What determines the financing decision in corporate takeovers:

Cost of capital, agency problems, or the means of payment?

Latar Belakang Penelitian

Dalam literatur ini, istilah 'alat pembayaran' biasanya dianggap sebagai
sinonim untuk 'sumber pembiayaan takeover'. Proxy sumber pembiayaan oleh alat
pembayaran dapat menebabkan beberapa ketidakakuratan yang mungkin sangat berat
bagi semua-penawaran yang biasanya diasumsikan seluruhnya dibiayai dengan uang
tunai. Pada kenyataannya, akuisisi sepenuhnya dibayar dengan uang tunai (yang
berdiri untuk sekitar 63% dari semua pengambilalihan), satu-tiga setidaknya sebagian
dibiayai dengan dana eksternal. Tujuh puluh persen dari pengambilalihan dengan
pendanaan eksternal dibiayai dengan utang dan 30% dengan ekuitas. Perusahaan
memilih membuat tawaran yang terdiri dari kombinasi ekuitas dan uang tunai (20%
dari semua pengambilalihan), 37% dipinjam untuk membiayai komponen penawaran.
Oleh karena itu, kesimpulan tentang validitas teori yang menjelaskan keputusan
pendanaan perusahaan mungkin tidak lengkap atau bahkan tidak benar jika mereka
berasal dari analisis motif yang mendasari pilihan alat pembayaran. Makalah ini
memberikan kontribusi untuk literatur pengambilalihan yang secara eksplisit
menyelidiki (perbedaan) motif yang mendasari keputusan penawar tentang
bagaimana membiayai tawaran pengambilalihan dan apa yang akan ditawarkan pada
shareholders.
Tujuan Penelitian
Tujuan penelitian ini adalah memberi jawaban atas pertanyaan penelitian yang
ada, yang menjadi tujuan penelitian, antara lain :

1. Untuk mengetahui faktor penentu keputusan pendanaan.

2. Untuk mengetahui sumber pembiayaan pengambilalihan yang relevan dengan
nilai perusahaan.

Rumusan Masalah
Berdasarkan penelitian terdahulu ditemukan research gap yaitu perbedaan
hasil penelitian antara peneliti satu dengan peneliti lain dan juga terdapat perbedaan
antara teori dengan hasil penelitian terdahulu, maka dapat diketahui adanya masalah
dalam penelitian ini, yaitu adanya perbedaan hasil penelitian (research gap) dari
penelitian terdahulu yang ada.
Atas dasar permasalahan yaitu adanya research gap diatas maka dirumuskan
pertanyaan penelitian sebagai berikut:
1. Faktor apa saja yang berpengaruh terhadap penentu keputusan pendanaan?
2. Berasal darimana sumber pembiayaan pengambil alihan yang relevan?
Sampel Deskripsi
Sumber pembiayaan pengambilalihan terbagi menjadi empat kategori umum:
dana internal saja, hal ekuitas, isu utang, dan kombinasi dari hal ekuitas dan utang,
dimana tiga kategori terakhir ini juga dapat mencakup penggunaan sebagian dana
internal. Sumber paling populer pembiayaan pengambilalihan perusahaan adalah
utang atau kombinasi dari ekuitas dan utang: penggunaannya dalam 12,7% dan 10,2%
dari semua M & A tawaran masing-masing. Pengakuisisi yang tergabung di Belanda
(29,4% dari semua tawaran dalam negeri), Swiss (23,1%), dan Inggris (17,2%) paling
sering bergantung pada pembiayaan utang. Kombinasi dari ekuitas dan utang yang
tidak biasa di Irlandia (20,0% dari semua tawaran dalam negeri) dan Inggris (15,1%).

Metodologi
1. Secara empiris model dari keputusan pendanaan
a. Logit multinomial model keputusan pendanaan
Alternatif pembiayaan empat: (i) kas pendanaan (penawaran cash-paid/cashfinanced), (ii) pembiayaan utang (cash-paid/debt-financed penawaran); (iii)
utang-dan-ekuitas pendanaan (cash-paid/debt-and-equity dibiayai dan
mixed-paid/debt-and-equity-financed penawaran), dan (iv) pembiayaan
ekuitas (ekuitas-dibayar / ekuitas -dibiayai, mixed-paid/cash-and-equity
dibiayai, dan cash-paid/equity-financed penawaran).
Prj = Prob (Vj > Vk) for all other k j:
Model ini mengasumsikan bahwa (tanpa diketahui) pengambilalihan nilai Vj
(x) adalah fungsi linear dari karakteristik yang relevan diamati dari penawar
dan target dan dari tawaran itu sendiri (x) ditambah gangguan acak ():
Vj(x) = xj + e
Asumsi kunci dari model logit multinomial adalah bahwa gangguan acak ()
dalam fungsi nilai independen dan terdistribusi secara identik (iid). Asumsi
ini menyiratkan bahwa pilihan antara dua alternatif yang independen dari
yang lain, yaitu bahwa independensi dari alternatif relevan (IIA) akomodasi
dikuatkan (yaitu, jika salah satu alternatif akan dihapus dari model, alternatif
lainnya akan memiliki peningkatan proporsional dalam probabilitas yang
dipilih).
b. Model Logit Nested keputusan pembayaran pembiayaan berurutan
Dalam model ini, kita asumsikan bahwa ketika penawar membuat pilihan
pembiayaan, pertama kali harus mempertimbangkan pembayaran yang

seharusnya diambil dalam tawaran pengambilalihan. Hanya kemudian, ia

memutuskan pada sumber pembiayaan.
2. Memperkirakan efek valuasi pilihan pembiayaan penawar
Untuk mengetahui pilihan pembiayaan penawar, kita menghitung efek
pengumuman pengambilalihan terhadap harga saham penawar dan
membandingkannya di seluruh penawaran dibiayai oleh berbagai jenis modal.
Reaksi pasar terhadap pengumuman pengambilalihan dihitung sebagai jumlah
dari abnormal return harian direalisasikan selama periode mulai 60 hari sebelum
dan 60 hari berikutnya berakhir hari pengumuman pengambilalihan.

Hasil Penelitian
1. Para penentu keputusan pendanaan penawar: analisis univariat
a. Biaya pertimbangan modal
Dengan demikian, perusahaan mengandalkan sumber-sumber eksternal untuk
pembiayaan internal saat dana yang dihasilkan tidak mencukupi. Mereka
memilih utang ketika leverage keuangan relatif rendah, namun lebih memilih
pembiayaan ekuitas ketika pasar saham sedang booming dan saham mereka
mengungguli pasar.
Pemilihan sumber eksternal pembiayaan berkaitan dengan perlindungan yang
lebih baik dari pemegang saham dan kreditur 'hak, dan tinggi standar
transparansi perusahaan.
b. Biaya modal dan pengambilalihan persaingan agensi
Penulis menyarankan bahwa pilihan dalam pendanaan modal diarahkan ke
beberapa perolehan oleh manajerial sebagai arahan manajemen yang efisien
adalah lebih rendah dari perusahaan-perusahaan besar.
c. Hutang overhang

Perusahaan dengan potensi pertumbuhan yang tinggi menghindari

pembiayaan utang untuk meminimalkan lingkup underinvestment.
d. Agensi ( bagian ) biaya hutang dan fleksibilitas pendanaan
Pembiayaan Utang lebih, ketika perusahaan penawaran kurang berisiko (lihat
BETA) dan digunakan dalam pengambilalihan oleh perusahaan yang lebih
matang (lihat USIA).
e. Pembagian risiko
Hansen (1987) memprediksi bahwa perusahaan pengakuisisi memiliki target
relatif besar dengan membayar ekuitas dalam rangka untuk berbagi risiko
pengambilalihan dengan target kewajiban pemegang saham.
f. Ancaman perubahan kontrol
Kekhawatiran tentang retensi kontrol korporat oleh pemegang saham
perusahaan penawaran memiliki dampak yang signifikan terhadap pilihan dari
metode pembayaran Jika kontrol perusahaan target terkonsentrasi di tangan
blockholder besar, ekuitas pembayaran dapat membuat blockholder baru di
perusahaan dengan penawaran saham ekuitas rata-rata 16,2%. Sebaliknya, jika
kas dibayar M & As (dibiayai dengan ekuitas) telah sepenuhnya dibayar
dengan ekuitas sebagai gantinya, target terbesar blockholder yang berkuasa
bisa menerima saham rata-rata 11,3% dalam perusahaan gabungan. Ancaman
perubahan kendali sebagai akibat dari pembayaran ekuitas merupakan
masalah yang lebih serius bagi pemegang saham memegang tingkat menengah
hak suara. Memang, panel C Tabel 2 menunjukkan bahwa perusahaanperusahaan lebih cenderung untuk menawarkan pembayaran tunai: penawar
dikendalikan oleh blockholders memegang gabungan saham dalam kisaran
20-60% (yaitu '20bCONTROLb60 '= 1) membuat 50% dari kas dibayar M &
Seperti yang dibiayai dengan ekuitas dan 53% dari kas dibayar
pengambilalihan yang dibiayai dengan dana internal. Sebaliknya, hanya 38%
dari ekuitas M-bayar & Sebagai melibatkan penawar dengan konsentrasi
antara kontrol. Bukti ini sejalan dengan prediksi MP2 kontrol ancaman
5

dugaan: manajemen penawar lebih suka uang tunai atas ekuitas sebagai alat
pembayaran jika masalah ekuitas mengancam kontrol terbesar mereka
pemegang saham.
2. Para penentu keputusan pendanaan penawar: analisis multivariat
a. Multinomial logit Model
Logit multinomial mengasumsikan bahwa penawar memilih untuk sumber
pembiayaan dari empat saling eksklusif (independen) alternatif: kas, utang,
utang-dan-modal, dan modal. Seperti disebutkan di atas, banyak penawaran
dibiayai dengan modal eksternal juga sebagian dibiayai dengan dana internal.
Untuk alasan keringkasan, kami memberi label transaksi dengan jenis
eksternal pendanaan; mis transaksi dibiayai dengan hutang dan ekuitas juga
dapat dibiayai dengan beberapa dana internal. Dalam rangka untuk menguji
validitas model logit multinomial kami melakukan beberapa Hausman
spesifikasi tes. Dalam setiap tes, kita mengecualikan alternatif pembiayaan
yang berbeda dari sampel dan menguji apakah pengecualian mereka mengarah
peningkatan proporsional dalam probabilitas alternatif lainnya. Untuk
meringkas, hasil analisis logit multinomial kami menunjukkan bahwa masalah
ekuitas berlangsung karena alasan biaya modal pertimbangan: hipotesa kami
tentang, market timing-pecking order, dan perlindungan pemodal 'tidak dapat
ditolak.

b. Model nested logit pilihan pembayaran pembiayaan berurut

Model logit bersarang memperluas kerangka logit multinomial dengan
memungkinkan penawar untuk membuat keputusan pembiayaan tergantung
pada metode pembayaran pilihan. Sebuah kesimpulan penting berikut dari

analisis hasil nested logit adalah bahwa keputusan tentang alat pembayaran
dan sumber pembiayaan yang didorong oleh faktor yang berbeda.
3.

Penilaian efek pembiayaan penawar dan keputusan pembayaran

Kinerja yang kurang dari perusahaan dalam menawarkan sebagian besar
disebabkan koreksi harga pasca-pengumuman saham. Sebelum tawaran, semua
ekuitas-menawarkan pengalaman porsi yang signifikan Harga run-up, melebihi
bahwa dari semua uang-penawaran. Analisis Subsamples dikelompokkan
berdasarkan sumber pembiayaan transaksi yang mengungkapkan bahwa revisi
negatif harga mengikuti pengumuman setiap pengambilalihan perusahaan yang
melibatkan pembiayaan ekuitas. Hebatnya, satu-satunya jenis M&As yang tidak
tidak memiliki koreksi pasca-pengumuman harga negatif adalah akuisisi yang
didanai oleh utang. 3 menunjukkan bahwa akuisisi yang dibiayai dengan dana
internal yang dihasilkan dengan melakukan pendanaan oleh utang penawaran
pada Pengumuman hari (0,79% vs 1,32%, masing-masing) dan pemicu
signifikansi revisi harga negatif saham (1,35% dari-) lebih 3-bulan pascapengumuman periode.

Kesimpulan
Makalah ini menunjukkan bahwa sumber-sumber eksternal pembiayaan
(utang dan ekuitas) sering bekerja bahkan di dibayar tunai akuisisi dan keputusan
pembiayaan dan alat pembayaran sama sekali berbeda dan didorong oleh faktorfaktor yang berbeda.
Hasil multinomial dan analisis bersarang logit kami mengungkapkan bahwa,
sementara mengontrol untuk metode pembayaran, penawar memiliki preferensi yang
sistematis untuk sumber-sumber tertentu pembiayaan yang tergantung pada
karakteristik mereka firm\ (seperti cashflows, kapasitas utang, peraturan tata kelola
perusahaan, dan peluang pertumbuhan) dan karakteristik pengambilalihan (ukuran
7

relatif target, tawaran permusuhan, publik atau swasta status perusahaan target.
Pengambilalihan keputusan pembiayaan sangat dipengaruhi oleh penawar ' pilihan
strategis untuk jenis tertentu dari cara pembayaran.