Corporate Governance and IPO Underpricing - Evidence From The Italian Market

Machine Translated by Google
Jurnal Manajemen dan Tata Kelola (2022) 26:851–889 https://

doi.org/10.1007/s10997-021-09563-z
Tata kelola perusahaan dan underpricing IPO:

bukti dari pasar Italia
Emanuele Teti1 · Ilaria Montefusco2
Diterima: 4 Januari 2021 / Diterbitkan online: 27 Maret 2021

© Penulis 2021
Abstrak
Makalah ini bertujuan untuk menganalisis dampak karakteristik tata kelola perusahaan
perusahaan pada tingkat pengembalian hari pertama (yaitu, underpricing) di pasar
penawaran umum perdana (IPO) Italia. Secara khusus, karya ini menyelidiki dampak
karakteristik dewan direksi (BoD) dan struktur kepemilikan pada underpricing saham baru
yang ditawarkan. Dengan mempelajari sampel 128 IPO Italia antara tahun 2000 dan 2016,
disimpulkan bahwa karakteristik tata kelola perusahaan mempengaruhi tingkat pengembalian
hari pertama setelah IPO perusahaan. Lebih khusus lagi, ukuran Direksi berpengaruh
negatif terhadap underpricing, sedangkan kepemilikan investor institusional dan anggota
dewan berpengaruh positif terhadap tingkat underpricing. Sebaliknya, tidak ada bukti
signifikan yang ditemukan sehubungan dengan independensi dewan, jumlah direktur wanita
di ruang rapat, penerapan rencana opsi saham, dan konsentrasi kepemilikan.
Kata kunci Corporate governance · Ipos · Pengembalian · Board of directors · Ownerhsip

structure
1. Perkenalan
Fenomena underpricing IPO adalah salah satu masalah yang paling menyebar dan
kompleks di dunia keuangan. Beberapa studi dan laporan telah menemukan bukti
underpricing di lebih dari 50 negara. Negara-negara berkembang adalah negara-negara
yang mencatat tingkat underpricing tertinggi. Namun, fenomena ini juga signifikan
* Emanuele Teti
emanuele.teti@sdabocconi.it
1
Universitas Pisa, Via Cosimo Ridolf, 10 – 56124, Pisa, Italia
2
Universitas Bocconi, Via Sarfatti 25, 20136, Milan, Italia
13
Vol.:(0123456789)
852 E. Teti, I. Montefusco
negara yang lebih maju, di mana pasar modal bekerja pada tingkat efisiensi yang lebih tinggi.
Misalnya, pasar Inggris dan AS melaporkan pengembalian rata-rata hari pertama masing-
masing sebesar 15,8% dan 16,8%,1 sehingga menunjukkan bahwa sementara efisiensi pasar
dapat mengurangi tingkat underpricing, kondisi ini saja tidak dapat membatalkannya. Meskipun
akar dari underpricing berasal dari dekade terakhir abad ke-20, topik ini masih menarik bagi
pelaku pasar karena transfer kekayaan besar-besaran dari perusahaan yang mengeluarkan
penawaran untuk mengakuisisi investor, sebagai konsekuensi dari perusahaan IPO. Karena
kepentingan ekonomi yang besar dari pengembalian hari pertama, peneliti keuangan telah
mencoba dan saat ini mencoba untuk mengidentifikasi pendorong utama underpricing dan
memahami apakah perusahaan penerbit dapat mempengaruhi derajatnya dengan memanfaatkan
variabel tertentu — yang bersifat internal atau eksternal. kepada perusahaan itu sendiri.
Penelitian sebelumnya mengenai underpricing menunjukkan bahwa underpricing dipengaruhi
oleh karakteristik corporate governance perusahaan, di antara beberapa determinan lainnya.
Hubungan ini berasal dari teori tertua dan terkuat tentang underpricing yang mengakui informasi
asimetris sebagai faktor utama yang bertanggung jawab atas pengembalian hari pertama yang
tinggi (Allen dan Faulhaber 1989; Grinblatt dan Hwang 1989; Welch 1989; Katherine Spiess
dan Pettway 1997). Menurut literatur pensinyalan (Ibbotson dan Jafe 1975; Welch 1989;
Grinblatt dan Hwang 1989), underpricing adalah alat yang ampuh untuk menandakan kualitas
perusahaan kepada investor dan memberi mereka kemungkinan untuk membedakan
perusahaan yang baik dari perusahaan yang buruk: perusahaan berkualitas rendah tidak dapat
meninggalkan uang di atas meja ketika go public karena mereka tidak akan mampu mengganti
kerugian ini di masa depan (Grinblatt dan Hwang 1989). Aturan tata kelola perusahaan
mempengaruhi tingkat asimetri informasi antara pemegang saham dan manajer, yaitu antara
prinsipal dan agen, dan antara pengendali dan pemegang saham minoritas (Hermalin dan
Weisbach 1988; Pearce dan Zahra 1992; MacAvoy dan Millstein 1999; Dey 2008). Dengan
memengaruhi hubungan antar aktor utama dalam suatu perusahaan, tata kelola perusahaan
juga bertindak sebagai alat pemberi sinyal bagi investor eksternal, mengurangi asimetri
informasi antara emiten dan pembeli potensial dalam IPO. Oleh karena itu, tata kelola
perusahaan memengaruhi tingkat underpricing dalam IPO, yang merupakan sarana pensinyalan
alternatif yang tersedia bagi perusahaan yang ingin menjadi publik.
Meskipun sejumlah besar studi dan penelitian membahas tata kelola perusahaan dalam
kaitannya dengan underpricing IPO, buktinya tetap sangat beragam hingga saat ini.
Masih belum jelas variabel mana di area tata kelola perusahaan yang benar-benar memengaruhi
pengembalian saham hari pertama serta tanda hubungan ini. Selain itu, sebagian besar
penelitian yang dilakukan pada IPO hanya berfokus pada sejumlah kecil variabel, mencegah
hasil dari pandangan yang lebih luas tentang tata kelola perusahaan dan underpricing. Selain
itu, makalah-makalah ini berfokus pada pasar bursa saham utama, yaitu AS dan Inggris, atau
pada negara-negara kurang berkembang.
Penelitian ini bertujuan untuk memperkaya literatur terkini dengan studi tentang IPO Italia
selama jangka waktu 17 tahun, dari tahun 2000 hingga 2016. Sampai saat ini, pasar Italia
belum dieksplorasi secara mendalam, dan beberapa studi yang dilakukan pada IPO Italia telah
melaporkan data yang terkumpul. sebelum tahun 2011. Kontribusi makalah ini baik dari segi up-to-date
1
Sumber: “Penawaran Publik Awal: Wawasan Internasional”, 2019.
13
Tata kelola perusahaan dan underpricing IPO: bukti dari… 853
pengumpulan data dan investigasi pasar ini, yang hampir belum dijelajahi. Selain itu, karya ini
menggabungkan beberapa variabel tata kelola perusahaan dan struktur kepemilikan yang
beragam untuk mengembangkan perspektif yang lebih luas dan lebih akurat mengenai masalah
ini. Pertanyaan penelitian yang diajukan adalah sebagai berikut. Apakah tata kelola perusahaan
memengaruhi underpricing IPO di pasar Italia? Apakah kesediaan investor untuk membayar
saham baru yang ditawarkan dipengaruhi oleh keputusan tata kelola perusahaan perusahaan?
Untuk menjawab pertanyaan ini, sampel cross-sectional dari 128 perusahaan Italia yang go public
dari 1 Januari 2000 hingga 31 Desember 2016 dianalisis selama estimasi model regresi OLS.
Hasil penelitian menunjukkan bahwa ukuran dewan berpengaruh negatif dan signifikan terhadap
underpricing, sedangkan kepemilikan investor institusional dan kepemilikan dewan berpengaruh
positif dan signifikan secara statistik. Temuan ini mendukung signaling theory, yang menganggap
underpricing sebagai alat untuk mengurangi informasi asimetris antara emiten dan calon investor
dan menandakan kualitas tinggi mereka. Sementara ukuran dewan bertindak sebagai alat
pengganti bagi perusahaan untuk menandakan kualitasnya yang baik, peningkatannya
menyebabkan penurunan underpricing, dan intensifikasi kehadiran investor institusional dan
kepemilikan dewan memperburuk informasi asimetris antara emiten dan investor, yang
menyebabkan untuk peningkatan di bawah harga. Makalah ini disusun sebagai berikut. Bagian 2
membahas makalah sebelumnya yang telah berkontribusi pada literatur keuangan tentang
underpricing. Bagian 3 memberikan gambaran tentang pasar IPO Italia. Serangga. 4, hipotesis
penelitian diperkenalkan.
Bagian 5 menjelaskan metodologi, dengan rincian kegiatan pengumpulan data, statistik deskriptif,
variabel yang digunakan dan model regresi. Bagian 6 menyajikan analisis empiris dan merangkum
hasil yang diperoleh. Akhirnya, di Sekte. 7, kesimpulan menggabungkan keterbatasan penelitian
ini dan saran untuk studi masa depan disajikan.
2 Tinjauan pustaka
2.1 Teori informasi asimetris
Sebagian besar studi menemukan informasi asimetris bertanggung jawab atas underpricing dalam
penerbitan saham baru di pasar ekuitas. Asimetri informasi dapat ditemui pada tingkat yang
berbeda. Jenis pertama yang teridentifikasi adalah antara emiten dan investor. Ibbotson dan Jafe
(1975) adalah orang pertama yang menganalisis hubungan antara asimetri ini dan fenomena
underpricing, mengembangkan apa yang disebut literatur pensinyalan. Menurut Ibbotson, penerbit
memutuskan untuk menurunkan harga IPO untuk "meninggalkan selera yang baik di mulut
investor". Welch (1989) meneliti teori ini dan membentuknya kembali, menjelaskan bahwa emiten
dengan sengaja menurunkan harga penawaran untuk menjamin keberhasilan penggalangan dana
melalui penawaran ekuitas musiman di masa depan. Teori ini disebut teori pensinyalan karena
melibatkan perusahaan-perusahaan berharga yang diberi insentif untuk menurunkan harga
penawaran saham awal mereka untuk memberi sinyal kualitas tinggi mereka. Grinblatt dan Hwang
(1989) mengamati bahwa underpricing berhubungan positif dengan nilai intrinsik dari perusahaan
penerbit; itu adalah instrumen yang digunakan oleh perusahaan yang baik untuk mengurangi
metrik asimetri informasi antara mereka dan investor dan untuk menandakan nilai tinggi mereka.
13
Jenis asimetri informasi kedua adalah antara kategori investor yang berbeda. Salah satu model
informasi asimetris yang paling terkenal adalah model kutukan pemenang, yang dipromosikan oleh
Rock (1986), yang menerapkan masalah lemon Akerlof (1970) ke pasar ekuitas. Rock berasumsi
bahwa ada dua kategori investor: investor yang terinformasi dan tidak terinformasi. Menurut teori ini,
underpricing adalah cara untuk mengurangi informasi asimetris di kalangan investor dan memastikan
partisipasi investor ritel dalam proses penawaran, yang penting untuk berlangganan penuh IPO.
Jenis informasi asimetris ketiga dan terakhir adalah antara penerbit dan penjamin emisi. Loughran
dan Ritter (2002) menyebutkan potensi masalah keagenan yang diciptakan oleh kesepakatan
kelembagaan antara kedua pihak ini. Baron dan Holm ström (1980) berhipotesis bahwa penjamin
emisi lebih tahu daripada perusahaan penerbit tentang permintaan pasar. Underwriter dapat
mengurangi upaya pemasaran dan distribusinya dengan menaikkan underpricing, dan emiten wajib
menerima harga yang lebih rendah ini karena mereka kurang memiliki informasi tentang permintaan
investor. Ljungqvist dan Wilhelm (2003) menunjukkan bahwa underpricing dapat dikurangi melalui
penerbit membuat pilihan kontrak yang lebih ketat untuk tujuan memantau aktivitas underwriting.
Teori tentang informasi asimetris berkontribusi untuk menjelaskan mengapa sering terjadi
underpricing dalam IPO. Selain itu, literatur underpricing terdiri dari studi-studi lain yang dimaksudkan
untuk membangun proksi untuk tingkat keparahan informasi asimetris yang secara tidak langsung
mempengaruhi tingkat underpricing.
2.2 Faktor-faktor yang mempengaruhi asimetri informasi
Selama IPO, asimetri informasi dapat dipengaruhi oleh berbagai faktor, yang termasuk dalam proses
itu sendiri atau karakteristik intrinsik perusahaan.
Di antara karakteristik perusahaan tertentu, seperti usia dan ukuran perusahaan serta tingkat risiko
bisnis, tata kelola perusahaan diidentifikasi. Tata kelola perusahaan mengatur hubungan antara
pemangku kepentingan utama dalam perusahaan, mempengaruhi dinamika keagenan antara
pemegang saham dan manajemen dan konflik kepentingan di antara berbagai jenis pemegang
saham. Konsekuensinya, tata kelola perusahaan yang efektif dianggap mampu mengurangi konflik
tersebut dan memberikan sinyal kualitas perusahaan kepada pihak eksternal (Biswas dan Bhuiyan
2008). Karena informasi asimetris antara emiten dan investor bertanggung jawab atas underpricing
(signalling theory), dengan mempengaruhi informasi tersebut, tata kelola perusahaan diharapkan
juga mempengaruhi tingkat underpricing.
Tinjauan studi utama yang membahas faktor-faktor tata kelola perusahaan tertentu dan
pengaruhnya terhadap tingkat underpricing adalah sebagai berikut.
2.2.1 Faktor tata kelola perusahaan
Ukuran dewan dan independensi dewan adalah dua karakteristik yang paling relevan untuk
dipertimbangkan saat membahas hubungan antara tata kelola perusahaan dan underpricing IPO.
Carter dkk. (1998), Certo dkk. (2001), Howton dkk. (2001), Mendengar
13
(2011), dan Yatim (2011) semuanya mempelajari pengaruh ukuran dewan yang berbeda pada
tingkat underpricing di IPO berbagai negara. Sayangnya, kesimpulannya masih sangat beragam.
Sementara dua studi pertama menemukan hubungan negatif antara ukuran dewan dan underpricing,
penulis lain menunjukkan hubungan positif atau tidak mampu menunjukkan ketergantungan sama
sekali. Lebih khusus lagi, Certo et al. (2001) membenarkan hubungan yang signifikan dan negatif
antara ukuran dewan dan underpricing melalui argumen berbasis sumber daya. Investor
menghargai papan dengan jumlah kursi yang lebih banyak karena ini berpotensi meningkatkan
jumlah sumber daya yang dapat diakses perusahaan. Sebaliknya, Howton et al. (2001) menemukan
hubungan positif antara underpricing dan ukuran dewan di IPO Afrika Barat dan berpendapat
bahwa peningkatan ukuran dewan memperburuk konflik keagenan antara pemilik dan manajemen,
menandakan masalah potensial bagi investor dan dengan demikian mengarah ke underpricing
yang lebih tinggi. Salah satu studi terbaru, yang dilakukan oleh Darmadi dan Gunawan pada tahun
2012 terhadap sampel IPO Indonesia, menunjukkan bukti adanya korelasi negatif antara ukuran
dewan direksi dan imbal hasil hari pertama IPO. Ukuran dewan yang lebih besar mengarah pada
pengurangan asimetri informasi antara emiten dan investor, membuat investor bersedia membayar
harga yang lebih tinggi sebagai imbalan atas berkurangnya ketidakpastian tentang nilai perusahaan.
Hasil yang beragam juga telah ditemukan mengenai independensi dewan. Literatur melaporkan
hasil yang kontroversial terkait dengan apakah tingkat independensi dewan yang tinggi
meningkatkan kinerja perusahaan. Hermalin dan Weisbach (1988), diikuti oleh Pearce dan Zahra
(1992) dan MacAvoy dan Millstein (1999), menyatakan bahwa jumlah direktur independen yang
lebih banyak membuat sistem pemantauan lebih efektif, sehingga menghasilkan kinerja keuangan
yang lebih baik. Pernyataan ini didasarkan pada pandangan prinsipal-agent, yang menurutnya
kepentingan yang tidak selaras dapat timbul antara pemegang saham, yaitu prinsipal, dan manajer,
yaitu agen. Studi sebelumnya telah membuktikan bahwa konflik ini mengirimkan sinyal negatif
kepada investor; mengurangi konflik ini melalui tindakan direktur eksternal dapat mengurangi
underpricing IPO. Sebaliknya, menurut Fama dan Jensen (1983) dan Goodstein et al. (1994),
dewan yang terlalu independen menyebabkan perlambatan dalam proses pengambilan keputusan
perusahaan karena kontrol dan audit yang berlebihan, yang memperburuk nilai perusahaan,
menyebabkan underpricing yang lebih tinggi.
Lin dan Chuang (2011) menunjukkan bahwa di Taiwan, tingkat underpricing yang lebih rendah
sesuai dengan persentase yang lebih tinggi dari direktur independen di dewan. Mereka
memperdebatkan bahwa direktur eksternal mengurangi apa yang disebut konflik prinsip-prinsipal.
Jenis konflik ini dapat diamati dalam ekonomi di mana tidak ada pemisahan antara kepemilikan
dan kontrol: dalam skenario ini, kedua pihak dengan potensi kepentingan yang berlawanan adalah
pemegang saham pengendali dan pemegang saham minoritas, dengan peran manajerial juga
dimainkan oleh pihak sebelumnya. Konflik prinsipal-prinsipal, mirip dengan konflik prinsipal-agen,
pada akhirnya meningkatkan derajat underpricing karena pemegang saham pengendali lebih suka
menawarkan saham dengan harga lebih rendah untuk menarik audiens yang lebih banyak. Dengan
demikian, mereka menghindari terciptanya pemegang blok yang dapat mengancam kendali mereka atas perusaha
Filatotchev dan Bishop (2002) memvalidasi argumen ini pada sampel 251 IPO Inggris, dengan
alasan bahwa direktur independen dapat berkontribusi untuk menangkap sumber daya keuangan
selama proses IPO, yang penting untuk meningkatkan harga penawaran dan mengurangi tingkat
underpricing. Sebaliknya, Yatim (2011) tidak menemukan pengaruh signifikan komposisi dewan
terhadap underpricing IPO Malaysia. Terakhir, Darmadi dan Gunawan (2013) menemukan
hubungan positif antara variabel ini dengan variabel tersebut
13
underpricing IPO Indonesia, menunjukkan bahwa direktur eksternal tidak mampu mengurangi masalah
keagenan dan akibatnya mengurangi underpricing.
Struktur kepemilikan dan mekanisme kontrol terkait juga memainkan peran penting dalam
pengurangan biaya keagenan. Seperti yang telah disebutkan, ketika pemisahan antara kepemilikan
dan kontrol tidak terstruktur dengan baik, masalah keagenan antara manajer dan pemegang saham
dapat muncul. Brennan dan Franks (1997) mendefinisikan under pricing sebagai cara untuk
memberdayakan manajer dan meningkatkan biaya keagenan, yaitu, konflik agen utama, dalam
konteks kepemilikan yang tersebar. Memang, underpricing memungkinkan penjualan saham ke
sejumlah besar investor, menentukan konfigurasi kepemilikan akhir yang meluas dan menghindari
praktik pemantauan oleh pemegang saham besar, yaitu pemegang blok. Berbeda dengan kasus
kepemilikan terkonsentrasi, yang menentukan konflik prinsipal-principal dan mempertahankan
kepentingan pemegang saham pengendali, dalam konteks kepemilikan tersebar, manajer mendapat
manfaat dari praktik ini. Booth dan Chua (1996) secara empiris menunjukkan bahwa tujuan dari
underpricing adalah untuk memperoleh dispersi kepemilikan yang lebih besar sehingga diterjemahkan
menjadi pengaruh yang lebih besar pada likuiditas pasar sekunder. Berbeda dengan kedua teori
tersebut, Stoughton dan Zechner (1998) menyatakan bahwa underpricing menarik pemegang blok
yang dapat memantau perilaku manajer dan mengurangi biaya agensi. Pham et al. (2003) dan Chen
dan Strange (2005) mempelajari pengaruh konsentrasi kepemilikan pada underpricing IPO di pasar
Australia dan Cina, masing-masing, dan keduanya menemukan hubungan negatif antara variabel-
variabel ini. Para penulis ini menjelaskan sifat hubungan ini dengan menyatakan bahwa pemegang
saham yang lebih besar lebih menyadari nilai sebenarnya dari perusahaan daripada pemegang saham
yang lebih kecil. Namun, Venkatesh dan Neupane (2006) tidak menemukan bukti korelasi antara
struktur kepemilikan dan tingkat underpricing di IPO.
Akhirnya, Habib dan Ljungqvist (2001) mempelajari hubungan yang ada antara underpricing dan
besarnya dilusi yang dihadapi pemegang saham pra-IPO dari saham yang ditahan. Mereka
menunjukkan bahwa semakin besar tingkat faktor dilusi, yaitu peningkatan saham yang beredar
setelah IPO, semakin kecil tingkat underpricing. Efek ini dapat dijelaskan oleh minat pemegang saham
pra-IPO yang meningkat pada diskon di mana saham dijual karena kepemilikan saham yang dijual
meningkat.
Mengenai mekanisme kontrol, Beatty dan Zajac (1994) menyatakan bahwa sistem insentif
merupakan alat yang efektif untuk menyelaraskan perilaku manajer dengan kepentingan pemegang
saham pada perusahaan yang ingin go public. Berbagai penulis, seperti Brickley, Bhagat, dan Lease
(1985), menunjukkan bahwa penggunaan rencana opsi saham sebagai bagian dari paket kompensasi
berdampak positif pada nilai pasar saham dan, lebih umum, meningkatkan kinerja perusahaan di
pasar keuangan. Certo dkk. (2003), diikuti oleh Sanders dan Boivie (2004), mengungkapkan bahwa
investor menghargai pemanfaatan sistem insentif dan memperhitungkannya saat mengevaluasi
perusahaan IPO. Mereka membuktikan bahwa di AS, sistem insentif pasar, yaitu opsi saham,
menyebabkan penurunan underpricing IPO. Hubungan ini dijelaskan dalam hal pengurangan masalah
moral hazard.
Penyelarasan kepentingan terjadi pada perusahaan yang memberikan saham kepada Direksi,
membuat perusahaan ini lebih berharga bagi investor dan dengan demikian mengurangi tingkat underpricing.
Hakim dkk. (2015) kemudian menguatkan temuan ini, dengan alasan bahwa skema kompensasi
berbasis opsi saham sebenarnya memperburuk underpricing IPO.
Kehadiran investor institusional dan/atau anggota dewan dalam struktur kepemilikan suatu
perusahaan semakin berdampak pada efektivitas korporasi.
13
pemerintahan. Secara umum diyakini bahwa investor institusional, misalnya bank,

perusahaan asuransi, dan dana pensiun dan dana lindung nilai, meningkatkan kinerja
melalui keahlian dan sumber daya keuangan mereka. Ketika investor institusional memiliki
sebagian saham perusahaan, sistem pemantauan menjadi lebih berkembang (Shleifer
dan Vishny 1986; Velury dan Jenkins 2006), secara keseluruhan mengarah pada tata
kelola perusahaan yang lebih baik Gillan dan Starks 2003). Temuan yang masih ada juga
ambigu mengenai efek kepemilikan investor institusi terhadap underpricing IPO.
Sementara Kiymaz (2000) mengidentifikasi hubungan negatif antara tingkat kepemilikan
investor institusional dan underpricing IPO Turki, baik Bird dan Yeung (2010) dan Lin dan
Chuang (2011) menunjukkan pengaruh positif faktor ini pada IPO Australia dan Taiwan
terlebih dahulu. -hari kembali, masing-masing. Kiymaz mengaitkan hasil ini dengan
penyelarasan kepentingan antara pemegang saham yang beragam yang disebabkan
oleh kehadiran investor institusional. Darmadi dan Gunawan (2013), dalam penelitian
berdasarkan emiten IPO Indonesia, memvalidasi temuan Kiymaz dengan membuktikan
signifikansi interdependensi negatif.
Temuan ini didukung oleh teori bahwa investor institusi meningkatkan mekanisme tata
kelola perusahaan, sehingga mengurangi asimetri informasi di tingkat mana pun.
Kepemilikan dewan juga mempengaruhi fenomena underpricing. Studi Leland dan

Pyle (1977) membuktikan bahwa underpricing lebih rendah ketika kepemilikan dewan
lebih tinggi karena dalam hal ini asimetri informasi antara emiten dan investor berkurang.
Kepemilikan dewan berfungsi sebagai semacam jaminan bagi investor yang belum
terbentuk karena, dengan memiliki saham di perusahaan, mereka sangat terdorong untuk
meningkatkan kinerja dalam jangka panjang. Namun demikian, SD Howton, SW Howton,
dan Olson (2001) menunjukkan bahwa hubungan antara kepemilikan dewan dan
underpricing adalah positif. Para penulis di atas menyatakan bahwa anggota dewan yang
memiliki saham di sebuah perusahaan bersedia meninggalkan uang di atas meja pada
saat IPO untuk membuat penawaran lebih menarik bagi investor, yang sebaliknya dapat
mempertimbangkan tumpang tindih antara kepemilikan dan kendali sebagai pengurangan
dalam efisiensi pengendalian tata kelola perusahaan. Selanjutnya, setelah sebuah
perusahaan menjadi terkenal dan dihargai di pasar, anggota dewan berharap untuk
mengeluarkan penawaran sekunder dengan harga lebih tinggi, dan hanya pada saat
itulah mereka memulihkan kerugian IPO.
Selama beberapa tahun terakhir, pengaruh direksi wanita terhadap kinerja saham
yang baru diterbitkan telah mendapat perhatian. Adam dan Ferreira (2009) menemukan
bahwa rata-rata, di pasar AS, kehadiran perempuan di ruang rapat berpengaruh negatif
terhadap kinerja. Ahern dan Dittmar (2012) melakukan analisis empiris di pasar Norwegia,
menyimpulkan bahwa kendala yang dikenakan oleh kuota, yang membutuhkan keterlibatan
direktur wanita pada tingkat tertentu, berdampak negatif pada nilai saham perusahaan.
Reutzel dan Belsito (2015) membuktikan bahwa kehadiran direktur wanita di ruang rapat
dipandang sebagai fitur negatif oleh investor, dan seiring kenaikannya, underpricing
menjadi lebih tinggi. Karena alasan ini, perusahaan dengan keragaman gender yang
tinggi di Direksinya merasa lebih sulit untuk menjual saham yang diterbitkan pertama kali
dengan harga tinggi. Reutzel dan Belsito (2015) juga menunjukkan bagaimana perilaku
ini menjadi kurang jelas dalam beberapa tahun terakhir setelah komitmen investor institusi
untuk meningkatkan keragaman dalam organisasi.
13
3 Pasar Italia
Bursa Efek Italia dikelola oleh Borsa Italiana SpA, bagian dari Lon don Stock
Exchange Group, dan mencakup pasar ekuitas yang diatur dan tidak diatur. Ada
dua pasar yang diatur, yang disebut Mercato Telematico Azi onario (“MTA”) dan
Mercato Telematico degli Investment Vehicles (“MIV”).
Saham yang terdaftar di MTA dibagi menjadi tiga kategori sesuai dengan dimensi
perusahaan dan persyaratan khusus yang harus mereka patuhi untuk diterima di
segmen tersebut. Tiga kategori tersebut adalah blue chip, star dan standard.
Sebaliknya, MIV adalah pasar yang diatur yang dibuat dengan tujuan menyediakan
sarana investasi dengan modal, likuiditas, dan visibilitas untuk mendukung visi
strategis mereka yang jelas. Sedangkan untuk pasar yang tidak diatur, Borsa
Italiana SpA mengelola Fasilitas Perdagangan Multilateral (“MTF”), yang meliputi
Pasar Ekuitas Global (“GEM”), Perdagangan Setelah Jam Kerja (“TAH”) dan
Mercato Alternativo dei Capitali atau Modal Alternatif Pasar (“AIM”). AIM adalah
segmen pasar yang diperuntukkan bagi usaha kecil dan menengah (“UKM”)
dengan potensi pertumbuhan yang tinggi; itu ditandai dengan proses penerimaan
langsung sambil menjamin visibilitas tinggi secara internasional. Segmen ini
diciptakan dengan tujuan membantu UKM Italia dalam proses internasionalisasi
mereka, memberi mereka sumber keuangan yang tepat untuk bersaing melawan
musuh non-Italia mereka. MTA dan AIM adalah bursa utama untuk IPO Italia.
Perbedaan utama antara kedua pasar ini menyangkut proses penerimaan dan tata
kelola perusahaan, transparansi, dan standar pengungkapan yang harus
dipertahankan sebagai bagian dari salah satu segmen ini, serta likuiditas aset.
Secara khusus, perusahaan yang ingin terdaftar di MTA diharuskan memiliki
kapitalisasi minimal €40 juta dan menawarkan free foat minimal 25%; mereka
harus didirikan setidaknya selama tiga tahun dan untuk mematuhi aturan tata kelola
perusahaan yang disajikan dalam Undang-Undang Keuangan Italia. Selain itu,
perusahaan-perusahaan ini harus menyerahkan kepada otoritas khusus Italia
sebuah dokumen terperinci yang disebut "prospektus", yang kebenarannya
dipastikan melalui proses uji tuntas yang rumit. Prospektus mencakup informasi
lengkap tentang emiten dan efek yang ditawarkan serta daftar rinci semua risiko
yang terlibat baik dalam perusahaan yang menerbitkan efek maupun efek itu
sendiri. Namun, dengan berkonsultasi dengan prospek IPO, investor dapat
menemukan informasi keuangan yang diaudit selama tiga tahun keuangan terakhir,
bersama dengan laporan audit setiap tahun. AIM juga mengizinkan pendaftaran
perusahaan kecil dengan persyaratan 10% uang gratis. Perusahaan yang ingin
mencatatkan sahamnya di AIM hanya perlu menyerahkan Dokumen Penerimaan
kepada Borsa Italiana, yang kurang rinci dibandingkan dengan prospek yang
disebutkan di atas. Di pasar ini, uji tuntas tidak dilakukan oleh otoritas Italia; itu
dilakukan oleh penasihat yang ditunjuk ("NOMAD") yang bertanggung jawab atas
pemeriksaan kepatuhan persyaratan. Dalam hal persyaratan pengungkapan
setelah pencatatan, perusahaan yang terdaftar di MTA dan AIM harus
mengungkapkan laporan keuangan tahunan dan laporan dua tahunan mereka ke pasar. Otorita
Borsa Italiana mengelola Bursa Efek Italia dengan mendefinisikan prosedur
13
yang harus diikuti oleh perusahaan pencatatan untuk mendekati pasar ekuitas dan dengan mengizinkan
atau menolak pencatatan mereka di bursa saham. Consob adalah otoritas pengawas independen
yang tugasnya melindungi investor dan menjamin transparansi dan efisiensi pasar keuangan Italia.
Mengenai pasar IPO, Consob pada awalnya bertanggung jawab atas persetujuan prospektus IPO.
Kemudian, ia mengawasi seluruh proses IPO, memastikan bahwa itu terjadi sesuai dengan peraturan
dan regulasi Italia dan masyarakat. Biasanya, proses IPO Italia memakan waktu dari lima hingga tujuh
bulan, sedangkan proses pencatatan di AIM dilakukan secara sederhana dan biasanya membutuhkan
waktu tiga hingga empat bulan untuk diselesaikan. Tindakan pertama yang dilakukan oleh perusahaan
penerbit adalah penerapan praktik tata kelola perusahaan agar sesuai dengan persyaratan pasar Italia.
Pada akhir 2016, 387 saham perusahaan diperdagangkan di Bursa Efek Italia. Lebih khusus lagi,
244 terdaftar di MTA (71 di antaranya milik segmen bintang), 66 terdaftar di GEM, dan 77 terdaftar di
AIM.
Kapitalisasi global perusahaan perdagangan adalah €524,9 miliar, setara dengan 31,8% dari PDB
Italia. Selama tahun 2016, 14 IPO telah teridentifikasi: 3 di MTA dan 11 di AIM. Jumlah penawaran
umum perdana pada tahun 2016 lebih rendah dari tahun-tahun sebelumnya, masing-masing sebanyak
26 dan 27 pada tahun 2014 dan 2015.
Sehubungan dengan tata kelola perusahaan, perusahaan Italia yang tidak terdaftar harus mematuhi
kerangka peraturan yang ditetapkan dalam KUH Perdata Italia dan dalam tindakan pendirian dan
peraturan perusahaan. Sebaliknya, untuk perusahaan terbuka, KUH Perdata memiliki relevansinya
dengan Keputusan Legislatif 58/1998, yang disebut Testo Unico della Finanza (“TUF”), keputusan
Consob dan Kode Pengaturan Mandiri (“Codice di Autodisciplina”) yang dikeluarkan pada tahun 1999
Kode ini menyajikan daftar aturan tata kelola perusahaan yang dapat diputuskan untuk dipatuhi secara
sukarela oleh perusahaan. Namun, sesuai dengan prinsip patuhi atau jelaskan, perusahaan memiliki
kewajiban untuk memberi tahu pemegang saham dan otoritas pengawas ketika mereka memutuskan
untuk tidak mengadopsi Code of Self-Regulation. Laporan keuangan mereka harus mencakup laporan
terperinci termasuk alasan penolakan ini serta kegiatan yang dilaksanakan untuk menghormati standar
transparansi dan legalitas tertentu.
Hingga saat ini, sebagian besar perusahaan terdaftar telah mengadopsi kode tersebut, sementara
hanya beberapa perusahaan tidak terdaftar yang memutuskan untuk melakukannya. Code of Self-
Regulation terutama membahas topik-topik berikut: karakteristik Direksi dan badan lainnya, prosedur
manajemen risiko, hubungan pemegang saham, dan transaksi pihak berelasi.
Tiga model tata kelola perusahaan yang berbeda tersedia untuk perusahaan yang memenuhi syarat
untuk IPO; ketika anggaran rumah tangga tidak memerlukan struktur yang berbeda, struktur tradisional
berlaku.
(i) Sistem tradisional: model ini mensyaratkan kehadiran Direksi atau direktur tunggal sebagai badan
pengelola perusahaan dan badan pengendali yang bertugas menjamin bahwa Direksi bertindak
sesuai dengan undang-undang dan anggaran dasar perusahaan. Anggota kedua badan
tersebut diangkat dalam rapat pemegang saham. (ii) Sistem monistik: dalam hal ini pemegang
saham hanya menunjuk Direksi yang bertanggung jawab untuk mengelola perusahaan. Dewan ini,
pada gilirannya, menunjuk badan pengawas, memilih setidaknya tiga orang di antara
anggotanya sendiri. Ke
13
menjamin kontrol yang lebih ketat atas perilaku anggota dewan, pemegang
saham juga diharuskan untuk mencalonkan badan audit eksternal. (iii) Sistem
dualistik: pemegang saham menunjuk dewan pengawas dengan fungsi pengendalian
dan kepatuhan, yang dibentuk oleh sekurang-kurangnya tiga direktur. Dewan ini
bertanggung jawab untuk menunjuk badan pengelola, yang terdiri dari minimal
dua anggota. Mirip dengan sistem monistik, dalam struktur ini, pemegang saham
mencalonkan badan audit eksternal.
Selain aturan yang disebutkan sebelumnya, di perusahaan terbuka, pemegang saham

menunjuk badan hukum melalui prosedur pemungutan suara yang memungkinkan
pemegang saham untuk menunjuk sejumlah direktur secara pro rata. Perusahaan
terdaftar juga berkewajiban untuk memastikan keragaman gender dalam Direksi dan
untuk menjamin penunjukan direktur independen dan direktur yang dipilih oleh pemegang
saham minoritas. Agar seorang direktur dianggap independen, ia tidak boleh memiliki
hubungan apa pun dengan korporasi atau direktur dan pemegang sahamnya, kecuali
untuk komitmennya pada Direksi. Direktur independen harus memenuhi persyaratan
integritas, keahlian, dan independensi yang ketat, serupa dengan persyaratan untuk auditor wajib.
Ringkasan tren tata kelola perusahaan utama2 yang mencirikan pasar Italia pada
periode referensi adalah sebagai berikut: pada akhir 2016, 70% perusahaan terbuka Italia
dikendalikan oleh satu atau beberapa pemegang saham, yang memegang rata-rata 47%
saham saham perusahaan, menunjukkan adanya sistem kepemilikan yang sangat
terkonsentrasi. Di antara perusahaan-perusahaan ini, mayoritas dicirikan oleh kontrol
keluarga, dengan anggota keluarga juga memegang posisi manajemen. Namun,
perusahaan yang tidak terkontrol, yaitu perusahaan dengan kepemilikan yang sangat
terfragmentasi, memiliki pangsa pasar terbesar dalam hal kapitalisasi. Di 26,6% dari
perusahaan-perusahaan ini, investor institusional memiliki saham yang signifikan,
menunjukkan penurunan relevansinya dibandingkan tahun-tahun sebelumnya, di mana
persentase ini mencapai sekitar 40%. Mengenai pemisahan antara kepemilikan dan
kontrol, penting untuk digarisbawahi bagaimana penggunaan struktur kepemilikan silang
dan piramida telah banyak menurun dalam beberapa tahun terakhir, hanya mencapai
18,6% dari pasar dibandingkan dengan 39% pada akhir 1990-an dan 20% pada tahun
2010. Mengenai dimensi Direksi, pada akhir tahun 2016, mereka rata-rata terdiri dari 10
anggota ketika model tradisional diadopsi. Model tradisional adalah model yang paling
umum digunakan di antara perusahaan publik Italia. Rata-rata, direktur independen
mewakili sekitar 50% dari anggota Direksi. Selain itu, tren peningkatan terlihat pada
jumlah listing atau perusahaan tercatat yang membentuk komite penasehat internal
Direksi mereka. Misalnya, 60% perusahaan terbuka mengadopsi komite nominasi pada
tahun 2017, dibandingkan dengan hanya 20% pada tahun 2011. Selain itu, keragaman
dewan berkorelasi erat dengan identitas pemegang saham mayoritas. Memang, ketika
sebuah perusahaan dikendalikan oleh investor institusional, ini menghasilkan ruang
dewan yang terdiri dari direktur muda dengan kebangsaan yang beragam, prestasi
akademik yang lebih tinggi, dan latar belakang manajerial. Mengenai keragaman gender, persentase da
2
Sumber: “Laporan tata kelola perusahaan Italia tahun 2017”, CONSOB.
13
direktur perempuan di antara anggota Direksi terus meningkat, mencapai 31% pada akhir
Juni 2016, dibandingkan dengan 18% pada tahun 2013.
4 Hipotesis
Menurut literatur yang ada tentang underpricing IPO dan tata kelola perusahaan, bersama
dengan analisis pasar modal Italia dan pengetahuan tentang struktur perusahaan swasta
dan publik Italia, serangkaian hipotesis telah dikembangkan dan menjadi dasar makalah
ini.
Hipotesis terutama membahas karakteristik BoD (H1 hingga H5), kecuali untuk dua (H6
dan H7) yang terkait dengan struktur kepemilikan perusahaan untuk menjelaskan
kekhususan pasar Italia. Hipotesis BoD semuanya berasal dari signaling theory, yang
mendefinisikan underpricing sebagai sarana bagi perusahaan yang baik untuk memberi
sinyal nilai mereka di pasar, mengurangi asimetri informasi antara emiten dan calon investor.
Meningkatkan transparansi dan efisiensi Direksi bekerja sebagai pengganti perusahaan
dalam menandakan kualitas tinggi mereka, yang memungkinkan mereka untuk mengurangi
tingkat underpricing. Oleh karena itu, karakteristik BoD yang dianggap oleh pasar Italia
mampu meningkatkan kualitas perusahaan diharapkan berhubungan negatif dengan
tingkat pengembalian hari pertama. Hipotesis struktur kepemilikan juga didasarkan pada
teori sinyal karena jenis pemegang saham tertentu dapat memberi sinyal kepada investor
eksternal untuk mengadopsi prosedur tata kelola perusahaan tertentu, tetapi investor ini
juga dipengaruhi oleh teori lain, membuktikan bahwa tingkat underpricing dipengaruhi oleh
faktor pribadi. kepentingan pemegang saham pengendali.
H1: Ukuran dewan direksi berhubungan negatif dengan tingkat underpricing IPO Italia.
Semakin tinggi jumlah direksi yang menyusun Direksi perusahaan, semakin besar jumlah
koneksi potensial dengan orang-orang kunci yang memberikan lebih banyak informasi dan
sumber daya lainnya kepada perusahaan (Certo et al. 2001; Dar madi dan Gunawans
2013). Dengan memiliki lebih banyak orang di ruang rapat, perusahaan menandakan
kontrol yang lebih akurat atas praktik manajemen dan struktur internal yang lebih andal.
H2: Independensi dewan direksi berhubungan negatif dengan tingkat underpricing IPO
Italia. Perusahaan Italia terutama dicirikan oleh sedikit atau tidak adanya pemisahan antara
kepemilikan dan kendali, dengan pemegang saham mayoritas biasanya duduk di Dewan
Direksi. Oleh karena itu, harapan makalah ini sejalan dengan penelitian Lin dan Chuang
(2011) di negara dengan struktur kepemilikan/kontrol yang serupa. Temuan dari penelitian
di atas mengungkapkan hubungan terbalik antara jumlah direktur independen dan tingkat
underpricing IPO Taiwan. Investor mengaitkan nilai yang lebih tinggi dengan kemandirian
dewan di perusahaan di mana pemegang saham terbesar juga bertugas mengelola bisnis.
Dalam konteks ini, direktur eksternal memang dapat meredam apa yang disebut konflik
prinsipal-pokok.
H3: Kehadiran direktur wanita di ruang rapat berhubungan positif dengan tingkat
underpricing IPO Italia. Karena warisan budaya yang sangat mempengaruhi masyarakat
Italia saat ini, laki-laki dianggap lebih efisien daripada perempuan dalam peran utama, dan
kehadiran sutradara perempuan memiliki dampak negatif.
13
terhadap kinerja perusahaan (Ugedo et al. 2019). Dinamika sosial ini juga dibuktikan dengan fakta
bahwa partisipasi perempuan dalam posisi kekuasaan masih sangat rendah di Italia dibandingkan
dengan laki-laki; menurut laporan Forum Ekonomi Dunia tahun 2017 tentang kesenjangan gender
global, dari 144 negara, Italia menempati peringkat 84 dalam hal kesempatan yang sama di tempat
kerja dan dalam politik, pendidikan, dan kesehatan. Selain itu, sebuah studi oleh Istat, Institut Statistik
Nasional Italia, yang dilakukan pada Hari Perempuan Internasional 2018, melaporkan bahwa hanya
16,4% perempuan duduk di badan pembuat keputusan. Dengan demikian, berdasarkan pernyataan
awal tersebut, makalah ini memperkirakan bahwa kehadiran direktur perempuan menandakan
ketidakpastian dan potensi kinerja yang lebih buruk bagi investor, sehingga mengarah pada underpricing
yang lebih tinggi.
H4: Tingkat kepemilikan dewan berhubungan negatif dengan tingkat underpricing IPO Italia.
Kepemilikan saham yang dipegang oleh anggota dewan bekerja sebagai jaminan bahwa perusahaan
akan bekerja dengan kapasitas penuh (Leland dan Pyle 1977), karena mengurangi kemungkinan
menimbulkan perilaku yang berbahaya secara moral, biasanya dihasilkan oleh ketidaksejajaran
kepentingan antara pemegang saham dan manajer.
H5: Tingkat underpricing IPO Italia lebih rendah untuk perusahaan yang menerapkan rencana
insentif opsi saham sebelum IPO. Penawaran opsi saham kepada anggota Direksi meningkatkan
keandalan perusahaan di mata investor (Certo et al. 2003; Sanders dan Boivie 2004). Sistem insentif
ini juga mengurangi masalah moral hazard dengan menyelaraskan kepentingan Direksi dan pemegang
saham (Beatty dan Zajac 1994).
H6: Kehadiran investor institusi berhubungan negatif dengan tingkat underpricing IPO Italia. Asimetri
informasi antara emiten dan investor berkurang ketika investor institusi memiliki sejumlah saham
perusahaan (Kiymaz 2000; Darmadi dan Gunawan 2013). Hal ini terutama karena reputasi mereka
sebagai profesional yang mengikuti aturan prosedural yang ketat dan menanggapi persyaratan
pengungkapan yang ketat, terutama di negara seperti Italia, di mana sebagian besar perusahaan
dijalankan oleh keluarga yang tidak memiliki keahlian manajerial.
H7: Konsentrasi kepemilikan berhubungan positif dengan tingkat underpricing IPO Italia. Ketika
struktur kepemilikan dicirikan oleh satu atau beberapa pemegang saham yang memegang mayoritas
saham, ada insentif bagi mereka untuk menurunkan harga penawaran publik untuk mendapatkan
permintaan yang lebih luas dan menjual saham kepada investor dalam jumlah yang lebih besar. Dengan
demikian, mereka menghindari terciptanya pemegang blok, yang dapat merusak kendali mereka atas
perusahaan (Filatotchev dan Bishop 2002).
Dengan demikian, underpricing diharapkan lebih tinggi untuk perusahaan dengan struktur kepemilikan
yang lebih terkonsentrasi.
Hipotesis tersebut dirangkum dalam tabel berikut (Tabel 1).
5 Metodologi
5.1 Pemilihan sampel dan sumber
Pertanyaan penelitian telah dijawab dengan menggunakan sampel perusahaan Italia yang mengalami
penerbitan saham pertama mereka di bursa saham Italia antara tanggal 1 Januari 2000 dan 31
Desember 2016. Titik awal dari
13
13
H7 H6 H5 H4 H3 H2 H1 Hipotesis Tabel
1Deskripsi
Hipotesis
Konsentrasi
kepemilikan Investor
institusi Pilihan
Persediaan Kepemilikan
dewan Sutradara
wanita independensi
dewan Ukuran
papan Variabel
POSITIF NEGATIF NEGATIF NEGATIF POSITIF NEGATIF NEGATIF Tanda
hubungan
yang
diharapkan
Di
perusahaan
yang
ditandai
dengan
kepemilikan
terkonsentrasi
ada
insentif
untuk
saham
mayoritas Karena
reputasi
investor
institusi
sebagai
profesional
mengikuti
aturan
prosedural
yang
ketat
dan
merespons Menawarkan
opsi
saham
kepada
anggota
Direksi
meningkatkan
keandalan
perusahaan
di
mata
investor,
memimpin Saham
kepemilikan
yang
dipegang
oleh
anggota
dewan
berfungsi
sebagai
bahwa
jaminan
perusahaan
akan
berkinerja
maksimal Kehadiran
anggota
perempuan
di
Direksi
dipandang
sebagai
aspek
negatif
dari
investor
eksternal.
Ini Dewan
yang
terdiri
dari
lebih
banyak
direktur
independen
diharapkan
menerapkan
internal
yang
lebih
kuat Dewan
yang
terdiri
dari
lebih
banyak
anggota
diharapkan
mengirimkan
sinyal
perusahaan
berkualitas
lebih
baik. Rasional
kepada
pemegang
saham
dalam
yang
lebih
jumlah
besar
untuk
menurunkan
harga
penawaran
umum
guna
memperoleh
permintaan
yang
lebih
luas
dan
menjual
saham
tersebut mereka
untuk
menilai
perusahaan
dengan
harga
yang
lebih
tinggi
untuk
persyaratan
pengungkapan
yang
ketat,
kehadiran
mereka
menandakan
tata
kelola
perusahaan
yang
berkualitas
lebih
baik
yang
diterjemahkan
menjadi
underpricing
yang
lebih
rendah kapasitas
penuh,
sehingga
menghasilkan
underpricing
yang
lebih
rendah
dan
pengembalian
minggu
pertama investor
cenderung
mengatributkan
nilai
yang
lebih
rendah
kepada
perusahaan
yang
dikelola
oleh
perempuan
dan
karenanya
menurunkan
harga
penawaran
IPO kontrol
yang
diterjemahkan
ke
dalam
pengembalian
pendek
jangka
yang
lebih
rendah
di
pasar
saham tingkatkan
tata
kelola
kepada
investor
yang
menghasilkan
underpricing
yang
lebih
rendah
dan
pengembalian
minggu
pertama
863 Tata kelola perusahaan dan underpricing IPO: bukti dari…
kerangka waktu yang dipilih ditetapkan dengan mempertimbangkan pengenalan Kode Tata
Kelola Perusahaan, yang dikeluarkan oleh Bursa Efek Italia pada tahun 1999 (Cirillo et al. 2015),
karena penelitian sebelumnya telah menunjukkan bagaimana perubahan peraturan dan
persyaratan pengungkapan yang lebih ketat memengaruhi motivasi dan kinerja IPO (Ekkayokkaya
dan Pengniti 2011; Shi et al. 2013; Akyol et al. 2014; Cattaneo et al. 2015). Untuk tahun
pengamatan terakhir, kami memilih akhir tahun 2016, karena beberapa penelitian telah
menunjukkan bahwa perusahaan Italia saat itu telah berkonvergensi menuju model tata kelola
perusahaan standar, membuat persyaratan peraturan menjadi kurang relevan, dengan mengacu
pada signifikansi statistik penelitian ini, untuk mengumpulkan data terbaru. Seperti yang
dilaporkan dalam studi yang dilakukan oleh Zattoni (2020), “Pada tahun 2017, beberapa revisi
kode (Corporate Governance Code) dan pengalaman yang matang oleh perusahaan terbuka
dan investor mendukung evolusi dewan direksi yang koheren dengan praktik terbaik internasional
[… ] Dari perspektif ini, kode memainkan peran kunci dalam mendorong pemegang saham,
direktur, dan manajer untuk mengembangkan dan mengadopsi praktik tata kelola perusahaan
yang baik.”
Hanya daftar melalui penawaran umum yang dipertimbangkan untuk tujuan analisis ini. Oleh
karena itu, penawaran sekunder, penawaran umum berpengalaman, dan pemotongan ekuitas
tidak termasuk dalam sampel. Hingga saat ini, perusahaan-perusahaan terpilih tersebut masih
aktif memperdagangkan sahamnya baik di MTA maupun AIM. Dataset juga terdiri dari informasi
mengenai jenis masalah, industri, harga penawaran dan ukuran penawaran.
Untuk mengidentifikasi IPO tersebut, database Bloomberg dan Thomson Reuters Eikon
dikonsultasikan. Basis data Bloomberg mengidentifikasi 210 perusahaan yang go public di Bursa
Efek Milan antara tahun 2000 dan 2016. Jumlah kesepakatan ini tidak memperhitungkan trust
investasi dan dana close-end, serta salah satu dari apa yang disebut perusahaan "keuangan".
Perusahaan jenis ini tidak termasuk dalam sampel karena aturan tata kelola perusahaannya
yang sangat berbeda dengan perusahaan yang beroperasi di industri lain.
Database Thomson Reuters Eikon juga telah digunakan untuk mengumpulkan informasi
spesifik perusahaan, seperti nilai buku total aset dan laba bersih, seperti yang dilaporkan menurut
standar GAAP satu periode akuntansi sebelum tanggal IPO. Namun, database ini hanya
melaporkan 145 IPO dengan data terkait dalam jangka waktu yang ditentukan, menyebabkan
pengurangan tajam dalam ukuran database yang dipilih. Akhirnya, dengan mengacu pada
karakteristik tata kelola perusahaan IPO, pengumpulan data telah dilakukan melalui konsultasi
prospektus IPO dan laporan Consob dan Borsa Italiana. Karena beberapa prospektus tidak
tersedia atau informasi yang hilang dalam dokumen penerimaan perusahaan yang terdaftar di
AIM, maka jumlah akhir perusahaan yang termasuk dalam sampel adalah 128.
5.2 Model regresi
Untuk memverifikasi apakah pengembalian hari pertama IPO Italia dipengaruhi oleh tata kelola
perusahaan perusahaan, analisis regresi dilakukan, mengikuti metode yang digunakan oleh
Darmadi dan Gunawan (2013). Sebuah regresi linier dilakukan pada sampel data cross-sectional,
dan dua model yang berbeda digunakan. Model (1) termasuk variabel penjelas tata kelola
perusahaan. Model (2) terdiri dari beberapa
13
variabel kontrol yang teori masa lalu telah terbukti memiliki efek tertentu pada pengembalian hari
pertama saham. Dimasukkannya variabel-variabel ini dimaksudkan untuk menghindari masalah
variabel yang dihilangkan dan untuk meningkatkan kualitas penelitian secara keseluruhan. Deskripsi
variabel yang disertakan dan model regresi yang digunakan berikut ini.
5.2.1 Variabel dependen
Underpricing dihitung sebagai persentase perubahan antara harga saham pada akhir hari
perdagangan pertama dan harga yang dibayarkan investor untuk alokasi pertama saham, yaitu harga
penawaran (Certo et al. 2001; Yong, Yatim, dan Sapian 2001; Jelic, Saadouni dan Briston 2001).
5.2.2 Variabel tata kelola perusahaan
Variabel karakteristik Direksi adalah ukuran dewan, independensi dewan, direktur wanita, kepemilikan
dewan, dan opsi saham.
Ukuran dewan adalah logaritma natural dari jumlah direksi yang membentuk Direksi perusahaan
pada akhir tahun pra-IPO, seperti yang dilaporkan dalam prospektus masing-masing perusahaan
yang dianalisa. Meskipun sebagian besar studi mendefinisikan ukuran dewan sebagai satu-satunya
jumlah direktur (Eisenberg, Sundgren, dan Wells 1998; Andres et al. 2005; Lin dan Chuang 2011;
Chancharat et al. 2012; Hidayat dan Kusumastuti 2014), penelitian ini menggunakan logaritma untuk
mengurangi skewness pada model regresi. Menurut H1, ÿÿ1 diharapkan negatif.
Independensi dewan dihitung sebagai persentase direktur independen yang beroperasi di ruang
rapat pada tanggal IPO. Perhitungan ini sejalan dengan sebagian besar penelitian terkait sebelumnya
(Certo et al. 2001; Daily, Certo dan Dalton 2005; Judge et al. 2015). Menurut H2, tanda parameter
ÿÿ2 diharapkan negatif.
Direktur wanita diwakili oleh jumlah direktur wanita yang mengambil bagian dalam Direksi
perusahaan pada tanggal IPO (Reutzel dan Belsito 2015). Menurut H3, penelitian ini memprediksi
tanda positif untuk ÿÿ3.
Kepemilikan dewan adalah persentase saham yang dimiliki oleh anggota dewan pada akhir tahun
sebelum IPO (Judge et al. 2015; Lin dan Chuang 2011). Menurut H4, ÿÿ4 diharapkan negatif.
Opsi saham adalah variabel tiruan yang diberi kode “1” jika perusahaan biasa menetapkan opsi
saham kepada anggota dewan eksekutif sebagai alat insentif sebelum IPO dan “0” jika tidak (Beatty
dan Zajac 1994; Certo et al. 2003; Judge et al.2015 ). Menurut H5, penelitian ini mengharapkan ÿÿ5
bertanda negatif.
Variabel struktur kepemilikan adalah konsentrasi kepemilikan dan investor institusional.
Investor institusional adalah persentase ekuitas yang dikendalikan oleh investor institusional,
yang diidentifikasi sebagai bank, wali amanat, reksadana, dana ekuitas swasta, hedge fund, dan
semua institusi lain yang mengumpulkan sumber daya keuangan mereka untuk memperoleh sekuritas
(Jennings 2005; Cornett, Marcus, Saunders dan Tehranian 2007; Aggar wal, Erel, Ferreira dan Matos
2011). Sejalan dengan H6, ÿÿ6 diharapkan negatif.
13
Konsentrasi kepemilikan dihitung sebagai persentase saham yang dimiliki oleh pemegang
saham terbesar (Chen dan Strange 2005; Lin dan Liu 2009) pada tanggal IPO.
Menurut H7, ÿÿ7 harus positif.
5.2.3 Variabel kontrol
Umur perusahaan adalah logaritma natural dari 1 ditambah umur perusahaan yang go public
(Megginson dan Weiss 1991; Ferretti dan Meles 2011). Umur dihitung sebagai selisih antara
tanggal IPO dan tanggal pendirian perusahaan. Usia perusahaan dianggap sebagai proksi untuk
ketidakpastian ex ante IPO karena perusahaan yang lebih muda memiliki rekam jejak yang lebih
sedikit dan terpapar risiko yang lebih tinggi karena kurangnya keahlian mereka (Clarkson 1994).
Dengan demikian, hubungan yang diharapkan dengan variabel dependen adalah negatif.
Ukuran perusahaan adalah logaritma natural dari ukuran penawaran, yaitu hasil yang
diperoleh perusahaan sebagai akibat dari penerbitan (Brau et al. 2007). Mirip dengan usia awal,
ukuran awal adalah ukuran ketidakpastian ex ante IPO. Perusahaan yang lebih besar dianggap
lebih andal, dan untuk alasan ini, hubungan yang diharapkan dengan underpricing adalah negatif
(Beatty dan Ritter 1986; Dewan, Shi dan Gurbaxani 2007).
Harga bilangan bulat adalah variabel dummy yang mengambil nilai 1 saat harga IPO adalah
bilangan bulat dan 0 saat bukan bilangan bulat. Bradley, Cooney, Jordan dan Singh (2004) dan
Boulton, Smart dan Zutter (2009) berhipotesis bahwa harga integer berasal dari kurangnya
negosiasi antara perusahaan dan penjamin emisi, sehingga menandakan ketidakpastian yang
tinggi terkait dengan penerbitan. Penulis di atas membuktikan bahwa underpricing lebih tinggi
untuk IPO dengan penawaran harga bilangan bulat daripada penawaran dengan harga bukan bilangan bulat.
Dengan demikian, hubungan positif antara harga bilangan bulat dan variabel dependen diprediksi.
Didukung ventura adalah variabel dikotomis yang mengambil nilai "1" ketika perusahaan
modal ventura memiliki saham ekuitas perusahaan IPO dan "0" sebaliknya.
Studi sebelumnya telah membuktikan bahwa underpricing lebih rendah di perusahaan yang
didukung oleh pemodal ventura daripada yang tidak didukung oleh pemodal ventura (Megginson
dan Weiss 1991; Suchard 2009; Engelen dan Essen 2010). Dengan demikian, tanda hubungan
dengan variabel dependen diharapkan negatif.
Kepemilikan keluarga adalah variabel dummy yang sama dengan "1" untuk perusahaan di
mana keluarga pendiri (juga memperhitungkan hubungan keluarga antara mitra) memegang
mayoritas saham dan "0" sebaliknya. Menurut Giovannini (2010), kehadiran anggota keluarga
yang kuat dalam struktur pemegang saham menyebabkan tingkat kinerja perusahaan yang lebih
rendah. Efek ini terutama dapat dijelaskan dengan kehadiran anggota keluarga dalam peran-
peran strategis, yang dipilih karena mereka milik keluarga dan bukan karena kompetensi objektif
mereka. Oleh karena itu, variabel ini diharapkan terkait secara positif dengan underpricing, yang
berarti bahwa perusahaan milik keluarga harus menunjukkan tingkat underpricing yang lebih
tinggi, karena kinerja mereka seharusnya lebih buruk daripada rekan-rekan mereka.
Profitabilitas dihitung sebagai laba bersih dibagi dengan total aset, yaitu return on assets
(ROA), satu periode akuntansi sebelum tanggal IPO, seperti yang dilaporkan dalam prospektus
perusahaan. Profitabilitas adalah proxy untuk risiko perusahaan (Beatty dan Welch
13
1996); dengan demikian, hubungan yang diharapkan dengan variabel dependen diharapkan menjadi negatif,
menunjukkan pengembalian hari pertama yang lebih rendah untuk perusahaan dengan ROA yang lebih tinggi.
Saham sekunder dihitung sebagai jumlah saham yang ditawarkan oleh pemegang saham yang menjual
dibagi dengan jumlah saham yang ditawarkan dalam IPO. Boulton et al. (2009) dan peneliti lain telah
menunjukkan bahwa underpricing menurun seiring dengan meningkatnya persentase saham sekunder.
Penjelasan yang masuk akal adalah pemegang saham menanggung biaya underpricing hanya ketika
menawarkan saham mereka sendiri di IPO. Oleh karena itu, hubungan antara variabel ini dan variabel
dependen diharapkan memiliki tanda negatif.
Risiko industri adalah variabel dikotomis yang digunakan untuk mengendalikan keberisikoan perusahaan.
Perusahaan teknologi tinggi (diklasifikasikan menurut Klasifikasi Bisnis Thomson Reuters, "TRBC") dianggap
lebih berisiko daripada jenis lain karena sifat bisnis tersebut, dan sebagai konsekuensinya, mereka terkait
dengan tingkat underpricing yang lebih tinggi (Benveniste et al .2003; Dewan , Shi dan Gurbaxani 2007;
Engelen dan Essen 2010).
Risiko industri mengambil nilai 1 untuk perusahaan teknologi tinggi dan 0 untuk semua jenis lainnya, dan
hubungan yang diharapkan dengan variabel dependen adalah positif.
Krisis keuangan merupakan variabel dummy yang digunakan untuk mengontrol periode terjadinya IPO,
karena terbukti bahwa krisis keuangan global pada tahun 2007 mempengaruhi kinerja saham di pasar saham
Italia (Cirillo et al. 2017). Secara khusus, variabel tersebut berbeda antara IPO yang terjadi pada periode
sebelum krisis dan yang terjadi pada periode pascakrisis. Krisis keuangan mengambil nilai 0 untuk yang
pertama dan 1 untuk yang terakhir. Menurut literatur sebelumnya, harga IPO lebih murah pada periode
pascakrisis (Li et al. 2018); dengan demikian, koefisien hubungan antara variabel ini dan variabel dependen
diharapkan negatif.
Segmen pasar merupakan variabel dikotomis yang mengambil nilai 1 untuk IPO di AIM dan 0 untuk IPO
di MTA. Penelitian Farag et al. (2014) menunjukkan perbedaan yang mencolok pada kedua pasar tersebut,
yang mampu mempengaruhi kinerja di bursa saham. Seperti disebutkan sebelumnya, perusahaan yang ingin
terdaftar di AIM harus mematuhi persyaratan pengungkapan dan tata kelola perusahaan yang tidak terlalu
ketat.
Hal ini, pada gilirannya, menciptakan tingkat informasi asimetris yang lebih tinggi antara emiten dan calon
investor dibandingkan dengan IPO yang dilakukan pada MTA yang diatur. Konsekuensinya, menurut teori
pensinyalan, IPO pada AIM diharapkan mengalami underpricing yang lebih tinggi daripada pada MTA, oleh
karena itu hubungan antara segmen pasar dan variabel dependen diharapkan menjadi positif.
5.2.4 Persamaan regresi
Model umum ditentukan sebagai berikut:
yi = ÿÿ0 + ÿÿ1xi1 + ÿÿ2xi2 + ÿÿ3xi3 + ÿ + ÿÿkxik + ÿÿi
ÿÿj , dengan j=1, 2, …, k, merepresentasikan parameter dari variabel penjelas.

Parameter-parameter tersebut diestimasi melalui metode ordinary least squares (OLS), yang bertujuan untuk
meminimumkan jumlah residual kuadrat yang diperoleh dari selisih antara nilai observasi dan nilai ekspektasi
yang dihasilkan oleh
13
menggunakan fungsi linier. Seperti yang disajikan dalam paragraf sebelumnya, dua model
regresi telah digunakan untuk membuktikan atau menyangkal hipotesis yang ada.
Model (1)
Harga IPOunder = ÿÿ0 + ÿÿ1(ukuran dewan) + ÿÿ2(independensi

dewan) + ÿÿ3(direktur wanita) + ÿÿ4(kepemilikan
dewan) + ÿÿ5(opsi saham) + ÿÿ6(investor
institusional) + ÿÿ7(konsentrasi kepemilikan)
Model (2)
IPOunderpricing = ÿÿ0 + ÿÿ1(ukuran dewan) + ÿÿ2(independensi dewan) + ÿÿ3(direktur
wanita) + ÿÿ4(kepemilikan dewan) + ÿÿ5(opsi saham) +
ÿÿ6(investor institusional) + ÿÿ7(konsentrasi kepemilikan) +
ÿÿ8(usia perusahaan )
+ ÿÿ9(ukuran perusahaan) + ÿÿ10(harga bilangan bulat) + ÿÿ11(venture ÿ didukung)
+ ÿÿ12(kepemilikan keluarga) + ÿÿ13(profitabilitas)
+ ÿÿ14(saham sekunder) + ÿÿ15(risiko industri) + ÿÿ16(krisis keuangan)
+ ÿÿ17(segmen pasar)
Agar model yang ditampilkan bekerja secara efektif, enam asumsi perlu dipegang: rata-rata
kesalahan nol; varian kesalahan konstan, yaitu homoskedastisitas; tidak ada korelasi serial;
eksogenitas; normalitas; dan tidak ada multikolinearitas sempurna. Untuk menguji
heteroskedastisitas, dilakukan uji White, dan untuk membuktikan apakah model regresi
dipengaruhi oleh autokorelasi, yaitu korelasi serial, digunakan dua metode: analisis grafik
korelasi residual dan uji Breusch-Godfrey LM. Akhirnya, multikolinieritas diselidiki melalui
matriks korelasi dan dieksplorasi lebih lanjut melalui penilaian faktor infator varians (VIFs).
Tabel 2 menunjukkan pengujian mana yang telah dilakukan untuk setiap masalah ini,
termasuk hasil dan konsekuensi pemeriksaan ini. Persamaan regresi menyajikan masalah
kesalahan spesifikasi dalam hal heteroskedastisitas dan autokorelasi. Memang, uji White
dan uji Bresuch-Godrey melaporkan nilai-p mendekati 0, yang membuat kami menolak
hipotesis nol homoskedastisitas dan tidak ada autokorelasi. Autokorelasi juga terdeteksi
melalui pengamatan korelasi regresi. Untuk alasan ini, standard error yang kuat, yaitu,
standard error heteroskedastisitas-robust (varian HC1), digunakan untuk menggantikan
standard error yang biasa dalam estimasi parameter ÿj .
Sebaliknya, baik matriks korelasi Pearson maupun nilai VIF menunjukkan

tidak adanya multikolinieritas, dengan yang pertama menunjukkan koefisien korelasi lebih
rendah dari 0,9 (Dohoo et al. 1997) dan yang terakhir menunjukkan nilai di bawah 10 (Lin
2008).
13
13
Model
(2) Model
(1) Regresi Tabel
2
Pengujian
untuk
mendeteksi
kesalahan
spesifikasi
model
Multikolinearitas Autokorelasi Heteroskedastisitas Multikolinearitas Autokorelasi Heteroskedastisitas Masalah
Faktor
varians
inflasi matriks
korelasi
pearson Korelogram
Q-
statistik Breusch-
Godfrey
LM Tes
putih Faktor
varians
inflasi matriks
korelasi
pearson Korelogram
Q-
statistik Breusch-
Godfrey
LM Tes
putih Uji
Model
tidak
terpengaruh
Multikolinearitas Model
dipengaruhi
oleh
Autokorelasi Model
dipengaruhi
Heteroskedastisitas Model
tidak
terpengaruh
Multikolinearitas Model
dipengaruhi
oleh
Autokorelasi Model
dipengaruhi
Heteroskedastisitas Hasil
Heteroskedastisitas Heteroskedastisitas- Larutan
kesalahan
standar
yang
kuat,
varian
pekerjaan
HC1 kesalahan
standar
yang
kuat,
varian
pekerjaan
HC1
Tabel 3 Jumlah IPO, pengembalian rata-

Tahun # IPO Harga di bawah (%) Ukuran penawaran (€M)
rata dan ukuran penawaran menurut tahun
2000 21 18.56 122.70

2001 8 1.45 386.05
2002 2 ÿ0,03 65.20
2003 2 ÿ1.88 28.78
2004 5 5.04 447.41
2005 4 9.78 267.11
2006 13 11.94 292.72
2007 18 2.16 167.14
2008 5 7.30 16.23
2009 3 9.38 84.76
2010 2 15.00 23.26
2011 2 4.28 214.46
2012 3 30.30 60,05
2013 6 14.94 177.08
2014 15 5.63 95.31
2015 13 2.24 53.26
2016 6 6.84 93.36
Total 128 8.55 161.78
Tabel 4 Statistik deskriptif untuk variabel underpricing dan kontrol
# Obs Berarti median Std dev Min Maks
Harga di bawah (%) 128 8.55 3.37 18.73 ÿ20.00 147.00
Usia perusahaan (tahun) 128 31.40 17.50 33.30 0 153.00
Ukuran perusahaan (€m) 128 161.78 45.50 337.53 0,87 2202.48
Profitabilitas (%) 128 4.10 3.52 10.80 ÿ65.93 33.82

Venture didukung 128 0,20 0 0,40 0 1
Milik keluarga 128 0,63 1 0,49 0 1
Harga bilangan bulat 128 0,30 0 0,46 0 1
Bagian sekunder (%) 128 30.81 15.01 37.06 0 100
Risiko industri 128 0,20 0 0,40 0 1

Krisis keuangan 128 0,43 0 0,50 0 1
Segmen pasar 128 0,27 0 0,44 0 1
5.3 Statistik deskriptif
Analisis data menunjukkan bagaimana IPO Italia didistribusikan secara tidak merata selama bertahun-tahun.
Dengan demikian, nilai underpricing bervariasi dari periode ke periode. Tabel 3
menunjukkan klasifikasi IPO, imbal hasil jangka pendek dan ukuran penawaran per tahun,
mengidentifikasi tahun 2000, 2006, 2007, 2014 dan 2015 sebagai tahun dengan jumlah
IPO tertinggi. Penurunan jumlah IPO setelah tahun 2007 dapat dijelaskan oleh krisis
keuangan. Memburuknya kondisi ekonomi membuat perusahaan swasta kurang umum untuk go public d
13
Tabel 5 Statistik deskriptif untuk variabel underpricing dan corporate governance
# Obs Berarti median Std dev Min Maks
Harga di bawah (%) 128 8.55 3.37 18.73 ÿ20.00 147.00
Ukuran papan 128 7.31 7.00 2.82 3.00 21.00
Papan independen. (%) 128 23.82 24.04 15.37 0 80.00
Sutradara wanita (%) 128 9.16 0,00 12.70 0 60.00
Memiliki. persetujuan. (%) 128 67.96 67.13 26.45 18.84 100
Kepemilikan dewan (%) 128 56.69 60.72 37.35 0 100
Institut. investor (%) 128 11.27 0,00 24.31 0 100
Pilihan Persediaan 128 0,42 0 0,50 0 1
Tabel 6 Perbandingan antara IPO underpriced dan IPO overpriced
Underpricing (n=84) Terlalu mahal (n=37) nilai-p
Ukuran papan 7,1548 (2,3872) 7,973 (3,617) 0,2134
independensi dewan 0,238 (0,158) 0,2223 (0,1242) 0,5935
Sutradara wanita 0,0862 (0,1334) 0,1028 (0,1125) 0,5125
Kepemilikan dewan 0,5907 (0,3616) 0,5774 (0,395) 0,8564
Investor institusi 0,1181 (0,2478) 0,0862 (0,2162) 0,4991
Konsentrasi kepemilikan 0,6893 (0,2639) 0,6535 (0,2576) 0,4892
Ukuran perusahaan 160,4453 (341,25) 159,2434 (354,7928) 0,9860
Usia perusahaan 30,7857 (31,8672) 34,0270 (38,0792) 0,292 0,6285
Saham sekunder 0,3538 0,0372*
Dalam kurung standar deviasi. *

menunjukkan signifikansi statistik (dua sisi) pada tingkat 10%.
menanggung biaya tinggi terkait dengan transaksi. Selama beberapa tahun terakhir
dipelajari, mungkin karena, meskipun lambat, pemulihan ekonomi, frekuensi IPO kembali
ke tingkat sebelum krisis. Setelah tahun 2004, pasar saham Italia selalu dipengaruhi oleh
underpricing, yang berarti bahwa penerbitan perusahaan menyisakan uang di atas meja
setelah proses IPO. Rata-rata persentase underpricing untuk sampel IPO terpilih adalah
8,55%, lebih tinggi dari 6,52% yang teridentifikasi dalam sampel 129 perusahaan Italia
yang go public dari tahun 2001 hingga 2012 (Dell'Acqua et al. 2015).
Tabel 4 dan 5 masing-masing menunjukkan ringkasan statistik untuk underpricing
bersama dengan variabel pengendalian dan tata kelola perusahaan. Jelas, tingkat
underpricing sangat bervariasi dari satu perusahaan ke perusahaan lain. Usia perusahaan
rata-rata 31 tahun, dan profitabilitas rata-rata adalah 4,10%, dihitung sebagai nilai buku
aset dibagi dengan laba bersih. Sebagian besar perusahaan dalam sampel tidak didukung
oleh kapitalis ventura dan dikendalikan oleh pendiri atau kerabat pada tanggal IPO; harga
penawaran biasanya merupakan angka bukan bilangan bulat yang diperoleh dari negosiasi
antara penjamin emisi dan perusahaan penerbit. Seperti yang ditunjukkan pada Tabel 5,
rata-rata dewan terdiri dari 7 anggota; direktur independen mewakili 24% anggota dewan,
sedangkan direktur wanita hanya mewakili 9%. Semua perusahaan yang dipilih adalah
13
Tabel 7 Model hasil regresi (1)
Variabel dependen: Underpricing
Metode: Kuadrat terkecil
Termasuk pengamatan: 128
Kesalahan standar kuat-heteroskedastisitas, varian HC1
Standar Koefisien kesalahan rasio-t nilai-p
Konst 39.8124 11.1128 3.58 0.000 ***
LnBoardSizeFYO ÿ16.3171 4.4810 ÿ3.64 0.000 ***
BoardIndependence 12.3488 10.7931 1.14 0,255

FemaleonBoardFY0 3.5524 12.6929 0,28 0,780
Kepemilikan Dewan 4.1694 4.8298 0,86 0,390
StockOptionsD 2.4518 3.3948 0,72 0,472

16.5238 7.3231 2.26 0,026 **
Kepemilikan Investor Institusional
ÿ11.6996 6.1144 ÿ1.91 0,058 *
konsentrasi kepemilikan
R-kuadrat 0,1450 R-kuadrat yang disesuaikan 0,0952
F (7, 120) 2.91 Nilai-P (F) 0,0076
Hasil regresi OLS underpricing terhadap variabel corporate governance. Kesalahan standar OLS dan t-statistik telah
dikoreksi menggunakan metode heteroskedastisitas dan konsistensi autokorelasi oleh Newey-West. Satu, dua dan tiga
tanda bintang menunjukkan signifikansi masing-masing pada tingkat 0,1, 0,05 dan 0,01
ditandai dengan kepemilikan terkonsentrasi, dengan pemegang saham terbesar memegang rata-
rata 68% saham perusahaan. Hasil ini konsisten dengan kekhasan perusahaan Italia, terutama
perusahaan kecil dan menengah yang diprakarsai oleh keluarga yang ingin mempertahankan
properti dan biasanya juga bertanggung jawab atas aktivitas kontrol. Dengan anggota keluarga
sebagai pemilik dan direktur/manajer, rata-rata kepemilikan dewan adalah 57%, sedangkan investor
institusi rata-rata hanya memegang 11% dari modal perusahaan.
Selain itu, Tabel 6 menyajikan hasil uji-t untuk perbedaan antara IPO yang mengalami
underpricing dan yang mengalami overpricing. Analisis ini telah dilakukan untuk memahami apakah
terdapat perbedaan yang signifikan pada variabel pengendalian dan tata kelola perusahaan pada
perusahaan yang mengalami underpricing beragam. Jumlah perusahaan yang IPO underprice
adalah 84, yang kontras dengan 37 IPO yang melaporkan return hari pertama negatif.
Tujuh perusahaan yang pada hari pertama mereka di pasar saham diperdagangkan dengan harga
yang sama dengan harga penawaran IPO, yaitu 0 pengembalian hari pertama, dikeluarkan dari
analisis. Bagian sekunder adalah satu-satunya variabel yang melaporkan perbedaan yang signifikan
antara kedua subsampel. Perusahaan yang mengalami underpricing menyajikan persentase yang
lebih tinggi dari saham sekunder yang dijual dalam total penawaran dibandingkan dengan
perusahaan yang mengalami overpricing.
13
6 Hasil empiris dan pemeriksaan ketahanan
Bagian berikut menyajikan pembahasan hasil penelitian empiris ini.

Tabel 7 menunjukkan output dari analisis regresi yang dilakukan dengan menggunakan variabel
penjelas tata kelola perusahaan saja, yaitu Model (1).
Seperti yang ditunjukkan pada tabel, terdapat hubungan negatif antara underpricing dan
jumlah direksi yang menyusun Direksi, menyiratkan bahwa tingkat underpricing menurun seiring
dengan peningkatan jumlah direktur di ruang rapat. Temuan ini, sejalan dengan harapan studi ini
(H1), didasarkan pada salah satu teori tertua tentang underpricing, yang disebut teori pensinyalan
(Welch 1989; Allen dan Faulhaber 1989; Grinblatt dan Hwang 1989; Katherine Spiess dan Pettway
1997), menurut yang underpricing digunakan sebagai alat untuk menandakan kualitas perusahaan
karena hanya emiten berkualitas tinggi yang mampu meninggalkan uang di atas meja sebagai
imbalan untuk hasil yang tidak pasti di masa depan. Perusahaan yang buruk tidak dapat
mengambil risiko seperti itu karena mereka tahu bahwa pasar akan mengungkapkan nilai
sebenarnya begitu saham mereka diperdagangkan di bursa saham. Ukuran dewan dipandang
sebagai alat alternatif bagi perusahaan dalam menandakan kualitas mereka (Carter et al. 1998;
Certo et al. 2001). Hubungan signifikan dan negatif antara ukuran dewan dan underpricing dapat
dijelaskan melalui argumen berbasis sumber daya (Certo et al. 2001). Investor menilai papan
dengan jumlah kursi yang lebih banyak karena berpotensi meningkatkan kuantitas sumber daya
yang dapat diakses oleh perusahaan.
Selain itu, memiliki jumlah direktur yang lebih besar di ruang rapat merupakan sinyal dari
pengawasan kegiatan manajemen yang lebih ketat dan, dengan demikian, tata kelola perusahaan
yang lebih baik, yang akhirnya diterjemahkan menjadi kualitas keseluruhan yang lebih baik dari
perusahaan penerbit (Biswas dan Bhuiyan 2008). Untuk alasan ini, ketika jumlah direktur
meningkat, pengembalian hari pertama perusahaan IPO menurun, menyiratkan bahwa perusahaan
tersebut dapat menyisakan lebih sedikit uang di atas meja selama penjualan di pasar utama.
Persentase investor institusional dalam struktur kepemilikan perusahaan juga berpengaruh
signifikan terhadap derajat underpricing. Sementara H6 memprediksi hubungan negatif antara
persentase saham yang dimiliki oleh investor institusional dan underpricing, hubungan positif
justru terdeteksi pada sampel terpilih dari IPO Italia. Meskipun hasil ini bertentangan dengan
harapan penelitian ini, hal itu dapat dijelaskan dengan berfokus pada karakteristik tata kelola
perusahaan Italia yang spesifik. H6 didasarkan pada studi sebelumnya yang menegaskan
bagaimana kehadiran investor institusional meningkatkan kualitas tata kelola perusahaan karena
reputasi mereka sebagai profesional yang menerapkan aturan prosedural yang ketat dan
persyaratan pengungkapan yang ketat, mampu mengendalikan tindakan manajemen dengan
lebih baik (Shleifer dan Vishny 1986; Velury dan Jenkins 2006; Gil lan dan Starks 2003).
Konsekuensinya, kehadiran mereka seharusnya menurunkan tingkat underpricing dengan
mewakili alat pensinyalan alternatif untuk investor eksternal (Kiymaz 2000). Namun demikian,
hasil yang sebenarnya berlawanan dan berakar pada penelitian Lin dan Chuang (2011), yang
menunjukkan bahwa kepemilikan investor institusional sering menjadi sarana untuk menciptakan
kepemilikan silang dan piramida, yang akibatnya meningkatkan hak kontrol pemegang saham
mayoritas. Fenomena ini terutama berlaku di negara-negara dengan kepemilikan yang
terkonsentrasi, seperti Italia, di mana
13
13
Segmen
PasarD Krisis
KeuanganDRisiko
industriD SekunderShares KeluargaD
Profitabilitas Milik VentureBackedD LnFirmSize
IntegerOferHargaD DewanKepemilikan
SahamOpsiD
KelembagaanInvestorKepemilikan
20.3097
Kepemilikankonsentrasi LnBoardSizeFY0
BoardIndependence
LnFirmAge FemaleonBoardFY0 Konst Kesalahan
stand
ard
heteroskedastisitas-
kokoh,
varian
HC1 Termasuk
pengamatan:
128 Metode:
Kuadrat
terkecil Variabel
dependen:
Underpricing Tabel
8
Model
hasil
regresi
(2)
Koefisien
ÿ8.4403 0,1921 4.0305 8.7243 ÿ45.6490 4.3354 ÿ9.6233 11.2380 ÿ1,5491 ÿ0,3210 ÿ4.1359 0,6103 1,7847 1.5301 1.8205 ÿ14.3456 38.3565
St.
Kesalahan
14.2288 11.7100 12.0555
5.2606 4.1689 4.0145 4.6939 3.8708 4.3464 3.2961 1.2757 1.4049 5.9704 7.9920 3.1557 5.1446 9.6815 4.4859
ÿ1.60 0,05 1.00 1.86 ÿ3.21 1.12 ÿ2.21 3.41 ÿ1.21 ÿ0,23 ÿ0,69 2.54 0,19 0,35 0,13 0,19 ÿ3.20 3.18 rasio-
t
nilai-
p
0,111 0,963 0,318 0,066 0,002 0,265 0,029 0,001 0,227 0,820 0,490 0,012 0,847 0,729 0,896 0,851 0,002 0,002
* *** ** *** ** ** ***
E. Teti, I. Montefusco 874
13
Hasil
regresi
OLS
underpricing
terhadap
variabel
corporate
governance.
Kesalahan
standar
OLS
dan
t-
statistik
telah
dikoreksi
menggunakan
metode
heteroskedastisitas
dan
konsistensi
autokorelasi
oleh
Newey-
West.
Satu,
dua
dan
tiga
tanda
bintang
menunjukkan
signifikansi
masing-
masing
pada
tingkat
0,1,
0,05
dan
0,01 P
(16,
111) R-
kuadrat Kesalahan
standar
kuat-
heteroskedastisitas,
varian
HC1 Termasuk
pengamatan:
128 Metode:
Kuadrat
terkecil Variabel
dependen:
Underpricing Tabel
8
(lanjutan)
Koefisien
4,37000 0,4029
St.
Kesalahan
Nilai-
P
(F) R-
kuadrat
yang
disesuaikan
rasio-
t
nilai-
p
0,0000 0,3106
tidak ada perbedaan yang jelas antara kepemilikan dan kendali, dan pemegang saham
mayoritas biasanya juga bertanggung jawab atas aktivitas manajerial utama. Teori ini
didukung oleh data dari pasar tata kelola perusahaan Italia, yang menunjukkan bagaimana,
meskipun menurun, penggunaan struktur kepemilikan silang dan piramida banyak digunakan
di masa lalu, mencapai hampir 40% di akhir 1990-an. Dalam konteks ini, melalui investor
institusional, pemegang saham mayoritas telah berhasil menciptakan struktur kepemilikan
yang kompleks yang memperburuk konflik prinsipal-prinsipal antara mereka dan pemegang
saham minoritas, alih-alih memitigasi konflik keagenan, sebuah asumsi yang menjadi dasar
H6. Akibat memburuknya hubungan internal dan meningkatnya kompleksitas struktur
kepemilikan, kehadiran investor institusi memperburuk asimetri informasi antara emiten dan
calon investor, sehingga memperparah fenomena underpricing. Selanjutnya, hubungan negatif
yang signifikan juga dapat ditemukan antara konsentrasi kepemilikan dan underpricing;
dengan demikian, jika variabel terakhir ini meningkat nilainya, maka tingkat underpricing
menurun.
Untuk meningkatkan kekuatan penjelas analisis regresi kami, model kedua diperkirakan
dengan memasukkan sejumlah variabel yang telah diidentifikasi oleh makalah sebelumnya
sebagai penentu harga rendah, yaitu variabel kontrol. Tabel 8 menunjukkan hasil dari Model
(2).
Seperti yang ditunjukkan pada tabel di atas, dengan menambahkan variabel kontrol (yaitu,
usia perusahaan, ukuran perusahaan, harga integer, dukungan ventura, profitabilitas, saham
sekunder, risiko industri, krisis keuangan, dan segmen pasar), kualitas model regresi
meningkat. secara substansial, dibuktikan dengan nilai adjusted R-squared yang mencapai
31%. Dimasukkannya variabel kontrol dalam model tidak mempengaruhi tanda atau signifikansi
variabel penjelas tata kelola perusahaan yang dianalisis sampai saat ini, tetapi hal itu
menunjukkan bahwa variabel kontrol ini menjelaskan sebagian besar variabilitas total variabel
dependen. Di antara semuanya, hanya harga integer, saham sekunder, profitabilitas, dan
dukungan ventura yang menunjukkan hasil yang signifikan. Sementara dua variabel pertama
menunjukkan hubungan positif, dua variabel terakhir berkorelasi negatif.
Untuk menginterpretasikan dan memperkuat hasil dengan lebih baik, pemeriksaan
ketahanan juga dilakukan dengan memilih variasi harga pada hari ke 3, 5 dan 7 setelah IPO
sebagai variabel dependen alternatif untuk variasi harga pada hari ke 1. Hasilnya ditunjukkan
pada Tabel 12 , 13 dan 14 di Lampiran. Hasil pengujian menunjukkan kekokohan yang
sempurna untuk sebagian besar variabel penting dan kekokohan yang baik untuk beberapa variabel kontrol.
Variabel terpenting yang signifikan dalam Model (1) dan (2), khususnya ukuran dewan dan
investor institusional, masih signifikan dalam model ini. Seperti pada regresi pertama, ukuran
dewan berhubungan negatif dengan underpricing, sementara investor institusi berhubungan
positif dengan underpricing. Selain itu, variabel yang didukung usaha mengkonfirmasi hasil
Model sebelumnya (1) dan (2) di ketiga regresi, dengan koefisien negatif.
Model juga menunjukkan ketangguhan yang baik untuk beberapa variabel kontrol lain yang
signifikan di sebagian besar model. Di antaranya, pada model alternatif, variabel sutradara
perempuan signifikan, dengan koefisien positif.
13
7 Kesimpulan
Tujuan dari penelitian ini adalah untuk mengetahui apakah tata kelola perusahaan dan
struktur kepemilikan mempengaruhi kinerja hari pertama di bursa saham setelah mengalami
IPO dengan mempelajari hubungan antara variabel-variabel tersebut dan fenomena
underpricing. Untuk menganalisis hubungan yang ada, model regresi dibangun, menggunakan
pengembalian hari pertama sebagai variabel dependen. Selain itu, untuk menjelaskan tata
kelola perusahaan dan struktur kepemilikan perusahaan, tujuh variabel penjelas ditentukan:
ukuran dewan, independensi dewan, direktur wanita, kepemilikan dewan, opsi saham,
investor institusional, dan konsentrasi kepemilikan. Sepanjang estimasi kedua model regresi,
dengan yang kedua termasuk tujuh variabel kontrol selain variabel tata kelola perusahaan,
terbukti bahwa tata kelola perusahaan dan struktur kepemilikan mempengaruhi underpricing
IPO Italia selama periode 2000-2016. Secara khusus, ukuran dewan berhubungan negatif
dan signifikan dengan underpricing, sementara kepemilikan investor institusional dan
kepemilikan dewan berpengaruh positif dan signifikan secara statistik. Hasil penelitian ini
mendukung signaling theory, yang pertama kali dikembangkan oleh Ibbotson dan Jafe
(1975), yang menganggap underpricing sebagai alat untuk mengurangi asimetri informasi
antara emiten dan calon investor serta menandakan kualitasnya yang tinggi. Memang, alat
yang mahal ini dapat digunakan oleh perusahaan bagus yang bersedia meninggalkan uang
di atas meja, yakin bahwa mereka akan mendapatkan kembali uangnya di masa depan
melalui penciptaan nilai. Sementara ukuran dewan bertindak sebagai alat pengganti bagi
perusahaan dalam menandakan kualitasnya yang baik, peningkatannya menyebabkan
penurunan underpricing, dan intensifikasi kehadiran investor institusional dan kepemilikan
dewan memperburuk asimetri informasi antara emiten dan investor, yang mengarah ke
peningkatan. di underpricing.
Temuan empiris dari makalah ini berkontribusi pada literatur yang masih ada tentang
underpricing dan tata kelola perusahaan dan berguna bagi investor yang ingin berinvestasi
di IPO Italia. Mereka dapat menanamkan bukti ini dalam praktik penilaian investasi mereka
dengan membangun model tata kelola perusahaan yang memprediksi tingkat underpricing
untuk perusahaan yang menerbitkan saham baru di bursa saham Italia.
Selain itu, makalah ini menarik untuk manajemen perusahaan penerbit dalam memahami
fitur tata kelola perusahaan mana yang lebih baik dirasakan oleh pasar dan bagaimana
memanfaatkannya untuk mendapatkan pendapatan tertinggi sebagai hasil dari IPO. Pada
tingkat yang lebih luas, makalah ini juga menunjukkan bagaimana karakteristik spesifik
negara dapat mempengaruhi pasar ekuitas di seluruh dunia. Area tata kelola perusahaan
yang dianalisis dalam makalah ini hanya mewakili sebagian kecil dari sistem sosial yang
lebih besar dan lebih kompleks yang diatur oleh undang-undang dan didorong terutama oleh
budaya dan tradisi yang membentuk kinerja ekonomi suatu negara. Sangat penting bagi
setiap aktor dalam sistem keuangan untuk mempelajari dan menginternalisasi sejarah,
kebiasaan, dan pola pikir perusahaan untuk memprediksi pergerakan pasar ekuitas.
13
Keterbatasan utama dari makalah ini adalah ukuran sampel yang relatif terbatas. Jumlah
perusahaan yang termasuk dalam sampel dibatasi oleh karakteristik spesifik negara, dengan
pasar modal Italia yang tidak terlalu berkembang dan masalah fungsional dalam pengumpulan
data. Memang, tidak mungkin untuk mengumpulkan informasi yang relevan untuk semua
perusahaan yang go public dalam jendela waktu yang dipilih, dengan referensi khusus pada
AIM.
Ukuran sampel yang terbatas dapat mempengaruhi signifikansi beberapa variabel, sehingga
mempengaruhi hasil akhir. Keterbatasan kedua diwakili oleh pilihan variabel tata kelola
perusahaan. Tata kelola perusahaan dapat dinilai dengan berbagai cara. Variabel yang kami
masukkan ke dalam model tidak sepenuhnya menggambarkan semua karakteristik tata
kelola perusahaan perusahaan.
Mengikuti keterbatasan yang disebutkan di atas, penelitian di masa depan dapat berfokus
pada sampel perusahaan yang lebih besar dengan memasukkan industri keuangan dan
menghitung variabel terkait tata kelola perusahaan dengan cara yang berbeda, kurang
mengandalkan konsultasi prospektus IPO. Selain itu, fitur tata kelola perusahaan perusahaan
dapat ditangani dengan lebih baik dengan integrasi variabel tambahan seperti kepemilikan
direktur non-eksekutif vs kepemilikan direktur eksekutif, reputasi dewan, persentase direktur
dan/atau pemegang saham asing, dan frekuensi rapat dewan. Investigasi lebih lanjut juga
dapat dilakukan dengan menggunakan sampel lintas negara untuk mengidentifikasi
bagaimana dan karakteristik khusus negara apa yang memengaruhi tingkat pengembalian
jangka pendek. Akhirnya, akan menarik untuk mempelajari dampak fitur tata kelola
perusahaan terhadap kinerja jangka panjang setelah IPO perusahaan.
Lampiran
Lihat Tabel 9, 10, 11, 12, 13, 14 dan Gambar. 1 dan 2
13
13
saham
Kedua. Prof Keluarga Usaha Bilangan
bulat Ukuran
perusahaan
0.3044
ÿ0.0424
ÿ0.1093
ÿ0.4011
0.2537
0.1971Umur
perusahaan
0.1003
ÿ0.0957
0.0964
ÿ0.1031
ÿ0.1269
0.0421
0.2001 Memiliki. Lembaga Saham Papan Perempuan Papan Papan Tabel
9
matriks
korelasi
Pearson
dimiliki bersandaran harga concent tor berinvestasi- pilihan pemilik tors mengarahkan mandiri ukuran
0,0992
ÿ0,0275
ÿ0,0996
ÿ0,2063
0,1622
0,2219
0,1185
0,2080
0,5117
ÿ0,0433
0,1305
ÿ0,0442
0,0851 ÿ0,1290
ÿ0,0983
ÿ0,0271
0,1552
0,0381
ÿ0,2508
0,2003
0,0738
0,0483 ÿ0,0289
0,0709
0,0406
0,5928
ÿ0,1552
ÿ0,3624
ÿ0,0039
ÿ0,1376
ÿ0,2948
0,2323
ÿ0,1304
1 0,2379
ÿ0,0214
ÿ0,0532
ÿ0,2283
0,0012
0,5398
ÿ0,0953
ÿ0,0599
0,1248
ÿ0,0811
1 ÿ0,1230
0,0826
0,0747
0,1414
0,0188
ÿ0,1123
ÿ0,1020
ÿ0,0675
ÿ0,0402
1 ÿ0,1643
0,0063
ÿ0,0276
0,0243
0,0138
ÿ0,1406
1 0,1400 0,0873
ÿ0,1740
ÿ0,1544
ÿ0,2273
1 ÿ0,1175
0,0513
0,0905 0,0325
ÿ0,0294
1 0,1057 1 Ukuran
papan
0,0083
ÿ0,0723
ÿ0,4204
0,0018 1 Board
indep
tors Arahan
perempuan
pemilik Papan
1
Pilihan
Persediaan
Dia
bersikeras.
investor
1
0,2127
0,2293 kesepakatan Memiliki.
1 Perusahaan
usia
Perusahaan
1 ukuran
0,0015
0,0295
0,0820 Harga
bilangan
bulat
Venture
didukung
Milik
keluarga
1 Prof
1 saham
ary Kedua-
Risiko
industri
Krisis
keuangan
segmen Pasar
13
Pasar Keuangan Industri Tabel
9
(lanjutan)
sendiri
dimaksudkan krisis mempertaruhkan
ÿ0,3284
ÿ0,0395
0,1190
0,3596
ÿ0,2630
ÿ0,2069
ÿ0,0616
ÿ0,1867
ÿ0,6316
ÿ0,0522
ÿ0,1717
0,2832
0,0400
ÿ0,3378
0,0921
0,6929
1 ÿ0,2090
ÿ0,0351
0,2712
0,2281 ÿ0,0416
0,0102
ÿ0,0494
ÿ0,0038
ÿ0,0774
0,0867
ÿ0,3255
ÿ0,1845
ÿ0,3048
0,2142
0,0830
0,1103
ÿ0,0423
ÿ0,2598
1 Ukuran
papan
Board
indep
tors Arahan
perempuan
pemilik Papan
ÿ0,2941
ÿ0,0392
ÿ0,0888
ÿ0,0691
ÿ0,4814
ÿ0,0946
ÿ0,0460
0,1182
ÿ0,0344
ÿ0,1926
0,0717
1 Pilihan
Persediaan
Dia
bersikeras.
investor
kesepakatan Memiliki.
Perusahaan
usia
Perusahaan
ukuran
Harga
bilangan
bulat
Venture
didukung
Milik
keluarga
Prof
saham
ary Kedua-
Risiko
industri
Krisis
keuangan
segmen Pasar
E. Teti, I. Montefusco 880
Tabel 10 model nilai VIF (1) Variabel VIF
LnBoardSizeFY0 1.08
BoardIndependence 1.05
FemaleonBoardFY0 1.04
Kepemilikan Dewan 1.30
StockOptionsD 1.13
Kepemilikan Investor Institusional 1.27
konsentrasi kepemilikan 1.05
Tabel 11 model nilai VIF (2) Variabel VIF
LnBoardSizeFY0 1.41
BoardIndependence 1.11
FemaleonBoardFY0 1.16
Kepemilikan Dewan 1.94
StockOptionsD 1.29
Kepemilikan Investor Institusional 1.98
konsentrasi kepemilikan 1.31
LnFirmAge 1.25
LnFirmSize 2.52
Harga bilangan bulatD 1.22

VentureBackedD 1.62
Milik KeluargaD 1.86
Profitabilitas 1.24
SekunderShares 1.59
Risiko industriD 1.22

Krisis KeuanganD 2.26
Segmen PasarD 2.86
13
Tabel 12 Uji Kekokohan (1)
Variabel dependen: Penawaran hingga hari ke-3
Kesalahan standar kuat-heteroskedastisitas,

varian HC1
Standar Koefisien Kesalahan rasio-t nilai-p
Konst 44.4916 22.0712 2,02 0,046 **
LnBoardSizeFY0 ÿ17.5440 8.2127 ÿ2,14 0,035 **
BoardIndependence ÿ2.3226 17.7248 ÿ0,13 0,896

FemaleonBoardFY0 42.8098 21.4387 2,00 0,048 **
StockOptionsD 4.4189 5.7774 0,76 0,446

28.0015 14.6317 1.91 0,058 *
konsentrasi kepemilikan ÿ4,4353 10.9306 ÿ0,41 0,686
LnFirmAge ÿ1,0879 2.5721 ÿ0,42 0,673

LnFirmSize ÿ2.1068 2.3356 0,90 0,369
IntegerOferHargaD 9.3447 6.0345 1,55 0,124

VentureBackedD ÿ15.1413 7.9575 ÿ1,90 0,060 *
Milik KeluargaD 4.9716 7.0867 0,70 0,484
Profitabilitas 21.1919 26.0502 0,81 0,418
SekunderShares 1,7571 8.5936 0,20 0,838
19.8189 7.3498 2,70 0,008 ***

Risiko industriD
Krisis KeuanganD ÿ1,6798 7.6324 ÿ22,00 0,826
Segmen PasarD ÿ12.8072 9.6312 ÿ1,33 0,186
P (16, 111) 2.3600 Nilai-P (F) 0,0040
Hasil regresi OLS underpricing terhadap variabel corporate governance. Kesalahan standar OLS dan t-statistik telah dikoreksi
menggunakan metode heteroskedastisitas dan konsistensi autokorelasi oleh Newey-West. Satu, dua dan tiga tanda bintang
menunjukkan signifikansi masing-masing pada tingkat 0,1, 0,05 dan 0,01
13
Variabel dependen: Menawarkan hingga hari ke-5

varian HC1
Konst 42.0619 19.7744 2.13 0,036 **
BoardIndependence ÿ3,8546 15.8803 ÿ0,24 0,809

FemaleonBoardFY0 38.2829 19.2077 1,99 0,049 **
StockOptionsD 4.5923 5.1762 0,89 0,377

25.4081 13.1091 1,94 0,055 *
konsentrasi kepemilikan ÿ2.8258 9.7931 ÿ0,29 0,773
LnFirmAge ÿ0,6898 2.3045 ÿ0,30 0,765

LnFirmSize ÿ1,9249 2.0925 ÿ0,92 0,360

VentureBackedD ÿ13.1472 7.1294 ÿ1,84 0,068 *
Milik KeluargaD 4.6026 6.3492 0,72 0,470
Profitabilitas 10.9699 23.3393 0,47 0,639
SekunderShares 2.2740 7.6993 0,30 0,768

17.8444 6.5849 2.71 0,008 ***
Risiko industriD
Krisis KeuanganD ÿ2.6279 6.8381 ÿ0,38 0,701
Segmen PasarD ÿ11.1541 8.6289 ÿ1,29 0,299
P (16, 111) 2.2700 Nilai-P (F) 0,0041
13
Variabel dependen: Menawarkan hingga hari ke-7

varian HC1
Konst 39.5092 21.6350 1.83 0,071 *
BoardIndependence ÿ15.4499 17.3745 ÿ0,89 0,376
FemaleonBoardFY0 25.9843 21.0150 1,24 0,219
StockOptionsD 1,8640 5.6632 0,33 0,743
35.8060 13.3425 2,50 0,014 **

konsentrasi kepemilikan ÿ4,0820 10.7146 ÿ0,38 0,704
LnFirmAge ÿ0,1582 2.5213 ÿ0,06 0,950
LnFirmSize ÿ0,9481 2.2894 ÿ0,41 0,680
VentureBackedD ÿ18.0435 7.8002 ÿ2.31 0,023 **
Milik KeluargaD 5.6836 6.9466 0,82 0,415
Profitabilitas 15.5147 25.5353 0,61 0,545
SekunderShares ÿ0,5454 8.4238 ÿ0,06 0,948
20.5932 7.2045 2,86 0,005 ***

Risiko industriD
Krisis KeuanganD ÿ7.2521 7.4815 ÿ0,97 0,335
Segmen PasarD ÿ5,9446 9.4408 ÿ0,63 0,530
P (16, 111) 2.3100 Nilai-P (F) 0,0050
13
Gambar 1 Korelogram residu (1)
Gambar 2 Korelogram residu (2)
13
Pendanaan Pendanaan akses terbuka disediakan oleh Università di Pisa dalam Perjanjian CRUI-CARE.
Akses Terbuka Artikel ini dilisensikan di bawah Lisensi Internasional Creative Commons Attribution 4.0, yang
mengizinkan penggunaan, berbagi, adaptasi, distribusi, dan reproduksi dalam media atau format apa pun, selama
Anda memberikan kredit yang sesuai kepada penulis asli dan sumbernya, berikan tautan ke lisensi Creative
Commons, dan tunjukkan jika ada perubahan. Gambar atau materi pihak ketiga lainnya dalam artikel ini termasuk
dalam lisensi Creative Commons artikel, kecuali dinyatakan lain dalam batas kredit materi. Jika materi tidak termasuk
dalam lisensi Creative Commons artikel dan tujuan penggunaan Anda tidak diizinkan oleh peraturan undang-undang
atau melebihi penggunaan yang diizinkan, Anda harus mendapatkan izin langsung dari pemegang hak cipta. Untuk
melihat salinan lisensi ini, kunjungi http://creativecommons.org/licen ses/by/4.0/.
Referensi
Adam, R., & Ferreira, D. (2009). Perempuan di ruang rapat dan pengaruhnya terhadap tata kelola dan kinerja
mance. Jurnal Ekonomi Keuangan, 94(2), 291–309.
Aggarwal, RK, Erel, I., Ferreira, M., & Matos, P. (2011). Apakah tata kelola berkeliling dunia?
Bukti dari investor institusi. Jurnal Ekonomi Keuangan, 100(1), 1154–1181.
Ahern, KR, & Dittmar, AK (2012). Perubahan papan: Dampak pada penilaian dari manusia
tanggal perwakilan dewan perempuan. Jurnal Ekonomi Triwulanan, 127(1), 137–197.
Akerlof, GA (1970). Pasar untuk "Lemon": Ketidakpastian kualitas dan mekanisme pasar. Jurnal Ekonomi Triwulanan,
84(3), 488–500.
Akyol, AC, Cooper, T., Meoli, M., & Vismara, S. (2014). Apakah perubahan regulasi memengaruhi underpricing IPO
Eropa? Jurnal Perbankan dan Keuangan, 45(1), 303–323.
Allen, F., & Faulhaber, GR (1989). Pensinyalan dengan underpricing di pasar IPO. Jurnal Keuangan
Ekonomi, 23, 303–323.
Andres, PD, Azofra, V., & Lopez, F. (2005). Dewan perusahaan di negara-negara OECD: Ukuran, komposisi, fungsi,
dan efektivitas. Tata Kelola Perusahaan: Tinjauan Internasional, 13(2), 197–210.
Baron, DP, & Holmstrom, B. (1980). Kontrak perbankan investasi untuk masalah baru di bawah informasi asimetris:
Delegasi dan masalah insentif. Jurnal Keuangan, 35(5), 1115–1138.
Beatty, RP, & Ritter, JR (1986). Perbankan investasi, reputasi, dan underpricing publik awal
persembahan. Jurnal Ekonomi Keuangan, 15, 213–232.
Beatty, RP, & Welch, I. (1996). Pengeluaran emiten dan tanggung jawab hukum dalam penawaran umum perdana. Jurnal dari
Hukum dan Ekonomi, 39(2), 545–602.
Beatty, RP, & Zajac, EJ (1994). Insentif, pemantauan, dan penanggungan risiko manajemen puncak: Sebuah studi
tentang kompensasi eksekutif, kepemilikan, dan struktur dewan dalam penawaran umum perdana. Triwulan
Ilmu Administrasi, 39(2), 313–335.
Benveniste, LM, Ljungqvist, A., Wilhelm, WJ, & Xiaoyun, Y. (2003). Bukti tumpahan informasi dalam produksi
layanan perbankan investasi. Jurnal Keuangan, 58(2), 577–608.
Burung, R., & Yeung, DC (2010). Kepemilikan institusional dan kinerja IPO: Australian evidence, Financial
Management Association, 1–25 Biswas, PK, & Bhuiyan, HU (2008). Tata kelola perusahaan dan kinerja
perusahaan: Teori dan bukti dari literatur. Jurnal Elektronik SSRN. https://doi.org/10.2139/ssrn.1257617.
Stan, JR, & Chua, L. (1996). Dispersi kepemilikan, informasi mahal, dan underpricing IPO. Hari
final Ekonomi Keuangan, 41(2), 291–310.
Boulton, TJ, Pintar, SB, & Zutter, CJ (2009). Underpricing IPO dan tata kelola perusahaan internasional. Jurnal Studi
Bisnis Internasional, 41(2), 206–222.
Bradley, DJ, Cooney, JW, Jordan, BD, & Singh, AK (2004). Negosiasi dan harga penawaran IPO: Perbandingan
IPO bilangan bulat vs. non-bilangan bulat. Jurnal Analisis Keuangan dan Kuantitatif, 39(3), 517–540.
Brau, JC, Li, M., & Shi, J. (2007). Apakah saham sekunder dalam proses IPO berdampak negatif pada kinerja
aftermarket? Jurnal Perbankan dan Keuangan, 31(9), 2612–2631.
Brennan, MJ, & Franks, J. (1997). Underpricing, kepemilikan dan kontrol dalam penawaran umum perdana sekuritas
ekuitas di Inggris. Jurnal Ekonomi Keuangan, 45(3), 391–413.
13
Brickley, JA, Bhagat, S., & Lease, RC (1985). Dampak rencana kompensasi manajerial jangka panjang pada
kekayaan pemegang saham. Jurnal Akuntansi dan Ekonomi, 7(1), 1–5.
Cattaneo, M., Meoli, M., & Vismara, S. (2015). Regulasi keuangan dan IPO: Bukti dari sejarah pasar saham
Italia. Jurnal Keuangan Perusahaan, 31, 116–131.
Carter, RB, Gelap, FH, & Singh, AK (1998). Reputasi underwriter, pengembalian awal, dan jangka panjang
kinerja saham IPO. Jurnal Keuangan, 53(1), 285–311.
Certo, ST, Harian, CM, Cannella, AA, & Dalton, DR (2003). Memberikan uang untuk mendapatkan uang:
Bagaimana opsi saham CEO dan ekuitas CEO meningkatkan penilaian IPO. Jurnal Akademi Manajemen,
46(5), 643–653.
Certo, ST, Harian, CM, & Dalton, DR (2001). Mensinyalkan nilai frm melalui struktur dewan: Investigasi penawaran
umum perdana. Teori dan Praktek Kewirausahaan, 26(2), 33–50.
Chancharat, N., Krishnamurti, C., & Tian, G. (2012). Struktur dewan dan kelangsungan hidup perusahaan IPO
ekonomi baru. Tata Kelola Perusahaan: Tinjauan Internasional, 20(2), 144–163.
Chen, J., & Aneh, R. (2005). Penentu struktur modal: Bukti dari com terdaftar Cina
panies. Perubahan Ekonomi dan Restrukturisasi, 38(1), 11–15.
Cirillo, A., Mussolino, D., Romano, M., & Viganò, R. (2017). Hubungan yang rumit: Keterlibatan keluarga dalam
tim manajemen puncak dan kelangsungan hidup pasca IPO. Jurnal Strategi Bisnis Keluarga, 8(1), 42–56.
Cirillo, A., Romano, M., & Ardovino, O. (2015). Apakah keterlibatan keluarga mendorong nilai IPO? Analisis
empiris di pasar saham Italia. Keputusan Manajemen, 53(5), 1125–1154.
Clarkson, PM (1994). Underpricing penawaran umum perdana, ketidakpastian ex ante, dan pemilihan proxy.
Akuntansi & Keuangan, 34(2), 67–78.
Cornett, MM, Marcus, AJ, Saunders, A., & Tehranian, H. (2007). Dampak kepemilikan institusional terhadap
kinerja operasi perusahaan. Jurnal Perbankan dan Keuangan, 31(6), 1771–1794.
Harian, CM, Certo, ST, & Dalton, DR (2005). Bankir investasi dan penetapan harga IPO: Apakah prospektus
masalah informasi? Jurnal Menjelajah Bisnis, 20(1), 93–111.
Darmadi, S., & Gunawan, R. (2013). Underpricing, struktur dewan, dan kepemilikan: Sebuah ujian empiris
negara peserta IPO Indonesia. Keuangan Manajerial, 39(2), 181–200.
Dell'Acqua, A., Etro, LL, Teti, E., & Murria, M. (2015). Underpricing IPO dan kinerja aftermarket
mancing di Italia. Jurnal Studi Ekonomi & Keuangan, 3(3), 1.
Dewan, S., Shi, C., & Gurbaxani, V. (2007). Menyelidiki hubungan risiko-pengembalian investasi teknologi
informasi: Analisis empiris tingkat perusahaan. Ilmu Manajemen, 53(12), 4–1989.
Dey, A. (2008). Tata kelola perusahaan dan konflik agensi. Jurnal Riset Akuntansi, 46(5),
1143–1181.
Dohoo, I., Ducrot, C., Fourichon, C., Donald, A., & Hurnik, D. (1997). Tinjauan teknik untuk menangani sejumlah
besar variabel independen dalam studi epidemiologi. Kedokteran Hewan Pencegahan, 29(3), 221–239.
Eisenberg, T., Sundgren, S., & Wells, MT (1998). Ukuran papan besar dan nilai frm menurun kecil
frms. Jurnal Ekonomi Keuangan, 48, 35–54.
Ekkayokkaya, M., & Pengniti, T. (2011). Reformasi tata kelola dan underpricing IPO. Journal of Corpo menilai
Keuangan, 18(2), 238–253.
Engelen, P., & van Essen, M. (2010). Underpricing IPO: Karakter khusus perusahaan, masalah, dan negara
istics. Jurnal Perbankan dan Keuangan, 34(8), 1958–1969.
Fama, EF, & Jensen, MC (1983). Pemisahan kepemilikan dan kontrol. Jurnal Hukum dan Ekonomi, 26(2), 301–
325.
Farag, H., Mallin, C., & Ow-Yong, K. (2014). Tata kelola, struktur kepemilikan, dan kinerja IPO wirausaha di
perusahaan AIM. Tata Kelola Perusahaan: Tinjauan Internasional, 22(2), 100–115.
Ferretti, R., & Meles, A. (2011). Underpricing, kehilangan kekayaan bagi pemegang saham yang sudah ada dan
biaya go public: Peran dukungan ekuitas swasta dalam IPO Italia. Modal Ventura, 13(1), 23–47.
Filatotchev, I., & Uskup, K. (2002). Komposisi dewan, kepemilikan saham, dan underpricing IPO UK
frms. Jurnal Manajemen Strategis, 23(10), 941–955.
Gillan, SL, & Starks, LT (2003). Tata kelola perusahaan, kepemilikan perusahaan, dan peran institusi
investor nasional: Sebuah perspektif global. Jurnal Keuangan Terapan, 13(2), 4.
Giovannini, . (2010). Tata kelola perusahaan, kepemilikan keluarga dan kinerja. Jurnal Manajemen
& Pemerintahan, 14(2), 145–166.
Goodstein, J., Gautam, K., & Boeker, W. (1994). Pengaruh ukuran dewan dan keragaman strategis
mengubah. Jurnal Manajemen Strategis, 15(3), 241–250.
13
Grinblatt, M., & Hwang, CY (1989). Pensinyalan dan penetapan harga masalah baru. Jurnal Keuangan, 44,
393–420.
Habib, MA, & Ljungqvist, AP (2001). Underpricing dan kerugian kekayaan kewirausahaan dalam IPO: The
ori dan bukti. Tinjauan Studi Keuangan, 14(2), 433–458.
Mendengar, B. (2011). Dampak langkah-langkah tata kelola perusahaan terhadap kinerja IPO Afrika Barat
frms. Tinjauan Pasar Berkembang, 12(2), 130–151.
Hermalin, BE, & Weisbach, MS (1988). Penentu komposisi dewan. Jurnal RAND
Ekonomi, 19(4), 589–606.
Hidayat, AW, & Kusumastuti, R. (2014). Pengaruh struktur corporate governance terhadap underpricing. Jurnal
Internasional Ilmu Administrasi & Organisasi. https://doi.org/10. 20476/jbb.v21i2.4321.
Howton, SD, Howton, SW, & Olson, GT (2001). Kepemilikan dewan dan pengembalian IPO. Jurnal Eco
nomics dan Keuangan, 25(1), 100–114.
Ibbotson, RG, & Jafe, JF (1975). Pasar isu panas. Jurnal Keuangan, 4, 1027–1042.
Jelic, R., Saadouni, B., & Briston, R. (2001). Kinerja IPO Malaysia: Reputasi penjamin emisi dan prakiraan
pendapatan manajemen. Jurnal Keuangan Pasifik-Basin, 9(5), 457–486.
Jennings, WW (2005). Bukti lebih lanjut tentang kepemilikan institusional dan nilai perusahaan. Kemajuan dalam
Ekonomi Keuangan, 11, 167–207.
Hakim, WQ, Witt, MA, Zattoni, A., Talaulicar, T., Chen, JJ, Lewellyn, K., dkk. (2015). Tata kelola perusahaan dan
underpricing IPO dalam sampel lintas-nasional: Pandangan berbasis pengetahuan bertingkat.
Jurnal Manajemen Strategis, 36(8), 1174–1185.
Katherine Spiess, D., & Pettway, RH (1997). IPO dan penjualan ekuitas musim pertama: Hasil emisi, kekayaan
pemilik/manajer, dan sinyal underpricing. Jurnal Perbankan dan Keuangan, 21(7), 967–988.
Kiymaz, H. (2000). Kinerja awal dan purna jual IPO di pasar negara berkembang: Bukti dari bursa saham Istanbul.
Jurnal Manajemen Keuangan Multinasional, 10(2), 213–227.
Leland, HE, & Pyle, DH (1977). Asimetri informasi, struktur keuangan, dan antar keuangan
mediasi. Jurnal Keuangan, 32(2), 371–387.
Li, R., Liu, W., Liu, Y., & Tsai, S. (2018). Underpricing IPO setelah krisis keuangan 2008: studi C tentang
pasar saham Cina. Keberlanjutan, MDPI, 10(8), 1–13.
Lin, C., & Chuang, C. (2011). Konflik kepala sekolah dan harga IPO dalam ekonomi yang sedang berkembang.
Tata Kelola Perusahaan: Tinjauan Internasional, 19(6), 585–600.
Lin, FJ (2008). Penyelesaian multikolinearitas dalam proses penyesuaian model regresi menggunakan nested esti
prosedur jodoh. Kualitas dan Kuantitas, 42(3), 417–426.
Lin, ZJ, & Liu, M. (2009). Dampak tata kelola perusahaan pada pilihan auditor: Bukti dari China. Jurnal Akuntansi
Internasional, Audit dan Perpajakan, 18(1), 44–59.
Ljungqvist, A., & Wilhelm, WJ (2003). Harga IPO dalam gelembung dot-com. Jurnal Keuangan,
58(2), 723–752.
Loughran, T., & Ritter, JR (2002). Mengapa penerbit tidak marah karena meninggalkan uang di atas meja
IPO? Tinjauan Studi Keuangan, 15(2), 413–444.
MacAvoy, P., & Millstein, I. (1999). Dewan direksi yang aktif dan pengaruhnya terhadap kinerja perusahaan besar
yang diperdagangkan secara publik. Jurnal Keuangan Perusahaan Terapan, 11(4), 8–20.
Megginson, WL, & Weiss, KA (1991). Sertifikasi kapitalis ventura dalam penawaran umum perdana. Jurnal
Keuangan, 46, 879–903.
Pearce, JA, II., & Zahra, SA (1992). Komposisi dewan dari perspektif kontinjensi strategis. Jurnal Studi Manajemen,
29(4), 411.
Pham, PK, Kalev, PS, & Steen, AB (2003). Underpricing, alokasi saham, struktur kepemilikan dan likuiditas pasca-
pencatatan dari perusahaan yang baru terdaftar. Jurnal Perbankan dan Keuangan, 27(5), 919–947.
Reutzel, CR, & Belsito, CA (2015). Sutradara wanita dan underpricing IPO di AS. Internasional
Jurnal Gender dan Kewirausahaan, 7(1), 27–44.
Rock, K. (1986). Mengapa masalah baru dihargai terlalu rendah. Jurnal Ekonomi Keuangan, 15, 187–212.
Sanders, WG, & Boivie, S. (2004). Menyortir masalah: Penilaian perusahaan baru di pasar yang tidak pasti.
Jurnal Manajemen Strategis, 25(2), 167–186.
Shi, C., Pukthuanthong, K., & Walker, T. (2013). Apakah peraturan pengungkapan bekerja? Bukti dari inter
pasar IPO nasional. Riset Akuntansi Kontemporer, 30(1), 356–387.
Shleifer, A., & Vishny, RW (1986). Pemegang saham besar dan kontrol perusahaan. Jurnal Ekonomi Politik, 94(3),
461.
13
Stoughton, N., & Zechner, J. (1998). Mekanisme IPO, pengawasan dan struktur kepemilikan. Jurnal dari
Ekonomi Keuangan, 49(1), 45–77.
Suchard, J. (2009). Dampak dukungan modal ventura pada tata kelola perusahaan Australia ini
penawaran umum perdana. Jurnal Perbankan dan Keuangan, 33(4), 765–774.
Martín-Ugedo, JF, Mínguez-Vera, A., & Rossi, FS (2019). Sutradara wanita dan penampilan frm di perusahaan Italia dan
Spanyol yang terdaftar: Apakah maskulinitas itu penting? Akademi Administrasi Jurnal Amerika Latin, 32(3), 411–
436.
Velury, U., & Jenkins, DS (2006). Kepemilikan institusional dan kualitas pendapatan. Jurnal Busi
ness Research, 59(9), 1043–1051.
Venkatesh, S., & Neupane, S. (2006). Apakah struktur kepemilikan mempengaruhi underpricing IPO: Bukti dari IPO
Thailand. Kepemilikan dan Kontrol Perusahaan, 3(2), 106–115.
Welch, I. (1989). Penawaran berpengalaman, biaya imitasi, dan harga penawaran umum perdana yang terlalu rendah. Itu
Jurnal Keuangan, 44, 421–449.
Yatim, P. (2011). Underpricing dan struktur dewan: Investigasi atas penawaran umum perdana (IPO) Malaysia. Jurnal
Akuntansi dan Keuangan Akademi Manajemen Asia, 7(1), 73–93.
Yong, O., Yatim, P., & Sapian, RZ (2001). Kinerja awal dan jangka panjang dari isu-isu baru di pasar saham Malaysia.
Tinjauan Keuangan Perusahaan, 5(6), 28–41.
Zattoni, A. (2020). Evolusi tata kelola perusahaan di Italia: Konvergensi formal atau ketergantungan jalur? Tata Kelola
Perusahaan dan Studi Penelitian & Pengembangan, 1, 13–35.
Catatan Penerbit Springer Nature tetap netral sehubungan dengan klaim yurisdiksi dalam peta yang
diterbitkan dan afiliasi kelembagaan.
13

Corporate Governance and IPO Underpricing - Evidence From The Italian Market

Diunggah oleh

Informasi Dokumen

Judul Asli

Hak Cipta

Format Tersedia

Bagikan dokumen Ini

Bagikan atau Tanam Dokumen

Opsi Berbagi

Apakah menurut Anda dokumen ini bermanfaat?

Apakah konten ini tidak pantas?

Hak Cipta:

Format Tersedia

Corporate Governance and IPO Underpricing - Evidence From The Italian Market

Diunggah oleh

Hak Cipta:

Format Tersedia

Machine Translated by Google

Jurnal Manajemen dan Tata Kelola (2022) 26:851–889 https://

Tata kelola perusahaan dan underpricing IPO:

Emanuele Teti1 · Ilaria Montefusco2

Diterima: 4 Januari 2021 / Diterbitkan online: 27 Maret 2021

Kata kunci Corporate governance · Ipos · Pengembalian · Board of directors · Ownerhsip

852 E. Teti, I. Montefusco

Tata kelola perusahaan dan underpricing IPO: bukti dari… 853

2.1 Teori informasi asimetris

854 E. Teti, I. Montefusco

2.2 Faktor-faktor yang mempengaruhi asimetri informasi

2.2.1 Faktor tata kelola perusahaan

Tata kelola perusahaan dan underpricing IPO: bukti dari… 855

856 E. Teti, I. Montefusco

Tata kelola perusahaan dan underpricing IPO: bukti dari… 857

pemerintahan. Secara umum diyakini bahwa investor institusional, misalnya bank,

Kepemilikan dewan juga mempengaruhi fenomena underpricing. Studi Leland dan

858 E. Teti, I. Montefusco

Tata kelola perusahaan dan underpricing IPO: bukti dari… 859

860 E. Teti, I. Montefusco

Selain aturan yang disebutkan sebelumnya, di perusahaan terbuka, pemegang saham

Tata kelola perusahaan dan underpricing IPO: bukti dari… 861

862 E. Teti, I. Montefusco

5.1 Pemilihan sampel dan sumber

864 E. Teti, I. Montefusco

5.2 Model regresi

Tata kelola perusahaan dan underpricing IPO: bukti dari… 865

5.2.1 Variabel dependen

5.2.2 Variabel tata kelola perusahaan

866 E. Teti, I. Montefusco

5.2.3 Variabel kontrol

Tata kelola perusahaan dan underpricing IPO: bukti dari… 867

5.2.4 Persamaan regresi

Model umum ditentukan sebagai berikut:

yi = ÿÿ0 + ÿÿ1xi1 + ÿÿ2xi2 + ÿÿ3xi3 + ÿ + ÿÿkxik + ÿÿi

ÿÿj , dengan j=1, 2, …, k, merepresentasikan parameter dari variabel penjelas.

868 E. Teti, I. Montefusco

Harga IPOunder = ÿÿ0 + ÿÿ1(ukuran dewan) + ÿÿ2(independensi

IPOunderpricing = ÿÿ0 + ÿÿ1(ukuran dewan) + ÿÿ2(independensi dewan) + ÿÿ3(direktur

wanita) + ÿÿ4(kepemilikan dewan) + ÿÿ5(opsi saham) +

ÿÿ6(investor institusional) + ÿÿ7(konsentrasi kepemilikan) +

+ ÿÿ9(ukuran perusahaan) + ÿÿ10(harga bilangan bulat) + ÿÿ11(venture ÿ didukung)

+ ÿÿ12(kepemilikan keluarga) + ÿÿ13(profitabilitas)

+ ÿÿ14(saham sekunder) + ÿÿ15(risiko industri) + ÿÿ16(krisis keuangan)

Sebaliknya, baik matriks korelasi Pearson maupun nilai VIF menunjukkan

870 E. Teti, I. Montefusco

Tabel 3 Jumlah IPO, pengembalian rata-

2000 21 18.56 122.70

Tabel 4 Statistik deskriptif untuk variabel underpricing dan kontrol

# Obs Berarti median Std dev Min Maks

Harga di bawah (%) 128 8.55 3.37 18.73 ÿ20.00 147.00

Usia perusahaan (tahun) 128 31.40 17.50 33.30 0 153.00

Ukuran perusahaan (€m) 128 161.78 45.50 337.53 0,87 2202.48

Profitabilitas (%) 128 4.10 3.52 10.80 ÿ65.93 33.82

Milik keluarga 128 0,63 1 0,49 0 1

Harga bilangan bulat 128 0,30 0 0,46 0 1

Bagian sekunder (%) 128 30.81 15.01 37.06 0 100

Risiko industri 128 0,20 0 0,40 0 1

Segmen pasar 128 0,27 0 0,44 0 1

5.3 Statistik deskriptif

Tata kelola perusahaan dan underpricing IPO: bukti dari… 871

Tabel 5 Statistik deskriptif untuk variabel underpricing dan corporate governance

# Obs Berarti median Std dev Min Maks