganya lebih baik daripada pasar yang
luas. Kekuatan seperti itu mungkin dapat berlanjut untuk periode waktu yang
cukup lama untuk menawarkan peluang keuntungan.

Salah satu komponen yang paling sering terdengar dari analisis teknis adalah
gagasan level resistance atau level support. Nilai-nilai ini dikatakan sebagai
tingkat harga di atasnya sulit untuk harga saham naik, atau di bawahnya tidak
mungkin bagi mereka untuk jatuh, dan mereka diyakini tingkat ditentukan oleh
psikologi pasar.

Hipotesis pasar yang efisien menyiratkan bahwa analisis teknis tidak berdasar.
Masa lalu sejarah harga dan volume perdagangan tersedia untuk umum dengan
biaya minimal. Karena itu, apapun informasi yang pernah tersedia dari analisis
harga masa lalu telah tercermin dalam harga saham. Ketika investor bersaing
untuk mengeksploitasi pengetahuan umum mereka tentang harga saham sejarah,
mereka selalu mendorong harga saham ke tingkat di mana tingkat pengembalian
yang diharapkan berada persis sepadan dengan risiko. Pada level tersebut
seseorang tidak dapat mengharapkan pengembalian abnormal.

Sebagai contoh bagaimana proses ini bekerja, pertimbangkan apa yang akan
terjadi jika pasar percaya bahwa level $ 72 benar-benar adalah level resistensi
untuk saham XYZ dalam Contoh 11.2. Tidak ada yang mau membeli saham

8|Page
dengan harga $ 71,50, karena itu akan terjadi hampir tidak ada ruang untuk
kenaikan harga, tetapi banyak ruang untuk jatuh. Namun, jika tidak ada yang mau
membelinya di $ 71,50, maka $ 71,50 akan menjadi level resistance. Tapi
kemudian, menggunakan yang serupa analisis, tidak ada yang mau membelinya di
$ 71, atau $ 70, dan seterusnya. Gagasan level resistensi adalah teka-teki logis.

Resolusi sederhananya adalah pengakuan bahwa jika stok pernah menjual pada $
71,50, investor harus percaya bahwa harganya dapat dengan mudah meningkat
saat jatuh. Fakta bahwa investor adalah bersedia membeli (atau bahkan menahan)
stok pada $ 71,50 adalah bukti keyakinan mereka bahwa mereka bisa
mendapatkan penghasilan yang diharapkan tingkat pengembalian pada harga itu.
Pertanyaan yang menarik adalah apakah aturan teknis yang tampaknya berfungsi
akan berlanjut untuk bekerja di masa depan begitu menjadi dikenal luas. Seorang
analis yang cerdas kadang-kadang mungkin mengungkap aturan perdagangan
yang menguntungkan, tetapi ujian sebenarnya dari pasar yang efisien adalah
apakah aturan itu sendiri menjadi tercermin dalam harga saham setelah nilainya
ditemukan. Sekali bermanfaat aturan teknis (atau pola harga) ditemukan, itu harus
disangkal ketika massa pedagang mencoba untuk mengeksploitasinya. Dalam hal
ini, pola harga seharusnya menghancurkan diri sendiri.

Dengan demikian dinamika pasar adalah salah satu pencarian berkelanjutan untuk
aturan perdagangan yang menguntungkan, diikuti oleh kehancuran dengan terlalu
sering menggunakan aturan-aturan yang ditemukan berhasil, diikuti oleh lebih
banyak mencari aturan yang belum ditemukan.

Analisis Fundamental

Analisis fundamental menggunakan pendapatan dan prospek dividen perusahaan,

ekspektasi tingkat bunga masa depan, dan evaluasi risiko perusahaan untuk
menentukan harga saham yang tepat. Pada akhirnya, ini merupakan upaya untuk
menentukan nilai diskonto sekarang dari semua pembayaran yang akan diterima
pemegang saham dari setiap saham. Jika nilai itu melebihi harga saham, analis
fundamental akan merekomendasikan pembelian saham.

9|Page
Analis fundamental biasanya mulai dengan studi tentang pendapatan masa lalu
dan pemeriksaan neraca perusahaan. Mereka melengkapi analisis ini dengan
rincian ekonomi lebih lanjut analisis, biasanya termasuk evaluasi kualitas
manajemen perusahaan, posisi perusahaan dalam industrinya, dan prospek industri
secara keseluruhan. Harapan adalah untuk mendapatkan wawasan tentang kinerja
masa depan perusahaan yang belum diakui oleh yang lain dari pasar. Bab 17
hingga 19 memberikan pembahasan terperinci tentang jenis analisis yang
mendasari analisis fundamental.

Sekali lagi, hipotesis pasar yang efisien memprediksi bahwa analisis yang paling
mendasar juga ditakdirkan untuk gagal. Jika analis mengandalkan pendapatan
yang tersedia untuk umum dan informasi industri, evaluasinya terhadap prospek
perusahaan tidak akan jauh lebih signifikan akurat daripada analis saingan.
Banyak perusahaan yang berpengetahuan luas, dan dibiayai dengan baik riset
pasar seperti itu, dan dalam menghadapi persaingan seperti itu akan sulit untuk
mengungkap data tidak juga tersedia untuk analis lain. Hanya analis dengan
wawasan unik yang akan dihargai.

Analisis fundamental jauh lebih sulit daripada sekadar mengidentifikasi

perusahaan yang dikelola dengan baik prospek bagus. Penemuan perusahaan yang
baik tidak membuat investor tidak ada gunanya di dalam dan dari dirinya sendiri
jika sisanya pasar juga tahu perusahaan-perusahaan itu baik. Jika pengetahuannya
sudah umum, maka investor akan dipaksa untuk membayar harga tinggi untuk
perusahaan-perusahaan itu dan tidak akan menyadari tingkat pengembalian yang
superior.

Kuncinya adalah bukan untuk mengidentifikasi perusahaan yang baik, tetapi

untuk menemukan perusahaan yang lebih baik daripada taksiran orang lain.
Demikian pula, perusahaan yang dijalankan dengan buruk dapat menjadi tawaran
besar jika tidak cukup buruk seperti harga saham mereka sarankan. Inilah
sebabnya mengapa analisis fundamental sulit. Tidak cukup hanya melakukan
analisis yang baik sebuah perusahaan; Anda dapat menghasilkan uang hanya jika
analisis Anda lebih baik daripada pesaing Anda karena harga pasar akan
mencerminkan semua informasi yang dikenal secara umum.

10 | P a g e
Manajemen Portofolio Aktif versus Pasif

Sekarang jelas bahwa upaya kasual untuk mengambil saham tidak akan berhasil.
Kompetisi di antara investor memastikan bahwa teknik evaluasi saham yang
mudah diimplementasikan akan digunakan cukup luas sehingga wawasan yang
diperoleh akan tercermin dalam harga saham. Hanya analisis serius dan teknik
yang tidak umum cenderung menghasilkan wawasan diferensial diperlukan untuk
menghasilkan keuntungan perdagangan.

Selain itu, teknik ini hanya layak secara ekonomi untuk manajer besar portofolio.
Jika Anda hanya memiliki $ 100.000 untuk diinvestasikan, bahkan peningkatan
1% per tahun di kinerja hanya menghasilkan $ 1.000 per tahun, hampir tidak
cukup untuk membenarkan upaya yang sangat besar. Manajer miliaran dolar,
bagaimanapun, menuai penghasilan tambahan $ 10 juta per tahun dari kenaikan
1% sama. Jika investor kecil tidak dalam posisi yang disukai untuk melakukan
manajemen portofolio aktif, apa pilihan mereka? Investor kecil mungkin lebih
baik berinvestasi di reksa dana. Dengan menyatukan sumber daya dengan cara ini,
investor kecil dapat memperoleh keuntungan dari skala ekonomi.

Namun, keputusan yang lebih sulit tetap ada. Dapatkah investor yakin bahwa
bahkan saling menguntungkan dana memiliki kemampuan atau sumber daya
untuk mengungkap saham salah harga? Selanjutnya, akankah ada mispricing
cukup besar untuk membayar biaya yang diperlukan dalam manajemen portofolio
aktif?

Pendukung hipotesis pasar efisien percaya bahwa manajemen aktif sebagian besar
usaha yang sia-sia dan tidak mungkin untuk membenarkan biaya yang
dikeluarkan. Karena itu, mereka mengadvokasi strategi investasi pasif yang tidak
berusaha mengakali pasar. pasif strategi hanya bertujuan untuk membangun
portofolio sekuritas yang terdiversifikasi dengan baik tanpa berusaha untuk
menemukan saham di bawah atau terlalu tinggi. Manajemen pasif biasanya
ditandai dengan strategi beli dan tahan. Karena teori pasar yang efisien
menunjukkan bahwa harga saham adalah pada tingkat yang wajar, mengingat

11 | P a g e
semua informasi yang tersedia, tidak masuk akal untuk membeli dan menjual
sekuritas sering, yang menghasilkan biaya perdagangan besar tanpa meningkatkan
kinerja yang diharapkan.

Salah satu strategi umum untuk manajemen pasif adalah membuat dana indeks,
yaitu dana yang dirancang untuk mereplikasi kinerja indeks saham berbasis luas.
Sebagai contoh, 500 Indeks Dana Vanguard memegang saham dalam proporsi
langsung dengan bobot mereka dalam Standar & 500 indeks harga saham yang
buruk. Oleh karena itu, kinerja Dana Indeks 500 direplikasi kinerja S&P 500.
Investor dalam dana ini mendapatkan diversifikasi luas dengan biaya manajemen
yang relatif rendah. Biaya dapat dijaga agar tetap minimum karena Vanguard
tidak perlu membayar analis untuk menilai prospek saham dan tidak
mengeluarkan biaya transaksi dari omset portofolio tinggi. Memang, sementara
biaya tahunan khas untuk dikelola secara aktif reksa dana saham sekitar 1% dari
aset, rasio pengeluaran Dana Indeks 500 hanya 0,17%. 500 Indeks Dana
Vanguard adalah salah satu reksa dana saham terbesar dengan lebih dari $ 100
miliar aset pada 2012, dan sekitar 15% aset dalam dana ekuitas diindeks.

Peran Manajemen Portofolio di Pasar yang Efisien

Jika pasar efisien, mengapa tidak memilih saham dengan melemparkan anak
panah di The Wall Street Journal alih-alih mencoba secara rasional untuk memilih
portofolio saham? Ini adalah kesimpulan yang menggoda menarik dari gagasan
bahwa harga sekuritas sudah cukup ditetapkan, tetapi terlalu mudah. Ada sebuah
peran untuk manajemen portofolio rasional, bahkan di pasar yang sangat efisien.

Anda telah belajar bahwa prinsip dasar dalam pemilihan portofolio adalah
diversifikasi. Bahkan jika semua saham dihargai dengan adil, masing-masing
masih memiliki risiko spesifik perusahaan yang dapat dihilangkan melalui
diversifikasi. Oleh karena itu, pemilihan keamanan yang rasional, bahkan di pasar
yang efisien, panggilan untuk pemilihan portofolio yang terdiversifikasi dengan
baik menyediakan tingkat risiko sistematis yang diinginkan investor.

12 | P a g e
Kebijakan investasi rasional juga mensyaratkan bahwa pertimbangan pajak harus
tercermin dalam keamanan pilihan. Investor braket pajak tinggi umumnya tidak
menginginkan sekuritas yang sama dengan yang rendah investor braket
menemukan yang menguntungkan. Pada tingkat yang jelas, investor kelas atas
merasa menguntungkan untuk membeli obligasi kota bebas pajak meskipun hasil
sebelum pajak relatif rendah, sedangkan obligasi-obligasi yang sama tidak
menarik bagi para braket pajak rendah atau investor bebas pajak. Pada yang lebih
halus tingkat, investor braket tinggi mungkin ingin memiringkan portofolio
mereka ke arah modal keuntungan sebagai lawan pendapatan bunga, karena
capital gain dikenai pajak lebih sedikit dan karena opsi untuk menunda realisasi
pendapatan capital gain adalah lebih bernilai semakin tinggi braket pajak saat ini.
Karenanya para investor ini mungkin lebih suka saham yang menghasilkan
dividen rendah menawarkan pendapatan capital gain yang lebih besar.

Mereka juga akan lebih tertarik pada investasi peluang yang pengembaliannya
sensitif terhadap manfaat pajak, seperti usaha real estat. Argumen ketiga untuk
manajemen portofolio rasional berkaitan dengan profil risiko tertentu dari
investor. Misalnya, seorang eksekutif Toyota yang bonus tahunannya tergantung
pada Toyota keuntungan umumnya tidak boleh menginvestasikan jumlah
tambahan dalam stok mobil. Sejauh itu kompensasinya sudah tergantung pada
kesejahteraan Toyota, eksekutif sudah melakukannya berinvestasi terlalu banyak
di Toyota dan tidak seharusnya memperburuk kurangnya diversifikasi. Pelajaran
ini dipelajari dengan sangat menyakitkan pada bulan September 2008 oleh
karyawan Lehman Brothers yang terkenal berinvestasi di perusahaan mereka
sendiri ketika perusahaan gagal. Sekitar 30% dari saham di perusahaan dimiliki
oleh 24.000 karyawannya, dan kerugian mereka pada saham itu berjumlah sekitar
$ 10 miliar.

Alokasi sumber daya

Kami sejauh ini fokus pada implikasi investasi dari hipotesis pasar yang efisien.
Penyimpangan dari efisiensi dapat menawarkan peluang keuntungan bagi
pedagang yang lebih berpengetahuan luas di biaya yang kurang informasi.

13 | P a g e
Namun, penyimpangan dari efisiensi informasi juga akan mengakibatkan biaya
yang besar akan ditanggung oleh semua warga negara, yaitu alokasi sumber daya
yang tidak efisien. Ingat itu dalam kapitalis ekonomi, investasi dalam aset nyata
seperti pabrik, peralatan, dan pengetahuan dipandu sebagian besar oleh harga aset
keuangan. Misalnya jika nilai telekomunikasi kapasitas yang tercermin dalam
harga pasar saham melebihi biaya pemasangan kapasitas tersebut, manajer
mungkin dapat menyimpulkan bahwa investasi telekomunikasi tampaknya
memiliki net positif nilai saat ini. Dengan cara ini, harga pasar modal memandu
alokasi sumber daya nyata.

Jika pasar tidak efisien dan sekuritas umumnya salah harga, maka sumber daya
akan salah penempatan secara sistematis. Perusahaan dengan sekuritas yang
terlalu mahal akan mampu melakukannya mendapatkan modal terlalu murah, dan
perusahaan dengan sekuritas undervalued mungkin meninggalkan investasi
peluang karena biaya meningkatkan modal akan terlalu tinggi. Karena itu, tidak
efisien pasar modal akan mengurangi salah satu manfaat paling kuat dari ekonomi
pasar.

Sebagai contoh apa yang bisa salah, perhatikan gelembung dot-com akhir 1990-
an, yang mengirimkan sinyal yang kuat tetapi ternyata terlalu optimis tentang
prospek Perusahaan-perusahaan Internet dan telekomunikasi dan pada akhirnya
menyebabkan investasi berlebihan yang substansial di Indonesia industri-industri
tersebut.

Gagasan pasar yang efisien secara informasi mengarah pada metodologi penelitian
yang kuat. Jika harga keamanan mencerminkan semua informasi yang tersedia
saat ini, maka perubahan harga harus mencerminkan informasi baru. Oleh karena
itu, tampaknya seseorang harus dapat mengukur pentingnya suatu peristiwa yang
menarik dengan memeriksa perubahan harga selama periode di mana peristiwa itu
terjadi. Sebuah studi peristiwa menggambarkan teknik penelitian keuangan
empiris yang memungkinkan suatu pengamat untuk menilai dampak dari
peristiwa tertentu pada harga saham perusahaan.

Pasar saham analis mungkin ingin mempelajari dampak perubahan dividen

terhadap harga saham, misalnya. Sebuah event study akan mengukur hubungan

14 | P a g e
antara perubahan dividen dan return saham. Menganalisis dampak dari peristiwa
tertentu lebih sulit daripada yang mungkin terlihat pada awalnya.

Pada setiap hari, harga saham merespons berbagai berita ekonomi seperti
perkiraan terbaru untuk PDB, tingkat inflasi, suku bunga, atau profitabilitas
perusahaan. Mengisolasi bagian dari pergerakan harga saham yang disebabkan
oleh peristiwa tertentu bukanlah latihan sepele.

Pendekatan umum dimulai dengan proksi untuk apa pengembalian saham

seharusnya dengan tidak adanya acara tersebut. Pengembalian abnormal karena
peristiwa tersebut diperkirakan sebagai perbedaan antara pengembalian aktual
saham dan patokan ini. Beberapa metodologi untuk memperkirakan pengembalian
patokan digunakan dalam praktiknya. Misalnya, pendekatan yang sangat
sederhana mengukur pengembalian tidak normal saham sebagai pengembaliannya
dikurangi dengan indeks pasar luas. Sebuah perbaikan jelas adalah untuk
membandingkan pengembalian saham dengan yang dari saham lain yang cocok
sesuai dengan kriteria seperti ukuran perusahaan, beta, kinerja terkini, atau rasio
harga terhadap nilai buku per Bagikan.

Pendekatan lain memperkirakan pengembalian normal menggunakan model

penentuan harga aset seperti CAPM atau salah satu generalisasi multifaktornya
seperti model tiga faktor Fama-Prancis. Banyak peneliti telah menggunakan
"model pasar" untuk memperkirakan pengembalian abnormal. Ini pendekatan
didasarkan pada model indeks yang kami perkenalkan pada Bab 9. Ingat bahwa
indeks tunggal model berpendapat bahwa pengembalian saham ditentukan oleh
faktor pasar dan spesifik perusahaan faktor. Pengembalian saham, rt, selama
periode tertentu t, akan diekspresikan secara matematis sebagai Gagasan tentang
pasar yang efisien secara informasi mengarah pada metodologi penelitian yang
kuat. Jika harga keamanan mencerminkan semua informasi yang tersedia saat ini,
maka perubahan harga harus mencerminkan informasi baru. Oleh karena itu,
tampaknya seseorang harus dapat mengukur pentingnya suatu peristiwa yang
menarik dengan memeriksa perubahan harga selama periode di mana peristiwa itu
terjadi.

15 | P a g e
Sebuah studi peristiwa menggambarkan teknik penelitian keuangan empiris yang
memungkinkan suatu pengamat untuk menilai dampak dari peristiwa tertentu
pada harga saham perusahaan. Pasar saham analis mungkin ingin mempelajari
dampak perubahan dividen terhadap harga saham, misalnya. Sebuah event study
akan mengukur hubungan antara perubahan dividen dan return saham.
Menganalisis dampak dari peristiwa tertentu lebih sulit daripada yang mungkin
terlihat pada awalnya.

Pada setiap hari, harga saham merespons berbagai berita ekonomi seperti
perkiraan terbaru untuk PDB, tingkat inflasi, suku bunga, atau profitabilitas
perusahaan. Mengisolasi bagian dari pergerakan harga saham yang disebabkan
oleh peristiwa tertentu bukanlah latihan sepele.

Pendekatan umum dimulai dengan proksi untuk apa pengembalian saham

seharusnya dengan tidak adanya acara tersebut. Pengembalian abnormal karena
peristiwa tersebut diperkirakan sebagai perbedaan antara pengembalian aktual
saham dan patokan ini. Beberapa metodologi untuk memperkirakan pengembalian
patokan digunakan dalam praktiknya. Misalnya, pendekatan yang sangat
sederhana mengukur pengembalian tidak normal saham sebagai pengembaliannya
dikurangi dengan indeks pasar luas. Sebuah perbaikan jelas adalah untuk
membandingkan pengembalian saham dengan yang dari saham lain yang cocok
sesuai dengan kriteria seperti ukuran perusahaan, beta, kinerja terkini, atau rasio
harga terhadap nilai buku per Bagikan. Pendekatan lain memperkirakan
pengembalian normal menggunakan model penentuan harga aset seperti

CAPM atau salah satu generalisasi multifaktornya seperti model tiga faktor Fama-
Prancis. Banyak peneliti telah menggunakan "model pasar" untuk memperkirakan
pengembalian abnormal. Ini pendekatan didasarkan pada model indeks yang kami
perkenalkan pada Bab 9. Ingat bahwa indeks tunggal model berpendapat bahwa
pengembalian saham ditentukan oleh faktor pasar dan spesifik perusahaan faktor.
Pengembalian saham, rt, selama periode tertentu t, akan dinyatakan secara
matematis sebagai

16 | P a g e
di mana r Mt adalah tingkat pengembalian pasar selama periode tersebut dan et
adalah bagian dari keamanan pengembalian yang dihasilkan dari acara khusus
perusahaan. Parameter b mengukur sensitivitas terhadap pengembalian pasar, dan
a adalah tingkat pengembalian rata-rata yang akan direalisasikan saham dalam
periode bersama pengembalian pasar nol. 9 Persamaan 11.1 karenanya
menyediakan dekomposisi rt ke pasar dan faktor spesifik perusahaan.
Pengembalian spesifik perusahaan atau abnormal dapat diartikan sebagai
pengembalian tak terduga yang dihasilkan dari acara tersebut. Penentuan
abnormal return dalam periode tertentu membutuhkan estimasi e t. Karenanya,
kami menulis ulang Persamaan 11.1:

Persamaan 11.2 memiliki interpretasi sederhana: The residual, e t, yaitu,

komponen mungkin karena peristiwa yang dipermasalahkan, apakah
pengembalian saham melebihi dan di atas yang diprediksi seseorang berdasarkan
pergerakan pasar yang luas pada periode itu, mengingat sensitivitas saham
terhadap pasar.

Model pasar adalah alat yang sangat fleksibel, karena dapat digeneralisasi untuk
dimasukkan model pengembalian patokan yang lebih kaya, misalnya, dengan
memasukkan industri dan juga luas pengembalian pasar di sisi kanan Persamaan
11.1, atau pengembalian atas indeks yang dibangun untuk mencocokkan
karakteristik seperti ukuran perusahaan. Namun, orang harus berhati-hati dengan
regresi itu parameter dalam Persamaan 11.1 (intersep a dan kemiringan b)
diperkirakan dengan benar. Khususnya, mereka harus diestimasi menggunakan
data yang cukup terpisah waktu dari peristiwa di pertanyaan bahwa mereka tidak
terpengaruh oleh kinerja saham abnormal periode-periode. Dalam bagian karena
kerentanan model pasar ini, pengembalian portofolio yang disesuaikan dengan
karakteristik telah menjadi tolok ukur yang lebih banyak digunakan dalam
beberapa tahun terakhir.

Kami mengukur dampak suatu peristiwa dengan memperkirakan abnormal return

pada suatu saham (atau grup persediaan) saat ini informasi tentang acara tersebut

17 | P a g e
diketahui oleh pasar. Misalnya, dalam sebuah studi tentang dampak upaya merger
terhadap harga saham target perusahaan, tanggal pengumuman adalah tanggal di
mana publik diberitahu bahwa merger harus diusahakan.

Pengembalian abnormal dari masing-masing perusahaan di sekitar tanggal

pengumuman dihitung, dan signifikansi statistik dan besarnya pengembalian
abnormal khas dinilai untuk menentukan dampak dari informasi yang baru dirilis.

Satu kekhawatiran yang merumitkan studi peristiwa muncul dari kebocoran

informasi. Kebocoran terjadi ketika informasi mengenai peristiwa yang relevan
dirilis ke sekelompok kecil investor sebelum rilis publik resmi. Dalam hal ini
harga saham mungkin mulai naik (dalam kasus pengumuman "kabar baik")
beberapa hari atau minggu sebelum pengumuman resmi tanggal. Pengembalian
abnormal pada tanggal pengumuman merupakan indikator buruk dari total

dampak dari rilis informasi. Indikator yang lebih baik adalah kumulatif abnormal
return, yang merupakan jumlah dari semua abnormal return selama periode bunga.
Pengembalian abnormal kumulatif dengan demikian menangkap total pergerakan
saham spesifik perusahaan untuk seluruh periode ketika pasar mungkin merespons
informasi baru.

Gambar 11.1 menyajikan hasil dari studi peristiwa yang cukup khas. Penulis
penelitian ini tertarik dengan kebocoran informasi sebelum pengumuman merger
dan membangun sampel 194 perusahaan yang menjadi target upaya
pengambilalihan. Di sebagian besar pengambilalihan, pemegang saham
perusahaan yang diakuisisi menjual saham mereka kepada pengakuisisi secara
substansial premi lebih dari nilai pasar. Pengumuman upaya pengambilalihan
adalah kabar baik untuk pemegang saham perusahaan target dan karena itu harus
menyebabkan harga saham melonjak.

Gambar 11.1 menegaskan sifat kabar baik dari pengumuman tersebut. Saat
pengumuman hari, disebut hari 0, pengembalian kumulatif abnormal rata-rata
(CAR) untuk sampel kandidat pengambilalihan meningkat secara substansial,
menunjukkan pengembalian abnormal besar dan positif pada tanggal
pengumuman. Perhatikan bahwa segera setelah tanggal pengumuman, CAR tidak

18 | P a g e
lagi meningkat atau menurun secara signifikan. Ini sesuai dengan pasar yang
efisien hipotesa. Begitu informasi baru diumumkan, harga saham melonjak
hampir segera menanggapi kabar baik. Dengan harga sekali lagi cukup ditetapkan,
mencerminkan efek dari informasi baru, pengembalian abnormal lebih lanjut pada
hari tertentu adalah sama cenderung positif atau negatif. Bahkan, untuk sampel
banyak perusahaan, rata-rata tidak normal return harus sangat dekat dengan nol,
dan dengan demikian CAR tidak akan menunjukkan ke atas atau ke atas melayang
ke bawah. Inilah pola yang ditunjukkan pada Gambar 11.1.

Pola pengembalian untuk hari-hari sebelum tanggal pengumuman publik

menghasilkan beberapa bukti menarik tentang pasar yang efisien dan kebocoran
informasi. Jika perdagangan orang dalam aturan dipatuhi dan ditegakkan dengan
sempurna, harga saham harus menunjukkan tidak ada yang abnormal kembali
pada hari-hari sebelum rilis publik berita yang relevan, karena tidak ada
perusahaan khusus informasi akan tersedia untuk pasar sebelum pengumuman
publik. Sebaliknya, kita harus mengamati lompatan bersih dalam harga saham
hanya pada hari pengumuman. Faktanya,

Gambar 11.1 menunjukkan bahwa harga target pengambilalihan secara jelas

memulai pergerakan naik 30 hari sebelum pengumuman publik. Tampaknya
informasi bocor ke beberapa orang pelaku pasar yang kemudian membeli saham
sebelum pengumuman publik. Seperti itu bukti kebocoran muncul hampir secara
universal dalam studi acara, menunjukkan setidaknya beberapa penyalahgunaan
aturan perdagangan orang dalam.

Apakah Pasar Efisien?

Issue Masalahnya Tidak mengherankan, hipotesis pasar yang efisien tidak benar-
benar membangkitkan antusiasme dalam komunitas manajer portofolio
profesional. Ini menyiratkan bahwa banyak kegiatan manajer portofolio pencarian
sekuritas yang undervalued adalah upaya yang sia-sia, dan sangat mungkin
berbahaya bagi klien karena biaya uang dan mengarah ke tidak sempurna
portofolio yang beragam.

19 | P a g e
Akibatnya, EMH tidak pernah diterima secara luas di Wall Jalan, dan perdebatan
berlanjut hari ini tentang sejauh mana analisis keamanan dapat ditingkatkan
kinerja investasi. Sebelum membahas tes empiris hipotesis, kami ingin catat tiga
faktor yang bersama-sama menyiratkan bahwa perdebatan mungkin tidak akan
pernah diselesaikan: masalah besarnya, masalah bias pemilihan, dan masalah
peristiwa keberuntungan.

Masalah Magnitude Kami mencatat bahwa seorang manajer investasi

mengawasi $ 5 miliar portofolio yang dapat meningkatkan kinerja hanya 0,1% per
tahun akan meningkatkan investasi penghasilan dengan 0,001 3 $ 5 miliar 5 $ 5
juta per tahun. Manajer ini jelas akan melakukannya layak gajinya! Namun
bisakah kita, sebagai pengamat, secara statistik mengukur kontribusinya?

Mungkin tidak: Kontribusi 0,1% akan dibanjiri oleh volatilitas tahunan pasar.
Ingat, standar deviasi tahunan dari indeks S&P 500 yang terdiversifikasi dengan
baik sudah sekitar 20%. Terhadap fluktuasi ini, peningkatan kecil dalam kinerja
akan sulit dideteksi.

Semua mungkin setuju bahwa harga saham sangat dekat dengan nilai wajar dan
hanya manajer portofolio besar dapat memperoleh keuntungan perdagangan yang
cukup untuk melakukan eksploitasi atas kesalahan harga minor sepadan dengan
usaha. Menurut pandangan ini, tindakan manajer investasi cerdas adalah kekuatan
pendorong di balik evolusi konstan harga pasar ke tingkat yang adil. Agak
daripada mengajukan pertanyaan kualitatif, Apakah pasar efisien? kita seharusnya
bertanya lebih banyak pertanyaan kuantitatif: Seberapa efisien pasar?

Masalah Pemilihan Bias Misalkan Anda menemukan skema investasi itu benar-
benar bisa menghasilkan uang. Anda memiliki dua pilihan: mempublikasikan
teknik Anda di The Wall Street Journal untuk memenangkan ketenaran sekilas,
atau merahasiakan teknik Anda dan gunakan untuk menghasilkan jutaan dolar.
Sebagian besar investor akan memilih opsi yang terakhir, yang memberi kita teka-
teki. Hanya investor yang menemukan bahwa skema investasi tidak dapat
menghasilkan abnormal Pengembalian akan bersedia melaporkan temuan mereka
ke seluruh dunia. Karena itu adalah lawan pandangan pasar yang efisien tentang
dunia selalu dapat menggunakan bukti bahwa berbagai teknik jangan memberikan

20 | P a g e
imbalan investasi sebagai bukti bahwa teknik yang dikerjakan benar-benar
sederhana tidak dilaporkan kepada publik. Ini adalah masalah dalam bias seleksi;
hasil kita mampu mengamati telah dipilih sebelumnya demi upaya yang gagal.
Karena itu, kita tidak bisa cukup mengevaluasi kemampuan sebenarnya manajer
portofolio untuk menghasilkan pasar saham yang unggul strategi.

Peristiwa Keberuntungan Di hampir setiap bulan sepertinya kita membaca

artikel tentang beberapa investor atau perusahaan investasi dengan kinerja
investasi yang fantastis di atas masa lalu baru-baru ini. Tentunya catatan superior
dari para investor semacam itu menyangkal pasar yang efisien hipotesa.

Namun kesimpulan ini jauh dari jelas. Sebagai analogi dengan permainan
investasi, pertimbangkan kontes untuk membalikkan jumlah kepala terbanyak dari
50 percobaan menggunakan koin yang adil. Yang diharapkan hasil bagi setiap
orang, tentu saja, 50% kepala dan 50% ekor. Jika 10.000 orang, bersaing di kontes
ini, tidak akan mengherankan jika setidaknya satu atau dua kontestan membalik
lebih dari 75% kepala. Bahkan, statistik dasar memberitahu kita bahwa jumlah
yang diharapkan kontestan membalik 75% atau lebih kepala akan menjadi dua.
Akan konyol kalau dimahkotai orang-orang ini adalah "juara dunia yang tidak
bisa dipercaya". Jelas, mereka hanyalah orang-orang kontestan yang kebetulan
beruntung pada hari acara. (Lihat kotak terdekat.)

Analogi untuk pasar yang efisien jelas. Berdasarkan hipotesis bahwa setiap saham
adalah wajar Harga diberikan semua informasi yang tersedia, setiap taruhan pada
saham hanyalah lemparan koin. Ada kemungkinan yang sama untuk menang atau
kalah taruhan. Namun, jika banyak investor menggunakan varietas skema
membuat taruhan yang adil, secara statistik, beberapa investor akan beruntung dan
menangkan sebagian besar taruhan. Untuk setiap pemenang besar, mungkin ada
banyak pecundang besar, tetapi kita tidak pernah mendengar tentang manajer ini.
Namun, para pemenang muncul di The Wall Street Journal sebagai guru pasar
saham terbaru; kemudian mereka bisa mendapatkan banyak uang dari buletin
pasar penerbitan.

21 | P a g e
Tes Bentuk-lemah: Pola Pengembalian Saham

Pengembalian atas Cakrawala Singkat Tes awal dari pasar yang efisien adalah
ujian bagi bentuk lemah. Mungkinkah spekulan menemukan tren dalam harga
masa lalu yang memungkinkan mereka untuk menghasilkan keuntungan
abnormal? Ini pada dasarnya adalah tes kemanjuran analisis teknis.

Salah satu cara membedakan tren harga saham adalah dengan mengukur korelasi
serial pengembalian pasar saham. Korelasi serial mengacu pada kecenderungan
pengembalian saham terkait dengan pengembalian masa lalu. Korelasi serial
positif berarti pengembalian positif cenderung mengikuti pengembalian positif
(jenis momentum properti). Berarti korelasi serial negatif bahwa pengembalian
positif cenderung diikuti oleh pengembalian negatif (pembalikan atau "koreksi"
milik).

Baik Conrad dan Kaul 11 dan Lo dan MacKinlay 12 memeriksa pengembalian

mingguan NYSE membeli dan menemukan korelasi serial positif dalam jangka
pendek. Namun, korelasinya koefisien pengembalian mingguan cenderung cukup
kecil, setidaknya untuk stok besar data harga mana yang paling andal saat ini.
Jadi, sementara studi ini menunjukkan tren harga yang lemah selama periode
singkat, 13 bukti tidak secara jelas menunjukkan keberadaan peluang
perdagangan.

Pengembalian atas Cakrawala Panjang Meskipun studi tentang horison

menengah ke pendek pengembalian telah mendeteksi momentum dalam harga
pasar saham, tes pengembalian jangka panjang (yaitu, pengembalian selama
periode multiyear) telah menemukan saran jangka panjang negatif yang diucapkan
korelasi serial dalam kinerja pasar agregat. 15 Hasil terakhir telah diberikan naik
ke "hipotesis mode," yang menyatakan bahwa pasar saham mungkin bereaksi
berlebihan terhadap yang relevan berita.

Reaksi berlebihan tersebut mengarah pada korelasi serial positif (momentum)

dalam waktu singkat cakrawala. Koreksi reaksi berlebihan selanjutnya
menyebabkan kinerja yang buruk kinerja bagus dan sebaliknya. Koreksi berarti

22 | P a g e
bahwa menjalankan pengembalian positif pada akhirnya akan cenderung diikuti
oleh pengembalian negatif, yang mengarah ke korelasi serial negatif di cakrawala
yang lebih panjang. Episode-episode overshooting yang tampak diikuti oleh
koreksi memberi pasar saham tampak berfluktuasi di sekitar nilai wajarnya. Hasil-
hasil jangka panjang ini dramatis tetapi masih belum konklusif. Interpretasi
alternatif dari hasil ini menyatakan bahwa mereka hanya menunjukkan bahwa
premi risiko pasar bervariasi waktu. Misalnya, ketika premi risiko dan
pengembalian yang diperlukan di pasar naik, saham harga akan jatuh. Ketika
pasar kemudian naik (rata-rata) pada tingkat pengembalian yang lebih tinggi, data
menyampaikan kesan pemulihan harga saham. Overhooting dan koreksi yang
jelas sebenarnya tidak lebih dari respon rasional dari harga pasar terhadap
perubahan tingkat diskonto.

Prediktor Pengembalian Pasar Luas

Beberapa studi telah mendokumentasikan kemampuan variabel yang mudah

diamati untuk memprediksi pasar kembali. Sebagai contoh, Fama dan French 18
menunjukkan bahwa pengembalian agregat pasar saham cenderung lebih tinggi
ketika rasio dividen / harga, hasil dividen, tinggi.

Campbell dan Shiller 19 menemukan bahwa hasil pendapatan dapat memprediksi

pengembalian pasar. Keim dan Stambaugh 20 menunjukkan bahwa data pasar
obligasi seperti spread antara imbal hasil tinggi dan obligasi korporasi tingkat
rendah juga membantu memprediksi pengembalian pasar yang luas.

Sekali lagi, interpretasi hasil ini sulit. Di satu sisi, mereka mungkin menyiratkan
hal itu return saham yang abnormal dapat diprediksi, yang melanggar hipotesis
pasar yang efisien. Lebih mungkin, bagaimanapun, variabel-variabel ini proksi
untuk variasi dalam premi risiko pasar. Untuk contoh, mengingat tingkat dividen
atau pendapatan, harga saham akan lebih rendah dan dividen dan hasil pendapatan
akan lebih tinggi ketika premi risiko (dan karenanya pengembalian pasar yang
diharapkan) lebih tinggi. Dengan demikian dividen atau pendapatan yang tinggi
akan dikaitkan dengan pengembalian pasar yang lebih tinggi.

23 | P a g e