Pembahasan kedua: Arbitrage Pricing Theory

Pada bab sebelumnya perlu diketahui bahwa risiko suatu saham dapat dipecah menjadi risiko
sistematis dan tidak sistematis. Risiko tidak sistematis dapat dieliminasi dengan diversifikasi dalam
portofolio tetapi risiko sistematis tidak bisa. Akibatnya, dalam portofolio, hanya risiko sistematis dari
setiap saham yang penting. Hal yang perlu di ketahui bahwa risiko sistematis dapat diukur dengan
beta. Akhirnya, mempelajari model penetapan harga aset modal (CAPM) menyiratkan pengembalian
yang diharapkan pada sekuritas terkait linear dengan beta-nya. Dalam bab ini, kita akan melihat lebih
dekat dari mana asal beta dan peran penting arbitrase dalam penentuan harga aset.

Systematic Risk and Betas

Seperti yang telah kita pelajari, pengembalian stok apa pun dapat ditulis sebagai:

𝑅 = 𝑅̅ + 𝑈

di mana 𝑅 adalah pengembalian aktual, 𝑅̅ adalah pengembalian yang diharapkan, dan 𝑈 berarti bagian
tak terduga dari pengembalian. 𝑈 adalah kejutan dan merupakan risikonya.

Kita juga tahu bahwa risiko setiap stok dapat dibagi lagi menjadi dua komponen: Yang sistematis dan
yang tidak sistematis. Jadi, kita bisa menulis:

𝑅 = 𝑅̅ + 𝑚 + 𝜖
di mana kita telah menggunakan huruf 𝑚 untuk mewakili risiko sistematis dan huruf Yunani epsilon,
𝜖, untuk mewakili risiko tidak sistematis.

Fakta bahwa bagian-bagian tidak sistematis dari pengembalian dua perusahaan tidak berhubungan
satu sama lain, tidak berarti bahwa porsi sistematis tidak terkait. Sebaliknya, karena kedua perusahaan
dipengaruhi oleh risiko sistematis yang sama, risiko sistematis masing-masing perusahaan, dan
karenanya pengembalian totalnya, akan terkait.

Sebagai contoh, surprise tentang inflasi akan mempengaruhi hampir semua perusahaan sampai batas
tertentu. Seberapa sensitifkah return saham tertentu terhadap perubahan inflasi yang tidak
diantisipasi? Jika saham cenderung naik di berita bahwa inflasi melebihi ekspektasi, kita akan
mengatakan bahwa itu berhubungan positif dengan inflasi. Jika stok turun ketika inflasi melebihi
ekspektasi dan naik ketika inflasi jatuh di bawah ekspektasi, itu terkait negatif. Dalam kasus yang tidak
biasa di mana pengembalian saham tidak berkorelasi dengan kejutan inflasi, inflasi tidak berpengaruh
padanya.

Kami menangkap pengaruh risiko sistematis seperti inflasi pada saham dengan menggunakan
koefisien beta. Koefisien beta, b, memberi tahu kita respons pengembalian saham terhadap risiko
sistematis. Pada bab sebelumnya, beta mengukur respons pengembalian sekuritas terhadap faktor
risiko tertentu, pengembalian portofolio pasar. Kami menggunakan tipe responsif ini untuk
mengembangkan model penentuan harga aset modal. Karena kami sekarang mempertimbangkan
banyak jenis risiko sistematis, pekerjaan kami saat ini dapat dipandang sebagai generalisasi dari
pekerjaan kami di bab sebelumnya.

Jika saham perusahaan terkait positif dengan risiko inflasi, saham tersebut memiliki beta inflasi positif.
Jika itu terkait negatif dengan inflasi, beta inflasi adalah negatif; dan jika tidak berkorelasi dengan
inflasi, beta inflasinya adalah nol.

Tidak sulit membayangkan beberapa saham dengan beta inflasi positif dan saham lain dengan beta
inflasi negatif. Stok perusahaan yang memiliki tambang emas mungkin akan memiliki beta inflasi
positif karena kenaikan inflasi yang tidak terduga biasanya dikaitkan dengan kenaikan harga emas. Di
sisi lain, sebuah perusahaan mobil yang menghadapi persaingan asing yang keras mungkin
menemukan bahwa peningkatan inflasi berarti bahwa upah yang dibayarkannya lebih tinggi, tetapi ia
tidak dapat menaikkan harganya untuk menutupi kenaikan tersebut. Perasan laba ini, karena biaya
perusahaan naik lebih cepat daripada pendapatannya, akan memberikan sahamnya inflasi beta
negatif.

Beberapa perusahaan yang memiliki sedikit aset dan bertindak sebagai broker — membeli barang di
pasar kompetitif dan menjualnya kembali di pasar lain — mungkin relatif tidak terpengaruh oleh inflasi
karena biaya dan pendapatan mereka akan naik dan turun bersama. Saham mereka akan memiliki
beta inflasi nol.

Beberapa struktur berguna pada titik ini. Misalkan kita telah mengidentifikasi tiga risiko sistematis
yang ingin kita fokuskan. Kita mungkin percaya bahwa ketiganya cukup untuk menggambarkan risiko
sistematis yang memengaruhi pengembalian saham. Tiga kandidat yang mungkin adalah inflasi, GNP,
dan suku bunga. Dengan demikian, setiap saham akan memiliki beta yang terkait dengan masing-
masing risiko sistematis ini: Beta inflasi, beta GNP, dan beta suku bunga. Kita bisa menulis return on
the stock, lalu, dalam bentuk berikut:

di mana kami telah menggunakan simbol 𝛽𝐼 untuk menunjukkan beta inflasi saham, 𝛽GNP untuk beta
GNP-nya, dan 𝛽𝑟 untuk mempertahankan beta tingkat bunga. Dalam persamaan, F berarti kejutan,
apakah itu dalam inflasi, GNP, atau suku bunga.

Portofolios and Factor Models

Sekarang mari kita lihat apa yang terjadi pada portofolio saham ketika masing-masing saham
mengikuti model satu faktor.

Gambar 12.1 mengilustrasikan hubungan antara kelebihan pengembalian suatu saham, 𝑅𝑖 − 𝑅̅𝑖 , dan
faktor F untuk beta yang berbeda, di mana 𝛽 > 0. Garis-garis pada Gambar 12.1 plot Persamaan 12.1
pada asumsi bahwa tidak ada risiko tidak sistematis. Yaitu 𝜖𝑖 = 0. Karena kita mengasumsikan beta
positif, garis miring ke atas, menunjukkan bahwa pengembalian stok naik dengan F. Perhatikan bahwa
jika faktornya nol (F 5 0), garis melewatinya nol pada y-sumbu....