I.

Latar Belakang Dalam IPO semua investor awal membeli saham dengan harga pembelian umum yaitu

harga tawaran sehingga semua investor tersebut membeli saham dengan harga yang sama. Seiring berjalannya waktu, saham mengalami fluktuasi harga yang disebabkan oleh kinerja perusahaan itu sendiri. Semakin baik kinerja perusahaan tersebut semakin meningkat harga sahamnya. Namun apabila yang terjadi sebaliknya di mana kinerja perusahaan buruk dan mengakibatkan turunnya harga saham yang memi u mun ulnya efek disposisi di mana ada ke enderungan investor untuk terus menahan investasinya yang telah mengalami kerugian. !eengganan untuk merealisasikan kerugian tersebut dapat termotivasi oleh loss aversion dalam teori prospek yang menyatakan bahwa hubungan harga aset dengan harga referensi seorang investor mempengaruhi keperluan investor se ara asimetris di mana investor akan menolak risiko dalam domain keuntungan dan men ari risiko dalam domain kerugian. Investor memiliki ke enderungan untuk segera menjual sahamnya ketika harga saham tersebut naik dan menahannya ketika harga saham tersebut turun. "#olume perdagangan yang terjadi ketika saham diperdagangkan dalam kisaran harga tertentu merupakan faktor penentu penting dari volume perdagangan di masa depan untuk hasam itu di kisaran harga tersebut$ %&erris at al. '(()*. +al yang belum diketahui saat ini adalah sejauh mana bias perilaku investor mempengaruhi perilaku pasar agregat. +al ini sulit untuk diselesaikan karena harga referensi yang relevan tergantung pada harga pembelian yang unik oleh setiap investor. ,enjadikan harga beli sebagai satu-satunya faktor penentu harga referensi dalam menentukan keputusan investor untuk menjual atau menahan sahamnya juga masih belum jelas kebenarannya. Dalam sebuah per obaan laboratorium, .eber dan /amerer menemukan dua harga dari periode sebelumnya dan harga beli menjadi poin referensi penting. ,enurut sejarah harga saham maksimum dan minimum juga merupakan titik referensi potensial. Oleh karena itu, patokan apa saja yang harus dipakai dalam menentukan harga referensi belum diketahui. 0danya permasalahan-permasalahan di atas menarik minat peneliti untuk meme ahkan permasalahan tersebut sehingga peneliti melakukan sebuah penelitian untuk menyelidiki implikasi pasar dari efek disposisi dan untuk memberikan bukti tambahan tentang penentuan harga referensi.

Market-wide Impact of The Disposition Effect : Evidence from IP

1. Data Pada sesi ini kita akan mendeskripsikan data yang terdapat pada table ' se ara lebih detail. 1.'. Sampel Dasar Data IPO diperoleh dari Se urities Data /orporation %SD/*. Semua data IPO 2.S. antara ' 3anuari '()4 sampai 54 Desember '((6 dimana terdapat data tentang offer date, offer pri e dan gross pro eed yang telah disesuaikan dengan data harian dari /enter for 7esear h in Se urity Pri es %/7SP* tahun '((8. Prosedur penyesuaian menggunakan 6 digit angka 9 symbol /2SIP untuk mengidentifikasi permasalahan. +asilnya menampilan IPO sebesar 8.'5) setelah mengeliminasi 1:5 kasus yang menampilkan permasalahan yang sama. 2ntuk tidak menyertakan observasi tentang IPO yang salah, peneliti tidak menyertakan perusahaan yang memiliki sampel initial trading date di /7SP tidak jatuh dalam 4-'4 hari setelah tanggal IPO di SD/. ;ersisa <.)): perusahaan. !emudian pengelompokan dilakukan berdasarkan gross pro eeds =5juta atau kurang %5)< perusahaan*, dan IPO dengan offer pri e =' atau kurang per share %56 perusahaan*. ;ersisa <.:65 perusahaan.Dari sampel ini, 5.(:) perusahaan memiliki offer date sesuai SD/, yang juga sama dengan trading date perdana di /7SP. Sedangkan '.51< perusahaan memiliki hari yang sama dengan offer date di SD/ sebagai trading date perdananya. 3adi hanya '(4 perusahaan yang memiliki keterlambatan 1 hari atau lebih dari first trading date di /7SP dan offer date di SD/. Dari perusahaan-perusahaan tersebut, peneliti mengumpulkan data return dan volume saham maksimum selama 1 tahun %<4) trading days*. +al ini berarti sebanyak '61 %di luar total 6)1* IPOselama tahun '((6, data saham mengeru ut pada 5' Desember '((8, menyisakan 1<( observasi harian untuk IPO akhir pada tahun '((6. Peneliti tidak menyertakan 64 perusahaan yang memiliki kurang dari satu tahun %1<: tarding days* dari observasi harian yang memungkinkan, dan 51' perusahaan yang memiliki lebih dari '< hari informasi volume yang tidak lengkap di /7SP. Sehingga tersisa sampel IPO sebanyak <.4)1. 1.1. !arakteristik Sampel Stastistik yang mendeskripsikan sampel dasar %N > <.4)1* ditampilkan di table 1. ?ima @elas persen dari perusahaan %88<* memiliki initial return negative. Perusahaanperusahaan tersebut dijuliki "losers$. 6)A perusahaan %5.:::* memiliki initial return positif dan dijuluki sebagai "winers$. Sisanya sebanyak '8A perusahaan tidak memiliki initial

Trading !ol"me

return. ,edian kapitalisasi pasar untuk loser adalah =5:,8 juta, sedangkan untuk kriteria perusahaan lainnya men apai =64 juta. ?osers juga memiliki gross pro eeds yang lebih ke il dengan rata-rata rasio yang mirip. 2ntuk studi tentang referen e pri e effe t, peneliti memilih subsample dari loser dan winner. ,otivasi dari prosedur ini akan dijelaskan pada sesi 5.'. Peneliti mengambil semua perusahaan loser yang memiliki harga saham yang memotong harga penawaran dari bawah saat pertama kali setelah : minggu %B14 trading days* dari tanggal permasalahan. ;otal ada 5:1 perusahaan dengan kondisi tersebut dan disertakan dalam subsample loser. 2ntuk perusahaan winner peneliti mengambil semua perusahaan yang memiliki harga saham yang memotong harga penawaran dari atas saat pertama kali setelah : mingu. +asilnya terdapat '.8'1 perusahaan. Dua sesi terakhir pada table 1 menunjukkan statisti yang mendeskripsikan subsample tersebut. Perusahaan dengan subsample winner, tampak sebagai winner se ara overall, dengan median kapitalisasi pasar =<8,8 juta. Sedangkan median market kapitalisasi untuk subsample loser adalah =5:,6 juta.

#. $ipotesis dan Metoda

5.'. Prediksi pada #olume ;rading Disposition Cffe t memiliki dalil bahwa investor enderung menahan "losing investment$ dan menjual "winner$. 3ika perilaku ini berlaku pada jumlah besar investor IPO, maka hal ini dapat menekan trading volume saat berada di bawah offer pri e, dan trading volume dapat meningkat saat harga di "aftermarket$ meningkat melampaui offer pri e. +al ini dikarenakan disposition effe t membuat investor sebelumnya belum menjual saham mereka enderung menunda keputusan mereka hingga investasi mereka kembali menghasilkan keuntungan. Investor yang memenangkan IPO dan kemudian harganya meningkat, tetapi kemudian menurun hingga mendekati offer pri e, enderung tertekan dan kemudian menjual saham mereka untuk mengantisipasi terjadinya kerugian jika harga saham terus menurun.

@erdasarkan hal tersebut, peneliti membuat beberapa hipotesis D $ipotesis %. ;rading volume lebih tinggi saat harga saham IPO lebih tinggi dari offer pri e. $ipotesis &. ;erdapat peningkatan trading volume untuk initial return IPO yang negative, saat melampaui offer pri e pada saat pertama kali. $ipotesis #. ;erdapat peningkatan trading volume untuk initial return IPO yang positif, saat jatuh di bawah offer pri e saat pertama kali. $ipotesis '. ;erdapat peningkatan trading volume untuk IPO saat harga saham men apai rekor baru untuk harga yang tinggi atau rendah. 5.1 mengukur tingkat penjualan Sampai saat ini tidak ada yang metode yang se ara umum diterima untuk mengukur tingkat penjualan yang abnormal. Serupa dengan studi-studi yang baru yang saya menggunakan turnover %jumlah saham yang diperdagangkan dibagi dengan jumlah saham yang belum diputarkan* sebagai pengukur volume-nya. Saya mendapatkan jumlah saham harian yang ditransaksikan dan jumlah saham yang belum diputar selama hari-hari tersebut dari file-file /7SP untuk masing-masing perusahaan. ;ka %'(((* menyarankan penggunaan pada sebuah pengaturan untuk tingkat perdagangan market-wide atau se ara luas untuk menghitung tingkat perdagangan yang abnormal untuk perusahaan-perusahaan individual. Saya menghitung volume pasar sebagai berikut. 3umlah saham yang diperdagangkan adalah yang se ara keseluruhan harian, tanpa mengikutkan 54 persen perusahaan ke il. Saham ke il dikeluarkan untuk mengurangi efek yang ditawarkan berbeda. 2kuran peringkat berdasarkan pada keuntungan pasar tahun lalu untuk masing-masing tahun. 3umlah agregat pada saham yang belum diputarkan ditemukan sama. ;ingkat pasar normal kemudia rasio pada jumlah saham yang diperdagangkan se ara agregat pada jumlah agregat dari saham yang belum diputarkan. @eberapa studi telah mendokumentasikan adanya hubungan yang kontemporer antara tingkat perdagangan atau penjualan saham dan tingkat pengembalian saham. !arpoff %'()8* me-review literatur hubungan yang kuat pada eksistensi pada hubungan positif antara tingkat pengembalian saham absolut dan volume pada data harian. !arpoff menjelaskan bahwa relasi jumlah dan harga dapar asimetris, dalam sebuah pergerakan harga yang positif menghasilkan perdagangan yang lebih daripada pergerakan negatif. Eallant %'((1* menemukan hubungan interaksi kompleksitas non-linear antara harga dan volume dalam investigasi pada kedua

kesenjangan dan efek kontemporer. ,ereka juga mendokumentasikan hubungan positif antara volatilitas dan volume. 5.5 7efrensi harga-harga Saya menggunakan total return IPO untuk mendeterminasikan refrensi harga yang penting. Sebagai ontoh, saya mengatakan bahwa sebuah peristiwa penyilangan atau penyebrangan level '.'4 dari bawah terjadi pada hari pertama ketika saham mendekat ukup tinggi pada hasil lebih dari '4A dalam pendapatan kotor %gross gain* kepada initial investor. Dalam beberapa kasus yang sering mun ul, korespondensi pada tingkat harga saham melebihi harga IPO sebanyak '4A. Perbedaan mun ul ketika ada pembayaran dividen atau stock splits sebelum kejadian ini terjadi. Dalam beberapa situasi mungkin menjadi lebih tepat untuk menggunakan harga kasar relatif kepada harga isu dalam mendeterminasikan harga refrensi yang penting. Sebagai ontoh, seorang investor mungkin menempatkan pendapatan dividen dan capital gain dalam dua akun yang terpisah dan merasa bahwa dia hanya memiliki sebuah paper gain jika harga pasar sekarang melebihi harga yang ditawarkan, terlepas dividen diterima atau tidak. @agaimana pun, dalam situasi lain mungkin lebih baik menggunakan total return. Sebagai ontoh, ketika investor melihat performa saham pada partikular investasi IPO, dia mungkin akan mempertimbangkan nilai total dari investasi, mengambil pertukaran saham pada akun. !etiga alternatif mungkin akan mengatur refrensi harga ketika mengkoreksi pertukaran saham, tapi tidak untuk dividen. Dalam memilih perusahaan saya memantau perubahan harga dan total return, dan mengabaikan perusahaan dengan perbedaan lebih dari <A. +al ini mengiFinkan perusahaan dengan dividen normal untuk melewati batasannya tapi penyaringan perusahaan dengan dividen yang tidak biasa. Saya menga u pada harga saham dalam konteks harga saham melewati level refrensi atau sedang berdagang dalam jarak yang partikular ketika dalam kenyataannya saya bi ara tentang return index. Indeks return saham di kalkulasikan melalui /7SP dari closing price harian. +al ini demikian memungkinkan bahwa ada saham yang bisa melewati sebuah tingkat harga dalam satu hari, dan kemudian menggunakan closing price untuk mendeterminasikan penerobosan adalah prasangka terhadap waktu yang telah lewat. 5.: 0nalisis regresi pada turnover harian Saya menggunakan dua langkah prosedur untuk mengestimasi kebiasaan pada turnover untuk dua ontoh, yang rugi dan yang untung. Pertama saya mengestimasi sebuah model pada

normal turnover untuk masing-masing perusahaan se ara terpisah. !emudian saya melakukan sebuah menyatukan regresi O?S pada tahap pertama residual untuk mendeterminasikan besarnya efek kebiasaan tersebut. Sejak IPO telah diketahui untuk mengelompokkan waktu, periode observasi pada beberapa perusahaan dapat disamakan, menyebabkan hubungan saling menyilang dalam residual. Saya mengembalikan isu ini pada akhir sessi, tapi pertama saya menggambarkan regresi dalam keadaan yang lebih detail. Dalam tahap pertama saya mengestimasi sebuah model dari turnover pada masing-masing

perusahaan %i* dengan

* hari %1<:-<4)* pada data dan

menjelaskan variabel dari semua

perusahaan, tapi mengambil nilai-nilai spesifik perusahaan.

adalah

ve tor pada logaritma turnover harian pada perushaan i. ve tors of ones, adalah

adalah onstanta matriks G ' ve tor pada

dari regresi pada perusahaan i. % adalah

pada tahap awal menjelaskan variabel pada perusahaan i, koefisien refresi pada perusahan i. adalah

ve tor pada eror untuk perusahaan i. menjelaskan menumpuk

Dalam tahap kedua saya melakukan penggabungan O?S regresi dengan tentang variabel-variabel. Individual eror menjadi bentuk dependen variabel I D dari CH. 2ntuk perusahaan N

I>

Iang mana I adalah % G

* G ' ve tor pada tumpukan eror masa

dari %'*, ( % adalah

matriJ pada langkah kedua yang menjelaskan variabel-variabel.

matriks pada langkah kedua yang menjelaskan variabel-variabel dengan nilai yang spesifik pada perusahaan i, K adalah masa eror. ve tor pada koefisien regresi, adalah ve tor pada

Penjelasan D Panel 0 menjelaskan variabel dalam perusahaan individu tahap pertama regresi. Sebuah model pada volume normal diestimasikan untuk masing-masing perusahaan. "Dependen #ariabel$ pada model adalah turnover harian %jumlah saham yang diperdagangkan9jumlah saham yang beredar*. Volume variabels '. ,arket ;urnover ?ogaritma dari jumlah keseluruhan dari saham yang diperdagangkan dibagi dengan seluruh saham yang beredar. 1. ;urnover ?ogaritma dari jumlah saham sebuah perusahaan yang beredar dibagi dengan jumlah seluruh saham yang beredar. 5. ;urnover %-n*

?ogaritma dari turnover pada satu hari tertentu atau hari Ln yang direlasikan kepada observasi harian. Seasoning Variabel '. ;ime "time$ dalam bulan yang berelasi tidak begitu jauh dengan offer date. 1. ;ime%sHuare* "time$ dalam bulan yang dikuadratkan. Stock Return Variabel '. 7 ?ogaritma sto k return harian. 1. ,0G %7,4* 7eturn, jika positif dan nol jika return negatif. 5. L,IN %7,4* Nilai return absolut, jika return itu negatif dan nol jika return negatif.

Panel @. ,enjelaskan variabel in pooled %tahap kedua* regresi MN ini %1*O Sebuah pooled regresi dengan tahap pertama residual sebagai dependen variabel diestimasikan untuk mendeterminankan besarnya dampak dari perilaku. '. +II, Previous-month-high dummyD '. 3ika return indeJ mengindikasikan value terbesar selama bulan sebelumnya %1' trading days*. 4. Sebaliknya. 1. ?OI, Previous-month-low dummyD '. 3ika return indeJ mengindikasikan value terke il selama bulan sebelumnya %1' trading days*. 4. Sebaliknya.

5. 'st /7OSS X @ Dummy variabelD '. 3ika sto k return indeJ melintasi level x relative pada offer pri e dari bawah untuk pertama kalinya, 4. Sebaliknya. ,isalnyaD 'st /7OSS '.4< @ mendapatkan nilaiD '. Pada hari dimana sto k pri e untuk pertama kalinya ditutup diatas level '.4< times offer pri e, datang dari bawah pada levelnya. % 7eturn indeJ dibutuhkan pada saat sto k pri e disesuaikan untuk deviden dan splits *. :. 'st /7OSS X 0 Dummy variabelD '. 3ika sto k return indeJ melintasi level x relative pada offer pri e dari atas untuk pertama kalinya, 4. Sebalinya. ,isalnyaD 'st /7OSS X 0 mendapatkan nilaiD '. Pada hari dimana sto k pri e untuk pertama kalinya ditutup dibawah level '.4< times offer pri e, datang dari atas pada levelnya. % 7eturn indeJ dibutuhkan pada saat sto k pri e disesuaikan untuk deviden dan splits *. <. /7OSS 'st, ... Nth x @ %atau 0* Dummy variabelD '. Dummy variabelD '. 3ika sto k return indeJ melintasi level x relative pada offer pri e dari bawah % @ *, atau dari atas % 0 *, 4. Sebaliknya. Dibandingkan dengan 'st /7OSS, variabel ini mengesampingkan the order of the rossing % hal ini tidak membuat perbedaan antara first, se ond, atau nth time *. +al ini akan mendapatkan nilai. '. Setiap saat saham akan goes over % /7OSS 'st, ..., nth X 0 * level X, seperti datang dari sisi yang lainnya dari level x. ,isalnya. /7OSS 'st, ..., Nth '.4< @ mendapatkan nilai pada '. Pada hari dimana sto k pri e untuk pertama kalinya ditutup diatas level dai '.4< times offer pri e, seperti saat hari-hari sebelumnya ditutup dibawah level '.4< times offer pri e. % 7eturn indeJ dibutuhkan pada saat sto k pri e disesuaikan untuk deviden dan splits *. 6. /7OSS 1nd,..., Nth J Sama seperti /7OSS 'st, ... , Nth G@ %atau 0*, ke uali "first dikesampingkan. Itu adalah /7OSS 1nd, ... , Nth G@ 8.70NEC %J',J1* Dummy #ariabel D 3ika harga saham %menggunakan return index) adalah pri e range. ). +I', J I%7B<A* Interaksi dari variabel dummy antara +I', dan I%7B<A*, dimana I%7B<A* adalah ' rossing$

kapanpun ketika tinggat pengembalian lebih besar atau sama dengan <A. (.?O', J I%7P -<A* Interaksi dari variabel dummy antara ?O', dan I%7P-<A*, dimana I%7P-<A* adalah ' kapanpun ketika tingkat pengembalian lebih besar atau sama dengan -<A.

$asil Penelitian
Sesi ini mempresentasikan asil dari regresi abnormal volume. 0da dua subsamples D ?osersD Perusahaan dengan negative initial return dimana harga sahamnya bergerak turun dibawah offer price untuk pertama kalinya antara hari 1' sampai <4) setelah issue date. ;otal ada 5:1 perusaahn losers. .inner D Perusahaan dengan positif initial return dimana harga sahamnya bergerak naik melewati harga offer price untuk pertama kalinya antara hari 1' sampai <4) setelah issue date. ;otal ada '8'1 perusahaan winners. Summary statisti dari basi turnover dan return variabel disajikan pada tabel berikut D

;rading volume akan lebih tinggi pada level di atas harga penawaran. 3ika initial return akan meningkat dan men apai pun aknya pada level 14 %pada tabel*, para investor akan berbondong-bondong menjual sahamnya karena didasarkan atas asumsi mereka karena bad eJperien e %pengalaman buruk di masa lampauD harga saham yang sudah naik akan memiliki ke enderungan untuk anjlok*. +al tersebut akan menyebabkan peningkatan dalam trading volume. Offer Pri e ,isal '44 Initial 7eturn ,enjadi <4 @erarti Negatif Initial 7eturn 9 ?osers

3ika dilihat dari grafik, initial return IPO yang negatif berdampak lemah terhadap peningkatan trading volume. Cfek disposisi dari losers ini hanya berdampak besar pada perusahaan ke il, sehingga sangat minim kontribusinya terhadap trading volume IPO. 9 Initial 7eturn ,enjadi 144 @erarti Positive Initial 7eturn 9 .inners

0danya peningkatan dalam trading volume IPO jika initial return dalamse ondary market meningkat. ;abel diatas mempresentasikan hasil regresi perusahaan individu untuk loser dan winner. !oefisien dari market turnover juga signifi ant lebih dari <4A pada tiap perusahaan. 0da hubungan yang kuat antara contemporaneous turnover dan stock return. Cfek dari volatility tampaknya tidak begitu signifi ant , sejak koefisient negatif untuk losers, dan perkiraan ratarata dan median mengestimasi saham winner.

;abel diatas memprensentasikan hasil regresi dari perusahaan losers. +asilnya menjunjukan peningkatan pada trading volume sampai pada minggu kedua setelah men apai harga tertinggi sepanjang masa. @eberapa koefisien untuk minggu pertama juga signifi ant di level

%'.4<, '.14, '.5<*, tetapi mereka tidak begitu impresif. Se ara keseluruhan menjunjukan adanya hubungan antara peningkatan volume ketika harga melebihi offer price untuk pertama kali.

Conclusion
,akalah ini telah memeriksa pentingnya tingkat referensi yang berbeda dalam harga saham untuk pasar sebagai suatu agregat. Penelitian ini memanfaatkan laboratorium unik untuk menguji efek disposisi, yaitu volume perdagangan aftermarket dari initial publi offering. 0da pengaruh efek negative dari disposisi IPO initial returnD perdagangan di bawah harga penawaran yang ditekankan dibandingkan dengan perdagangan pada harga di atas harga penawaran. Dalam hal persentase, turnover ditemukan meningkat 6)A karena harga saham tersebut melebihi harga penawaran untuk pertama kalinya. ?ebih dari setengah dari kenaikan tersebut dijelaskan dari pen apaian harga tinggi baru bulanan. Cfek marjinal pertama melintasi harga penawaran, atau, men apai rekor harga baru, keduanya terkait dengan perubahan omset sama besarnya sebagai berikut pengendali dari turnover sahamD peningkatan standar deviasi sebesar satu nilai di hari turnover sebelumnya atau saat ini hari turnover pasar, atau peningkatan standar deviasi sebesar setengah nilai dalam return hari ini. Iang harus diperhatikan ketika menilai implikasi dari hasil di atas pada volume perdagangan se ara umum. Pengaturan ini diran ang untuk memaksimalkan dampak dari efek disposisi yaituD +arga penerbitan, ommon to all investor, membentuk natural an horing point. Selanjutnya IPO pada umumnya dan orang-orang di dalam subsample loser khususnya adalah perusahaan yang relative ke il, dan hamper semua pola pasar saham yang dikenal lebih kuat untuk perusahaan ke il daripada perusahaan besar %?oughran and 7itter, 1444*. Dengan demikian kemungkinan bahwa penelitian ini memberikan perkiraan batas atas untuk pengaruh agregat efek disposisi. 2mumnya efeknya mungkin lebih lemah. Penelitian empiris lebih lanjut diperlukan untuk mengungkap potensi dampak titik referensi pada pengembalian aset, selain volume yang diulas disini. Studi ini dapat menjelaskan lebih lanjut mengenai apakah model penetapan harga asset yang menggabungkan loss aversion dan harga referensi yang kemungkinan akan berhasil.