Dinamika Ekonomi Makro, 12, 2008, 591–618. Dicetak di Amerika Serikat.

doi: 10,1017 / S1365100508070326 Articles SEGMENTASI

PASAR DAN RESPON DARI NYATA SUKU BUNGA
UNTUK KEBIJAKAN MONETER guncangan

FILIPPO OCCHINO Rutgers University

Mengikuti kejutan kebijakan moneter kontraktif, output menurun agregat dari waktu ke waktu selama enam sampai delapan perempat, sedangkan
bunga riil tingkat kenaikan segera dan tetap tinggi selama tiga perempat, yang sulit ditiru oleh model yang dicirikan oleh persamaan konsumsi
standar Euler. Makalah ini mengadopsi kerangka kerja pasar tersegmentasi di mana beberapa rumah tangga secara permanen dikeluarkan dari pasar
keuangan. Output agregat dan tingkat bunga nominal dimodelkan sebagai proses autoregresif eksogen, sedangkan tingkat bunga riil ditentukan
secara endogen. Untuk tingkat menengah segmentasi pasar, model ini mampu menjelaskan jalur penurunan yang terus-menerus dari output agregat
dan kenaikan terus-menerus dalam tingkat bunga riil yang mengikuti kenaikan tak terduga dalam tingkat bunga nominal. Tanda, ukuran dan
kegigihan tanggapan dari tingkat bunga riil dan tingkat pertumbuhan uang dekat dengan yang ada dalam data.

Kata kunci: Partisipasi Terbatas, Segmentasi Pasar, Guncangan Kebijakan Moneter,

Tingkat Bunga Riil

1. PENDAHULUAN

Dalam sintesis komprehensif mereka, Christiano, Eichenbaum, dan Evans (1999) mendokumentasikan bahwa bukti berikut kuat di
berbagai skema identifikasi. Menyusul goncangan kebijakan moneter kontraktif, output agregat menurun dari waktu ke waktu
selama enam hingga delapan kuartal, tingkat dana federal segera meningkat dan tetap tinggi selama tiga kuartal, penurunan M1 dan
M2 dari waktu ke waktu, masing-masing, untuk dua dan tiga kuartal, deflator PDB tidak segera merespons dan menurun setelah
lima kuartal.1 Persamaan Fisher, yang menyatakan bahwa tingkat bunga riil kira-kira sama dengan tingkat bunga nominal dikurangi
yang diharapkan.

Saya sangat berterima kasih kepada Robert Lucas, Aldo Montesano, dan Nancy Stokey atas bimbingan, saran, dan dorongan mereka. Saya mendapat banyak manfaat dari komentar,
kritik, dan saran dari Associate Editor dan dua wasit anonim. Saya juga ingin mengucapkan terima kasih kepada Fernando Alvarez, Roberto Chang, Oleg Korenok, Eric Leeper, dan peserta
seminar pada Pertemuan Tahunan Masyarakat untuk Dinamika Ekonomi, Federal Reserve Bank of Minneapolis, dan Sekolah Bisnis Universitas New York. Setiap kesalahan adalah milik saya.
Alamat korespondensi ke: Departemen Ekonomi, Universitas Rutgers, 75 Hamilton Street, New Brunswick, NJ 08901, AS; email: occhino@rutgers.edu.

cO 2008 Cambridge University Press 1365-1005 / 08 591

592 FILIPPO OCCHINO

tingkat inflasi, menyiratkan bahwa tingkat bunga riil segera meningkat dan tetap tinggi selama tiga kuartal, seperti tingkat bunga
nominal. Christiano, Eichenbaum, dan Evans (2005) memperoleh hasil yang serupa dan, di samping itu, menunjukkan bahwa
konsumsi agregat menurun dari waktu ke waktu selama empat kuartal, dengan respons yang sangat mirip dengan output agregat.
Partisipasi penuh model moneter yang dicirikan oleh konsumsi standar. Persamaan Euler hampir tidak dapat mereplikasi
respon gabungan dari output agregat dan tingkat bunga riil. Dalam model-model tersebut, persamaan konsumsi Euler menyiratkan
bahwa tingkat bunga riil ekuilibrium adalah fungsi yang meningkat dari tingkat pertumbuhan konsumsi agregat yang diharapkan.
Dalam kebanyakan model, konsumsi agregat meningkat dengan output agregat, sehingga tingkat bunga riil ekuilibrium adalah
fungsi peningkatan dari laju pertumbuhan output agregat yang diharapkan. Model-model itu, kemudian, tidak dapat memprediksi
bahwa, setelah guncangan kebijakan moneter kontraktif, tingkat pertumbuhan output agregat yang diharapkan rendah dan tingkat
bunga riil tinggi untuk beberapa kuartal. Model harga tetap patokan, seperti yang ada di Clarida, Galı, dan Gertler (1999),
menderita kekurangan yang penting ini. Dalam model-model tersebut, guncangan kontraksi adalah, menurut definisi, peningkatan
suku bunga riil yang terus-menerus. Sebagai hasilnya, mereka secara konteraktif memprediksi bahwa output agregat turun pada
periode dampak dan meningkat, alih-alih menurun, seiring waktu.2
Tidak seperti model partisipasi penuh, model partisipasi terbatas benchmark, seperti yang ada di Fuerst (1992), mampu
mereplikasi respon bersama dari output agregat dan tingkat bunga riil pada periode dampak guncangan kontraksioner. Asumsi
utama adalah bahwa rumah tangga yang representatif membuat keputusan tentang ikatan dan kepemilikan uang sebelum realisasi
goncangan. Dalam periode dampaknya, guncangan kebijakan moneter memiliki efek likuiditas pada suku bunga, goncangan
kontraktif meningkatkan suku bunga riil di atas fundamentalnya. Akan tetapi, pada periode setelah guncangan, rumah tangga yang
representatif membuat keputusan dengan memperhitungkan sepenuhnya dampak goncangan, mobilitas efek likuiditas, dan respons
ekonomi sama dengan model partisipasi penuh. Meskipun Christiano dan Eichenbaum (1992), Alvarez dan Atkeson (1997),
Alvarez, Atkeson, dan Kehoe (2002), Alvarez, Atkeson, dan Edmond (2003), Chiu (2005), dan Khan dan Thomas (2007) memiliki
model yang diusulkan di mana efek likuiditas berlangsung lebih lama, bagaimana mereplikasi respons ekonomi pada periode
setelah guncangan kebijakan moneter tetap menjadi masalah penelitian yang terbuka dan sentral.
Makalah ini mengadopsi varian agen heterogen dari kerangka partisipasi terbatas, pasar tersegmentasi model, yang
sebelumnya dipelajari oleh Alvarez dan Atkeson (1996), Occhino (2000), Alvarez, Lucas, dan Weber (2001), Occhino (2004), dan
Lahiri , Singh, and V é gh (2007). Fitur utama adalah bahwa beberapa rumah tangga secara permanen dikeluarkan dari pasar
keuangan. Operasi pasar terbuka mempengaruhi, kemudian, distribusi uang dan pengeluaran konsumsi antar rumah tangga. Pada
gilirannya, distribusi pengeluaran konsumsi mempengaruhi tingkat bunga riil, karena tingkat bunga riil ekuilibrium ditentukan oleh
tingkat marginal intertemporal dari substitusi subkumpulan rumah tangga yang berpartisipasi dalam pasar keuangan — para
pedagang. Ketika variabel kebijakan moneter dihubungkan secara seri, goncangan kebijakan moneter secara terus-menerus
memengaruhi
SEGMENTASI PASAR DAN TINGKAT BUNGA NYATA 593

variabel kebijakan, distribusi uang dan pengeluaran konsumsi lintas rumah tangga, dan tingkat bunga riil. Fitur ini membedakan
pasar tersegmentasi dan kerangka kerja partisipasi terbatas. Dalam model partisipasi terbatas benchmark, seperti yang ada di Lucas
(1990) dan Fuerst (1992), efek likuiditas hanya berlangsung satu periode, terlepas dari jumlah korelasi serial dalam variabel
kebijakan moneter.
Untuk mereplikasi pola fungsi respon impuls terhadap guncangan kebijakan moneter yang ditemukan dalam data, kami
memodifikasi model pasar tersegmentasi, memperkenalkan output stokastik dan aturan kebijakan moneter tingkat bunga. Otoritas
moneter mengendalikan tingkat bunga nominal jangka pendek, dan memungkinkan jumlah uang beredar ditentukan oleh pasar
obligasi. Output agregat dan tingkat bunga nominal dimodelkan sebagai proses autoregresif eksogen, sedangkan tingkat bunga riil
ditentukan secara endogen. Model ini sangat mudah ditelusuri dan dapat dengan mudah dimodifikasi untuk memungkinkan
produksi endogen atau aturan kebijakan moneter lainnya.
Makalah ini menetapkan adanya solusi stabil yang unik untuk sistem linierisasi yang menggambarkan keseimbangan,
sebuah analisis yang dapat membantu studi model pasar tersegmentasi lainnya, seperti ekonomi dengan produksi. Ini menunjukkan
bahwa tingkat bunga riil, tingkat inflasi yang diharapkan dan tingkat pertumbuhan uang yang diharapkan semua tergantung pada
standar partisipasi penuh standar mereka serta pada tingkat segmentasi, tingkat substitusi marjinal antarwaktu yang tersirat oleh
konsumsi pedagang relatif terhadap agregat konsumsi. Maka, dalam ekonomi pasar tersegmentasi, guncangan mempengaruhi
tingkat sebelumnya tidak hanya melalui fundamental partisipasi penuh standar mereka, tetapi juga melalui tingkat segmentasi.
Mereka memilikitambahan efek segmentasi. Secara khusus, guncangan kebijakan moneter kontraktif, yang meningkatkan tingkat
bunga nominal, meningkatkan tingkat segmentasi selama beberapa kuartal, sehingga meningkatkan tingkat bunga riil dan
menurunkan tingkat inflasi yang diharapkan dan tingkat pertumbuhan uang yang diharapkan di luar standar partisipasi penuh
standar mereka.
Untuk segmentasi pasar tingkat menengah, ketika separuh rumah tangga adalah pedagang, model ini mampu menjelaskan
jalur penurunan yang terus-menerus dari output agregat dan konsumsi agregat dan peningkatan yang terus-menerus dalam tingkat
bunga riil yang mengikuti kenaikan tak terduga di pasar. tingkat bunga nominal. Tanda, ukuran, dan kegigihan tanggapan tingkat
bunga riil dan tingkat pertumbuhan uang dekat dengan yang ada dalam data.
Makalah ini disusun sebagai berikut: Bagian 2 menggambarkan ekonomi dan mendefinisikan keseimbangan kompetitif;
Bagian 3 menetapkan keberadaan solusi stabil yang unik untuk sistem yang dilinearisasi yang menggambarkan keseimbangan, dan
menentukan secara eksplisit solusinya; Bagian 4 mempelajari efek segmentasi dari guncangan kebijakan moneter; Bagian 5
menjelaskan hasil numerik; dan Bagian 6 menyimpulkan.

2. MODEL
Model ini adalah ekonomi abadi uang muka, dengan sejumlah besar rumah tangga dan otoritas moneter. Waktu adalah diskrit dan
diindeks oleh t ≥ 0.
594 FILIPPO OCCHINO

Ada satu saja barang konsumsi yang tidak dapat disembuhkan, uang, dan obligasi nominal satu periode, yang diklaim sebagai satu
unit uang yang harus dibayarkan pada akhir periode.
Rumah tangga terdiri dari dua jenis, pedagang dan nontrader. Rumah tangga dengan tipe yang sama identik dalam semua
hal. Perbedaan penting antara kedua jenis rumah tangga adalah bahwa non-pedagang menghabiskan semua uang mereka untuk
membeli barang-barang konsumsi, sedangkan pedagang dapat membeli obligasi juga. Misalkan ω> 0 dan ω∗ ≥ 0 menjadi, masing-
masing, jumlah pedagang dan non-trader. Kami akan merujuk pada kasus di mana ω∗ = 0 dan ω∗ > 0, masing-masing, sebagai
model partisipasi penuh dan model pasar tersegmentasi.
Setiap pedagang dan setiap nontrader terima masing-masing fraksi konstan> 0 dan *> 0 dari eksogen endowment agregat
stochastic Y t> 0, dengan ω + ω* * = 1. Mari kita mendefinisikan saham pedagang dari endowment agregat seperti λ ≡ ω , jadi ω∗
∗ = 1 - λ. Perhatikan bahwa λ sama dengan 1 dalam model partisipasi penuh, dan λ ∈ (0,1) dalam model pasar tersegmentasi. Juga,
dalam hal endowmen yang diterima oleh pedagang sama dengan yang diterima oleh nontrader ( = ∗ ), maka λ = ω / (ω + ω∗ ), jadi λ
adalah proporsi pedagang di ekonomi. Kami akan menunjukkan di sini bahwa keseimbangan tergantung pada bagian pedagang dari
dana abadi agregatλ, sedangkan jumlah pedagang dan non-pedagang, maupun bagian individu mereka dari dana abadi agregat tidak
memainkan peran independen. Waktu kejadian dalam suatu periode adalah sebagai berikut. Rumah tangga memulai setiap periode t

dengan saldo uang dari periode sebelumnya. Misalkan At > 0 dan A∗ t > 0 masing-masing adalah saldo uang awal dari seorang
trader dan nontrader, dan misalkan

̄ t ≡ ωAt + ω∗ A∗ t , untuk semuat ≥ 0 (1)

A

menjadi inisial saldo uang agregat.

Kemudian, dua pasar bertemu secara berurutan, pasar obligasi dan pasar barang. Di pasar obligasi, otoritas moneter menjual

obligasi nominal satu periode ke pedagang, dengan harga obligasi P t> 0, sehingga menarik bagian dariawal keseimbangan
̄
uang agregat At.Bagian yang tersisa adalah mata uang yang tersedia untuk digunakan dalam sesi pasar barang berikut ini.
Setelah pasar obligasi menutup, pedagang dan nontraders berpartisipasi dalam pasar barang, pembelian barang konsumsi dan

menjual abadi mereka dengan harga P t> 0. Mereka tidak bisa mengkonsumsimereka abadisecara langsung, dan mereka harus
menjualnya di tukar mata uang. Namun, mereka dapat membeli barang-barang konsumsi hanya dengan mata uang yang dipegang
sebelum pembukaan sesi pasar barang, sehingga mereka tidak dapat menggunakan pendapatan untuk penjualan sumbangan.
Akhirnya, setelah pasar barang tutup, obligasi ditebus.
Kami sekarang beralih ke deskripsi terperinci dari prosedur operasi otoritas moneter. Berikut adalah dua kendala otoritas
moneter:

̄ t+1 = Mt + Dt, untuk semuat ≥ 0. (2)

qtDt + Mt = ̄At, A

Kendala pertama menyatakan bahwa, dengan menyediakan Dt obligasidi pasar obligasi, otoritasmoneter menarik diri bagian dari
̄
keseimbangan uang agregat awal At. Bagianyang tersisa adalahmata uang beredart M> 0 tersedia untuk digunakan di pasar

barang.
SEGMENTASI PASAR DAN TINGKAT BUNGA NYATA 595
̄
Kendala kedua menyatakan bahwa saldo uang agregat periode-berikutnya A t+1 adalah jumlah dari penawaran mata uang
 Mt obligasiobligasi Dt. Perhatikan bahwa agregat awal dan hasil dari uang menyeimbangkan Asatu-periode ̄t

nominal dapat secara alami diartikan sebagai awal kewajiban nominal agregat otoritas moneter, sama dengan awal aset
̄
nominal agregat rumah tangga. Juga, rekan terdekat dalam model untuk apa uang agregat keseimbangan uang Adi t data

adalah pasokan mata uang Mt,sedangkan sesuai lebih alami dengan jumlah dari semua pemerintah kewajiban, uang,
dan utang. Untuk alasan ini, kemudian di Bagian 5, data pada tingkat pertumbuhan uang dibandingkan dengan tingkat

pertumbuhan model pasokan mata uang Mt.

̄
Mengganti ekspresi untuk A t dari kendala kedua ke yang pertama, kendala anggaran otoritas moneter berikut ini
berikut:
qtDt + Mt = A t̄ = Mt-1 + Dt-1, untuk semuat> 0,
̄
yang ke negara-negara moneter yang jumlahnya otoritas dari nilai nominal kewajiban obligasi Apasokan t,harus dan

menjadi mata uang yang pasokansama, sebelum sama dan setelah operasi pasar terbuka. Ekuivalen, bunga-bearing debt
Dt-1 harus dibiayai dengan menjual utang baru untuk qtDt,dan dengan mengeluarkannon-bunga-bearing, kewajiban

seigniorage Mt - Mt-1.

Operasi pasar terbuka dilakukan dalam hal tingkat bunga nominal jangka pendek i t> 0 didefinisikan oleh

it ≡ - log(qt), untuk semuat ≥ 0. (3)

Bunga yang ketat kurang dari bunga satu. secara ketat Mengingat positif awal oleh asumsi nominal, kewajiban
̄,
menyiratkan A t bahwa moneter obligasi otoritas hargaadalah

memilih eksogen tingkat suku bunga it dan sesuai harga obligasi qt,dan siap untuk mengeluarkan dan menjual sejumlah

obligasi untuk membersihkan pasar pada harga, sehingga kedua pasokan obligasi Dt dan mata uang beredar Mt

ditentukan secara endogen oleh sektor swasta.

The abadi agregatYt dan tingkat bunga nominal it adalah satu-satunya sumberseperti endowment ̄it berikut.
̄
ketidakpastian Let dan dalam { Y the t, ̄it}ekonomi bunga, ∞t=0 menjadi kurs, dan dinamika nonstochastic dan gabungan
̄
keduanya merupakan model kondisi eksogen yang diasumsikan bahwa Ynilai t+1/ Y ̄t dari γ ≡ agregat> 0 dan ≡ i> 0

adalah konstan dari waktu ke waktu. Kami berasumsi bahwa wakaf agregat Yt dan tingkat bunga nominal it

mengikuti VAR stasioner berikut(N)

Proses:zt+1 =

ΣNn=1
nzt+1-n + εt+ 1zt ≡
[log(Ylog(it) t) - - log( log(i) Y ̄t)
]
untuk semuat ≥ 0, di
mana N ≥ 1, n dan × matriks 22, lebih rendah segitiga, dan εt+1 adalah2 × vektor1 dari guncangan Gaussian standar
yang terdistribusi secara independen dan identik. Mengikuti Bernanke dan Blinder (1992), dan, baru-baru ini, Christiano,
Eichenbaum, dan Evans (1999), kami mengidentifikasi guncangan kebijakan moneter yang menerapkan
596 FILIPPO OCCHINO
dekomposisi Cholesky ke VAR sebelumnya di mana suku bunga nominal dipesan terakhir, dan mengidentifikasi
guncangan kebijakan moneter sebagai guncangan yang sesuai dengan persamaan terakhir, yaitu komponen kedua vektor
εt+1. di bawah- Asumsiberbaringadalah bahwa, karena matriks segitiga bawah, keluaran tidak merespon serentak untuk
shock kebijakan moneter. Sebagai akibatnya, respons VAR terhadap guncangan kebijakan moneter sama dengan respons
(dikalikan dengan elemen diagonal terakhir dari matriks) terhadap inovasi suku bunga.
Untuk kenyamanan, kami ekuivalen menggambarkan proses sebelumnya dengan memperkenalkan eksogen negarazt dan

hukum gerak sebagai

berikut:zt+1 = zt + εt+1 zt ⎡ ⎣

≡ zt .. . zt+1-N⎤ ⎦ ,

zt ≡

[log(Yt) - log(Y ̄t) log(it) - log

(i)]
untuk semuat ≥ 0, (4)
di mana
≡
[
1 ... ... N

I0
], ≡

[ 0].
I adalah 2(N - 1) matriks identitas, dan 0 adalah 2(N - 1) × 2 matriks nol. Asumsi stasioneritas dinyatakan dengan
menyatakan bahwa semua nilai eigen dari matriks benar-benar kurang dari satu dalam nilai absolut.
Setiap trader memilih konsumsi Ct,kepemilikan mata uang Nt,obligasi Bt,dan selanjutnya periode uang

menyeimbangkan At+1 untuk memecahkan

{Ct>0,Nt>0,Bmax t,At+1>0}∞t=0 E0

[ ∑∞t=0

βtu (Ct)]
tunduk pada

qtBt + Nt = At, untuk semuat ≥ 0 (5)

PtCt ≤ Nt, untuk semuat ≥ 0

At+1 = (Nt - PtCt) + Pt Yt + Bt, untuk semuat ≥ 0,

mengingat saldo uang awal trader A0 > 0 pada periode nol, di mana E0 adalah harapan tergantung pada informasi yang
tersedia setelah eksogen negaraz0 telah terungkap, turunan dari fungsi utilitas adalah u (C) ≡ C-σ,sehingga elastisitas
antarwaktu substitusi adalah konstan dan sama dengan 1/ σ> 0, dan faktor diskon preferensi memenuhi βγ 1-σ ∈ (0,1).

Kendala pertama menyatakan bahwa kepemilikan mata uang Nt adalah perbedaan antara uang awal menyeimbangkan At

dan nilai obligasi Bt dibeli di pasar obligasi. Yang kedua adalah kendala cash-in-muka yang menyatakan bahwa
barang-barang konsumsi bisa
SEGMENTASI PASAR DAN THE REAL SUKU BUNGA 597

hanya dapat dibeli dengan mata uang Nt diselenggarakan sebelum pembukaan pasar sesibarang.Batasan ketiga
menyatakan bahwa saldo uang periode-berikutnya At+1 adalah jumlah kepemilikan mata uang idle, pendapatan dari
penjualan dana abadi, dan hasil dari obligasi.

Perhatikan bahwa, karena harga obligasi qt secara ketat kurang dari satu untuk semua t,memegang mata uang
menganggur tidak pernah optimal bagi para pedagang, sehingga cash-in-muka kendala dalam masalah pedagang di atas
memegang (5) dengan kesetaraan. Kondisi orde pertama yang relevan dan kondisi transversality adalah, kemudian,
qt u (Ct)
Pt = Et

[βu(Ct+1)
Pt+

1], untuk semua t ≥ 0

t→ ∞lim E0

[βtu (Ct)
Pt At]
= 0.
Nontrader tidak membeli obligasi apa pun, dan menghabiskan semua keseimbangan uang awalnya untuk membeli barang-
barang konsumsi. Berdasarkan asumsi tersebut, perilaku nontrader sebuah hanya dijelaskan oleh kendala
= A* P *= N *,A* = P
N t* t, tCt t t+1 t
*Y
t, untuk semua t ≥ 0 , (6) diberikan awal nontraders' Akhirnya, berikut ini adalah uang
saldo obligasi dan barang A * 0> 0 pada periode
pasar
nol.
keseimbangan
Kondisi:

ωBt = Dt,ωCt + ω*Ct *= Yt, untuk semua t ≥ 0, (7) yang mengharuskan permintaan agregat sama dengan penawaran
̄
agregat di kedua pasar. Ekonomi dijelaskan oleh inisial jumlah uang awal agregat saldo uang non-pedagang A 0 > saldo
> 0 (yang menentukan nilai awal
0), awal A∗ 0 saldo uang pedagang A0 > 0, dari keadaan eksogenz0, dan hukum
gerak (4). sebuah keseimbangan0,Nt permintaan> dan 0,Buang t,At+1 saldo> 0}∞t=0 untuk dari adalah seperangkat
urutan kontingen {Ct, permintaan konsumsi permintaan mata uang, pedagang obligasi, urutan kontingen0,Auntuk non-
1> 0}∞ permintaan konsumsi,mata uang permintaan
pedagang, *t+ t=0 urutan kontingen {M t> 0,D, t,A t̄ +1 penawaran
dan uang ∗> 0, N saldo ∗>
mata uang, pasokan obligasi, dan saldo uang, dan > {C t t

kontingen > 0}∞t=0 sekuens agregat

{qt the ∈ (0,1) , Pt pedagang kontingen> 0}∞t=0 urutan memecahkan harga obligasi dan pedagang barang optimasi harga
tersebut bahwa: masalah yang diberikan (5), harga, dan identitas (1) dan (3), moneter kendala otoritas s (2), kendala non-
pedagang (6), dan kondisi keseimbangan pasar obligasi dan barang (7) terpenuhi.
Perhatikan bahwa, dalam kesetimbangan,

ωNt + ω*Nt *= Mt,PtYt ≤ Mt, untuk semua t ≥ 0. (8) Persamaan pertama, yang setara dengan kondisi keseimbangan
pasar obligasi, menyatakan bahwa mata uang agregat yang diminta oleh rumah tangga sama dengan mata uang agregat
yang disediakan oleh otoritas moneter. Persamaan kedua menyatakan
598 FILIPPO OCCHINO

bahwa jumlah dolar PtYt menghabiskan di pasar barang kurang atau sama dengan pasokanmata uang Mt.Namun,

karena kendala cash-in-advance berlaku untuk kesetaraan bagi pedagang dan non-pedagang, persamaan kedua juga
berlaku untuk kesetaraan. Juga, perhatikan bahwa, oleh Hukum Walras, satu set kondisi di antara kendala pedagang,
kendala bukan penghalang dan kendala otoritas moneter mengikuti dari dua lainnya dan kondisi keseimbangan pasar.
Ekonomi mirip dengan yang ada di Alvarez dan Atkeson (1996), Occhino (2000), Alvarez, Lucas, dan Weber (2001), dan
Occhino (2004). Perbedaan utama adalah bahwa, dalam makalah ini, endowmen agregat adalah stokastik. Perbedaan
penting lainnya dengan Alvarez dan Atkeson (1996), dan Alvarez, Lucas, dan Weber (2001), adalah perilaku otoritas
moneter. Di sana, kebijakan moneter ditetapkan dalam hal tingkat pertumbuhan uang, sementara, di sini, ditetapkan dalam
hal tingkat bunga nominal jangka pendek. Pemodelan kebijakan moneter dalam hal suku bunga jangka pendek adalah
penting karena dua alasan. Pertama-tama, asumsi ini menjadi model terbaik dalam prosedur operasi otoritas moneter di
sebagian besar negara OECD. Juga, Bernanke dan Blinder (1992) menunjukkan bahwa tingkat dana federal adalah
indikator yang sangat baik dari sikap kebijakan moneter, sehingga inovasi untuk tingkat dana federal dapat diidentifikasi
dengan guncangan kebijakan moneter.
3. SIFAT-SIFAT MODEL DAN METODE SOLUSI
3.1. Memperoleh Formulir yang Dikurangi
Untuk kenyamanan, variabel dinormalisasi sebagai berikut. Variabel riil dinormalisasi oleh steady state dari endowment
̄ ̄
agregat Yt,dan variabel nominal yang dinormalisasi oleh keseimbangan uang agregat At tersedia pada awalperiode,

seperti dalam Lucas (1990): yt ≡ Yt/ Y

̄ t, mt ≡ Mt/ A
̄ t, pt ≡ Pt Y
̄ t/ ̄At, dt ≡ Dt/ A
̄ t,dan gt ≡ ̄At+1/ A
̄ t. Selain itu, kita

kalikan variabelpara pedagang dengan ω dan nontraders'variabel dengan ω*,sehingga variabel normal yang dihasilkan
/ ̄
mengacu pada nilai-nilai agregat bukan individu: ct ≡ ωCt/ Y ̄ t, c*t ω ≡*C*t Yt, a*t ω
̄ t, bt ≡ ωBt/ ̄sebuaht, t ≡ ωAt/ A
/ ̄
≡*A*t At.Pilihan normalisasi terakhir ini adalah apa yang membantu menetapkan dalam paragraf berikutnya bahwa
keseimbangan tergantung pada bagian pedagang dari dana abadi agregat λ, sedangkan jumlah pedagang dan non-pedagang
maupun bagian individu mereka dari dana abadi agregat tidak memainkan peran independen.
Mengingat bahwa λ ≡ ω dan 1 - λ = ω**,dan menggunakan fakta bahwa kendala para pedagang dapat diturunkan dari
kondisi lain, sistem menggambarkan kesetimbangan dapat disederhanakan dan ditulis

sebagait + a*t ≡ 1, it ≡ -log(qt) qtdt + mt = 1,gt = mt + dt

g =p
mt = ptyt,qtgtc-σ t / pt = βγ 1-σEt [c-σ t+1/ pt+1] ptc*t = a*t, ta*t+1 t(1 - λ) yt

bt = dt,ct + c*t = yt,

SEGMENTASI PASAR DAN tHE REAL SUKU BUNGA 599

bersama-sama log(y* hanya t) ≡ dengan log(Y t) hukum - log (gerak Y ̄t). (4) untuk kondisi eksogen, di mana kami

mengganti Perhatikan bahwa sistem bergantung pada ω, ω∗ , melalui bagian pedagang dari dana abadi agregat λ,

seperti yang diantisipasi dan

1 -σ
sebelumnya. Juga, itu tergantung pada β dan γ hanya melalui fungsi βγ .
Keadaan stabil nonstochastic, di mana semua variabel yang dinormalisasi konstan dari waktu ke waktu, mudah diturunkan
dari sistem sebelumnya. Kemudian, log-linearizing sistem sekitar steady state nonstochastic
 menghasilkansebuaht + a*t *= 0,iit =-qt qd(qt + dt) + m mt = 0,g gt = m mt + hht

mt = pt + yt, qt + gt - σ ct -pt = -σEt[ct+1] - Et[pt+1](9)

*, g =p
pt + ct *= t t+ at+1 * t+ yt

bt = dt,cct + c*ct *= y yt,

di mana variabel tanpa waktu subscript adalah nonstochastic nilai steady state, sedangkan variabel dengan topi adalah
persentase penyimpangan dari nilai kondisi mapan. Selain itu, dari hukum gerak (4) untuk negara

eksogenzt+1 = zt + εt+1, zt ⎡ ⎣

≡ zt ... zt+1-N⎤ ⎦ , zt =

[yti

t]. (10)
Dengan beberapa aljabar,3 sistem (9) dapat dikurangi menjadi dua hukum berikut gerak untuk variabel negara endogen t
*dan variabel kontrolm
t:
=δm
at+1 * t- δqdiit Et[mt+1] = δ mt - δqdiit + (1 - ξ){(1 - σ) Et[yt+1 -yt] + iit}
(11)
σ)
+ ξ (mt -t *), di mana ξ ≡ σc*/ (c + σc*) ∈ [0,1),dan δ ≡ (βγ 1- - 1> 1. Semua variabel lain tanggal di t dapat
dinyatakan sebagai fungsi dari dua eksogen variabel negara endogen seperti yang akan kita lihat selanjutnya, parameter t
*,dan variabel kontrolm
t.

ξ memainkan peran penting. variabelyt dan it, Karena c dan c* masing-masing adalah, tingkat steady state dari pedagang
dan nontraders' konsumsi, ξ adalah parameter yang berhubungan dengan segmentasi pasar, dimodifikasi oleh elastisitas
antarwaktu substitusi 1/σ.Ini sama dengan nol dalam hal partisipasi penuh, dan meningkat ketika bagian pedagang dari
dana abadi agregatλ menurun. Perhatikan bahwa, dalam kasus partisipasi penuh, ξ = 0, dan hukum gerak untuk harapan
variabel kontrolmt tidak tergantung pada negara endogen Juga, ξ berkaitan denganparameter φ dalam Alvarez,

Atkeson, dan Kehoe variabel (2002): ini sebuaht *adalah.

sama dengan φ / (1+φ) dalam kasus itu, dalam model mereka, jumlah rumah tangga aktif tidak berbeda dengan suntikan
uang.
600 FILIPPO OCCHINO
3.2. Keunikan dan Stabilitas
Sistem (10) dan (11) memilikiunik stabil yang solusi. Untuk melihat ini, melihat bahwa, dari hukum gerak (10),

Et[yt+1]adalah sama dengan baris pertama darizt,sehingga merupakan fungsi dari eksogen negarazt saja. Mengganti

baris pertama darizt di tempat Et[yt+1]di (11) memungkinkan untuk menulis sistem (10) dan (11) sebagai

berikut:
⎢ ⎣ ⎡ Et[zt+1]
⎤ sebuaht+1
*
=⎥ ⎦ H Et[mt+1]⎢ ⎣ ⎡

ztt*mt⎤ ⎥ ⎦ , H ≡
 [0] ≡

[0 δ
-ξ δ + ξ], (12)
di mana 0 adalah 2N × 2 matriks nol, dan merupakan 2 × 2N matriks4.
Nilai eigen dari H sama dengan nilai eigen dari, yang benar-benar kurang dari satu dalam nilai absolut, dan nilai eigen
dari, yaitu ξ ∈ [0,1) dan δ> 1. Karena semua nilai eigen benar-benar kurang dari satu dalam nilai absolut, kecuali untuk
δ> 1, dan ada satu variabel kontrol,mt,ada solusi stabil unik untuk sistem (12).
Hasil ini paralel dengan yang analog yang ada dalam literatur. Perhatikan bahwa kebijakan moneter didefinisikan dalam
istilah tingkat bunga yang tidak tergantung pada variabel endogen apa pun, jadi, khususnya, tingkat bunga merespons
kurang dari satu per satu terhadap peningkatan tingkat inflasi — memang, itu tidak merespon sama sekali. Juga, pajak dan
transfer sama dengan nol, jadi, khususnya, mereka tidak bergantung pada kewajiban otoritas moneter. Oleh karena itu,
dalam terminologi Leeper (1991), kebijakan moneter adalah "pasif" dan kebijakan fiskal adalah "aktif," yang merupakan
kondisi yang mengarah ke penentuan kesetimbangan dalam agen perwakilannya, model harga fleksibel. Setara dengan itu,
dalam terminologi Woodford (2003), kebijakan moneter "tidak memenuhi prinsip Taylor," dan kebijakan fiskal adalah
"lokal non-Ricardian," yang, sekali lagi, kondisi yang mengarah pada penentuan kesetimbangan dalam agen
perwakilannya, model harga lengket.5
3.3. Metode Solusi Metode
standar untuk menentukan solusi didasarkan pada deklarasi nilai eigen dari matriks H yang menggambarkan hukum gerak
negara dan variabel kontrol:6 dapatkan matriks V yang kolomnya adalah vektor eigen H; biarkan V-1 menjadi variabel

terbalik yang tidak stabil dari V; biarkan[v vsebuah eigenvalue; δset vzt + mt sebagai fungsi linear dari v a vm] t

*eksogen + menjadi vm mt deretan Vsama dengan menyatakanzt -1 sesuai dengan nol; mengungkapkan kontrol
*: m
dan negara endogen t Setelah t = (-1/ vm)(vzt variabel kontrol + v at *m).

dinyatakan sebagai fungsi linear dari variabelnegara, ditusuk ekspresi ke dalam sistem (11), diperoleh nilai
t telah
sebagai fungsi
berikutnya dari endogen eksogen negarazt dan negara endogen t+1 *sistem (9 ), diperoleh semua lainnya
linear dari nilai saat ini dari
negara variabel at *tanggal. Dan memasukkan di t ekspresi dalam fungsi sebagai linear dari
SEGMENTASI PASAR DAN THE REAL SUKU BUNGA 601

negara eksogenzt dan negara endogena*t. Perhatikan bahwa nilai eigen dari sistem yang diselesaikan sama dengan nilai
eigen, yang eksogen, dan ξ, yang benar-benar positif hanya ketika pasar disegmentasi, dan meningkat dengan segmentasi
pasar, sehingga segmentasi pasar memperkenalkan endogen kegigihandalam model.
3.3.1. Metode koefisien yang tidak ditentukan. Dalam subbagian ini, kami menggunakan metode alternatif dari koefisien
yang tidak ditentukan untuk menyelesaikan sistem secara eksplisit (12). Pertama, kita menebak bahwa kontrol dapat
dinyatakan sebagai fungsi linear dari

negara:mt = kzt + k a* t,

di mana {k,ksuatu} yang 2N + 1 koefisien yang tidak diketahui.

Kemudian, ditusuk menebak ke dalam sistem (12), kita memperoleh

Et[zt+1] = zt
=
a*t+1 1zt + δ(kzt + k a* t) kEt[zt+1] + ka a*t+1 = 2zt - ξ a*t + (δ + ξ)(kzt + k a*t ), di
mana 1 dan 2 masing-masing adalah baris pertama dan kedua.
Mengganti dari persamaan pertama ke persamaan terakhir, kita memperoleh
 k zt + ka 1zt + ksuatuδ(kzt + k a* t) = 2zt - ξ a*t + (δ + ξ)(kzt + k a* t),

yang harus berlaku untuk semua nilai dari negarazt dan* t.

This leads to the following system of quadratic equations in the unknown coefficients {k,ka}:

k + ka 1 + kaδk = 2 + (δ + ξ)k
= −ξ + (δ + ξ)k
δk2a a,

which has two solutions. To select the stable solution, we notice that the last quadratic equation can be solved for ka, and

we find that ka = 1 in one solution, and ka = ξ/δ in the other. Plugging these values into the law of motion for
in the system (12), we notice that the solution corresponding
the endogenous state ˆa∗ t to ka = 1 is unstable,

whereas the solution corresponding to ka = ξ/δ is the stable one, the one to be selected. Notice that, in the full
participation case, ξ = 0, and the control ˆmt does not depend on the endogenous state variable ˆa∗ t .

Finally, plugging ka = ξ/δ into the first equations of the previous system of quadratic equations, we obtain the values
for k corresponding to the stable
602 FILIPPO OCCHINO

solution:

k + (ξ/δ) 1 + ξk = 2 + (δ + ξ)k

k(δI − ) = (ξ/δ) 1 − 2

k = [(ξ/δ) 1 − 2](δI − )−1,

where I is the 2N identity matrix. In the last step, instead of inverting the matrix δI − , one can use the matrix right division
operator, so this solution method is slightly faster than the eigenvalue decomposition method, because it does not require inverting
any matrix or determining eigenvalues and eigenvectors of any matrix. Of course, the solutions obtained with the two methods are

the same, up to tiny numerical approximations, that is [k ka] = −[v va]/vm.

. Plugging ˆm
The solution allows to derive the equilibrium law of motion for the endogenous state variable ˆa∗ t t= kˆzt +ka

ˆa∗ t = kˆzt +(ξ/δ)ˆa∗ t into the system (12), we obtain

=
ˆa∗ t+1 1ˆzt + δkˆzt + ξ ˆa∗ t ,

which again shows that market segmentation introduces endogenous persistence in the model: the lower the traders' share λof the
.
aggregate endowment, the higher ξ, the higher the persistence of the endogenous state variable ˆa∗ t

4. MARKET SEGMENTATION AND THE PERSISTENCE OF MONETARY SHOCKS: THE SEGMENTATION

EFFECT
We now turn to the study of the determinants of the real interest rate, focusing on the channels through which it is affected by
monetary policy shocks. In this section, we conduct the study analytically, while we resort to numerical methods in the next section.

Let us define the currency growth rate μt, the inflation rate πt and the real interest rate rt as follows:

μt+1 ≡ log(Mt+1) − log(Mt), πt+1 ≡ log(Pt+1) − log(Pt),

rt ≡ it − Et[πt+1].

After normalization, log-linearizing these definitions around the nonstochastic steady state, we obtain

ˆμt+1 ≡ ˆmt+1 + ˆgt − ˆmt, ˆπt+1 ≡ ˆpt+1 + ˆgt − ˆpt, ˆrt ≡ iˆit − Et[ˆπt+1], (13)

where ˆμt ≡ μt − μ, ˆπt ≡ πt − π and ˆrt ≡ rt − r are the deviations (rather than percentage deviations) from steady state values.
MARKET SEGMENTATION AND THE REAL INTEREST RATE 603

Plugging the definitions (13) into the system (9) one easily obtains the following intuitive equilibrium expression for the real
interest rate:7

ˆrt = σEt[ˆct+1 − ˆct], (14)

which is an equilibrium version of the traders' Euler equation and states that the real interest rate is equal, in equilibrium, to the
traders' intertemporal marginal rate of substitution. The result that asset prices are determined by the marginal utility of the
participants in financial markets is standard.
Contrasting the case of full participation and segmented markets suggests the following decomposition for the equilibrium
real interest rate:

ˆrt = σEt[ˆyt+1 − ˆyt] + ˆst,

where the segmentation rate ˆst is defined by

ˆst ≡ σEt[(ˆct+1 − ˆyt+1) − (ˆct − ˆyt)]. (15)

The equilibrium real interest rate is the sum of its standard full participation fundamentals, which is the intertemporal marginal rate
of substitution implied by the aggregate consumption, and the segmentation rate ˆst, which is the intertem- poral marginal rate of
substitution implied by the traders' consumption relative to the aggregate consumption, and is different from zero only when
markets are segmented.
The segmentation rate is crucial to understand the dynamics of the real interest rate as well as other key variables. In

particular, using the definitions (13) and the identity ˆmt ≡ ˆpt ˆyt, the expected inflation rate and the expected currency

growth rate can also be expressed in terms of their standard full participation fundamentals and of the segmentation rate as follows:

Et[ˆπt+1] = iˆit − ˆrt = iˆit − σEt[ˆyt+1 − ˆyt] − ˆst Et[ ˆμt+1] = Et[ˆπt+1] + Et[ˆyt+1 − ˆyt] = (1 − σ)Et[ˆyt+1 − ˆyt] + iˆit

− ˆst.
 In segmented markets economies, then, shocks affect the real interest rate, the expected inflation rate and the expected
currency growth rate not only through their standard full participation fundamentals but also through the segmentation rate ˆst—

they have an additional segmentation effect. Using the system (9), one can derive the following expression for the
segmentation rate:8

ˆst = ξ{(1 − σ)Et[ˆyt+1 − ˆyt] + iˆit − ( ˆmt − ˆa∗ t )}. (16)

Of course, in the full participation case, ξ = 0, and the segmentation rate is identically equal to zero. In the remainder of the section,
then, we will focus on the segmented market case, ξ > 0.
Evaluating the expression (16) at t + 1, taking the expectation, and using the system (11), we obtain the following law of
motion for the expected segmentation
604 FILIPPO OCCHINO

rate:Et[ˆst+1] = ξ{(1 − σ)Et[(ˆyt+2 − ˆyt+1) − (ˆyt+1 − ˆyt)] + iEt[ˆit+1 − iˆt] + ˆst},

(17)
which shows that the persistence of the segmentation rate depends on market segmentation through the parameter ξ ≡
σc∗ /(c + σc∗ ).

Substituting recursively, we obtain a sequential expression for the segmentation rate: Et[ˆsT] =

T ∑−1j=t
ξT −j{(1 − σ)Et[(ˆyj+2 − ˆyj+1) − (ˆyj+1 − ˆyj)]

+iEt[ˆij+1 − iˆj]} + ξT −t ˆst, (18)

for all T ≥ t + 1.
In general, how a contractionary monetary policy shock, which increases the nominal interest rate, affects the
segmentation rate depends on the law of motion (4) for the exogenous state. However, the VAR(1) example in the next
subsection and the numerical results in the next section suggest that the segmentation rate tends to increase in the initial
periods following the shock. Hence, in the initial periods following a contractionary monetary policy shock, the real
interest rate tends to increase, and the expected inflation rate and the expected currency growth rate tend to decrease
beyond their standard full participation fundamentals.
The reason for the initial increase of the segmentation rate is that, when markets are segmented, the shock has an
additional intertemporal effect on the distribution of currency and consumption across households. This effect, first
described by Grossman and Weiss (1983), is common to most limited participation models. Intuitively, an increase in the
nominal interest rate encourages traders to purchase bonds and to decrease their currency demand. Because the nontraders'
currency demand does not respond to interest rate movements, the traders' currency de- mand decreases relative to the
aggregate. And because both traders and nontraders demand currency to purchase consumption goods, the traders'
consumption de- mand decreases relative to the aggregate. As long as this effect is stronger in the impact period relative to
the next, the expectation of the traders' consumption growth rate increases relative to the aggregate. The segmentation rate
(15), then, increases.
Although the impact effect of a monetary policy shock is similar in most limited participation models, its effect in the
following periods varies widely depending on the specific limited participation friction incorporated in the model. For
instance, in Grossman and Weiss (1983), and in other models in which the households that participate in financial markets
in a given period are different from those that participate in the next one, a contractionary monetary policy shock raises the
segmentation rate in the impact period butlowersit in the next one. In Lucas (1990), and in other “limited participation”
models that use a representative household
MARKET SEGMENTATION AND THE REAL INTEREST RATE 605
device, there are no distributional effects in the periods following the shock, so the liquidity effect is confined to the
impact period, unless other frictions (adjustment costs) or channels (capital) are introduced. In this model, and in other
“segmented markets models” in which some households always participate in financial markets and some others never do,
a contractionary monetary policy shock can raise the segmentation rate persistently. As the next VAR(1) example shows,
the persistence of the effect depends on the amount of serial correlation in the monetary policy variable.
4.1. VAR(1) Example
In this section,9 we characterize how the segmentation rate ˆst depends on the exogenous state in the case that the
aggregate endowment and the nominal interest rate follow a VAR(1) process with assume that markets are segmented, ≡
[φ0 y so ξ > 0. φ0

i In ], φy this ∈ (−1,1), φi ∈ [0,1). We case, using the method of undetermined coefficients as in Section 3, we obtain

ˆmt = (1 − ξ)(1 − σ)(1 δ − φy − φy)

ˆyt + (δ − ξ)qdi − (1 − ξ)i

δ − φi

ˆit + (ξ/δ)ˆat ∗ . (19)

Plugging (19) and Et[ˆyt+1] = φy ˆyt into (16), and simplifying, yields

ˆst = ξ

{−(δ − φy + 1 − δ ξ)(1 − − φy σ)(1 − φy)

ˆyt
(1 − φ
+ i) + (δ − ξ)(1 − qd)
ˆ
δ − φi ii t + δ − δ ξ
ˆa
t

∗}
. (20)
ˆ
Notice that 1 − qd = m > 0, so the coefficient on i t is strictly positive. Hence, a contractionary monetary policy shock,
which increases the nominal interest rate, raises the segmentation rate in its impact period, thereby raising the real interest

rate above its standard full participation Plugging Et[ˆyt+1] = φy ˆyt iterated expectations, we obtainand 10

Et[iˆt+1] fundamentals.

= φiiˆt into (18), and using the law of

Et[ˆsT] =
{
ξT −j (1 − σ)(1 − φy)2φy j−t ˆyt − (1 − φi)φij−t
iˆ
i t}

+ ξT −t ˆst.(21)
ˆ
Substituting coefficient on i t the is
expression (20) into the expression (21), one obtains that the
−
T ∑−1j=t
T ∑−1j=t
ξT −j(1 − φi)φij−t
i + ξ T −t (1 − φ
ξ i) + (δ − ξ)(1 − qd)
δ − φi i
606 FILIPPO OCCHINO

For small values of T , this coefficient is positive when φi is sufficiently high, and is negative when φi is close to zero.

In any case, as T → ∞, one can show that the coefficient converges to zero from below. Hence, in this VAR(1)
example, a contractionary monetary policy shock, which increases the nominal interest rate, raises the segmentation rate in
the initial periods, but lowers it eventually, with the effect vanishing over time. The greater the first-order autocorrelation
φi of the nominal interest rate, the longer-lasting the initial positive effect on the segmentation rate.
5. NUMERICAL RESULTS
The economy's response to a monetary policy shock depends in a crucial way on the traders' share λ of the aggregate
endowment. λ is a measure of the traders' economic weight. When λ is equal to one, the economy is the benchmark full
participation representative agent economy with cash-in-advance constraints and stochastic aggregate endowment. The
lower λ, the lower the traders' economic weight, the higher market segmentation. Also, because c and c∗ are, respectively,
the steady state levels of traders' and nontraders' consumption, the eigenvalue ξ ≡ σc∗ /(c +σc∗ ), is equal to zero in the full
participation case, and increases as λ decreases.
To choose a value for λ, first, we find informative to compute the nontraders' welfare cost of being excluded from financial
markets. We begin observing that, in the nonstochastic steady state, the nontraders normalized consumption is already
constant over time. Hence, even if they were allowed to trade, they would not buy or sell any bonds, and only traders
would trade. This argument would lead to conclude that the nontraders welfare cost is indeed zero.
A more natural measure of the cost, however, is the welfare costκ that nontraders sustain in the segmented markets
economy relative to a full participation economy where all households consume their individual endowment. This measure
is de- fined as the percentage increase in the nontraders consumption necessary to reach the same welfare as in the full
participation economy:
E0

[ ∑∞t=0
]
β
t (1 + κ))
u(Ct ∗ ≡ E0

[ ∑∞t=0

]βtu( ∗ Yt).
≡∗ ω∗ / ̄
Recalling steady state, ct ∗ c (1 + Ct ∗ κ) Y = t, yt (1 ≡ Yt/ Y t̄ , and 1 − λ = ω∗ ∗ , we obtain that, in the − λ)y.
Using the equations determining the steady state, one can easily show that c∗ = (1−λ)y/g, so 1+κ = g. Because g = 1+μ, the
welfare cost κ, in the steady state, is equal to the currency growth rate μ. If we let the length of a period be equal to one
quarter, and we adopt M1 as empirical counterpart for the currency supply, since the average quarterly M1 growth rate is
1.25% over the period 1959:I–2004:IV, we are led to conclude that the nontraders welfare cost κ is approximately equal to
1.25% of their steady state consumption. More direct evidence on λ can be obtained from the Survey of Consumer
Finances. Kennickell and Starr-McCluer (1994) report the following evidence
MARKET SEGMENTATION AND THE REAL INTEREST RATE 607
relative to the 1992 Survey: The percentage of households having transaction accounts is 87.5%, having retirement
accounts is 39.3%. The percentage investing in CD's is 16.6%, in mutual funds 11.2%, in stocks 17.8%, in bonds 4.7%. It
is arguable what set of financial assets should be considered as the empirical counterparts of the model's bonds.
Transaction accounts, however, such as check- ing and savings accounts, should be considered money, not bonds. In
addition, notice that in the model the traders are the households actively trading in financial markets, adjusting their
 portfolios of currency and bonds in response to monetary policy shocks. Therefore, households that simply invest in
financial assets without frequently adjusting their portfolios should not be considered as traders, and the fractionλof traders
should be much lower than the fraction of households investing in financial assets, to which the data from the Survey
refer.
With these considerations in mind, we consider low values of λ, such as 0.25 or 0.1, empirically plausible. However, other
defendable interpretations of the model's bonds and traders would lead to higher values of λ. Hence, we choose λ = 0.5 as
our benchmark parameter value, a less controversial value that is also used by Alvarez, Atkeson, and Kehoe (2002), and
we show results for λ = 0.75, λ = 0.25 and λ = 0.1 as well.
The other parameter which plays an important role is σ, the inverse of the intertemporal elasticity of substitution. Notice
that, when markets are segmented, so c∗ > 0, the eigenvalue ξ ≡ σc∗ /(c + σc∗ ), increases with σ. As in Alvarez, Atkeson,
and Kehoe (2002), we use σ = 2 as our benchmark parameter value, and we show results for σ = 1 (logarithmic case), σ =
4 and σ = 8 as well.
Letting the length of a model period be equal to one quarter, we set the quar- terly preferences discount factor β be equal to
0.99, consistently with common values used in macroeconomic studies. To set the other parameters, we use data at
quarterly frequency of the Real Gross Domestic Product and the Effective Federal Funds Rate, for the period 1955:I-
2004:IV from the FRED Database. The aggregate endowment growth rate γ − 1 in the nonstochastic steady state is equal
to 0.0082, to match the 3.3% average yearly growth rate of real gross domestic product. The nominal interest rate i in the
nonstochastic steady state is equal to 0.0145, to match the 5.81% average Federal Funds Rate.
To set the exogenous process (4) for the detrended logarithm of the aggregate endowment and the logarithm of the
nominal interest rate, we estimate a VAR with N = 2 lags of the linearly detrended logarithm of Real Gross Domestic
Product and the logarithm of the Effective Federal Funds Rate. The resulting estimated VAR matrices are
1=

[1.2690 −0.0072 8.9607 1.0201

], 2 =

[−0.2788 −7.8229 0.0048

]
−0.0864 ,
=
[0.0085 0
]
0.0150 0.1622 .
Increasing the number of lags N does not affect any of the main results, so we only report the results for N = 2. Using the
Hodrick–Prescott filtered logarithm
608 FILIPPO OCCHINO

of Real GDP (with smoothing parameter 1600) does not affect the main results either. Shocks are identified using the Cholesky
decomposition with the aggregate endowment ordered first and the nominal interest rate ordered second and last. The monetary
policy shock is identified as the shock corresponding to the nom- inal interest rate equation, so it has no contemporaneous effect on
the aggregate endowment. In the following figures, we present the economy's response to a monetary policy shock, which increases
the nominal interest rate by 1%.

5.1. Full Participation

Figure 1 plots the model response to a contractionary monetary policy shock. The solid line refers to a full participation
representative agent economy (λ = 1), whereas the starred line refers to a segmented markets economy where λ = 0.5. The inverse
of the intertemporal elasticity of substitution, σ, is equal to 2 for both economies. The eight subplots show the impulse responses of
the nominal interest rate it, aggregate output yt, the endogenous state variable a∗ t , the currency growth rate μt, the inflation
rate πt, the real interest rate rt, the traders' consumption ct, and the segmentation rate st. The responses of the five rates

are expressed in annual percentage points. The other three responses are percentage responses.
The responses of the nominal interest rate and the aggregate endowment are, of course, the same for both economies,
independently of λ, because the shock is the same and the process for the nominal interest rate and the aggregate endowment is
entirely exogenous. Because the nominal interest rate is strongly positively autocorrelated in the data, its response remains positive
for 16 quarters. The aggregate endowment decreases over time for several quarters, with a trough after 12 quarters. If the logarithm
of Real GDP is Hodrick-Prescott filtered instead of being detrended linearly, the responses of the aggregate endowment and the
nominal interest rate are qualitatively the same. The main difference is that the size of the aggregate endowment response is
smaller, and the trough occurs after six quarters.
The model responses of the aggregate endowment and the nominal interest rate are qualitatively the same as the empirical
responses documented in the VAR liter- ature. The nominal interest rate is persistently high, and the aggregate endowment
decreases over time with a trough after several quarters. Two differences, which are not relevant for the purpose of this study, are
that the nominal interest rate response is more persistent, and the aggregate endowment response has a trough later. The differences
are due to different choices of variables, number of lags and identification criterion.
The full participation economy clearly fails to predict the response of the real interest rate. The real interest rate response,
which is positive in the data, is negative in the model. The reason is that, in the full participation economy, the traders' consumption
is the same as the aggregate consumption, which is equal, in equilibrium, to the aggregate endowment. Hence, the equilibrium
traders' Euler
MARKET SEGMENTATION AND THE REAL INTEREST RATE 609
Nominal Interest Rate

Currency Growth Rate

2
5 λ=1,σ=2 1λ=0.5 00–5–10 5 10 15 20 –100 5 10 15 20 Output

Inflation Rate
0
5
0–0.2–5–0.4

0 5 10 15 20
–100 5 10 15 20 Endogenous State Variable a*t

Real Interest Rate

2
2
1100–10 5 10 15 20 –10 5 10 15 20 Traders' Consumption
Segmentation Rate 0
4
2–0.50 0 5 10 15 20 –20 5 10 15 20 FIGURE 1. Model response to a contractionary monetary policy shock. The solid and starred lines
–1
refer, respectively, to a full participation economy (λ = 1) and a segmented markets economy (λ = 0.5). The responses of the five rates
are expressed in annual percentage points. The other three responses are percentage responses.
equation (14) becomes

ˆrt = σEt[ˆyt+1 − ˆyt],

which states that the real interest rate increases with the expected aggregate en- dowment growth rate and does not depend
on the nominal interest rate. Because the response of the expected aggregate endowment growth rate is negative, the
response of the real interest rate is negative as well. Changes in the intertemporal
610 FILIPPO OCCHINO

elasticity of substitution only affect the magnitude of the real interest rate response, not its sign.
Most full participation monetary models, like the benchmark sticky-price model of Clarida, Galı, and Gertler (1999), suffer
from this important shortcoming. They counterfactually predict that the responses of the real interest rate and the expected
aggregate endowment growth rate have the same sign. The reason why, in those models, the response of the real interest rate is
positive is that they counterfactually predict that the response of the expected aggregate endowment growth rate is positive. Once
they predict the correct sign of the response of the expected aggregate endowment growth rate, they fail to predict the correct sign
of the response of the real interest rate.
In the full participation model, moreover, the response of the currency growth rate is negative only in the impact period of a
contractionary shock, and is pos- itive in all the following periods. The evidence in Christiano, Eichenbaum, and Evans (1999)
indicates, however, that the response of the M1 and M2 growth rate are negative, respectively, for two and three quarters.

5.2. Market Segmentation

Figure 1 shows that, differently from the full participation model, the response of the segmented markets model is consistent with
the evidence documented in the VAR literature. The real interest rate increases and remains positive for four quarters. The currency
growth rate decreases and remains negative for three quarters. The size and the persistence of both responses are empirically
plausible. The inflation rate is much smoother than in the full participation case.
The responses of the traders' consumption and the segmentation rate document the analysis and intuition developed in
Section 4. When markets are segmented, a contractionary monetary policy shock has an additional segmentation effect, which
increases the expectation of the traders' consumption growth rate relative to the aggregate, thereby increasing the segmentation rate.
The segmentation effect lasts for several quarters.
It should be noticed that a positive serial correlation for the nominal interest rate is necessary to obtain a persistent
segmentation effect. For instance, in the VAR(1) Example of Section 4, if the serial correlation of the nominal interest rate is zero

(φi = 0), a contractionary monetary policy shock raises the segmentation rate in its impact period, but lowers it in all the
following periods; however, if the serial correlation is positive, the segmentation effect can last for several periods. Figure 2

documents the VAR(1) Example in the case of zero serial correlation (φi = 0) and in the case of a moderate level of serial

correlation (φi = 0.5).

The fact that the serial correlation of the nominal interest rate leads to a persistent segmentation effect is a noteworthy
feature of the segmented markets framework that we adopt. In contrast, in the benchmark limited participation model, like the one
in Lucas (1990) and Fuerst (1992), the liquidity effect lasts only one period, regardless of the amount of serial correlation in the
monetary policy variable. In
MARKET SEGMENTATION AND THE REAL INTEREST RATE 611
Nominal Interest Rate
Currency Growth Rate
1

0.5 λ=0.5,σ=2,φi=0 0.5φi=0.5

0

0 5 10 15 20
–1 0 5 10 15 20 1
0–10 5 10 15 20 FIGURE 2. Model response to a contractionary monetary policy shock in the case that the aggregate endowment does not

respond to monetary policy shocks. The solid and starred lines refer, respectively, to the cases in which the first-order autocorrelation of
the nominal interest rate is φi = 0 and φi = 0.5. The responses of the five rates are expressed in annual percentage points. The
other three responses are percentage responses.
particular, the real interest rate increases above its full participation fundamentals in the impact period of a contractionary
monetary policy shock. In the following periods, however, the response of the benchmark limited participation model is
the same as the one of the full participation model.
Figure 3 contrasts the response of the currency growth rate, the inflation rate and the real interest rate to a contractionary
monetary policy shock for different values of λ and σ.
0
–0.5Output
Inflation Rate
–1 0 5 10 15 20 –0.2 0 5 10 15 20 0.5 0
*
–0.5Endogenous State Variable a t

Real Interest Rate

0
2
1–0.10–10 5 10 15 20 Traders' Consumption
Segmentation Rate 0.5
2
10 0–0.50 5 10 15 20 –10 5 10 15 20

612 FILIPPO OCCHINO

Currency Growth Rate
Currency Growth Rate
1
1
00–1–1–2λ=0.75,σ=2 –2λ=0.5
–3σ=1,λ=0.5

σ=2
–3λ=0.25
λ=0.1
–4σ=4 σ=8 –40 5 10 15 20 –50 5 10 15 20 Inflation Rate

Inflation Rate
2
1
100–1–1–2–2–3–3–4–40 5 10 15 20 –50 5 10 15 20 Real Interest Rate
Real Interest Rate 1.5
4
1 320.510 0–0.50 5 10 15 20 –10 5 10 15 20 FIGURE 3. Response of the currency growth rate, the inflation rate, and the real interest rate to

a contractionary monetary policy shock. The benchmark parameter values are λ = 0.5 and σ = 2. The left column shows the effect of
varying λ, the right column shows the effect of varying σ. The responses are expressed in annual percentage points.
In the left column, the solid, starred, dotted, and dashed lines refer, respectively, to segmented markets economies where λ
= 0.75, λ = 0.5, λ = 0.25 and λ = 0.1. The responses are expressed in annual percentage points. The most noticeable feature
is that the persistence of the responses of all the three rates sizeably increases with market segmentation. This is consistent
with our results in Section 4 that the lowerλ, the higherξ ≡ σc∗ /(c+σc∗ ), the higher the endogenous persistence of the

model, the higher the persistence of the segmentation rate ˆst. With the plausible parameter values λ = 0.25 and σ = 2, the
currency growth
MARKET SEGMENTATION AND THE REAL INTEREST RATE 613
rate is negative for four quarters, the inflation rate is negative for three quarters, and the real interest rate is positive for
eight quarters.
The right column of figure 3 plots the response of a segmented markets econ- omy with λ = 0.5 to a contractionary
monetary policy shock for values of σ = 1,2,4,8. As our results in Section 4 showed, the higher σ, the higher ξ ≡
σc∗ /(c+σc∗ ), the higher the endogenous persistence of the model, the higher the persistence of the segmentation rate ˆst.

Intuitively, the lower the intertemporal elasticity of substitution, the smoother and more persistent the traders'
consump- tion over time, the more persistent the segmentation rate (15). In addition, the figure shows that not only the
persistence but also the size of the responses of all the three rates increase with σ. Notice how, for high values of σ, the
responses of the currency growth rate and the inflation rate to a contractionary monetary policy shock are permanently
negative.
6. CONCLUSION
Christiano, Eichenbaum, and Evans (1999) argue that comparing the model response to a monetary policy shock with the
empirical response is an important criterion for selecting a framework for monetary analysis. Following a contrac- tionary
monetary policy shock, the aggregate endowment decreases over time for several quarters, whereas the real interest
remains high persistently, which can hardly be replicated by existing monetary models. This paper models exogenously
the dynamics of the aggregate output and the nominal interest rate, and shows that the segmented markets model is able to
account for the previous evidence. The sign, the size, and the persistence of the responses of the real interest rate and the
 money growth rate are close to those in the data.
NOTES
1. The works of Gordon and Leeper (1994), Strongin (1995), Bernanke and Mihov (1998) and Leeper, Sims, and Zha (1996) also support the claim,
whereas Uhlig (2005) identifies a monetary policy shock with sign restrictions on the response of money, prices and interest rate, and finds that a
contractionary monetary policy shock has no clear effect on real GDP.
2. Important recent work by Smets and Wouters (2003) and Christiano, Eichenbaum, and Evans (2005) incorporate habit formation in preferences for
consumption to account for the dy- namics of aggregate quantities following a monetary policy shock. Being characterized by a modified consumption
Euler equation, models with habit formation often manage to reconcile the behavior of aggregate quantities and prices, and have the potential to replicate
the VAR evidence described above.
3. The derivation is spelled out in an appendix available on request from the author. 4. For instance, if the endowment and the interest rate follow a VAR(1)
φ [
process with ≡ [ yy φyi φiy φii ], then Et[ˆyt+1] = [φyy φyi]ˆzt, and ≡ 0 −δqdi

−(1 − ξ)(1 − σ )(1 − φyy) −δqdi + (1 − ξ)((1 − σ )φyi + i)]. 5. Section 4.4 of Woodford (2003) provides an excellent, concise overview of the conditions leading
to equilibrium indeterminacy, determinacy, or no equilibrium. See, in particular, Proposition 4.11 and footnote 77 in that section.
614 FILIPPO OCCHINO

6. See, for instance, Section 5.5 of Ljungqvist and Sargent (2004). We have also solved the model using MATLAB files written by Chris Sims and Paul
Klein. We thank them for making the files available at the Web address http://www.ssc.uwo.ca/economics/faculty/klein/. Their solution method is based on the Schur
decomposition of the matrix describing the laws of motion of the state and control variables. The two methods yield identical solutions.
7. Using the system (9) and the definitions (13):

ˆ
ˆrt = i it − Et[ˆπt+1] = −ˆqt − Et[ˆπt+1] = −ˆqt − {Et[ ˆpt+1] + ˆgt − ˆpt} = σEt[ˆct+1 − ˆct].

8. The derivation is spelled out in an appendix available on request from the author. 9. The detailed analysis of this example is spelled out in the Appendix. 10. We
adopt the convention that, if φy = 0, then φy raised to the power zero is equal to 1, and similarly for φi.

REFERENCES

Alvarez, Fernando and Andrew Atkeson (1996) Money and Interest Rates in Segmented Asset Markets.
Manuscript, University of Chicago. Alvarez, Fernando and Andrew Atkeson (1997) Money and exchange rates in the Grossman-Weiss-
Rotemberg model. Journal of Monetary Economics 40, 619–640. Alvarez, Fernando, Andrew Atkeson, and Chris Edmond (2003) On the Sluggish Response
of Prices to Money in an Inventory-Theoretic Model of Money Demand. NBER working paper 10016. Alvarez, Fernando, Andrew Atkeson, and Patrick J. Kehoe
(2002) Money, interest rates and ex- change rates with endogenously segmented markets. Journal of Political Economy 110, 73– 112. Alvarez, Fernando, Robert E.
Lucas Jr., and Warren E. Weber (2001) Interest rates and inflation.
American Economic Review (Papers and Proceedings) 91, 219–225. Bernanke, Ben S. and Alan S. Blinder (1992) The federal funds rate and the channels of
monetary
transmission. American Economic Review 82, 901–921. Bernanke, Ben S. and Ilian Mihov (1998) Measuring monetary policy. Quarterly Journal of
Economics
113, 869–902. Chiu, Jonathan (2007) Endogenously Segmented Asset Market in an Inventory Theoretic Model of
Money Demand. Bank of Canada working paper 2007–2046. Christiano, Lawrence J. and Martin Eichenbaum (1992) Liquidity effects and the monetary
transmission
mechanism. American Economic Review (Papers and Proceedings) 82, 346–353. Christiano, Lawrence J., Martin Eichenbaum, and Charles L. Evans (1999)
Monetary policy shocks: What have we learned and to what end? In John B. Taylor and Michael Woodford (eds.), Handbook of Macroeconomics 1A, pp. 65–148.
Amsterdam: Belanda Utara. Christiano, Lawrence J., Martin Eichenbaum, and Charles L. Evans (2005) Nominal rigidities and the dynamic effects of a shock to
monetary policy. Journal of Political Economy 113, 1– 45. Clarida, Richard H., Jordi Galı, and Mark Gertler (1999) The science of monetary policy: A new
Keynesian perspective. Journal of Economic Literature 37, 1661–1707. Fuerst, Timothy S. (1992) Liquidity, loanable funds and real activity. Journal of
Monetary Economics
29, 3–24. Gordon, David B. and Eric M. Leeper (1994) The dynamic impacts of monetary policy: An exercise
in tentative identification. Journal of Political Economy 102, 1228–1247. Grossman, Sanford J. and Laurence Weiss (1983) A transactions-based model of the
monetary trans-
mission mechanism. American Economic Review 73, 871–880. Kennickell, Arthur B. and Martha Starr-McCluer (1994) Changes in family finances from 1989
to 1992: Evidence from the Survey of Consumer Finances. Federal Reserve Bulletin 80, 861– 882.
MARKET SEGMENTATION AND THE REAL INTEREST RATE 615
Khan, Aubhik and Julia K. Thomas (2007) Inflation and Interest Rates with Endogenous Market
Segmentation. Federal Reserve Bank of Philadelphia working paper 07–1. Lahiri, Amartya, Rajesh Singh, and Carlos A. Végh (2007) Segmented asset
markets and optimal
exchange rate regimes. Journal of International Economics 72, 1–21. Leeper, Eric M. (1991) Equilibria under “active” and “passive” monetary and fiscal
policies. Journal
of Monetary Economics 27, 129–147. Leeper, Eric M., Christopher A. Sims, and Tao Zha (1996) What does monetary policy do? Brookings
Papers on Economic Activity 2, 3–78. Ljungqvist, Lars and Thomas J. Sargent (2004) Recursive Macroeconomic Theory, 2nd ed. Cambridge,
MA: MIT Press. Lucas, Robert E. Jr. (1990) Liquidity and interest rates. Journal of Economic Theory 50, 237–
264. Occhino, Filippo (2000) Heterogeneous Investment Behavior and the Persistence of the Liquidity
Effect. Ph.D. Dissertation, University of Chicago. Occhino, Filippo (2004) Modeling the response of money and interest rates to monetary policy shocks:
A segmented markets approach. Review of Economic Dynamics 7, 181–197. Smets, Frank and Raf Wouters (2003) An estimated dynamic stochastic
general equilib- rium model of the euro area. Journal of the European Economic Association 1, 1123– 1175. Strongin, Steven (1995) The identification of
monetary policy disturbances: explaining the liquidity
puzzle. Journal of Monetary Economics 35, 463–497. Uhlig, Harald (2005) What are the effects of monetary policy on output? Results from an agnostic
identification procedure. Journal of Monetary Economics 52, 381–419. Woodford, Michael (2003) Interest and Prices. Princeton, NJ: Princeton University
Press.

APPENDIX
VAR(1) EXAMPLE
This Appendix studies in detail the VAR(1) Example in Section 4. Assume that markets are segmented, so ξ > 0. Consider the case that
the aggregate endowment and the nominal interest rate follow a VAR(1) process with ≡ [φy 0 0

φi], φy ∈ (−1,1), φi ∈ [0, 1). Notice that, in this case, Et[ˆyt+1] = φy ˆyt, and ≡ [ −(1 − ξ)(1 − 0 σ )(1 − φy) −δqdi
]
−δqdi + (1 − ξ)i . Hence, using the method of undetermined coefficients as in Section 3, we obtain ˆmt = kˆzt + ka ˆat ∗ , with ka = ξ/δ and

k = [(1 − ξ)(1 − σ)(1 − φy) (δ − ξ)qdi − (1 − ξ)i]

[δ − φy 0
0 δ − φi]−1
k=
[(1 − ξ)(1 − σ)(1 − φy) δ − φy

],
so
ˆmt = (1 − ξ)(1 − σ)(1 δ − φy − φy)
(δ − ξ)qdi − (1 − ξ)i δ − φi

ˆyt + (δ − ξ)qdi − (1 − ξ)i

δ − φi

ˆit + (ξ/δ)ˆat ∗ ,
616 FILIPPO OCCHINO
which is the same as (19). Plugging (19) and Et[ˆyt+1] = φy ˆyt into (16), and simplifying, yields

ˆst = ξ{(1 − σ)Et[ˆyt+1 − ˆyt] + iˆit − ( ˆmt − ˆat ∗ )}

ˆst = ξ

{−(1 − σ)(1 − φy)ˆyt + iˆit − (1 − ξ)(1 − σ)(1 δ − φy − φy)

ˆyt
(δ − ξ)qdi − (1 − ξ)i
−
δ − φi
}
ˆst = ξ

iˆt − (ξ/δ)ˆat ∗ + ˆat ∗ {−(δ − φy + 1 − δ ξ)(1 − − φy σ)(1 − φy)

ˆyt + δ − φi − (δ − ξ)qd δ − φi + (1 − ξ)
ˆ
i it
δ− ξ
+ δ
ˆa
t
∗
}
ˆst = ξ

{−(δ − φy + 1 − δ ξ)(1 − − φy σ)(1 − φy)

ˆyt + (1 − φi) + (δ − ξ)(1 − qd)

ˆ
δ − φi i it
δ− ξ
+ δ
ˆa
t

∗
},
which is expression (20).
Plugging Et[ˆyt+1] = φy ˆyt and Et[ˆit+1] = φiiˆt into (18), and using the law of iterated expectations, we obtain

Et[ˆsT ] =

∑T −1j=t
T −j {
ξ (1 − σ)Et[(ˆyj+2 − ˆyj+1) − (ˆyj+1 − ˆyj)] + iEt[iˆj+1 − ˆij]} + ξ T −t ˆst

Et[ˆsT ] =

∑T −1j=t
T −j {
ξ (1 − σ)(1 − φy)2Et[ˆyj] − (1 − φi)iEt[iˆj]} + ξT −t ˆst

Et[ˆsT ] =
{
∑T −1ξT −j (1 − σ)(1 − φy)2φy j−t ˆyt − (1 − φi)φij−t
iˆ
i t}

+ ξT −t ˆst, j=t
which is expression (21).
ˆ
Substituting the expression (20) into the expression (21), one obtains that the coefficient on i t is
−

∑T −1j=t
ξT −j(1 − φi)φij−t
i + ξT −t (1 − φ
ξ i) + (δ − ξ)(1 − qd)
δ − φi i.
ˆ
In what follows, we distinguish the cases ξ in all the three cases, the coefficient on i t converges = φi, ξ>φi, and ξ<φi, and we show to

zero from below as T → ∞.

that,
ˆ
A.1. ξ = φi case If ξ = φi, then the coefficient on it is
−

∑T −1j=t
ξ T −j(1 − φi)φij−t
i + ξT −t (1 − φ
ξ i) + (δ − ξ)(1 − qd)
δ − φi i
MARKET SEGMENTATION AND THE REAL INTEREST RATE 617
=−

∑T −1j=t
ξT −t(1 − φi)i + ξT −tξ (1 − φi) + (δ − ξ)(1 − qd)
δ − φi i

= −(T − t)ξT −t(1 − φi)i + ξT −tξ (1 − φi) + (δ − ξ)(1 − qd)

δ − φi i. The limit of the coefficient as T → ∞ is equal to zero. However, dividing the coefficient by (T − t)ξT −t and taking the limit as T
ˆ
→ ∞, one obtains coefficient on i t converges to zero from below as T → ∞.

−(1 − φi)i < 0. Hence, the

A.2. ξ>φi case If ξ>φi, then the coefficient on ˆit is

−

∑T −1j=t
ξT −j(1 − φi)φij−t
i + ξT −t (1 − φ
ξ i) + (δ − ξ)(1 − qd)
δ − φi i

− ξ(1 − φi)

∑T −1j=t
ξT −1−jφi j−t
i + ξT −t (1 − φ
ξ i) + (δ − ξ)(1 − qd)
δ − φi i

− ξ(1 − φi)ξT −t ξ − φi
T −t (1 − φ
− φi i + ξT −tξ i) + (δ − ξ)(1 − qd)
δ − φi i. The limit of the coefficient as T → ∞ is equal to zero. However, dividing the coefficient by ξT −t and taking the limit as T → ∞,
one obtains
−ξ(1 − φi) ξ 1
(1 − φ −(δ − φ
− φi i + ξ i) + (δ − ξ)(1 − qd) δ − φi i = ξ i)(1 − φi) + (ξ − (ξ φ− i)(1 φi)(δ − φ− i) φ+ i) (ξ − φi)(δ − ξ)(1 − qd)
i
−(δ − ξ)(1 − φ
=ξ (ξ i) − + φ(ξ i)(δ − − φi)(δ φi) − ξ)(1 − qd)
i < 0.
ˆ
Hence, the coefficient on it converges to zero from below as T → ∞.

A.3. ξ<φi case If ξ<φi, then, as for the previous case, the coefficient on iˆt is
−

∑T −1j=t
ξT −j(1 − φi)φij−t
i + ξT −t (1 − φ
ξ i) + (δ − ξ)(1 − qd)
δ − φi i

− ξ(1 − φi)

∑T −1j=t
ξT −1−jφi j−t
 i + ξT −t (1 − φ
ξ i) + (δ − ξ)(1 − qd)
δ − φi i

− ξ(1 − φi)ξT −t ξ − φi
T −t (1 − φ
− φi i + ξT −tξ i) + (δ − ξ)(1 − qd)
δ − φi i.
618 FILIPPO OCCHINO
and taking the limit as T → ∞, one
The limit of the coefficient as T → ∞ is equal to zero. However, dividing the coefficient by φT −t i
obtains

ξ(1 − φi) 1
ξ − φi i < 0.
ˆ
Hence, the coefficient on it converges to zero from below as T → ∞.
Diproduksi ulang dengan izin dari pemilik hak cipta. Reproduksi lebih lanjut dilarang tanpa izin.
link https://search.proquest.com/pqrl/docview/198644497/68C4801E60D84466PQ/44?accountid=34598