BAB II

PEMBAHASAN

A. Teori Portofolio

Harry M. Markowitz mengembangkan suatu teori pada dekade 1950-an

yang disebut dengan Teori Portofolio Markowitz. Teori Markowitz menggunakan

beberapa pengukuran statistik dasar untuk mengembangkan suatu rencana

portofolio, diantaranya expected return, standar deviasi baik sekuritas maupun

portofolio, dan korelasi antar return. Teori ini memformulasikan keberadaan

unsur return dan risiko dalam suatu investasi, dimana unsur risiko dapat

diminimalisir melalui diversifikasi dan mengkombinasikan berbagai instrumen

investasi kedalam portofolio. Pada tahun 1952 teori tersebut dipublikasi secara

luas pada Journal of Finance.

Teori Portofolio Markowitz didasarkan atas pendekatan mean (ratarata)

dan variance (varian), dimana mean merupakan pengukuran tingkat return dan

varian merupakan pengukuran tingkat risiko. Teori Portofolio Markowitz ini

disebut juga sebagai mean-Varian Model, yang menekankan pada usaha

memaksimalkan ekspektasi return (mean) dan meminimumkan

ketidakpastian/risiko (varian) untuk memilih dan menyusun portofolio optimal.

Markowitz mengembangkan Index Model sebagai penyederhanaan dari Mean-

Varian Model, yang berusaha untuk menjawab berbagai permasalahan dalam

penyusunan portofolio, yaitu terdapatnya begitu banyak kombinasi aktiva berisiko

yang dapat dipilih dan disusun menjadi suatu portofolio. Dari sekian banyak

kombinasi yang mungkin dipilih, investor rasional pasti akan memilih portofolio

optimal (efficient set).

Untuk menentukan penyusunan portofolio optimal dengan menggunakan

Index Model, yang terutama dibutuhkan adalah penentuan portofolio yang efisien,

sebab pada dasarnya semua portofolio yang efisien adalah portofolio yang

optimal. Pada perkembangan berikutnya pada tahun 1963 William F. Sharpe

mengembangkan Single Index Model (Model Indeks Tunggal) yang merupakan

penyederhanaan Index model yang sebelumnya telah dikembangkan oleh

Markowitz. Model Indeks Tunggal menjelaskan hubungan antara return dari

setiap sekuritas individual dengan return indeks pasar. Model ini memberikan

metode alternatif untuk menghitung varian dari suatu portofolio, yang lebih

sederhana dan lebih mudah dihitung jika dibandingkan dengan metode

perhitungan markowitz. Pendekatan alternatif ini dapat digunakan untuk dasar

menyelesaikan permasalahan dalam penyusunan portofolio. Sebagaimana telah

dirumuskan oleh markowitz, yaitu menentukan efficient set dari suatu portofolio,

maka dalam Model indeks Tunggal ini membutuhkan perhitungan yang lebih

sedikit.

B. Menentukan Portofolio Efisien

Portofolio yang efisien (efficient portfolio) didefinisikan sebagai

portofolio yang memberikan return ekspektasi terbesar dengan resiko yang sudah

tertentu atau memberikan resiko yang terkecil dengan return ekspektasi yang

sudah tertentu. Portofolio yang efisien ini dapat ditentukan dengan memilih

5
tingkat return ekspektasi tertentu dan kemudian meminimumkan resikonya atau

menentukan tingkat resiko tertentu dan kemudian memaksimumkan return

ekspektasinya. Investor yang rasional akan memilih portofolio yang efisien ini

karena merupakan portofolio yang dibentuk dengan mengoptimalkan satu dari dua

dimensi, yaitu return ekspektasi atau resiko portofolio.

Investor dapat memilih kombinasi dari aktiva-aktiva untuk membentuk

portofolionya. Seluruh set yang memberikan kemungkinan porofolio yang dapat

dibentuk dari kombinasi n-aktiva yang tersedia disebut dengan opportunity set

atau attainable set. Semua titik di attainable set menyediakan semua kemungkinan

portofolio baik yang efisien maupun yang tidak efisien yang dapat dipilih oleh

investor. Akan tetapi investor yang rasional tidak akan memilih portofolio yang

tidak efisien. Rasional investor hanya tertarik dengan porofolio yang efisien.

Kumpulan (set) dari portofolio yang efisien ini disebut dengan efficient set atau

efficient frontier.

Dua aktiva yang membentuk portofolio dapat berkorelasi sempurna,

negative sempurna, atau tidak mempunyai korelasi sama sekali.

1. Korelasi positif sempurna

Untuk korelasi positif sempurna dua buah aktiva A dan B, yaitu ρAB = +1,

maka rumus varian portofolionya :

σp2 = a2. σA2 + b2. σB2 + 2.a.b. σA. σB

Dimana:

a = besarnya proporsi saham A

6
 b = besarnya proporsi saham B di dalam portofolio

Deviasi standar portofolio dengan korelasi positif sempurna adalah:

σp = a. σA + (1 – a). σB atau σp = σB + (σA – σB). a

Dimana:

σp = deviasi standar portofolio

(1-a) = proporsi sekuritas kedua

Untuk kasus korelasi positif sempurna, portofolio tidak dapat menurunkan

risiko atau diversifikasi tidak dapat menurunkan risiko.

Sedangkan rumus untuk ekspektasi dari portofolio untuk dua buah sekuritas

dinyatakan sebagai berikut :

E(Rp) = a. E(RA) + (1-a). E(RB)

E(Rp) = Return ekspektasi portofolio

2. Tidak ada korelasi antara sekuritas

Untuk korelasi antar dua aktiva A dan B sebesar nol, yaitu ρ AB=0 dan

subtitusikan b=(1-a), rumus varian dari portofolio menjadi:

σp2 = a2. σA2 + (1-a)2. σB2

7
 Hubungan antara risiko portofolio dengan proporsi sekuritasnya (a) untuk

korelasi nol (ρAB=0) adalah tidak linier. Karena hubungan ini tidak linier, maka

titik optimasi dapat terjadi.

3. Korelasi antara sekuritas adalah negatif sempurna

Untuk korelasi negatif sempurna antara aktiva A dan B yaitu ρAB = -1,

maka rumus varian portofolio menjadi:

σp2 = a2. σA + (1-a)2. σB2

2.a.(1-a).σA. σB

Untuk membentuk portofolio yang efisien, terdapat beberapa asumsi yang

harus diperhatikan. Asumsi tersebut antara lain:

a. Perilaku Investor

Bahwa semua investor tidak menyukai risiko (risk averse). Investor

yang dihadapkan pada dua pilihan yaitu investasi yang menawarkan

keuntungan (return) yang sama dengan risiko yang berbeda, akan memilih

investasi yang memiliki risiko yang lebih rendah.

b. Fungsi Utilitas dan Kurva Indeferen

Fungsi utilitas bisa diartikan sebagai fungsi matematis yang

menunjukkan nilai dari semua alternatif pilihan yang ada. Semakin tinggi

nilai suatu alternatif pilihan, semakin tinggi utilitas alternatif tersebut. Fungsi

utilitas bisa digambarkan dalam bentuk grafik ;sebagai kurva indeferen.

8
 Dalam pendekatan Markowitz, untuk menentukan efisien atau efficient

frontier dapat diketahui dari oppurtunity set atau attainable set. Investor dapat

memilih kombinasi dari aktiva-aktiva yang dimilikinya untuk membentuk

portofolio. Semua set yang memberikan kemungkinan portofolio baik yang efisien

maupun yang tidak efisien yang dapat dipilih oleh investor. Oleh karena tidak

semua portofolio yang tersedia di oppurtunity set merupakan portofolio yang

efisien. Hanya kumpulan (set) dari seluruh portofolio yang efisien yang disebut

efisien set atau efficient frontier.

Efficient frontier merupakan kombinasi aset-aset yang membentuk

portofolio yang efisien. Pada saat investor menentukan portofolio-portofolio yang

efisien yang sesuai dengan preferensi investor, maka portofolio-portofolio yang

lain di luar portofolio yang efisien akan diabaikan oleh investor. Dari gambar

berikut ini, yang termasuk dalam portofolio yang efisien adalah garis pada titik

BCDE, sedangkan garis diluar titik tersebut, seperti AGH bukan merupakan

portofolio yang efisien.

Titik-titik kombinasi portofolio yang efisien (titik BCDE) investor dapat

memilih salah satu titik untuk menentukan portofolio yang optimal. Namun dalam

menentukan pilihan portofolio yang optimal. Namun dalan menentukan pilihan

portofolio yang optimal tersebut, investor akan melakukan pertimbangan terhadap

preferensinya yaitu terhadap keuntungan (return) yang diharapkan dan risiko

yang ditanggung oleh investor. Dari gambar di bawah ini preferensi investor

ditunjukkan oleh kurva indiferen (U1 dan U2). Portofolio investor adalah

9
portofolio ada titik D, karena menawarkan keuntungan (return) yang diharapkan

dan risiko yang sesuai dengan preferensi investor.

C. Menentukan Portofolio Optimal

Portofolio optimal merupakan pilihan dari berbagai sekuritas dari

portofolio efisien. Portofolio yang optimal ini dapat ditentukan dengan memilih

tingkat return ekspektasi tertentu dan kemudian meminimumkan risikonya, atau

menentukan tingkat risiko yang tertentu dan kemudian memaksimumkan return

ekspektasinya. Investor yang rasional akan memilih portofolio optimal ini karena

merupakan portofolio yang dibentuk dengan mengoptimalkan satu dari dua

dimensi, yaitu return ekspektasi atau risiko portofolio.Dalam memilih portofolio

yang optimal ada beberapa pendekatan yaitu:

1. Portofolio Optimal Berdasarkan Preferensi Investor

10
 Kadangkala, investor lebih memilih risiko lebih besar dengan kompensasi

return ekspektasi yang lebih besar dengan kompensasi return ekspektasi yang

lebih besar juga. Tiap investor mempunyai tanggapan risiko yang berbeda-beda.

Investor yang mempunyai tanggapan kurang menyukai risiko mungkin akan

memilih portofolio di titik B. Tapi, investor lainnya mungkin mempunyai

tanggapan risiko berbeda, sehingga mereka memilih portofolio yang lainnya

selama portofolio tersebut merupakan portofolio efisien yang masih berada di

efficient set. Portofolio mana yang akan dipilih investor tergantung dari fungsi

utilitinya masing-masing.

Gambar 2.1

Portofolio optimal berdasarkan preferensi masing-masing investor.

Untuk investor ke-1, portofolio optimal adalah berada di titik C1 yang

memberikan kepuasan kepada investor ini sebesar U2. jika investor ini

11
 rasional, dia tidak akan memilih portofolio D1 karena walaupun portofolio ini

tersedia dan dapat dipilih yang berada di attainable set, tapi bukan portofolio

yang efisien, sehingga akan memberikan kepuasan sebesar U1 yang lebih

rendah dibandingkan dengan kepuasan sebesar U2. Investor akan memilih

portofolio yang memberikan kepuasan yang tertinggi.

2. Portofolio Optimal Berdasarkan Model Markowitz

Model Markowitz menggunakan asumsi-asumsi sebagai berikut:

a. Waktu yang digunakan hanya satu periode.

b. Tidak ada biaya transaksi.

c. Preferensi investor hanya didasarkan pada return ekspektasi dan risiko

dari portofolio.

d. Tidak ada pinjaman dan simpanan bebas risiko.

Model Markowitz tidak mempertimbangkan hal-hal sebagai berikut. Jika

tersedia pinjaman dan simpanan bebas risiko, maka optimal portofolio akan dapat

berbeda seandainya pinjaman dan simpanan bebas risiko ini tidak tersedia.

Jika investor hanya mempertimbangkan risiko portofolio yang terkecil

tanpa mempertimbangkan simpanan dan pinjaman bebas risiko (riskless lending

and borrowing) dan investor diasumsikan sebagai risk-averse individu, maka titik

B merupakan titik yang dipilih yang merupakan portofolio yang optimal.

12
 Gambar 2.2

Kombinasi portofolio efisien aktiva berisiko dengan aktiva tidak berisiko

Titik B merupakan titik portofolio optimal, dapat ditentukan dengan metode

penyelesaian optimasi. Fungsi objektif ini kemudian diminimalkan dengan

memasang berbagai kendala, yaitu:

a. Total proporsi yang diinvestasikan masing-masing aktiva untuk seluruh n

aktiva adalah sama dengan 1 (dana yang diinvestasikan seluruhnya

berjumlah 100%).

b. Proporsi dari masing-masing sekuritas tidak boleh bernilai negatif.

c. Jumlah rata-rata seluruh return masing-masing aktiva (Ri) sama dengan

return portofolio (Rp).

Masalah minimasi merupakan masalah pemrograman kuadratik, karena

fungsi objektifnya adalah fungsi kuadrat. Masalah ini dapat diselesaikan dengan

menggunakan paket program komputer untuk pemrograman kuadratik. Portofolio

optimal juga dapat diselesaikan dengan menggunakan persamaan stimulan.

13
3. Portofolio Optimal Berdasarkan Model Indeks Tunggal

Model indeks tunggal dapat digunakan sebagai alternatif dari model

Markowitz untuk menentukan efficient set dengan perhitungan yang lebih

sederhana. Model ini merupakan penyederhanaan dari model Markowitz. Model

ini dikembangkan oleh William Sharpe (1963) yang disebut dengan (single-index

model), yang dapat digunakan untuk menghitung return ekspektasi dan risiko

portofolio.(Jogiyanto, 2000: 203)

Model indeks tunggal didasarka pada pengamatan bahwa harga dari suatu

skuritas berfluktuasi searah dengan indeks harga pasar dan memepunyai reaksi

yang sama terhadap suatu faktor atau indeks harga saham gabungan (IHSG),

karena return dari suatu sekuritas dan return dari indeks pasar yang umum dapat

ditulis sebagai berikut; (Halim, 2003: 78)

Ri = i +i . RM + ei

Ri = return sekuritas ke-i

i = nilai ekspektasi dari return sekuritas yang independen terhadap

return pasar

I = Beta yang merupakan koefisien yang mengukur perubahan Ri akibat dari

perubahan RM

RM = tingkat return dari indeks pasar, juga merupakan suatu variabel Acak

ei = kesalahan residual yang merupakan variabel acak dengan nilai

ekspektasinya sama dengan nol atau E(ei) = 0

Model indeks tunggal membagi return dari suatu sekuritas ke dalam dua

komponen yaitu :

14
 a. Komponen return yang unik diwakili oleh alpha (i) yang independen

terhadap return pasar.

b. Komponen return yang berhubungan dengan return pasar yang diwakili

beta (i) dan RM Sehingga bentuk ekspektasi return dapat ditulis dengan

persamaan;

E (Ri) = E ( i + i . RM + ei) atau = E ( I) + E(i ) . E(RM) + E( eI)

atau bisa diformulasikan sebagai berikut;

E (Ri) = i + i . E(RM )

sumber: (Jogiyanto, 2000: 204-206)

4. Portofolio Optimal dengan Adanya Simpanan dan Pinjaman Bebas

Risiko

Aktiva bebas risiko adalah aktiva yang mempunyai return ekspektasi

tertentu dengan varian return (risiko) yang sama dengan nol. Karena variannya

(deviasi standarnya) sama dengan nol, kovarian antara aktiva bebas risiko ini

dengan aktiva berisiko yang lainnya akan menjadi sama dengan nol sebagai

berikut.

σBR,i = ρBR,i . σBR . σi

σBR,i = ρBR,i . 0 . σi = 0

Investor dapat memasukkan aktiva bebas risiko ke dalam portofolio efisien

aktiva berisiko dalam bentuk simpanan (lending) atau pinjaman (borrowing).

Dalam bentuk simpanan berarti membeli aktiva bebas risiko dan memasukkannya

15
ke dalam potofolio efisien aktiva berisiko. Dalam bentuk pinjaman berarti

meminjam sejumlah dana dengan tingkat bunga bebas risiko dan menggunakan

dana ini untuk menambah proporsi portofolio efisien aktiva berisiko.

Umumnya investor dapat membeli atau menginvestasikan dananya dengan

tingkat return bebas risiko, yaitu dengan membeli Sertifikat Bank Indonesia (SBI).

Tapi investor harus meminjam dengan pengembalian yang lebih tinggi dari return

tingkat bebas risiko.

Jika investor hanya dapat membeli aktiva bebas risiko, tapi tidak

meminjam dengan tingkat bebas risiko, ada 3 alternatif yang dapat dilakukan,

yaitu:

a. Menanamkan semua modalnya ke aktiva bebas risiko dengan

mendapatkan tingkat return pasti sebesar RBR.

b. Menanamkan semua modalnya ke portofolio efisien aktiva berisiko di

titik S dengan mendapatkan return ekspektasi sebesar E(Rs) dengan

risiko sebesar σs.

c. Menanamkan sebagian modalnya ke aktiva bebas risiko dan sebagian

lagi ke portofolio efisien aktiva bebas risiko dan sebagian lagi ke

portofolio efisien aktiva berisiko dengan hasil return ekspektasi lebih

besar dari RBR tapi lebih kecil dari E(Rs) atau RBR < E(Rp) < E(Rs).

Sedang risiko yang diperoleh adalah sebesar 0 < σp < σs.

5. Portofolio Optimal Berdasarkan Model Indeks Ganda

16
 Model indeks ganda menganggap ada faktor lain selain IHSG yang dapat

mempengaruhi terjadinya korelasi antar efek. dalam upaya mengestimasi

ekspekted return, standar deviasi dan kovarian efek secara akurat model indeks

ganda lebih berpotensi sebab actual return efek tidak hanya sensitif terhadap

perubahan IHSG atau ada faktor lain yang mungkin mempengaruhi return efek,

seperti tingkat bunga bebas risiko. (Halim, 2003: 82).

D. Menginvestasikan Dan Meminjam Dana Bebas Resiko

Dalam model Markowitz investor bisa menentukan pilihan portofolio

optimal dari berbagai pilihan portopolio yang efisien. Akan tetapi model

Markowitz tersebut membatasi pilihan investor hanya pada portofolio yang terdiri

dari asset beresiko. Padahal dalam kenyataannya investor bebas memilih potofolio

yang juga terdiri dari asset bebas resiko.

17
 Dalam gambar diatas menunujukkan apa yang terjadi pada permukaan

efisien jika asset bebas risiko dimasukkan dalam pemilihan portofolio. Titik Rf

menunujukan kombinasi antara return dan risiko aset bebas risiko. Titik Rf yang

terletak tepat pada garis vertikal mengambarkan bahwa risiko aset tersebut sama

dengan nol. Investor bisa mengkombinasikan asset bebas risiko ini dengan

kumpulan portofolio efisien yang ada pada permukaan efisien . dengan

menghubungkan titik Rf dan pilihan portofolio pada permukaan efisien kita akan

menemukan suatu kombinasi baru yang sebelumnya tidak kita temukan pada

model portofolio Markowitz.

1. Menginvestasikan dana bebas risiko

Dengan dimasukannya Rf dalam model Markowitz maka permukaan

efisen akan berubah membentuk garis lurus yang menghubungkan Rf dan titik

optimal yang dipilh investor, misalnya jika portofolio optimal investor berada

pada titik L maka jika investor tersebut mengkombinasikan portofolio L dengan

asset bebas resiko, permukaan efisien yang akan terbentuk akan menjadi Rf-L.

jika investor menginvestasikan seluruh dananya pada asset bebas risiko maka

return yang di harapkan adalah sebesar Rf dengan risiko sebesar nol. Jika investor

menginvestasikan seluruh dananya pada asset beresiko , misalnya pada titik L

maka return yang diharapkan adalah sebesar E(Rf). semakin besar porsi dana yang

di investasikan pada asset berisiko, semakin besar return yang diharapkan dari

portofolio tersebut. Hal ini didasari dari hubungan yang searah antara risiko dan

return ; semakin besar risiko semakin besar return yang di harapkan

2. Meminjam dana bebas risiko

18
 Dengan mencari tambahan dana yang berasal dari pinjaman, investor bisa

menambah dana yang dimilikinya untuk diinvestasikan. Jika dana pinjaman

tersebut digabungkan dengan dana yang dimiliki saat ini dan digunakan untuk

investasi , maka investor akan mempunyai kemungkinan untuk mendapatkan

return yang diharapkan dari investasi lebih tinggi. Tentu saja sesuai dengan

hubungan searah antara investasi dengan risiko.

19