Estimasi Biaya Modal dan Praktik Penganggaran Modal

di Australia
oleh Giang Truong

† Graham Partington

§ Maurice Peat §

ABSTRAK

Kami menggunakan survei sampel untuk menganalisis praktik penganggaran modal perusahaan-
perusahaan yang terdaftar di Australia. Kami menemukan bahwa NPV, IRR dan Payback adalah teknik
evaluasi yang paling populer. Teknik opsi nyata telah memperoleh banyak dalam penganggaran modal
tetapi belum menjadi bagian dari arus utama. Diskonto biasanya oleh biaya rata-rata tertimbang dari
modal, diasumsikan konstan untuk umur proyek, dan dengan tingkat diskonto yang sama di seluruh
divisi. WACC biasanya didasarkan pada target bobot untuk hutang dan ekuitas. CAPM digunakan secara
luas, sementara model penentuan harga aset lainnya tidak. Tingkat diskonto ditinjau secara berkala dan
diperbarui saat kondisinya berubah. Di sebagian besar perusahaan, analisis proyek tidak
memperhitungkan nilai kredit pajak imputasi. Praktik korporat Australia umumnya konsisten dengan
praktik regulator harga Australia, kecuali bahwa regulator memperhitungkan nilai kredit pajak imputasi
ketika menghitung biaya modal

Keywords: COST OF CAPITAL; CAPITAL BUDGETING; DISCOUNT RATE; CAPM; SURVEY.

† Lonergan Edwards & Associates Limited, Level 27, 363 George Street, Sydney, NSW 2000. Email:
gtruong@lonerganedwards.com.au § Finance Discipline, School of Business, University of Sydney, NSW
2006

Para penulis berterima kasih atas komentar-komentar bermanfaat dari Dr. John Handley dan para
peserta lain pada Konferensi AFAANZ 2005 serta seorang wasit anonim dari jurnal ini. Para penulis ingin
mengucapkan terima kasih kepada Pusat Penelitian Koperasi Pasar Modal (CMCRC) atas dukungan
keuangannya. Makalah ini ditulis ketika Giang Truong berafiliasi dengan Universitas Sydney

1. Introduction
Penganggaran modal adalah masalah utama dalam keuangan perusahaan. Selama beberapa dekade,
perkembangan teori utama dalam penganggaran modal telah dimasukkan praktik perusahaan. Sudah
lebih dari empat dekade sejak salah satu perkembangan utama, publikasi Sharpe (1964) tentang Capital
Priet Pricing Model (CAPM). Bukti Amerika menunjukkan bahwa adopsi CAPM dalam praktik
penganggaran modal telah tersebar luas (Graham & Harvey 2001). Namun, ada sedikit bukti Australia
tentang masalah ini. Sementara CAPM semakin banyak diadopsi dalam praktik, setidaknya di AS, itu juga
telah diserang akademis (Fama & French 1992). Pada saat yang sama, pendekatan baru untuk
penentuan harga aset dan penganggaran modal telah dikembangkan. Perkembangan dalam opsi nyata,
misalnya, telah mencapai tingkat buku teks (Copeland & Antikarov 2001), tetapi relatif sedikit yang
diketahui tentang dampak perkembangan ini pada praktik penganggaran modal. Sejumlah survei
tentang praktik penganggaran modal perusahaan-perusahaan Australia telah dilakukan termasuk
McMahon (1981), Lilleyman (1984), Freeman dan Hobbes (1991) dan Kester, Chang, Echanis, Haikal, Isa,
Skully, Kai-Chong dan Chi -Jeng (1999).

Survei ini mencakup berbagai masalah; seperti teknik pengambilan modal yang digunakan, bagaimana
perusahaan membuat peringkat pentingnya teknik ini, dan bagaimana tingkat diskonto ditentukan.
Mengingat tingkat perubahan dalam praktik bisnis selama tahun 1990-an, dan perkembangan dalam
literatur akademis, sudah saatnya untuk menyelidiki sejauh mana CAPM dan perkembangan teoretis
yang lebih baru telah memengaruhi praktik Australia. Kami mempertimbangkan sejumlah masalah yang
hanya mendapat sedikit atau tidak sama sekali perhatian dalam investigasi Australia sebelumnya
mengenai praktik penganggaran modal. Ini termasuk: sejauh mana perusahaan menggunakan analisis
opsi-nyata di samping teknik populer seperti arus kas terdiskonto (DCF); penggunaan tarif diskon yang
bervariasi waktu; tingkat penggunaan CAPM dan model penetapan harga aset alternatif seperti Fama
dan model tiga faktor Prancis; input yang digunakan perusahaan saat menerapkan CAPM; apakah
perusahaan memasukkan nilai kredit pajak imputasi ke dalam prosedur penganggaran modal mereka,
dan jika demikian, bagaimana mereka melakukannya; dan apakah ada perbedaan antara praktik
korporasi dan peraturan Australia dalam kaitannya dengan biaya modal. Makalah ini disusun sebagai
berikut. Dalam bagian 2 literatur yang relevan dengan penelitian ini ditinjau. Bagian 3 menjelaskan
kuesioner survei, sampel survei, dan proses survei. Bagian 4 memberikan hasil survei dan analisis
statistik. Bagian 5 menyimpulkan makalah ini.

2. Relevant Literature
Survei penganggaran modal Australia yang terbaru adalah oleh McMahon (1981), Lilleyman (1984) dan
Freeman dan Hobbes (1991). Survei-survei ini mengungkapkan semakin populernya teknik-teknik DCF
dan ketergantungan pada biaya modal rata-rata tertimbang (WACC) sebagai tingkat diskonto. Sebagai
contoh, Freeman dan Hobbes menemukan bahwa 75% dan 72% responden melaporkan menggunakan
teknik NPV dan IRR masing-masing. Namun, metode seperti periode pengembalian, tingkat
pengembalian akuntansi, atau diskon pengembalian digunakan oleh sejumlah besar perusahaan. Mirip
dengan McMahon, Freeman dan Hobbes menemukan bahwa 62% dari perusahaan responden
menggunakan WACC untuk menghitung tingkat rintangan yang digunakan dalam proses penganggaran
modal.

Namun, 39% responden mengatakan mereka mengandalkan biaya pinjaman untuk menentukan tingkat
rintangan. Survei internasional yang lebih baru yang memasukkan perusahaan-perusahaan Australia
dalam sampel, di antara perusahaan-perusahaan dari enam negara Asia Pasifik, dilakukan oleh Kester et
al. (1999). Survei ini mengkonfirmasi popularitas metode DCF di Australia dan popularitas CAPM, yang
digunakan oleh 73% perusahaan yang disurvei. Informasi tentang penggunaan CAPM tidak dimasukkan
dalam survei sebelumnya di Australia. Tingkat penggunaan CAPM secara signifikan lebih tinggi daripada
di negara-negara Asia Pasifik lainnya yang disurvei, yang meliputi Hong Kong, Indonesia, Malaysia,
Filipina dan Singapura. Banyak survei penganggaran modal telah dilakukan di luar negeri (misalnya
Gitman & Mercurio 1982; Blok 1997; Gitman & Vandenberg 2000; Graham & Harvey 2001; Arnold &
Hatzopoulos 2000; Ryan & Ryan 2002; McLaney, Pointon, Thomas & Tucker 2004; Brounen, De Jong &
Koedijk 2004; Payne, Heath & Gale 1999). Survei-survei ini menemukan bahwa teknik berbasis DCF (IRR
dan NPV) dominan dan CAPM adalah pendekatan yang paling populer untuk memperkirakan biaya
modal. Graham dan Harvey (2001) menemukan bahwa IRR dan NPV adalah teknik penganggaran modal
yang paling sering digunakan. Teknik lain seperti periode pengembaliannya kurang populer, tetapi masih
digunakan oleh sebagian besar perusahaan. Block (1997) menemukan bahwa metode pengembalian
lebih disukai oleh perusahaan kecil. Meskipun didukung oleh akademisi sebagai metode yang dapat
melengkapi dan mengatasi keterbatasan metode DCF, teknik opsi nyata relatif tidak populer; mereka
menduduki peringkat kedelapan di antara dua belas teknik yang dipertimbangkan oleh Graham dan
Harvey. Meski begitu, 27% responden melaporkan menggunakan teknik opsi nyata. Graham dan Harvey
menemukan bahwa CAPM adalah metode yang paling populer untuk memperkirakan biaya ekuitas
dengan 73% responden terutama mengandalkan CAPM. Dibandingkan dengan dua survei sebelumnya
dari perusahaan AS, Gitman dan Mercurio (1982) dan Gitman dan Vandenberg (2000), CAPM telah
meningkat popularitasnya. Peningkatan penyelarasan praktik penganggaran modal perusahaan-
perusahaan AS dengan resep akademik juga diamati oleh Ryan dan Ryan (2002)

Sebuah survei perusahaan Inggris oleh Arnold dan Hatzopoulos (2000) menemukan bahwa teknik DCF
dominan. Sembilan puluh enam persen responden menggunakan teknik NPV atau IRR. Dalam survei
Inggris yang lebih baru, McLaney et al. (2004) menemukan bahwa CAPM adalah model paling populer
yang digunakan dalam memperkirakan biaya modal, tetapi hanya 47% perusahaan yang disurvei
menggunakan CAPM dibandingkan dengan 73% yang dilaporkan dalam Graham dan Harvey (2001).
McLaney et al. juga menemukan bahwa 53% perusahaan Inggris menggunakan WACC untuk penilaian
proyek dan 67% memperhitungkan dampak pajak ketika memperkirakan biaya modal. Sebuah survei
Eropa di empat negara oleh Brounen, De Jong dan Koedijk (2004) menemukan tingkat penggunaan
CAPM yang lebih rendah (34% hingga 56%) dibandingkan dengan temuan dari negara lain (misalnya,
baik Kester dkk. 1999; Graham & Harvey 2001, melaporkan penggunaan di atas 70%). Penggunaan
teknik penganggaran modal di Eropa juga berbeda dari praktik yang dilaporkan di tempat lain. Periode
pengembalian adalah teknik yang lebih populer daripada metode IRR dan NPV. Studi ini juga melaporkan
penggunaan teknik opsi nyata yang lebih tinggi daripada yang ditemukan oleh Graham dan Harvey,
dengan 29% hingga 53% perusahaan di negara-negara Eropa yang menggunakan opsi nyata ketika
mengevaluasi sebuah proyek.

Di Kanada, Payne, Heath dan Gale (1999) melakukan survei yang membandingkan praktik penganggaran
modal perusahaan AS dan Kanada dan menemukan bahwa metode DCF dominan di kedua negara.
Namun, dalam hal memperkirakan biaya modal, WACC lebih populer di AS daripada di Kanada, dan
manajer Kanada tampaknya lebih mengandalkan penilaian pribadi dan pengalaman daripada rekan-
rekan AS mereka. Survei di Australia, serta di negara-negara lain, menunjukkan bahwa pendekatan DCF
telah menjadi teknik paling populer untuk membuat keputusan penganggaran modal di perusahaan
publik. Namun demikian, teknik rule of thumb terus menikmati penggunaan substansial. WACC banyak
digunakan sebagai tingkat diskonto dan CAPM adalah metode yang paling populer digunakan ketika
memperkirakan biaya ekuitas. Praktik-praktik ini cukup sesuai dengan resep buku teks keuangan
perusahaan. Namun, keterbatasan teknik DCF didokumentasikan dengan baik, bahkan pada tingkat buku
teks, misalnya Brealey, Myers dan Allen (2005) .1 Kegagalan untuk memperhitungkan nilai yang
diciptakan oleh fleksibilitas dalam keputusan manajemen, dan masalah penerapan konstanta tingkat
diskonto selama masa proyek biasanya disebutkan. Pendekatan opsi nyata telah diadvokasi sebagai
sarana untuk mengatasi keterbatasan ini. Konsekuensinya, kita akan mengharapkan peningkatan jumlah
perusahaan yang menggunakan teknik opsi nyata, terutama di sektor-sektor seperti bioteknologi atau
teknologi informasi di mana nilai penelitian dan opsi pengembangan signifikan, atau dalam industri
sumber daya alam di mana fleksibilitas dapat menjadi sangat berharga. Banyak literatur opsi nyata awal,
sebagai lanjutan dari Brennan dan Schwartz (1985), adalah tentang aplikasi sumber daya alam. Sejauh
ini, bagaimanapun, ada bukti survei terbatas pada penggunaan opsi nyata. Pengecualian penting adalah
Graham dan Harvey (2001) dan Brounen, De Jong dan Koedijk (2004). Oleh karena itu bermanfaat untuk
memeriksa penggunaan teknik opsi nyata di Australia, terutama karena Australia memiliki sektor
sumber daya alam yang besar. Dalam survei luar negeri, CAPM ditemukan menjadi metode paling
populer yang digunakan dalam estimasi biaya modal. Satu-satunya investigasi penggunaan CAPM di
Australia adalah Kester et al. (1999) yang menyarankan penggunaan ekstensif CAPM. Dalam terang kritik
akademis CAPM (Fama & French 1992), 2 adalah kepentingan khusus untuk melihat apakah kritik ini
berdampak pada praktik

Bidang lain di mana ada sedikit bukti sistematis tentang praktik adalah bagaimana, jika sama sekali,
perusahaan menyesuaikan evaluasi proyek untuk efek kredit pajak imputasi. Sistem pajak imputasi
dividen diperkenalkan di Australia pada tahun 1987, tetapi baru setelah kertas Officer (1994) ada analisis
teoritis yang substansial tentang bagaimana imputasi dapat dimasukkan ke dalam praktik penganggaran
modal dan khususnya, bagaimana biaya modal dapat disesuaikan untuk mengakomodasi pengaruh
kredit pajak imputasi. Makalah teoritis lain telah mengikuti, misalnya, Monkhouse (1996) dan Dempsey
dan Partington (2004), tetapi tidak jelas apakah teori tersebut berdampak pada praktik perusahaan.

3. Sampel Survei dan Kuisioner

Untuk membangun sampel survei, 488 perusahaan yang termasuk dalam All Ordinaries Index per
Agustus 2004 dipilih sebagai populasi yang diminati. Fokus survei ini adalah praktik penganggaran modal
perusahaan-perusahaan Australia, sehingga perusahaan-perusahaan asing tidak dimasukkan.
Perusahaan di sektor keuangan juga dikecualikan karena fokus di sini adalah pada keputusan
penganggaran modal untuk aset nyata. Sampel akhir terdiri dari 356 perusahaan di sembilan sektor.
Alamat perusahaan dan nama-nama kepala pejabat keuangan, direktur keuangan, manajer keuangan
perusahaan, atau posisi keuangan serupa dari 285 perusahaan diperoleh dari database Connect4 atau
situs web ASX. Untuk 71 perusahaan yang tersisa, tidak mungkin untuk mendapatkan nama-nama
petugas keuangan, atau staf di posisi yang sama, dan dalam kasus-kasus ini surat survei ditujukan
kepada 'Chief Financial Officer'. hasil survei. Responden juga ditawari kesempatan untuk membuat
tanggapan mereka anonim, tetapi mayoritas yang substansial memilih untuk tidak melakukannya.
Kuesioner survei juga tersedia di server Hostedware Corporation dan responden dapat memilih untuk
membalas menggunakan formulir online, atau dengan mengisi kuesioner kertas yang dikirim ke masing-
masing perusahaan. Mayoritas responden memilih yang terakhir. Kuisioner survei4 mencakup 20
pertanyaan, beberapa di antaranya terbuka. Surat survei pertama kali dikirim pada akhir September
2004 dan 43 tanggapan diterima. Surat tindak lanjut dikirimkan pada awal November 2004 dan 44
tanggapan tambahan diterima. Ini memberikan total 87 tanggapan, di antaranya sepuluh diselesaikan di
internet dan 77 diselesaikan dalam bentuk kertas. Selain itu, sepuluh perusahaan mengembalikan
amplop yang menyatakan bahwa itu bukan kebijakan mereka untuk berpartisipasi dalam survei dan
delapan amplop dikembalikan tanpa dibuka. Tingkat respons keseluruhan adalah 24,4%, yang umumnya
lebih tinggi dari survei yang dilakukan di luar negeri, tetapi agak lebih rendah dari survei serupa yang
dilakukan sebelumnya di Australia. Freeman dan Hobbes (1991), misalnya, memperoleh 113 respons
dari 289 perusahaan, tingkat respons 39%. Beberapa responden tidak menjawab semua pertanyaan.
Oleh karena itu, dalam diskusi berikut, persentase responden mengacu pada persentase responden yang
menjawab pertanyaan tertentu yang sedang dibahas. Jumlah responden aktual untuk suatu pertanyaan
diberikan dalam tabel yang melaporkan respons yang relevan

4. Survey Results and Statistical Analysis

4.1 Statistik Responden

Tabel 1, panel A menyajikan distribusi responden berdasarkan klasifikasi sektor ASX. Responden
tersebar di sembilan sektor. Sektor Bahan memberikan jumlah respons terbanyak, terhitung 31% dari
total respons, diikuti oleh Industri, Sektor Kesehatan, dan Sektor Diskresi Konsumen, masing-masing
mencakup 22%, 10%, dan 10% tanggapan

Distribusi proporsi responden menurut sektor mencerminkan distribusi populasi yang awalnya dipilih

Table 1

Responses by Sector and Size

Tabel 1 melaporkan distribusi sampel survei dan responden survei berdasarkan sektor dan ukuran.
Sampel survei mencakup 356 perusahaan yang terdaftar di ASX pada Agustus 2004 tidak termasuk
perusahaan asing dan perusahaan di sektor keuangan. Kuesioner survei tentang berbagai aspek praktik
penganggaran modal dikirim ke perusahaan dalam sampel pada September 2004 dan ditindaklanjuti
pada November 2004. Panel A melaporkan distribusi berdasarkan sektor. Kategori sektor didasarkan
pada klasifikasi ASX untuk perusahaan di ASX All Ordinaries Index. Perusahaan diminta untuk
mencentang kotak yang sesuai dengan sektor di mana mereka beroperasi. Kategori 'Lainnya'
menunjukkan kasus di mana responden gagal menjawab pertanyaan mengenai klasifikasi sektor. Panel B
melaporkan distribusi berdasarkan pendapatan. Pendapatan rata-rata perusahaan responden
diperkirakan berdasarkan pendapatan dari 74 perusahaan yang mengidentifikasi diri mereka dalam
respons mereka. Data pendapatan diambil dari laporan tahunan terbaru yang tersedia di Connect4
Database atau dari situs web perusahaan.

Distribusi pendapatan tahunan untuk perusahaan responden diberikan dalam tabel 1, panel B. Ukuran
rata-rata perusahaan responden dalam hal pendapatan adalah $ 1,32 miliar dibandingkan dengan $ 1,16
miliar untuk sampel target. Perusahaan dengan pendapatan lebih dari satu miliar dolar per tahun
mewakili 33% dari sampel. Kecenderungan distribusi pendapatan terhadap perusahaan besar mungkin
karena perusahaan besar lebih cenderung untuk berpartisipasi dalam survei. Mungkin juga terjadi
bahwa perusahaan besar memiliki praktik penganggaran modal yang lebih komprehensif daripada
perusahaan kecil. Kapitalisasi pasar rata-rata perusahaan responden adalah $ 1,7 miliar. 5 Statistik
sehubungan dengan posisi responden dan waktu yang dihabiskan dengan perusahaan disajikan pada
tabel 2. Rata-rata, responden telah menghabiskan lima tahun dengan perusahaan mereka dan 79%
responden memegang senior posisi keuangan seperti chief financial officer, direktur keuangan,
pengontrol keuangan, atau bendahara. Responden yang tersisa juga memegang posisi senior yang
relevan seperti chief executive officer, direktur eksekutif, manajer pengembangan bisnis, manajer
perencanaan perusahaan, dan analis bisnis. Profil responden survei memberikan jaminan bahwa
responden memiliki pemahaman yang baik tentang praktik penganggaran modal perusahaan yang
mereka wakili.

Tabel 2

Waktu Rata-Rata Responden yang Dihabiskan Dengan Perusahaan dan Posisi Termohon Diadakan
Tabel 2 melaporkan rata-rata waktu yang dihabiskan dengan perusahaan responden dan posisi yang
dipegang oleh manajemen menjawab kuesioner survei. Sampel survei mencakup 356 perusahaan yang
terdaftar di ASX pada Agustus 2004 tidak termasuk perusahaan asing dan perusahaan di sektor
keuangan. Kuesioner survei tentang berbagai aspek praktik penganggaran modal dikirim ke perusahaan
dalam sampel pada September 2004 dan ditindaklanjuti pada November 2004. Responden diminta
untuk menunjukkan lamanya waktu yang dihabiskan dengan perusahaan mereka dan posisi yang
mereka pegang. Jumlah respons dalam tabel menunjukkan jumlah responden di setiap kategori

4.2 Teknik yang Digunakan Dalam Evaluasi Proyek

Untuk mengidentifikasi penggunaan dan pentingnya teknik penganggaran modal, kami mendaftar
delapan teknik yang berbeda dan meminta perusahaan untuk menandai semua teknik yang relevan
serta menentukan peringkat kepentingannya. Lima peringkat diberikan: Tidak Berlaku, Tidak Penting,
Cukup Penting, Penting dan Sangat Penting. Perusahaan responden dianggap menggunakan teknik
tertentu jika mereka mencentang salah satu peringkat kecuali kotak 'Tidak Berlaku'. Seperti dapat dilihat
pada tabel 3, panel A, NPV, Payback Period, dan IRR adalah teknik yang paling sering digunakan oleh
perusahaan Australia yang berpartisipasi dalam survei. NPV dan Payback adalah dua metode yang paling
populer, dengan lebih dari 90% perusahaan melaporkan bahwa mereka menggunakan teknik ini.

Table 3

Evaluation Techniques Used and their Importance

Tabel 3 melaporkan temuan tentang penggunaan teknik evaluasi perusahaan Australia berdasarkan
survei kuesioner. Sampel survei mencakup 356 perusahaan yang terdaftar di ASX pada Agustus 2004
tidak termasuk perusahaan asing dan perusahaan di sektor keuangan. Kuesioner survei tentang berbagai
aspek praktik penganggaran modal dikirim ke perusahaan dalam sampel pada September 2004 dan
ditindaklanjuti pada November 2004. Ada 87 tanggapan. Jumlah perusahaan dalam tabel menunjukkan
jumlah responden yang menjawab pertanyaan tertentu.
Catatan: Panel D menunjukkan persentase perusahaan yang menggunakan teknik evaluasi tertentu.
Kolom terakhir menunjukkan distribusi perusahaan responden di seluruh ukuran. Kategori ukuran kecil
mencakup perusahaan dengan pendapatan tahunan kurang dari A $ 50 juta. Kategori menengah
mencakup perusahaan-perusahaan dengan pendapatan tahunan dari A $ 50 juta hingga kurang dari A $
1 miliar. Kategori besar mencakup perusahaan dengan pendapatan tahunan setidaknya A $ 1 miliar.
Hanya 77 perusahaan yang merespons dengan menggunakan kuesioner kertas yang dimasukkan dalam
analisis ini
Catatan: Panel E menunjukkan persentase perusahaan yang menggunakan teknik evaluasi tertentu di
sektor tertentu. Kolom terakhir menunjukkan distribusi perusahaan responden di seluruh sektor. Hanya
77 perusahaan yang merespons dengan menggunakan kuesioner kertas yang dimasukkan dalam analisis
ini. Untuk tanggapan online tidak mungkin melacak penggunaan teknik berdasarkan sektor.

Sebagian besar perusahaan tidak mengandalkan teknik penganggaran modal tunggal tetapi
menggunakan sejumlah teknik dalam proses evaluasi mereka. Dengan asumsi teknik peringkat cukup
penting, atau lebih tinggi, digunakan secara teratur, 27% responden secara teratur menggunakan satu
dari tiga teknik, sedangkan sisanya secara teratur menggunakan lebih dari tiga teknik. Rinciannya
diperlihatkan di panel B dari tabel 3. Pemeringkatan teknik menurut kepentingan disajikan pada panel C
dari tabel 3, dan mirip dengan pemeringkatan berdasarkan frekuensi penggunaan. NPV, IRR, dan
Payback berada di peringkat teratas. Koefisien konkordansi Kendall, yang dilaporkan di bawah panel C,
menunjukkan bahwa ada konsensus yang signifikan secara statistik antara responden pada peringkat
berdasarkan urutan kepentingan.6 NPV menonjol sebagai teknik yang paling populer dan penting dan
57% perusahaan memberi peringkat sangat penting. Meskipun ada keterbatasan teknik payback yang
diketahui, teknik ini masih banyak digunakan oleh perusahaan yang disurvei. Ada dua kemungkinan
penjelasan untuk fenomena ini. Salah satunya adalah bahwa perusahaan membuat keputusan
penganggaran modal dengan menggunakan beberapa teknik evaluasi; dan Payback, yang mudah
diperkirakan dan dipahami, adalah salah satunya. Alasan lain adalah bahwa itu mungkin lebih populer di
perusahaan yang lebih kecil, Block (1997). Perusahaan yang menggunakan teknik ini memiliki
pendapatan tahunan rata-rata $ 185 juta dibandingkan dengan $ 288 juta dan $ 202 juta untuk
perusahaan yang menggunakan teknik IRR dan NPV masing-masing. Namun, tes Kruskal-Wallis
menunjukkan bahwa tidak ada perbedaan yang signifikan dalam ukuran antara perusahaan yang
menggunakan teknik yang berbeda.

Hanya 11 perusahaan yang menggunakan teknik selain yang tercantum dalam kuesioner survei kami.
Namun, semuanya menganggap teknik itu sebagai 'Sangat Penting' atau 'Penting'. Teknik tambahan
yang tercantum oleh responden ini termasuk 'Strategic Fit', 'Earnings Multiples', 'EVA', 'EPS', 'Return on
Funds Employed' dan 'Value to Investment Ratio'.7 Dapat diduga bahwa, menyadari keterbatasan dari
teknik evaluasi populer, 8 manajer mungkin menggunakan teknik seperti EVA atau indikator keuangan
tambahan, yang mereka anggap sangat penting, untuk mendukung analisis dan proses pengambilan
keputusan mereka. Sekitar sepertiga responden (32%) melaporkan penggunaan teknik opsi nyata.
Namun, tidak ada yang menilai penggunaan teknik opsi nyata sebagai hal yang sangat penting dan hanya
9% yang menilai teknik ini sebagai yang penting atau lebih tinggi. Dengan demikian, teknik opsi nyata
dianggap sebagai salah satu yang paling tidak penting dari teknik yang dimasukkan dalam survei.
Akibatnya, dapat disimpulkan bahwa teknik opsi nyata telah menetapkan pijakan dalam praktik
penganggaran modal di Australia tetapi mereka belum mencapai status arus utama. Sejalan dengan
literatur opsi nyata, kami menemukan bahwa proporsi tertinggi dari perusahaan yang melaporkan
bahwa mereka menggunakan teknik opsi nyata berasal dari sektor Material (31%) diikuti oleh Industrials
(22%) dengan Energi, Konsumen Discretionary, dan Konsumen Staples semuanya pada 8 %. Ini mungkin
merupakan cerminan dari distribusi umum tanggapan oleh sektor daripada probabilitas yang lebih besar
dari perusahaan sumber daya menggunakan teknik opsi nyata. Uji Chi-square gagal untuk menolak
hipotesis nol bahwa tidak ada perbedaan yang signifikan dalam penggunaan teknik opsi nyata di antara
berbagai sektor. Kami juga memeriksa hubungan antara penggunaan teknik, ukuran dan sektor. Kami
tidak menemukan perbedaan signifikan dalam penggunaan teknik antar sektor atau karena perbedaan
dalam ukuran perusahaan. Penggunaan teknik berdasarkan ukuran dan sektor perusahaan dilaporkan
pada tabel 3, panel D dan E. Distribusi teknik evaluasi individu umumnya mencerminkan distribusi
seluruh sampel. Perbandingan singkat dari temuan survei Australia dan survei terbaru yang dilakukan di
AS, Kanada dan sejumlah negara Eropa ditunjukkan pada tabel 4. Membandingkan hasil survei
sebelumnya di Australia dengan survei saat ini, NPV jelas telah menetapkan posisinya sebagai teknik
penganggaran modal paling populer. Peringkat pentingnya teknik juga menunjukkan bahwa NPV
dipandang sebagai teknik yang paling penting.

Hasil survei ini cenderung mengkonfirmasi hasil survei oleh Kester et al. (1999). Satu perbedaan,
bagaimanapun, adalah bahwa Kester et al. menemukan bahwa IRR memiliki peringkat yang sama
pentingnya dengan NPV. Dalam survei kami, IRR telah kehilangan posisi dan memiliki peringkat di bawah
teknik Payback (tabel 3, panel C). Ini menunjukkan bahwa perusahaan tidak mengabaikan aturan praktis,
tetapi mereka menggunakannya bersamaan dengan teknik DCF

Table 4
Teknik Evaluasi Perusahaan Australia Dibandingkan Seiring Waktu dan
dengan Praktek di Luar Negeri

Tabel 4 membandingkan penggunaan teknik penganggaran modal oleh perusahaan Australia dengan
praktik yang ditemukan dalam survei sebelumnya di Australia dan dengan praktik di luar negeri. Kester
dkk. (1999) survei mencakup enam negara di kawasan Asia-Pasifik; hanya temuan yang berlaku untuk
responden Australia yang dilaporkan di sini. Freeman dan Hobbes (1991) mensurvei 289 perusahaan,
tetapi hasil yang dilaporkan berkaitan dengan penggunaan teknik penganggaran modal hanya untuk 150
perusahaan teratas saja. Survei Payne, Heath dan Gale (1999) mencakup sampel 852 perusahaan AS dan
588 perusahaan Kanada; hanya sebagian sampel dan hasil yang relevan dengan praktik Kanada yang
dilaporkan di sini

Sehubungan dengan penggunaan teknik opsi nyata, kejadian penggunaan di Australia, sebesar 32%,
tampaknya lebih tinggi dari 27% yang ditemukan oleh Graham dan Harvey (2001) untuk AS dan Kanada.
Namun, kejadian penggunaan opsi nyata dalam survei AS-Kanada (dan juga dalam data Eropa)
didasarkan pada responden yang 'selalu' atau 'hampir selalu' menggunakan teknik ini. Berdasarkan
peringkat berdasarkan kepentingan, angka yang sebanding untuk Australia mungkin 4% (Penting) hingga
9% (Cukup Penting atau Penting), yang jauh lebih rendah daripada tingkat penggunaan yang dilaporkan
dalam survei AS-Kanada dan Eropa.

4.3 Estimation of the Cost of Capital

Tabel 5 menyajikan informasi tentang penggunaan dan estimasi biaya modal. Sebagian besar
perusahaan responden (88%) menggunakan biaya modal dalam teknik evaluasi investasi mereka.
Perkiraan biaya modal perusahaan tunduk pada tinjauan berkala, lebih sering daripada tidak pada siklus
tahunan atau lebih pendek. Mayoritas responden mengatakan bahwa mereka memperkirakan sendiri
biaya modal, tetapi sebagian besar minoritas menggunakan estimasi dan estimasi mereka sendiri dari
sumber eksternal. Sumber perkiraan eksternal yang paling sering dikutip adalah lembaga keuangan dan
analis. CAPM adalah metode paling populer yang digunakan dalam memperkirakan biaya modal, dengan
72% perusahaan responden menggunakan model tersebut. Metode kedua yang paling populer (47%)
adalah biaya hutang ditambah beberapa premi untuk ekuitas. Tampaknya model penetapan harga aset
alternatif tidak diadopsi oleh perusahaan Australia. Hanya satu responden yang menggunakan model
penentuan harga aset multifaktor, dan tidak ada responden yang menggunakan model tiga faktor Fama
dan Prancis. Mengingat meningkatnya kritik akademis terhadap CAPM setelah Fama dan French (1992),
menarik bahwa ini tampaknya belum berdampak pada praktik perusahaan. Penggunaan CAPM oleh
perusahaan Australia yang ditemukan dalam survei ini mirip dengan yang ditemukan di Kester et al.
(1999). Sebagian besar responden (84%) memperkirakan WACC. Dalam menghitung WACC, 60%
perusahaan mengatakan mereka menggunakan bobot target dan 40% menggunakan bobot saat ini.
Berkenaan dengan pilihan antara nilai pasar dan bobot nilai buku, ada penurunan substansial dalam
jumlah responden. Perusahaan-perusahaan yang merespons menunjukkan keseimbangan yang hampir
merata antara mereka yang menggunakan bobot nilai pasar (51%), dan mereka yang menggunakan
bobot nilai buku (49%). Dalam memperkirakan WACC, 69% responden melaporkan menyesuaikan biaya
utang untuk perisai pajak bunga dan 31% mengatakan mereka tidak. Beberapa survei luar negeri juga
meneliti masalah faktor bobot yang digunakan dalam menghitung WACC. Sebagian kecil perusahaan
menggunakan bobot nilai buku dalam menghitung WACC, 15% di Bruner, Eades, Harris dan Higgins
(1998) dan 26% di Arnold dan Hatzopoulos (2000).

Penggunaan bobot nilai buku jelas bertentangan dengan resep teori keuangan. Komentar serupa
mungkin diterapkan pada kegagalan untuk menyesuaikan biaya utang untuk nilai perisai pajak bunga,
tetapi perlakuan ini tidak selalu salah. Perusahaan tidak boleh menyesuaikan untuk nilai perisai pajak
bunga jika perisai pajak tidak memiliki nilai. Ini bisa menjadi kasus, misalnya, jika perusahaan tidak dapat
menggunakan perisai pajak, atau jika perisai pajak bunga memindahkan kredit imputasi yang
sepenuhnya dihargai di pasar.

Tabel 5
Praktek yang Digunakan dalam Memperkirakan Biaya Modal

Tabel 5 melaporkan temuan tentang berbagai aspek praktik estimasi biaya modal perusahaan Australia
berdasarkan survei kuesioner. Sampel survei mencakup 356 perusahaan yang terdaftar di ASX pada
Agustus 2004 tidak termasuk perusahaan asing dan perusahaan di sektor keuangan. Kuesioner survei
tentang berbagai aspek praktik penganggaran modal dikirim ke perusahaan dalam sampel pada
September 2004 dan ditindaklanjuti pada November 2004. Ada 87 tanggapan. Jumlah respons dalam
tabel menunjukkan jumlah responden yang menjawab pertanyaan tertentu.
Praktik Australia dalam memperkirakan biaya modal yang diungkapkan dalam survei saat ini mirip
dengan temuan Kester et al. (1999) serta praktik di luar negeri (lihat tabel 6) dalam hal CAPM ditemukan
menjadi metode yang paling populer digunakan dalam estimasi biaya modal ekuitas. Graham dan
Harvey (2001) menemukan bahwa CAPM adalah metode yang paling populer untuk memperkirakan
biaya ekuitas, dengan 73% responden bergantung terutama pada CAPM.9 Survei sebelumnya oleh
Gitman dan Mercurio (1982), 10 Jog dan Srivastava (1995) ) dan Gitman dan Vandenberg (2000) masing-
masing menemukan 21,5%, 16% dan 65% responden melaporkan bahwa mereka menggunakan CAPM.
Tampaknya penggunaan CAPM telah tumbuh secara substansial dari waktu ke waktu. Survei di Inggris
oleh McLaney et al. (2004) menemukan bahwa CAPM adalah model paling populer yang digunakan
dalam memperkirakan biaya modal, tetapi hanya 47% dari perusahaan yang disurvei menggunakan
CAPM, dibandingkan dengan 73% yang ditemukan oleh Graham dan Harvey (2001) untuk perusahaan AS
dan Kanada. , dan penggunaan yang serupa (72%) oleh perusahaan-perusahaan Australia dalam survei
saat ini. Survei perusahaan baru-baru ini di empat negara Eropa (Inggris, Belanda, Jerman, dan Perancis)
oleh Brounen, De Jong dan Koedijk (2004) memberikan hasil yang serupa dengan survei di Inggris dari
McLaney et al. (2004). Persentase perusahaan yang menggunakan CAPM dalam memperkirakan biaya
modal berkisar antara 34% hingga 56% di empat negara Eropa. Sementara penggunaan model tiga
faktor Fama dan Perancis, atau model penentuan harga aset multifaktor lainnya, hampir tidak ada di
antara perusahaan-perusahaan Australia, mereka memiliki tingkat popularitas di antara perusahaan-
perusahaan AS, Kanada dan Eropa. Tiga puluh empat persen responden melaporkan menggunakan
'CAPM tetapi termasuk beberapa faktor risiko tambahan' dalam survei Graham dan Harvey (2001).
Persentase yang sesuai untuk perusahaan Eropa berkisar antara 15% hingga 30%. Untuk menyelidiki
bagaimana perusahaan menerapkan CAPM dalam praktiknya, perusahaan ditanya tentang input ke
model termasuk pemilihan tingkat bebas risiko, beta, dan premi risiko pasar. Hasilnya dilaporkan dalam
tabel 7. Lima puluh tiga perusahaan dilaporkan menggunakan CAPM, tetapi beberapa responden tidak
menjawab semua pertanyaan tentang input ke CAPM, terutama dalam kaitannya dengan besarnya
premi risiko pasar.

Sebagian besar perusahaan menggunakan tingkat treasury-bond sebagai proksi untuk tingkat bebas
risiko, menggunakan sumber publik untuk estimasi beta mereka, dan menggunakan premi risiko pasar
dalam kisaran 5% hingga 8%. Premium risiko pasar rata-rata untuk 38 perusahaan yang menyediakan
tingkat aktual, atau kisaran harga yang mereka gunakan, sekitar 6%. Nilai ini adalah batas bawah dari
premi yang dikeluarkan oleh Grey and Officer (2005). Mayoritas responden melaporkan menggunakan
standar tradisional, misalnya kisaran yang banyak digunakan dari 6% hingga 8%, sebagai dasar untuk
premi pelaporan pasar dalam CAPM. Mayoritas responden juga mengklaim menggunakan berbagai nilai
untuk risiko bebas, premi risiko pasar, dan beta. Menarik, rumit membahas tentang tingkat diskonto
yang digunakan dalam proses penilaian proyek, kontribusi responden (84%) mengatakan mereka tidak
pernah atau lebih suka menyesuaikan tingkat diskonto selama periode diperkirakan

Tabel 6

Praktik Estimasi Biaya Modal Perusahaan Australia Dibandingkan Dengan Waktu dan Dengan Praktek
Di Luar Negeri

Tabel 6 membandingkan praktik memperkirakan biaya modal perusahaan Australia dalam survei saat ini
dengan apa yang ditemukan dalam survei sebelumnya di Australia dan dengan praktik di luar negeri.
Kester dkk. (1999) survei mencakup enam negara di kawasan Asia-Pasifik; hanya temuan yang berlaku
untuk responden Australia yang dilaporkan di sini. Persentase yang dilaporkan dalam tabel dihitung
sebagai jumlah perusahaan yang dilaporkan menggunakan metode tertentu dibagi dengan jumlah total
perusahaan yang menanggapi pertanyaan yang relevan. Suatu perusahaan dapat menggunakan lebih
dari satu teknik dan jumlah dari semua persentase mungkin tidak sama dengan 100 persen.
Tabel 7 melaporkan temuan tentang bagaimana perusahaan Australia menerapkan CAPM dalam praktik
berdasarkan survei kuesioner. Sampel survei mencakup 356 perusahaan yang terdaftar di ASX pada
Agustus 2004 tidak termasuk perusahaan asing dan perusahaan di sektor keuangan. Kuesioner survei
tentang berbagai aspek praktik penganggaran modal dikirim ke perusahaan-perusahaan dalam sampel
pada September 2004 dan ditindaklanjuti pada November 2004. Ada 87 tanggapan. Jumlah respons
dalam tabel menunjukkan jumlah responden yang menjawab pertanyaan tertentu.
Kami hanya mengetahui satu survei lain yang telah menyelidiki masalah ini. Bruner et al. (1998)
menemukan bahwa di AS, imbal hasil obligasi jangka panjang digunakan sebagai proksi untuk tingkat
bebas risiko, beta terutama diperoleh dari sumber-sumber publik, dan berbagai asumsi dibuat tentang
premi risiko pasar.

4.4 Project Discount Rates, Forecast Horizon and Terminal Values

Dalam tabel 8 kami memeriksa bagaimana tingkat diskonto dipilih untuk masing-masing proyek, berapa
tahun ke depan perusahaan membuat perkiraan, bagaimana mereka memperkirakan nilai terminal, dan
apakah mereka menyesuaikan tingkat diskonto selama periode perkiraan.

Table 8

Determination of Discount Rate, Forecast Horizon and Terminal Value in Project Evaluation

Tabel 8 melaporkan temuan tentang bagaimana perusahaan Australia menentukan tingkat diskonto dan
asumsi kunci terkait dalam evaluasi proyek. Sampel survei mencakup 356 perusahaan yang terdaftar di
ASX pada Agustus 2004 tidak termasuk perusahaan asing dan perusahaan di sektor keuangan. Kuesioner
survei tentang berbagai aspek praktik penganggaran modal dikirim ke perusahaan-perusahaan dalam
sampel pada September 2004 dan ditindaklanjuti pada November 2004. Ada 87 tanggapan. Jumlah
perusahaan dalam tabel menunjukkan jumlah responden yang menjawab pertanyaan tertentu
Mayoritas perusahaan (57%) menggunakan tingkat diskonto perusahaan dalam evaluasi proyek,
alternatif paling populer kedua (22%) adalah biaya hutang ditambah premi risiko, dan sejumlah
responden (17%) mengandalkan pengalaman sebelumnya. Tingkat diskonto yang berbeda untuk divisi
yang berbeda dilaporkan oleh 16% perusahaan11 dan 13% perusahaan melaporkan bahwa mereka akan
menggunakan tingkat diskonto divisi untuk masing-masing proyek. Teori keuangan menunjukkan bahwa
tingkat diskonto yang berbeda harus digunakan untuk proyek dengan risiko yang berbeda. Sayangnya,
kami tidak bertanya tentang risiko proyek, oleh karena itu kami tidak dapat menentukan sejauh mana
tingkat diskonto disesuaikan dengan risiko proyek. Hasil di sini mirip dengan McMahon (1981) dan
Freeman dan Hobbes (1991) untuk Australia, dan juga untuk studi luar negeri seperti Payne, Heath and
Gale (1999), Arnold dan Hatzopoulos (2000) dan McLaney et al. (2004). Panjang periode perkiraan arus
kas bervariasi dari kurang dari tiga tahun hingga lebih dari sepuluh tahun, tetapi 5 hingga 10 tahun
adalah interval perkiraan yang paling umum (43%). Nilai terminal, diperkirakan pada akhir periode
perkiraan, paling umum didasarkan pada nilai sekarang dari arus kas selama-lamanya (42%). Metode
pengali diterapkan untuk pendapatan terminal, atau arus kas, digunakan oleh 23% perusahaan dan 16%
perusahaan menggunakan metode keabadian dan pengali. Namun, 20% responden mengatakan mereka
menggunakan nilai buku terminal, yang sulit untuk disejajarkan dengan teori keuangan. Beberapa
responden mencatat bahwa mereka menjalankan proyeksi arus kas sampai akhir masa proyek dan
metode estimasi nilai terminal tergantung pada proyek. Di AS, Bruner et al. (1998) menemukan bahwa
70% penasihat keuangan yang diwawancarai menggunakan kelipatan ganda dan arus kas terminal
selamanya, sementara 30% hanya menggunakan kelipatan ganda

Ketika perusahaan memperkirakan nilai terminal proyek menggunakan arus kas masa depan untuk
selamanya, asumsi harus dibuat tentang tingkat pertumbuhan terminal. Kami melaporkan berbagai
asumsi untuk tingkat pertumbuhan terminal, dengan 38% dari tanggapan menunjukkan bahwa tingkat
pertumbuhan terminal tergantung pada proyek. Pilihan lain yang melibatkan lebih dari 10% responden
adalah tingkat inflasi, tingkat pertumbuhan industri rata-rata, atau tingkat pertumbuhan nol. Di bidang
ini penelitian akademis belum memberikan banyak panduan. Mengingat pentingnya nilai terminal untuk
banyak proyek, penelitian lebih lanjut tampaknya bermanfaat. Jika risiko proyek diharapkan bervariasi
dari waktu ke waktu, demikian juga tingkat diskonto. Namun, 84% responden mengatakan mereka tidak
pernah, atau jarang, menyesuaikan tingkat diskonto selama periode perkiraan. Ini adalah hasil yang
menarik, seperti yang kami amati di atas bahwa mayoritas perusahaan menggunakan input yang
bervariasi waktu untuk memperkirakan biaya modal mereka dan mereka sering meninjau perkiraan ini.
Meskipun demikian, sebagian besar kemudian menerapkan tingkat diskonto tetap untuk cakrawala
perkiraan proyek yang sedang dipertimbangkan. Untuk minoritas yang melakukan penyesuaian tingkat
diskonto, 58% mengatakan mereka menyesuaikan sesuai dengan perubahan yang diharapkan dalam
tingkat risiko proyek, dan 25% mengatakan mereka menyesuaikan sesuai dengan istilah struktur tingkat
bunga.12 Kami tidak dapat membandingkan hasil ini dengan penelitian sebelumnya karena masalah
tingkat diskonto yang bervariasi waktu belum dimasukkan dalam survei sebelumnya

4.5 Penyesuaian untuk Kredit Imputasi Dividen

Bidang lain di mana ada sedikit bukti tentang praktik korporasi adalah bagaimana, jika sama sekali,
perusahaan menyesuaikan dampak kredit pajak imputasi dalam proses evaluasi proyek mereka. Sistem
pajak imputasi dividen diperkenalkan di Australia pada tahun 1987, tetapi baru setelah kertas Officer
(1994) ada analisis teoritis yang substansial tentang bagaimana imputasi dapat dimasukkan ke dalam
praktik penganggaran modal dan khususnya, bagaimana biaya modal dapat disesuaikan untuk
mengakomodasi pengaruh kredit pajak imputasi. Makalah teoritis lain telah mengikuti, misalnya,
Monkhouse (1993, 1996), Lally dan van Zijl (2003) dan Dempsey dan Partington (2004). Sejauh ini tidak
ada penelitian yang melaporkan bagaimana praktisi telah berurusan dengan masalah kredit pajak
imputasi dalam praktik penganggaran modal mereka. Tanggapan atas imputasi dan penganggaran
modal disajikan pada tabel 9. Secara umum, perusahaan yang disurvei mengabaikan dampak kredit
pajak imputasi dalam proses penganggaran modal mereka. Mayoritas perusahaan responden
mengatakan bahwa mereka tidak menyesuaikan kredit imputasi ketika memperkirakan beta atau premi
risiko pasar (85%), atau ketika melakukan evaluasi proyek (83%). Namun, 13 perusahaan (17%
responden) mengatakan bahwa mereka memang melakukan penyesuaian baik untuk biaya modal, atau
untuk arus kas, atau keduanya ketika mengevaluasi proyek investasi. Pendapatan rata-rata dari
perusahaan responden yang melakukan penyesuaian adalah AUD1,5 miliar dan mereka berasal dari
sektor berikut: Bahan (5), Staples Konsumen (2), Industrials (3), Perawatan Kesehatan (2) dan satu
perusahaan tidak dikenal yang merespons online.

Table 9

Adjustment for Imputation Tax Credits

Tabel 9 melaporkan temuan tentang bagaimana perusahaan-perusahaan Australia memperhitungkan

dampak kredit imputasi dalam penganggaran modal berdasarkan survei kuesioner. Sampel survei
mencakup 356 perusahaan yang terdaftar di ASX pada Agustus 2004 tidak termasuk perusahaan asing
dan perusahaan di sektor keuangan. Kuesioner survei tentang berbagai aspek praktik penganggaran
modal dikirim ke perusahaan-perusahaan dalam sampel pada September 2004 dan ditindaklanjuti pada
November 2004. Ada 87 tanggapan. Jumlah respons dalam tabel menunjukkan jumlah responden yang
menjawab pertanyaan tertentu
Perusahaan yang menyesuaikan kredit pajak imputasi menggunakan berbagai faktor gamma13 mulai
dari 1% hingga 100%, dengan 50% nilai yang paling umum digunakan. Mayoritas responden tersebut
mengindikasikan bahwa mereka menggunakan analisis mereka sendiri untuk menentukan gamma.
Namun, ukuran sampel terlalu kecil untuk mencapai kesimpulan definitif tentang praktik umum
membuat penyesuaian ini. Perusahaan yang tidak melakukan penyesuaian memberikan berbagai alasan,
yang paling sering terjadi; "Sulit untuk menetapkan nilai kredit pajak yang sesuai untuk semua investor"
(37%) atau "seharusnya memiliki dampak yang sangat kecil pada hasil evaluasi" (25%). Tanggapan yang
paling tidak populer (10%) adalah bahwa nilai kredit imputasi adalah nol. Sebelas perusahaan (18%)
mengutip alasan lain untuk tidak melakukan penyesuaian, seperti mereka mengalami kerugian pajak
yang besar, mayoritas pemegang saham bukan penduduk, atau dividen tidak diharapkan akan
dibayarkan dalam waktu dekat. Kurangnya penyesuaian untuk kredit imputasi ini mungkin melibatkan
pernyataan yang meremehkan dari nilai arus kas proyek. Batas atas pada pernyataan tersebut diberikan
dengan mengasumsikan bahwa kredit dinilai sepenuhnya dan segera didistribusikan, yang
menambahkan tambahan $ 0,43 untuk setiap dolar setelah arus kas pajak perusahaan pada tarif pajak
korporasi 30% saat ini. Dengan asumsi kredit dinilai hanya seperempat dari nilai nominalnya, arus kas
dikecilkan sebesar 10,7% (mis. 0,25x $ 0,43 / $ 1) di bawah rezim pajak perusahaan 30%

4.6 Comparison with Australian Regulatory Practice

Praktik regulator Australia dalam memperkirakan tingkat pengembalian yang disyaratkan untuk
perusahaan yang diatur sama dengan praktik perusahaan Australia yang disurvei kecuali untuk
perlakuan kredit pajak imputasi. Tabel 10 menyajikan pilihan yang berkaitan dengan CAPM dan
perkiraan biaya modal regulator Australia dalam sejumlah keputusan regulatori. Seperti dapat dilihat
pada tabel, regulator lokal menggunakan CAPM untuk memperkirakan biaya modal ekuitas. Dalam
penerapan CAPM, CAPM domestik digunakan, imbal hasil obligasi pemerintah jangka panjang digunakan
sebagai proksi untuk tingkat bebas risiko, dan premi risiko pasar adalah 6%, atau dalam kisaran
mendekati nilai ini. Berkenaan dengan dampak kredit pajak imputasi, pandangan seragam dari regulator
Australia adalah bahwa ada nilai pasar yang signifikan untuk kredit imputasi. Dengan demikian, nilai
kredit imputasi dan dampaknya diperhitungkan ketika memperkirakan biaya modal perusahaan yang
diatur. Ini berbeda dengan praktik perusahaan Australia yang disurvei. Pendekatan Officer (1994) telah
diadopsi dengan suara bulat oleh regulator dalam menangani penyesuaian imputasi. Nilai gamma 0,5
dipilih dalam banyak kasus, namun, dalam beberapa keputusan, regulator menggunakan rentang nilai
alih-alih estimasi titik (IPART 2006; ESCOSA 2006; ICRC 2004b). Pemilihan nilai gamma yang tepat adalah
masalah yang diperdebatkan. Beberapa perusahaan yang diatur berpendapat untuk nilai gamma yang
jauh lebih rendah atau nol gamma, misalnya, Envestra (2005), Ergon (2005) dan AGL (2005). Ini adalah
dasar bahwa investor luar negeri, yang dianggap tidak mendapat nilai dari imputasi, adalah investor
marginal di pasar Australia. Sebaliknya, Lally (2003) berpendapat bahwa, mengingat bahwa CAPM
domestik digunakan oleh regulator, gamma 1 daripada 0,5 harus digunakan. Penggunaan CAPM
domestik menyiratkan bahwa harga ditentukan oleh investor domestik

Table 10

Regulatory Practice in Estimating the Required Rate of Returns for Regulated Entities in Australia

Tabel 10 melaporkan praktik estimasi biaya modal dari sejumlah regulator Australia termasuk Komisi
Persaingan dan Konsumen Australia (ACCC), Komisi Layanan Esensial (ESC), Komisi Layanan Esensial
Australia Selatan (ESCOSA), Persaingan Independen dan Komisi Regulasi (ICRC) , Pengadilan Harga dan
Regulasi Independen (IPART) dan Otoritas Persaingan Queensland (QCA). Pilihan regulator sehubungan
dengan estimasi biaya regulasi modal dilaporkan, khususnya, versi CAPM yang digunakan, proksi untuk
tingkat bebas risiko, premi risiko pasar, penggunaan pendekatan WACC pajak sebelum atau sesudah
pajak (tergantung pada apakah arus kas didefinisikan sebagai sebelum atau sesudah pajak), dan
perlakuan terhadap kredit imputasi (yaitu pemilihan nilai γ, di mana γ adalah nilai pasar dari satu dolar
kredit imputasi yang dibuat).
Biaya ekuitas yang diperkirakan menggunakan model CAPM digunakan dalam rumus WACC untuk
memperoleh biaya rata-rata tertimbang dari modal perusahaan yang diregulasi. Beberapa regulator
telah menggunakan WACC pajak pasca-perusahaan (ACCC 2006; ESC 2006) sementara yang lain telah
menggunakan WACC pajak pra-perusahaan (IPART 2006; ESCOSA 2006).

5. Kesimpulan

Tanggapan kuesioner menyarankan profil berikut untuk perusahaan responden yang khas. Proyek
biasanya dievaluasi menggunakan NPV, tetapi perusahaan kemungkinan juga menggunakan teknik lain
seperti IRR dan metode pengembalian. Proyeksi arus kas proyek dibuat dari tiga hingga sepuluh tahun
ke depan dan nilai-nilai terminal pada horizon perkiraan diperkirakan akan terus meningkat, walaupun
beberapa arus kas terminal atau pendapatan mungkin digunakan. Tidak ada metode yang dominan
untuk memperkirakan tingkat pertumbuhan ketika menghitung nilai terminal, tetapi tingkat inflasi,
tingkat pertumbuhan nol atau tingkat pertumbuhan rata-rata industri adalah pilihan yang populer. Arus
kas proyek didiskontokan pada biaya rata-rata tertimbang modal yang dihitung oleh perusahaan, dan
sebagian besar perusahaan menggunakan tingkat diskonto yang sama di seluruh divisi. Tingkat diskonto
diasumsikan konstan untuk umur proyek. WACC didasarkan pada bobot target untuk hutang dan
ekuitas. CAPM digunakan dalam mengestimasi biaya modal ekuitas, dengan tingkat treasury-bond
digunakan sebagai proksi untuk tingkat bebas risiko, estimasi beta diperoleh dari sumber publik, dan
premi risiko pasar berada dalam kisaran enam hingga delapan. persen, dengan kemungkinan enam
persen lebih besar. Model penetapan harga aset selain CAPM tidak digunakan dalam memperkirakan
biaya modal. Biaya utang disesuaikan untuk memungkinkan efek perisai pajak bunga, tetapi tidak oleh
minoritas perusahaan yang signifikan. Tingkat diskonto ditinjau secara berkala, setidaknya setiap tahun,
dan input yang digunakan dalam perhitungan akan bervariasi dari waktu ke waktu

Dalam menilai proyek, tidak ada akun yang diambil dari nilai kredit pajak imputasi. Kredit diabaikan
dalam komputasi beta dan premi risiko pasar, dalam menghitung WACC, dan dalam memperkirakan
arus kas. Meskipun sebagian besar perusahaan tidak melakukan penyesuaian untuk nilai kredit imputasi,
hanya sebagian kecil perusahaan yang menganggap nilai kredit imputasi menjadi nol. Alasan utama
untuk tidak melakukan penyesuaian adalah sulitnya tugas, atau keyakinan bahwa efek nilai kecil.
Perkembangan dalam penentuan harga aset pasca-CAPM tampaknya tidak mempengaruhi estimasi
tingkat diskonto. Namun, teknik opsi nyata telah memperoleh pijakan dalam evaluasi proyek. Mereka
digunakan di sebagian besar perusahaan, meskipun secara umum dianggap tidak penting. Akan menarik
untuk melihat apakah ada pertumbuhan di masa depan dalam penggunaannya. Praktek saat ini dari
perusahaan Australia yang disurvei mencerminkan resep teks keuangan perusahaan dalam banyak
aspek. Namun, untuk beberapa perusahaan, ada keberangkatan yang signifikan dari mereka: seperti
penggunaan nilai buku dalam menghitung bobot untuk WACC. CAPM tetap menjadi model penentuan
harga aset unggulan dalam praktiknya, terlepas dari kritik akademis dan pengembangan model
penentuan harga aset multifaktor alternatif. Praktik korporat Australia dalam memperkirakan biaya
modal mirip dengan praktik memperkirakan tingkat pengembalian regulasi oleh regulator Australia,
kecuali dalam penanganan kredit pajak imputasi.

Regulator memungkinkan untuk nilai kredit imputasi dalam menentukan biaya modal. Sebaliknya,
sebagian besar perusahaan dalam survei mengabaikan nilai kredit imputasi dalam penganggaran modal
mereka. Masalah lain adalah penerapan konsep risiko yang bervariasi waktu dalam praktik. Meskipun
tampaknya perusahaan mengakui sifat risiko yang berbeda-beda waktu, mereka menerapkan tingkat
diskonto tetap dalam teknik evaluasi mereka. Tidak ada alasan untuk hasil ini diperoleh, tetapi mungkin
dianggap terlalu sulit untuk memperkirakan variasi waktu dalam tingkat diskonto. Ada persamaan di sini
dengan kesulitan yang dirasakan dalam membuat penyesuaian untuk kredit pajak imputasi. Seperti
penelitian lain seperti ini, survei ini memiliki keterbatasan. Tidak ada jaminan bahwa responden
mencerminkan sampel target. Namun demikian, dengan pendapatan tahunan lebih dari $ 100 miliar,
kelompok responden secara ekonomi penting dalam haknya sendiri. Kami juga mengandalkan respons
sebagai indikator yang akurat dari praktik masing-masing perusahaan; kepercayaan pada masalah ini
ditingkatkan oleh senioritas dan sifat posisi yang ditempati oleh responden. Dengan membatasi panjang
kuesioner untuk meningkatkan tingkat respons, beberapa masalah tidak diselidiki secara rinci. Namun
demikian, survei sampel, seperti ini, memiliki manfaat memperbarui pengetahuan kami tentang praktik,
mengidentifikasi kesenjangan antara teori dan praktik, dan menyarankan area untuk penelitian di masa
depan.