Analisa Sekuritas dan Manajemen Portfolio

VALUATION :
DIVIDEND DISCOUNT MODELS

UNIVERSITAS PARAMADINA
Program Magister Bisnis & Keuangan Islam

Else Fernanda, SE.MSc

Prinsip-Prinsip Valuation

 Book Value
 Nilai asset bersih (minus depresiasi) dikurangi semua
kewajiban-kewajiban
 Liquidation Value
 Jumlah yang akan diperoleh ketika seluruh aset dijual secara
sendiri-sendiri
 Market Value (P)
 Nilai berdasarkan pada harga pasar dari saham-sahahm yang
diperdagangkan
 Intrinsic Value (V)
 NPV dari arus kas di masa datang (didiskon pada tingkat return
yang diharapkan investor)
Intrinsik Valuation

 Discounted Dividend Models

 Constant Dividend (zero growth) Model
 Gordon Growth (constant growth) Model
 Multi Stage Dividen Discount Model
 Two-Stage DDM
 Three-Stage DDM
 Discounted Cash flow Model
 Market Multiple Models
 P/E versus masa lalu and Peers
 P/BV versus masa lalu dan Peers
 P/S versus masal lalu dan Peers
 P/CF versus masa lalu dan Peers
Cara Menghitung Tingkat Diskonto

 Disebut juga investor’s required rate of return (ke)

 CAPM: k = rf + bxRP
 Beta (b) diestimasi menggunakan data historis dan biasanya tersedia dari
berbagai sumber.
 Nilai estimasi Beta dapat diperoleh menggunakan single index model,
hasil dari regresi variable return saham perusahaan tersebut dengan
return pasar.
 Risk free rate (rf) adalah tingkat return surat utang negara (paling baik
jangka panjang )
 Risk premium (RP) dapat diperoleh dari selisih rata-rata return pasar
dengan rata-rata risk free rate
Estimasi Tingkat Diskonto (k) :Wal-Mart (4/27/01)

 Inputs
 3 month Treasury rate: 3.75%
 Historical average RP (1926-1996): 8.74%

 Beta saham: 0.9

 Computing ke:
 CAPM: ke = 0.0375 + 0.9x0.0874 = 11.62%
Constant Dividend (Zero-Growth) Model

 Nilai dihitung dengan formula:


P0   (1  k )
t 1
Dt
e
t
Dimana Dt adalah expected dividen per share
pada tahun t

 Jika D (dividen per share) konstan dari tahun ke tahun, maka

digunakan formula perpetuitas:

P0  
t 1
Dt
(1  ke ) t

D1
ke
Contoh: Wal-Mart (4/27/01)

 Dividend tahun ini: $0.28

 According to the constant dividend (zero growth)
model:
$0.28
P0WMT
  $2.41
0.1162
 Harga saham Wal-Mart di bursa adalah $52.83
 Jelaskan kenapa perbedaan ini bisa terjadi?
Dividend Growth Models

Kenapa dividen tumbuh?

 Karena laba (earnings) tumbuh. Kenapa?

 Karena sebagian laba diinvestasikan lagi (reinvested

funds)
 Digunakan untuk mengembangkan atau membangun
proyek baru
 Digunakan dalam proyek dengan positive NPV

 Menyebabkan
 Pertumbuhan laba
 Pertumbuhan investasi dan
 Pertumbuhan dividen
Gordon Growth (Constant Growth) Model

 Jika expected dividen per share tumbuh

konstan seterusnya pada tingkat g, maka
nilai saham dinilai dengan formula
perpetuitas:

P0  
t 1
D1
(1  ke )

D1
t k g
e

D0 (1  g )
ke  g
Cara mengestimasi pertumbuhan Dividen (g)

 Menggunakan rata-rata historis

 Rata-rata ramalan analis
 Sustainable growth
 g = (1-Payout Ratio) x ROE

 Payout Ratio adalah bagian dari laba yang dibagikan sebagai dividen

 Required return vs dividend yield:

D0
D1 D0 (1  g ) k e  P0
ke  g gg
P0 P0 D
1 0 P
0

 Catatan: dalam jangka panjang harusnya g<k!

 Mengestimasi g untuk Wal-Mart (4/27/01)

 Rata-rata historis 5 tahun: 19.72%

 Rata-rata ramalan analis 5 tahun: 14.4%
 Sustainable growth. Misalkan ROE=22% dan PR=17%
 g = (1-0.17)x0.22 = 18.26%
 Required return versus dividend yield:
0.1162  $0.28 $52.83
g  11.03%
1  $0.28 $52.83

 Mana yang harus dipilih?

 Tiga yang pertama terlalu tinggi karena harusnya g<k
 Tebak: 11%?
Contoh: Wal-Mart (4/27/01)

 Dividen tahun lalu adalah: $0.28

 Jika kita menggunakan estimasi g 11% maka:

$0.28  1.11
P0   $50.13
0.1162  0.11

 Harga saham Wal-Mart sebenarnya $52.83

 Catatan:
 Dalam jangka panjang g<k
 Ketika gk, harga akan meningkat
Contoh Soal

 Latar belakang: Sebuah perusahaan menyuplai

listrik pada rumah dan industri di New York. Laba
dan dividen perusahaan tumbuh dalam tingkatan
yang sama.
 Hitunglah nilai intrinsik sahamnya jika:
 Laba per saham tahun 2008 = $3.13
 Dividend payout ratio 2008 = 69.97%
 Dividends per share in 2008 = $2.19
 Return on equity = 11.63%
 Beta=0.9, rf=5.40%, market risk premium = 4%
Contoh Soal

 ke = 5.4%+0.9*4%=9%
 Expected g=(1-payout ratio)*ROE=(1-
.6997)*.1163=3.49%
 P=D2008/(ke-g)=$2.19*(1.0349)/(0.09-0.0349) = $
41.15
 Saham perusahaan itu tanggal 17 Juni 2009,
$36.59. Saham tersebut bisa disimpulkan dijual
undervalued dari nilai intrinsiknya.
Kenapa Berbeda?

 Hasil valuation berbeda dengan harga pasar

 Hampir selalu terjadi

 3 Alasan yang mungkin:

 Kita benar dan market salah
 Market benar dan kita salah
 Bedanya terlalu kecil untuk ditarik kesimpulan

 Mesti diuji besaran dari perbedaannya

 Anggap variabel yang lain tetap
 Ubah growth rate sampai hasil valuation sama dengan
harga pasar
Implied growth rate

 Pt = Dt*(1+g)/(ke-g)
 Kita dapat menghitung g jika mengetahui harga
pasar sebenarnya.
 Contohnya, $36.59 = $2.19*(1+g)/(0.09-g)
 implied g = 2.84%
 Jadi, growth rate dari dividend harusnya 2.84%
untuk menjustifikasi harga pasar $36.59
 Juga ROE = g/(1-payout ratio), sehingga
 implied ROE = 0.0284/(1-0.6997) = 9.47%
Two-stage DDM

 Jarang ada perusahaan tumbuh pada tingkat yang

stabil selamanya.
 Lebih biasa:
 Periode awal ditandai dengan tingkat pertumbuhan tinggi
 Diikuti oleh periode pertumbuhan yang lebih stabil.

 Periode High growth (hg ) berlangsung selama n tahun di

awal
 Periode stable growth (st) setelah tahun n untuk
seterusnya
Two-Stage DDM

 Nilai Saham = PV dividen dari periode awal + PV terminal price

t n

 (1  k
Dt Pn
P0  
t
e ,hg ) (1  ke ,hg )n
t 1
Dn  1
where Pn 
(ke ,st  gn )

Dt  Expected dividends per share tahun t

k e  cost of equity
Pn  price at the end of year n
g  extraordinary growth rate for the first n years
gn  growth rate forever after year n
Formula Sederhana Two-Stage DDM

 Jika growth rate (g) dan payout ratio tidak

berubah untuk n tahun pertama, maka

 n 
(1  g )
D0  (1  g)  1  
 (1  ke ,hg )n 
P0    
Dn 1
ke ,hg  g (ke ,st  gn )(1  ke ,hg )n
Example: ABN Amro (December 2000)

 Latar belakang: perusahaan perbankan Belanda, ABN AMRO dan anak

perusahaan mengoperasikan lebih dari 800 kantor nya di Belanda dan 2600
kantor di 75 negara lainnya. Lini lainnya termasuk layanan perbankan investasi
(corporate advisory, keuangan, dan manajemen aset), persewaan, dan usaha di
pengembangan real estate di seluruh Eropa , keuangan, dan manajemen. Di AS,
perusahaan memiliki bank berbasis di Chicago, LaSalle Bank dan Standar Federal
Bank, salah satu bank terbesar di Michigan.
 Mengapa menggunakan two-stage DDM?
 ABN Amro memiliki merek kuat dan rekam jejak pertumbuhan mengesankan,
namun
 Tingkat pertumbuhan yang diharapkan didasarkan pada ROE saat ini 15,56%
dan Retention Ratio 62,5% adalah 9,73%. Ini lebih tinggi dari apa yang akan
menjadi tingkat pertumbuhan stabil (sekitar 5%)
Latar Belakang Informasi ABN Amro

 Data Pasar
 Long Term Riskfree Rate (dalam Euros) = 5.02%
 Risk Premium = 4% (U.S. premium : Belanda adalah AAA rated)
 Earnings Per Share saat ini = €1.60; DPS saat ini = €0.60;

Variable High Growth Phase Stable Growth Phase

Length 5 tahun Seterusnya setelah tahun 5
Return on Equity 15.56% 15% (Industry average)
Payout Ratio 37.5% (0.6/1.6) 66.67%
Retention Ratio 62.5% 33.33% (b=g/ROE)
Expected growth .1556*.625=.0973 5% (Assumed)
Beta 0.95 1.00
Cost of Equity 5.02%+0.95(4%) 5.02%+1.00(4%)
=8.82% =9.02%
ABN Amro: Valuation

Tahun EPS DPS PV of DPS

1 1.76 (1.60*1.0973) 0.66(1.76*0.375) 0.60[0.66/(1.0882)]
2 1.93 0.72 0.61
3 2.11 0.79 0.62
4 2.32 0.87 0.62
5 2.54 0.95 0.63

Expected EPS di tahun 6 = 2.54(1.05) = €2.67

Expected DPS di tahun 6 = 2.67*0.667= €1.78
Terminal Price (di tahun 5) = 1.78/(.0902-.05) = €42.41
PV Terminal Price = 42.41/(1.0882)5 = €27.79
Value Per saham = 0.60 + 0.61+0.62+0.62+0.63+27.79 = €30.87
Saham itu diperdagangkan pada harga €24.33 di tanggal 31 Desember
2000
Pengembangan

 Jika juga dapat menggunakan three-stage model

 Memungkinkan untuk masa pertumbuhan tinggi di
awal.
 Periode transisi di mana penurunan pertumbuhan

 Fase pertumbuhan stabil di akhir

Permasalah dalam Penggunaan DDM

 Daya tarik utama adalah kesederhanaan dan

logika intuitif
 Praktisi mengklaim model ini tidak benar-benar
bermanfaat:
 Hanya berfungsi untuk perusahaan yang membayar
dividen stabil dan tinggi
 Terlalu konservatif dalam memperkirakan nilai